STANJE TRANSPARENTNOSTI KORPORATIVNOG UPRAVLJANJA NA INTERNET STRANICAMA PREDUZEA U REPUBLICI SRPSKOJ

MASTER RAD

Student: Saa BuniMentorIndeks br. 5/2012/13Prof. dr Zdravko Todorovi

Banja Luka, decembar 2013.S a d r a j

UVOD11. TEORIJSKI OKVIR61.1. Koncept korporativnog upravljanja61.1.1. Pojam korporativnog upravljanja61.1.2. Nosioci interesa korporavnog upravljanja81.1.3. Razvoj korporativnog upravljanja101.1.4. Modeli korporativnog upravljanja131.1.5. Teorije korporativnog upravljanja151.1.6. Prednosti korporativnog upravljanja231.1.8. Mjerenje korporativnog upravljanja261.2. Drave u razvoju i korporativno upravljanje291.2.1. Korporativno upravljanje u zemljama u razvoju291.2.2. Korporativno upravljanje u zemljama u okruenju321.2.3. Okvir korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj351.3. Transparentnost381.3.1. Pojam transparentnosti381.3.2. Principi transparentnosti391.3.3. Znaaj transparentnosti401.3.4. Informacije od znaaja za interesne strane421.3.5. Transparentnost i preduzea491.3.6. Transparentnost u zemljama u okruenju501.3.7. Transparentnost u Republici Srpskoj521.4. Transparentnost na internetu551.4.1. Internet kao kanal komuniciranja551.4.2. Internet stranice preduzea i korporativno upravljanje561.4.3. Prednosti koritenja interneta591.5. Regulatorni okvir za korporativno upravljanje i transparentnost611.5.1. Odgovornost za korporativno upravljanje611.5.2. Zakonski okvir641.5.3. Okvir Komisije za hartije od vrijednosti i berze671.5.4. Kodeksi korporativnog upravljanja692. METODOLOKI OKVIR732.1. Izbor istraivakih metoda732.2. Varijable742.3. Uzorak783. EMPIRIJSKI REZULTATI ISTRAIVANJA793.1. Rezultati objavljivanja podataka preduzea u Republici Srpskoj793.2. Poreenje transparentnosti i objavljivanja podataka Republike Srpske sa Hrvatskom i Srbijom854. DISKUSIJA934.1. Analiza objavljivanja podataka na internet stranicama preduzea iz RS934.2. Poreenje transparentnosti preduzea iz RS, Hrvatske i Srbije984.3. Preporuke1034.4. Nauni i pragmatini doprinos1054.5. Pravci daljneg istraivanja i ogranienja istraivanja106ZAKLJUAK107PRILOZI109LITERATURA110

UVODDananje dinamino poslovno okruenje dovelo je do potrebe preduzea da stalno preispitiju naine upravljanja. Korporativno upravljanje podrazumijeva nain na koji se upravlja kompanijom, te odnos preduzea sa interesnim stranama, prvenstveno investitorima. Sutina korporativnog upravljanja ogleda se u odgovornosti koje preduzee pokazuje prema nosiocima interesa i i nalaenju kompromisnog naina da titi i svoja prava i prava ostalih. Efikasno upravljanje donosi brojne prednosti kako za preduzee, tako i za cjelokupnu ekonomiju i iru zajednicu. Osnovna prednost za korporaciju je da dobrim upravljanjem investitori stiu povjerenje u preduzee (Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj [OECD], 2004), to dovodi do poveanja investicija (Feleaga, Feleaga, Dragomir i Bigioi, 2011) te do smanjenja cijene kapitala (Tung i Sankaran, 2009). Jedan od znaajnih aspekata korporativnog upravljanja odnosi se na transparentnost i objavljivanje podataka, koji preduzeu mogu da prue brojne prednosti u poslovanju i znaajno doprinesu sticanju povjerenja investitora (Cretu, 2012; Feleaga i saradnici, 2011). Razlozi to je transparentnost dobilo na znaaju je nepovjerenje javnosti prema upravljanju kompanijama, negativnoj medijskoj panji usmjerenoj korporativnom upravljanju, te mnogim neuspjesima i skandalima preduzea (Jiang, Raghupathi i Raghupathi, 2009). Uprkos znaaju ove teme, niska transparentnost problem je u mnogim preduzeima, posebno u zemljama u razvoju, zbog specifinih trinih okolnosti, kao to su visok nivo korupcije (Savovi, 2009), nedostatak odgovorajueg mehanizma za sprovoenje zakona (Horak i Bodiroga-Vukobrat, 2011), itd. Iako istraivanja u Republici Srpskoj (RS) pokazuju stalno napredovanje, niska transparentnost jo uvijek je znaajan izazov za preduzea. Ovo se posebno odnosi na transparentnost na internetu, jer znaajan broj preduzea nema internet stranicu sa aurnim podacima (Vukovi, 2012), te pokazuju nizak nivo objavljivanja podataka (Todorovi, 2010). Znaaj informacionih tehnologija za poboljanje transparentnosti sve vie se naglaava u preporukama i regulacijama za bolju praksu korporativnog upravljanja (Jiang i saradnici, 2009). U mnogim razvijenim zemljama, nekadanji tradicionalni naini prenoenja informacija, poput odtampanih finansijskih izvjetaja, zamijenjeni su savremenijim nainima komuniciranja. Meutim, u zemljama u razvoju, napredak tehnologije je sporiji i internet jo uvijek nije potpunosti prepoznat kao korisno sredstvo komunikacije u poslovanju. Samim tim, na naim prostorima, postoji potreba da se naglase i promoviu prednosti koritenja interneta i ostalih savremenih naina komuniciranja. Stoga, problem ovog istraivanja je niska transparentnost o korporativnom upravljanju na internet stranicama preduzea u RS. Neadekvatno objavljivanje podataka ima negativne posljedice za preduzea i cijelo drutvo, jer niska transparentnost ugroava funkcionalnost trita i ak cijele privrede (OECD, 2004). Ne samo da preduzea dobijaju loiju reputaciju, nego investitori ostaju bez relevantnih informacija koje su potrebne za donoenje odluka, te su stoga njihova prava ugroena. Predmet istraivanja je transparentnost preduzea u okviru korporativnog upravljanja. Radie se analiza sadraja internet stranica odabranih akcionarskih drutava koji kotiraju na Banjalukoj berzi i nalaze se u sastavu Berzanskog indeksa Republike Srpske. U radu e biti istraeno prisustvo ili odsustvo varijabli koje ukazuju na posveenost korporativnom upravljanju i transparentnosti, mjereno prema kriterijima scorecard-a koji koristi Banjaluka berza. Fokus istraivanja bie pitanje transparentnosti preduzea u RS. Iste varijable e se istraiti i na internet stranicama akcionarskih drutava u Hrvatskoj i Srbiji, radi poreenja rezultata i boljeg razumijevanja koncepta korporativnog upravljanja u okruenju. Takoe, panja e biti posveena i objavljivanju podataka na engleskom jeziku, kako bi se utvrdio stepen potovanja prava na jednak pristup informacijama, odnosno saznalo da li potencijalni investitori koji ne razumiju srpski jezik mogu dobiti relevantne informacije na internet stranicama.Praksa pokazuje da preduzea u RS korporativno upravljanje vie tretiraju kao zakonsku obavezu (Vukovi, 2012), nego to razumiju njenu sutinu i prednosti za preduzee. Samim tim, postavlja se pitanje naina regulisanja objavljivanja podataka, odnosno pitanja ko je odgovoran za uspjenu transparentnost: preduzea, investitori, vlade ili berze i sline finansijske institucije. Kako veina preduzea na naim prostorima nema tendenciju za dobrovoljnim objavljivanjem podataka, a investitori nisu pokazali spremnost da vre pritisak na preduzea, tako se ini da je potrebno uspostaviti pravila koja na optimalan nain usklauju zakonski okvir i dobrovoljni pristup transparentnosti. U odnosu na zemlje u okruenju, istraivanja pokazuju da RS ima najnii stepen transparentnosti (Todorovi, 2010).

Ciljevi istraivanjaOsnovni cilj istraivanja je opisati i analizirati nain na koji preduzea u Republici Srpskoj objavljuju informacije korporativnog upravljanja na svojim internet stranicama, te analizirati znaaj transparentnosti iz perspektive korporativnog upravljanja, kako bi se identifikovali elementi ovog procesa. Potrebno je istraiti nivo objavljenjih podataka znaajnih za korporativno upravljanje na internet stranicama preduzea, te izvriti analizu rezultata kako bi se bolje sagledao pojam transparentnosti i pronala najbolja rjeenja za preduzea. Nauni cilj istraivanja je da se obezbijedi dodatno poboljanje i unapreenje znanja i razumijevanja transparentnosti. Stoga e se u radu opisati, objasniti i analizirati pojam korporativnog upravljanja i transparentnosti, sa posebnim osvrtom na dosadanja istraivanja o stanju transparentnosti u RS, Hrvatskoj i Srbiji; znaaj objavljivanja podataka na internet stranicama preduzea; te pitanjem regulatornog okvira za transparentnost. Istraivanje e, pored analize internet stranica preduzea u RS, obuhvatiti i preduzea iz Hrvatske i Srbije, kako bi se moglo porediti stanje transparentnosti sa zemljama u slinim kulturolokim i ekonomskim uslovima, te identifikovati saznanja o iskustvima koji mogu pomoi u poboljanju transparentnosti. Praktini cilj je da se, uz pomo rezultata istraivanja, ustanove najbolja rjeenja za poboljanje transparentnosti preduzea, koja mogu koristiti menadmentu preduzea, investitorima, iroj javnosti, te svim ostalim uesnicima u procesu korporativnog upravljanja RS. Uesnici korporativnog upravljanja bi trebalo da bolje razumiju i sagledaju znaaj transparentnosti na poslovanje preduzea i uticaj dobrog korporativnog upravljanja na cjelokupno finansijsko trite i drutvenu zajednicu. Analiza rezultata istraivanja trebalo bi da motivie uesnike korporativnog upravljanja da prepoznaju prednosti transparentnosti, te da preduzmu korake kako bi se stanje korporativnog upravljanja poboljalo.

Glavne i pomone hipotezeUprkos brojnim prednostima transparentnosti, rezultati dosadanjih istraivanja na teritoriji Republike Srpske pokazuju da je nivo korporativnog upravljanja nizak u preduzeima (npr. Svjetska banka, 2006; Todorovi, 2010; Vukovi, 2012). Meutim, kao drava u razvoju, postoje specifine kulturoloke, pravne i finansijske okolnosti koje onemoguuju pravedno poreenje sa zapadnim i razvijenijim tritima. Stalno napredovanje finansijskog trita i savremeniji vidovi poslovanja i na naim prostorima doprinose znaaju ove teme. Na osnovu rezultata ranijih istraivanja i objavljenih podataka, te inenjici da se savremeniji vid korporativnog upravljanja tek poinje primjenjivati u RS, polazi se od sljedeih hipoteza: glavna hipoteza ovog istraivanja je, da je transparentnost na internet stranicama preduzea u Republici Srpskoj niska. Pored glavne, istraivanje ima 5 pomonih hipoteza, a to su: 1. Transparentnost finansijskih podataka preduzea na internetu u RS je niska.2. Transparentnost podataka o upravljakoj strukturi preduzea na internetu u RS je niska.3. Transparentnost podataka o preduzeu na internetu u RS je niska.4. Transparentnost podataka o tretmanu akcionara preduzea na internetu u RS je niska.5. Transparentnost podataka o kretanju cijena akcija preduzea na internetu u RS je niska.

Struktura rada Ovaj rad je organizovan kroz etiri radna dijela, uvod i zakljuna razmatranja, na sljedei nain: Uvod opisuje problem i predmet istraivanja, nauni i praktini cilj, te glavnu i pomone hipoteze istraivanja. Poslije uvoda, slijedi poglavlje u kojem je predvien pregled literature na temu korporativnog upravljanja, sa posebnim osvrtom na stanje korporativnog upravljanja u RS i zemljama u okruenju. Takoe e biti prikazana detaljna analiza znaaja transparentnosti i interneta kao kanala komuniciranja; te vanost objavljivanja podataka na internetu. Ovo poglavlje e obuhvatiti i pregled zakonskog okvira ove oblasti. U ovom dijelu rada bie prikazana teoretska razmatranja i pregled najrelevatnijih dosadanjih istraivanja na polju korporativnog upravljanja i transparentnosti. Trei dio opisuje metodoloki okvir rada koji obuhvata izbor istraivakih metoda, opis tehnika, varijabli i uzorka koji e biti koriteni u istraivanju. Nakon toga, slijedi prikaz rezultata empirijskog istraivanja, gdje e statistiki biti opisani rezultati dobijeni kroz analizu internet stranica, odnosno gdje e se rezultati tabelarno moi sagledati i analizirati.Peti dio rada odnosi se na diskusiju, gdje e biti analiza rezulata, hipoteza i teoretskih zakljuaka istraivanja uraenih na ovu temu. Takoe, ovaj dio ukljuuje konkretne preporuke i rjeenja za uesnike korporativnog upravljanja; opis naunog i pragmatinog doprinosa rada; preporuke za pravce daljneg istraivanja; te ogranienja istraivanja.Posljednji dio je zakljuak u kojem e biti sumirani svi dijelovi rada.

1. TEORIJSKI OKVIR

1.1. Koncept korporativnog upravljanjaGlobalizacija, tehnoloki i informacioni napredak, ee trine promjene i velika konkurencija su primjeri okolnosti koje su dovele do dananjeg kompleksnog poslovnog okruenja, u kojem je istovremeno poveana i potreba i mogunost za efikasnijim upravljanjem preduzeima. Korporativno upravljanje obuhvata odnose izmeu preduzea i interesnih strana, kao i pravila pod kojima kompanije posluju, te je stoga od izuzetnog znaaja za savremeni menadment. Kako bi se dobio sveobuhvatan pregled koncepta korporativnog upravljanja, potrebno je izuiti i analizirati njegove pojedinane aspekte, koji ukljuuju pojam, nosioce interesa, razvoj, modele, teorije, prednosti, principe i naine mjerenja korporativnog upravljanja.

1.1.1. Pojam korporativnog upravljanjaSavremeno poslovno okruenje dovelo je do vee potrebe za izuavanjem korporativnog upravljanja i razvoja menadmenta kao struke. Specifinosti akcionarskog drutva uslovila su novi nain upravljanja modernim korporacijama. Prema Milovanoviu, Berberoviu i Stavriu (2012) neke od osnovnih karakteristika savremene korporacije, kao najznaajnijeg oblika organizovanja preduzea u trinoj ekonomiji (str. 13), su: uestvovanje akcionara u upravljanju i raspodjeli profita, zavisno od udjela u vlasnitvu; manja odgovornost vlasnika za poslovanje preduzea, samo do visine uloenog novca u akcije; te odvajanje menadmenta od vlasnitva.

Efikasno funkcionisanje trine ekonomije doprinosi brojnim prednostima za drutvene zajednice i u interesu je svih aktera da pomognu u ostvarivanju odgovarajueg poslovnog okruenja. Kako bi se ovaj cilj ostvario, potrebno je adekvatno i efikasno upravljanje preduzeima. Problemi upravljanja su posebno doli do izraaja tokom finansijskih kriza i skandala, kada su prepoznati brojni faktori koji utiu na neuspjehe preduzea. To primorava korporacije da ozbiljnije shvate znaaj efektivnog upravljanja. Primjeri ovih faktora su: nesposobnost menadmenta; pogrena podjela odgovornosti; nedostatak potovanja prema procedurama; zanemarivanje preporuka internih revizora; neefikasnost revizora i pohlepa menadera (Cretu, 2012, str. 622). Zbog svih navedenih razloga koji stvaraju dananje dinamino poslovno okruenje, korporativno upravljanje dobija jo vie na znaaju. Ono se moe posmatrati iz ue ili ire perspektive. Ue gledajui, korporativno upravljanje podrazumijeva odnos izmeu preduzea i njenih investitora, dok ire poimanje ovog pojma, pored odnosa sa investitorima podrazumijeva i odnos preduzea sa svim interesnim stranama, kao to su zaposleni, potroai, dobavljai, itd. (Feizizadeh, 2012). Prema iroj definiciji, cilj dobrog korporativnog upravljanja jeste doprinos preduzea cjelokupnoj ekonomiji i zajednici. Samim tim, ono obuhvata i odgovornost preduzea prema irim drutvenim interesima, koji mogu da ukljuuju ivotnu sredinu i dobrotvornu djelatnost (Begovi i saradnici, 2008, str. 10).

U literaturi se pojam korporativnog upravljanja najee posmatra i tretira na nain koji obuhvata vie interesentnih strana. Jedno od najee koritenih objanjenja pojma dolazi od strane OECD-a, koji korporativno upravljanje posmatraju kao skup odnosa izmeu uprave, upravnog odbora, investitora i ostalih zainteresovanih strana. Na ovaj nain se obezbjeuje struktura putem koje se odreuju ciljevi kompanije, kao i sredstva postizanja tih ciljeva i praenje rezultata (OECD, 2004, str. 8). Drugim rijeima, korporativno upravljanje se odnosi na pravila i regulacije kojih se korporacije moraju pridravati kako bi titili prava zainteresovanih strana (Jiang i saradnici, 2009, str 13). Jo jedna, u literaturi esto citirana definicija, od strane britanskog Cadbury izvjetaja, navodi da je korporativno upravljanje sistem po kojem se kompanije vode i kontroliu (Cadbury Committee, 1992, str. 14). Pored razliitih definicija korporativnog upravljanja koje naglaavaju razliite vrste odnosa koje preduzea imaju sa interesnim stranama, u literaturi se korporativno upravljanje moe svrstati u jo dvije kategorije. Jedna kategorija se odnosi na ponaanje preduzea, tj. na performanse, finansijsku strukturu i odnose sa interesnim stranama, dok se druga kategorija fokusira na normativni okvir poslovanja preduzea (Global Corporate Governance Forum [GCGF], 2005, str.2). O pravilima pod kojim preduzee posluje bie detaljnije rijei u zavrnom dijelu ovog rada. Takoe, treba napomenuti da pitanje korporativnog upravljanja obuhvata i dravne institucije, iako se ovaj pojam najee vee sa privatna preduzea. Iako koncept ima korijene u privatnom sektoru, korporativno upravljanje postalo je jednako bitno i za dravni sektor (Stewart, Asha, Shulman, Ng i Subramaniam, 2012). tavie, dravna preduzea suoavaju se sa dodatnim izazovima, kao to je na primjer, pritisak koji politiki akteri vre na rad menadmenta. Iz navedenih definicija i objanjenja, primjetno je da je korporativno upravljanje kompleksan pojam, gdje razliiti teoretiari naglaavaju razliite aspekte ovog koncepta. Ne postoji jedinstvena definicija termina korporativnog upravljanje (Tipuri, Tuek i Filipovi, 2009, str. 58), iako je posljednje decenije ovaj pojam esto diskutovan i u literaturi i meu praktiarima. Pored toga, injenica da ne postoji jedinstveno objanjenje termina ogleda se i u tome da se esto pojmovi upravljanje, governance, rukovoenje, izvoenje, poslovoenje i menadment koriste kao sinonimi, to doprinosi dodatnoj konfuziji i potekoama u utvrivanju razlika izmeu njih (Kametovi, 2010, str. 64). Bez obzira na razliite definicije pojma, sutina korporativnog upravljanja ogleda se u odgovornosti koje preduzee ima prema interesnim stranama i nalaenju kompromisnog naina da titi i svoja prava i prava ostalih. Kako GCGF (2005) navodi, bez obzira na nain na koji se definie korporativno upravljanje, kako bi preduzea ostvarila dobre odnose sa svim interesnim stranama vano je da se potuju fundamentalne vrijednosti transparentnosti, odgovornosti, potenja i pouzdanosti (str.1).

1.1.2. Nosioci interesa korporavnog upravljanjaPreduzee ima, direktno ili indirekno, odnose sa razliitim interesnim stranama, koji su iz odreenih razloga zainteresovani za rad preduzea ili koji mogu da utiu na preduzee. Interesne strane smatraju se nosiocima materijalnih interesa, odnosno stejkholderima preduzea (OECD, 2003, str. 27). Drugim rijeima, nosioci interesa predstavljaju one organizacije ili pojedince koji imaju interes u preduzeu, a koji moe proistei iz zakonodavstva ili ugovora, ili putem drutvenih ili geografskih odnosa (IFC, 2009, str. 8).U literaturi se navode mnogobrojni nosioci interesa korporativnog upravljanja, u koje se najee ubrajaju: postojei i potencijalni akcionari, zaposleni, kupci, dobavljai, kreditori, povjerioci, upravni i nadzorni organi drutva, lokalna zajednica i organi dravne vlasti (Komisija za hartije od vrijednosti Republike Srpske [KHOV], 2011, str. 3); raunovoe, revizori, sudije (OECD, 2003, str. 12); te mediji i univerziteti (Tipuri, Lovrinevi i Mein, 2012, str. 6).Tipuri i saradnici (2012) istraili su u kojoj mjeri razliite interesne strane utiu na preduzea, kroz analizu 500 najveih hrvatskih nefinansijskih preduzea 2010. godine. Autori su identifikovali osam relevantnih interesnih strana: akcionari, zaposleni, potroai, dobavljai (ukljuujui kreditore), vlada, zajednica, mediji i univerziteti, od kojih su najvie uticaja na kompanije imali akcionari, potroai i vlada, a najmanje zajednica, mediji i univerziteti (str. 9). Naravno, uticaj odreenih grupa zavisi od niz faktora, kao to je grana industrije u kojoj preduzee posluje ili geografsko podruje na kom djeluje. Interesna strana koja u datom trenutku ne predstavlja znaajnu ciljnu grupu za preduzee, moe vremenom postati kljuna za njeno poslovanje. Razumijeti oekivanja razliitih interesnih strana predstavlja izazov za preduzea, ali ona koja to uspiju ostvarie konkurentsku prednost (Tipuri i saradnici, 2012, str. 7).Primjera radi, zaposleni sainjavaju bitnu interesnu stranu za sva preduzea. Pitanje potovanja njihovih prava esto zavisi od usvojenog sistema korporativnog upravljanja. Pojedina preduzea zaposlene tretiraju kao znaajnu ciljnu grupu i njihova se prava zastupaju u odlukama i strategijama poslovanja, dok druga preduzea, ona koja stavljaju akcionare kao jedinu interesnu stranu, zaposlene posmatraju kao svojevrsnu imovinu. Jacoby (2005) navodi da se u pojedinim dravama, kao to su Njemaka i Japan, interesi zaposlenih zastupaju u odboru direktora i zaposleni se smatraju kao dio korporativne zajednice, ponekad uz zakonsku podrku a ponekad iskljuivo na dobrovoljnoj bazi. S druge strane, preduzea koja posluju u dravama kao to su Sjedinjene Amerike Drave (SAD) smatraju da su akcionari jedini iji se interesi trebaju zastupati (Jacoby, 2005, str. 70). U takvim preduzeima postoji vea fluktuacija zaposlenih i manje investiranja u njihovu obuku i beneficije, a nain na koji se zaposleni tretiraju ima direktne posljedice i za itavo drutvo. Tako, razvoj amerikog drutva u posljednjih 25 godina vea nejednakost, vie nesigurnosti na radnim mjestima je djelimino dio sistema korporativnog upravljanja (Jacoby, 2005, str. 71).

Upravo je pitanje prava nosilaca interesa stalni predmet diskusije na temu korporativnog upravljanja, a ova dilema se sutinski svodi na pitanje u kojoj su mjeri preduzea obavezna da potuju interese svih stejkholdera, a u kojoj je jedini prioritet preduzea postizanje to veeg profita za svoje akcionare. S jedne strane, postoji saglasnost meu teoretiarima da preduzea ne mogu biti uspjena ukoliko su iskljuivo posveeni interesima akcionara, a s druge strane, ni preduzea koja uvijek stavljaju interese drugih strana na utrb akcionara ne mogu dugorono odrati konkurentsku prednost (IFC, 2009, str. 8).Zbog kompleksnosti pitanja drutvene odgovornosti kompanija i nosilaca interesa korporativnog upravljanja, preduzea treba da se posvete analizi svojih interesnih strana i da pronau odgovorajuu ravnoteu izmeu potreba akcionara i ostalih nosilaca interesa.

1.1.3. Razvoj korporativnog upravljanjaNastanak saveremenih korporacija moe se vezati za Veliku Britaniju sredinom devetnaestog vijeka, kada se zakonima regulie njihovo osnivanje i djelovanje. Nakon toga, u razvijenim zemljama, a posebno u SAD-u, dolazi do osnivanja korporacija i one postaju dominantan oblik preduzea. Moderna korporacija i savremeni vid menadmenta nastali su razvojem akcionarskog drutva poetkom dvadesetog vijeka. Kako su preduzea morala prikupljati dodatni kapital za razvoj svog poslovanja, dolo je do veeg broja akcionara, to je uskoro dovelo do potrebe da se promijeni nain upravljanja preduzeem. Menadment je postala funkcija odvojena od vlasnitva, ali ije se upravljanje preduzeem radi uz kontrolu i nadzor vlasnika (Milovanovi i saradnici, 2012. str. 13-14). Ovo je danas opta pojava u dravama trine ekonomije, gdje menaderi preuzimaju operativni dio upravljanja, ali takoe i odgovornost za rezultate poslovanja. Njihov zadatak je da vlasnicima preduzea uveaju realne vrijednosti kapitala (Milovanovi i saradnici, 2012. str. 19)Meutim, neki od faktora koji su doprinijeli savremenom menadmentu takoe su doveli i do odreenih problema u novom nainu upravljanja. Razdvajanje vlasnitva i kontrole u pojedinim sluajevima uzrokuje problematian odnos izmeu vlasnika i menadera, kada menaderi vie posluju u sopstvenom interesu, nego u interesu preduzea. Drugi problem koji se javlja u akcionarskim drutvima su nepotovanje prava manjinskih akcionara od strane veinskih vlasnika. Dakle, struktura vlasnitva u savremenim ekonomijama moe da ugrozi uspjenost preduzea, a o ovom, takozvanom agencijskom problemu, biti detaljnije rijei u narednim poglavljima.Dakle, vremenom su neuspjesi preduzea, esto uzrokovani loim upravljanjem i menadmentom, doveli do veih finansijskih kriza i skandala. Kao uzrok mnogih korporativnih problema esto se navodi netransparentnost preduzea. Stvaranje pogrenih informacija u finansijskim izvjetajima povezano je sa brojnim bankrotstvima velikih multinacionalnih kompanija, gubicima investitora i uznemirenjem investicione javnosti (Malini, 2008, str. 17). Nepovjerenje u korporativni sektor i medijska panja posveena pitanju ponaanja menadmenta poveali su svijest o konceptu dobrog korporativnog upravljanja. Bankrotstvo preduzea u Velikoj Britaniji kasnih 80ih i 90ih godina prepisano je slabom sistemu upravljanja, slabom nadziranju uprava preduzea i previe kontrole u rukama jednog izvrnog direktora. Takoe, tokom finansijske krize krajem 90ih u Aziji, Rusiji i Junoj Americi postalo je jasno da ponaanje korporativnog sektora utie na cjelokupne ekonomije drava i da slabo korporativno upravljanje ugroava stabilnost meunarodnog ekonomskog sistema (GCGF, 2005, str. 6).

Mnoge drave su probleme korporativnog upravljanja pokuale rijeiti otrijim regulatornim okvirom. U SAD-u 2002. godine nastao je Sarbanes-Oxley zakon, koji je zahtjevao poboljane standarde upravljanja za sva javna amerika preduzea, te postavio krivine sankcije za nedostatak usaglaavanja sa pravilima (GCGF, 2005, str.41). Ovaj zakon, prema Vasiljeviu (2007), donio je niz unapreenja i bio prva ozbiljnija intervencija u oblasti revizije i raunovodstva (str. 258). U Velikoj Britaniji 1992. godine sastavljen je jedan od prvih izvjetaja sa preporukama za korporativno upravljanje, sad ve poznati, Cadbury Code, koji je objavio Cadbury odbor. Odbor je uspostavljen u maju 1991. od strane Financial Reporting Council, Londonske berze i raunovoa, kako bi se bavilo pitanjem finansijskih aspekata korporativnog upravljanja (Cadbury Committee, 1992). Preporuke odbora su se fokusirale na funkciju kontrole i izvjetavanja odbora preduzea, te ulogu revizora (Cadbury Committee, 1992), a u izvjetaju se, izmeu ostalog, naglasio znaaj transparentnosti, odnosno vanost iskrenog, izbalansiranog i potpunog objavljivanja podataka (GCGF, 2005, str. 40). Smatralo se da e ovaj model korporativnog upravljanja opisan u izvjetaju efektivno smanjiti agencijske trokove te poboljati performanse preduzea i zaista, njegovo objavljivanje jeste izazvalo talas reformi irom svijeta (McKnight, Milonas, Travlos i Weir, 2009, str. 40). Mnoge drave su posebno usvojile princip pridravaj se ili objasni, koji se prvi put pojavio u Cadbury izvjetaju. Sutina principa je da kompanije mogu da biraju elemente kodeksa korporativnog upravljanja kojih ele da se pridravaju, ali moraju da objasne zato nisu usvojili odreene dijelove (United Nations Conference on Trade and Development [UNCTAD], 2010). Ovo je bio nain da se pokua stvoriti jedinstven kodeks, ali da se takoe prepozna injenica da sva preduzea ne mogu imati identian pristup korporativnom upravljanju, odnosno da isti pristup ne odgovara svim kompanijama. Vremenom je kodeks modifikovan i krajem 90ih nastao je The Combined Code (kao rezultat rada Odbora i razliitih izvjetaja, te konsultacija sa Londonskom berzom) sa preporukama za preduzea, ali je sutina ostala ista kao i kod Cadbury izvjetaja (Combined Code, 1998).

Meutim, regulacija korporativnog upravljanja, iako jeste pomogla da se obnovi povjerenje investitora u finansijska trita, nije sprijeila ponavljanje finansijskih kriza. tavie, smatra se da je ekonomska kriza 2008. godine upravo rezultat slabe prakse korporativnog upravljanja. Ovo jeste poraavajue kad se uzme u obzir da je pootrena regulacija i bila posljedica ranijih finansijskih kriza, na primjer, poetkom 2000-ih kada su mnoge velike korporacije bankrotirale (Vuksanovi i Ku, 2012). Najpoznatiji i u literaturi najee citiran primjer finansijskog skandala i propasti velike korporacije je primjer kompanije Enron.GCGF (2005) navodi da, pored finansijskih skandala i kriza, ima vie strukturalnih razloga to je korporativno upravljanje dobilo na znaaju: privatni proces investiranja postao je bitniji za veinu ekonomija, a ovaj proces se oslanja na trite i samim tim na efikasnije korporativno upravljanje; preduzea posluju pod poveanim rizicima, to je uzrokovano razliitim okolnostima, kao to je deregulacija cijena i poveana konkurencija; privatizovani su sektori koji su ranije bili u dravnom vlasnitvu; dolo je do tehnolokog razvoja, trgovinske liberalizacije i otvaranja finansijskih trita; institucionalni investitori su postali znaajniji, kao i finansijski posrednici (GCGF, str. 6 - 7).

Korporativno upravljanje je svakako u posljednjim decenijama postao opteprihvaen pojam. Prema Vasiljeviu (2007), dva su osnovna razloga to je ovaj koncept postao svjetska, pravna, ekonomska i politika tema, a to su razvoj finansijskog trita i njegova globalizacija, te nastanak sve vie multinacionalnih kompanija (str. 1). Dakle, mnogi su razlozi to je korporativno upravljanje dobilo na znaaju, to je posebno vidljivo posmatrajui razvoj akcionarskih drutava i savremenog menadmenta. Meutim, finansijske krize u svijetu pokazuju da je ipak neophodno stalno preispitivanje i analiziranje najboljih rjeenja za korporativno upravljanje.

1.1.4. Modeli korporativnog upravljanjaU savremenim preduzeima postoje dva modela korporativnog upravljanja: jednoslojni i dvoslojni. Najvea razlika je u postojanju jedinstvenog odbora direktora kod jednoslojnog modela ili dva odvojena odbora (nadzornog i upravnog) kod dvoslojnog modela. U razliitim geografskim podrujima specifini su i razliiti modeli, kao na primjer jednoslojni koji se uglavnom vee za SAD, ali se oba pristupa temelje na postizanju balansa izmeu vlasnika i menadmenta, te ravnotei u procesu odluivanja (Dropuli- Rui, 2011, str. 174). Iako postoje razlike unutar modela, postoje generalne karakteristike koje se veu za svaki od dva modela, o kojima e detaljnije biti rijei.

Jednoslojni model korporativnog upravljanjaPostoje mnogobrojni nazivi za jednoslojni model korporativnog upravljanja, koji se u literaturi koriste kao sinonimi: jednorangirani model (Kametovi, 2010); otvoreni ili angloameriki sistem (Dropuli- Rui, 2011); jednostepeni ili unitarni sistem odbora (OECD, 2004; IFC, 2009); otvoreni, trini, autsajderski model (Milovanovi i saradnici, 2012); monistiki, one-tier na engleskom jeziku, itd. Ovaj je model specifian za SAD, Veliku Britaniju, Australiju, Kanadu i Novi Zeland, a najee je vezan za drave koje imaju tradiciju obiajnog prava. Najznaajnija karakteristika je da preduzea unutar jednoslojnog modela imaju jedan odbor (sastavljen od izvrnih i neizvrnih lanova) koji upravlja preduzeem, a jedna osoba ima funkciju generalnog direktora i predsjednika upravnog odbora (IFC, 2009, str. 53). Izvrni direktori zadueni su za operativni dio poslovanja, dok su neizvrni direktori lanovi koji nisu zaposleni u preduzeu, ali svojim iskustvom i znanjem pruaju svoj doprinos (Milovanovi i saradnici, 2012. str. 17).

Pored objedinjene funkcije nadzora i upravljanja, prema Milovanoviu i saradnicima (2012) osnovne karakteristike jednoslojnog modela korporativnog upravljanja su: Vanjski mehanizmi korporativnog upravljanja, kao to su trite i reakcije investitora, utiu na ponaanje menadmenta, a uspjenost preduzea odraava se smanjivanjem ili poveanjem cijene akcija. Institucionalni investitori (penzioni fondovi, preduzea za ivotno osiguranje, zajedniki fondovi) igraju vanu ulogu u upravljanju. Postoji slaba koncentracija vlasnitva, to dovodi do situacije u kojoj akcionari na skuptinama ne mogu svojim glasovima zajedniki uticati na vee odluke menadmenta. Menadment ima kljunu ulogu u upravljanju i u sutini donosi sve odluke (Milovanovi i saradnici, 2012, str. 17 - 18).

Dvoslojni model korporativnog upravljanjaDvoslojni model korporativnog upravljanja ima razliite sinonime kod razliitih autora. Tako se govori o dvorangiranom modelu (Kametovi, 2010); dvostepenom odboru (OECD, 2004); zatvorenom ili evropsko-kontinentalnom sistemu (Dropuli- Rui, 2011); dvostrukom sistemu (IFC, 2009); unutranjem, insajderskom, kontinentalnom, kontinentalno-japanskom modelu (Milovanovi i saradnici, 2012), dualnom, two-tier na engleskom jeziku, itd.Dvoslojni model prisutan je, izmeu ostalog, u kontinentalnoj Evropi i Japanu. Za razliku od jednoslojnog modela, nadzorni i upravni (izvrni) odbor su dva razdvojena tijela. Upravni odbor je zaduen za svakodnevno upravljanje preduzeem, a nadzorni odbor, izabran od strane skuptine, ima funkciju nadzora i kontrole (IFC, 2009, str. 53). Nadzorni odbor sastavljen je od lanova koji nisu izvrni direktori, a upravni odbor sainjavaju izvrni direktori (OECD, 2004, str. 50).

Pored glavne karakteristike ovog modela korporativnog upravljanja, koji se ogleda u uspostavljanju dva odbora, druga bitna obiljeja su: visoka vlasnika koncentracija; dominantna uloga akcionara u upravljanju; kljuna uloga internih mehanizama, kao to su odbori; manja vanost institucionalnih investitora (Milovanovi i saradnici, 2012. str. 19); i banke igraju centralnu ulogu kroz finansiranje, pruanje finansijskih usluga i nadgledanje u vrijeme finansijskih kriza (Tipuri i saradnici, 2009, 59).

Opis svih karakteristika dva modela korporativnog upravljanja ukazuje na injenicu da ni jedan ni drugi pristup nisu idealni (Dropuli- Rui, 2011, str. 177). Iako je kod dvoslojnog modela jasan mehanizam nadzora, ovom modelu se esto prepisuje neefikasno odluivanje (IFC, 2009, str. 53). S druge strane, kod jednoslojnog modela uspjenost korporativnog upravljanja uslovljeno je postojanjem funkcionalnog trita kapitala, a velika mo menadmenta prua mogunost manipulacije (Milovanovi i saradnici, 2012. str. 18). Upravo je znaajna razlika izmeu dva sistema po pitanju raspodjele moi i dominantne uloge upravljanja i nadzora. Kod jednoslojnog modela ta mo nalazi se kod menadmenta, dok se kod dvoslojnog modela ona nalazi kod akcionara. Ova bitna razlika uslovljava i postojanje razliitog regulativnog okvira kod drava kod kojih su zastupljeni razliiti modeli korporativnog upravljanja. Kako je kod jednoslojnog modela mo vie u rukama menadmenta, a manje kod akcionara, tako je i regulativa usmjerena ka ograniavanju oportunistikog ponaanja menadera i zatiti interesa svih akcionara (Savovi, 2009, str. 149). S druge strane, u dravama gdje akcionari imaju dominantniju ulogu u sistemu korporativnog upravljanja, postoji vei rizik da manjinski akcionari budu ugroeni, te je zatita prava manjinskih akcionara prioritet zakonske regulative.

Ipak, uzimajui u obzir da razliita poslovna okruenja zahtijevaju razliite naine menadmenta, tendencija u Evropi jeste da se tei veoj fleksibilnosti kako bi preduzeima bilo omogueno da biraju razliite modele korporativnog upravljanja (IFC, 2009, str. 52).

1.1.5. Teorije korporativnog upravljanjaMeu fundamentalnim teorijama korporativnog upravljanja su agencijska teorija, teorija uslunosti i stejkholder teorija (Cretu, 2012, str. 623). Najee se korporativno upravljanje asocira sa agencijskom teorijom, jer u svojoj sutini sadri, ve spomenuti, agencijski problem. U daljem tekstu e detaljnije biti opisane sve tri teorije.

Agencijska teorijaU savremenim ekonomijama preduzea se mogu svrstati u dvije grupe: ona kojima upravlja vlasnik, koja su obino manja i porodina preduzea i korporacije sa velikim brojem vlasnika, u ije ime upravljaju profesionalni menaderi (Begovi i saradnici, 2008, str. 10). Rodonaelnici agencijske teorije, Jensen i Meckling 1976. godine definisali su agencijski odnos kao ugovor u kojem jedna ili vie osoba (principal) angauje drugu osobu (agenta) da vri usluge u njihovo ime, to podrazumijeva da se agentu delegira odreen autoritet za donoenje odluka (Jensen i Meckling, 1976, str. 308). Agencijska teorija (eng. agency theory), dakle, opisuje i formalizuje odnos izmeu vlasnika i menadera, sa ciljem da uspostavi optimalni ugovor izmeu te dvije strane (Dropuli- Rui, 2011, str. 174).Agencijski problem prisutan je kod preduzea u kojima su vlasnika i upravljaka funkcija odvojeni. Razdvojenost upravljanja i vlasnitva uzrokuje dvije vrste problema. Jedan obuhvata potencijalno konfliktni odnos izmeu menadera i vlasnika, a drugi izmeu veinskih i manjinskih akcionara. U literaturi se ovi problemi esto definiu kao principal-agent i principal-principal problemi.

Principal-agent problem moe da se pojavi u situacijama kada vlasnik angauje profesionalnog menadera da rukovodi preduzeem, sa ciljem da ostvari to vei profit. Menader dobija odgovorajuu naknadu za preuzimanje odgovornosti poslovanja. Ako bi u ovom sluaju menaderi poteno i kompetentno radili u interesu vlasnika, ne bi dolo do veeg problema korporativnog upravljanja (Malini, 2008, str. 18). Meutim, iako se polazi od pretpostavke da je prioritet menadera da osigura dugoroni rast preduzea, u praksi, menaderu je ponekad prvenstveno cilj da prati line interese, to moe dovesti do fokusiranja na kratkorone projekte i investicije, na utrb uspjenosti preduzea (Feizizadeh, 2012. str. 3355). Pored toga, menader se moe nai u situaciji gdje strahuje za svoje radno mjesto, ukoliko postoji prijetnja od preuzimanja preduzea od strane druge kompanije. Kod preuzimanja preduzea esto dolazi do promjene menaderske strukture, i u strahu od gubitka svog posla, menader moe doi u iskuenje da donese poslovne odluke kako bi se sprijeila potencijalna kupovina preduzea, bez obzira da li bi to bilo u interesu vlasnika (Martynova i Renneboog, 2011, str. 1537).Zbog svih potencijalnih sukoba interesa, vlasnici moraju nai adekvatan nain da kontroliu ili motiviu menadment, kako bi osigurali da su njihovi interesi usklaeni. Rjeenje principal- agent problema ogleda se prvenstveno u ponudi odgovorajueg podsticaja menadmentu (Jensen i Meckling, 1976, str. 308) ili u njihovom pojaanom nadgledanju i kontrolisanju. Kako rijeiti principal-agent problem jeste jedno od kljunih pitanja korporativnog upravljanja. Potekoe sa kontrolisanjem menadmenta nastaju kad vlasnici iz odreenih razloga nemaju interesa, vremena ili znanja da se suoavaju sa ovim problemom. Investitori se takoe suoavaju sa problemom nedostatka informacija koje menadment posjeduje, i tada nastaje takozvana informaciona asimetrija. Menadment moe zloupotrijebiti injenicu da ima podatke koje nedostaju investitorima, koji e zbog aktivnosti menadera za akcije platiti vie nego to su one vrijedne. Informaciona asimetrija omoguava prikrivanje pravih performansi kompanije, slanje pogrenih signala investicionoj javnosti, zaobilaenje zakonske i profesionalne regulative, ignorisanje internih pravila (Malini, 2008, str. 19).

U ekonomskoj teoriji, pored principal-agent problema, izuava se i problem koji nastaje izmeu veinskih i manjinskih akcionara, takozvani principal-principal problem. Koncentrisano vlasnitvo moe dovesti do zloupotrebe kontrole veinskog vlasnika, na tetu prava manjinskih akcionara. U ovom sluaju se radi o potencijalnom konfliktu izmeu vlasnika koji kontrolie menadment preduzea i akcionara sa manjim brojem akcija.Nejednak tretman akcionara, koji je posljedica principal-principal problema, negativno utie na konkurentnost preduzea i uestvovanje investitora (Young, Peng, Ahlstrom, Bruton i Jiang, 2008, str. 209). Uobiajni naini na koji veinski vlasnici zloupotrebljavaju kontrolu nad preduzeem su (Begovi i saradnici, 2008, str. 12 13; Cutlip, Center i Broom, 2000, str. 478; Young i saradnici, 2008, str. 201): prevelika zarada menadmenta i/ili kontrolnih vlasnika; kupovanje robe i materijala za previsoku cijenu ili prodavanje robe i usluga ispod trinih cijena preduzeima koji su povezani sa akcionarima; bilo koja saradnja sa preduzeima koja su u vlasnitvu kontrolnih vlasnika ili sa njima povezanim licima, a koja nisu u najboljem interesu preduzea; upotreba insajderskih informacija u linom interesu; odravanje sastanaka na mjestima gdje samo veliki akcionari ili oni koji ive u blizini mogu odvojiti vrijeme i novac za uestvovanje; stavljanje lanova porodice ili prijatelja na kljune pozicije, koji ne posjeduju odgovarajue kvalifikacije; te generalno primjenjivanje strategija koje veinskim vlasnicima donose linu korist na urtb performansi preduzea.

Pojedinani, manjinski akcionari esto nemaju mo niti znanje da se suoe sa problemom ugroenih prava. Oni se osjeaju bespomonim u poreenju sa velikim korporacijama, investicijskim fondovima, poslovnim bankama i ostalim velikim ulagaima koji predstavljaju znaajan dio vlasnike strukture dananjih preduzea. Pokuaji organizovanja malih akcionara sa zajednikim interesom i kolektivnim glasom je teko i ima neznatan uinak na korporacijsku politiku, a esto je njihov jedini kontakt sa menadmentom preduzea preko tampanih materijala (Cutlip i saradnici, 2000, str. 474). Stoga su komunikacija i transparentnost o poslovanju preduzea vani faktori u zatiti prava manjinskih akcionara. Nepotovanje prava manjinskih akcionara su se posebno pokazala kao potekoa u zemljama u razvoju. Dominantno vlasnitvo, koje je korijen principal-principal problema, esto je u ekonomijama u razvoju, a pokazalo se da su dvije osnovne potekoe u zemljama u tranziciji efikasnost korporativnih odbora i efikasnost zatite manjinskih akcionara (Tipuri, Trivun, Hruka, Silajdi, Mahmutcehaji, Mein, i Mrgud, 2012. str. 82). Konflikt izmeu manjinskih i veinskih akcionara uslovilo je i razliite vrste regulative. Odreene zemlje su rjeenje nale u zatiti prava manjinskih akcionara kroz ograniavanje uloge veinskih investitora, dok se druge fokusiraju na jaoj kontroli menadmenta od strane velikih akcionara (Begovi i saradnici, 2008, str. 14).

Stejkholder teorijaTeoretiari i korporativni menaderi u posljednjih godina poinju sve vie popularizovati koncept stejkholdera. U mnogim savremenim ekonomijama se prepoznaje i diskutuje znaaj interesnih strana za poslovanje preduzea.U sutini, stejkholder teorija (eng. stakeholder theory) zagovara miljenje da bi preduzea trebalo tokom svojih odluka i strategija uzeti u obzir potrebe i zahtjeve interesno-uticajnih grupa i da su ovi stejkholderi preduzea strateki vani u osiguranju efikasnosti, konkurentnosti i profitabilnosti poduzea (Tipuri i Lovrinevi, 2011, str. 286). Jednostavnije reeno, menadment preduzea treba da tei zadovoljavanju interesa svih grupa koji utiu na uspjeh poslovanja, kako bi se dugorono ostvarila konkurentska prednost (Tipuri i saradnici, 2012, str. 4).

Oni koji naglaavaju vanost stejkholdera odbijaju da prihvate da je jedini cilj preduzea ostvarivanje to veeg mogueg profita za vlasnike. Posmatranjem preduzea samo kroz njegovu ekonomsku ulogu ignorie se injenica da se uspjeno poslovanje jednog preduzea ne moe odvijati bez podrke velikog broja nosilaca interesa, kao to su zaposleni i potroai.Prema Tipuriu i Lovrineviu (2011), iako najvea svrha preduzea jeste ekonomske prirode, treba razumijeti da je preduzee i socijalni entitet sa mnogobrojnim dimenzijama i ulogama. Autori napominju da se drutvena i ekonomska funkcija preduzea moe ostvariti kroz usklaivanje interesa i stvaranje blagostanja za kljune stejkholdere, te da savremeno korporativno upravljanje podrazumijeva potovanje oba odreenja preduzea (Tipuri i Lovrinevi, 2011, str. 283). Naravno, interesi razliitih stejkholdera se razlikuju, te se oni trebaju pojedinano razumijeti i analizirati.Ideja o potovanju prava stejkholdera preduzea svakako nije nova. U SAD-u je drutvena odgovornost kompanija doivjela svoj vrhunac od 1950ih do 1970ih godina. Nakon ovog perioda, kada su akcionari postali nezadovoljni finansijskom situacijom, a sindikati poeli gubiti svoj uticaj, smanjene su mnoge beneficije zaposlenima, te su generalno smanjene aktivnosti drutvene odgovornosti (Jacoby, 2005, str. 77). Uprkos tome, pitanje prava i znaaja stejkholdera jo uvijek je jedno od kljunih pitanja koja okupiraju preduzea, bez obzira na pristup koji usvoje. Potovanje prava stejkholdera je koncept usko vezan uz pojmove odrivog razvoja i ve spomenute drutvene odgovornosti kompanija. Poveana svijest o korporativnoj drutvenoj odgovornosti posljedica je brojnih promjena u ekolokim i drutvenim okolnostima u posljednih par decenija, kao i injenice da je drutvo postalo svjesno ogranienosti resursa. Pritisci za odrivi razvoj nisu samo upueni dravama i vlastima, nego i preduzeima.Drutveni, ekonomski i ekoloki razvoj su tri kljune dimenzije odrivosti. U kontekstu preduzea, drutveni razvoj podrazumijeva nain na koji preduzee poboljava kvalitet ivota i odnose sa svojim stejkholderima. Ekoloki razvoj znai da konani proizvodi i usluge preduzea ne bi trebalo da ugroavaju zemlju, vazduh ili vodu. Konano, ekonomski razvoj posmatra preduzea kao dugorone uesnike koji mogu imati pozitivan uticaj na ekonomske okolnosti interesnih strana (Chow i Chen, 2012, str. 521-522).Koliko god da preduzea razliito shvataju znaaj stejkholdera za svoje poslovanje, odnosno koliko god da priznaju i prihvataju drutvenu odgovornost ili ne, ono ipak jeste neizbjeno pitanje koje u savremenom poslovnom okruenju postaje tema razmatranja. Multinacionalne kompanije danas imaju izuzetnu mo u lobiranju i uticaju na drave i regulatorne vlasti, to ih ini moda najbitnijim uesnicima u pitanju odrivog razvoja, direktno koliko i indirektno. Njihovo prihvatanje ili odbijanje teze o vlastitoj odgovornosti prema drutvu i okolini moe biti kljuno za razvoj ili zastoj u aktivnostima odrivosti. Meutim, treba uzeti u obzir da e mnoga preduzea, prilikom razvijanja strategija o drutvenoj odgovornosti, postaviti pitanje koliko su aktivnosti odrivog razvoja profitabilni za preduzee, ili koliko e ih drutvena odgovornost kotati. U literaturi se jo uvijek vodi velika debata o profitabilnosti aktivnosti odrivog razvoja, ali rezultati mnogih istraivanja pokazuju da postoje i kratkorone i dugorone prednosti za preduzea koja su drutveno odgovorna. Tako, na primjer, Ameer i Othman (2012) u svom ispitivanju dokazuju da preduzea koja imaju superiornije aktivnosti u odrivosti imaju bolje finansijske performanse i rast u odnosu na preduzea koja ne praktikuju aktivnosti drutvene odgovornosti. tavie, rezultati veine istraivanja ukazuju na asocijaciju izmeu proaktivne drutvene odgovornosti u preduzeima i pozicioniranju, efikasnijoj proizvodnji i manjim trokovima sve to utie na bolje finansijske performanse (Kechiche i Soparnot, 2012; Torugsa, O'Donohue i Hecker, 2012).

U svakom sluaju, stejkholder teorija naglaava ulogu interesnih strana u poslovanju preduzea i posljedice koje ponaanje preduzea ima na irem drutvenom i ekonomskom nivou. Jacoby (2005) navodi da tek sad postaju vidljive posljedice koje koporativne odluke, donesene prije par decenija, imaju na drutvo, na primjer drutvena nejednakost i slabiji ekoloki kvalitet (str. 86). Prema ovoj teoriji, problemi bi mogli biti sprijeeni kada bi stejkholderi bili ukljueni u donoenje odluka preduzea. Zato, za razliku od agencijske teorije koja rjeenje problema korporativnog upravljanja vidi u usmjeravanju i ograniavanju moi menadera, teorija stejkholdera smatra da treba poveati uestvovanje i stvaranje vrijednosti stejkholdera (Tipuri i Lovrinevi, 2011, str. 286).

Teorija uslunostiTeorija uslunosti (eng. stewardship theory) razvila se iz psihologije i sociologije, za razliku od agencijske teorije koja ima svoje korijene u ekonomiji (Mamun, Yasser i Rahman, 2013, str. 42). Shodno tome, prema ovom modelu, menader se posmatra kao svojevrstan posluitelj preduzeu, a ne samo kao osoba koja gleda svoje ekonomske interese (Muth i Donaldson, 1998, str. 5). Sutina ove teorije je da vlasnik i menader dijele isti interes, koji se ogleda u uspjehu preduzea, te stoga ne postoji konfliktna situacija izmeu njih. Teorija uslunosti posmatra menadera kao lice koje doprinosi uspjenosti preduzea i ija se motivacija ogleda u mnogobrojnim, nefinansijskim faktorima. Menadera, izmeu ostalog, motivie potreba za postignuem i priznanjem, zadovoljstvo dobro obavljenog posla, potovanje autoriteta i radna etika (Muth i Donaldson, 1998, str. 6). Pored toga, obino poslije dueg zaposlenja u odreenom preduzeu, nastaje i identifikacija sa firmom, te menader poinje da vee sopstveno samopotovanje sa korporativnim prestiom. Menader se poinje identifikovati sa preduzeem tako to poinje da definie i doivljava misiju, viziju i ciljeve kao svoje (Tipuri i Podrug, 2010, str. 68). Kako menader oekuje dalje zaposlenje i beneficije u preduzeu, interesi sa vlasnikom postaju potpuno usklaeni, ak i ako menader ne posjeduje akcije preduzea (Donaldson i Davis, 1991, str. 51). U ovom sluaju, iako postoji razlika u miljenju, polazi se od pretpostavke da menaderi nee rizikovati svoje karijere i reputaciju kako bi uinili neto to je u suprotnosti sa interesima vlasnika (Syriopoulos i Tsatsaronis, 2012, str. 11).Dakle, postojanje zajednikih interesa menadera i vlasnika podrazumijeva da ne postoji sutinski problem izmeu njih, nego naprotiv, meusobno koristan odnos koji je neophodan u voenju savremenih preduzea.

Teorija uslunosti se potpuno suprostavlja osnovnim hipotezama agencijske teorije. Rodonaelnici ove teorije, Donaldson i Davis (1991) napominju da se kod analize uloge i motivacije menadera ne treba polaziti od pretpostavki agencijske teorije, u kojoj je miljenje o linim interesima menadera i konfliktu interesa moda previe cinina. Autori ipak kompromisno predlau da pitanje moda nije da li je agencijska teorija ili teorija uslunosti ispravnija, nego da obje teorije mogu biti vie ispravne za odreene pojave, ali ne i za druge (str. 60). Ipak, treba uzeti u obzir da usklaeni interesi izmeu menadera i vlasnika i njihov meusobno usluni odnos prestaje da postoji ukoliko jedna strana iznevjeri ili prevari drugu, jer tada nastaje klasini agencijski problem (Tipuri i Podrug, 2010, str. 66).

Agencijska teorija i teorija uslunosti, kao to je ve navedeno, imaju u sutini dva potpuno suprostavljena stajalita na temu odnosa menadera i vlasnika, te motivacije menadera u poslovnom okruenju. Jo jedna tema u kojoj ove dvije teorije imaju oprena miljenja, a predmet je velike debate u ekonomskoj literaturi i praksi, je pitanje spajanja uloge predsjednika odbora i izvrnog direktora (eng. CEO). Prema teoriji uslunosti ista osoba treba da bude na elu preduzea i odbora jer se time dobija jedinstveno i nedvosmisleno liderstvo. Kada se mo i autoritet nalaze u rukama jedne osobe, ta osoba objedinjuje autoritet, odgovornost, snanu komandu i kontrolu nad preduzeem (Donaldson i Davis, 1991, str. 52). Smatra se da efektivnost spajanja ove dvije uloge ogleda u smanjivanju agencijskih trokova (Mamun i saradnici, 2013), veeg povrata investicija (Donaldson i Davis, 1991), rasta prodaje (Muth i Donaldson, 1998), donoenju brih i jasnijih odluka, itd. S druge strane, agencijska teorija jasno preporuuje odvajanje funkcije predsjednika odbora i uloge izvrnog direktora. Glavni argument za ovo miljenje je da, u sluaju da su ove dvije uloge spojene, ne postoji adekvatno kontrolisanje menadera. Menader bi mogao voditi preduzee prema linim interesima, a da pri tome uopte ne postoji nadgledanje aktivnosti. Zatita prava akcionara bila bi ugroena, kao i sama svrha postojanja odbora (Syriopoulos i Tsatsaronis, 2012, str. 6). injenica je da i veina vodeih kodeksa korporativnog upravljanja jasno preporuuje da ista osoba ne bi trebala biti na elu i odbora i preduzea. Cadbury izvjetaj, na primjer, navodi da e odvajanje ovih funkcija omoguiti ravnoteu autoriteta i moi, dok bi njihovo spajanje dovelo do prevelike koncentracije moi u jednoj osobi (Cadbury Committee, 1992). Syriopoulos i Tsatsaronis (2012) su nedavno u svojoj studiji pokazali da bi preduzeima finansijski bilo isplativije da podijele odgovornosti izmeu izvrnog direktora i odbora. Analizirajui 43 amerika preduzea u periodu od 2002. do 2008. godine dobili su rezultate koji idu u korist agencijske teorije, odnosno koji su pokazali da dualitet uloga nema pozitivan uticaj na finansijske performanse preduzea (Syriopoulos i Tsatsaronis, 2012, str. 18).Rezultati empirijskih istraivanja podravaju i jedno i drugo miljenje, to dovodi do dodatne konfuzije praktiara, kada su u mogunosti da donesu odluku o pitanju spajanja ili razdvajanja uloge predsjednika odbora i izvrnog menadera preduzea.

1.1.6. Prednosti korporativnog upravljanjaEfikasno korporativno upravljanje ima pozitivne posljedice kako unutar samog preduzea, tako i za iru zajednicu i finansijsko trite. Osnovna prednost za korporaciju je da dobrim upravljanjem investitori stiu povjerenje u preduzee (OECD, 2004), to dovodi do poveanja investicija (Feleaga i saradnici, 2011). Pored toga, smatra se da korporativno upravljanje poboljava ekonomsku efikasnost (OECD, 2004); doprinosi boljim finansijskim performansama i konkurentnosti (Feleaga i saradnici, 2011); smanjuje rizike preduzea, otvara put finansijskim tritima (Cretu, 2012), te smanjuje trokove preduzeima kada se zaduuju i osiguravaju finansiranje za poslovanje (IFC, 2009).Na irem nivou, kvalitetno korporativno upravljanje daje mogunost preduzeu da pokae svoju drutvenu odgovornost prema itavoj zajednici, tako to doprinosi povjerenju koje je kljuno za funkcionisanje trine ekonomije. Rezultat toga su nii trokovi kapitala, podsticaj preduzeima da efikasnije koriste resurse, ime se potpomae i rast (OECD, 2004, str. 8). Pored toga, treba uzeti u obzir da investitori sve vie posmatraju korporativno upravljanje kao bitan kriterij kada odluuju da li e investirati u odreenu kompaniju (IFC, 2009, str. 18).Korporativno upravljanje je takoe izuzetno znaajno za zemlje u tranziciji, gdje ono treba da obezbijedi povjerenje javnosti za procese privatizacije, to dugorono dovodi do ekonomskog rasta (Cretu, 2012). Generalno, dobro korporativno upravljanje je kljuan faktor u razvoju transparentnog i odgovornog drutva (Horak i Bodiroga-Vukobrat, 2011). Dakle, efektivno korporativno upravljanje doprinosi razvoju i preduzea i itavog drutva, jer ono pomae u uspostavljanju i odravanju meusobno korisnih odnosa izmeu preduzea i interesnih strana. Samim tim, smatra se da slabo korporativno upravljanje doprinosi nestabilnosti nacionalnog i globalnog finansijskog sistema; te ugroava funkcionalnost trita (GCGF, 2005; OECD, 2004). Loe upravljanje preduzeima ugroava prava i negativno utie na sve uesnike korporativnog upravljanja, ukljuujui investitore, zaposlene, graane, menadere i dravu. Generalno, ovi akteri bi trebalo imati korist od dobrog korporativnog upravljanja, izmeu ostalog, na sljedei nain: Menaderi preduzea kroz efikasnije poslovanje i koritenje resursa; privlaenje investitora i pridobijanje njihovog povjerenja; lake izrade pravilnika korporativnog upravljanja; smanjenja rizika preduzea; boljih finansijskih performansi; smanjenja cijene kapitala; itd. Investitori kroz efikasnije procjene preduzea; poveanog povjerenja i povrata na investicije; efikasnije finansijsko trite; boljeg potovanja njihovih prava, posebno kod manjinskih akcionara; poveanog trinog vrednovanja akcija; jednakog pristupa informacijama; itd. Drutvena zajednica - kroz smanjivanje korupcije; poveane odgovornosti prema graanima; poveano povjerenje prema procesu privatizacije; odgovornije drutvo; itd. Zaposleni - kroz poveanu sigurnost za posao; te povjerenje u upravljanje preduzeem u kojem rade; itd. Drava - kroz efikasno funkcionisanje privrede; povean ekonomski rast; veu zaposlenost; poveanju investicija; itd.

1.1.7. Principi korporativnog upravljanjaS obzirom na znaaj korporativnog upravljanja, vremenom se razvijala i potreba drava da reguliu i postave regulatorni okvir za ovu oblast. Nain regulacije razliit je u svim zemljama, ali sutinski svi tee ka tome da standardizuju i definiu preporuke za efikasno poslovanje. U veini zemalja kao osnova za preporuke i standarde dobrog korporativnog upravljanja slue Principi razvijeni od strane OECD-a (Udo i Juergen, 2006) koji su nastali 1999. godine, a dodatno modifikovani 2004. Prvi dio dokumenta opisuje principe i pod-principe, dok su u drugom dijelu nalaze detaljnije napomene, kako bi olakale razumijevanje principa.

OECD Principi ukljuuju est oblasti korporativnog upravljanja i definisane su na sljedei nain (OECD, 2004):1. Obezbjeenje osnove za djelotvoran okvir korporativnog upravljanja:Okvir korporativnog upravljanja treba da promovie transparentno i efikasno trite, da bude u skladu sa vladavinom prava i da jasno artikulie podjelu odgovornosti meu razliitim nadzornim i regulatornim organima i organima za sprovoenje zakona (OECD, 2004, str. 12);2. Prava akcionara i kljune vlasnike funkcije:Okvir korporativnog upravljanja treba da zatiti i olaka ostvarenje prava akcionara (OECD, 2004, str. 13);3. Ravnopravan tretman akcionara;Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi ravnopravan tretman svih akcionara, ukljuujui i manjinske i strane akcionare. Svi akcionari treba da imaju mogunost da obezbjede efikasnu pravnu zatitu u sluaju povrede njihovih prava (OECD, 2004, str. 15);4. Uloga zainteresovanih strana: Okvir korporativnog upravljanja treba da priznaje prava zainteresovanih strana utvrena zakonom ili zajednikim sporazumima i da podstie aktivnu saradnju izmeu kompanija i zainteresovanih strana u stvaranju bogatstva, radnih mjesta i odrivosti finansijski zdravih preduzea (OECD, 2004, str.16);5. Objelodanjivanje podataka i transparentnost:Okvir korporativnog upravljanja treba da obezbjedi da se pravovremeno i tano objelodanjuju sve materijalne injenice vezane za kompaniju, ukljuujui finansijsku situaciju, rezultate, vlasnitvo i upravljanje kompanijom (OECD, 2004, str.17); 6. Odgovornost odbora:Okvir korporativnog upravljanja treba da osigura strateko voenje kompanije, efikasno nadgledanje menadmenta od strane odbora, i odgovornost odbora prema kompaniji i akcionarima (OECD, 2004, str. 19).

Cilj Principa jeste da dravama slue kao pomo i referentna taka u poboljanju institucionalnih okvira za korporativno upravljanje, tako to e pruiti smjernice za sve relevatne uesnike u ovom procesu (OECD, 2004). Ovo se odnosi i na zemlje OECD-a i dravama koje nisu lanice. Dakle, njihova svrha je da slue kao inspiracija i osnova za regulatorna tijela i trita da sami reguliu pravila za korporativno upravljanje. Prema OECD-u (2004), Principi ne treba da zamijene aktivnosti dravnog i privatnog sektora na poboljanju korporativnog upravljanja, nego samo da pomognu pri razvijanju regulatornog okvira svake pojedinane drave. Taj okvir treba da odraava razliite okolnosti drave i da se prilagodi specifinostima politike, pravne i ekonomske situacije.Upravo je fleksibilnost Principa doprinijelo njihovoj popularnosti. Od njihovog nastanka, uesnici korporativnog upravljanja irom svijeta su ih koristili kao polaznu taku u razmatranju korporativnog upravljanja. Najvei razlog ovome je to su principi prilagodljivi svakoj naciji i njihovoj jedinstvenoj kulturi, istoriji, pravnom sistemu i nivou ekonomskog razvoja (Cheung, Jiang i Tan, 2010, str. 260).

1.1.8. Mjerenje korporativnog upravljanjaPrimjenjenost korporativnog upravljanja mjeri se na razliite naine. Postojanje i koritenje razliitih metoda oteava poreenje stanja izmeu zemalja, ali ukazuje ipak na stalno traenje efikasnijih tehnika za analizu. Balanced scorecard je jedna od poznatijih metoda koja mjeri performanse preduzea iz etiri perspektive (finansije, potroai, interni poslovni procesi i uenje i rast). Tvorci ovog modela, Kaplan i Norton (2007), navode da ovi aspekti, zajedno i kombinovano, koriste se kao sprega izmeu dugoronih stratekih ciljeva i kratkoronih akcija preduzea (str. 151). Autori metode je smatraju izuzetno korisnom alatkom, jer moe, izmeu ostalog, da pojasni, pobolja i aurira strategije; pomogne u komuniciranju strategije unutar preduzea; i uskladi ciljeve i budete (Kaplan i Norton, 2007, str. 161). Budui da metod, pored klasinog finansijskog aspekta, uzima u obzir i dodatne perspektive, menaderi scorecard koriste kao sistem za komunikaciju, informaciju i uenje, ne kao tradicionalni sistem kontrole (Kaplan i Norton, 1996, str. 56).

La Porta i saradnici razvili su indeks antidirektorskih prava, poznat kao LLSV indeks. Autori smatraju da ukupni rezultat mjerenih stavki moe da predvidi razvoj trita, a stavke se boduju sa jednim poenom, tako da je raspon indeksa od nula do est. Ovaj se metod mjerenja odnosi na est aspekata prava manjinskih vlasnika, kao to su prihvatanje mehanizma kumulativnog glasanja ili postojanje mehanizma albe za manjinske investitore (La Porta, Lopez-de-silanes, Shleifer, i Vishny, 2002, str. 1158). Preko sto objavljenih empirijskih lanaka koristili su ovaj originalni indeks. Od est komponenti, tri se bave temom glasanja akcionara (Spamann, 2010, str. 468).Iako je esto koriten i univerzalno popularan metod mjerenja, smatra se ipak da ovaj indeks ima odreena ogranienja. Na primjer, Martynova i Renneboog (2011) napominju da su odreene stavke u indeksu statine, jer su mnoge zemlje imale znaajne reforme korporativnog upravljanja od nastanka indeksa antidirektorskih prava. Takoe, injenica da su se autori sluili komparativnom metodom pri stvaranju indeksa, a koristili ameriki zakon kao referentni zakonski sistem, doprinosi tome da zemlje sa slinim zakonskim sistemom SAD-u kotiraju bolje pri mjerenju korporativnog upravljanja (Martynova i Renneboog, 2011, str. 1532). Pored toga, ponovljena istraivanja u pojedinim sluajevima pokazala su nedostatke u prvobitnom indeksu, odnosno nisu potvrdila iste zakljuke (Spamann, 2010). Ali, uprkos nedostacima orginalnog indeksa, poznati lanak i indeks La Porte i saradnika bilo je od velikog znaaja, jer je, izmeu ostalog, podsjetio ekonomiste o vanosti prava i zakona u ekonomskim aktivnostima (Spamann, 2010, str. 483).

Scorecard, objavljen u Njemakoj 2000. godine, jo je jedan nain mjerenja korporativnog upravljanja koji se esto koristi u zemljama u tranziciji (Strenger, 2004, str. 14). Metod nudi sveobuhvatan, sistematski pregled relevantnih tema vezanih za kvalitetno korporativno upravljanje. Osim to treba da olaka rad analitiara i investitora, upotreba scorecard-a bi trebalo i da omogui lake poreenje izmeu drava i razliitih industrija (Strenger, 2004, str. 12), te da preduzeima slui kao polazna taka za procjenu i poboljanje svog korporativnog upravljanja (Bassen, 2005, str. 250). Ovaj metod prvobitno je razvijen kako bi institucionalnim investitorima i finansijskim analitiarima pomogli u ocjenjivanju korporativnog upravljanja kod njemakih preduzea (Bassen, 2005). Scorecard posmatra sljedee oblasti korporativnog upravljanja: prava akcionara; objavljivanje i javnost informacija; ulogu i odgovornosti odbora; ravnopravan tretman akcionara, ulogu zainteresovanih strana - nosilaca interesa u upravljanju akcionarskim drutvima; posveenost principima korporativnog upravljanja; te reviziju i sistem internih kontrola. Sve ove oblasti se ocjenjuju pomou dodatnih podpitanja. Kako znaaj pojedinih oblasti nije isti, i nemaju jednak uticaj na korporativno upravljanje, tako se pojedinane ocjene mnoe sa razliitim koeficijentima (na primjer, prve tri stavke imaju duplo vei znaaj i koeficijent). Zbir pojedinanih ocjena ini ukupnu ocjenu korporativnog upravljanja.

1.2. Drave u razvoju i korporativno upravljanjeUspostavljanje efikasnog okvira za korporativno upravljanje izazov je za sve drave, ak i one koje ve imaju napredna trita i uspostavljene jake institucionalne okvire. Ovaj proces je jo izazovniji za drave u razvoju, koji se suoavaju sa brojnim problemima u vezi korupcije, nedostacima u zakonodavnom i sudskom procesu, te manje razvijenim finansijskim tritem. Pored toga, mnoga istraivanja su uraena na temu korporativnog upravljanja u razvijenim zemljama, a akademske studije na ovu temu manje su dostupne za drave u razvoju (Samaha, Dahawy, Hussainey i Stapleton, 2012, str. 168). Budui da se empirijski dio ovog rada odnosi na analizu stanja transparentnosti korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj, bitno je imati sveobuhvatan pregled dosadanjih rezultata istraivanja u dravama u razvoju, dravama u okruenju te pregled okvira korporativnog upravljanja u RS.

1.2.1. Korporativno upravljanje u zemljama u razvojuTema korporativnog upravljanja daleko je kompleksnija u zemljama u razvoju, zbog specifinih okolonosti u kojima se one nalaze. Nedostatak odgovarajueg zakonodavnog okvira doprinosi netransparentnosti i korupciji tako da je uspostavljanje odgovarajueg sistema korporativnog upravljanja kljuno za razvoj trita (Savovi, 2009, str. 143). Prednosti efikasnog korporativnog upravljanja za zemlje u razvoju su mnogobrojne. Pored uspostavljanja funkcionalnog trita, ono dovodi do poveanja povjerenja u dravnu ekonomiju, pomae u ostvarivanju odrivog rasta, poveanju stope investiranja i zatiti prava manjinskih akcionara (Samaha i saradnici, 2012). Ove potencijalne prednosti su posebno znaajne za drave u razvoju jer su one esto vie zavisne od stranog kapitala, kako njihove ekonomije rastu bre nego razvijene zemlje (Aksu i Kosedag, 2006).Meutim, uprkos veoj potrebi za boljim sistemom korporativnog upravljanja i prednostima koje ono moe donijeti dravama, opteprihvaeno miljenje je da mnoge zemlje u razvoju zaostaju u sprovoenju odgovorajueg sistema, u odnosu na razvijene drave. Empirijska istraivanja konstantno pokazuju nii nivo korporativnog upravljanja i transparentnosti u ekonomijama u razvoju (npr. Bonson i Escobar, 2006; Feleaga i saradnici, 2011).

Nedostatak sveobuhvatnog, efikasnog pristupa posljedica je kulturnih, ekonomskih i drutvenih faktora (Feleaga i saradnici, 2011) koje su svojstvene dravama u razvoju. Mnogobrojne specifinosti ili problemi vezani za ove drave su se pokazale kao znaajne prepreke u uspostavljanju efikasnog sistema korporativnog upravljanja, a izmeu ostalog obuhvataju sljedee elemente: Nerazvijenost finansijskog trita - U mnogim dravama su relativno nove berze koje su uglavnom nastale sredinom 90ih godina (Samaha i saradnici, 2012). Dostupnost bankovnog finansiranja, nevoljnost korporativnog sektora da trai kapital putem trita, (Siddiqui, 2010), te oslanjanje drava na bankovne kredite, ee nego na obveznice ili akcije (Rai i Cvijanovi, 2006) su sve karakteristike nerazvijenog berzanskog trita. Iako mnoga preduzea jesu prividno usvojila mehanizme korporativnog upravljanja, oni rijetko funkcioniu kao u razvijenim zemljama (Young i saradnici, 2008). Principal-principal problemi Dominantno vlasnitvo i ugroena prava manjinskih akcionara, kao to je ranije navedeno, predstavlja osnovu za principal-principal problem i pokazali su se kao primarni problemi korporativnog upravljanja u ekonomijama u razvoju. Visoka koncentracija vlasnitva (Siddiqui, 2010) i krenje prava manjinskih investitora jedna je od najveih slabosti korporativnog upravljanja (OECD, 2003), a principal-principal problem zajednika je stavka za zemlje u razvoju (Young i saradnici, 2008). Slab zakonodavni i institucionalni okvir Moda najei problemi koji se asociraju sa dravama u razvoju i korporativnim upravljanjem su: nedostatak zakonskih obaveza (Samaha i saradnici, 2012), te neadekvatno sprovoenje i nadgledanje regulacija (Siddiqui, 2010). Upravo je slabo sprovoenje zakonskih mjera i generalno slabost institucija karakteristika zemalja u tranziciji (Tipuri i saradnici, 2012. str. 86). ak i kad zemlje jesu usvojile zakonske okvire iz razvijenih drava, formalni zakoni i njihovo sprovoenje esto ne postoji, nije efikasno ili ne funkcionie kao to je planirano (Young i saradnici, 2008, str. 198). Nedostatak svijesti o prednostima korporativnog upravljanja Jo jedan est problem kod drava u razvoju je smanjen nivo svijesti o korporativnom upravljanju i nerazvijena korporativna kultura (Samaha i saradnici, 2012). Prema izvjetaju OECD-a White Paper (2003), upravo su se loe prakse upravljanja i nedostatak svijesti o vrijednosti dobrog korporativnog upravljanja pokazali kao kljuni problemi u uspostavljanju zdrave investicione klime u zemljama jugoistone Evrope (str. 10). Nain privatizacije u zemljama u razvoju - Nain privatizacije, koji se u mnogim zemljama desio u posljednjih par decenija, uslovio je i vlasniku strukturu kod preduzea. Kako su mnogi postali akcionari putem masovne privatizacije (bez plaanja), uprave preduzea ih ne smatraju i ne tretiraju na nain adekvatan za investitore. Stoga je potrebno usvojiti i primjenjivati odgovorajuu dioniku kulturu (OECD, 2003) Oslanjanje drava na donacije - Mnoge drave u razvoju danas zavise od pomoi iz inostranstva. Samim tim, dovedene su u situaciju gdje donatori svoje donacije uslovljavaju dodatnim razvojnim ciljevima koje drave treba da ostvare, a esto je jedan od tih ciljeva uspostavljanje slobodne trine ekonomije (Siddiqui, 2010). Loi radni uslovi Nepravedan tretman zaposlenih esto ima negativne posljedice za socijalno-ekonomsko okruenje drava u razvoju (Siddiqui, 2010).

Jo jedan problem, za koji bi se moglo rei da drave same sebi stvaraju, je usvajanje i kopiranje modela korporativnog upravljanja iz razvijenih zemalja, bez adekvatne analize i razmatranja najboljih rjeenja. Mnoge drave su usvojile pretpostavke agencijske teorije i prema tome razvile okvir korporativnog upravljanja. Siddiqui (2010) je, na primjeru Bangladea, analizirao karakteristike modela koji se fokusiraju na akcionare i zakljuio da ovaj model nije najprikladniji za zemlje u razvoju. Uprkos tome, mnoge zemlje su upravo usvojile ovaj sistem, koji je koriten u razvijenim zemljama, gdje osnovne pretpostavke agencijske teorije imaju smisla (Siddiqui, 2010, str. 264). U evropskim zemljama je ulazak u Evropsku Uniju (EU) imao odreene pozitivne posljedice za korporativno upravljanje. Na primjer, odreena istraivanja u Poljskoj pokazuju da je znaajan faktor u poboljanju sistema korporativnog upravljanja bio ulazak u EU (Tamowicz i Przybyowski, 2006). Bonson i Escobar (2006), analizirajui transparentnost 266 istonoevropskih preduzea u 13 drava, zakljuili su da je u ovim preduzeima generalno nii nivo objavljivanja podataka nego u drugim zemljama, kao to je SAD. Meutim, ulazak drava u EU podrazumijeva razmatranje korporativnog upravljanja, te prilagoavanje novom okruenju, simbolima, pravilima i normativnom sistemu (str. 304). Pristupanje EU posebno je imalo znaajan uticaj na pravne reforme zemalja, kao to su Bugarska, Hrvatska i Rumunija (Martynova i Renneboog, 2011, str. 1546).

Uzimajui u obzir sve karakteristike i specifinosti zemalja u razvoju, ini se da je zakljuak za stanje korporativnog upravljanja slian onome koji je OECD zakljuio u White Paper izvjetaju jo 2003. godine. Tada je reeno da:Vjerodostojnost praksi korporativnog upravljanja u jugoistonoj Evropi, razvoj finansijskih trita i poboljanje investicione klime zavisie o daljim reformama institucionalnog okvira korporativnog upravljanja, potvrenoj implementaciji i sprovedbi od strane regulatornih institucija i, najzad, o poboljanjima u praksama privatnog sektora (OECD, 2003, str. 10).

1.2.2. Korporativno upravljanje u zemljama u okruenju Razvijene zemlje i preduzea imali su i ranije odreene regulatorne okvire i institucije koje su se bavile pitanjima korporativnog upravljanja. Njihova potreba da dalje reguliu i preispituju dosadanje prakse zasniva se na realnim trinim uslovima, kao to je elja za veim profitom, jeftinijim kapitalom, pritiscima izazvanim finansijskim krizama, itd. S druge strane, u bivim socijalistikim zemljama i drugim dravama u okruenju ova potreba se vie nametnula kao posljedica promjene u trinim okolnostima, tj. zbog privatizacija. Meutim, dugotrajni socijalistiki reim ostavio je svoje tragove u ekonomskom, politikom i drutvenom smislu. Napori da se pree sa jednog sistema na model koji je orijentisan prema tritu, investitorima i berzama jeste proces pun izazova, potekoa i prepreka, izazavnim i faktorima koji su pod uticajem drava, ali i onih koji se nalaze izvan njihove direktne kontrole. Razliite svjetske organizacije su skrenule panju na oblast korporativnog upravljanja u zemljama bive Jugoslavije. Na primjer, Meunarodna finansijska korporacija godinama je sprovodila projekat u zemljama istone Evrope, kako bi pomogla u promovisanju dobrog korporativnog upravljanja (IFC, 2009). Cilj ovog projekta bilo je poboljanje transparentnosti i standarda upravljanja. Organizacije poput Svjetske banke i Ujedinjenih nacija su, nakon razliitih istraivanja, odravanja okruglih stolova i ispitivanja proizveli izvjetaje i smjernice za bolje korporativno upravljanje u dravama u okruenju. Pored toga, proces pregovora za ulazak u Evropsku Uniju, kao i nedavni ulazak Republike Hrvatske u EU 2013. godine doprinijele su dodatnim razmatranjem i izuavanjem teme korporativnog upravljanja. Karakteristike zemalja u razvoju odnose se i na drave u okruenju, a ovaj rad e se prvenstveno fokusirati na Republiku Hrvatsku i Srbiju. Pored ve opisanih faktora koji su svojstveni dravama u razvoju, postoje i odreene specifinosti zemalja u okruenju. Donoenje stratekih odluka esto se jo uvijek odvija unutar starih socijalistikih mehanizama upravljanja, koje karakterie dravno vlasnitvo i politiko uplitanje (Begovi i saradnici, 2008, str. 23). Odnos zaposlenih i vlasnika takoe je mnogo sloeniji. Razlog ovome je njihova konfuzna uloga, to je posljedica prethodnog socijalistikog samoupravnog sistema, gdje su zaposleni u isto vrijeme bili i vlasnici preduzea. Kao takvi, radnici preduzea su teoretski upravljali preduzeem putem radnikih savjeta, iako je stvarnost u veini sluajeva ipak bila takva da je rukovodstvo i dalje donosilo odluke koje su se na tim radnikim savjetima samo potvrivale. Posljedica privatizacije takoe je bila da su radnici preuzeli znaajan dio vlasnitva, ali su ostali neinformisani o svojim akcionarskim pravima. Pokuaj da se ostvare prava uglavnom su fokusirana na osnovne stavke radnog odnosa, kao to je primanje plate (OECD, 2003) ili ostvarivanje socijalnih prava.U hrvatskom zakonodavstvu je dolo do mnogih promjena i reformi u posljednjih deset godina (Horak i Bodiroga-Vukobrat, 2011). Sve vie se prepoznaje znaaj korporativnog upravljanja. Uprkos tome, praksa pokazuje da korporativno upravljanje nije u potpunosti implementirano, i kao mogui razlozi navode se nedostatak jasnih i efikasnih pravila, te odgovorajueg mehanizma za sprovoenje zakona (Horak i Bodiroga-Vukobrat, 2011). Nedavna komparativna analiza kljunih problema korporativnog upravljanja u Hrvatskoj i Bosni i Herzegovini, uraena od strane Tipuria i saradnika (2012) potvrdila je postojanje problema tipinih za zemlje u tranziciji, kao to su slabo sprovoenje regulacija. Takoe, potvreno je da su mnoge promjene dole prekasno i da bi bilo bolje da su se primjenile na poetku reformi (Tipuri i saradnici, 2012, str. 83).Ipak, stanje korporativnog upravljanja je znatno napredovalo ako se poredi sa ranijim izvjetajima. Na primjer, stanje u ovoj oblasti 2006. godine u Hrvatskoj bilo je obiljeeno nedostatkom znanja o korporativnom upravljanju, nedovoljnom aktivnosti strunih i relevantih ustanova i uopte, problemom definisanja dobre prakse (Rai i Cvijanovi, 2006). Svjetska banka je, u svom izvjetaju 2008. godine, prepoznala injenicu da se Hrvatska bavi ovim pitanjem, tada prvenstveno zbog pripremanja za ulazak u Evropsku Uniju i obaveznog usklaivanja sa pravom EU. Meutim, istraivanje je pokazalo da jo uvijek postoje znaajni izazovi i praznine unutar zakonodavnog okvira za zatitu prava investitora (Svjetska banka, 2008).Zakonodavni i regulatorni okvir se dakle jeste postepeno razvijao, iako sa odreenim nedostacima, a uspostavljeno je i regulatorno tijelo koje nadzire i regulie trite, pod nazivom Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (HANFA).

Kao i u ostalim zemljama u tranziciji, korporativno upravljanje u Srbiji nije na nivou razvijenih drava. Uprkos injenici da postoje odreeni propisi koja reguliu ovu oblast, u praksi se oni ne potuju, niti se adekvatno sankcioniu. Pored slabe regulative, istorijsko nasljee ostavilo je specifina shvatanja i navike ljudi koji su bili zaposleni u dravnom sektoru (Savovi, 2009), a koja odstupaju od stila voenja korporacija savremenog poslovnog okruenja. Centar za liberalno-demokratske studije poredili su stanje korporativnog upravljanja u Srbiji izmeu 2003. i 2008. godine. Zakljueno je da je poslovno okruenje, i nakon pet godina, problematino, iako situacija postepeno napreduje. ak 47% ispitanika nije bilo upoznato sa OECD Principima (Begovi i saradnici, 2008, str. 53). Zbog naina privatizacije, gdje su paketi od 70% akcija prodavani jednom akcionaru, omoguena je prevelika mo veinskog vlasnika, koji moe upravljati preduzeem u sopstvenom interesu. Pored toga, u znatnom broju preduzea preovladavali su stari socijalistiki naini upravljanja, u kojem direktor ima kljunu ulogu i koji donosi sve odluke, bez obzira na uspostavljene odbore, skuptine i druge mehanizme korporativnog upravljanja. Istraivanje je pokazalo da na stanje korporativnog upravljanja negativno utie, izmeu ostalog, previe oslanjanja na dravne subvencije, niska transparentnost procedura, politiko mjeanje u strateke odluke i slabosti u radu dravnih organa i sudstva (Begovi i saradnici, 2008). Vremenom je naravno dolo do poboljanja regulativnog okvira, usvajanjem odgovarajuih zakona i kodeksa korporativnog upravljanja.

Stanje korporativnog upravljanja u Federaciji Bosne i Hercegovine redovno se predstavlja na relevantnim konferencijama Sarajevske berze. Analiza 55 akcionarskih drutava 2011. godine, dovela je do zakljuaka i preporuka koje se odnose na razliite faktore korporativnog upravljanja. Izmeu ostalog, preporuka je istraivanja da je potrebno osnaiti principe transparentnog odluivanja o naknadama odborima, te poboljati prava akcionara da budu adekvatno obavijeteni o odlukama (Joki, 2011). Visoka vlasnika koncentracija, nedovoljna transparentnost i zatita manjinskih akcionara karakteriu korporativno stanje u Federaciji (Joki, 2011), to su sve tipine karakteristike drava u razvoju. Veina kljunih preporuka i zakljuaka ostaju isti u odnosu na prethodne godine istraivanja (Kari, 2008; Kari, 2009; Kari, 2010), mada je oigledno napredovanje, kao i u ostalim dravama u okruenju. Rezultati ranijih istraivanja pokazali su da akcionarska drutva uglavnom primjenjuju osnovne principe korporativnog upravljanja, koji proizilaze iz zakonskog okvira i regulative, a da objava informacija na internet stranicama najee obuhvataju opte podatke o drutvu (Kari, 2008). Dalje, potrebno je utvrditi i objaviti politiku dividendi, te obezbjediti blagovremen i jeftin pristup relevantnim informacijama (Kari, 2010).

1.2.3. Okvir korporativnog upravljanja u Republici Srpskoj U Republici Srpskoj korporativno upravljanje jeste bilo predmet izuavanja u posljednjoj deceniji, a moe se pretpostaviti da e tema postati jo bitnija kad se priblii procedura pristupanja Evropskoj Uniji. Ve postoje odreene regulative koje direktno ili indirektno tretiraju ovu oblast, kao to su, na primjer, Zakon o tritu hartija od vrijednosti (ZHOV), Zakon o privrednim drutvima (ZOPD), Zakon o preuzimanju akcionarskih drutava i Standardi korporativnog upravljanja. Gledajui razvoj korporativnog upravljanja u Bosni i Hercegovini, koncept je postao popularniji 90ih prolog vijeka, zbog poveane uloge privatnog sektora, globalne konkurencije, te raznih domaih i meunarodnih napora (IFC, 2009, str. 5).Prije sedam godina, u istraivanju Svjetske banke o BiH procijenjeno je da postoji potreba za poboljanjem korporativnog upravljanja. Veina stavki OECD Principa ocijenjeno je sa srednjom ocjenom, koja je podrazumijevala da je pravni i regulatorni okvir usklaen sa Principima, ali da se u praksi esto ne primjenjuje. Iako su mnogi formalni mehanizmi korporativnog upravljanja bili uspostavljeni, bile su prisutne zakonske praznine i neodostatak transparentnosti. Osnovne slabosti odnosile su se na nedovoljnu zatitu investitora; nedostupne i nekvalitetne informacije; te nepostojanje kodeksa korporativnog upravljanja (Svjetska banka, 2006). Analiza efekata novog institucionalnog okvira u BiH u odnosu na meunarodno priznate principe korporativnog upravljanja takoe je pokazala znaajne probleme: nedostatak transparentnosti, neadekvatna pravna zatita manjinskih akcionara, te nedostatak svijesti o znaaju i prednostima OECD Principa (Silajdi, Mahmutehaji i Mrgud, 2009, str. 531).Navedena istraivanja odnose se na Bosnu i Hercegovinu. Trite RS, kao jednog entiteta BiH, posebno je specifino upravo zbog, donekle, neobinih politikih uslova, koji nastaju postojanjem vie entiteta. Pravni, ekonomski i drutveni sistem uslovljeni su nainom na koji je drava ureena. Samim tim, u smislu korporativnog upravljanja, svaki entitet ima sopstvene berze (Sarajevska i Banjaluka berza), zakone, institucije i kodekse (Pravila upravljanja dionikim drutvima u Federaciji i Standardi upravljanja akcionarskim drutvima u RS).U oba entiteta akcionarska drutva su nastala u procesu privatizacije, nakon ega je slijedio razvoj relevantnih institucija i zakona. Prije rata, bila su dominantna velika dravna preduzea irom bive Jugoslavije, a podjela mnogih preduzea po nacionalnoj osnovi rezultiralo je time da je u BiH postojao manji broj velikih, privatnih preduzea nego u drugim dravavama jugoistone Evrope (Svjetska banka, 2006). Nastanak finansijskih trita u poetku su takoe pratile potekoe kao to je insajdersko trgovanje, te postojanje kontrolnih akcionara i povezanih lica (IFC, 2009). Izvjetaj Svjetske banke (2006) takoe je naglasio naslijee dravnog vlasnitva kao karakteristiku BiH. Uglavnom, sva preduzea ijim se akcijama trguje su potpuno ili djelimino privatizovana dravna preduzea ili pifovi, koji uvaju akcije privatizovanih kompanija.Pored navedenih karakteristika trita u RS, koja su specifina zbog ustavnog ureenja, mnoga obiljeja su ista kao i u ostalim dravama u razvoju. Prema IFC-u (2009), to su, izmeu ostalog: koncentrisano vlasnitvo; malo razdvajanja vlasnitva i kontrole; i neiskusni i neadekvatni korporativni organi.

Mnoge preporuke koje su dobijene od strane svjetskih organizacija jesu prihvaene i ureene od strane RS, te se moe zakljuiti da se oblast korporativnog upravljanja ipak konstatno poboljava. Ispitivanje ove teme sprovedeno je u maju 2012. godine, od strane Banjaluke berze, gdje je analizirano 16 akcionarskih drutava sa slubenog trita berze. Prosjena ocjena od 64,38% dobijena je mjerenjem scorecard-om i ispitivanjem pitanja koja obuhvataju oblasti OECD Principa (Vukovi, 2012). Iako istraivanje pokazuje poboljanje u odnosu na prethodne godine, korporativno upravljanje ipak nije na zadovoljavajuem nivou. Nedostatak trinih podsticaja dovodi do toga da preduzea ovo pitanje tretiraju kao zakonsku obavezu, a ne kao nain koji obezbjeuje efikasnije poslovanje. Takoe, drutva ne izgrauju svoje modele korporativnog upravljanja, nego direktno primjenjuju standarde KHOV. Gledajui sa pozitivnije strane, preduzea jesu pokazala poveano znanje o ovoj oblasti (Vukovi, 2012).

Dakle, posmatrajui okvir korporativnog upravljanja, RS, kao i drave u okruenju, napreduje u primjeni i razumijevanju koncepta korporativnog upravljanja, iako istraivanja pokazuju znatan prostor za poboljanje. U sve tri drave prepoznata je ipak potreba uspostavljanja adekvatnog zakonodavnog i regulatornog okvira, te sankcionisanja nepravilnosti u poslovanju (Rai i Cvijanovi, 2006; Savovi, 2009; Vukovi, 2011).

1.3. TransparentnostTransparentnost preduzea je jedan od kljunih elemenata i principa korporativnog upravljanja. Znaaj blagovremenog objavljivanja tanih podataka o poslovanju utie na preduzee i drutvo u cjelini, te se preduzea posebno moraju posvetiti analizi ove oblasti. U sljedeem dijelu rada analizirae se aspekti transparentnosti i objavljivanja podataka, koji ukljuuju objanjenje pojma, njegove principe i znaaj za preduzea i drutvo, te obrazloenje informacija koje su od znaaja za interesne strane. Pored toga, razumijevanje ove teme obuhvata i pregled nivoa i naina transparentnosti u zemljama u okruenju i u Republici Srpskoj.

1.3.1. Pojam transparentnostiPrema OECD-u (2004), transparentnost[footnoteRef:1] podrazumijeva pravovremeno i tano objavljivanje informacija vezanih za preduzee. Transparentnost i objavljivanje podataka o poslovanju preduzea je jedan od kljunih dimenzija korporativnog upravljanja, jer investitorima i ostalim interesnim stranama prua informacije i povjerenje koji su potrebni za strateko donoenje odluka (Begovi i saradnici, 2008). [1: Prema IFC (2009), transparentnost i objavljivanje treba da se tretiraju kao dva odvojena pojma, jer drutva mogu objaviti informacije koje nisu vane za korisnike, a izostaviti one koje jesu (str. 388). U ovom radu e se ipak objavljivanje podataka i transparentnost koristiti kao sininomi, budui da se ovdje pojam objavljivanja iskljuivo odnosi na informacije releventne za javnost.]

Vea potreba za objavljivanjem informacija i transparentnosti upravo je i proistekla iz nepovjerenja javnosti i investitora prema upravljanju kompanijama i medijskoj panji usmjerenoj korporativnom upravljanju, te mnogim neuspjesima i skandalima preduzea (Jiang i saradnici, 2009).Pojam transparentnosti je esto vezan za pitanje trokova koje preduzee treba da snosi kako bi interesnim stranama pruilo adekvatne informacije. Preduzee mora biti u stanju da napraviti balans izmeu objavljivanja podataka i trokova koje to objavljivanje donosi. Transparentnost ne bi trebalo da bude skupo, niti da preduzeu donosi rizik otkrivanja poslovnih tajni ili ugroavanju konkurentske pozicije (Begovi i saradnici, 2008). Postoje dvije kategorije objavljivanja podataka, a to je obavezno i dobrovoljno objavljivanje, a ovo posljednje se esto preporuuje kao dobra praksa (Cheung i saradnici, 2010, str. 259). Samim tim, potrebno je takoe postii odgovorajuu ravnoteu izmeu ove dvije kategorije. Preduzee, pored transparentnosti koja je zakonom i regulacijama odreena, mora procijeniti koje su informacije od znaaja za interesne strane, a da pri njihovom objavljivanju ne ugroava svoje poslovanje.

1.3.2. Principi transparentnostiPrincip transparentnosti naglaava da informacije trebaju biti pripremljene u skladu sa raunovodstvenim standardima; da godinja revizija (interna i eksterna) treba da bude obavljena od strane nezavisnog i kvalifikovanog revizora; da eksterni revizori treba da odgovaraju akcionarima, te da kanal komuniciranja treba ravnopravno pruiti informacije svim uesnicima (OECD, 2004, str. 17).

Objavljivanje podataka obuhvata stavke koje se smatraju relevantne za informisanost o preduzeu, a obuhvata osam stavki (OECD, 2004, str. 42-45):1. finansijski i poslovni rezultati (izvjetaji koji su proli reviziju i pokazuju finansijsko stanje preduzea, a godinji izvjetaj uglavnom ukljuuje i analizu poslovanja rukovodstva); 2. ciljevi preduzea (to podrazumijeva komercijalne ciljeve, te politiku zatite ivotne sredine, poslovnu etiku, itd.); 3. znaajno vlasnitvo nad akcijama i pravo glasa (vlasnika struktura i prava investitora u odnosu na druge investitore); 4. politika naknada za lanove odbora i kljune rukovodioce, te relevantne informacije o lanovima odbora, ukljuujui njihove kvalifikacije, proces odabira, lanstvo u upravnim odborima drugih kompanija, te da li ih odbor smatra nezavisnim;5. transakcije povezanih lica (povezana lica mogu biti znaajni akcionari, lanovi njihove porodice, lica koja su kontrolisana od istog lica kao i preduzee, itd.); 6. predvidljivi faktori rizika (rizici vezani za privrednu granu ili geografsko podruje u kojem preduzee posluje, rizik finansijskog trita, zavisnost od sirovina, itd.); 7. pitanja koja se odnose na zaposlene i druge zainteresovane strane (podaci o ljudskim resursima koji mogu u znaajnoj mjeri uticati na poslovanje preduzea); te 8. struktura i politika upravljanja (izvjetavanje o praksi korporativnog upravljanja, a u mnogim dravama ovo podrazumijeva potovanje principa pridravaj se ili objasni).

Kao to je spomenuto ranije, drave treba da koriste OECD Principe kao smjernice za poboljanje korporativnog upravljanja.

1.3.3. Znaaj transparentnostiTransparentnost, kao jedan od principa, bitna je stavka za sve interesne strane. Kako bi akcionari bili u stanju aktivno uestvovati u procesu korporativnog upravljanja, oni moraju biti pravovremeno, kompletno i adekvatno informisani (Vasiljevi, 2007, str. 107).Organizacije koje se bave pitanjem efikasnog korporativnog upravljanja napominju znaaj redovnog objavljivanja relevantnih podataka. Tako, izriito se naglaava da akcionarima treba obezbijediti pristup pouzdanim i uporedivim informacijama (OECD, 2004, str. 41); kroz redovan protok informacija (Evropska komisija, 2004, par. 2), a da praksa pokazuje da objavljivanje treba da bude blagovremeno; lako i iroko dostupno; tano i potpuno; konzistentno, relevantno i dokumentovano (IFC, 2009, str. 383). Empirijske studije podravaju ove preporuke o transparentnosti. Istraivanja pokazuju da je transparentnost jedan od najbitnijih indikatora za procjenu korporativnih performansi (npr. Chiang, 2005, str. 99).Transparentnost preduzeima donosi brojne prednosti, kao to su bolje performanse (Augustine, 2012); manji rizik previe optimistinih predvianja (Bassen, 2005); poveano trino vrednovanje akcija (Cheung i saradnici, 2010); te privlaenje investitora i smanjenje cijene kapitala (Tung i Sankaran, 2009). Na primjer, Jiang i saradnici (2009) sproveli su analizu sadraja internet stranica u SAD-u i zakljuili da preduzea sa visokim nivoom dobrovoljnog objavljivanja podataka mogu smanjiti cijenu kapitala jer se trgovina akcija odvija po pravednoj cijeni. Autori takoe napominju da vea transparentnost i efikasnije objavljivanje podataka poboljava percepciju menadmenta.Kada je preduzee transparentno, interesne strane stiu povjerenje u poslovanje preduzea (Augustine, 2012). Investitori dobijaju ansu da donesu informisanu procjenu vrijednosti i performansi preduzea, tako da transparentnost poboljava i zatitu investitora i efikasnost trita (Evropska komisija, 2004, par.1). S druge strane, izbjegavanje objavljivanja podataka moe biti povezano sa neetikim ponaanjem menadmenta, to ugroava integritet kompanija, funkcionalnost trita i ak cijele privrede (OECD, 2004, str. 41). Slaba transparentnost investitorima i analitiarima oduzima mogunost i podsticaj efikasnog procjenjivanja preduzea, na primjer zbog visokih trokova sakupljanja podataka i insajderskih informacija (GCGF, 2005, str. 15).Investitorima je blagovremena i pouzdana informacija potrebna kako bi donosili poslovne odluke. Treba uzeti o obzir da rezultati koji ukazuju na pozitivnu korelaciju izmeu