Upload
others
View
2
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
0Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Reactie op consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders
presentatie bij DTe
Den Haag, dinsdag 28 februari 2006
1Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Doel en reikwijdte van deze presentatie
� Gupta Strategists heeft deze presentatie gemaakt in opdracht van de Vereniging
voor Energie, Milieu en Water (VEMW). De mondelinge toelichting en de
onderliggende analyes vormen een integraal onderdeel van de presentatie en
kunnen niet los van elkaar worden gezien. Eventuele publicatie is alleen ter
informatie van mensen die niet bij de presentatie aanwezig waren.
� Deze presentatie is gegeven voor de Directie Toezicht Energie (DTe) van de
Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa) op 28 februari 2006 als reactie op het
“Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netwerken” (Den
Haag, december 2005).
� Deze presentatie is uitsluitend voor bovengenoemde doelstelling gemaakt. Gupta
Strategists, noch VEMW, kunnen instaan voor gebruik van dit rapport buiten de
bovengenoemde context.
� Deze presentatie bevat analyses die gemaakt zijn in de tweede helft van februari
2006. De gebruikte aannames en veronderstellingen kunnen na verloop van tijd
veranderen en dienen dan opnieuw te worden beoordeeld.
Bron: Gupta Strategists
2Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
3Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Vaststellen van de WACC is enorm belangrijk voor de gebruikers van de elektriciteit- en gasnetwerken
Bron: Schatting gebaseerd op DTe, “Bijlage Overeenkomst regionale netwerken elektriciteit 2001-2006”, 26-5-2003
en “Bijlage Overeenkomst regionale netwerken gas tot en met 2007”, 3-11-2003; CBS; Gupta Strategists
16
10
Totaal
Gas 6
Elektriciteit
Activabasis regionale netwerken in Nederland
[EUR, miljard]
� Vermogenskostenvergoeding =
WACC x Activabasis
� Vermindering met 1% verlaagt de
tarieven met EUR 160 miljoen
� De WACC is de belangrijkste
parameter bij de regulering van
netbeheerders
4Presentatie aan DTe 28 februari 2006
0,6
0,5
0,4
0,1Rekencorrectie
3,8Resultaat
Voorstel Dte
0,1Risicovrije rente
0,1Belastingtarief
0,1Rente-opslag
0,2D/E
Marktrisicopremie
Asset beta
5,7
Inflatie
Aanpassing van WACC (reëel, pre-tax, mid-point van geschat bereik) met andere
aannames dan DTe en redenen daarvoor [procent]
verhouding vreemd/eigen vermogen (D/E)
van 70/30
Voorspelde inflatie van 1,8%
Correctie voor aandeel netwerkomzet en VS
asset-bèta’s als bovengrens geeft 0,2
Bron: Gupta Strategists
Gebruik van toekomstgerichte mrp van 3,8%
Gebruik doel van 26,9% voor vpb-tarief
1
4
5
6
7
Samen resulteren de alternatieve schattingen voor de para-meters in een WACC voor de regionale netbeheerders van 3,8%
2
3
Portefeuille leningen met zelfde looptijden
maar dan risicovrij geeft 4,0% rente
Rating-agencies en jaarverslagen geven 60
basispunten
Correctie omdat niet alle parameters
onafhankelijk zijn
5Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Voor berekening van de WACC wordt dezelfde rekenmethodeals DTe gebruikt
Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de WACC
(gemiddelde waardes van DTe)
D = Debt, Vreemd vermogen
E = Equity, Eigen vermogen
4,1%
Risico-vrije
rente
0,8%
Spread
5,0%
Markt risico
premie
4,1%
Risicovrije
rente
3,4%
Kosten D na
belasting
0,60
Equity beta
X
+
X
1,25%
Inflatie1
7,0%
WACC voor
belasting
70%
1-Belasting
60%
D/(E+D)70%
1-belasting
7,1%
Kosten E
4,9%
WACC na
belasting
5,7%
Reële WACC
voor belasting 40%
E/(E+D)
+
X
/
3,0%
Risico premie
4,9%
Kosten D voor
belasting
X-
1) Versimpeld weergegeven, werkelijk: (1+WACCvoorbelasting)/(1+inflatie) -1
Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists
6Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Voor berekening van de equity bèta wordt dezelfderekenmethode als DTe gebruikt
Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists
Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de equity
bèta (gemiddelde waardes DTe)
2,05
Omrekenfactor
X
1
1
1,5
D/E
70%
1 - belasting
0,29
Asset bèta
X
+
0,60
Equity bèta Aangepaste
D/E1,05
D = Debt, Vreemd vermogen
E = Equity, Eigen vermogen
7Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
8Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Uit een inventarisatie op basis van de jaarverslagen blijkt dateen risicovrije rente van 4,0% redelijk is voor de netbeheerders
Inventarisatie van gemiddelde opbouw van het vreemd vermogen van de drie grootste
energiebedrijven in Nederland
55%
15%
20%
Totaal vreemd vermogen 100%
Leningen ouder dan 3 jaar en
na 2009 af te lossen5%
Leningen ouder dan 3 jaar en
voor 2009 af te lossen5%
Cross Border Lease2
Leningen jonger dan 3 jaar1
Kortlopende leningen
1) Coupon rente is maximaal 4,5% (inclusief rente-opslag); 2) Schatting obv informatie over afsluitdatum in
jaarverslagen 3) looptijd 10 jaar muv kortlopende leningen (1 jaar); 4) Overige parameters waardes van DTe;
Bron: Jaarverslagen Nuon, Essent, Eneco (2004), CBS, Economist (25-2-06), Gupta Strategists
Schatting kosten
(excl.rente-
opslag)
2,9%
3,8%
4,3%
4,3%
4,8%
Schatting kosten
gebaseerd op3:
Toekomstgericht
2 jrs gemiddelde
5 jrs gemiddelde
5 jrs gemiddelde
10 jrs gemiddelde
4,0% gewogen
gemiddelde
1
Over de
portefeuille van
leningen van
Eneco, Essent en
Nuon zou, indien
geleend aan de
overheid, 4,0%
aan rente betaald
worden.
Met deze
risicovrije rente is
de WACC4
gemiddeld 5,6%
(4,9 – 6,4%)
9Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
10Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Het Ministerie van Financiën streeft naar 26,9 procentvennootschapsbelasting in 2008
1) Overige parameters waardes van DTe
Bron: Tweede Kamer vergaderjaar 2004-2005, 30107 nr 2 p38 (“Werken aan winst”); Gupta Strategists
20062005 2009
27,4
29,6
31,5
2008
26,926,9
2007
Doel vennootschapsbelasting van het
Ministerie van Financiën [procent]2 � Gebruikers in de vierde reguleringsperiode
kunnen andere gebruikers zijn dan in de
derde reguleringsperiode
� Nacalculatie van vennootschapsbelasting
dient dus te gebeuren met een zo juist
mogelijke schatting
� Gebruik voor de schatting het aan de Tweede
Kamer gemeld voorgenomen beleid van het
Ministerie van Financiën
� Het doeltarief in 2009 is 26,9%
� Met dit belastingtarief is de WACC1
gemiddeld 5,6% (4,6 – 6,6)
11Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
12Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Een rente-opslag voor het vreemd vermogen van netbeheerders van 60 basispunten lijkt voldoende
Waardes voor rente-opslag op vreemd vermogen met een
credit rating van BBB en hoger en gerealiseerde waardes
voor Essent, Eneco en Nuon [basispunten]
60
70
50-90DTe consultatie document
SGIB/Bloomberg gas1
SGIB/Bloomberg electriciteit1
NL grote drie2 40-70
Mediaan = 60
1) Societe Generale US market monitor febr.06; 2) Schatting op basis van jaarverslagen; 3) Overige parameters waardes van DTe
Bron: Gupta Strategists
Met deze rente-opslag is
de gemiddelde WACC3
5,6% (4,6 tot 6,6%)
3a
13Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
14Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De verhouding vreemd / eigen vermogen (D/E) van eennetwerkbedrijf ligt waarschijnlijk tussen 60/40 en 80/20
80
60Geintegreerde
Energiebedrijven VS
Puur netwerk
Schatting van aandeel vreemd vermogen in totale kapitaal
[procent]
TenneT en Envestra (Australië)
hebben als TSO waarschijnlijk een
iets lager risico dan de regionale
netbeheerders
1) Overige parameters waarden van DTe; Bron: Jaarverslag TenneT 2004; Standard & Poors
(Envestra), juli 2005; Yahoo Finance (alle bedrijven waarvoor D/E is gepubliceerd (61) minus 3 outliers), Gupta Strategists
4
Schatting voor D/E
verhouding wordt dan
70/30
Met deze D/E
verhouding is de
WACC1 gemiddeld
5,5% (4,6 – 6,5%)
Ondergrens omdat geïntegreerde
energiebedrijven waarschijnlijk een
hoger aandeel schuld op hun
netwerkactiviteiten dan op hun
overige activiteiten hebben
15Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De D/E verhouding van de grote drie Nederlandse geïntegreerdeenergiebedrijven is gemiddeld naar schatting 65/35
Schatting van verdeling van totale vermogen van 3 grootste
Nederlandse geïntegreerde energiebedrijven in 2004
[procent]
Als cross-border leases worden meegeteld
als schuld, hebben de drie grootste
Nederlandse nutsbedrijven nu 65 procent
schuld als deel van het totale vermogen
Dit is een gewogen gemiddelde van netwerk
en overige activiteiten. Overige activiteiten
kennen een hoger risico, en waarschijnlijk
een lager aandeel schuld in het kapitaal
De Nederlandse netbeheerders kunnen dus
waarschijnlijk een D/E verhouding van 70/30
hebben
1) Schatting op basis van informatie in jaarverslagen
Bron: Jaarverslagen 2004 Eneco, Nuon en Essent; Gupta Strategists
4
cross-border leases1
42%
schulden
23%
eigen vermogen35%
16Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Een vrije keuze van de D/E verhouding heeft voordelen voornetbeheerders en nadelen voor gebruikers
Bron: Consultatiedocument (par. 7.3); Gupta Strategists
VoordelenNadelen
Gebruikers
Netbeheerders
� Iets hogere kans dat EZ en
DTe moeten ingrijpen bij
faillissement om de
continuïteit te waarborgen.
�Kosten daarvoor worden
uiteindelijk op de gebruiker
verhaald
�Extra winst door lagere
kosten voor de financiering
� Iets hogere kans op
faillissement
Voor- en nadelen voor netbeheerders en gebruikers van vrije
keuze van de D/E verhouding door netbeheerders4
Verplichting van
netbeheerders tot het
aanhouden van de doel
D/E verhouding geeft de
gebruiker ook het niveau
van financiële zekerheid
waar de gebruiker voor
betaalt
17Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
18Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Een regulator kan de toekomstgerichte marktrisicopremiehanteren bij het vaststellen van de WACC
Vermogenskosten
vergoeding voor
investeerders in
netbeheerders
Rendement op
alternatieve
mogelijkheden
voor investeerders
DTe bewaakt de balans zodat
investeren in netbeheer
voordelig is ten opzichte van
alternatieve investeringen en de
netwerkdienst geleverd blijft1
1) In reguleringstheorie ‘participatie-voorwaarde’ genoemd
Bron: Gupta Strategists
Balans tussen investeren in netbeheer en alternatieven5 � In een vrije kapitaalmarkt wordt
de keuze tussen alternatieve
investeringen iedere dag
gemaakt
� DTe moet investeerders in
netwerken tevreden houden
alsof ze die mogelijkheid ook
hadden
� Bij de keuze om in bedrijf A of B
te investeren zijn de in het
verleden behaalde rendementen
irrelevant; het gaat om de
verhouding tussen de verwachte
toekomstige rendementen
� Bij het vaststellen van de WACC
kan dus de toekomstige
marktrisicopremie worden
gebruikt
19Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Toekomstgerichte studies verwachten een toekomstige marktrisicopremie tussen 3 en 4,5%
Waardes voor de toekomstige marktrisicopremie uit
studies en rapporten
3,0%
4,3%
4,5%
Fama and French2
2,5%-4,5%Ofreg/Ofgem3
Claus and Thomas4
3,8%
NVE/PwC1
2%-4%PwC voor de FSA5
1) PwC voor NVE, “Utreding av referanserente …. inntektrammer for perioden 2007-2011”, december 2004; 2) Fama and
French, “The Equity Premium”, Journal of Finance, 57. 19, 2002; 3) Wordt naar verwezen in Ofcomm, “Ofcom's approach to risk
in the assessment of the cost of capital 2006”, 2005; 4) Claus and Thomas, “Equity Premia as Low as Three Percent? Evidence
from Analysts’ Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets”, Journal of Finance, 56, 2001; 5 PwC voor
FSA (Financial Services Authority UK), “Rates of return for FSA prescribed projections”, June 2003; Gupta Strategists
Met deze
marktrisicopremie is de
gemiddelde WACC 5,3%
(4,4 tot 6,1%) waarbij
voor de berekening voor
de overige parameters de
waarden van DTe zijn
aangehouden
5
20Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
21Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Uit combinatie van vier bronnen volgt dat de asset-bèta voor netbeheerders ligt tussen 0,14 en 0,26
0,20
0,14
0,26Lally
VS-nutsbedrijven 0,21
McKinsey & Co
(business case
NorNed)
DTe aangepastRegressie asset bèta en aandeel
netwerk van bedrijven in consultatiedoc
Regressie-analyse met aandeel
productie van Europese geïntegreerde
energiebedrijven (voor TenneT)
6 energie-nutsbedrijven uit de VS met
>50% omzet uit netwerk (Vasicek bèta)
Metastudie met 9 verschillende bere-
keningen voor 35–147 energie-
nutsbedrijven uit de VS
1) Overige parameters waardes van DTe; 2) Gemiddelde
Bron: TenneT, brief aan DTe (24-10-2004), Lally, “ The equity beta for ETSA utilities”, Consultatiedocument DTe, Gupta Strategists
Asset-bèta’s en daarmee berekende WACC [%]
Asset bèta MethodeSchatting van
waarde
Schatting
bovengrens
WACC1
4,3 – 5,2
4,6 – 5,6
6
a
b
c
d
4,6 – 5,7
4,8 – 6,0
Met deze asset-
bèta’s is de
gemiddelde
WACC1 5,2%
(4,3 tot 6,0%)
22Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Correlatie van asset bèta’s uit DTe-consultatiedocument met aandeel netwerkactiviteiten leidt tot een asset bèta van 0,14
0% 100%
0,05
0,5
Gemiddelde van hoge en lage asset bèta uit DTe-
consultatiedocument versus aandeel van netwerkactiviteiten [%]
0,14
1) Overige parameters waarden van DTe
Bron: Jaarverslagen 10Kforms van bedrijven genoemd in consultatiedocument DTe, Gupta Strategists
R2=0,45
Het gemiddelde van de asset bèta’s
uit het consultatiedocument van DTe
(0,30) leidt tot een overschatting
Voor een puur netwerkbedrijf volgt
een asset-bèta van 0,14
Met deze asset-bèta is de WACC1
gemiddeld 4,7% (4,3 tot 5,2 %)
6a
Asset
bèta
23Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De bedrijven waarmee de Nederlandse netbeheerders door DTeworden vergeleken doen meer dan alleen netwerkactiviteiten
100%Envestra
70%Red Electrica
62%Emera
49%Transco
42%Duquesne
38%Exelon
37%Canadian utilities
29%Australia gas light
16%Scottisch Power
Bron: Jaarverslagen, 10K forms, websites, Gupta Strategists
Aandeel netwerkactiviteiten van vergelijkingsbedrijven en overige activiteiten
[% van omzet]
Handel en distributie. Is voornemens om netwerk en overige business te
splitsen vanwege risicoverschillen tussen activiteiten
Integrated utility, logistics, energy services
Generation (water, kolen, renewable (wind, biomass, marine)) in VK en
VS. Gasopslag
Integrated utility in VS, met unregulated generation
Integrated utility in VS, infrastructuur voor wireless networks
Integrated utility in VS, met generation (oa hydro-electric power plant)
Integrated utility, power generation (hydro, nuclear, fossil), wholesale
power marketing
TSO in Spanje, engineering voor derden, telecommunicatie
Netwerkoperator en system operator
6a
24Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Bij de bepaling van de asset bèta worden vijf bedrijven uit hetconsultatiedocument niet meegenomen
Bedrijven uit het consultatiedocument die niet worden meegenomen in
extrapolatie van asset bèta en redenen
Atmos
United Utilities
Viridian
Atlanta Gas and
Light
Terasen
Is in 2005 verdubbeld door overname van TXU. Met bèta wordt
werkelijk risico van onderliggende business waarschijnlijk overschat
Rest van bedrijvigheid met name water
Ondoorzichtig bedrijf met veel services (systems operations, DC
transmission) in Noord Ierland
Moederbedrijf AGL Resources heeft recent businessprofiel sterk
veranderd. Met bèta wordt werkelijk risico van onderliggende business
waarschijnlijk overschat
Is recent overgenomen door KinderMorgan
Bron: Consultatiedocument DTe, Jaarverslagen, 10K forms, websites, Gupta Strategists
6a
25Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Een asset-bèta van 0,21 lijkt een bovengrens voornetwerkbedrijven op basis van Amerikaanse nutsbedrijven
1) Maandelijkse bèta over 5 jaar tegen lokale index 2) Overige parameters waarden van DTe
Bron: Ibbotson, jaarverslagen, 10K-forms, Gupta Strategists
VS energie-nutsbedrijven uit rapport
Enegiened (34) met uitzondering van
bedrijven:
� zonder uitsplitsing in jaarverslag (2)
� waarvoor geen bèta beschikbaar is bij
Ibbotson (2)
� die recent werden overgenomen (1)
� met negatieve asset-bèta (1)
Hieruit hebben de volgende bedrijven meer
dan de helft aan omzet uit het netwerk:
� Ameren 64%
� Wisconsin Energy 59%
� Cinergy 56%
� America Electric Pwr 54%
� Dominion 54%
� Pinnacle West 51%
Selectie van bedrijven met meer dan de
helft van de omzet in netwerkactiviteiten
Asset-bèta (Vasicek)1 van Amerikaanse
geïntegreerde energie-nutsbedrijven
0,21> 50% netwerk
0,26< 50% netwerk
Met deze asset-bèta is de WACC2
gemiddeld 5,2% (4,6 tot 5,7%)
6c 6c
26Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De bovengrens voor de bèta van Nederlandse netwerkbedrijvenkan worden geschat met geïntegreerde nutsbedrijven uit de VS
Verenigde Staten
‘Integrated utilities’ die
zowel de elektriciteit en
gas, als de netwerkdienst
leveren. (muv Texas
waar men unbundling
heeft).
Jaarlijkse review van de
tarieven zodat schokken
snel worden
opgevangen.
Soort
bedrijf
Regule-
ring
Nederland
‘Unbundled’-bedrijven die
alleen netwerkdiensten
voor elektriciteit en gas
leveren.
Tarief wordt voor drie
jaar vastgesteld met
maatstafconcurrentie.
Externe schokken voor
de industrie worden met
nacalculatie vergoed
Implicaties voor asset
bèta van Nederlandse
netwerkbedrijven
Netwerk heeft lager risico
dan levering:
� Corrigeer voor
aandeel
netwerkactiviteiten
� Beschouw VS-bèta’s
als bovengrens
In beide systemen
worden externe
schokken vrij snel
vergoed. De VS-bèta’s
zijn voor dat aspect wel
te gebruiken
Verschillen en overeenkomsten tussen netwerkbedrijven in VS en NL
Bron: Gupta Strategists
6c
27Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De Vasicek correctie op de asset-bèta past beter bij reguleringvan netbeheerders dan de Blume correctie
Aanpassingen voor het corrigeren van ruwe beta’s
1) Lally, ‘An Examination of Blume and Vasicek Betas’, The Financial Review, vol. 33, pp. 183-198, 1998
Bron: Gupta Strategists
Blume
Vasicek
Corrigeert ruwe bèta
richting marktgemiddelde
van 1,0
Corrigeert ruwe bèta
richting het industrie
gemiddelde voor het
specifiek bedrijf
Geeft toekomstgerichte
schatting voor bedrijven
die nieuwe activiteiten
kunnen ontplooien buiten
de eigen huidige sector
Geeft toekomstgerichte
schatting voor bedrijven
die niet zullen
diversificieren
Correctie wordt altijd
toegepast. Bewijs van
Blume gebruikt gegevens
van 1926-1968. Toen
was diversificatie de
trend1
Mate van aanpassing
afhankelijk van kwaliteit
van correlatie
bedrijfswaarde met de
markt
6c
28Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Lally combineert bronnen en komt op een asset-bèta van 0,26 voor geïntegreerde energie-nutsbedrijven uit de VS
1) Overige parameters waardes van DTe
Bron:Lally voor Essential Services Commission of South Australia, “The equity beta for ETSA utilities” 6-5-2005; Gupta Strategists
Bron
Value Line
Value Line
Bloomberg
Alexander
Ibbotson
Ibbotson
S&P
S&P
S&P
Periode
1999-2003
1994-1998
2002-2003
1990-1994
1999-2003
1993-1997
1999-2003
1994-1998
1989-1993
Aantal
bedrijven
83
147
93
35
50
108
80
73
65
gemiddeld
mediaan
Bèta
0,29
0,26
0,25
0,27
0,11
0,32
0,19
0,26
0,32
0,25
0,26
Asset-bèta’s van Amerikaanse elektriciteits- en gasutilities
Met deze asset-bèta
is de WACC1
gemiddeld 5,4%
(4,8 tot 6,0%)
6d
29Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
30Presentatie aan DTe 28 februari 2006
De gemiddelde voorspelling voor de inflatie is 1,8%
1,5 - 2,0%ECB doelstelling
1,4 - 2,6%ECB voorspelling NL 2007
1,5%Economist huidige inflatie
1,6%Economist voorspelling 2006
1,8%
Voorspellingen voor inflatie (cpi) [procent]
1) Overige parameters waarden van DTE
Bron: Economist 25-2-06, consultatiedoc DTe, ECB maandbericht 8-12-2005 over 2007
Gemiddelde van andere
voorspellingen is 1,8%,
significant hoger dan de door
DTe voorgestelde waarde
(1,25%)
Met deze inflatie is de WACC1
gemiddeld 5,1% (4,1 – 6,1%)
7
31Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Met nacalculatie van de WACC op basis van de gemeten inflatie(cpi) wordt het reguleringssysteem consistent
Start op t=0
RABt=0 x WACCreëel
Overige kostent=0
Totale tariefinkomstent=0
Tarieven op t=1
RABt=0 x (1+cpi) x WACCreëel
Overige kostent=0 x (1+cpi)
Totale tariefinkomstent=1
Aanpassing van tarieven voor inflatie1 (cpi) in
Nederlandse reguleringssysteem (met versimpeling dat x-
factor =0)
7
+ +
� In een consistent systeem wordt
de reëele WACC berekend met
dezelfde cpi als waarmee de
tarieven worden aangepast
� De reëele WACC wordt vooraf
vastgesteld
� Voorspellingen van de cpi lopen
uiteen en zijn niet altijd nauwkeurig
� Nacalculatie van de WACC voor
de gemeten cpi lost onzekerheid
omtrent de voorspelde cpi op
� Met nacalculatie wordt voor
financiële consequenties van
schattingsfouten gecompenseerd
1) DTe is wettelijk verplicht de cpi (consumentenprijsindex) van CBS te gebruiken
Bron: Elektriciteitswet ‘98, Gupta Strategists
32Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Huidig beleid van DTe met lange-termijn inflatie kan netto tot tehoge tarieven leiden
1,8 %2,1 %2,1 %
3,3 %
4,7 %
2,5 %2,2 %2,2 %2,2 %2,2 %2,2 %2,2 %
2002 2003 2004 2005 20062001
Groei van omzet met cpi
Gebruikt voor vaststellen WACC
Bron: x-factor besluiten regionale netwerken elektriciteit en gas DTe, CBS, Gupta Strategists
Jaarlijkse inflatie voor berekening WACC (reëel, pre-tax)
[%]
Extra geld voor netwerken door groei van omzet met cpi boven de
gebruikte waarde voor de WACC in cpi-x regulering [EUR, miljoen]
-64-16-16
174
389
48
2001 2002 2003 2004 2005 2006
� DTe heeft de WACC gemiddeld
genomen te hoog ingeschat
vanwege de gemiddeld te lage
inflatievoorspelling over 2001-2006
� Dit heeft geresulteerd in te hoge
tarieven
� Met nacalculatie wordt de
gebruiker hiervoor vergoed
7
7
33Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de elektriciteits- en gasnetwerken
0. Introductie
1. Risico vrije rente
2. Belastingtarief
3. Rente-opslag
4. Aandeel vreemd vermogen
5. Marktrisicopremie
6. Asset bèta
7. Inflatie
8. Conclusies
34Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Aanpassing van afzonderlijke parameters leidt tot lagere WACC voor Nederlandse netwerkbedrijven
Parameter
Risicovrije rente
Belastingtarief
Rente-opslag
D/E
MRP
Asset – bèta
cpi
Schatting
4,0%
26,9%
40 - 90 bp
60-80%
3,0 – 4,5%
0,14 – 0,26
1,8%
Mid point
4,0%
26,9%
60 bp3
70%
3,8%
0,20
1,8%
WACC1
4,9 – 6,4
4,6 – 6,6
4,6 – 6,6
4,6 – 6,5
4,4 – 6,1
4,3 – 6,0
4,1 – 6,1
Aanpassing op DTe-WACC1,2
-0,6
-0,5
-0,4
-0,2
-0,1
-0,1
1 ) Overige parameters waarden van DTe 2) Ten opzichte van gemiddelde waarde van WACC 3) Mediaan
Bron: Gupta Strategists
Schattingen van parameters, WACC1 [%] en verschil met WACC1 van DTe [%]
-0,1
35Presentatie aan DTe 28 februari 2006
0,6
0,5
0,4
0,1Rekencorrectie
3,8Resultaat
Voorstel Dte
0,1Risicovrije rente
0,1Belastingtarief
0,1Rente-opslag
0,2D/E
Marktrisicopremie
Asset beta
5,7
Inflatie
Aanpassing van WACC (reëel, pre-tax, mid-point van geschat bereik) met andere
aannames dan DTe en redenen daarvoor [procent]
verhouding vreemd/eigen vermogen (D/E)
van 70/30
Voorspelde inflatie van 1,8%
Correctie voor aandeel netwerkomzet en VS
asset-bèta’s als bovengrens geeft 0,2
Bron: Gupta Strategists
Gebruik van toekomstgerichte mrp van 3,8%
Gebruik doel van 26,9% voor vpb-tarief
1
4
5
6
7
Samen resulteren de alternatieve schattingen voor de para-meters in een WACC voor de regionale netbeheerders van 3,8%
2
3
Portefeuille leningen met zelfde looptijden
maar dan risicovrij geeft 4,0% rente
Rating-agencies en jaarverslagen geven 60
basispunten
Correctie omdat niet alle parameters
onafhankelijk zijn
36Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Berekening van de WACC met de gemiddelde waardes van alleparameters van VEMW levert 3,8%
Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de WACC
(gemiddelde waardes VEMW)
1) Versimpeld weergegeven, werkelijk: (1+WACCvoorbelasting)/(1+inflatie) -1 Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists
4,0%
Risico-vrije
rente
0,6%
Spread
3,75%
Markt risico
premie
4,0%
Risicovrije
rente
3,4%
Kosten D na
belasting
0,54
Equity beta
X
+
X
1,8%
Inflatie1
5,7%
WACC voor
belasting
73,1%
1-Belasting
70%
D/(D+E)73,1%
1-belasting
6,0%
Kosten E
4,2%
WACC na
belasting
3,8%
Reële WACC
voor belasting 30%
E/(D+E)
+
X
/
2,0%
Risico premie
4,6%
Kosten D voor
belasting
X-
D = Debt, Vreemd vermogen
E = Equity, Eigen vermogen
37Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Berekening van de equity beta met alle parameters van VEMW levert 0,54
Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists
Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van
de equity beta (gemiddelde waardes van VEMW)
2,7
Omrekenfactor
X
1
1
2,3
D/E
73,1%
1 - belasting
0,2
Asset bèta
X
+
0,54
Equity bèta Aangepaste
D/E1,7
D = Debt, Vreemd vermogen
E = Equity, Eigen vermogen
38Presentatie aan DTe 28 februari 2006
Berekening van de WACC met de gemiddelde waardes van alleparameters van VEMW levert 3,8%
Risk free rate
Spread
Kostenvoet vreemd vermogen
Marktrisicopremie
Asset beta
Equity beta
Kostenvoet eigen vermogen
Aandeel vreemd vermogen
Belastingtarief
Nominale WACC voor belasting
Inflatie
Reele WACC voor belasting1
VEMW
4,0%
0,6%
4,6%
3,75%
0,20
0,54
6,0%
70%
26,9%
5,7%
1,8%
3,8%
WACC berekening met gemiddelde waarde van
parameters
1) Verschilt van som van aanpassingen met afzonderlijke parameters (3,7%) omdat parameters niet geheel onafhankelijk van elkaar zijn.
Bron: Gupta Strategists
DTe
4,1%
0,8%
4,9%
5,0%
0,29
0,60
7,1%
60%
30%
7,0%
1,25%
5,7%
Invoerwaardes
Resultaten van
berekening
39Presentatie aan DTe 28 februari 2006
EINDE