pg.jrj.com.cnpg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/INDUS/2016/2/23/cc780... · sktm^]&y]yxkykgxin ius 6 31 ð / ½ sktm^]&y]yxkykgxin ius Ëcz.&ï Æ ' &ã Ý73 õ ^ ¸ ^ 0 Ý73 0 b 0 >-$

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采掘/ 煤炭开采

2016 年 02 月 23 日

否极泰来看好 ——煤炭行业供给侧改革深度研究

相关研究 "动力煤需求回暖,短期内向上趋势明显

—— 煤炭行业周报

（2015.1.16~2016.1.21） " 2016 年

1 月 25 日 "环渤海动力煤价平稳运行，国内海运费

跌幅收窄 —— 煤炭行业周报

（2015.1.9~2016.1.15） " 2016 年 1月 18 日

证券分析师刘晓宁 A0230511120002 [email protected] 研究支持孟祥文 A0230115070003 [email protected] 联系人孟祥文 (8621)23297818×7410 [email protected]

投资要点：煤炭产能 41.3 亿吨，在建产能基本停建。目前国内煤炭总产能 41.3 亿吨，其中合法产能

34.2 亿吨，超产产能 5.1 亿吨，“非法产能”2 亿吨。2015 年煤炭产量 36.9 亿吨，产能

过剩 4.4 亿吨。由于行业盈利下降，企业新建产能的意愿和能力大幅度下降，同时金融机

构停止为煤炭建设产能提供融资，新建产能基本处于停止状态，中期内不会形成真正产能，

影响行业供需格局。近两年煤炭行业政策已经从为煤炭企业减负脱困转变为去产能。2014 年到 2015 年底，行

业政策围绕为行业脱困进行，成本虽然有所降低，但产能过剩情况并未好转，煤炭价格持

续下跌。2015 年后政策转向为去产能将真正使得行业从供给过剩向去产能转变。同时，

地方政府过去希望维持严重亏损的国有企业生产主要基于税收和就业两方面的考虑。由于

煤炭行业亏损严重，很多省份从煤炭企业获得的税收已经远少于提供的补贴，同时此轮中

央财政安排资金合理解决人员就业，地方政府两大顾虑已经消除，去产能积极性极强。通

过去产能煤炭行业供需结构将发生较大变化。煤炭行业过去 20 年间进行了 3 次行业脱困。1998 年以降低成本为主要手段，收效甚微，

2005、2008 两次以关停小煤矿为主要手段收益明显。此轮供给侧改革与 2005 年政策相

似，可以获得相同的效果。同时从历次股价来看，去产能政策出台后 3-6 个月是煤炭股收

益最好时期。投资建议：推荐目前盈利能力相对较强，矿井不会因行业去产能被关闭的西山煤

电、潞安环能、阳泉煤业、永泰能源、陕西煤业五家煤炭公司。同时，去产能加

速也会带来煤矿不良资产处置项目需求爆发，具备矿业背景的不良处置类上市公

司海德股份最为受益。上调行业评级至“看好”。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 19 页简单金融成就梦想

投资案件投资评级与估值推荐目前盈利能力相对较强，矿井不会因行业去产能被关闭的西山煤电、潞安环能、

阳泉煤业、永泰能源、陕西煤业五家煤炭公司。同时，去产能加速也会带来煤矿不良资

产处置项目需求爆发，具备矿业背景的不良处置类上市公司海德股份最为受益。上调行

业评级至“看好”。关键假设点 1.煤炭行业去产能按计划进行

2.宏观经济没有继续大幅恶化有别于大众的认识 1.一般认为，煤炭去产能在各地方会遇到阻力。我们分析认为，地方政府过去希望

维持严重亏损的国有企业生产主要基于税收和就业两方面的考虑。由于煤炭行业亏损严

重，很多省份从煤炭企业获得的税收已经远少于提供的补贴，同时此轮中央财政安排资

金合理解决人员就业，地方政府两大顾虑已经消除，去产能积极性极强。 2.一般认为，煤炭行业过剩幅度较大，7 亿吨去产能规模无法实现行业好转。通过

我们分析目前建成产能过剩情况仅 4 亿吨，在建产能基本停止建设。去产能后供需将呈

现平衡状态。股价表现的催化剂预计两会前后，各地去产能细则将逐步出台，去产能幅度和力度可能超过预期，可

能催生煤炭股行业的爆发。按目前进度看，预计年中开始，政策将逐步落地，各地去产

能实际工作展开，也会催生煤炭股行业的延续。核心假设风险经济大幅下滑减缓政府供给侧改革决心是可能最大风险。

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1.煤炭产能到底有多少？ ...................................................... 5 1.1 总产能 41.3 亿吨 ........................................................................................... 5 1.2 在建产能基本停止建设 ................................................................................. 7 2 近两年政策变化：从遏制超产、减负担到去产能 ............... 8 2.1 遏制超产和减负政策频出，效果微弱 ........................................................ 8 2.2 自发去产能已经开始 ..................................................................................... 9 2.3 供给侧改革将加速去产能的进程 .............................................................. 10 3．煤炭行业历次供给侧改革结果及股价表现 ..................... 13 3.1 1998 年行业脱困 ........................................................................................ 13 3.2 2005 年资源整合 ........................................................................................ 13 3.3 2008 年资源整合 ........................................................................................ 14 3.4 三次煤炭脱困对煤价及股价影响 ............................................................. 14 4．供需逐步趋于平衡，盈利能力分化 ................................ 16

目录

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图表目录图 1: 全国合法产能煤炭产能分布（单位：百万吨） ............................................. 5 图 2：煤炭行业规固定资产投资额及增速（单位：亿元,%） ................................. 7 图 3：煤炭行业负债总额与财务费用（单位：亿元） ............................................ 7 图 4 各省 15 年煤炭产量同比增速(单位:%) .......................................................... 9 图 5 各省煤炭合法产能利用率（产量/合法产能） ................................................ 9 图 6 煤炭行业税收总额及同比增速、可持续发展基金 (单位亿元,%) .................. 10 图 7 龙煤集团历年获得政府补贴与纳税比较(单位:亿元) ..................................... 11 图 8 煤炭行业每百万吨产量死亡人数（单位：人） ............................................ 15 图 8 秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价（单位：元/吨） ....................................... 15 图 10 上证综指与申万煤炭指数比较 ................................................................... 15

表 1：全国煤炭合法产能分布（单位：万吨） ...................................................... 5 表 2：全国超产产能测算（单位：亿吨） ............................................................. 6 表 3：不完全统计“非法产能”（单位：万吨）..................................................... 6 表 3：2014 年下半年以来煤炭行业主要政策 ....................................................... 8 表 5：因产能规模将被关停矿井数量及产能（单位：万吨） ............................... 12 表 6：2005、2008 煤炭资源整合后煤炭行业表现 ............................................. 16 表 7：重点公司盈利预测（单位：元/股、倍） ................................................... 17

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1.煤炭产能到底有多少？ “中国煤炭产能有多少？”一直是个说不清的谜题。主要包括合法产能、合法矿井可

超产产能以及“非法产能”。根据煤炭工业协会内部估计全国总产能略高于 40 亿吨；发改

委披露数据显示，截止 2015 年年底全国煤炭总产能 57 亿吨，其中正常生产及改造的煤矿

39 亿吨，停产煤矿 3.08 亿吨，此外还有 14.96 亿吨在建产能。 1.1 总产能 41.3 亿吨

根据我们测算，全国煤炭总产能 41.3 亿吨，与协会数据较为吻合，其中合法产能 34.2亿吨，超产产能 5.1 亿吨，“非法产能”2 亿吨。

合法产能：根据国家能源局、安监局联合统计，截止 2015 年年中，全国合法矿井 6587座，合法产能 341950 万吨。产能分布来看，山西省、内蒙古、陕西、河南、山东产能位

居前五位，分别为 8.38 亿吨、7.18 亿吨、3.63 亿吨、1.71 亿吨和 1.71 亿吨。图 1: 全国合法产能煤炭产能分布（单位：百万吨）

资料来源：国家能源局、申万宏源研究

小煤矿数量多，产能占比少。我国现有合法矿井中依然存在大量小型矿井，其中

9 万吨（不含）以下矿井 2650 个，9-30 万吨（不含）1819 个，两项合计占全国合

法矿井总数的 68%，产能却仅占 10%。这些 30 万吨以下矿井将是未来产能淘汰的

重点。表 1：全国煤炭合法产能分布（单位：万吨）

个数产能 9 万吨（不含）以下 2650 13026 9-30 万吨（不含） 1819 23150

30-90 万吨（不含） 1050 46812 90-300 万吨（不含） 846 119087

300-1000 万吨（不含） 187 81805 1000 万吨以上 35 58070

6587 341950 资料来源：国家能源局、申万宏源研究

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合法矿井可超产产能：超产产能没有权威统计，主要集中于山西、内蒙古、陕西、宁

夏、新疆等五个区域。大规模超能力建设矿井主要集中于“四万亿”刺激政策以及各省资

源整合以后新建的矿井。根据调查经验测算，山西、内蒙古、陕西、宁夏、新疆合计超产产能约为 5.1 亿吨。

表 2：全国超产产能测算（单位：亿吨）山西内蒙古陕西宁夏新疆合计

总产能 8.4 7.2 3.6 0.8 0.8 20.8 08 年以前产能 6.2 4.9 1.8 0.5 0.3 13.7 08 年以后产能 2.2 2.3 1.8 0.3 0.5 7.1

08 年以前产能超产幅度 10% 20% 5% 5% 50%

08 年以后产能超产幅度 30% 50% 50% 30% 100%

总超产产能 1.3 2.1 1.0 0.1 0.6 5.1 资料来源：申万宏源研究

“非法矿井”：近几年由于煤炭行业审批管理较为严格，一般经营主体很难在证照不

齐全情况下建设矿井，所谓非法矿井主要是指大型国有煤炭企业或电力公司投资进行合法

建设，工程基本结束已开始生产，但正式手续尚未完备的矿井和处于联合试运转阶段等待

竣工验收的矿井。由于这些矿井大多为煤电一体化项目配套矿井，煤炭产品以内部使用为

主，所以地方政府往往采取默许态度。这部分矿井个数较少，单个矿井产能大多在 1000万吨以上，主要集中于山西、内蒙古、陕西，根据估算总建成产能规模在 2 亿吨左右。表 3：不完全统计“非法产能”（单位：万吨）

所属集团矿井名称省份产能华电集团山西锦兴能源肖家洼煤矿山西 1000 华电集团小纪汗煤矿陕西 1000 同煤集团北辛窑煤矿山西 1000 同煤集团麻家梁煤矿山西 1200 同煤集团同发东周窑山西 1000 同煤集团色连矿内蒙古 1000 淮南矿业唐家会矿内蒙古 1000 淮南矿业泊江海子内蒙古 1000

资料来源：申万宏源研究目前总产能 41.3 亿吨，自主停产煤矿产能 3.08 亿吨，总剩余产能 38 亿吨。根据煤

炭工业协会统计，2015 年全年煤炭产量 36.9 亿吨，实际产量可能要略高，主要是由于超

产产量会进行瞒报，因此煤炭行业产能过剩情况并不如想象中严重。

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1.2 在建产能基本停止建设根据发改委数据，目前煤炭在建煤矿产能 14.96 亿吨，其中约 8 亿吨属于未经核准的

违规项目。在建产能 14.96 亿吨成为煤炭产业达摩克利斯之剑，可能将长期制约煤炭产业

的发展。我们认为未来新增产能将极为有限，主要原因来自于投资的巨大。目前煤炭新建矿井

按产能计算吨煤投资在 600-1000 元，取折中数字 800 元/吨计算。14.96 亿吨在建产能需

要投资约 1.2 万亿，考虑配套选煤厂等辅助设施，至少还要投资 3000 亿元以上，所以保守

估计全部在建产能完成需要投资 1.5 万亿以上。企业投资意愿下降。煤炭行业大规模进行产能投资建设始于 2009 年，之后随着煤炭

市场持续向好，投资持续涌入，2012 年当年固定资产完成额达到顶点 5285 亿元，此后开

始快速回落。同时我们了解到，2013 年之后煤炭行业投资额中很大一部分为煤炭企业投资

的下游煤炭洗选、物流、煤化工等产业的投资额，实际用于矿井新增产能减产的极为有限。融资能力丧失。2013 年后煤炭企业盈利大幅度下滑，固定资产投资主要依靠对外融资

完成。但大多数金融机构在 2013 年后将煤炭列为退出类行业，造成煤炭企业融资极为困难。

据统计数据显示，煤炭行业财务费用在 13 年、14 年保持平稳，15 年小幅下降，侧面印证

煤炭企业融资量增加有限，并没有进行大规模投资，所谓在建产能大部分已经处于停建状

态。同时，讲话中强调的 8 亿吨违规开始建设产能，由于合规手续不完备，更不可能获得

银行中长期建设贷款，融资困难程度更大。图 2：煤炭行业规固定资产投资额及增速（单位：亿元,%）图 3：煤炭行业负债总额与财务费用（单位：亿元）

资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究

目前公布的 14.96 亿吨在建产能中，包括山西省 2009 年资源整合时规划的大量产能，

当时规划到 2015 年全省最终建成 1058 座矿井，截止 2015 年年底全省建成矿井仅 503座，另外 555 座矿井基本处于停止建设阶段。以上市公司西山煤电为例，2012 年前市场普

遍预期将在 15 年投产矿井包括整合矿井 6 座，产能 435 万吨，目前仅生辉煤业一座投产，

其余基本处于停建状态。规划新建矿井斜沟矿二期、固贤井田、唐城煤矿、冀氏煤矿基本

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没有实质进展。非上市公司山西煤炭运销当时获批产能近 1.6 亿吨，目前实际建成 5000 多

万吨，超过 1 亿吨产能已经停建。其他省份如河南等地情况也基本类似。进入 2016 年，随着供给侧改革预期的升温，金融机构对煤炭企业的融资将极其苛刻，

基本杜绝新建产能获得融资的可能。因此，目前还处于建设阶段的矿井，其基本没有短期

实际开工建设的可能，将长期处于停建状态。

2 近两年政策变化：从遏制超产、减负担到去产能 2.1 遏制超产和减负政策频出，效果微弱

2014 年伊始，国务院就将煤炭行业脱困作为重点工作进行处理。2014 年 7 月 14 日，

马凯副总理主持召开煤炭脱困第一次联席会议，参与部门包括财政部、人社部、人民银行、

国家能源局、国家煤监局有关司及煤炭工业协会等单位。此后陆续形成制度化，平均每周

召开一次例会，到目前已召开近 50 次会议。在14年下半年到15年上半年各项政策频出，具体措施包括发布《煤炭经营监管办法》、

《商品煤质量管理暂行办法》，资源税改革以及核实产能查处超产。同时各地方也出台一

系列对煤炭企业减负措施，包括山西省暂停征收矿山转产基金、陕西省对运煤车辆减半征

收高速公路费等等。表 4：2014 年下半年以来煤炭行业主要政策

时间颁布机构文件名称 2014 年 7 月发改委《煤炭经营监管办法》 2014 年 8 月发改委、能源局、煤矿安监局《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》 2014 年 9 月发改委《关于进一步做好煤矿生产能力登记公告工作的通知》 2014 年 9 月发改委、环保部、海关总署等《商品煤质量管理暂行办法》 2014 年 10 月财政部、国家税务总局《关于实施煤炭资源税改革的通知》 2014 年 10 月国务院关税税则委员会《关于调整煤炭进出口关税的通知》 2014 年 10 月财政部、国家发改委《关于全面清理涉及煤炭原油天然气收费基金有关问题的通知》 2014 年 10 月国家能源局《关于调控煤炭总量优化产业布局的指导意见》 2014 年 10 月国家能源局《关于开展煤矿建设秩序专项监管的通知》 2014 年 11 月安全监管总局、煤矿安监局《关于进一步加强资源整合技改煤矿建设项目安全监管监察工作的通知》 2015 年 3 月国家能源局、煤矿安全监察局《关于做好 2015 年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》 2015 年 4 月国家能源局、煤矿安全监察局《关于严格治理煤矿超能力生产的通知》资料来源：申万宏源研究

14 年下半年以来，煤炭脱困会议级别之高，政策出台频率之密集都超过市场预期，但

最终结果收效甚微。主要是政策着力点出现了偏差，这些政策主要集中于遏制煤炭行业超

产以及给煤炭企业减负两个方面，虽然一定程度上有效缓解煤炭企业经营压力，但产能过

剩的问题没有得到有效解决，减负措施还降低了行业边际成本，促使价格进一步下跌。

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2.2 自发去产能已经开始 2015 年开始，由于价格大幅度下跌，各地已经陆续出现大规模自主关闭矿井停产、减

产的情况发生，部分省份已经仅剩国有企业勉强生产。成本高、国企占比低省份停产、减产力度相对较大。2015 年全年煤炭产量同比 2014

年下降 5.7%。全国分区域来看，山西、北京、山东、安徽、陕西、辽宁六省区停产、减产

幅度较低。山西、陕西主要是由于当地煤炭的成本优势和资源优势较好，目前亏损幅度小

于其他省区；北京、山东、安徽、辽宁四省由于当地产量集中于当地省级国有企业，依靠

补贴等维持生产，比如安徽除淮南、淮北、皖北、国投新集外只有两座民营煤矿。煤炭生

产成本较高、国有企业占比较低的青海、江苏、湖北、云南、广西、重庆减产幅度都在 20%以上。图 4 各省 15 年煤炭产量同比增速(单位:%)

资料来源：煤炭工业协会，申万宏源研究

由于停产减产，很多省份产量少于当地合法产能。全国 25 个煤炭省份中，仅山西、内

蒙古、贵州、新疆、青海五个省份产量超过合法产能，其他省份均呈现严重低于合法产能

的情况。黑龙江、四川、广西三省区目前产能利用率已经不足 60%，也主要依靠当地省国

有企业维持，以黑龙江为例，由于当地资源赋存条件差，生产成本高，民营企业已经全部

关停，仅有龙煤一家国有企业维持。图 5 各省煤炭合法产能利用率（产量/合法产能）

资料来源：煤炭工业协会，申万宏源研究

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2.3 供给侧改革将加速去产能的进程 14 年开始密集出台的煤炭脱困措施没有显出效果，最大根源就是煤炭产能没有得到有

效去除。 15 年成本较高省区的民营企业开始大规模主动关闭产能，但成本最高端的国有企业依

旧依靠财政补贴等措施进行。地方持续通过补贴来维持地方国有企业生产主要出于税收和

就业两方面考虑。税收因素已经减弱。东部高成本省区煤炭企业由于亏损额度加大，补贴需求加大，同

时可缴纳的增值税等大幅减少，地方政府可以通过煤炭行业获得税收与补贴额之间利差逐

年年少，部分地区已经出现倒挂，地方维持国有煤炭企业生产的经济动力已经减弱。全国各地涉煤税收及基金费用较多难以完全统计，以有数据统计的金额最大的两项煤

炭行业税收总额与山西省征收的可持续发展基金合计金额计算，两项合计额从 2011 年的

3006 亿下降到 2015 年的 1879 亿，降幅 38%。如果考虑 2014 年 12 月初资源税改革从

价计征同时取消各省自行设立的价格调节基金矿产资源补偿费等各种收费，煤炭行业总税

负减少比列至少在 50%以上。国税总局数据显示，2015 年全国征收煤炭资源税 333 亿元，

同比增加 185 亿元，增长 125%，减少涉煤收费基金 366 亿元，总体减负 181 亿元。图 6 煤炭行业税收总额及同比增速、可持续发展基金 (单位亿元,%)

资料来源：wind，申万宏源研究

对于山西、内蒙古、陕西、贵州以外省区，煤炭税费减少后对当地税收贡献度大幅萎

缩。以黑龙江省为例，主要获得补贴的龙煤集团由于亏损持续严重，政府补贴也逐年加大，

从2012年的2.89亿元增加到2015年的55.8亿元1。龙煤集团由于从12年开始严重亏损，

无需缴纳所得税，每年缴纳的税金及附加持续减少，从 2012 年的 6.89 亿减少到 2015 年

的 4.76 亿元2。综合来看黑龙江省政府政府补贴龙煤这样的企业的实际收益已经变为负值，

且有不断加大的可能。 1 2015 年补贴数据为三季报获得补贴 17.8 亿元与 11 月为归还到期债务获补助 38 亿加总估算，实际值可能更高。 22015 年缴纳税金及附加金额为三季报缴纳 3.57 亿元基础上年化计算获得。

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其他公司情况略好于龙煤，但对地方政府来说基本上税收与补贴持平，对地方来说救

助企业的经济利益不足。如河北开滦集团2015年前三季度共计缴纳税金及附加2.41亿元，

获得补贴 2.21 亿元，地方财政处于“亏损”状态。图 7 龙煤集团历年获得政府补贴与纳税比较(单位:亿元)

资料来源：公司公告，申万宏源研究

供给侧改革去除人员安置问题。 2016 年年初，中央多次表态出台煤炭行业供给侧改革相关意见，同时配套专项资金解

决企业人员安置问题。财政部下发《关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知》征收工业企业结

构调整专项资金经过测算年基金规模 470 亿元左右用于煤炭钢铁去产能，能够满足中央去

产能资金安排。国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确为职工安置提供

了四条出路： 1.内部安置。集团内其他产业进行转移安置。 2.内部退养，对于距离退休 5 年以内职工变更劳动合同发放生活费和缴纳基本社保。 3.依法依规解除、终止劳动合同。对于距离退休 5 年以内职工可选择一次性领取补偿

金或分月领取生活费。 4.帮扶再就业。目前看去产能过程中预计将安置职工 90 万人，预算总成本 1400 亿元，中央财政出资

700 亿，地方配套 700 亿。人均安置成本 15 万元左右，煤炭行业从业人员普遍年龄较大，

近些年鲜有年轻人愿意主动从事煤炭行业，同时近几年行业不景气收入下降也使得较年轻

工人主动离岗再就业。因此政策明确对职工进行安置及发放基本社保可以基本获得工人满

意，人员安置压力不大。因此，新政策出台消除了地方政府不敢让国有煤炭企业去产能的

最后一个顾虑，地方政府积极性显著增强。去产能幅度足以使行业供需结构扭转。《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的

意见》明确提出，用 3-5 年时间退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，我们预计最

终淘汰产能规模 7 亿吨左右。从目前 41.3 亿吨产能中去除 7 亿吨产能后，总产能将降低到

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不足 33.3 亿吨，少于 2015 年实际产量 1.2 亿吨。即使短期内经济没有复苏迹象，需求没

有好转，煤炭行业供需也将处于平衡状态。意见中将煤炭生产安全条件、煤炭产品质量和环保、生产规模、技术及资源条件以及

长期亏损等作为了淘汰退出产能的依据。其中量化指标描述的产能条件是，晋、蒙、陕、

宁等 4 个地区产能小于 60 万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等 11个地区产能小于 30 万吨/年，其他地区产能小于 9 万吨/年的煤矿。根据这一标准，我们对

各省目前合法产能进行了筛选。根据这一标准，我们逐个测算后，全国因此将退出矿井 3398 个，产能 2.71 亿吨。去

产能比列高于 30%的省份主要有黑龙江（38%）、福建（45%）、江西(59%)、湖北（72%）、

湖南（57%）、重庆（35%）、云南（33%）。如果考虑安全生产、煤炭品质环保等因素，

很容易实现国务院制定的去 5 亿吨产能的目标，很多南部省份可能将彻底退出煤炭生产。表 5：因产能规模将被关停矿井数量及产能（单位：万吨）

省份去产能量合法产能产能占比去产能矿井数量合法矿井总量数量占比全国总计 27051 341950 8% 3398 6587 52%

山西 1730 83815 2% 44 503 9% 内蒙古 2215 71779 3% 61 340 18% 陕西 3125 36296 9% 150 277 54% 宁夏 545 8427 6% 23 51 45% 河北 264 9167 3% 16 83 19% 辽宁 1036 6816 15% 169 208 81% 吉林 218 3762 6% 17 51 33%

黑龙江 4266 11278 38% 714 777 92% 江苏 87 2182 4% 4 18 22% 安徽 0 15224 0% 0 53 0% 山东 541 17076 3% 37 175 21% 河南 2010 17102 12% 123 294 42% 甘肃 323 5373 6% 24 60 40% 青海 108 783 14% 14 24 58% 新疆 1311 7749 17% 132 195 68% 北京 0 520 0% 0 4 0% 福建 678 1494 45% 125 173 72% 江西 1355 2291 59% 314 349 90% 湖北 792 1095 72% 134 166 81% 湖南 2354 4133 57% 404 530 76% 广西 36 680 5% 6 27 22% 重庆 1413 4084 35% 282 403 70% 四川 254 6654 4% 59 414 14% 贵州3 0 16968 0% 0 684 0% 云南 2390 7202 33% 546 728 75%

资料来源：能源局，申万宏源研究 3贵州由于上轮资源整合尚未完成，资源整合目标值大于国家限定标准，所以此轮不受最低产能限制影响。

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3．煤炭行业历次供给侧改革结果及股价表现 “供给侧改革”对中国来说是个新话题，但对于煤炭行业来说为实现行业脱困进行的

资源整合、淘汰落后产能并不陌生。近 20 年以来，煤炭行业在政府主导下已经经历了 1998年、2005 年、2009 年三轮轮的行业脱困。 3.1 1998 年行业脱困

背景：小煤矿快速增加，产能过剩。80 年代初，随着改革开放政策的实施，各个行业

的发展趋于活跃，社会经济对作为基础能源的煤炭的需求量猛增，煤炭供应紧张。煤炭供

应紧张成为制约国民经济的发展的因素。因此，国家放宽了对煤炭行业的管理政策，鼓励

发展乡镇小煤矿。1983 年 4 月，国务院颁布了《关于加快发展乡镇煤矿的八项措施》的文

件，提出要"积极发展地方国营煤矿和小煤矿"，倡导"大中小煤矿并举"的政策。随后的 1984年和 1985 年，政府分别提出"有水快流"和"国家、集体、个人一齐上，大中小煤矿一起搞"的方针。其结果是我国煤矿数量迅速增加，产业集中度极低。截至到 1997 年底，我国共有

大小矿井 6.4 万座，其中产能 3 万吨以下的小煤矿 6.1 万座，占比接近总数的 94%。1996年初，煤炭行业出现供给过剩，价格出现持续下滑。

主要措施：国企人员分流、脱困改制。1998 年煤炭部撤销，76 个煤炭矿务局划拨地

方政府，矿务局陆续改制为省级国有控股煤炭企业，定位为国有重点煤炭企业。同时鼓励

煤炭公司进行富余人员下岗剥离，在岗职工只发放基本生活费。为缓解国有重点煤炭企业

负债水平高，利息压力大的问题，主要通过信达等资产管理公司承接煤炭企业银行债务，

进行大规模批量债转股，暂时缓解国有煤炭企业经营压力。主要结果：价格长期低迷，盈利没有根本好转。由于下游重工业进行大规模淘汰落后

产能和下岗分流，导致 1997年到 2000年煤炭消费量连续 4年负增长，煤炭行业进入谷底，

2001 年后随着需求回暖，煤炭价格开始有所反弹，煤炭产量同步增加，盈利能力没有大幅

回升。1998 年 1 月 7 日第一家国有矿务局改制的煤炭上市公司郑州煤电登陆沪市，掀开国

有煤炭企业改制上市浪潮，此后三年内兖州煤业、兰花科创、神火股份、冀中能源、西山

煤电、盘江股份上海能源阳泉煤业等主流公司陆续上市。 3.2 2005 年资源整合

背景：行业盈利持续低迷。2001 年后煤炭需求虽然开始持续增加，但是由于没有有效

去产能，以及地方政府对私挖乱采采取的默许态度，导致违法违规小煤矿继续扩张，产能

过剩情况并未好转，行业持续低迷。2004 年价格虽然开始有所反弹，但私挖乱采严重，生

安全事故，煤炭安全形势日趋严峻。主要措施：资源整合淘汰落后产能、严查违法违规开采。国务院出台政策，“用三年

时间解决小煤矿问题”，全国安监总局出台配套文件，全面关停 3 万吨以下矿井，尤其是

有安全隐患措施必须在 2006 年前关闭，其余矿井 2007 年前全部关闭。明确煤炭资源整合

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后的矿井规模，山西、内蒙古、陕西不得低于 30 万吨/年，新疆、甘肃、青海、宁夏、北

京、河北、东北及华东地区不得低于 15 万吨/年，西南和中南地区不得低于 9 万吨/年。结果：产能大幅减少，价格持续上升。2005 年共取缔非法采煤矿点 1 万余处（次），

关闭不具备安全生产条件和非法煤矿 5900 多处，三年年时间共计淘汰落后产能 3 亿吨。内

蒙古矿井由 1378 处下降到 551 处；河南矿井数从 1569 处下降到 780 处。国内供给快速收缩，尤其是受山西焦煤产地产能收缩过大，造成国内供给严重短缺。

煤炭价格持续上涨，煤炭行业迎来黄金时代。 3.3 2008 年资源整合

背景：2008 年上半年煤炭价格快速上涨，经济危机爆发后，煤炭价格在 3 季度出现断

崖式下跌。同时，由于安全投入不足，各地频发大型安全事故。主要措施：加大淘汰落后产能标准。08 年三季度开始，山西、河南、贵州等省份出台

资源整合政策，大幅加大行业产能准入门槛。尤其山西采取强制措施，先停产再整合，导

致产量快速下降，一些产煤大县甚至出现无煤矿生产的情况。2008 年 10 月 16 日，发改

委能源局发布《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》，要求三年内关闭小

煤矿 2501 处，产能大度压缩，山西成为关闭重点。结果：煤炭产能在 2009 年出现大规模减少，价格快速反弹到 07 年较高价格水平。同

时，由于需求快速启动，山西、河南、贵州外其他未大规模资源整合省份快速增加产量，

非主产区小煤矿死灰复燃，新建产能快速增加，为 2013 年后供给过剩埋下祸根。同时，山

西、贵州等省资源整合力度过快过大，导致企业在被动兼并重组过程中背负大量负债，为

目前困境埋下危机。 3.4 三次煤炭脱困对煤价及股价影响

三次煤炭供给侧改革带来的结果不尽相同。三次脱困政策最成功的是 2005 年资源整合措施。98 年那次由于以减负为主要手段，

并没有根本上改变供给过剩的局面，所以基本以失败告终，并没有带来煤炭价格的较大幅

度反弹，即使之后需求明显上升但价格一直较为疲软。2005 年资源整合关停了各省最为落

后的产能，并使广东、福建两个省区彻底退出煤炭开采行业，煤炭安全进入新台阶，百万

吨死亡率快速下降。

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图 8 煤炭行业每百万吨产量死亡人数（单位：人）

资料来源：申万宏源研究

2008 年整合短期效果立竿见影，但遗留较多后患，主要体现在过快关停重组导致短期

内供给严重短缺，刺激国内其他区域高成本矿井建设以及海外产能加速，为目前产能过剩

埋下祸根。图 9 秦皇岛 5500 大卡动力煤平仓价（单位：元/吨）


图 10 上证综指与申万煤炭指数比较


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从历次煤炭脱困政策后煤炭板块表现来看，政策发出后煤炭板块涨幅都较大绝对收益

和相对收益。其中政策发布后第三个月到六个月收益最为明显。表 6：2005、2008 煤炭资源整合后煤炭行业表现

一个月三个月六个月一年沪综指申万煤炭指数沪综指申万煤炭指数沪综指申万煤炭指数沪综指申万煤炭指数 2005/8/244 -1.3% -0.1% -4.6% -9.2% 11.1% 17.4% 39.1% 24.2% 2008/10/16 6.3% 21.3% -2.4% 23.2% 28.0% 93.2% 55.5% 193.6% 2015/1/4 -16.9% -10.0% 资料来源：wind，申万宏源研究

2014 年以来的本次煤炭脱困行动，前期比较类似 98 年的老路，工作重点以为煤炭企

业减负为工作重点，同时对一些本该淘汰的落后国有企业进行了财政补贴和保护，造成煤

炭供给对价格失去弹性，价格持续剧烈下跌，全行业陷入亏损。2015 年年末，供给侧改革

将淘汰落后产能作为新的工作重点，同时解决人员安置问题。

4．供需逐步趋于平衡，盈利能力分化关键结论： 1. 随着供给侧改革措施的落地，煤炭行业供需结构将从目前严重过剩逐步过渡到供

需平衡状态。 2. 东部、南部一些省区是此次去产能的重点区域，一些省份将逐步退出煤炭生产。

煤炭行业产量集中度提升，整体向内蒙、山西、陕西集中。 3. 由于煤炭行业成本差异比较大，在需求没有大的好转之前，行业盈利能力将出现

分化，东部一些省份保留矿井盈利能力将从目前严重亏现金流转变为基本盈亏平

衡，主产省山西内蒙古陕西的大部分矿井由于成本、煤质优势，将维持较为可观

的盈利。投资建议：推荐目前盈利能力相对较强，矿井不会被关闭的西山煤电、潞安环能、永泰能源、陕

西煤业四家煤炭公司。同时，去产能加速也会带来煤矿不良资产处置项目需求爆发，具备

矿业背景的不良处置类上市公司海德股份最为受益。行业评级给予“看好”评级。

4时点选择是各次重要政策发布时间起计算。2005/8/24 国务院发布《国务院办公厅关于坚决整顿关闭不具备安全生产条件和非法煤

矿的紧急通知》、2008 年 10 月 16 发改委能源局发布《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》，2015 年 1 月 4 日李

克强在山西发表煤炭行业去产能脱困意见。

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表 7：重点公司盈利预测（单位：元/股、倍）

简称代码评级

2015-2-22

收盘价

14

EPS

15E

EPS

16E

EPS

17E

EPS

14

P/E

15E

P/E

16E

P/E

17E

P/E

静

态

PB

中煤能源 601898.SH 增持 4.98 0.06 (0.19) (0.09) 0.05 83 -26 -55 106 0.8

西山煤电 000983.SZ 增持 8.01 0.09 0.09 0.12 0.15 92 89 67 53 1.5

潞安环能 601699.SH 买入 7.61 0.43 0.08 0.10 0.13 18 95 76 59 1.2

阳泉煤业 600348.SH 增持 6.31 0.33 0.06 0.08 0.10 19 105 79 63 1.1

平煤股份 601666.SH 增持 4.20 0.08 (0.85) (0.65) (0.54) 50 -5 -6 -8 0.9

兖州煤业 600188.SH 增持 8.87 0.46 0.16 0.22 0.28 19 55 40 32 1.1

大同煤业 601001.SH 中性 5.47 0.09 (1.02) (0.47) (0.33) 61 -5 -12 -17 1.5

开滦股份 600997.SH 中性 5.02 0.08 (0.33) (0.26) (0.21) 63 -15 -19 -24 0.9

盘江股份 600395.SH 增持 8.72 0.19 0.01 0.03 0.04 47 872 266 222 2.5

国投新集 601918.SH 中性 6.57 (0.76) (0.95) (1.10) (1.23) -9 -7 -6 -5 3.1

兰花科创 600123.SH 增持 7.61 0.06 0.02 0.05 0.08 130 381 152 95 0.9

平庄能源 000780.SZ 增持 4.83 0.03 (0.38) (0.43) (0.34) 161 -13 -11 -14 1.1

冀中能源 000937.SZ 买入 5.10 0.01 0.11 0.01 0.01 520 46 843 703 1.0

昊华能源 601101.SH 增持 7.01 0.15 0.03 0.05 0.07 47 234 132 103 1.2

山煤国际 600546.SH 买入 4.21 (0.87) (0.55) 0.02 0.05 -5 -8 211 84 1.3

上海能源 600508.SH 增持 9.25 0.07 0.02 0.06 0.07 132 463 157 131 0.8

永泰能源 600157.SH 增持 4.08 0.11 0.05 0.08 0.11 35.6 81.6 51.0 37.1 2.3

大有能源 600403.SH 增持 5.15 0.05 (0.48) (0.32) (0.26) 103 -11 -16 -20 1.3

陕西煤业 601225.SH 增持 4.22 0.10 (0.30) (0.24) (0.11) 42 -14 -18 -38 1.3

算术平均 85 130 110 81 1

资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究

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表：煤炭开采行业重点公司估值表证券代码证券简称投资评级 2016-02-23 PB 申万预测 EPS PE

收盘价(元) 总市值（亿元） 2014A 2014A 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 资料来源：Wind 资讯、申万宏源研究

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信息披露

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：相对强于市场表现20％以上；：相对强于市场表现5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

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