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Ibercaja Alpha Actualización Septiembre 2018
Javier Rillo Sebastián
Director de Análisis Ibercaja Gestión
[email protected] / @Javier_rillo
SEPTIEMBRE2018
» Estructura, objetivos y rentabilidades
» ¿Qué está pasando en 2018?
» Composición cartera actual
» ¿Qué tiene que suceder para que Ibercaja Alpha suba?
» Seguimiento de Ibercaja Alpha
2
Estructura, objetivos y rentabilidades
» Fondo de autor.
» Ventaja competitiva: pertenecer a una gestora con €18bn de activos bajo gestión.
» Autonomía en la toma de decisiones (eliminación burocracia del 99% IIC`s).
» Volumen estrategia 300m€ (fondo de inversión y plan de pensiones).
» Flexibilidad (no existe un benchmark).
» Maximización retorno en la construcción de cartera.
» Información y transparencia exhaustiva.
3
¿QUÉ “PEDIMOS” A LOS PARTÍCIPES?
» Confianza para trabajar (obviamos el calendario a la hora de invertir).
¿QUÉ “OFRECEMOS” A LOS PARTÍCIPES?
» Invertir en empresas con un potencial retorno anual > 20%.
» Flexibilidad para eliminar “temporalmente” el riesgo de mercado.
» Alineación de intereses gestor-cliente-entidad.
“PEDIMOS”
“OFRECEMOS”
Estructura, objetivos y rentabilidades
4
Comprar buenos
negocios
≈ 7-8%
Comprar buenos negocios
a buenos precios
> 12%
Comprar negocios con descuento
relevante en un escenario
normalizado de beneficios
> 20%
• Retorno > coste de capital.
• Existen barreras de entrada
• Consistencia (>10yr) en ventas,
beneficios y generación FCF
• Reducido impacto entorno
macroeconómico.
• Entornos de recesión (cada 8-10 años).
Potencial
retorno
anualizado
FILOSOFÍA
VALUE
Aplicar
Estructura, objetivos y rentabilidades
Cartera de contado
5
» Elevado endeudamiento.
» Fuera del círculo de
competencia.
» Sectores regulados.
FILOSOFÍA
VALUE
¿Y SI PONEMOS PALABRAS A LOS CRITERIOS DE SELECCIÓN?
» Ignoradas por los inversores.
» Castigo excesivo ante eventos sistémicos.
» Existe un accionista de referencia.
» Holding empresariales.
EMPRESAS Evitar Interesa
PALABRAS
Estructura, objetivos y rentabilidades
Cartera de contado
6
FILOSOFÍA
VALUE
¿Y SI PONEMOS PALABRAS A LOS CRITERIOS DE SELECCIÓN? NÚMEROS
• Deuda < 2x Beneficio operativo.
• EV/EBIT < 10x.
• 2 x ROCE > WACC.
• Flexibilidad utilización capex.
• Potencial mejora FCF yield (múltiplo 15-16x)
• Márgenes operativos <2x deviaciones media sector.
¿Valoración en un entorno normalizado?
INVERTIR CON MARGEN DE SEGURIDAD
Estructura, objetivos y rentabilidades
Cartera de contado
7
Utilización de coberturas
para eliminar riesgo de
mercado
≈ 0-50%
Estrategias de valor relativo
para diversificar y des
correlacionar
≈ 0-20%
Estrategias con opciones para
aprovechar entornos de volatilidad
elevados
≈ 0-10%
• Utilización de modelos internos
de valoración, únicamente
sobre índices globales y
sectoriales.
• Spreads entre índices y sectores
aprovechando la especialización
sectorial de Ibercaja Gestión.
Rangos de
patrimonio
utilizado
FILOSOFÍA
VALUE
Aplicar
Estructura, objetivos y rentabilidades
Derivados
8
COBERTURA TÁCTICA EN EUROPA COBERTURA ESTRUCTURAL EN EEUU
Estructura, objetivos y rentabilidades
Derivados
9 Fuente de datos: Bloomberg
Índice sectorial Utilities vs.Stoxx 600 Índice sectorial Oil&Gas vs.Stoxx 600 Índice Eurostoxx 50 vs. S&P 500
Alphabet (Google) vs. Amazon Índice Ibex 35 vs. Eurostoxx 50 Índice sectorial Banca vs. EuroStoxx 50
Estructura, objetivos y rentabilidades
Derivados
10 Fuente de datos: Bloomberg
VENTA DE OPCIONES PUT VENTA DE OPCIONES CALL
Ingreso de primas superior al 2,5% mensual
Garantizar una protección adicional en la entrada en el valor (OTM)
Aprovechar diferentes eventos corporativos (presentación de resultados, CMD, M&A)
Ingreso de primas superior al 1,0% mensual
Garantizar una protección adicional en la salida del valor (OTM)
Aprovechar diferentes eventos corporativos (presentación de resultados, CMD, M&A)
Estructura, objetivos y rentabilidades
Derivados
11 Fuente de datos: Bloomberg
Rentabilidad TAE 4,67%
◌ Protección en periodos
negativos (2016)
◌ Captura 70% subida
periodos positivos (2015)
Exposición media
◌ Neta de derivados <25%
◌ Ajustada por beta
acciones y delta
derivados <15%
Métricas de volatilidad
◌ 12 meses 9,13%
◌ 3 años 9,04%
2013 - 2017 Estructura, objetivos y rentabilidades
Comparativa con índices
12 Fuente de datos: Bloomberg
Ibercaja Alpha
25%
Exposición media
2013- 2018 24/05/18
Estructura, objetivos y rentabilidades 2013 - 2017
Comparativa con competidores
13 Fuente de datos: Bloomberg
Fuente: Bloomberg 2017 LP01TREU Index , AFIS3YR, AFIS10YR, Cash (Euribor 12m) , MSCI EAFE (EUR), MSCI US REIT Index, Bloomberg Commodity Index
2013 2014 2015 2016 2017 2018 02/05/18
S&P500 EUR REITS (EUR) S&P500 EUR Commodities EUR MSCI EM EUR 10yr Spain yield
24,04% 42,77% 10,55% 14,77% 17,87% 2,30%
Ibex 35 S&P500 EUR REITS (EUR) S&P500 EUR GOLD Commodities EUR
21,42% 26,94% 9,68% 12,85% 13,53% 1,97%
EuroStoxx 50 10yr Spain yield EuroStoxx 50 MSCI EM EUR Ibex 35 Ibercaja Alpha FI
17,95% 23,48% 3,85% 11,86% 7,40% 1,63%
10yr Spain yield MSCI EM EUR Ibercaja Alpha FI GOLD EuroStoxx 50 EuroStoxx 50
14,65% 8,69% 3,68% 8,03% 6,49% 1,42%
Ibercaja Alpha FI 3yr Spain yield High Yield EUR REITS (EUR) High Yield EUR Ibex 35
12,45% 5,22% 2,92% 7,38% 6,24% 0,45%
High Yield EUR High Yield EUR 10yr Spain yield High Yield EUR S&P500 EUR 3yr Spain yield
9,90% 7,02% 1,57% 6,48% 4,77% 0,34%
3yr Spain yield Ibex 35 3yr Spain yield Ibercaja Alpha FI 10yr Spain yield GOLD
7,23% 3,66% 1,54% 4,93% 2,08% -0,01%
CASH Ibercaja Alpha FI CASH 10yr Spain yield Ibercaja Alpha FI CASH
0,56% 1,50% 0,06% 4,76% 1,16% -0,19%
REITS (EUR) EuroStoxx 50 Ibex 35 3yr Spain yield 3yr Spain yield S&P500 EUR
-5,62% 1,20% -7,15% 1,15% 0,42% -0,97%
MSCI EM EUR CASH MSCI EM EUR EuroStoxx 50 CASH MSCI EM EUR
-9,06% 0,33% -7,53% 0,70% -0,19% -1,25%
Commodities EUR GOLD GOLD CASH REITS (EUR) High Yield EUR
-13,46% -1,41% -10,59% -0,10% -11,52% -1,66%
GOLD Commodities EUR Commodities EUR Ibex 35 Commodities EUR REITS (EUR)
-28,11% -5,46% -16,15% -2,01% -11,61% -7,06%
Estructura, objetivos y rentabilidades
Comparativa con
activos susceptibles de inversión
2013 - 2017
14
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15
¿Qué ha pasado en 2018?
Decisiones tomadas a 31 de diciembre 2017 o Baja exposición a renta variable → Eurostoxx 50 -5,50% Stoxx 600 -3,56% MSCI ex US -3,17% o Selección cartera de valores → Alpha
* ≈ 0
o Cobertura cartera de valores → S&P 500 +7,60%
Nasdaq +15,00%
* Alpha: rendimiento cartera de valores incluyendo comisiones frente al mercado
16
¿Qué ha pasado en 2018?
Ibercaja Alpha Europa vs. EEUU
MSCI World ex US
S&P 500
17
Base 100
Fuente de datos: Bloomberg
¿Qué ha pasado en 2018?
Fuentes de rentabilidad
CARTERA DE CONTADO ESTRATEGIAS COBERTURA COSTES . Rocket Internet +0,87% (+40% yoy) Opciones +0,20% EEUU -11,50% Comisiones -1,50% Whitbread +0,84% (+16% yoy) Trading +0,60% Liquidez -0,35% Ericsson +0,77% (+44% yoy) Daimler -0,74% (-22% yoy) Europcar -0,90% (-22% yoy) Pandora -1,04% (-45% yoy)
+1,85% +0,80% -11,50% -1,85%
IDEA Iberian Value 2018
18 Fuente de datos: Bloomberg
¿Qué ha pasado en 2018?
Principales decisiones tomadas
CARTERA DE CONTADO ESTRATEGIAS COBERTURA COSTES . Reducir exposición en: Venta CALLs sobre: Mantener la posición Venta posición CCTS Ericsson, Telefónica, Rocket Internet Rocket, Sodexo, Shire Aumentar exposición en: Venta PUTs sobre: Europcar, Pandora, Telecom Italia Atlantia, Arytza, BATS, Shire Dialog, Volkerwessels, Vodafone Venta total: Ahold, Easyjet, Gilead, Suedzucker, Royal Mail, Roche, Luxottica, Orion
19
20
¿Qué ha pasado en 2018?
¿Por qué se cubrió la cartera con EEUU?
*Above average implied equities are attractive relative to bonds. Note: Trailing P/E based on GAAP EPS from 1960-77, Operating EPS from 1978-87, Pro forma EPS 1988-now. Trailing GAAP P/E based on GAAP P/E for entire series. Market-based ERP based on DDM-implied S&P 500 return less AAA corp bond yield. Normalized ERP based on normalized EPS yield less normalized real risk-free rate. Source: S&P, Compustat, Bloomberg, FactSet/First Call, BofA Merrill Lynch US Equity & US Quant Strategy
Exceso de valoración
21
El ISM manufacturero está marcando lecturas extremas de los últimos 31 años. Implícitamente ya está recogiendo un crecimiento del PIB por encima del 4%, niveles de nuevo máximos en dicho periodo. ¿Es sostenible?, ¿dónde está el riesgo en este momento, en una mejora adicional o en una decepción para los próximos trimestres en cualquier métrica?
¿Qué ha pasado en 2018?
La evolución del ISM manufacturero evoluciona de forma muy similar a la variación interanual de la renta variable americana medida por el índice S&P500 (en puntos). Supongamos que durante 2019 sigue el ISMm en 61, el S&P500 debería de subir otro 14% o 400 puntos cuando el consenso está considerando una subida de beneficios del 5,5%, es decir, el PER debería de expandirse otro 10%, estando en máximos de los últimos 20 años.
Fuente de datos: Bloomberg
22
El modelo interno que nos relaciona la evolución yoy del S&P 500, con la evolución de los beneficios (media 12m var. Yoy) y la diferencia del PIB con los costes laborales; nos muestra (relación temporalmente “invalidada” desde mediados de 2017) como el índice de renta variable debería de estar contrayéndose hasta niveles de 2300 puntos (-20% desde los niveles actuales).
El mercado laboral, siendo un indicador retardado sobre la evolución de la economía, nos está mostrando como la inflación en salarios existe y va a más, lo que debería de llevar a la FED a continuar subiendo los tipos de interés, encareciendo la financiación lo que por ende no será bueno para los márgenes y beneficios empresariales. ¿Se puede cuestionar que no haya sido clave para justificar la expansión del múltiplo (al no existir activo alternativo)?
Fuente de datos: Bloomberg
Mercado laboral en EEUU
Modelo de valoración de S&P 500
23 Fuente de datos: Bloomberg
La foto del mercado actual si atendemos al múltiplo pagado, bien medido como el precio sobre beneficios realizados como el PER Shiller (media de beneficios últimos 10 años ajustados por inflación) nos muestra como estamos en niveles máximos de los últimos 20 años. A partir de aquí, ¿qué margen de error tenemos invirtiendo si pagamos 20x por unos beneficios en máximos históricos y con tipos en mínimos históricos?
Es evidente que la expansión de los múltiplos pagados (en este caso utilizando el ratio “precio sobre ventas”) mantiene una fuerte relación con la confianza del consumidor en la evolución de la economía (Conference Board). Lo que ocurre que ambas magnitudes están en máximos de los últimos 20 años. ¿Qué descuenta el mercado, está realmente barato? No estamos en el año 2009-2010.
Sobre el índice S&P 500, Price to sales vs. Confianza del consumidor
Sobre el índice S&P 500 , PER sobre beneficios realizados y PER Shiller
Fuente de datos: Bloomberg
Desde el mes de marzo de este año, la distorsión entre EEUU y el resto del mundo, no solo Europa, asciende a un 13%, porcentaje que nos ha perjudicado gravemente en el liquidativo de Ibercaja Alpha. ¿Es sostenible este diferencial?
El ratio de los índices Nasdaq vs. S&P500 está a punto de alcanzar los máximos de la burbuja tecnológica. Las empresas denominadas FANG son responsables de la subida de este año de los índices americanos, como vemos en el siguiente gráfico.
Ratio Índice Nasdaq vs. S&P 500 S&P 500 vs. FTSE World ex US
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25
Composición cartera actual
Elevada concentración ……… 25 valores, 70% patrimonio
Capitalización media ……… 12.000 millones de euros
Fuerte exposición ……… Automóviles, Telecomunicaciones, Consumo
Sin exposición ……… Tecnología, Bancos (de momento), Seguros
26 Fuente de datos: Modelos internos de valoración. Ver disclaimer pagina 44
Composición cartera actual
% peso FY18g FY19g FY18g FY19g FY18g FY19g
Whitbread PLC 6% BRITAIN Lodging -18,3% 2,2% 3% 16,4 1% 7% 5% 5% 6% 5%
Shire PLC 5% UNITED STATES Biotechnology -40,9% 0,6% 9% 13,2 0% 5% 2% 4% 2% 2%
Daimler AG 5% GERMANY Auto Manufacturers -6,6% 6,8% -19% 17,3 -12% 4% -7% 5% 2% 3%
Vodafone Group PLC 4% BRITAIN Telecommunications -18,9% 8,0% 6% 6,4 -4% 14% -3% 4% -2% 2%
Carrefour SA 4% FRANCE Food -37,9% 2,9% -1% -5,2 3% 13% -3% 8% -1% 2%
Telecom Italia SpA/Milano 3% ITALY Telecommunications 1,7% 0,0% 6% 5,2 -19% 7% -4% 1% -3% 0%
Europcar Mobility Group 3% FRANCE Commercial Services 24,0% 0,0% -66% 8,3 26% 18% 31% 11% 20% 3%
Ferrovial SA 3% SPAIN Engineering&Construction -7,6% 2,8% 4% 8,2 -44% 88% -31% 38% -3% 2%
Goldcorp Inc 3% CANADA Mining -25,4% 0,8% 1% 4,8 -28% 124% 3% 46% 0% 27%
Babcock International Group PL 3% BRITAIN Commercial Services -36,3% 4,1% 7% 12,1 0% 4% -11% 2% 15% 4%
Seibu Holdings Inc 3% JAPAN Transportation -18,4% 1,2% 2% 11,5 5% 2% 4% 7% 2%
Telefonica SA 3% SPAIN Telecommunications -28,0% 4,8% 10% 28,9 22% 8% -3% 1% -4% 0%
Agnico Eagle Mines Ltd 2% CANADA Mining -3,1% 1,3% -3% 5,2 -69% 160% -15% 24% -2% 8%
Sodexo SA 2% FRANCE Food Service 2,7% 3,1% 3% 20,1 -11% 7% -10% 5% -1% 3%
General Motors Co 2% UNITED STATES Auto Manufacturers -17,9% 4,5% -21% 0,8 -10% -1% 5% 5% 0% 1%
Koninklijke Volkerwessels NV 2% NETHERLANDS Engineering&Construction 6,0% 16% 12,0 -5% 18% 1% 12% 3% 4%
Pandora A/S 2% DENMARK Retail -25,5% 4,8% 8% 86,7 -7% 4% -13% 3% 2% 5%
Dialog Semiconductor PLC 2% BRITAIN Semiconductors -24,6% 0,0% -5% 13,7 -15% -17% 18% -18% 6% -10%
Ingenico Group SA 2% FRANCE Computers -2,9% 2,6% -26% 14,5 0% 12% 1% 12% 7% 8%
Resorttrust Inc 2% JAPAN Lodging 0,7% 2,6% 1% 10,1 18% -12% -6% 11% -6%
Rakuten Inc 2% JAPAN Internet -36,5% 0,6% -4% 16,2 -27% -17% -2% 14% 13%
Greencore Group PLC 2% IRELAND Food 69,5% 3,1% -48% 2,5 -4% 7% 9% 7% 9% 3%
Volkswagen AG 2% GERMANY Auto Manufacturers -8,4% 2,9% -26% 12,4 -12% 14% 5% 12% 4% 4%
Daifuku Co Ltd 2% JAPAN Machinery-Diversified 63,3% 1,4% 1% 17,7 18% 10% 8% 17% 7%
Associated British Foods PLC 2% BRITAIN Food -3,9% 1,9% 7% 15,6 5% 3% 1% 3% 2% 4%
Rocket Internet SE 1% GERMANY Internet
EPS EBITDA SALES
Dcto. 5yr MultiplosPAÍS SECTOR Yield FCF ROCE
27 Fuente de datos: Bloomberg
Compañía en cartera Evolución estimada por el consenso de analistas a 12 meses vista EPS y EBITDA
Evolución precio de la acción en el periodo analizado
Cuanto mayor es el gap entre “EPS o EBITDA” y el precio de la acción mayor es la contracción del múltiplo implícito cotizado
Composición cartera actual
28
WHITBREAD SHIRE
Composición cartera actual MANTENER
29 Fuente de datos: Bloomberg
EUROPCAR DIALOG SEMICONDUCTOR
Composición cartera actual AUMENTAR
30 Fuente de datos: Bloomberg
GOLDCORP SEIBU
Composición cartera actual AUMENTAR
31 Fuente de datos: Bloomberg
PANDORA GENERAL MOTORS
Composición cartera actual AUMENTAR
32 Fuente de datos: Bloomberg
GREENCORE DAIMLER
Composición cartera actual AUMENTAR
33 Fuente de datos: Bloomberg
VOLKERWESSELS BRITISH AMERICAN TOBACCO
Composición cartera actual AUMENTAR
34 Fuente de datos: Bloomberg
BABCOCK AB FOODS
Composición cartera actual AUMENTAR
35 Fuente de datos: Bloomberg
INGENICO NOBIA
Composición cartera actual AUMENTAR
36 Fuente de datos: Bloomberg
BED BATH & BEYOND LIMITED BRANDS
EN REVISIÓN
37 Fuente de datos: Bloomberg
Composición cartera actual
McCARTHY & STONE IVANHOE MINES
EN REVISIÓN
38 Fuente de datos: Bloomberg
Composición cartera actual
Modelos de valoración propios para cada compañía en cartera
Composición cartera actual
39 Fuente de datos: Modelos internos de valoración. Ver disclaimer pagina 44
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40
Evolución favorable
cartera CONTADO
Mejor comportamiento Europa vs. EEUU
Apreciación LIBRA vs
EURO
15%
85%
15%
Potencial de la cartera >30% 25 valores … 70% patrimonio
o Whitbread +18,0% o Shire +15,5% o Daimler +44,0% o Vodafone +32,0% o Telecom Italia +37,0% o Europcar +69,0% o General Motors +50,0% o Volkerwessels +57,0% o Pandora +46,0% o Dialog S. +19,0% o ……
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Seguimiento de Ibercaja Alpha
Comentario semanal Ficha mensual Carta trimestral
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