NDICE

Pgina

I. La estabilidad de precios y la poltica monetaria 3El objetivo de la estabilidad de precios y los elementos principales

de la poltica monetaria 4- La meta rango de inflacin 4- La operatoria de la poltica 5- Canales de transmisin y horizonte de la poltica monetaria 6

Poltica monetaria, flotacin cambiaria y metas de inflacin 6Poltica monetaria y transparencia 7

- Iniciativas de transparencia 8

II. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Chile 8Efectos de la poltica monetaria en los mercados financieros 10

- Tasas de inters de corto plazo 10- Tasas de inters de largo plazo 10- El tipo de cambio 11- Precios de los activos 11- Liquidez, cantidad de dinero y crdito bancario 12- Expectativas 12

Reaccin de individuos y empresas frente a los cambios en losmercados financieros y cambiarios: Primera ronda de efectos 15- Los individuos 15- Las empresas 17

Segunda ronda de efectos: Cmo los cambios en las decisiones degasto afectan al PIB y a la inflacin 19- Los rezagos con que opera la poltica monetaria 20- Existencia de efectos no lineales y asimetras 21- El PIB y la inflacin 22- Expectativas de inflacin y salarios reales 23- Inflacin importada 24

III. A modo de breve conclusin 25

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3POLTICA MONETARIA DELBANCO CENTRAL DE CHILE: OBJETIVOS Y TRANSMISIN

El presente documento da a conocerlos objetivos que persigue el Banco Centralcon sus polticas en materia inflacionariay la forma en que la autoridad monetariaentiende los efectos de sus polticas sobrela inflacin y la estabilidad de precios.

Junto con hacer explcitos lospropsitos de alcanzar la estabilidad deprecios, la primera parte del documento dacuenta tambin de los detalles queenvuelve el esquema vigente de metas deinflacin. Cabe sealar que otrosobjetivos, ms all de la estabilidad deprecios, que pudieran asignarse a la polticamonetaria, o a otras polticas disponiblespara el Instituto Emisor, no son tratadosen forma explcita.

En la segunda parte se describen loscanales de transmisin sobre los cualestransitan los efectos de la polticamonetaria a travs de la economa, antesde materializarse en resultados concretosen materia inflacionaria.

Este documento, en conjunto conotras iniciativas como el nuevo

Reglamento para el Funcionamiento delConsejo y el Informe de PolticaMonetaria, responde a la decisin delBanco Central de otorgar una mayortransparencia a sus procedimientos ypolticas. Asimismo, el presentedocumento es un complemento del Informede Poltica Monetaria y facilita su lectura.

I. La Estabilidad de Precios y laPoltica Monetaria

La Ley Orgnica del Banco Centralde Chile establece que esta institucin tienepor objeto (...) velar por la estabilidad dela moneda y el normal funcionamiento delos pagos internos y externos. Paracumplir con este propsito, la ley otorgaal Banco Central atribuciones para regularla cantidad de dinero y de crdito encirculacin, ejecutar operaciones decrditos y cambios internacionales, ydictar normas en materias monetarias,crediticias, financieras y cambiarias.Dichas atribuciones le permiten al Bancoconfigurar su principal herramienta: lapoltica monetaria.

4El objetivo de la estabilidad de preciosy los elementos principales de la polticamonetaria

El dinero juega un rol fundamentalen el funcionamiento adecuado decualquier economa, y en particular, de laeconoma chilena. Para preservar ese rol,la poltica monetaria del Banco Centraldebe proteger el valor de nuestra moneda,el peso, buscando que la inflacin sea bajay estable.

El propsito de mantener unainflacin baja y estable, que es la formaen que se interpreta en la prctica elconcepto de estabilidad de precios, no esun capricho de la ley, sino que sirve alobjetivo ms amplio de encaminar a laeconoma nacional por una ruta decrecimiento sostenido, de pleno empleo y,en general, de progreso y bienestar paralos chilenos. En efecto, la mayorcontribucin del Banco Central alcrecimiento y al progreso radica en laconfianza en el futuro que se asocia a laestabilidad de precios. sta es un alicientepara el ahorro, la inversin y las gananciasde productividad, todos ellos elementosindispensables para el crecimientoeconmico. Una inflacin baja y establees, adems, beneficiosa desde un punto devista distributivo, porque favorece elcrecimiento del empleo y protege elingreso de los sectores ms indefensos dela sociedad.

La poltica monetaria no puedeinfluir sobre la trayectoria de crecimientode largo plazo ms all de su contribucina la estabilidad de precios. Lasconsecuencias que esta poltica puedetener sobre la actividad econmica y elempleo a corto y mediano plazo, surgen

de los distintos canales por los cuales setransmiten los cambios en la polticamonetaria hasta llegar a afectar lainflacin. Por esta razn, la polticamonetaria sigue una orientacinanticclica que, adems de preservar laestabilidad de precios, busca evitar lasvariaciones extremas del gasto global, odemanda interna, conducentes a riesgosinnecesarios en los mercados financierosy a situaciones aflictivas en materia derecesin y desempleo. En este sentido, elfoco de la poltica monetaria del BancoCentral de Chile es la estabilidad deprecios a travs del tiempo, tomando encuenta los efectos de esa poltica sobre laactividad econmica y el empleo en elcorto y mediano plazo.

- La meta rango de inflacin

Para preservar la estabilidad deprecios, el Banco Central se hacomprometido a orientar su polticamonetaria en orden a mantener la inflacina travs del tiempo en un rango entre 2 y4% anual. El valor central de este rango,3%, constituye la meta operacional quegua a la poltica monetaria en el medianoplazo. Tanto este valor central como elrango en torno a l, representanadecuadamente el concepto de estabilidadde precios en las actuales circunstanciasde la economa chilena, a pesar de que seubican algo por encima de las tasas mediasde inflacin observadas en economasdesarrolladas (entre 1 y 3%). En primertrmino, el rango de 2 a 4% toma en cuentaun grado de inercia inflacionaria que sederiva del uso extendido de prcticasindizatorias (respecto de la inflacinpasada) en diversos mercados, prcticasque a su turno son herencia de la historia

5de alta inflacin que exhibe nuestro pasdesde la dcada de 1930. En segundo lugar,la experiencia internacional revela que lospases que crecen ms rpido que elpromedio (como Chile) son tambinaquellos con mayores crecimientos deproductividad en los sectores transables(vinculados al comercio exterior), lo cualse asocia con un leve sesgo al alza en lainflacin. Esto se debe a que las mejorasen productividad en el sector transableejercen presin sobre los aumentossalariales, y estos, a su vez, afectan losprecios de los bienes no transables, que nose compensan completamente en el cortoplazo por inflexibilidad de algunos preciosa la baja. Finalmente, se ha demostradoque los indicadores de inflacin presentansesgos positivos en todos los pases delmundo por la forma en que se calculan,por los cambios en los hbitos de consumoy por la incorporacin de nuevos productos(entre otros elementos). Estos factoressuelen ser ms agudos en pases en rpidocrecimiento como Chile, implicando unsesgo positivo algo mayor que en lasnaciones desarrolladas.

La meta operacional de medianoplazo se define en trminos de la variacindel Indice de Precios al Consumidor (IPC).Este indicador, sin embargo, puede mostrarun grado relativamente alto de volatilidadmes a mes, como resultado de variacionesen los precios de alimentos perecibles (porrazones estacionales y climticas) y de loscombustibles (vinculados a los vaivenesdel precio del petrleo a nivelinternacional). Por lo tanto, para interpretarla informacin de precios peridicamentey a corto plazo (hasta 12 meses), el BancoCentral centrar su atencinpreferentemente en mediciones deinflacin subyacente o de tendencia, tales

como la variacin del IPC subyacente (elndice total excluyendo verduras, frutas ycombustibles) que registra el InstitutoNacional de Estadsticas, INE. Paraproyectar la evolucin de la tendencia dela inflacin en un horizonte de medianoplazo, entre 12 y 24 meses, se usarn losdos indicadores, cuestin que no planteaproblemas prcticos ni de interpretacin,puesto que ambos registros tienden acoincidir en ese horizonte.

Las desviaciones transitorias de lainflacin de tendencia respecto del valorcentral del rango (3%) son tolerables, peroslo en la medida en que se mantenganacotadas respecto de los lmitesestablecidos, y que con razonableseguridad pueda esperarse que, en unlapso prudente, la inflacin retornar a 3%.Es decir, tanto el lmite superior como ellmite inferior del rango constituyenvalores de excepcin para la inflacin yno metas propiamente tales.

- La operatoria de la poltica

La poltica monetaria tiene comoprincipal instrumento operativo lasoperaciones de mercado abierto que realizaadministrando mes a mes los cupos delicitaciones de sus propios ttulos de deuday colocando o sustrayendo liquidez delmercado interbancario de muy corto plazo,segn sea necesario (operaciones de repoy anti-repo, en la jerga internacional), conel objeto de estabilizar la tasa de intersinterbancaria (a un da) en torno a suobjetivo operativo o instrumental, definidocomo la tasa de inters de poltica.1

1 Ntese que, adems, se cuenta con otros instrumentosoperativos, cuyo uso es menos frecuente (ver recuadro).

6- Canales de transmisin y horizonte dela poltica monetaria

La transmisin de los cambios en lapoltica monetaria hacia el resto de laeconoma sucede a travs de varios canalesy toma un tiempo relativamente largo yvariable en materializarse2. As, porejemplo, una poltica monetaria msrestrictiva (reflejada en un aumento en latasa de inters de poltica) incide en unmenor gasto privado en inversin yconsumo y, por esa va, afecta a la brechaentre la demanda agregada y el productopotencial y, finalmente, a la inflacin. Almismo tiempo, el alza de la tasa de intersde poltica tambin puede afectar al tipode cambio (aprecindose el peso),disminuyendo eventualmente la inflacinde los productos importados, adems deafectar tambin a la demanda externa y ala brecha gasto a producto. Desde que secambia la tasa de poltica hasta que lainflacin reacciona sustancialmente, porel conjunto de canales de transmisin,pueden pasar entre uno y dos aos. Esteperodo de tiempo define el lapso prudenteque el Banco Central considera comohorizonte de la poltica monetaria.

Por esta razn, las acciones de dichapoltica se basan en la evolucin esperadade la inflacin para un plazo de 12 a 24meses y no necesariamente en sucomportamiento presente. De este modo,incluso si la inflacin se encuentra en unmomento dado dentro del rango definidoen la meta de inflacin, puede ser necesarioactuar preventivamente para evitardesviaciones futuras de la inflacin detendencia respecto de ese rango. Perotambin movimientos de la inflacin

puntualmente fuera de este rango podranno requerir acciones de poltica si existeuna presuncin fundada de que son de muycorta duracin y que no arriesgan desanclarla inflacin de tendencia. Es importanteasimismo recalcar que el rango de 2 a 4%,centrado en 3%, define un objetivosimtrico donde, en principio, se requiereactuar preventivamente tanto si laproyeccin de la inflacin de tendenciaamenaza con ir por encima de 4 % comosi lo hace por debajo de 2%.

Poltica monetaria, flotacin cambiariay metas de inflacin

El esquema vigente de flotacincambiaria permite al Banco Central usarsu instrumental monetario con msflexibilidad e independencia que en el casode un rgimen de rigidez del tipo decambio. Esto es importante, porque sepuede combinar la estabilidad de preciosque busca la poltica monetaria, con laposibilidad de absorber impactos de laeconoma mundial a travs de laflexibilidad del tipo de cambio. Adems,la flotacin cambiaria, la crecienteprofundidad y sofisticacin de losmercados de capitales internos y suintegracin a la economa global, sonelementos que aminoran sustancialmentela probabilidad de que la economa chilena,de fundamentos sanos, quede expuesta asituaciones de tensin desde el punto devista de los pagos externos, tales comofluctuaciones pronunciadas en lostrminos de intercambio o en lascondiciones de financiamiento externo.

El rgimen de flotacin cambiaria,adems, es perfectamente coherente conla perspectiva de mediano plazo que tiene2 Para ms detalles, vase la Seccin II de este documento.

7actualmente la poltica monetaria, encuanto los efectos inflacionarios odeflacionarios de fluctuaciones cambiariastransitorias tienden a cancelarse entre s enhorizontes mayores a un ao. Adems, lacreciente importancia que tendrn losmecanismos de cobertura de riesgocambiario y la mayor costumbre que haido adquiriendo el sector privado con lasfluctuaciones cambiarias de corto plazoque caracterizan a un esquema de flotacin,son elementos que tienden a disminuir lamagnitud de los efectos inflacionarios (odeflacionarios) de los cambios en el valordel peso.

La adopcin conjunta de un esquemade poltica monetaria basado en metas deinflacin y en un rgimen de flotacincambiaria es cada vez ms comn a nivelinternacional, tanto en el caso de pasesdesarrollados (Canad, Nueva Zelanda,Australia, Suecia, la Unin Europea, ReinoUnido y, en alguna medida, los EE.UU.),como en el caso de economas emergentes(Israel, Brasil, Chile). Estas experienciashan sido particularmente exitosas enmantener la estabilidad de precios en unambiente de crecimiento.

Poltica monetaria y transparencia

Los cambios en la poltica monetariase transmiten al resto de la economa atravs de sus efectos sobre los precios deactivos, como las tasas de inters demercado, los precios de la bolsa y el tipode cambio. Estos efectos sern ms omenos pronunciados y, por tanto, ms omenos tiles al propsito de afectar lainflacin, conforme las expectativas delmercado se alineen adecuadamente, paralo cual es muy importante la claridad que

exista respecto de la forma que tomar lapoltica monetaria en el futuro. Estorequiere de una gran transparencia conrelacin a lo que busca la autoridadmonetaria con sus polticas y a la maneraen que el Banco Central realiza sudiagnstico de la situacin de la economay proyecta el futuro.

Puesto de otra manera, la polticamonetaria tiene ms xito en alcanzar lameta de inflacin si tanto el pblico comolos mercados financieros comprenden losfactores que afectan la inflacin y laevaluacin que realiza el Banco Centralde aquellos factores, as como laprescripcin de poltica que adopta laautoridad monetaria. Durante la dcadapasada, por ejemplo, fue notorio como, enla medida que se fueron cumpliendo lasmetas de inflacin en forma consecutiva,las expectativas de inflacin se fueronorientando en forma creciente por la propiameta del Banco, sobre la base de lacredibilidad en el compromiso de esteltimo con dichas metas.

Con el tiempo, un compromisocreble con la estabilidad de precios noslo logra reducir la inflacin, sino que amedida que aumenta la credibilidad, laincertidumbre acerca de la inflacin futuradisminuye, con lo cual se pueden observartasas de inters en promedio ms bajas, locual favorece la inversin y, a la larga, elcrecimiento.

Pero, adems, una mayor confianzade la gente y de los mercados en que lainflacin est bajo control, les hace sermenos sensibles a factores inesperados quepueden afectar la inflacin. Esto permiteque, en la actualidad, un ajuste leve en lapoltica monetaria sea suficiente para evitar

8que se desalineen las expectativas, lo cualcontribuye a una mayor estabilidadeconmica y provee al Banco Central deltiempo necesario para evaluar laprofundidad y permanencia de estoseventos inesperados.

- Iniciativas de transparencia

Con el propsito de apoyar latransparencia de la poltica monetaria, elBanco Central inicia, en mayo de este ao,la publicacin del Informe de PolticaMonetaria, el que aparecer cada cuatromeses (enero, mayo y septiembre), cuyosobjetivos centrales son: (a) apoyar elproceso de formulacin de la polticamonetaria del Consejo del Banco Central,con un marco de anlisis de mediano plazo;(b) informar y explicar al pblico generalla visin del Consejo sobre la evolucinreciente y esperada de la inflacin y susconsecuencias para la conduccin de lapoltica monetaria; y (c) orientar lasexpectativas de los agentes econmicossobre la trayectoria futura esperada de lainflacin y del producto.

En forma paralela, el Reglamentopara el Funcionamiento del Consejocontempla otra serie de medidas paralograr mayor transparencia en las polticasdel Banco Central, como por ejemplodifundir las fechas de las reunionesmensuales de poltica monetaria y publicarlos resmenes de las actas de esasreuniones, y de otras donde se adoptandecisiones de poltica, con un rezago de90 das. Con esto se intenta formalizar lacomunicacin del debate que se lleva acabo en las reuniones de poltica monetariay se busca hacer ms transparente larelacin entre el Banco Central y el

Ministerio de Hacienda frente a lasopciones de poltica monetaria.

Es de notar que la bsqueda demayor transparencia no slo responde a laintencin de incrementar la eficacia de lapoltica monetaria. En efecto, latransparencia permite que quienesadministran las instituciones del Estadopuedan dar cuenta en forma simple ydirecta de sus actos y decisiones, al tiempoque promueve una mayor eficiencia eincentivos para un mejor desempeo. Enel caso de un banco central autnomo,como es el chileno, la transparencia esespecialmente importante para legitimarsus acciones y polticas frente al pblico yhacerse responsable por ellas.

II. Mecanismos de Transmisin de laPoltica Monetaria en Chile

Si bien la poltica monetaria influyesobre un amplio espectro de variables enel corto plazo, especialmente en aquellasvinculadas a la demanda agregada, susconsecuencias en la oferta agregada y enel crecimiento son prcticamente nulas enel largo plazo. En esta dimensin temporal,la influencia de la poltica monetaria esesencialmente sobre variables nominales,en particular el nivel de precios. Es en estesentido que comnmente se sostiene quela inflacin, definida como la tasa decambio del nivel de precios es, a fin decuentas, un fenmeno monetario. Por estarazn, es importante que la inflacin seael foco principal de la poltica monetariadel Banco Central.

Sin embargo, los cambios en lapoltica monetaria influyen en laactividad real a corto y mediano plazo,

9mediante los diversos canales por loscuales se transmiten dichos cambios,hasta llegar a afectar a la inflacin. Deeste modo, el camino por el cual se llegaa un objetivo en materia de inflacin,despus de un cierto perodo, puede tenerdiversas variantes en lo relativo a laactividad econmica, al empleo y a lascuentas externas.

El diagrama que se muestra acontinuacin representa, en forma grfica

y simplificada, la manera en que sedesarrollan los distintos efectos de uncambio en la poltica monetaria sobrela economa. Se destacan la existenciade repercusiones inmediatas sobre losmercados financieros y precios deactivos, y el desencadenamiento deefectos de primera y segunda rondasobre las decisiones de empresas ypersonas que l levan f inalmente aafectar la inflacin. Estos aspectos seexplican a continuacin.

T a s a d e in t e r s d e P o l t i c a M o n e t a r i a

P r e c i o d e l o s a c t i v o s

L iq u id e z , c a n t i d a d d e d in e r o y c r d i t o

b a n c a r i o

E x p e c t a t i v a s

T a s a d e in t e r s d e m e r c a d o

T ip o d e c a m b io

D e m a n d a I n t e r n a

D e m a n d a E x t e r n a N e t a

P r e s i o n e s in f l a c i o n a r i a s d o m s t i c a s

D e m a n d a A g r e g a d a

I n f l a c i n i m p o r t a d a

In f l a c i n t o t a l

D IA G R A M A S IM P L E D E L O S M E C A N IS M O S D E T R A N S M IS I N

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Efectos de la poltica monetaria en losmercados financieros

Como ya se seal, la polticamonetaria es la herramienta que usa elBanco Central para mostrar al mercadocul es su posicin frente a la coyunturaeconmica y las perspectivas de inflacin.Esta poltica se manifiesta en una tasa deinters que se conoce como tasa de polticamonetaria (o, ms breve, tasa de poltica)la cual se vincula, desde 1995,directamente con la tasa de intersinterbancaria. Esta ltima es la tasa a lacual se prestan recursos los bancoscomerciales entre s, de un da para otro,con el propsito de satisfacer susnecesidades de liquidez (mayormente porel encaje legal). No obstante, el BancoCentral no fija por decreto su tasa depoltica, sino que anuncia respecto de ellaun objetivo operativo que intenta sostenerpor medio de operaciones de mercadoabierto y otros instrumentos operativoscon los propios bancos comerciales. Enotras palabras, inyecta o retira liquidez, aveces con frecuencia diaria y con ttulosde muy corto plazo, de modo que la tasainterbancaria se ubique alrededor de la tasade poltica. Un recuadro especial, msadelante, contiene detalles sobre losaspectos operativos envueltos.

El efecto cuantitativo que uncambio en la tasa de poltica tiene sobreotras tasas de inters, y sobre losmercados financieros en general,depende de hasta qu punto fueanticipado este cambio de poltica ycmo afecta las expectativas sobrepolticas futuras. Por otra parte, se debetener presente que algunos de los efectosdescritos pueden ocurrir cuando cambianlas expectativas del mercado sobre las

polticas y no cuando lo haga la tasa depoltica en s misma.

- Tasas de inters de corto plazo

Un cambio no anticipado en la tasade poltica se transmite inmediatamente aotras tasas de corto plazo del mercadomonetario. Por de pronto, las tasasinterbancarias se ajustan pari passu,afectando desde ah las tasas nominales decaptacin y colocacin a plazos entre 30 y90 das y, con un poco menos deintensidad, las tasas nominales y reales delos ttulos, depsitos y colocaciones hastaun ao plazo, donde se destacan los papelesdel Banco Central, como los PRBC a 90das y los PDBC de 360 y 90 das. Sinembargo, estas tasas no siempre varan enla magnitud exacta en que lo hace la tasade poltica, y, transitoriamente, tambinpuede haber ajustes en los spreads omrgenes entre tasas activas (colocacin)y pasivas (depsitos).

- Tasas de inters de largo plazo

Aunque una alteracin en la tasa depoltica inequvocamente provocacambios, en el mismo sentido, sobre otrastasas de corto plazo (a pesar de que algunasse ajustan lentamente), el impacto sobrelas tasas de inters a plazos ms largospuede ser en cualquier direccin. Esto sedebe a que dichas tasas de largo plazo seven afectadas por un promedio de tasas decorto plazo tanto actuales como futuras,de tal forma que el resultado depende dela direccin y de la magnitud del impactoque tiene el cambio en la tasa de polticasobre las expectativas acerca delcomportamiento futuro de las tasas de

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inters. Por ejemplo, un aumento en la tasade poltica podra generar la expectativade una reduccin futura de las tasas deinters, en cuyo caso las tasas largaspodran hasta caer en respuesta a unaumento en dicha tasa de poltica. Sinembargo, en situaciones normales tiendea predominar el efecto al alza, aunqueclaramente de menor cuanta que elincremento en la tasa de poltica.

- El tipo de cambio

Las variaciones en las tasas deinters inducidas por la poltica monetariatambin pueden afectar al tipo de cambio.Esta variable es el precio relativo de lamoneda extranjera (normalmente el dlar)en trminos de pesos chilenos y, en esadimensin, depende de las condicionesmonetarias tanto en Chile como en elextranjero. No obstante, el impacto precisoque tiene una modificacin en la tasa depoltica sobre el tipo de cambio es incierto,debido a que dicho impacto depender delas expectativas existentes sobre las tasasde inters y la inflacin interna y externa.Estas expectativas, a su vez, se pueden verinfluidas por los cambios en las polticas.Sin embargo, si todo lo dems permaneceigual, un aumento inesperado en la tasa depoltica normalmente conduce a unaapreciacin inmediata del peso (yposiblemente de la UF) frente al dlar. Laapreciacin se debe al hecho de que elaumento de las tasas de inters internas conrelacin a las externas aplicadas a activosequivalentes en moneda extranjera,ocasiona que los activos en pesos (y en UF)resulten ms atractivos a los inversionistaslocales y extranjeros. El tipo de cambio semueve entonces hacia un nivel en el cuallos inversionistas esperan una

depreciacin futura del peso (y de la UF)que reduce el atractivo de los ttulos en estamoneda. Considerando el grado desustitucin entre los ttulos en dlares yaquellos en pesos o UF, esos inversionistasquedaran indiferentes a tener activos encualquiera de las dos monedas. En esascondiciones, el diferencial de interscorrespondiente para instrumentos decualquier plazo es aproximadamente iguala la suma de la tasa de variacin esperadaen el tipo de cambio en ese plazo, el premiopor riesgo cambiario y el premio por elriesgo de los instrumentos en pesos (o UF).

Es til recalcar que los efectos de lapoltica monetaria sobre el tipo de cambiopueden ser ms limitados cuando existeuna banda cambiaria y regulaciones a lacuenta de capitales. En la medida en queel encaje a los influjos de capitales seredujo a cero en 1998 y que durante 1999se elimin la banda para el tipo de cambio,y en general se flexibiliz el rgimencambiario, este canal de transmisin haentrado a operar en forma prcticamenteplena en Chile.

- Precios de los activos

Los cambios en la tasa de polticaafectan, adems, los precios en el mercadode valores tales como bonos y acciones.El precio de los bonos es inversamenteproporcional a la tasa de inters a largoplazo, por lo cual un aumento en dichastasas ocasiona una disminucin en elprecio de los bonos. Si todo lo demspermanece igual (especialmente lasexpectativas), un aumento en las tasas deinters tambin hace bajar los precios deotros valores como las acciones y laspropiedades. Esto se debe a que los

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retornos esperados a futuro se descuentana una tasa mayor, de tal manera que el valorpresente de cualquier fuente de ingresosfutura sufre una cada.

Es necesario destacar, sinembargo, que varias otras cosas puedenno permanecer iguales; por ejemplo, loscambios en polticas pueden tenerefectos indirectos sobre las expectativas,acerca de lo cual se comentarposteriormente.

- Liquidez, cantidad de dinero y crditobancario

Aunque la demanda pordinero puede ser inestable, lo cierto esque un cambio en la tasa de inters depoltica afectar la cantidad disponiblede activos monetarios lquidos (aquellosque no pagan intereses o pagan interesesmuy bajos), como el circulante y el M1A(que agrega al anterior bsicamente losdepsitos a la vista). Por ejemplo, unaumento en la tasa de poltica tender aasociarse a una restriccin monetaria,puesto que su efecto al alza sobre lastasas de inters de mercado implicarque el costo para el pblico de manteneresos activos lquidos suba y entoncesdisminuya su cantidad demandada. Estohace que los bancos requieran menosliquidez para sus operaciones, a la tasade inters interbancaria ms alta, por loque el Banco Central necesita proveermenos liquidez para sostener la nuevatasa.

La menor demanda por activosmonetarios lquidos tiene comocontraparte una reduccin en losdepsitos a la vista en los bancos, lo cual

si no se compensa con un aumento enotras formas de depsito, disminuye lasfuentes de fondos de los bancos y su basepara dar crdito. De igual modo, aunqueotras formas de depsito que paguenintereses se incrementen exactamentecomo para compensar la disminucin endepsitos a la vista, al banco le saldrms caro ahora la obtencin de fondos,por lo que tender a cobrar ms por suscrditos. Pero no slo se afecta el costodel crdito (cuyas consecuencias sobrela demanda del mismo se discuten endetalle ms adelante), sino que tambinse impacta la oferta de crdito. Enefecto, el aumento en las tasas deinters cobradas por los crditos haceque un banco comercia l sea mscauteloso en su evaluacin de riesgode los prstamos a sus clientes y,consecuentemente, puede restringirparcialmente el acceso al crdito aalgunos de esos clientes. Adems,como se ver posteriormente, unapoltica monetaria ms restrictivaanticipa una desaceleracin del gastoglobal , lo cual impactar en lacapacidad de repago de a lgunosclientes de los bancos, lo que tambinlleva a las instituciones financieras aser cautelosas.

- Expectativas

Los cambios en la tasa de polticapueden influir sobre las expectativasacerca del rumbo futuro de la actividadreal, al afectar las decisiones deinversin y de consumo en forma directay, con ello, eventualmente, a la mismainflacin. Esto ocurre aun antes de quemedien los efectos indirectos sobre estasvariables que operan luego del impacto

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de las modificaciones de la polticamonetaria en los mercados financierosy cambiarios. No es trivial predecir ladireccin en la cual operan dichosefectos. Por ejemplo, un aumento en latasa de poltica monetaria se puedeinterpretar como un indicador de que elBanco Central cree probable que laeconoma est creciendo ms rpido delo que se esperaba, alentando as lasexpectativas de crecimiento futuro. Loms habitual es que un aumento en esatasa sea interpretado como una seal deque el Banco Central siente la necesidadde moderar transitoriamente elcrecimiento de la demanda interna paraas alcanzar las metas de inflacin, locual afecta las perspectivas decrecimiento en las ventas de las empresasy sus planes de inversin y de empleo,pero a la vez modera con mayor rapidezlas expectativas de inflacin, lo cualcontribuye a un aterrizaje suave3. Encambio, si el aumento de tasas se juzgatardo o insuficiente, se puede inferir unajuste de tasas mayor en el futuro, conun efecto negativo magnificado en laactividad econmica. El dao general a

las expectativas puede, en el corto plazo,ser contraproducente respecto de lacontencin de la inflacin.

La posibilidad de que se den estasconsecuencias contribuye a laincertidumbre en cuanto al impacto decualquier modificacin de la tasa depoltica y aumenta la importancia de contarcon un rgimen de poltica monetaria quesea creble y transparente.

En sntesis, aunque el Banco Centralslo acta directamente sobre una tasa deinters especfica de corto plazo, loscambios en la tasa de poltica afectan lastasas de inters del mercado, el tipo decambio y, en menor medida, los preciosde los activos. La respuesta de estasvariables no es siempre la misma, sino quevara considerablemente de tiempo entiempo: ni el entorno externo, ni el rgimende poltica, ni los sentimientos delmercado pueden en la realidad suponerseconstantes. Sin embargo, los cambios enla poltica monetaria afectan generalmentea los mercados financieros en la formadescrita en las secciones anteriores.

3 En efecto, la reduccin de la tasa esperada de inflacindisminuye el costo alternativo de mantener dinero en suforma ms lquida, con lo cual aumenta la cantidaddemandada de liquidez, motivndose as una cada delgasto global (o de su crecimiento) y, consecuentemente,una menor presin inflacionaria. Ello facilita la labor dela poltica monetaria.

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ASPECTOS OPERACIONALES DE LA POLTICA MONETARIA EN CHILE

El Banco Central implementa su poltica monetaria mediante la definicin de un nivel objetivo para la tasa de intersinterbancaria, valor conocido como la tasa de poltica monetaria (TPM). Para lograr que la tasa interbancaria se site eneste nivel deseado, el Banco Central debe regular la liquidez4 (o reservas) del sistema financiero a travs del uso devarios instrumentos: operaciones de mercado abierto, compra-venta de pagars de corto plazo, y lneas de crditos ydepsitos de liquidez (facilidades ampliadas). Dentro de las herramientas, tambin se encuentra el encaje bancario sobrelos depsitos, aunque en la prctica el Banco Central no la utiliza como instrumento activo de poltica monetaria.

Las operaciones de mercado abierto se realizan fundamentalmente a travs de las licitaciones peridicas de pagarsemitidos por el Banco Central: Pagars Reajustables a 90 das (PRBC 90), Pagars Descontables a 42, 90 y 360 das(PDBC 42, PDBC90 y PDBC360) y Pagars Reajustables con Cupones a 8, 10, 12, 14 y 20 aos (PRC8, PRC10,PRC12, PRC14 y PRC20). En estas licitaciones o subastas pueden participar los bancos e instituciones financieras,administradoras de fondos de pensiones, compaas de seguros y fondos mutuos.

Las licitaciones de pagars se efectan bajo la modalidad de precio nico por licitacin, es decir, la tasa de corte se haceextensiva a todos los participantes en la subasta que fueron adjudicados, modalidad conocida bajo el nombre de tipoholands. Lo anterior incentiva la competencia entre los participantes en las licitaciones y tiende a reflejar msadecuadamente las condiciones vigentes en el mercado .

En el caso que se produzcan desviaciones en la tasa interbancaria (promedio) con relacin a la tasa de poltica debido,por ejemplo, a un menor nivel de liquidez al demandado, se procede a inyectar liquidez para hacer disminuir la tasainterbancaria y hacerla converger a la TPM. La inyeccin de liquidez se hace, generalmente, mediante compras depagars con pacto de retroventa (REPO) a un da plazo (overnight). En la situacin inversa, cuando se genera un excesode liquidez y la tasa interbancaria tiende a ubicarse por debajo de la tasa objetivo, se retira el exceso transitorio mediantela venta de pagars de corto plazo. Estas ltimas operaciones se implementan con documentos desmaterializados (esdecir, los documentos no se emiten fsicamente).

Otras herramientas a disposicin del Banco Central son la lnea de crdito de liquidez y la cuenta de depsito deliquidez. A travs de la primera, el Banco Central otorga a las instituciones financieras prstamos a un da, sin colateral,en montos limitados y por tramos de tasas de inters. Actualmente, la tasa del primero de los tres tramos la lnea decrdito de liquidez est fijada al mismo nivel de la TPM, la del segundo tramo en 200 puntos base por sobre la TPM,mientras que el tercero en 400 puntos base por sobre sta. Asimismo, el depsito de liquidez permite a las institucionesfinancieras depositar, por un da, excedentes transitorios de liquidez en el Banco Central y obtener un retorno mnimo.En la actualidad, esta tasa est fijada en 100 puntos base por debajo de la TPM y en la prctica constituye un piso parala tasa de inters interbancaria.

Con el fin de regular adecuadamente la liquidez del sistema financiero, el Banco Central elabora un programa de cajaque cubre el perodo de medicin de la exigencia de encaje, esto es, desde el da nueve de cada mes hasta el da ocho delmes siguiente. Cabe sealar que, con el objeto de incentivar una menor volatilidad en el nivel de cumplimiento delencaje de los bancos y, por tanto, en la tasa de inters interbancaria, existe tambin una exigencia intermedia de encajeal da 23 de cada mes, fecha en la cual los bancos deben haber cumplido con al menos 90% del encaje exigido.

Para elaborar el programa de caja, se proyectan tanto la oferta como la demanda de reservas bancarias, esto es, billetesy monedas en poder de los bancos y saldos en las cuentas corrientes de los bancos en el Banco Central. La demanda esuna de tipo derivada que depende bsicamente de las tasas de encaje y de la evolucin prevista tanto de los depsitos ala vista y a plazo como del comportamiento del circulante en poder del pblico. La oferta de reservas bancarias dependedel comportamiento del circulante en poder del pblico y de las principales fuentes de emisin, entre las cuales destacanlos vencimientos de pagars licitados en perodos anteriores, y de otras fuentes de expansin monetaria que tienen uncarcter ms autnomo y que es necesario proyectar. Dentro de estas operaciones se incluyen eventuales compras oventas de dlares en el sistema financiero por parte del Banco Central y las operaciones financieras del Fisco que tienenefecto monetario.

Una vez determinadas la oferta y la demanda por reservas bancarias, se establecen los montos de pagars a ser licitados por elBanco Central. El calendario de licitaciones se entrega al pblico el da previo al inicio de un nuevo perodo de encaje.

A la proyeccin de la liquidez se le hace un seguimiento diario para efectuar, cuando sea necesario, las operaciones deajuste ms fino de las reservas bancarias, mediante las ya sealadas transacciones REPO o ventas extraordinarias depagars de corto plazo.

4 Convencionalmente, se entiende por liquidez del mercado financiero el nivel de encaje mantenido por parte de los bancose instituciones financieras por sobre el monto de encaje mnimo exigido. El encaje o reserva exigido se debe constituir yasea en billetes y monedas en caja o depositados en cuenta corriente en el Banco Central, por el equivalente al 9% de losdepsitos vista y al 3,6% de los depsitos a plazo.

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Reaccin de individuos y empresasfrente a los cambios en los mercadosfinancieros y cambiarios: Primeraronda de efectos

La poltica monetaria afecta a lastasas de inters, el tipo de cambio y losprecios de los activos. Cules son losefectos de estos cambios sobre lasdecisiones de gasto de las personas y delas empresas? El anlisis se concentra acontinuacin en los efectos inmediatosde un cambio en la poltica monetaria.Las consecuencias que resulten decambios subsiguientes en el ingresoagregado, empleo e inflacin sernabordados posteriormente. Debido a quelos efectos que tienen los cambios depoltica en las expectativas y en laconfianza son algo ambiguos, seproceder sobre la base de un nivel dadode expectativas acerca del rumbo futurode la actividad real y la inflacin.Adems, se supone una posturainalterada en poltica fiscal por parte delgobierno como respuesta al cambio enla poltica monetaria.

No se debe perder de vista quelos efectos descritos, tanto en estaronda como en la segunda, son larespuesta a una accin del BancoCentra l que busca mantener a laeconoma alejada de desequilibriosserios entre oferta y demanda agregadaque pongan en riesgo la consecucinde las metas de inflacin. El BancoCentral no persigue afectar el empleoo la actividad econmica per se, sinoque busca que la economa semantenga en una t rayector ia deestabilidad de precios que facilite elcrecimiento y el progreso a travs deltiempo.

- Los individuos

Un cambio en poltica monetariainfluye de diferentes formas en losindividuos. Primero, se ven enfrentados anuevas tasas de inters para sus deudas (porejemplo, de tarjetas de crdito) y prstamospotenciales (de consumo, casascomerciales, hipotecarios), as como parasus ahorros. De esta manera se alteran losingresos disponibles de las personas y susincentivos para ahorrar o endeudarse.Segundo, la eventual mayor dificultad deacceso al crdito de algunos individuos quese hacen sujetos de crdito ms riesgosospara los bancos ante tasas de inters msaltas, afecta tambin su capacidad de gasto.Tercero, el valor de la riqueza de laspersonas tambin se modifica en respuestaa los cambios en los precios de los activos.Cuarto, cualquier ajuste en el tipo decambio hace variar los precios relativos enmoneda local de muchos bienes, serviciosy activos y pasivos en moneda extranjera.De estas cuatro consecuencias, la que unacantidad apreciable de individuos sientems directamente y con ms intensidad esaquella que opera a travs de la tasa deinters aplicada a las deudas y prstamos.Cuando las tasas suben en formaimportante y se vislumbra una contraccinde la actividad econmica, la segundaconsecuencia tambin es relevante.

En Chile, las colocaciones deconsumo de los bancos constituyen cercade 9% de las colocaciones totales,superando el 6% del PIB. Estos crditosse otorgan a un plazo medio de alrededorde 20 meses, por lo que el monto que serenueva anualmente corresponde aaproximadamente 3,6% del productointerno. As alrededor de 1.300.000personas al ao acceden a estos crditos,

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en torno a 24% de la fuerza de trabajoocupada. Bajo el supuesto de que el PIBcrece en promedio alrededor de 6% y queel monto promedio de los crditos comoproporcin del producto es constante,alrededor de 80.000 personas adicionalesacceden a este tipo de crditos cada ao.A su vez, los crditos hipotecarios, que seotorgan a tasa fija, son el principal mediode adquisicin de viviendas. Representanel 12% del PIB y se otorgan a un plazopromedio de alrededor de 13 aos. Si a estose adiciona el crecimiento del PIB, sepuede decir que aproximadamente 1% delproducto es el flujo anual de crditos devivienda a afectarse por cambios en lastasas de inters. En cualquier caso, unaumento de las tasas de inters de mercadoque sigue a un incremento en la tasa depoltica encarecer el crdito de losindividuos, desanimar su obtencin yreducir por esta razn el gasto que stosrealizan en bienes y servicios.

Aunque algunas personas que tienenahorros netos pudieran incrementar sugasto luego de un aumento en las tasas deinters, la evidencia parece indicar que elimpacto sobre los individuos como un todo(que es lo que debe interesar desde unaperspectiva macroeconmica), lleva a unareduccin del consumo total, a pesar deque la cuanta de esta reduccin puede noser muy elevada en la primera ronda deefectos5.

Los efectos en la riquezaprobablemente funcionarn en la mismadireccin. Sin embargo, en el caso chileno

se dara con ms nitidez como resultadode cambios en el precio de la vivienda,provocados por alteraciones en las tasasde inters, que por cambios en los preciosde acciones y valores, dada la bajapenetracin de estos ltimos mercados. Enel caso de la vivienda, tasas de inters msaltas normalmente elevan sus costos definanciamiento y, por lo tanto, reducen lademanda. Una baja en la demanda traerconsigo una reduccin en la tasa deincremento de los precios de la vivienda yhasta cadas en dichos precios. Como lavivienda es un componente principal de lariqueza personal (bruta), cualquier cambioen su valor patrimonial puede afectar lascompras de los consumidores en la mismadireccin en que lo hacen los cambios enla riqueza financiera, aunque nonecesariamente en la misma cantidad.Parte de este resultado se deriva del hechoque los individuos pueden sentirse mspobres cuando disminuye el valorcomercial de su vivienda. Otra parteproviene de que la vivienda es utilizadacomo garanta en los prstamos, de talmanera que un menor valor neto de esteactivo se convierte en un obstculo paraobtener un prstamo.

El nivel de compras del consumidortambin se ve influido por los efectos queproduce un cambio en la tasa de polticasobre las expectativas de los consumidoresacerca de las perspectivas de empleo yahorro futuros. Estos efectos varan segnlas circunstancias del momento, perocuando se espera que un cambio de polticaestimule la actividad econmica, esprobable que se produzca un aumento enlas expectativas de empleo futuro ycrecimiento del ingreso, todo lo cualconduce a un mayor nivel de compras. Unasituacin inversa podra presentarse

5 Slo despus, en una segunda ronda de efectos y cuandoya se ha afectado la actividad econmica, el gasto de losindividuos reacciona con ms fuerza como resultado dela cada de ingresos corrientes (por mayor desempleo,disminucin de los salarios reales o menores ventas).

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despus de un cambio de poltica dirigidoa frenar el crecimiento del gasto agregado.

La eventual apreciacin cambiariaque se generara a partir de un aumento enla tasa de poltica tambin puede tenerefectos sobre el gasto de los individuos,aunque ciertamente ms en sucomposicin (desde bienes nacionaleshacia bienes importados, por ejemplo) queen su nivel. Sin embargo, no se puedendescartar efectos riqueza si parteimportante de la deuda de las personasestuviera expresada o indizada en dlares(efecto menor en Chile).

En sntesis, un alza en la tasa depoltica, y en ausencia de otros factores(manteniendo iguales las expectativas),conduce a una disminucin del gasto delos consumidores. La apreciacincambiaria eventual provocara undesplazamiento del gasto hacia bienes yservicios producidos en el extranjero. Eltamao, y aun la direccin de estos efectos,pueden verse alterados por el impacto deun cambio en la poltica sobre lasexpectativas de los individuos. El aumentohipottico de la tasa de poltica se originaen un diagnstico de parte del BancoCentral que proyecta un aumento del gastoglobal que no es coherente con el propsitode mantener la inflacin dentro del rangometa en el horizonte de uno a dos aos.

- Las empresas

Las empresas tambin se veninfluidas por los efectos que tiene unamodificacin en la tasa de poltica sobrelas tasas de inters de mercado, los preciosde los activos y el tipo de cambio. Sinembargo, la magnitud de este impacto

depender de la naturaleza del negocio, deltamao de la empresa y de sus fuentes definanciamiento. Aqu nuevamente elanlisis se centra en los efectos directosde un cambio en la poltica monetaria,manteniendo constantes todos los demsfactores, dejndose para ms adelante losefectos indirectos sobre la demandaagregada (a pesar de que pueden ser msimportantes).

Un aumento en la tasa de inters depoltica, y su impacto sobre las tasas demercado, tendr un efecto directo sobretodas aquellas empresas que usanfinanciamiento bancario u otro similar parasu capital de trabajo e inversiones. Elincremento en las tasas reduce lasutilidades de estas empresas y aumenta elretorno que exigen sus dueos a lainversin, reduciendo el inicio deproyectos nuevos. Las tasas de inters msaltas afectan el costo de los inventarios,los cuales a menudo son financiados porprstamos bancarios. El aumento en elcosto financiero tambin hace menosprobable que esas empresas afectadascontraten ms personal, aumentando alcontrario la probabilidad de que se presenteuna reduccin de ste o de horas de trabajo.

Algunas empresas pueden versemenos perjudicadas por el impacto directode cambios en las tasas de inters a cortoplazo. La causa de esta situacin puede serque tengan muy pocos prstamos a cortoplazo y/o activos fijos, o que sus activos ypasivos lquidos de corto plazo seansimilares, de tal forma que los cambios enel nivel de tasas cortas poco afectan su flujode caja. Aun as, sin embargo, cada vezque utilicen el mercado de capitales parafinanciar inversiones a largo plazo, puedensufrir las consecuencias del impacto de las

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polticas sobre las tasas de inters a largoplazo.

El costo del capital es un factorimportante en las inversiones de lasempresas. Como ya se seal, los cambiosen la poltica monetaria solamente tienenun efecto indirecto sobre las tasas deinters de los bonos a largo plazo. Losefectos sobre los costos de financiamientode bienes de capital tambin son decarcter indirecto y de difcil prediccin.Por consiguiente, no existe una conexinsimple entre los cambios en la tasa depoltica y el costo del capital. Ms an, enel caso de las grandes empresas y lasmultinacionales con acceso a los mercadosinternacionales de capitales, sus costos definanciamiento se ven poco alcanzados porlos cambios en las tasas de inters internasde corto plazo.

Muchas empresas experimentan unarelacin muy estrecha entre su liquidez ysus decisiones de inversin. Estasempresas preferiran financiarse primerocon fondos internos (utilidades nodistribuidas), luego con crditos bancariosy, por ltimo, con emisin de bonos yacciones. De este modo, y debido aimperfecciones en los mercadosfinancieros, la inversin de estas empresaspuede ser sensible a la disponibilidad delos distintos tipos de financiamiento,especialmente los ms cercanos como losfondos propios y el crdito bancario. Enuna primera ronda de efectos de unaumento en la tasa de poltica monetaria,algunas empresas podran verse forzadasa disminuir su gasto ms all del efectodel aumento de las tasas de inters si serestringe su acceso a prstamos bancariospor razones de riesgo de crdito. Existeevidencia emprica en Chile que seala que

este efecto es relevante.

Las alteraciones en los precios de losactivos tambin influyen en elcomportamiento de las empresas endiferentes formas. Los prstamosotorgados por los bancos a las empresas(especialmente las pequeas),normalmente estn respaldados poractivos, as que una cada en los preciosde stos puede obstaculizar la obtencinde crditos debido a que se reduce el valorneto de la empresa. Cuando las tasas deinters estn bajas y la valorizacin de losactivos es alta, las empresas puedenmostrar una posicin ms sana en susbalances y conseguir ms fcilmentefinanciamiento para adquirir bienes decapital. A este efecto amplificador que losfactores financieros tienen sobre los ciclosse le conoce como el acelerador financiero.

Las modificaciones en el tipo decambio que se pueden derivar de unaalteracin en la tasa de poltica tambintienen un importante efecto en muchasempresas. Por ejemplo, una empresachilena tiene varios de sus costosrepresentados en pesos, pero producebienes que enfrentan competencia, enChile y en el exterior, de parte de empresascuyos costos estn expresados en otrasmonedas. Una apreciacin (real) del pesoempeorara durante un tiempo la posicincompetitiva de la empresa radicada enChile, lo que genera menores mrgenes deutilidad o menores ventas, o ambos. Tantolos productores de bienes de exportacincomo los de bienes que compiten con losimportados, ciertamente seran afectados.Tambin alcanzara a servicios, como elturismo por ejemplo, y algunas actividadesque usan intensamente insumosimportados.

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Un cambio en el valor de lamoneda local tambin afectar a lasempresas que producen para el mercadointerno bienes que no estn directamentevinculados al comercio internacional (notransables, en la jerga tcnica), si unaporcin importante de la deuda de esasempresas es contratada en monedaextranjera y no existe una cobertura deriesgo cambiario adecuada. Estasituacin, que recibe el nombre dedescalce cambiario, puede impactar lasolvencia financiera de esas empresas,reducir su categora como sujetos decrdito y aumentar el costo de ste (y elacceso al mismo). Ello llevara tambina una contraccin probable en el gastoen inversin, y eventualmente enempleo, en estas empresas. Un ejemplontido de este efecto se vivi en Chileen el bienio 1998-1999.

El impacto que ejercen los cambiosen la poltica monetaria sobre lasexpectativas de las empresas en lo relativoal rumbo futuro de la economa tienetambin un efecto sobre las decisiones deinversin. Una vez realizadas, lasinversiones en capital fijo son muy difcileso imposibles de revertir, as que lasproyecciones de demanda futura y lasevaluaciones de riesgo son elementos muyimportantes en la decisin de realizarnuevas inversiones. Una cada en elcomportamiento futuro de la demandatender a conducir a una reduccin en elgasto en proyectos de inversin. Esdifcil predecir el efecto que tendracualquier cambio en la tasa de polticasobre las expectativas de las empresas.Sin embargo, existe poca duda de quetales efectos constituyen una influenciapotencialmente importante en lainversin empresarial.

Para sintetizar, muchas empresasdependen, al menos parcialmente, delfinanciamiento bancario en pesos,especialmente de corto plazo, y sonafectadas directamente por los cambiosen las tasas de inters. Si las tasas sonaltas, se deteriora la posicin financierade las empresas que dependen de estoscrditos a corto plazo (en igualdad decondiciones). A su vez, los cambios enla posicin financiera de las empresaspueden traducirse en cambios en susplanes de inversin y de empleo. Dichoen forma ms general, la alteracin enlas tasas de retorno exigidas a lainversin hace que las tasas de intersms altas induzcan un aplazamiento delos gastos de inversin y una reduccinde los inventarios. Los cambios depoltica tambin alteran las expectativassobre el rumbo futuro de la economa.Esto afecta los gastos de inversin msall del efecto directo que sobre estosgastos pueden tener los cambios en lastasas de inters, los precios de los activosy el tipo de cambio. Es importante tenerpresente que esta reaccin a reducir elgasto por parte de las empresas es lo quebusca un aumento en la tasa de poltica,sobre la base de que es un ajustenecesario para restaurar una trayectoriade la inflacin dentro del rango meta demediano plazo y un crecimiento de laactividad econmica sustentable en eltiempo.

Segunda ronda de efectos: Cmo loscambios en las decisiones de gastoafectan al PIB y a la inflacin

La reaccin de empresas y deindividuos frente a un aumento en la tasade poltica es una reduccin en sus niveles

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de gasto (inversin, inventarios yconsumo)6,7 El cambio resultante en elgasto agregado tendr consecuenciasadicionales sobre otros agentes, aun en elcaso de que stos no hayan sido alcanzadospor los efectos financieros directos delcambio en la poltica monetaria. En otraspalabras, una empresa que no fuedirectamente tocada por los cambios en lastasas de inters, los precios de los activoso el tipo de cambio, inducidos por unamodificacin en la tasa de poltica, puedeverse afectada por los cambios en losgastos del consumidor o en la demanda deinsumos de terceras empresas. Porejemplo, una empresa que producecemento se resiente ante una disminucinen la demanda por casas. Es ms, el hechoque estos efectos indirectos, de segundaronda, puedan ser anticipados significa quese puede producir un impacto en lasexpectativas. Por lo tanto, es probable quecualquier cambio inducido en el gastoagregado altere las condiciones bajo lascuales opera el sector privado que producepara el mercado interno, lo que a su vezafecta a los proveedores de esas empresas.Por la propia naturaleza de los ciclos deactividad econmica, durante las etapasaltas del ciclo, muchos sectores de laeconoma se expanden en forma conjunta,

y existe un aumento generalizado en laconfianza y en las expectativas decrecimiento, lo cual se traduce en unaumento en el gasto per se. En las fasesbajas del ciclo, son muchos los que sufrenuna desaceleracin similar y, por tanto, sereducen las expectativas de crecimiento,reforzndose una actitud cautelosa haciael gasto. Esto significa que los individuosy las empresas que son ms directamentealcanzados por los cambios en la tasa depoltica (primera ronda), no sernnecesariamente los ms afectados por elefecto completo del cambio en la polticamonetaria (primera y segunda ronda juntas).

Finalmente, la relacin que existe enmuchas empresas entre disponibilidad deliquidez e inversin hace que, en unasegunda ronda de efectos, si las utilidadesde esas empresas se resienten comoconsecuencia de la disminucin dedemanda que sigue a una polticamonetaria ms restrictiva, entonces sugasto en inversin puede resentirse enforma adicional a los efectos anteriores.Esto es una consecuencia de la menordisponibilidad de fondos lquidos parainvertir que no puede ser completamentecompensada con nuevos crditos bancarioso emisiones de ttulos. Una vez ms, esteresultado debe evaluarse sobre la base deque originalmente (antes del aumento enla tasa de poltica) el gasto de las empresascreca ms all de lo prudente.

- Los rezagos con que opera la polticamonetaria

Los efectos de un cambio en la tasade poltica se demoran algn tiempo enmanifestarse plenamente en la economa.Una modificacin en la poltica monetaria

6 El gasto interno total o agregado en la economa es pordefinicin igual a la suma del gasto de consumo privado,el gasto de consumo estatal y los gastos de inversin, loscuales incluyen corrientemente la inversin en inventarios.El gasto domstico total sumado a la balanza comercialde bienes y servicios (exportaciones netas) refleja lademanda agregada en la economa y es equivalente alproducto interno bruto (PIB) a precios de mercado.

7 Vale la pena recordar, una vez ms, que el aumento en latasa de poltica que origina estas reacciones en individuosy empresas se fundamenta en un diagnstico del BancoCentral, en el sentido de que el gasto en la economa estcreciendo ms all de lo prudente, o ms all de lo que losrecursos permiten. A la autoridad monetaria le anima elpropsito de mantener a la economa en una senda deestabilidad de precios que facilite el crecimientoeconmico y el progreso en el mediano y largo plazo.

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afecta rpidamente las tasas de inters demuy corto plazo, el tipo de cambio y losprecios de los activos financieros, pero elimpacto sobre algunas tasas de plazo mslargo puede resultar mucho ms lento. Enciertos casos, pueden pasar semanas antesque una tasa de poltica ms alta tengaalgn efecto sobre los pagos efectuados pornuevas emisiones de bonos o letrashipotecarias (o recibidos por titulares dedepsitos de ahorro). Puede transcurririncluso ms tiempo antes de que esoscambios en pagos financieros generenalteraciones en el gasto en consumo detales personas. Los cambios en los nivelesde gasto en consumo de los individuos queno hayan sido plenamente anticipados porlas empresas, afectan los inventarios de losminoristas y esto, a su vez, conduce acambios en los pedidos a los distribuidores.Estos pedidos, a su vez, afectarn losinventarios de los productores y, una vezque los inventarios crezcan o disminuyananormalmente, se producirn cambios enla produccin. Las variaciones en laproduccin, a su turno, generarnmodificaciones en el nivel de empleo y enlas utilidades. Acto seguido, la alteracinen el empleo y en las utilidades ocasionarms cambios en los niveles de compra delos consumidores. Todo esto requieretiempo.

La evidencia emprica seala que, enpromedio, es necesario de 3 a 5 trimestrespara que, en Chile, la respuesta a uncambio en la poltica monetaria logre sumayor parte del efecto sobre la demanda yla produccin, y que se necesita de 4 a 6trimestres ms para que estos cambios enla actividad tengan un impacto mximosobre la tasa de inflacin. Sin embargo,existe mucha variacin e incertidumbrealrededor de estos rezagos promedio. El

efecto preciso depender especficamentede muchos otros factores, tales como lapercepcin, respecto del futuro inmediato,de las empresas y de los consumidores yde cmo estos responden al cambio depoltica, a la etapa del ciclo de actividadeconmica, al rgimen cambiario, a loseventos en la economa mundial y a lasexpectativas de inflacin futura. As, elefecto se sentir con mayor o menorrapidez dependiendo de cun ancladasestn las expectativas de inflacin en elmediano plazo. Estos factores seencuentran ms all del control directo delas autoridades monetarias, pero son losuficientemente importantes como parahacer que el ajuste de las principalesvariables macroeconmicas ante loscambios de la poltica monetaria no sloopere con rezago, sino que adems seavariable e incierto.

- Existencia de efectos no lineales yasimetras

Usualmente se supone que losefectos de los cambios de poltica sonlineales, vale decir, proporcionales a lamagnitud del cambio en la tasa de poltica.Sin embargo, en la prctica, tales efectoss dependen del tamao del cambio depoltica. As, una poltica monetariafuertemente contractiva puede tenerefectos proporcionalmente mayores a losefectos que tiene una poltica que lo seaslo en forma moderada. Esto ocurre, porejemplo, porque tasas de intersanormalmente altas, mantenidas duranteun perodo de tiempo largo, puedendebilitar el sistema de pagos interno y, anteuna prdida de confianza y de capital, elsistema financiero puede entrar en unproceso de racionamiento del crdito o de

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exceso de cautela para otorgar prstamos.Adicionalmente, un movimiento muypronunciado del tipo de cambio puededebilitar y hasta quebrar el sistemafinanciero, generando una profundarecesin. Es decir, el efecto es ms queproporcional que cuando la variacin deltipo de cambio es pequea.

La respuesta de la economa tambinpuede darse en una proporcin distintaentre aumentos y disminuciones de la tasade poltica. Un aumento de la tasa deinters puede generar una reduccin en elproducto proporcionalmente menor que elaumento del producto causado por unareduccin igual de la tasa y viceversa. Esdecir, los efectos de cambios en la polticamonetaria sobre la economa no sonnecesariamente simtricos.

- El PIB y la inflacin

A la larga, el PIB crece comoresultado de factores de oferta, tales comoel avance tcnico, la acumulacin decapital, y el tamao y calidad de la fuerzade trabajo. Es posible que algunas polticaspblicas sean capaces de afectar a estosfactores relacionados con la oferta, pero,en general, la poltica monetaria no lopuede lograr en forma directa, al menosen grado suficiente como para elevar elcrecimiento de tendencia en la economa.Existe un nivel de producto agregado alcual las empresas operan a su capacidadnormal y no estn bajo la presin decambiar sus niveles de produccin o losprecios de sus productos con mayorrapidez que la de la tasa de inflacinesperada. Este nivel de producto se conocecon el nombre de nivel potencial o normaldel PIB. Cuando el PIB efectivo se

encuentra en su potencial, los niveles deproduccin son tales que no ejercenpresiones inflacionarias (o deflacionarias)en los mercados de bienes. Por otra parte,los niveles de empleo son tales que nocausan tampoco presin en el crecimientode los salarios. Existe un equilibrio entrela demanda y la oferta del producto interno.

La diferencia entre el PIB efectivo yel PIB potencial es lo que se conoce comola brecha del producto. Cuando existeuna brecha positiva, es porque unademanda agregada muy alta ha llevado elproducto efectivo por encima de su nivelsostenible y las empresas estn trabajandoms all de su capacidad. Un exceso en lademanda se refleja tanto en un dficit dela cuenta corriente en la balanza de pagoscomo en un aumento de las presionesinflacionarias internas. Para algunasempresas, aumentar el crecimiento de suscostos debido a que estn trabajando porencima de su nivel de produccin mseficiente. Es posible que sientan lanecesidad de aumentar el nmero deempleados y/o aumentar las horas detrabajo para as sostener el incremento enla produccin. Esta demanda adicional demano de obra y las mejores perspectivaslaborales traern presiones sobre lossalarios y la inflacin. Posiblementealgunas empresas aprovecharn losperodos de alta demanda para subir susmrgenes de utilidad y para elevar susprecios en proporcin superior a losaumentos de los costos unitarios. Cuandoexiste una brecha negativa del producto,generalmente se presenta la situacincontraria. De modo que los auges en laeconoma que elevan los niveles delproducto por encima de su potencial,normalmente preceden una aceleracin dela inflacin, en tanto que las recesiones que

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llevan el nivel del producto por debajo delpotencial, estn normalmente relacionadascon una reduccin en la presininflacionaria.

No obstante, la brecha del productono puede ser medida con gran precisin.Por ejemplo, los cambios en los patronesde oferta laboral y estructura industrialimplican que el punto en el cual losproductores logran su plena capacidad esincierto y sujeto a cambios. Existe ampliaheterogeneidad en la economa chilena, porlo que distintos sectores pueden reaccionarde modo diferente frente a, por ejemplo,una expansin de la demanda interna. Nohay dos ciclos econmicos idnticos, asque algunas industrias se expanden msen un ciclo que en otro. Adems, la tasade crecimiento de la productividad puedecambiar con el tiempo. Esto ltimo esparticularmente difcil de medir antes deque pase mucho tiempo despus deocurrido el evento. Por lo tanto, el conceptode brecha del producto, aun en el caso enque se pudiera medir con precisin, notiene una relacin numrica nica con lapresin inflacionaria. Es ms bien til enindicar que, para controlar la inflacin, existeun cierto nivel de actividad agregada al cualestn equilibradas la demanda y la ofertaagregadas. Este es su nivel potencial.8

La mantencin del PIB en su nivelpotencial es, en ausencia de choquesexternos, suficiente para mantener la tasa

de inflacin en su nivel objetivo, cuandosta coincide con la tasa esperada por losagentes de la economa. La ausencia de unabrecha del producto es coherente concualquier tasa de inflacin constanteesperada. Por consiguiente, si fuera posiblemantener el producto en su nivel potencial,esto sera tericamente coherente con unatasa de inflacin alta y estable al igual quecon una baja y estable. Sin embargo, desdeuna perspectiva de bienestar social, las dossituaciones no son equivalentes. Lasociedad pierde ms con una inflacin alta,aunque sea alta y esperada, porquerepresenta un uso ms intenso de unaforma de impuesto que distorsionaseriamente la asignacin de recursos. Dadoque el nivel al cual la inflacin finalmentese estabiliza est determinado por lasacciones de poltica monetaria del BancoCentral y por la credibilidad de la metafijada, una inflacin baja y estable requierede una accin clara y decidida de estainstitucin para lograr ese objetivo. A cortoplazo, cuando el producto est en su nivelpotencial, de todos modos pueden haberobstculos, como aquellos que plantea laindizacin de los salarios, la que agregacierta inercia a la tasa de inflacin.

- Expectativas de inflacin y salariosreales

Las expectativas de inflacinrevisten importancia porque afectan lafijacin de precios y salarios y, por lo tanto,alimentan la inflacin en perodos siguientes.

Los aumentos salariales que excedanla tasa de crecimiento de la productividadlaboral reflejan el efecto combinado de unatasa de inflacin esperada positiva y de uncomponente (positivo o negativo) que

8 Las dificultades de medicin del PIB potencial han llevadoa que, para efecto de las proyecciones de inflacin sobrela base de estimaciones economtricas, el Banco Centraluse como proxy un concepto de PIB de tendencia ,calculado a partir de la tendencia estadstica de la seriedel PIB que arroja el filtro de Hodrick-Prescott. Losconceptos de PIB potencial y PIB de tendencia no sonnecesariamente equivalentes, pero sus trayectorias soncoincidentes en una perspectiva de largo plazo.

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resulta de la presin de la demanda en losmercados laborales. Los incrementossalariales que no excedan el crecimientode la productividad no generan aumentosen los costos unitarios de produccin y,por lo tanto, es poco probable que seantransferidos a los precios de los productoscobrados por las empresas. Sin embargo,los aumentos salariales que reflejanexpectativas de inflacin o presiones de lademanda, s elevan los costos laboralesunitarios y es posible que las empresastraten de transferirlos a sus precios. Demodo que, aunque no haya un exceso enla demanda laboral, existir una tendenciaal aumento de los costos unitarios segnla tasa esperada de inflacin, sencillamenteporque los trabajadores y las empresasnegocian salarios reales. Este aumento enlos costos unitarios en mayor o menorgrado puede ser transferido a los preciosde los bienes. Es por este motivo que,cuando el PIB se encuentra en su nivelpotencial y no hay un exceso significativoen la demanda u oferta laboral, la tasa deinflacin efectiva coincide con la esperada.sta slo se igualar a la meta de inflacinuna vez que la meta sea creble.

- Inflacin importada

Hasta el momento, se ha descritocmo los cambios en la tasa de polticaconducen a modificaciones en la demandainterna y cmo la brecha entre la demandainterna y el producto potencial define elnivel de presin inflacionaria. Al hacerlo,se consider tambin el impacto del tipode cambio sobre las exportaciones netas atravs de los efectos producidos por el tipode cambio en la posicin competitiva delas empresas nacionales en comparacincon empresas extranjeras y sobre la

demanda de bienes y servicios producidoslocalmente.

Existe tambin un efecto ms directode las variaciones en el tipo de cambiosobre la inflacin interna. Esta situacinse presenta, porque esas variaciones en eltipo de cambio afectan el precio internode bienes importados, los cualesconstituyen factores determinantes en loscostos de muchas empresas y de los preciosal por menor de muchos bienes y servicios.Una depreciacin del peso genera unaumento del precio interno de bienesimportados, mientras que una apreciacinpuede disminuirlos.

Sin embargo, pueden pasar algunosmeses antes de que los efectos lleguenplenamente a los precios finales. En efecto,el primer impacto de una depreciacin sersobre los precios mayoristas de los bienesimportados, expresados en pesos. Cmo,cundo y cunto de estos aumentos sontraspasados a los consumidores finales deesos bienes depender de la poltica deprecios de los intermediarios minoristas,del grado de competencia que exista en lasdistintas etapas de la cadena dedistribucin, incluyendo el de las ventasal detalle, y de la fortaleza de la demandainterna. Si las variaciones en el tipo decambio son eminentemente transitorias,entonces una poltica de precios de losintermediarios puede ser no traspasar esasvariaciones a los precios en pesos de losproductos importados (para no alterarinnecesariamente la conducta de losclientes) y cubrir los cambios en el valorde sus ingresos con mecanismosfinancieros apropiados. La misma polticapuede sealar que una depreciacin delpeso slo se traducir en un aumento en elprecio en pesos del bien importado una vez

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que se llegue a la conclusin de que esadepreciacin es duradera. El grado decompetencia en la actividad deintermediacin tambin incidir, puestoque, mientras mayor sea esa competencia,ms arriesgado resulta para unintermediario particular traspasarrpidamente una depreciacin al precio enpesos del producto importado. En efecto,ese intermediario puede perderparticipacin de mercado si los demscompetidores no suben sus precios enpesos y absorben por un mayor tiempo ladepreciacin con cargo a sus utilidades.Por ltimo, la fortaleza de la demandainterna por el producto importado tambines relevante, por cuanto es sta la quealimenta el margen del importador y de losrestantes participantes en la cadena dedistribucin. Una economa en rpidaexpansin presentar una fuerte demandapor productos importados en general, porlo que una depreciacin en ese contextopuede ser ms rpidamente traspasada alprecio final en pesos sin que losintermediarios arriesguen mayormenteprdidas sustanciales de montos vendidos.En cambio, en una situacin de demandaglobal deprimida, los intermediariosencontrarn dificultades en traspasar ladepreciacin a los consumidores sinenfrentar una severa cada en la cantidaddemandada. En este caso, losintermediarios vern afectados claramentesus mrgenes de comercializacin y suactividad en general, lo cual es coherentecon la situacin global de la economa.

El coeficiente de traspaso de unadepreciacin a la inflacin interna puedeser estimado empricamente, pero varacon el tiempo, con el ciclo econmico ycon los desarrollos de los mercados deintermediacin internos. La experiencia

chilena indica que este coeficiente se hareducido en aos recientes9 y es posiblepensar que puede disminuir an ms. Elloresultar de una mayor familiaridad delsector privado nacional con la volatilidadcambiaria asociada a un rgimen deflotacin del tipo de cambio y al desarrolloparalelo de un mercado de cobertura deriesgo cambiario ms profundo y lquido.

Finalmente, la relacin entre el tipode cambio y los precios internos no es decarcter unidireccional. A manera deejemplo, un aumento en el tipo de cambioproducido por una modificacin en lapoltica monetaria de EE.UU generarincrementos en los precios internos, entanto que, aumentos en los precios internosocasionados, por ejemplo, por un aumentoen la demanda interna, influirn en el tipode cambio. Tanto el tipo de cambio comoel nivel interno de precios son ciertamenteindicadores relacionados de lo mismo, osea, del valor del dinero nacional (el peso).El tipo de cambio es el valor del pesocomparado con el de otras monedas y elnivel de precios mide el valor interno delpeso en trminos de una canasta de bienesy servicios.

III. A Modo de Breve Conclusin

Este documento hace ver laimportancia fundamental que el BancoCentral asigna a la estabilidad de precios,la que es un requisito indispensable paraque Chile se desenvuelva en unatrayectoria sustentable de crecimiento yprogreso. La estabilidad de precios se

9 Este fenmeno ha ocurrido en varios pases del mundo enforma simultnea durante la ltima parte de la dcada delos noventa.

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expresa en una inflacin baja y estable, enun rango de 2 a 4% anual, centrada en 3%,que se aspira a mantener a travs del tiempoen una perspectiva de mediano plazo.

Junto con presentar la manera en quese materializa la poltica monetaria paraconseguir este propsito, el presentedocumento tambin detalla los canales porlos cuales las modificaciones a la tasa depoltica se trasmiten al resto de la economahasta afectar la evolucin de la inflacin.Aunque muchas veces la direccin de losefectos de un cambio en la polticamonetaria puede preverse sin grandesdificultades, la magnitud de dichos efectosy la manera en que se desencadenan atravs del tiempo son ampliamentevariables. Sin embargo, la credibilidad del

Banco Central en cuanto a su compromisocon la estabilidad de precios y a la fortalezatcnica de sus diagnsticos y acciones,reducen esa incertidumbre y fortalecen laeficacia de la poltica monetaria. Undiagnstico tcnicamente apropiado ycreble lleva tambin a una polticamonetaria preventiva, que toma en cuentaapropiadamente el tiempo que demoraafectar la inflacin a partir de un cambioen la tasa de poltica, y que acta en formaanticipada a los hechos para evitardesequilibrios y reacciones tardas. En esecontexto, este documento pretendeaportar a la transparencia de las accionesdel Banco Central para, en combinacincon el Informe de Poltica Monetaria,apoyar el esfuerzo por mantener laestabilidad de precios.