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Philip Bohme
Transaktionskosten im Aktienhandel
Wettbewerbliche Analyse institutioneller und alternativer Handelssysteme in Europa
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Helmut Dietl
Deutscher Universit~its-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet Ober <http://dnb.ddb.de> abrufbar.
Dissertation Universitat Paderborn, 2003
1. Auflage Januar 2004
Aile Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2004
Lektorat: Brigitte Siegel/ Nicole Schweitzer
Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer SciencetBusiness Media. www.duv.de
Das Werk einschlieBlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschOtzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verla.gs unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fOr Vervielfiiltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dOrften.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
ISBN-13:978-3-8244-BOI B-O e-ISBN-13:978-3-322-81676-4 001: 10.1007/978-3-322-81676-4
Geleitwort v
Geleitwort
Die moderne Informations- und Kommunikationstechnologie hat in den letzten Jahr
zehnten erhebliche Veranderungen der Borsenlandschaft ausgelost. In vielen
Bereichen drangten vollelektronisierte Handelssysteme den klassischen Prasenzhan
del zurOck. Gleichzeitig verscharfte sich der Borsenwetlbewerb infolge der zuneh
mend en Globalisierung und Deregulierung der Finanzmarkte. Dabei verscharfte sich
allerdings nicht nur der Wetlbewerb zwischen institutionellen Handelssystemen, wie
z.B. LSE, Dt. Borse, Euronext. Ais neue Wetlbewerber trat weltweit eine Vielzahl
alternativer Handelssysteme in den Markt ein. Die Geschaftsmodelle dieser alternati
ven Handelsplattformen basieren haufig auf einer kundensegmentspezifischen Wert
schopfungskonzentration und einer elektronisch getriebenen Disintermediation des
Wertpapierhandels.
Da Borsen im Aligemeinen und Wertpapierborsen im Besonderen zahlreiche Eigen
schaften so genannter natOrlicher Monopole aufweisen, stellt sich aus betriebswirt
schaftlicher Sicht die Frage, ob und ggf. in welchen Marktsegmenten alternative
Handelssysteme dauerhafte Wetlbewerbsvorteile gegenuber etablierten Handels
platzen erzielen konnen. Dieser Frage wid met sich die vorliegende Dissertations
schrift. Zur Beantwortung muss zunachst geklart werden, worauf Vorteile im Bors~n
wetlbewerb uberhaupt beruhen konnen. Prinzipiell erzielen Untemehmen Wetlbe
werbsvorteile, indem sie entweder Qualitats- oder Kostenvorteile gegenuber ihren
Konkurrenten besitzen. Qualitatsvorteile fuhren dazu, dass Kunden bereit sind, einen
hOheren Preis als fUr Konkurrenzprodukte zu bezahlen. Kostenvorteile ermoglichen
es hingegen, Produkte preisgunstiger als die Konkurrenz anzubieten.
Inwieweit lass.en sich diese Oberlegungen auf den Borsenwetlbewerb ubertragen?
Letztendlich bieten Borsen in erster Linie auch ein Produkt, genauer eine Dienstleis
tung, die Transaktion von Wertpapieren, an. Da diese Dienstleistung, bzw. deren Er
gebnis, relativ standardisiert ist, konnen die einzelnen Wetlbewerber vermutlich kaum
Qualitatsvorteile gegenuber ihren Konkurrenten realisieren. Wenn ein Investor 100
DaimlerChrysler Aktien verkaufen mochte, gibt es fUr konkurrierende Handels
plattformen kaum Moglichkeiten, ihre Dienstleistung uber Qualitatsvorteile von der
Konkurrenz zu differenzieren. Das Ergebnis ist standardisiert. Am Ende sind die Akti
en verkauft. Damit verbleibt der Preis der Dienstleistung als Haupterfolgsfaktor im
Borsenwetlbewerb. Zwar kann der Verkauf infolge hOherer oder geringerer Markt
liquiditat schneller oder langsamer bzw. mit geringeren oder hoheren handelsindu-
VI Geleitwort
zierten Preisveranderungen (market impact) erfolgen. Wie Herr Bohme zeigt, schlagt
sich dieser "Qualitatsunterschied" letztendlich aber auch wieder in Transaktionskos
ten, d.h. dem "Preis" nieder, den der Investor fOr die Transaktion "zahlen" muss.
Wenn sich aber letztendlich der Borsenwettbewerb als Wettbewerb der Transak
tionskostenreduzierung auffassen lasst, muss ein Vergleich konkurrierender Han
delssysteme bei den systembedingten Transaktionskostenunterschieden ansetzen.
Dieser Aufgabe ist,die vorliegende Arbeit gewidmet. Sie versucht konkrete Aussagen
Ober die Transaktionskostenniveaus institutioneller und alternativer Handelssysteme
abzuleiten, einen Erklarungsansatz fOr die Ursachlichkeiten der Transaktionskosten
aufgrund der strukturellen Eigenheiten der Handelssysteme zu liefern, und die trans
aktionskosteninduzierten Wirkungseffekte im Wettbewerbsverhaltnis der konkurrie
renden Handelsysteme herauszuarbeiten
Ich wOnsche diesem fOr den Borsenwettbewerb wichtigen Beitrag eine breite Reso
nanz - sowohl im akademischen Bereich als auch in der Praxis des Borsenmanage
ment und der Borsenregulierung.
Helmut M. Dietl
Verwert VII
Vorwort
Der Markt fOr Borsenleistungen ist im Umbruch. Nicht nur im Handel von Wertpapie
ren, sondern auch im Brokerage-Geschaft und der Abwicklung lassen sich tief grei
fende Veranderungen des klassischen Leistungsspektrums beobachten. Auf allen
Stufen entlang der Wertschopfungskette werden bestehende Strukturen aufgebro
chen, umorganisiert und durch neue Wettbewerber besetzt. Banken bieten interne
AusfOhrungswege, Makler Gbernehmen in ihrer existenziellen Not Brokeragefunktio
nen und Broker entwickeln sich zu weltumspannenden Handelsnetzwerken. Gleich
zeitig treten immer mehr Anbieter von alternativen Handelssystemen mit ihrem seg
mentierten Produktangebot in Konkurrenz zu den traditionell borslichen AusfGhrungs
wegen.
Inmitten dieses rasanten Wettbewerbs um Borsenleistungen stehen die institutionel
len Borsen. Einst als natGrlich Monopole protektioniert, haben sie sich von verbands
und interessenpolitisch gesteuerten Institutionen zu modernen Dienstleistern mit effi
zienten Managementmethoden aufgeschwungen. Doch sehen sie sich als etablierte
Kapitalmarktinstitution aufgrund der zunehmenden Wettbewerbsverscharfung einer
Bedrohung in ihren originaren, ehemals klar abgegrenzten Leistungsfeldern ausge
setzt. Andererseits bieten diese Veranderungen aber gerade fur Borsen hohe An
reize, neuartige Geschaftsfelder zu besetzen und uber ein diversifiziertes Leistungs
angebot der Bedrohung ihrer Kernaktivitaten zu begegnen.
So ist es auch nicht verwunderlich, dass die Zukunft der Borse - oder besser die
Borse der Zukunft - derzeit in der Offentlichkeit eine so intensive wie auch kontro
verse Diskussion erfahrt. Gerade die alternativen Handelssysteme erscheinen vielen
Beobachtern. als Garant fGr eine auf Dauer zunehmend zersplitterte Borsenland
schaft. Andere wiederum gehen davon aus, dass sich langfristig nur ein Wettbewer
ber durchsetzen kann und postulieren die Einheitsborse als ultimative Marktstruktur.
So leidenschaftlich dieser Diskurs auch gefOhrt wird, so sehr mangelt es doch an ei
ner strukturierten Aufarbeitung der auf den ersten Blick oft unvereinbaren Argumente.
Insbesondere im deutschsprachigen Raum existieren vergleichsweise wenig Arbei
ten, die den Wettbewerb von Handelssystemen mit einem wissenschaftlichen Rah
men unterlegen. Diese Herausforderung bildete fOr mich den zentralen Aus
gangspunkt der Arbeit. Die entscheidende Fragestellung richtete sich jedoch schnell
auf das Transaktionskostenkriterium zur Beurteilung der Wettbewerbsfahigkeit der
Handelssysteme. Unerlasslich waren in diesem Zusammenhang die grundlegenden
VIII Vorwort
Beitrage zur Transaktionskostenforschung aus der angelsachsisch gepragten Markt
Mikrostrukturtheorie, wie z.B. von Ian Domowitz, Donald Keim, Ananth Madhavan,
Robert Schwartz oder Benn Steil. Insbesondere die Entwicklung des im Rahmen die
ser Arbeit verwendeten Transaktionskostenmodells basiert in vielerlei Hinsicht auf
zentralen Erkenntnissen dieser Studien.
Diese Arbeit entstand wah rend meiner Zeit als Consultant bei Accenture und wurde
als Dissertation vo~ der Universitat Paderbom im Oktober 2003 angenommen. Mein
akademischer Dank gilt meinem Doktorvater Prof. Dr. Helmut Dietl, der mir insbeson
dere zu Beginn der Arbeit mit hilfreicher Kritik zur Seite stand und somit das konzep
tionelle Fundament fOr mein Promotionsvorhaben gelegt hat. Frau Prof. Dr. Bettina
Schiller danke ich herzlich fOr die Obemahme des Korreferates. Zu grol1em Dank bin
ich meinem Arbeitgeber Accenture verpflichtet, der mir die erforderlichen Freiraume
zur Anfertigung dieser Arbeit eingeraumt hat und eine produktive Infrastruktur Ober
lassen hat. Besonders danken mochte ich in diesem Zusammenhang Kevin Cama
han, Beat Monnerat, Andreas Przewloka, Rolf Graf, Rainer Teschner und Michael
Rundshagen. In gleichem Mal1e mochte ich der Deutsche Borse AG fOr das Daten
material und die zur VerfOgung gestellte Infrastruktur danken, die das wertvolle empi
rische ROckgrat dieser Arbeit bilden. Ein spezieller Dank gilt Jens Doring fOr seine
Zeit, Anregungen und Unterkunft in Frankfurt, ohne die diese Arbeit so nicht Mtte
entstehen konnen.
Mein besonderer Dank gebOhrt schliel1lich meiner Familie. Ohne die vielfaltige Un
terstotzung wahrend der letzten Jahre ware diese Arbeit nicht entstanden. Meinen
Eltem Helga und Tom mochte ich besonders fOr ihre Geduld, Zeit und ihre morali
sche Hilfe sowie ihre finanzielle UnterstOtzung danken. Meinem Bruder Markus
schulde ich grol1en Dank fOr seine Anregungen und die ersten Schritte zur Promo
tion. FOr immer zu Dank verpflichtet bin ich auch meinen Grol1eltem. Ebenso mochte
ich mich bei Mizzy, Gerd, Susanne, Anja und Uwe sowie allen Freunden bedanken,
die zum Gelingen dieser Arbeit beigetragen haben. Mein grol1ter Dank gilt jedoch
meiner Freundin Jasmin, die mich stets mit grol1er Geduld, Aufopferungsbereitschaft
und Liebe durch die Hohen und Tiefen meiner Arbeit begleitet hat und mich in vielen
entbehrungsreichen Stunden mit ihrer ganzen Kraft unterstotzt hat. Ich danke ihr von
ganzem Herzen.
Philip Bohme
Inhaltsverzeichnis IX
In halt
Abbildungsverzeichnis .......................................................................................... Xlll
Abkurzungsverzeichnis .................•..................................................................... XVII
1. EinfOhrung ......................................................................................... 1
1.1 Problemstellung und Zielsetzung .....•....•................................................ 1
1.2 Okonomische Fundierung ....................................................................... 3
1.3 Wissenschaftliche Fundierung ......................................•......................... 7
1.4 Konzeption der Arbeit ............................................................................ 10
2. Transaktionsleistungen als Wettbewerbsfeld europaischer Handelssysteme .................................................................................... 13
2.1 Der Markt fur Transaktionsleistungen .................................................. 13
2.1.1 Transaktions/eistungen a/s Kern des Aktienhande/s ............................. 14
2.1.2 Exogene Wetfbewerbskrafte ................................................................. 17
2.1.3 Endogene Wetfbewerbskrtifte ............................................................... 19
2.2 Handelssysteme als Anbieter von Transaktionsleistungen ...•......•..... 22
2.2.1. Instftutionelle Hande/ssysteme .............................................................. 24
2.2.1.1 Terminologie und Regulierung ........................................................ 24
2.2.1.2 Funktionsweise und Erscheinungsformen ...................................... 27
2.2.2. Alternative Hande/ssysteme .................................................................. 31
2.2.2.1 Terminologie und Regulierung ........................................................ 31
2.2.2.2 Funktionsweise und Erscheinungsformen ...................................... 34
3. Transaktionskosten im Aktienhandel ............................................... 39
3.1
3.1.1
3.1.2
3.1.3
3.2
Grundlegende Transaktionskostenkonzepte ....................................... 39
Phasenspezifische Transaktionskosten ................................................. 40
Marktspezifische Transaktionskosten .................................................... 41
Exp/izierbarkeit der Transaktionskosten ................................................ 43
Das Konzept der Lebenszykluskosten .................................................. 44
3.2.1 Kostenmomente im Lebenszyklus von Aktienauftrtigen ........................ 45
3.2.2 Lebenszykluskosten der Ausfilhrung ..................................................... 49
3.2.2.1 Direkte AusfUhrungskosten ............................................................. 49
3.2.2.2 Indirekte AusfOhrungskosten ........................................................... 52
3.2.3 Lebenszykluskosten der Nichtausfilhrung ............................................. 57
3.3 Alternative TransaktionskostenmaBe ................................................... 63
X Inhallsverzeichnis
3.3.1 Pre Trade-Benchmarks ......................................................................... 65
3.3.2 Volume Weighted Average Price (VWAP) ............................................. 65
3.3.3 Post Trade-Benchmarks ........................................................................ 66
3.4 Zwischenfazit .......................................................................................... 67
4. Empirische Transaktionskostenanalyse ........................................... 69
4.1 Transaktionskostenniveaus institutioneller Handelssysteme ............ 69
4. 1.1 Model/~pezifizikation .............................................................................. 70
4.1.1.1 Datenquellen ................................................................................... 71
4.1.1.2 Modellannahmen ............................................................................ 72
4.1.1.3 Messspezifikation ............................................................................ 76
4.1.1.4 Segmentierung der Auftragsbedingungen ...................................... 80
4.1.2
4.1.3
4.1.4
4.1.5
4.1.6
4.1.7
4.1.8
4.2
4.2.1
4.2.2
4.2.3
4.2.4,
4.2.5
4.2.6
4.2.7
4.3
Kommissionskosten ............................................................................... 84
Spreadkosten ........................................................................................ 88
Market Impact-Kosten ........................................................................... 91
Verzogerungskosten .............................................................................. 96
Opportunitatskosten ............................................................................ 100
Suchkosten .......................................................................................... 105
Gesamtkosten ..................................................................................... 106
Transaktionskostenniveaus alternativer Handelssysteme ............... 111
Kommissionskosten ............................................................................. 112
Spreadkosten ...................................................................................... 116
Market Impact-Kosten ......................................................................... 120
Verzogerungskosten ............................................................................ 125
Opportunitatskosten ............................................................................ 131
Suchkosten .......................................................................................... 134
Gesamtkosten ..................................................................................... 137
'Zwischenfazit ........................................................................................ 144
5. Die Gestaltung der Marktarchitektur und ihr Einfluss auf die Transaktionskosten ............................................................................. 149
5.1 Marktorganisation ................................................................................. 151
5.1.1 Handelsintermediation ......................................................................... 151
5.1.2 Handelskonfiguration ........................................................................... 162
5.1.3 Preisfindungsmechanismus ................................................................. 167
5.2 Marktprotokolle ..................................................................................... 175
5.2.1 Auftragsparameter ............................................................................... 175
Inhaltsverzeichnis XI
5.2.1.1 Grundlegende Auftragsparameter ................................................. 176
5.2.1.2 Auftragsparameter hoheren Grades ............................................. 178
5.2.2 Handelsregeln ..................................................................................... 186
5.2.2.1 Tick Size-Regeln ........................................................................... 186
5.2.2.2 Quotierungsregeln ........................................................................ 188
5.2.2.3 AusfOhrwngsregeln ........................................................................ 190
5.2.2.4 Volatilitatsregeln ............................................................................ 196
5.3 Markttransparenz .................................................................................. 199
5.3.1 Ausmaf!, zur VerfOgung gestellter Informationen ................................. 200
5.3.1.1 Auftragsinformationen ................................................................... 200
5.3.1.2 Transaktionsinformationen ............................................................ 203
5.3.1.3 Identitatsinformationen .................................................................. 204
5.3.2 Geschwindigkeit zur VerfOgung gestellter Informationen ..................... 205
5.4 Technische AusgestaltuJig .................................................................. 207
5.4.1 Systemzugang ..................................................................................... 209
5.4.2 Systemperformance ............................................................................ 211
5.4.3 Systemverfugbarkeit ............................................................................ 212
5.5 Periphere Ausgestaltung ..................................................................... 213
5.5.1 Horizontale Netzwerkexternalitaten ..................................................... 214
5.5.2 Verlikale Netzwerkexternalitaten ......................................................... 218
5.5.2.1 Vertikal vorgelagerte Netzwerkexternalitaten ................................ 218
5.5.2.2 Vertikal nachgelagerte Netzwerkexternalitaten ............................. 221
5.6 Regulatorische Ausgestaltung ............................................................ 223
5.6.1 Marktintegritat. ..................................................................................... 224
5.6.2 Anlegerschutz ...................................................................................... 226
5.6.3 Reduktion systematischer Risiken ....................................................... 228
5.7 Zwischenfazit ........................................................................................ 230
6. Implikationen fUr den Wettbewerb von Handelssystemen .............. 233
6.1 Horizontale Wettbewerbsimplikationen .............................................. 234
6.1.1 Marktkonsolidierung: Die Konzentration des Aktienhandels ................ 235
6.1.1.1 Zentripetalkrafte der Marktkonsolidierung ..................................... 235
6.1.1.2 Formen der Marktkonsolidierung .................................................. 239
6.1.2 Marktfragmentierung: Die Segmentierung des Aktienhandels ............. 246
6.1.2.1 Zentrifugalkrafte der Marktfragmentierung .................................... 246
6.1.2.2 Formen der Marktfragmentierung ................................................. 256
6.2 Vertikale Wettbewerbsimplikationen .................................................. 263
XII Inhaltsverzeichnis
6.2.1 Disintermediation: Die Reallokation von Wertschi5pfungsleistungen ... 264
6.2.1.1 Krafte der Disintermediation .......................................................... 264
6.2.1.2 Formen der Disintermediation ....................................................... 271
6.2.2 Reintermediation: Die Evolution neuer Wertschi5pfungsleistungen ..... 275
6.2.2.1 Krafte der Reintermediation .......................................................... 275
6.2.2.2 Formen der Reintermediation ....................................................... 280
6.3 Transformation der Marktstruktur: Die Synthese horizontaler und
vertikaler Wettb~werbsdynamik ....................................................................... 289
7. Fazit .............................................................................................. 295
Literaturverzeichnis .............................................................................................. 301
Anhang A: Instrumente der Xetra-Handelssegmente ........................................ 341
Anhang B: Xetra-Statistik ..................................................................................... 343
Anhang c: Gesamttransaktion~kosten der alternativen Handelssysteme ...... 355
Abbildungsverzeichnis XIII
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1-1: Investitionsrenditen und Transaktionskosten an internationalen
Aktienmarkten .......... , ................................................................................... 5
Abb. 1-2: Bedeutung der Transaktionskosten im Asset Management.. ....................... 6
Abb. 1-3: Konzeptionelier Aufbau der Arbeit ............................................................. 12
Abb. 2-1: Kernelemente derWertsch5pfungsieistung im Investitionsprozess ........... 15
Abb. 2-2: Horizontale und vertikale Differenzierung des Transaktionswetlbewerbs .. 17
Abb. 2-3: Zentrale exogene Wetlbewerbskrafte im europaischen Aktienhandel ....... 18
Abb. 2-4: Pyramidaler Aufbau des institutionelien B5rsenbegriffs ............................. 25
Abb. 2-5: Wertsch5pfungsleistungen von B5rsen ..................................................... 28
Abb. 2-6: Segmentierung institutionelier Aktienhandelssysteme in Europa .............. 30
Abb. 2-7: Segmentierung alternativer Handelssysteme in Europa ............................ 37
Abb. 3-1: Phasenorientierte Transaktionskosten im Aktienhandel ........................... .40
Abb. 3-2: Der Lebenszyklus von Aktienauftragen im Investitionsprozess ................ .46
Abb. 3-3: Kostenkomponenten im Lebenszyklus von Aktienauftragen ...................... 48
Abb. 3-4: Trade off von Market Impact- und Opportunitatskosten ausgefOhrter
Auftrage ...................................................................................................... 57
Abb. 3-5: Obersicht der zeitinduzierten Transaktionskosten ..................................... 60
Abb. 3-6: Ebenen der Transaktionskosten im Lebenszykluskonzept des
Aktienhandels ............................................................................................. 61
Abb. 4-1: Anzahl der Datensatze im Reduktionsprozess .......................................... 72
Abb. 4-2: Klassifikationsschema zur Abbildung der Transaktionskostenmessung .... 82
Abb. 4-3: Kommissionskosten im DAX30-Handel nach Transaktionswert ................ 85
Abb. 4-4: Kommissionskosten im MDAX-Handel nach Transaktionswert ................. 85
Abb. 4-5: Kommissionskosten im NEMAX50-Handel nach Transaktionswert ........... 86
Abb. 4-6: Kommissionskosten im DAX30-Handel nach Marktkapitalisierung ............ 87
Abb. 4-7: Kommissionskosten im MDAX-Handel nach Marktkapitalisierung ............. 87
Abb. 4-8: Kommissionskosten im NEMAX50-Handel nach Marktkapitalisierung ...... 88
Abb. 4-9: Spreadkosten im DAX30-Handel nach Marktkapitalisierung ..................... 90
Abb. 4-10: Spreadkosten im MDAX-Handel nach Marktkapitalisierung .................... 90
Abb. 4-11: Spreadkosten im NEMAX50-Handel nach Marktkapitalisierung .............. 91
Abb. 4-12: Market Impact-Kosten im DAX30-Handel nach Transaktionswert ........... 92
Abb. 4-13: Market Impact-Kosten im MDAX-Handel nach Transaktionswert ............ 92
Abb. 4-14: Market Impact-Kosten im NEMAX50-Handel nach Transaktionswert ...... 93
Abb. 4-15: Market Impact-Kosten im DAX30-Handel nach Marktkapitalisierung ....... 94
Abb. 4-16: Market Impact-Kosten im MDAX-Handel nach Marktkapitalisierung ........ 94
XIV Abbildungsverzeichnis
Abb. 4-17: Market Impact-Kosten im NEMAXSO-Handel nach
Marktkapitalisierung ................................................................................. 9S
Abb. 4-18: Verzogerungskosten im DAX30-Handel nach Transaktionswert ............. 97
Abb. 4-19: Verzogerungskosten im MDAX-Handel nach Transaktionswert .............. 97
Abb. 4-20: Verzogerungskosten im NEMAXSO-Handel nach Transaktionswert ........ 98
Abb. 4-21: Verzogerungskosten im DAX30-Handel nach Marktkapitalisierung ......... 99
Abb. 4-22: Verzogerungskosten im MDAX-Handel nach Marktkapitalisierung .......... 99
Abb. 4-23: Verzogerungskosten im NEMAXSO-Handel nach
Marktkapitalisieru ng ............................................................................... 100
Abb. 4-24: Opportunitatskosten im DAX30-Handel nach Transaktionswert ............ 102
Abb. 4-2S: Opportunitatskosten im MDAX-Handel nach Transaktionswert ............. 102
Abb. 4-26: Opportunitatskosten im NEMAXSO-Handel nach Transaktionswert ....... 103
Abb. 4-27: Opportunitatskosten im DAX30-Handel nach Marktkapitalisierung ....... 104
Abb. 4-28: Opportunitatskosten im MDAX-Handel nach MarktkapItalisierung ........ 104
Abb. 4-29: Opportunitatskosten im NEMAXSO-Handel nach
Marktkapitalisierung ............................................................................... 1 OS
Abb. 4-30: Gesamtkosten in den einzelnen Handelssegmenten ............................. 106
Abb. 4-31: Anteile der Kostenkategorien an den gesamten Transaktionskosten .... 107
Abb. 4-32: Gesamtkosten der Handelssegmente nach Transaktionswert ............... 108
Abb. 4-33: Gesamtkosten der Handelssegmente nach Marktkapitalisierung .......... 109
Abb. 4-34: Gesamtkosten der Handelssegmente ex Verzogerungskosten ............. 110
Abb. 4-3S: Wirkungsrichtung der Auftragsbedingung auf die
Kostenkomponenten .............................................................................. 111
Abb. 4-36: Kommissionsmodelle ausgewahlter alternativer Handelssysteme ........ 113
Abb. 4-37: Kommissionskosten ausgewahlter ATS nach Transaktionswert
« € 100.000) .......................................................................................... 114
Abb. 4-38: Kommissionskosten ausgewahlter ATS nach Transaktionswert
-(>€ 100.000) .......................................................................................... 11S
Abb. 4-39: Spreadkosten ausgewahlter ATS nach Handelssegment... ................... 117
Abb. 4-40: Intra Day-Spreadkostenvergleich ausgewahlter ATS (NEMAXSO) ........ 119
Abb. 4-41: Virt-x- und Nasdaq Europe-Anteil am Gesamthandelsvolumen Xetra-
gehandelter deutscher Aktien ................................................................. 123
Abb. 4-42: Market Impact-Kosten alternativer Handelssysteme relativ zu Xetra ..... 124
Abb. 4-43: Handelszeiten alternativer Handelssysteme gegenuber Xetra .............. 126
Abb. 4-44: Verzogerungskosten vs. Preisveranderung im Xetra DAX30-Handel. ... 127
Abb. 4-4S: Verzogerungskosten der ATS mit abweichendem Xetra-Handelsende. 129
Abb. 4-46: Opportunitatskosten altemativer Systeme in Relation zu Xetra ............. 133
Abbildungsverzeichnis xv
Abb. 4-47: Suchkosten der alternativen Handelssysteme in Relation zu Xetra ....... 136
Abb. 4-48: Gesamtkostenniveaus der ATS im Xetra-Vergleich ............................... 139
Abb. 4-49: Gesamtkostenniveaus der ATS im Xetra-Vergleich (Retail- und
Wholesale-Klasse) ................................................................................. 141
Abb. 5-1: Spreadkosten tlnd okonomische Renten im auftragsgetriebenen
Handel .........•.......................................................................................... 154
Abb. 5-2: Spread-, Market Impact-Kosten und korrespondierende Renten im
auftragsgetriebenen Handel in streng informationseffizienten Markten .. 159
Abb. 5-3: Spread-/Market Impact-Kosten und korrespondierende Renten im
auftragsgetriebenen Handel in nicht streng informationseffizienten
Markten .................................................................................................. 160
Abb. 5-4: Reallokation von Spread- und Market Impact-Kosten im periodischen
Handel .................................................................................................... 165
Abb. 5-5: Klassifizierung der Handelssysteme nach Arten der Preisdefinition ........ 168
Abb. 5-6: Koordinationsformen der Preisfeststellung alternativer
Handelssysteme ..................................................................................... 171
Abb. 5-7: Bedeutung innovativer Auftragsbedingungen fur die Best Execution ...... 179
Abb. 5-8: Spread- und Market Impact-Kosteneffekte horizontaler
Netzwerkexternalitaten ........................................................................... 217
Abb. 6-1: System- und Herkunftsverwandtschaft institutioneller Borsen in
Europa .................................................................................................... 241
Abb. 6-2: Komplementare und konkurrierende Formen impliziter
Zusammenschlusse ............................................................................... 243
Abb. 6-3: Transaktionskostenverteilung in Xetra (Retail- und Wholesale-Klasse) ... 259
Abb. 6-4: Entflechtung intermediarer Transaktionsleistungen ................................. 266
Abb. 6-5: Organisationsformen der Disintermediation ............................................. 271
Abb. 6-6: Organisationsformen der Reintermediation ............................................. 281
Abb. 6-7: Stossrichtungen der strukturellen Entwicklung von Aktienmarkten .......... 290
Abb. 6-8: Dynamische Anpassungsprozesse der Aktienmarktstruktur .................... 291
Abkurzungsverzeichnis
Abkurzungsverzeichnis
ACE
AG
AIM
AMEX
AoN
API
ATS B2B
B2C
BaWe
BB
BBO
bp
Bio.
BSK
bzw.
ca.
CATS CCP CLOB
CPSS CS CSD
CTN DAB
DAX DCF
DDM d. h.
ebd.
ECN ECP
ESRC ETS
EU
Agency Cost Estimator
Aktiengesellschaft
Alternative Investment Market
American Exchange
All or None
Application Programming Interface
Alternative Trading Systems
Business-to-Business
Business-to-Consumer
Bundesaufsichtsamt fOr Wertpapierhandel
Bulletin Board
best bid offer
Basispunkte
Billionen
Borsensachverstandigenkommission
beziehungsweise
circa
Computer Automated Trading System
Central Counterparty
Central Limit Order Book
Committee on Payment and Settlement Systems
Crossing System
Central Securities Depository
Collaborative Trading Network
Direktanlagebank
Deutscher Aktienindex
Discounted Cash Flow
Dividend-Discount Model
das hei~t
ebenda
Electronic Communications Network
Electronic Communications Portal
European Securities Regulators Committee
European Trading System
Europaische Union
XVII
XVIII
etc. EVA
f.
FESCO
ft.
FIBV
FIX
FoK
FSAP
FTP
FWB
Gbitls
GEX
GFO
ggf.
GTC
GTO
Hrsg.
IBIS
ICSO
i. d. R.
i. H. v. IGSM
10C
101
IOSCO
ISO
ISIN
ISV
IT
ITA
iX
Kbitls
KWG
LCH
LEPO
LlFFE
et cetera
Economic Value Added
folgende
Forum of European Securities Commission
fort folgende
AbkOrzungsverzeichnis
Federation Internationale des Bourses de Valeur
Financial Information Exchange
Fill or Kill
Financial Services Action Plan
File Transfer Protocol
Frankfurter Wertpapierborse
Gigabit pro Sekunde
Global Exchange
Good For Day
gegebenenfalls
Good Till Cancelled
Good Till Date
Herausgeber
Integriertes Borsenhandels- und Informationssystem
International Central Securities Depository
in der Regel
in Hohevon
Integrated Global Securities Market
Immediate or Cancel
Indication of Interest
International Organisation of Securities Commissions
Investment Service Directive
International Standard Identification Number
Independent Software Vendor
Informationstechnologie
Instinet Transaction Analysis
International Exchange
Kilobit pro Sekunde
Kreditwesengesetz
London Clearing House
Low Exercise Price Option
London International Financial Futures and Options Exchange
AbkOrzungsverzeichnis
LSE Mbitls
MEZ Mio.
Mrd.
ms
NASDAQ
NYSE oeo OEeD OTe o.V. o. S.
p. a.
POSIT PTS REX RFP
S. SEC SEGA SETS SMI SIS STP SWX
TeA Tsd.
u. a.
U.K.
US
USA
vgl.
vs.
VWAP WpHG
London Stock Exchange
Megabit pro Sekunde
Mitteleuropaische Zeit
Millionen
Milliarden
Millis.ekunde
XIX
National Association of Security Dealers Automated Quotation
System
New York Stock Exchange
One Cancel the Other
Organisation for Economic Co-operation and Development
Over The Counter
ohne Verfasser
ohne Seite
per annum
Portfolio Trading for Institutional Investors
Proprietary Trading System
Regional Exchange
Request For Proposal
Seite
Securities and Exchange Commission
Schweizer Effekten und Giro AG
Stock Exchange Electronic Trading Service
Swiss Market Index
Sega Inter Settle
Straight Through Processing
Swiss Exchange
Transaction Cost Analysis
Tausend
unter anderem
United Kingdom
United States
United States of America
vergleiche
versus
Volume Weighted Average Price
Wertpapierhandelsgesetz