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MICHAEL POMERLEANO
WILLIAM SHAW
Editores
REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVALecciones de la experiencia
The findings, interpretations, and conclusions expressed herein are those of the author(s) anddo not necessarily reflect the views of the Executive Directors of The World Bank or thegovernments they represent.The World Bank does not guarantee the accuracy of the data included in this work. Theboundaries, colors, denominations, and other information shown on any map in this volumedo not imply any judgment concerning the legal status of any territory or the endorsement oracceptance of such boundaries.
Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados aquí son los del(los) autor(es) y noreflejan necesariamente las opiniones de los directores del Banco Mundial, o de los gobiernosque ellos representan.El Banco Mundial no garantiza la exactitud de los datos incluidos en este trabajo. Las fronteras,los colores, los nombres y otra información expuesta en cualquier mapa de este volumen nodenotan, por parte del Banco, juicio alguno sobre la condición jurídica de ninguno de los terri-torios, ni aprobación o aceptación de tales fronteras.
This work was originally published by the World Bank in English as Corporate Restructuring.
Lessons from Experience, in 2005. This Spanish translation was arranged by Mayol Ediciones. MayolEdiciones is responsible for the quality of the translation. In case of any discrepancies, theoriginal language govern.
Publicado originalmente en inglés como: Corporate Restructuring. Lessons from Experience, por el Ban-co Mundial, en 2005. La traducción al castellano fue hecha por Mayol Ediciones, editorial que es
responsable de su precisión. En caso de discrepancias, prima el idioma original.
© 2006 Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento/Banco Mundial1818 H Street, NWWashington, DC 20433, USATeléfono 202 473 1000Internet: www.worldbank.orgCorreo electrónico: [email protected]
Todos los derechos reservados.
Para esta edición:© 2006, Banco Mundial en coedición con Mayol Ediciones S.A.
Calle 131A N° 56-62, Bogotá, ColombiaPBX: (571) 253 4047. Fax: (571) 271 2909
ISBN 958-97746-2-8
Traducción al castellano: María Victoria MejíaRevisión técnica: Rafael SuárezFotografía de cubierta: Malcolm Fife, PhotodiscDiseño de cubierta: James E. Quigley, World Bank InstituteCoordinación editorial: María Teresa Barajas S.Edición y diagramación: Mayol Ediciones S.A.
Impreso y hecho en Colombia - Printed and made in Colombia
CONTENIDO
PRÓLOGO xv
RECONOCIMIENTOS xvii
COLABORADORES xviii
INTRODUCCIÓN: HACIA LAS MEJORES PRÁCTICAS EN LA REESTRUCTURACIÓNSISTÉMICA DE EMPRESAS xxv
Michael Pomerleano
Capítulo 1SINOPSIS DE LOS DOCUMENTOS DE LA REUNIÓN 1
William Shaw
Visiones de la crisis y principios generales 1Historias de guerra de las crisis 5Aspectos técnicos 6
Parte I
VISIONES GENERALES DE LA EXPERIENCIA DE LA CRISIS 9
Capítulo 2ENFOQUES DE POLÍTICA PARA LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA EN EL MUNDO.¿QUÉ FUNCIONÓ Y QUÉ NO FUNCIONÓ? 11
Stijn Claessens
Visión general de los enfoques 11Resultados de la reestructuración corporativa 42Lecciones de las políticas 52Referencias bibliográficas 58
Capítulo 3EXPERIENCIAS INTERNACIONALES RECIENTES EN EL USO DE MECANISMOS
VOLUNTARIOS EN CONDICIONES DE EMERGENCIA 59Ira Lieberman, Mario Gobbo, William P. Mako y Ruth L. Neyens
El enfoque de Londres 61
vi Reestructuración corporativa
Reestructuración corporativa en Corea 66Reestructuración corporativa en Turquía: el enfoque de Estambul 77Reestructuración corporativa en México 85Polonia: soluciones descentralizadas de conformidad con la privatización
de los bancos de propiedad del Estado 88Lecciones aprendidas 91Referencias bibliográficas 95
Capítulo 4MERCADOS EMERGENTES Y PRÁCTICAS DE CRISIS EN LOS MECANISMOS
EXTRAJUDICIALES: LECCIONES DE ASIA ORIENTAL, 1998-2001 97William P. Mako
Vínculos entre los sectores empresarial y financiero 99Enfoques recientes para la resolución extrajudicial 102Resultados 107Lecciones sencillas 111Disyuntores posibles de un acuerdo 115Referencias bibliográficas 122
Capítulo 5¿HACIA UNA MAYOR ASIMILACIÓN DE LOS SISTEMAS DE REESTRUCTURACIÓNAL SISTEMA DEL CAPÍTULO 11 EN ESTADOS UNIDOS? 125
James H. Zukin, con la colaboración de Alan Fragen y Dorian Lowell
El Capítulo 11 126Regímenes de reestructuración en países industrializados 128Requisitos del proceso de secuenciación rápida en países en desarrollo 129Ventajas de un sistema como el Capítulo 11 para los países 130Conclusiones 133Apéndice 5.1: Preguntas y respuestas sobre el proceso de reestructuración
de deuda soberana corriente 133Referencias bibliográficas 136
Capítulo 6LAS COMPAÑÍAS DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS EXITOSAS 137
Ruth L. Neyens, Dató Zukri Samat, Beom Choi, Yang Kaisheng y Shinjiro Takagi
El papel y los avances de Danaharta, Malasia, Dató Zukri Samat 138Corporación coreana de administración de activos: la diversidad
de mecanismos de reestructuración ensayados en Corea, Beom Choi 140La Compañía de Administración de Activos Huarong de China,
Yank Kaisheng 144Enfoques de reestructuración utilizados en Japón, Shinjiro Takagi 148Conclusiones 158
viiContenido
Apéndice 6.1. Procesos bajo la “Ley de Rehabilitación Civil” en Japón 159Apéndice 6.2. Procesos de reorganización corporativa en Japón 160Apéndice 6.3. Mecanismos de solución extrajudicial en Japón 161
Capítulo 7AVANCES HACIA LA RESOLUCIÓN DE DEUDA NO REDITUABLE 165
Jack Rodman
La resolución de la deuda no redituable 167Recomendaciones 174Referencias bibliográficas 175
Parte II
HISTORIAS DE GUERRA DE LAS CRISIS 177
Capítulo 8 179REESTRUCTURACIÓN EN JURISDICCIONES LEGALES Y REGLAMENTARIAS
DÉBILES: EL CASO DE LAS REESTRUCTURACIONES EN INDONESIA 179Ray Davis
Reestructuraciones exitosas en Indonesia 181El obstáculo de un sistema judicial débil 182Efecto de tribunales débiles sobre los derechos de acreedores con garantía 184Liderazgo y cohesión de los acreedores 184Controles sobre los activos monetarios 188Efecto inesperado de las leyes promulgadas en épocas de crisis 190Función de las mediaciones del gobierno en las negociaciones
de reestructuración 191Intervención por parte de gobiernos extranjeros 191Conservación del valor de la empresa 194Complejidad de la deuda pública 195Resumen 197
Capítulo 9RESPUESTAS DE LAS POLÍTICAS DE GOBIERNO EN COREA 199
Hogen Oh
Capítulo 10EXPERIENCIA DE MALASIA CON LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA 203
Dató Zainal Abidin Putih
Antes de la crisis 203Impacto de la crisis 204Factores que contribuyeron a la crisis 205
viii Reestructuración corporativa
El plan nacional de recuperación económica 207Reestructuración bancaria 208Reestructuración corporativa 212Conclusiones 213Referencias bibliográficas 214
Capítulo 11EL ENFOQUE MELLON: UNA ALTERNATIVA A LAS COMPAÑÍAS OFICIALESDE ADMINISTRACIÓN 215
Richard H. Daniel
Capítulo 12FONDOS DE REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA: LAS LECCIONES DE COREA 221
Christopher Vale
Antecedentes 221Fondos de reestructuración corporativa 222El proceso de inversión 223Ventajas y desventajas 225
Parte III
ASPECTOS TÉCNICOS 227
Capítulo 13 229LA DEUDA Y VULNERABILIDAD DE LA EMPRESA 229
Jack Glen
Descripción de los datos 234Análisis de regresión 238Conclusiones 248Referencias bibliográficas 249
Capítulo 14EL ENFOQUE DE DERECHOS CONTINGENTES PARA EL ANÁLISIS DE VULNERABILIDADCORPORATIVA: ESTIMACIÓN DEL RIESGO DE INCUMPLIMIENTO Y DE LA TRANSFERENCIADE RIESGO EN TODA LA ECONOMÍA 251
Michael T. Gapen, Dale F. Gray, Cheng Hoon Lim y Yingbin Xiao
Análisis de derechos contingentes 253Análisis de derechos contingentes de múltiples sectores 275Conclusiones 283Referencias bibliográficas 287
ixContenido
Capítulo 15DESARROLLO DE UN MARCO EFICAZ PARA LA INSOLVENCIA Y LOS DERECHOSDE LOS ACREEDORES 289
Gordon W. Johnson
El papel y el significado de la observancia y de los sistemas de insolvencia 290La evaluación del riesgo como continuo 291Principios del Banco Mundial y el continuo de la evaluación del riesgo 293Experiencia con los principios del Banco Mundial según los sistemasdel marco ROSC [Informe sobre la Observancia de Códigos y Normas] 296Lecciones y experiencias en la aplicación de los principios 299Reestructuración de empresas: metas de ejecución comunes 300La ruta hacia delante 304Apéndice 15.1. Principios y líneas rectoras del Banco Mundial para sistemas
efectivos de insolvencia y de derechos de los acreedores 305Referencias bibliográficas 314
ApéndiceREESTRUCTURACIÓN FINANCIERA: TÉCNICAS Y DINÁMICA DE NEGOCIACIÓN 315
Alan D. Fragen
Conversión de deuda por deuda 317Conversión de deuda por capital social 333Referencias bibliográficas 360
CUADROS
1 Taxonomía de la función del gobierno: medidas legales,reglamentarias, tributarias y de ingeniería financiera xxvii
2 Empleo en finanzas, seguros, propiedad raíz y servicios empresarialescomo porcentaje del empleo total en países seleccionados, 1997 xxxiv
3 Peritos en valoración, en ciencia actuarial y en procesos de insolvenciaen países seleccionados xxxv
4 Requisitos de calificación de peritos en insolvencia en paísesseleccionados xxxvi
2.1 Características de los procesos extrajudiciales de reestructuracióncorporativa en ocho países 16
2.2 Estado actual de los procesos extrajudiciales de reestructuracióncorporativa en ocho países, 1999 y 2003 18
2.3 Alcance de la reestructuración corporativa extrajudicial en cuatro paísesde Asia oriental, a mediados de 1999 y a mediados de 2003 19
2.4 Derechos de los acreedores en los sistemas de insolvencia en ochopaíses, 1999 (o período de la crisis) y 2003 21
x Reestructuración corporativa
2.5 Eficacia de los sistemas de insolvencia en regiones y países seleccionados 222.6 Reestructuración judicial en cuatro países de Asia oriental, a mediados
de 1999 y a mediados de 2003 232.7 Tenencia de deuda no redituable y competencias de las compañías
de administración de activos en ocho países, 2003 272.8 Marco de reestructuración reglamentaria y de la deuda en ocho países,
para comienzos de 1997 (fuera de Asia oriental), 1999 (en Asia oriental)y 2003 38
2.9 Derechos de capital social en ocho países, para 1996 y mediados de 2003 412.10 Proporción de deuda no redituable, incluida la participación de deuda
transferida a compañías de administración de activos, en ocho países,1998-2003 44
2.11 Endeudamiento corporativo en ocho países, 1994-2003 (cociente entredeuda y activos) 46
2.12 Cociente de cobertura de los intereses del sector corporativo en ochopaíses, 1994-2003 (mediana del cociente de cobertura de cargos fijos paraempresas cotizadas en bolsa) 48
2.13 Porcentaje de empresas en Asia oriental con cobertura de los interesesinferior a 1, 1995-2000 49
2.14 Rentabilidad de las empresas de ocho países, 1994-2003 51
3.1 Dimensión del programa de reestructuración corporativa de Corea 693.2 Aplicación de métodos de reestructuración de deuda en Corea 733.3 Medidas para la reestructuración corporativa acordadas como parte
de los mecanismos de solución en Corea, 1999 743.4 Resumen de los mecanismos de solución en Turquía, a septiembre 30
de 2003 823.5 Alternativas para la resolución financiera de 787 empresas en Polonia,
por tipo de instrumento utilizado 90
4.1 Visión general de resultados de los mecanismos de solución, por país 108
6.1 Recuperación proyectada de Danaharta en Malasia, por método 1406.2 Características de tres mecanismos de solución utilizados en Corea 142
7.1 Estimados oficiales de deuda no redituable en mercados seleccionados 1667.2 Características de los mercados para deuda no redituable, según
la situación del mercado 1667.3 Definición de y rentabilidad anual en los mercados para deuda no
redituable, según la situación de los mercados 167
13.1 Número de empresas, por país y año, 1994-2001 23613.2 Número de empresas, por país y sector, 2000 23713.3 Mediana del cociente de Ebitda por gasto de intereses (ICR), por país
y año, 1994-2001 23913.4 Modelos de regresión 243
xiContenido
13.5 Modelos de regresión 24613.6 Regresión de efectos fijos de país 248
14.1 Endeudamiento y estructura de la deuda de compañías no financieras,Brasil, diciembre de 2001 262
14.2 Deuda externa bruta por parte del sector no bancario, Tailandia, 1992-96 27114.3 Composición de la deuda externa privada, Tailandia, 1992-96 272
A.1 Estado de resultados histórico y proyectado, OpCo, año fiscalterminado el 31 de diciembre, 2000-07 319
A.2 Estado de flujo de fondos histórico y proyectado, OpCo, año fiscalterminado el 31 de diciembre, 2000-07 320
A.3 Balance General histórico y proyectado, OpCo, año fiscal terminadoel 31 de diciembre, 2000-07 321
A.4 Comparativo entre el Balance General real y el estimadoal 31 de diciembre de 2003 322
A.5 Análisis de valoración, OpCo 323A.6 Análisis de los pasivos, OpCo, al 31 de diciembre de 2003 324A.7 Análisis de la capacidad de endeudamiento, OpCo 325A.8 Principales términos de la propuesta de reestructuración
negociada, OpCo 333A.9 Balance General antes y después de la reestructuración
y de los ajustes contables realizados para la conversión, OpCo 334A.10 Fuentes y usos de los fondos para la recapitalización mediante
endeudamiento, OpCo 335A.11 Estado de resultados histórico y proyectado tras la recapitalización
mediante endeudamiento, OpCo, año fiscal terminadoel 31 de diciembre, 2000-07 336
A.12 Estado de flujo de fondos histórico y proyectado tras la recapitalizaciónmediante endeudamiento, OpCo, año fiscal terminado el 31de diciembre, 2000-07 337
A.13 Balance General histórico y proyectado tras la recapitalización medianteendeudamiento, OpCo, año fiscal terminado el 31 de diciembre, 2000-07 338
A.14 Comparativo entre el Balance General real y el estimado tras larecapitalización mediante endeudamiento, OpCo 339
A.15 Comparación entre una venta consensual y una transacción objetada,OpCo 343
A.16 Estado de resultados proyectado en una conversión de deudapor capital social, OpCo, año fiscal terminado el 31 de diciembre,2000-07 345
A.17 Estado de flujo de fondos tras la conversión de deuda por capitalsocial, OpCo, año fiscal terminado el 31 de diciembre, 2000-07 346
A.18 Balance General proyectado tras la conversión de deuda por capitalsocial, OpCo, año fiscal terminado el 31 de diciembre, 2000-07 347
xii Reestructuración corporativa
A.19 Análisis de distribución de prioridad absoluta tras la conversiónde deuda por capital social 348
A.20 Resultados para el capital social preexistente tras la conversiónde deuda sin garantía en capital en una liquidación negociada 348
A.21 Análisis de acreedores en disidencia utilizando el extremo inferiordel rango de valoración, OpCo 354
A.22 Propuesta de conversión total de deuda por capital social, OpCo 356
GRÁFICOS
2.1 Situación financiera y desempeño del sector corporativo en ocho paísesantes de la crisis 14
3.1 El enfoque de Corea a la reestructuración de la deuda en concordanciacon el enfoque de Londres 72
3.2 El enfoque de Estambul a la reestructuración de la deuda 793.3 Medición de las utilidades de 57 empresas en conciliación bancaria
en Polonia, 1991-95 92
13.1 Mediana del cociente de cobertura de intereses y tasa de crecimientodel PIB en Tailandia, 1994-2001 234
13.2 Histograma del cociente de cobertura de los intereses (ICR) parala totalidad de países y de empresas, 2000 240
13.3 Cociente de cobertura de los intereses (ICR) para todas las empresasbrasileras en la muestra, 2000 241
14.1 Distancia hasta las dificultades financieras 25814.2 Indicadores de endeudamiento del sector corporativo en Brasil,
1995-2002 26314.3 Distancia hasta las dificultades financieras en Brasil, por sector,
marzo 2002 26514.4 Distancia hasta las dificultades financieras en Brasil, por sector,
marzo 2002 26614.5 Activos relativos a la barrera de las dificultades financieras en el sector
de los servicios públicos en Brasil, 2002 26714.6 Probabilidad estimada de incumplimiento real en oposición
a la distancia hasta las dificultades financieras en el sector de losservicios públicos en Brasil, marzo a diciembre de 2002 268
14.7 Volatilidad implícita de los activos en el sector de los servicios públicosen Brasil, 2002 268
14.8 Activos menos barrera de las dificultades financieras en Tailandia,1992 y 1996 274
14.9 Distancia hasta las dificultades financieras en Tailandia, por sector,julio de 1997 275
xiiiContenido
14.10 Distancia hasta las dificultades financieras en Tailandia, por sector,octubre de 1997 276
14.11 Riesgo de convertibilidad y fugas de capital a través de cuentasCC5 en Brasil, 2002 279
14.12 Distancia hasta las dificultades financieras del sector financiero enTailandia, 1997 281
14.13 Valor de la garantía del sector financiero en Tailandia, 1997 282
15.1 El continuo de la evaluación de riesgo 29215.2 Los principios del Banco Mundial/Marco de evaluación del ROSC 29315.3 Enfoques del rescate de empresas 300
A.1 Valoración de una empresa comercial por parte de un expertoen reestructuraciones 316
RECUADROS
2.1 Definiciones de reestructuración 122.2 Experiencias comparativas de países con las compañías
de administración de activos 312.3 Programas especiales y enfoques a la reestructuración para la pequeña
y la mediana empresa 35
4.1 Reglas reforzadas para mecanismos tipo CDRD en Malasia, agosto 2001 1124.2 Contenido característico de los mecanismos de solución acordados
en Corea 113
8.1 Asia Pulp and Paper 1858.2 La función del gobierno mexicano en la reestructuración 1928.3 La función del gobierno malayo en la reestructuración 193
PRÓLOGO
Las graves crisis financieras que arrasaron con los mercados emergentes durante ladécada pasada, ponen de relieve significativas brechas en nuestra capacidad paraenfrentar las dificultades financieras corporativas. La crisis asiática, y las subsiguien-tes crisis en Turquía y Argentina, condujeron a una disminución significativa de laproducción y de la rentabilidad corporativa, así como a una insolvencia generalizadade las empresas. Es más, las dificultades corporativas no se limitan a aquellos paísessometidos a crisis recientes de grandes proporciones. Es posible que, en muchos paí-ses, las debilidades o las dificultades financieras “silenciosas” de las empresas esténgenerando escenarios para futuras crisis financieras. No existe una fórmula mágicapara abordar el tratamiento de las dificultades financieras sistémicas corporativas. Susuperación requiere la aplicación simultánea de medidas tales como: técnicas de inge-niería financiera para la reestructuración, evaluación del impacto del sistema tributa-rio sobre los incentivos para la reestructuración, nuevos enfoques de política públicasobre la resolución de deudas no redituables, esfuerzos para fortalecer los tribunalesy el marco legal de la insolvencia y la creación de procedimientos para alcanzar solu-ciones extrajudiciales. Ha quedado claro que los gobiernos, así como los organismosmultilaterales, suelen carecer de los recursos y de los conocimientos especializadosnecesarios para resolver, a gran escala, las dificultades financieras de las empresas y esposible que las políticas, las instituciones y los marcos jurídicos no sean adecuadospara llevar a cabo esta labor. La escasez de experiencia y conocimientos (legales yfinancieros) en el sector privado y en el poder judicial también representa un obstá-culo en muchos países.
En marzo de 2004, el Banco Mundial realizó la conferencia denominada “Rees-tructuración corporativa: mejores prácticas internacionales”, con el fin de mejorar elconocimiento sobre la forma de administrar las dificultades financieras sistémicas delas empresas. Esta reunión contó con la participación de responsables de formularpolíticas, reguladores, banqueros de inversión, abogados tributarios y otros especia-listas en reestructuración, quienes compartieron sus experiencias en torno a la rees-tructuración corporativa en épocas de crisis. La atención se centró en las soluciones
xvi Reestructuración corporativa
prácticas, con el propósito de permitir que los participantes conocieran lo que ha fun-cionado y lo que no. La elevada calidad de las ponencias, el significativo intercambiode ideas durante los debates y la sustantiva participación de algunos de los más reco-nocidos expertos en materia de reestructuración corporativa, fueron muy gratificantespara quienes participaron en la organización de la conferencia.
El presente texto reúne las ponencias presentadas durante la mencionada confe-rencia. Brinda una visión general del estado del arte de la temática de las empresascon dificultades financieras y de los trabajos realizados en materia de reestructura-ción, analiza enfoques para realizar el seguimiento de las empresas con dificultadesfinancieras, examina las principales lecciones de las políticas a partir de las crisissistémicas de las empresas y evalúa los logros de diferentes técnicas financieras parareestructurar a deudores en dificultades. El primer capítulo aboga por un enfoqueintegral a la reestructuración de las empresas, mientras que la introducción extrae laslecciones fundamentales que dejaron las ponencias que conforman el presente volu-men. Los autores albergan la esperanza de que el libro será de gran utilidad paratodos los clientes del Banco Mundial que hacen frente a las dificultades financierassistémicas de las empresas y significará un aporte al mejoramiento de las medidas deprevención de las crisis y de reducción de los costos de la recuperación.
CESARE CALARI
Vicepresidente, Sector FinancieroBanco Mundial
xviiColaboradores
RECONOCIMIENTOS
En gran medida, el presente texto depende de las ponencias que se presentaron antela conferencia “Reestructuración corporativa: mejores prácticas internacionales”, or-ganizada en marzo de 2004 por el Grupo del Banco Mundial, en Washington, D.C.Los autores agradecen los aportes de los participantes en la reunión, así como los delos colaboradores del texto. En especial, desean expresar sus agradecimientos a losárbitros (Sri-Ram Aiyer, Won-Dong Cho y Bob Litan) y a los revisores pares (Lily Chu,Stijn Claessens, Sophie Sirtaine y V. Sundararajan), cuyas opiniones han enriquecidoel manuscrito. Además, agradecen a Colleen Mascenik por la asesoría en investiga-ción, a Elizabeth Forsyth, por la edición del manuscrito, a James Quigley, por el dise-ño del libro y a Myrvet Alyeldin Cocoli y a Sema Muslu por el apoyo administrativo.
xviii Reestructuración corporativa
COLABORADORES
BEOM CHOI es director ejecutivo del Grupo de Negocios Internacionales de Korea AssetManagement Corporation (Kamco) [Corporación Coreana de Administración de Ac-tivos]. Conduce las relaciones internacionales y es el principal ejecutivo de enlace conlas agencias gubernamentales de reestructuración de China, Indonesia, Japón, Malasiay Tailandia. También actúa como coordinador del Foro de deuda no redituable, en elque participan más de 800 ejecutivos de más de quince países, y ha dirigido equipos enlos departamentos de Resolución de Empresas y Administración de Inversiones. Conanterioridad a su ingreso a Kamco, dirigió la división de Ventas de Capital Social en lasucursal del Banco Credit Suisse First Boston en Seúl (1996-98) y las de Negocios deCapital Social y Financiación Corporativa para la sucursal de W. I. Carr en Seúl (1994-96). Es licenciado en finanzas de la Universidad de Wisconsin, tiene una especializaciónen la Universidad de Hankook de Estudios Internacionales de Corea y una Maestría enAdministración de Empresas (MBA) de la Universidad de Michigan Occidental.
STIJN CLAESSENS regresó al Banco Mundial después de enseñar finanzas internaciona-les en la Universidad de Amsterdam. Ha desempeñado diversos cargos en el BancoMundial; entre ellos, el de economista principal del Grupo de Estrategias y Políticasdel Sector Financiero, Vicepresidencia de Operaciones del Sector Financiero. Ha diri-gido misiones del Banco Mundial a muchos países, colaborando con los gobiernos endesarrollar estrategias para la reestructuración de la deuda externa y la administra-ción de activos y pasivos, además de prestar asesoría sobre reestructuración y refor-ma del sector financiero. Ha sido conferencista y ha publicado numerosos documentossobre financiación externa y aspectos del sector financiero interno. Tiene una maes-tría en economía empresarial de la Universidad Erasmus, en los Países Bajos, y unamaestría y un doctorado en economía empresarial de la Escuela Wharton de la Uni-versidad de Pennsylvania.
RICHARD H. DANIEL, al jubilarse en 1993 del Banco Mellon, ejercía los cargos de Vice-presidente de la Junta Directiva y Vicepresidente de Crédito, responsable principal
xixColaboradores
de las funciones relacionadas con el sector crediticio de la corporación. Ingresó a di-cha institución en 1986, con más de 35 años de experiencia crediticia, acumulada ensu mayoría con el Security Pacific National Bank, Los Ángeles, y de un año comoVicepresidente Ejecutivo a cargo del Departamento de Activos Especiales del CrockerNational Bank. Es miembro fundador de Robert Morris Associates, donde dirigió ladivisión de crédito interno de la organización y fundó la Mesa Redonda de Ejecutivosen Medidas de Solución. Tiene una licenciatura en ciencias de la Universidad deCalifornia, Berkeley, y de postgrado de la Escuela Bancaria de la Costa Pacífica enSeattle.
RAY DAVIS dirige a RN Davis & Company, empresa de asesorías que lleva a cabo fusio-nes y adquisiciones y procesos de reestructuración con clientes en Norteamérica yAsia. Fue Gerente General de Credit Suisse First Boston, donde trabajó por más decinco años en procesos de reestructuración en Asia, Europa y Oriente Medio, y por 16años con Lehman Brothers en los Grupos de Reestructuración y en el de Petróleo yGas. Trabajó largo tiempo en México, tras la crisis del peso mexicano, y participó ennumerosas reestructuraciones judiciales y extrajudiciales en Canadá y en EstadosUnidos. Antes de su vinculación con Lehman Brothers, trabajó para el Departamentode Energía de Estados Unidos y fue profesor de finanzas en la Universidad de Emoryy en la Universidad de Temple. Licenciado en ingeniería mecánica de la Universidadde Pennsylvania, tiene una Maestría en Administración de Empresas de la Universi-dad de Temple y un Doctorado en Administración de Empresas (DBA) de la Universi-dad de Indiana.
ALAN D. FRAGEN es Gerente General del Grupo de Reestructuración Financiera de laoficina de Houlihan Lokey Howard & Zukin, en Los Ángeles. Durante los últimosdoce años, ha estado al frente de numerosas reestructuraciones de gran complejidad,incluidos procesos de fusión y adquisición de empresas con dificultades financierasy de recaudación de capitales externos. Es experto en la industria de las comuni-caciones y en industrias de minería y procesamiento de metales preciosos y debase. Licenciado en economía y matemáticas de la Universidad de Northwestern,con una maestría en econometría de la Escuela de Economía y Ciencias Políticas deLondres (LSE).
MICHAEL T. GAPEN es economista de la División de Financiación de Mercados de Capi-tales del Fondo Monetario Internacional (FMI). Ha participado en misiones del FMI enIslandia, Panamá, Surinam y, más recientemente, en Brasil, donde se concentró prin-cipalmente en temas de emisiones en el mercado de capitales. Previo a su vinculacióncon el FMI, trabajó como profesor asistente visitante en la Escuela de Negocios Mendozade la Universidad de Nôtre Dame.
xx Reestructuración corporativa
JACK GLEN es Director de Portafolio del Departamento de Administración de Portafo-lio de la Corporación Financiera Internacional (IFC). Antes de vincularse a la IFC en1991, fue profesor de finanzas corporativas internacionales en la Escuela Wharton.Tiene un doctorado en finanzas internacionales de la Universidad de Northwestern.
MARIO GOBBO está a cargo de las Inversiones en Ciencias de la Vida para la Corpora-ción Financiera Internacional, institución del Grupo del Banco Mundial encargada delas inversiones del sector privado. Con anterioridad a su vinculación con la IFC, traba-jó en Londres con Lazard Brothers, donde dirigió la oficina para Europa central yoriental. En 1982, inició su carrera de banquero en Milán con Continental IllinoisNational Bank, desde donde se trasladó a Londres para trabajar con Swiss BankCorporation International, entre otros. Cuenta con más de veinte años de experienciabancaria, con conocimientos en áreas como farmacéuticos y biotecnología, petróleo ygas, telecomunicaciones, energía e instituciones financieras. Licenciado de la Univer-sidad de Harvard, con una maestría en ciencias de la Universidad de Colorado. Cuen-ta además con una Maestría en Administración de Empresas (MBA), una maestría eneconomía de los negocios y un doctorado de la Escuela Wharton de la Universidad dePennsylvania.
DALE F. GRAY es Presidente de Macro Financial Risk Corporation, MfRisk. Moody’sInvestors Services y MfRisk, a través de su empresa a riesgo compartido, han desarro-llado modelos interactivos en la internet para más de 18 países y han realizado inves-tigación macrofinanciera para bancos, inversionistas e instituciones internacionales.Entre 1995 y 1998, asesoró al Equipo de Rusia, en materia de desarrollo de mercadosde capitales y los sectores empresarial y financiero, y al Departamento de AsuntosTributarios del Fondo Monetario Internacional. Entre 1985 y 1995, trabajó en el BancoMundial en temas vinculados con Europa oriental, la antigua Unión Soviética, Orien-te Medio e importantes países de América Latina. Entre 1982 y 1985, actuó como ase-sor del Ministro de Hacienda y del Banco Central de Indonesia. Tiene una maestríade la Universidad de Stanford y un doctorado del Massachusetts Institute ofTechnology (MIT), y es gerente certificado de riesgos financieros.
GORDON JOHNSON es consejero legal para el Banco Mundial en asuntos relacionadoscon la insolvencia de empresas y sistemas de derechos de acreedores. Cuenta conexperiencia en aproximadamente 40 países –con mercados emergentes– en materiade reforma judicial, legislativa y reglamentaria, y con frecuencia presta apoyo legal alos equipos de recuperación de emergencia en situaciones de crisis, como en los casosde Argentina y Turquía. En cooperación con asociados internacionales abanderó laIniciativa en Insolvencia del Banco Mundial, con el fin de desarrollar los Principios yLíneas Rectoras para la Insolvencia Efectiva y para los Sistemas de Derechos de Acree-
xxiColaboradores
dores: punto de referencia para la evaluación de la efectividad de los sistemas de paísen el mundo entero. Con anterioridad a su vinculación con el Banco, trabajó durantemás de diez años con el bufete internacional de abogados de Weil Gotshal & Manges,en los campos de financiación y reestructuración corporativa y transacciones de ener-gía eléctrica. Licenciado en Ciencias de la Universidad Abiline Christian, Abogado dela Facultad de Derecho de la Universidad Pepperdine con una Maestría en Leyes enBanca y Finanzas Internacionales de la Universidad de Londres.
YANG KAISHENG es Presidente de la Corporación Huarong de Administración de Acti-vos de China, institución financiera del Estado, establecida como persona legal inde-pendiente y la más grande de las cuatro compañías de administración de activosexistentes. Creada por el Gobierno para resolver los problemas de deuda no redituabley prestar apoyo a la reforma de las empresas estatales en China. Huarong compra,administra y liquida la deuda no redituable contratada y maximiza el valor de recu-peración, reduciendo al mismo tiempo las pérdidas resultantes de la resolución.
IRA LIEBERMAN se desempeñó como asesor principal del Banco Mundial y como asesorprincipal del Open Society Institute (OSI) de la Fundación Soros.
CHENG HOON LIM es Subdirectora de la División de Financiación de Mercados de Ca-pitales del Fondo Monetario Internacional. Se vinculó al FMI en 1994 dedicándose prin-cipalmente a las crisis en mercados emergentes; entre ellos, Corea durante la crisis deAsia y, en épocas más recientes, Argentina y Turquía. Fue supervisora bancaria con laAdministración de Servicios Financieros del Reino Unido y ha trabajado en la Divi-sión de Desarrollo Urbano del Banco Mundial. Tiene un doctorado en macroeconomíaaplicada de la Universidad de Cambridge.
DORIAN LOWELL es Vicepresidente de Houlihan Lokey Howard & Zukin, banco inter-nacional de inversiones, fundado en 1970, que ofrece una amplia gama de serviciosen el campo de fusiones y adquisiciones, financiación, reestructuración financiera ybanca mercantil.
WILLIAM P. MAKO es especialista principal de la unidad de desarrollo del sector priva-do en la oficina del Banco Mundial en Beijing. Ha trabajado en varias regiones y endiversos países asesorando a los gobiernos sobre medidas para mitigar y resolver lasdificultades financieras de las empresas, procedimientos y ordenamientos institu-cionales para facilitar mecanismos de solución, y el desarrollo y ejecución de laprivatización de empresas y de programas para los mercados de capitales. Con ante-rioridad a su vinculación con el Banco Mundial, trabajó con Price Waterhouse entre1983 y 1997 y con Booz Allen & Hamilton en 1982. Cuenta con experiencia en proce-
xxii Reestructuración corporativa
sos de insolvencia en Estados Unidos de conformidad con los capítulos 11 y 7. Licen-ciado en Relaciones Internacionales de la Escuela de Relaciones Internacionales de laUniversidad de Georgetown, con maestría en administración pública y privada de laEscuela de Administración de la Universidad de Yale.
RUTH NEYENS es Gerente del Programa de Reestructuración Bancaria y Financiera,Operaciones y Desarrollo de Política de la Vicepresidencia del Sector Financiero delBanco Mundial. Responsable de desarrollar y ejecutar un programa integral para elfortalecimiento de la supervisión y reglamentación bancaria, el mejoramiento deldesempeño bancario a través de la reestructuración y la puesta en marcha de proce-sos de reestructuración corporativa, incluyendo la administración de activos. Sirviócomo gerente de programa de la reforma del sector financiero en Indonesia y haprestado asesoría y asistencia técnica en estos campos en Argentina, Bolivia, Corea yTurquía. Con anterioridad a su vinculación al Banco, fue Vicepresidente Ejecutivaresponsable de la resolución de activos del Bank of America. Además, ha ocupadocargos ejecutivos en administración de riesgo crediticio y capacitación crediticia. Hasido profesora de gestión financiera y bancaria en la Universidad de Maryland.
HOGEN OH es Presidente Ejecutivo de Lazard Asia, la cual presta servicios de asesoríaestratégica y en fusiones y adquisiciones a las empresas más importantes de Asia y amultinacionales. Entre 1998 y 2000, fue Presidente Ejecutivo del Comité de Reestruc-turación Corporativa de Corea, donde presidió un comité especial para evaluar lasllamadas Grandes Transacciones. También presidió el Comité de ReestructuraciónCorporativa y la Junta Directiva de Daewoo Companies, donde coordinó y supervisótodas las labores de reestructuración. Ha sido Representante del Servicio Global Es-tratégico (1994-98), Presidente de Younglim Cardinal Publishers (1992-99), Presidentede la Junta Directiva y Presidente Ejecutivo de Korea Merchant Banking Corporation(1984-90) y miembro del Comité Asesor del Ministro de Hacienda (1982-90). Licencia-do en economía con una maestría en economía de la Universidad de Pace.
MICHAEL POMERLEANO es especialista principal para el sector financiero del Departa-mento de Operaciones del Sector Financiero y de Políticas Financieras del BancoMundial. Cuenta con amplia experiencia internacional en el ramo de la consultoríafinanciera en Asia y en las economías en transición de Europa oriental y Asia central,prestando asesoría sobre reforma del sector financiero a gobiernos, bancos centrales ybancos comerciales. Previo a su vinculación al Banco Mundial en 1992, trabajó para elGrupo de Banca Nacional de Citicorp, fue socio director de MBC Associates (operado-ra propietaria de bienes raíces comerciales) y trabajó en la división de supervisión yreglamentación de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. Tiene
xxiiiColaboradores
una maestría en economía de los negocios, título otorgado conjuntamente por la Es-cuela de Negocios de Harvard y la Facultad de Economía de la Escuela de Harvard.
DATÓ ZAINAL ABIDIN PUTIH es Presidente de Pengurusan Danaharta Nasional Berhard.Miembro del Instituto de Contadores Públicos Certificados de Inglaterra y Gales, delInstituto Malayo de Contadores y del Instituto Malayo de Contadores Públicos Certi-ficados. Cuenta con amplia experiencia en auditoría de bancos, de compañías de se-guros, de energía, de transporte, de manufacturas, de organismos públicos, agrícolas,de hoteles, de compañías de inversión, de fondos de inversión, de distribución, in-dustrias madereras y mayoristas. Es Copresidente de Ernst & Young Malasia y Presi-dente de la Junta Malaya de Sistemas de Contabilidad.
JACK RODMAN es Gerente General de Asia-Pacific Financial Solutions, un centro deutilidades que fundó en 1995 con Ernst & Young con el propósito de ofrecer serviciosfinancieros relacionados con deuda no redituable de bancos y organismos de gobier-no en la región de Asia Pacífico. El Wall Street Journal le atribuye la creación del merca-do de deuda no redituable en China y Japón. Antes de fundar Asia-Pacific FinancialSolutions, trabajó durante más de 30 años con Kenneth Leventhal & Company, don-de ocupó altos cargos ejecutivos. Licenciado en contabilidad de la Universidad Esta-tal de San José y una maestría en administración de empresas de la Universidad deCalifornia, Los Ángeles.
DATÓ ZUKRI SAMAT es Director General de Pengurusan Danaharta Nasional Berhard,Malasia, en la que también desempeñó los cargos de Gerente General y de Gerentede la División de Operaciones. Cuenta con amplia experiencia en el sector bancario,prestando servicios en diversas capacidades a instituciones financieras del orden lo-cal e internacional. Previo a su vinculación a Danaharta, fue Gerente General de CreditAgricole Indosuez Labuan y trabajó con el Commerce International MerchangeBankers Berhad. Tiene una Maestría en Administración de Empresas (MBA) de la Uni-versidad de Hull, Reino Unido.
WILLIAM SHAW es antiguo economista principal del Grupo de Perspectivas de Desa-rrollo del Banco Mundial. Desde su vinculación en 1995 con el departamento de in-vestigaciones, trabajó en varias ediciones de Global Economic Prospects y de Global
Development Finance (publicaciones anuales del Banco sobre aspectos de actualidad endesarrollo) y en análisis de “sostenibilidad” de la deuda para la Iniciativa en favor delos Países Pobres Altamente Endeudados. Entre 1988 y 1995, trabajó en los departa-mentos de operaciones del Banco, desempeñándose como economista de país paraTanzania, especialista en desarrollo del sector privado para el Caribe y economista depaís para Bolivia. Previo a su vinculación con el Banco, trabajó con el Departamento
xxiv Reestructuración corporativa
de Agricultura de Estados Unidos en la administración de un programa de ayudaalimentaria. Desde su retiro del Banco, ha trabajado como consultor en el campo de laeconomía del desarrollo.
SHINJIRO TAKAGI es Presidente del Comité de Revitalización Industrial de Indus-trialization Revitalization Corporation de Japón. El Comité evalúa los planes de rees-tructuración de compañías, selecciona aquellas a las que se les brindará apoyo ydetermina el precio de compra de los derechos de los acreedores subordinados. Elseñor Takagi fue Juez de la Corte Suprema de Tokio y es abogado con amplia expe-riencia.
CHRISTOPHER VALE es Director y fundador de Rexiter Capital Management, compañíaglobalizada de administración de fondos de mercados emergentes, cuya base está enLondres. Administró dos fondos de reestructuración corporativa en Corea: Arirang yMukoonghwa. Antes de fundar Rexiter Capital Management, trabajo para KelinwortBenson Investment Management (KBIM) en calidad de Gerente de Fondos para el Rei-no Unido. En 1989, se trasladó a la oficina de KBIM en Hong Kong, donde administrópor ocho años fondos asiáticos principalmente para clientes estadounidenses y britá-nicos. Nombrado Jefe del Equipo en Asia y Miembro de la Junta de KBIM en 1994.Licenciado en economía y en economía agrícola de la Universidad de Exeter, ReinoUnido.
YINGBIN XIAO es una economista de la División de Financiación de Mercados de Capi-tales del Fondo Monetario Internacional. Ha realizado análisis financieros sobre elsector empresarial de Argentina, señalando los riesgos del balance de situación queenfrenta el sector y realizado un estudio comparativo sobre la liberalización del co-mercio y de las inversiones. Tiene una maestría en ingeniería financiera, una maestríaen economía y un doctorado en economía financiera de la Universidad de Michigan,Ann Arbor.
JAMES H. ZUKIN es Director General y miembro fundador de la Junta Directiva deHoulihan Lokey Howard & Zukin, banco de inversiones internacional establecido en1970 que ofrece una amplia gama de servicios en las áreas de fusiones y adquisicio-nes, financiación, reestructuración financiera y banca mercantil. Previo a su vincula-ción con Houlihan Lokey en 1976, fundó y dirigió el Grupo de Valorización ESOT enMarshall & Stevens y fue Vicepresidente de fusiones y adquisiciones de Niederhoffer,Cross & Zeckhauser. Licenciado en economía de la Universidad de California, Berkeley,con una Maestría en Administración de Empresas (MBA) de la Escuela de Negocios deHarvard.
INTRODUCCIÓN
HACIA LAS MEJORES PRÁCTICAS
EN LA REESTRUCTURACIÓN SISTÉMICA DE EMPRESAS
Michael Pomerleano
Las recientes crisis sistémicas han puesto de manifiesto que las debilidades graves ygeneralizadas en las finanzas y en la gobernabilidad de las empresas, aunadas a polí-ticas macroeconómicas inadecuadas o a la repentina pérdida de confianza, puedengenerar consecuencias imprevistas y en extremo críticas para el tejido económico ysocial de un país. Según comentaba Paul Romer, economista de Stanford: “Una crisises una cosa terrible de desperdiciar”. Se trata de palabras de profundo significadoque, al menos por tres razones, resuenan con gran fuerza de verdad. La primera ra-zón y la más obvia, se refiere a que una crisis resulta ser un suceso terrible y costoso.Se estima que los recientes costos fiscales de recapitalización de los bancos durante lacrisis asiática alcanzaron el 28% del PIB de Malasia y superaron el 55% del PIB deIndonesia (Caprio 2003). La disminución del PIB que provocó la crisis ha ascendido has-ta 10% del PIB y, si la reestructuración de los bancos y de las empresas mercantiles nologra su objetivo, es posible que los costos intangibles, difíciles de cuantificar, signifi-quen un crecimiento lento y una menor productividad en el largo plazo. Segundo, lasrecientes crisis corporativas ponen de relieve las brechas en nuestra capacidad pararesolver las dificultades financieras de las empresas agobiadas por la deuda. Aun cuan-do las crisis nos pueden enseñar qué funciona y qué no, es necesario continuar en labúsqueda de otras soluciones prácticas que no fueron empleadas durante la crisis1 . Y,por último, las crisis pueden facilitar la imposición de cambios en la legislación, las polí-ticas y las instituciones, los cuales, aunque necesarios, son políticamente costosos.
En el presente capítulo se pretende extraer las lecciones derivadas de crisis recien-tes y plantear diversas sugerencias, algunas controvertidas, sobre medidas tendientesa ayudar a prevenir las crisis y administrar el proceso de recuperación. Las recomen-daciones que se plantean se agrupan en cinco secciones, las cuales se refieren a lafunción que cumple el gobierno, al marco legal que rige la reestructuración corporati-va, al régimen tributario, a las destrezas que exige la reestructuración, y a las técnicas
1 En esta categoría se puede incluir la deuda con dificultades.
xxvi Reestructuración corporativa
de ingeniería financiera. Claramente no a todos satisface la talla única, por lo que sehace necesario adaptar estas recomendaciones a las circunstancias y a las condicionesde cada país. Quizás en un país donde el imperio de la Ley resulta ineficaz no seríaposible aplicar medidas que son aceptables en un entorno disciplinado y donde lacultura es homogénea.
LA FUNCIÓN DEL GOBIERNO
Los gobiernos han participado considerablemente en la resolución de las crisissistémicas, incluidas las significativas intervenciones en el proceso de reestructura-ción corporativa, motivados por los enormes costos de las crisis, la responsabilidad(explícita o implícita) respecto del sector bancario y la necesidad de abordar el trata-miento de los fracasos empresariales generalizados y el desempleo (véase cuadro 1).La función del gobierno debe analizarse a la luz de las medidas de vigilancia del sec-tor empresarial y de intervención previas a una crisis, de los mecanismos de respues-ta inmediata, de la estrategia con que se aborda el tratamiento de la insolvencia en lossectores empresarial y financiero, y de la creación de un marco normativo apropiadopara la reestructuración de las empresas.
Vigilancia
Los funcionarios responsables de la política económica, así como el público en gene-ral, necesitan contar con información adecuada sobre la solidez financiera del sectorcorporativo. Por ejemplo, en tanto con anterioridad a la crisis de 1997 se hicieron evi-dentes algunas de las flaquezas de las empresas de Asia oriental, tales como unagobernabilidad inadecuada y un elevado endeudamiento, sólo después del hechocumplido se comprendió a cabalidad el impacto pleno de las garantías recíprocas y elgrado de exposición cambiaria de las finanzas de las empresas. En Indonesia, porejemplo, las empresas privadas contrataban directamente empréstitos en el extranje-ro. Debido a que los principales deudores de los bancos internacionales eran las em-presas, los funcionarios públicos no disponían de la información suficiente sobre elmonto de la deuda extranjera adquirida por esas empresas. En consecuencia, el go-bierno no estaba en capacidad de hacer una evaluación apropiada del impacto de ladepreciación de la moneda extranjera sobre la solvencia del sector empresarial y de laeconomía en general. En este contexto, crear una división central de vigilancia en elgobierno ofrece la ventaja de desarrollar conocimientos especializados y de centrali-zar esos conocimientos con el propósito de hacer seguimiento al sector empresarial.
Esa instancia del gobierno podría asumir la responsabilidad de la recolección deinformación detallada. Entre los diversos tipos de información que se podría registrarse incluye la composición de las deudas de las empresas, la denominación del tipo de
xxviiHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
CUADRO
1
TAXONOMÍA
DE LA FUNCIÓN
DEL GOBIERNO
: MEDIDAS LEGALES, REGLAMENTARIAS, TRIBUTARIAS Y
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xxviii Reestructuración corporativa
cambio de la deuda, el domicilio de los propietarios de la deuda, las cuentas de pérdi-das y ganancias y las estructuras de gobernabilidad. Dependiendo de los recursosfiscales, del carácter de la vulnerabilidad de las empresas y del nivel de desarrollo,variaría el monto de los recursos que se dedicarían a este trabajo. Sería importantereducir al mínimo la carga de la recolección de información para las compañías yvaldría la pena tener en cuenta las necesidades reales de confidencialidad. Para reco-lectar la información, los gobiernos de algunos países podrían contar con la posibili-dad de la ayuda de compañías privadas (por ejemplo, oficinas crediticias y organismosde calificación), o podrían asignar esta responsabilidad a supervisores de la banca.Esta división del gobierno también podría asumir responsabilidades de coordinaciónrelacionadas con las reestructuraciones en curso y actuar como promotora, al interiordel gobierno, de reformas legales, reglamentarias, tributarias y de ingeniería financie-ra dirigidas a crear un sector empresarial sólido.
La Superintendencia de Sociedades de Colombia constituye uno de los pocos ejem-plos de una instancia gubernamental dedicada a hacer seguimiento al sector empre-sarial y a intervenir en el mismo. Considerando que el sistema judicial no contaba conconocimientos especializados ni con la capacidad suficiente en asuntos comerciales ysolía ser ineficaz para resolver procesos de insolvencia, se consideró necesario centra-lizar esa responsabilidad dentro de una dependencia del gobierno. Por ejemplo, an-tes de 1995, durante más de doce años algunas compañías estuvieron en proceso deresolución, sin pagar las deudas que tenían, y el impacto de ese hecho en las institu-ciones financieras se consideró muy negativo.
La razón de la creación de la Superintendencia de Sociedades fue la de hacer se-guimiento a las empresas y de mediar en ellas, en ocasiones, con el objetivo de evitarlas crisis, garantizar la confianza en el sistema jurídico y crear datos contables y finan-cieros confiables que garanticen la transparencia. Para fines de obtener toda la infor-mación necesaria para entender la situación legal, contable, económica de unacompañía, la Superintendencia puede fiscalizar a cualquier compañía registrada conla Cámara de Comercio. Así mismo, la Superintendencia supervisa la reestructura-ción de las empresas y, cuando se determina que las compañías están violando lasleyes, tiene la autoridad para obligar a las compañías a cumplir con las reglas legales.
Intervención
Existe controversia en torno al grado al cual un organismo debe intervenir en el pro-ceso decisorio de una empresa antes de la ocurrencia de una crisis. Es posible que losfuncionarios públicos carezcan de información suficiente que les permita tomar deci-siones eficientes sobre la reestructuración de una empresa. Es más, en muchas ocasio-nes, es posible que las intervenciones del gobierno sirvan simplemente a los interesesde grupos particulares de empresas con influencia en el gobierno. En gran medida, lacapacidad de intervención del gobierno y la efectividad de esas intervenciones, de-
xxixHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
penderán del contexto del país y de las circunstancias específicas. Por ejemplo, el go-bierno de Corea realizó esfuerzos concertados para obligar a los cinco grandes chaebols
(corporaciones o grupos económicos familiares) a racionalizar sus operaciones a tra-vés de fusiones (las llamadas Grandes Transacciones) en medio de la crisis, con resul-tados cuestionables. Es posible que, en la República de Corea, donde por largo tiempohan existido lazos estrechos entre el gobierno y los intereses del sector empresarial,podría haber resultado ser más efectivo utilizar la influencia del gobierno para ayu-dar a racionalizar a los chaebols antes de la crisis.
Sin embargo, en casi todos los casos, sólo después de una crisis se han dado lasintervenciones del gobierno en la reestructuración de las empresas. Y, por lo general,se han tomado medidas intervencionistas, bien sea a través del sistema bancario –porejemplo, la observancia de puntos de referencia en Corea para el retiro de la capaci-dad de endeudamiento de las empresas, estipulando que los bancos no podían hacerempréstitos a empresas que no satisficieran estos objetivos–, o a través de organismosdel Estado que han comprado deuda no redituable y, por consiguiente, se han con-vertido en acreedores de compañías insolventes y, por fuerza, se han visto involucradosen la reestructuración de esas empresas. En este contexto, la estrategia gubernamen-tal para enfrentar la reestructuración corporativa resulta crucial para las perspectivasde recuperación de las crisis sistémicas.
El organismo que se haga cargo de la reestructuración corporativa de empresasinsolventes debe dividirlas según el tamaño y según sean compañías viables o com-pañías inviables. Hacerlo debe habilitar al organismo encargado para centrar la aten-ción en los deudores más grandes que requieren atención inmediata. El gobiernodebe demostrar la determinación de liquidar aquellas empresas cuyas probabilidadesde supervivencia son escasas y de obligar a las compañías viables a emprender lospasos financieros y operativos necesarios para recuperar la solvencia. Asumir unaposición firme es indispensable para poder evitar los riesgos morales. Corea aprendiócon dificultad la lección, ya que los encargados de formular las políticas considerabanque los chaebols más grandes eran “demasiado grandes para fracasar”. Con excepciónde Daewoo, se permitió a los siete chaebols más grandes emprender reestructuracio-nes voluntarias según los lineamientos de las Grandes Transacciones, las cuales, des-pués de meses de conversaciones, no llegaron a ninguna parte.
Los gobiernos deben forjar lazos más fuertes entre la reestructuración corporativay la de bancos. Resulta imposible resolver con éxito los problemas de los bancos sinresolver primero el problema fundamental de empréstitos empresariales no redi-tuables. En comparación, la fórmula del fracaso consiste en recuperar los bancos conla intención de resolver más tarde los problemas de las empresas: si bien a los bancosse les puede recapitalizar, van a continuar con una cartera inmensa de deuda noredituable. Previendo que un sistema financiero más sólido estaría en mejor situaciónpara reestructurar al sector empresarial, Turquía adoptó el enfoque anterior con pési-mos resultados. Con frecuencia, un enfoque integrado a la reestructuración de los
xxx Reestructuración corporativa
bancos y las empresas involucra presionar a los bancos para que resuelvan las debili-dades de las empresas, como se hizo en Corea.
La experiencia de Malasia constituye un modelo afortunado para abordar al uní-sono la reestructuración de bancos y empresas. El Consejo Nacional de Acción Econó-mica, creado en enero de 1998 como órgano consultivo de alto nivel (del cual haceparte el Primer Ministro y el gobernador del banco central), formuló una agenda dereestructuración integral del sector bancario y del empresarial. Con este fin se crea-ron los siguientes organismos: Danaharta, Danamodal y el Comité de Reestructura-ción de la Deuda Empresarial (CDRC). Danaharta era una compañía de administraciónde activos con funciones similares a las de la Corporación de Fondos de Resolución deEstados Unidos; Danamodal Nasional Berhard se creó con el fin de recapitalizar alsector bancario y en especial para ayudar a los bancos a los cuales las pérdidas lesestaban erosionando su base de capital; y al CDRC se le creó con el propósito de aliviarlas dificultades, que agobiaban al sistema bancario y de reparar las posiciones finan-cieras y operativas que ocupaban los prestatarios empresariales. Los tres organismosunieron esfuerzos de manera eficaz. Un banco en dificultades, debido a una enormecartera de deuda no redituable en sus libros, podría acudir a Danaharta para venderlas deudas no redituables. En adelante, si el banco continuaba en dificultades finan-cieras y los accionistas eran incapaces de recapitalizar la empresa, mediante el pagode una suma de dinero, el banco podía solicitar a Danamodal ayuda financiera. Demanera efectiva al banco se le inyectaría capital fresco, reduciendo el valor de lastenencias de los accionistas mayoritarios. Lo anterior significaba que Danamodal po-día facilitar la consolidación del sector vendiendo su participación a un banco máspoderoso y, por consiguiente, fomentando las fusiones. En el entretanto, con miras alograr sistemas voluntarios de reestructuración, el CDRC actuaba como mediador in-formal, facilitando el diálogo entre prestamistas y sus acreedores. Si el CDRC podíalograr este propósito, entonces las deudas no redituables se resolverían de maneravoluntaria. Si no, Danaharta asumiría la deuda incobrable.
En tanto es necesario que la participación del gobierno en el proceso de resoluciónsea más activa, en la medida de lo posible, antes que en la autorización del gobier-no para crear los incentivos necesarios para un comportamiento financiero sólido,la función que cumpla en el proceso debe depender de las fuerzas del mercado.Por ejemplo, la combinación apropiada de garrotes y zanahorias puede inducir a lasinstituciones financieras a tomar medidas encaminadas a la resolución de deuda noredituable, como trasladar para su resolución los préstamos en exceso no redituablesa una compañía de administración de activos. Cuando la situación de detrimentodel capital es atribuible a la resolución de deuda no redituable, podría resultarapropiado extender los plazos de aplicación de la limitación de la suficiencia decapital.
En Taiwán (China), la aplicación del sistema de la zanahoria y el garrote sirve demodelo para reducir la deuda no redituable de los bancos de manera considerable. En
xxxiHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
un comienzo, Taiwán (China) tuvo dificultades para completar la venta de deuda noredituable. Sin embargo, el presidente Chen Shui-Bian impuso reglas rígidas (el Plan2-5-8), según las cuales, en el término de dos años, todos los bancos tendrían quereducir a menos de 5% la deuda no redituable y tendrían que lograr una relación de8% de capital ajustado al riesgo. Los bancos que no lograran alcanzar esas metas se-rían sometidos a diversas restricciones; entre ellas, la imposibilidad de abrir nuevassucursales, salarios más bajos para gerentes y supervisores, restricciones de contrata-ción e inversiones a largo plazo y préstamos limitados a partes relacionadas. Los ban-cos que continuaran incumpliendo los objetivos del plan estarían sujetos a la imposiciónde sanciones, el reemplazo de sus ejecutivos y la revocatoria de la licencia bancaria. Ala vez, se comenzaron a aplicar exenciones tributarias en tanto se relajaron o se elimi-naron otras reglamentaciones. El anterior enfoque y su aplicación decisiva por partedel gobierno constituyó un éxito rotundo: en los 18 meses posteriores al inicio delprograma, se finiquitaron 25 transacciones de venta en el mercado a inversionistasque actuaban en representación de terceros.
En otros países, es posible que las leyes y la normatividad bancaria impidan lareestructuración y, durante una crisis, podría ser apropiado el alivio limitado en eltiempo. La normatividad bancaria o las leyes pueden llegar a restringir el monto delcapital social que puede detentar una institución financiera o, si no, exigir la ventapronta de la institución. Más aún, los derechos de prioridad que tienen los accionistaspueden demorar o poner trabas a las conversiones de deuda por capital social y, porconsiguiente, es posible que los accionistas minoritarios no se trancen hasta logrartérminos preferenciales.
Marco legal para la reestructuración corporativa
Muchos países deben fortalecer el marco legal que rige la insolvencia de empresas:mejorar las leyes, capacitar al personal de los tribunales y hacer más eficientes lossistemas administrativos. En varios países afectados por las crisis, la protección queofrece el sistema legal resulta insuficiente para proteger los derechos de los acreedo-res, convirtiéndose en un obstáculo enorme para avanzar en la resolución de las com-pañías insolventes.
Un sistema de insolvencia eficaz es un requisito previo para una eficiente rees-tructuración corporativa y, de hecho, constituye un respaldo importante para laintermediación financiera. La debilidad de los derechos de los acreedores y, por ende,su lenta observancia limita los recaudos y aumenta el riesgo crediticio, reduciendopor tanto el acceso al crédito. Los sistemas eficaces de insolvencia actúan como fuerzadisciplinaria creando un disuasivo contra el cual, tanto en los tribunales como fuerade ellos, ocurre la reestructuración voluntaria de las empresas.
Reducir la incertidumbre legal y financiera, fomentar la eficiencia y ofrecer trata-miento justo y equitativo de los grupos de interés de la empresa insolvente deben ser
xxxii Reestructuración corporativa
los objetivos de un sistema de insolvencia. Son obvias las ventajas que ofrece un sistemade reorganización de empresas insolventes, por el estilo del que ofrece el capítulo 11, elcual ayuda a facilitar la resolución de activos, de tal manera que reduce al máximo eldetrimento de los valores de los activos, respalda la continuidad de las operaciones deempresas viables y permite la transferencia a usos mejores de los activos de empresasinviables. Sin embargo, los procesos de insolvencia por el estilo del capítulo 11 tambiénpueden abrir el espacio a demoras y exigen un sistema legal muy especializado.
Junto con las debilidades existentes en el sistema legal, la enorme cantidad deinsolvencias que ocurren después de una crisis exige el establecimiento de procesosde solución oficialmente ratificados para las reestructuraciones extrajudiciales. Resul-ta esencial que estos procesos incluyan plazos establecidos que obliguen a los deudo-res y a los acreedores a resolver sus desacuerdos. Los organismos de reestructuracióncorporativa encargados de supervisar las reestructuraciones extrajudiciales debencontar con la autoridad para dar por terminada la mediación y remitir el caso a lostribunales para que den inicio al proceso de insolvencia. La adopción en Corea delenfoque de Londres es ilustrativa del valor que se asigna a los plazos obligatorios y alos mecanismos para resolver las diferencias entre acreedores. Por lo general, la típicaempresa coreana de tamaño mediano, con un endeudamiento del orden de US$1,5miles de millones, cuenta con entre cuarenta y sesenta instituciones que le otorganpréstamos de una u otra manera. Con tantos acreedores, podría resultar difícil lograrel umbral de 75% para el acuerdo estipulado en el convenio. Por consiguiente, el con-venio estipulaba un comité de reestructuración empresarial, con un presidente ejecu-tivo, el cual revisaría las propuestas de reestructuración empresarial. Si 75% de losacreedores no lograba llegar a un acuerdo, se presentaría la propuesta de reestructu-ración ante el comité, y éste expediría un concepto vinculante sobre el mismo.
En tanto resultan esenciales para muchos países en crisis, los procesos extrajudicialesde reestructuración pueden igualmente exacerbar las demoras y la incertidumbre,sobre todo cuando las intenciones de los accionistas mayoritarios no son las mejores.En el caso de Thai Petrochemicals, por ejemplo, en Tailandia, los procedimientos fue-ron lentos, dándoles espacio enorme de demora a los intransigentes propietariosmayoritarios. Por tanto, principios y procesos claros deben regir la reestructuraciónextrajudicial, entre ellos:
• Un acuerdo de reestructuración de la empresa entre acreedores locales e interna-cionales, que sea vinculante para todos los acreedores y con plazos obligatorios
• Mecanismos confiables para resolver las diferencias entre acreedores, es decir,un umbral razonable para obligar el cumplimiento de los acuerdos y un recorte(por ejemplo, 75%).
• Un comité de coordinación que sirva de árbitro de las diferencias entre acree-dores y sea vinculante para ellos.
xxxiiiHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
ASPECTOS TRIBUTARIOS
Podría decirse que en casi todos los países en desarrollo existen obstáculos tributariosa la reestructuración de las empresas, que pueden hacer detener bruscamente el pro-ceso de reestructuración de una empresa. Son varios los tipos recurrentes de obstácu-los tributarios. Es posible que el tratamiento tributario de la deuda prohíba a losacreedores reclamar una deducción de impuestos por concepto de la deuda pagada ypuede llegar a tratar la deuda condonada como ingreso gravable para el deudor. Lasfusiones y las transacciones de adquisición en otros países pueden producir un hechogravable. En algunos casos, por ejemplo, la empresa adquiriente no puede asumir laspérdidas tributarias. La transferencia de deudas con dificultades a un fondo común,como un consorcio, puede considerarse como una venta y, por consiguiente, generarimpuestos a las ventas o a la transferencia.
La reestructuración se debe considerar como un proceso en curso y, antes que porconsideraciones tributarias, se debe permitir su ocurrencia por razones de eficienciaeconómica. Por tanto, es aconsejable promulgar políticas tributarias neutrales a la re-estructuración de las empresas. Sin embargo, los gobiernos han creado incentivostributarios limitados en el tiempo en períodos de dificultades de las empresas, con elfin de agilizar la reestructuración de las empresas. En Tailandia, por ejemplo, el go-bierno, consciente de las dificultades, promulgó medidas temporales y permanentestendientes a facilitar la reestructuración de las empresas. La finalidad de esas medi-das temporales fue la de permitir que deudores y acreedores agilizaran el proceso dereestructuración y debían expirar para diciembre 31 de 1999. Entre esas medidas esta-ba a) la deducción del ingreso gravable del acreedor de la amortización total de ladeuda en libros, b) la eliminación o el aplazamiento del impuesto a la renta de lasempresas del deudor sobre la amortización total de la deuda en libros, c) la elimina-ción de todos los impuestos a las transferencias de activos del deudor al acreedor, y d)la eliminación de los impuestos sobre intereses acumulados y no pagados y la limita-ción de impuestos sobre reestructuraciones que involucren reducciones de la tasa deinterés por parte de los acreedores. Las medidas permanentes diseñadas para respal-dar la reestructuración corporativa incluyen a) aprovisionamiento de reservas parafusiones libres de impuestos y adquisiciones de activos sin contrapartidas moneta-rias, para el caso de fusiones plenas y b) la eliminación del impuesto al valor agregadoy del impuesto específico sobre sociedades por concepto de la transferencia de acti-vos a instrumentos para fines especiales.
DESTREZAS Y CAPACIDAD
La conformación, duración y gravedad de las crisis de las empresas, así como la rees-tructuración que ocurre como consecuencia de las crisis, se relacionan con la existen-cia de destrezas en los servicios del sector financiero (véase cuadro 2). Los países que
xxxiv Reestructuración corporativa
cuentan con peritos calificados, como avaluadores y peritos en insolvencia, son cons-cientes de las crisis y responden a ellas con mayor prontitud que los países con unabase limitada de conocimientos especializados. Lo mismo sucede con países con unagama amplia de mecanismos de inversión y de manejo del riesgo, incluyendo unmercado secundario para la deuda, fondos empresariales de reestructuración finan-ciera, mecanismos de reestructuración corporativa, fondos inmobiliarios de inversióny establecimiento de garantías. Sin embargo, la creación de este tipo de instrumentosy su aplicación exige una base sólida de capital humano, que incluya peritos en insol-vencia, avaluadores, analistas financieros y actuarios.
CUADRO 2
EMPLEO EN FINANZAS, SEGUROS, PROPIEDAD RAÍZ Y SERVICIOS EMPRESARIALES
COMO PORCENTAJE DEL EMPLEO TOTAL EN PAÍSES SELECCIONADOS, 1997
País Participación del empleo total
Indonesia 0,754
Filipinas 2,442
Malasia 5,219
Japón 8,769
Estados Unidos 11,399
Fuente: Naciones Unidas (1997).
La crisis financiera de Asia ha producido diversos llamados a favor del desarrollode reglas internacionales tendientes a fortalecer las instituciones financieras públicas,en particular en el campo de los títulos valores y de la normatividad bancaria. Existeuna necesidad similar de fortalecer la capacidad del sector financiero privado en pro-fesiones básicas y en mejoras del entorno institucional, por medio de reglas interna-cionales. Entre las profesiones cruciales faltantes cuya ausencia impide el proceso dereestructuración se pueden mencionar: peritos en insolvencia, juristas, contadores,evaluadores, analistas financieros y actuarios (véase cuadro 3). Un marco legal efectivopodría aumentar la oferta de este tipo de profesionales mediante el establecimientode estándares de calidad (véase cuadro 4), la introducción de salvaguardias contra elfraude y la creación de requisitos que estimulen la demanda por parte del sector pri-vado (por ejemplo, exigir auditorías apropiadas aumenta la demanda de auditores,elevando por consiguiente los salarios de estos profesionales y estimulando el ingresode otros aspirantes al campo). Así mismo, con el fin de estimular mayor acceso a losprofesionales, los gobiernos deben abolir las restricciones a la competencia extranjera.Existen evidencias suficientes en el sentido de que la presencia de la banca extranjera,de los seguros y de títulos valores del extranjero beneficia los sectores en los cualesinvierten (Litan, Masson y Pomerleano 2001). Para los encargados de formular laspolíticas, la liberalización del ingreso en las profesiones relacionadas con servicios
xxxvHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
CUADRO 3
PERITOS EN VALORACIÓN, EN CIENCIA ACTUARIAL Y EN PROCESOS DE INSOLVENCIA EN PAÍSES
SELECCIONADOS
Evaluadores Peritos en insolvencia Actuarios
Número Número Número
por millones por millones por millones
Economía de habitantes Número de habitantes Número de habitantes Número
Alemania 97,38 8.000 0,99 81 20,22 1.661
Argentina — — 0,92 34 4,54 168
Australia — — 31,57 606 — —
Austria — — 2,84 23 — —
Bélgica — — 0,68 7 — —
Brasil 29,39 5.000 — — 2,40 408
Canadá — — 34,89 1.071 — —
China 10,64 13.420 0,01 8 0,01 8
España — — 0,30 12 — —
Estados Unidos 284,14 80.000 6,54 1.841 53,16 14.968
Finlandia 28,96 150 — — 18,73 97
Filipinas — — 0,01 1 0,90 68
Francia 29,74 1.750 2,53 149 21,78 1.282
Hong Kong (China) 159,46 1.084 — — 29,27 199
Hungría — — 2,20 22 12,87 129
India 0,34 350 0,03 33 0,11 111
Indonesia 6.665 1.400 0,02 4 0,03 7
Israel — — 0,16 1 — —
Italia — — 0,80 46 — —
Japón 44,96 5.700 0,04 5 6,73 853
Lituania 126,01 466 — — — —
Malasia 21,50 500 1,12 26 — —
México 30,62 3.000 0,02 2 1,95 191
Nueva Zelanda — — 49,86 191 — —
Nigeria — — 0,03 4 — —
Noruega — — 2,00 9 — —
Paquistán — — — — 0,10 14
Polonia 77,62 3.000 0,28 11 0,10 4
Reino Unido 334,79 20.000 27,02 1.614 79,75 4.764
República Checa 535,37 5.500 1,56 16 — —
Rep. de Corea 36,47 1.724 0,02 1 0,23 11
Rumania — — 0,62 14 — —
Rusia 27,48 4.000 — — — —
Singapur 129,17 519 2,74 11 20,41 82
Sudáfrica — — 7,13 305 — —
Suecia 56,38 500 1,58 14 27,74 246
Suiza — — 0,84 6 48,05 345
Tailandia — — 0,13 8 0,21 13
– Información no disponible.
Fuente: Para información sobre la insolvencia, la base de datos de los miembros de la Federación Internacional de
Peritos en Insolvencia; para información sobre avaluadores, el Comité Internacional de Reglas de Avalúo; para informa-
ción sobre actuarios, la Asociación Internacional de Actuarios.
xxxvi Reestructuración corporativa
CUADRO 4
REQUISITOS DE CALIFICACIÓN DE PERITOS EN INSOLVENCIA EN PAÍSES SELECCIONADOS
País y campo Requisitos de calificación
Peritos en insolvencia
Canadá Los requisitos de membresía a la Asociación Canadiense de Peritos en
Insolvencia (CIPA) incluyen las reglas de la asociación para afiliación, curso
programado de estudios y aprobar los exámenes requeridos. Con el objeto de
unificar los requisitos de calificación, en 1997 se creó el Programa Nacional de
Calificación de la Insolvencia.
Nueva Zelanda El gobierno se opone al registro de los peritos, por tanto no existe registro de
peritos en insolvencia. Las siguientes personas no califican para un
nombramiento como tales: los menores de 18 años y los acreedores,
accionistas, gerentes, auditores o recaudadores de la empresa.
Suiza La insolvencia no constituye una profesión especializada. En su mayoría, las
actividades están a cargo de otras profesiones especializadas, como abogados
y contadores).
Reino Unido Los peritos en insolvencia tienen una licencia y los regulan uno de los ocho
entes profesionales reconocidos (por ejemplo, el Instituto de Contadores
Públicos Autorizados en Inglaterra y Gales, además de la Secretaría de Estado
para la Industria).
Actuarios
Alemania Exámenes, cursos universitarios
Argentina Exámenes, cursos universitarios
Brasil Programa universitario de licenciatura
Estados Unidos Exámenes propios de otros órganos
Finlandia Exámenes de otros órganos, exámenes del gobierno
Hungría Grado universitario, más 18 meses de práctica
India Exámenes propios
Japón Exámenes propios de otros órganos
México Programa universitario de licenciatura
Singapur Exámenes de otros órganos, programa universitario de licenciatura
Suecia Programa universitario de licenciatura
Suiza Grado universitario más tres años por lo menos de experiencia profesional
calificada, según las pautas internacionales de Astin (Asociación Internacional
de Actuarios).
Reino Unido Exámenes, cursos universitarios
Fuente: Asociación Internacional de Actuarios.
financieros ofrece un espacio a través del cual importar conocimientos especializadosen el sector financiero.
INGENIERÍA FINANCIERA. REESTRUCTURACIÓN FINANCIERA
Y DE LAS OPERACIONES
Los países deben evitar las soluciones fáciles, como la mora en el pago de intereses ydel capital y la prórroga del vencimiento de la deuda, olvidándose en el entretanto dela reestructuración empresarial y financiera. Medidas de ese tipo crean un riesgo moral
xxxviiHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
con implicaciones de gran alcance. Lo único que deben comprar la estabilización fi-nanciera y la reestructuración financiera es tiempo para una reestructuración finan-ciera más profunda (el detrimento del valor del capital social y la venta de nuevocapital social) y la reestructuración de las operaciones (por ejemplo, cambios en laadministración y grandes ventas de activos). Los países en crisis han utilizado diver-sas técnicas para resolver la reestructuración corporativa.
Compañías de administración de activos
En palabras del Presidente Yang de la Compañía Huarong de Administración de Ac-tivos de China, “las deudas no redituables se parecen a los conos de helado. Si uno nose deshace de ellas, se derriten en las manos y no queda nada para vender. Para elvendedor, la cuestión clave es el precio que está dispuesto a aceptar hoy para evitar laespera y el compromiso de recursos que se necesitan para el posible cobro”. El enfo-que de las compañías de administración de activos debe estar en la resolución rápidade esos activos. El éxito de esas empresas depende de la gobernabilidad y las políticasadecuadas, de la transparencia, de la compra de préstamos a precios de mercado y dela resolución de pérdidas con anterioridad a la compra.
No inspira confianza la historia de compañías de administración de activos crea-das por el gobierno y bajo la gestión del gobierno. Por ejemplo, debido a documenta-ción inadecuada, el Fondo Bancario de Protección del Ahorro (Fobaproa), en México,ha experimentado la desaparición masiva de activos así como el fracaso en la identifi-cación de activos. El proceso de resolución ha sido en extremo lento. La compañía deadministración de activos de Turquía continúa siendo incapaz de cuantificar las exis-tencias de los activos que maneja. El Organismo Indonesio de Reestructuración Ban-caria (IBRA) apenas ha logrado liquidar un porcentaje pequeño de sus tenencias. Encomparación, apenas existen unas pocas historias de éxito: Danaharta, en Malasia, esel principal éxito y, en menor grado, ha tenido éxito la Corporación Coreana de Admi-nistración de Activos (Kamco).
A tres elementos clave se puede atribuir el éxito de Danaharta. Este organismorecibió amplia financiación anticipada del gobierno, la cual le brindó espacio paraoperar y aceptar las pérdidas. Este organismo se creó con una vida útil determinada.Y, tal vez lo más importante, se fundó no con una mancomunidad de funcionariospúblicos permanentes, sino más bien con personal transferido del sector privado:bancos reconocidos, bancos de inversión y grandes empresas de contabilidad.
¿Por qué las compañías de administración de activos creadas por el gobierno ybajo su gestión están predispuestas al fracaso? En primer lugar, el personal de estascompañías siempre está compuesto de burócratas del sector público, quienes gene-ralmente carecen de los conocimientos especializados existentes en el sector privado,son temerosos y se muestran reacios a cargar con la responsabilidad de liquidar las
xxxviii Reestructuración corporativa
pérdidas y prefieren, por tanto, quedarse sentados sobre los activos. Segundo, por logeneral, las compañías oficiales de administración de activos transfieren los activospor su valor en libros, antes que por su valor de mercado. Debido a realidades políti-cas, a esas compañías no se las aprovisiona de suficiente capital de trabajo para adqui-rir activos o de espacio fiscal para incurrir en pérdidas y seguir adelante. Como lodescubrió Kamco después de la primera ronda de ventas de activos, son muy fuerteslas protestas generalizadas contra la aceptación de pérdidas, y las presiones políticaslimitan el capital de trabajo. En tercer lugar, las compañías oficiales centralizadas deadministración de activos son demasiado grandes y demasiado engorrosas para lo-grar realizar un trabajo complejo. En el momento del auge, IBRA poseía 70% del sectorfinanciero e industrial de Indonesia. Con un tamaño como éste, el organismo se vuel-ve demasiado inflexible y engorroso para asumir riesgos o para ensayar nuevas técni-cas financieras. Por último, y como lo ha planteado James Buchan, economista laureadocon el Nobel, el negocio de las burocracias es su propia preservación (véase Buchanan1960; Buchanan y Tullock 1962; Buchanan y Wagner (1977). Las compañías de admi-nistración de activos, cuya vida útil no está explícitamente limitada o que carecen delos incentivos para culminar su trabajo y disolverse, encontrarán la manera de que-darse en el negocio.
¿Cuáles son las lecciones de experiencia que dejan las compañías exitosas de ad-ministración de activos? Primero y lo más importante, para el éxito resultan esencia-les gobernabilidad adecuada y políticas y procedimientos claros. Segundo, lascompañías de administración de activos deben comprometer al sector privado finan-ciero en la resolución de los activos. Por último, antes que atar el proceso de reestruc-turación a una técnica financiera única, del tipo de subastas o licitaciones absolutas,deben utilizar un menú amplio de instrumentos financieros.
Alternativas a las compañías de administración de activos
Una alternativa mejor consiste en adoptar soluciones a pequeña escala que involucrenal sector privado en la resolución de deuda no redituable, como en el enfoque “bancobueno – banco malo”. Si bien existe la posibilidad de que estos modelos no sean facti-bles en todas las instancias, ellos ofrecen mejores incentivos, así como liquidacionesmás eficientes y expeditas que las compañías de administración de activos. La crea-ción por parte del Banco Mellon de un banco subsidiario –el Banco Grant Street– conla transferencia de la deuda no redituable (cerca de mil millones de dólares al valorneto de los activos) constituye un ejemplo adecuado. Antes de la transferencia, lospréstamos se depreciaron al valor de resolución, incluyendo el costo proyectado deadministración de los préstamos hasta el momento de su cobro, o cerca de 60% delvalor nominal. Grant Street se demoró cerca de cinco años para liquidar todos losactivos y los accionistas de Grant Street obtuvieron una ganancia razonable. El mode-
xxxixHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
lo demostró ser exitoso: para el cuarto trimestre de 1988, regresó la confianza a sunivel original en Wall Street, entre los reguladores, los clientes y el personal de lainstitución y Mellon Bank experimentó un incremento de nuevos negocios.
La lección importante que se puede derivar del enfoque de Mellon Bank es elvalor de una empresa permanente en participación entre un banco y un banco deinversión. En el caso de Mellon, la relación con E. M. Warburg Pincus resultó ser vitalpara proporcionar la infusión de capital y de conocimientos especializados que lleva-ría a los bancos buenos y malos a través del difícil proceso de resolución. El métodoanterior se podría reproducir para otros bancos con grandes existencias de deuda noredituable, por medio de empresas en participación con otros bancos de inversión dereconocida trayectoria (en el proceso de reestructuración que tuvo lugar después dela crisis de Asia, participaron varios bancos de inversión, como Cerebus, DeutscheBank, Goldman Sachs, Lone Star y otros).
En China se lleva a cabo otro experimento prometedor. En vez de crear como orga-nismo oficial una corporación centralizada de administración de activos, China creócinco compañías importantes de administración de activos: una para cada uno de loscinco bancos más importantes. En vez de una acometida gigantesca directamente delgobierno, estas compañías de administración de activos han estado funcionando re-lativamente con mayor flexibilidad. Los resultados del anterior enfoque no son visi-bles todavía pero son prometedores los beneficios potenciales de esta estructura.
Empleo de técnicas financieras
En la reestructuración se debe hacer mayor uso de instrumentos financieros de basede mercado, entre ellos, un mercado secundario para la deuda, fondos empresarialesde reestructuración financiera, mecanismos de reestructuración corporativa, repro-gramación del servicio de la deuda y conversión de intercambios de deuda por capi-tal social o bonos convertibles.
Mercado secundario para deuda con dificultades
Por lo general, en los procesos de insolvencia, los acreedores y los propietarios de unaempresa con dificultades financieras se encargan de su reestructuración. En situacio-nes de dificultades financieras extremas, los acreedores liquidan la compañía. Cuan-do existe un mercado secundario para deudas con dificultades, los inversionistasacumulan la deuda que existe en los bancos e intentan reestructurar la compañía.
En el contexto anterior, el establecimiento de un mercado secundario para la deu-da de las empresas con dificultades financieras serviría para apoyar de varias mane-ras el proceso de reestructuración corporativa. Ayudaría a los bancos en dificultades adeshacerse de préstamos poco productivos, permitiendo por tanto la gestión más efi-
xl Reestructuración corporativa
ciente de carteras de préstamos. Crearía en el mercado un proceso de alerta para eva-luar préstamos en dificultades. Y, por último, permitiría que los posibles compradoresacumularan un interés estratégico en el capital social en empresas o en proyectosinmobiliarios, y tuvieran influencia en el proceso de reestructuración.
En los mercados emergentes apenas comienza a crecer el mercado secundario paralas deudas de empresas con dificultades financieras. Los mercados de Asia, Australiay América Latina se encuentran en las etapas iniciales de su desarrollo, mientras losde África y Medio Oriente todavía se encuentran relativamente subdesarrollados. Losintentos por vender deudas con dificultades están sometidos a una diligencia debidaprolongada y a la falta de documentación estándar, lo cual tiene como consecuenciaperíodos variables –a veces prolongados– de resolución y genera el potencial de tran-sacciones fallidas y costos legales cuantiosos. Esa situación desalienta las transaccio-nes en el mercado secundario.
Los elementos que impulsan el desarrollo del mercado de deuda con dificultadesson tres. El primero es la transparencia de la información. Los inversionistas poten-ciales deben tener la capacidad para comprender los principios contables y los esta-dos financieros para poder evaluar la inversión. El segundo elemento es la certezarazonable en la aplicación de las leyes y de su interpretación en situaciones de dificul-tad financiera. El tercero es la uniformidad de las reglas que rigen la negociación dedeuda con dificultades para facilitar la venta de los empréstitos.
En conclusión, en tanto los mercados secundarios para deuda con dificultadesguardan un potencial, vale la pena ser consciente de la posibilidad de que el desarro-llo de esos mercados no llene las expectativas del potencial que ellos ofrecen, debidoa la renuencia invariable de los bancos a aceptar pérdidas por concepto de la resolu-ción de los préstamos. Los reguladores deben complementar el desarrollo de los mer-cados con incentivos significativos para la resolución de deudas con dificultades.
Fondos para la reestructuración corporativa
El gobierno de Corea contrató con compañías extranjeras de inversión la creación y lagestión de una cartera de inversiones con objetivos tanto de política como de desem-peño. Debido a que ni los mercados extranjeros ni los inversionistas coreanos mostra-ban inclinación alguna por fondos con objetivos de políticas, el fondo tenía quedepender de financiación de las instituciones financieras de Corea. A pesar de losgrandes problemas de diseño que afectaron los fondos, lo anterior no abjura de unaidea fundamentalmente sólida que se puede perfeccionar en el futuro.
Mecanismos de reestructuración corporativa
Los mecanismos de reestructuración corporativa consisten en mecanismos con un findeterminado que se crearon en Corea para comprar a Kamco y los bancos deuda no
xliHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
redituable. El objetivo que se buscaba era el de centralizar los conocimientos especia-lizados en cobranzas, unificar las tenencias de distintos acreedores con el fin de lograreconomías de escala y minimizar los conflictos entre acreedores, además de aliviar alos bancos de la carga de administrar activos no redituables (y permitirles liquidarcapital social adquirido a través de las conversiones de deuda por capital social)2 . Elénfasis de estos mecanismos estaba puesto en compañías medianas y grandes via-bles; estos mecanismos recaudaron financiación de deudas o de capital social deinversionistas institucionales calificados (pero no del público en general). Siendo com-pañías de corta vida, los mecanismos de reestructuración corporativa disfrutaban deventajas tributarias y de capacidad de endeudamiento.
Pese a su atractivo, no ocurrió una adopción generalizada de los mecanismos dereestructuración, limitándose a tres o cuatro las transacciones que se llevaron a cabo.Ante una oferta insuficiente, los acreedores bancarios se mostraban reacios a asignarempréstitos a mecanismos de reestructuración corporativa y, en consecuencia, regis-traron pérdidas y también perjudicaron las relaciones que tenían con sus clientes.Además, los acreedores más antiguos se mostraron renuentes a ceder su antigüedady a recibir un tratamiento proporcional con otros titulares de derechos, mientras losgarantes de préstamos se mostraban reacios a cumplir con sus obligaciones antes delo previsto en el proceso acostumbrado de reestructuración de empréstitos. Así mis-mo, resultó ser tarea difícil nombrar un gerente de activos con un salario entre tantosacreedores principales. Como consecuencia de las objeciones, los acreedores en disi-dencia pusieron como condición a su salida el pago de dinero, perjudicando la estruc-tura de los mecanismos de reestructuración corporativa. Ante la ausencia de la amenazade una resolución impuesta por los tribunales, los deudores empresariales se mostra-ron renuentes a aceptar medidas draconianas, como la venta de activos, el detrimen-to del valor de los activos y la disminución del control administrativo, necesarios paratransferir una empresa a un mecanismo de reestructuración corporativa. Por último,varios problemas técnicos perjudicaron el mecanismo de reestructuración: el marcolegal era nuevo y significaba un reto y, en la evaluación de diferentes clases de deuda,resultó difícil utilizar “la fijación de precios de transferencia”.
Otros países pueden aprender de la experiencia de Corea. Los aspectos positivosde mecanismos para fines especiales –valor actual de la empresa superior al valor deresolución, eliminación para el sector bancario de la carga financiera y administrativa,asignación más eficiente de recursos, mejores perspectivas para vender valores a buenprecio, tratamiento tributario de apoyo a las conversiones de deuda por capital socialy formas no monetarias de consideración (deuda en libros) que ofrecen flexibilidad
2 Desde que se introdujeron las iniciativas de reestructuración se ha observado un crecimiento del volu-
men de estos activos netos.
xlii Reestructuración corporativa
contable– llevaron a la aceptación y al compromiso por parte de las autoridades fi-nancieras, asesores en inversión e inversionistas.
Conversión de activos financieros en valores
En la actualidad existe una gama creciente de mecanismos de conversión de activosfinancieros en valores para activos como préstamos en dificultades y propiedad raízcomercial. La conversión de activos financieros en valores puede servir para transfe-rir riesgos de liquidez, de mercado y crediticios de balances de situación de bancos aquienquiera que pueda estar en mejor situación para evaluar y manejar estos riesgosy, en el proceso, esos mecanismos pueden ayudar a recuperar los bancos. Por ejem-plo, para los bancos, los beneficios de convertir deudas con dificultades en valoresimplican mejorar la estructura de los balances de situación y manejar el riesgo demanera más adecuada.
La conversión de activos financieros en valores ofrece grandes posibilidades paraque los bancos activos en mercados emergentes puedan enajenar activos en dificulta-des, pero la experiencia en los países en crisis no ha sido alentadora. En parte, elfracaso se debe a los requisitos previos que exige la conversión de activos financierosen valores. En primer lugar, los fideicomisos se deben reconocer como instrumentoslegales. En países donde existe la tradición del derecho civil, no se reconoce el concep-to de fideicomiso, el cual establece la diferencia entre administración y propiedadeficaz y fue necesario promulgar leyes especiales. En segundo lugar, el régimen tribu-tario debe ser neutral ante las transacciones de conversión de activos financieros envalores, y no debe haber cobro de impuestos por concepto de venta, transferencia,derechos o valor agregado sobre la transferencia de activos gravados. Por último,muchos países en desarrollo cuentan con los conocimientos financieros especializa-dos para agrupar transacciones de conversión de activos financieros en valores. Portanto, los activos convertidos en valores imponen al causante costos significativos decumplimiento o administrativos y no ofrecen protección adecuada a los inversionistas.En consecuencia, al menos en un país en crisis, las transacciones de conversión deactivos financieros en valores que se llevaron a cabo ofrecieron plenas garantías alcomprador por parte del vendedor, anulando por tanto el objetivo propuesto de trans-ferir los riesgos.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Buchanan, James. 1960. Fiscal Theory and Political Economy. Chapel Hill: University of NorthCarolina Press.
Buchanan, James y Gordon Tullock. 1962. The Calculus of Consent: Logical Foundations ofConstitutional Democracy. Ann Arbor: University of Michigan Press.
xliiiHacia las mejores prácticas en la reestructuración sistémica de empresas
Buchanan, James y Richard E. Wagner. 1977. Democracy in Deficit: The Political Legacy of LordKeynes. Nueva York: Academic Press.
Caprio, Gerard. 2003. “Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, Year(s) 1970s-2002”.Banco Mundial, Washington, D.C., enero 22. Disponible en la dirección electrónica://econ.worldbank.org/.
Litan, Robert E., Paul Masson y Michael Pomerleano, eds. 2001. Open Doors: Foreign Participationin Financial Systems in Developing Countries. Washington, D.C.: Brookings Institution Press.
Naciones Unidas. 1997. Statistical Yearbook 1997. Nueva York.
CAPÍTULO 1
SINOPSIS DE LOS DOCUMENTOS DE LA REUNIÓN
William Shaw
Las crisis financieras de finales de los noventa arrasaron con la economía de los mer-
cados emergentes más afectados. El desempleo aumentó, las tasas de interés se dispa-
raron, se desplomó la producción y la depreciación masiva de las tasas de cambio
redujo aún más la calidad de vida. La crisis provocó cambios gigantescos en la renta-
bilidad de las actividades económicas y dejó un enorme saldo de empresas insolventes
y de deuda no redituable en los balances generales de los bancos. A pesar de la fun-
ción clave que las debilidades del sector empresarial cumplieron en muchas de las
crisis, continúa siendo limitada la información disponible sobre las acciones que em-
prendieron los gobiernos para resolver las dificultades financieras que agobiaron a las
empresas.
El libro aborda el tratamiento de la reestructuración corporativa en situaciones de
crisis sistémicas, con base en la experiencia de funcionarios públicos de alto rango, de
empresarios privados y del personal del Banco Mundial y del Fondo Monetario Inter-
nacional. Los documentos presentados se elaboraron para un seminario del Banco
Mundial que se realizó en Washington, D.C., en marzo de 2004. Este capítulo inicial
resume las principales contribuciones, agrupadas en tres acápites: visiones generales
de las experiencias de crisis y principios generales, se relatan las historias de guerra de
experiencias específicas y se analizan los aspectos técnicos.
VISIONES DE LA CRISIS Y PRINCIPIOS GENERALES
En el capítulo 2, Stijn Claessens, señala la importancia de crear los incentivos apro-
piados tanto para las empresas como para los bancos. Los mecanismos de solu-
ción extrajudiciales fueron más exitosos en países con sistemas de insolvencia
sólidos –por ejemplo, en Corea y Malasia (y en Turquía, hasta cierto punto)– que
en países con sistemas judiciales más débiles: Indonesia, México y Tailandia, por
ejemplo. A menudo, los gobiernos se ven obligados a intervenir para respaldar el
sistema bancario durante crisis sistémicas, lo cual no obsta para que mantengan
incentivos apropiados para liquidar la deuda no redituable: por ejemplo, creando
2 Reestructuración corporativa
un vínculo directo entre la ayuda del gobierno para la recapitalización bancaria y
el ritmo de la reestructuración corporativa. Aun cuando es necesario flexibilizar
los plazos de aplicación de las normas en situaciones de crisis sistémica, no se
debe condonar la aceptación excesiva de riesgo ni la reestructuración “cosmética”
de las empresas1 .
Los incentivos para un comportamiento bancario y empresarial apropiado pue-
den robustecerse mediante la limitación de los vínculos de propiedad entre bancos y
empresas, el fortalecimiento del gobierno empresarial, la divulgación obligatoria de
la información sobre deuda no redituable y el aprovisionamiento (quizá por incorpo-
ración gradual) de las reservas adecuadas para respaldar la deuda y las pérdidas, y
enmendando las normas tributarias, contables y de otra naturaleza para evitar una
discriminación en contra de la reestructuración corporativa.
Las presiones políticas, el gran número de empresas insolventes y la falta de cono-
cimientos especializados para administrar las actividades de las empresas, limitaron
el éxito de los bancos y de las compañías de administración de activos en la recupera-
ción corporativa y evidenciaron la necesidad de liquidar los activos con rapidez y sin
muchas consideraciones respecto del precio. Sin embargo, la resolución a gran escala
de activos puede resultar difícil por causa de la disminución de los precios de éstos y
de las presiones políticas. Una alternativa consiste en entregar la propiedad al Estado
pero contratar la reestructuración con profesionales del sector privado. También pue-
de resultar útil establecer una mayor diferenciación entre los activos, según su tipo:
por ejemplo, entre negocios en curso y propiedad inmobiliaria, la cual es relativa-
mente homogénea y tiene una menor posibilidad de perder valor –por consiguiente,
las compañías de administración de activos pueden asumir su tenencia.
En el capítulo 3, Ira Lieberman y demás coautores examinan la experiencia con los
mecanismos de solución extrajudiciales. Según el tipo de empresa se deben diferen-
ciar las estrategias de reestructuración: a) los fracasos de la pequeña empresa se pue-
den resolver por medio de refinanciamientos generales e inyecciones de liquidez; b)
la mediana empresa requiere refinanciamientos y el otorgamiento de créditos banca-
rios para ayudarle a superar la crisis; y c) la gran empresa debe manejarse caso por
caso, mediante una reestructuración corporativa profunda y evitando el simple res-
cate financiero. Es importante distribuir las pérdidas entre todos los grupos de inte-
rés, incluidos los gerentes, los acreedores y los propietarios.
1 Por ejemplo, la prudencia en la determinación del cociente de suficiencia de capital, es decir, la rela-
ción entre capital y los activos ponderados por su nivel de riesgo es preferible a la prudencia en el
aprovisionamiento de las reservas para el servicio de la deuda no redituable y de la deuda clasificada.
Aunque ambos métodos reducen la cantidad absoluta de capital requerido en períodos de dificultad
financiera, el último oculta el volumen de las pérdidas y crea incentivos negativos para resolver los
préstamos clasificados.
3Sinopsis de los documentos de la reunión
Se requieren mejoras en las políticas y en las instituciones para prevenir y ad-
ministrar las futuras crisis: normas de transparencia más estrictas podrían limitar laconcesión de autopréstamos, las instituciones necesitan una mayor capacidad para
administrar las reestructuraciones corporativas y se debería tener acceso a diversosmecanismos para enfrentar las insolvencias provocadas por las crisis (incluidos los
fondos de reestructuración, sistemas formales de insolvencia, insolvencias pre-definidas, compañías de administración de activos y mecanismos voluntarios de so-
lución). Considerando que la resolución de una crisis sistémica puede demorar años,
los procedimientos para los mecanismos de solución extrajudiciales deberían dar ca-bida a una segunda ronda de modificaciones, una vez que las condiciones económi-
cas se hayan estabilizado.En el capítulo 4, William Mako hace hincapié en la función que cumple el gobier-
no para obligar a los deudores a cooperar en la reestructuración de una empresa.Los procesos y mecanismos de solución pueden basarse en ejemplos de mejores
prácticas, tales como el memorando de entendimiento modelo de mecanismos desolución que se utiliza en Corea. Los impedimentos legales y reglamentarios para la
reestructuración se pueden suprimir con rapidez, suponiendo que exista suficienteconsenso político. Los gobiernos pueden y deben invertir en la capacidad para ad-
ministrar soluciones futuras y deben utilizar de manera eficiente la capacidad exis-
tente a través de una segmentación de las empresas, según el tamaño (como enMalasia). Entre los obstáculos más difíciles para las reestructuraciones exitosas está
la capacidad de los acreedores para imponer pérdidas a un deudor (teniendo encuenta marcos legales débiles y presiones políticas), la disposición del gobierno para
obligar a los acreedores a aceptar las pérdidas derivadas de la reestructuración cor-porativa y la resolución de diferencias entre acreedores respecto de la asignación de
las pérdidas y del riesgo.En los países industrializados, la estructura apropiada de la Ley de Insolvencia
evoluciona con el nivel de desarrollo económico. Como lo expresa James Zukin en
el capítulo 5, los antiguos sistemas de insolvencia hacían hincapié en los derechostangibles de propiedad, en los derechos de acreedores con garantía y en la venta
de activos para pagar las deudas. Sin embargo, en las economías modernas el va-lor de la empresa, como negocio en curso, a menudo supera el valor de activos
tangibles debido a ventajas derivadas de los recursos humanos, la organización yel reconocimiento de marca. Por consiguiente, como lo explica el sistema estado-
unidense del Capítulo 11, el énfasis de los sistemas modernos de insolvencia sedirige a mantener las empresas como negocios en marcha. En los países indus-
trializados, los sistemas de reestructuración se están asimilando con el sistema del
Capítulo 11. Aun cuando se registran avances en los mercados emergentes, es ne-cesario prestar especial atención a la resolución limitada en el tiempo de los con-
flictos, debido a que los marcos jurídicos contemplados en el Capítulo 11 puedengenerar demoras.
4 Reestructuración corporativa
En el capítulo 6, después de la introducción que hace Ruth Neyens, del Banco
Mundial, se incluyen las presentaciones de gerentes de las compañías más exitosas deadministración de activos, entre ellos, Dató Zukri Samat de Danaharta, Beom Choi de
Korea Asset Management Company, Yank Kaisheng, Presidente de Huaron de Chi-na, y Shinjiro Takagi, Director Ejecutivo de Industrial Revitalization Corporation of
Japan (IRCJ). Las compañías de administración de activos sacaron la deuda no redituablede los libros de los bancos, permitiéndoles a esas instituciones centrar su atención en
las actividades medulares de la intermediación financiera; redujeron al mínimo los
incentivos de los bancos con capital menguado (o negativo) para asumir grandesriesgos; cortaron los lazos entre bancos y corporaciones que impedían la resolución
de activos; y habilitaron los bancos para limpiar los balances generales, requisitoprevio para recaudar capital adicional. La creación de organismos con poderes es-
peciales permitió también que los gobiernos eliminaran algunos de los obstáculoslegales a la reestructuración, conservando al mismo tiempo el control del proceso. Y
la centralización en pocos organismos de los conocimientos especializados en rees-tructuración, en extremo escasos, sirvió para lograr economías de escala en la rees-
tructuración.Sin embargo, el escenario está repleto de compañías de administración de activos
fallidas, como en los casos de México e Indonesia. Las excepciones son los organismos
relativamente exitosos que se relacionan en el texto. Primero y lo más importante,cada uno de los organismos señaló la transparencia como un principio clave de sus
operaciones y utilizó estructuras de gobierno empresarial que garantizaron una ad-ministración eficiente, transacciones abiertas y un sistema de control y balance sobre
los administradores y su gestión. Asegurar la colaboración del sector privado y garan-tizar mercados competitivos resultó crucial para estos efectos, al tiempo que las com-
pañías de administración de activos exitosas adoptaron una diversidad de estrategiaspara la resolución de activos.
En el capítulo 7, Jack Rodman presenta una visión general de los avances logrados
para reducir la deuda no redituable de los bancos. En los dos años anteriores, lospaíses asiáticos han reducido a la mitad el número de deuda no redituable, en parti-
cular a través de la amortización total en libros y transferencias a organismos del Esta-do, en vez de hacerlo por medio de la venta de activos. El autor recalca la importancia
de un fuerte liderazgo oficial, del cual hace parte la buena voluntad para dedicarfondos a la resolución de préstamos. Los gobiernos pueden disminuir de manera con-
siderable los costos de resolución de deuda no redituable, haciendo claridad sobre laestructura legal de las transacciones, fortaleciendo los derechos de los acreedores y
estimulando una gama amplia de instrumentos que faciliten la venta de deuda no
redituable (por ejemplo, la emisión de títulos valores respaldada por activos y lasempresas en participación). Los tenedores de activos, incluidos los gobiernos, deben
asumir una comprensión más realista de la valoración de los activos y estar dispues-
tos a asumir las pérdidas.
5Sinopsis de los documentos de la reunión
HISTORIAS DE GUERRA DE LAS CRISIS
En el capítulo 8, Ray Davis hace un análisis crítico de la imprevisibilidad de los proce-
sos de insolvencia en muchos mercados emergentes. Marcos legales ineficaces para
compañías insolventes hacen que las negociaciones de reestructuración dependan
más de la intervención del gobierno o de la organización y de las destrezas de las
partes involucradas en la negociación.
El autor cita varios elementos fundamentales para una reestructuración exitosa. El
ejercicio de un liderazgo fuerte por parte de los acreedores resulta esencial para im-
poner disciplina sobre la compañía y sobre los acreedores en disidencia. Se debe evi-
tar la prolongación indefinida de las negociaciones teniendo en cuenta el potencial de
destrucción del valor, en particular en países donde la observancia de las leyes es
débil. El control de la caja es necesario para impedir que los dueños y gerentes drenen
los recursos financieros del negocio durante las negociaciones. La presencia de algu-
nos acreedores locales puede ser de utilidad para obtener un trato favorable de parte
de los reguladores y de los tribunales y para facilitar la aceptación de medidas
draconianas. De acuerdo con la experiencia del autor, la intervención del gobierno en
Malasia y México ha contribuido al éxito en las reestructuraciones, pero no lo ha sido
tanto en Indonesia, donde la Iniciativa Yakarta ha resultado bastante ineficaz en casos
de mayor envergadura y complejidad.
En el capítulo 9, Hogen Oh, anterior Presidente Ejecutivo del Comité de Coordi-
nación de la Reestructuración de Empresas (CRCC) de Corea, examina las medidas del
gobierno para unificar la supervisión del sistema financiero, proveer recursos fiscales
para apoyar la reestructuración y exigir a los bancos (y, por extensión, a las empresas)
la adopción de estándares contables internacionalmente reconocidos. La aceptación
de pérdidas, la eliminación de garantías recíprocas al interior de los grupos corporati-
vos y la solicitud a los bancos de reducir el endeudamiento obligaron a los chaebols a
reestructurarse. Se administraron procesos de reestructuración para cerca de 102
empresas, incluidas las compañías Daewoo, con resultados exitosos para casi todas.
La “desaparición” de Daewoo marcó un hito decisivo que disipó la noción de garan-
tías implícitas del gobierno para chaebols “demasiado grandes para fracasar” en Corea.
En el capítulo 10, Dató Zainal A. Putih, Presidente Ejecutivo de Danaharta (la com-
pañía de administración de activos de Malasia), examina los esfuerzos del gobierno
por reestructurar los sectores bancario y corporativo. Danaharta ejerció facultades
especiales que aceleraron la transferencia de activos y obviaron los procesos judiciales
de ejecución hipotecaria. Danamodal exigía que los bancos que recibieran inyeccio-
nes de capital rebajaran el valor contable del capital de los accionistas, presentaran
planes de recapitalización e informes mensuales de desempeño, de conformidad con
los objetivos identificados. El Comité de Reestructuración de la Deuda Empresarial
(CDRC) mediaba en las reestructuraciones voluntarias extrajudiciales para los casos de
6 Reestructuración corporativa
gran endeudamiento de corporaciones viables con múltiples acreedores importantes.
Con el fin de reducir al mínimo los riesgos morales, todos estos organismos se crearon
con una vida útil limitada.
En el capítulo 11, Richard Daniel aborda el tema de la resolución de deuda no
redituable, a partir de sus experiencias al frente del Grant Street National Bank (crea-
do para liquidar activos de baja calidad del Banco Mellon). El primer paso consiste en
retirar el control sobre la cartera de deuda incobrable a los prestamistas originales,
quienes pueden mostrarse reacios a reconocer sus errores y carecer de las destrezas
necesarias para corregirlos. La recuperación exige asimismo un control eficaz de la
calidad de los créditos y de la clasificación de los activos, el acceso a un sistema legal
eficaz para facilitar los cobros judiciales, las reservas suficientes y la disposición para
dejar de otorgar o de renovar préstamos incobrables. Esta última puede representar
un problema de alguna envergadura en aquellos países inmersos en la transición de
un modelo de economía manejada por el Estado a una economía de libre mercado.
En el capítulo 12, Christopher Vale brinda la perspectiva de un gerente respecto
de los fondos de reestructuración corporativa en Corea. Los fondos de reestructura-
ción corporativa brindaron financiación crucial del capital social de la pequeña y me-
diana empresa, motivaron a los bancos mercantiles a involucrarse en la reestructuración
y generaron el interés de otros inversionistas en compañías seleccionadas. Sin embar-
go, objetivos compuestos como los de mejorar el desempeño y de lograr los objetivos
de las políticas (por ejemplo, estimular nuevas inversiones y desarrollo tecnológico)
se tradujeron en complicadas concesiones. Por ejemplo, el interés de los inversionistas
internacionales en los fondos con objetivos de política fue escaso, por lo que fue nece-
sario obtener la financiación de los bancos locales. Los fondos sólo podían invertir en
deuda o en capital accionario recién emitido, lo cual perjudicó transacciones tales
como la compra de deuda antigua a precios de descuento. De igual manera, resultó
difícil cumplir con los requisitos de tamaño y volumen de las transacciones en virtud
de los costos administrativos.
ASPECTOS TÉCNICOS
En el capítulo 13, Jack Glen acude al coeficiente de cobertura de los intereses (ICR – el
coeficiente de ganancias antes de intereses, impuestos y gastos de depreciación sobre
gastos de intereses) como indicador de viabilidad de una empresa: las empresas con
una relación inferior a 1 no generan flujos de caja adecuados para pagar el servicio de
la deuda. El autor analiza la relación entre el ICR y los factores específicos a la empresa,
así como los acontecimientos macroeconómicos, para un número elevado de empre-
sas dentro de una sección transversal amplia de países durante el período 1994-2001.
En Tailandia, por ejemplo, por cada diez puntos porcentuales de disminución en el
crecimiento del PIB, el ICR baja en cerca de 1 punto porcentual. Por tanto, según las
7Sinopsis de los documentos de la reunión
estimaciones anteriores, la baja de 16% en el PIB de Malasia, entre 1996 y 1998, ha-
bría duplicado a cerca de 25% la proporción de empresas tailandesas con un ICR
menor a 1.
En el capítulo 14, Michael Gapen y los coautores calculan el riesgo crediticio del
sector empresarial, utilizando el enfoque de los derechos contingentes: un concepto
ampliamente aplicado para medir la probabilidad de incumplimiento en el pago de
sus obligaciones por parte de una empresa. El enfoque de los derechos contingentes
utiliza la teoría de las opciones para medir el valor de la empresa en términos del
precio de mercado de los títulos valores en la estructura de capital (debido a que al
capital propio se le puede considerar como un derecho residual con responsabilidad
limitada, existe una correspondencia entre el capital propio y una opción de compra
de acciones). Los autores calculan la distancia hasta las dificultades financieras, como la
diferencia entre el valor implícito de mercado de los activos de una empresa y un
indicador del nivel de endeudamiento, ajustado a escala por un movimiento de una
desviación estándar en los activos de la empresa. Este modelo habría podido ofrecer
una visión precisa de las dificultades financieras que pendían sobre el sector empre-
sarial de Brasil en el momento de gestación de la crisis y habría anunciado graves
problemas para muchas empresas tailandesas casi 18 meses antes de la flotación del
baht, la divisa local. Los autores también demuestran que un análisis completo de los
riesgos inherentes a las vulnerabilidades del sector empresarial debe tener en cuenta
las garantías concedidas por terceros, tales como las garantías que el gobierno otorga
al sistema financiero.
En el capítulo 15, Gordon Johnson comenta la iniciativa conjunta del Banco Mun-
dial y del Fondo Monetario Internacional dirigida a establecer estándares para cada
una de las etapas del proceso crediticio, incluyendo el acceso al crédito, compañías
con dificultades financieras graves y sistemas formales de resolución y recuperación.
Respecto de los derechos de los acreedores, cerca de la mitad de los mercados emer-
gentes evaluados operan a un ritmo más o menos funcional, mientras que los demás
no cumplen con los estándares en casi ninguna de las áreas. La mayoría de los siste-
mas contemplados en los marcos legales de insolvencia no están funcionando eficaz-
mente, como tampoco lo hacen los procedimientos de recuperación para las compañías
que atraviesan procesos de reestructuración; la situación empeora para el caso de los
marcos institucionales y reglamentarios. Existe una inmensa necesidad de generar
una mayor capacidad de supervisión de los procesos de reestructuración corporativa
por parte de los sistemas judiciales y de los órganos reglamentarios. Johnson señala
que entre los mayores obstáculos para lograr soluciones exitosas en este campo están
el tratamiento inadecuado de los derechos de los empleados y de la protección social
de los trabajadores, la falta de acceso a la financiación y las disposiciones tributarias
que penalizan la reestructuración.
PARTE I
VISIONES GENERALES DE LA EXPERIENCIA
DE LA CRISIS
CAPÍTULO 2
ENFOQUES DE POLÍTICA PARA LA REESTRUCTURACIÓN
CORPORATIVA EN EL MUNDO. ¿QUÉ FUNCIONÓ
Y QUÉ NO FUNCIONÓ?
Stijn Claessens
Durante la década pasada fueron varios los países que atravesaron crisis financieras.
En algunos, el sector corporativo contribuyó de manera importante a esas crisis. Mu-
chas de éstas implicaron las dificultades financieras que agobiaron a gran escala al
sector corporativo. A su vez y en muchos de estos casos, se consideró que la reestruc-
turación corporativa desempeñó un papel clave en la recuperación. En términos más
amplios, en los últimos tiempos se ha llegado a la conclusión que la reestructuración y
la reforma del sector corporativo son fundamentales para la recuperación económica,
la viabilidad a largo plazo de las empresas y la reducción del riesgo de crisis financie-
ras (subsiguientes). En el capítulo se estudian los enfoques de política y las reformas
legales y reglamentarias que se realizaron en respuesta al fracaso generalizado del
sector corporativo que se registró durante los últimos diez años en ocho países alre-
dedor del mundo: Brasil, la República Checa, Indonesia, la República de Corea, Malasia,
México, Tailandia y Turquía. Después de analizar las distintas decisiones que se toma-
ron y las medidas que se adoptaron, se evalúa, a partir de las circunstancias de cada
país, cuáles fueron las políticas más efectivas, cuáles no lo fueron y el porqué1.
VISIÓN GENERAL DE LOS ENFOQUES
La reestructuración se refiere a un proceso de múltiples dimensiones (véase recua-
dro 2.1). En el presente contexto, la reestructuración de las empresas se refiere al
1 Aunque queda claro que las causas condicionan la respuesta más apropiada, el autor no examina los
orígenes de las dificultades financieras graves del sector corporativo. Una situación de dificultades a
gran escala del sector corporativo ocasionada por una conmoción macroeconómica –por ejemplo, un
cambio brusco en los precios de los productos básicos para un país dependiente de los productos
básicos– exigirá una respuesta diferente a la de una crisis ocasionada por un entorno institucional
débil –digamos, la falta de un sistema eficaz de insolvencia. Para un análisis de experiencias en rees-
tructuración empresarial, véanse Dado y Klingebiel (2002), Stone (2000a, 200b).
12 Reestructuración corporativa
proceso de clasificar como viables o inviables a las empresas con dificultades finan-
cieras graves, a partir de lo cual se procederá a realizar el ordenamiento de la estruc-
tura financiera de las empresas viables, con el fin de crear situaciones financieras y
operativas sostenibles, para, por último, liquidar o reestructurar las empresas (o
partes) inviables. Es posible distinguir dos enfoques principales a la reestructu-
ración corporativa en el período subsiguiente a una crisis financiera: un enfoque
centralizado y uno descentralizado. La mayoría de los países evaluados en esta opor-
tunidad, y de manera más general, utilizaron elementos de ambos enfoques. En
términos de los elementos descentralizados, se pretendía que los bancos y otros
acreedores resolvieran, caso por caso, los problemas de las empresas sobreen-
deudadas, mientras que los gobiernos ofrecían diferentes tipos de respaldo al siste-
ma bancario –a través de la recapitalización, alivios fiscales y otras medidas. Sin
embargo, la mayoría de los países también fueron conscientes de que un enfoque
completamente descentralizado no sería suficiente, dada la escala de las dificulta-
des financieras que agobiaban al sector corporativo y de los problemas de coordina-
ción entre los acreedores. En consecuencia, se consideró necesario e inevitable contar
con una significativa intervención directa por parte del gobierno. Como de costum-
bre, la respuesta incorporó dos elementos: adoptar un conjunto de reglas más es-
RECUADRO 2.1
DEFINICIONES DE REESTRUCTURACIÓN
La reestructuración se refiere a varios procesos relacionados: reconocer las pérdidas financieras y
asignarlas, reestructurar los derechos financieras de las instituciones financieras y de las empresas y
reestructurar las operaciones de instituciones financieros y de las empresas. El reconocimiento o reso-
lución implica la asignación de las pérdidas existentes y la asociada redistribución de la riqueza y del
control. Las pérdidas, es decir, las diferencias entre el valor de mercado de los activos y el valor nomi-
nal de los pasivos estimados por las instituciones financieras y por las empresas, se pueden asignar a
los accionistas a través de la disminución en el valor de los activos, a los depositantes y a los acreedo-
res externos a través de la reducción (del valor presente) de sus derechos, a los empleados y a los
proveedores pagando salarios y precios más bajos, y al gobierno, es decir, al público en general, por
medio de impuestos más elevados, recortes del gasto o de la inflación. Para las empresas, la reestruc-
turación financiera puede asumir muchas formas: reprogramación (prórroga de los plazos de venci-
miento), una baja en las tasas de interés, intercambios de deuda por capital social, condonación de la
deuda, indexación de los pagos de intereses a las ganancias, etcétera. Los objetivos principales de la
reestructuración financiera son los de separar las empresas viables de las inviables y tratarlas de ma-
nera apropiada, creando los incentivos correctos para la reestructuración de las operaciones. En la
reestructuración de las operaciones, un proceso continuo, se incluyen las mejoras en la eficiencia y en
la gestión, reducciones de personal y de salarios, ventas de activos (por ejemplo, reducción de subsi-
diarias), mayores esfuerzos de comercialización, y así sucesivamente, con la expectativa de obtener
mayor rentabilidad y flujo de fondos.
13Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
trictas para la reestructuración corporativa y crear una compañía de administración
de activos de propiedad del Estado2.
Para la mayoría de los países, el modelo mixto se convirtió, a gran escala, en la
reestructuración corporativa mediante procesos extrajudiciales de solución auspicia-
dos por el gobierno –el llamado enfoque de Londres–, con reglas específicas para la
reestructuración. Por fuera del enfoque de Londres y, por lo general para las empre-
sas más pequeñas, se llevó a cabo una reestructuración basada en el mercado estricta-
mente a través de la reestructuración judicial (procesos de insolvencia) o de acciones
voluntarias, incluidas las fusiones y adquisiciones. En términos de enfoques centrali-
zados, la primera función que cumplen las compañías públicas de administración de
activos para recuperar la estabilidad financiera fue la de retirarle al sistema bancario
la carga de los deuda no redituable. Debido a la gran participación en la tenencia de
activos por parte de las compañías de administración de activos en muchos países,
estas instituciones cumplieron funciones importantes en la reestructuración del sec-
tor corporativo. Muchos procesos de reestructuración financiera y de las operaciones
para la pequeña y la mediana empresa ocurrieron al margen de estas instancias, a
menudo impulsados por la falta de nueva financiación. En algunos países se adoptaron
esquemas especiales para las grandes corporaciones y ocasionalmente para empresas
más pequeñas. Los enfoques anteriores se complementaron con el fortalecimiento de
las bases de capital de bancos débiles, reformas estructurales en el sistema financiero
y reformas a la gobernabilidad corporativa. Los cambios a los regímenes contables y
tributarios para el tratamiento de la deuda reestructurada también formaron parte de
las reformas.
El autor examina estos enfoques para ocho países, cada uno de los cuales atravesó
una crisis en los años noventa, la cual incorporó, entre otros factores, las dificultades
financieras corporativas: Brasil, la República Checa, Indonesia, Corea, Malasia, México,
Tailandia y Turquía. Existen diferencias en cuanto al inicio de las crisis: todas las crisis en
Asia comenzaron a finales de 1997; en la República Checa en 1997; en Brasil a comien-
zos de 1999; y en Turquía a comienzos de 2001. La crisis de México se inició más tempra-
no, empezando a finales de 1994 y agudizándose a comienzos de 1995. El autor inicia el
análisis con los esquemas de solución voluntarios con auspicio gubernamental, seguido
por las reestructuraciones bajo la supervisión de los tribunales y las compañías de ad-
ministración de activos y concluye con los esquemas voluntarios y especiales.
En el documento no se exploran las causas generales de la crisis. Pero el grado en
que el sector corporativo contribuyó a la crisis, sí afectó el tipo de respuestas. En con-
2 El autor utiliza el término compañía de administración de activos, tanto para los organismos estableci-
dos especialmente para asumir grandes deudas no redituables como para los organismos (existentes o
nuevos) de seguros de depósito que asumen activos en dificultades en el contexto de la resolución de
instituciones financieras disueltas, cuyos depósitos cuentan con garantías.
14 Reestructuración corporativa
secuencia, al evaluar las respuestas de política, vale la pena tener en cuenta la situa-
ción del sector corporativo antes de la crisis y la presencia de debilidades estructura-
les en éste. Como ejemplo de las diferencias entre los países afectados por crisis, el
gráfico 2.1 presenta información sobre la situación financiera del sector corporativo
antes de la crisis. En países como Corea y Tailandia, el endeudamiento del sector cor-
porativo elevado, mientras que en Malasia y la República Checa era bajo con una
cobertura de los intereses bastante elevada. Al mismo tiempo, en muchos países no
asiáticos la rentabilidad de los activos era baja, sugiriendo debilidades estructurales
de largo plazo en el desempeño de las operaciones.
GRÁFICO 2.1
SITUACIÓN FINANCIERA Y DESEMPEÑO DEL SECTOR CORPORATIVO EN OCHO PAÍSESANTES DE LA CRISIS
Nota: Los datos corresponden al año previo a la crisis en cada país: 1994 para México, 1996 para los países asiáticos y
la República Checa, 1998 para Brasil y 2000 para Turquía.
Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
Esquemas de solución voluntarios con auspicio gubernamental
En reconocimiento de la envergadura de los retos planteados por la reestructuración
y en aceptación de que los mercados no funcionaron como debían, muchos países
establecieron procesos extrajudiciales, mediante acuerdos entre acreedores o a través
de leyes y regímenes reglamentarios, con el objeto de seleccionar y de reestructurar
grandes empresas con dificultades financieras. Los marcos extrajudiciales adoptaron
el enfoque de Londres para la reorganización corporativa, articulado por vez primera
en el Reino Unido a comienzos de los años noventa. El enfoque de Londres anima a
15Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
los acreedores comprometidos en acuerdos extrajudiciales a seguir ciertos principios:
minimizar las pérdidas para los acreedores, evitar la liquidación innecesaria de deu-
dores viables y ofrecer apoyo financiero continuado a prestamistas viables. Como las
reglas de Londres no se formularon para situaciones de dificultades financieras cor-
porativas generalizadas en un sistema y las acciones del Banco de Inglaterra eran
sanciones estrictamente informales, la mayoría de países afectados por crisis adopta-
ron enfoques más formales. Estos enfoques involucraron acuerdos según las leyes
contractuales, a través de los cuales los acreedores acuerdan respetar ciertos procesos
y acciones. México utilizó el modelo para un subconjunto de pretensiones del sector
corporativo (Unidad Coordinadora del Acuerdo Bancario Empresarial, Ucabe). Los
países de Asia oriental fueron los primeros en adoptar estos modelos a gran escala,
seguidos por Turquía. Brasil y la República Checa no utilizaron el modelo.
Los gobiernos reforzaron sus propios marcos extrajudiciales de diversas maneras,
contando con tres características importantes fácilmente identificables. Primero, ¿sus-
cribieron todas (o casi todas) las instituciones financieras el acuerdo al tenor de la Ley
Contractual o Comercial Regular? De ser así, se podía obligar a otros acreedores a
cumplir los acuerdos suscritos por la mayoría, sin tener que apelar a procesos judi-
ciales formales. Por ejemplo, en Corea, con el apoyo de la Comisión de Supervisión
Financiera, 210 instituciones financieras locales suscribieron el acuerdo de reestructu-
ración corporativa en julio de 1998. Segundo, ¿el acuerdo contemplaba el arbitraje
formal con plazos específicos? En ausencia de un arbitraje de este tipo, el sistema
extrajudicial tenía que valerse del proceso legal formal para la resolución de conflic-
tos, con los costos y las demoras que ello implicaba. Tercero, ¿el acuerdo contemplaba
penalizaciones para el incumplimiento de los plazos?
No todos los países instrumentaron de manera inmediata estas tres características
después de la crisis (cuadro 2.1). Por ejemplo, Indonesia no contaba con instancias de
arbitraje formal a mediados de 1999. Aunque la finalidad del Comité de Reestructura-
ción de la Deuda Empresarial de Malasia era la de ofrecer una plataforma para
instrumentar estos esquemas, no contó inicialmente con los poderes legales necesa-
rios. La severidad de las penalizaciones y los plazos también variaron según el país,
identificándose algunos países que inicialmente no tenían estipuladas penalizaciones
para el incumplimiento de los plazos u otras violaciones de los acuerdos. En muchos
países, sin embargo, el diseño y la ejecución de las sanciones eran débiles. El sistema
de México no tenía ninguna de las tres características mencionadas; además, los úni-
cos plazos aplicables eran los establecidos por el sistema de insolvencia y liquidación
existente, el cual era muy débil. Más aún, la efectividad de las sanciones varió entre
los países. No existía un sistema de solución extrajudicial en Brasil (aun cuando el
banco central comenzó a vigilar de manera más activa a los bancos con grandes volú-
menes de deuda no redituable), ni en la República Checa.
Conforme se iban aprendiendo las lecciones en los países, y se iban aplicando a
crisis posteriores, se fueron agregando mejoras. Entre 1998 y 2001, los países de Asia
16 Reestructuración corporativaCUADRO
2.1
CARACTERÍSTICAS DE LOS PROCESOS EXTRAJUDICIALES DE REESTRUCTURACIÓN
CORPORATIVA EN
OCHO
PAÍSES
Cara
cte
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17Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
oriental pusieron en vigor sanciones y plazos más significativos y, para mediados de
2003, con excepción de Indonesia, todos los países contaban ya por lo menos con dos
de las tres características (véase cuadro 2.2). Una vez codificó el marco en el otoño de
2001, Corea cuenta con el ordenamiento más completo –con las tres características,
además de otras– en una ley que reglamenta la reestructuración corporativa (la cual,
sin embargo, entró en vigencia por un tiempo limitado). En agosto de 2001, Malasia
fortaleció el sistema mientras Tailandia creaba también un sistema relativamente fuerte.
El sistema de Indonesia continuó siendo débil, debido a que no se obligó a todas las
instituciones financieras a suscribir el acuerdo y fueron muy escasas las sanciones
efectivas para el incumplimiento de los plazos. Turquía, que posteriormente creó el
sistema (el así llamado enfoque de Estambul), rápidamente incluyó en el sistema
extrajudicial todas las tres características. En México, el sistema continuó siendo prác-
ticamente consensual.
En reflejo parcial de las mejoras en el diseño y de la experiencia general con la
reestructuración, el número de empresas y el monto de la deuda reestructurada me-
diante programas extrajudiciales aumentó de manera consistente (cuadro 2.3). En
Corea se lograron los mayores avances: a mediados de 2003 se suscribieron acuerdos
de reestructuración para cerca de 80% de los casos registrados, los cuales representa-
ban 95% de la deuda total, mientras que, como era de esperarse, los casos restantes se
convirtieron en procesos de quiebra ante los tribunales. En Malasia, para mediados
de 2003 se había resuelto 77% de la deuda remitida al Comité de Reestructuración de
la Deuda Corporativa. En Tailandia se registraron los menores avances: para media-
dos de 2003 apenas se había reestructurado 48% de la deuda.
La información disponible en México es escasa. En 1997, tres años después de la
crisis, se habían reestructurado de 30 a 40 compañías a través de la Ucabe, pero no se
han publicado los resultados ni los procesos judiciales relacionados con esas opera-
ciones. Lo mismo se puede decir del enfoque de Londres, que ha mantenido su
confidencialidad. Aunque en la República Checa no existía un sistema extrajudicial
formal, se registraron grandes reestructuraciones corporativas extrajudiciales. De los
casos registrados, menos de la mitad se habían iniciado ya en 1999. En Turquía, el
proceso apenas se inició en julio de 2002 y, hasta la fecha, se ha realizado la reestruc-
turación de deuda de 109 compañías, pertenecientes a 28 grupos, por valor de US$3,8
mil millones3. La mayor parte de las reestructuraciones ha implicado la reprogramación
del servicio de la deuda, con apenas un 3% de la misma en proceso de reestructura-
ción, debido principalmente al poco tiempo transcurrido desde la crisis. Para 2003 se
habían registrado 1.561 casos. En Brasil no existía un proceso formal de reestructura-
ción extrajudicial.
3 Un billón (billion) equivale a mil millones.
18 Reestructuración corporativa
En tanto los procesos extrajudiciales ayudaron a agilizar la reestructuración, en la
práctica y a pesar de la rigidez del sistema, en muchos países se presentaron proble-
mas con la ejecución. En algunos, en los primeros años después de la crisis, gran parte
de la reestructuración se dio en forma de alivios financieros temporales. Como las
reestructuraciones se basaron en suposiciones irrealistas o a medida que se rezagaban
la reestructuración de las operaciones y la rentabilidad, parte de la deuda reestructu-
rada retornó a la situación de no redituable, a veces sólo después de algunos pocos
meses de la reestructuración. En Tailandia, por ejemplo, cerca del 30% de la deuda
reestructurada en 2002 revirtió a la situación de no redituable en apenas unos pocos
meses. Algunos casos de reestructuración en México, como Mexicana de Aviación y
Aeroméxico, empresas de propiedad del Estado en dificultades que se privatizaron a
comienzos de los años noventa, han resurgido en años recientes como casos proble-
máticos. En general y sobre todo al principio, los acuerdos de reestructuración de
deuda favorecían a los deudores. En los acuerdos de reestructuración de deuda con-
cluidos gracias a la mediación del Grupo de Trabajo de la Iniciativa de Yakarta tan
tarde como el 2000, los plazos se prorrogaron en promedio a siete años y 87% de la
deuda principal reestructurada se sometió a un período de gracia de entre dos y tres
años. Cerca de la tercera parte de la deuda se convirtió en capital social y apenas 5%
CUADRO 2.2
ESTADO ACTUAL DE LOS PROCESOS EXTRAJUDICIALES DE REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVAEN OCHO PAÍSES, 1999 Y 2003
República República
Indicador Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquíaa Méxicob Brasil
Todas, o casi todas, las instituciones financieras suscribieron el acuerdo
Mediados
de 1999 No Sí Sí Sí n.a. No No n.a.
Mediados
de 2003 No Sí Sí Sí n.a. Sí No n.a.
El acuerdo estipula arbitraje formal con plazos
Mediados
de 1999 No No Sí Sí n.a. No No n.a.
Mediados
de 2003 Sí Sí Sí Sí n.a. Sí No n.a.
El acuerdo penaliza los incumplimientos
Mediados
de 1999 No Sí No Sí n.a. No No n.a.
Mediados
de 2003 No Sí No Sí n.a. Sí No n.a.
n.a. No aplica.a La primera fecha es a finales de 2001 y la segunda es a finales de 2003.b La primera fecha es a finales de 1994 y la segunda es a finales de 2003.
Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
19Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
de la deuda reestructurada se pagó oportunamente (por ejemplo, a partir de saldos
de caja, venta de activos o el intercambio de deuda por activos).
Sin perjuicio de la calidad de los procedimientos extrajudiciales, la amenaza creí-
ble de liquidación resultó ser un requisito importante para el éxito bajo un régimen
normal de insolvencia o de quiebra. Como aquellos países que contaban con regíme-
nes de insolvencia razonablemente funcionales también adoptaron sistemas extra-
judiciales más fuertes, resulta difícil señalar por separado y con precisión la importancia
de las características determinantes de los regímenes extrajudiciales. Más aún, mu-
chos otros factores también influyeron. No obstante, para aquellos países donde las
crisis ocurrieron hace mucho más tiempo, como lo demuestran Corea y Malasia, pare-
ce existir un vínculo entre la fortaleza de las reglas extrajudiciales y la intensidad del
proceso de reestructuración. Es más, el hecho de que el proceso de reestructuración
se aceleró conforme se hacían más estrictos los procedimientos extrajudiciales, respal-
da la teoría de que la solidez del régimen extrajudicial resultó ser un aspecto determi-
nante de la rapidez de la reestructuración. En Turquía, para agosto de 2003, se había
reestructurado la deuda de 220 compañías por valor de US$5 mil millones. Sin embar-
go, la reestructuración continúa siendo muy reciente y es demasiado pronto para
juzgar el éxito de lo que es un enfoque relativamente estricto.
CUADRO 2.3
ALCANCE DE LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA EXTRAJUDICIAL EN CUATRO PAÍSESDE ASIA ORIENTAL, A MEDIADOS DE 1999 Y A MEDIADOS DE 2003
Indicador Indonesia República de Corea Malasia Tailandia
Número de casos registrados
Mediados de 1999 157 83 27 430
Mediados de 2003 — 83 54 14.917
Número de casos reestructurados
Mediados de 1999 22 46 10 167
Mediados de 2003 — 68 46 6.345
Relación de deuda reestructurada a deuda total (porcentaje)
Mediados de 1999 13 40 32 22
Mediados de 2003 56 95 77 48
— No aplica.
Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
Reestructuración e insolvencia bajo la supervisión de los tribunales
Las deficiencias iniciales de los regímenes de insolvencia hicieron parecer poco atrac-
tiva, ante los ojos de los acreedores de la mayoría de los países, la reestructuración
bajo supervisión de los tribunales. En Asia oriental las excepciones fueron Corea y,
20 Reestructuración corporativa
hasta cierto punto, Malasia. De los demás países y en términos de reglas formales, el
sistema de insolvencia de Turquía era relativamente fuerte. Para el resto de países, los
sistemas de insolvencia eran débiles y apenas si influyeron en la reestructuración4 .
Estas falencias en los sistemas de insolvencia se relacionaron con derechos inadecua-
dos de los acreedores, reglas inadecuadas para adelantar procesos judiciales de insol-
vencia y el carácter general del sistema legal, con muchos países con largas historias
de sesgos a favor de los deudores. Este sesgo a favor de los deudores se vio exacerba-
do en muchos países por la eficacia limitada del sistema legal. La ausencia de una
amenaza creíble de reestructuración o de resolución a través de procesos judiciales de
insolvencia impidió la reestructuración judicial pero también la extrajudicial, en la
medida en que los acreedores carecían de los medios para obligar a los prestatarios a
sentarse, de buena fe, a la mesa de negociaciones.
Después de la crisis, se corrigieron algunas de las deficiencias legales. Todos los
países se comprometieron a mejorar sus sistemas de insolvencia (cuadro 2.4). En 1998,
Tailandia incorporó en la Ley de Insolvencia un procedimiento de reorganización y
en 1999 introdujo otras enmiendas, incluida la revocatoria de la exención de los ga-
rantes individuales de una deuda en las demandas de insolvencia. Para junio de 1999,
también creó un Tribunal Central de Insolvencia, el cual ha sido razonablemente efi-
caz y ha emprendido cambios mayores5. En 1998, Indonesia revisó la Ley de Insolven-
cia y estableció tribunales comerciales especiales para facilitar la reestructuración
corporativa. En Corea los procedimientos de insolvencia y reestructuración funciona-
ban relativamente bien antes de la crisis. No obstante, con el propósito de mejorar la
rapidez y la eficiencia del sistema, se introdujeron enmiendas a la Ley de Reorganiza-
ción Corporativa, a la Ley de Composición y a la Ley de Insolvencia (en la actualidad,
Corea estudia la reforma de todas las leyes mencionadas para hacerlas más eficien-
tes)6. El sistema de insolvencia de Malasia también funcionaba relativamente bien
antes de la crisis, y se introdujeron pocos cambios en los años posteriores a la crisis.
Más tarde, se realizaron algunas mejoras. En 2003, por ejemplo, con el fin de crear las
condiciones para generar reestructuraciones corporativas impulsadas por el merca-
do, se enmendó la Ley de Empresas de Malasia, de 1965, para garantizar que una
4 Para mayores detalles sobre Asia, véase Banco para el Desarrollo de Asia, Morgan Stanley y
PriceWaterhouseCoopers (2003). Para los demás países, véase Johnson (2001).
5 Por fin, después de más de dos años y medio de exámenes, el Comité de Reforma Legal para el Desa-
rrollo de Tailandia, presentó, el 15 de septiembre de 2003, la revisión de tres puntos de la Ley de
Insolvencia, incluyendo la reforma de la resolución de deudores individuales. En la actualidad, la ley
se encuentra en proceso parlamentario.
6 En la actualidad, la nueva propuesta de Ley de Insolvencia se encuentra en revisión por parte de los
comités de la Asamblea Nacional encargados. La nueva propuesta de ley busca consolidar por separa-
do y fortalecer tres regímenes de insolvencia sobre fracaso de empresas, composición de empresas y
resolución.
21Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
CUADRO
2.4
DERECHOS DE LOS ACREEDORES EN
LOS SISTEMAS DE INSOLVENCIA
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22 Reestructuración corporativa
compañía en dificultades no pudiera hacer una solicitud ex parte [a petición de laparte interesada] ante un tribunal para que emita una orden de amparo contra lasposibles acciones de los acreedores.
Antes de la crisis, los regímenes de insolvencia en Brasil y México eran particular-mente débiles y después no mejoraron mucho. Las reformas del sistema de insolven-cia en México no se realizaron hasta el año 2000, mientras que en Brasil no cambiódurante este período (sin embargo, en la actualidad hacen curso en el Congreso algu-nas reformas). En la República Checa se promulgaron algunas enmiendas a la Ley deInsolvencia, sólo hasta el 2000, y concluir el proyecto para la nueva ley constituía aúnuna prioridad en 2003, junto con la expectativa de contar con decisiones más oportu-nas por parte de los tribunales. El 17 de julio de 2003, el Parlamento de Turquía pro-mulgó enmiendas a la Ley de Ejecución e Insolvencia, las cuales reforzaron los derechosefectivos de los acreedores. Además, con el propósito de mejorar aún más el régimende insolvencia, se incluyeron disposiciones de insolvencia predefinidas para casosespecíficos.
Lo más importante, las mejoras que se introdujeron en algunos de los regímenesformales no resolvieron, en varios países, muchos de los problemas institucionalesque debilitan el sistema legal y el funcionamiento de los tribunales. Una clasificaciónde la efectividad de los sistemas de insolvencia, indica que la mayoría de los paísesafectados por la crisis se quedaron rezagados con respecto a los países de la OCDE, entérminos del tiempo y del costo que implica resolver los patrimonios (cuadro 2.5). Enparte, ello se puede atribuir a los objetivos de la insolvencia, según los define la ley,cuando la mayoría de los países afectados por la crisis no logran cumplir con el pro-medio de la OCDE, aunque no tanto respecto de otros países de ingreso medio (puntajesdel índice más altos indican mayor participación de los tribunales). Sin embargo, unmayor gado de poder resulta ser una mala combinación con una capacidad débil y
CUADRO 2.5
EFICACIA DE LOS SISTEMAS DE INSOLVENCIA EN REGIONES Y PAÍSES SELECCIONADOS
Tiempo real Costo real Objetivos del índice Índice de poderesPaís (años) (% del patrimonio) de insolvencia de los tribunales
Países de ingreso alto OCDE 1,8 7 77 36
Países de ingreso medio 3,4 16 48 60
Indonesia 6,0 18 35 100
República de Corea 1,5 4 91 67
Malasia 2,2 18 52 33
Tailandia 2,6 38 62 33
República Checa 9,2 38 22 0
Brasil 10,0 8 24 67
México 2,0 18 61 67
Turquía 1,8 8 51 67
Fuente: Banco Mundial (2003).
23Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
una corrupción alta y, por tanto, da cuenta de muchas de las demoras y de los costosde la reestructuración.
En la medida de su disponibilidad, el cuadro 2.6 presenta cifras sobre insolvenciaen los países afectados por la crisis. Sin embargo, resulta tarea difícil comparar lascifras entre países, dado que ellas se refieren a tipos diferentes de quiebra (corporati-va, personal). En 1999, en los países de Asia oriental las tasas de insolvencia continua-ban siendo bajas y apenas se reestructuraba una pequeña participación de la deudapor medio de procedimientos formales de quiebra. No obstante, las mejoras a lossistemas de quiebra y la creación en algunos países de tribunales especializados eninsolvencia sí tuvieron algunas recompensas y, con el paso del tiempo, a la insolven-cia se las comenzó a utilizar con mayor frecuencia para resolver las dificultades finan-cieras graves.
7 Considerando la inadecuada presentación de informes en algunos países, a los números se les debe
considerar como indicadores aproximados. Además, y en diversos grados, la insolvencia personal y de
las pequeñas empresas, las cuales representan una fracción muy pequeña de toda la deuda no redituable,
explican parte del incremento en el número de casos.
CUADRO 2.6
REESTRUCTURACIÓN JUDICIAL EN CUATRO PAÍSES DE ASIA ORIENTAL, A MEDIADOS DE 1999
Y A MEDIADOS DE 2003
Indicador o período Indonesiaa República de Corea Malasia Tailandia
Número de procesos registrados
Mediados de 1999 88 48 52 30
Mediados de 2003 2.656 — 1.200 1.830
Número de procesos incoados
Mediados de 1999 78 27 34 22
Mediados de 2003 2.348 — — 135
Número de reestructuraciones
Mediados de 1999 8 19 12 8
Mediados de 2003 230 — — 50
Relación de deuda reestructurada a total
Mediados de 1999 4 8 — 7
Mediados de 2003 — — — —
— Información no disponible.a Se refiere únicamente a los procesos iniciados por el Organismo de Reestructuración Bancaria de IndonesiaFuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
Entre mediados de 1999 y mediados de 2003, partiendo de muy pocos casos, seregistró un agudo incremento en el número de procesos iniciados en Asia oriental altenor de las leyes de quiebra: cerca de 30 veces en Indonesia y 60 veces en Tailandia7.
24 Reestructuración corporativa
Las tasas de insolvencia ya eran bastante elevadas en Corea, ya que, respecto de lapequeña empresa, por lo menos, el sistema estaba bien habilitado para lidiar con lasdificultades financieras graves. En Asia oriental, la tendencia de las empresas era la dediferir los programas extrajudiciales, con auspicio del gobierno a favor de la reestruc-turación bajo la supervisión de los tribunales. Por ejemplo, en Tailandia, cerca de lamitad de las reestructuraciones con supervisión de los tribunales que se realizaron enel período 1999-2001 provenían de procesos extrajudiciales con auspicio del gobierno.En Indonesia, continuaba siendo escaso el número de jueces especializados en insol-vencia, y los acreedores no contaban con la capacidad suficiente para obligar a deu-dores recalcitrantes a cumplir con sus obligaciones. En consecuencia, continuó siendomuy bajo el número de procesos que en realidad se perfeccionaron; para mediadosde 2000, en Indonesia apenas se habían perfeccionado 65 procesos importantes y para2003 el número había aumentado apenas a 230.
No se dispone de información calificada respecto de los demás países sobre elgrado de reestructuración judicial. En los dos países de América Latina que hacenparte del estudio, después de la crisis financiera fue mucho más lento el aumento delos procesos de quiebra. Este fenómeno se explica en parte por las diferencias en elendeudamiento del sector empresarial antes de la crisis: el endeudamiento de las cor-poraciones latinoamericanas era relativamente bajo. Esa financiación limitada de ladeuda era, en parte, el reflejo de la infraestructura legal débil y de la inestabilidadmacro, lo que hacía que fuera menos abundante la oferta de ahorro, incluso el prove-niente del extranjero, y que los bancos se mostraran más conservadores en sus deci-siones sobre la concesión de préstamos. El endeudamiento bajo y la dependencialimitada de la financiación externa significaron que las empresas pudieron manejarcon mayor facilidad las diversas conmociones. Los sistemas de insolvencia, como ta-les, no representaron una restricción demasiado seria en el corto plazo, pero sí perju-dicaron mucho a las empresas en el largo plazo debido a que dificultaron la consecuciónde financiación externa. Lo mismo sucedió en Turquía (en menor grado), donde losprolongados períodos de alta inflación limitaron la voluntad de los inversionistas definanciar la deuda corporativa, por lo cual el endeudamiento fue bajo. Sin embargo,en razón de las elevadas tasas reales de interés en estos países, en términos de la cargade los intereses relativa a los flujos de fondos o ingresos, las empresas de México yTurquía estaban en condiciones similares o peores que las empresas de Asia oriental.
En un principio, la reestructuración era limitada, mientras la reforma institucionalera lenta y escasa la capacidad institucional, incluyendo el capital humano. Un obstá-culo en particular grave fue la escasez de capital, cuello de botella que no se pudoresolver con la presteza necesaria. Como resultado de ello, las intervenciones del sec-tor privado en muchos países no produjeron grandes avances en reducir, por lo me-nos en el corto plazo, las dificultades financieras graves que agobiaban a las empresas.En consecuencia, se hicieron necesarias otras formas de mediación del gobierno para
25Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
poder conjurar las consecuencias más graves del exceso de deuda en el sector empre-sarial. Lo anterior sucedió en muchos de los países en crisis debido a la asunción deactivos no redituables. Los gobiernos mismos se convirtieron en demandantes de gran-des cuantías al sector empresarial y, en calidad de tales, en partes directas importan-tes del proceso de reestructuración.
Reestructuración por parte de compañías públicas de administraciónde activos y bancos de propiedad del Estado
Aunque en diversos momentos en el tiempo, cada uno de los cuatro países de Asiaoriental en crisis estableció una compañía pública de administración de activos: ape-nas en 2001, Tailandia estableció su propia compañía8. La República Checa y Turquíatambién fundaron compañías públicas de administración de activos, si bien la de Re-pública Checa asumió sus funciones en 2000, después de que se inició la crisis delsector empresarial, mientras que la de Turquía se creó con prontitud después de lacrisis de 2002. En México, un organismo de seguros de depósito administraba los acti-vos de instituciones financieras disueltas, mientras en Brasil no se creó ningún orga-nismo especial.
Los propósitos de las compañías públicas de administración de activos mostrabanalgunas diferencias entre los distintos países. Algunas se crearon principalmente pararespaldar el sistema bancario. La finalidad de Fobaproa, en México (Fondo Bancariode Protección del Ahorro), creado en 1995 con financiación del banco central de Méxi-co, era la de adquirir la deuda subordinada de bancos descapitalizados y restablecerla suficiencia de capital de esos bancos. Como contraprestación, el Fondo adquiría underecho sobre la recuperación posible de deuda no redituable, aunque los bancoscontinuaban asumiendo la responsabilidad de recuperar los préstamos. Como conse-cuencia de la responsabilidad dispersa, Fobaproa emprendió pocos procesos de rees-tructuración. En diciembre de 1998, se promulgó la nueva ley bancaria y se creó unnuevo organismo de seguros de depósito: el Instituto para la Protección del AhorroBancario (IPAB). En esta oportunidad, la ley estipulaba un marco legal más sólido y
8 En Tailandia sí existía la Agencia de Reestructuración Financiera, la cual participaba en la subasta de
los activos de compañías financieras disueltas. La Agencia ha sido objeto de fuertes críticas por vender
a extranjeros la mitad de los activos de US$15 mil millones, activos que rápidamente regresaron a los
acreedores originales, produciendo enormes utilidades. Se calcula que un banco extranjero de inver-
siones compró US$2 mil millones en deudas incobrables en una subasta en diciembre de 1998, pagan-
do 19 centavos de dólar [por acción] y regresándolas a los acreedores originales a un costo de 60 centavos
[por acción] en el término de seis meses, obteniendo una ganancia superior a US$1 mil millones. En los
tribunales se impugnó la “participación en las utilidades” con la Agencia de Reestructuración Finan-
ciera. Sin embargo, como gran parte de los activos se referían a propiedad raíz, la Agencia guarda
menos relación con la cuestión de la reestructuración corporativa.
26 Reestructuración corporativa
establecía un cronograma para la venta de activos indeseables. En la República Checa,por razones de las asimetrías en los vencimientos, consolidacna Banka asumió lasdeudas de los bancos en los comienzos de la transición; se trataba de préstamos a lasgrandes empresas que con frecuencia se convirtieron en deuda no redituable. Apenasen 2002, la República Checa creó Cezka Konsolidacna Agentura (CKA), una compañíaformal de administración de activos.
El mandato de gran parte de las compañías de administración de activos era unamezcla de recapitalización bancaria, resolución de activos y labores de reestructura-ción. En un comienzo, el mandato permitía la venta por diversos medios de activos alsector privado. La intención era la de reducir al mínimo la participación directa delgobierno en la reestructuración corporativa individual, lo cual mejoraría la probabili-dad de una reestructuración financiera sostenible y una reestructuración de las ope-raciones apropiada. Sin embargo, la venta de activos fue lenta en la práctica debido ala dificultad de valorar los activos, a mercados estrechos para la venta de activos, atemores de vender a un precio demasiado bajo y a presiones sociales y políticas. Porconsiguiente, la mayoría de las compañías de administración de activos terminaronreestructurando a las empresas. Luego, las compañías de administración de activosasumieron las pretensiones de las grandes empresas, con frecuencia durante largotiempo, ya que éstas eran las más difíciles de vender o de reestructurar (por ejemplo,Hyundai Engineering & Construction, y la fábrica de conductores Hynix Semicon-ductor, en Corea). Por ejemplo, a finales de 2003, 70% de los préstamos restantes enpoder de Korea Asset Management Corporation (Kamco) se relacionaban con Daewoo,el gran chaebol en insolvencia.
Con frecuencia, la venta y reestructuración se vieron demoradas no solamentedebido a preocupaciones acerca del impacto social de una reestructuración más pro-funda, sino también en razón de conexiones políticas o del temor de desenterrar los“esqueletos” ocultos entre la deuda no redituable. En México, Fobaproa no vendiócasi ningún activo. Si bien inversionistas (extranjeros) se mostraron interesados con-forme México se recuperaba de la crisis, el Fondo se mostró renuente a divulgar infor-mación sobre los deudores en mora por temor a sacar a la luz las causas de la deudano redituable y, por razones políticas, se le impidió participar en la venta de activos.Sólo se vendieron activos cuando el organismo se transformó en IPAB, pero eso suce-dió cerca de cinco años después de la crisis.
Por tanto, años después del comienzo de las crisis (véase cuadro 2.7), en casi todoslos países continuaron siendo abultadas las tenencias en poder de compañías de ad-ministración de activos. En conjunto, las cuatro compañías asiáticas de administra-ción de activos tenían cerca de US$150 mil millones en activos para mediados de 2002,cuatro años después de la conformación de casi todas ellas. Sin embargo, en el tiempose aceleró la venta de activos. En Corea, la tasa de ventas de activos de Kamco ascen-dió en 2002 a 59%, y hasta la reestructuración que llevó a cabo de los activos de Daewoo,con el tiempo, llegó a involucrar una reestructuración significativa de las finanzas y
27Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
CUADRO
2.7
TENENCIA
DE DEUDA NO
REDITUABLE Y
COMPETENCIAS DE LAS COMPAÑÍAS DE ADMINISTRACIÓN
DE ACTIVOS EN
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28 Reestructuración corporativa
de las operaciones. También en Malasia se aceleró la tasa de venta de activos: parafinales de 2002, Danaharta había liquidado casi toda la deuda no redituable. Por razo-nes institucionales y de economía política, las compañías de administración de acti-vos en Indonesia y Tailandia se demoraron más en el proceso de resolución de activos.Para mayo de 2003, el Organismo de Reestructuración Bancaria de Indonesia (IBRA)apenas había vendido 20% del enorme volumen de deuda no redituable en su poder.Sin embargo, en 2003, a medida que mejoraban los mecanismos de ventas y las condi-ciones del mercado, se aceleró la venta; IBRA logró liquidar 70% de los deuda noredituable adquirida antes de septiembre de 2003 y finiquitar la venta de activos parafebrero de 2004, fecha en que se vencía su mandato9 . De manera análoga, si bien laCompañía Tailandesa de Administración de Activos (TAMC) apenas en junio de 2002comenzó a funcionar, para finales de 2003, la tasa de resolución de activos (70%) secomparaba favorablemente con la de los demás países de la región (si bien había pre-ocupaciones sobre la sostenibilidad, ya que la mitad de las liquidaciones de activosinvolucraban la reestructuración de la deuda).
Lo anterior también sucedió en la República Checa y en Turquía, aunque en me-nor grado. Respectivamente, CKA en República Checa y, en Turquía, el Fondo Estatalde Depósitos y Seguros (SDIF) tenían activos de US$8 mil millones y de US$9 mil mi-llones. Para 2002, CKA apenas había vendido 23% de la deuda no redituable; sin em-bargo, a partir de entonces se aceleraron las ventas de activos y han continuado demanera expedita. Aunque la crisis es más reciente en Turquía, para 2003, SIIF ya habíaliquidado cerca de 23% de la deuda no redituable (SDIF recaudó US$2,1 mil millones,con US$1,8 mil millones por medio de cobranza directa y la venta de subsidiarias,activos tangibles y activos intangibles, bancos y US$0,3 mil millones a través de ven-tas diferidas). En México, para finales de 1999, cinco años después de la crisis, Fobaproaapenas había logrado vender 0,5% de activos. A la fecha, IBAP ha vendido cerca de10% de la deuda no redituable.
A medida que los bancos reducían sus tenencias de deuda no redituable y confor-me las compañías de administración de activos compraban los restantes préstamos, amenudo más difíciles, las compañías de administración de activos se convertían entenedoras de la mayoría de la deuda no redituable. Para finales de 2002, en los paísesde Asia oriental afectados por la crisis, cerca de 75% de toda la deuda no redituable seencontraba en manos de compañías de administración de activos. Para finales de 2002,IBRA, de Indonesia, tenía en su poder más de 90% de toda la deuda no redituablerestante y, en Corea, Kamco tenía cerca de 80%. El SIDF, en Turquía, tenía 80% de ladeuda no redituable.
9 Según lo ha anunciado la propia IBRA, ya ha terminado los programas propuestos. Sin embargo, se han
creado sociedades de inversiones para administrar los activos restantes de IBRA, conservando, por tan-
to, en manos del Estado los activos no redituables (Mako 2003).
29Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
Con sus grandes tenencias, las compañías de administración de activos tuvierongran influencia en la reestructuración de deuda corporativa y, con frecuencia, iban ala delantera de otros inversionistas. Casi todo lo anterior ocurrió al tenor de instru-mentos extrajudiciales, si existían. Es más, algunas compañías de administración deactivos detentaban competencias especiales. Por ejemplo, en Malasia, a Danaharta sele permitía embargar con mayor facilidad con garantías reales; y, en 2003, el gobiernointrodujo competencias especiales según la Ley Danaharta, las cuales permiten el nom-bramiento de administradores especiales para encargarse de las empresas en dificul-tades. El IBRA, en Indonesia, estaba facultado para embargar los activos de deudores y,en Tailandia, el proceso de reestructuración bajo la administración de TAMC, pasa poralto el proceso legal. Conforme se iban aprendiendo lecciones de crisis anteriores, alos estatutos de las compañías de administración de activos que se establecían poste-riormente, a menudo se agregaban estas competencias especiales. En México, IBAP
administra y resuelve todos los reclamos que surgen de la resolución de un banco.Aunque no detenta derechos de propiedad a muchos de los activos, IBAP es beneficia-rio de los flujos de recuperación y puede liquidar activos o enajenarlos a una empresaespecializada en liquidaciones, la cual administra y liquida activos en nombre de IBAP.CKA, en la República Checa, puede confiscar las deudas de los deudores y SDIF, enTurquía, puede embargar activos, asignarlos a terceros y ejercer otros “superpoderes”.
Las grandes tenencias y las competencias especiales que detentaban las compa-ñías de administración de activos les asignó la capacidad de marcar el ritmo y la intensi-dad de la reestructuración, incorporando en este proceso otras dimensiones financieras,sociales y políticas. Las compañías de administración de activos cumplieron en algu-nos casos la función principal en procesos complejos de reestructuración. En Asiaoriental, ello implicó a algunos de los deudores en dificultades más grandes, comoRenong y UME en Malasia, ATP, en Tailandia y los chaebols Daewoo y Huyndai, enCorea. En estos casos, junto con otros organismos (del gobierno), como el BancoCoreano para el Desarrollo y el Fondo Malayo Provident de Empleados, las compa-ñías de administración de activos tomaron la iniciativa proveyendo alivio financiero einiciando la reestructuración de las deudas, aunque no siempre de manera eficiente.En la República Checa, se contrató gran parte de la administración con el Banco Lazardde Inversiones, blindándola de las presiones políticas. CKA y su subsidiaria de propie-dad plena (bajo la administración de Lazard) manejaron inclusive las reestructuracio-nes más grandes, sobre todo vendiendo con rapidez a inversionistas (extranjeros)estratégicos. Entre los ejemplos de empresas vendidas, están Aliachem, CKD Praha-Holding, SkodaHolding, Tatra, Vitkovice y Zetor. En los otros dos países con compa-ñías de administración de activos, no sucedió así. En México, debido al surgimientode factores políticos, lo único que hizo Fobaproa fue retrasar la reestructuración. PeroIBAP sí lo logró. Las experiencias de Turquía son recientes y todavía no tienen enfoquesuficiente, debido en parte al gran número de préstamos (para junio de 2003, se ha-
30 Reestructuración corporativa
bían transferido al Departamento de Cobranzas de SDIF más de 125.000 préstamos:cerca de mil de esos préstamos consistían en préstamos de accionista, más de 10.000eran otros préstamos de empresas y cerca de 114.000 eran préstamos personales).
Aunque las compañías de administración de activos colaboraron en la reestructu-ración financiera, quedaban muchas preocupaciones sobre si esas compañías facilita-ban la reestructuración empresarial, incluso en los grandes procesos. El caso Renongen Malasia, por ejemplo, significó muy pocas concesiones por parte de la empresa yde sus propietarios (ningún cambio en la administración, ninguna venta de activos) yuna reestructuración muy generosa de la deuda (incluyendo la conversión de la deu-da a corto plazo en deuda a siete años con cero cupones). Asimismo, las experienciasde otros países indican que, antes que agilizar la reestructuración de las operaciones,las compañías de administración de activos suelen demorarla (véase recuadro 2.2).Estas experiencias indican el gran número de ingredientes que existen para la rees-tructuración exitosa por medio de compañías de administración de activos y existemayor probabilidad de conseguirlos en países industrializados que en mercados inci-pientes. El carácter de las pretensiones (en su mayoría pretensiones del sector empre-sarial) y las situaciones predominantes en algunos países afectados por crisis (escasaidoneidad, marcos institucionales débiles y restricciones políticas) indican que las com-pañías de administración de activos deben poner el enfoque en la venta rápida deactivos y sólo intentar cumplir una función limitada en la reestructuración corporati-va. La Kamco se convirtió en seguidora principal del modelo: después de un lentocomienzo, la compañía vendió rápidamente sus activos (con excepción de los activosde Daewoo y algunos de Hyundai).
Otras formas de reestructuración corporativa bajo la direccióndel gobierno
Además de las compañías de administración de activos, algunos países han participa-do igualmente en otras formas de reestructuración corporativa bajo la dirección delgobierno. El gobierno de Corea estableció una serie de objetivos para los chaebols denivel medio (conocidas como los chaebols 6-64. Este así llamado Programa Cinco MásTres, que se inició en enero de 1998 para luego expandir sus actividades, tenía porfinalidad imponer mayor disciplina financiera a los chaebols grandes que no se encon-traban en una situación inmediata de dificultades. El Programa eliminó las garantíasrecíprocas internas, estableció requisitos en mejoramiento de la estructura de capital,redujo a 200% la relación de pasivos a capital social para finales de 1999, impuso lími-tes más estrictos a las instituciones financieras, modernizó las actividades económicasy aumentó la transparencia. El Programa incluyó las actividades de la Comisión deComercio Justo contra las transacciones internas de los chaebols y contrarias a la com-petencia. Una enmienda, en febrero de 1998, a la Ley de Comercio Justo prohibió a los
31Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
chaebols importantes cualquier garantía recíproca futura y ordenó a los chaebols eli-minar, para finales de marzo de 2000, las garantías recíprocas existentes. En 2002, laprohibición de garantías recíprocas se extendió a grupos poseedores de activos su-periores a dos trillones de wons, los cuales correspondían a 43 grupos empresaria-les. El levantamiento de las garantías recíprocas, entre las empresas afiliadas, permitiódeclararse insolventes a las empresas no afiliadas y mejoró el gobierno empresarialchaebol.
Además, Corea adoptó en 1998 un sistema especial de reestructuración, bajo ladirección del gobierno, para los cinco chaebols más importantes, algunos de los cualesatravesaban graves problemas financieros. El enfoque del programa de reestructura-ción se puso en intentos de reestructuración voluntaria presentados por los chaebols,los así llamados planes de mejoramiento estructural del capital (CSIP), los cuales losbancos principales aceptarían y se encargarían de vigilar. Además, los CSIP estimula-ron el intercambio de activos y las fusiones entre los chaebols más importantes comométodo para racionalizar algunas industrias, como la fabricación de automotores y laproducción de conductores.
Si bien el Programa coreano para los chaebols 6-64 proporcionó puntos útiles dereferencia y algunas restricciones cuantitativas, también exigía que los bancos, comoacreedores principales, emprendieran otras iniciativas en la reestructuración de chaebols
individuales y de empresas. Rápidamente el programa se vio reforzado con los proce-
RECUADRO 2.2
EXPERIENCIAS COMPARATIVAS DE PAÍSES CON LAS COMPAÑÍAS
DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS
El examen de siete enfoques centralizados que utilizan a compañías de administración de activos indicaque, cuando se trató de reestructuración corporativa, la mayoría no lograron los objetivos propuestos(véase Klingebiel 2000). El examen establece una distinción entre las compañías de administración deactivos para la reestructuración corporativa y las compañías de administración de activos para la recupe-ración bancaria. En dos de tres casos, las compañías de administración de activos para la reestructura-ción corporativa no lograron las metas estrictas de acelerar la reestructuración. La única compañía deadministración de activos que logró administrar su cartera fue la compañía sueca, en ocasiones actuan-do como representante principal en el proceso de reestructuración. A los instrumentos de resoluciónrápida de activos les fue algo mejor, con dos de cuatro organismos logrando el objetivo propuesto, asaber, los organismos de España y de Estados Unidos. Las experiencias exitosas indican que a lascompañías de administración de activos se les puede utilizar con gran eficacia, aunque únicamente paralos propósitos exactamente definidos de liquidar instituciones financieras insolventes e inviables y devender los activos de esas instituciones. Pero, aún el logro de los objetivos mencionados exige muchosingredientes: cierto tipo de activos fácilmente convertible en dinero (propiedad raíz), administradores concapacitación profesional, independencia política, reserva de recursos humanos, financiación apropiada,leyes apropiadas de insolvencia y embargo, sistemas adecuados de información y gestión y transparen-cia en operaciones y procesos.
32 Reestructuración corporativa
dimientos extrajudiciales que se han mencionado. En un principio, fue lento el avan-ce de los procedimientos extrajudiciales; además, los bancos aceptaron CSIP que in-cluían medidas contables destinadas a reducir el endeudamiento, como revaluaciónde activos. Acciones de supervisón se encargaron de revisar esas medidas, si bien enel caso de los dos chaebols más importantes, al no tratar de reducir la exposición alriesgo ante los conglomerados, los bancos se pusieron en situación de riesgo perma-nente. Aún así, se lograron grandes avances para tres chaebols y, en 1998, disminuyóde 470% a 386% la relación deuda a capital social de los cinco chaebols más importantes(sin embargo, tampoco se cumplió el objetivo inicial de 320%).
En 1999, se lograban mayores avances, aunque con una diferencia considerable.Para financiar sus necesidades de flujos de fondos, los dos chaebols más importantestenían gran dependencia de fondos recaudados por compañías afiliadas de fondos deinversión. Atraídas por tasas de rentabilidad superiores a las tasas de depósito (lascuales eran el reflejo de ganancias anteriores sobre el capital, principalmente) losinversionistas minoristas y los bancos comerciales canalizaron hacia los chaebols másimportantes gran parte de sus recursos a través de compañías de fondos de inversión,sobre todo a Daewoo, principalmente en forma de financiación de bonos. La conse-cuencia de lo anterior fue una crisis financiera en el sector de las compañías de fondosde inversión, las cuales luego necesitaron el respaldo de liquidez por parte del siste-ma bancario, acrecentando, por tanto, la fragilidad del sistema bancario y desencade-nando una nueva ronda de reestructuración bancaria. Con el tiempo, Kamco y KDIC
absorbieron los problemas, como también lo hizo, hasta cierto punto, el Banco Coreanode Desarrollo.
Al final, el valor de los CSIP fue limitado y los chaebols que ya habían emprendido lareestructuración y se encontraban en una situación financiera relativamente acepta-ble no necesitaron muchos otros incentivos, en tanto las que sí los necesitaron no sevieron sometidas a mayores presiones en términos concretos. Además, al tener parti-cipación directa en la reestructuración, el gobierno introdujo más factores de econo-mía política, sobre todo para intercambios de activos. Después de 1999, desaparecieronlos CSIP como instrumento de reestructuración. Ello demuestra que para el gobiernoresulta difícil iniciar la reestructuración fijando objetivos determinados, sin resolverlos problemas fundamentales; en ocasiones, esos intentos resultan contraproducen-tes, conforme las empresas o bien intentan de cumplir aparentemente esos objetivosy no en la práctica, o los consideran un método para acrecentar su influencia política.
Bancos de propiedad del Estado
A través de la propiedad –directa o indirecta– de los sistemas bancarios, los gobiernosde todos los países han cumplido una función importante en la reforma de las empre-sas, además de la reestructuración por medio de compañías de administración de
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activos y de otras acciones encaminadas a clases particulares de grandes empresas.Debido a la nacionalización y a otros tipos de reestructuración, en todos los países seha registrado un incremento agudo de la propiedad de las instituciones financieraspor parte del Estado. En 2000, combinando las tenencias de compañías y de las insti-tuciones financieras de propiedad del Estado, el Estado era propietario, en promedio,de más de 50% de los activos financieros en los estados de Asia oriental afectados porla crisis, monto que equivalía a más de 75% del PIB. Para enero de 2000, en Indonesia,juntos, los bancos de propiedad del Estado e IBRA poseían cerca de US$42 mil millo-nes de los US$60 mil millones de derechos del sector empresarial interno, con unaparticipación aún mayor de deuda no redituable en poder del Estado. En Tailandia,los tres bancos de propiedad del Estado controlaban 27% de los activos, mientrasTAMC aumentaba un poco más la participación del Estado. En su totalidad, los bancosde propiedad del Estado en Tailandia poseen en la actualidad una participación de45% del mercado, mientras los bancos tailandeses de propiedad privada registran uncrecimiento muy escaso o ninguno. En Corea, en 2001, los bancos de propiedad delEstado y bajo el control del Estado representaban más de la mitad de la totalidad delos activos del sistema bancario y una participación aún mayor de los activos noredituables.
Los activos en poder de Fobaproa, en México, representaban en 1996 cerca de 8% detodos los activos bancarios. En Brasil, debido a que el gobierno no creó una compañíade administración de activos, ocurrieron muy pocos casos de propiedad directa o indi-recta del Estado, y la privatización de muchos bancos regionales significó la disminu-ción de la participación de bancos de propiedad del Estado (en 2002, en comparacióncon 51% en 1993, a los bancos de propiedad federal y del Estado les correspondió másde 33% de los activos financieros. En la República Checa, la privatización del los bancossignificó la disminución a 4,6% de la participación de activos de bancos de propiedaddel Estado en 2002, una disminución de 18,6% en 1998. En Turquía, aumentó de 34,9%en 1998 a 40% en 2002, la participación de los bancos de propiedad del Estado.
En la mayoría de los casos, esta gran propiedad del Estado y transferencia de acti-vos en dificultades sirvió para aislar los problemas del sector financiero y para ofrecera las empresas alivio financiero. En tanto inevitable, quizá, retardó aún más la rees-tructuración empresarial. Además de la propiedad directa, el gobierno garantizabaplenamente los pasivos de los bancos en muchos países, disminuyendo por tanto losincentivos a los bancos para emprender la reestructuración.
Mecanismos voluntarios por fuera de los contextos del auspiciogubernamental y de la supervisión de los tribunales
La mayor parte de los procesos de reestructuración se ha llevado a cabo por fuera deprogramas con auspicio del gobierno, de procesos formales judiciales o de compañías
34 Reestructuración corporativa
de administración de activos. Por ejemplo, en Corea, en los programas extrajudicialesno se incluyó a los chaebols pequeños, que atravesaban dificultades menos graves,sino que se las sometió a reestructuraciones profundas. Además, en todos los paísesdel estudio, tuvo carácter voluntario la reestructuración de casi toda la pequeña y lamediana empresa. En parte, ello se debió a que esas empresas sufrieron conmocionesmayores y no contaron con acceso suficiente a financiación fresca, no dejándoles portanto más opción que la reestructuración. Las compañías más pequeñas cotizadas enbolsa se vieron mucho más afectadas que las compañías grandes y medianas. En Tur-quía, para la pequeña y la mediana empresa, las pérdidas ascendieron a cerca de 20%de las ventas en comparación con 5% para las compañías grandes y medianas; para lapequeña y la mediana empresa, la carga de los gastos financieros representó 30% delas ventas en comparación con 20% para las grandes compañías y, en promedio, lacobertura de los intereses para esas empresas disminuyó a 0,50, lo cual significaba quela mayoría no podía hacer los pagos para el servicio de la deuda. No solamente para lapequeña y la mediana empresa fue, con frecuencia, mayor el impacto de las conmo-ciones, sino que esas empresas tuvieron menor acceso a financiación con la cual alige-rar las conmociones. Por ejemplo, la concesión de préstamos a la pequeña y la medianaempresa por parte de los bancos coreanos durante 1998 disminuyó en cerca de 10%,en tanto aumentó en 9% la concesión de préstamos a las grandes empresas por partede esos mismos bancos. Lo anterior se debió en parte a los efectos externos de lasdificultades que agobiaban a las compañías más grandes. En muchos países, por ejem-plo los proveedores tuvieron menor capacidad de utilizar, como garantías reales, losactivos más importantes con que contaban, a saber, los inventarios y las cuentas porcobrar, para obtener préstamos bancarios. Con frecuencia, las dificultades del sistemacambiario ocasionaron un apretón del crédito en el cual se redujo todavía más la ofer-ta de financiación para la pequeña y la mediana industria, en tanto se renovaban lospréstamos a las compañías más grandes.
Para la mayor parte de pequeñas y medianas empresas (así como también paraempresas más pequeñas cotizadas en bolsa), las grandes conmociones y la carencia definanciación, además de las presiones a las que estaban sometidas para reembolsar lospréstamos significó que se vieran obligadas a reestructurarse por cuenta propia, através de las ventas de activos y de ajustes de las operaciones, entre ellos, el despidode empleados, o desaparecer rápidamente. Esas duras restricciones presupuestariascondujeron, por tanto, a una rápida, aunque no necesariamente eficiente, reestructu-ración corporativa, ya que esas restricciones se aplicaron de manera poco equitativa yno siempre tuvieron en cuenta la viabilidad financiera. Ya que, en ocasiones, las em-presas ni siquiera contaban con la posibilidad de recibir financiación para capital detrabajo o para comercialización, se registró el paro de sus actividades, lo cual retardóla recuperación económica general. Por medio de la creación de programas sociales ode enfoques de reestructuración (véase recuadro 2.3), algunos gobiernos intentaron
35Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
contrarrestar la tendencia de los bancos de reducir los préstamos a la pequeña y a lamediana empresa. Sin embargo, a pesar de esas medidas y debido a sus vínculos conempresas más grandes, muchas empresas pequeñas y medianas se vieron muy afec-tadas, ya que esas empresas les retiraron el crédito a proveedores o hasta las obliga-ron a ampliar la financiación. Por ejemplo, en Corea, el mayor impacto de la crisispudo haberse sentido en la pequeña y en la mediana empresa, muchas de las cualeseran proveedoras de grandes chaebols y, en 1997, creció a 8.200 el número de insolven-cia de empresas pequeñas y medianas y a 10.500 en 1998.
RECUADRO 2.3
PROGRAMAS ESPECIALES Y ENFOQUES A LA REESTRUCTURACIÓN
PARA LA PEQUEÑA Y LA MEDIANA EMPRESA
Enfoques de racionalización, tanto para resolver la deuda como para facilitar la financiación, han sido larespuesta de los gobiernos a las dificultades de la pequeña y la mediana empresa.
En 1998, conforme empeoraba la recesión en Corea, las autoridades fortalecieron los incentivos alos bancos para que prestaran a la pequeña y la mediana empresa y mejoraron el acceso del sector alcrédito. Políticas importantes fueron la renovación de los préstamos y la expansión de las garantías delos créditos, las cuajes redujeron en los libros de los bancos el riesgo de incumplimiento, e implicaron unpeso menor del riesgo en el cálculo de las relaciones del Banco para Liquidaciones Internacionales queel peso asignado a los préstamos con garantía real.
Mientras se encontraban en el proceso de reestructuración, las empresas que contrataron présta-mos en Malasia, con un total de créditos por cobrar inferiores a RM50 millones, podían acudir a la Unidadde Vigilancia de Préstamos, adscrita al banco central, en busca de respaldo financiero.
En Tailandia, donde cerca de 600.000 pequeñas y medianas empresas daban cuenta de aproxima-damente 40% de la deuda no redituable, el Comité de Asesoría Empresarial sobre Reestructuración de laDeuda introdujo un proceso simplificado para lograr acuerdos en el término de 45 días en el sector de lapequeña y la mediana empresa, el cual detectó más de 12.000 casos a los cuales hacerles seguimientoy vigilancia. Para finales de julio de 2001, se había finiquitado el 73% de los casos o se encontraban enproceso de acuerdo, en tanto se habían iniciado acciones legales respecto de los casos restantes. ElBanco de Tailandia fijó objetivos para que las instituciones financieras resolvieran mensualmente 15.000casos de pequeñas y medianas empresas; en la práctica, cada mes se resolvieron 12.000 de estoscasos. Asimismo, el Banco de Tailandia lideró un consorcio dedicado a la compra a menor precio depagarés que pequeñas y medianas empresas con buena reputación crediticia hubieran expedido. Con lafinalidad de estimular el uso de este instrumento, el Banco de Tailandia fijó el precio del servicio a menosdel costo promedio de los fondos para los bancos.
En Indonesia, las pequeñas y medianas empresas no tomaron medidas particulares. Tampoco enBrasil, República Checa, México o Turquía existían programas especiales para las pequeñas y las media-nas empresas.
Las fusiones y las adquisiciones (F&A) constituyeron otro canal voluntario de re-estructuración. Después de la crisis se registró un incremento agudo de F&A, sobretodo entre países. En Asia oriental, las F&A transfronterizas: a las que se define comoadquisiciones por parte de inversionistas extranjeros de más del 50% del capital so-
36 Reestructuración corporativa
cial, se incrementaron de US$4 mil millones en 1996 a US$22 mil millones en 1999. Elaumento más grande se registró en Corea, representando US$13 mil millones de F&Aen 1999 y en Tailandia, donde ascendieron a US$4 mil millones. Sin embargo, despuésde la crisis, Malasia, con una historia de inversión extranjera directa significativa, re-gistró la disminución de las fusiones y de las adquisiciones. Como grupo, para loscuatro países de Asia oriental, el incremento de F&A sí compensó la disminución de lainversión extranjera directa en proyectos agrícolas (los diseñados para crear nuevosmedios de producción), en términos generales conservando la consistencia de la in-versión extranjera directa. Por ejemplo, en Malasia, la actividad de F&A aumentó suvalor a US$9,5 mil millones, de los cuales una participación significativa le correspon-dió al sector financiero del país.
En Asia se desencadenó una oleada de F&A debido, en parte, a cambios importan-tes en las políticas que se adoptaron después de la crisis. Entre esos cambios, se puedemencionar la liberalización de las inversiones en sectores no comerciales, cambios enlas políticas de competencia, además de otras reformas. Por ejemplo, en Corea, sedificultó la ejecución de adquisiciones hostiles; no obstante, se introdujeron fondosF&A con la finalidad de asumir los derechos de control de las empresas objetivo oproveer capital únicamente a inversionistas golondrina o a empresas objetivo10. Granparte de las actividades de F&A se dirigió hacia el comercio mayorista y minorista, asícomo a los servicios inmobiliarios con gran impacto al acrecentar la competencia eintroducir nuevas prácticas de las operaciones modernas. Sin embargo, por lo generallas F&A entre países no significaron, en parte, una fuerza directa en la reestructura-ción empresarial, debido a que el tamaño de las F&A era pequeño en comparacióncon la deuda total que se iba a reestructurar. Asimismo, los beneficios de las F&A eranmás a largo plazo, lo que disminuyó su importancia como estímulo para la recupera-ción a corto plazo del sector empresarial. Con todo, las fusiones y las adquisicionessirvieron para atraer capital y conocimientos especializados hacia algunos sectores enextremo afectados.
Sobre todo, las F&A ayudaron con la reprivatización de instituciones financierasnacionalizadas, lo cual respaldó la reestructuración del sector empresarial indirecta-mente. Por ejemplo, en México, bancos extranjeros adquirieron a muchos bancos lo-cales débiles, ofreciendo idoneidad y capital para la reestructuración (en la actualidad,el sistema bancario mexicano está en poder de bancos extranjeros). Las actividades deF&A en el sector de servicios financieros en la República Checa representa al segmen-to más grande, con inversiones superiores a US$800 millones en 2002; entre ellas, elincremento de la propiedad extranjera del Banco Erste. En Turquía, se introdujeronincentivos para facilitar las F&A de los bancos, incluidas las sucursales, lo cual produ-
10 Para poder hacer eficaces a estos fondos, son necesarias enmiendas a la Ley de Compañías de Inver-
sión en Títulos Valores y a la Ley de Negocios de Fiducia de Títulos Valores (Kim 2003).
37Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
jo un incremento de las F&A; en 2001, el tamaño total de activos de los bancos some-tidos a F&A ascendía a cerca de US$26,5 mil millones.
Respaldo a los cambios en las políticas
Además de las falencias del marco de insolvencia y de embargo (el cual ofrecía escasosincentivos a los deudores para que colaboraran con los acreedores o para que acepta-ran la reducción en el valor de los activos o la pérdida de control), varios impedimen-tos tributarios, legales y reglamentarios desalentaron las fusiones, las adquisiciones yotras reorganizaciones del sector empresarial. Además de los cambios en los sistemasde insolvencia, cambiando el marco general, los gobiernos emprendieron muchasmedidas de apoyo. Entre esas medidas se encuentran criterios de clasificación de ladeuda, reglas para reservas para deudas y pérdidas, cambios en las reglas tributariasy contables y cambios en la gobernanza corporativa.
Criterios de clasificación de la deuda y reglas para el aprovisionamientode reservas para deuda y pérdidas
Es necesario que las reglas para la clasificación de la deuda y los criterios de aprovisio-namiento de las reservas para deuda y pérdidas obliguen a las instituciones financie-ras a aceptar préstamos problemáticos y a emprender procesos de reestructuración,en vez de continuar renovando préstamos. Sin embargo, muchos países carecían delas reglas mencionadas o fueron lentos en adaptarlas. Según indica un estudio, enalgunos países afectados por la crisis, los criterios de clasificación de la deuda no siem-pre eran lo suficientemente progresistas para obligar a las instituciones financieras acomenzar a lidiar rápidamente con los deudores problemáticos (cuadro 2.8). Por ejem-plo, en Malasia, en un principio se dio opción a las instituciones bancarias para queinformaran sobre la deuda no redituable dentro del plazo estándar de tres o seis me-ses después del vencimiento de la deuda, pero no se les exigió utilizar criterios pro-gresistas. Tiempo después se hicieron más estrictos los criterios de clasificación de ladeuda y los requisitos de suficiencia de capital, y a los bancos con una relación dedeuda no redituable superior a 10% se les exigió liquidar el excedente con prontitudo, en su defecto, vender el excedente a Danaharta. El gobierno de Corea endureció losrequisitos de clasificación de la deuda para las empresas que se habían sometido a lareestructuración, enmarcándolas dentro de un nuevo criterio progresista, aunqueapenas a finales de 2000. En consecuencia, muchos de los bancos continuaron reno-vando la deuda no redituable.
Antes de autorizar el mejoramiento de la deuda reestructurada, muchos otros paí-ses no exigían a las empresas contar con una trayectoria continua de reembolsos o definanciaciones. Para mediados de 2001, Indonesia no contaba con criterios estrictos
38 Reestructuración corporativa
sobre reservas para deuda y acumulaciones de intereses. Por su parte, mucho des-pués de la crisis, México vino a adoptar criterios progresistas de clasificación de ladeuda. Durante algún tiempo, Brasil ha trabajado en la reforma de la normatividaddel país sin acelerar de manera particular los criterios de clasificación de la deuda y dereservas para deuda y pérdidas. Los cambios fueron escasos en la República Checa yTurquía.
Reglas tributarias, legales y contables
El proceso de reestructuración se puede ver obstaculizado por aspectos como el trata-miento fiscal de fusiones y de intercambios de deuda por capital social, pasivos perso-
CUADRO 2.8
MARCO DE REESTRUCTURACIÓN REGLAMENTARIA Y DE LA DEUDA EN OCHO PAÍSES,PARA COMIENZOS DE 1997 (FUERA DE ASIA ORIENTAL), 1999 (EN ASIA ORIENTAL) Y 2003
Indicador República Repúblicay período Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
Clasificación de la deudaComienzos de 1997(países asiáticos) o1999 (países noasiáticos) 2 2 2 1 2 0 1 32003 2 2 2 2 2 — 2 3
Reservas para deuda y pérdidasComienzos de 1997(países asiáticos) o1999 (países noasiáticos) 1 3 3 1 2 — 2 22003 3 3 2 2 2 — 1 2
Acumulación de interesesComienzos de 1997(países asiáticos) o1999 (países noasiáticos) 1 3 3 1 — — — —2003 2 4 3 4 — — — —
Índice generalComienzos de 1997(países asiáticos) o1999 (países noasiáticos) 1,3 2,7 2,0 1,0 — — 1 —2003 2,3 3,0 2,3 2,7 — — — —
– Información no disponible.Nota: Se clasifica a los países en una escala de 1 a 4 para cada variable, donde 4 se refiere a mejores prácticas y 1 serefiere al puntaje más alejado de las mejores prácticas.Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
39Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
nales de la gestión de bancos de propiedad del Estado para ampliar el alivio tributa-rio, la protección de accionistas públicos, impuestos de transferencia, reglas contablesy otras políticas. A la vez, esos problemas pueden ser útiles a los propósitos de laspolíticas públicas. Si bien resulta en extremo difícil generalizar de un país a otro sobrecuáles son las políticas más adecuadas y cuáles medidas se deben cambiar, quedaclaro que, independientemente de que ocurra una crisis financiera, las reglas no de-ben discriminar la reestructuración empresarial, ya que ella hace parte normal decualquier proceso económico. Sin embargo, en muchos de los países objeto de estu-dio, esas reglas sí discriminaron la reestructuración empresarial, sobre todo en lasprimeras etapas (Mako 2003).
Para los deudores en Indonesia, las ganancias obtenidas de la reestructuración dela deuda estaban sometidas a la posible imposición de gravámenes, en tanto las pér-didas de los acreedores no eran deducibles de los impuestos. Los acuerdos de rees-tructuración que fueran demasiado lentos para reducir las deudas empresariales pordebajo de límites de exposición de prestatario único, podían constituir una violaciónde los límites legales de endeudamiento. Otro problema eran los límites temporalesimpuestos a las instituciones financieras para la venta de capital social empresarialconvertido, elevados impuestos de transferencia y el posible retiro de compañías re-estructuradas de los mercados bursátiles locales.
Entre los impedimentos vigentes en Tailandia se encuentra el tratamiento comosuceso sometido a la imposición de gravámenes, de algunas reorganizaciones empre-sariales sin movimiento de efectivo (fusiones, por ejemplo), la incapacidad para trans-ferir pérdidas de las operaciones netas para reducir las obligaciones impositivas delcomprador de una empresa o de una nueva fusión, períodos de espera de hasta seismeses para el análisis de acreedor de fusiones propuestas y los pasivos personales decualquier empleado de una institución financiera de propiedad del Estado (un banconacionalizado, por ejemplo), responsable de una pérdida a la institución, incluyendola pérdida resultante de la reestructuración de la deuda corporativa.
Al igual que en otros países, en Turquía únicamente se permitían las pérdidastributarias por concepto de deudas incobrables cuando ya se habían iniciado los proce-sos judiciales para recuperar la deuda, aunque era suficiente la sola incoación del proce-dimiento. Ello dio origen a un incentivo perverso para que los bancos iniciaran accioneslegales tendientes a obtener los beneficios de la pérdida impositiva, aun cuando fueraninútiles los procesos judiciales. Asimismo, significó la congestión de los tribunales. Deigual manera, las conversiones de deuda por capital social únicamente se permitíanpara los préstamos de accionista. Lo anterior, aunado a legislación desfavorable relativaa las garantías reales para activos muebles y la observancia ineficiente y los procedi-mientos de insolvencia, impidió que se llevaran a cabo arreglos y reestructuracionessignificativas. Como resultado, el método principal, si no el único, de reestructuraciónde la deuda en Turquía, fue la reprogramación del servicio de la deuda.
40 Reestructuración corporativa
Gobernabilidad corporativa
Fueron dos las razones de la importancia de los cambios en la gobernabilidad cor-porativa. Considerando que, con frecuencia, la inversión del sector empresarial y elcomportamiento financiero del sector fueron una de las fuentes principales de vulne-rabilidad que produjeron la crisis financiera, se hizo necesario emprender cambio conel fin de evitar la repetición de la crisis. Y el proceso mismo de reestructuración pusomayor énfasis en que los propietarios tuvieran la capacidad de imponer disciplina a lagerencia, supervisaran las transacciones financieras de la empresa y se aseguraran deque todos los accionistas recibieran un trato equitativo.
Los derechos de los accionistas ocuparon lugar importante entre las reformas a lagobernanza corporativa. En el cuadro 2.9 se hace un resumen de los avances concre-tos logrados en cuatro áreas clave, para reforzar las reglas para los inversionistas encapital social: voto por acción, voto por poder vía correo; incapacidad de negociarbloques de acciones; y posibilidad de votación acumulativa. En el cuadro se indicaque los países se aproximaron a las normas internacionales respecto de las reglas querigen a las empresas. Corea logró los mayores avances después de la crisis, ya que en2003 cumplió tres de los cuatro criterios para una gobernabilidad corporativa eficaz,en comparación con apenas un criterio en 1996. Sin embargo, continuaron vigentesalgunas deficiencias significativas. Por ejemplo, en Corea aún continúa pendiente depromulgación la legislación sobre acciones populares, la cual fomenta los derechos deaccionistas minoritarios y la transparencia de la gestión de las empresas. Para 2002,tampoco se habían perfeccionado los marcos de gobernabilidad corporativa de Malasiay Tailandia. En 1996, Indonesia ya contaba con derechos legales (bienes jurídicos),aunque su observancia era débil. Después de la crisis, en Turquía se emprendieronreformas significativas en la gobernabilidad corporativa, mientras en México las re-formas no lo fueron tanto y mucho menos en Brasil. Los cambios más importantes, enBrasil, fueron los límites a la presencia de acciones sin poder de voto, pero únicamen-te para nuevas emisiones. Entre 1996 y 2001, fueron pocos los cambios que se adopta-ron en la República Checa.
Además de los cambios mencionados, los países emprendieron otras medidas quereforzaron los derechos de los tenedores de capital social. Muchos países, entre ellosBrasil, Corea, Malasia y Tailandia, adoptaron normas sobre gobernanza corporativa.Si bien, la mayoría de las veces esas normas no fueron vinculantes, sí ejercieron pre-sión en las empresas al exigirles cumplir con esas normas o explicar la razón por lacual no podían cumplir con ellas. En Corea se redujo el umbral para entablar unademanda derivada contra una compañía, y se exigió a todas las compañías cotizadasen bolsa el nombramiento de gerentes independientes. Varios países fortalecieron lasnormas y los consejos directivos contables y de auditoría. Considerando que la divul-gación representaba una debilidad clave, por ejemplo, Tailandia hizo hincapié en el
41Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
mejoramiento de las normas y prácticas contables y de auditoría. Se expidieron mu-chas normas contables y de auditoría o se mejoraron las existentes, se creó un consejode normas contables y se mejoraron las medidas disciplinarias de incumplimiento.Tailandia también hizo claridad sobre las funciones y las responsabilidades de losgerentes de las empresas. Sin embargo, fueron lentos los avances respecto de otrosaspectos cruciales de la gobernanza corporativa y, en su mayoría, esos avances se limi-taron a hacer claridad sobre las funciones de los gerentes de empresas.
Continuaron siendo limitadas la ejecución y la observancia de muchos de los cam-bios mencionados, sobre todo en países donde era débil la observancia de los dere-chos de las minorías. Por ejemplo, aunque en las leyes comerciales de Corea se introdujoun sistema acumulativo de votación que reforzaba los derechos de las minorías, cercade 80% de las compañías cotizadas en bolsa lograron excluir ese sistema de sus escri-turas de constitución. Además, para finales de 2000, ninguna compañía había puestoen funcionamiento el sistema acumulativo de votación para elegir a los miembros dela junta directiva. Más aún, más de la mitad de los chaebols continuaron gastando másen donativos que en dividendos, lo cual indica que el valor del accionista no era suinterés principal. Por ejemplo, las transferencias entre grupo continuaron ocurriendoentre los chaebols coreanos, a costa de los accionistas minoritarios. En Indonesia, erapésima la observancia de muchas leyes, entre ellas la de los derechos de la minoría.En México, aun cuando las compañías mexicanas comenzaban a ser cotizadas en los
CUADRO 2.9
DERECHOS DE CAPITAL SOCIAL EN OCHO PAÍSES, PARA 1996 Y MEDIADOS DE 2003
Indicador República Repúblicay período Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
Voto por acción1996 1 1 1 0 1 0 0 0Mediados de 2003 1 1 1 1 1 1 1 1
Voto por poder vía correo1996 1 0 0 0 0 0 0 0Mediados de 2003 1 1 1 1 0 1 0 0
Acciones independientes1996 1 0 1 1 0 0 0 0Mediados de 2003 1 0 1 1 0 0 1 0
Votación acumulativa1996 1 0 0 1 1 0 0 0Mediados de 2003 1 1 0 1 1 1 0 0
Puntuación de los derechos de capital social (suma)1996 4 1 2 2 2 0 0 0Mediados de 2003 4 3 3 4 2 3 2 1
Nota: 1 indica que la Ley protege los derechos de capital social.Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
42 Reestructuración corporativa
mercados bursátiles internacionales (Siegel, de próxima aparición) en los años noven-ta continuaban los abusos contra los accionistas.
Otros cambios
La reestructuración requiere un conjunto amplio de opciones, no solamente lareprogramación del servicio de la deuda y reducción del capital y de los intereses,sino también de conversiones de deuda en capital social, ventas de activos, conver-sión de activos financieros en valores y transferencias de activos. Varía en el tiempo laimportancia relativa de estas técnicas de reestructuración, a medida que los acreedo-res esperan recibir propuestas de los deudores y se divulga la información sobre laviabilidad real de las empresas. Asimismo, con la demanda de inversionistas, varía laescogencia del instrumento particular de reestructuración: con la mayor probabili-dad de que inversionistas institucionales internos busquen obligaciones convertidasen valores, fondos depredadores busquen activos en dificultades posibles de conver-tir rápidamente, e inversionistas directos busquen una inversión a largo plazo a tra-vés de una fusión y una adquisición. De la buena disposición del propietariopredominante de la empresa para reducir el valor de los intereses que posee en ella,depende la utilización de cualquiera de los instrumentos mencionados, así como tam-bién de la habilidad y de la buena disposición para asumir las pérdidas por parte deltitular de los derechos en dificultades.
En un principio, obstáculos tributarios, contables, legales y otras barrerasinstitucionales limitaron el alcance del empleo productivo por parte del sector priva-do de los instrumentos mencionados. En especial, con frecuencia estuvieron ausenteslas estructuras legales para descargar activos no redituables y manear la deuda, comomecanismos de reestructuración empresarial, fondos de empresas en participación,sociedades patrimoniales y otros instrumentos. Por ejemplo, un mecanismo de rees-tructuración empresarial puede manejar durante un tiempo los capitales socialesintercambiados por deuda que han obtenido los bancos comerciales, recibiendo fi-nanciación de un grupo de inversiones en un principio y, luego, de los mercados decapitales. Los instrumentos de reestructuración empresarial facilitan a los bancos acree-dores la venta de activos, la gestión eficaz y mejorar el gobierno empresarial de com-pañías en el proceso de reestructuración. Aunque, en 2000, Corea asignó una funciónformal a los instrumentos de reestructuración empresarial en el proceso extrajudicialde reestructuración, incluyendo la nueva Ley de Reestructuración Empresarial, ape-nas en 2002 se crearon instrumentos de reestructuración empresarial.
RESULTADOS DE LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA
En la presente sección, el autor examina diversas medidas encaminadas a evaluar losavances de la reestructuración empresarial y sus logros. Resulta tarea difícil evaluar
43Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
los logros y todavía más difícil hacer comparaciones entre países. Cada país desarrollóen el tiempo su propio conjunto de indicadores respecto de los cuales medir los avan-ces, sin embargo, continuaron las dificultades para diseñar indicadores objetivos so-bre la calidad y la intensidad de la reestructuración. Otro problema más para haceruna comparación entre países es que las crisis ocurrieron en momentos diferentes yque los desarrollos globales influyeron en el éxito o en el fracaso de la reestructura-ción empresarial. El autor presenta algunas medidas de reestructuración financiera y,después, algunas medidas de reestructuración de las operaciones.
Deuda no redituable e indicadores financieros
La cantidad de deuda no redituable constituye el indicador sobre el grado de rees-tructuración alcanzado que se utiliza con mayor frecuencia. Por lo general, esa deudaaumenta bruscamente y durante los primeros años posteriores a la crisis continúanen ese nivel, mostrando apenas una lenta disminución tiempo después. El incremen-to es reflejo de las mayores dificultades, aunque también de la incorporación de nor-mas más adecuadas de clasificación de la deuda para los bancos y las institucionesfinancieras. Esa lenta disminución subsiguiente es reflejo de las dificultades para re-estructurar la deuda. Si bien las compañías de administración de activos de muchospaíses sacaron de los libros de los bancos una cantidad apreciable de deudas, no dis-minuyó con rapidez el volumen general de deuda no redituable. Con base en cifrasoficiales registradas, sólo después de 1999 disminuyó la participación bruta de la deu-da no redituable en la deuda total en Asia oriental (véase cuadro 2.10). Sólo después de2000 comenzó a acelerarse la disminución de la relación de deuda no redituable, ca-yendo en Tailandia en cerca de catorce puntos porcentuales, entre finales de 1999 y2001, y diminuyendo todavía más hasta llegar en 2002 a 16%. En Indonesia, aunque latasa de deuda no redituable disminuyó a ritmo constante, en 2001 seguía cercana a50% y en 2002 era de más de 40%. Apenas en 2001, Corea y Malasia lograron teneruna relación de deuda no redituable (cercana a) un solo dígito.
Las tendencias eran similares en otros países en crisis: en un principio aumentó ladeuda no redituable, bruscamente, a veces. En Brasil, ya desde comienzos de 1995,era elevada la relación de deuda no redituable. En México, a medida que aumentabanlas tasas de interés y se desaceleraba bruscamente la actividad económica, los bancosenfrentan un número creciente de deuda no redituable. El gobierno se vio obligado aintervenir en los bancos y ocurrieron varias F&A. Este hecho fortaleció al sistemabancario y los bancos estuvieron en mejores condiciones para lidiar con la crisis de1998. Con todo, para comenzar, las normas de clasificación de deuda eran relativa-mente estrictas y en 1998 aumentó todavía más la deuda no redituable, para luegodisminuir con lentitud. Durante prolongados períodos, las normas continuaron sien-
44 Reestructuración corporativa
do débiles y las cifras sobre deuda no redituable no reflejaron los problemas verdade-ros. A partir de 1999, comenzó a disminuir la deuda no redituable, alcanzando en2002 una cifra cercana a 5%.
Antes de la crisis, era muy alta la relación de deuda no redituable en la RepúblicaCheca, debido a la reestructuración involucrada en la transición de la economíaplanificada. Sin embargo, la crisis sí produjo un incremento adicional de la deudano redituable, registrándose en 1999 un período de auge, seguido por una disminu-ción brusca, hasta alcanzar en 2002 cifras de un dígito. En Turquía, se transfirió aSIDF la mayoría de la deuda no redituable de los bancos de propiedad del Estado; noobstante, continuaron siendo débiles los balances generales y, aunque en 2001 losbancos mostraron algunas ganancias positivas, continuó siendo inadecuada la ca-pacidad general del sector para generar ingresos. Como sucedió en muchos otrospaíses, en Turquía los atrasos entre empresas ocultaban la deuda no redituable, comolo señala el incremento del vencimiento promedio de las obligaciones pagaderasconforme las empresas incapaces de generar flujos de fondos retrasaban los pagos alos proveedores y a otros acreedores. Por ejemplo, el vencimiento promedio de lasobligaciones pagaderas en el sector metalúrgico, aumentó de 38 días a finales dediciembre de 2000 a 58 días a finales de marzo de 2001, y otros sectores, con excep-ción del sector del papel y de impresos, también tuvieron vencimientos más pro-longados. A la vez, a finales de marzo de 2001, era reducido el número de deuda noredituable reportada en el sector bancario, situación que sugiere que no se presen-taron informes verídicos. En comparación, el análisis de abajo hacia arriba del sec-tor empresarial indicaba que activos en dificultades en la totalidad del sistemarepresentaron cerca de 36% de los préstamos, en comparación con la cifra oficial de11% divulgada a finales de 2000 para deuda no redituable. No obstante, en 2001 se
CUADRO 2.10
PROPORCIÓN DE DEUDA NO REDITUABLE, INCLUIDA LA PARTICIPACIÓN DE DEUDA TRANSFERIDAA COMPAÑÍAS DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS, EN OCHO PAÍSES, 1998-2003
República RepúblicaAño Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
1998 48,6 — 15,0 — 20,7 6,7 11,3 5,3
1999 32,9 19,7 15,0 40,5 21,9 9,7 8,9 8,7
2000 56,3 13,9 10,6 26,8 19,9 11,0 5,8 8,4
2001 49,8 9,9 10,7 22,3 13,7 29,0 5,1 5,7
2002 42,0 — 9,6 — 9,6 17,0 4,8 6,1
2003a — — — 15,7 7,6 15,0 — —
— Información no disponible.a Marzo de 2003 para países por fuera de Asia oriental.Fuente: Fuentes de cada país (el listado completo se puede consultar con el autor).
45Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
pusieron al día las cifras bancarias, cuando la relación de deuda no redituable au-mentó a 29%.
En tanto, en la mayoría de los países se registraron avances en la reducción dedeuda no redituable, en términos de endeudamiento relativo al capital, participaciónde deuda a corta plazo y cobertura de los intereses, muchas empresas no alcanzaronestructuras financieras viables. Constituye un problema la posibilidad de hacer com-paraciones entre países, respecto del endeudamiento relativo al capital y del grado alcual ese endeudamiento se ha reducido, y con frecuencia la tendencia es más impor-tante, ya que las diferencias de un país a otro puede significar una variabilidad delarga duración. Por lo general, el endeudamiento relativo al capital aumentó en elcorto plazo, reflejando con frecuencia devaluaciones de las divisas que aumentaronlos componentes de divisas extranjeras de la deuda. Asimismo, el incremento a cortoplazo fue el reflejo del hecho de que se estaba reprogramando el servicio de las deu-das y las deudas no se estaban convirtiendo en capital social. En algunos países, gran-des cantidades de financiación del servicio de la deuda, tanto la financiación bancariacomo los bonos, fueron a parar en manos de empresas débiles y apenas cantidadeslimitadas de la deuda se convirtieron en capital social. Los avances limitados fueron elreflejo de que una gran participación de pretensiones que tenían en su poder bancoscomerciales débilmente capitalizados. Era escasa la capacidad de los bancos y pocoslos incentivos para participar en conversiones de deuda por capital social, debido aque a menudo no tenían la capacidad para amortizar totalmente en libros las deudasy pudieron continuar trasladando los préstamos con bajos requisitos de reservas. Comocarecían de las capacidades para administrar el capital social, sobre todo en los prime-ros años, tanto los bancos comerciales como las compañías con frecuencia preferíanrenovar las pretensiones antes que reducir el capital, o convertir esas pretensiones encapital social.
Asimismo, la falta de mejoras en el endeudamiento relativo al capital fue igual-mente el reflejo de la mala disposición de los dueños actuales para reducir el valor desus pretensiones e invitar a un mayor número de propietarios externos. Lo anterior sevio agravado generalmente por la escasez de capital social. Usualmente, los mercadosbursátiles internos se encontraban en situación de depresión y, por lo menos en uncomienzo, los inversionistas extranjeros directos mostraron poco interés de compro-meter recursos frescos, excepto por precios “de ocasión” muy bajos. Los bajos preciosde las acciones aumentaron todavía más los costos de oportunidad de nuevo capitalsocial, disuadiendo por tanto a los accionistas mayoritarios de convertir la deuda encapital social o de emitir nuevas acciones.
Se lograron mayores avances durante largo tiempo (cuadro 2.11). En Asia oriental,los mayores avances se lograron en Corea, donde, entre 1997 y 1999, disminuyó acerca de la mitad la relación de deuda a activos, antes de estabilizarse en 2002-03 en
46 Reestructuración corporativa
40%. En parte, ello fue el resultado directo de las políticas de Gobierno que, de mane-ra explícita, exigieron a las empresas reducir a 200 la relación deuda a capital social11.En términos generales, Malasia también tuvo éxito; aunque, de muchas maneras, elenfoque fue poco convencional, incluyendo los controles al capital, fueron favorableslos resultados finales. Después de un auge en 1998, al finalizar el período, disminuyóa cerca de 40% la relación de deuda a activo. En Tailandia, la relación a finales de 2000de deuda a activo de las empresas cotizadas en bolsa continuaba por encima de la de1995-96 y aún se acercaba a los niveles punto máximo de 1997. En Indonesia, la rela-ción deuda a activo mostraba un patrón más errático, debido en parte a grandes fluc-tuaciones cambiarias, pero para finales de 2002 se había reducido a cerca de 57%.
Al comienzo de la crisis, el endeudamiento relativo al capital en los demás paísesafectados por la crisis no era tan alto como en Asia oriental. En Turquía, por lo generalera bajo el endeudamiento relativo a capital, pero había comenzado a aumentar aunantes de la crisis, debido en gran parte a la ocurrencia de otras conmociones (la crisisde Rusia de 1998 y los terremotos de 1999). 2001 fue el período de auge, para luego
CUADRO 2.11
ENDEUDAMIENTO CORPORATIVO EN OCHO PAÍSES, 1994-2003 (COCIENTE ENTRE DEUDAY ACTIVOS)
República RepúblicaAño Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
1994 0,32 0,60 0,25 0,42 — 0,25 0,37 0,231995 0,38 0,60 0,28 0,47 0,26 0,23 0,38 0,281996 0,41 0,64 0,31 0,48 0,24 0,23 0,35 0,361997 0,60 0,71 0,37 0,61 0,27 0,29 0,36 0,381998 0,74 0,70 0,67 0,56 0,27 0,32 0,34 0,431999 0,61 0,67 0,52 0,88 0,40 0,39 0,36 0,562000 0,94 0,55 0,45 0,74 0,22 0,45 0,30 0,502001 0,67 0,46 0,70 0,68 0,19 0,64 0,30 0,482002 0,57 0,40 0,67 0,66 0,14 0,48 0,30 0,592003 — 0,38 0,41 — — — 0,31 —Númeropromediode empresas 158 438 390 235 40 90 90 184
— Información no disponible.Fuente: Cálculos a partir de bases de datos de Worldscope.
11 En parte, los avances en la disminución de las relaciones deuda por capital logrados por los chaebols
coreanas se debieron a varias medidas contables, entre ellas la valoración excesiva de las transacciones
de partes afiliadas y las revaluaciones de las tenencias en títulos valores y en divisas. Además, reflejan-
do la escasa intención de las empresas de ajustar sus estructuras financieras, gran parte del capital
nuevo recaudado en 1999, cuando el mercado bursátil coreano registraba una brusca mejoría, se utili-
zó en la compra de nuevos activos y no en cancelar las deudas.
47Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
disminuir, pero las experiencias son demasiado recientes todavía para poder hacerjuicios. En Brasil, la República Checa y México, devaluaciones fuertes de las monedastuvieron gran influencia en el endeudamiento relativo a capital. Por ejemplo, en Bra-sil, para el año 2000, más de la mitad de la deuda de compañías cotizadas en bolsa eraen divisas o indexada al dólar, aún para empresas de sectores no transables. Por con-siguiente, la devaluación de la moneda de Brasil tuvo un impacto negativo a cortoplazo en el endeudamiento relativo a capital12. Por otra parte, según indican los datos,en los países mencionados son escasos los avances logrados en la disminución de larelación de deuda, por lo menos durante el período. En México, sólo a finales de losnoventa se lograron avances significativos en el ajuste de las estructuras de la deuda;después de esa fecha se ha estabilizado la relación. En la República Checa, hasta larecapitalización y la privatización del sistema bancario, la situación de dificultadesdel sector no permitió el espacio suficiente para reducir las deudas sino mucho des-pués de la crisis, y sólo en 2000 se registró una baja.
La estructura de la financiación de la deuda mejoró algo en la mayoría de los paí-ses en crisis. Por lo general, aumentó o, por lo menos, se estabilizó la participación dela deuda a largo plazo en la deuda total, conforme los inversionistas por fin se perca-taron de los riesgos asociados con la tenencia de un gran cúmulo de deuda de cortoplazo. Sin embargo, los ajustes también se debieron a la reestructuración, la cual enun principio significó la prórroga de los vencimientos, la reducción de los pagos deintereses y otras medidas de alivio financiero. En algunos países, como Corea y Malasia,las grandes empresas (siendo los ejemplos más notorios Daewoo y Hyundai, aunqueno los únicos) acrecentaron su confianza en los bonos corporativos, mientras dismi-nuían la deuda con los bancos. Con todo, el origen de muchos de estos bonos fue laconversión forzada o no se vendieron según los términos del mercado: algunos de losbonos los expidieron empresas muy débiles a las que se les consideraba demasiadograndes para fracasar. Fue necesario reestructurar muchos de esos bonos en la segun-da ronda, y los bancos absorbieron parte de las pérdidas.
Por lo general, los planes de reestructuración financiera que se adoptaron en lasreestructuraciones, sobre todo en un comienzo, involucraron una reestructuraciónde la deuda, o una combinación de reestructuraciones de la deuda y reducciones delcapital. Aunque esas reestructuraciones ofrecieron cierto alivio temporal a las empre-sas, rara vez produjeron en la primera ronda escenarios sostenibles de financiación.En los países de Asia oriental afectados por la crisis, la relación de Ebitda (utilidadesantes de intereses, impuestos y reserva para depreciación) a pagos de intereses para
12 Una de las razones principales por las cuales la gran devaluación de la divisa de Brasil no haya provo-
cado grandes dificultades en el sector empresarial consiste en que muchas empresas previeron la de-
valuación y reembolsaron los préstamos o, de otra manera, crearon protecciones. Ese gran flujo de
divisas produjo una pérdida considerable de reservas en divisas e, indirectamente, dio origen a gran-
des costos fiscales.
48 Reestructuración corporativa
empresas cotizadas en bolsa alcanzó la cifra más baja en 1998 (o 1999). En esos países,las tasas de interés eran altas y las utilidades se habían deprimido (cuadro 2.12). Poste-riormente se recuperó la relación de cobertura, debido en gran parte a la disminuciónde las tasas de interés y, en todos los países de Asia oriental, con excepción de Corea13,en 2000, todavía continuaba por debajo de la de 1995-96. Desde entonces, en todos lospaíses de Asia oriental ha mejorado la relación de cobertura de los intereses.
Por lo general, las tasas reales de interés registraron un agudo incremento en losdemás países afectados por la crisis y continuaron siendo altas durante períodos másprolongados. La relación de cobertura de los intereses disminuyó todavía más y no seestabilizó. Brasil sobresale debido a la brusca disminución de la relación de coberturade intereses, a pesar de que, antes de la crisis, la relación de cobertura de los interesesde las empresas era elevada en razón de la conservadora estructura financiera. Y enTurquía, después de la crisis, las empresas sufrieron la brusca disminución de la co-bertura de los intereses.
13 Las relaciones mismas estaban infladas en muchos países, ya que las empresas conseguían alivio finan-
ciero reprogramando o disminuyendo las tasas de interés, disminuyendo los pagos reales de intereses
y aumentando la relación de cobertura. Es más, por lo menos en Asia oriental, después de la crisis, las
tasas de interés estuvieron por debajo de los promedios históricos, aliviando; por tanto, las cargas del
servicio de la deuda, pero, a medida que los países se iban recuperando, aumentaron las tasas. En los
demás países, después de la crisis, las tasas reales de interés continuaron siendo elevadas y hasta
aumentaron, empeorando, por tanto, la sostenibilidad de la deuda.
CUADRO 2.12
COCIENTE DE COBERTURA DE LOS INTERESES DEL SECTOR CORPORATIVO EN OCHO PAÍSES,1994-2003 (MEDIANA DEL COCIENTE DE COBERTURA DE CARGOS FIJOS PARA EMPRESASCOTIZADAS EN BOLSA)
República RepúblicaAño Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
1994 4,33 1,38 7,47 4,04 — 2,56 0,71 2,891995 3,49 1,33 7,79 3,13 — 4,42 1,90 1,661996 2,91 1,22 5,58 2,13 6,61 3,25 3,11 1,351997 0,89 1,11 3,96 1,30 6,92 4,21 3,11 1,881998 0,33 1,11 1,58 2,24 7,23 2,16 1,75 1,331999 2,17 1,81 1,92 1,14 5,24 1,53 2,94 0,852000 0,33 1,74 3,51 1,70 6,38 2,18 2,91 1,222001 1,74 1,80 3,21 2,97 7,91 1,12 2,69 1,222002 3,45 1,80 3,65 4,10 8,48 2,12 2,57 0,962003 — — 4,78 — — — — —Númeropromediode empresas 158 438 390 235 40 120 93 185
— Información no disponible.Fuente: Cálculos a partir de bases de datos de Worldscope.
49Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
En los años posteriores a las crisis, muchas empresas se vieron en dificultades paracubrir los gastos por concepto de intereses con ingresos de las operaciones, y en tér-minos internacionales, en los países afectados por la crisis, las relaciones de coberturade los intereses continuaron siendo bajas por lo general. Para efectos de comparación,a finales de los años noventa, en Estados Unidos la cobertura promedio de los intere-ses era cercana a 5; para poder obtener la calificación de “A”, con base en los requisitosde calificación de Standard & Poor, por lo general una compañía estadounidense debetener una relación superior a 8 del flujo de fondos de las operaciones a intereses.Según se mide por una cobertura de los intereses inferior a 1, en 2000, tres años des-pués de la crisis, la participación de las empresas de Asia oriental con estructurasfinancieras inviables fue de cerca de 23% (cuadro 2.13); si bien ese porcentaje está pordebajo del punto máximo de 1998, continuaba siendo alto. En los demás países afecta-dos por la crisis prevalecieron patrones similares. En Turquía, por ejemplo, en el pri-mer trimestre de 2001, 69% de las compañías cotizadas en la Bolsa de Valores deEstambul tenían una cobertura de los intereses inferior a 1 o activos disponibles insu-ficientes para cubrir las deudas bancarias, un incremento más a partir de 63% en elprimer trimestre de 1999. Las empresas continuaban teniendo estructuras financierasmuy riesgosas.
CUADRO 2.13
PORCENTAJE DE EMPRESAS EN ASIA ORIENTAL CON COBERTURA DE LOS INTERESESINFERIOR A 1, 1995-2000
Indicador Indonesia República de Corea Malasia Tailandia Promedio
1995 4,90 4,46 6,08 13,77 7,301996 7,34 9,20 9,58 15,55 10,421997 16,30 12,97 14,55 25,78 17,401998 37,13 24,19 33,75 41,90 34,241999 33,48 10,50 29,13 32,39 26,382000 29,05 9,97 27,47 24,19 22,66Número promediode empresas 259 200 456 317 n.a.
n. a. No se aplica.Fuente: Los cálculos se han hecho a partir de datos de Bloomberg; conformados por empresas cuyas acciones seincluyen en los índices compuestos de los mercados respectivos. Para Corea, únicamente se incluyen las compañíasque comprenden el Índice Coreano de Precio de Acciones (Kospi 200). La relación de cobertura de los intereses secalcula como Ebitda (utilidades antes de intereses, impuestos y reserva para depreciación), dividida por gasto de inte-reses. Se excluyen las empresas con valores negativos de capital social reportado.
Medidas para la reestructuración de las operaciones
La reestructuración financiera apenas constituye un medio para lograr mejor desem-peño de las operaciones. Una estructura financiera adecuada puede dar origen a in-
50 Reestructuración corporativa
centivos para una mayor reestructuración de las operaciones y más profunda. Porejemplo, en Corea, en los años inmediatamente después de la crisis, los accionistasmayoritarios y la alta gerencia de la mayoría de los chaebols –entre ellas algunos de losnombres más prominentes antes de la crisis–, mediante administraciones judicialesbajo supervisión de los tribunales y reestructuraciones extrajudiciales, perdieron porcompleto sus tenencias de acciones o tuvieron que aceptar la reducción drástica delvalor de sus acciones y ver disminuido su poder discrecional. Los anteriores tipos dereestructuración financiera y las señales valiosas que enviaron a otros accionistasmayoritarios y altos ejecutivos sirvieron para acelerar la reestructuración de las ope-raciones. En alto grado, sin embargo, la reestructuración financiera fue la respuesta auna crisis sistémica; si bien la crisis logró cierta estabilización financiera temporal, nosiempre fue sustentable y tampoco fomentó la reestructuración real de las operacio-nes. En especial, gran parte de la reestructuración financiera no modificó de tal mane-ra las estructuras de incentivos que lograra alentar a propietarios, acreedores y gerentesa buscar una reestructuración sustentable de las operaciones. Por consiguiente, el des-empeño de las operaciones de las empresas es la medida final del grado de éxito delesfuerzo de una reestructuración financiera. El autor dirige su atención al análisis delrendimiento de los activos, así como de otras evidencias.
La reestructuración de las operaciones involucró, en las etapas iniciales, la resolu-ción rápida de activos no fundamentales, formas simples de reducción de la fuerzalaboral y ajustes rápidos de precios y de salarios. Las anteriores fueron partes relativa-mente fáciles y por lo general ocurrieron en las etapas iniciales de la crisis. Como tal ycomúnmente, se evidenció una mejoría del desempeño de las operaciones a cortoplazo, desempeño que no era sustentable necesariamente. Según indican los datossobre rentabilidad y otros indicadores de desempeño, era un hecho común que utili-dades rápidas fueran el resultado de una reestructuración como la mencionada. En1999, después de la brusca disminución de 1998, las empresas cotizadas en bolsa enAsia oriental registraron cierta recuperación en los rendimientos de los activos (cua-dro 2.14). Sin embargo, con excepción de Corea e Indonesia en 1999, el rendimientode los activos continuaba siendo negativo en 1999 y 2000. En 2001, el rendimientopromedio de los activos continuaba siendo bajo y apenas en 2002, con excepción deMalasia, en todos los países se logró un rendimiento a niveles anteriores de la crisis.
Los patrones no eran tan claros en los demás países. En la República Checa, aúnantes de la crisis de 1997, era bajo el rendimiento de los activos, continuando negativodurante dos años después de la crisis y regresando a niveles entre 3% y 4%. En Méxi-co, el rendimiento de los activos continuó siendo de 3,1% en el año de la crisis (1995)y permaneció entre 1,7% y 6,5%, con una baja en 2001. Respecto de Brasil, en los añosposteriores a la crisis no disminuyó el rendimiento de los activos, y esta situacióncontinuó hasta 2002. Pero en Brasil es muy volátil el rendimiento de los activos, hechoque dificulta la comparación. Si bien en Turquía, la crisis y la recuperación de 2001
51Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
fueron la causa definitiva del rendimiento negativo de los activos, el caso es demasia-do reciente para poder evaluarlo; además, el rendimiento de los activos registra unadisminución prolongada.
El patrón anterior de la rentabilidad indica que, en los primeros años después dela crisis, los esfuerzos de reestructuración resultarían en algunas ganancias rápidas delas operaciones (mediante mayor eficiencia, enajenación de negocios no rentables yajuste en los precios). Sin embargo, la rentabilidad contiene un gran componentecíclico y, en consecuencia, resulta tarea difícil separar los efectos de la reestructura-ción de los efectos del entorno general. No obstante, a partir de evidencia anecdótica,queda claro que, por lo general, la reestructuración de las operaciones demora variosaños y que, por lo menos para las grandes empresas, en los países afectados por lacrisis con frecuencia se pospuso gran parte de la reestructuración más difícil. En lamedida en que ya eran bajos la rentabilidad y el ingreso de flujo de fondos de lasempresas en muchos de los países afectados por la crisis, se hizo mucho más necesariala urgencia de emprender una reestructuración más profunda de las operaciones.
Como lo sugieren otros datos, en un principio fue escasa la reestructuración quese hizo de las operaciones, por lo menos para las de las grandes empresas, y los gran-des tratos de reestructuración de las empresas continuaron privilegiando la reestruc-turación de las finanzas por encima de las operaciones. Por ejemplo, un examen de lastransacciones que se finiquitaron durante 2002, conforme a los términos de la Unidad
CUADRO 2.14
RENTABILIDAD DE LAS EMPRESAS DE OCHO PAÍSES, 1994-2003
(porcentaje)
República RepúblicaAño Indonesia de Corea Malasia Tailandia Checa Turquía México Brasil
1994 6,6 1,8 6,5 5,1 — 14,0 0,0 3,61995 6,0 1,6 6,7 4,3 5,0 14,4 3,1 –0,81996 4,8 0,6 5,8 3,0 1,5 14,8 6,5 0,01997 –3,7 –1,9 1,3 –11,21 1,8 13,6 4,6 1,81998 –10,4 –8,3 –8,3 1,7 –1,0 9,9 1,7 –0,41999 4,9 0,2 –2,2 –2,2 –5,0 3,4 2,5 –5,02000 –5,9 –1,9 –2,7 –3,7 5,0 0,0 4,3 –7,32001 0,5 0,0 –3,6 2,1 4,0 –6,8 –0,6 –13,62002 9,7 5,9 –7,1 6,6 3,0 2,9 1,0 –7,62003 — — –1,5 — — — — —Númeropromedio deempresas 158 438 390 235 40 120 93 185
— Información no disponible.Nota: La rentabilidad se mide como rendimiento de los activos en dólares, el cual equivale a ingreso neto en dólares deEstados Unidos dividido por activos totales en dólares de Estados Unidos.Fuente: Cálculos a partir de bases de datos de Worldscope.
52 Reestructuración corporativa
de la Iniciativa de Yakarta, señala la gran dependencia de las ampliaciones de losplazos y de las conversiones en capital social o en bonos convertibles. Otra reestructu-ración fundamental sólo significó 5% de las negociaciones realizadas durante 2000,después de disminuir a ritmo constante hasta apenas 2% de los tratos realizados en elúltimo trimestre de 2000 (Mako 2003). En Corea, las reestructuraciones llevadas a cabodurante junio de 2000, según el acuerdo de reestructuración corporativa, involucraron32,7 trillones de wons de reestructuración financiera (por ejemplo, reducción de ta-sas, prórrogas de pagos, conversiones de deuda por capital social y obligaciones confianza por parte de las empresas afiliadas) y sólo 6,4 trillones de wons de reestructura-ción de las operaciones y otros “esfuerzos propios” (por ejemplo, ventas de activos,enajenaciones de negocios no rentables, capital social nuevo, ahorros en los costos).En otras palabras, la reestructuración de las operaciones apenas involucró al 20%. Enmuchos casos, siendo Corea tal vez la mayor excepción, no hubo cambios administra-tivos, y los propietarios existentes continuaron con el control, siendo TPI en Tailandiael caso más extremo. Por lo general, los bancos no obligaron a las grandes empresas aemprender la reestructuración de sus operaciones. Los bancos se mostraron renuentesno solamente a tomar medidas, como la venta de deuda no redituable o la conversiónde deuda en capital social, sino también a obligar a las empresas a cerrar negociosinviables, a vender activos sobrevaluados y a emprender otras formas de reestructu-ración de sus operaciones.
LECCIONES DE LAS POLÍTICAS
La reestructuración empresarial depende de muchos factores y de medidas de las polí-ticas: reforma del sector financiero, creación de mecanismos de reestructuración,escogencia de organismo principal que se encargue de la reestructuración y la buenadisposición para cambiar la gobernanza corporativa y los contextos de competencia.Como los países adoptan muchas políticas y difieren muchísimo, de otras maneras,resulta difícil establecer el vínculo entre políticas y resultados. Es más, lo que determinala probabilidad de éxito es la consistencia general entre las diversas reformas, lo cualdificulta señalar instrumentos específicos de las políticas. No obstante, de las anteriorescomparaciones y de otras entre países surgen lecciones particulares de las políticas.
Un sistema de insolvencia eficiente
Es una necesidad un proceso eficiente bajo supervisión de los tribunales y, en su au-sencia, lo único que puede hacer un marco de reestructuración empresarial extrajudiciales ayudar hasta cierto punto.
La eficacia del sistema extrajudicial depende del sistema formal judicial. El hecho de queen países como Corea y Malasia y, hasta cierto punto, Turquía, hayan sido más efica-
53Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
ces los sistemas de reestructuraciones empresariales extrajudiciales, que en México,Tailandia e Indonesia refleja diferencias claras en la capacidad del sistema de insol-vencia y de derechos de acreedores existente en cada país para imponer pérdidas alos deudores. En Corea, debido a un sistema de insolvencia que era creíble al co-mienzo de la crisis financiera, muchos accionistas mayoritarios sufrieron la reducciónsignificativa de sus tenencias en acciones y tuvieron que aceptar el control de sudiscrecionalidad gerencial. Sin embargo, aun en Corea, la insolvencia afectó más a lapequeña y a la mediana empresa que a las grandes empresas y, durante un largoperíodo, algunas empresas muy endeudadas pudieron evitar la quiebra. En Malasia,aunque la quiera representaba una amenaza eficaz, no lo fue para las empresas gran-des o con conexiones políticas. En otros países, como Brasil y México, fue más genera-lizada la incapacidad para obligar a salir a los accionistas existentes y para ningunaempresa fue una amenaza viable la insolvencia.
Si bien es posible mejorar los sistemas formales de insolvencia con relativa rapidez y esos
sistemas han existido en muchos países, con frecuencia continúa siendo limitada la observancia
legal. Lo anterior sucede por razones tanto técnicas como políticas, que los tribunalestienen demasiado trabajo, poco personal y con frecuencia están sometidos a presio-nes políticas. Es numerosa la evidencia anecdótica sobre las incertidumbres que pro-vocan los tribunales, y los datos comparativos que se presentan sobre costos y demorasen tiempo respaldan la enorme discrepancia entre países en desarrollo y paísesindustrializados. Si bien se requiere muchísimo tiempo, con frecuencia son necesariaslas reformas para reforzar la eficiencia y la integridad del proceso de quiebra. Entreesas reformas se incluye la incorporación de tribunales especializados en insolvencia.Entre tanto, puede servir hacer uso de enfoques como el enfoque de Londres, auncuando no se esté en una crisis. Sin embargo, los sistemas de quiebra deben ser másestrictos de lo que han permitido algunos de los países afectados por la crisis, y debencontar con el respaldo de aquellos aspectos de sistemas judiciales que funcionan conrelativa solvencia. Es más, se deben explorar alternativas de base de mercado a losmecanismos de resolución de deuda, mientras deben limitarse los poderes y la parti-cipación de los tribunales.
Una adecuada capacidad de absorción de pérdidas
Aunque es necesaria, es preferible que la capacidad adecuada de absorción baja conten-ga tantos incentivos del sector privado como sea posible y ningún vínculo negativo.
Aunque para recuperar la suficiencia de capital sea preferible la recapitalización por parte
del sector privado, rara vez es suficiente en épocas de crisis financieras sistémicas. Si el gobier-no interviene, como es usual en una crisis sistémica, debe tratar de conservar tantasiniciativas del sector privado como sea posible, lo cual representa una concesión com-pleja. Como se hizo en algunos países, creando un vínculo directo entre los recursos
54 Reestructuración corporativa
financieros de los gobiernos y la reestructuración financiera de las empresas que em-prenden los bancos, es posible fortalecer los incentivos. Por ejemplo, el plan de apoyoal capital en México, por medio de ordenamientos de participación en las pérdidas,estableció un vínculo entre los recursos fiscales y la reestructuración real de las em-presas. Se pretendía que al hacerlo se motivara a los bancos para que emprendieranreestructuraciones más profundas. Sin embargo, al final no sirvió de mucho porqueno había claridad sobre la responsabilidad de la reestructuración. En Tailandia, unplan similar, el cual también exigía la dilución de los intereses en capital social contro-lando a los propietarios de los bancos, no atrajo mucho interés debido a que los gran-des bancos optaron por no otorgar derechos de control al gobierno y no existía unaamenaza de cierre del banco. Con todo, como ha quedado demostrado en la mayoríade los países en desarrollo, planes de este tipo pueden funcionar.
Una estructura apropiada de incentivos indica, asimismo, vínculos de propiedad limitados
entre bancos y empresas. Con el fin de reducir las posibilidades de que la misma parteactúe simultáneamente como deudor y acreedor, es necesaria una estructura de in-centivos. Vínculos estrechos entre bancos y empresas limitaron la reestructuración enmuchos países. La familia Widaja, en Indonesia, era la propietaria mayoritaria de unaempresa en dificultades financieras con grandes deudas con el banco disuelto que asu vez controlaba la misma familia. No es posible eliminar de la noche a la mañanavínculos de esta clase, pero es necesario considerar enfoques de reestructuración. Entérminos más amplios, tanto por medio del sistema político como de otras maneras,se deben tener en cuenta los vínculos entre el sector financiero y el empresarial.
Un marco de incentivos apropiado
Se hace indispensable contar con un sistema apropiado de incentivos en el ámbito delos préstamos individuales, con el objeto de facilitar la reestructuración de las empre-sas en dificultades financieras.
El sistema de incentivos debe incluir reglas apropiadas de contabilidad, clasificación y reser-
vas. No siempre, los criterios de clasificación de la deuda fueron lo suficientementeprogresistas en muchos países en crisis como para obligar a las instituciones finan-cieras a comenzar a lidiar rápidamente con los deudores problemáticos. Si no se sien-ten presionadas a fijar el precio de sus activos en el mercado de manera realista, lasinstituciones financieras tienden a posponer la reestructuración, esperando que eldeudor se reponga, o con la esperanza de obtener algún otro tipo de alivio. En tantoes posible escalonar las reservas para deudas y pérdidas con el fin de resolver la esca-sez de capital, no se debe hacer lo mismo con la divulgación de deuda no redituable.
Es necesario superar otras barreras a la reestructuración de las empresas, como normas
tributarias y contables y algunas normas legales. Aspectos como el tratamiento tributariode las fusiones y de las conversiones de deuda por capital, la responsabilidad perso-
55Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
nal de la gerencia de bancos de propiedad del Estado para otorgar alivio, la protec-ción de los accionistas públicos, impuestos de transferencia, y muchas otras políticaspueden impedir el proceso de reestructuración, como lo hicieron en las primeras eta-pas en muchos países. Como esas normas también sirven a un propósito útil de polí-ticas públicas, los países deben evaluar continuamente cuáles son las mejores políticasy cuáles medidas se deben cambiar. Independientemente de que ocurra una crisisfinanciera, el principio básico debe ser que las normas no deben discriminar la rees-tructuración de las empresas, ya que ella es parte normal de la economía de cualquierpaís.
Esto incluye un contexto de incentivos adecuado dentro del cual funcionen lasinstituciones financieras.
Los sistemas de discreción prudencial y legal deben limitar la condonación y asegurarse de
que las instituciones financieras subcapitalizadas reciban el castigo apropiado, mientras otor-
gan a los bancos incentivos para resolver los préstamos problemáticos. Además de ofrecer losincentivos adecuados en relación con préstamos individuales, los incentivos debenser apropiados en relación con la institución. En vez de la amortización completa delas deudas en libros, los bancos capitalizados a medias tienden a involucrarse en rees-tructuraciones cosméticas de las empresas, como ampliación de plazos o la reducciónde las tasas de interés sobre los préstamos a empresas inviables. La condonación ad
hoc es señal de aprobación de este comportamiento. Si se aplica la condonación, debehacerse a todas las instituciones financieras de manera uniforme, mantener la divul-gación y tener límites temporales.
Una función limitada para los bancos y el Estado
En tanto inevitable en las etapas iniciales de la crisis, con el tiempo debe limitarse lainfluencia de los bancos y del Estado en la reestructuración y se debe considerar conanticipación.
Los bancos –con frecuencia de propiedad del Estado o que funcionan bajo una red extensa de
seguridad del gobierno– y las compañías públicas de administración de activos tuvieron gran
influencia pero se mostraron lentos para vender los activos. Por lo general, había claridad enlas declaraciones formales de las políticas y en las directrices: era necesario que losbancos vendieran sus activos, estimulados por un contexto de prudencia adecuado;las compañías de administración de activos debían vender sus activos con mayor ra-pidez y menor consideración por los precios; y era necesario privatizar los bancos depropiedad del Estado vendiéndolos a accionistas estratégicos. Sin embargo, con fre-cuencia se respaldaba formalmente que los inversionistas privados tuvieran mayorinfluencia, fueron muchas las demoras, en ocasiones por buenas razones, pero a me-nudo no por razones tan buenas. Por tanto, la reestructuración se dejó en manos delos bancos y de las compañías de administración de activos.
56 Reestructuración corporativa
Sin embargo, como lo demostró la experiencia de los países objeto del estudio y de otros, la
reestructuración financiera es el mejor uso que se le puede dar a los bancos comerciales y a las
compañías de administración de activos, no la reorganización de las operaciones. De la falta deconocimientos especializados y de idoneidad relacionada con la reestructuración delas operaciones en bancos comerciales y compañías de administración de activos sur-gieron algunas de las experiencias que se mencionan. Como en todas partes, los ban-cos tampoco contaban con la experiencia suficiente en la administración de patrimoniosaccionarios de empresas o en el ejercicio de la gobernabilidad corporativa. No obstan-te, factores de economía política limitaron de igual manera la capacidad de organis-mos de propiedad del Estado para obligar a las empresas a emprender el difícil procesode reestructuración. Con mucha frecuencia, la gestión de las compañías de admi-nistración de activos estaba a cargo de personas vinculadas a la sociedad –aquellosen parte responsables de la crisis o con intereses políticos. Además, los gobiernostenían que encontrar el equilibrio entre los intereses de diversos grupos de interés,como las demandas de los trabajadores por mejores salarios, con la viabilidad delsector empresarial. En términos más generales, de cara a los bancos y a otras institu-ciones, los gobiernos practicaron varias formas de condonación reglamentaria con elfin de paliar los impactos de la reestructuración de las operaciones. Lo anterior nosólo tuvo por objeto mitigar los impactos sociales, sino que significó apuntalar a gran-des compañías en dificultades, a menudo controladas por personas con buenas co-nexiones políticas.
Para lograr una profunda reestructuración de las operaciones es necesaria la participación
mayor de inversionistas externos desde el principio. En razón de mayor idoneidad y liber-tad de presiones políticas, es mejor dejar en manos del sector privado la reestructura-ción de las operaciones. Por tanto, el enfoque más eficaz es el de estimular la prontaventa de activos por parte de las compañías de administración de activos, bancos depropiedad del Estado, así como de bancos privados. A los bancos no se les debe per-mitir continuar trasladando deuda no redituable o mal reestructurada, con bajos ni-veles de reservas, y se les debe alentar a vender los activos. Órdenes precisas se debendar a los bancos de propiedad del Estado y a las compañías de administración deactivos, en el sentido de vender los activos dentro de un plazo determinado.
Menú de enfoques
Los bancos y las compañías de administración de activos deben contar con un menú de enfo-
ques para vender los activos. Cuando se dificulta la venta a gran escala de activos,debido a precios deprimidos de los activos o a susceptibilidades políticas, es posibleque las soluciones deban ser ordenamientos mixtos públicos y privados y es posibleque se tengan que volver a privatizar de otras formas los activos. Según los anterio-res ordenamientos, la propiedad continúa en manos del Estado durante algún tiem-
57Enfoques de política. ¿Qué funcionó y qué no?
po, pero se utilizan incentivos del sector privado para administrar los activos. En lamedida en que los activos los retengan los bancos y las compañías de administra-ción de activos, profesionales externos –en la medida de lo posible, con base enalgún tipo de remuneración de incentivos–, deben actuar con la diligencia debida,estructurar y negociar las reestructuraciones de empresas y administrar las ventasde activos. Por tanto, la administración de capital convertido se debe contratar máscon profesionales en administración de activos o de empresas; entre ellos, las socie-dades patrimoniales.
También debe haber mayor diferenciación por tipo de activos. Las compañías de adminis-tración de activos pueden encargarse con mayor facilidad de la tenencia de algunosactivos, como la propiedad raíz, ya que hay menor pérdida de valor y porque esosactivos son relativamente homogéneos, se pueden vender más fácilmente (por ejem-plo, a través de títulos valores respaldados en propiedad raíz). En algunos países, laventa rápida (habría) puesto los activos en manos de los mismos dueños o similaresque contribuyeron a la crisis. En otros países, la propiedad en manos extranjeras fueuna cuestión de susceptibilidad política. Aunque han debido tenerse en cuenta poranticipado, en ninguna de las crisis se utilizaron soluciones –como la asignación tem-poral de activos a fondos administrados por el sector privado, pero de propiedad delEstado, o la privatización de activos a los empleados o al público en general, combina-dos con planes de compras de acciones (como se ha hecho en Chile y en otros paísesen transición, como Polonia)– que podrían haber resuelto esos problemas.
Gobernabilidad corporativa y otras reformas
La resolución de la crisis debe ir acompañada de reformas a la gobernabilidad corporativa. Delproceso de reforma estructural deberían formar parte los cambios en el contexto de lagobernabilidad corporativa y no simplemente poner el énfasis en las compañías coti-zadas en bolsa. Impulsado por el énfasis global en la gobernabilidad corporativa, enlos últimos años muchos países han mejorado las reglas sobre la vigilancia y la gestiónde las empresas. Los cambios en la gobernabilidad corporativa cubren un espectroamplio de situaciones: tratar de garantizar mayor disciplina por parte del sistemafinanciero interno, exigir mejor divulgación de las transacciones financieras, adoptarnormas mejores para la administración interna de las empresas y ejecutar unanormatividad y supervisión mejores del mercado de capitales. La necesidad de ponerel énfasis en la gobernabilidad corporativa se relaciona con la reestructuración de lasempresas porque, a menudo, el comportamiento de inversión y financiación del sec-tor empresarial constituyó una de las principales flaquezas que llevaron a las crisisfinancieras. Con todo, no son suficientes los cambios en las reglas. Grandes dificulta-des persisten en muchos países en crisis en la ejecución y en la observancia de loscambios en la gobernabilidad corporativa. Continúan por debajo de los puntos inter-
58 Reestructuración corporativa
nacionales de referencia las calificaciones de la calidad de la gobernabilidad corpora-tiva de empresas individuales y de los marcos legales de los países.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
La palabra multicopiado se utiliza para designar los documentos reproducidos de manera extra-oficial, que generalmente no se encuentran en las bibliotecas.
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Siegel, Jordan. De próxima aparición. “Can Foreign Firms Bond Themselves Effectively byRenting U.S. Securities Laws?” Journal of Financial Economics.
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———. 2000b. Large-Scale Post-Crisis Corporate Sector Restructuring. Documento de Análisis delas Políticas 00/7. Washington, D.C.: Fondo Monetario Internacional.
CAPÍTULO 3
EXPERIENCIAS INTERNACIONALES RECIENTES EN EL USO
DE MECANISMOS VOLUNTARIOS EN CONDICIONES
DE EMERGENCIA
Ira Lieberman, Mario Gobbo, William P. Mako y Ruth L. Neyens
Un hecho aceptable, tanto en el mundo industrializado como en los países en desa-
rrollo y en transición, son los fracasos de los bancos y las dificultades sistémicas en el
sector financiero. A partir de finales de los setenta, en 93 países han ocurrido 112 epi-
sodios de crisis bancarias sistémicas, además de otras 51 cuasicrisis que se han regis-
trado en 46 países (Caprio y Klingebiel 1999). En promedio, el costo de esas crisis ha
sido el equivalente de 12,8% del PIB, siendo el porcentaje aún mayor en los países en
desarrollo (14,3%). En otros países, sin embargo, han sido mucho mayores los costos.
A comienzos de los años ochenta, Argentina y Chile dedicaron entre 40% y 55% del
PIB para resolver las crisis respectivas y se prevé que la reciente crisis de Asia oriental
tendrá un costo aproximado entre 20% y 55% del PIB (Honohan y Klingebiel 2000).
Los porcentajes mencionados no incluyen los costos –humanos– indirectos causa-
dos, tales como la pérdida de depósitos o la demora en el acceso a esos depósitos, la
falta de crédito, el pago de tasas más altas de intereses que se cobran para cubrir las
pérdidas sobre deuda no redituable, la pérdida de salarios como resultado de despi-
dos y los costos de oportunidad que se asocian con inversiones no realizadas. Más
aún, es posible que los efectos (y los costos) no se limiten únicamente al país que
atraviesa la crisis. La inestabilidad financiera se puede transmitir con facilidad en una
economía global hacia los países vecinos o hacia socios comerciales más distantes.
La deuda no redituable se está convirtiendo en un reto global cada vez mayor.
Según un informe, sólo en los países en transición, a finales de 2000 los préstamos en
dificultades ascendieron a la suma de US$26 mil millones (o 16% de los préstamos
totales) (Sherif 2002)1. Esas existencias de deuda no redituable imponen un precio
muy alto. Como los deudores se percatan de que otras personas pueden entrar en
mora sin recibir castigo, debilitan la ética del reembolso. Comprometen el escaso capi-
tal financiero en proyectos improductivos e impiden la reanudación de una interme-
diación eficiente, la cual resulta vital para el crecimiento económico sustentable. En
1 Un billón (billion) equivale a mil millones.
60 Reestructuración corporativa
los pobres recae con más intensidad la carga de esta inadecuada asignación de capital
–crecimiento estancado, falta de formación de capital y oportunidades desperdicia-
das–, ya que se redirigen cuantiosas sumas de recursos oficiales antes asignadas a
programas sociales urgentes a la recapitalización del sector bancario.
Como consecuencia de las crisis financieras de finales de los noventa, las institu-
ciones financieras internacionales y muchos expertos han sido conscientes del víncu-
lo inextricable entre la reestructuración corporativa y la de los bancos, por medio de
un proceso conocido como mecanismos de solución, en el cual la deuda de un sector
se convierte en el activo del otro2. La situación de la cartera del sector bancario refleja
el bienestar del sector empresarial, y una exitosa reestructuración de los bancos de-
pende de una eficaz reestructuración corporativa. En realidad, parece que la capaci-
dad para contener el costo fiscal de la crisis financiera tiene un vínculo directo con el
éxito de llevar a cabo un programa que reconozca la existencia de ese vínculo.
Tal vez para los bancos y las grandes empresas sea necesario reunirse y resolver la
incapacidad de los deudores para cumplir con sus obligaciones en épocas de crisis
financieras, o en períodos de restricciones en la liquidez. Con frecuencia, a los deudo-
res les resulta difícil cuando en cada caso aparecen involucrados muchos acreedores y
cuando es necesario resolver una gran cantidad de casos de ese tipo. Los sistemas de
insolvencia frágiles son incapaces de manejar muchos casos a la vez.
Un método de amplia aplicación para la resolución de activos son los mecanismos
informales de solución, o los acuerdos extrajudiciales entre bancos y empresas. Desde
mediados de los setenta, cuando el Banco de Inglaterra ideó por primera vez el enfo-
que de Londres, esos métodos se han estado utilizando en muchos países para liqui-
dar deuda no redituable3. A medida que otros países, sobre todo los países con entornos
legales e institucionales débiles, han atravesado crisis económicas, han adoptado en
el proceso resolutorio variaciones del enfoque de Londres.
En el capítulo que nos ocupa se examina la experiencia reciente con los mecanis-
mos voluntarios de solución durante períodos de dificultades financieras o de crisis.
Se comienza con el Reino Unido y con el enfoque de Londres; allí, el Banco de Ingla-
terra ha utilizado su poder de persuasión para llevar a la mesa de negociaciones a
2 El mecanismo de solución consiste en un proceso mediante el cual un grupo de acreedores, dirigido
con frecuencia por acreedores bancarios, acepta un plan de reestructuración con un deudor. La rees-
tructuración corporativa y los mecanismos de solución no son sinónimos. Una compañía puede deci-
dir reestructurar por su propia cuenta y no involucrar a los acreedores. Los mecanismos voluntarios o
extrajudiciales de solución se llevan a cabo por fuera del sistema formal de insolvencia o de quiebra.
3 Existe una tradición de vieja data del uso de mecanismos informales de solución entre un deudor y sus
acreedores, caso por caso, sobre todo en los países anglosajones. En Estados Unidos, por ejemplo,
todos los bancos grandes tienen departamentos especializados para manejar este tipo de casos. Sin
embargo, el Banco de Inglaterra fue el primero en utilizar de manera sistémica los mecanismos infor-
males de solución, a través de lo que hoy se conoce como el enfoque de Londres.
61Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
deudores y acreedores. Indonesia, República de Corea y Tailandia adoptaron varia-
ciones del enfoque de Londres durante la crisis de Asia oriental. El enfoque del capí-
tulo se pone en el ejemplo más efectivo: Corea, donde la Comisión de Vigilancia
Financiera emprendió reestructuraciones tanto bancarias como corporativas. Duran-
te la crisis tequila el gobierno de México reaccionó a la necesidad de implementar
mecanismos corporativos de solución creando un comité presidencial encargado de
manejar un grupo selecto de reestructuraciones. El gobierno, los bancos y represen-
tantes de la industria de Turquía se reunieron durante la crisis reciente que atravesó el
país, y con la ayuda del Banco Mundial diseñaron un programa voluntario de solu-
ción que pronto comenzó a conocerse como el Enfoque de Estambul. En el capítulo
también se estudia el caso de Polonia, país donde el gobierno diseñó un enfoque des-
centralizado liderado por la banca para generar los mecanismos de solución, con mi-
ras a reestructurar a los bancos antes de su posible privatización4. El capítulo concluye
con una visión general de las lecciones aprendidas.
Es posible que, en cada caso, varíe la estructura institucional para las reestructura-
ciones informales, pero las reglas contienen características comunes, a saber:
• Un período de suspensión, mientras se lleva a cabo la negociación.
• La función que cumple una institución acreedora principal y un comité de acree-
dores para supervisar cada caso.
• Una autoridad de superior capacidad de llevar los procesos hasta su resolución
y servir de árbitro de los conflictos.
• Una auditoría profesional extensiva (Due Diligence), usualmente de una em-
presa de auditoría y, para los procesos más importantes, expertos en insol-
vencia.
• Un acuerdo mayoritario, normalmente entre la gran mayoría de los acreedo-
res, que sea vinculante para todos los acreedores.
• La reprogramación de las obligaciones financieras, con la complementación de
una reestructuración de las operaciones.
• La voluntad, tanto de los acreedores como de los deudores, para asumir pérdidas.
• La disponibilidad de nuevo capital de trabajo que, una vez se llegue a un acuer-
do, permitirá funcionar a la compañía.
EL ENFOQUE DE LONDRES
A mediados de los años setenta, el Reino Unido entró en un período de recesión
industrial, y los bancos comerciales registraron el rápido crecimiento de la deuda no
4 El documento no se refiere a los casos de la República Checa, Hungría o Eslovaquia, los cuales ponen
el énfasis en la reestructuración centralizada de activos no redituables a través de agencias o compa-
ñías de administración de activos (conocidas como el Banco de Consolidación en la República Checa).
62 Reestructuración corporativa
redituable. Era escasa la experiencia de los bancos en la organización de mecanismos
internos de solución y pocos los conocimientos especializados que poseían en el ma-
nejo efectivo tanto de los deudores como de otros acreedores, distintos a las acciones
judiciales formales bajo la Ley de Insolvencias, la cual era obsoleta e inadecuada a la
supervivencia constructiva de bancos y empresas por igual. Las leyes de insolvencia
no ofrecían los mecanismos necesarios para una reestructuración voluntaria, entre
ellos, la protección de dineros frescos y un proceso para limitar la posibilidad de que
un grupo pequeño de acreedores bloqueara una solución acordada entre la mayoría
de acreedores y la compañía.
En este trasfondo, el Banco de Inglaterra optó por la intervención, especialmente a
través de la persuasión, reuniendo tanto a los deudores como a sus bancos y sirvien-
do de intermediario en la reestructuración del acuerdo de concesión de empréstitos.
Los siguientes fueron los principales objetivos del Banco de Inglaterra5:
• Minimizar las pérdidas, de bancos y otras partes interesadas, ocasionadas por
la inevitable quiebra de empresas a través de mecanismos de solución bien
diseñados
• Evitar la liquidación innecesaria de compañías viables, mediante la reorganiza-
ción y la preservación del empleo y de la capacidad productiva
• Prestar apoyo en los casos en los que los acreedores no accedan a los términos
planteados en un mecanismo de solución.
La participación del Banco de Inglaterra en los mecanismos de solución se hizo
posible gracias a que los estatutos de la institución no limitaban las esferas de activi-
dad del Banco. De hecho, las políticas del Banco de Inglaterra no tenían conexión
alguna con las reglamentaciones bancarias. En lo que concernía a las empresas, se
tenía confianza en el Banco de Inglaterra porque se le consideraba imparcial, inde-
pendiente y capaz de mantener la confidencialidad. En muchos casos, el Banco de
Inglaterra convocó a los bancos participantes a una reunión y, de no existir un banco
capaz de liderar el proceso, propuso que uno de los acreedores principales asumiera
esa función. Junto con el banco principal y un banco mercantil contratado como ase-
sor financiero, el Banco de Inglaterra facilitaba las soluciones a los problemas que
surgieran en la implementación del mecanismo, como pagos de salarios, o evitar la
liquidación prematura de las empresas debido a la exigencia del reembolso de los
préstamos por parte de los bancos (bancos renegados). El Banco de Inglaterra se mos-
tró bastante dispuesto a emplear la persuasión moral para garantizar el éxito de los
5 Este debate sobre el enfoque de Londres se basa en gran medida en Kent (1997), así como en conversa-
ciones con un antiguo oficial del Banco de Inglaterra, quien colaboró en el desarrollo del mecanismo
de solución en Corea.
63Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
mecanismos de solución y resolver problemas difíciles que surgieran durante el pro-
ceso de implementación. Sin embargo, el resultado de la intervención no fue el mero
rescate de las empresas ni condujo al compromiso de financiación por parte del Ban-
co de Inglaterra o del gobierno.
Tras la elección de gobiernos más orientados hacia el mercado en Estados Unidos
y en el Reino Unido, se produjo un prolongado crecimiento económico sostenido a
mediados de los años ochenta, al mismo tiempo que la industria financiera registraba
cambios significativos6. Como resultado, el Banco de Inglaterra revisó las políticas de
la institución sobre mecanismos de solución para las empresas, decidiendo redu-
cir el contacto directo con las compañías en dificultades, delegando al sector pri-
vado la tarea de desarrollar las estrategias de reestructuración. El propósito de este
papel como diplomático y catalizador7, con menor alcance, era el de motivar a las
partes involucradas a trabajar con miras a lograr mecanismos de solución de acepta-
ción general.
A comienzos de los años ochenta y después de consultar con la comunidad banca-
ria, el Banco de Inglaterra decidió no formalizar el marco de reestructuración que
había creado, actualmente conocido por algunos como las “reglas de Londres”, aun-
que el Banco de Inglaterra prefirió conservar el término más informal de “enfoque de
Londres”8. Se temía que los bancos extranjeros pudieran impugnar ante los tribunales
la obligatoriedad de dichas reglas. Adicionalmente se consideró que el marco debía
permanecer flexible y adaptable. Por consiguiente, el Banco optó por definir y dar a
conocer este marco a través de la Asociación Británica de Banqueros (de la cual eran
miembros bancos extranjeros), de discursos y de artículos en la prensa, antes que por
medio de documentos formales de política9.
El enfoque de Londres ofrece orientación general a los bancos y a otros acreedores
sobre la forma de reaccionar ante una compañía que enfrenta dificultades financieras
graves. Esta orientación, sin embargo, no es estatutaria y el Banco de Inglaterra no detenta
6 Elevados coeficientes de deuda fueron el resultado de la demanda de nuevos instrumentos de finan-
ciación de empresas (por ejemplo, cobertura o reducción de riesgos, fusiones y adquisiciones
apalancadas, mecanismos de crédito en consorcio), los cuales se financiaron con facilidades a corto y
mediano plazo. Por consiguiente, cuando estaba a punto de suceder un cambio desfavorable en la
coyuntura económica en 1989, varias empresas del Reino Unido sufrieron problemas graves de liqui-
dez. Más aún, la multiplicidad de relaciones bancarias creó problemas de gestión para los prestatarios
que trataban de encontrar mecanismos de solución.
7 Las reglas del enfoque de Londres no aplican a bancos en dificultades, en virtud de que éstos repre-
sentan problemas de otra índole para el banco central en su función de supervisor de la banca.
8 El término enfoque de Londres se utilizó hasta cuando David Lascelles publicó un artículo en la edi-
ción del Financial Times en noviembre de 1990, designando con el nombre de las reglas de Londres al
nuevo enfoque de las políticas del Banco de Inglaterra (Lascelles 1990).
9 En acuerdo con el Banco de Inglaterra, la Asociación de Banqueros Británicos publicó en 1996 una
descripción del enfoque de Londres, con el propósito de generar el debate.
64 Reestructuración corporativa
poder alguno para asegurar su observancia, por lo que continúa estando separada de la
función como regulador que detenta el Banco de Inglaterra. Al garantizar algunas re-
glas para la reestructuración, el enfoque de Londres busca evitar daños innecesarios y
fomentar soluciones que beneficien a todos los bancos o acreedores involucrados. Los
elementos fundamentales del enfoque de Londres son los siguientes:
• Resolución voluntaria. Los principales acreedores deben estar dispuestos a consi-
derar la resolución voluntaria de las dificultades financieras de una compañía,
antes que recurrir a un procedimiento formal de insolvencia (resolución, admi-
nistración o un acuerdo voluntario de una compañía), sin recurrir a otros proce-
dimientos de observancia, como la sindicatura y la administración judicial.
• Debida diligencia (“Due Diligence”). Como parte de ésta, los acreedores encargan
una auditoría independiente sobre la viabilidad de la compañía en el largo pla-
zo, con base en la información suministrada y compartida por todas las partes
interesadas en el proceso de solución.
• Suspensión temporal. Los banqueros de la empresa se ponen de acuerdo en man-
tener las facilidades (las que efectivamente funcionan en una suspensión infor-
mal) que otorgan a la compañía durante el período de revisión, con el objeto de
permitir las operaciones formales de la compañía, y sujetas a la preparación, la
aprobación y el seguimiento de presupuestos de caja.
• Banco principal y comité de acreedores. Con el objeto de facilitar los debates, es
posible que se nombre un banco coordinador o principal y se cree un comité de
dirección conformado por los acreedores10. Partiendo de la revisión indepen-
diente, los principales acreedores de la compañía trabajan para llegar a un acuer-
do sobre si vale la pena respaldar a la compañía a largo plazo, y cuáles serían
los términos de ese respaldo.
• Dineros frescos. Además de conservar las facilidades existentes, en caso de una
posible escasez de liquidez, tal vez sea necesario proveer a la compañía de nue-
vos fondos. Esos nuevos fondos los pueden ofrecer a prorrata todos los presta-
mistas actuales, prestamistas específicos con ordenamientos prioritarios o por
medio de la liberación de los ingresos resultantes de la venta de activos sujetos
a consideraciones de prioridad.
• Antigüedad de la pretensión y participación en las pérdidas. Entre otros principios
que sirven de fundamento a este período crucial de apoyo financiero, está la
10 Por lo general, el banco principal o el comité de dirección está conformado por las instituciones con la
mayor exposición de riesgo ante el deudor. En los casos en los que el grupo bancario es extremadamen-
te diverso, es posible designar a los miembros, con el fin de garantizar la debida representación de los
intereses divergentes. Se pueden conformar muchos comités para que representen los intereses de un
número elevado de prestamistas en una situación similar, es decir, prestamistas asegurados, no asegu-
radores y tenedores de bonos.
65Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
aceptación de la antigüedad de los reclamos y la participación por igual en las
pérdidas por parte de todos los acreedores en una categoría única.
• Reestructuración financiera. Si existe un acuerdo entre los acreedores, con base
en la revisión, en el sentido de que la compañía es viable a largo plazo, los
acreedores consideran la reestructuración financiera, como la exención de inte-
reses, la ampliación de los vencimientos de los préstamos, otros préstamos de
dineros frescos y la conversión de deuda en capital social.
• Reestructuración de las operaciones. Los cambios financieros a más largo plazo se
deben condicionar a la ejecución de un plan acordado de negocios, el cual bien
puede implicar cambios administrativos, la venta o la división de activos o aun
la adquisición de la compañía.
En el enfoque de Londres sobresalen tres elementos clave. Primero, no garantiza
la supervivencia de una empresa en dificultades. La debida diligencia revela, en mu-
chas ocasiones, la imposibilidad de reestructurar la empresa, momento en el cual se
inician los procesos judiciales formales de insolvencia o de resolución. Segundo, no
todos los acreedores participan en el enfoque de Londres. Por el contrario, el sistema
se reserva para los grandes acreedores, bancos comerciales, por lo general, carentes
de la capacidad de obligar a los acreedores no participantes. Esta es la razón por la
cual las reestructuraciones que se realizan según el enfoque de Londres ofrecen fi-
nanciación continua a las necesidades de capital de trabajo. Tercero, en ninguna etapa
del proceso intervienen los entes reguladores. Por el contrario, las partes en situación
de riesgo: los deudores y sus acreedores principales son quienes toman directamente
las decisiones. En razón del carácter voluntario del enfoque de Londres, éste sólo
puede ser eficaz en tanto los bancos como la comunidad empresarial lo respalden y
estén convencidos de que el resultado no puede ser peor que el tratamiento de que
serían objeto en un proceso judicial de insolvencia.
El enfoque de Londres sirvió, durante la recesión de comienzos de los noventa,
para garantizar la supervivencia de muchas compañías, cuyos bancos, tenedores de
bonos y otros acreedores encontraron una solución voluntaria para la reestructura-
ción financiera de compañías viables. A partir de 2989, el Banco de Inglaterra ha teni-
do participación activa en más de 160 casos de reestructuración, mientras se han
logrado numerosas soluciones sin la intervención directa del Banco de Inglaterra.
Igualmente importante es el hecho de que, en gran parte de países industrializados,
es común que los bancos conformen comités de acreedores y, de acuerdo con los
anteriores principios, negocien con los deudores mecanismos voluntarios para la so-
lución extrajudicial. Por tanto, el enfoque de Londres ofrece un mecanismo para con-
servar el valor de las empresas para los acreedores y para los accionistas y proteger el
empleo así como la capacidad productiva.
Es natural que, cuando se hizo obvia la necesidad de contar con un plan general
para reestructurar la deuda de las empresas, muchos países hayan optado por el en-
66 Reestructuración corporativa
foque de Londres o por un mecanismo similar. Sin embargo, aunque muchas de las
aproximaciones de esos países se basen en el enfoque de Londres, se diseñaron en
respuesta a las condiciones particulares de la situación de cada país en un momento
dado. Todos ellos: el tipo de relación entre empresas y gobierno, el carácter de la deu-
da de las empresas, el monto de la deuda expresado en divisas y los porcentajes en
poder de bancos nacionales o extranjeros, son factores que han influido en los siste-
mas que ha adoptado cada país.
REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA EN COREA
Cuando, en 1997, el contagio de la crisis de Asia oriental se propagó a Corea, encontró
una economía con una crisis rondando en el horizonte11. El sistema financiero era
débil y subordinado a los fuertes conglomerados industriales –chaebols– que domina-
ban la economía. A menudo, la política dirigía los préstamos, y los bancos más impor-
tantes servían como bancos “de la casa” para los grandes chaebols. La base de los
préstamos eran las garantías reales y dependían de una complicada red de garantías
recíprocas entre las filiales del mismo grupo, ante la ausencia de una estructura legal
para las sociedades de control o holding12. Los lazos entre el gobierno y la industria
han sido muy fuertes históricamente, y era frecuente que los chaebols construyeran los
distintos ramos de sus negocios con el apoyo del gobierno y con la autorización del
mismo. Para 1997, existía en la economía una situación de capacidad excesiva en va-
rias industrias, como la refinación de petróleo y los petroquímicos, la producción de
conductores, montaje de automóviles e industria pesada (construcción de maquina-
ria), mientras los grandes chaebols competían ferozmente unos con otros en gran parte
de los sectores mencionados. Como resultado de esa capacidad excesiva y de acuerdo
con estándares vigentes en Occidente, todos ellos: los márgenes de utilidades, la ren-
tabilidad del capital y los rendimientos de los activos eran bajos. Con frecuencia, las
familias que controlaban los chaebols lo hacían con participaciones minoritarias de ac-
ciones, de manera que el endeudamiento excesivo fue el que alimentó la expansión
de esos conglomerados en un intento por evitar la dilución de las participaciones
existentes de acciones. Para los cinco chaebols más grandes, el promedio de las relacio-
nes de deuda a capital social fue de 470% en 1997, y para muchos chaebols de nivel
medio, el promedio fue superior a 500% (Financial Supervisory Commission 1999b). Entre
los cinco primeros chaebols existía una variación significativa: durante todo el año de
11 En respaldo de las operaciones crediticias del Banco Mundial en Corea en la época de la crisis, dos de
los autores del presente texto, Ira Lieberman y William Mako, asesoraron a la Comisión de Vigilancia
Financiera de Corea en el diseño del mecanismo de solución y analizaron el impacto de la crisis en el
sector empresarial. Hasta hace poco, el señor Mako continuó haciendo el seguimiento del progreso de
los mecanismos de solución y de la reestructuración corporativa.
12 Para un debate interesante sobre las garantías, véase Kim (2002).
67Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
1998, Daewoo y Hyundai tuvieron relaciones muy elevadas de deuda a capital social,
mientras Samsung LG y SK comenzaron a desplazarse hacia el cumplimiento de un
programa ordenado por el gobierno de reestructuración (Financial Supervisory Com-
mission 1999b).
Cuando, en 1997, el gobierno trató por contener un movimiento especulativo con-
tra el won, las tasas de interés se dispararon a 30% y, técnicamente, todos los chaebols
quedaron en bancarrota, con flujos de fondos insuficientes para cubrir los pagos del
servicio de las deudas. Para muchos de los chaebols de nivel medio, las relaciones de
cobertura de la deuda estaban muy por debajo de 1, mientras las relaciones de deuda
a capital social continuaron aumentando bruscamente, sobre todo si de la base de
capital social se excluían las revaluaciones de los activos13. Cerca de 13 grupos gran-
des, entre ellos Hanbo Steel y Kia, entraron en bancarrota durante 1997-98. Las garan-
tías recíprocas entre grupos se convirtieron en un problema mayúsculo. Por ejemplo,
en el grupo Kia, era rentable la compañía fabricante de automóviles, pero las filiales,
como Kia Steel, eran grandes perdedores. Las garantías recíprocas imposibilitaron la
separación de los activos buenos de los malos y, en consecuencia, grupos completos
entraron en bancarrota.
Respuesta inicial del gobierno
El gobierno emprendió, a finales de 1997, una serie de programas de rescate o de
ayuda financiera para varios chaebols medianos. Gran parte de esos rescates consistie-
ron en convocar a la mesa de negociaciones a los bancos para solicitarles la concesión
de empréstitos a esas empresas. Comenzando con la resolución de cerca de 18 bancos
mercantiles y la intervención de algunos de los bancos comerciales más importantes,
el gobierno se vio obligado a enfrentar una crisis paralela que afectó el sector financie-
ro. Muy pronto, el gobierno y la Comisión de Vigilancia Financiera, encargada de
resolver tanto la crisis bancaria como la empresarial, se percataron de la necesidad de
un enfoque sistémico para resolver ambos problemas. Respecto del sector financiero,
y con la finalidad de sacar de los libros de los bancos activos en graves aprietos, el
gobierno creó en 1997 la Compañía de Administración de Activos de Corea (Kamco).
Respecto del sector empresarial, con el propósito de resolver lo que significaba un
problema complejo de grandes proporciones: resolver el endeudamiento excesivo de
la industria coreana sin recurrir a rescates, el gobierno empleó diversos enfoques o
mecanismos e instituciones.
13 Los chaebols trataron de aumentar la base de capital social revaluando los activos. Sin embargo, esa
opción no tuvo mucho sentido en medio de la crisis, cuando los precios de los activos estaban
presumiblemente a la baja y no al alza.
68 Reestructuración corporativa
Cuatro fueron los objetivos del programa de reestructuración de las empresas:
• Reducir el riesgo sistémico y la posibilidad de otra crisis.
• Liquidar empresas inviables y reestructurar las empresas potencialmente via-
bles.
• Recuperar la capacidad crediticia de los chaebols viables.
• Fomentar un sector financiero real y competitivo.
Medidas de política
En primer lugar, para facilitar la reestructuración de las empresas, el gobierno adoptó
diversas medidas de las políticas. Entre ellas, se pueden mencionar:
• Exenciones tributarias y reducciones encaminadas a estimular las transaccio-
nes de fusiones y adquisiciones (F&A).
• Diversos incentivos para estimular la inversión extranjera directa, terminando
por liberalizar casi la totalidad del ingreso de la inversión extranjera directa.
• Modificación de las leyes laborales para permitir el despido de trabajadores de
las empresas en proceso de reestructuración y de F&A.
• Topes más altos para las participaciones bancarias, aumentando el capital de
una compañía de 10% a 15%.
• Limitaciones graduales de la deducción de los intereses de los impuestos a las
empresas.
• Adopción plena de normas contables internacionales antes del año 2000.
• Requisitos más estrictos de divulgación y de presentación de informes para las
empresas públicas.
• Creación de tribunales especiales en insolvencia.
• Diversas medidas de gobierno empresarial con el ánimo de proteger los dere-
chos de los accionistas minoritarios y exigencia de que 25% al menos de los
miembros de juntas sean independientes.
Lo primero que hizo el gobierno fue segmentar el problema de la siguiente manera.
Primero, a varias compañías o chaebols muy endeudados se les permitió iniciar el
proceso de insolvencia, con supervisión de los tribunales. En total, durante 1997, cer-
ca de 13 chaebols, con activos de 46 trillones* de wons y 28 trillones de wons de deuda,
iniciaron el proceso de insolvencia (Mako 1999). Excluyendo las adquisiciones de acti-
vos de Kamco, véase el cuadro 3.1, para una visión general del programa de reestruc-
turación corporativa en Corea.
Segundo, se exigió a las compañías más grandes, o las cinco más importantes:
Hyundai, Samsung, Daewoo, SK y LG, presentar ante el gobierno planes de mejora-
miento de la estructura de capital (CSIP). Los bancos que llevaban los negocios de
estas empresas, la Comisión de Vigilancia Financiera y, a su debido tiempo, el despa-
69Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
cho del Presidente de la República se encargarían de hacer seguimiento a esos planes
de reestructuración. La reducción de la deuda y el aumento de la base patrimonial,
fue el enfoque de los programas de reestructuración, reduciendo a 2:1 la relación
deuda a capital social en un período de tres años, inyección de nuevo capital por
parte de los propietarios, recaudando capital tanto en el mercado interno como en el
externo y vendiendo activos. A esas cinco empresas se les exigió centrarse en los ne-
gocios básicos y vender muchas de sus filiales. Además, debían dejar de otorgar ga-
rantías recíprocas en respaldo de empréstitos a las filiales. Todas las garantías recíprocas
se suprimieron en el tiempo como parte del programa de solución, de manera que se
pudieran separar de las compañías insolventes a las compañías viables en un grupo
para reestructurarlas. A las cinco empresas se les exigió presentar informes trimestra-
les sobre sus respectivos programas. Cuando quedó demostrado que no progresaban,
a Daewoo y Hyundai se les exigió presentar informes en reuniones mensuales con la
presencia inicial del Presidente o de sus asesores financieros, así como de la Comisión
de Vigilancia Financiera y los bancos principales14.
En tercer lugar, a las compañías del siguiente nivel –denominado 6-64, clasificadas
según el volumen de sus activos– las evaluaron los bancos de los cuales eran clientes
y la Comisión de Vigilancia Financiera y se les fijó una categoría en una escala de A
(satisfactoria) a E (insatisfactoria en extremo). Cuarenta y nueve de los 59 chaebols
iniciaron un programa voluntario de reestructuración, parecido al CSIP de los cinco
más importantes, a quince se les asignó a un programa de solución y a tres se las envió
a administración judicial.
En cuarto lugar, además de los CSIP, el gobierno intentó reducir la capacidad exce-
siva de producción de la industria, obligando a diversas conversiones de activos a los
chaebols más importantes y a algunas de las empresas de propiedad del Estado: los así
14 La Comisión de Vigilancia Financiera (1999c) ofrece una visión general de los avances de la reestructu-
ración corporativa por clase de chaebol.
CUADRO 3.1
DIMENSIÓN DEL PROGRAMA DE REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA DE COREA
Indicador Monto (en trillones de wons)
Insolvencias para finales de 1997 28
Las cinco ventas más grandes de activos y recapitalizaciones 47
Mecanismos corporativos de solución 44
Reestructuración-mecanismo de solución de Daewoo 63
Apoyo financiero para pequeña empresa 24
Total 206a
Nota: Excluye las adquisiciones de activos de Kamco. Para finales de 2001, el valor nominal de las adquisiciones de
Kamco fue de 101 trillones de wons y un valor real de 38,7 trillones de wons.a Aproximadamente, US$171,5 mil millones a la tasa de 1.200 wons por dólar de Estados Unidos.
Fuente: Análisis de datos suministrados por la Agencia Coreana de Vigilancia Financiera.
70 Reestructuración corporativa
llamados “Grandes tratos” en industrias como los petroquímicos, conductores, indus-
tria pesada, ingeniería aeroespacial y construcción. El plan consistió en exigir a los
bancos de los cuales eran clientes esos chaebols que, en el momento en que las fusiones
se llevaran a cabo, aceptaran la reprogramación a largo plazo de los empréstitos, con-
virtieran la deuda en capital social y ofrecieran préstamos nuevos. Los Grandes Tratos
demostraron ser bastante difíciles de conseguir, fallando sobre todo en el aspecto de
la valoración. Pero sí se dieron algunas conversiones, por ejemplo, en la fabricación
de conductores y en la industria pesada.
Por último, el gobierno se dedicó a resolver la situación de la pequeña y la media-
na empresa, muchas de las cuales eran satélites o proveedores cautivos de los chaebols.
Exigió a los bancos renovar los préstamos de esas empresas, otorgarles períodos de
gracia para el reembolso e inyectarle liquidez al sector. A comienzos de 1998, men-
sualmente fracasaban entre 4.000 y 5.000 pequeñas y medianas empresas; para me-
diados de 1998, con el programa en marcha, esa cifra se redujo a entre 1.000 y 2.000
mensuales.
Programa de solución
En julio de 1998, 210 instituciones financieras locales suscribieron un acuerdo de rees-
tructuración empresarial, un enfoque contractual a las reorganizaciones extrajudiciales.
Con los auspicios de la Comisión de Vigilancia Financiera, el gobierno de Corea alen-
tó a los principales bancos a poner el énfasis en una reestructuración voluntaria pri-
mero que todo (es decir, extrajudicial) de los chaebols 6-64. Se trataba de las empresas
que se encontraban en mayores dificultades financieras, carecían de los recursos fi-
nancieros y del poder de influencia necesarios para reestructurarse por su propia
cuenta. De haber ocurrido, la insolvencia de buena parte de este grupo de empresas
habría creado un aumento repentino del desempleo y provocado una crisis financie-
ra secundaria. A diferencia de los cinco chaebols más importantes, la tendencia de las
chaebols 6-64 era a menor complejidad y, por consiguiente, a facilitar mucho más su
propia reestructuración. En opinión de la Comisión de Vigilancia Financiera, la expe-
riencia obtenida de la reestructuración de chaebols dentro del grupo 6-64 prepararía a
los bancos principales (y a sus asesores profesionales) a asumir el control de los cinco
chaebols principales, cuyo tamaño y complejidad los situaba en un gremio único.
El mecanismo de solución acogió las pautas del enfoque de Londres para la reso-
lución extrajudicial de procesos de reestructuración financiera (véase gráfico 3.1). En-
tre las disposiciones clave del acuerdo de reestructuración corporativa se incluyen las
siguientes:
• Se conformó un comité de dirección, compuesto de diez representantes de ins-
tituciones financieras participantes y responsables de ejecutar, enmendar y fi-
niquitar el acuerdo de reestructuración empresarial.
71Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
• Como comité de arbitraje, se creó el Comité de Coordinación de la Reestructu-
ración Corporativa (CRCC), el cual tenía la responsabilidad de evaluar la viabili-
dad de empresas candidatas a la reestructuración, servir de árbitro de las
diferencias entre acreedores, hacer cumplir las decisiones del Comité y, en caso
de ser necesario, modificar los planes de solución que propusieran los acreedo-
res participantes.
• Se nombró a seis bancos principales para asumir la reestructuración empresa-
rial para los grupos de empresas del primero y segundo niveles. En todos los
bancos comerciales se crearon unidades de reestructuración con un enfoque
en reestructuración corporativa.
• Con el fin de permitir la participación de las instituciones acreedoras financie-
ras en el proceso de reestructuración, se conformó el Consejo de Instituciones
Acreedoras Financieras, de cuya organización se encargó el banco principal nom-
brado o bien el banco tenedor del mayor volumen de deuda de una compañía.
Diez días después de la presentación de una solicitud por parte de cualquier
institución financiera con participaciones superiores a 25% de la deuda de un
deudor con una institución financiera, se convocaba al Consejo (es decir, los
firmantes del acuerdo de reestructuración corporativa).
• En caso de aceptación por parte de la mayoría de acreedores de instituciones
financieras, los acreedores de instituciones financieras con participaciones ma-
yoritarias de empréstitos en una filial de un chaebol podían tomar la decisión de
emprender reestructuraciones conjuntas con una o más filiales de un chaebol
que perteneciera al mismo grupo.
• Los firmantes del acuerdo de reestructuración corporativa prorrogaron sus
derechos a saldar las deudas, incluido el reembolso de las deudas y sus reclama-
ciones, a partir de la fecha de notificación formal de convocatoria del Consejo.
En esencia, entró en vigencia un acuerdo para la suspensión de los procedi-
mientos.
• De una reestructuración podían hacer parte algún tipo de combinación de con-
versiones de deuda por capital social, ampliación de términos, pago diferido
del principal o de los intereses, reducción de las tasas de interés, condonación
de deuda, oferta de nuevos créditos, cancelación de obligaciones existentes de
garantías, venta de negocios y de activos no básicos y emisión de nuevo capital
social.
• Las decisiones del Consejo exigían la aprobación de los acreedores de institu-
ciones financieras con participaciones de 75% por lo menos de los créditos de la
institución financiera. Con el propósito de hacer claridad sobre algún aspecto o
después de tres instancias de no lograr un acuerdo voluntario entre los acree-
dores de una posible reestructuración, el banco que presidiera el Consejo po-
día solicitar el arbitraje de la CRCC en cualquier etapa del proceso.
72 Reestructuración corporativa
• Dentro del mes siguiente a la presentación por parte del banco que presidiera
el Consejo de una solicitud de arbitraje, el CRCC daba su opinión por escrito a
todos los acreedores de instituciones financieras del deudor, así como a los or-
ganismos reguladores pertinentes.
• Si el firmante del acuerdo no cumplía con el acuerdo aprobado de reestructu-
ración o con un laudo arbitral, el CRCC podía imponer al firmante una multa de
hasta 30% del monto del crédito en cuestión o hasta de 50% del costo del in-
cumplimiento. Le competía al Consejo decidir sobre los criterios para distribuir
la multa entre las demás instituciones financieras.
GRÁFICO 3.1
EL ENFOQUE DE COREA A LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA EN CONCORDANCIA
CON EL ENFOQUE DE LONDRES
Enfoque: Los Principios de Londres se concentran en la reestructuración extrajudicial de la deuda.
El acuerdo de reestructuración corporativa estipulaba procedimientos ágiles y pla-
zos estrictos. En tanto hostil, el cronograma estimulaba un primer énfasis en la rees-
tructuración del estado de situación, previo a la venta de activos y a la inversión en
nuevo capital social, lo cual tendía a ser más dispendioso. En promedio, se necesitaba
de tres a seis meses para llegar a un acuerdo sobre los mecanismos de solución. Bajo la
presión de plazos estrictos, el enfoque de la debida diligencia inicial anterior a un
acuerdo de mecanismos de solución se dirigía más a la viabilidad financiera y a las
proyecciones, prestando escasa atención al análisis de sensibilidad y a instancias al-
ternativas de reestructuración. Es más, no se puso énfasis suficiente a una reestructu-
ración más profunda, al reemplazo de la gerencia y al análisis de la viabilidad
fundamental a más largo plazo del negocio.
Para mediados de 1999, se había llegado a un acuerdo sobre gran parte de la ronda
inicial de reorganizaciones. Para septiembre del mismo año, se habían completado
planes de reestructuración para 41 filiales de 16 chaebols y 38 empresas grandes y me-
dianas (con exclusión de las filiales de Daewoo). Esas reorganizaciones significaron
73Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
reestructuraciones del orden de 44 trillones de wons: cerca de 21% por concepto de
reestructuración corporativa (ventas de activos e inyección de nuevo capital social) y
79% por concepto de reestructuración de la deuda. Esta última involucró la mezcla de
reprogramación (el enfoque principal del mecanismo de solución), conversiones de
deuda en capital social, emisión de bonos convertibles, cancelación limitada de la deuda
y algo de dineros frescos (véase cuadro 3.2).
En un principio, los resultados publicados indicaban el éxito del mecanismo de
solución. Sin embargo, existían preocupaciones en el sentido de que las primeras me-
didas diferían la deuda entre tres y siete años, prácticamente sin reducciones o amor-
tizaciones de la deuda. Ese hecho dio origen a la posibilidad de un efecto globo en
pocos años, cuando se venciera la deuda reestructurada. Para finales de 1999, se había
completado gran parte de las reorganizaciones de la deuda. Sin embargo, en una
serie de operaciones (tramos) se hizo una nueva financiación la cual demoró algunos
años. Además, para poder atraer nuevos capitales y en gran volumen, los chaebols
tenían que demostrar que podían funcionar con márgenes de rentabilidad.
Las siguientes conclusiones se apoyan en un examen de los términos de las reor-
ganizaciones que acordaron deudores y acreedores (véase cuadro 3.3):
• En muchos casos se realizó una reestructuración profunda de las operaciones
(por ejemplo, ventas de activos) y se hicieron nuevas emisiones de capital so-
cial, o se contempló la posibilidad de llevarlas a cabo. Sin embargo, la sobre-
saturación de mercados de activos y de capital hizo que depender únicamente
de la venta de activos, de la inversión extranjera y de nuevas emisiones de
capital social para la reestructuración inicial de los chaebols 6-64, fuera impracti-
cable.
CUADRO 3.2
APLICACIÓN DE MÉTODOS DE REESTRUCTURACIÓN DE DEUDA EN COREA
Monto (en miles de Aplicación
Método millones de wons) Porcentaje característica
Reducción de tasas de interés
y aplazamiento del pago de intereses 23.302 61 Deuda asegurada
Aplazamiento del pago de intereses 4.857 14 Deuda asegurada
Conversiones de deuda por capital
social y bonos convertibles 4.329 12 Deuda excesiva
Otros 2.412 7 Garantías cruzadas
Total 34.900 100
Fuente: Comisión de Vigilancia Financiera y Comité de Coordinación de la Reestructuración Corporativa. En Kawai,
Lieberman y Mako (2000, p. 109).
74 Reestructuración corporativa
• Si mucho, los partes de los accionistas mayoritarios para ayudar a sus propias
empresas fueron moderadas.
• La aplicación inicial de esas reorganizaciones contemplaba la reestructuración
en condiciones favorables de la deuda (reducciones de la tasa de interés, bonos
convertibles y relajación de ordenamientos complejos de garantías recíprocas
entre las filiales de chaebols), la cual daba cuenta de cerca de dos tercios de la
reestructuración de 1998 entre los chaebols 6-64. Fue muy poca la deuda que se
amortizó en su totalidad.
CUADRO 3.3
MEDIDAS PARA LA REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA ACORDADAS COMO PARTE
DE LOS MECANISMOS DE SOLUCIÓN EN COREA, 1999
Monto (en miles de
Categoría millones de wons) Porcentaje completo
Ventas de propiedad raíz 3.956 23
Ventas de filiales 1.047 7
Ventas de otros activos 995 46
Capital extranjero 1.650 58
Emisión de acciones 433 53
Reducciones del cociente de costo
a aportes de capital 1.262 44
Total 9.343 34a
a Promedio.
Fuente: Comisión de Vigilancia Financiera y Comité de Coordinación de la Reestructuración Corporativa. En Kawai,
Lieberman y Mako (2000, p. 109).
Durante los tres años siguientes hubo necesidad de renegociar muchas de las reor-
ganizaciones acordadas en un principio. Algunas de las compañías muy endeudadas
que participaban en el mecanismo de solución continuaron siendo compañías “zombi”,
porque no lograron conseguir que sus acreedores les suministraran nuevo capital de
trabajo. Con posteridad a la reprogramación inicial de la deuda y a otras etapas del
mecanismo de solución, no se hizo hincapié suficiente en la reestructuración básica.
Con el tiempo, se liquidaron algunas de estas compañías. Sin embargo, en el contexto
de una crisis sistémica, la primera ronda de negociaciones de reestructuración arrojó
resultados razonables y brindó un alivio tanto a los bancos como a las empresas.
Daewoo: “¿Demasiado grande para fracasar?”
Entre las reorganizaciones, la de Daewoo fue sui géneris: el presidente y director eje-
cutivo de Daewoo se resistió a todos los intentos del gobierno para obligarlo a rees-
tructurar la empresa. A finales de 1997, durante una reunión-almuerzo con los autores
75Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
del presente texto, negó enérgicamente la necesidad de reestructurar la empresa15,
expresando su confianza en que el gobierno, como en ocasiones anteriores, sacaría de
apuros a la empresa. En ese momento, la compañía estaba refinanciando cerca de 12
trillones de wons en pagarés de la empresa, lo que potencialmente podría llevar a la
insolvencia a varias instituciones bancarias no financieras (compañías de fondos de
inversión) y provocar una crisis secundaria o, como observaban algunos analistas,
una tercera oleada de dificultades a las empresas (para un debate de la situación, véase
Kawai, Lieberman y Mako 2000, pp. 79-80, 90, 109). A finales de 1998, las deudas no-
minales de Daewoo ascendían a cerca de 60 trillones de wons (US$50 mil millones)
y, antes de las revaluaciones de los activos de la compañía, la relación deuda a capital
social era de 527% (Comisión de Vigilancia Financiera 1999a). En esa época, el flujo
negativo de fondos de Daewoo era de 12,2 trillones de wons (US$10,2 mil millones),
lo que quería decir que el Grupo se encontraba en dificultades. Las compañías de
Daewoo representaban 5% del PIB, 10% de las exportaciones y 10% de las participa-
ciones de activos de las compañías de fondos de inversión (Kaway, Lieberman y Mako
2000, p. 80, nota 3). Quedaba claro que, con base en la experiencia en insolvencias
durante 1997 en Corea, los pasivos contingentes y los pasivos en el exterior no repor-
tados en los estados financieros del Grupo aumentarían en 20% el monto nominal: a
más de US$60 mil millones.
Por fin, en 1999, el gobierno le retiró el apoyo a Daewoo. La reestructuración involucró
a más de 100 compañías del Grupo en 65 países. Se declararon insolventes ocho de doce
filiales que participarían en el mecanismo de solución acordado en Corea, y tres filiales
presentaban un saldo negativo en su capital social por valor de 23 trillones de wons. La
supervisión del mecanismo de solución estuvo a cargo de CRCC y, para diciembre 1999,
ya había formulado un plan acordado de solución para los casi 63 trillones de wons de
deuda, con 27 trillones de wons (42% del total) en conversiones de deuda por capital
social y bonos convertibles con rentabilidad de cero. Durante el proceso de debida dili-
gencia se hizo evidente que Daewoo había trasladado al exterior cerca de US$7,5 mil
millones para respaldar sus operaciones internacionales, lo que impulsó a los acreedo-
res extranjeros a presionar por un arreglo consolidado. El 22 de enero de 2000, se llegó a
un acuerdo entre el CRCC, representantes de Daewoo y del comité de dirección de acree-
dores extranjeros sobre la compra de US$4,8 mil millones de los préstamos otorgados
por acreedores extranjeros a cuatro filiales de Daewoo. Además, como parte del arreglo
general, se contaba con que los deudores recibieran garantías de compra de opciones
(Kawai, Lieberman y Mako 2000, pp. 109-11; Mako 2001).
15 A finales de 1997, como parte de la primera misión del Banco Mundial para evaluar la necesidad de
una reestructuración corporativa, Ira Lieberman y William Mako se reunieron a almorzar con el Presi-
dente Ejecutivo de Daewoo, quien se mostró reacio a la idea de que debía reestructurar su compañía o
contratar asesores, especialmente occidentales. Ofreció una solución simple: hacer que sus trabajado-
res aportaran una hora extra de trabajo diaria.
76 Reestructuración corporativa
El caso de Daewoo fue la señal de que en Corea habían cambiado las épocas: nin-
gún grupo era demasiado grande para fracasar. Se trató de una valiente decisión de
políticas por parte del gobierno. La alternativa habría llevado al rescate subsiguiente
de muchas otras compañías. Como Grupo, Daewoo quedó fraccionado perdiendo su
condición como una de los cinco chaebols principales; se subastaron algunas de las
filiales individuales del Grupo, como la fabricación de automóviles.
Mecanismos para fines especiales, fondos de reestructuracióny transacciones de fusiones y adquisiciones
Al percatarse de que las compañías necesitaban crédito y nuevo capital social, además
del proceso voluntario de solución, el gobierno decidió crear una serie de fondos de
reestructuración (tres fondos de deuda y un fondo de capital social), bajo la gestión
de gerentes internacionales de fondos acreditados. El inversionista principal fue el
Banco Coreano de Desarrollo. Con el propósito de permitir a las compañías vender la
tierra y los inmuebles y arrendarlos según fuera necesario, el gobierno también creó
una sociedad de inversión inmobiliaria. Se brindó a las compañías la opción de volver
a comprar en el futuro esos bienes raíces. Después de haber sido testigo del derrumbe
del mercado de bienes raíces en Japón y Tailandia, el gobierno quería evitar a toda
costa que en Corea sucediera lo mismo.
Aunque los analistas coreanos reconocen la importancia de la creación de esos
fondos de reestructuración y a otros mecanismos para fines especiales, consideran
que la fuerza motriz que impulsó la reestructuración de las empresas en Corea fueron
sobre todo las medidas de las políticas para liberalizar la inversión extranjera directa y
facilitar la reestructuración de las empresas. Si bien, desde hace mucho tiempo, en
Occidente se considera a Corea como una economía cerrada, la liberación posterior a
la crisis trajo consigo un volumen considerable de inversión extranjera y, sobre todo,
conocimientos técnicos especializados en reestructuración corporativa. Parte impor-
tante de esos fondos llegó a Corea como transacciones de fusiones y adquisiciones
destinadas, en un principio, a la compra a socios coreanos de empresas en participa-
ción en dificultades y, después, a la compra de activos de compañías (véase Kim 2003;
Sohn 2002; Sohn, Yang y Kim 2002).
Fortalecimiento del proceso de reestructuración corporativaen los bancos
En 2001, aceptando la necesidad de fortalecer los esfuerzos del sector bancario para
manejar participaciones problemáticas en cartera, finalmente el gobierno tomó otras
medidas tendientes a agilizar la reestructuración corporativa. El gobierno introdujo
un sistema continuo de evaluación del riesgo crediticio, exigiendo a los bancos eva-
77Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
luar semestralmente a las compañías de alto riesgo (Banco Mundial 2003a). Los ban-
cos seleccionaron para examen a 1.246 compañías como resultado de ese proceso. De
ese número, se consideró que 66 eran inviables y se programó su resolución, 83 mos-
traban señales de dificultades y se reestructuraron y a otras 274 compañías se las cali-
ficó de alto riesgo y se las debía reorganizar. En Corea, la reforma de las empresas
evolucionó de manera gradual hasta convertirse en un proceso impulsado por el
mercado y no por el gobierno. En tanto, en épocas de dificultades financieras, el siste-
ma se convierta en parte continua, no episódica, de los procedimientos operativos de
los bancos, será el reflejo de un cambio importante en los procedimientos operativos
de los bancos y en las relaciones con los deudores.
REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA EN TURQUÍA: EL ENFOQUE DE ESTAMBUL
La crisis de Turquía, la cual se inició en febrero de 2001, demostró ser la más profunda
de una serie de crisis económicas crecientes que han afectado la economía turca de
manera negativa16. La crisis llevó al gobierno a intervenir a cerca de 19 bancos priva-
dos y a reestructurar los bancos públicos más importantes: Halk, Vakif y Ziraat, con
costos enormes para la economía. El Fondo Estatal de Depósitos y Seguros (SDIF) ad-
quirió los bancos intervenidos, convirtiéndose, de hecho, en una compañía pública
de administración de activos. Con el respaldo del Fondo Monetario Internacional y
del Banco Mundial17, se fortaleció la Agencia de Reglamentación y Vigilancia Bancaria
(BRSA), adquiriendo verdadera independencia. La BRSA adoptó un programa de fisca-
lización y limpieza de deuda no redituable en los bancos no intervenidos, entre ellos
los cinco bancos más grandes del país. Para cumplir con los estándares de Basilea, los
bancos tenían que estar listos para su recapitalización al final del proceso (BDDK 2002).
En un principio, el programa de reforma no tuvo en cuenta las dificultades de las
empresas. Pero, durante el año de 2001 se evidenció la necesidad de resolver las difi-
cultades que agobiaban al sector empresarial. A diferencia de sus contrapartes en Corea
y aunque algunas de los grupos habían contratado empréstitos externos, la capacidad
de endeudamiento no era demasiado alta con relación al capital de las grandes em-
presas de Turquía. Cuando, durante la crisis, se devaluó la lira turca, rápidamente se
desplomaron a menos de uno las relaciones de cobertura del servicio de la deuda. De
igual manera, la empresa de capitalización media enfrentó la drástica contracción del
crédito y las tasas reales de interés sobrepasaron el 30%, en la medida en que podían
contratar empréstitos (Banco Mundial 2003b).
16 Ira Lieberman, uno de los autores, trabajó como asesor del gobierno y de las demás partes y ayudó a
crear el enfoque de Estambul partiendo de sus experiencias personales en Corea. En enero de 2001, el
programa se adaptó a la situación concreta de Turquía.
17 A menudo, a BRSA se le conoce por las iniciales BDDK en la lengua turca, y en los documentos citados se
le ha dado ese uso.
78 Reestructuración corporativa
Marco legal y estructura
Trabajando de consuno con representantes del gobierno y de la industria, la Asocia-
ción de Banqueros de Turquía asumió el liderazgo para diseñar un programa volunta-
rio de reestructuración extrajudicial, siguiendo el esquema del enfoque de Londres.
Aprovechando las lecciones que habían dejado las experiencias de Asia oriental, de
igual manera el enfoque de Estambul abordó las implicaciones de las políticas y de
reglamentación, así como los incentivos fiscales que se requerían por lo general para
hacer operativo un programa de ese tipo. Esos elementos exigieron un respaldo deci-
dido del Tesoro y del Ministerio de Hacienda.
En la Ley Bancaria 4743 y en una circular que, en febrero de 2002, expidió la Agen-
cia de Reglamentación y Vigilancia Bancaria (BRSA), se promulgó el enfoque de
Estambul. Por añadidura, la BRSA estableció reglas claras sobre las reservas para rees-
tructuraciones y para coordinar esas reestructuraciones con los bancos intervenidos
(Banco Mundial 2003b)18.
Un acuerdo marco es la base del enfoque de Estambul (acuerdo entre acreedores),
con la aprobación de la BRSA y suscrito, en junio de 2002, por 34 bancos comerciales,
intermediarios financieros no bancarios, además de bancos intervenidos y bancos es-
tatales.
Los elementos que se mencionan a continuación conforman el programa del me-
canismo de solución (véase gráfico 3.2). En primer lugar, antes que recurrir a un proce-
so formal de embargo de garantías reales o a un procedimiento de insolvencia, los
acreedores deben demostrar su disposición a buscar la resolución extrajudicial de las
dificultades financieras de una compañía. Segundo, el proceso extrajudicial trata los
casos en forma individual; es decir, cada compañía grande que inicia dicho proceso
cuenta con su propio comité de acreedores. El comité será presidido por el banco
principal –propietario de la mayor proporción de la deuda– o será designado entre
los acreedores que posean el 75% de la deuda, conforme a su valoración. En tanto los
bancos y otras instituciones financieras –no bancarias– suscriben inicialmente el acuer-
do entre acreedores, los demás acreedores –como los comerciales– pueden hacerse
parte del proceso a través del comité de acreedores. Tercero, el comité de acreedores
cuenta con un plazo máximo de noventa días, más tres períodos de prórroga de trein-
ta días cada uno, tiempo durante el cual debe llegar a una resolución y acordar la
reestructuración con el deudor. Si no se llega a un acuerdo, y menos del 55% de los
acreedores aceptan el plan de mecanismo de solución propuesto, entonces se desiste
de continuar con el proceso. Cuarto, si, de acuerdo con el valor, entre 55% y 75% de
los acreedores aceptan, el plan se somete a un tribunal de arbitraje, el cual cuenta con
la autoridad para aprobarlo. De ser aprobado, se impone el plan sobre los acreedores
18 Véase Banco Mundial (2003b, pp. 55-60), para una descripción detallada del enfoque de Estambul.
79Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
minoritarios. Asimismo, el tribunal de arbitraje puede opinar sobre cualquier asunto
particular que someta a su consideración el comité de acreedores. Quinto, con base en
información integral proporcionada y compartida por todas las partes interesadas en
un proceso, el comité de acreedores comisiona la elaboración de una auditoría de
debida diligencia independiente sobre la viabilidad en el largo plazo de la compañía
con dificultades financieras.
Los acreedores aceptan apoyar un período de moratoria durante el período de
examen y negociación. Es decir, cada uno de los acreedores acepta mantener las faci-
lidades crediticias y no emprender acciones contra la garantía real de los créditos en
desventaja de otros acreedores. Lo anterior permite conservar la confianza de traba-
jadores, proveedores y clientes porque la compañía puede continuar con sus activi-
dades. Al término del período de debida diligencia, los acreedores deben haberse
formado una opinión sobre la viabilidad de la compañía y decidir si se continúa o no
con la ejecución del mecanismo de solución. Los acreedores se reservan el derecho de
iniciar procesos de ejecución a sus deudores, hasta tanto no se llegue a un acuerdo
final en materia del mecanismo de solución.
El enfoque de Estambul contiene disposiciones que permiten que las compañías
soliciten nuevos préstamos, en caso de que se presente una insuficiencia de liquidez o
de necesidades urgentes de mantenimiento. Todos los prestamistas existentes pue-
den ofrecer dineros frescos a prorrata, como también lo pueden hacer prestamistas
determinados con arreglos de prioridad o, con sujeción a consideraciones de priori-
dad, liberando el producto de las liquidaciones de activos. (Entre otros principios que
GRÁFICO 3.2
EL ENFOQUE DE ESTAMBUL A LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA
80 Reestructuración corporativa
sustentan este período crucial de respaldo financiero están el de reconocer la antigüe-
dad de los derechos existentes y el de distribuir las pérdidas equitativamente entre los
acreedores de una misma categoría).
Si los acreedores aceptan que la compañía es viable en el largo plazo, consideran la
reprogramación formal –como franquicias de intereses, recapitalización de intereses
en mora, ampliación de los plazos de vencimiento, concesión de nuevos préstamos o
conversión de deuda en capital social. La condición para permitir esos cambios finan-
cieros a largo plazo es la ejecución de un plan de negocios acordado, el cual bien
puede requerir reestructurar la companía durante el plazo fijado para el acuerdo in-
formal. La reestructuración puede significar cambios en la gerencia, inyección de nuevo
capital social, la venta o la división de activos y fusiones o hasta la absorción de la
compañía por parte de nuevos dueños.
Una vez se ha aceptado la reestructuración, los acreedores y el deudor (la compa-
ñía) suscriben un acuerdo que estipula los términos y condiciones del acuerdo infor-
mal, los requisitos de presentación de informes por parte del deudor y los sucesos
que podrían ocasionar la revisión del acuerdo. Asimismo, los acreedores firman un
acuerdo entre acreedores específico al caso en particular.
Las empresas manufactureras grandes y medianas y la pequeña y la mediana
empresa (incluidas dentro de un formato modificado del proceso que maneja el ban-
co principal especialmente) pueden solicitar la reestructuración. Sin embargo, para
que una compañía grande calificara, a finales de 2001, para la ronda inicial, tenía que
cumplir, por lo menos, con dos de los siguientes criterios: tener como acreedores a dos
o más bancos, deudas por más de US$10 millones, más de cien empleados permanen-
tes, exportaciones anuales por US$15 millones, volumen total anual de ventas de por
lo menos 25 trillones de liras turcas y activos de por lo menos 15 trillones de liras
turcas, en estado de situación certificado por un auditor. Las empresas de comercia-
lización y mercadeo (es decir, las empresas no productoras) quedaban excluidas del
proceso, así como las empresas con más de 50% de propiedad del Estado.
Ejecución del enfoque de Estambul
La fecha que anunció el gobierno para el comienzo de la aplicación del enfoque de
Estambul fue junio primero de 2002 . Sin embargo, la ejecución del enfoque se retrasó
hasta finales de septiembre del mismo año, esperando que el gobierno terminara la
tarea de deshacerse de la deuda no redituable y de recapitalizar los bancos, a través
de la BRSA. En ese momento, conforme la mejora en la clasificación de los préstamos y
el cobro de préstamos cubiertos con reservas recayera directamente en el rubro de
utilidades y aumentara el capital de los bancos, los bancos recién recapitalizados con-
taban con los incentivos apropiados para reclasificar los préstamos y cobrar hasta el
último centavo de los préstamos cubiertos con reservas. Asimismo, con la opción de
81Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
ampliar el programa, los bancos se podían beneficiar durante un período de tres años
de los incentivos tributarios.
Si se abstenían del proceso de reestructuración, las compañías cuyos préstamos
entraran en mora se verían expuestas al embargo de las garantías reales. Sin embargo,
el débil sistema de insolvencias imperante en Turquía era un obstáculo para el progra-
ma de acuerdo informal. Los deudores buscaron en el proceso de insolvencia un refu-
gio contra sus acreedores, mientras los bancos trataban de apalancar su posición y de
hacer que el gobierno e instituciones internacionales los sacaran de los apuros que
para ellos representaban las deudas en dificultades. Al igual que en otros países en
crisis, quedó demostrada la dificultad de acertar con los incentivos, de tal modo que
acreedores y deudores inicien de manera voluntaria un proceso de acuerdo informal.
Además del enfoque de Estambul, el gobierno analizó, con el Banco Mundial y
con otros asesores, métodos de orientados al mercado para liquidar los activos de 19
bancos intervenidos, en poder del Fondo Estatal de Depósitos y Seguros (SDIF)19. En
efecto, el Fondo se convirtió en una agencia pública de administración de activos,
aunque demostró poca capacidad para crear soluciones orientadas al mercado para
liquidar los activos en dificultades que se encontraban bajo su cuidado.
Para finales de 2003, 34 casos, que involucraban a 161 compañías diferentes, se
encontraban en estudio para reestructuración según el enfoque de Estambul. Se rees-
tructuraron empréstitos por valor de US$4,6 mil millones, en tanto cerca de US$5,4
mil millones en préstamos se sometieron al marco del enfoque de Estambul (véase
cuadro 3.4)20. El Grupo Cukrova daba cuenta de US$2,3 mil millones del total: se trata-
ba de un conglomerado bancario y empresarial que fue sometido a una reestructura-
ción por separado.
Los procesos tuvieron las características siguientes:
• Dependencia en la reprogramación a largo plazo de la deuda que fluctuaba
entre cinco y diez años, ofreciendo el beneficio de una reprogramación más
corta para ciertas clases de acreedores con garantía
• Período de gracia entre seis meses y dos años para el reembolso del capital
19 Ruth Neyens, una de los autores, ha asesorado a SDIF en enfoques de mercado para manejar los activos
en dificultados en el portafolio de SDIF.
20 Información suministrada por TSKB, Enfoque de Estambul, Secretaría Coordinadora (TSKB es un banco
de desarrollo de propiedad privada, de propiedad de un consorcio de bancos; sirvió como secretaría
coordinadora para todos los bancos que iniciaron procesos de reestructuración según el enfoque de
Estambul). Los bancos acordaron adelantar una ronda inicial de 20 procesos de solución; se habían
aceptado otros seis casos, aun cuando no se habían suscrito los acuerdos de reestructuración corpora-
tiva, siete casos continuaban en proceso de evaluación y se rechazó un caso. El enfoque de Estambul
continuará vigente por algún tiempo debido a que muchas de las reprogramaciones son a mediano
plazo –de cinco a 14 años– y los acuerdos de reestructuración corporativa exigen que, en caso de que
las compañías incumplan los acuerdos, los bancos inicien acciones legales y se tomen otras medidas.
82 Reestructuración corporativa
• Consolidación de la deuda vencida a tasas de interés con un rango entre 1,5%
a 5% por encima de la tasa Libor, a 3% sobre la Libor como valor modal.
• Conversiones de deuda por activos por un monto de US$273,6 millones o 6%
de la deuda reestructurada.
• Conversiones de deuda por capital social por un monto de US$313,9 o 7% de la
deuda reestructurada.
• Capital fresco, US$79 millones en efectivo y US$132,9 millones en instrumen-
tos no monetarios (cartas de crédito, garantías, bonos de construcción) para un
total de US$211,9 millones o 4,6% de la deuda reestructurada, con tasas de
interés que fluctuaban entre 5% y 7% por encima de Libor, reflejando supues-
tamente el riesgo percibido.
• Amortización total de apenas US$3,6 millones de deuda.
• Reestructuración mínima de compañía, con aceptación de cambio de gerencia
en apenas uno de los 20 casos y un acuerdo limitado en torno a la conversión o
la venta de activos.
Obstáculos
Varios cuellos de botella han impedido que, más allá de la ronda inicial, el enfoque de
Estambul llegue a ser un proceso más sólido de reestructuración. El primer impedi-
mento se relaciona con la deuda de la categoría dos: deuda cuya recuperación total es
improbable, pero que por estar vencida por menos de 90 días no requiere provisio-
nes21. Los bancos se mostraron reacios a incluir los deudores potencialmente viables
que pertenecieran a la categoría dos en el mecanismo de solución, pero tampoco que-
CUADRO 3.4
RESUMEN DE LOS MECANISMOS DE SOLUCIÓN EN TURQUÍA, A SEPTIEMBRE 30 DE 2003
Situación de Valor (en millones de dólares
la reestructuración Número de Estados Unidos)
Acuerdos 20 4.561
Convenidos pero no suscritos 6 622
En curso 7 223
Rechazados 1 17
Total 34 5.423
Fuente: Información de TSKB, Secretaría Coordinadora del Enfoque de Estambul.
21 Cuando la demora en el reembolso, si la hay, es menor a noventa días y se debe a razones válidas para
el organismo supervisor, los préstamos que necesitan ampliación de los términos no requieren reser-
vas como deuda no redituable en el estado de situación.
83Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
rían que se les obligara a establecer provisiones automáticas para esta categoría de
deuda por el solo hecho de que los deudores participaran en el mecanismo de solu-
ción. Los bancos intentaron llegar a un acuerdo con la BRSA para diferirla por el perío-
do de los seis meses subsiguientes al inicio del mecanismo de solución. No se
requerirían provisiones de ninguna naturaleza si se iniciaba, durante ese período, un
adecuado y permanente servicio de la deuda. Deseosa de conocer el alcance de la
deuda no redituable existente, la BRSA se mostró renuente a suscribir un acuerdo ge-
neral para diferir pagos como parte del proceso de solución.
El primer error consistió en tener una categoría dos sin provisión alguna. Proble-
ma de gran trascendencia que limitó el uso del acuerdo de Estambul e impidió la
reestructuración real de empresas. Tres problemas se relacionan con la deuda de cate-
goría dos: primero, la ambigüedad jurídica sobre si esa deuda exige provisiones auto-
máticas si se reestructura de conformidad con el enfoque de Estambul. Según la
Asociación de Banqueros de Turquía, esa deuda sí requiere provisiones. Segundo,
varios préstamos de la categoría dos eran en divisas, con vencimientos entre los 12 y
los 18 meses. Si esos préstamos se reprogramaban en enero de 2003 o con posteridad
a esa fecha, perderían elegibilidad para el enfoque de Estambul. Tercero, el enfoque
de Estambul exige el voto de 90% de los acreedores para aprobar la reestructuración
de deuda redituable. Demasiado restrictivo. Al final, esos préstamos no se incorpora-
ron en el enfoque de Estambul, por lo cual muchos de los mecanismos de solución
jamás se ejecutaron.
El segundo obstáculo tenía que ver con las diferencias entre bancos del Estado,
bancos SDIF y bancos comerciales. Los bancos comerciales alegaban que, bajo el enfo-
que de Estambul, tres a cuatro grandes bancos comerciales soportaban la mayor parte
de la carga de las reestructuraciones. Los bancos de propiedad del Estado y los bancos
SDIF no podían participar en conversiones de deuda por capital social, tampoco po-
dían asumir garantías reales de propiedad raíz y se mostraban renuentes a otorgar
nuevos empréstitos. Se trataba de un problema real, ya que los bancos estatales repre-
sentaban US$601 millones (22,4% de los procesos). Los bancos SDIF representaban
US$688 millones (2,6%) y Vakifbank representaba US$534 millones (20%). Por su par-
te, los bancos estatales aducen que habrían aceptado las reglas del enfoque de Estambul
si se hubieran realizado auditorías independientes –debida diligencia– para cada caso
por parte de TSKB o de bancos de inversión externos o de contadores. Asimismo, se
debería otorgar prioridad a los bancos de propiedad del Estado para ofrecer dineros
frescos y estos dineros deberían estar respaldados por garantías reales nuevas o com-
partidas. Hasta el final, los bancos estatales se tornaron en actores reacios y, en gene-
ral, los bancos se mostraron muy renuentes a otorgar dineros frescos durante el proceso.
Algunos bancos locales y virtualmente todos los bancos extranjeros optaron por reti-
rarse del enfoque de Estambul. Aun cuando complicó la situación en algunos de los
casos, en general no fue el mayor obstáculo al proceso.
84 Reestructuración corporativa
El tercer obstáculo fue el hecho de que los bancos centraran sus esfuerzos en la
reprogramación y no en la reestructuración general de las compañías en dificultades.
La mayor parte de las compañías que se acogieron al proceso del enfoque de Estambul
se encontraban en dificultades financieras profundas y los bancos respaldaban con
reservas plenas sus préstamos. Algunas de esas compañías ya enfrentaban problemas
antes de la crisis reciente. Con el propósito de disminuir la carga de amortización de
la deuda de las compañías y de aumentar el flujo de fondos libres en las compañías,
los bancos optaron por la reestructuración a largo plazo (de seis a catorce años). Algu-
nos de esos casos se reestructuraron por medio de conversiones de deuda por capital
social, de conversiones de deuda por activos y hasta de cambios gerenciales. La caren-
cia de una ley adecuada de insolvencias restringió la capacidad de los bancos para
ejercer mayor presión sobre las compañías. Se necesitaron dineros frescos en casi to-
das las reestructuraciones. Pero los gerentes de los bancos se mostraron reacios a au-
mentar su exposición al riesgo frente a esas compañías. La misma experiencia ocurrió
en Corea en un principio: allí los bancos se concentraron en la reprogramación. Al
final, 50% de las compañías de Corea se sometieron a una segunda y a una tercera
ronda de reestructuración, mientras que fue necesario liquidar algunas compañías.
Es probable que ocurra lo mismo en Turquía.
Mirando hacia delante, la experiencia de Asia oriental señala otros problemas que
probablemente surjan durante el curso de la ejecución del enfoque de Estambul. Uno
de esos problemas es la venta de los activos a medida que se vayan reestructurando
los préstamos. SDIF opera una compañía pública de administración de activos. Sin
embargo, con frecuencia resulta difícil para las instancias públicas administrar ese
tipo de compañías, debido a la naturaleza comercial de esa labor. Una opción consiste
en que SDIF considere transacciones en participación que permiten que las compañías
participen en la venta de activos. En Corea se llevó a cabo a través de un acuerdo de
participación en las utilidades con la Corporación Coreana de Administración de Ac-
tivos. Es posible que las compañías que se someten a la reestructuración necesiten
fondos para administrar activos de difícil venta en tiempos de crisis. Los fondos inter-
nacionales de deuda y de capital podrían administrar esos activos en representación
de los bancos y, posiblemente, agregar capital institucional. Con el apoyo de bancos
comerciales, ésta sería una función ideal para el banco privado de desarrollo de Tur-
quía. Asimismo, es posible que las compañías y los bancos en dificultades financieras
traten de retirar de sus portafolios las tierras y otros activos fijos que posean. Para
facilitar este proceso y restringir en lo posible la baja en los precios, Turquía podría
establecer fondos inmobiliarios de inversión, bajo la administración de inversionistas
institucionales.
Los bancos continúan señalando la ausencia de una ley viable de insolvencias. El
sistema no cuenta con un “garrote” que le permita exigir la reestructuración corpora-
tiva. El Ministerio de Justicia ha elaborado una propuesta de ley de insolvencias con
85Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
enmiendas, de la cual, después de su revisión, se han adoptado algunos elementos.
La aplicación de mecanismos voluntarios en países carentes de un sistema adecuado
de insolvencias (por ejemplo, Indonesia, México y Tailandia) resultó ser difícil. En
Corea, por el contrario, el sistema de insolvencias sirvió de complemento a los pro-
gramas de aplicación de los mecanismos voluntarios.
Los bancos querrían reprogramar la deuda con la administración de impuestos y
con las empresas estatales de servicios públicos, proporcionalmente con sus propios
créditos. Los bancos son de la opinión que las normas de la BRSA que rigen la revocatoria
de las reservas después de una reestructuración son demasiado estrictas y se deben
modificar, o se debe otorgar un período de gracia a los préstamos reestructurados
para la reanudación del pago del servicio de la deuda.
Como conclusión, el enfoque de Estambul podría haber sido un proceso mu-
cho más vigoroso. Los propietarios de los bancos se mostraron renuentes a ofrecer
capitales frescos para recapitalizar los bancos, en tanto los bancos no estuvieron
dispuestos a ofrecer recursos frescos a las compañías en proceso de reestructura-
ción. Las compañías en proceso de reestructuración estaban agobiadas por las di-
ficultades financieras y algunas de ellas demostraron ser inviables. Si se hubiera
llegado a un acuerdo con la BRSA en materia de diferimientos para las compañías
en reestructuración con préstamos de la categoría dos, se hubiera incorporado al
proceso de reestructuración de deuda por cerca de US$5 mil millones. Los bancos,
de acuerdo con sus propias declaraciones, habrían respaldado la reestructuración
real en estos casos. Es posible que nunca logremos saber con certeza o que deba-
mos esperar hasta el próximo período de dificultades financieras y empresariales
para comprobarlo. Queda claro que los bancos continuaron siendo vulnerables de-
bido a préstamos no respaldados con las reservas suficientes. Para finales de 2003,
los bancos habían aumentado el monto de las reservas y se tenía la sensación de
que no era problema tan serio. Lo que sí fracasó por completo fue toda reestructu-
ración de activos empresariales bajo el control de las compañías públicas de admi-
nistración de activos. SDIF canceló la única ronda de venta de activos programada
hasta la fecha y parece ser incapaz de llegar a una solución de mercado para ven-
der sus activos.
REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA EN MÉXICO
Tras la reprivatización de los bancos mexicanos en 199222, el crédito se amplió rápida-
mente, alcanzando el punto máximo de US$117,8 mil millones en 1994 (Banco Mun-
22 Durante la crisis de la deuda externa, en diciembre de 1982, se nacionalizaron los bancos comerciales
de México como última actuación de José López Portillo, el presidente saliente.
86 Reestructuración corporativa
dial 1998, p. iii). En diciembre de 1994, ante la escasez aguda de reservas en divisas, el
banco central mexicano permitió la flotación del peso contra el dólar. El fuerte incre-
mento resultante en las tasas de interés y en el costo de la deuda externa ocasionó una
crisis de liquidez exacerbada, a su vez, por la caída de la demanda interna. La crisis,
generalmente conocida como el “efecto tequila”, obligó a varios grupos que habían
diversificado sus operaciones y crecido con gran rapidez, a comienzos de los años
noventa, a reestructurar sus deudas.
La Ley de Insolvencias de México, percibida por la gran mayoría de los analistas
del sistema financiero de México, aún antes de la crisis, como muy débil, demostró
ser un instrumento claramente ineficiente para la solución o la liquidación ordena-
da de compañías en dificultades23. Permite que muchos deudores difieran o eviten
los reclamos de los acreedores de manera casi indefinida; durante la crisis o efecto
tequila, los deudores utilizaron la insolvencia como amenaza o arma con mayor
frecuencia que los acreedores. La ley no estipula la insolvencia consolidada, de ma-
nera que una compañía con muchas subsidiarias y filiales tendría una diversidad de
procesos de insolvencia ante tribunales diferentes. Era probable que, por iniciativa
de los acreedores, se liquidara una compañía insolvente (pasivos mayores que los
activos) sin proceder a reorganizarla (Davis 1998, p. 113). El gobierno de México y la
Asociación de Bancos Mexicanos llegaron a la conclusión de que, “los grupos de
trabajo sobre reestructuración de la deuda corporativa en los bancos particulares no
habían logrado avances satisfactorios y que las relaciones entre deudores y acree-
dores se habían deteriorado a tal grado que las negociaciones productivas resulta-
ban improbables” (Jones 199, p. 113).
En diciembre de 1995, como consecuencia de la falta de avances y de las deficien-
cias de la Ley de Insolvencias, el gobierno de México creó una estructura institucional
conocida como la Unidad Coordinadora del Acuerdo Bancario Empresarial (Ucabe),
con el propósito de coordinar la reestructuración voluntaria de entre 30 y 40 de los
deudores más importantes24. La Comisión Bancaria de México y Fobaproa (un fondo
bancario de apoyo, en efecto, una agencia de administración de activos), responsable
de comprar los activos en dificultades a los bancos mexicanos, también ayudó a orga-
nizar los bancos de manera tal que pudieran manejar los casos más importantes utili-
zando un enfoque unificado (Jones 1996, p. 115).
23 El Banco Mundial (1998, p. 75) cita a un experto mexicano quien se refiere a la Ley de Insolvencias, “En
resumen, no conocemos a nadie que crea que [la Ley de Insolvencias] es una ley buena, ni siquiera una
[ley] mediocre”.
24 La creación de Ucabe data de la experiencia directa del presidente Ernesto Zedillo con la crisis de la
deuda externa de los años ochenta, en la cual, años después de la primera crisis en 1982, se negociaron
acuerdos sobre reorganizaciones de empresas.
87Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
Ucabe actuó de mediadora en los casos importantes de reestructuración corporati-
va, particularmente interesada en las compañías con deudas bancarias entre US$150
millones y US$ 500 millones. Con deudas cercanas a US$8 mil millones, esas compa-
ñías representaban cerca de 8% del total de los préstamos sin rembolsar en el sistema
bancario de México, a finales de 1995. Ucabe intentó conservar la viabilidad de esas
empresas, sustentar el empleo y fomentar la recuperación económica. Reorganizó
compañías potencialmente viables –definidas como aquellas con un flujo de fondos
positivo, una base de empleo significativa y una estructura de costos competitiva, así
como líder o actor importante en su nicho de mercado.
Los bancos que funcionaban dentro del esquema de Ucabe tenían la obligación de
compensar por las deficiencias en el marco judicial –particularmente la falta de un
sistema viable de insolvencias y de algún marco formal para los mecanismos de solu-
ción. Por tanto, los bancos aceptaron ceñirse a reglas específicas de conducta relacio-
nadas con la selección de un banco negociador principal y acordaron adoptar las
decisiones por mayoría (Jones 1996, pp. 2-3, 12). Además, se adoptaron acuerdos de
moratoria y se reconoció la antigüedad de los acreedores con garantía. Se tomaron
medidas para el tratamiento preferente de nuevos empréstitos voluntarios junto con
la subordinación de las garantías existentes. Y, una vez identificado el monto de deu-
da sostenible, se autorizó a los bancos para intercambiar deuda, capitalizarla y em-
plear otras técnicas de ingeniería financiera para reducir la carga general de la deuda
y facilitar la salida del endeudamiento.
Los accionistas y las compañías deudoras se ciñeron a reglas concernientes a la
captación de nuevo capital, la dilución de los derechos de propiedad y el fortaleci-
miento o el reemplazo de la alta gerencia de las compañías, con el propósito de facili-
tar el logro de un acuerdo final.
Son claras las ventajas que ofrece este esquema: un proceso voluntario, flexible y
ágil para satisfacer las necesidades del deudor y de los acreedores, compromiso del
gobierno al más alto nivel, a través del Despacho de la Presidencia, y el acceso a nue-
vos recursos financieros. Las desventajas consisten en que el proceso fue discrecional
y ad hoc; carente de pautas escritas y divulgadas públicamente, no atendió las defi-
ciencias fundamentales del sistema de insolvencia mexicano y fue un sistema extraju-
dicial que podría quedar sujeto a impugnación ante los tribunales.
En total, a través de Ucabe se reestructuraron entre 30 y 40 compañías, aunque no
se han publicado ni los resultados ni las actas de las operaciones. No obstante, se
dispone de información sobre varios procesos importantes, cuyo manejo contó, en
algunos de los casos, con el respaldo de Ucabe. Algunos de estos casos, como Mexicana
de Aviación y Aeroméxico, eran sobre empresas de propiedad del Estado con proble-
mas en los años ochenta que se privatizaron a comienzos de los noventa –aparen-
temente, con reestructuraciones inadecuadas–, resurgieron como casos problemáticos
durante la crisis o efecto tequila.
88 Reestructuración corporativa
POLONIA: SOLUCIONES DESCENTRALIZADAS DE CONFORMIDAD
CON LA PRIVATIZACIÓN DE LOS BANCOS DE PROPIEDAD DEL ESTADO
Por lo general, el debate de la experiencia polaca con la reestructuración corporativa
se centra en el empleo de un enfoque descentralizado dirigido por los bancos. Si bien
el enfoque de Londres no es el modelo directo del esquema anterior, éste contiene
algunos elementos de ese enfoque. Es más, los resultados ofrecen una base interesan-
te de comparación con los enfoques más tradicionales de Europa oriental y central,
los cuales dependían de una compañía de administración de activos o, como en el
caso de Hungría, en el uso probable del sistema formal de insolvencias.
Durante las reformas de la transición de 1990-91, los portafolios de gran parte de
los bancos se deterioraron con rapidez y, en particular, aquellos de las nueve institu-
ciones bancarias de propiedad del Estado en Polonia. Los préstamos dudosos o perdi-
dos constituían 9% de los préstamos de los mejores bancos estatales, pero también
más de 60% de los empréstitos de los peores bancos estatales25.
En marzo de 1993, con el apoyo del Banco Mundial, se adoptó la Ley sobre Rees-
tructuración Financiera de Empresas y Bancos para complementar y agilizar las op-
ciones de insolvencia y liquidación judiciales. Los procedimientos que se adoptaron a
través de esta ley continúan siendo únicos en Europa central, ya que ella designaba a
los bancos comerciales recién establecidos, muchos de ellos todavía sometidos al con-
trol del gobierno, como agentes principales para diseñar y ejecutar la reestructura-
ción corporativa.
El procedimiento bancario de conciliación, como llegó a conocerse al proceso de
reestructuración, se formalizó a través de la Ley de Reestructuración Financiera de
Empresas y Bancos, vigente desde 1993 hasta 1996. La nueva ley proveyó a los bancos
con tres nuevas herramientas, o instrumentos, para ser utilizados en el proceso de
solución: a) acuerdos de conciliación liderados por bancos, b) la venta pública de deu-
da no redituable en el mercado secundario, y c) las conversiones de deuda en capital
social. Asimismo, los acuerdos de conciliación liderados por bancos también preveían
las conversiones de deuda por capital social, así como la reprogramación o amortiza-
ción total de las deudas y el otorgamiento de nuevos créditos. El procedimiento ban-
cario de conciliación se diseñó como proceso temporal para obviar el procedimiento
judicial existente para la solución de la deuda, el cual se remontaba a 1934. Aunque en
1990 se le sometió a enmiendas significativas, continuó siendo en extremo inflexible
(Gray y Holle 1996, p. 6).
25 Los datos son de auditorías que realizaron en 1992 importantes empresas contables internacionales.
Long y Rutkowska (1994) estiman que la deuda no redituable en los países de Europa central y oriental
está entre 20% y 40%, con una variación apreciable por país y por banco, pero equivalente a los niveles
que se registraron en los países en crisis.
89Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
Además de la flexibilidad en los instrumentos de reestructuración, el procedimiento
de conciliación liderado por bancos ofrecía otras ventajas. Primero, era algo más rápi-
do y menos dispendioso que los procesos judiciales. Segundo, se redujo el voto ma-
yoritario exigido para aprobar un acuerdo, limitando por tanto la capacidad de los
pequeños acreedores para bloquear los acuerdos. Y, por último, se delegó explícita-
mente en el banco principal la responsabilidad de hacer seguimiento al acuerdo. Si el
plan de reestructuración era violado y el banco principal no lo daba por terminado, se
le podría responsabilizar por cualesquiera otras pérdidas incurridas por otros acree-
dores.
El plan compartía varios de los elementos esenciales con el más tradicional enfo-
que de Londres:
• Responsabilizar directamente a los bancos por las negociaciones y la vigilancia
posterior del plan, en vez de a una instancia del gobierno.
• Diseñar el enfoque para proveer un proceso eficiente y eficaz con el fin de
salvaguardar compañías y empleos viables.
• Incorporar nuevas reglas de prioridad eliminando la preponderancia del Erario
• Diseñar disposiciones que impidan que los pequeños acreedores bloqueen los
acuerdos.
El proceso general de conciliación demoró casi dos años y, para mediados de 1995,
aproximadamente 85% de los acuerdos se habían finalizado. Los plazos impuestos
por la ley agilizaron el ritmo del proceso. Dichos plazos se respetaron, en general, aun
cuando el plazo original de marzo de 1994 se prorrogó hasta abril de ese mismo año.
En tanto, apenas 23% de las compañías iniciaron la conciliación bancaria (véase
cuadro 3.5), a finales de 1991 representaban 46% de la deuda con los principales ban-
cos. En 1991-92, las empresas que iniciaron la conciliación bancaria fueron, en prome-
dio, más rentables y tenían más empleados que las empresas que habían tomado otras
rutas. No parece que la decisión general de una empresa de iniciar el proceso de conci-
liación bancaria se hubiese visto afectada por el sector del cual hacía parte. El proceso de
conciliación se inició, en muy pocos casos, a partir de acciones agresivas por parte de los
acreedores para cobrar sus dineros. En la mitad de los casos, parece que las empresas
impulsaron los acuerdos para conseguir capital de trabajo adicional o una reducción de
la deuda, con el ánimo de continuar encubriendo su mal desempeño.
La amortización total de la deuda y la ampliación del período de pago fueron dos
disposiciones universales de los acuerdos de conciliación, en los cuales los acreedores
pequeños recibieron por lo general un tratamiento más favorable que los grandes
acreedores. En parte, ello es atribuible al hecho de que los bancos (los grandes acree-
dores) habían estado capitalizando continuamente los intereses no pagados en épo-
cas anteriores (cerca de 44% de la deuda total sometida a acuerdos de conciliación), lo
que no habían hecho los demás acreedores.
90 Reestructuración corporativa
Eran menos comunes otros instrumentos de reestructuración financiera. En ape-
nas seis casos se exigió el pago inmediato, y los montos ascendieron a menos de 1%
del total de reclamaciones. En apenas dos casos se exigieron garantías reales adiciona-
les, lo que tal vez se explica por la debilidad del sistema de garantías reales existente
en Polonia. No se encontraron evidencias de reducción alguna en las tasas de interés.
En 25 de los 62 casos de conciliación bancaria, los cuales representaban, en prome-
dio, 33% de la deuda, ocurrieron conversiones de deuda por capital social. Las con-
versiones las realizaron, casi con exclusividad, los grandes acreedores: los bancos más
vulnerables fueron los más activos en la conversión de deuda por capital social, al
mismo tiempo que se equipararon con los bancos más fuertes en el monto de présta-
mos totalmente amortizados. Es posible que lo anterior refleje el hecho de que los
bancos más vulnerables tenían los peores clientes y, por tanto, menos opciones. Los
nuevos préstamos fueron poco comunes. Los planes de reestructuración eran dema-
siado optimistas, vagos y poco realistas, con escasos detalles sobre reestructuración
de operaciones; la mitad de esos planes, o menos, se comprometían a realizar cambios
específicos, tales como la venta de activos o cambios de personal. Ninguno de los
planes contemplaba cambios gerenciales.
Es probable que el impacto mayor del proceso de conciliación haya sido el de dar
un respiro a las empresas. Era claro que la reforma era innovadora, estaba bien dise-
ñada y obligaba a los bancos a emprender acciones contra los deudores morosos. Ade-
más, se lograron acuerdos con gran rapidez en gran parte de los casos. Por lo general,
las mejores empresas fueron las que emprendieron el procedimiento de conciliación,
en tanto las empresas financieramente débiles quebraron o se liquidaron. Sin embar-go, a menudo, las empresas más grandes, en particular aquellas con muchos emplea-
dos, iniciaron el proceso de conciliación aun cuando fueran vulnerables en términos
financieros o tuvieran una gestión inadecuada, ya que, en términos políticos, resulta-ba mucho más difícil clausurarlas. En promedio, las compañías rentables con más de
CUADRO 3.5
ALTERNATIVAS PARA LA RESOLUCIÓN FINANCIERA DE 787 EMPRESAS EN POLONIA,
POR TIPO DE INSTRUMENTO UTILIZADO
Tipo de instrumento Porcentaje
Pago 40
Conciliación bancaria 23
Conciliación judicial 2
Venta de deuda 8
Liquidación 5
Quiebra 17
Otros 5
Fuente: Gray y Holle (1996).
91Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
1.000 empleados optaron por pagar las deudas o bien participar en procedimientos
exitosos de conciliación bancaria, en tanto las empresas más pequeñas con rentabili-dad negativa vendieron las deudas o bien iniciaron un proceso de liquidación o de
quiebra. Uno de los aspectos más exitosos del programa consistió en que se descontóo convirtió la deuda sin generar un clima de condonación de la deuda. A su vez, ello
ayudó a que los bancos otorgaran nuevos préstamos con términos orientados al mer-cado, lo que se tradujo en una acelerada recuperación económica y bancaria.
Por el lado menos positivo, las conversiones de deuda por capital social no se uti-
lizaron tan ampliamente como se había previsto inicialmente. Muchos bancos no seprivatizaron de inmediato como parte del proceso de reestructuración ni se despoja-
ron de sus tenencias de capital y, por consiguiente, eso no condujo a un extensivocambio de propiedad. La debilidad relativa del mercado bursátil de Polonia y su falta
de crecimiento (aun cuando era y continúa siendo uno de los más exitosos de la re-gión) no apoyaron el proceso.
En comparación con gran parte de, si no todos, los países de Europa central y orien-tal que atravesaron una crisis bancaria y económica, los resultados arrojados por el pro-
cedimiento de conciliación en Polonia fueron positivos. Sin embargo, el desempeño y lareestructuración industrial real de las empresas que emprendieron otros procesos de
solución fueron menos que óptimos. No mostraron la notoria mejoría observada en
otros países más industrializados, por ejemplo Suecia, para las compañías que partici-paron en algún tipo de proceso de solución. De hecho, las ganancias operativas dismi-
nuyeron en promedio, durante 1994 y 1995, para gran parte de las empresas queemprendieron el proceso de conciliación (véase gráfico 3.3). Ese mal rendimiento suce-
dió a pesar de que únicamente las compañías rentables y más grandes participaron enel proceso y de que la economía registraba un crecimiento cercano a 6%.
Por tanto, el proceso de reestructuración a través del procedimiento de concilia-ción logró resultados variados. No obstante, el resultado fue un sector bancario relati-
vamente saludable y un crecimiento económico más rápido que el de muchos de los
vecinos de Polonia.
LECCIONES APRENDIDAS
De la experiencia reciente con crisis financieras en mercados emergentes han surgido
varias lecciones importantes.
Es importante resolver los problemas subyacentes del portafolio corporativo. Ocuparse
del fracaso sistémico de las empresas es tan significativo como solucionar el potencial
fracaso sistémico de la banca. Aunque es posible que las compañías públicas de admi-
nistración de activos sean útiles para retirar rápidamente las deudas en dificultades
de los libros de los bancos, ha sido mínimo su impacto sobre la reestructuración cor-
porativa (por ejemplo, Fobaproa en México, SDIF en Turquía, y Consolidation Bank en
la República Checa). Kamco, en Corea, ha sido la excepción a la regla por su capacidad
92 Reestructuración corporativa
para vender activos con relativa rapidez y volverlos a poner en circulación a través de
soluciones de mercado.
Como se observa en Corea, la clave consiste en dividir el problema y resolver las
necesidades de diferentes tipos de empresas:
• Los fracasos generalizados de la pequeña y la mediana empresa pueden tener
impacto grave en las familias de ingreso bajo, sobre todo ante la ausencia de
una adecuada red de seguridad social. Resulta difícil reestructurar o brindar
apoyo para tales efectos a un gran número de empresas pequeñas y medianas
(Tailandia intentó hacerlo y, de manera inevitable, se retardó el programa de
reestructuración). Un enfoque consiste simplemente en renovar los plazos de
vencimiento de los créditos de la pequeña y la mediana empresa, ofrecerles
períodos de gracia apropiados para el pago de esos créditos e inyectarle al sec-
tor liquidez para fines de capital de trabajo. En una crisis, ello podría disminuir
la tasa de fracasos, reducir las pérdidas de los bancos y ofrecer una medida
importante de estabilidad social.
• Las compañías medianas y grandes producen gran parte de los bienes y servi-
cios de un país, emplean a muchos trabajadores y son la clave de la recupera-
ción, sobre todo en economías como las de Corea y Turquía desprovistas de
dotaciones de recursos naturales. De manera invariable, las empresas con difi-cultades financieras requieren la renovación y la ampliación de los plazos de
los créditos bancarios. Lo anterior les ayuda a sobrellevar (temporalmente) lacontracción de la demanda interna durante una crisis y ofrece el capital de
trabajo necesario para impulsar las exportaciones inmediatamente después deuna devaluación drástica de la moneda.
GRÁFICO 3.3
MEDICIÓN DE LAS UTILIDADES DE 57 EMPRESAS EN CONCILIACIÓN BANCARIA
EN POLONIA, 1991-95
93Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
• En comparación, las empresas muy grandes se deben manejar cada una a la
vez. A menudo, se trata de conglomerados complejos que, tal vez, sean dueños
de un banco (por ejemplo, el Grupo Cukrova, en Turquía) o tienen sus propios
bancos caseros (por ejemplo, Daewoo, en Corea). El fracaso de un grupo como
los anteriores puede causar grandes perjuicios al provocar el fracaso de los ban-
cos grandes o de otros intermediarios financieros no bancarios. Sin embargo,
limitarse a rescatar las empresas más grandes puede ser muy costoso, es posi-
ble que simplemente posponga el problema y puede socavar la disciplina
crediticia. Por tanto, los gobiernos deben tratar de lograr una profunda rees-
tructuración corporativa, manteniendo tanto como sea posible el giro normal
de la empresa. Es probable que sea necesario emplear el conocimiento especia-
lizado del sector privado: asesores financieros, especialistas en insolvencia, au-
ditores y abogados.
El éxito de los mecanismos de solución extrajudiciales depende de la capacidad para distri-
buir las pérdidas entre los participantes. La reestructuración de empresas con dificultades
financieras debe imponer a los gerentes pérdidas significativas, incluso la pérdida de
autonomía y, quizás, el empleo, y en los accionistas, incluso la dilución del capital
social o la pérdida de sus inversiones. Asimismo, la reestructuración conlleva pérdi-
das para los acreedores, quienes tal vez se vean obligados a otorgar concesiones sobre
términos de reembolso, aceptar capital social ilíquido (y sin valor, tal vez) a cambio de
los préstamos que otorgaron o aceptar el menor valor de sus activos. Ante la ausencia
de una aceptación tal de la pérdida de iliquidez, es poco probable que se logren avan-
ces reales en la reestructuración corporativa.
La medicina preventiva es la mejor. De consuno con las mejoras a la Vigilancia banca-
ria, existe una gran necesidad de fortalecer la transparencia de las empresas. Grupos
mixtos financiero-industriales (como en Corea, Rusia y Turquía) estimulan la con-
cesión de préstamos a personas con información privilegiada, lo cual fue la razón
principal de la intervención en 19 bancos en Turquía. La ausencia de normas interna-
cionales de contabilidad y el fracaso de las normas internas para exigir estados finan-
cieros consolidados (como en Corea y Turquía) imposibilitaron entender la situación
financiera de grandes grupos complejos. Con frecuencia, las normas débiles de divul-
gación y presentación de informes dificultaron averiguar la posible supervivencia de
una empresa como negocio en marcha. Los intentos de Corea por establecer en los
bancos un sistema continuo de seguimiento podrían ser más acordes con las normas
de Occidente; será interesante observar los avances que logre.
Es esencial contar con una mayor capacidad para manejar la reestructuración corporativa.
En importante tener en cuenta las restricciones de capacidad existentes e invertir en
la construcción de capacidad de reestructuración cuando se esté diseñando un pro-
grama de reestructuración corporativa. Si bien son cruciales los esfuerzos para capa-
94 Reestructuración corporativa
citar a jueces de tribunales de insolvencias, personal bancario especializado en rees-
tructuraciones y empleados públicos que manejan el proceso, lo cierto es que, en los
países afectados por una crisis, la dimensión del problema hace inevitable que la
capacidad no sea adecuada para resolver la situación de todas las empresas. Tiene el
mayor de los sentidos fraccionar el tratamiento de las dificultades de las empresas –por
ejemplo, como se hace en Malasia.
En una crisis, es importante hacer uso de todas las herramientas disponibles. Los países
que han hecho bien la tarea de resolver una crisis financiera han demostrado flexibi-
lidad apoyando intervenciones o instituciones excepcionales, como reestructurar fon-
dos o instrumentos para fines especiales, para manejar con conversiones de propiedad
raíz o deuda por capital social. Esos países han confiado, aunque no de manera exclu-
siva, en un sistema formal de insolvencias o insolvencia para evitar abrumar el siste-
ma en una crisis. Han respaldo al sistema formal con insolvencias agrupadas de
antemano que, aunque pueden llegar rápida e informalmente a acuerdos, todavía
ofrece conformación judicial del acuerdo. Han creado compañías de administración
de activos con el fin de ofrecer a los bancos alivio por los activos en mayores dificulta-
des y, en algunos casos, han confiado en soluciones de mercado para vender los acti-
vos de la compañía de administración de activos. Por último, han llevado a cabo
reestructuraciones voluntarias para reunir a bancos y empresas y evaluar, con pronti-
tud y, relativamente a bajo costo, la capacidad de las empresas para pagar los intere-
ses de sus deudas.
Esas herramientas del oficio son complementarias: el sistema de insolvencias, las
compañías de administración de activos y las reestructuraciones. Pero gran parte de
los países en crisis no las han utilizado con eficiencia a todas juntas. Las excepciones
son Corea y Malasia, y han tenido buen desempeño. Otros países (por ejemplo,
Indonesia, México y Tailandia) carecen de sistemas viables de insolvencias. Fue pési-
mo el desempeño de la compañía mexicana de venta de activos, mientras, en Indonesia
y Tailandia, el incumplimiento estratégico del pago de las obligaciones y la mala vo-
luntad de los deudores de sentarse a la mesa de negociaciones impidieron la resolu-
ción de la crisis.
La compleción de un proceso sistémico de solución puede demorarse varios años. Es difícil
que el mecanismo de solución se perfeccione en el primer intento, debido a la ines-
table situación económica que generalmente existe cuando culmina su puesta en
marcha. Por consiguiente y como mínimo, una vez se ha estabilizado la situación
económica, el proceso debe permitir una segunda ronda de ajustes o modificacio-
nes uno o dos años después de iniciado el proceso. Es indispensable reconocer esta
realidad en el diseño de los programas de reestructuración bancaria y corporativa.
95Mecanismos voluntarios en condiciones de emergencia
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CAPÍTULO 4
MERCADOS EMERGENTES Y PRÁCTICAS DE CRISIS
EN LOS MECANISMOS EXTRAJUDICIALES: LECCIONES
DE ASIA ORIENTAL, 1998-2001
William P. Mako
Las negociaciones extrajudiciales tendientes a reestructurar las finanzas y las opera-
ciones de empresas en dificultades financieras (conocidas como mecanismos de solu-
ción) han sido ampliamente utilizadas de manera exitosa desde los años setenta,
cuando el Banco de Inglaterra impulsó su uso. Conocidos generalmente bajo el nom-
bre de “enfoque de Londres”, los mecanismos de solución se pueden utilizar como
alternativa a la insolvencia bajo supervisión de los tribunales o al nombramiento de
un síndico (o administrador) de la insolvencia, con el encargo de administrar la com-
pañía. Es posible que dichos mecanismos sean una alternativa preferible a los proce-
sos judiciales potencialmente más costosos y dispendiosos1 o constituyan la única
alternativa en una crisis sistémica en la que, de otra manera, centenares o miles de
procesos simultáneos de empresas en dificultades financieras podrían abrumar a los
tribunales locales, a los administradores y a otros profesionales en insolvencia.
Desde mediados de los años setenta, se han establecido múltiples regímenes de
solución durante las crisis en los mercados emergentes, con el fin de enfrentar las
dificultades financieras que aquejaban a un elevado número de empresas. La Unidad
Coordinadora del Acuerdo Bancario Empresarial (Ucabe), de México, es un ejemplo.
En épocas más recientes, la crisis que afectó a los países de Asia oriental entre 1998 y
2001, fue testigo de la creación de mecanismos de solución en Indonesia, República
de Corea, Malasia y Tailandia, exitosos todos en diferentes niveles. Los países de Asia
oriental afectados por la crisis brindan una vasta gama de experiencias y ofrecen am-
plias oportunidades para evaluar el efecto que sobre reestructuración corporativa tie-
nen las variaciones en las leyes de insolvencia y en los derechos de los acreedores, la
1 Por ejemplo, para una muestra de procesos del Reino Unido y de Estados Unidos, el promedio de
recuperaciones generales de acreedores en mecanismos de solución fue de 85% en el Reino Unido, 1%
en mecanismos de solución bajo supervisión de un tribunal en Estados Unidos (capítulo 11) y 34% en
administraciones judiciales en el Reino Unido. Véase a Brierly (2000), citando a Franks, Nyborg y Torous
(1996).
98 Reestructuración corporativa
reestructuración del sector financiero, la liquidación de las diferencias entre acreedo-
res y otros factores.
La crisis de Asia oriental demostró cuán estrechos e intrincados son los lazos entre
el sector financiero y las dificultades financieras corporativas, en especial en países
donde la sobreinversión corporativa, alimentada por la deuda, en negocios de bajo
margen, o que producían pérdidas cíclicas, alentó el surgimiento de la crisis. La impo-
sibilidad de resolver las dificultades financieras corporativas subyacentes, a través de
la “adecuada reestructuración de las operaciones”, genera el riesgo de disminuir la
competitividad del sector empresarial a largo plazo y de inducir graves dificultades
financieras para las empresas al expirar los términos de las concesiones “de reestruc-
turación financiera” otorgadas por los acreedores en medio de la crisis.
El presente documento se organiza de la manera siguiente: La primera sección
nos introduce al análisis de los vínculos entre el sector financiero y el sector corpora-
tivo, así como a la temática vinculada con la reestructuración financiera y de las ope-
raciones de empresas con dificultades financieras. La segunda sección resume los
elementos fundamentales de los regímenes de solución, la pertinencia de las leyes de
insolvencia y de los derechos de los acreedores, los programas del sector financiero y
otros aspectos de orden legal y reglamentario para Indonesia, Corea, Malasia y
Tailandia. La tercera presenta un compendio de los resultados de la reestructuración
corporativa, hasta mediados de 2001, en estos países. El debate subsiguiente de las
lecciones que se derivan de la experiencia de Asia oriental establece la diferencia en-
tre aquellas de relativamente fácil aplicación (cuarta sección) y aquellas que, por afec-
tar de manera directa la distribución de las pérdidas entre deudores y acreedores, son
de más difícil aplicación (quinta sección).
Las lecciones “fáciles” tienen que ver con a) principios y procesos del tipo del enfo-
que de Londres para orientar los mecanismos de solución extrajudiciales, b) la necesi-
dad de corregir potenciales aspectos de orden tributario, legal y reglamentario que
podrían impedir la reestructuración corporativa, sobre todo en épocas de crisis
sistémicas y c) la necesidad de tener en cuenta las restricciones en la capacidad de
ejecución. Esas lecciones no son asombrosas ni profundas en particular, pero de ellas
se podrían derivar listados de control para los responsables de formular políticas y las
partes interesadas o involucradas en una crisis futura.
En cuanto a las lecciones más difíciles, parece que existen tres “disyuntores” po-
tenciales, cualquiera de los cuales podría destruir un mecanismo de solución
extrajudicial. La experiencia reciente de Asia oriental pone de relieve la necesidad de:
• Con el fin de lograr que los deudores ofrezcan la cooperación suficiente con los
mecanismos de solución extrajudiciales, los deudores deben confrontar una
amenaza inmediata creíble de pérdida total, por ejemplo, de embargo, liquida-
ción o administración judicial.
99Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
• Para que las instituciones financieras acreedoras impulsen una adecuada rees-
tructuración financiera y de las operaciones de las compañías con dificultades
financieras, el supervisor financiero debe estar preparado para obligar o indu-
cir a las instituciones financieras a que también asuman pérdidas financieras.
• Se necesita un mecanismo confiable para resolver las diferencias inevitables
entre instituciones financieras acreedoras y los accionistas respecto de las pér-
didas que deben asumir. El método más equitativo para agilizar la liquidación
de las diferencias puede ser la habilidad que se tenga para convertir con rapi-
dez un mecanismo de solución extrajudicial en una reorganización bajo super-
visión de un tribunal (por ejemplo, una “quiebra acordada de antemano”).
Como indica la experiencia reciente de Asia oriental, no existen buenas alternati-
vas para los derechos de crédito asegurados y un régimen de insolvencia eficiente; la
supervisión cuidadosa, la prudencia en la clasificación de la deuda y el aprovisiona-
miento de reservas adecuadas para las instituciones financieras, y un mecanismo
confiable para resolver las diferencias entre acreedores. Sin estos tres requisitos pre-
vios, cualquier mecanismo de solución extrajudicial fallará al tratar de resolver ade-
cuadamente la problemática planteada en los sectores corporativo y financiero por
las dificultades financieras.
VÍNCULOS ENTRE LOS SECTORES EMPRESARIAL Y FINANCIERO
La reestructuración de los sectores empresarial y financiero constituye dos aspectos
del mismo problema. El volumen de deuda que una compañía puede asumir –res-
pecto del cual los prestamistas pueden esperar un servicio confiable– se determina
por el flujo de fondos de ésta. En efecto, una compañía es incapaz de sostener un
pago de intereses superior a su flujo de fondos (es decir, una cobertura de intereses
inferior a 1:1), mucho menos de hacer reintegros sobre el capital. Cocientes de cober-
tura de intereses más altos son lo más indicado.
Existen diversas formas –algunas mejores que otras– para resolver deudas insos-
tenibles de empresas. La mejor respuesta es que la compañía recaude nuevo capital
social o emprenda la reestructuración de las operaciones –por ejemplo, descontinuar
negocios (“no esenciales al giro normal”) menos rentables o que producen pérdida,
despedir la mano de obra redundante, reducir otros costos para aumentar los ingre-
sos de la compañía y la capacidad de pago del servicio de la deuda y vender negocios
no esenciales al giro normal y activos (por ejemplo, propiedad raíz) para pagar (“reti-
rar”) deuda. Si la reestructuración de las operaciones pareciera no ser suficiente para
reducir la deuda de la empresa a un nivel sostenible, entonces se debe proceder a la
reestructuración financiera. Por ejemplo, los acreedores podrían convertir deuda en
capital social o en bonos convertibles de menor rentabilidad. Únicamente después de
100 Reestructuración corporativa
agotar todas las demás aproximaciones y con el fin de evitar el riesgo moral, los acree-
dores deben considerar la posibilidad de la amortización total de la deuda y deben
conservar algún mecanismo (por ejemplo, capital social, opciones, garantías) para
participar en una eventual recuperación. La ampliación de los plazos puede ser acep-
table, siempre y cuando no tengan el efecto práctico de transformar la deuda en ins-
trumentos tipo de capital social sin otorgar a los acreedores los mismos derechos de
los accionistas. También puede ser aceptable reducir los intereses por debajo de la tasa
ajustada al riesgo, en tanto se reembolse el capital. Por lo general, lo único que hacen
los períodos de gracia para el servicio de la deuda, sobre todo al pago de intereses, es
posponer la hora de la verdad para las compañías inviables. En los casos en que el
servicio diferido de la deuda se llegue a reprogramar en un pago final superior al
promedio después de varios años, es probable que la compañía recaiga en una situa-
ción de dificultades, a no ser que aproveche ese período para resolver problemas fun-
damentales a través de una reestructuración de las operaciones.
Como asunto práctico, existe la probabilidad de que, antes que secuencias en tér-
minos estrictos, la reestructuración de las operaciones y la reestructuración financiera
sean simultáneas o iterativas. En efecto, como se observa en algunos ejemplos de
Corea, la estabilización financiera y la reestructuración financiera pueden “comprar
tiempo” para permitir la reestructuración más fundamental de las operaciones. En un
principio, sin embargo, parece ser importante y útil pensar primero sobre reestructura-
ción de las operaciones y evaluar si esta reestructuración podría ser o será más que
suficiente para resolver el problema de la deuda insostenible.
Cambiando al tema del sector financiero, el(los) acreedor(es) de la empresa en
dificultades financieras debe(n) establecer reservas –y, de ser necesario, reducir aún
más el capital de la empresa– que reflejen a) los efectos sobre el valor presente de
cualquier reducción de las tasas de interés, ampliación de plazos, períodos de gracia y
amortizaciones totales y b) el aprovisionamiento de reservas adecuadas para el rema-
nente de la deuda corporativa, con base en estándares internacionales y criterios pro-
gresistas. En caso de conversiones de deuda por capital social, el valor realizable del
capital social convertido puede estar muy por debajo del valor nominal de la deuda
antes de la conversión, lo que redundaría en amortizaciones parciales adicionales del
capital. Además, la venta de activos de la empresa puede revelar la valoración excesi-
va general de la garantía real, lo cual podría justificar el aprovisionamiento de reser-
vas adicionales. Si medidas como las anteriores reducen el capital ponderado según el
riesgo de una institución financiera por debajo de alguna relación (por ejemplo, 8%),
es posible que el gobierno decida clausurar la institución y liquidarla, fusionarla con
un socio más fuerte, insistir en que los accionistas actuales aporten más capital o
recapitalizar la institución y asumir el control de la misma).
Por tanto, el flujo de fondos de una empresa se enlaza con a) el monto de la deuda
sostenible de la empresa y b) el costo de recapitalizar instituciones financieras por
101Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
concepto de pérdidas incurridas en la liquidación de la parte de la deuda no sosteni-
ble de la empresa. En todos los casos en que la reestructuración financiera de una
empresa en dificultades implica la conversión de deuda en capital social, será necesa-
rio que los accionistas de la institución financiera hagan los arreglos para administrar
y, con el tiempo, vender el capital social convertido.
Naturalmente, las empresas deudoras y las instituciones financieras acreedoras
tratarán de minimizar las pérdidas en que puedan incurrir por causa de la reestructu-
ración de la empresa. Además del valor monetario, las pérdidas pueden significar la
disminución de la autonomía o del prestigio. Por ejemplo, los accionistas mayoritarios
y los administradores de una institución financiera tratarán de evitar las pérdidas por
concepto de la reestructuración de la deuda corporativa que pudiera requerir amorti-
zaciones parciales del capital que condujeran a la dilución del capital social, la pérdi-
da de control y la nacionalización, la adquisición forzosa o la liquidación de la
institución.
El gobierno tendrá que equilibrar diversos intereses antagónicos, entre los cuales
está minimizar los costos de la recapitalización de los bancos; proteger a los trabaja-
dores, proveedores y subcontratistas de las compañías fallidas y minimizar los efectos
residuales en la economía; reducir las distorsiones a la competencia de mercado por
medio de concesiones excesivas en la reprogramación de la deuda; evitar los conflic-
tos laborales y, por último, aunque no menos importante, amortiguar las críticas del
público de manera que le permitan continuar en el poder.
Resulta razonable proponer, desde la perspectiva de propiciar un viraje corporati-
vo total y compañías saludables (a diferencia de salvaguardar a los accionistas corpo-
rativos), metas de reestructuración escalonadas en el tiempo.
• A corto plazo (tres meses, por ejemplo), será importante lograr una estabiliza-
ción financiera con el fin de evitar la liquidación de compañías viables aun
cuando estén sobreendeudadas. Se debe permitir el fracaso y desaparición de
las compañías inviables, por ejemplo, a través de su liquidación. Sin embargo,
en una crisis sistémica, los “nadadores fuertes” no deben ser arrastrados hasta
el fondo con los débiles en el apretón generalizado de liquidez que usualmente
ocurre en una crisis.
• A mediano plazo (de seis a 24 meses, por ejemplo), se debe emprender la rees-
tructuración de las operaciones según los parámetros expuestos con la inten-
ción de mejorar la rentabilidad, la solvencia y la liquidez de la compañía.
• A largo plazo, se debe disuadir la sobreinversión alimentada por la deuda. Esa
disuasión depende de la capacidad probada rápida y confiable de los acreedo-
res perjudicados para embargar los activos, liquidar compañías inviables y arre-
batar a accionistas o gerentes poco cooperadores el control de compañías viables
pero con dificultades financieras.
102 Reestructuración corporativa
ENFOQUES RECIENTES PARA LA RESOLUCIÓN EXTRAJUDICIAL
En aceptación del hecho de que la liquidación, a través de marcos legales de insolven-
cia, de centenares o miles de casos de empresas en dificultades no tardaría en abru-
mar a los tribunales locales, Corea, Malasia, Tailandia e Indonesia adoptaron variantes
locales del enfoque de Londres, promulgado por el Banco de Inglaterra en los años
ochenta.
Corea
En julio de 1998, con el estímulo de la Comisión Financiera de Supervisión, 210 insti-
tuciones financieras se embarcaron en un enfoque contractual para los mecanismos
de solución extrajudiciales como alternativa a los “préstamos para evitar la quiebra”
no supervisados (es decir, rescates) y a la insolvencia bajo la supervisión de los tribu-
nales. Las instituciones suscribieron un convenio de reestructuración corporativa es-
tipulando una moratoria de uno a tres meses (dependiendo de los requisitos de la
debida diligencia), la cual se podría ampliar por un mes; un comité de acreedores
dirigido por un acreedor principal, regularmente el banco principal de chaebol; un
umbral de 75% para la aprobación, por parte de los acreedores, de cualquier acuerdo
de solución; un comité de coordinación de la reestructuración corporativa, integrado
por siete miembros seleccionados por los firmantes del acuerdo, responsable de defi-
nir las pautas del proceso y servir de árbitro de las diferencias entre acreedores en los
casos en que los acreedores no lograran aprobar, después de tres votaciones, un plan
de solución; y la imposición de sanciones (hasta 30% de un crédito o 50% del monto
del incumplimiento) por incumplimiento de un laudo arbitral (Comisión Financiera
de Supervisión 1998). Otros factores esenciales incluyen un sistema estricto de dere-
chos de acreedores y leyes de insolvencia2 , la nacionalización de los principales ban-
cos de Corea3 y una función cada vez más activa para la Corporación Coreana de
2 Con anterioridad a la crisis, los acreedores podían libremente iniciar un procedimiento ejecutivo judi-
cial respecto de la garantía real o poner en administración judicial a una compañía (en el caso de dos
instancias sucesivas de incumplimiento de una compañía en el pago de deudas a punto de vencerse).
Para una historia del sistema de insolvencia vigente en Corea antes de los noventa, véase Lim (2003, pp.
207-32). Para un listado de administraciones judiciales de chaebols hasta mediados de 1999, véanse Kawai,
Lieberman y Mako (2000, p. 79).
3 Para comienzos de 2001, el gobierno había nacionalizado los cuatro bancos más importantes de Corea,
había fusionado a nueve y había clausurado más de 200 instituciones más pequeñas. Como ya se
habían asignado las pérdidas a los accionistas y a la gerencia, para esas instituciones habría sido más
fácil emprender a continuación la reestructuración de las operaciones de empresas en dificultades. En
la práctica, continuó siendo dilatorio el enfoque de esas instituciones a la reestructuración permanente
de las empresas. Entre las explicaciones posibles están la falta de capacidad, la pasividad habitual, la
dependencia del gobierno y la dificultad del gobierno para reconciliar sus funciones como propietario
de bancos nacionalizados, supervisor financiero y gerente general de la crisis. Véanse Haggard, Lim y
Kim (2003, pp. 312-28); Park (2003, pp. 195-96).
103Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
Administración de Activos (Kamco). En el mecanismo de solución de Daewoo, Kamco
compró, a finales de 1999, US$3,8 mil millones de deuda de Daewoo a acreedores
extranjeros, con la intención de allanar el camino para un acuerdo entre los acreedo-
res internos4.
Malasia
En agosto de 1998, se creó el Comité de Reestructuración de la Deuda Corporativa
(CDRC), con el respaldo secretarial del Banco Negara, con el propósito de proveer un
foro y un marco dentro del cual acreedores y deudores llegaran a un acuerdo vo-
luntario. El deudor o el acreedor podían emprender un proceso CDRC. Con el tiem-
po, la elegibilidad del régimen CDRC se adjudicó a todos los procesos que involucraran
una deuda de por lo menos 100 millones de RM (ringgits) y a cinco instituciones
financieras o más, como acreedores. Asimismo, CDRC estipulaba un comité de acree-
dores que representara por lo menos 75% de los créditos para cada compañía (des-
pués se redujo a 50%); información compartida en su totalidad; nombramiento, por
parte del comité de acreedores, de consultores independientes para evaluar las op-
ciones o desarrollar los mecanismos de solución; un período de moratoria de 60 días
(prorrogable) para evaluar la viabilidad y las necesidades financieras, y la aproba-
ción de todos los acreedores para los procesos CDRC. Un umbral tan elevado de
aprobación de los acreedores era consistente con la apreciación que se tenía del
CDRC como foro para facilitar acuerdos puramente voluntarios. Sin embargo, es
posible que umbrales inferiores de aprobación de los acreedores en otros tipos de
procesos –por ejemplo, 75% para reorganizaciones con supervisión de los tribuna-
les y 50% para mecanismos de solución de cuya gestión se encargaba Danaharta, la
compañía pública de administración de activos– hayan brindado un incentivo a los
acreedores para llegar a acuerdos en los procesos CDRC. El Comité actuaba como
asesor y mediador entre deudores y sus acreedores. En algunas ocasiones, por lo
menos, Danaharta compró los derechos de los acreedores inconformes. Además,
según se informa, el Banco Negara de vez en cuando utilizó su influencia para per-
suadir a los bancos en disidencia a aceptar planes de solución que contaban con el
respaldo de la mayoría de los acreedores5. Otros factores esenciales incluyen un
4 Un billón (billion) equivale a mil millones. Con base en un documento de información, preparado por
Kamco, de fecha mayo de 2001. Chopra y otros (2000, p. 76), informan que el monto total del rescate de
la deuda que Daewoo tenía con acreedores extranjeros, a cerca de 40 centavos sobre el dólar, ascendía
a poco menos de US$5 mil millones. Para agosto de 2002, Kamco había adquirido cerca de US$25 mil
millones de la deuda de Daewoo (con base en un documento de información preparado por Kamco,
de fecha octubre 2002). Para informes de situación anual, véase www.kamco.or.kr/eng
5 Estudio interno de antecedentes, suministrado al Banco Mundial por R. Thillainathan.
104 Reestructuración corporativa
sistema estricto de derechos de acreedores y leyes de insolvencia6 , la poderosa com-
pañía Danaharta de administración de activos7 y un enfoque prudente para seg-
mentar las dificultades financieras y para generar vínculos entre la reestructuración
de los sectores corporativo y financiero. El CDRC se encargó de los procesos corpora-
tivos de mayor envergadura, Danaharta manejó los procesos de tamaño mediano,
mientras que los departamentos pertinentes de los bancos particulares se ocuparon
de los más pequeños. A los bancos se les exigió vender a Danaharta el “exceso” de
deuda no redituable8. Posteriormente, la agencia Danamodal proveería los recursos
para la recapitalización de los bancos y fomentaría la reestructuración del sector
financiero, de conformidad con las necesidades.
Tailandia
En un comienzo, el enfoque de Tailandia fue puramente consensual, pero pronto el
país adoptaría una aproximación contractual a los mecanismos de solución extra-
judiciales. En junio de 1998, se creó en el Banco de Tailandia el Comité Asesor de la
Reestructuración de la Deuda Corporativa (CDRAC), presidido por el gobernador del
Banco de Tailandia e integrado por representantes de grupos de interés de deudores
y acreedores. Los miembros del Comité identificaron los casos prioritarios, diseñaron
un conjunto de principios y fijaron los plazos que debían guiar los mecanismos vo-
luntarios de solución (las llamadas reglas de Bangkok), trataron de facilitar y de
6 Al tenor de la Ley de Compañías, de 1965, los acreedores pueden solicitar al tribunal el nombramiento
de un síndico para “cerrar” (liquidar) una corporación por incumplimiento en el pago de sus deudas.
Se puede nombrar a un síndico sin necesidad de que participe el tribunal si el documento principal
básico (por ejemplo, la hipoteca, pagaré) faculta al tenedor para nombrar un síndico. Según otras dis-
posiciones de la Ley, el tribunal puede obligar la ejecución de un plan de reorganización que cuente
con el respaldo de 75% (ponderado con respecto a la deuda) de los acreedores de la compañía.
7 La legislación facultó a Danaharta para proceder con el ejecutivo hipotecario o para vender la garantía
real sin consentimiento del prestatario (dando preaviso de 30 días y vendiendo a valor de mercado) y
nombrar un administrador especial para manejar las compañías del deudor.
8 Varias “zanahorias y garrotes” alentaron a las instituciones financieras para vender a Danaharta prés-
tamos no redituables o para trasladarlos a esta compañía para su gestión. A las instituciones financie-
ras cuya relación de préstamos no redituables era superior a 10% se les exigió reducir el nivel de
préstamos no redituables, o bien emprendiendo su propio programa de reorganización o vendiéndole
a Danaharta esos préstamos. Los vendedores de préstamos no redituables recibirían 80% por lo menos
de cualesquiera ganancias que se obtuvieran de la venta o de la resolución subsiguiente de esos prés-
tamos. A los bancos se les dio un plazo de cinco años para amortizar cualquier diferencia entre el valor
nominal de los préstamos y el precio que pagó Danaharta. Los vendedores tenían la oportunidad de
intercambiar con Danaharta un préstamo no redituable ilíquido y no rentable por un bono generador
de ingreso, de fácil comercialización y sin ponderación con el riesgo. Por el contrario, el banco que
declinara una oferta de compra de Danaharta tenía la obligación de amortizar en parte los préstamos
no redituables hasta 80% del precio de oferta y de inmediato aceptar cualquier pérdida.
105Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
hacer el seguimiento de las negociaciones de reestructuración e intentaron resolver
los obstáculos legales y reglamentarios que impedían la reestructuración corporativa.
Sin embargo, para finales de 1998, apenas se había reestructurado la deuda de los
procesos CDRAC por un valor cercano a los US$3,5 mil millones, obligando al Banco de
Tailandia a hacer un seguimiento más activo y fomentar un enfoque más contractual.
El Banco de Tailandia expidió dos contratos civiles modelo: un convenio deudor-acree-
dor que rige los acuerdos extrajudiciales y un acuerdo entre acreedores para resolver
las diferencias entre éstos. Los firmantes de los acuerdos deudor-acreedores acepta-
ron un cronograma de seis a ocho meses dentro del cual diseñar y aprobar un plan de
reestructuración corporativa, compartir información, nombrar un comité principal
de acreedores o de dirección y fijar umbrales para la aprobación de acreedores. La
ratificación de un plan de reestructuración exigía la aprobación de 75% de los acree-
dores, el mismo umbral que regía para los mecanismos de solución bajo la supervi-
sión de los tribunales. En los casos en que el plan contaba con apenas entre 50% y 75%
de los acreedores, se podía enmendar y presentar a una nueva votación. Cuando los
acreedores no lograban ponerse de acuerdo sobre un plan, el acuerdo deudor-acree-
dor estipulaba que los casos se remitieran para su liquidación a los tribunales al tenor
de los derechos de acreedores y de la Ley de Insolvencia vigentes. En los casos de
diferencias entre acreedores, el acuerdo entre acreedores estipulaba la conformación
de un tribunal de arbitraje compuesto por tres personas para dirimir las diferencias,
acuerdo que contenía una cláusula de escape para evitar daños a los acreedores
involucrados. Estos dos acuerdos habilitaban al Banco de Tailandia para imponer
multas y amonestaciones que obligaban al acreedor a cumplir con lo dispuesto, entre
otros: los requisitos para que, en caso del rompimiento del mecanismo de solución,
los acreedores elevaran peticiones ante los tribunales. Otros factores esenciales inclu-
yen la debilidad del sistema legal de derechos de acreedores y de la Ley de Insolven-
cia9, la renuencia del gobierno a nacionalizar o de imponer la recapitalización pública
9 En tanto en 1998 se enmendó la Ley de Insolvencia de Tailandia para incorporar en ella la reorganiza-
ción bajo supervisión de un tribunal, como alternativa a la resolución, se subutilizó la opción de reor-
ganización. Los criterios para la incoación de un procedimiento se basaron en el examen de un estado
de situación (es decir, insolvencia contable), antes que en el desempeño (es decir, la satisfacción real de
las obligaciones de la deuda a punto de vencerse). En varios casos notorios, para esquivar solicitudes
de reorganización, los deudores reclamaron la solvencia contable (con base en activos valorados en
exceso, probablemente). Parece que las falencias de los procedimientos del proceso ejecutivo hipoteca-
rio o resolución (por ejemplo, prolongados períodos de espera para la petición, procedimientos
dispendiosos de derecho civil y procesos engorrosos de venta), aunadas a incertidumbres sobre cues-
tiones como el nombramiento de un planificador externo, no ofrecieron incentivo alguno a los deudo-
res para buscar la protección de un proceso de reorganización bajo supervisión de un tribunal. A partir
de memorandos internos, de 2001, de Tanatat Puttasuwan, Renuka Vongviriyatham y Michael Markels,
de la oficina del Banco Mundial en Bangkok.
106 Reestructuración corporativa
de los bancos más importantes de Tailandia10, así como diversos impedimentos de
orden legal y reglamentario a la reestructuración corporativa11.
Indonesia
En un principio, el enfoque de Indonesia a los mecanismos de solución extrajudiciales
fue puramente consensual pero después adoptó un enfoque más dirigido. En tanto se
esperaba que la compañía de administración de activos de la Agencia para la Reestruc-
turación del Banco de Indonesia (IBRA) liquidara los créditos corporativos que había
otorgado el sector financiero de Indonesia, nacionalizado en gran medida, en septiem-
bre de 1998 se creaba el Grupo de Trabajo de la Iniciativa de Yakarta (JITF) con el objeto
de liquidar los créditos corporativos otorgados por los bancos extranjeros. En un co-
mienzo, el JITF se concentró en la asesoría, facilitación y mediación, así como en la iden-
tificación y eliminación de los obstáculos tributarios, legales y reglamentarios a la
reestructuración corporativa. La función original del JITF era la de ser un programa vo-
luntario bajo el supuesto de que una nueva ley de insolvencia ofrecería una solución en
aquellos casos en que las partes no lograran negociar de buena fe un mecanismo de
solución. Sin embargo, para finales de 1999, los mecanismos de solución de la deuda
bajo el JITF apenas alcanzaban a US$1,3 mil millones. Por tanto, en abril de 2000, el JITF
fue dotado de poderes que lo habilitaban para coordinar alivios reglamentarios o san-
ciones e imponer un proceso de mediación limitado en el tiempo. A los deudores y a sus
acreedores se les brindó la oportunidad de acordar un cronograma de mediación. Si las
partes no alcanzaban un acuerdo, el JITF podía fijar el cronograma para hacer segui-
miento a los avances y mediar en los conflictos. Si la Agencia determinaba que una de
las partes no estaba cooperando de manera decidida o que no se lograrían avances
10 Tailandia clausuró un banco y 59 compañías financieras y nacionalizó cuatro bancos pequeños y me-
dianos. Para los bancos (grandes) restantes, el plan que formuló el gobierno en agosto de 1998 ofrecía
fondos públicos, para a) recuperación por parte del capital de Primer Nivel de las pérdidas resultantes
de la ejecución acelerada de aprovisionamiento pleno de reservas y pronta aceptación de pérdidas
resultantes de la reestructuración del capital y b) para el capital de Segundo Nivel, el equivalente a
20% de nuevos empréstitos comerciales. Lo anterior significó un intento sensato de crear un vínculo
entre la reestructuración del sector empresarial y la del financiero. Sin embargo, los restantes bancos
privados se mostraron renuentes a aceptar fondos públicos de recapitalización debido a que los accio-
nistas mayoritarios buscaban impedir la venta de capital propio y la disminución del control.
11 En Tailandia, entre los impedimentos clave estaba el tratamiento de hecho sujeto a tributación de algu-
nos mecanismos de solución no financiera (fusiones); la incapacidad para transferir pérdidas netas de
explotación para reducir las obligaciones tributarias de un comprador corporativo o un nuevo ente fusio-
nado; los períodos de hasta seis meses de espera para el examen de acreedores de las fusiones propues-
tas; y, según el Artículo 157 de la ley sobre empresas de propiedad del Estado, la responsabilidad personal
para cualquier empleado de una institución financiera de propiedad del Estado (por ejemplo, un banco
nacionalizado o una compañía pública de administración de activos) que ocasionara cualquier pérdida
para la institución, incluyendo la pérdida resultante de la reestructuración de la deuda empresarial.
107Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
sustantivos, el JITF podía dar por terminada la mediación y presentar un informe al
Comité de Política del Sector Financiero, de carácter gubernamental. A su vez, el Comi-
té podía remitir al Procurador General el deudor no cooperativo poco colaborador para
iniciar el proceso de quiebra: opción que no se había utilizado hasta mediados de 2001.
Otros factores esenciales incluyen la carencia absoluta de protección para los derechos
de los acreedores12, la función dominante de IBRA en muchas negociaciones de reestruc-
turación corporativa y diversos obstáculos legales y reglamentarios13.
RESULTADOS
Algunas veces no fue tan elevado el número de procesos de solución (cuadro 4.1); por
ejemplo, menos de cien casos en Corea y en Tailandia, respectivamente. Sin embargo,
el valor de los casos de Corea fue muy elevado: particularmente, los mecanismos de
solución de Daewoo que involucraron cerca de US$60 mil millones en deudas con
dificultades. Tailandia resultó ser una anomalía en el sentido de que fue allí donde se
hicieron los esfuerzos más ambiciosos para llevar a cabo mecanismos de solución
extrajudiciales. El proceso CDRAC se aplicó a casi 15.000 casos en Tailandia, entre ellos
cerca de 3.000 empresas grandes y 12.000 empresas pequeñas y medianas, para las
cuales se diseñó una versión “ligera” del acuerdo deudor-acreedor. Para mediados de
2001, en más de tres cuartas partes de los mecanismos de solución de Corea y Malasia
se habían logrado acuerdos de reestructuración14. En Tailandia e Indonesia, las tasas
de compleción se acercaban a 50%. Para julio de 2001, en Tailandia se pronosticaba
que los procesos CDRAC fallidos se remitirían de nuevo a los tribunales y que éstos
necesitarían siete años o más para resolver la carga acumulada de más de 65.000 pro-
cesos de deuda no redituable.
12 En 1906, Indonesia reemplazó la ordenanza sobre insolvencia por una nueva ley de bancarrotas. En
tanto se le consideró adecuada, la administración de la nueva ley por parte de los tribunales fue muy
caprichosa. Apelaciones con interpretaciones muy variadas crearon oportunidades de demora y de
decisiones judiciales anómalas. Para los acreedores era imposible confiar en la protección de sus dere-
chos ante los tribunales.
13 Es posible que las ganancias resultantes de la reestructuración de la deuda estén sujetas a impuestos,
en tanto las pérdidas de los acreedores no son deducibles de impuestos. Los acuerdos de reestructura-
ción que son demasiado lentos para reducir a los límites de la exposición de un prestatario único las
deudas de una compañía pueden constituir una violación de los límites legales a la concesión de em-
préstitos. Entre otros problemas, se incluyen los plazos cortos con que cuentan las instituciones finan-
cieras para vender capital propio convertido de las empresas, los elevados impuestos de transferencia,
el posible retiro del registro de la bolsa de valores de las compañías reestructuradas y la posibilidad de
que una conversión de deuda por capital propio pudiera exigir que los acreedores organicen una
licitación pública para comprar a los accionistas públicos las acciones restantes.
14 En términos prácticos, la tasa de cumplimiento de Corea era de cerca de 100%. Por lo general, las
compañías que desertaron del programa de reorganización se convirtieron en insolvencia bajo super-
visión de los tribunales.
108 Reestructuración corporativa
Centrando la atención en los procesos de reorganización perfeccionados, surge la
pregunta, ¿qué se logró en términos de las metas escalonadas en el tiempo para la
reestructuración corporativa anteriormente mencionadas? Conforme avanzaba la cri-
sis, se hizo evidente que la estabilización de las empresas con dificultades financieras
en el corto plazo no era un asunto operativo inmediato; por el contrario, se trataba de
un problema de “cultura crediticia” a más largo plazo. Es probable que, en Asia orien-
tal, ninguna empresa bien manejada se haya visto obligada a cesar sus actividades
como consecuencia de las restricciones de liquidez debidas a la crisis15. Por el contra-
rio, el aspecto central era si la estabilización financiera era el resultado de una morato-
ria formal con el respaldo y el seguimiento de los acreedores, o de un “incumplimiento
CUADRO 4.1
VISIÓN GENERAL DE RESULTADOS DE LOS MECANISMOS DE SOLUCIÓN, POR PAÍS
Resultado del mecanismo
de solución Rep. de Coreaa Malasiab Tailandiac Indonesiad
Créditos totales asignados para liquidación
Valor (en millones de dólares
de Estados Unidos) 88.917 10.395 65.500 18.900
Número de procesos asignados 83 54 14.917 —
Procesos resueltos
Número de procesos 68 46 6.345 —
Porcentaje de créditos asignados 95 77 48 56
Cociente de reestructuración financiera
a reestructuración de las operaciones 8,1 40,5 — 13,3
Nuevos fondos 3.667 — — —
— No aplica.a Sólo se incluyen los procesos en que, para junio de 2003, se había llegado a un acuerdo de reestructuración corpo-
rativa. El cociente de reestructuración financiera a reestructuración de las operaciones sólo se aplica a los mecanis-
mos de solución acordados para julio de 1999 y anteriores al de Daewoo.b Sólo se incluyen los procesos del Comité de Reestructuración de la Deuda Corporativa, para finales de 2001. El
cociente de reestructuración financiera a reestructuración de las operaciones es para fines de 1999.c Se incluyen los procesos para finales de julio de 2001, del Comité Asesor de la Reestructuración de la Deuda
Corporativa, establecido después de enero de 1999. Los procesos corresponden a 2.859 empresas grandes y
12.058 empresas pequeñas o medianas.d Bajo mediación limitada en el tiempo del Grupo de Trabajo de la Iniciativa de Yakarta, para abril de 2001. El formulario
de términos se refiere a la calificación para la liquidación. De hecho, solamente cerca de la mitad de las deudas
sujetas al formulario de términos ha continuado hasta la etapa de validación formal legal y ejecución.e La relación del valor en dólares de la reestructuración financiera (por ejemplo, reprogramación o conversión de la
deuda) al valor en dólares de la reestructuración de las operaciones (por ejemplo, ventas de activos, reducciones de
costos, nuevo capital social).
Fuente: Comisión Financiera de Supervisión; R. Thallianathan; Oficina del Banco Mundial en Bangkok; Jakarta Initiative
Task Force; y estimaciones del personal del Banco Mundial.
15 No se puede decir lo mismo respecto de la pequeña y la mediana empresa. Por ejemplo, en 1997-98, en
Corea, fracasaron casi 19.000 empresas pequeñas y medianas. Véanse Kawai, Lieberman y Mako (2000,
p. 79). En una crisis, quizá sea necesario prestar mayor atención a la estabilización financiera a corto
plazo y a la liquidez de la pequeña y mediana empresa.
109Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
estratégico” del tipo hágalo usted mismo. En Corea, la aceptación de una compañía
en el programa acordado de reestructuración corporativa conducía en forma inme-diata a una auditoría (“debida diligencia”) y a la vigilancia por parte de los acreedores
y de sus asesores. Con demasiada frecuencia, las compañías deudoras en Tailandia eIndonesia podían oponerse de manera indefinida a las solicitudes urgentes de los
acreedores de permitir la debida diligencia o la supervisión o de participar en nego-ciaciones de buena fe. Si bien es posible que los accionistas mayoritarios o la adminis-
tración hayan permanecido en muchas de estas compañías, es de presumir que su
reputación y acceso a la financiación hayan sufrido menoscabo. Por ello la alternativade las moratorias formales de los acreedores, la debida diligencia y la supervisión es
de lejos preferible en términos del respaldo que brindan al desarrollo de una culturacrediticia y de las finanzas de la empresa en el largo plazo.
Sobre la cuestión de la reestructuración de las operaciones en el mediano plazo,resulta imposible decir cuánto es suficiente sin examinar individualmente a las em-
presas. Cuatro años después del comienzo de la crisis, el cuartil inferior de las empre-sas de Corea registraron pérdidas crecientes, deudas elevadas y flujos de fondos cada
vez más negativos. Sin embargo, partiendo de información disponible sobre reestruc-turación de las operaciones o de otros tipos de “autoayuda” (por ejemplo, ventas de
activos, reducciones de costos, nuevo capital social) y de concesiones de reestructu-
ración financiera por parte de los acreedores (por ejemplo, reprogramación de ladeuda, conversiones de deuda por capital social), todo parece indicar que la reestruc-
turación de las operaciones tuvo mayor influencia en la reestructuración corporativaen Corea que en los demás países en crisis de Asia oriental. En la primera ronda de
mecanismos de solución acordados para julio de 1999, la relación entre reestructura-ción financiera y reestructuración de las operaciones fue de cerca de 5:1. Los subsi-
guientes mecanismos de solución aplicados por Daewoo, los cuales abarcaron cercade US$56 mil millones de deuda, aparentemente, se han centrado exclusivamente en
la reestructuración financiera. En retrospectiva, sin embargo, parece que los acreedo-
res buscaron el control, en el corto plazo, con el fin de realizar el seguimiento de laventa o de la reestructuración de las operaciones de las filiales de Daewoo, que fue lo
que sucedió en realidad16. En comparación, para los mecanismos de solución de la JITF
de Indonesia, la relación entre reestructuración financiera y reestructuración de las
16 Por ejemplo, datos de Korea Investor Service indican que, entre finales de 1996 y finales de 2001, en
Daewoo Heavy y Daewoo Motor Sales, el empleo se redujo entre 25% y 30%, 45% en Ssangyong
Motors y casi 60% en Daewoo Corporation. Es más, se vendieron algunas filiales, entre ellas la venta a
General Motors de Dawoo Motors. Daewoo Corporation se escindió en tres compañías (dos buenas,
una mala), como sucedió con Daewoo Heavy. Algo se demoraron las anteriores transferencias de acti-
vos de los negocios de comercialización y construcción de Daewoo Corporation y construcción naval
y negocios de maquinaria pesada de Daewoo Heavy –primero, por la necesidad de legislar la desgra-
vación fiscal para las transferencias de activos y, segundo, por la necesidad de negociar con los accio-
nistas públicos términos preferenciales para reestructuración de capital social.
110 Reestructuración corporativa
operaciones fue más alta (de 13:1) y para los mecanismos de solución del CDRC de
Malasia (de 40:1, para finales de 1999). Para los procesos de la JITF en la etapa delformulario de términos, para mayo de 2001, se pensaba reprogramar 57% de la deuda
(con un término promedio de siete años y un período de gracia para el capital de 2,6años), convertir 36% en capital social o en bonos convertibles y 7% sujeto a los pagos
de contado o a la conversión de deuda por capital social17. En Malasia, de los US$3,5mil millones de deuda reestructurada para finales de 1999, las ventas de activos pro-
yectadas y las inyecciones de nuevo capital social apenas ascendían a US$85 millones.
Muy controvertidos fueron dos procesos de gran envergadura que implicaban la con-versión de US$2,24 mil millones de deuda a corto plazo en bonos sin cupón a siete
años18. Parece que, en Malasia, Indonesia y Tailandia, tuvo relevancia especial estetipo de arreglos de pago final superior al promedio. Claro está que el riesgo radica en
que, cuando expiren los períodos de gracia y resurjan las exigencias del servicio de ladeuda, empresas operativamente débiles recaerán en dificultades financieras. En efec-
to, para finales de 2001, se había convertido en un problema la reincidencia del in-cumplimiento de las deudas corporativas.
En cuanto al disuasivo a largo plazo para la inversión imprudente financiada con
deuda, parece que los primeros logros de Corea en la liquidación de este riesgo moralse han mantenido. Desde 1996, por lo menos 25 empresas grandes con deudas por
valor de US$33 mil millones han quedado en administración judicial (Kawai, Lie-berman y Mako 2000, p. 79; Lim 2002, pp. 29-30). En el caso de Daewoo, los acreedores
se quedaron con el control administrativo y, en un tiempo relativamente corto, des-plazaron a los antiguos accionistas mayoritarios. A finales de 2000, después de mucha
palabrería, la reestructuración de la deuda de tres compañías del “Grupo MH” deHyundai (entre ellas Hynix Semiconductor) desplazó los intereses accionarios de la
familia dejando a los acreedores en el control de las empresas (Lim 2002, p. 14). De esa
manera Corea aprendió la lección en el sentido de que ningún chaebol es “demasiadogrande para fracasar” y que el resultado de la inversión imprudente financiada con
deuda puede ser la pérdida total de la propiedad y del control. Una amenaza creíblee inminente de administración judicial llevó a la administración y a los accionistas
mayoritarios de otros chaebols a cooperar de buena fe con los mecanismos de soluciónextrajudiciales. Todo parece indicar que la mitad del pastel es mejor a nada para las
personas informadas dentro de los chaebols, en la medida en que, por lo general, losmecanismos de solución implican una pérdida para ellos. La lección es confusa en
Indonesia y Tailandia, donde la ausencia de una amenaza creíble inmediata de pérdi-
da total debida a la liquidación, a un procedimiento ejecutivo hipotecario o a la admi-
17 Con base en un informe de situación preparado por la JITF, de fecha junio de 2001.
18 Estos procesos, en que estaba involucrado UEM/Renong, una empresa de ingeniería, no registraron cam-
bio alguno en gerencia, venta de accionistas actuales, nuevo capital propio o ventas de activos. En
efecto, la prensa informó en esa época que, en realidad, UEM/Renong había adquirido más activos.
111Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
nistración judicial hizo más fácil a las compañías deudoras burlarse de sus acreedores.
Es posible que un directivo ineficiente o el accionista mayoritario de una empresa se
las arreglen para mantenerse aún en medio de las dificultades, pero es de presumir
que menguará su acceso futuro a la financiación de la deuda durante un período de
tiempo imprevisible.
El debate que se hace en las siguientes secciones indica que las diferencias en la
calidad y en la cantidad de reestructuración corporativa se relacionan menos con obs-
táculos de procedimiento, legales o reglamentarios que con problemas fundamenta-
les respecto de la asignación de las pérdidas entre el deudor y los acreedores.
LECCIONES SENCILLAS
Las experiencias recientes con los mecanismos de solución en los países de Asia orien-
tal indican algunos aspectos sencillos cuya existencia es esencial para que dicho meca-
nismo cumpla con su propósito. Entre esos aspectos se incluyen principios y procesos
apropiados, superación de los impedimentos tributarios, legales o reglamentarios a
la reestructuración corporativa y soluciones para las inevitables restricciones de ca-
pacidad.
Principios y procesos
En cada uno de los cuatro países afectados por la crisis, profesionales altamente califi-
cados realizaron concienzudos análisis de los principios y los procesos requeridos
para orientar los mecanismos de solución extrajudiciales. Ejemplo de ello lo constitu-
yen las pautas mejoradas de Malasia, adoptadas por CDRC en agosto de 2001 tras la
controversia surgida por la ejecución de algunos mecanismos de solución (véase re-
cuadro 4.1). Otro ejemplo lo constituye el modelo estándar de memorando de enten-
dimiento para los mecanismos de solución (véase recuadro 4.2), vigente en Corea.
Los anteriores ejemplos, junto con la descripción de los mecanismos de aproba-
ción de acreedores anteriormente realizada, brindan muchas ideas valiosas que po-
drían aplicarse en los mecanismos de solución en crisis futuras. Como lo demostraron,
sin embargo, las reglas ineficaces de Bangkok, el verdadero reto no estriba en identi-
ficar principios y procedimientos apropiados, sino más bien consiste en lograr que
perduren.
Obstáculos legales y reglamentarios
La experiencia de Asia oriental pone de relieve el número y la diversidad de aspectos
tributarios, legales o reglamentarios susceptibles de impedir la reestructuración cor-
porativa. Por ejemplo:
112 Reestructuración corporativa
• Las ganancias obtenidas por el deudor por concepto de la reestructuración fi-
nanciera pueden recibir el tratamiento de ingreso gravable. Por su parte, los
acreedores no podrán deducir de sus impuestos las pérdidas ocasionadas por
las concesiones otorgadas a favor de la reestructuración financiera. Es posible
gravar las ventas de activos o las conversiones de deuda por activos con im-
puestos de valor agregado, de sello u otras cargas. Una reorganización corpo-
rativa sin contrapartidas monetarias, como una fusión o una escisión (spin-off),
RECUADRO 4.1
REGLAS REFORZADAS PARA MECANISMOS TIPO CDRD EN MALASIA, AGOSTO 2001
Acuerdo de moratoria
• Establecer una moratoria de 90 días vinculante para todos los acreedores
• Permitir el nombramiento de contadores para hacer seguimiento y de auditorías especiales
• Crear cuentas especiales para deudores, con el fin de garantizar el pago de gastos operativos, ase-
sores y servicio de la deuda
• Exigir a los deudores la realización de tareas determinadas respecto de divulgación de la informa-
ción, concesión de préstamos entre compañías, transferencias de activos, dividendos, nuevos em-
préstitos, e inversiones
• Permitir que los deudores continúen utilizando garantías reales
• Exigir que los acreedores conserven las líneas de crédito, aunque sin permitir un incremento de los
derechos de los acreedores, de la aceleración o del cambio de las prioridades de los acreedores
distintas a la necesidad de nuevos fondos
• No permitir contrademandas
• Permitir una prórroga única de la moratoria.
Reestructuración financiera
• Exigir a los accionistas asumir una pérdida mayor que la de los acreedores
• Convertir deuda en capital social o en cuasicapital o reprogramar la deuda
• Fijar una tasa de interés común para los acreedores de la misma clase; fijar un diferencial máximo de
1% en la tasa de interés entre clases
• Desistir de los intereses de mora
• Fijar un cronograma para el pago periódico de los intereses
• Determinar el uso de los fondos; incluir pactos financieros en el acuerdo
• Compartir el superávit resultante de la venta de activos no gravados
• Recuperar todas las concesiones en caso de incumplimiento.
Reestructuración de las operaciones
• Cambiar la gerencia y la junta directiva de la compañía, según sea conveniente
• Divulgar las transacciones de parte vinculada
• Vender o liquidar los activos inviables o no esenciales
• Obtener la aprobación de los acreedores para vender activos
• Hacer seguimiento con contadores y auditorías especiales, exigir la presentación periódica de infor-
mes y hacer pactos operativos.
Fuente: Thillainathan (2001).
113Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
puede recibir tratamiento de transacción gravable. Las oportunidades de trans-
ferir las pérdidas o créditos de un ejercicio a la renta de ejercicios posteriores,
para el comprador de una empresa o el nuevo ente fusionado, podrían ser
escasas o inexistentes.
• Las fusiones o las adquisiciones de empresas podrán estar restringidas, por
ejemplo, por un período de espera de varios meses durante el cual los acreedo-
res podrían objetarlas y exigir el reembolso inmediato.
• Los empleados de una institución financiera de propiedad del Estado podrían
ser personalmente responsables por las pérdidas, en caso de que su aceptación
de un acuerdo de reestructuración ocasione pérdidas a la institución
• Las leyes o reglamentaciones bancarias podrían limitar el volumen de conver-
sión de capital que una entidad financiera puede aceptar o requerir su venta
inmediata.
RECUADRO 4.2
CONTENIDO CARACTERÍSTICO DE LOS MECANISMOS DE SOLUCIÓN ACORDADOS EN COREA
Compromisos de parte del deudor
• Fijar objetivos administrativos a cinco años para las ventas, los ingresos operativos y la reducción de
la deuda.
• Diseñar un plan de “autorrescate” para la venta de activos y negocios, reducir la fuerza laboral y
tomar otras medidas de recorte de costos.
• Lograr el consenso del sindicato y de los accionistas mayoritarios.
• Aceptar el seguimiento de la gerencia y del equipo de gestión conjunta de los acreedores, incluyen-
do la aprobación del equipo de gestión conjunta del plan anual de negocios; estados financieros
mensuales no auditados; el derecho de los acreedores a reemplazar la gerencia por el incumplimiento
de los objetivos de desempeño; el control conjunto del equipo de gerencia del manejo de la liquidez;
y la obligatoria aprobación por parte de los acreedores de las inversiones en activos fijos, dividen-
dos, ofertas de derechos de suscripción o de la venta de plantas de producción.
• Aceptar el derecho de los acreedores a nombrar directivos y un auditor externo.
• Aceptar amortizaciones patrimoniales o fusiones.
Compromisos de los acreedores
• Colaborar en la ejecución de los planes de los mecanismos de solución.
• Crear un equipo de gestión conjunta.
• Reprogramar la deuda.
• Otorgar nuevos créditos.
• Imponer sanciones por incumplimiento (por ejemplo, procedimientos ejecutivos hipotecarios, intere-
ses de mora, cambios en la gerencia, suspensión de nuevos créditos, pago anticipado de créditos
existentes o cancelación de esos créditos, suspensión del programa del mecanismo de solución y
venta de deuda convertida y de bonos convertibles).
• Fijar los términos de la culminación del programa y dar por terminado el seguimiento por parte del
equipo de gestión conjunta.
114 Reestructuración corporativa
• La aceptación de un acuerdo de reestructuración corporativa para un crédito
por un monto considerable, por parte de una institución financiera cuyo capi-
tal se encuentra disminuido, podría convertir una violación de facto del límite
legal de crédito en una violación formalmente aprobada por la administración
de la institución financiera.
• La amenaza de las bolsas locales de valores de retirar del registro a las empre-
sas en dificultades financieras, o cualquier exigencia a los acreedores para que
presenten una oferta de compra de los derechos de los accionistas públicos,
podrían desestimular las conversiones de deuda por capital social.
• Los accionistas públicos no vinculados con la empresa, en ejercicio de sus dere-
chos, podrían oponerse a dilución de su capital social y pretender términos
preferentes en cualquier conversión de deuda por capital social.
Todos los posibles obstáculos se deben identificar desde el comienzo de la crisis.
En algunos casos, las exenciones específicas (por ejemplo, sobre límites temporales
legales) o las desgravaciones generales permanentes o temporales (por ejemplo, so-
bre efectos tributarios) pueden resultar apropiadas. Como alternativa, para casos par-
ticulares de reestructuración, las secretarías de los mecanismos de solución pueden
obtener exenciones reglamentarias. En tanto algunas de esas secretarías –la JITF, en
particular– señalaron la importancia de éste tipo de exenciones, no existe evidencia
para creer que incentivos como éste alguna vez hayan persuadido a las compañías
deudoras o a las instituciones financieras acreedoras a asumir pérdidas adicionales.
En tanto es probable que sea necesario, el alivio reglamentario no es suficiente para
motivar la reestructuración. Quizá sea imposible, en mecanismos de solución
extrajudicial, pasar por encima de los derechos que tienen los accionistas públicos de
oponerse a la reestructuración con dilución del capital social, como se observó en las
escisiones corporativas de Daewoo, en Corea. Tal vez sea necesario enlazar los meca-
nismos de solución extrajudiciales con procesos eficientes bajo supervisión de los tri-
bunales (por ejemplo, reorganizaciones acordadas de antemano), para poder lograr
la protección genuina de los accionistas públicos.
Restricciones de capacidad
La construcción de capacidad de ejecución y el diseño de una estrategia de solución
de las restricciones inevitables de capacidad resultan fundamentales. Es probable que
las necesidades de capacidad exijan contar con un mayor número de jueces y admi-
nistradores de insolvencia mejor preparados, personal bancario especializado en re-
organización y un equipo de solución de crisis en el sector público. Sin embargo, las
exigencias implícitas en la solución de las dificultades sistémicas del sector corporati-
vo y del financiero pueden absorber fácilmente todos los conocimientos especializa-
115Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
dos en términos contables, legales, bancarios y de recuperación corporativa existen-
tes en un país en crisis. Por tanto, es importante planificar el trabajo para prevenir las
posibles restricciones de capacidad. Es probable, que aun en las circunstancias más
apropiadas, la asignación de cerca de 15.000 compañías en dificultades financieras
a CDRAC, en Tailandia, haya sido poco realista. Parece tener más lógica segmentar
los procesos de acuerdo con el tamaño y tipo de dificultades financieras corporativas
–por ejemplo, resolver los procesos de envergadura con múltiples acreedores a través
de un mecanismo de solución extrajudicial o de un proceso de insolvencia bajo super-
visión de un tribunal, de tamaño medio a través de una compañía de administración
de activos y los pequeños dejarlos en el banco original– como sucedió en Malasia.
Limitar el mandato de una compañía de administración de activos a la venta de deu-
da no reestructurada de una empresa (versus la reestructuración financiera o el segui-
miento de la reestructuración de las operaciones), disminuirá las exigencias de mayor
capacidad por parte de la compañía de administración de activos y mejorará las posi-
bilidades de éxito. Otra forma de resolver las restricciones de capacidad es crear em-
presas en participación con el fin de motivar la administración privada de la deuda
con dificultades o del capital social convertido, como lo hizo con gran éxito Kamco en
Corea y las compañías de reestructuración corporativa19.
DISYUNTORES POSIBLES DE UN ACUERDO
Los principios y procesos, los impedimentos de orden legal y reglamentario y las res-
tricciones de capacidad son los temas más sencillos de un mecanismo de solución.
Como lo indica la experiencia reciente, el éxito de un mecanismo de solución extra-
judicial –medido en términos de la cantidad y suficiencia de la reestructuración cor-
porativa– dependerá, en últimas, de la capacidad de los acreedores para imponer
pérdidas a los deudores, de la voluntad del gobierno para obligar o motivar a los
acreedores a aceptar las pérdidas resultantes de la reestructuración corporativa y de
la solución de las diferencias entre acreedores respecto de la asignación de las pérdi-
das y del riesgo.
Pérdidas de los deudores
La concienzuda reestructuración financiera y de las operaciones de compañías en
dificultades financieras obligará a la alta gerencia y a los accionistas mayoritarios –con
control– a aceptar algunas pérdidas (definidas en términos amplios), por ejemplo,
por medio de la dilución del capital social, la vigilancia de los acreedores, la disminu-
19 Sin embargo, los tenedores de deuda en dificultades o de capital propio convertido, primero tendrán
que ponerse de acuerdo con el inversionista privado respecto de las valoraciones.
116 Reestructuración corporativa
ción del poder discrecional de la alta administración o la venta obligada de negocios y
activos beneficiados. Es de esperarse que los deudores que hacen parte de un meca-
nismo de solución extrajudicial o de una reestructuración bajo supervisión de un tri-
bunal se resistan a aceptar medidas de ese tipo, a menos que exista realmente una
amenaza creíble de una pérdida mayor, por ejemplo, a través de proceso ejecutivo
hipotecario, liquidación o administración judicial.
Los contrastes entre Corea e Indonesia-Tailandia son aleccionadores. En tanto to-
davía se sigue necesitando una mayor reestructuración de las operaciones del cuartil
inferior de las compañías coreanas en dificultades financieras, los mecanismos de so-
lución de 1998-99 lograron imponer pérdidas significativas a las personas con acceso a
la información privilegiada de la empresa mediante la dilución del capital social, los
cambios en la alta gerencia, la supervisión por parte de los acreedores y la venta obli-
gada de activos. El breve umbral para alcanzar la administración judicial en Corea
permitió a los acreedores contar con un “garrote” poderoso20. La caída de 11 chaebolsen administración judicial en 1999 significó un incentivo para que otros deudores
corporativos aceptaran, en 1998-99, pérdidas inferiores impuestos a través de los me-
canismos de solución extrajudicial. En Indonesia, sin embargo, la ausencia de una
amenaza creíble para los deudores ha estimulado un enfoque dilatorio y superficial a
la reestructuración corporativa. En Tailandia, como se observó en el proceso escanda-
loso de TPI (Thai Petrochemical), la ausencia de una amenaza creíble de procedimien-
to ejecutivo hipotecario, liquidación o administración judicial, ha producido el
espectáculo anómalo de resistencia prolongada de los deudores a la rehabilitación
bajo supervisión de un tribunal.
Con el fin de lograr suficiente colaboración de los deudores, bien sea con un meca-
nismo de solución extrajudicial o la rehabilitación bajo supervisión de un tribunal, los
acreedores deben contar con acceso oportuno a tantos garrotes (por ejemplo, proce-
dimiento ejecutivo hipotecario, liquidación o administración judicial) como sea posi-
ble. Los criterios para incoar un proceso se deben basar en el desempeño (por ejemplo,
no pago de la deuda)21. Los procedimientos para transformar un proceso de solución
fallido, o una rehabilitación bajo supervisión de un tribunal infructuosa en una admi-
nistración judicial, o en una liquidación, deben ser sencillos, rápidos y seguros.
Pérdidas de los acreedores
La concienzuda reestructuración financiera o de las operaciones de compañías en
dificultades financieras también puede ocasionar pérdidas a las instituciones finan-
20 En Corea, el incumplimiento en el pago de las facturas vencidas, en dos ocasiones sucesivas, es causa
de administración judicial.
21 La experiencia de Tailandia sirve de ejemplo de la inconveniencia de basar en la determinación de la
insolvencia contable los criterios de incoación de un proceso.
117Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
cieras acreedoras. Por ejemplo, las concesiones en las tasas de interés o los períodos de
gracia pueden disminuir el valor presente de la deuda reestructurada, en tanto una
conversión de deuda por capital social puede dejar a las instituciones financieras acree-
doras en posesión de acciones sin liquidez y virtualmente sin ningún valor. Además,
la venta de activos o negocios no esenciales puede profundizar las pérdidas para las
instituciones financieras acreedoras. Por ejemplo, los ingresos por concepto de las
ventas pueden ser insuficientes para reembolsar la deuda restante sobre los activos o
puede ser que el comprador de una empresa se rehúse a asumir la totalidad de la
deuda restante. Transacciones de este tipo pueden ser indicio de una sobrevaloración
de las garantías reales similares. Por último, es posible que las instituciones financie-
ras acreedoras se muestren reacias a transferir, a términos comerciales, la deuda cor-
porativa reestructurada o el capital social convertido a una empresa en participación,
profesionalmente administrada, si el precio negociado es inferior al valor no recupe-
rado de los créditos o del capital social convertido, en virtud de que la transferencia
obligaría a asumir una pérdida. Preocupaciones de esta naturaleza, parece, han desa-
lentado a algunos bancos coreanos de trasladar a los mecanismos de reestructuración
corporativa los activos de empresas en dificultades financieras para su administra-
ción por parte de expertos en recuperación corporativa. Antes que arriesgarse a incu-
rrir en pérdidas y disminuir la suficiencia de capital, hechos que podrían llevar al
regulador a insistir en “acciones correctivas prontas”, dilución del capital social o inter-
vención, las instituciones financieras acreedoras pueden conformarse con una rees-
tructuración financiera superficial (por ejemplo, pagos finales superiores al promedio),
aceptar la venta parsimoniosa de activos o negocios no esenciales de la empresa y
mantener los créditos o el capital social convertido sobrevaluados, dejando en funcio-
namiento, por tanto, a numerosas compañías “zombis” que deprimen las utilidades
del sector corporativo.
Como se observaba en un comienzo, para la competitividad corporativa en el lar-
go plazo es importante resolver la deuda insostenible. Por tanto, para que el sector
corporativo goce de buena salud en el largo plazo, la instancia de supervisión finan-
ciera del gobierno debe estar dispuesta a imponer o, de alguna manera, inducir una
concienzuda reestructuración financiera y de las operaciones de las compañías ago-
biadas por las dificultades. La información razonablemente realista sobre la situación
financiera y el desempeño de las compañías es requisito indispensable para el proce-
so de toma de decisiones. A su vez, ello resalta la importancia de adoptar, de acuerdo
con criterios progresistas, las mejores prácticas internacionales sobre clasificación de
deuda y aprovisionamiento de reservas. De este modo, con base en la información
pertinente, las autoridades podrán intervenir a aquellas instituciones financieras cuyo
capital ponderado por el riesgo se halle por debajo del mínimo aceptable o que nece-
siten vender el “exceso” de deuda no redituable. En Malasia, por ejemplo, se exigía a
los bancos que tuvieran un coeficiente de deuda no redituable superior a 10, resolver
118 Reestructuración corporativa
con prontitud el excedente de deuda no redituable o venderlo a la compañía pública
de administración de activos.
Pero, ¿qué sucede si las autoridades carecen de los recursos financieros o de la
voluntad política para intervenir a las instituciones financieras o para obligarlas a
hacer una “venta urgente” del exceso de deuda no redituable? En casos de este tipo,
las autoridades pueden optar por ofrecer el desistimiento de las reglamentaciones
como la manera de alentar a las instituciones financieras con capital debilitado a re-
solver la deuda corporativa insostenible. Se puede aplicar el desistimiento, el cual
reduce la inminencia del riesgo de intervención, sobre la aceptación de la pérdida o la
suficiencia de capital. En la crisis de Asia oriental se ensayaron ambas posibilidades22.
El desistimiento puede conllevar tres riesgos. En primer lugar, una institución fi-
nanciera puede aprovechar el período de desistimiento para otorgar créditos muy
riesgosos con el objeto de recuperar la posición de su capital. Si la institución fracasa
en este intento, los costos serán mayores. En consecuencia, el desistimiento se debe
aplicar únicamente a aquellas instituciones financieras cuya viabilidad en el largo pla-
zo parezca razonablemente segura, al mismo tiempo que se realiza un seguimiento
cercano de los avances logrados para alcanzar las metas de suficiencia de capital en
un determinado período. El segundo riesgo consiste en que algunos tipos de desisti-
22 Indonesia otorgaba el desestimiento respecto de la suficiencia de capital dando plazo hasta finales de
2001 a los bancos para que aumentaran a 8% la suficiencia de capital ponderado con respecto al riesgo.
En otros países el desestimiento se basaba en la aceptación de la pérdida. El supervisor financiero de
Tailandia permitía que los bancos aceptaran en cinco incrementos durante un período de dos años y
medio las pérdidas resultantes de la reestructuración corporativa, y concedieran préstamos netos de
garantía real (por lo general, valorada en exceso). En Malasia, se relajó a seis meses de no pago la
definición de préstamos no redituables (contra la norma anterior de tres meses); se dio a los bancos la
oportunidad de reclasificar rápidamente como deuda redituable la deuda reestructurada de empre-
sas, en vez de esperar doce meses, como antes; y a los bancos se les concedieron cinco años para
aceptar las pérdidas sobre las ventas a Danaharta de préstamos no redituables (estudio interno de
antecedentes presentado al Banco Mundial por R. Thillainathan). En Corea, con el objeto de estimular
a las instituciones financieras de aceptar los mecanismos de solución, el supervisor otorgó una exen-
ción especial de la aplicación general de criterios progresistas. A las instituciones financieras se les
permitió hacer el aprovisionamiento a apenas 2%-20% de reservas para deuda reestructurada de em-
presas hasta finales de 2001. Sin embargo, en algunos casos, por lo menos, datos financieros y expe-
riencia posterior indicaban que el aprovisionamiento de reservas debería haber sido superior a 50%.
Posteriormente, el supervisor financiero decidió eliminar por etapas, para finales de 2000, esa exención
a criterios progresistas. También existen razones para pensar la tendencia del capital propio convertido
de empresas a estar valorado en exceso. Es posible que la adopción de una regla inferior al costo o al
mercado (por ejemplo, en vez de exigir que las acciones ilíquidas se valoraran a un valor nominal de 1
won por acción) hubiera permitido a los bancos trasladar capital propio convertido a elevados “precios
de mercado” poco realistas como resultado de flotaciones oficiales, protecciones legales de accionistas
oficiales y acuerdos entre acreedores y accionistas para no vender capital propio de empresas conver-
tido durante la ejecución de una reorganización (en promedio, tres años) sin contar con el consenso de
acreedores y accionistas. Véase Mako (2002, p. 212).
119Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
miento sobre la aceptación de la pérdida pueden promover la sobrevaloración de la
deuda reestructurada o del capital social convertido, socavando, por tanto, la volun-
tad de realizar una posterior reestructuración de las operaciones. En Corea, por ejem-
plo, desistimientos de esta naturaleza desalentaron la toma de medidas más drásticas
(por ejemplo, liquidar compañías inviables, vender a un inversionista estratégico, trans-
ferir capital social convertido a una empresa en participación administrada por exper-
tos, o la venta de activos no esenciales o garantías reales posiblemente sobrevalorados)
por parte de las instituciones financieras adversas a la pérdida, para concluir la rees-
tructuración de las operaciones de empresas en dificultades financieras. El tercer ries-
go consiste en que el desistimiento sobre la aceptación de la pérdida puede impedir la
recapitalización privada de las instituciones financieras. Para los inversionistas puede
resultar difícil asumir la debida diligencia y es posible que se muestren renuentes a
invertir en una institución financiera que se caracteriza por la clasificación de deuda y
el aprovisionamiento de reservas sospechosos, la sobrevaloración de deuda reestruc-
turada, garantías reales o capital social convertido, y capital incierto.
Algunos observadores señalan que en épocas de crisis siempre se aplican desis-
timientos. Si es así, el reto consiste en minimizar la posibilidad de otros riesgos al
sistema financiero y en diseñar los desistimientos de manera tal que satisfagan las
metas más amplias de la reestructuración del sector corporativo o del financiero. La
aplicabilidad de cualquier desistimiento debe ser limitada y se debe hacer seguimien-
to cuidadoso a su duración. Más aún, cualquier desistimiento se debe otorgar con
base en la suficiencia de capital y no en la aceptación de la pérdida.
Diferencias entre acreedores
Suponiendo que existe un sistema de derechos de acreedores y una ley de insolvencia
razonablemente rígida, es posible que sea más difícil superar las diferencias entre
acreedores que las diferencias entre el deudor y los acreedores. Por causa de las dife-
rencias en el tipo de crédito, la exposición al riesgo y la suficiencia de capital, las insti-
tuciones financieras pueden variar muchísimo en la disposición que muestren a hacer
concesiones de reestructuración financiera, a emprender la posterior reestructura-
ción de las operaciones o a ofrecer nuevos fondos. Tanto Corea como Tailandia inten-
taron de imponer el arbitraje entre acreedores. Sin embargo, legalmente se podría
haber impugnado la imposición ex post facto del arbitraje. Con frecuencia afloraron
diferencias entre los acreedores. Por ejemplo, en Corea, antes de julio de 1999, el Co-
mité Empresarial de Coordinación de la Reestructuración había proferido laudos
arbitrales en 21 casos, la mayor parte relacionados con la asignación de pérdidas re-
sultantes de reestructuraciones financieras y otros riesgos resultantes de créditos nue-
vos. Considerando los estrechos lazos con las instituciones financieras sometidas a
reglamentación, quizá fue algo natural que, en Corea y Tailandia, el supervisor finan-
120 Reestructuración corporativa
ciero influyera de algún modo en el cumplimiento de las decisiones alcanzadas a tra-
vés de los mecanismos de solución y del arbitraje entre acreedores23. Una injerencia
de esta naturaleza plantea, sin embargo, un conflicto de intereses de grandes propor-
ciones con la función principal del ente de vigilancia financiera, como es la de preser-
var un sistema financiero sólido.
La experiencia con los mecanismos de solución extrajudiciales bajo el marco inicial
de Corea del acuerdo de reestructuración corporativa pone de relieve un problema
grave de “usuario gratuito”. En algunos casos, en tanto los bancos más importantes
trataban de llegar a un acuerdo sobre un plan de solución sin tener que recurrir a la
administración judicial, las instituciones financieras no bancarias se resistieron, espe-
rando mejores términos, aun cuando los créditos de esas instituciones, por lo general,
no tenían garantía. Si los acreedores no podían llegar a un acuerdo de 75%, por lo
menos, de un plan de reestructuración, tenían que decidir si solicitaban o no la admi-
nistración judicial para esa compañía. Sin embargo, la administración judicial exigía
de inmediato que los acreedores realizaran un mayor aprovisionamiento de reservas
sobre la deuda para cubrir las pérdidas posibles, acrecentando tanto los riesgos de
quiebra en cadena de proveedores y subcontratistas como los riesgos de despidos de
personal. Conscientes de ello, las instituciones financieras no bancarias trataron de
obtener concesiones de otros acreedores –muchos de los cuales eran grandes bancos
nacionalizados– interesados en finiquitar un acuerdo de solución. En muchos casos,
grandes acreedores con garantías capitularon y dieron a las instituciones financieras
no bancarias un trato mejor en la reestructuración financiera de compañías en dificul-
tades financieras (Lim 2002).
Los inconvenientes para aceptar e implementar los mecanismos de solución
extrajudiciales derivaron en la promulgación de la Ley de Promoción de la Reestruc-
turación Corporativa, la cual reemplazó el acercamiento del acuerdo de reestructura-
ción corporativa a los mecanismos de solución. La ley entró en vigencia en septiembre
de 2001 y permanecerá en vigor hasta 2006. Entre sus principales elementos se inclu-
yen los siguientes:
• La ley aplica a todas las instituciones financieras (entre ellas, compañías de
títulos valores), así como al asegurador de depósitos KDIC y a la compañía pú-
blica de administración de activos Kamco, no sólo a los bancos e instituciones
financieras no bancarias más importantes.
• Los acreedores que se opongan a un plan de reestructuración pueden solicitar
a quienes sí están de acuerdo que compren sus derechos y, de ser necesario,
23 Por ejemplo, según informes, el Servicio de Supervisión Financiera de Corea amenazó con imponer al
Banco Hana una sanción de 6 mil millones de wons si se rehusaba a otorgar a Hyundai Petrochemicals
la suma de 11,9 mil millones de wons como liquidez de emergencia. Véase Korea Herald, abril 21, 2001.
121Mercados emergentes y prácticas de crisis en los mecanismos extrajudiciales
pueden acudir a un tribunal. Si los acreedores solicitan que alguien compre sus
derechos, sus acreencias se valoran al “valor de liquidación”, con base en la
debida diligencia que realiza una firma contable que contratan los acreedores.
Sin embargo, los acreedores en disidencia no pueden actuar simplemente como
usuarios gratuitos y cosechar beneficios sin correr con los riesgos (por ejemplo,
aquellos que surgen de la participación proporcional en nuevos créditos).
• Si los acreedores que poseen mínimo 75% de los créditos totales no logran po-
nerse de acuerdo sobre un plan de reestructuración, la empresa en cuestión
debe proceder a la composición, la reorganización o la liquidación bajo la su-
pervisión de un tribunal.
• Asimismo y para facilitar las conversiones de deuda por capital social, la ley
también eleva el tope de las inversiones en capital social que pueden mantener
las instituciones financieras. Las amortizaciones parciales o totales de capital
social, una etapa normal en las conversiones de deuda por capital social en
Corea, aún requieren ser aprobadas por, como mínimo, dos terceras partes de
los accionistas con poder de voto presentes en una asamblea de accionistas.
La Ley de Promoción de la Reestructuración Corporativa se ha aplicado en la rees-
tructuración de tres compañías de Hyundai (entre ellas Hynix y Hyundai Engineering
and Construction) y dos compañías de Ssangyong24. Se debe adoptar un enfoque
similar antes de una crisis, con el fin de evitar cualquier preocupación respecto de la
imposición ex post facto de la ley a las instituciones financieras acreedoras.
Entre otros enfoques a la solución de diferencias entre acreedores, se cuentan la
persuasión y los enlaces con el sistema formal de insolvencia. Se informa que en
Malasia, como sucedió antes en Londres, ocasionalmente el banco central solicitaba a
los acreedores en desacuerdo reconsiderar su oposición a un mecanismo de solución
particular. Tanto en Malasia como en Tailandia, los procedimientos extrajudiciales
imitaban los umbrales de aprobación de acreedores vigentes en el sistema formal de
insolvencia. En Tailandia, los umbrales para la aprobación de los acreedores de un
mecanismo de solución se fijaron en 75%, lo mismo que para una organización bajo
supervisión de un tribunal. Por tanto, en cualquier caso en que la mayoría de 75% de
los acreedores no lograran obtener la colaboración de una minoría en desacuerdo,
podían tratar de llevar el acuerdo al tribunal de quiebra de Tailandia para su ratifica-
24 Para junio de 2002, las reestructuraciones de Hyundai ascendían a 5,4 millones de millones de wons en
conversiones de deuda por capital propio, la amortización total de una deuda de 1,4 millones de millo-
nes de wons para Hynix, reducciones de tasas y extensiones de plazos y 658 mil millones de wons en
créditos nuevos para Hynix. Los acreedores de Hynix, quienes se rehusaban a otorgar nuevos créditos,
aceptaron la conversión de la deuda existente en capital propio o bonos de cero cupones a una tasa a
pérdida cercana a 75%. Véase Lim (2002).
122 Reestructuración corporativa
ción e imposición en los acreedores en disidencia. Las reglas del CDRC en Malasia
exigían la aprobación del mecanismo de solución por todos los acreedores. Pero, en
otros casos, umbrales menores de aprobación –75% para las reorganizaciones al tenor
de la Ley de Empresas y 50% para mecanismos de solución bajo la gestión de
Danaharta, la compañía de administración de activos– pueden haber ofrecido otros
incentivos a los acreedores para llegar a acuerdos en procesos del CDRC.
Los mecanismos de solución extrajudiciales se llevan a cabo a la sombra de la ley.
Quizás el método más adecuado para facilitar los mecanismos de solución extra-
judiciales sea el de reforzar los vínculos con la ley pertinente. El método más justo y
más expedito para tratar con acreedores en desacuerdo y con accionistas oficiales pa-
rece ser la capacidad de convertir rápidamente un acuerdo de reorganización
extrajudicial en una reestructuración bajo la supervisión de un tribunal. Se debe pres-
tar atención cuidadosa a los umbrales para aprobación de acreedores, a las reglas para
fijar prioridades entre acreedores y otros grupos de interés, y procedimientos de “fu-
siones forzosas”, tanto para insolvencia bajo supervisión de un tribunal como, por
extensión, para los mecanismos de solución extrajudicial.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
La palabra multicopiado se utiliza para designar los documentos reproducidos de manera extra-oficial, que generalmente no se encuentran en las bibliotecas.
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CAPÍTULO 5
¿HACIA UNA MAYOR ASIMILACIÓN DE LOS SISTEMAS
DE REESTRUCTURACIÓN AL SISTEMA DEL CAPÍTULO 11
EN ESTADOS UNIDOS?
James H. Zukin, con la colaboración de Alan Fragen y Dorian Lowell
El presente documento estudia tres temas relacionados con el mercado global para la
reestructuración corporativa. En primer lugar, presenta los principios básicos de las
reorganizaciones, la infraestructura de habilitación y observaciones respecto del uso
de un sistema de reorganización similar al que contempla el Capítulo 11. En segundo
lugar, analiza los avances en la reforma de los sistemas de reestructuración vigentes
en países industrializados. Y, en tercer lugar, examina el uso que en los países en desa-
rrollo que sufren una crisis sistémica se le podría dar a un sistema similar al que con-
templa el Capítulo 11, como parte de un plan de recuperación que utiliza un proceso
de secuenciación rápida. En el apéndice se abordan preguntas concernientes al pro-
ceso de reestructuración corporativa.
Las economías son fieles seguidoras de Darwin. Compiten entre sí, adoptan mejo-
res prácticas y evolucionan. Justo como el capitalismo superó al comunismo como el
mejor sistema para maximizar la riqueza, los procedimientos para rescatar a compa-
ñías en dificultades financieras deben superar aquellos sistemas centrados en admi-
nistraciones judiciales y en liquidaciones, a expensas de recuperaciones menores y la
privación de derechos de los acreedores. La preponderancia de los sistemas de quie-
bra centrados en administraciones judiciales y liquidaciones es indicativa del énfasis
histórico en derechos tangibles de propiedad, los derechos de acreedores con garan-
tía y la venta de activos para pagar deudas. Sin embargo, en las economías modernas,
se habla de flujos de fondos y de valores de empresa, valores que, por lo general,
superan los valores de los activos tangibles. Maximizar esos valores, cuando las com-
pañías atraviesan dificultades financieras, exige soluciones más flexibles que aquellas
que brindan las administraciones judiciales y las liquidaciones.
La función principal de un sistema de insolvencia en una economía capitalista
moderna debe ser la de estimular reorganizaciones que maximicen el valor, basadas
en la premisa de que todos los grupos de interés –acreedores, accionistas y emplea-
dos– desean maximizar la recuperación económica de sus inversiones y, desde esta
misma perspectiva, desean participar en la reorganización de manera colectiva.
126 Reestructuración corporativa
EL CAPÍTULO 11
El Capítulo 11 es el capítulo que aparece bajo el Título 11 de la Ley de Insolvencia de
Estados Unidos, el cual estipula la reorganización de una compañía; otros capítulos
tratan de administración de procesos, liquidación y otros procedimientos relaciona-
dos. Al tenor del Capítulo 11, la reorganización significa permitir que una compañía
sobreviva como negocio en marcha, maximizar para los acreedores los valores de la
empresa y de recuperación y pagar las deudas viejas. Permite que la compañía sobre-
viva y aproveche la segunda oportunidad que se le brinda. No se trata de una liquida-
ción o de una administración judicial para beneficio de acreedores con garantía.
Son siete los objetivos básicos del Capítulo 11: a) estabilizar las operaciones del
negocio, b) financiar el negocio después de la incoación del proceso de insolvencia,
c) maximizar el valor de las operaciones del negocio, d) prever la representación de
acreedores sin garantía, e) brindar el espacio necesario para que los acreedores en-
cuentren soluciones, f) permitir que se proponga un plan de reorganización con base
en una valoración objetiva de la empresa, luego de su reorganización y g) brindar un
marco propicio para la formulación y aprobación de un plan de reorganización. Los
anteriores objetivos se pueden resumir como intentos por “poner coto a la locura”,
alentar la coordinación entre los acreedores y utilizar valoraciones razonables.
El proceso del Capítulo 11 y, en general, la reestructuración corporativa, funciona
con la mayor eficiencia cuando las partes involucradas aceptan los siguientes princi-
pios básicos: durante un período de moratoria a) los acreedores deben cooperar entre
sí y darle tiempo al deudor para resolver sus dificultades financieras, b) los acreedores
deben abstenerse de emprender acciones contra el deudor y el deudor no debe em-
prender ninguna acción perjudicial para los acreedores, c) por lo general, a través de
un comité y por medio de asesores profesionales nombrados para asistir al comité, los
acreedores deben coordinar con el deudor y d) el deudor debe presentar a los acree-
dores y a los asesores profesionales toda la información pertinente para que puedan
adelantar el proceso de evaluación de su situación financiera, así como cualesquiera
propuestas de reestructuración. Más aún, e) todas las propuestas para resolver las
dificultades financieras del deudor deben reflejar la ley aplicable y las posiciones rela-
tivas de los acreedores; f) toda la información debe estar a disposición de todos los
acreedores pertinentes y, a no ser que sea pública, se le debe tratar como información
confidencial y g) se debe asignar estatus de prioridad al pago de toda la financiación
adicional necesaria1 .
Para lograr reestructuraciones eficientes, las leyes de insolvencia semejante a la
del Capítulo 11 utilizan cuatro medidas importantes. Durante las negociaciones de
reestructuración, se impone una suspensión o moratoria a las pretensiones litigiosas
1 Para un debate detallado del tema, véase Johnson (2001).
127Asimilación de los sistemas de reestructuración al Capítulo 11
de los acreedores, así como al cumplimiento de las sentencias en firme. Con el objeto
de proteger los derechos de los acreedores durante el período de suspensión, se crean
mecanismos para obligar el comportamiento responsable por parte del deudor. Se
prioriza el pago de la nueva financiación, conocida como financiación de deudor en
posesión, con el fin de mantener la liquidez de la compañía durante las negociacio-
nes. Por último y para evitar que una pequeña minoría de acreedores en disidencia
interrumpa el proceso, los acreedores más importantes se obligan mediante un acuer-
do aceptado por mayoría calificada, lo cual se conoce como “fusiones forzosas”.
El proceso del Capítulo 11 se ha beneficiado en el tiempo de varias mejorías. La
recurrencia de la reestructuración corporativa ha permitido que el sistema se vuelva
rutinario, de tal manera que se facilita gran parte del trabajo judicial. El uso de un
lenguaje y procedimientos estándar mejora la eficiencia y, al disminuir el tiempo re-
querido, reduce las tarifas de los servicios profesionales. Comienzan a surgir insol-
vencias acordadas de antemano o prenegociadas en las cuales deudores y acreedores
solicitan al tribunal la aprobación de acuerdos de reestructuración. Otra técnica nue-
va es la solicitud por parte de la Comisión de Bolsa y Valores de un plan de insolven-
cia prenegociado. Una mejoría clave del sistema es la venta de activos y de negocios
en marcha antes de la resolución, en los casos de quiebra, de los temas críticos entre
acreedores. Se ha desarrollado un sistema de dos niveles con el fin de distinguir los
procesos de acuerdo con su tamaño o con su complejidad. WorldCom se diferencia de
la tienda de abarrotes de la esquina que se declara insolvente y, por tanto, su proceso
de reestructuración también debe ser diferente.
Pese a los anteriores avances, los procesos de insolvencia del tipo del Capítulo 11
aún registran importantes falencias; tienden a ser costosos. Las tarifas basadas en el
tiempo requerido socavan los incentivos para una pronta resolución. Los procedi-
mientos judiciales necesarios pueden ser complejos, lo cual, junto con sistemas judi-
ciales con sobrecarga de trabajo, puede conducir a demoras significativas y alentar a
las partes que tratan de obstruir el proceso de mantener los litigios indefinidamente.
En muchas otras jurisdicciones, los procesos de insolvencia mantienen el énfasis
en la administración judicial o la liquidación, y con frecuencia la política o los tribuna-
les dominan los procesos judiciales. Lo anterior indica que la cultura predominante
no es el rescate del negocio. En muchos países, la insolvencia corporativa es sinónimo
de fracaso y, como tal, merece su resolución. Para poder considerar la insolvencia
como una oportunidad y conservar la empresa como negocio en marcha, se requiere
un cambio fundamental en la manera de pensar, y reconocer que, por lo general, es
mayor el valor de la empresa en funcionamiento que el rendimiento sobre la venta
gradual de los activos. En esencia, la meta es arreglar el mal balance general de un
negocio bueno. Los inversionistas privados en los mercados de capital internaciona-
les pueden ayudar a cambiar este enfoque. De hecho, los fondos de deuda y los de
gestión de riesgo han proliferado en número y tamaño. Se ven a sí mismos como los
128 Reestructuración corporativa
catalizadores de la renovación corporativa y se han vuelto altamente complejos en
cuanto al uso que dan al Capítulo 11 para la reasignación de los activos y del capital.
Un sistema que salvaguarda todo, como aquel en el que todas las compañías
insolventes se recapitalizan o se reestructuran, es tan problemático para una econo-
mía como lo es un sistema que lo liquida todo. Un sistema adecuado establece una
clara diferencia entre la reorganización y la liquidación y, luego, ofrece un proceso
eficiente para ejecutar el enfoque seleccionado.
REGÍMENES DE REESTRUCTURACIÓN EN PAÍSES INDUSTRIALIZADOS
El tratamiento de acreedores y deudores en los sistemas de reestructuración en los
países industrializados es diverso, aun cuando algunos de estos países están asimilan-
do su sistema al del Capítulo 11. Quizá Francia, una de las cuatro economías más
importantes de Europa, cuente con el sistema menos desarrollado de rescate corpora-
tivo. Gran parte de los procesos de insolvencia terminan en liquidación y es escaso el
reconocimiento que se asigna a conservar el valor por medio del rescate. Los intereses
de los empleados y del Estado ocupan el primer lugar en el orden de prioridades, al
tiempo que se desestima la financiación de deudor en posesión a través de la figura
de la responsabilidad del prestamista, conocida como apoyo abusivo (soutien abusive),
y los procedimientos de insolvencia y las operaciones de la compañía son supervisa-
dos por funcionarios nombrados por el tribunal. No obstante, una nueva legislación
en materia de insolvencia se encuentra en etapa de estudio. Bajo las dos propuestas
procedimientos –el procedimiento de conciliación (procedure de conciliation) y el procedi-
miento de salvaguarda (procedure de saufegarde)–, la deuda posterior a la petición recibiría
tratamiento prioritario respecto de la deuda anterior a la petición, distinta de las pre-
tensiones de los empleados y del Estado. Sin embargo, la nueva legislación deberá
recorrer todavía un largo camino antes de satisfacer los principios básicos contempla-
dos en el Capítulo 11 y las expectativas de los inversionistas institucionales a nivel
global.
En 1999, Alemania promulgó una compleja Ley de Insolvencia inspirada en el
Capítulo 11, la cual ofrece posibilidades reales de influir de manera constructiva en
los rescates corporativos en ese país. La ley estipula la reestructuración a través de un
plan de acuerdo de deuda (plan de insolvencia –insolvenzplan–). Sin embargo, la conver-
sión de deuda por capital social sólo puede hacerse efectiva mediante un incremento
o una disminución del capital, lo cual requiere la aprobación de los accionistas. Otros
aspectos importantes incluyen la posibilidad (pocas veces utilizada) de nombrar a un
deudor en posesión (eigenverwaltung), de recaudar financiación priorizada después
de la petición, de imponer una moratoria automática –excepto para ciertos tipos de
pretensiones con garantías–, de conformar un comité de acreedores y de someter las
transacciones materiales a la aprobación de los acreedores, de rechazar contratos
129Asimilación de los sistemas de reestructuración al Capítulo 11
ejecutorios, de clasificar las pretensiones de los acreedores e imponer, por mayoría, la
pertenencia obligatoria a una de estas clases y de prever la fusión forzosa de clases de
deuda disminuida en disensión, si el grado de perjuicio es inferior al que hubiesen
sufrido de no contar con un plan.
En Italia, el proceso de insolvencia de Parmalat se ha convertido en el catalizador
de la enmienda de la llamada ley prodi-bis de insolvencia para las grandes corporacio-
nes, las cuales se rigen por administración extraordinaria (administrazione straordinaria).
Antes de la insolvencia de Parmalat y debido al dominio político del proceso y a la
falta de representación y de transparencia, se consideraba que, en general, la ley care-
cía de ética frente a los derechos de los acreedores. Enmiendas posteriores incluyeron
un concordato (plan de acuerdo), el cual contempla la clasificación y el trato diferen-
ciado para las pretensiones, incluidas las conversiones de deuda por capital social y
un mecanismo de fusión forzosa entre clases, demostrando el grado de compromiso
del gobierno para disipar algunas de las preocupaciones de los mercados de capital
internacionales. En tanto la postura de la administración extraordinaria frente a los res-
cates está lejos de ser tan amigable como el Capítulo 11, son alentadores los avances
logrados hasta la fecha.
En Inglaterra y Gales, la Ley de Empresas de 2002 rige la reestructuración corpora-
tiva: probablemente el sistema más complejo de Europa. La finalidad del sistema es la
de facilitar el rescate de una compañía. Un administrador actúa en nombre de todos
los acreedores, con el objeto de rescatar a la compañía como negocio en marcha o de
obtener mejores resultados para todos los acreedores que a través de la liquidación.
Sólo en caso de que no se puedan cumplir esos objetivos, el administrador puede
tratar de vender los activos en beneficio de los acreedores con garantía. La ley tiene
muchas semejanzas con el Capítulo 11: la compañía se beneficia de una moratoria de
las pretensiones por parte de los acreedores, el administrador debe presentar infor-
mes periódicos a un comité de acreedores, y el voto de la mayoría de los acreedores
obliga a la minoría. No se prevé la financiación prioritaria ni la fusión forzosa de disi-
dentes, aun cuando cada uno de dichos casos puede manejarse, hasta cierto grado,
dentro del proceso de administración.
REQUISITOS DEL PROCESO DE SECUENCIACIÓN RÁPIDA EN PAÍSES
EN DESARROLLO
El marco apropiado para la reestructuración de una empresa trasciende con creces la
normatividad eficiente de insolvencia que estipula un sistema operativo del tipo del
Capítulo 11. Resulta esencial crear un vínculo entre la reestructuración y la reca-
pitalización de los sectores financiero y empresarial para poder estimular la recupera-
ción en un país afectado por la crisis, en lo que se conoce como reestructuración de
secuenciación rápida de la economía. Se requiere un poder judicial independiente y
130 Reestructuración corporativa
capacitado para fallar sobre las pretensiones financieras y la insolvencia. Se necesita
un sistema operativo de la propiedad privada para poder proteger los derechos de los
acreedores en mora. Se necesitan sistemas adecuados de información crediticia que
permita a los acreedores evaluar a los prestatarios. Los bancos deben basar las decisio-
nes de crédito en la solvencia crediticia y deben contar con un sistema operativo para
vigilar la liquidez de los deudores. Se debe contar con un sistema simplificado del
Capítulo 11. Se debe disponer de medios de reestructuración corporativa funcionales
y administrados profesionalmente para cada clase de activos en dificultades. Y, por
último, los países deben contar con la capacidad para atraer inversión extranjera di-
recta. Este sistema sólo podrá implementarse plenamente después de una crisis, una
vez estabilizados los valores.
Los países en desarrollo que en la actualidad se encuentran en situación de dificul-
tades sistémicas muestran profundas variaciones en los avances hacia la creación de
un sistema eficiente de reestructuración. Argentina ha desarrollado un nuevo meca-
nismo extrajudicial, el Acuerdo Preventivo Extrajudicial, con el ánimo de facilitar la
resolución de las quiebras corporativas, y el sector empresarial ha logrado avances en
la reestructuración. Brasil cuenta con la masa económica crítica y la capacidad en in-
fraestructura para poner en marcha un sistema del tipo Capítulo 11 que incorpore
todos los componentes de un proceso de secuenciación rápida. Sin embargo, el con-
cordato actual, una moratoria de dos años para el pago a los acreedores sin garantía,
no ha creado un proceso de reestructuración eficiente. Aunque la recuperación eco-
nómica indica la temporalidad de las dificultades sistémicas, Indonesia continúa pa-
deciendo problemas duraderos de corrupción en algunos de los deudores de mayor
importancia. En la República de Corea, la plena reestructuración financiera corporati-
va, con una significativa reducción del apalancamiento, apenas comienza a darse, al
tiempo que los niveles de deuda no redituable y de deuda aumentan. México, país
calificado para inversión, es un claro líder en cuanto a reestructuraciones en merca-
dos emergentes. La Ley de Concursos Mercantiles, orientada hacia la reestructura-
ción, puede agilizar el proceso de solución. Por último, aun cuando Rusia cuenta con
legislación adecuada que rige la reestructuración corporativa, no se utiliza con fre-
cuencia debido, en parte, a la carencia de conocimientos especializados. Lo anterior
resalta la importancia de contar con la capacidad adecuada, además de un marco
legal razonable, para lograr la exitosa reestructuración corporativa.
VENTAJAS DE UN SISTEMA COMO EL CAPÍTULO 11 PARA LOS PAÍSES
Las técnicas que se han perfeccionado en reestructuraciones corporativas complejas
se pueden transferir a situaciones de deuda soberana. En particular, un proceso exito-
so debe tratar de resolver, de manera simultánea y transparente, todas las clases de
pretensiones de los acreedores. Todo plan para reestructurar deuda soberana debe
131Asimilación de los sistemas de reestructuración al Capítulo 11
ser factible desde la perspectiva comercial, debe tener en cuenta la capacidad del país
para generar divisas y considerar factores internos y externos que pueden afectar
futuros flujos de fondos. El anterior enfoque funciona en el mundo de los negocios y
difiere muchísimo del enfoque gradual que, por lo general, se utiliza para reestructu-
rar obligaciones soberanas. Los procedimientos del Club de París y del Club de Lon-
dres pueden servir de fundamento para un proceso de este tipo, si se tornan más
coordinados y rutinarios.
El compromiso de los prestatarios soberanos de incluir un conjunto de cláusulas
nuevas –denominadas cláusulas de acción colectiva–, en los futuros contratos de deu-
da soberana, sería la reforma más práctica y de mayor aceptación para facilitar la rees-
tructuración futura de deuda soberana. El propósito de esas cláusulas es el de crear
un proceso de solución más ordenado y predecible, por lo cual deben describir, con
tanta precisión como sea posible, lo que sucede cuando un país decide reestructurar
su deuda.
Al estipular la elección de un representante de los tenedores de bonos para que
sirva de interlocutor con el Estado, las cláusulas de acción colectiva mejorarían las
comunicaciones entre las partes. El representante estaría facultado para entablar el
debate sobre la reestructuración con el país, sin demoras innecesarias. Las cláusulas
de acción colectiva habilitarían las partes para modificar los términos respecto de la
deuda, sin que una pequeña minoría de tenedores de deuda pueda obstruir el proce-
so. Típicamente, la mayoría absoluta (por ejemplo, 75%) de tenedores de bonos po-
drían enmendar los términos de pago (entre ellos, el intercambio de los bonos por
mecanismos nuevos), sin contar los bonos controlados por el emisor soberano o su
sector público. Si se diseñan de manera adecuada, estas cláusulas también limitarían
la capacidad de acreedores individuales para trastocar, mediante una acción judicial,
el mecanismo de solución: se debe exigir 25% como mínimo de tenedores de bonos
para agilizar los pagos y la mayoría (con dos tercios como máximo) para desacelerarlos;
se debe otorgar al representante de los tenedores de bonos el poder de iniciar el litigio
y prohibir de manera explícita la observancia individual; y cualquier recaudación por
parte de un tenedor de bonos se debe distribuir a prorrata2.
Se han planteado varias propuestas para mejorar el proceso de reestructuración
de deuda soberana. El Fondo Monetario Internacional (FMI) ha presentado un esque-
ma detallado de insolvencia soberana (los mecanismos de reestructuración de deuda
soberana), el cual ha servido para moldear el debate sobre enfoques alternativos a la
reestructuración. El mecanismo cuenta con muchas características admirables, inclui-
da la regla de mayoría para los tenedores de deuda soberana. Sin embargo, el plan del
FMI impediría la inclusión de la deuda en poder de acreedores externos privados. El
2 A partir del trabajo detenido realizado por un Grupo de Trabajo del G-10, presidido por R. Quarles, del
Departamento del Tesoro de Estados Unidos.
132 Reestructuración corporativa
enfoque del FMI no reconoce que toda la deuda preexistente cuenta con los mismos
derechos judiciales. A menos que todos los acreedores en situación similar, la deuda
interna incluida, se sometan a compartir la carga, resulta difícil lograr el consenso
entre acreedores privados3.
En representación de 300 prestamistas (entre ellos miembros del Club de Lon-
dres), el Instituto Internacional de Finanzas ha urgido al FMI suscribir las orientacio-
nes para mejorar la forma como se reestructura la deuda, una vez entran en mora los
gobiernos. Negociaciones prontas, la conformación de comités de acreedores y con-
tratos con fuerza ejecutiva agilizarían el proceso de reestructuración y mantendrían
la confianza del mercado4. La propuesta también limitaría la injerencia del FMI en
las reestructuraciones de un país, exigiendo al mismo tiempo mejoras sistémicas
generales.
Existe el potencial para ampliar la función del Club de París en las reestructuracio-
nes de deuda soberna. Esta institución única de acreedores soberanos, la cual tiene
por finalidad la reestructuración de deudores soberanos con dificultades financieras,
es candidato posible para cumplir la función de acreedor principal en la solución inte-
gral de deudas soberanas. Trabajando con el FMI, los miembros del Club de París tie-
nen la oportunidad de crear incentivos para que los inversionistas globales acaten
planes consensuales que obtienen el respaldo de una mayoría adecuada. Incentivos
de este tipo podrían incluir el acatamiento de las leyes locales que gravan las utilida-
des excesivas de disidentes en algunas circunstancias extremas. En el futuro, se po-
dría crear en París un foro de mediación cuya misión sería la de tratar de solucionar,
de manera simultánea, toda clase de pretensiones de acreedores soberanos.
El Banco de Francia (Banque de France) ha identificado seis principios fundamen-
tales que podrían orientar el proceso de reestructuración de deuda soberana: a) el
diálogo permanente es necesario, basado en la confianza entre deudores y acreedo-
res; b) las partes interesadas deben asegurar la existencia de mecanismos adecuados
para compartir la información; c) la representación justa de los acreedores es funda-
mental para lograr acuerdos en torno a los términos de la reestructuración; d) pro-
3 El FMI declara que la deuda del Fondo se excluye del mecanismo de reestructuración de deuda sobera-
na debido a que, precisamente, el FMI presta en el punto en donde otros acreedores se muestran
renuentes a hacerlo, y lo hace a tasas de interés inferiores a las que ofrece el sector privado. El FMI
ayuda a los países a catalizar la financiación privada y a evitar el ajuste desordenado y las políticas que
los perjudicarían a sí mismos, a los acreedores privados y a otros países. En opinión del FMI, incluir las
pretensiones del FMI y las pretensiones comerciales en un solo mecanismo de solución, socavaría la
capacidad del Fondo para cumplir esa función vital en el futuro. Sin embargo, los tenedores de bonos
consideran que dar a las pretensiones de organismos multilaterales un trato diferente al de otras pre-
tensiones es discriminatorio e injusto. Parece que Argentina enfrenta este problema en la actualidad, a
tal grado que el tratamiento de los tenedores de bonos involucra posibles pérdidas, mientras que las
pretensiones del FMI simplemente se reprograman.
4 Declaración de abril 8 de 2004 del Instituto Internacional de Finanzas (www.iif.com).
133Asimilación de los sistemas de reestructuración al Capítulo 11
cedimientos específicos deben garantizar el tratamiento equitativo entre acreedo-
res; e) el objetivo principal de un proceso eficiente de renegociación debe ser mejorar
o restablecer, tan pronto como sea posible, la sostenibilidad en el mediano plazo de
la deuda de un país; f) los participantes se deben comprometer a negociar de buena fe
(el deudor debe reducir al mínimo los costos en que incurran los acreedores y cumplir
con los contratos por el tiempo que le sea posible, en congruencia con la recuperación
de la sostenibilidad de la deuda, en tanto los acreedores deben aceptar que la rees-
tructuración de una deuda podría exigir la amortización total de las pretensiones).
CONCLUSIONES
Los conceptos de reestructuración del tipo Capítulo 11 son importantes y se están
difundiendo. Estos conceptos resultan cruciales para impulsar recuperaciones corpo-
rativas en vez de liquidaciones, lo cual puede ayudar tanto a la compañía como a la
economía en su conjunto, y atraer nuevo capital, lo cual es necesario para una rees-
tructuración eficaz. La tendencia alrededor del mundo hacia el Capítulo 11 se acelera
y madura. Desarrollar capacidad será vital para el éxito de estos nuevos sistemas. Los
principios básicos de las reestructuraciones conforme al Capítulo 11 podrían y debe-
rían aplicarse a la reestructuración de deuda soberana.
APÉNDICE 5.1 PREGUNTAS Y RESPUESTAS SOBRE EL PROCESO
DE REESTRUCTURACIÓN DE DEUDA SOBERANA CORRIENTE
¿Es factible crear títulos valores soberanos diferentes para acreedorespúblicos, acreedores privados y nuevos inversionistas?
Definitivamente, la respuesta es positiva. El enfoque “a la carta” para la reestructuración de la
deuda es común: la reestructuración de la deuda soberana de Venezuela en 1989-90 ofreció
bonos al descuento, bonos par y bonos “de interés variable o ajustado –ascendente o descen-
dente–”, mientras Argentina propone un menú de bonos comparables (equivalentes en térmi-
nos de valor presente) en monedas diferentes, incluyendo bonos al descuento, bonos par con
cupones bajos y vencimientos a más largo plazo y bonos C, los cuales pueden capitalizar los
intereses. El anterior enfoque se ajusta a las necesidades de acreedores que abrigan la expecta-
tiva de tipos diferentes de títulos valores. Por ejemplo, parece que para algunas transacciones
de bonos Brady, los títulos valores diseñados por los comités asesores de los bancos se garanti-
zaron de forma tal que satisficieran los requisitos reglamentarios de los bancos que los
inversionistas no bancarios consideraban innecesarios. Es posible que el interés primordial de
los tenedores de bonos soberanos intercambiados por bonos nuevos sean las clasificaciones, el
rendimiento, la valoración en los mercados secundarios y otras características que podrían
mejorar el crédito, al compararlos con acreedores soberanos, instituciones financieras y bancos
comerciales.
134 Reestructuración corporativa
¿Resultaría realista reunir a todos los grupos de acreedoresen un encuentro multipartito en París?
En tanto los prestamistas soberanos (el Club de París), las agencias multilaterales (el FMI y el
Banco Mundial) y los bancos comerciales (el Club de Londres) cuentan con una estructura
institucional para coordinar y negociar con un deudor soberano, la pregunta es el grado al cual
se puede esperar la participación de los tenedores de bonos y de los acreedores corporativos y
los comerciales privados. Los bonos están en poder de muchos, resulta difícil organizarlos y
adolecen de un problema de representación: ¿Quién representará a un grupo en el cual los
tenedores cambian constantemente? Conformar un comité representativo exige poderdantes
que estarían dispuestos a participar durante un período prolongado de tiempo y abstenerse de
negociar el crédito (para evitar un conflicto de intereses). Tal vez, el mejor método para con-
vencer a los acreedores de participar en encuentros multipartitos consista en ofrecer incentivos
que hagan más atractivo un resultado negociado que emprender acciones judiciales privadas.
Esos incentivos pueden ser un foro con protocolos que tengan en cuenta la transparencia y el
debido proceso que tratarían de emular los aspectos procesales de un tribunal de insolvencia.
En el tiempo, los países podrían estar sujetos a este foro, por ejemplo, como condición para ser
miembros del FMI.
Persiste el interrogante sobre cuál sería la presión, si la hay, a la que se podría someter a los
tenedores de bonos que se muestren reacios a participar en el foro. El deudor soberano cuenta
con la opción de negociar con tenedores de bonos o de hacerles una oferta definitiva. En 1993,
Rusia negoció con un comité del que hacían parte tenedores de bonos; en 1994, Ecuador creó
un comité de consultoría para recabar opiniones sobre aspectos relativos a una oferta de inter-
cambio; y, en 1999, Paquistán se puso en contacto privado con algunos de los tenedores más
grandes de euro bonos del país para solicitar sus opiniones y luego se hizo una oferta unilateral
de intercambio. Actualmente Argentina se encuentra en consultas con cuatro grupos de
consultoría institucional que representan inversionistas institucionales e individuales. Parece-
ría que, en tanto la incapacidad de asistir a encuentros multipartitos puede tener como resulta-
do un aporte menor al diseño de una oferta de intercambio, el precedente indica que tal vez la
asistencia no sea crucial para efectuar una oferta exitosa (aunque parece que Argentina enfren-
ta fuerte oposición de los tenedores de bonos). En el análisis final, no se puede garantizar la
participación de los tenedores de bonos y se convierte en un problema relacionado con la pre-
gunta más importante de cómo manejar a los disidentes, si por medio de tratados, de legisla-
ción interna, de cláusulas de acción colectiva, de cláusulas de participación o de aceptaciones
de retiro.
¿Es posible introducir nuevos fondos del sector privado en la reestructuración de un país,
para invertirlos en títulos valores soberanos, garantizados a través de deuda no redituable reti-
rada del sector bancario?
Hasta cierto punto, reestructuraciones anteriores de la deuda soberana han condicionado
al mercado, como lo ha hecho el tratamiento que se ha dado a las pretensiones por medio de
diversos instrumentos que cuentan con garantía real, entre ellos, intercambios de deuda por
deuda, para bonos Brady que cuentan con el respaldo de Notas del Tesoro de Estados Unidos y
para bonos con el respaldo de derechos de recuperación o garantías (como ingresos petroleros)
y conversiones de deuda por capital social. En teoría, si existe el deseo de que se inviertan
135Asimilación de los sistemas de reestructuración al Capítulo 11
nuevos fondos en bonos con respaldo de deuda no redituable, dependerá de la calidad de la
garantía real y de la administración de la cartera. Si la cartera de deuda no redituable se estruc-
tura, se valora y se administra de manera apropiada, y los títulos valores reciben una califica-
ción de grado de inversión y se les fija un precio competitivo, entonces, en principio, los títulos
valores serán una inversión atractiva. En la práctica, sin embargo, es posible que, en una eco-
nomía de mercado emergente, resulte difícil estructurar y administrar una obligación de deu-
da de este tipo con garantía real sin algún tipo de mejora adicional del crédito, como una garantía
por cuenta de un tercero (por ejemplo, de un organismo multilateral) o una fuente de ingresos
de divisas (por ejemplo el petróleo).
¿De qué manera se puede reducir el tiempo disponible para efectuarla reestructuración de una deuda soberana?
En ausencia de un foro provisto de protocolos, capaz de imponer un cronograma obligatorio,
acreedores diferentes se mueven a velocidades diferentes y el proceso sólo puede avanzar a la
velocidad de la parte interesada más lenta. El Club de París es disciplinado en términos
institucionales y estructurado, de tal manera que le permite llegar a un consenso en forma
expedita. Las reestructuraciones del Club de Londres con grandes grupos bancarios han toma-
do más tiempo, tal vez debido a problemas de coordinación que surgen en razón de que las
carteras se registran por el valor nominal y los bancos se han mostrado renuentes a aceptar
amortizaciones parciales inmediatas. Los tenedores de bonos conforman un grupo difícil de
organizar y de negociar con ellos, aunque su tendencia es a la complejidad (en particular, los
tenedores de mercado secundario), pueden avanzar con mayor rapidez que otros acreedores y
su interés es maximizar los rendimientos en el menor tiempo posible. Entre los factores que
impulsan el cronograma, están la debida diligencia y el análisis de las pretensiones, el proceso
de negociación, la solución de conflictos, la ejecución de planes de reforma macroeconómica y
la formulación, documentación y ejecución de planes. Asimismo, un enfoque más ágil y más
eficiente a la reestructuración de deuda soberana depende de que cada clase de acreedor nego-
cie en paralelo y no en secuencia.
¿Cuáles son las perspectivas y los peligros de deuda vinculada con el PIB?
La tendencia de los economistas es a considerar la deuda indexada según el crecimiento como
un método sensato de ofrecer seguridad para un país y de facilitar el riesgo compartido inter-
nacional. La idea ha sido impulsada por funcionarios públicos de América Latina que han asis-
tido a cumbres económicas recientes, y la respuesta de varios países industrializados miembros
del Grupo de los Siete (G-7), principalmente de Estados Unidos, ha sido positiva.
En el contexto de la reestructuración de la deuda soberana también se ha estudiado la deu-
da vinculada con el PIB. Pero los inversionistas que tendrían que comprar la deuda se han
mostrado parcos acerca de la idea, debido a preocupaciones sobre la iliquidez de estos merca-
dos y sobre confiabilidad de las estadísticas de crecimiento de los mercados emergentes.
La emisión de bonos de crecimiento indexado podría servir para reducir la vulnerabilidad
de un país a conmociones externas que generan un crecimiento más lento. Si el crecimiento
136 Reestructuración corporativa
económico de un país rico se desacelera, entonces la tendencia de los gobiernos es a reducir los
impuestos, a aumentar el gasto, o ambos. Sin embargo, los mercados emergentes se pueden
ver obligados a aumentar los impuestos y a recortar el gasto con el fin de conservar la confianza
del mercado y cumplir con el pago de los intereses.
Han sido muy limitados los logros de intentos anteriores de emitir deuda vinculada con el
PIB –entre otros, en Bulgaria y Costa Rica– debido, en gran parte, al mal diseño de los contratos
de deuda. Mayor información y un debate más profundo de los aspectos relacionados se en-
cuentran en International Monetary Fund (2004).
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
La palabra multicopiado se utiliza para designar los documentos reproducidos de manera extra-oficial, que generalmente no se encuentran en las bibliotecas.
Fondo Monetario Internacional. 2004. “Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention.” De-partamento de Investigaciones, Washington, D.C., julio 2. Multicopiado.
Johnson, Gordon. 2001. “The World Bank Principles and Guidelines for Effective Insolvencyand Creditor Rights Systems.” Instituto del Banco Mundial, Washington, D.C. Abril.Disponible en www.worldbank.org/ifa/ipg_eng.pdf. Multicopiado.
CAPÍTULO 6
LAS COMPAÑÍAS DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS
EXITOSAS
Ruth L. Neyens, Dató Zukri Samat, Beom Choi, Yang Kaisheng y Shinjiro Takagi
Distraídos por la necesidad de administrar la deuda no redituable en una situaciónde crisis económica y financiera, es posible que los bancos carezcan de la habilidad decentrar la atención en sus actividades medulares y, tal vez, se deteriore la intermediaciónfinanciera. Además, es posible que el entorno bancario interfiera con el proceso dereestructuración: bancos fragmentados sin poderes especiales; la existencia de un soloprestatario y de muchos bancos; la ley de insolvencia y de procedimientos ejecutivosbancarios que retardan el ritmo de la recuperación. Otra dimensión es la existenciadel riesgo moral: los bancos que confrontan una crisis sistémica y una disminucióndel capital no están dispuestos a amortizar las pérdidas. Las compañías de adminis-tración de activos constituyen una solución al problema de la deuda no redituable.
Las compañías de administración de activos se crearon para comprar deuda noredituable a las instituciones financieras con la finalidad de recuperar su valor pormedio de su resolución o venta. Gran parte de las compañías de administración deactivos se han creado para adaptarse a la situación nacional, y la estructura de cual-quier compañía de administración de activos debe ser práctica y estar orientada abrindar soluciones. Por lo general, se crean para responder al derrumbe de las institu-ciones bancarias o al derrumbe inminente del sistema bancario –por ejemplo, en elcaso de RTC y Securum. Junto con un organismo de recapitalización, las compañías deadministración de activos pueden hacer aportes a la reestructuración del sector ban-cario.
Las actividades de una compañía de administración de activos son el reflejo de uncontinuo de operaciones. Los organismos de venta rápida resultan ser más eficacescuando el grupo de inversionistas y el número de cuentas de deuda no redituable esgrande, y se requiere su rápida disposición. La verdadera compañía de administra-ción de activos se desempeña mejor cuando el número de cuentas es manejable, ladeuda no redituable es de naturaleza estructural y cuando la compañía de adminis-tración de activos cuenta con los recursos para resolver dicha deuda. Estas compañíasretiran del sistema bancario la deuda no redituable, minimizan los efectos secunda-rios sobre la economía real, ofrecen un enfoque holístico, organizado y dirigido a la
138 Reestructuración corporativa
resolución de la deuda no redituable, rompen los vínculos entre empresas y bancos,imponen una valoración uniforme de los activos, ejercen poderes especiales y gene-ran economías de escala. En resumen, las compañías de administración de activos soninstrumentos poderosos para manejar la deuda no redituable siempre y cuando seajusten a la situación nacional, sean prácticas y se orienten a las soluciones y tomenmedidas para mejorar su entorno operativo. Sin embargo, se justifica hacer un llama-do a la precaución. Las compañías de administración de activos deben ser de natura-leza temporal y no se les debe permitir perpetuarse.
En el presente capítulo, los representantes de cuatro compañías de administraciónde activos –Danaharta, de Malasia; Kamco, de Corea; Huarong Asset ManagementCompany, de China; y el Industrial Revitalization Committee de la Industrial Revi-talization Corporation, de Japón– analizan sus actividades. Comparten sus experien-cias, incluidos los retos que enfrentaron, las soluciones que adoptaron y los resultadosobtenidos. También evalúan lo que funcionó y lo que no.
EL PAPEL Y LOS AVANCES DE DANAHARTA, MALASIA, Dató Zukri Samat
Danaharta no es un organismo de venta rápida ni una bodega. Más bien, es un organis-mo de resolución de deuda no redituable creado para manejar la logística y resolver loscasos de manera individual. Danaharta ha asumido cerca de 3.000 cuentas con más de 5millones de ringgits en deuda no redituable. Los objetivos de Danaharta son los desuprimir la distracción de la deuda no redituable y maximizar el valor de recuperaciónde los activos adquiridos. Danaharta tiene una función específica que debe cumplir enla estrategia general que se ha adoptado para reestructurar el sector bancario de Malasia,la cual ha creado otras funciones complementarias para Danaharta y Danamodal1.
Los principios rectores de Danaharta son los de eliminar en todo el sistema la deu-da no redituable, contar con un enfoque de mercado y un proceso formal de adminis-tración de activos. Danaharta superó varias fases de planificación. Primero, se creóuna estructura de gobierno empresarial; segundo, Danaharta generó información cor-porativa; y, por último, se promulgó la Ley Danaharta de 1998, autorizando a Danahartapara adquirir y administrar la deuda no redituable e incoar los procesos hipotecarios(al tenor de la Ley Nacional de Tierras). La ley estipula la capacidad para adquirir deudano redituable por medio de un proceso estatutario de derecho adquirido que estipu-laba la titulación clara y la protección de las pretensiones de terceros. Asimismo, la leyestipulaba la capacidad para administrar deuda no redituable aprobando el nombra-miento de administradores especiales2 y otorgando una moratoria de doce meses
1 Danamodal se conformó para recapitalizar los bancos.2 Sólo se nombran administradores especiales si Danaharta se convence de la incapacidad del prestata-
rio para pagar las deudas, la supervivencia del prestatario como negocio en curso está amenazada o
139Las compañías de administración de activos exitosas
sobre las pretensiones. El administrador especial asume el control y la administraciónde la compañía y un asesor independiente evalúa la propuesta de mecanismo desolución resultante, la cual se presenta a la consideración de los acreedores con garan-tía. Para el 18 de febrero de 2004, Danaharta había designado administradores espe-ciales para 72 grupos (123 compañías), mientras otros 33 grupos de compañíascontinuaban en diversas etapas de la administración especial.
La administración especial cuenta con seis etapas. La Ley de Danaharta de 1998estipulaba la capacidad de incoar procesos hipotecarios sobre la garantía real, el am-paro de la protección de la propiedad, la ejecución de hipotecas por medio de la ventaprivada, la necesidad de dar un preaviso de 30 días a los acreedores, la posibilidad deobviar el proceso de subasta ante un tribunal y un proceso transparente impulsadopor el mercado.
Danaharta se comprometió con la transparencia de las operaciones y su divulga-ción. Divulga los planes de negocios y los lineamientos de las operaciones, presentainformes semestrales de las operaciones, ofrece actualizaciones frecuentes a los me-dios y a los analistas, como comunicados de prensa, réplicas parlamentarias e infor-mes anuales y temáticos. La Ley exige anuncios públicos, por ejemplo, notificacionespúblicas sobre el nombramiento de administradores especiales y de asesores inde-pendientes. Por último, mantiene un portal actualizado y muy amplio en internet.
Danaharta ha adquirido deuda no redituable por un valor bruto de mercado su-perior a 5 millones de ringgits, conforme a los avalúos profesionales. El valor de lospréstamos con garantía se determina según el valor de la garantía real. Los préstamossin garantía se adquieren a 10% de la deuda sin rembolsar. Danaharta suscribe con lasinstituciones financieras un acuerdo de participación en las utilidades sobre las recu-peraciones que superen el valor de compra, con una participación de 80% de esevalor para las instituciones financieras.
La deuda viable se determina mediante un proceso de selección por costo-benefi-cio. El objetivo de Danaharta es reestructurar la deuda viable, de acuerdo con losprincipios y lineamientos de reestructuración de préstamos, que ella misma publica3.
una reestructuración formal de las deudas del prestatario sería más conveniente que la resolución dela empresa. El Comité de Supervisión aprueba todos los nombramientos de administradores especia-les.
3 La publicación describe los siguientes principios de reestructuración del crédito: un recorte proporcio-nalmente más grande para los accionistas que para los acreedores, tratamiento justo para acreedorescon garantía y sin garantías, ninguna dilución de garantía inadecuada, una sola oportunidad de rees-tructuración y el requisito que los deudores trabajen para los acreedores. Asimismo, explica las direc-trices siguientes: maximizar el valor general de la recuperación y devolverlos a Danaharta, minimizarla participación de dinero de los contribuyentes, garantizar el trato justo de todos los grupos de interésy, cuando sea apropiado, utilizar los poderes especiales de endeudamiento de Danaharta y beneficiara todo el sistema bancario.
140 Reestructuración corporativa
La administración de los préstamos se ajusta a un proceso estandarizado impulsadopor el mercado4. La reestructuración de préstamos viables podría ser informal (repro-gramación, amortización o resolución) o formal (nombramiento de un administradorespecial). El resultado de la reestructuración de préstamos inviables fue la venta de lagarantía real (ejecución hipotecaria, liquidación) o la venta del administrador especialdel negocio por medio de un proceso de ofertas. Los préstamos internacionales sevendieron siempre por medio de subastas.
El portafolio de Danaharta asciende a 47,70 mil millones de ringgits (compra de19,73 mil millones de ringgits y administración de 28,97 mil millones de ringgits),conformado por 2.564 prestatarios5. La tasa de recuperación proyectada asciende aun asombroso 58% (véase cuadro 6.1).
4 La reestructuración de activos implica la venta del negocio o de la garantía real y aplica los principiosde la oferta competitiva, la conservación y el mejoramiento del valor del negocio o de la garantía real yla venta ordenada de activos por medio de un proceso transparente.
5 Un ringgit es igual a US$0,263.
CUADRO 6.1
RECUPERACIÓN PROYECTADA DE DANAHARTA EN MALASIA, POR MÉTODO
(En miles de millones de ringgits, a menos que se indique lo contrario)
Tasa de Recuperación Tasa de recupera-
recuperación de proyectada ción proyectada
préstamos ajustada ajustada (porcentaje)
Método de recuperación (a) (b) (c) = (b) / (a)
Reestructuración simple del préstamo 7,63 6,11 80
Acuerdo 9,37 7,59 81
Liquidación 9,77 7,19 74
Planes bajo administración especial 5,32 2,24 42
Ejecución de hipoteca 14,36 4,86 34
Otros 4,74 2,64 56
Acción judicial 1,25 — —
General 52,44 30,63 58
— Información no disponible.
CORPORACIÓN COREANA DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS: LA DIVERSIDAD
DE MECANISMOS DE REESTRUCTURACIÓN ENSAYADOS EN COREA, Beom Choi
En noviembre 27 de 1997, se fundó la Corporación Coreana de Administración deActivos (Kamco), la cual comenzó a operar de inmediato. Fueron muchos los objeti-vos de la participación de Kamco en el proceso de reestructuración: reducir al míni-mo la carga oficial y recuperar prontamente los dineros públicos, ofrecer liquidez al
141Las compañías de administración de activos exitosas
sector financiero y colaborar en la reestructuración de instituciones financieras,revitalizar la economía coreana, liquidar la deuda no redituable (préstamos con ga-rantía o sin garantía con un incumplimiento de tres meses o más) y recuperar la esta-bilidad del sector corporativo.
Asimismo, Kamco ofrecía préstamos a compañías que participaban en mecanismosprivados de solución, en los cuales los acreedores aceptaban reestructurar activos endificultades, y a compañías en administración judicial o en procesos de concordato,ya sea que sus préstamos fueran con garantías o no. El portafolio de Kamco6 se com-pone de préstamos clasificados (28%), préstamos a empresas en reestructuración ju-dicial (38%) y préstamos a empresas participantes en mecanismos de solución (34%).El portafolio incluía unas pocas hipotecas de vivienda.
Kamco estudiaba la deuda no redituable según los principios y las políticas si-guientes: la estrategia rectora era la de ofrecer una resolución expedita y con un míni-mo de pérdidas por medio de una gestión eficiente, procedimientos transparentes ytransacciones justas. Durante el proceso de rehabilitación, Kamco suspendía las ac-ciones judiciales y la ejecución hipotecaria, prestaba capital de trabajo, participaba enconversiones de deuda por capital social, otorgaba garantías de pago y comprabapagarés de descuento7.
Durante la fase de venta, y con el fin de facilitar la recuperación del prestatario,Kamco desplegaba diversas técnicas financieras como la venta de cartera, la emisiónde títulos valores, las subastas públicas, la venta de las garantías reales, la venta dedeuda específica y la reprogramación de las deudas. Asimismo, le ofrecía al deudorun descuento sobre el saldo del capital de la deuda (en esencia, la amortización de ladeuda) y una tasa de interés más baja, ampliando el plazo de vencimiento del pago8.
6 Según la reestructuración legal, los préstamos a empresa, ya sea con garantías o sin garantías, sonpréstamos a compañías en administración judicial o en procesos de concordato. Los préstamos a em-presas en proceso de solución son préstamos a compañías en mecanismos de solución privados, loscuales han sido aceptados por los acreedores para la reestructuración de activos en dificultades.
7 Mediante una ley especial (La Ley de Fomento de la Reestructuración Corporativa), el gobierno deCorea respaldó las conversiones de deuda por capital social. Las conversiones de deuda por capitalsocial quedaron exentas de las restricciones respecto de los límites para la compra de acciones de losbancos. De manera análoga, por ley comercial, el precio de la nueva emisión de acciones debe sersuperior al valor nominal de las mismas (5.000 wons). El nuevo precio de las acciones según el valornominal requiere la aprobación del tribunal. En el caso de conversiones de deuda por capital social, fuesuficiente la aprobación de los accionistas y no requirió la aprobación del tribunal. Se utilizaron con-versiones de deuda por capital social y deuda convertible tanto en las reorganizaciones corporativascomo en los mecanismos de solución. Las conversiones de deuda por capital social significaron riesgosconsiderables para el acreedor. Si se liquidaba al deudor, el capital social convertido perdía valor, y siocurría una conversión posterior, se diluían los valores y los controles.
8 Al ampliar el término de vencimiento de la deuda, se reducía el valor presente de la deuda convirtién-dose en una amortización total efectiva de la deuda. Únicamente se reembolsaban los intereses duran-te los períodos de gracia.
142 Reestructuración corporativa
Kamco utilizaba varias esquemas para estimular la participación del capital socialprivado externo; empresas en participación, compañías de reestructuración corpora-tiva, compañías de administración de activos (compañías para fines especiales) y me-canismos de reestructuración corporativa. Kamco vendía a varios compradores carterasde préstamos por intermedio de diversas esquemas financieros: venta total o de blo-ques importantes de activos a compañías en participación para fines especiales, a com-pañías de reestructuración corporativa y a compañías para fines especiales, venta depréstamos individuales, venta a mecanismos de reestructuración corporativa por riesgocompartido9 y, por último, la venta total a inversionistas externos. En el cuadro 6.2 secomparan los tres mecanismos: compañías de reestructuración corporativa, mecanis-mos de reestructuración corporativa y compañías para fines especiales (compañíasde administración de activos).
9 Como los mecanismos de solución, los mecanismos de reestructuración corporativa deben gozar de lacondición de acreedor simple, lo que quiere decir un deudor único antes que un portafolio.
CUADRO 6.2
CARACTERÍSTICAS DE TRES MECANISMOS DE SOLUCIÓN UTILIZADOS EN COREA
Compañías para fines
especiales (compañías de
administración de activos)
Ley de conversión de activos
en títulos valores
Compañía de papel
10 millones de wons
Gerente especializado con
capital pagado de mil millones
de wons
Inversionista en efectivo
Portafolio amplio: todo de
conformidad con la ley de
conversión de activos en
títulos valores
Opcional
Mecanismos de
reestructuración
corporativa
Ley de Compañía de
inversiones en reestructuración
corporativa, octubre 2000
Compañía de papel (vida
limitada)
500 millones de wons
Gerente especializado con
capital pagado de 2 mil
millones de wons
Más de tres patrocinadores,
incluyendo dos o más
acreedores
Crédito único: exclusivamente
para deudas de la compañía
participante en el mecanismo y
acciones convertidas
100% obligatorio, dentro de un
período de cinco años
(prorrogable un año)
Compañías de
reestructuración
corporativa
Ley de desarrollo industrial
o licencia de capital de
riesgo
Compañía independiente
7 mil millones de wons
Administración propia
Ninguno
Portafolio amplio: todos
los activos de la empresa
se reestructuran
Se deben vender 20% de
los activos dentro de un
período de siete años
Característica
Ley de creación
Ente legal
Capital pagado
Función
Administrativa
Activos objeto
Reestructuración
obligatoria
143Las compañías de administración de activos exitosas
Los instrumentos de reestructuración corporativa, únicos a Corea, son ilustrativosdel reto implícito en el diseño de soluciones a la crisis asiática10. Varias consideracionesmotivaron la iniciativa: la escala masiva de empresas en dificultades financieras, el de-seo de controlar los costos de la reestructuración del sector financiero para el sectorpúblico y el énfasis en generar una infraestructura en el sector privado que estimule lareestructuración en vez de dirigirla o hacerla obligatoria. Los mecanismos de reestruc-turación corporativa presentan las siguientes características: un enfoque en compañíasviables medianas o grandes, gestión activa de las compañías objeto, capacidad pararecabar recursos –financiación de deuda o de capital social– de inversionistas institu-cionales calificados (pero no del público en general), autorización del Ministerio deHacienda y la Economía y supervisión de la Comisión de Servicios Financieros. La fina-lidad de los mecanismos de reestructuración corporativa era la de ofrecer incentivos aespecialistas y a gerentes de inversión para administrar y obtener, de la manera máseficiente y eficaz, el valor real de los activos adquiridos de los bancos y combinar lastenencias de distintos acreedores con el fin de obtener los beneficios mediante la con-centración y el control. Los mecanismos de reestructuración corporativa ofrecen solu-ciones a las dificultades económicas de las empresas financiadas con recursos del sectorprivado, flexibilidad a los bancos, inversionistas y reguladores y soluciones que comple-mentan a las compañías de administración de activos tradicionales.
La estructura de cada mecanismo de reestructuración corporativa por cada com-pañía obedecía a la necesidad de evitar posibles situaciones complicadas en virtud dela multiplicidad de deudores y de acreedores. Se esperaba que la compañía de admi-nistración de activos del mecanismo de reestructuración corporativa contara con losconocimientos especializados y la experiencia en fusiones, adquisiciones y solucio-nes. Como compañía de vida limitada, los mecanismos de reestructuración corporati-va gozaban de ventajas tributarias y de capacidad de endeudamiento relativo al capital.Kamco y los bancos venden préstamos o acciones (adquiridas mediante conversión)y, a cambio, reciben dinero o acciones. La finalidad de las iniciativas de riesgo compar-tido entre acreedores e inversionistas era de acelerar la tasa de reestructuración enCorea, trasladando la autoridad para ejecutar la solución de los bancos comerciales alos expertos en reestructuración corporativa. Un beneficio percibido del mecanismode reestructuración corporativa fue la capacidad de los bancos acreedores para dispo-ner del capital adquirido durante las conversiones de deuda por capital11.
A pesar de las virtudes, los mecanismos de reestructuración corporativa no tuvieronbuena acogida en Corea y apenas se hicieron tres o cuatro transacciones. Sin embargo,
10 Los mecanismos de reestructuración corporativa son mecanismos para fines especiales que contribu-yen al proceso de reestructuración aliviando a los bancos de la carga de administrar activos improduc-tivos y mejorando la eficiencia del proceso.
11 A partir de la introducción de las iniciativas de solución el volumen de este tipo de capital ha aumen-tado en los libros contables de los bancos.
144 Reestructuración corporativa
otros países pueden aprender de la experiencia coreana. Los principales aspectos posi-tivos –valor de la compañía en funcionamiento superior al valor de liquidación; libera-ción de la carga financiera y administrativa al sector bancario; asignación más eficientede recursos; mejores perspectivas para obtener valores; tratamiento tributario prefe-rente para las conversiones de deuda por capital y para el mecanismo de reestructura-ción corporativa12; formas no monetarias de contrapartida (deuda de papel) que ofrecenflexibilidad contable– propiciaron la aceptación y el compromiso por parte de las auto-ridades financieras, asesores de inversión e inversionistas. Con todo, los beneficios sevieron opacados por los aspectos negativos: una nueva estructura judicial desafiante;dificultad para motivar a los bancos a asumir pérdidas sobre la venta; pérdida del con-trol de los bancos sobre el proceso de reestructuración y de las relaciones con los clien-tes; dificultad para utilizar “precios de transferencia” como metodología de valoraciónpara los préstamos y la deuda; por último y ante la ausencia de la amenaza de pérdidaimpuesta por los tribunales, la falta de incentivos para que los deudores de las empresasaceptaran las medidas draconianas, como las ventas de activos, la dilución del capitalsocial y la disminución del control administrativo, necesarias para transferir una em-presa a un mecanismo de reestructuración corporativa.
Como resultado, los mecanismos de reestructuración no lograron una amplia acep-tación durante la reestructuración. En retrospectiva, ¿por qué resultó difícil poneresos mecanismos en práctica y qué pueden aprender otros países de este proceso? Lomás importante, los acreedores con aprovisionamiento de reservas bajos se mostra-ron renuentes a asignar las deudas al mecanismo de solución y asumir pérdidas.Adicionalmente, los acreedores con mayor antigüedad se mostraron reacios a ceder laantigüedad que les correspondía y a recibir un trato proporcional con otros tenedoresde derechos. De igual manera, los garantes de préstamos se resistieron a que los prés-tamos se transfirieran a un mecanismo de reestructuración corporativa, ya que losgarantes tendrían que cumplir con sus obligaciones financieras antes de lo que ha-brían tenido que hacer bajo el proceso usual de la reestructuración de deuda. Porúltimo, resultó tarea difícil nombrar un gerente de activos remunerado entre unamultitud de acreedores principales. Como consecuencia de las objeciones, los acree-dores en disidencia solicitaron el pago de una suma para retirarse, socavando la es-tructura de los mecanismos de reestructuración corporativa.
LA COMPAÑÍA DE ADMINISTRACIÓN DE ACTIVOS HUARONG DE CHINA,
Yank Kaisheng
Durante los últimos tres años, la Compañía de Administración de Activos Huarongde China, ha estado dedicada a la resolución de deuda no redituable. Se trata de partedel esfuerzo que ha emprendido China para desarrollar un sistema bancario y finan-
12 Aunque se estudió el diferimiento contable, no se introdujo en la legislación.
145Las compañías de administración de activos exitosas
ciero más eficiente para preparar a los bancos chinos para la competencia con losbancos internacionales cuando, en 2007, concluya la integración plena del país en laOrganización Mundial del Comercio.
La reforma bancaria de China
Las medidas de la reforma bancaria de China incluyen la reducción de deuda noredituable, la limpieza de balances generales, el fortalecimiento de las garantías cre-diticias y el avance hacia normas contables internacionales. Además, los bancos deChina comienzan a poner en práctica nuevos sistemas de análisis crediticio con baseen la calificación y a formular políticas crediticias más estrictas, así como prácticas degobierno empresarial corporativo acordes con las mejores prácticas internacionales.Aunque tomará tiempo la ejecución plena de todas ellas, ha sido posible medir loséxitos de China. Los cuatro bancos comerciales de propiedad del Estado redujeron elcoeficiente de deuda no redituable de 26% en 2002, a 20% en 2003. Es evidente que losbancos se encuentran en camino a cumplir el mandato del Banco Central y de la Co-misión Bancaria y Reglamentaria de China (CBRC), en torno a la reducción de la deu-da no redituable. A finales de 2003, China anunció la inyección de US$45 mil millonesde sus reservas en divisas a dos de los cuatro bancos más grandes del país. El objetivoque el gobierno busca alcanzar con este programa piloto es convertir al Banco deChina y al Banco Chino de Construcción en sociedades anónimas. A cada banco se leinyectaron US$22,5 mil millones de capital para prepararlos para las primeras ofertaspúblicas programadas para los dos años siguientes. Se trata de apenas uno de muchosmétodos que utiliza China para acelerar las reformas financieras, reducir el coeficien-te de deuda no redituable y de mejorar los coeficientes de capital con el fin de podercompetir con los bancos extranjeros.
En abril de 2003, el Consejo de Estado creó la CBRC con la intención de liberar albanco central de la función reglamentaria y de la supervisión rutinaria de la gestión delos bancos. Este organismo de regulación está efectuando cambios positivos. En diciem-bre de 2003, anunció que un banco extranjero puede poseer un interés estratégico dehasta 20% en un banco chino. La CBRC anunció que, a partir de 2004, todos los bancoscomerciales en China deben utilizar un nuevo sistema de clasificación de créditos concinco categorías, basado en estándares más estrictos de aceptación internacional. Losejemplos anteriores son ilustrativos de las iniciativas más recientes adoptadas por elgobierno de China para acelerar y fortalecer la reforma del sistema financiero.
Compañías de administración de activos
En 1999, los cuatro bancos más grandes de China transfirieron a cuatro compañías deadministración de activos la suma de US$170 mil millones en activos no redituables.
146 Reestructuración corporativa
Las cuatro compañías de administración de activos han tenido grandes logros en laresolución de la deuda no redituable de China. Para finales de 2003, habían finiquita-do 41% de la deuda no redituable recuperando, en promedio, cerca de 20% del valoren libros en efectivo. Con la casa matriz en Beijing y treinta sucursales en todo el país,Huarong es la más grande de las cuatro compañías de administración de activos yuna de las compañías de esta naturaleza más importantes del mundo.
Fundada a finales de 1999, Huarong compró al Banco Industrial y Comercial deChina más de US$50 mil millones de deuda no redituable. Sus operaciones diariasestán vinculadas con la compra, administración y venta de activos no redituables. Lameta principal es maximizar el valor de recuperación. El Ministerio de Hacienda in-yectó a cada compañía de administración de activos capital pagado por un valor deUS$1,2 mil millones, con el fin de facilitarles la rápida puesta en práctica de los planesde negocio de cada una de ellas.
La resolución de activos y las cobranzas son los negocios principales de una com-pañía de administración de activos. El estatus legal especial y el amplio espectro deacción de Huarong le han permitido utilizar diversas estrategias de resolución y téc-nicas de cobranza. Las técnicas de resolución comprenden la revisión con los presta-tarios de los planes de pago, pagos de deuda con descuento, conversiones de deudapor capital, venta de garantías reales, litigios y venta de la deuda no redituable ainversionistas (bien sea como un activo individual o como portafolio). El pago dedeuda con descuento es la técnica más común. La capacidad para amortizar parcial-mente la deuda constituye una ventaja legal importante que tienen las compañías deadministración de activos sobre los bancos comerciales de propiedad del Estado. Enla actualidad, con el fin de evitar el riesgo moral, a los bancos comerciales de propie-dad del Estado se les prohíbe brindar a los prestatarios la condonación de la deuda.La Ley otorga facultades especiales a las compañías de administración de activos paraque vendan los activos a un valor inferior al valor en libros. Huarong ha vendido másde US$16,6 mil millones en deuda no redituable durante los últimos cuatro años. Latasa promedio de recuperación es de 32% y la tasa de recuperación de fondos es de21% aproximadamente.
Huarong basa sus actividades de resoluciones de activos en cuatro principios fun-damentales:
• Ser justo, abierto y transparente. Huarong se rige por estos principios para poderexplicar las actividades que desarrolló, el enfoque de mercado empleado y per-manecer como un cobrador de deudas imparcial.
• Aprovechar la competencia para optimizar la recuperación. Huarong maximiza lafijación del precio de mercado de la deuda no redituable a través de la com-petencia. Huarong estimula la competencia durante la venta de deuda noredituable atrayendo al mercado a un número mayor de inversionistas, com-parando las tasas históricas de recuperación interna de acuerdo con las ofertas
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competitivas y utilizando varias estructuras de transacciones de riesgo com-partido.
• Utilizar controles y balances en la administración. Con el fin de evitar fracasos téc-nicos y el riesgo moral, Huarong cuenta con procedimientos estandarizados deresolución de activos, dentro del marco legal y reglamentario del gobierno. Porejemplo, cuenta con dos comités independientes para la administración dedeuda no redituable. Uno de ellos tiene a su cargo la evaluación y la fijación delprecio de los activos, mientras que el otro es responsable de la aprobación finalde la estrategia para su resolución. Todas las resoluciones de activos deben se-guir procedimientos establecidos de aprobación, los cuales se ciñen al procesodecisorio y a la autorización colectiva.
• Obtener el equilibro óptimo entre la recuperación elevada y la resolución rápida. Lascuatro compañías de administración de activos tienen más de US$100 mil mi-llones en deuda no redituable que esperan la resolución. Los activos varían portipo de industria, localización, situación operativa y disponibilidad de garantíareal. Huarong hace una evaluación rápida de los distintos factores que influ-yen en el valor de éstos, como calidad, ritmos y plazos, condiciones del merca-do y aspectos legales. Por ejemplo, Huarong adopta medidas lo más prontoposible respecto de la cobranza de activos cuyo valor sea susceptible de depre-ciarse. Pero Huarong administra activos con gran potencial al alza, esperandoel momento en que se pueda conseguir un valor razonable en el mercado.
Como la deuda que se transfirió del Banco Industrial y Comercial de China aHuarong se suscribió muchos años atrás y la mayoría de los deudores ya estaban enmora, el período prolongado de tenencia generalmente redunda en la mala calidadde los activos y la menor recuperación. Para poder acrecentar la velocidad de la reso-lución de activos, a comienzos de 2001, Huarong acogió la estrategia de transaccionesde venta total o de bloques importantes de activos, siendo la primera compañía deadministración de activos de China en vender a inversionistas extranjeros una grancartera de deuda no redituable. En esa transacción, Huarong subastó a dos grupos deinversionistas internacionales un portafolio de US$1,5 mil millones en deuda noredituable: a un consorcio liderado por Morgan Stanley y a Goldman Sachs. Lo másimportante, resolvió los problemas reglamentarios y de política que impedían la par-ticipación de inversionistas extranjeros en el mercado de deuda no redituable en Chi-na. Cuando se realizó esta transacción, en 2001, se trató de un trabajo pionero en lareforma financiera de China. Con el impulso de esta primera subasta internacional,en diciembre de 2003, Huarong convocó a una segunda subasta internacional con unportafolio por valor de US$3 mil millones en deuda no redituable, conformado pormás de 1.900 deudores chinos. Los activos se colocaron en 22 unidades de inversión,según la localización geográfica, para hacerlos más atractivos para los inversionistas
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locales e internacionales: 19 inversionistas internacionales y locales se registraron parapresentar sus ofertas en esta transacción. A la fecha, Huarong ha negociado memo-randos de entendimiento sobre más de la mitad de las 22 unidades con inversionistasinternacionales y locales.
Durante la primera mitad de 2003, Huarong dirigió un Programa de cuasiconversiónde deuda no redituable en títulos valores, para un portafolio de deuda no redituablecon un valor nominal de US$1,3 mil millones. Según la estructura del Programa,Huarong colabora con una compañía fiduciaria para conformar un fondo de conver-sión de activos en títulos valores. Los activos se evalúan con ayuda de un tasador porcuenta de terceros y de una compañía calificadora. A continuación y con base en elnivel de flujo de fondos previsto, los activos se estratifican en dos clases: preferentes ysubordinados. Por último, se transfiere a los inversionistas, a través de la compañíafiduciaria, la propiedad de la clase preferencial. No se trata de una conversión “real”de activos en títulos valores porque China aún enfrenta numerosos retos para su eje-cución, incluidos los obstáculos legales, contables y de supervisión, que restringen lasconversiones de buena fe de activos en títulos valores. Sin embargo, promover el de-sarrollo del concepto de la conversión de activos en títulos valores y manejar de ma-nera creativa la transacción, dentro del marco legal existente, ha probado ser muyútil. En consecuencia, Huarong continúa analizando los aspectos creativos de las es-trategias y metodologías de resolución, con el fin de maximizar la recuperación dedeuda no redituable.
ENFOQUES DE REESTRUCTURACIÓN UTILIZADOS EN JAPÓN, Shinjiro Takagi
El lento crecimiento económico registrado en la pasada década impactó severamentea las instituciones financieras de Japón: 178 instituciones fueron a la quiebra entreabril de 1992 y marzo de 2003, y la deuda no redituable registró un considerable incre-mento. Según la Asociación Nacional de Banqueros, la deuda no redituable de losbancos japoneses alcanzó su punto máximo, 40 millones de millones de yenes, enmarzo de 2002, disminuyendo a cerca de 28 millones de millones de yenes en sep-tiembre de 2003. En el punto máximo, la deuda no redituable representaba menos del10% de la deuda total. La deuda no redituable en las instituciones financieras peque-ñas y medianas (bancos regionales, entre ellas) continúa siendo elevada, aunque aque-lla de los bancos urbanos más importantes ha disminuido. A finales de octubre de2002, el Gobierno japonés fijó la meta de reducir a la mitad la cantidad de deuda noredituable de las instituciones financieras, para finales de marzo de 2006.
Desde la publicación, en octubre de 2003, de la proposición de ley del Gobiernosobre la economía y las finanzas del país (registrando el lento crecimiento de la eco-nomía), las noticias económicas han sido alentadoras. Las exportaciones (en particu-lar a Estados Unidos y a China) han aumentado, como también lo ha hecho la demanda
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cíclica de inversiones para renovación de maquinaria e instalaciones. Sin embargo,resulta difícil confirmar la sostenibilidad de la recuperación. Además, se espera que ladeflación continúe, aunque como lo indican cifras estadísticas recientes, se observauna desaceleración en la caída de la tasa de precios. Por tanto, en la segunda mitad de2004, era posible que la economía regresara al ritmo de crecimiento lento o algo peor,ante la ausencia de una reforma eficaz de la estructura económica.
Japón ha tomado medidas para resolver el nivel de deuda no redituable en el sis-tema bancario, incluidas las reformas a las reglas que rigen las reorganizaciones cor-porativas, la creación de la Corporación de Revitalización Industrial y las medidasadoptadas por los bancos más importantes para mejorar los procedimientos de susmecanismos de solución.
Mejoras en la estructura jurídica para la reorganización corporativa
Con el fin de reorganizar las corporaciones de negocios en dificultades con deudasexcesivas, se han creado dos procedimientos estatutarios de reorganización y un es-quema de solución extrajudicial:
• El proceso de “rehabilitación civil” promulgado en 1999 (el cual abolió la ante-rior Ley de Concordato de 1927), diseñado para la pequeña y la mediana em-presa13.
• La reforma, en diciembre de 2002, de la Ley de Reorganización Corporativa de1951, para las grandes corporaciones14.
• Los lineamientos para los mecanismos de solución extrajudiciales, establecidospor la Asociación Nacional de Banqueros y otras organizaciones pertinentes en2001, relacionados con los principios Insol-815.
Las principales diferencias entre la rehabilitación civil y la reorganización corpora-tiva están vinculadas con los derechos de los acreedores con garantía y la capacidadde los deudores de continuar con las operaciones del negocio sometido a reorganiza-ción. Al tenor de las reglas de la reorganización corporativa, se suspenden los dere-chos de los acreedores con garantía, y las pretensiones con garantía pueden resultarperjudicadas bajo el plan de reorganización, siempre y cuando cuente con una aproba-ción mayoritaria. Sin embargo, según las reglas de la rehabilitación civil, los derechosde los acreedores con garantía no se suspenden ni se modifican sin el consentimientoindividual expreso del acreedor con garantía (con algunas excepciones). Asimismo,
13 Para mayores detalles, véase apéndice 6.1.14 Para mayores detalles, véase apéndice 6.2.15 Para mayores detalles, véase apéndice 6.3.
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bajo la reorganización corporativa, en principio, un fideicomisario reemplazará a laalta administración (aunque el tribunal puede nombrar como fideicomisario –princi-pal o suplente– a uno o más representantes de dicha administración). Por el contrario,bajo la rehabilitación civil, a un deudor no se le priva del derecho de mantener elnegocio en funcionamiento y de disponer de sus activos (con algunas excepciones,también).
El mayor inconveniente de ambos tipos de procedimiento es que, en general, losderechos de las pretensiones sin garantía de acreedores comerciales y de acreedoresfinancieros deben recibir el mismo tratamiento. La Orden de “primer día” empleadaen los procedimientos del Capítulo 11, mediante la cual se autoriza a las empresaspagar todas las pretensiones de los acreedores comerciales, no se encuentra disponi-ble. El incumplimiento del pago de las pretensiones de créditos comerciales puedecausar graves perjuicios al buen nombre de la empresa y reducir el valor de empresade la compañía deudora. Por tanto, aún si casi todos los bancos aceptan un plan dereorganización a través de un mecanismo de solución extrajudicial, tal vez, no resultepráctico convertir ese acuerdo en un procedimiento estatutario (para disminuir for-zosamente a los acreedores minoritarios en disidencia), sin hacer que los acreedorescomerciales acepten proporcionalmente las pérdidas con los bancos. Los tribunalesjaponeses deberían ser más flexibles al acatar el principio de la igualdad de las preten-siones sin garantía, en reconocimiento de la necesidad de conservar la financiacióncomercial.
Las directrices para los mecanismos de solución extrajudiciales son una herramientaútil para reorganizar, en las etapas iniciales, la estructura financiera de una empresadeudora con excesivas deudas con muchos bancos e instituciones financieras, sinmenoscabar las pretensiones de acreedores comerciales. Hasta ahora, se han resueltocerca de 20 grandes casos con base en estas directrices. El mayor inconveniente deestas orientaciones es la exigencia del consentimiento de todos los acreedores finan-cieros sometidos en el plan propuesto a la condonación de la deuda, o a conversionesde deuda por capital social. No existe poder obligatorio alguno para convencer a losacreedores de aceptar el plan.
Junto con la reforma de la ley, se observan cambios sustantivos en las prácticas quehacen parte de los procesos de quiebra y de reorganización, impulsados por los tribu-nales de Tokio y del distrito de Osaka. Casi todos los tribunales de Japón aceptanahora procesos de reorganización, los cuales se están manejando con mayor celeri-dad. Por ejemplo, se entablaron cerca de 10 veces más procesos de rehabilitación civilante el tribunal de distrito de Tokio en 2002, que concordatos bajo la anterior Ley deConcordatos. Antes, los jueces se mostraban renuentes a incoar procesos de concor-dato y de reorganización corporativa si las posibilidades de una exitosa recuperacióneran inciertas.
Los procesos de reorganización corporativa se manejan hoy de manera más expe-dita. En gran parte de los procesos civiles que se adelantan en Tokio, el tribunal confir-
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ma el plan de rehabilitación en un plazo aproximado de seis meses después de lapresentación de la demanda que da inicio al proceso. Los procesos de reorganizacióncorporativa, de mayor cuantía que los procesos de rehabilitación civil, también semanejan de manera más expedita.
La corporación de revitalización industrial de Japón
En abril de 2003, el gobierno de Japón creó la Corporación de Revitalización Indus-trial de Japón (IRCJ), con el propósito de reducir el número de deuda no redituable yde préstamos de baja productividad, comprando préstamos que los prestatarios ha-bían contratado con bancos diferentes al(los) banco(s) principal(es), y ayudando a lasgrandes empresas con deudas excesivas a recuperar su rentabilidad. La IRCJ compra ladeuda de las compañías en dificultades las cuales, al ser viables, se pueden recuperarexitosamente. La IRCJ y el(los) banco(s) más importante(s) examinan con todo cuida-do la factibilidad del plan de reorganización propuesto por la empresa en dificulta-des, antes de tomar la decisión de ayudarla. Con la finalidad de ayudarles en elprograma, la IRCJ contrata a profesionales experimentados y calificados, como consul-tores, contadores, abogados y asesores en reestructuración. La decisión de prestarayuda a las empresas incluye la intención declarada de la IRCJ de comprar la deuda aun determinado precio a las instituciones bancarias distintas de los bancos principa-les. Los bancos acreedores no están legalmente obligados a vender las deudas a laIRCJ, ni a aceptar la propuesta de un plan de reestructuración que estipule la libera-ción parcial de deudas o las conversiones de deuda por capital social.
El propósito de la creación de la IRCJ fue el de complementar el trabajo de la Cor-poración de Resolución y Cobranzas (RCC) en apoyo a los bancos para reducir el volu-men de deuda no redituable. La RCC se creó hace varios años con la finalidad expresade comprar a las instituciones financieras la deuda no redituable y la disminuida paraproceder a cobrarlas. Además, la RCC presta asesoría a deudores en dificultades sobrela reestructuración de sus deudas y sus negocios por medio de mecanismos de solu-ción extrajudiciales, procesos de rehabilitación civil y de procesos de reorganización.
Aun cuando la RCC está facultada para comprar las deudas de la pequeña y lamediana empresa, se supone que la IRCJ compra las deudas de las grandes corpora-ciones cuya quiebra tendría un impacto material sobre las industrias pertinentes. LaIRCJ puede recomendar a las empresas deudoras que reduzcan su tamaño, se fusio-nen con o sean absorbidas por otras corporaciones para resolver los problemas deexceso de capacidad productiva o de exceso de oferta en las industrias pertinentes.
La IRCJ cuenta con 10 millones de millones de yenes a su disposición (con financia-ción de la garantía del gobierno japonés) para comprar a los bancos la deuda noredituable y los préstamos de baja productividad. Todas las compras deben haber-se finiquitado antes de finales de marzo de 2005, y liquidar la deuda y el capital
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social dentro de los tres años siguientes. La vida útil de la IRCJ es de cinco años comomáximo.
Por tradición, todas las empresas de Japón contaban con un “banco principal” (obancos), cuya función era la de financiar las inversiones y las operaciones de la em-presa. Los bancos principales tenían por costumbre enviar a las empresas sus emplea-dos para ocupar cargos de control, como presidentes de la junta directiva o del área,gerentes y otros cargos de alto rango. Es probable que los gerentes y empleados dealto rango que no provenían de los bancos principales perdieran el “espíritu de inde-pendencia” bajo la supervisión y el control de los bancos principales. Los bancos prin-cipales continuaban otorgando créditos, generando una excesiva exposición al riesgo,aún después de que los bancos secundarios han suspendido esas actividades. La IRCJ
trató de resolver el “problema de banco principal” estipulando un plan de reestructu-ración de la deuda que involucraba únicamente a tres partes: la IRCJ, el banco princi-pal y la empresa deudora. Se esperaba que la IRCJ fuera la última oportunidad realistaal alcance del gobierno para resolver, de una vez por todas, el problema de la deudano redituable y de los préstamos poco productivos, aparentemente insuperable, enJapón.
La IRCJ utiliza los siguientes procedimientos, con el propósito de ayudar a deudo-res en dificultades financieras.
Primero, las compañías que están en dificultades, debido a una deuda excesiva,elaboran con sus bancos principales una propuesta de plan de reorganización. Con laayuda o el respaldo de contadores públicos certificados y de asesores en reestructu-ración, empleados de la compañía y de los bancos desarrollan el plan. El plan dereorganización debe comprender tanto la reorganización financiera como la de lasoperaciones; lográndose la primera por medio de la condonación de deuda y de lasconversiones de deuda por capital social para disminuir el volumen de deuda conintereses y aumentar o disminuir el capital; y la segunda por medio del cierre de losnegocios no rentables o de su segmentación en divisiones periféricas, del fortaleci-miento de las divisiones medulares rentables, y aún a través de la escisión de la com-pañía mediante fusiones, afiliaciones y transferencias de negocios. Por lo general, lapreparación del plan requiere dos o tres meses e involucra a más de 20 empleadosbancarios, de la empresa y especialistas externos. Los asesores financieros ofrecenapoyo, mientras que los empleados buscan patrocinadores y fondos de recuperacióncorporativa.
Segundo, el banco principal y la compañía sostienen una reunión preliminar conla oficina profesional de la IRCJ. La oficina utiliza fuentes externas, como asesores enreestructuración y, de acuerdo con las necesidades, acoge las sugerencias de los miem-bros de la Comisión IRCJ, para examinar la exactitud de la información financiera y lavalidez del borrador de plan, su factibilidad y racionalidad económica. Se efectúan lasrevisiones pertinentes y, de ser necesario, la oficina solicita la asesoría de contadores
153Las compañías de administración de activos exitosas
públicos certificados, contadores tributarios y abogados. Asimismo, la oficina realizael proceso de debida diligencia, con el fin de determinar el valor de mercado corres-pondiente al precio de compra de la deuda. El proceso involucra a cerca de 20 em-pleados y toma de dos a tres meses.
Tercero, una vez determinada la factibilidad del plan de reorganización, la compa-ñía y el(los) banco(s) principal(es) presentan a la IRCJ una solicitud oficial de apoyo.Después de consultar con los ministros pertinentes, la Comisión IRC decide si va aofrecer apoyo de recuperación. Con base en esta decisión, la IRCJ toma sus propias deci-siones de apoyo y distribuye el plan entre los demás bancos solicitando la suspensióntemporal de las cobranzas. Asimismo, la IRCJ exhorta a los bancos a que, en el términode tres meses, determinen si desean solicitar la compra de la deuda o se acojan al plande reorganización. Los informes detallados preparados por los asesores y los especia-listas en reestructuración son utilizados por los ministerios relevantes durante el pro-ceso de consultas y por la comisión en la toma de decisiones sobre las perspectivas deuna exitosa revitalización de la compañía. En otras palabras, se realiza un gran cúmu-lo de trabajo interno preparatorio durante el período comprendido entre las consul-tas previas y la solicitud de apoyo para la revitalización. La mayoría de los planes queno ofrecen perspectivas de éxito, pese a los ajustes realizados en la etapa de análisis,nunca alcanzan la etapa de solicitud oficial. La IRCJ no divulga públicamente la in-formación sobre los planes que llegan hasta la etapa de solicitud oficial y no recibenaprobación.
Cuarto, con excepción de algunos acreedores que pueden excluirse sin impedirla revitalización, la IRCJ compra las deudas cuando los bancos secundarios solicitanla compra de la deuda o se acogen al plan de reorganización. Si no logra la colabora-ción de las instituciones financieras necesarias, la IRC se retira del proceso de deci-sión, en cuyo caso es probable que se someta las compañías a procedimientos dereorganización estatutaria. La IRCJ vende la deuda adquirida dentro del término detres años de la compra y, durante este período, realiza el seguimiento de los avancesdel plan con el banco principal. Es probable que cualquier rompimiento del procesode revitalización signifique el comienzo de procedimientos de reorganización esta-tutaria.
Actividades de la IRCJ durante el primer año
La Corporación de Revitalización Industrial de Japón inició sus operaciones el 8 demayo de 2003. Tras una intensa debida diligencia de los activos de los deudores y de lainvestigación sobre la factibilidad de los proyectos de planes de reorganización elabo-rados por el personal profesional de la IRCJ, la Comisión de Revitalización Industrialdecidió apoyar la reorganización de las siguientes compañías antes de finalizar el mesde mayo de 2004:
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• Kyushu Industrial Transportation Corporation y sus compañías subsidiarias sededican al transporte de pasajeros y de carga y a otros negocios, incluidas lasagencias de viajes y las actividades hoteleras. Se trata de una compañía no co-tizada en bolsa, con cerca de 4.700 empleados. La declaratoria de su quiebrahubiera tenido un significativo impacto negativo sobre la industria regional.
• DIA Construction es una compañía constructora de condominios con cerca de3.700 empleados, la cual desarrolla sus actividades en todo Japón y se cotiza enel Mercado Bursátil de Tokio.
• Usui Department Store es un almacén por departamentos en Koriyama,Fukushima, cuyo cierre habría ocasionado graves consecuencias en el centrocomercial de Koriyama, la ciudad más grande de la prefectura de Fukushima.
• Mitsui Mining parte de la industria minera carbonífera desde 1911 y la másgrande compañía del ramo en Japón, hasta el momento de su retiro del nego-cio hace varios años. Mitsui Mining y sus subsidiarias participan en muchostipos de negocios, entre ellos comercio de carbón, producción de coque, fabri-cación de maquinaria, operación de plantas de cemento, transporte de carga yproyectos de urbanización. Mitsui Mining es una compañía cotizada en bolsacon más de 800 empleados.
• Meisei Shokai es una comercializadora de productos químicos, electrónicos yotros.
• Matsuya Appliances es una cadena de almacenes con 1.000 empleados.• Tsumatsubishi Department Store, domiciliada en Tsu, ciudad capital de la pre-
fectura Mie. El cierre de esta empresa habría tenido un impacto negativo enmuchos almacenes minoristas de la ciudad.
• Yagami Medical Supplies es distribuidor al por mayor de suministros médicoscon cerca de 200 empleados.
• Kimmon Manufacturing es un grupo empresarial cotizado en bolsa y el mayorfabricante de contadores para gas natural, gas licuado del petróleo y agua enJapón, con cerca de 2.500 empleados.
• Fuji Yugyo es un negocio mayorista de petróleo y de productos del petróleo.• Osaka Marubilu es un hotel de renombre situado justo al frente de la estación
de Osaka.
La selección fue objeto de crítica por parte de los medios debido al número reduci-do de compañías escogidas y a que el tamaño de las compañías era más pequeño delesperado. Cuestionaron la capacidad de la IRCJ para ayudar a Japón a recuperar laprosperidad, considerando que no se le daba la oportunidad de reorganizar las cor-poraciones más grandes e influyentes, con deudas excesivas. La dificultad estribabaen que la IRCJ podía seleccionar únicamente los casos solicitados por los bancos. Losbancos más grandes de Japón (los bancos principales) se mostraban reacios a presen-
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tar ante la IRCJ los procesos más grandes e influyentes porque les preocupaba perderel control del proceso de valoración. Estos bancos tendían a asumir la mayor respon-sabilidad para mantener la financiación de las compañías en dificultades financieras(con frecuencia, los bancos más pequeños se rehusaban a refinanciar los préstamos alvencimiento, y los bancos principales, los cuales pueden haber controlado indirecta-mente a lo largo de los años las empresas deudoras, les resulta difícil persuadir a otrosbancos a compartir las pérdidas prorrateadas en un mecanismo de solución basadoen las directrices extrajudiciales) y prefieren mantener el control del proceso de reor-ganización16. Sin embargo, la fortaleza financiera de los bancos principales comenzó adeteriorarse durante la prolongada recesión económica y, por tanto, dispusieron depoco espacio para ayudar a las empresas con grandes deudas. Los bancos han comen-zado gradualmente a modificar su actitud hacia la IRCJ y han presentado más casos enel presente año.
Diferencias entre las compañías de administración de activos en otrospaíses y la IRCJ
En varios países se han creado compañías de administración de activos para comprarla deuda no redituable de las instituciones financieras. En 1989, se creó en EstadosUnidos la Corporación de Resolución y Fideicomiso (RTC). En virtud de que variasasociaciones de crédito y ahorro y bancos de ahorro, cuya actividad principal era elcrédito hipotecario –de vivienda–, fueron a la quiebra como resultado de la caída delos precios de la propiedad raíz, mucha parte de la deuda no redituable de dichasinstituciones se transfirió a la RTC para su resolución. En 1992 y 1993, se crearon doscompañías de administración de activos en Suecia, donde el volumen de deuda noredituable aumentó al reventarse la burbuja de la propiedad raíz y cuatro de los másimportantes bancos se nacionalizaron tras declararse en quiebra. Al asumirse la deu-da no redituable de cada banco, se establecieron dos compañías de administración deactivos. En otras partes del mundo, dos ejemplos exitosos son Kamco, en Corea, yDanaharta, en Malasia, ambas fundadas en 1998, en respuesta a la crisis cambiaria enAsia. También se establecieron compañías de administración de activos en Finlandia,México, Indonesia, Filipinas, España y siete países de África, incluido Ghana, aunqueno se consideran exitosas.
16 Si bien durante largo tiempo en Japón fue omnipresente el sistema de banco principal, el entornofinanciero está cambiando. Las corporaciones con buena reputación financiera tienen la capacidadpara recaudar fondos en el mercado de capitales y ya no dependen de los bancos principales. Noobstante, las empresas que no tienen la capacidad para recaudar dinero en dicho mercado, continúandependiendo de los bancos principales.
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La diferencia principal entre las compañías de administración de activos de otrospaíses y la IRCJ consiste en que, en Japón, no existe el poder coercitivo y las institucio-nes financieras no están obligadas a presentar los casos ante la IRCJ. La aplicaciónobligatoria es efectiva en las compañías de administración de activos de otros países,donde la deuda no redituable debe transferirse, directa o indirectamente, a dichascompañías. Los funcionarios de las instituciones financieras tienen la obligación decobrar el mayor cúmulo posible de los créditos otorgados a las empresas. Sin embar-go, la IRCJ determina la factibilidad de un plan de revitalización desde la óptica neu-tral de una tercera persona y, después de estudiar los detalles, decide si lo apoya o no.Es natural que a los funcionarios de las instituciones financieras les preocupe el hechode que la IRCJ pueda exigir un recorte mayor al que esperaban las instituciones. Dehecho, el empleado de la IRCJ que se especializa en revitalización de empresas no sóloreduce el costo sino que también formula un plan futuro proponiendo un nuevomodelo de empresa; debido a ello, la proyección de los ingresos futuros es más preci-sa y la evaluación del valor de la empresa apropiada. Por su parte, el personal profe-sional de la IRCJ supone que el recorte solicitado es aún menor que el de un planconservador de negocios, idea que a la gente le tomó mucho tiempo entender.
Segundo, las compañías extranjeras de administración de activos vendieron rápi-damente los activos que habían comprado mediante diversos sistemas, entre ellos laconversión de activos en títulos valores y los “fondos buitre” extranjeros, o revendieronlos activos después de revitalizar las empresas deudoras cuyas actividades comercia-les eran relativamente simples, como compañías constructoras de bienes raíces y ho-teles. Por el contrario, la IRCJ hace algo más que revitalizar empresas; también participaen todo tipo de actividades comerciales, como la manufactura. La IRCJ debe cumpliruna tarea difícil sin contar con poder coercitivo alguno.
Establecimiento de subsidiarias bancarias para revitalizarcorporaciones deudoras
También los grandes bancos han emprendido acciones independientes para fomen-tar la reestructuración de corporaciones deudoras. Después de la creación, en mayode 2003, de la IRCJ, los grupos bancario Mizuho, UFJ y Sumitomo Mitsui establecieronsubsidiarias descentralizadas con el objeto de revitalizar uno por uno a sus clientes–corporaciones y filiales deudoras–. Crearon estas subsidiarias mediante asociacionescon bancos de inversión, como Cerberus, Merrill Lynch, Morgan Stanley y GoldmanSachs, con el objeto de aprovechar el conocimiento especializado de estas institucio-nes en revitalización de empresas.
Mizuho y UFJ establecieron subsidiarias consolidadas (como compañía con controlen el grupo obtenían la mayoría de las acciones) mientras Goldman Sachs posee 51%de la filial de Sumitomo Mitsui. Todas estas subsidiarias y filiales se establecieron para
157Las compañías de administración de activos exitosas
revitalizar las empresas deudoras con deuda no redituable o créditos poco producti-vos, transfiriendo las deudas a las subsidiarias especializadas. Si bien a estas filiales sehan transferido las cuentas por cobrar de varios miles de compañías, la transferenciaa una subsidiaria consolidada no constituye una transferencia extra contable signifi-cativa. Aún así, estas empresas especiales de revitalización pueden ayudar con el pro-ceso de aplicar la debida diligencia y de formular planes de reestructuración para lasempresas deudoras que ofrezcan perspectivas razonables de recuperar su rentabili-dad. Esas subsidiarias crean un “banco malo” para manejar las deudas, similares a lascompañías de administración de activos, como Securum y Retriva en Suecia. Una delas razones de por qué los grupos de grandes bancos crean estas compañías especiali-zadas de revitalización de empresas podría ser la de ejercitar su propio control de losbancos y su propia iniciativa para vender la deuda no redituable sin involucrar a laIRCJ. Más aún, las empresas deudoras se podrían beneficiar de créditos para continuarsus actividades.
Se debe tener cuidado en el sentido de que las filiales de los bancos principalespresten atención suficiente a la rentabilidad y al flujo de fondos de los deudores. Lanegociación de planes de reestructuración entre las empresas deudoras y sus bancosprincipales puede ser complicada. Es posible que el deudor se vea obligado a aceptarun plan de reestructuración que no logre recuperar la viabilidad financiera. Involu-crar a un tercero neutral, como la IRCJ, puede servir para llegar a un acuerdo sobre unplan sustentable. Lograr un acuerdo de esta naturaleza también puede ser de interéspara el banco, con el objeto de evitar tener que otorgar apoyo financiero adicional oincurrir en pérdidas mayores.
Recursos humanos para la reestructuración corporativa
Se podría considerar que Japón cuenta con leyes de reorganización y solucionesextrajudiciales eficaces a partir de la promulgación de la ley de rehabilitación civil, dela ley de reforma de la reorganización corporativa y de las directrices para los meca-nismos de solución extrajudiciales. La IRCJ y la RCC pueden ser sistemas adecuadospara recuperar la economía japonesa. Japón dispone ahora de mecanismos eficacespara reorganizar las empresas en dificultades. Sin embargo, no es suficiente contarcon las herramientas adecuadas. Japón también necesita recursos humanos altamen-te calificados, es decir, asesores en reestructuración y gerentes de recuperación, capa-ces de reconstruir y de regenerar los negocios de las empresas en dificultades. En losúltimos años se ha observado la creación de organizaciones, cuya finalidad es la defomentar, formar y capacitar a más especialistas en el campo de la insolvencia y larecuperación de empresas, entre ellas la Asociación Japonesa para la Recuperación deEmpresas, el Centro de Formación para Asesores en Reestructuración, y la AsociaciónJaponesa de Profesionales de Recuperación.
158 Reestructuración corporativa
La recuperación de la economía japonesa exige cambios culturales revoluciona-rios. En enero de 2003, con base en la asesoría de un comité organizado para ese fin, elMinisterio de Economía, Comercio e Industria propuso directrices para recuperar lasalud de las empresas comerciales en dificultades. Entre otros temas, las directricesincluyen propuestas para abandonar el sistema de banco principal y enmendar elsistema de empleo vitalicio, los cuales se crearon fortalecer la lealtad hacia la compa-ñía pero impidieron la vigilancia externa.
CONCLUSIONES
El presente examen de la experiencia de las compañías de administración de activospone de relieve los principios comunes que sustentan el éxito de esas compañías. Enprimer lugar, las compañías de administración de activos necesitan políticas y proce-dimientos eficaces para la venta de activos. Esos procesos deben ser transparentes yse deben diseñar en el contexto de estructuras apropiadas de gobierno empresarial.Garantizar que esas compañías tengan una vida útil limitada contribuye a crear losincentivos correctos para la venta rápida de activos y para las reorganizaciones cor-porativas que resuelvan problemas subyacentes.
En segundo lugar, el tiempo es vital. Rara vez las compañías de administración deactivos se encuentran en situación de administrar las operaciones de las empresas endificultades. En ausencia de una administración eficaz, los activos se deteriorarándebido a la falta de mantenimiento; la falta de compromiso de empleados, proveedo-res y clientes; y la incapacidad de responder a los cambios en el entorno empresarial.
En tercer lugar, las compañías de administración de activos deben comprar activosa precios realistas y estar prontas a vender los activos a precios de mercado, sin teneren cuenta los costos históricos. Si las compañías de administración de activos com-pran los activos en dificultades al valor en libros (por ejemplo, para ayudar a larecapitalización de los bancos), se debe exonerar a sus gerentes de la responsabilidadde las pérdidas relacionadas con este precio de compra (inflado).
En cuarto lugar, las compañías de administración de activos deben comprome-ter al sector privado en el proceso de venta de los activos. Los documentos queaparecen en el capítulo describen medidas innovadoras adoptadas por las compa-ñías de administración de activos de Corea y China para aprovechar el conocimien-to especializado privado, por ejemplo, a través de empresas en participación conbancos de inversión.
Por último, las compañías de administración de activos deben ser flexibles. Noexiste una única técnica financiera apropiada para cada situación, por lo que serequiere emplear diversos instrumentos para enfrentar a las empresas en dificul-tades.
159Las compañías de administración de activos exitosas
APÉNDICE 6.1. PROCESOS BAJO LA “LEY DE REHABILITACIÓN CIVIL”
EN JAPÓN
La Ley de Rehabilitación Civil se promulgó con el objeto de corregir los defectos de la Ley de
Concordato. De acuerdo con la Ley de Concordato, el acreedor con garantía tenía la libertad de
hacer cumplir o de ejecutar su garantía, aún después de incoado un proceso, mientras que el
deudor no disponía de mecanismo alguno para persuadir al acreedor con garantía de aceptar
un arreglo o una prórroga. Según la Ley de Rehabilitación Civil, el acreedor con garantía está
facultado para hacer cumplir sus derechos, pero el deudor puede solicitar una orden de sus-
pensión temporal de éstos prohibiendo su ejecución por un determinado período. La finalidad
de la orden de suspensión es la de crear un marco temporal suficiente para que el deudor y el
acreedor con garantía puedan negociar un compromiso aceptable.
Según el Código Civil japonés, el cual se basa en el Código napoleónico, un derecho con
garantía no se limita al valor de la garantía real. Para expresarlo de otro modo, un acreedor con
garantía puede rehusarse a renunciar a su derecho con garantía, aun cuando el deudor haya
pagado la parte de la deuda que equivalga al valor de la garantía real. El derecho con garantía
no puede prescribir sin el consentimiento del acreedor con garantía, a no ser que toda la deuda
se haya pagado. Sin embargo, según la nueva Ley de Rehabilitación Civil, el derecho con ga-
rantía prescribe cuando el deudor paga una suma equivalente al valor de la garantía real. Si el
acreedor con garantía objeta la valoración que hace el deudor, el tribunal determina el monto
con base en la evaluación de un avaluador nombrado por el tribunal. Debido a la anterior
disposición, un acreedor con garantía insuficiente no puede insistir en el pago total, aun cuan-
do la deuda principal supere el valor de la garantía real.
Otras reformas efectuadas por la Ley de Rehabilitación Civil son la reducción del requisi-
to de mayoría, la autorización del tribunal para vender el negocio del deudor y la reducción
del capital sin resoluciones de los accionistas. La única manera de que un plan modifique
los derechos de los acreedores sin garantía es que éste sea aceptado por una mayoría sim-
ple de los acreedores que posean más de la mitad del monto total de las pretensiones sin
garantía. La razón principal de por qué la Ley de Rehabilitación Civil redujo el requisito de
mayoría es que las instituciones oficiales u otras instituciones de propiedad del Estado, las
cuales usualmente son acreedores con muchísimas pretensiones, se muestran renuentes a
aceptar planes que modifiquen sus propias pretensiones. Estas instituciones tienden a ceñir-
se a las normas conservadoras que estipulan sus manuales. Sin embargo, para poder modifi-
car los derechos de los acreedores con garantía, se requiere el consentimiento de cada uno de
esos acreedores.
Cuando un deudor es insolvente, un tribunal puede autorizar la venta de parte o de
todo su negocio sin necesidad de una resolución de los accionistas. En caso de insolvencia,
el plan también puede reducir el capital de una compañía sin la resolución de los accionis-
tas, pero sí se requerirá ésta para incrementar el capital. Cabe señalar, sin embargo, que lo
anterior es inconsistente con la Ley de Reorganización Corporativa, la cual establece que
tanto las reducciones como los incrementos de capital se pueden realizar sin una resolu-
ción de los accionistas.
160 Reestructuración corporativa
APÉNDICE 6.2. PROCESOS DE REORGANIZACIÓN CORPORATIVA EN JAPÓN
La Ley de Reorganización Corporativa se promulgó siguiendo el modelo de la enmienda de
1938 de la antigua Ley de Bancarrota de Estados Unidos de 1898. La ley japonesa entró en
vigencia en 1952 y se enmendó parcialmente en 1967. En 2002, se revisó la antigua Ley de
Reorganización Corporativa japonesa y se actualizó con la promulgación de la Ley de Reforma
de la Reorganización Corporativa.
El proceso de reorganización corporativa ofrece a la empresa deudora mecanismos eficaces
para permitirle reorganizar sus negocios. Cuando un proceso se encuentra pendiente, ni si-
quiera los acreedores con garantía pueden ejecutar ni hacer efectivos sus derechos con garan-
tías, mientras que un plan de reorganización aceptado por mayoría sí puede modificar los
derechos de los acreedores con garantía. Cuando se acepta la petición para iniciar un proceso
de reorganización corporativa, se suspende el derecho de los organismos gubernamentales
para cobrar hasta la deuda soberana. Es más, una reorganización puede quedar exenta de va-
rias disposiciones del Código Comercial que, de otra manera, regirían para la empresa deudo-
ra, como los requisitos relacionados con la reducción del capital, la emisión de nuevas acciones,
la venta del negocio del deudor y la fusión y conformación de nuevas empresas.
Una característica peculiar de la antigua Ley de Reorganización Corporativa consiste en
que esa ley no adoptó el sistema de deudor en posesión (DIP) empleado en Estados Unidos.
Con la orden de apertura del proceso expedida por un tribunal, los gerentes titulares de la
empresa deudora pierden la autoridad de administrar el negocio y de vender sus activos. Hubo
aún más diferencias. Por ejemplo, al contrario de la anterior ley de Estados Unidos, la antigua
Ley de Reorganización Corporativa de Japón estipulaba que se debía despedir a los gerentes
de toda empresa deudora en proceso de reorganización y todos sus poderes transferidos a un
fideicomisario o a un administrador nombrado por un tribunal. Más aún, la regla japonesa de
“justo y equitativo” exigía el retiro de todas las acciones de una empresa deudora cuando el
deudor se declaraba en insolvencia. Un plan de reorganización que modificara los derechos de
los acreedores tenía que tener en cuenta la dilución del 100% del capital y se limitaban por
completo todos los derechos del dueño de la empresa deudora.
En teoría, se suponía que el proceso de reorganización corporativa era adecuado para las
empresas más grandes, en tanto el proceso de rehabilitación civil era más apropiado para em-
presas pequeñas y medianas. Pero aún grandes corporaciones como Sogo y Mycal, grandes
almacenes minoristas japoneses, cursaron peticiones de rehabilitación civil en vez de para un
proceso de reorganización corporativa. De hecho, tras la entrada en vigor de la Ley de Recupe-
ración Civil, en abril de 2000, grandes corporaciones formularon peticiones al tenor de esa ley
y no de la Ley de Reorganización Corporativa. La ausencia de un sistema DIP como el emplea-
do en Estados Unidos podría ser la razón principal de que ni siquiera las grandes corporacio-
nes cursaran peticiones para un proceso de reorganización corporativa.
En los procesos de rehabilitación civil, el deudor puede continuar en posesión del negocio
bajo la supervisión flexible de un supervisor nombrado por un tribunal. Se puede nombrar a
un fideicomisario en muy pocos casos pero exclusivamente en circunstancias excepcionales.
En efecto, la nueva ley de Reforma de la Reorganización Corporativa dejó claro que un tribu-
nal puede nombrar como fideicomisario principal o subordinado a los actuales ejecutivos. En
consecuencia –debido en parte a este sistema DIP–, cuando se reemplazó a los gerentes que no
161Las compañías de administración de activos exitosas
pudieron resolver los problemas de la empresa en dificultades por gerentes de recuperación
antes de la presentación de la petición, el tribunal podía nombrar como fideicomisario princi-
pal o subordinado a los gerentes de recuperación. Un proceso de reorganización corporativa,
con armas más poderosas, era más útil que la rehabilitación civil para las grandes corporacio-
nes. Se aspira a que un proceso de reorganización corporativa predefinido se utilice más am-
pliamente en Japón, ahora que la Ley de Reforma de la Reorganización Corporativa entró en
vigencia en abril de 2003.
En resumen, la Ley de Reforma de la Reorganización Corporativa de 2003 introdujo mu-
chos cambios a la antigua Ley de Reorganización Corporativa, incluidas las mejoras en la trans-
parencia de los procesos, mayor divulgación de la información, estándares claros y simplificados
para la valoración de activos y de la garantía real de derechos con garantías, reducción del
requisito de mayoría, procedimientos más expeditos, procesos simplificados para presentar y
resolver pretensiones, disminución del plazo de pago para el saldo de las pretensiones parcial-
mente liberadas y muchas más. Además, la nueva ley de reforma adoptó el estándar de valor
actual para la valoración de los activos y de las garantías, en vez de la base más complicada de
negocio en marcha. La nueva ley de reforma introdujo otros cambios para modernizar el pro-
ceso de reorganización corporativa. Sin embargo, la nueva ley no cambió la regla que exige el
retiro de las acciones cuando se modifican los derechos de los acreedores y se declara insolven-
te a la empresa deudora.
Según la nueva ley de reforma, el plan de reorganización es aceptado por los acreedores sin
garantía si el plan es aceptado por una mayoría simple de los acreedores sin garantía que asis-
ten a la reunión de acreedores y que detenten más de la mitad del monto total de dichas pre-
tensiones; un plan que permita diferir los plazos sólo para las pretensiones con garantía es
aceptado por los acreedores con garantía que detenten más de dos tercios del monto total de
dichas pretensiones; y un plan que autorice la liberación parcial de las deudas con garantía es
aceptado por los acreedores con garantía que detenten tres cuartos del monto total de dichas
pretensiones. El plan de reorganización se debe proponer dentro del año siguiente a la apertu-
ra del proceso.
APÉNDICE 6.3. MECANISMOS DE SOLUCIÓN EXTRAJUDICIAL EN JAPÓN
La Asociación Nacional de Banqueros, la Federación de Organizaciones Económicas y otras
organizaciones pertinentes asociadas con la Agencia de Servicios Financieros, el Ministerio de
Hacienda, el Ministerio de Economía, Comercio e Industria, el Banco de Japón y la Corpora-
ción de Seguros de Depósito crearon un comité, el cual presentó las Directrices para los Meca-
nismos de Solución Extrajudicial. Estas directrices, las cuales se refieren a los principios Insol-8
para situaciones de múltiples acreedores internacionales, se formularon con la idea de resolver
el enorme volumen de deuda no redituable adeudada a una multiplicidad de bancos e institu-
ciones financieras y para restablecer la viabilidad de las empresas deudoras.
El procedimiento establecido por las directrices se inicia, para aquellos casos en que varios
bancos tienen una exposición al riesgo de prestamista, con la solicitud que la empresa deudora
presenta ante un “banco principal” para instaurar un mecanismo de solución extrajudicial para
múltiples bancos. La solicitud debe estar acompañada de una serie de documentos financieros
162 Reestructuración corporativa
que explican las razones por las cuales el deudor llegó a las dificultades financieras y presentan
propuesta de plan de reorganización. La propuesta debe incluir un plan de reestructuración
del giro de la empresa, así como un plan de reorganización de la deuda. A continuación, el
banco principal evalúa los documentos financieros y el plan de reorganización con el fin de
determinar si las explicaciones se ajustan a la realidad y si el plan es factible y razonable. Si el
banco principal considera que todos los criterios han sido honrados y que el plan podría ser
acogido por todos los bancos cuyas deudas se van a ver afectadas por la reorganización, emite
una notificación de moratoria para todos los bancos pertinentes y convoca a la primera re-
unión de acreedores. La reunión debe realizarse dentro de la semana siguiente a la expedición
de la notificación de moratoria.
En la primera reunión de acreedores se debe obtener el consentimiento unánime para man-
tener el período de moratoria. Si todos están de acuerdo, se puede elegir el comité de acreedo-
res. El comité puede nombrar a profesionales (abogados y contadores, entre ellos) para que
evalúen la veracidad de los estados financieros y la racionalidad y la factibilidad del plan de
reorganización propuesto. Durante el período de moratoria, los acreedores pertinentes deben
abstenerse de emprender cualquier actividad de cobranza, de hacer efectivos o ejecutar los
derechos con garantías, o de mejorar su exposición relativa a otros bancos pertinentes y deben
conservar el saldo original de las pretensiones. Antes de finalizar el tercer mes después de la
primera reunión, se debe realizar una segunda reunión durante la cual todos los acreedores
interesados deben informar si aceptan o no el plan. Si todos los acreedores cuyos derechos se
van a ver afectados con la recuperación del deudor acogen el plan propuesto, el plan de reor-
ganización podrá seguir adelante y los derechos de los acreedores pertinentes se enmendarán
de conformidad con lo establecido por el plan. Si uno o más acreedores se rehúsan a aceptar el
plan, se dará por terminado el proceso de solución extrajudicial. El deudor deberá decidir en-
tonces si presenta una petición ante un tribunal para dar inicio al proceso estatutario de insol-
vencia.
Las directrices se diseñaron para facilitar los mecanismos de solución de múltiples bancos
tendientes a recuperar corporaciones de gran tamaño, agobiadas con enormes cantidades de
pretensiones y se aplican únicamente en casos excepcionales. Por consiguiente, contrario a los
principios Insol-8, las directrices japonesas especifican los requisitos para un plan de reestruc-
turación de un negocio, que puede convertirse en parte de cualquier plan propuesto. Si el valor
neto del deudor es negativo, el plan debe resolver este problema en el término de tres años. Si
el deudor tiene una pérdida neta, el plan debe indicar la manera como se esa pérdida se va a
transformar en utilidades en el término de tres años. El plan debe estipular que, en principio,
se enajenen los intereses de los accionistas mayoritarios del deudor y se debe reducir o elimi-
nar del todo el interés proporcional de los accionistas actuales por medio de una reducción
de capital y el incremento subsiguiente del capital. El plan también debe, en principio, esta-
blecer el retiro de la alta gerencia al momento de la aceptación de dicho plan por parte de los
acreedores.
Los arreglos que se ciñen a las directrices han sido objeto de crítica de muchos profesiona-
les quienes argumentan que los requisitos son demasiado drásticos. En comparación, la Fede-
ración Japonesa de Organizaciones Económicas respalda los requisitos rígidos que hacen parte
de las directrices, debido a que a los miembros de la Federación les gustaría eliminar la compe-
163Las compañías de administración de activos exitosas
tencia excesiva en algunas industrias mediante la reducción del número de compañías con mal
desempeño que participan en esos segmentos.
Para finales de 2003, más de 20 empresas se habían reorganizado a través de un mecanismo
de solución extrajudicial basado en las directrices. El comité encargado de la aplicación de las
directrices analizó la manera de hacerlas más populares, permitiendo incluso algunas excep-
ciones razonables. Las directrices son una buena herramienta para reorganizar, en una etapa
temprana, la estructura financiera de un deudor excesivamente endeudado, sin perjudicar las
deudas de los acreedores comerciales. Sin embargo, resulta casi imposible lograr el consenti-
miento unánime de todas las instituciones financieras interesadas.
CAPÍTULO 7
AVANCES HACIA LA RESOLUCIÓN DE DEUDA NO
REDITUABLE
Jack Rodman
Desde la publicación del informe de Ernest & Young Nonperforming Loan Report: Asia
2000, los bancos y las instituciones financieras de Asia han logrado avances significa-tivos para disminuir sus existencias de deuda no redituable. Según el informe de 2002,los países de Asia han acumulado US$2 millones de millones de deuda no redituable(aproximadamente el doble de los cálculos oficiales); sin embargo, como lo indican lascifras actuales, al finalizar el año 2003, la deuda no redituable ascendía a cerca deUS$1 millón de millones (cuadro 7.1). No obstante la gran disminución aparente dedeuda no redituable, gran parte de esa reducción se debió a mecanismos simplifica-dos o artificiales, como la amortización total en libros y las transferencias a organis-mos oficiales y no a la resolución eficaz de la deuda. Si bien en términos matemáticos,la amortización total en libros reduce el monto de la deuda no redituable en el balan-ce general de los bancos (permitiendo que los bancos vuelvan a centrar su atenciónen los negocios actuales), el volumen de amortizaciones totales no es señal de avancesreales hacia la resolución de la deuda no redituable. En el balance general de los ban-cos continúan los préstamos con un valor nominal menor y pueden ser objeto dereembolsos parciales.
En la actualidad, los mercados emergentes ofrecen tal vez la mejor oportunidadpara que los inversionistas obtengan ganancias comprando deuda no redituable(véase cuadro 7.2). Mercados más maduros, como Japón, la República de Corea yTaiwán (China), han estado dedicados en los últimos años a la venta de activos endificultades; el mercado es muy competitivo y se ha estabilizado el riesgo de liqui-dar deuda no redituable. Sin embargo, los mercados emergentes, como China, Ale-mania, Filipinas y Turquía, ofrecen a los inversionistas una oportunidad única parainvertir capital y obtener grandes ganancias, habida cuenta de que estos países ne-cesitan capital externo para sustentar su desarrollo económico. Tanto losinversionistas internos como los externos en los nuevos mercados de inversión con-sideran muy arriesgada la compra de deuda no redituable, de modo que puede serbastante alto el descuento que se aplica al precio de compra de deuda no redituabley la rentabilidad que pueda producir la inversión. Sin embargo, a medida que los
166 Reestructuración corporativa
CUADRO 7.1
ESTIMADOS OFICIALES DE DEUDA NO REDITUABLE EN MERCADOS SELECCIONADOS
(En miles de millones de dólares)
Deuda no redituable en Reducción bruta
Deuda no redituable compañías de adminis- de deuda no redituable
en instituciones tración de activos relacio- a partir de la crisis
País financieras nadas con el gobierno financiera de Asia
Japón 330 112 600
China 307 107 200
Alemania 300a — —
India 30 — —
Taiwán (China) 19 — 50
Tailandia 19 5 95
Indonesia 17 5 37
Rep. de Corea 15 45 125
Filipinas 9 — —
Total 1.046 274 1.107
— Información no disponible.a Estimado no oficial del gobierno.
Fuente: Ernst & Young (2004).
CUADRO 7.2
CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS PARA DEUDA NO REDITUABLE, SEGÚN LA SITUACIÓN
DEL MERCADO
Situación actual Potencial de inver-
del mercado sión (en dólares) Región Característica
En disminución Menos de $250 Indonesia, Malasia, Potencial limitado; mercados
millones Tailandia pequeños
En crecimiento Hasta $500 República Checa, Filipinas, Oportunista; justifica análisis más
millones Polonia, Rusia, Turquía detenidos; los próximos mercados
emergentes; variables desconocidas
significativas; mercados de tamaño
mediano; competencia limitada
Emergente Hasta $1.000 China, Alemania, India Menos obstáculos al ingreso; fuerte
millones interés de los inversionistas;
enorme potencial de mercado; no
existen actores dominantes; nueva
legislación sobre deuda no
redituable
Maduro Más de $1.000 Japón, Corea (Rep. de), Dificultades enormes al ingreso;
millones Taiwán (China) transacciones mayores; mercados
maduros; muy competitivos;
legislación existente sobre deuda
no redituable
Fuente: Ernst & Young (2004).
167Avances hacia la resolución de deuda no redituable
mercados se vayan afincando en el tiempo, va disminuyendo el riesgo y la tasa derentabilidad (cuadro 7.3).
LA RESOLUCIÓN DE LA DEUDA NO REDITUABLE
No obstante los avances de los últimos dos años, la deuda no redituable es un proble-ma importante en muchos países. En el presente documento se analizan los proble-mas que afectan la resolución de deuda no redituable, entre ellos la importancia deun fuerte liderazgo de gobierno, la disponibilidad de los gobiernos para utilizar eldinero de los contribuyentes para resolver las deudas incobrables, la necesidad deactuar con realismo en la evaluación de las dimensiones de los deuda no redituable, laactitud hacia los inversionistas y los asesores financieros extranjeros y la función quecumplen los organismos internacionales.
CUADRO 7.3
DEFINICIÓN DE Y RENTABILIDAD ANUAL EN LOS MERCADOS PARA DEUDA NO REDITUABLE,
SEGÚN LA SITUACIÓN DE LOS MERCADOS
Fuente: Ernst & Young (2004).
Rentabilidad
anual
25%-30% o
más
20%
Tasas de
mercado
local
Ejemplo
China, República
Checa, Alemania, India,
Filipinas, Rusia, Turquía
Indonesia, Japón,
Corea (Rep. de),
Malasia, Taiwán
(China), Tailandia
Francia, Italia, México,
España, Suecia,
Estados Unidos
Definición
Gran problema de deuda no
redituable; avances limitados más allá
de la identificación de la deuda no
redituable; legislación escasa rige a
las compañías de administración de
activos; gestiones nuevas o no
comprobadas en el largo plazo; se
requieren recursos adicionales
A lo largo de los años se ha desarro-
llado un mercado bien establecido
para deuda no redituable, con
inversionistas experimentados; fijación
de precios y valoración de deuda no
redituable predecible y basada en
experiencia real; baja volatilidad en los
precios; muchos actores establecidos
en el mercado; obstáculos grandes al
ingreso; sistema judicial desarrollado
en torno a la aplicación de los
derechos de los acreedores; capital
disponible para financiar las transac-
ciones de deuda no redituable
Lo mismo que en los mercados
establecidos
Situación actual
del mercado
Emergente
Establecido
Normalizado
168 Reestructuración corporativa
Para reducir la oferta de deuda no redituable de un país, resulta esencial contar con el
liderazgo fuerte del gobierno. El suministro de capital oficial a compañías especiales deadministración de activos, como la Corporación de Recuperación de Activos (ARC) dela India, la Corporación de Administración de Activos de Tailandia (TAMC), la Corpo-ración de Administración de Activos de Corea (Kamco), o la Agencia para la Reestruc-turación de Organismos Crediticios (ARCO) de Rusia, demuestra el compromiso delgobierno para resolver el problema. Los países que no cuentan con ese compromisono han logrado avances reales en la reducción de sus existencias de deuda no redi-tuable. No obstante, no es suficiente la simple transferencia de la deuda no redituablea una compañía de administración de activos –es decir, limitarse a trasladar los acti-vos de un balance general a otro. Si se van a lograr avances reales en la lucha contralas deudas incobrables, los gobiernos (y las instituciones financieras bajo su super-visión) tendrán que presionar a favor de mejores sistemas internos de cobranzas,amortizaciones totales en libros exactas y un flujo de transacciones de ventas ainversionistas en nombre de terceros (quienes corren el riesgo último de liquidar elpréstamo).
Los gobiernos pueden reducir de manera significativa los costos de resolución dela deuda no redituable si clarifican la estructura judicial existente para las transaccio-nes, fortalecen los derechos de los acreedores y la función del sistema judicial y abrenel mercado a la competencia externa. Esas medidas reducen los riesgos del mercado,aumentan la competencia entre inversionistas y minimizan las pérdidas en que de-ben incurrir gobiernos y bancos para eliminar de sus libros la deuda no redituable.Países como Japón, Corea, Taiwán (China) y otros, con políticas que fortalecen losmercados de capitales y el interés de los inversionistas, disponen de una gama másamplia de instrumentos para vender deuda no redituable, como la conversión deactivos financieros en títulos valores y las empresas en participación. Las empresas enparticipación se utilizan específicamente para cerrar la brecha de precios entre com-pradores (con experiencia internacional) y vendedores, en virtud de que la deuda noredituable se vende por debajo del valor en libros con grandes descuentos, habidacuenta de su naturaleza riesgosa. Es decir, las empresas en participación ofrecen al-gún grado de seguridad al inversionista sobre la recuperación de su capital (compra aun descuento considerable), pero también garantizan la participación del vendedoren la recuperación de deudas incobrables. Por ejemplo, Kamco (en la República deCorea) y Huarong Asset Management Company (en China) han logrado grandes éxi-tos en la resolución de deuda no redituable utilizando estructuras de empresa enparticipación. En los años ochenta, la Resolution Trust Corporation de Estados Uni-dos redujo el costo estimado del rescate de la industria del ahorro y el crédito de másde US$300 mil millones a cerca de US$150 mil millones1. El anterior ahorro de 50% en
1 Un billón (billion) equivale a mil millones.
169Avances hacia la resolución de deuda no redituable
costos se logró simplemente porque se optó por empresas en participación que permi-tieron la participación de los vendedores en las utilidades de la resolución de la deuda.
Asimismo, las normas legales y la efectividad de los tribunales tienen gran influenciasobre la forma como se liquidan las deudas no redituables. En China, por ejemplo,entre 65% y 75% de la deuda no redituable se liquida a través de pagos con descuentoo de liquidaciones negociadas.
En Japón, también se liquida la deuda no redituable por medio de pagos con des-cuento y acuerdos de ejecución de la hipoteca. Sin embargo, esas ejecuciones de hi-poteca se hacen a través del sistema judicial japonés, el cual es más eficiente y confiableque el sistema judicial chino. En Taiwán (China), 70% de la deuda en mora se defineen los tribunales y, en Corea, gran parte de los deuda no redituable se liquida pormedio de un eficaz sistema de ejecución de hipoteca.
Los gobiernos también deben estar dispuestos a tomar decisiones reglamentarias fuer-
tes. Taiwán (China) solía tener dificultades para finiquitar la venta de la deuda noredituable. Aunque las transacciones que más se negociaban eran las de terceros, po-cas se logran terminar con éxito. Entonces, el presidente Chen Shui-Bian impuso re-glas drásticas (el Pan 2-5-8) para liquidar la deuda no redituable. Todos los bancostenían que reducir a 5% los préstamos incobrables en el término de dos años y lograrun coeficiente de capital ajustado al riesgo del 8%. Los bancos que no lograran alcan-zar estas metas quedaban sujetos a diversas restricciones, como la prohibición de abrirsucursales, reducir los salarios para gerentes y supervisores y restricciones a la contra-tación, a la inversión a largo plazo y a la concesión de préstamos a partes relaciona-das. Los bancos que continuaran incumpliendo los objetivos del plan se podrían versometidos a sanciones, al reemplazo de la gerencia y a la revocatoria de la licenciabancaria. A la vez, se impusieron franquicias tributarias, en tanto se relajaron o elimi-naron otras normas. El anterior enfoque de zanahoria y garrote y la aplicación decidi-da por parte del gobierno fueron grandes logros: en los 18 meses siguientes a lainiciación del programa, se habían finiquitado 25 transacciones de venta en el merca-do a inversionistas en favor de un tercero.
Los gobiernos deben estar dispuestos a utilizar el dinero de los contribuyentes para lo-
grar avances en la reducción de deuda no redituable. La falta de recursos fiscales llevacon frecuencia a los gobiernos a adoptar soluciones artificiales que no resuelven losproblemas fundamentales. Hace diez años, por ejemplo, los japoneses se oponían autilizar fondos oficiales para liquidar deuda no redituable porque no deseaban resca-tar a los bancos. En su lugar, transfirieron la deuda no redituable de los bancos a laCooperative Credit Purchasing Company. Aunque obtuvieron deducciones tributarias,los bancos continuaron bajo la obligación de responder por las pérdidas resultantesde la deuda no redituable que diez años más tarde continuaría en los libros de lascompañías adquirentes. A la vez, los bancos japoneses continuaron albergando prés-tamos incobrables para evitar reconocer las pérdidas. En algunos casos, los bancos
170 Reestructuración corporativa
prestarían dinero a una compañía el 30 de marzo, un día antes del cierre del añofiscal. La compañía utilizaría el préstamo para pagar los intereses de la deuda el 31marzo y el día siguiente tendría una deuda no redituable todavía más abultada. Antela ausencia de avances en la venta de deuda no redituable, durante casi 13 años no seregistró ninguna recuperación de la economía japonesa y las deudas no redituablesascendieron vertiginosamente de US$300 mil millones a US$1,2 millones de millones.
El problema de la deuda no redituable continuó sin resolverse hasta cuando elgobierno adoptó medidas drásticas y utilizó finalmente el dinero de los contribuyen-tes. Bajo la dirección de Jeizo Takenaka, gerente de Financial Service Agency, los regu-ladores revisaron los estados financieros de los bancos con el fin de identificar la deudano redituable. Se obligó a los bancos a reconocer las pérdidas y aceptar una inyecciónde capital de los contribuyentes, cuyo monto tenía una relación cercana con los avan-ces logrados en la limpieza del balance general. Los bancos que incumplieran las me-tas enfrentaban el posible reemplazo de la gerencia. Los bancos tenían que reducir a50% la deuda no redituable para 2005. El programa estimulaba una minuciosa revi-sión contable del valor de los préstamos, mejorando básicamente la disciplina conta-ble del sistema bancario. Se comenzó a resolver el problema que ha medrado duranteuna década, gracias al liderazgo fuerte y a la disposición de comprometer en su solu-ción el dinero de los contribuyentes.
Uno de los mayores obstáculos a la reducción de la deuda no redituable es la hosti-
lidad hacia la participación de inversionistas extranjeros en estas transacciones. En teoría,los países se muestran interesados por el capital extranjero, pero con frecuencia semuestran reacios a aprobar transacciones de venta que facultarían a inversionistasextranjeros para comprar activos en dificultades. A menudo, los inversionistas inter-nos se quejan de que los inversionistas extranjeros piensan obtener enormes ganan-cias de la compra de deuda no redituable. Sin embargo, son pocos los inversionistasinternos que al mismo tiempo se muestran dispuestos a comprometer su propio di-nero porque la inversión de capital en deuda no redituable es cuantiosa y demasiadoriesgosa. Los críticos no se dan cuenta de que, por lo general, los inversionistas ex-tranjeros son la mejor opción para vender la deuda no redituable de un vendedor.Gran parte de los compradores extranjeros de deudas en dificultades cuentan conequipos de personas dedicadas exclusivamente a la compra de deudas incobrables,con niveles elevados de tolerancia al riesgo, acceso a grandes cantidades de capitalpara inversión y al compromiso de contratar personal local y de capacitarlo en larecuperación de deuda en mora. El mercado local para deuda no redituable nunca sedesarrollará en ausencia de inversión extranjera y de un entorno abierto y transpa-rente para los inversionistas extranjeros.
Los asesores financieros son protagonistas olvidados y poco apreciados en el proceso deresolver la deuda no redituable. Por una parte, los vendedores se muestran renuentesa contratar los servicios de esos asesores en el supuesto de que ellos mismos puedan
171Avances hacia la resolución de deuda no redituable
encargarse de las estrategias de venta sin contar con orientación externa. Por la otra,los compradores culpan con gran facilidad al asesor financiero por cualquier error,demora y otras dificultades de la transacción. Pero las transacciones no se realizan sinla ayuda de esos asesores. Los asesores externos cumplen una función vital en la orien-tación de todo el proceso de venta. Suele ser muy grande la brecha de valoraciónexistente entre lo que los vendedores creen que valen sus activos y lo que los inver-sionistas están dispuestos a pagar. Al crear confianza en la deuda no redituable, losasesores financieros manejan el proceso bajando las expectativas de precio que alber-ga el vendedor y aumentando el precio de compra del comprador. En otras ocasiones,los asesores financieros son necesarios para garantizar negociaciones justas y trans-parentes entre comprador y vendedor. Habitualmente, se contrata a los asesores fi-nancieros cuando las partes no logran ponerse de acuerdo sobre una transacción; elasesor independiente se convierte en intermediario encargado de opinar sobre laspropuestas y lograr que las partes lleguen a un acuerdo.
Los vendedores de deuda no redituable deben ser más realistas sobre la fijación de
precios de mercado ajustados por riesgo y sobre su capacidad para absorber pérdidas. Es posi-ble que los bancos no estén dispuestos a vender por US$0,20 una deuda no redituablecuando pueden hacerlo potencialmente por US$0,40. Pero el problema radica en eltiempo –años, a veces– y el esfuerzo significativo que se necesita para cobrar los 40centavos. El proceso de cobranza requiere personal, espacio de oficina, gastos legalesy de avalúo, y otros costos de venta. Los bancos olvidan que conservar deuda noredituable perjudica la capacidad de esas instituciones para otorgar otros préstamos,porque las deudas incobrables pesan negativamente en el balance general y lastimanla capacidad para recaudar nuevos fondos. A medida que pasa el tiempo, se deterioraaún más el valor de mercado de un activo dado en garantía como respaldo del présta-mo. Las edificaciones se deterioran, los arrendatarios las abandonan y los proyectosse estancan. El presidente Yang, de Huaron Asset Management Company de China,afirmaba: “La deuda no redituable es como un cono de helado. Si uno no se deshacede ellos, se derriten en la mano y no queda nada para vender”. Para el vendedor, elaspecto clave es el precio que está dispuesto a aceptar hoy para evitar la espera y elcompromiso de recursos que va a requerir la cobranza posible. Es posible que el valorpresente de una cobranza potencial de 40 centavos por dólar sea de apenas 20 centa-vos, después de los costos. El problema es que los vendedores de deuda no redituableno aplican de manera apropiada la metodología de la valorización de flujo desconta-do de fondos, la cual reconoce cabalmente el valor temporal del dinero y los costosinvolucrados en la cobranza. Es más, muchos bancos carecen de la experiencia que senecesita para una eficiente cobranza de préstamos.
Asimismo, los reguladores, el gobierno y el público en general deben aceptar lanecesidad de vender la deuda no redituable al valor de mercado. Los programas parala venta de deuda no redituable en China, Indonesia, Filipinas y Tailandia encontra-
172 Reestructuración corporativa
ron muchos obstáculos porque los gobiernos respectivos no quisieron dar la imagende que estaban vendiendo los activos a muy bajo precio. El programa de Tailandia seatascó al principio porque ningún empleado de los bancos estatales quiso asumir laresponsabilidad de aceptar las pérdidas. El empleado que aprobara la venta de unadeuda no redituable podría ser acusado de defraudación de los activos del Estado. EnChina, el valor de los préstamos en libros transferidos a las compañías de administra-ción de activos fue del orden de 80 centavos por dólar, en tanto las recuperaciones talvez fueron de 30 centavos por dólar. Como resultado de ello, se demoró mucho obte-ner la aprobación para las transacciones, lo cual limitó de manera significativa el rit-mo de las ventas. El presidente Yang de Huaron fue pionero en China, lograndofiniquitar transacciones frente a requisitos tributarios y reglamentarios extremada-mente complejos. Pero debería haber habido más negociaciones. La clave consiste enque no se debería haber responsabilizado por las pérdidas existentes a los profesiona-les que se contrataron para vender la deuda no redituable, como en las cuatro compa-ñías de administración de activos de China, antes que esos mismos profesionalescompraran al banco de origen la deuda no redituable. Se debe juzgar el desempeñode las compañías de administración de activos en relación con el valor de mercado delos préstamos después de su recibo, no según su valor nominal.
En parte, la estrategia que siguió Corea para vender la deuda no redituable tuvoéxito porque el gobierno creó a Kamco con una perspectiva más realista del valor delos préstamos. La función de Kamco no era la de obtener ganancias, por lo menosrespecto del precio que pagaba por los préstamos. Probablemente, la base para Kamcoen la venta de la deuda no redituable estaba entre 60 y 66 centavos, pero los preciosde recuperación fluctuaban entre 20 y 40 centavos. Si Kamco hubiese tenido la obliga-ción de tener ganancias no habría podido vender ni liquidar deuda alguna. Por elcontrario, la meta de la compañía era la de maximizar lo más pronto posible el valorde recuperación de los activos. En vez de establecer un valor para cada deuda noredituable, con un solo asiento del diario, el gobierno transfirió todos los préstamos.Si el gobierno hubiese tratado de considerar todos los préstamos, el valor de esospréstamos se habría deteriorado en el proceso. Las recuperaciones fueron bastantebajas en las ventas iniciales: una fue de apenas doce centavos por dólar. Sin embargo,ese valor atrajo a los inversionistas y fortaleció el desarrollo del mercado de títulos valo-res respaldados por activos en Corea. El gobierno reaccionó: publicó el programa deventas de manera que los inversionistas se enteraran de la disponibilidad de un flujocontinuo de negocios y garantizó un proceso de rápida aprobación gubernamental. Elvolumen de ventas creció rápidamente en los tres años siguientes y, cuando terminó elproceso, las resoluciones de ventas eran de 50 centavos por dólar. La recuperación glo-bal promedio fue de más de 40%: el doble de las proyecciones originales.
Los organismos internacionales deben cumplir una más significativa función de apoyo a los
gobiernos con la deuda no redituable. Es usual que la ayuda de organismos como el Banco
173Avances hacia la resolución de deuda no redituable
Mundial, la Corporación Financiera Internacional, el Fondo Monetario Internacionaly el Banco Asiático de Desarrollo, asuma la forma de estudios o de asesores. Pero no senecesitan más estudios. En vez de ofrecer un subsidio técnico para el desarrollo deUS$10 millones para pagar nuevos estudios, los gobiernos podrían emplear la ayudade los organismos multinacionales para suscribir unas cuantas transacciones peque-ñas, pioneras de nuevos productos financieros, y generar una reputación positivapara la resolución de deuda no redituable. Países como India, Filipinas o Vietnam,que luchan con su deuda no redituable podrían utilizar esos US$10 millones para con-tratar con urgencia a un asesor financiero con los conocimientos especializados necesa-rios para cerrar negocios. A los organismos multinacionales se les podría reembolsar eldinero con las ganancias de la transacción. En esencia, los organismos internacionalesdeben centrar la atención en proyectos y servicios orientados a las transacciones. Valela pena observar, sin embargo, que el Fondo Monetario Internacional sí cumplió unafunción positiva convenciendo tanto al gobierno de Tailandia como al de Corea deseguir adelante con un programa eficaz de reestructuración.
Últimamente, algunos de estos organismos han conformado empresas en partici-pación para comprar a los bancos la deuda no redituable. Básicamente, van a compe-tir con fondos del sector privado en la compra de deuda no redituable. Es un error.Centenares de compañías de inversión en el mundo entero disponen de la capacidadpara adquirir deuda no redituable y resolverla con éxito. Esas mismas compañías cuen-tan con una abundancia de capital de inversión tratando de comprar deuda noredituable. El mundo necesita los recursos de los organismos internacionales pararemediar la falta de flujo de transacciones mediante capitales semilla en los mercadossubdesarrollados, no mediante su competencia en esos mercados.
Por último y no obstante los avances que se han logrado en resolver la deuda noredituable actual, es necesario mantenerse en guardia contra los riesgos de la nueva deuda
no redituable. La crisis financiera de Asia hizo pensar a los analistas que las deudas noredituables eran el resultado de situaciones extremas. Hoy, sin embargo, puede resul-tar más apropiado pensar en el crecimiento de la deuda no redituable como un pro-blema institucional, el resultado previsto de auges cíclicos que van acompañados detasas elevadas de concesión de créditos y de burbujas de valor empeñado como ga-rantía. Por ejemplo, el rápido crecimiento en China de los préstamos ha influido en lareducción matemática de 30% en 2001 a cerca de 20% en 2003 de la relación de deudano redituable a préstamos totales. El problema estriba en que, con préstamos quecrecen a más de 20% anual, los bancos de China deben disponer de mayores reservaspara pérdidas sobre préstamos por si acaso tambalean los préstamos recién otorga-dos. Históricamente, los mercados con un crecimiento explosivo del crédito generanpérdidas en la medida en que los bancos se van volviendo menos selectivos respectode sus criterios para otorgar los créditos. Es usual que la urgencia de las sucursalesbancarias locales de participar, en un período de expansión económica general de un
174 Reestructuración corporativa
país, predomine sobre los estándares financieros y de debida diligencia para otorgarel crédito. El problema radica en que la profesión contable no registra las reservaspara pérdida sobre préstamo a no ser que pueda confirmar que el banco ha incurridoen una pérdida; es decir, no permite reservas para una pérdida probable o prevista.Se trata de una estrategia riesgosa en extremo en mercados con un crecimiento rápidode préstamos. Aún así, algunos bancos chinos continúan siendo muy rentables y hanlogrado avances excelentes en la reducción de la deuda no redituable. En términosconcretos, los bancos chinos han logrado amortizar cerca de US$200 mil millones to-talmente en libros por concepto de deuda no redituable, en tanto continúan generan-do utilidades suficientes para mantener relaciones de suficiencia de capital. Pero lanueva avalancha de préstamos incobrables en Corea, debido a deudas de tarjeta decrédito y el incremento de las tasas de incumplimiento de los préstamos para la com-pra de vehículos en China, debe ser una señal clara de que el resultado del crecimien-to exponencial será una mayor incidencia de deuda no redituable.
RECOMENDACIONES
Para terminar, el autor ofrece consejo a todos los participantes en el mercado de deu-da no redituable.
Los vendedores de deuda no redituable deben considerar de manera realista elproblema, aceptar que la deuda no redituable se vende por un valor muchísimo me-nor al nominal y cerrar las negociaciones a precios de compensación del mercado.Para resolver deuda no redituable se deben utilizar muchas estrategias dependiendo,en parte, de la efectividad de las instituciones judiciales y reguladoras. Los vendedo-res deben aceptar la inversión extranjera y contratar a asesores financieros para orien-tar las transacciones, garantizar la transparencia y llevar a cabo la debida diligencia.
Los gobiernos deben formular reglamentaciones amigables a la resolución de ladeuda no redituable, incluidos los principios de compensación de mercado para laventa de deuda no redituable, y aplicarlas a través de un fuerte liderazgo político.Para lograr que el proceso funcione, se necesita dinero para capital y rescates, juntocon esfuerzos para fomentar la transparencia y apoyar el desarrollo de mercados decapitales.
Los inversionistas deben ser conscientes de la inmensidad del mercado para deu-da no redituable –se calcula en US$1,3 millones de millones en el mundo entero– yrepresenta una oportunidad importante para bancos de inversión, fondos de oportu-nidad y otros inversionistas globales. Los asesores financieras cumplen una funciónapoyando el proceso de debida diligencia, consiguiendo información sobre mercadoslocales y actuando de intermediarios para las compras negociadas.
El Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Asiático de Desa-rrollo deben cumplir una más significativa función de apoyo a los gobiernos con la
175Avances hacia la resolución de deuda no redituable
deuda no redituable. Para poder desarrollar el mercado para la deuda no redituable,estos organismos deben hacer énfasis en proyectos y servicios orientados a las tran-sacciones, que estimulen el flujo de negocios.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Ernst & Young. 2002. Nonperforming Loan Report: Asia 2002.———. 2004. Ernst & Young Global Nonperforming Loan Report 2004.
PARTE II
HISTORIAS DE GUERRA DE LAS CRISIS
CAPÍTULO 8
REESTRUCTURACIÓN EN JURISDICCIONES LEGALES
Y REGLAMENTARIAS DÉBILES: EL CASO
DE LAS REESTRUCTURACIONES EN INDONESIA
Ray Davis
En los mercados emergentes, el proceso de reestructuración es un poco diferente al
del mundo industrializado, en particular en países con débiles entornos legales y re-
glamentarios. En Japón, el Reino Unido, Estados Unidos y muchos otros países con
sistemas judiciales creíbles, se conoce el proceso de recuperación de deudas en mora
y, desde la perspectiva de los acreedores, es razonablemente confiable. La reestructu-
ración puede ser judicial o extrajudicial y en la reestructuración extrajudicial influye
el disuasivo de los tribunales. En los mercados emergentes los resultados dependen
de la fortaleza relativa de negociación de las partes, sobre la cual influyen fuerzas
externas, como el gobierno. Otro factor importante es el deseo del deudor de tratar
de conseguir un resultado razonable que le permita continuar teniendo acceso al
crédito.
La principal experiencia del autor con mercados emergentes ha sido México, des-
pués de la crisis del peso, y Asia oriental, en el período comprendido entre 1997 y
2002, donde trabajó en varios países, en Indonesia en especial, como asesor de algu-
nas de las compañías más importantes que se encontraban en proceso de reestructu-
ración. Entre ellas se pueden mencionar Asia Pulp and Paper (APP), el mayor deudor
en mora de mercado emergente. El autor fue uno de los asesores financieros principa-
les de APP, desde enero de 2001, cuando se descartó la posible oferta de intercambio
de la deuda vencida de APP, hasta agosto de 2002. El autor desea advertir a los lectores
que sólo se refiere a lo que es de dominio público. El autor y sus colegas cumplieron
una función clave en el sentido de persuadir a los acreedores de mantener a APP por
fuera del sistema judicial de Singapur y de realizar una reestructuración extrajudicial
consensual. El autor y sus colegas lograron una moratoria informal entre los acreedo-
res y luego diseñaron y presentaron el primer plan, el cual fija el contexto general de
la reestructuración. Sin embargo, la participación del autor y de sus colegas se redujo
durante ese período tras la publicación de los resultados financieros de las subsidia-
rias de APP en Indonesia, las cuales habían urgido a la compañía se realizara periódi-
camente. Las subsidiarias admitieron la ocurrencia de irregularidades en los estados
financieros del año anterior y también amortizaron totalmente en libros voluminosas
180 Reestructuración corporativa
cuentas por cobrar de las plantas de Indonesia, de propiedad de compañías comer-
cializadoras con domicilio en Singapur (las cuales, según sugerencia de The Wall Street
Journal estaban bajo el control de la gerencia de APP). La situación empeoró cuando
varios afectados incoaron acciones civiles como resultado de las anteriores divulga-
ciones; con el tiempo, la división de investigaciones de las Autoridades Monetarias de
Singapur inició una investigación. Por último, los intentos del autor de lograr que APP
mantuviera un diálogo abierto y constructivo con los acreedores que habían empren-
dido acciones civiles, impulsaron a la gerencia de APP a considerar que el autor tenía
vínculos demasiado estrechos con los acreedores. En agosto de 2002, mientras se en-
contraba de vacaciones, el autor se enteró de que APP ya no quería que hiciera parte
de su equipo de asesores.
Las siguientes observaciones sobre reestructuración corporativa reflejan la expe-
riencia del autor en numerosas negociaciones de reestructuración.
Es habitual que en los mercados emergentes, las compañías en dificultades logren reestruc-
turaciones de deuda exitosas. Gran parte de las compañías logran reestructuraciones
consensuales con los acreedores en un período razonable de tiempo. Las situaciones
más difíciles son aquellas, como la de APP, en las que el valor y la deuda se ven
afectados y los propietarios y la alta gerencia se empeñan en conservar el control
del deudor.
La eficacia de los tribunales locales es más importante que la misma ley para brindar el
escenario para una reestructuración consensual. Es habitual que en las reestructuraciones
consensuales se negocien los derechos de los acreedores, de conformidad con las le-
yes locales, y que las negociaciones reflejen los resultados potenciales de recurrir a
una petición ante un tribunal. Si tanto los deudores como los acreedores no tienen la
certeza sobre el resultado del tribunal, existe el temor mutuo de un resultado judicial
negativo y surge el deseo de lograr un arreglo extrajudicial equilibrado y consensual.
Contrario a la experiencia de gran parte de los demás países, en Indonesia se eviden-
ció rápidamente que los tribunales eran fácilmente manipulables, alterando el equili-
brio de la negociación a favor de los deudores.
La organización y el liderazgo de los acreedores son vitales para el logro de un resultado
exitoso para ambas partes –deudores y acreedores. Es importante que los acreedores se
organicen y hablen con una sola voz con el deudor, aun cuando tengan distintas es-
tructuras institucionales y sean prestamistas de diferentes organismos judiciales del
deudor. Ante la ausencia de un liderazgo fuerte, tanto los grupos más pequeños de
acreedores como el deudor pueden aprovechar la situación a su conveniencia. Es más,
en épocas de confusión, la preservación del giro normal de la empresa resulta de vital
importancia. Es posible que los acreedores tengan que moderar sus instintos natura-
les de asumir una posición fuerte contra el deudor, aun uno que parezca ser poco
cooperador. Puede que sea importante mantener la apariencia de que el deudor per-
manece en control, con el fin de conservar el valor del negocio.
181Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
La presencia de acreedores locales, o de otras partes interesadas, cuyos intereses estén ali-
neados con los de los acreedores extranjeros es un factor importante para lograr una reestructu-
ración ordenada. Los acreedores locales, cuyos intereses están alineados con los de los
acreedores extranjeros pueden ayudar a organizar el entorno reglamentario local y a
la comunidad local para que ejerza la presión suficiente sobre ambas partes para obli-
garlas a avanzar en las negociaciones.
Las leyes promulgadas en épocas de crisis pueden tener efectos inesperados y generar com-
plicaciones en las reestructuraciones corporativas. Las leyes que se promulgaron en
Indonesia, justo después de la crisis, otorgaron poderes extraordinarios a la Agencia
de Reestructuración Bancaria (IBRA) de Indonesia para embargar los activos de los
dueños de los bancos, hecho que obró en desventaja de los acreedores con mayor
antigüedad.
La participación, formal o informal, del gobierno en el proceso de reestructuración puede
agilizar la reestructuración. La participación del gobierno, en Malasia y México, consti-
tuyó factor clave para resolver reestructuraciones complejas de gran envergadura. En
Indonesia la experiencia fue variada. En gran parte de los casos, el enfoque de IBRA se
centró en su propia exposición al riesgo. Poco después de la crisis, el gobierno de
Indonesia estableció un procedimiento para que deudores y acreedores se reunieran
a ventilar sus diferencias, pero el proceso no contaba con la capacidad para presionar
a las partes a avanzar en las negociaciones de reestructuración.
Cuando la ley de Estados Unidos rige sobre la deuda de los emisores en un mercado emer-
gente, el requisito de un proceso judicial en Estados Unidos para realizar la reestructuración es
causa de mayores complejidades y dificultades. La deuda de los emisores extranjeros, que
han empleado documentos de ley de Estados Unidos, se rige por la Ley de Contrato
de Fideicomiso de Estados Unidos. La deuda no se libera, bajo esta ley, a menos que
cada uno de los acreedores exprese su acuerdo o un tribunal de insolvencia de Esta-
dos Unidos expida una orden. Con el ánimo de dar cumplimiento a este requisito,
varias compañías de América Latina han cursado peticiones de insolvencia predefinida
en Estados Unidos pero, a conocimiento del autor, ningún deudor asiático ha presen-
tado petición en este sentido.
REESTRUCTURACIONES EXITOSAS EN INDONESIA
Antes de su vinculación con APP, el autor se involucró con numerosas compañías
indonesias en calidad de asesor financiero. Bimantara, Danareksa, Gajah Tunggal, GT
Petrochem, Indocement, Kalbe Farma, Sampoerna y Satelindo fueron todos clientes
que lograron reestructurar sus deudas. Astra, donde el autor representó a un oferente
que no tuvo éxito, se reestructuró dos veces –la segunda con nuevos propietarios.
Todas las compañías anteriores tenían deudas emitidas en dólares en su mayoría. Los
principales acreedores eran en su mayoría bancos extranjeros o inversionistas en difi-
182 Reestructuración corporativa
cultades que habían comprado los derechos de los bancos extranjeros y, por lo gene-
ral, sus acreencias tomaban la forma de créditos bancarios y pagarés de empresas. Los
activos de esos acreedores estaban situados en Indonesia, con excepción de Polymax,
bajo control del Grupo Salim, tenedor de acciones de Indocement únicamente como
garantía de la deuda pública de Polymax. La deuda pública se regía por las leyes bri-
tánicas y se había reestructurado conjuntamente con la deuda de Indocement.
EL OBSTÁCULO DE UN SISTEMA JUDICIAL DÉBIL
Cuando los tribunales o los reguladores no aplican con rigor los derechos de los acree-
dores, la protección fundamental del acreedor, como los pactos (cláusulas), tienen un
significado escaso. Uno de los primeros directores delegados de IBRA preguntó a los
autores del documento sobre una compañía que ofrecían a IBRA como parte de un
acuerdo. Existía un pacto contra un cambio de control sin el consentimiento del ban-
co. La compañía ya había roto un pacto más trascendental: el pago oportuno de los
intereses. Los autores informaron al director delegado que se trataba apenas de un
pacto, que otorgaba a los bancos el derecho a agilizar y no de una prohibición. Los
pactos son como los semáforos: si los encargados de su observancia no están vigilan-
do o alguien los puede cooptar, sólo tienen significado para las personas que, de ma-
nera voluntaria, aceptan cumplirlos.
Gran parte de los observadores señalan la ausencia de un sistema confiable de
justicia en Indonesia como el factor principal que influye en los escasos avances logra-
dos con la reestructuración de APP. Un cliente del autor era propietario de un banco
en Estados Unidos y de un banco en Indonesia. El banco de Estados Unidos prosperó
y se vendió con utilidades significativas. El banco de Indonesia fue clausurado por el
gobierno después de la crisis. El gobierno esgrimió la razón de que la gran mayoría de
los créditos otorgados por el banco era a las empresas de dicho cliente, sus parientes y
las contraparte de sus negocios. Cuando el autor le preguntó por qué había sucedido
todo aquello, la respuesta fue que esas personas eran las únicas en las que podía con-
fiar que pagarían sus deudas. No existía mecanismo alguno de observancia, salvo las
relaciones personales.
A mediados de 2002, se citaba a Dató Param Cumaraswamy, investigador especial
de las Naciones Unidas sobre el poder judicial, diciendo que la peor situación de la
que había sido testigo era la de Indonesia, únicamente comparable con la de México.
En opinión del autor, la diferencia radica en que en México, después de la crisis del
peso, los acreedores, en particular los bancos mexicanos, evitaron los tribunales1. En
1 Aparte de la preocupación sobre el sistema judicial, las insuficiencias de la antigua Ley de Insolvencia
de México dificultó su utilización en un proceso complejo. Los procesos más importantes de México,
después de la crisis, fueron la reestructuración del Grupo Sidek y las de las dos aerolíneas, Aeroméxico
183Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
Indonesia, después de la crisis monetaria de Asia, los abogados acudían directamente
a los tribunales cuando los deudores se mostraban poco colaboradores.
Los acreedores se dieron cuenta de que los tribunales de Indonesia podían ser más
que inútiles. Podían ser totalmente peligrosos. Manulife aprendió la lección cuando
ante un tribunal de Indonesia se cursó una demanda de insolvencia por valor de 5,1
mil millones de rupias indonesias (Rp) por un conflicto de una póliza de vida por
valor de 50 millones de Rp. En otro caso, un tribunal comercial falló la insolvencia de
la subsidiaria de Manulife en Indonesia y envió a la cárcel al gerente local. La razón
que adujo el tribunal fue que la compañía no pagaba dividendos, aun cuando la Junta
había votado el no pago de dividendos y la compañía era solvente. En este caso se
anuló la sentencia, aunque sólo después de la intervención directa del gobierno de
Canadá.
Ante la insistencia del Fondo Monetario Internacional, Indonesia promulgó una
nueva Ley de Insolvencia. Basada en la ley holandesa, la nueva ley mejoró el marco
legal pero no modificó el sistema procesal. Aún hoy persisten los problemas para los
acreedores extranjeros en los tribunales. Un proceso reciente que entablaron los acree-
dores extranjeros de Danareksa Jakarta International, la compañía propietaria del edi-
ficio de la Bolsa de Valores de Yakarta, logró volverles las tornas a los acreedores a
través de una demanda judicial que aducía que se adeudaban US$75 millones a los
propietarios por concepto de perjuicios y US$100 adicionales por la depresión y la
presión que les ocasionaron las demandas de los acreedores del pago de los US$240
millones que se les debían. Los acreedores extranjeros no fueron los únicos que se
sintieron frustrados con los tribunales. En múltiples ocasiones, IBRA intentó referir
algunos casos a los fiscales o sus abogados trataron de lograr fallos en contra de los
deudores y no lo consiguieron.
Como en el caso de una guerra, suele ser más eficaz hacer amenazas sobre posibles
reestructuraciones en mercados emergentes que emprender acciones. Lamentable-
mente, en una etapa anterior, American Express Bank tuvo que aceptar que el tribu-
nal rechazara la petición de insolvencia que había presentado para PT Ometraco, un
deudor en mora. Asimismo, la Corporación Financiera Internacional consideró nece-
sario presentar una petición de insolvencia para PT Dharmala Agrifoods ante un tri-
bunal de Yakarta. De nuevo, el tribunal rechazó la petición, demostrando la falta de
influencia de los acreedores extranjeros en las negociaciones. Considerando la incer-
tidumbre para las dos partes, el dictamen de un tribunal constituye una herramienta
ineficaz para acercar a deudores y acreedores.
y Mexicana de Aviación. Esas reestructuraciones fueron extrajudiciales y los resultados reflejaron la
protección de los derechos de los acreedores en la ley mexicana. Hace poco se promulgó en México
una nueva Ley de Insolvencia, enmendando las falencias de la antigua ley. A la fecha, bajo la nueva ley
ha habido pocos procesos de gran envergadura que involucren a acreedores extranjeros.
184 Reestructuración corporativa
EFECTO DE TRIBUNALES DÉBILES SOBRE LOS DERECHOS
DE ACREEDORES CON GARANTÍA
En la mayoría de las jurisdicciones, la ley brinda a los acreedores con garantía el dere-
cho a embargar a través de un proceso judicial simple las garantías que han otorgado.
(En realidad, la nueva Ley de Insolvencia de Indonesia debilitó hasta cierto punto los
derechos de los acreedores con garantía, permitiendo la suspensión de los derechos
de esos acreedores durante 90 días a partir de la incoación de una solicitud de insol-
vencia). Los abogados locales en Indonesia establecían una diferencia entre tipos de
garantías. Si la garantía consistía en acciones de una compañía pública, el tenedor
podía solicitar a la Bolsa de Valores la transferencia de las acciones. En teoría, la tierra
dada como garantía se podía convertir en dinero a través de la Oficina local de Catas-
tro. Las garantías en la forma de instalaciones y equipos sólo se podían convertir en
dinero a través de un proceso judicial.
Sin embargo, en las reestructuraciones que involucraban a acreedores extranje-
ros, la dificultad para convertir en dinero los activos de empresas a través de un
tribunal condujo a una menor diferenciación entre acreedores con garantía y sin
garantía. En gran parte de los procesos en Indonesia en los que el autor participó,
los acreedores no contaban con garantía y, a cambio, recibieron deuda reestructura-
da sin garantía. En el caso de Indocement, los acreedores con garantía y sin garantía
recibieron el mismo tratamiento. Indocement ofrecía un paquete de garantías, com-
puesto por algunos activos que se debían compartir por igual entre todos los acree-
dores. En el plan original que se entregó a los acreedores, APP ofrecía el mismo
resultado económico para acreedores con garantía y sin garantía. Los acreedores
con garantía objetaron el tratamiento e iniciaron un litigio ante los tribunales de
Estados Unidos y de Sumatra.
LIDERAZGO Y COHESIÓN DE LOS ACREEDORES
El fuerte liderazgo ejercido por los acreedores, hablando con una sola voz, fue un
factor crucial del éxito de muchas de las cuarenta o más reestructuraciones en las que
participó el autor. En Indonesia, la ausencia de coordinación eficaz entre todos los
acreedores es una de las razones de un proceso prolongado y todavía inconcluso de
negociación de la reestructuración de APP (véase recuadro 8.1). Conforme APP comen-
zaba a experimentar dificultades financieras, los bancos chinos, los tenedores de bo-
nos y los organismos de crédito para las exportaciones, junto con los bancos comerciales
restantes, conformaron tres grupos de acreedores. Posteriormente, los acreedores no
chinos conformaron un comité de dirección mixto que se reunía con frecuencia. Los
tenedores de bonos tenían representación ante el comité, con asesoría legal y con un
subcomité por separado.
185Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
RECUADRO 8.1
ASIA PULP AND PAPER
Con una estructura en extremo compleja, APP es la mayor reestructuración que se ha llevado a cabo en
un mercado emergente. Los activos más importantes de APP eran fábricas de pulpa y fábricas de papel
situadas en Indonesia y cuatro fábricas nuevas de papel en China. La compañía también tenía una fábri-
ca pequeña en Singapur. La sede de la compañía matriz, la que controlaba la familia Wijaya de Indonesia,
estaba en Singapur y contaba con muchísimas subsidiarias, entre ellas algunas que todavía no se habían
consolidado para fines de informes financieros. Dos de las cuatro subsidiarias principales en Indonesia
eran compañías públicas. La tenencia de las operaciones, tanto de Indonesia como de China, se organi-
zaba a través de compañías de holding. La compañía indonesa de subholding era una persona jurídica
indonesia. La compañía de holding china era una compañía de Bermudas. La emisión de deuda se hacía
a todos los niveles de la compañía ascendiendo aproximadamente a US$13,9 mil millones, con un eleva-
do porcentaje expresado en dólares de Estados Unidos.
Los principales grupos de acreedores de APP eran tenedores públicos de deuda, con pagarés expre-
sados en dólares de Estados Unidos, con un valor aproximado de US$6 mil millones en títulos valores
públicos. (La deuda pública se emitía en la compañía matriz o en subsidiarias financieras de la sociedad
matriz, en cada uno de las cuatro fábricas de Indonesia y en la compañía subsidiaria tenedora de
Bermudas). IBRA era el acreedor más grande, con tenencias equivalentes a US$1.000 millones en deudas
adquiridas con Bank International Indonesia, el banco que controlaba la familia Wijaya. Los demás gru-
pos grandes de acreedores eran doce organismos gubernamentales de crédito para las exportaciones,
un grupo de compañías comerciales de Japón con estrechos vínculos comerciales con APP, y bancos
comerciales chinos que habían otorgado préstamos a las fábricas chinas. La deuda con los organismos
de crédito para las exportaciones se había estructurado de manera que un banco comercial fuera dueño
de un porcentaje determinado de cada crédito.
APP representa una anomalía en las reestructuraciones de Indonesia. Gran parte de las principales
empresas de Indonesia que debían reestructurarse finiquitaron las negociaciones dentro de un período
razonable de tiempo. Los casos más complejos demoraban de tres a cuatro años. Al final de casi todos
los procesos de Indonesia se lograron resultados aceptables para los acreedores. Era habitual que los
deudores mantuvieran un diálogo constante y, por lo general, abierto con los acreedores y llegaran a un
acuerdo consensual. Aunque eran conscientes de las falencias del sistema judicial, la mayoría se sentían
motivados a dar un tratamiento justo a los acreedores. El Grupo Salim, por ejemplo, colocó las acciones
comprometidas como garantía y requeridas para respaldar la emisión de Polymax, la cual contaba con la
garantía de las acciones de Indocement. Aún después del incumplimiento de Indocement en el pago de
sus deudas, el Grupo continuó aportando las acciones.
Sin embargo, el tamaño de APP, la diversidad de acreedores internacionales, las múltiples jurisdiccio-
nes legales internacionales y la base de activos la situaban en una clase aparte de los demás casos de
Indonesia. La reestructuración de APP se ha prolongado tres años y continuará durante algún tiempo
más. El grado de disminución de la deuda constituye una diferencia entre APP y algunos de los casos
anteriores en Indonesia. Muchas de las compañías que se reestructuraron estaban sobreendeudadas,
pero el valor de la compañía era aproximadamente igual a la deuda o la superaba un poco. Las valoracio-
nes iniciales, basadas en los flujos de fondos existente y proyectado, indicaban que el valor de empresa
de APP (el valor potencial de la deuda reestructurada más el capital social) era potencial y significativamente
menor que el total de la deuda. Una reestructuración convencional habría convertido una elevada propor-
ción de deuda en capital social. Si ese capital social no se estructuraba cuidadosamente, la familia Wijaya
perdería el control.
(Continúa en la página siguiente)
186 Reestructuración corporativa
Los bancos chinos estaban bien organizados y contaban con dirección adecuada.
Sin embargo, nunca surgió un líder entre las instituciones que conformaban el comité
mixto de acreedores. Los bancos comerciales que eran prestamistas conjuntamente
con los organismos de crédito a las exportaciones, lucharon, en un principio, por el
control pero ninguno contaba con la participación suficiente. Aun cuando algunos de
los tenedores de bonos, distintos del representante legal, contaban con cuantías signi-
ficativas, no tenían presencia local en Singapur ni en Indonesia. El autor urgió a uno
de los mayores acreedores, un banco japonés, a asumir la función de Presidente del
comité mixto de dirección. Rechazaron la propuesta aduciendo que no contaban con
las habilidades idiomáticas ni con la experiencia. La coordinación se vio perjudicada
debido a que, en un principio, los bancos chinos asistieron a algunas de las reuniones
pero rara vez se reunieron con los demás acreedores2. Los bancos chinos frustraron
los intentos iniciales de los acreedores extranjeros por convertirse en miembros acti-
vos del comité chino de acreedores, insistiendo en su lugar en que diseñarían un plan
y lo presentarían a los acreedores no chinos para su aprobación.
Además de IBRA, los acreedores locales eran pequeños bancos comerciales con lí-
neas definidas de capital de trabajo y de deuda pública bajo la forma de bonos en
rupias que expedían las subsidiarias de Indonesia. Los tenedores de bonos en rupias
Con el tiempo, APP se reestructurará con éxito. Un método ensayado y comprobado para lidiar con
los acreedores, cuando los recursos a su disposición son débiles, es el agotamiento. Como indican
recientes informes de prensa, los tenedores de bonos sin garantía no se sienten satisfechos pero se dan
cuenta de que no tienen más alternativa. La alta gerencia de APP siempre hizo explícito el deseo de
reembolsar las deudas, en particular a las organizaciones de crédito para las exportaciones y a los ban-
cos, pero no a costa de la agenda de APP. Según el presidente ejecutivo de APP, la reestructuración debe
producir resultados “gana-gana”. Es posible que esa actitud deba cambiar un poco para poder finiquitar
la reestructuración y llegar a acuerdos en todos los litigios. De acuerdo con la experiencia del autor, las
reestructuraciones consensuales ocurren cuando ninguna de las partes se considera satisfecha pero
está dispuesta a conciliar.
(Continuación Recuadro 8.1)
2 Durante la reestructuración, los acreedores chinos continuaron recibiendo el pago de intereses. Algu-
nos de los organismos de crédito para las exportaciones, bancos relacionados y compañías comercia-
lizadoras japonesas tenían deudas con la fábrica china que eran proporcionales a las que tenían con
los bancos chinos, pero les pagaron con demoras. En un principio, los bancos relacionados con el
organismo de crédito para las exportaciones cometieron un error táctico al insistir en que los bancos
chinos tenían que aceptar al asesor financiero que escogiera el comité mixto de dirección. Los repre-
sentantes de los bancos chinos, que tenían la participación mayor en las operaciones chinas, legalmen-
te tenían el derecho de escoger a su propio asesor o, por lo menos, participar en la selección de los
asesores.
187Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
estaban bien organizados y desde el comienzo insistieron en que se les pagara la tota-
lidad de la deuda. Aceptaron extender los plazos de vencimiento, exigiendo el pago
de intereses corrientes. El autor asistió a algunas de las reuniones de los tenedores de
bonos en rupias para presentar la posición de los acreedores extranjeros en el sentido
de que a todos los acreedores se les debía dar proporcionalmente el mismo tratamien-
to. Durante la última reunión en el hotel Dusit Mangga Dua de Yakarta, los tenedores
de bonos indonesios afirmaron con vehemencia que se les debía tratar de manera
diferente, porque los bosques de donde provenían los árboles que abastecían las fá-
bricas de APP eran un activo nacional. Después de la reunión, la alta gerencia de APP se
mostró preocupada ante la posibilidad de que los tenedores de bonos en rupias se
organizaran y trataran de perjudicar las fábricas locales si no recibían los intereses
corrientes. Ante el temor de que los bancos locales de Indonesia desencadenaran otro
fracaso bancario y publicidad adversa en Indonesia, APP accedió a extender las líneas
de crédito. Los acreedores extranjeros no chinos (quienes detentaban aproximada-
mente US$10,5 mil millones del total de la deuda de APP de US$14 mil millones) asin-
tieron efectivamente. IBRA se convirtió en el único acreedor indonesio con deuda no
redituable.
Los acreedores no aceptaron el plan que APP había propuesto en febrero de 2002.
Insistieron, hasta el mes de mayo, en que no presentarían una contrapropuesta hasta
que el asesor financiero del comité hiciese públicos sus hallazgos, incluido el monto
proyectado de deuda que las operaciones de Indonesia podrían sustentar. Inespera-
damente, APP transformó el valor de la factura de asesoría financiera de los acreedo-
res en un problema importante. Ello ocurrió al mismo tiempo que IBRA exigía el pago
del primer abono de US$100 millones, de conformidad con el acuerdo suscrito con la
familia Wijaya. Sin liderazgo alguno de parte de los acreedores, ni un solo acreedor
supervisó la interacción entre APP y el asesor de los acreedores o se encontraba en la
situación de ejercer presión a APP para que suministrara información oportuna y con-
trolara los costos del asesor. Habían conformado un equipo extenso para hacerle se-
guimiento a APP y, en ocasiones, se veían obligados a esperar que les suministraran la
información, disminuyendo la eficiencia de los miembros del equipo e incrementando
los costos. Asimismo, APP insistía en que todas las solicitudes de información se pre-
sentaran por escrito, aumentando los costos.
Considerando que el cuestionamiento de la factura del asesor constituía una tácti-
ca dilatoria, dos instituciones rompieron filas con el comité mixto de dirección y for-
mularon una petición ante un tribunal de Singapur, solicitando el nombramiento de
un gerente judicial encargado de las negociaciones de reestructuración. En ausencia
de coordinación adecuada, los acreedores en disidencia pueden hacer uso del sistema
judicial, en perjuicio del grupo más amplio de acreedores. El autor testificó en los dos
intentos de acreedores individuales de presentar peticiones ante los tribunales de
Singapur sobre las negociaciones de APP. El primer proceso fue una acción emprendi-
188 Reestructuración corporativa
da por un pequeño acreedor a título individual, quien trataba de recibir tratamiento
favorable antes que los demás acreedores. El segundo proceso lo iniciaron esas dos
instituciones, por pura frustración, cuando se consideró que APP demoraba delibera-
damente el avance de las negociaciones.
La ley de Singapur permite que los acreedores de una compañía insolvente pre-
senten peticiones ante los tribunales sobre el nombramiento de un gerente judicial
que se encargue del control de la reorganización o de la venta de activos. El autor es
un firme convencido de que APP no tenía nada que hacer en un tribunal de Singapur,
y alberga dudas en el sentido de que un gerente judicial nombrado por un tribunal de
Singapur pudiera controlar las operaciones en Indonesia y China o que, si las subsi-
diarias presentaban la demanda en Indonesia, un administrador nombrado por un
tribunal en Indonesia coordinara sus acciones con el gerente judicial de Singapur. Lo
más probable es que los gerentes de la fábrica de Indonesia no aceptarían instruccio-
nes del gerente nombrado por un tribunal de Singapur, y el resultado final sería el
caos.
El segundo proceso de administración judicial constituyó un reto más serio para la
reestructuración consensual. Además de los tenedores de bonos (cuyo asesor legal
nunca recibió sus honorarios), los miembros restantes del comité de acreedores no
respaldaron a los acreedores en disidencia. El juez señaló el testimonio del autor y su
experiencia, entre otros elementos, como factores cruciales para permitir que la
gerencia de APP continuara tratando de llevar a cabo una reestructuración sin super-
visión.
El sobreseimiento de la segunda petición de administración judicial constituyó un
momento decisivo en el proceso. El hecho de haber ganado el proceso envalentonó a
la alta gerencia de APP para aislar por completo de cualquier debate a los tenedores de
bonos durante algún tiempo, exacerbando la ausencia de liderazgo del comité mixto
de dirección. El proceso distrajo la atención de los acreedores del problema del asesor
financiero, permitiendo que APP minara la eficacia del asesor. El proceso consensual,
en el cual todos los acreedores dialogaban con el deudor, se dio por terminado. En ese
momento también concluyó la intervención del autor.
CONTROLES SOBRE LOS ACTIVOS MONETARIOS
Los controles sobre los activos monetarios que los acreedores tratan de imponer a un
deudor son característicos de las industrias capital-intensivas. Como parte de su rees-
tructuración, Indocement aceptó resoluciones en efectivo y el control de sus presu-
puestos anuales. En las negociaciones de Asia Pulp and Paper, los miembros del grupo
de acreedores consideraron que los controles sobre los activos monetarios constituían
un elemento crucial de la reestructuración. Los bancos chinos de APP habían nombra-
do representantes financieros para todas las fábricas chinas de APP y controlaban has-
189Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
ta los egresos más pequeños. Las preocupaciones de los acreedores aumentaron cuando
los estados financieros de las fábricas de Indonesia, para el año 2000, revelaron (entre
otras cosas) que los saldos de caja de Pindo Deli, una de las subsidiarias indonesias, en
realidad eran depósitos en un banco privado, de propósito único, con domicilio en las
Islas Cook y controlado por la familia Wijaya. El rubro más importante de los activos
del balance general del banco privado lo componía propiedad raíz ilíquida y sin urba-
nizar, adyacente a la fábrica de papel de Pindo Deli. Los estados financieros consoli-
dados del año anterior, con fiscalización de la filial local de Arthur Andersen, habían
hecho una caracterización inadecuada de los depósitos como si estuvieran en una
sucursal de Bank International Indonesia (BII), un importante banco público con nom-
bre parecido, también bajo el control de la familia Wijaya. Después de la publicación
de los estados financieros para 2000, las autoridades financieras de Indonesia investi-
garon las subsidiarias en ese país. Cada una de las cuatro compañías subsidiarias en
Indonesia tuvo que pagar multas, pero no se impusieron sanciones contra la alta ge-
rencia ni los miembros de la junta directiva. Después de 1999, la compañía matriz en
Singapur nunca publicó estados financieros consolidados. Parece que ningún regula-
dor ha exigido que la compañía matriz publique los estados financieros consolidados
subsiguientes o corrija los de los años anteriores3.
El 11 de septiembre de 2001, durante la reunión de acreedores en Shangai, la ge-
rencia de APP se comprometió con los acreedores a que aceptaría alguna forma de
control monetario de APP y se sometería activamente a esos controles. Se programó
otra reunión en Hong Kong (China) con el representante de los tenedores de bonos
para analizar el tema. El representante debía invitar a uno o más de los demás acree-
dores. El Presidente ejecutivo de APP esperaba asistir a una reunión pequeña en la
que pudiera tener un debate franco sobre la manera como esta estructura afectaría su
poder de decisión y el control que ejercía. En su lugar, se presentaron todos los miem-
bros del comité de dirección, por lo que cerca de 40 personas participaron en la re-
unión. El Presidente ejecutivo consideró que se trataba de una emboscada y desde
ese momento se mostró suspicaz sobre los motivos de los acreedores. En efecto, APP
despediría poco tiempo después a Hendrik Tee, oficial principal de finanzas, quien
había propuesto una estructura en la cual la familia continuaba controlando las ope-
raciones y partes independientes controlaban las ventas, la comercialización y los
egresos en Indonesia.
3 Las Autoridades Monetarias de Singapur sí iniciaron una investigación después de que Mark Mobios,
ejecutivo principal de Franklin Templeton expresara sus inquietudes. Hace poco anunciaron la culmi-
nación de las investigaciones y las posibilidades de tomar medidas. Uno de los factores posibles del
tratamiento relativamente amable por parte de los reguladores locales es la ausencia de alguna institu-
ción financiera local, tanto en Singapur como en Indonesia (aparte de IBRA), con una participación no
redituable significativa.
190 Reestructuración corporativa
Después de la reunión en Hong Kong (China), algunos tenedores de bonos infor-
maron que firmas de corretaje habían comprado grandes montos de la deuda cotiza-
da en bolsa de la compañía matriz de APP y de la fábrica de Indonesia. Los acreedores
estaban firmemente convencidos de que la familia estaba utilizando flujos de fondos
de las operaciones indonesias para comprar la deuda de las compañías, incluyendo la
deuda cotizada en bolsa y públicamente registrada en Estados Unidos. La alta geren-
cia de APP negó con vehemencia que la familia estuviera comprando la deuda4.
Mucho más tarde, en un intento por disipar las inquietudes de los acreedores, IBRA
anunció el nombramiento de contralores financieros en las operaciones de APP en
Indonesia. Los acreedores extranjeros continuaron ejerciendo presión en favor de
una estructura en la que partes independientes tuvieran el control monetario, pero
IBRA, en negociaciones con los organismos de crédito de las exportaciones, rechazó de
plano cualquier control externo de los dineros de APP en las fábricas de Indonesia.
EFECTO INESPERADO DE LAS LEYES PROMULGADAS EN ÉPOCAS DE CRISIS
Un factor que complicó la reestructuración de APP surgió de un acuerdo suscrito, an-
tes de la moratoria, entre IBRA y la familia Wijaya de saldar las deudas de BII, el banco
controlado por la familia. Según ese acuerdo, las fábricas de Indonesia aceptaban re-
embolsar, en el término de cuatro años, las deudas que las subsidiaras de APP tenían
con IBRA por concepto de las deudas BII que se habían transferido a IBRA. Los miem-
bros de la familia Wijaya también eran responsables por esas deudas.
En la época de la crisis y en un intento por estabilizar al sistema bancario, el banco
central de Indonesia otorgó avances crediticios a los bancos para que reemplazaran
los depósitos perdidos. Posteriormente, en muchos casos, quedó demostrado que los
accionistas mayoritarios habían violado los límites legales de concesión de emprésti-
tos al conceder más crédito a partes relacionadas del permitido según las reglamenta-
ciones del banco central. En consecuencia, se hizo personalmente responsables de
esos préstamos; ante el gobierno de Indonesia, a los accionistas de los bancos. La deu-
da no redituable, como la de APP, se retiró de los bancos y se trasladó a IBRA. Los
antiguos dueños de los bancos se hicieron responsables de esas deudas ante IBRA.
Al tenor de las leyes promulgadas después de la crisis por insistencia del Fondo
Monetario Internacional, IBRA quedaba facultada para embargar los activos de cual-
quier compañía bajo el control de un deudor de IBRA. Esas leyes facultaban a IBRA para
embargar y vender activos sin garantía antes que otros acreedores, fueran éstos de la
casa matriz o de las subsidiarias. En apariencia, se trató de un hecho cierto aun cuan-
do ninguna deuda de subsidiarias con IBRA fuera estructuralmente más antigua que
4 En una entrevista publicada en junio de 2004 en el Financial Times, un miembro de la familia admitió
que, en efecto, compañías relacionadas con la familia habían comprado deuda de APP.
191Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
los derechos de IBRA. IBRA también podía embargar y vender activos con garantía pero
tenía que reconocer y respetar los derechos con garantía.
La ley quedó reflejada en el acuerdo de conciliación y resultó que IBRA exigiría y
recibiría mejor trato que los demás acreedores en la reestructuración que IBRA nego-
ciaría posteriormente con los organismos de crédito para las exportaciones5. En parte,
la ley se formuló para diluir el poder económico de las familias pudientes de Indonesia.
La ley modificó en efecto la solvencia crediticia de las deudas que existían en la época
en que se promulgó. La ley no tenía el efecto no premeditado de profundizar la per-
cepción negativa de los acreedores extranjeros sobre el entorno crediticio de Indonesia.
IBRA exigió y, en últimas, recibió de las fábricas de Indonesia el primer abono de la
deuda en un momento en que los acreedores extranjeros se encontraban bajo la mo-
ratoria, a la espera del informe de sus asesores. Las demandas de IBRA se presentaron
en la misma época en que APP había impugnado y retenido los honorarios de los
asesores de los acreedores. Este hecho se sumó a la ansiedad de los acreedores y con-
dujo al segundo proceso de administración judicial.
FUNCIÓN DE LAS MEDIACIONES DEL GOBIERNO EN LAS NEGOCIACIONES
DE REESTRUCTURACIÓN
Algunos de los acreedores que (basados en la experiencia de México o Malasia; véanse
recuadros 8.2 y 8.3) confiaban en la presión del gobierno de Indonesia para llegar a
una solución integral en procesos complejos de gran envergadura, quedaron desilu-
sionados. Al comienzo de la crisis de Asia, consciente de la falta de confiabilidad en el
sistema judicial, el gobierno de Indonesia creó el foro conocido con el nombre de la
Iniciativa de Yakarta, cuyo mandato era el de facilitar las reestructuraciones extraju-
diciales. Ese foro debía modelarse según las reglas de Londres, directrices informales
utilizadas por el Banco de Inglaterra para facilitar las reestructuraciones extrajudiciales
en el Reino Unido. Lamentablemente, Indonesia nunca otorgó autoridad a la Iniciati-
va de Yakarta de manera tal que habilitara al gobierno para obligar a los deudores y a
los acreedores a conciliar. La Iniciativa de Yakarta resultó relativamente ineficaz en
procesos complejos y de gran envergadura.
INTERVENCIÓN POR PARTE DE GOBIERNOS EXTRANJEROS
Después del sobreseimiento de la segunda petición de administración judicial que
había presentado APP, los organismos de crédito de las exportaciones intentaron lle-
5 Además del reembolso de los abonos que acordaron IBRA y la familia, el acuerdo de reestructuración
daba a la deuda de IBRA en la sociedad de cartera de inversiones intermediaria proporcionalmente con
la deuda en la compañía que operaba en Indonesia.
192 Reestructuración corporativa
nar el vacío de liderazgo entre los acreedores extranjeros no chinos e intentaron se-
guir adelante sin los demás acreedores con las negociaciones de reestructuración. Las
pretensiones de seguros que se presentaron contra Nipon Export Insurance (NEXI)
centraron la atención del gobierno japonés en la primera reclamación importante de
RECUADRO 8.2
LA FUNCIÓN DEL GOBIERNO MEXICANO EN LA REESTRUCTURACIÓN
Después de la crisis del peso, en México se finiquitaron con éxito y rapidez numerosas reestructuracio-
nes extrajudiciales de grandes compañías. En 1995, México se diferenciaba de Indonesia en que los
bancos mexicanos constituían el mayor grupo de acreedores de las compañías insolventes. El Fondo
Bancario de Protección al Ahorro (Fobaproa), el equivalente mexicano de IBRA, había adquirido parte de
la deuda de la banca mexicana. Fobaproa se creó, después de la crisis mexicana, para mantener las
deudas de bancos mexicanos insolventes y la deuda no redituable de los bancos supervivientes. A dife-
rencia de la experiencia en la anterior crisis de América Latina en 1982, donde los bancos comerciales
extranjeros eran grandes prestamistas de compañías mexicanas insolventes, en 1994-95 era escasa la
participación de bancos comerciales extranjeros en las corporaciones mexicanas insolventes. Los rígi-
dos controles crediticios que se implantaron después de la crisis de 1982 resultaron muy eficaces. Por el
contrario, en la época de la crisis del peso, las compañías de Wall Street mantenían parte de las participa-
ciones extranjeras más grandes en las empresas mexicanas insolventes.
En comparación con Indonesia, con apoyo del gobierno a través de Fobaproa, los acreedores mexi-
canos se mostraron muy activos al generar cambios administrativos en las compañías cuya deuda se
encontraba disminuida. Por ejemplo, los bancos mexicanos y Fobaproa eran tenedores de US$1,1 mil
millones de la deuda total de US$1,2 mil millones de Aeroméxico y Mexicana de Aviación. Los bancos
pudieron obligar al Presidente ejecutivo a renunciar y convirtieron la totalidad de la deuda en capital
social (dejando a los tenedores originales con 2% del capital social de ambas compañías).
El Grupo Sidek, compañía de administración hotelera, constructora y siderúrgica, fue la compañía
mexicana de mayor tamaño que se reestructuró. La estructura corporativa era casi tan compleja como la
de APP, aunque todos sus activos se encontraban en México. Gran parte de la deuda de Sidek era con
bancos mexicanos y con Fobaproa, la entidad oficial tenedora de las deudas incobrables de los bancos
mexicanos. (El gobierno mexicano insistía en que los bancos del país, entre ellos la Financiera Nacional,
de propiedad del gobierno, le prestaran a Sidek cerca de US$200 millones a comienzos de 1995 para
estabilizar a la compañía durante las negociaciones de rescate con el Departamento del Tesoro de Esta-
dos Unidos. Las ganancias de ese préstamo se utilizaron para amortizar la deuda vencida en su totali-
dad, gran parte de ella con instituciones internacionales. Durante la reestructuración posterior, los
prestamistas solicitaron que esta deuda se reembolsara antes que las deudas de otros acreedores. La
solicitud se rechazó aduciendo que en la ley mexicana no existía disposición alguna para conceder un
tratamiento prioritario de esta naturaleza). Los acreedores obligaron a la familia a renunciar a los cargos
directivos, después de 18 meses de infructuosas negociaciones. Se nombró un nuevo Presidente ejecu-
tivo, se descubrieron algunas irregularidades financieras, se arrestó bajo cargos de fraude a algunos
miembros de la alta gerencia, incluido un miembro de la familia, y se nombró como asesor financiero a
Lehman Brothers, empresa para la que el autor trabajaba en esa época. Trece meses después se suscri-
bió un acuerdo con los acreedores. En la reunión final del autor con la junta directiva de Sidek, la junta
pidió la renuncia de Jorge Martínez Guitrón del cargo de Presidente no ejecutivo de Grupo Simec, subsi-
diaria siderúrgica de Sidek, a pesar de que él no había participado en la administración del Grupo Situr,
grupo constructor de bienes inmuebles, en el cual se habían presentado las irregularidades. No obstan-
te, la junta directiva no quería que la familia continuara vinculada a la compañía en forma alguna.
193Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
seguros que se había pagado en muchos años, y los empleados de NEXI se impacienta-
ron con los avances de las negociaciones. NEXI comenzó a asumir una función más
activa entre los organismos de crédito a las exportaciones. Los gobiernos de Estados
Unidos, Alemania y Japón enviaron comunicaciones al gobierno de Indonesia solici-
tándole su intervención para obligar a IBRA a trabajar conjuntamente con los demás
gobiernos. A solicitud de APP, el autor visitó la embajada de Estados Unidos para dar-
les a conocer su opinión sobre la situación. En apariencia, se trataba de la primera vez
que un grupo de gobiernos unían fuerzas para interceder ante las instancias más altas
de un país respecto de un asunto puramente comercial.
Presionado por los gobiernos extranjeros, IBRA y un grupo de organismos de cré-
dito para las exportaciones suscribieron un memorando de entendimiento para tra-
bajar en equipo y llevar a feliz término la conciliación de APP. La participación directa
del gobierno animó al autor, y una de sus últimas actuaciones como asesor fue la de
exhortar a los tenedores de bonos que permitieran a los organismos de crédito para
las exportaciones dirigir las negociaciones.
Los organismos de crédito para las exportaciones terminaron negociando tanto
con IBRA como con APP, pero en las negociaciones con IBRA no actuaron en calidad de
RECUADRO 8.3
LA FUNCIÓN DEL GOBIERNO MALAYO EN LA REESTRUCTURACIÓN
A semejanza de México, el gobierno malayo se acercó significativa y muy activamente a la tarea de hallar
una solución atractiva para los procesos de alto perfil. El proceso más notorio es el de Renong Berhad y
UEM, su filial, la reestructuración más grande de Malasia, con un total aproximado de US$25 mil millones
de ringgits (US$6,1 mil millones) de deuda combinada en todos los niveles. Cerca de la tercera parte de
esta deuda pertenecía a la compañía matriz de Renong y UEM, la cual era objeto de la reestructuración.
Renong, objeto de otra posterior reestructuración, dependía del crédito de su subsidiaria Plus, compañía
de peajes de carreteras, para rescatar a la compañía matriz. Plus emitió nueva deuda de cupón cero, la
cual debía pagar en efectivo cuando se venciera la deuda bancaria adquirida. La deuda se vendió a
instituciones malayas y se emitió a acreedores sin garantía. A los acreedores con garantía se les pagó la
totalidad de la deuda con las ganancias de los títulos valores que se vendieron. El gobierno malayo
respaldó el arreglo permitiendo que esta deuda tuviera algunas características que la hicieran atractiva
para las instituciones, incluido el cumplimiento de los requisitos que se impusieron a los bancos para
promover la concesión de nuevos empréstitos.
El Comité de Reestructuración de la Deuda Corporativa (CDRC), organismo creado por el gobierno
malayo para facilitar las reestructuraciones, cumplió la función más crucial en el logro de los acuerdos de
reestructuración de Renong. Datuk Chellappah Rajandram, presidente de CDRC, participó en las reunio-
nes de los acreedores. Si bien la emisión de deuda nueva para reembolsar a los acreedores dejó a la
compañía con un elevado nivel de endeudamiento, evitó la conversión de deuda en capital social y
permitió que los ejecutivos de la empresa permanecieran temporalmente en sus cargos. Renong enfren-
taría rápidamente un nuevo proceso de reestructuración y su Presidente ejecutivo se vería obligado a
renunciar. Como sucedió con México, las instituciones malayas locales fueron prestamistas importantes
de Renong Berhad y UEM.
194 Reestructuración corporativa
equipo. Lo que buscaban era que los controles monetarios y las acciones de las subsi-
diarias indonesias se pusieran en fideicomiso como protección contra incumplimien-
tos futuros. IBRA trató de agilizar el ritmo de la reestructuración para cumplir la fecha
límite del cese de operaciones que le había impuesto la ley de habilitación, rehusándose
a respaldar las disposiciones más estrictas que querían imponer los acreedores extran-
jeros. En una etapa las negociaciones, los gobiernos acreedores solicitaron al gobierno
de Indonesia que intercediera ante IBRA, el cual rechazó esa solicitud.
Con el tiempo, los acreedores llegaron a un acuerdo que carecía de muchos de
los términos que pretendían los acreedores extranjeros. El Banco EXIM de Estados
Unidos rompió filas con los demás organismos de crédito para las exportaciones y
rechazó el acuerdo, entablando un pleito en Estados Unidos. A comienzos de 2004,
IBRA vendió su deuda a un solo comprador a un precio promedio de 24 centavos de
dólar.
CONSERVACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA
En épocas de crisis pueden intervenir numerosas fuerzas que rara vez se encuentran
en mercados desarrollados. La falta de ley y orden o el comportamiento emprende-
dor irresponsable pueden amenazar el valor de una compañía en reestructuración.
Después de la crisis, tanto en México como en Indonesia, periodistas emprendedores
amenazaron con divulgar información perjudicial a menos que se les pagara. En un
proceso, del cual el autor era asesor, virtualmente en todas las esquinas de Yakarta
había un vendedor de revistas promoviendo una publicación de reciente aparición
en la cual se acusaba de corrupción a un reconocido empresario, mientras el editor
presentaba una oferta al empresario para detener la publicación.
Al comienzo de la reestructuración de APP, si no se consideraba que la familia
Wijaya tenía el control, el potencial de destrucción de las operaciones de APP en
Indonesia era considerable. Al autor le preocupaba que las fábricas de pulpa de APP,
localizadas en Sumatra, se convirtieran en otra Dipasena6. Un importante factor
estructural de APP era la propiedad de los derechos para explotar los bosques y con-
6 Poco después del comienzo de la crisis financiera, el autor representó a la familia Nursalim en las
negociaciones preliminares con IBRA, tendientes a conciliar los derechos del banco clausurado de la
familia. Según los términos preliminares, Samsjul Nursalim aceptó ceder a IBRA el control de Dipasena,
un criadero de camarones en Sumatra. Al darse cuenta de la debilidad de Nursalim, activistas sindica-
les incitaron a los trabajadores, quienes estaban furiosos por los préstamos que tenían que pagar en
dólares (los camarones congelados se exportaban y se vendían en dólares), cuyo valor se había
quintuplicado después del derrumbe de la rupia. Cuando fue a hablar con ellos sobre los préstamos,
los trabajadores lo atacaron, primero hirieron a los guardaespaldas, luego los sacaron a la fuerza del
hospital local y los asesinaron. Nunca se restablecieron las operaciones de exportación de camarones
en Dipasena.
195Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
vertir los árboles en pulpa. La familia Wijaya era la propietaria de la concesión fo-
restal en Sumatra y, según los documentos de crédito que había firmado, se había
comprometido a vender al costo los árboles cortados a las fábricas de APP en
Indonesia. Poco tiempo después de que comenzaran a circular informes de prensa
en Indonesia sobre los problemas de APP y de la familia Wijaya, a comienzos de
2001, se iniciaron los problemas en los bosques de Sumatra controlados por la fami-
lia. Dándose cuenta de la vulnerabilidad de la familia, comerciantes deshonestos
establecieron en lo profundo del bosque un gran campamento muy bien equipado
y comenzaron a robar madera y a venderla a los competidores. Una vez que las
especulaciones periodísticas sobre la debilidad de la familia disminuyeron, el pro-
blema en los bosques fue perdiendo fuerza.
COMPLEJIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA
En una reestructuración en donde lo único pendiente de pago es deuda bancaria y
pagarés de empresa, resulta relativamente fácil identificar a cada uno de los acreedo-
res para tratar de lograr que acepte la reestructuración. En gran parte de las reestruc-
turaciones exitosas de Indonesia, anteriormente descritas, no había deuda pública.
En situaciones en las que hay bonos públicos, en particular en los mercados emergen-
tes, casi siempre es posible llegar a menos del ciento por ciento de los tenedores de
bonos. En aquellos casos en los que se pueden identificar todos los tenedores, a me-
nudo algunos olvidan votar o votan contra la reestructuración7.
Polymax, la filial de Indocement, tenía deuda oficial la cual se regía por un contra-
to de fideicomiso según la ley del Reino Unido8. La gran mayoría de los tenedores de
bonos votaron a favor de aceptar la recuperación de 82 centavos de dólar, votación
que era vinculante para todos los tenedores de bonos. En comparación, APP tenía
7 Aeroméxico representa un ejemplo. Esta aerolínea tenía una deuda pública de US$135 mil millones,
sujeta a las leyes de Estados Unidos. El autor y sus colegas identificaron los tenedores de bonos quie-
nes tenían una participación cercana a 100%, 97% de ellos aceptaron la reestructuración. Se había
fijado un umbral de 95%. Los tenedores del 3% entablaron un pleito contra Aeroméxico ante un tribu-
nal de Estados Unidos y recibieron el pago total. La participación fue menor en los procesos de Asia, en
los cuales participó el autor, con contratos de fideicomiso bajo la ley del Reino Unido. Cerca de 75% de
los tenedores respondieron a las solicitudes tanto en el proceso de Polymax como en el de Renong en
Malasia. En algunos casos, como el de Polymax, por ejemplo, no se logró el quórum en la primera
reunión.
8 Un contrato de fideicomiso característico exige un voto positivo de 75% en una reunión para modificar
los términos económicos de los pagarés. Se requiere un quórum de 66,7% de los tenedores de pagarés,
pero en una reunión suspendida, los requisitos de quórum disminuyen a 33,3%. Si 33,3% exactamente
envía representantes a asistir a la reunión suspendida, apenas 28% de los acreedores pueden aprobar
el plan. El voto es vinculante para todos los tenedores de pagarés de esa emisión. No se requiere la
participación de los tribunales.
196 Reestructuración corporativa
deudas en la compañía matriz y en las subsidiarias indonesias, las cuales se regían por
la ley de Estados Unidos9.
Ello agrega mayor complejidad a la reestructuración en el sentido de que una deu-
da de este tipo se rige por la Ley de Contrato de Fideicomiso de Estados Unidos, la
cual, en teoría, brinda gran protección a los acreedores. Al tenor de la ley de Estados
Unidos, cada acreedor individual tiene el derecho a que le reembolsen su dinero a
menos que un tribunal ordene lo contrario (para estar absolutamente seguros, la gran
mayoría de los abogados dirían “a menos que así lo ordene un tribunal de Estados
Unidos”). Si APP fuera a reestructurar su deuda indonesia, sin presentar el caso ante
un tribunal de insolvencias de Estados Unidos, la gerencia de APP correría el riesgo de
que un acreedor disidente, que no haga parte de la reestructuración, pudiera lograr
un fallo de un tribunal de Estados Unidos. (Sin embargo, desde una perspectiva prác-
tica, al acreedor disidente le resultaría difícil lograr la recuperación. Si una compañía
se reestructura, consiguiendo una orden de un tribunal extranjero sin el acto procesal
de Estados Unidos, un acreedor descontento no podría entablar juicio en ese país
extranjero. El acreedor podría lograr un fallo en Estados Unidos pero todavía necesi-
taría la observancia de ese fallo en una jurisdicción donde un tribunal reconozca el
fallo y el deudor posea activos).
Esa mayor complejidad acrecienta el tiempo y los costos de la reestructuración.
Los acreedores que se muestren recelosos de perder el control, de los costos o de la
divulgación y de las disposiciones contra el fraude que estipula la Ley de Insolvencia
de Estados Unidos, pueden retardar la reestructuración o buscar que partes que res-
paldan al deudor compren la deuda, de manera que se evite el acto procesal en Esta-
dos Unidos. Resulta irónico que la mayor protección que permite la ley de Estados
Unidos pueda ser causa de comportamientos que podrían terminar en demoras y,
posiblemente, en recuperaciones menores.
A ninguna compañía que emite deuda nueva le preocupa la facilidad o la comple-
jidad de una reestructuración futura. A los compradores futuros de esa deuda les
preocupa la facilidad o la dificultad para reorganizar la compañía en el momento en
que se registre el incumplimiento. En los mercados emergentes, donde los tribunales
locales no son confiables y los tribunales de Estados Unidos presentan complejidad,
es muy benéfica la capacidad para reestructurar la deuda pública sin tener que acudir
a los tribunales, sino a través de un voto de los acreedores.
9 Una compañía de Bermudas es la compañía tenedora secundaria de APP en China. Hace poco, APP
concluyó una reestructuración de esa compañía en un tribunal de Bermudas, solicitando un plan de
arreglo que exigía que la mayoría numérica de tenedores dueños del 75% de la deuda aprobara el plan.
El plan, que convertía en capital social virtualmente toda la deuda, se aprobó, pero el agente que se
contrató para recabar votos (y a quien aparentemente APP no había pagado) informó después al tribu-
nal que varios tenedores de bonos no habían logrado cobrar sus acciones y, después de una investiga-
ción, se determinó que eran empleados de las fábricas de APP en Indonesia.
197Reestructuración en jurisdicciones legales y reglamentarias débiles
Debido al requisito establecido por la mencionada ley de Estados Unidos, varias
compañías de América Latina se han reestructurado a través de insolvencias acordadas
de antemano en ese país. En lo que le compete al autor, ninguna compañía de Asia ha
cursado una demanda para iniciar un proceso de insolvencia en Estados Unidos.
RESUMEN
En los mercados emergentes, las compañías reestructuran sus deudas, a pesar de la
ausencia de sistemas judiciales confiables. En lugares como México, en épocas pasa-
das, y en Indonesia, en la actualidad, donde los sistemas judiciales no son confiables,
la intervención del gobierno en reestructuraciones grandes y complejas puede ser de
gran utilidad. Los gobiernos deben actuar sobre todo si existe una preocupación so-
bre el efecto que las reestructuraciones de alto perfil demoradas o fallidas podrían
tener en la futura inversión extranjera. En gran parte de los mercados emergentes, las
instituciones locales suelen tener participaciones similares a las de los acreedores ex-
tranjeros y harán cabildeo ante los reguladores y ante los gobiernos para que inter-
vengan. Las peores situaciones son aquellas como la de APP, donde el valor de la deuda
se deteriora, los accionistas mayoritarios están decididos a conservar el control y los
únicos con deuda no redituable son los acreedores extranjeros.
CAPÍTULO 9
RESPUESTAS DE LAS POLÍTICAS DE GOBIERNO
EN COREA
Hogen Oh
En el presente documento, el autor se refiere brevemente a sus experiencias comopresidente de un comité de reestructuración corporativa durante la crisis económicaen la República de Corea. Corea fue, durante bastante tiempo, un país con una eco-nomía centralizada1. La transformación de esa economía centralizada en algo que separezca a una economía de mercado se inició hacia finales de los ochenta, más o me-nos en la época de los Juegos Olímpicos en Seúl. La crisis económica fue el resultadode varios factores, entre ellos la introducción de las fuerzas del mercado.
Cuando estalló la crisis en noviembre de 1997, Corea atravesaba por una transi-ción política. En diciembre de ese año se eligió un nuevo Presidente, quien tuvo queenfrentar la triplicación del tipo cambiario, la duplicación de las tasas de interés y laposible insolvencia de centenares de empresas por causa de la crisis de liquidez.
Lo primero que hizo el gobierno recién posesionado fue crear la comisión de vigi-lancia financiera. Con anterioridad, la supervisión del sector financiero se dividía en-tre las juntas de los bancos, la industria de los títulos valores y la de los seguros. Éstasse administraban como si fueran un club privado de amigos. Nominalmente, un em-pleado público actuaba como una de las figuras de alto rango, pero los problemas losresolvían los miembros del club. Por tanto, la comisión de vigilancia financiera era unconcepto totalmente novedoso. Se creó un poderoso organismo gubernamental parasupervisar la banca, los títulos valores y los seguros y para ejercer autoridad sobre lasfirmas de contabilidad, definir estándares y encargarse de los asuntos conexos.
La primera de las muchas medidas de política adoptada, y la más importante (enopinión del autor), fue la de obligar a las empresas sometidas a supervisión (los ban-cos en especial) a realizar auditorías ajustadas a los estándares contables internacio-nales. La autoridad de la junta sobre los bancos también hizo que las empresasadoptaran los estándares contables internacionales, facilitando la aceptación de va-
1 A comienzos de los años setenta, cuando era un joven profesor de economía, el autor escribió un
documento comparando el sistema económíco de Corea con el imperante en Alemania bajo Hitler,
situación que le generó muchos problemas.
200 Reestructuración corporativa
rias medidas. Sin este requisito, no habría sido posible implementar muchas de lasrespuestas de política a la crisis.
La comisión de vigilancia financiera hizo más estricta la supervisión de la indus-tria bancaria, y de los bancos en particular. Es característico que a los bancos se leshaya permitido asumir enormes préstamos no redituables con diversos pretextos,excusas y excepciones. Por ejemplo, los bancos no amortizaban totalmente en librossus pérdidas en el valor de un título valor, a menos que ese valor cayera a menos de30% del valor de adquisición. Todo eso cambió de la noche a la mañana y los bancos sevieron obligados a enfrentar la realidad. A la vez, las empresas de Corea y, sobre todo,los chaebols, se vieron obligados a eliminar todas las garantías recíprocas.
En la oficina del autor se sentaron las bases de algunas de esas políticas. Por ejem-plo, la comisión de vigilancia financiera solicitó la ayuda de algunos de los empleadosmás talentosos de la oficina, conformando un equipo que trabajó 24 horas al día du-rante algo más de dos semanas para elaborar una fórmula de reestructuración. Sinembargo, al final, un comisionado de vigilancia financiera declaró ante los mediosque, para finales del año, los chaebols tenían que reducir a 200% la relación de deuda acapital social. Entre los chaebols y las empresas hubo gran conmoción. En realidad, elcomisionado carecía de la autoridad legal para imponer límites específicos al nivel deendeudamiento relativo al capital de las empresas. No obstante, la comisión podíaobligar a los bancos a que no concedieran préstamos a nadie ni renovar los préstamos,a no ser que se redujera al nivel aceptado la relación deuda a capital social. Se trató deuna medida de alto perfil muy controvertida cuya observancia no se esperaba quefuera plena. Con una relación de 400% de deuda a capital social, era imposible llegara 200% en el término de un año. A pesar de eso, la medida tuvo enorme impactosobre la manera como los dirigentes empresariales pensaban acerca de la financiacióny la forma como racionalizaban los estados de situación de sus empresas.
El siguiente paso importante consistió en incorporar en la reestructuración corpo-rativa el enfoque de Londres. El autor opina que, en parte, el gobierno se vio obliga-do, estimulado y dispuesto a aplicar el enfoque de Londres a las reestructuracionescorporativas. El gobierno alentó a las instituciones financieras a crear un acuerdo es-pecial para la reestructuración corporativa, acuerdo que, para junio de 1998, habíansuscrito todas las 230 instituciones financieras.
El objetivo del enfoque de Londres era el de facilitar acuerdos sobre reestructura-ción corporativa, un trabajo monumental, considerando la estructura crediticia de lasempresas coreanas. Por lo general, la empresa típica de tamaño mediano de Corea,con una participación financiera equivalente a US$1,5 mil millones, tendría entre cua-renta y sesenta instituciones que le concederían préstamos de una forma u otra. Contantos acreedores, se podría dificultar el logro del umbral del 75% para llegar a unacuerdo según lo estipulaba el pacto. Por consiguiente, el pacto estipulaba la confor-mación de un comité de reestructuración financiera, con un presidente ejecutivo, quien
201Respuestas de las políticas de gobierno en Corea
examinaría las propuestas de reestructuración de empresa. Si 75% de los acreedoresno lograban llegar a un acuerdo, la propuesta de reestructuración se presentaría anteel comité, el cual emitiría un dictamen vinculante sobre la propuesta.
Al gobierno le resultó difícil encontrar a una persona independiente, que no tuvie-ra vínculos con algún partido político o con algún chaebol. El autor, académico retiradoy banquero mercantil, fue la persona escogida, aceptando el nombramiento para en-cargarse del trabajo durante un año. Es de lamentar que los medios alentaran la opi-nión en el sentido de que el autor era el genio de los negocios. No obstante, el procesose llevó en privado y de manera voluntaria, lo que ayudó a hacer más aceptable latarea y la función del autor.
En todo caso, en los resultados está la prueba del éxito. Se administraron reorgani-zaciones para cerca de 102 empresas, entre ellas compañías del Grupo Daewoo. Elcomité rechazó la participación de seis de las compañías del Grupo en los mecanis-mos de solución, dos se declararon insolventes después de participar en el mecanis-mo de solución y el resto parece gozar de buena salud. El acuerdo se extendió duranteotro año, tiempo durante el cual el autor aceptó permanecer en el cargo.
Algunas de las reorganizaciones fueron éxitos rotundos, como las compañías delGrupo Daewoo. Como empresa única, Daewoo tenía la participación financiera másalta, algo más de 30 millones de millones de wons. Dos años después del mecanismode solución, la compañía constructora que el comité escindió de Daewoo se converti-ría en la más importante de Corea, en tanto que la compañía comercializadora es laúnica de su tipo verdaderamente internacional en Corea y genera grandes utilidades.
En opinión del autor, en lo que no se han logrado avances es en la solución delproblema de los chaebols grandes (distintas a Daewoo). Los responsables de formularpolíticas continúan creyendo que los grandes chaebols son demasiado grandes parafracasar. Así, se les permitió emprender reestructuraciones voluntarias entre ellas mis-mas –los llamados Grandes tratos. Se propusieron siete Grandes tratos y, después demeses de negociaciones, no llegaron a ninguna parte. El autor se rehusó en un princi-pio a servir de árbitro de esas transacciones, pero al final aceptó la misión. El gobiernotenía la expectativa de abultados rendimientos para la economía, los chaebols tenían laesperanza de trasladar las pérdidas a los bancos y los bancos pensaban que se tratabade una conspiración en su contra por parte del gobierno y de los chaebols. Al final decuentas, el autor aceptó el encargo pero rechazó seis de las siete transacciones, por-que, básicamente, lo que buscaban era desviar dinero de los bancos.
En resumen, aunque comprensible, uno de los errores consiste en que, indepen-dientemente del tamaño de las compañías, se debería haber abordado la necesidadde la reestructuración corporativa. No obstante, se obtuvieron grandes logros resol-viendo la crisis empresarial. El autor no tiene conocimiento de que en el mundo ente-ro alguien se haya visto confrontado con una exposición al riesgo financiero de US$100mil millones perteneciente a centenares de empresas a punto de caer en bancarrota o,
202 Reestructuración corporativa
por lo menos, en la insolvencia. No se descartan el conocimiento ni la metodología,simplemente se debe enfrentar la tarea y hacer lo que se pueda, por eso es necesarioregresar a lo básico.
El factor más importante para la exitosa reestructuración de las empresas de Coreaconsiste en que el gobierno creó el entorno apropiado para la reestructuración volun-taria. A la vez, el gobierno nunca intervino en los detalles de la reestructuración mis-ma; los acreedores y el comité se encargaron de todo. Y el gobierno tampoco nombróla industria o la compañía que quería que sobreviviera. Todo ello fue crucial para eléxito de la empresa. Si bien el gobierno aportó los recursos fiscales para respaldar elproceso de reestructuración, permitió que el proceso avanzara por sí mismo.
CAPÍTULO 10
EXPERIENCIA DE MALASIA CON LA REESTRUCTURACIÓN
CORPORATIVA
Dató Zainal Abidin Putih
Este documento hace hincapié en la manera como los esfuerzos para estabilizar yreestructurar el sector bancario establecen el marco para la futura reforma corporati-va en Malasia. La crisis financiera de Asia de 1997-98 es el punto crítico para estosfines, ya que catalizó muchas de las iniciativas principales que se aplicaron en Malasia.
ANTES DE LA CRISIS
Cuando la crisis financiera de Asia descendió sobre Malasia en el segundo semestrede 1997, la situación del país era de fortaleza. Desde comienzos hasta mediados de losnoventa, Malasia era uno de los países de mayor crecimiento de Asia oriental. Juntocon Indonesia y Tailandia, Malasia registraba elevadas tasas de crecimiento económi-co, de entre 7% y 12% anual, mientras la economía de China crecía a un ritmo entre9% y 14% anual. Otros países también crecían con gran rapidez, como Singapur, Re-pública de Corea y Taiwán (China).
Los indicadores económicos para estos países, a menudo llamados incorrecta-mente los nuevos países industrializados de Asia oriental, indicaban un impresio-nante desempeño macroeconómico y fuertes fundamentos económicos. En términosgenerales, la inflación de estos países era moderada, no tenían desequilibrios fisca-les significativos, contaban con elevados niveles de ahorro y un gran caudal de com-petencias.
Malasia practicó el sistema de libre mercado con diligencia mediante la promocióndel comercio y la inversión; poniendo en práctica la disciplina fiscal; otorgando esca-sos subsidios; emprendiendo la reforma tributaria; liberalizando el sistema financie-ro; garantizando un tipo de cambio competitivo; embarcándose en la privatización;introduciendo la desregulación; y salvaguardando el derecho de propiedad.
Según informes del Consejo Nacional de Acción Económica de Malasia, durantelos cinco años que culminaron en 1996, el crecimiento del PIB real de Malasia registróun promedio de 8,7% anual, la inflación fue baja, cercana a 3,8% y la tasa de desem-pleo fue de apenas 2,5% (en 1996). Para junio de 1997, Malasia tenía una deuda exter-
204 Reestructuración corporativa
na relativamente baja por valor de US$45,2 mil millones, equivalente a 42% del pro-ducto interno bruto. El coeficiente de servicio de la deuda representaba apenas 6,1%de las exportaciones en 1996.
El país prosperaba. Su tasa de ahorro, de 38,5% en 1996, era una de las más altas delmundo. Su mercado bursátil, el quinto más grande de Asia en términos de capitaliza-ción de mercado, alcanzó su punto más alto el 13 de diciembre de 1996, cuando el ÍndiceCompuesto de la Bolsa de Valores de Kuala Lumpur registró la cifra récord de 1.188puntos. El ringgit se encontraba estable en cerca de 2,52 a US$1. El sector bancario goza-ba de buena salud, con una relación de 12,2% de suficiencia de capital. En junio de 1997,la deuda no redituable ascendía a 2,2% solamente de los préstamos totales, si bien exis-tía la preocupación sobre la expansión rápida del crédito al sector privado, en particulardurante el período de 1994 a 1996, cuando el crédito creció a la tasa anual de 24%.
Michael Camdessu, en esa época director administrativo del Fondo Monetario In-ternacional, expresó el 17 de junio de 1997, en un discurso, su gran confianza enMalasia, en los fundamentos de la economía del país y en la gestión de su economía:“Malasia es un buen ejemplo de un país cuyas autoridades son conscientes de losretos planteados por el adecuado manejo de la presión resultante de un elevado cre-cimiento y de mantener un sistema financiero sólido en medio de flujos significativosde capital y de un próspero mercado inmobiliario”. Esas políticas ayudaron a integrarla economía de Malasia con otros bloques regionales y globales, haciendo que el paísbrillara con mayor intensidad en la pantalla de radar de los inversionistas.
IMPACTO DE LA CRISIS
La crisis golpeó con fuerza y rapidez. Comenzó cuando el baht, la divisa de Tailandia,sufrió varios ataques especulativos en respuesta a la inquietud de los inversionistassobre la salud de los bancos y de las compañías financieras del país, terminando, conel transcurso del tiempo, en la flotación del baht en julio 2 de 1997. La crisis afectó conrapidez a otras economías de la región, que se vieron sometidas a una presión tre-menda. El 8 de julio de 1997, Malasia intervino el mercado de divisas para defender elringgit, retirándose después de una semana cuando se sintió incapaz de manejar lapresión en la moneda nacional.
Entre el 11 de julio y el 14 de agosto de ese año, Indonesia y Filipinas se vieronobligadas a flotar sus respectivas dividas. Para octubre, el contagio se había extendidoa China (Taiwán y Hong Kong) y, para noviembre, Corea también había sido víctimadel contagio. Para diciembre, siguiendo el ejemplo de Indonesia y Tailandia, Coreatuvo que buscar respaldo financiero del Fondo Monetario Internacional.
La crisis trajo consigo el derrumbe de los mercados bursátiles y de los precios delas acciones. Casi de inmediato después de que Malasia tuviera que flotar el ringgit elÍndice Compuesto de Kuala Lumpur presenció su mayor caída en 30 meses, regis-
205Experiencia de Malasia con la reestructuración corporativa
trando apenas 880 puntos. En diciembre de 1997, cayó otra vez hasta los 574 puntos,antes de llegar a los 262 puntos el 2 de septiembre de 1998. Se trató de una baja supe-rior a 79% en un período de quince meses.
El mercado bursátil en deterioro creó el pánico entre los inversionistas, siendo elcorolario la fuga de capitales, agotando seriamente las reservas de Malasia y debili-tando con fuerza al ringgit. La divisa fluctuó de manera alocada, situándose en M$3,52y M$4,71 contra el dólar de Estados Unidos. Esa situación calamitosa obligó al gobier-no malayo a imponer controles cambiarios selectivos, uno de los cuales consistió enfijar la tasa del ringgit a M$3,80 por dólar de Estados Unidos a partir de las 11 AM del2 de septiembre de 19981.
Únicamente en 1998, la economía se contrajo en 7,4%, en tanto la inversión priva-da disminuyó en 55%. En resumen, la crisis dio un duro golpe a los negocios, socavóel sistema financiero, estranguló el sistema bancario con deuda incobrable y, a su paso,ocasionó el caos económico.
FACTORES QUE CONTRIBUYERON A LA CRISIS
La crisis desestabilizó el sistema financiero de Malasia, planteando la necesidad deemprender un programa de reestructuraciones integrales, tanto para el sector banca-rio como para el corporativo.
Si bien, para principios de 1999, la economía dio señales de recuperación, el conta-gio había hecho mella en el sector financiero. No obstante los factores externos y, almenos en parte, la causa de los problemas fueron las debilidades del sector. Por ejem-plo, durante los años de gran crecimiento anteriores a la crisis, los bancos se mostra-ron magnánimos en la concesión de préstamos a los prestatarios, yendo muchos deesos créditos a los florecientes sectores de la construcción e inmobiliario2. La garantíade muchos de esos préstamos eran las propiedades o los proyectos inmobiliarios asícomo acciones cotizadas.
Sin embargo, como se descubriría después, muchos préstamos se aprobaron sin laevaluación apropiada de la viabilidad de los prestatarios y sin el avalúo adecuado de
1 La tasa indexada de cambio fue la tasa de cambio del ringgit vigente el día en que se comenzaron a
aplicar los controles selectivos al capital. El primero de septiembre de 1998, el día en que los controles
se hicieron efectivos, la tasa era de M$4,22 por dólar. Sin embargo, tras el anuncio de la medida, la tasa
se fortaleció en 10,5% respecto del dólar llegando a M$3,82 y registrando una apreciación posterior
hasta llegar a M$3,80, donde se tornaría en una tasa fija. La tasa vinculada con el dólar de M$3,80
también estaba dentro de la gama en la cual se comercializó el ringgit entre febrero y mediados de
junio de 1998 (M$3,60 a M$3,80 por dólar). No existían planes para indexar el ringgit al nivel anterior a
la crisis (M$2,50 por dólar), debido a que esa medida habría sido poco realista y no tendría concordan-
cia con otras monedas regionales.
2 Referirse a Mahani (2003). El doctor Mahani es economista y tuvo participación activa en el Consejo
Nacional de Acción Económica.
206 Reestructuración corporativa
la garantía, en la desesperación de los bancos por aumentar los activos en préstamos.Algunas compañías asumieron deudas que superaban su capacidad de pago de inte-reses sobre los préstamos, en tanto algunas de las propiedades dadas en garantía seavaluaron con base en suposiciones irreales con fantásticas proyecciones de rentabili-dad. Por consiguiente, en 1998, cuando el mercado bursátil empezó a dar señales dedeterioro y el sector de la construcción y de la propiedad raíz registró una contracciónde 23%, los prestatarios entraron en mora, se desplomó el valor de las garantías de lospréstamos y la deuda no redituable alcanzó su tope. Como resultado, las propiedadesconformaban el 43% de la garantía de la deuda no redituable que asumió Danaharta,en tanto las acciones representaron 20% (Danaharta 2000: apéndice 2).
El banco central, Bank Negara Malaysia, siempre había advertido a los bancos lanecesidad de ejercer prudencia en sus actividades de concesión de empréstitos. Dehecho, en abril de 1997, Bank Negara dictó medidas conducentes a frenar la conce-sión excesiva de empréstitos al sector inmobiliario destinados a negociar en acciones.
La economía del auge también alentó a muchas compañías a embarcarse en laexpansión de sus negocios. Por desgracia, algunas de esas ampliaciones trascendieronlos medios y la capacidad de las compañías, mientras un número elevado de ellas seaventuró en campos sin relación alguna con su negocio principal, y en los cuales nocontaban con conocimientos especializados ni experiencia alguna o unos y otra eranrelativamente escasos. En ese entonces, una compañía fabricante de plástico se aven-turaría en la construcción de vivienda urbana, o una compañía de construcción devías adquiriría acciones de una firma de corretaje bursátil. Habitualmente, emprésti-tos bancarios financiaban gran parte de la expansión excesiva y de la diversificaciónindiscriminada. El excesivo nivel de endeudamiento, la carencia de conocimientosespecializados en administración y las condiciones en deterioro del mercado produ-jeron el fracaso de muchas de esas iniciativas arriesgadas.
Además, la crisis puso de presente el hecho de que las empresas de Malasia depen-dieran tanto de los empréstitos a corto plazo de los bancos para financiar necesidadesa largo plazo, como la financiación de proyectos de construcción de vivienda. Por logeneral, ese hecho produjo un desfase entre el costo de los fondos y el vencimientodel proyecto, sobre todo cuando el período de gestación del proyecto era prolongado.Cuando eso sucedió en un escenario de crisis, la mayoría de las veces la empresaprestataria dejó de pagar los intereses de los préstamos, situación que aumentó elvolumen de deuda no redituable.
En el momento más álgido, los préstamos incobrables del sistema bancario llega-ron a 9%, basados en una clasificación neta de deuda no redituable semestral, o a14,9% respecto de una clasificación neta trimestral, en comparación con 2,2% de deu-da no redituable netos durante un semestre, justo antes de la crisis. La alta tasa dedeuda no redituable debilitó la base de capital de los bancos, distrayendo la atenciónde los financistas de su negocio medular, cual era el de conceder empréstitos a nego-
207Experiencia de Malasia con la reestructuración corporativa
cios y a prestatarios viables. Los banqueros se mostraron reacios a conceder présta-mos debido a la alta probabilidad de que se convirtieran en préstamos incobrables.Esa situación produjo un problema de liquidez, y los negocios enfrentaron una se-quía en las fuentes de financiación, agravando todavía más la situación económica.
En esencia, aparte de infligir sus propios daños a la economía, la crisis puso depresente el entorno de gobierno empresarial corporativo complaciente del sector ban-cario así como del corporativo. A pesar de un marco legal bien diseñado y de la vigi-lancia activa y la efectiva aplicación que ejercían los organismos reguladores, las juntasdirectivas y los comités de fiscalización de los bancos y de las empresas no vigilabancon eficiencia sus propios negocios. Es más, al tener una actitud tan pasiva, los accio-nistas mayoritarios y los institucionales no hicieron aporte alguno al mejoramientode la situación.
Desde el comienzo de la crisis, el gobierno fue consciente de que la reestructura-ción y la recuperación de las empresas eran los precursores necesarios de la recupera-ción económica. A las compañías se les debía dar la oportunidad de continuar comonegocios en marcha, de expandirse o de diversificarse, generando así efectos multipli-cadores que harían crecer la economía. Este reconocimiento se evidencia en las res-puestas de política a las crisis.
EL PLAN NACIONAL DE RECUPERACIÓN ECONÓMICA
En enero de 1998, el gabinete ministerial de Malasia creó el Consejo Nacional de Ac-ción Económica (NEAC), compuesto por 26 miembros y presidido por el Primer Minis-tro. Del mismo hace parte el Primer Ministro adjunto, representantes de los ministerioscon carteras económicas, como Hacienda, Comercio Internacional e Industria, el di-rector ejecutivo de NEAC, el secretario en jefe del gobierno, el gobernador del bancocentral, representantes de las industrias, de la banca, las finanzas, los sindicatos, aso-ciaciones de consumidores y personas con recursos seleccionadas. El Consejo fungecomo ente consultivo del gobierno, sobre todo en los siguientes campos:
• Formulación de medidas que pudieran sacar de manera eficaz a Malasia de lacrisis y minimizar el impacto negativo en la economía
• Cambio rápido de las políticas y de las medidas para responder a la situacióncambiante
• Medidas de ajuste y remoción de cualquier obstáculo a la ejecución de esasmedidas.
Una vez se creó, NEAC trabajó con gran intensidad y eficiencia. En el curso de dosmeses se efectuó la reunión de un grupo de trabajo con más de 250 grupos y perso-nas, con la finalidad de recolectar información y retroalimentación para determinar
208 Reestructuración corporativa
las causas y el impacto de la crisis. A partir de la información recibida, NEAC identificóvarios principios que orientarían la formulación del plan de recuperación. Uno deesos principios era que la crisis era una oportunidad para resolver problemas en lossectores financiero y corporativo, identificados como tales en varias instancias. Tam-bién se acordó la necesidad de revisar todo el contexto de gobierno empresarial cor-porativo con el propósito de preparar la economía para su pronto retorno a la sendadel crecimiento. En consecuencia, se contaba con una agenda clara para la reestructu-ración integral de los sectores bancario y corporativo.
Las conclusiones quedaron registradas como el Plan Nacional de RecuperaciónEconómica, el cual se hizo público el 23 de julio de 1998. El plan consideraba seisobjetivos:
• Estabilizar el ringgit• Restablecer la confianza en el mercado• Mantener la estabilidad del mercado financiero• Fortalecer los fundamentos económicos• Continuar con la agenda de equidad y la socioeconómica• Revitalizar los sectores afectados.
REESTRUCTURACIÓN BANCARIA
Los seis objetivos debían alcanzarse a través de la instrumentación de más de qui-nientas medidas detalladas. La presente sección se centra en el tercer objetivo: man-tener la estabilidad del mercado financiero. Se identificaron varias medidas clave parasu cumplimiento.
Una de ellas era la de crear organismos similares a la Corporación de Resoluciónde Fideicomisos o la Corporación Federal de Seguros de Depósito de Estados Unidos.Se creó a Danaharta como compañía de administración de activos con funciones simi-lares a las de la Corporación de Resolución de Fideicomisos. Entretanto, Bank NegaraMalaysia comenzó a diseñar un esquema de seguros de depósito para el sistema ban-cario (Bank Negara Malaysia 2002).
Otra medida clave consistió en recapitalizar el sector bancario, sobre todo ayudan-do a los bancos cuya base de capital había quedado perjudicada por las pérdidas. Paraencargarse de esta labor, se creó a Danamodal Nasional Berhad.
Entretanto, la integridad de todo el sistema bancario estaba en riesgo debido alcreciente volumen de deuda no redituable. Se observaba la necesidad urgente dereestructurar la deuda corporativa para poder reducir la tensión sobre el sistema ban-cario y reparar las posiciones financiera y operativa de las empresas prestatarias. ElComité de Reestructuración de la Deuda Corporativa (CDRC) se encargaría de aplicaresta medida.
209Experiencia de Malasia con la reestructuración corporativa
¿Cómo se vincularon estos tres organismos? Un banco que se encontrara en difi-cultades por causa de un elevado monto de deuda incobrable en sus libros acudiría aDanaharta para venderle la deuda no redituable. De allí en adelante, si el banco con-tinuaba en mala situación financiera y los accionistas no podían recapitalizarlo, elbanco buscaría ayuda financiera a un costo determinado en Danamodal. En efecto, albanco se le inyectarían dineros frescos, disminuyendo el valor de las tenencias de losaccionistas originales. Ello significaba que Danamodal podría facilitar la consolida-ción del sector vendiendo sus intereses al banco más fuerte y, por tanto, fomentandolas fusiones. Entretanto, CDRC actuaba como mediador informal, facilitando el diálo-go entre prestatarios y acreedores para obtener planes voluntarios de reestructura-ción. Si CDRC lo podía lograr, entonces las deudas no redituables se resolverían demanera voluntaria. Si no, se solicitaría a Danaharta que se encargara de la deuda inco-brable.
Los tres organismos coordinaban su actuación a través de un comité de dirección,presidido por el gobernador del banco central.
Danaharta
En junio de 1998, se creó a Danaharta con dos objetivos: eliminar la deuda no redituabledel sistema bancario y maximizar su valor recuperado. Con el fin de asegurarse deque Danaharta podría cumplir la tarea de manera eficaz, eficiente y económica, elParlamento de Malasia promulgó la Ley Danaharta, la cual otorgaba poderes especia-les a la compañía para manejar los deuda no redituable.
Según la Ley Danaharta, se habilitaba a la compañía para comprar a los bancos ladeuda no redituable mediante derecho estatutario, el cual aceleraba el proceso de trans-ferencia. Para junio de 1999, seis meses antes de lo previsto, Danaharta había finalizadola primera adquisición de deuda. Danaharta también contaba con la capacidad paraentablar juicio hipotecario de las propiedades dadas en garantía sin tener que iniciar unproceso judicial, lo cual reducía de manera significativa el tiempo y los costos que impli-caba recuperar la deuda no redituable. Otro poder especial era la capacidad para nom-brar a un administrador especial de una compañía que no pudiera saldar las deudascon Danaharta. A lo largo de su mandato, el administrador especial ostentaba el controltotal y la responsabilidad plena de los activos y negocios de la compañía. Tenía la obliga-ción de elaborar una propuesta de mecanismo de solución estipulando la forma comola compañía cancelaría las deudas con sus acreedores. Ello significaba que tendría queconseguir a un caballero blanco, o un inversionista nuevo, para asumir el control delnegocio, vender los activos, cambiar la gerencia o emprender la reestructuración de lasoperaciones para liberar los valores y descargar las obligaciones.
Danaharta no asumió la totalidad de la deuda no redituable. Sólo compró la quetenía un valor nominal de más de M$5 millones, a precios de descuento, con base en
210 Reestructuración corporativa
el valor de la garantía fundamental. En el caso de la deuda sin garantía, Danahartapagó a los bancos un precio equivalente a 10% del monto del préstamo en mora. Nohubo adquisición obligatoria de la deuda. Todas las adquisiciones se hicieron guar-dando las distancias, con base en la fórmula “comprador dispuesto, vendedor dis-puesto”. Para alentar a los bancos a vender la deuda no redituable, Danaharta aceptóincluso un plan de participación en las utilidades con el banco vendedor (80% para elbanco; 20% para Danaharta) para recuperar la deuda no redituable, sin mencionar loscostos de compra y tenencia para Danaharta. Como pago de estas adquisiciones,Danaharta emitió a los bancos bonos cupón cero garantizados por el gobierno.
En la actualidad, Danaharta tiene en su cartera deuda no redituable por un totalde MS$52,44 mil millones, suma casi equivalente a US$13,8 mil millones. Esa carteraincluye deuda que adquirió de los bancos, así como la deuda incobrable de dosgrupos bancarios disueltos que administra en nombre del gobierno de Malasia. Losbancos se quedaron con los préstamos más pequeños y más manejables para su recu-peración.
Una vez que la deuda no redituable se traspasó a Danaharta, la compañía diseñóuna estrategia de recuperación para todas y cada una de las deudas. El método derecuperación fluctuaba desde opciones blandas, como la reestructuración plena delcrédito para empresas viables, hasta métodos más severos, como el juicio hipotecariode la garantía o acciones judiciales cuando el prestatario no lograba reestructurar elcrédito o cuando la empresa no era viable.
A lo largo de su existencia, Danaharta alberga la expectativa de recuperar M$30,63mil millones o 58% del total de la cartera de deuda no redituable. Danaharta ya harecibido 73% del monto de recuperación proyectado y se encuentra actualmente enel proceso de cobrar el saldo de M$8 mil millones, el cual esperaba finalizar para laépoca de cierre de sus operaciones, en 2005.
Las ganancias de la recuperación de la deuda no redituable se destinarán princi-palmente a la amortización de los bonos cupón cero de Danaharta, por un valor no-minal total de M$11,14 mil millones, expedidos a los bancos como pago por la comprade la deuda no redituable. A finales de 2003, Danaharta había amortizado M$2,61 milmillones de los bonos, y el saldo tenía vencimientos trimestrales hasta marzo 31 de2005. A la vez, las recuperaciones de la deuda no redituable administrada porDanaharta se distribuyeron al gobierno. Para diciembre 31 de 2003, el gobierno habíarecibido M$12,9 mil millones en efectivo. Entretanto, entre los bancos se habían distri-buido M$425 millones en efectivo y M$66,47 millones en unidades de títulos valores,de acuerdo con el arreglo de participación en el superávit.
Al transferir a Danaharta la deuda no redituable, las instituciones financieras estu-vieron en capacidad de retomar sus negocios medulares, cuales eran los de otorgarcréditos a prestatarios viables. También ayudó a reducir en el sistema el volumen dedeuda no redituable al actual 6,8% según una base neta semestral, o 9% según unabase neta trimestral.
211Experiencia de Malasia con la reestructuración corporativa
Danamodal
La labor de Danamodal consistía en recapitalizar las instituciones bancarias que nolograran recuperar a 9% su coeficiente de suficiencia de capital. Los candidatos parala recapitalización se seleccionaban con base en los resultados de pruebas de fatiga,que realizaba Bank Negara Malaysia.
A todas las transacciones se aplicó estrictamente el principio de “primera pérdi-da”, según el cual se amortiza parcialmente el capital social de los accionistas origina-les. Las instituciones que solicitaban inyecciones de capital tenían que presentar planesde recapitalización y tenían la obligación de presentar informes de desempeño men-suales según un listado de objetivos identificados. Danamodal ejercía el control de laadministración nombrando a por lo menos dos representantes ante la junta directivade la institución, uno de los cuales debía ser director ejecutivo o presidente de lajunta.
Desde su fundación, Danamodal ha aportado a diez instituciones bancarias untotal de M$7,79 mil millones, representados en instrumentos convertibles de deudapor capital social o en préstamos subordinados, o ambas modalidades. La misión deDanamodal está casi terminada, quedando pendiente el traspaso de sus tenencias enel último banco.
Así mismo, Danamodal ha amortizado todos los M$11 mil millones (valor nomi-nal) de bonos sin garantía redimibles cupón cero a cinco años, los cuales vencieron enoctubre 21 de 2003. Danamodal expidió esos bonos en 1998 para financiar el progra-ma de recapitalización.
Comité de Reestructuración de la Deuda Corporativa
En julio de 1998, se fundó el CDRC para actuar de mediador en la reestructuraciónextrajudicial voluntaria de los mayores casos de deuda, los cuales involucraban a deu-dores con múltiples acreedores importantes. El enfoque de Londres, utilizado contanto éxito para resolver la crisis de la banca secundaria en el Reino Unido en los añossetenta, fue el modelo que sirvió de base para la creación del comité.
Según el CDRC, la reestructuración de la deuda se reservaba para los negocios via-bles, no para los negocios que se encontraban en administración judicial o en reso-lución. El total de créditos bancarios tenía que ser superior a M$50 millones, con laparticipación de, por lo menos, tres instituciones prestamistas. El comité de acree-dores tenía que representar a por lo menos 75% de la deuda total de todos los acree-dores.
El CDRC no gozaba de estatus legal ni contaba con el respaldo de ninguna legisla-ción en particular. Sin embargo, un comité de dirección conjunto público y privado,cuyos miembros los nombraba Bank Negara Malaysia, con la ayuda de una secretaría,facilitaba las negociaciones de reestructuración de la deuda.
212 Reestructuración corporativa
Aunque, en un comienzo, los avances fueron lentos, las nuevas directrices que seestipularon en agosto de 2001 habilitaron al CDRC para terminar la reestructuraciónde la deuda corporativa y activar la reestructuración de las operaciones, la cual podríaincluir la venta de los activos no esenciales de los prestatarios y la separación entre lospropietarios y la administración de las empresas. A finales de julio de 2002, época enque CDRC dejó de funcionar, el comité había ayudado a resolver todos los 48 procesosque había aceptado para su mediación, que involucraban la suma de M$52,5 mil mi-llones de deuda en mora.
REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA
Aunque la razón de la creación de los tres organismos era la de mantener la estabili-dad del mercado financiero, lo cierto es que, directa o indirectamente, también hicie-ron un aporte a la reestructuración corporativa.
Danaharta alentó a los prestatarios viables a que reestructuraran la deuda hacién-doles ver que, casi siempre, la reestructuración produce un mayor valor de recupera-ción de la deuda no redituable que otros métodos de recuperación. Sin embargo, todoslos prestatarios tenían que cumplir con los principios y las directrices de reestructura-ción de deuda que Danaharta había divulgado. Según esas orientaciones, para rees-tructurar la deuda no redituable de una compañía, los accionistas debían asumir unrecorte proporcionalmente más grande que el de los acreedores; el prestatario debetratar con justicia a acreedores con garantía y sin garantía; no se puede reducir elvalor de la garantía insuficiente y, lo más importante, cada prestatario tiene una solaoportunidad para reestructurar la deuda. Para poder sustentar la viabilidad de susnegocios, los acreedores se sintieron motivados para trabajar con mayor ahínco, por-que las sanciones podían ser severas si un acreedor incumplía las directrices o se de-terminaba que su negocio era inviable. Es posible que Danaharta no tenga otraalternativa que la de intervenir para ejecutar la hipoteca y vender los activos del pres-tatario o vender el negocio a terceros.
Entretanto, Danamodal cumplió una función vital en la reestructuración del sec-tor bancario. Con los bancos actuando en la economía como intermediarios impor-tantes, el programa de recapitalización restableció la confianza en la seguridad y solidezdel sector bancario, evitando así el fracaso sistémico y sentando las bases para unarecuperación mayor. Así mismo, al agilizar las fusiones bancarias, Danamodal sentólas bases para la consolidación del sector bancario. De una estructura industrialsupremamente fragmentada, de la cual, antes de la crisis, hacían parte 81 institucio-nes, hoy sólo existen 30 instituciones bancarias aglomeradas en diez grupos bancariosnacionales.
En cuanto a CDRC, el papel que cumplió como mediador entre deudores y acree-dores en la solución voluntaria de la deuda allanó el camino para la reestructuración
213Experiencia de Malasia con la reestructuración corporativa
de las operaciones, por ejemplo, por medio de la resolución de activos o la venta denegocios no medulares.
Vale la pena observar, también, que los tres organismos son de corta vida. Se tratóde una decisión de política deliberada, dirigida a evitar el riesgo moral. Es probableque la creación y las funciones que cada una desempeñó hayan sido relevantes y sehayan justificado durante una época de crisis económica, pero dejar que estos orga-nismos se conviertan en entes permanentes frustraría el objetivo de crear un sectorbancario y corporativo más sólido.
CONCLUSIONES
Mientras el programa de reestructuración de la banca avanza satisfactoriamente, elgobierno de Malasia ha puesto la mira en mejorar el entorno de la gobierno empresa-rial corporativo. En esencia, los siguientes son los objetivos amplios de la agenda dereforma, cuya finalidad es la de corregir las debilidades evidenciadas por la crisis:
• Ofrecer a todos los accionistas un tratamiento justo y proteger los derechos delos accionistas minoritarios, con énfasis particular en mejorar los derechos yrecursos de los accionistas minoritarios.
• Fomentar la transparencia a través de la divulgación oportuna de informaciónapropiada, clara y comparable sobre el desempeño financiero, el gobierno em-presarial y la propiedad corporativas.
• Reforzar la rendición de cuentas y la independencia de la junta directiva.• Auspiciar la formación y la capacitación en todos los ámbitos, con el fin de ga-
rantizar que el contexto de gobierno empresarial corporativo cuente con el res-paldo de capital humano e institucional necesario.
• Fortalecer la observancia de la normatividad.
Se han logrado avances significativos.En 2001, el gobierno de Malasia anunció la publicación del Informe del Comité
Financiero sobre Gobernabilidad Corporativa y el Plan Maestro para los Mercados deCapitales, los cuales ofrecían colectivamente un proyecto integral de agenda de refor-ma corporativa para los diez años siguientes. El enfoque general constituye una mez-cla de autorregulación por parte del mercado y disciplina reglamentaria por parte delos reguladores pertinentes, además de las leyes vigentes o en proceso de promul-gación.
Por ejemplo, según las nuevas reglas que ha establecido la Bolsa de Valores Berhadde Malasia, los miembros de la junta directiva y los accionistas comparten mayoresresponsabilidades sobre la conducta de las compañías cotizadas en bolsa, como ladivulgación y la presentación de informes, controles internos y la protección de ac-
214 Reestructuración corporativa
cionistas minoritarios. Ahora se obliga a los gerentes corporativos a someterse a pro-gramas de capacitación intensiva como mecanismo para reforzar su profesionalismoy fomentar mayor gobierno empresarial. Constantemente se estudian y mejoran loscontextos legales y reglamentarios que respaldan el gobierno empresarial corporati-vo en Malasia, con el ánimo de garantizar la permanente pertinencia y eficacia deesos contextos. Para garantizar la presentación apropiada, oportuna y transparentede informes financieros, la ley exige a todas las compañías el cumplimiento de lasnormas contables del país.
Los anteriores son apenas algunos de los cambios positivos que han ocurrido y seprevé que otros tantos se verán en el futuro. Básicamente, ha quedado sentado elmarco para que el sector corporativo de Malasia emprenda reformas serias. El gobier-no ha cumplido una función significativa resolviendo los problemas que agobiaron alsistema financiero durante la crisis, los cuales podrían haber ocasionado graves dañospermanentes al sector corporativo. Ahora le corresponde al sector privado asumir elreto de reformarse a sí mismo.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Bank Negara Malaysia. 2002. Annual Report 2002.Danaharta. 2000. Operations Report for the Sixth Months Ending 30 June 2000.Mahani, Zainal Abidin. 2003. Rewriting the Rules: The Malaysian Crisis Management Model. Petaling
Jaya: Prentice-Hall.
CAPÍTULO 11
EL ENFOQUE MELLON: UNA ALTERNATIVA
A LAS COMPAÑÍAS OFICIALES DE ADMINISTRACIÓN
Richard H. Daniel
La comunidad bancaria internacional ha tenido que manejar durante muchos añosuna superabundancia de préstamos cuyos intereses no han sido oportunamente pa-gados por quienes tienen la obligación de hacerlo. A esos préstamos comerciales einmobiliarios se les ha definido de diversas maneras como incobrables, problemáticoso no redituables. Los que no se incluyen son aquellos que, aunque se deberían haberidentificado como no redituables, no fue así por diversas razones. Con la ayuda fre-cuente y directa de los gobiernos, la comunidad internacional maneja esos activoscomo préstamos redituables.
El autor dedicó a la banca gran parte de su carrera profesional de cuarenta años,trabajando en el ramo de la concesión de préstamos, como gerente de cartera de prés-tamos y, durante los últimos 16 años, como gerente de carteras problemáticas de prés-tamos comerciales en tres bancos estadounidenses importantes: Security Pacific, enLos Ángeles, Crocker Bank, en San Francisco y Mellon Bank, en Pittsburgh, dondetambién fue el oficial principal de crédito. Durante ese tiempo, el autor se convencióde la necesidad imperiosa de eliminar los préstamos realmente incobrables de la car-tera de los prestamistas que los concedían. Esos prestamistas no tenían la capacidadpara reconocer que habían otorgado un préstamo incobrable, mucho menos de acep-tar ese hecho ante sí mismos. El autor fue uno de los primeros en fundar y dirigir undepartamento de solución de préstamos comerciales, completamente desarrollado,en un banco en Estados Unidos. El autor demostró en el Banco Security Pacific quepara participar en la solución de préstamos se necesita pensar de manera diferente yque se podía ser exitoso si se contaba con las herramientas apropiadas y con el apoyode la alta gerencia. El banco era consciente de la existencia de un problema y que suresolución requería un cambio de paradigma. El proceso se inició a partir de ese reco-nocimiento y condujo a la supervisión de los créditos, hecho que permitió identificarlos préstamos problemáticos, separarlos de la función de comercialización y darles untratamiento diferente. Como resultado de estos logros, el autor fue nombrado vice-presidente ejecutivo con el encargo de dirigir el primer departamento de solucióncomercial en un importante banco de ese país. Mientras trabajó en Security Pacific,
216 Reestructuración corporativa
fue director de Robert Morris Associates donde fundó y moderó, por un período desiete años, la Mesa Redonda de Altos Funcionarios sobre Solución, que representaba alos quince bancos más importantes del país. También fue presidente del comité deacreedores sin garantía en el proceso de quiebra de Wickes Companies, el más grandede su tipo en esa época. Por último, cuando llegó al Mellon Bank, estuvo a cargo tantodel departamento de crédito como del departamento de solución de préstamos: elcomienzo y el final de todo el proceso crediticio. Como resultado de esa experiencia,el autor conoce y comprende la administración de los mecanismos de solución decréditos bancarios en Estados Unidos.
Desde su retiro de la vida laboral, el autor ha sido consultor de algunos bancos enHungría y la República de Corea que tratan de manejar sus carteras de crédito proble-mático. La experiencia del autor en esos países ha demostrado lo difícil que resultaresolver ese problema cuando el país trata de avanzar de una economía centralizadaa una economía de libre mercado. Hasta tanto los países que perpetúan negocios sinracionalidad económica por medio de préstamos bancarios cuyos intereses no pue-den ser pagados, decidan dejar de hacerlo, los gobiernos de esos países tendrán quecontinuar inyectando, directa o indirectamente, dinero en sus sistemas bancarios paradisminuir la deuda no redituable. Y se continuarán otorgando créditos incobrables.Para poder detener la afluencia continua, será necesario tomar la decisión de no con-tinuar otorgando y renovando préstamos incobrables, algo que resulta bastante difí-cil en una economía centralizada. Sin embargo, ésta es apenas la primera etapa.Después, tendrán que dividir la cartera y trasladar los préstamos incobrables a unnuevo entorno, donde la tarea es cobrar los préstamos y no la de concederlos. Paraello se necesita un tipo oficial diferente de préstamos, alguien que sepa cuándo unpréstamo es incobrable, alguien que sepa cómo obtener el mejor resultado en el me-nor tiempo posible y que cuente con el respaldo irrestricto de la alta gerencia.
Según la experiencia del autor, para lidiar con una cartera excesiva de préstamosproblemáticos, un banco debe contar con los siguientes cinco atributos básicos:
• Un sistema de control de calidad de créditos y clasificación de activos probadoy funcional.
• Las reservas necesarias para amortizar totalmente las pérdidas incurridas.• La eliminación de esos activos de la institución que los otorgó y su transferen-
cia a un grupo de cobradores especialmente capacitado.• La utilización de un sistema judicial eficaz para asegurar el pago de la obliga-
ción.• La suspensión definitiva de la concesión o renovación de préstamos incobrables.
Para ilustrar el punto anterior, el autor acude al Mellon National Bank en Pittsburgh,el cual experimentaba temporalmente, en 1987, una falta de control de la calidad de
217El enfoque Mellon: una alternativa a las compañías de administración
los créditos, un número creciente de préstamos no redituables y un aumento en lasamortizaciones de préstamos. El banco resolvió estos problemas sin ayuda del gobier-no. El año anterior, 1986, Mellon Bank había contratado al autor como vicepresidentey oficial principal de crédito con el encargo de determinar la salud del proceso credi-ticio del banco. La primera tarea consistió en averiguar la solidez del proceso y losconocimientos especializados de las personas encargadas de ese proceso. Poco des-pués, el autor estaba al frente de una campaña agresiva para identificar todos loscréditos no redituables no detectados por el sistema existente de seguimiento de prés-tamos. Con base en el examen más minucioso de la cartera y a partir de la clasificaciónmás precisa de los activos, se descubrió que, para finales de 1986, los activos noredituables habían aumentado en 77% respecto de finales del año anterior y conti-nuaban apareciendo otros. En esa época se comenzó a sumar los “activos adquiridos”a los totales reportados. Los activos no redituables al cierre del año aumentaron deUS$600 millones en 1985 a US$1.000 millones en 1986, y a US$1,6 mil millones en 1987,todo ello después de amortizar totalmente en libros más de US$700 millones de pér-didas incurridas. Era evidente que Mellon sufría una crisis crediticia, cuya magnitudno se habría conocido si no hubiera sido por el trabajo que se hizo de evaluar conmayor precisión el volumen de riesgo de la cartera de préstamos. En la comprensióndel problema ayudó mucho la realización de una evaluación realista del riesgo de lospréstamos.
El autor se refiere ahora a lo que en ese momento consideró que se debía hacer, a lasolución que encontraron y al resultado del trabajo. En julio de 1988, Mellón anuncióun programa con dos flancos: la financiación de capital y la reestructuración de acti-vos. La primera tarea era la de recaudar de la compañía de inversiones de WarburgPincus la suma de US$525 millones en nuevo capital accionario. Ese nuevo capitalproporcionó las reservas necesarias para dar el siguiente paso en el proceso.
Más tarde, ese mismo año, se fundó Grant Street National Bank (en liquidación).El único propósito de Grant Street era el de adquirir una cartera parcialmente amor-tizada compuesta por activos de baja calidad por valor de US$640 millones, liquidaresos activos y luego disolver la institución. Grant Street había sido escindido a losaccionistas de Mellon, la junta no tenía nada que ver con Mellon, distanciando deMellon y sus clientes el control de esos activos. La junta de Mellon respaldó totalmen-te la estructura de Grant Street. A continuación, Grant Street presentó una propuestaa Drexel, Brunham, Lambert recaudando US$513 millones de financiación de bonosde alto riesgo, que utilizó para comprar los activos depreciados (amortizados parcial-mente), mientras que Mellon asumió US$97 millones de acciones preferentes. GrantStreet ya había suscrito un contrato con Collection Services Corporation, subsidiariade Mellon, para la administración del proceso de liquidación. Como presidente ejecu-tivo de Grant Street, el autor empleó para los cargos de Grant Street algún personalde Mellon y personal externo, experimentado y capacitado en los campos necesarios.
218 Reestructuración corporativa
A este grupo se transfirieron las relaciones con los clientes. Se suprimió la organiza-ción de comercialización. En sí mismo y por sí mismo, todo ello hizo maravillas parael trabajo de cobranza. Ahora los prestatarios tenían que tratar con el “último recur-so”. Se les explicó claramente que sólo se aceptaba dinero en efectivo, solamente dine-ro en efectivo y el banco estaba dispuesto a llegar hasta las últimas consecuenciaspara conseguirlo. No tenían a donde más recurrir.
El proceso de resolución avanzó prácticamente de conformidad con los flujos defondos proyectados empleados para calcular los valores descontados. Los préstamoscomerciales se cobraron con mayor rapidez de la esperada, mientras que la cobranzade los préstamos inmobiliarios y los activos, que conformaban la mitad de la cartera,tomó un poco más de tiempo. Casi siempre, cuando se llegaba a un problema con unprestatario, la institución bancaria contaba con todo la potestad de acudir al sistemajudicial [de Estados Unidos] para obligar a los deudores a declarar la quiebra o acep-tar la ejecución hipotecaria. Esas opciones se utilizaron, primero, como amenaza yluego como acción final en caso de que la amenaza no produjera los resultados espe-rados. La institución tuvo así la posibilidad de presionar el proceso de cobranza hastallegar a una conclusión oportuna, algo imposible de lograr en países donde el sistemajudicial puede demorar años para llegar a un resultado final, si es que lo hace. Elsistema judicial de Estados Unidos es en realidad efectivo.
Para 1988, ya se había logrado identificar todos los activos no redituables. Tambiénse disponía de las reservas necesarias para amortizar parcialmente los préstamos alvalor percibido. Se habían eliminado del balance general de Mellon los activos pro-blemáticos objetivo y se había suprimido la organización lineal, comenzando enton-ces una campaña agresiva para cobrar la mayor cantidad de dinero por los activos y lomás pronto posible.
El último paso y el más crucial fue el de detener la renovación de préstamos pro-blemáticos y el otorgamiento de nuevos préstamos de esta naturaleza. Para lograrlo,se renovó por completo el proceso de concesión de créditos. Se instaló un procedi-miento más centralizado y dinámico, con mayor control de su calidad. Era necesariodemostrar a la comunidad financiera que se habían resuelto los problemas de créditode la institución. La prueba de haberlo logrado consistió en pasar de una pérdida netade US$844 millones en 1987 a una ganancia neta de US$438 millones en 1992, conutilidades crecientes.
El éxito logrado en Mellon no habría sido posible si su personal no hubiera segui-do al pie de la letra todos y cada uno de los cinco atributos que debe poseer un banco.De nuevo, ellos son: a) un sistema de control de calidad de créditos y clasificación deactivos probado y funcional; b) las reservas necesarias para amortizar totalmente laspérdidas incurridas; c) la eliminación de esos activos de la institución que los otorgó ysu transferencia a un grupo de cobradores especialmente capacitado; d) la utilizaciónde un sistema judicial eficaz para asegurar el pago de la obligación; y e) la suspensióndefinitiva de la concesión o renovación de préstamos incobrables.
219El enfoque Mellon: una alternativa a las compañías de administración
Llevar a cabo este proceso en un país que trata de avanzar de una economía cen-tralizada a una economía de libre mercado, es una tarea difícil. La experiencia delautor señala que la anterior afirmación se aplica a cualquier economía en la cual ungrupo controla tanto el negocio como las funciones bancarias. La concesión de présta-mos se rige por la política y los contactos, no por consideraciones comerciales, y lospréstamos se registran en los libros sin que se haya determinado la capacidad de lacompañía para pagar los intereses de la deuda. Es habitual que se oculte esa incapaci-dad de cumplir con el servicio de la deuda debido a la escasez de datos adecuados conbase en los cuales tomar decisiones inteligentes de crédito. Los bancos no exigen conel debido empeño que las compañías demuestren que los flujos de fondos de la com-pañía son adecuados para dar cabal cumplimiento al servicio de la deuda. En conse-cuencia, los préstamos se otorgan por las razones equivocadas.
Según el Wall Street Journal, el coeficiente de préstamos no redituables de China enel sector bancario es de cerca de 45% (en contraste con el 18% que se reporta) y lalimpieza de los balances generales costará más de US$500 millones. Todos somos cons-cientes de los problemas de los préstamos bancarios no redituables en Japón y Corea,y todo parece indicar que los de China van a ser todavía peores.
En tanto los países continúen perpetuando negocios no económicos por medio depréstamos bancarios cuyos intereses no se pueden pagar, tendrán que continuar in-yectando dinero en sus sistemas bancarios o financiando a las entidades que com-pran activos y que liberan a los bancos de su cartera de préstamos incobrables. Decualquier manera, el gobierno está rescatando a los bancos. Se debe tomar la decisiónde comportarse con estoicismo, limpiar los bancos y dejar de respaldar institucionessin racionalidad económica o bien de aceptar el hecho de que dichas institucionesestán seriamente impedidas debido a que operan en una economía centralizada. Elproceso no será fácil y sin duda alguna demorará muchos años, pero todo viaje seinicia con el primer paso.
CAPÍTULO 12
FONDOS DE REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA:
LAS LECCIONES DE COREA
Christopher Vale
En este documento se presenta una perspectiva de las razones por las cuales en la
República de Corea se crearon fondos de reestructuración para luego dar detalles
sobre esos fondos, con ejemplos concretos del fondo que administra State Street/
Rexiter. Y dado que el meollo del asunto es hacer realidad la aplicación de esos
fondos, el autor analiza algunos de los problemas que se presentaron con su estruc-
tura en Corea.
ANTECEDENTES
El objetivo de los fondos de reestructuración corporativa se debe considerar en el
contexto de los objetivos del gobierno de Corea, a finales de 1997, en el caos des-
pués de la crisis. En primer lugar, mientras las grandes empresas experimentaban
problemas en medio de la crisis, las compañías pequeñas cayeron al fondo del abis-
mo. Corea podría haber terminado con unos cuantos chaebols gigantescos. La pe-
queña y mediana empresa era la principal generadora de empleo y su recuperación
era una prioridad. Otro objetivo consistía en mejorar el gobierno empresarial cor-
porativo. La crisis corporativa sistémica de Corea era un accidente anunciado, sobre
todo porque en todo el mercado los niveles típicos de deuda a capital social llega-
ban a 400%. Como se daría cuenta el autor, era bastante difícil tratar de convencer a
la alta gerencia de lo riesgoso de cualquier cifra superior a 100. El endeudamiento
relativo al capital era comprensible en un contexto histórico, considerando que gru-
pos familiares controlaban los chaebols. Los chaebols no disponían de tanto capital
social y no querían reducir el valor del capital social que poseían. Es más, no que-
rían pagar impuestos, de modo que buscaban limitar el monto de las utilidades que
publicaban. Lo lograron contratando empréstitos. La crisis también motivó la dra-
mática apertura del mercado. Por ejemplo, la propiedad extranjera en el sistema
bancario estuvo fuertemente restringida hasta mayo de 1998, cuando las reglamen-
taciones eliminaron, a partir de 1999, el tope de 4% a la propiedad extranjera de los
bancos.
222 Reestructuración corporativa
FONDOS DE REESTRUCTURACIÓN CORPORATIVA
Los fondos de reestructuración corporativa tenían dos objetivos: un objetivo de política
y un objetivo de desempeño. Si las directrices de inversión son claras y el fondo se
puede administrar como fondo orientado al desempeño, se puede comercializar en el
ámbito internacional, lo que le permite movilizar dinero de las instituciones internacio-
nales. Los mercados de capital internacionales son inflexibles y el desempeño es lo úni-
co que les interesa. En Corea, la necesidad de fondos con objetivos de política era escasa
y el gobierno no tuvo capacidad para recaudar fondos en el ámbito internacional de
fondos de pensiones o de inversión en Estados Unidos. Por consiguiente, los fondos de
reestructuración corporativa movilizaron la financiación interna proveniente de 23 ins-
tituciones financieras coreanas, las cuales aportaron la suma de US$1,3 mil millones.
Se destacan dos puntos. Primero, se trataba de los primeros fondos mutuales en
Corea y, como tales, se regían por las reglas aplicables a los fondos mutuales. Segun-
do, fue la primera vez que Corea nombró extranjeros para administrar fondos nacio-
nales. Considerando los conflictos endémicos de interés, fue muy saludable el efecto
de introducir al país las mejores prácticas internacionales, en particular, en gobierno
empresarial corporativo y en el estímulo a reducir el tamaño de las compañías.
Tres fondos contaban con mandatos equilibrados. En efecto, esos fondos tenían
mandatos de capital social porque, para la época en que comenzaron a invertir, ha-
bían disminuido las tasas de interés y las inversiones con intereses fijos no eran atrac-
tivas. Aunque se les permitía tener hasta un 30% de deuda, se catalogaba a varios
instrumentos (bonos convertibles y bonos con garantía) como deuda. La financiación
llegó el primero de noviembre de 1998, de la cual 50% debía invertirse antes de abril
de 1999. Es obvio que desde la perspectiva del desempeño, resulta inaceptable a todas
luces seguir un proceso de inversión tan acelerado.
Los fondos incluían directrices detalladas de inversión. Primero, sólo se podía in-
vertir en deuda recién emitida o en capital social. En consecuencia, todas las inversio-
nes se negociaron en privado. Con este hecho se relacionan algunas debilidades. Por
ejemplo, algún fondo podría estar interesado en comprar la deuda antigua a precio
de dificultades y reestructurar el balance general en bonos con vencimientos a un
mayor plazo o en capital social. Sin embargo, los fondos no estaban habilitados para
comprar deuda madura.
Segundo, a los fondos no se les exigía vincularse a los procesos de solución, lo que
cualquiera habría considerado como su principal objetivo. Se les alentaba a ofrecer
capital expansionista y algún capital de riesgo. Aun cuando vale la pena respaldar a
empresas que financian operaciones arriesgadas, el mandato era demasiado amplio.
Posteriormente, cuando el Ministro de Hacienda ordenó a los cuatro gerentes em-
prender reestructuraciones, los fondos se vieron obligados a hacerlo.
Tercero, los mecanismos de solución son muy demorados. En cerca de tres años, el
fondo administrado por State Street/Rexiter hizo cuarenta inversiones en Corea, de
223Fondos de reestructuración corporativa: las lecciones de Corea
ellas 25 en el primer año. Uno de los procesos de solución, el cual se completó en 18
meses, contaba con cuarenta y un acreedores. Ello evidenció la imposibilidad de rea-
lizar entre 21 y 25 procesos de solución en un año.
Cuarto, las autoridades coreanas no definieron específicamente los sectores de in-
versión. Sin embargo, Corea brinda mucha importancia a las exportaciones hacia los
mercados de tecnología y, en consecuencia, el gobierno quería promover a los expor-
tadores de tecnología.
Quinto, la inversión de los fondos estaba limitada a 50% del capital social de los
chaebols y 10% del capital social en una sola compañía. Dado el tamaño de los fondos
–US$250 millones–, la inversión de mayor cuantía era de US$25 millones. La otra re-
gla era la de fijar en 25 el número mínimo de inversiones, es decir, US$10 millones por
inversión. Resultó difícil cumplir esa regla. Las disposiciones legales impedían las in-
versiones en 6-64 de los chaebols más grandes, con una deuda superior a mil millones
de dólares. De modo que, una vez más, ese hecho tuvo implicaciones trascendentales
en el carácter de las inversiones.
Sexto, había cierta renuencia a pagar comisiones por las inversiones en capital so-
cial privado. Si bien existían comisiones por desempeño, las comisiones por adminis-
tración se ajustaban a las normas de compensación de títulos valores cotizados en
bolsa. Y considerando todo el empeño que puso en este propósito State Street/Rexiter
y la cantidad de personas involucradas, el monto propuesto para la comisión por
administración no era rentable. En términos estructurales, el diseño también estaba
equivocado y terminó beneficiando a los administradores porque la tasa por desempe-
ño se pagaba anualmente y no según la tasa interna de rendimiento con un horizonte
temporal más amplio. Es más, el fondo tuvo que contratar a un bufete de abogados,
de modo que pagaba a terceros 30% de las comisiones recaudadas.
Por último, el contrato de State Street/Rexiter era a dos años. Esta fue de la primera
vez que las autoridades coreanas nombraron gerentes extranjeros, aunque, evidente-
mente, con un mandato de capital social privado, se justifica un compromiso más
largo. Se requieren entre cinco y siete años para que una inversión madure.
Por tanto, si un país piensa crear fondos de reestructuración corporativa debe so-
pesar con cuidado los objetivos y el diseño.
Se necesitaban recursos cuantiosos para administrar el mandato y para que las auto-
ridades coreanas adquirieran mejores prácticas. Por consiguiente, State Street/Rexiter
conformó con una empresa local de consultoría de inversiones una empresa en partici-
pación y contrató a cuatro analistas. Cada dos meses se reunía el comité de inversiones,
compuesto de cuatro miembros, presidido por el vicepresidente de State Street.
EL PROCESO DE INVERSIÓN
Se encararon problemas debido a que los fondos de reestructuración se habían con-
formado como fondos mutuales. En Corea, los fondos mutuales deben cotizar en bol-
224 Reestructuración corporativa
sa dentro de los doce meses siguientes a su constitución. El autor se rehusó a la exi-
gencia de hacerlo con el argumento de que los fondos de inversión con capital limita-
do negocian a descuento y se sujetan a períodos peculiares de negociación. Uno de
los fondos sí cotizó en bolsa, recaudó mucho dinero de inversionistas minoristas y, en
el término de dos semanas, registró un descuento de 40%. Así que los inversionistas
perdieron de inmediato 40% de su valor en el balance general.
Segundo, una junta directiva presidida por el Banco Coreano de Desarrollo admi-
nistraba el fondo. La junta directiva la conformaban representantes de alto rango de
todos los bancos que habían invertido en el fondo. Sin embargo, los inversionistas se
habían visto efectivamente obligados a invertir y su mayor interés era el de recuperar
su dinero. Como resultado, la junta no participó en las operaciones de los fondos.
Otra disposición exigía que el Banco Coreano de Desarrollo fuera custodio, admi-
nistrador y cliente. La Comisión de Vigilancia financiera señaló que, al tenor de la Ley
de Fondos Mutuales, a una compañía no se le permite ser a la vez custodio y adminis-
trador. De manera que, dos años después, se nombró a un administrador externo.
La debida diligencia se logró durante el proceso de inversión con la ayuda de com-
pañías de fusiones y adquisiciones, el Banco Coreano de Desarrollo y los mismos ban-
cos. Las que más contribuyeron con sus ideas sobre potenciales inversiones fueron las
compañías de fusiones y adquisiciones. En su lanzamiento, los fondos recibieron mucha
publicidad y el Banco Coreano de Desarrollo se ofreció para presentar al autor ante
las compañías. Los mismos bancos hicieron numerosas propuestas; State Street/Rexiter
recibió siete ofertas de los bancos. El autor también recibió muchas propuestas.
El autor visitó más de mil compañías. Cuando existía interés en alguna compa-
ñía, se hacían por lo menos cinco visitas y se hacían reuniones o consultas con los
clientes. Se hacían entonces las proyecciones financieras, las cuales eran bastante
estandarizadas. Pero, de acuerdo con la experiencia del autor con compañías más
pequeñas en Corea, en realidad no era tan fácil hacer proyecciones a tres años de las
cuentas de pérdidas y ganancias, de flujo de fondos y de balance general, por eso a
menudo las cuentas no sumaban. Muchas veces fue necesario revisar y verificar los
supuestos.
Al final del proceso se había invertido en cerca de 40 compañías. Había 10 compa-
ñías de capital de riesgo y 13 compañías de internet, así como 11 compañías cotizadas
en la Bolsa de Valores de Corea. De las 16 que no cotizaban, seis emitieron una prime-
ra oferta pública. Se realizaron dos procesos de solución de gran envergadura. Tam-
bién se hicieron inversiones golondrina y luego se reinvirtió parte del dinero, porque
la idea era ayudar a las compañías más pequeñas. Se hicieron distribuciones de capi-
tal gracias a las utilidades. En retrospectiva, no fue buena idea hacer esa distribución
de capital. En mayo de 2000, cuando se obtuvieron utilidades de US$100 millones, se
gravaban las distribuciones de capital y por eso fue necesario vender otra inversión
para pagar la factura tributaria de US$17 millones.
225Fondos de reestructuración corporativa: las lecciones de Corea
Para la fecha en que se elaboró este documento, es probable que la tasa interna de
rentabilidad fuera de apenas 7%. Pero considerando el doble objetivo del fondo y el
carácter de los rescates, se trata de un resultado respetable.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS
Los fondos de reestructuración corporativa tenían aspectos positivos y negativos.
Comencemos por los positivos.
La liquidez y el volumen de negocios del mercado en Corea son muy altos y resul-
ta relativamente fácil salir de las inversiones cuantiosas. Se trata de un beneficio enor-
me para un fondo que necesita una estrategia de salida.
El objetivo de los fondos era el de suministrar capital muy necesario a muchas
compañías más pequeñas en situación de crisis. Esta meta se logró razonablemente
bien y el fondo del cual hacía parte el autor estimulaba a ese sector. Otros fondos
también recaudaron dinero para hacer lo mismo, dando inicio a un ciclo virtuoso. Se
logró la meta política de mejorar los balances generales de las compañías.
También resultaron muy exitosos los empeños por mejorar las relaciones con los
inversionistas. Ararang y los demás fondos ejercieron cuidadosamente la debida dili-
gencia y los demás inversionistas sabían dónde se habían hecho las inversiones y que
se habían realizado conforme a la debida diligencia. Este hecho mejoró la confianza.
Otro punto clave es que a muchas personas les preocupaba que hubiera inversio-
nes dirigidas, pero no era así. Todo se manejaba con discreción y nunca se presionó al
Banco Coreano de Desarrollo, o a nadie más, para que invirtieran en compañías que
no se consideraran atractivas.
Con respecto a lo negativo, considerando las leyes de fondos mutuales en Corea,
en primer lugar no era aconsejable la estructura del fondo mutual. Habría sido mu-
cho mejor tener fondos en el extranjero y funcionar según normas internacionales
para los fondos privados de capital social. Tampoco funcionó el tener que hacer apor-
tes anuales, al mismo tiempo que la estructura de las comisiones no era la correcta.
Segundo, se necesita una junta directiva activa que apoye las operaciones, pero los
fondos no recibieron apoyo suficiente de las juntas.
Tercero, era evidente que la gama de inversiones era demasiado amplia. Del capi-
tal de riesgo hasta el de rescate constituyen un mandato en extremo amplio que exige
conocimientos profesionales especializados de diversa índole. En este tipo de fondos
se debería haber incluido las inversiones de riesgo.
Por último, era evidente que el trasfondo legal no era el adecuado. En Corea no se
permite el funcionamiento de bufetes de abogados extranjeros, por eso en algunos
casos los conocimientos especializados son limitados y la asesoría es confusa. Igual-
mente, los servicios legales son costosos y eso no contribuyó.
PARTE III
ASPECTOS TÉCNICOS
CAPÍTULO 13
LA DEUDA Y VULNERABILIDAD DE LA EMPRESA
Jack Glen
La estructura de la deuda y el capital ocupan un lugar preponderante en la literatura
financiera, reflejo de la importancia generalmente atribuida a esta temática en las
finanzas de las empresas. Sin embargo, gran parte del acervo de investigación, a la
fecha, se concentra en los factores determinantes de la estructura del capital, pasando
por alto las implicaciones que tiene la deuda para el crédito. El presente documento
se aproxima a dicha temática de manera diferente, omitiendo en gran medida el volu-
men de deuda pendiente y centrando su atención en el servicio de los intereses y en
la relación existente entre las obligaciones de servicio de los intereses y el flujo de
fondos generado por las operaciones.
La investigación sobre este tema, de obvia relevancia, es escasa. No obstante, exis-
te literatura relativamente bien estructurada sobre la proyección de la mora sobre
títulos valores de renta fija, gran parte de la cual se concentra en las ideas que se
integran en el puntaje Z, como lo resume Altman (1984). Sin embargo, el enfoque de
esta literatura se centra exclusivamente en la mora, sin tener en cuenta el impacto de
factores externos en el desempeño de la empresa. En concreto, no existe en ese con-
texto vínculo alguno entre la empresa y el entorno económico en donde funciona.
Gran parte de la literatura sobre finanzas internacionales se ha centrado en medir
la vulnerabilidad a través de la correlación entre los movimientos cambiarios y los
precios de las acciones. Esta literatura se ha basado en la noción de que la exposición
cambiaria de las empresas, bien sea como deuda expresada en moneda extranjera o
como la exposición al riesgo del mercado de exportaciones e importaciones, constitu-
ye factor determinante del valor de una empresa, debido a su impacto en los ingresos
o en el costo de la deuda. Bodnar y Wong (1999) representan un ejemplo reciente de
ese enfoque. Además de la enorme dificultad para identificar cualquier tipo de im-
pacto, este marco no está diseñado para medir la relación entre el desempeño de la
empresa, a través de los ingresos o de su flujo de fondos, y el entorno económico en
donde se desempeña.
Mulder, Perrelli y Rocha (2002), en un innovador análisis sobre la relación entre
estructura de capital y riesgo, examinan el grado en el cual mayores niveles de endeu-
230 Reestructuración corporativa
damiento registrados en los balances generales pueden exacerbar los desequilibrios
macroeconómicos y acrecentar la probabilidad de una crisis macroeconómica. Los
autores hallaron que las variables inherentes a los balances generales tienen un im-
pacto significativo tanto sobre la probabilidad de ocurrencia, como la profundidad de
una crisis. Mayores niveles de deuda y vencimientos a más corto plazo se relacionan
con una mayor probabilidad de crisis económica. Sin embargo, el análisis de los auto-
res no supera la evaluación de los balances generales ni examina las implicaciones de
la crisis en la vulnerabilidad de la empresa.
Las crisis cambiarias y de deuda que ocurrieron en los noventa dieron origen a un
cúmulo de literatura sobre las causas de la crisis y sobre las maneras de predecirla. La
visión general que sobre esta literatura ofrecen Goldstein, Kaminsky y Reinhart (2000)
es adecuada. Cabría señalar, sin embargo, que en gran parte de ésta no hace mención
alguna del sector empresarial. Stone (2000) constituye la excepción: el autor examina
la dinámica del sector empresarial durante crisis financieras sistémicas. Stone registra
el grado al cual se profundizaron las crisis en el sector empresarial debido a los efectos
de la tasa cambiaria y del tipo de interés. Pero, la evidencia que presenta el autor se
limita a unas pocas crisis y se basa, en su totalidad, en estadísticas empresariales agre-
gadas, lo cual no le permite explorar la reacción de los flujos de fondos corporativos a
las crisis.
La crisis de Asia oriental de 1997, cuyos orígenes aparentes se encuentran en el
sector empresarial, creó un interés en el comportamiento de las empresas previo a,
durante y después de esa crisis. Claessens, Djankov y Klapper (1999) evalúan el grado
al cual las empresas en dificultades hicieron uso de la quiebra como mecanismo para
resolver sus problemas y, los factores, tanto corporativos como institucionales, que
influyeron en la toma de decisiones. Los autores concluyen que la estructura de pro-
piedad y los derechos de los acreedores son factores determinantes del uso de la quie-
bra. El análisis brinda amplias perspectivas sobre el carácter de la quiebra en varios
países y sobre las condiciones bajo las cuales las empresas inician ese proceso, pero
ofrece pocas perspectivas sobre los factores, internos o externos a la empresa, que
conducen a las empresas a experimentar dificultades.
Claessens, Djankov y Nenova (2001) exploran las evaluaciones de riesgo corpora-
tivo a nivel global y las relacionan con diversos factores de empresa, institucionales y
macroeconómicos. El carácter global del trabajo de estos autores constituye un aspec-
to atractivo del mismo. El listado de las evaluaciones de riesgo corporativo realizado
por estos autores incorpora la relación de flujo de fondos operativos a gasto de intere-
ses, lo cual asemeja en parte sus análisis con el que aquí se desarrolla. Los autores
encuentran que el origen legal, los derechos de los acreedores y el carácter del sistema
financiero cumplen función importante en la definición del nivel de riesgo que una
empresa está dispuesta a asumir. Sin embargo, el análisis es de naturaleza transversal
y, por tanto, no aborda el impacto de la demanda agregada u otras condiciones
231La deuda y vulnerabilidad de la empresa
macroeconómicas sobre sus evaluaciones de riesgo de la empresa, lo cual constituye
el eje central del presente trabajo.
A diferencia de gran parte de los análisis posteriores a la crisis de 1997, Allayannis,
Brown y Klapper (2003) descomponen la estructura de capital de una muestra de
empresas de Asia a partir de la denominación cambiaria. Ello les permite comparar el
desempeño de las empresas con exposiciones significativas de riesgo cambiario du-
rante la crisis con el de otras empresas. Curiosamente, los autores observan que las
empresas con mayores exposiciones al riesgo cambiario también eran las que tenían
mayor probabilidad de tener ingresos en moneda extranjera, lo cual les permitió con-
tar con un desempeño razonable durante la crisis. También analizan la relación de
flujo de fondos a gastos de intereses y determinan que la utilización de deuda deno-
minada en moneda extranjera no tuvo como resultado dificultades adicionales para
los deudores. Sin embargo, se trata nuevamente de un análisis exclusivamente trans-
versal y, por tanto, no permite examinar el impacto que sobre el flujo de fondos y el
servicio de la deuda de las empresas pueden tener algunos factores económicos va-
riables en el tiempo.
El trabajo que realizaron Bernanke y Campbell (1988) es más afín con el presente
estudio. Allí se examinan los niveles de deuda corporativa y el pago de intereses du-
rante el período 1969-86 para una muestra de empresas estadounidenses. Además de
registrar el nivel de cobertura de los intereses para cada año del período, los autores
también simulan el impacto de una recesión en la liquidez, de conformidad con la
relación de pagos de intereses a flujos de fondos operativos. Los autores determinan
que esa relación está vinculada con el nivel de la actividad económica general y que
durante las recesiones aumenta la iliquidez. Sin embargo, no miden específicamente
la correlación entre crecimiento del PIB y la liquidez, ni integran en el análisis otros
factores económicos, como tipos de interés o inflación.
El presente documento difiere de los anteriormente mencionados de tres maneras
importantes. Primero, cubre un gran número de países y de empresas, así como un
período de tiempo razonablemente amplio. El presente enfoque de agrupación de
datos ofrece la ventaja de permitirle al autor hacer seguimiento en el tiempo a las
empresas con el fin de determinar el grado al cual los cambios en el entorno económi-
co tienen impacto en el desempeño de las operaciones. Segundo, no se concentra en
un solo hecho, como una crisis cambiaria, ni se limita a las empresas que, obviamente,
son vulnerables. Aplicando el análisis tanto a empresas y economías saludables como
a empresas y economías en dificultades, el enfoque que se utiliza en el presente con-
texto permite derivar conclusiones más generales de los datos de lo que pudiera ser
posible con una muestra más sesgada. Tercero, aunque el análisis utiliza un modelo
de forma reducida, el resultado es una estimación de la sensibilidad de la cobertura
de los intereses de la empresa a los cambios en el entorno macroeconómico, hechos
que antes no se conocían y que deben ser de gran interés para los inversionistas que
232 Reestructuración corporativa
se muestran inquietos acerca del impacto de las recesiones y de otros hechos macro-
económicos en la deuda o en portafolios de renta fija.
Si bien, el presente documento es puramente empírico, los aspectos conceptuales
que lo conforman son consistentes con los principios económicos generales que vin-
culan la demanda agregada con el flujo de fondos de las empresas. La idea funda-
mental consiste en examinar la relación entre flujos de fondos operativos y las
obligaciones del pago de intereses en forma de un cociente de cobertura de los intere-
ses (ICR), concepto de amplia aceptación por parte de los analistas financieros1. Así, el
ICR permite medir la viabilidad de la empresa: las empresas que generan fondos sufi-
cientes para mantener la relación por encima de 1 pueden pagar los intereses de la
deuda, mientras que aquellas que mantienen la relación por debajo de 1 no generan
un flujo de fondos adecuado para ello.
Sin embargo, el hecho de que una empresa no genere los flujos de fondos operativos
suficientes para brindar un servicio cabal de la deuda no obliga necesariamente a ésta
a entrar en mora. Para evitar que la empresa entre en mora temporalmente, se puede
recurrir a otras fuentes alternativas de fondos: emisión de nuevos títulos valores, venta
de activos, utilización de saldos en dinero. Pero, al final de cuentas, si la empresa
pretende evitar la mora, se requiere que la relación sea mayor o igual a 1. Esa es la
razón principal por la cual este documento centra su análisis en el ICR y en su relación
con factores de empresa y de entorno.
Varios factores influyen en la capacidad de una empresa para pagar los intereses
de sus deudas. Un factor evidente es el monto de la deuda que, junto con el tipo de
interés que se cobre, determina el monto total del desembolso en intereses. Esta es la
razón por la cual el interés académico en la estructura de capital ha sido tan grande.
Pero, la vulnerabilidad de la deuda trasciende el monto de la deuda pendiente de
pago. Igual importancia revisten el nivel proyectado y la volatilidad del flujo de fon-
dos operativos generados.
Entre los factores que determinan el flujo de fondos y su volatilidad están el nivel
de ventas, el margen sobre esas ventas y el monto de capital invertido. Hasta cierto
punto, estos factores reflejan el sector en donde opera la empresa, la tecnología que
utiliza y las condiciones del mercado en cualquier espacio temporal. Las condiciones
del mercado incluyen, desde luego, el volumen de la demanda agregada, medida de
acuerdo con el crecimiento del PIB, el nivel de las tasas de interés y el de la inflación.
A lo largo del documento se analiza el ICR durante el período de 1994 a 2001, para
una amplia muestra transversal de empresas y de países. Después de tomar en con-
sideración los efectos fijos respecto de empresa, sector y país, el análisis indica un
vínculo estadístico y económico muy fuerte entre el entorno macroeconómico y la
1 ICR se define como la relación de ingresos antes de intereses, impuestos y reservas de depreciación
(Ebitda) a gastos de intereses.
233La deuda y vulnerabilidad de la empresa
capacidad de una empresa para pagar los intereses de las deudas. Como habría de
esperarse, cuando empeoran las condiciones económicas, el pago de los intereses de
la deuda se convierte en un problema. El presente análisis intenta identificar el grado
de detrimento que se podría esperar de cualquier nivel dado de cambio en el entorno
económico. Considerando la distribución del ICR entre las empresas, se puede recu-
rrir al presente análisis para calcular el número de empresas que tendrían un ICR con
un valor inferior a 1 para un conjunto dado de condiciones macroeconómicas.
La conclusión más contundente es que el PIB tiene gran influencia en la capacidad
de pago de los intereses de la deuda. Por cada diez puntos porcentuales de dismi-
nución del crecimiento del PIB, el ICR disminuye en un punto porcentual aproxima-
damente. Una disminución global de este tipo en el ICR, en 2000, aumentaría
aproximadamente de 20 a 28 puntos porcentuales el volumen de empresas con un ICR
inferior a 1. Como ejemplo más concreto, considerando que, entre 1996 y 1998, el PIB
en Tailandia disminuyó en cerca de 16 puntos porcentuales, se esperaría que en 1998,
dada la distribución en 1996 del ICR para las empresas tailandesas, habría aumentado
aproximadamente del 12% a cerca de 25% el número de empresas con un ICR inferior
a 1. El gráfico 13.1 resume ese impacto para la mediana del total de empresas de
Tailandia. El gráfico evidencia el detrimento del ICR a medida que se hacía más lento
el crecimiento del PIB en los años que concluyeron en 1997, con una recuperación en
1999, tanto del PIB como del ICR. Es interesante observar que el impacto del crecimien-
to económico no muestra grandes diferencias entre países industrializados y países
en desarrollo.
El análisis también sugiere que la política monetaria debe cumplir un papel impor-
tante. Tanto la inflación como las tasas de interés observan una correlación negativa
con el ICR, independientemente de su impacto en el crecimiento del PIB. En el caso de
una crisis similar a la que en 1997 se registró en Tailandia, lo anterior implica que el
detrimento para las empresas del ICR fue todavía peor de lo que se podía suponer,
considerando únicamente los efectos del ciclo económico. El análisis sí indica, sin
embargo, que los efectos de tasa de interés son más pronunciados en los países en
desarrollo, posiblemente debido a que, por lo general, en estos países las tasas de
interés son a la vez más elevadas y más volátiles que en los países más desarrollados.
El análisis también señala, a través de la descomposición de los flujos de fondos de las
empresas en márgenes y ventas, que esos desarrollos macroeconómicos afectan mu-
cho más a las ventas que a los márgenes. No obstante, se necesitan análisis más dete-
nidos para hacer claridad sobre ese efecto.
De igual manera, el análisis indica que los factores específicos de país influyen en
la determinación del nivel promedio del ICR entre empresas de un país. En particular,
los derechos de los acreedores cumplen papel importante en el cálculo de ese nivel
promedio del ICR.
234 Reestructuración corporativa
El resto del documento se organiza así: en la sección siguiente se describen los
datos y se presentan estadísticas de resumen importantes. A continuación, se presen-
tan los resultados de un conjunto de análisis de regresión que establecen la relación
entre ICR y factores de empresa, sector y país. Los comentarios concluyentes aparecen
en la sección final.
DESCRIPCIÓN DE LOS DATOS
La información se compone esencialmente de los datos de estados financieros de
empresas contenidos en la base de datos comercial Osiris. Sólo se incluyen empresas
de sectores fabriles, hecho que, aunque limita el número de empresas en algunos
países, excluye las dificultades que se relacionan con el sector financiero y los servi-
cios públicos, los cuales se encuentran sometidos a una estricta reglamentación. El
análisis incluye las variables de los estados financieros anuales para el período 1994-
2001. Si bien se dispone de datos anteriores a 1994 para algunos países y empresas, el
número de empresas en la muestra es significativamente menor. De igual manera,
para algunas empresas se dispone de datos para 2002, pero demoras en la presenta-
GRÁFICO 13.1
MEDIANA DEL COCIENTE DE COBERTURA DE INTERESES Y TASA DE CRECIMIENTODEL PIB EN TAILANDIA, 1994-2001
Fuente: Base de datos Osiris.
235La deuda y vulnerabilidad de la empresa
ción de esa información implican que el número de empresas en la muestra sea mu-
cho menor y, por tanto, se excluye ese año.
El cuadro 13.1 contiene el número de empresas por país. En términos generales, el
número de empresas varía desde apenas 3.311 en 1994 hasta 6.896 en 2000, con un
total de 44.424 empresas-año en la muestra, de la cual hacen parte un total de 41
países. El mayor número de empresas corresponde a Estados Unidos, ocupando Ja-
pón el segundo lugar. La representatividad de algunos países –como Paquistán y Fili-
pinas– es bastante limitada2.
En el cuadro 13.2 se presenta la composición por sector para 2000. Por razones de
conveniencia, las empresas se clasifican en ocho sectores según el Naics (Sistema Es-
tadounidense de Clasificación de la Industria). En términos generales, hasta ahora el
mayor número de empresas pertenece al sector manufacturero en general, el cual
incluye diversos productos manufacturados. El segundo sector con mayor represen-
tación es el químico, mientras que en los demás sectores el número de empresas es
mucho menor. Los efectos sectoriales suelen ser importantes en lo que se analiza a
continuación.
El cuadro 13.3 presenta la mediana del ICR por país y año. Dada la composición
sectorial por país que se describe en el cuadro 13.2 y la importancia de los factores
sectoriales para determinar la estructura de capital, es imprescindible que la interpre-
tación de los cocientes contemplados en el cuadro 13.3 se haga de manera cautelosa, a
pesar de que nos ofrecen perspectivas muy interesantes tanto sobre las diferencias de
país como en la influencia aparente de las condiciones económicas. En términos ge-
nerales, el ICR promedio fluctuó entre 4,4-5,3, sin tendencia aparente, aunque se re-
gistraron grandes diferencias entre países. El promedio de Estados Unidos estuvo
cerca del promedio global, aunque con una tendencia a la baja evidente en el tiempo.
En comparación, en Japón, donde la economía se comportó de manera lenta a lo largo
de todo el período de la muestra, los cocientes fueron superiores a 10 en cuatro de los
años, indicando la significativa incidencia de los aspectos institucionales o las diferen-
cias contables entre Japón y Estados Unidos. Tanto en la República de Corea como en
Tailandia (como se observa en el gráfico 13.1) el impacto de la crisis fue evidente. Las
empresas de Corea entraron en la crisis con niveles de ICR muy inferiores para luego
recuperarse con rapidez a niveles muy superiores a los registrados antes de la crisis.
Al comienzo del período de la muestra, los ICR en Tailandia fueron muy superiores al
promedio mundial pero disminuyeron con rapidez durante 1998, con apenas una
2 Si bien Osiris contiene datos para otros países, esos datos suelen ser para apenas unas pocas empresas
en esos países. Considerando la necesidad de calcular en los modelos que se utilizan en el presente
contexto los efectos fijos de país, se excluyen esos países del análisis. China se excluyó considerando
que gran parte de las compañías chinas que aparecen en la base de datos Osiris eran empresas de
propiedad estatal y que su comportamiento respecto de la estructura de capital y de la deuda podría,
en lo fundamental, ser diferente al de empresas puramente privadas.
236 Reestructuración corporativa
CUADRO 13.1
NÚMERO DE EMPRESAS, POR PAÍS Y AÑO, 1994-2001
Economía 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Alemania 184 186 225 265 323 362 337 269
Argentina 6 6 9 6 7 13 16 14
Australia 34 36 38 42 46 49 83 125
Austria 25 25 28 37 42 39 38 32
Bélgica 26 26 33 48 53 62 59 51
Brasil — 3 29 43 77 89 149 136
Canadá 98 117 140 142 197 213 203 208
Chile 42 42 53 57 59 56 55 1
Colombia 4 3 6 31 12 8 38 33
Dinamarca 55 53 61 66 69 69 66 57
España 19 19 29 29 40 42 46 40
Estados Unidos 986 1.171 1.323 1.428 1.526 1.637 1.605 1.442
Finlandia 26 26 31 39 59 67 68 68
Filipinas 3 2 3 2 4 3 9 8
Francia 140 142 189 221 274 311 300 267
Grecia 20 26 35 41 44 59 72 75
Hong Kong (China) 39 49 58 62 67 76 92 95
Hungría 1 1 4 3 7 11 10 7
India 44 44 85 140 140 284 279 223
Indonesia 21 21 24 26 21 11 5 34
Irlanda 14 13 17 19 20 22 20 18
Israel 8 8 12 16 27 32 35 8
Italia 18 18 43 45 49 63 67 59
Japón 324 377 933 1.037 1.243 1.269 1.199 1.234
Malasia 57 82 94 91 102 120 125 123
México 21 32 16 21 28 43 46 48
Noruega 23 23 32 43 49 47 34 35
Países Bajos 40 43 61 69 75 71 66 58
Paquistán 1 1 3 5 8 12 9 5
Perú — 1 1 50 48 52 46 44
Polonia 1 1 4 9 21 23 26 25
Portugal 9 9 10 13 16 17 15 14
Reino Unido 327 356 369 408 408 401 377 348
República Checa 11 11 38 67 79 61 57 33
Rep. de Corea 517 636 683 752 794 853 860 890
Singapur 12 12 18 19 26 24 27 26
Sudáfrica 5 6 10 11 10 14 18 20
Suecia 52 64 85 92 111 108 94 84
Suiza 61 62 86 89 103 99 98 94
Taiwán (China) 6 7 17 33 55 58 71 59
Tailandia 31 42 48 35 27 19 76 73
Total 3.311 3.802 4.983 5.650 6.430 6.869 6.896 6.483
— Información no disponible.
Fuente: Base de datos Osiris.
237La deuda y vulnerabilidad de la empresa
CUADRO 13.2
NÚMERO DE EMPRESAS, POR PAÍS Y SECTOR, 2000
Alimentos Manufacturas No Pulpa y
Economía Químicos y bebidas en general metálicos Plásticos Metales papel
Alemania 34 34 218 15 15 12 9
Argentina 4 3 5 2 — 2 —
Australia 16 14 32 12 2 2 5
Austria 4 7 23 1 1 1 1
Bélgica 9 10 25 3 5 3 4
Brasil 36 17 63 5 3 14 11
Canadá 27 34 98 13 6 10 15
Chile 7 16 16 7 — 7 2
Colombia 5 13 4 9 2 2 3
Dinamarca 11 8 35 4 3 1 4
España 8 12 10 7 1 3 5
Estados Unidos 289 93 1.061 18 41 44 59
Finlandia 5 5 42 3 5 2 6
Filipinas 5 3 1 — — —
Francia 30 48 177 10 14 11 10
Grecia 8 13 32 6 2 8 3
Hong Kong (China) 11 9 61 3 2 6
Hungría 3 2 2 1 2
India 107 17 92 24 14 21 4
Indonesia 1 1 1 1 — — 1
Irlanda 3 8 5 4 — —
Israel 4 — 29 1 — — 1
Italia 7 3 41 7 2 4 3
Japón 152 110 698 62 63 60 54
Malasia 12 11 65 11 9 9 8
México 6 15 11 5 1 4 4
Noruega 2 3 25 — — — —
Países Bajos 6 11 37 1 7 1 3
Paquistán 4 3 1 1 — — —
Perú 9 17 9 4 2 3 2
Polonia 5 5 10 1 2 3 —
Portugal 2 2 4 3 — — —
Reino Unido 50 43 230 19 12 8 15
República Checa 5 4 36 6 3 1 2
Rep. de Corea 133 49 540 30 26 53 29
Singapur 3 2 17 — 2 1 2
Sudáfrica — 2 8 1 1 6
Suecia 8 3 65 — 2 4 12
Suiza 17 8 58 4 1 5 5
Taiwán (China) 11 3 43 4 3 6 1
Tailandia 15 18 25 9 1 5 3
Total 1.069 681 3.957 318 254 314 303
— Información no disponible.
Fuente: Base de datos Osiris.
238 Reestructuración corporativa
recuperación limitada en 1999-2000. También son evidentes el impacto de la crisis en
Argentina en 2001 y los años de desaceleración económica que condujeron a ella.
Igualmente notorios son los bajos niveles en el ICR en Brasil, país que registró grandes
turbulencias a lo largo de estos años, así como niveles relativamente bajos de creci-
miento y elevadas tasas de interés.
Aun cuando los valores de las medianas que aparecen en el cuadro 13.3 ofrecen
una perspectiva del comportamiento del ICR, no logran revelar la considerable varia-
ción entre las empresas de la muestra. Para dar una idea de dicha variación, el gráfico
13.2 presenta un histograma global del cociente para todas las empresas en 2000. En
términos generales, el valor promedio del ICR para ese año fue 8,6, muy superior al
valor de la mediana de 5,1, el cual también se refleja en el carácter algo asimétrico del
gráfico. Ambos valores son comparables con los valores que se obtuvieron a partir de
la muestra agrupada para todos los años. Cerca del 15% de la muestra para este año
tenía un ICR inferior a cero y cerca de 20% tenía un ICR inferior a 1. Estos porcentajes
no difieren significativamente de los valores de la muestra total agrupada para todos
los años. Hubo gran variación en la distribución entre países, como se expresa en el
gráfico 13.3 que presenta un histograma del ICR para Brasil en 2000. La distribución
del ICR en Brasil tiene valores promedio y de mediana muy inferiores a los de la mues-
tra general y cerca de 35% de las empresas de Brasil tuvieron un ICR menor o igual a 1
en 2000.
ANÁLISIS DE REGRESIÓN
Las estadísticas de resumen indican la existencia de una variación considerable del
ICR entre países, sectores y períodos temporales. En la presente sección se utiliza la
regresión como herramienta para identificar algunos de los factores que se corre-
lacionan con la variación en el cociente y sus componentes constitutivos. El análisis se
basa en una regresión de ICR respecto de un conjunto de factores específicos a empre-
sa, industria y país. En términos matemáticos, la ecuación de regresión se expresa
como sigue:
ICRijkt
= α + βiCPI
kt + β
2TasaInt
kt + β
3PIB%
kt + β
4IntCV
it + β
5EbitdaCV
it
+ β6TLTASS
it + β
7CATASS
it + β
8LNTASS
it + γSector
j + δPaís
k + ε
ijkt
(13.1)
En la ecuación se utilizan cuatro subíndices para expresar variaciones a través del
tiempo (t), empresa (i), sector o industria (j) y país (k). A continuación del término
constante, las tres primeras variables son factores de país que miden nivel de infla-
ción, tasas de interés y crecimiento del PIB. La base de datos de financiación global
para el desarrollo del Banco Mundial sirvió como fuente de las tasas de inflación y de
crecimiento del PIB, mientras que la base de datos de estadísticas financieras del Fon-
239La deuda y vulnerabilidad de la empresa
CUADRO 13.3
MEDIANA DEL COCIENTE DE EBITDA POR GASTO DE INTERESES (ICR),POR PAÍS Y AÑO, 1994–2001
País 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Alemania 6,09 6,09 6,89 7,09 7,90 7,62 7,20 5,32
Argentina 1,84 1,84 4,57 5,52 5,66 2,36 2,24 2,13
Australia 6,67 6,79 5,23 5,33 5,51 6,29 4,55 3,71
Austria 4,64 4,82 4,70 6,72 6,41 5,99 6,80 5,98
Bélgica 3,18 3,18 3,95 5,07 4,25 3,75 3,56 2,53
Brasil — 0,96 1,72 1,79 1,55 1,41 1,55 1,34
Canadá 6,12 5,06 5,56 6,29 4,44 3,90 4,36 3,80
Chile 8,26 8,26 5,84 5,12 4,67 3,56 4,78 14,25
Colombia 5,17 2,26 4,73 1,52 2,24 1,20 2,09 4,83
Dinamarca 3,98 4,26 4,42 5,53 5,62 6,11 5,11 3,30
España 4,59 4,59 6,73 8,26 8,40 9,84 6,95 5,79
Estados Unidos 5,12 4,44 4,53 4,44 3,45 3,35 3,07 2,65
Finlandia 3,28 3,28 4,57 6,15 7,46 6,63 6,96 6,42
Filipinas 11,62 25,32 7,18 2,85 2,30 2,85 4,75 2,53
Francia 5,11 4,91 6,35 6,43 6,67 7,01 5,24 5,11
Grecia 3,78 5,18 5,71 6,08 6,22 7,11 6,14 6,56
Hong Kong (China) 5,93 4,36 5,58 6,37 6,26 6,65 5,67 5,42
Hungría 6,00 6,00 9,52 8,56 3,69 3,87 5,74 4,92
India 4,39 4,39 3,27 3,03 2,68 3,14 2,85 3,56
Indonesia 5,49 5,49 4,13 2,17 1,42 2,32 0,88 2,10
Irlanda 6,04 5,94 5,98 6,89 5,83 7,74 4,76 3,43
Israel 6,67 5,20 5,82 7,07 4,82 5,68 3,86 3,32
Italia 2,58 2,58 4,01 5,24 5,04 5,97 4,86 3,83
Japón 3,96 5,81 9,14 10,10 8,92 11,03 13,33 10,97
Malasia 8,10 5,31 5,99 4,46 2,74 4,28 8,14 7,06
México 2,81 1,65 3,81 4,59 3,76 3,73 4,06 3,66
Noruega 4,76 4,76 5,05 4,65 4,65 3,93 3,13 3,21
Países Bajos 6,75 6,82 7,83 8,64 9,06 8,65 7,03 6,06
Paquistán 6,35 6,35 7,58 3,07 3,02 3,05 6,44 10,44
Perú — 3,18 3,05 2,60 2,84 2,72 2,89 3,68
Polonia 3,51 1,16 3,75 1,43 2,42 2,83 2,49 1,67
Portugal 2,51 2,51 3,20 4,16 7,47 7,29 4,95 4,46
Reino Unido 10,02 9,50 10,15 9,40 7,56 7,47 5,75 5,2
República Checa 2,68 2,68 2,20 1,84 1,56 1,26 2,08 2,09
Rep. de Corea 1,58 1,63 1,65 1,67 1,39 2,79 3,49 2,29
Singapur 11,58 6,53 5,25 4,21 3,47 8,15 6,62 2,61
Sudáfrica 9,85 10,58 5,27 3,95 5,66 3,97 4,42 6,33
Suecia 6,30 7,59 7,71 7,06 6,75 6,77 6,97 5,16
Suiza 5,01 5,35 6,89 6,90 6,66 7,66 7,66 5,64
Taiwán (China) 8,11 7,93 6,57 6,81 3,62 4,72 4,32 2,40
Tailandia 6,85 5,41 3,85 3,00 2,24 3,75 3,76 5,26
Total 4,54 4,48 5,30 5,31 4,76 5,31 5,09 4,43
— Información no disponible.
Fuente: Base de datos Osiris.
240 Reestructuración corporativa
do Monetario Internacional es la fuente de las tasas de interés anual a fin de año. El
propósito de cada una de esas bases de datos es el de recoger un aspecto particular de
la actividad macroeconómica. Mayores niveles de inflación se asocian con mayor
volatilidad de las tasas de interés, menor actividad económica, mayor incertidumbre
en general e implicaciones negativas para las empresas3. Como variable dependiente
–ICR– es la relación de flujo de fondos a gasto en intereses, la inclusión de tipos de
cambio en todo el país es obvia, como lo es el crecimiento del PIB, el cual constituye un
factor determinante importante de la demanda interna agregada. En el presente con-
texto, la dificultad radica en que el tipo pertinente de interés es específico a empresa.
Habida cuenta de que una información tan detallada no está disponible, se debe ana-
lizar, forzosamente, el impacto que sobre dicha relación tienen las tasas agregadas de
interés a nivel de empresa.
GRÁFICO 13.2
HISTOGRAMA DEL COCIENTE DE COBERTURA DE LOS INTERESES (ICR) PARA LA TOTALIDADDE PAÍSES Y DE EMPRESAS, 2000
3 Para un estudio del impacto de la inflación en las valoraciones de empresa, véase Summers (1981).
Nota: La muestra se ha limitado a observaciones dentro del rango [-50, 50], con el fin de mejorar la apariencia visual del
gráfico eliminando las colas largas.
Fuente: base de datos Osiris.
241La deuda y vulnerabilidad de la empresa
GRÁFICO 13.3
COCIENTE DE COBERTURA DE LOS INTERESES (ICR) PARA TODAS LAS EMPRESAS BRASILERASEN LA MUESTRA, 2000
Nota: El valor promedio de la relación es 2,3, con un valor de la mediana de 1,5. El 25% de la población tiene un cociente
menor a 0,52, mientras que 35% tiene una relación menor o igual a 1.
Fuente: Base de datos Osiris.
El propósito de utilizar el crecimiento agregado del PIB es el de captar las
implicaciones de las fluctuaciones en la demanda agregada sobre la generación del
flujo de fondos, el numerador en el ICR. De allí surgen dos problemas potenciales.
Primero, aunque las cifras del ICR y del PIB se informan cada año, éstas no están nece-
sariamente sincronizadas, por lo que es posible que se presente un desfase en la rela-
ción entre cambios en el PIB y cambios en el flujo de fondos en el ámbito de la empresa.
Un segundo problema es el grado al cual las ventas de la empresa se destinan hacia
mercados externos, ajenos a la economía interna y, por consiguiente, el grado al cual
los flujos de fondos de las empresas son, hasta cierto punto, inmunes al ciclo econó-
mico interno. Aun cuando ambos problemas potenciales ameritan estudios más pro-
fundos, éstos están fuera del ámbito del presente análisis.
Los factores relacionados con los coeficientes de regresión β4 a β
8 se relacionan con
características específicas de la empresa. Las primeras dos características (IntCV y
242 Reestructuración corporativa
EbitdaCV) son los coeficientes de variación (desviación estándar/media) del gasto en
intereses y Ebitda (ingresos antes de intereses, impuestos y reserva para la deprecia-
ción), los dos componentes constitutivos del ICR. Las anteriores son variables calcula-
das y derivadas de los estados financieros de la empresa durante el período de la
muestra y su finalidad es la de incorporar al análisis dos fuentes de riesgo específicas
a empresa: volatilidad del gasto en intereses y flujo de fondos. Aunque hubiese sido
preferible calcular estas medidas a partir de datos anteriores a la muestra, la escasez
de datos exige el uso de cálculos dentro de la muestra.
Los tres factores siguientes reflejan características específicas a empresa: tamaño
(medido mediante el logaritmo natural de los activos totales en dólares de Estados
Unidos), estructura de capital (relación de pasivos totales a activos totales) y estructu-
ra de los activos (relación de activos corrientes a activos totales). En investigaciones
anteriores se ha demostrado que estos tres factores tienen estrecha relación con el
desempeño de la empresa y con la estructura de capital4.
Igualmente, el análisis considera efectos fijos tanto para industria como para país.
Además, en uno de los factores del modelo se incluye un término de interacción entre
crecimiento del PIB y el efecto fijo de industrial.
En el cuadro 13.4 se registran los resultados del modelo básico5. La primera ver-
sión del modelo indica varios puntos. Primero, con tantas observaciones, el modelo
explica muy poco de la variación total en la variable dependiente. En todos los casos,
la variación total explicada (R2) no supera el 12%. Segundo, las tres variables macro-
económicas son estadísticamente significativas (tipos de interés, inflación y crecimiento
del PIB). La cobertura de los intereses tiene una relación negativa con la inflación y las
tasas de interés, pero positiva respecto del crecimiento del PIB. Tercero, ninguno de
los coeficientes de las medidas de variación del riesgo es significativo. Y cuarto, cada
uno de los factores de los balances generales específicos a empresa es muy significati-
vo y tiene un signo intuitivamente comprensible.
Con el ánimo de poner algún contenido económico en los coeficientes macroeco-
nómicos factoriales, el coeficiente de inflación se traduce en una disminución de un
punto porcentual en el ICR por cada 10 puntos porcentuales de aumento de la infla-
ción. Tanto en Corea como en Tailandia, la crisis de 1997 se relacionó con un incre-
mento de la inflación cercano a 3 puntos porcentuales, lo que indicaba una disminución
4 Para evidencia empírica sobre los vínculos entre niveles de deuda, desempeño y estos tres factores,
véanse Glen y Singh (2003).
5 El número de observaciones en la regresión es inferior al número que aparece en el cuadro 13.1. Esa
diferencia refleja el hecho de que los datos de algunas compañías para algunos años están incomple-
tos. Además, se retiró a algunas compañías debido a valores inusualmente elevados de la variable
dependiente (ICR) o de una o más variables independientes. Retirar los valores extremos de la regre-
sión, la cual maneja efectivamente valores promedio, es mucho más importante que en el caso de los
valores promedio que aparecen en las estadísticas de resumen.
243La deuda y vulnerabilidad de la empresa
cercana a 0,3 del ICR para las empresas de esos países. El grado de magnitud de la
variable del tipo de interés es apenas algo inferior, lo que señala que, en Corea, donde,
según se miden en el contexto que nos ocupa, las tasas de interés aumentaron en 1997
en cerca de 3 puntos porcentuales, el ICR habría disminuido en cerca de 0,5; Tailandia
registró una disminución menor de 0,086 . Las tasas de crecimiento del PIB se relacio-
naron con incrementos del ICR en un monto casi exactamente opuesto al efecto de
inflación. En este caso, en Corea entre 1996 y 1998, el crecimiento del PIB disminuyó
13,4 puntos porcentuales, lo que indica una disminución cercana a 1,5 en el ICR; en
Tailandia, donde la recesión fue más severa, el ICR disminuyó en cerca de 1,8. Estos
tres efectos de choque de la crisis, en términos colectivos, se habrían asociado con una
CUADRO 13.4
MODELOS DE REGRESIÓN
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4
Coefi- Estadís- Coefi- Estadís- Coefi- Estadís- Coefi- Estadís-
Variable ciente ticas-t ciente ticas-t ciente ticas-t ciente ticas-t
CPI –0,1046 –2,93 –0,1098 –3,08 –0,2698 –3,18 –0,0294 –0,95
TasaInt –0,0833 –3,06 –0,0859 –3,17 –0,1051 –1,45 –0,0737 –3,06
PIB % 0,1080 3,71 0,2352 5,96 0,2109 4,38 0,2122 2,07
IntExpCV 0,4445 1,10 0,4381 1,09 –0,0015 –0,00 5,868 7,18
EbitdaCV 0,0036 1,79 0,0037 1,82 0,0036 1,79 0,031 0,88
TLTASS –17,45 –36,47 –17,43 –36,40 –16,90 –32,54 –20,78 –19,37
CATASS 3,7632 5,84 3,773 5,85 3,8593 5,44 4,333 3,57
LnTASS 1,5437 30,32 1,548 30,42 1,6427 30,21 0,0809 0,71
R² 0,121 0,121 0,120 0,220
Número de
observaciones 43.638 43.638 38.921 4.717
Nota: La variable dependiente es la relación de Ebitda a gastos de intereses (ICR). Las variables independientes incluyen
la inflación del índice de precios al consumidor (CPI), el tipo de interés (TasaInt), el crecimiento del PIB (PIB %), el
coeficiente de variación del gasto en intereses (IntExpCV), el coeficiente de variación de Ebitda (EbitdaCV), la relación
de pasivos totales a activos totales (TLTASS), la relación de activos corrientes a activos totales (CATASS) y el logaritmo
natural de los activos totales (LnTASS). Se registran los coeficientes estimados y las estadísticas-t, con los errores
estándar ajustados para fines de heteroscedasticidad. Todos los modelos incluyen variables ficticias fijas de efecto
industria y efecto país, las cuales no se informan. El modelo 1 no incluye interacción alguna entre PIB % y las variables
ficticias de industria; todos los demás modelos incluyen estos términos interactivos. El modelo 3 incluye únicamente
países de la OCDE y países de alto ingreso. El modelo 4 incluye únicamente países de ingreso bajo, ingreso mediano
bajo e ingreso mediano alto.
6 Sin duda alguna, algunas personas aducirán que las tasas de interés aumentaron mucho más que los
montos relativamente pequeños que se mencionan. Claro está que así fue para las tasas a corto plazo y
para un corto período de tiempo. Pero considerando la baja de la demanda de crédito a finales de la
crisis cambiaria inicial, en ambos países las tasas de interés regresaron a niveles bajos razonables con
gran rapidez. Utilizar tipos de fin de año, o aun promedios anuales, no logra captar esa corta fluctua-
ción grande y repentina de las tasas de interés. Para los prestatarios con contratos con tasas fijas de
interés, los más comunes en estos países, habría sido escaso el impacto de una fluctuación como ésa.
244 Reestructuración corporativa
disminución cercana a 2,3 en el ICR promedio en Corea y aproximada de 2,2 en
Tailandia. Considerando la distribución en 1996 del ICR para las empresas de Corea,
los anteriores cambios indican un incremento del porcentaje de empresas con un ICR
inferior a 1 de cerca de 25% de las empresas en 1996 a cerca de 75% en 1998. Para
Tailandia, la proporción de empresas con un ICR inferior a 1 aumentó de cerca de 12%
en 1996 a cerca de 35% en 1998.
Lo cierto es que, para ambos países, el detrimento del ICR fue menor al previsto en
el modelo. En 1998, sólo 38% de todas las empresas en Corea tenían un ICR inferior a
1 y apenas 22% de las empresas de Tailandia se contaban en esta categoría. En el
segundo modelo que aparece en el cuadro 13.4 se observa la razón evidente de esta
diferencia; ese modelo contiene un término interactivo entre la variable ficticia de
industria y el crecimiento del PIB. En este caso, la industria base es la industria manu-
facturera en general, mientras los otros coeficientes de industria representan desvia-
ciones de esa base. En el modelo, el coeficiente de industria base salta a 0,23, más del
doble del nivel del primer modelo. Es necesario observar, no obstante que, con excep-
ción de los metales primarios, todas las demás industrias tienen coeficientes (no infor-
mados) significativamente negativos y que, cuando se suman al coeficiente del caso
base, tienen un coeficiente neto económicamente insignificante. Esas diferencias de
industria reflejan dos factores. Primero, se sabe que dentro de una economía cerrada,
algunas industrias tienen correlación mucho mayor que otras con el ciclo económico.
Segundo, también es posible imaginar que algunas industrias son más propensas que
otras al comercio internacional. Colectivamente, estos dos efectos determinan el im-
pacto neto del crecimiento del PIB interno en el flujo de fondos de la empresa. Lo que
los datos no permiten identificar es cuál de esos dos efectos determina el resultado
neto. Considerando que no se dispone de información sobre la competencia expor-
tadora o importadora de estas empresas, en la muestra que nos ocupa no es posible
separar los dos efectos.
Otros factores intervinieron para compensar el detrimento, especialmente, en
Corea. Las empresas de ese país se las arreglaron para disminuir, durante 1996-98, en
cinco puntos porcentuales el monto total de la deuda en sus balances generales. Con-
siderando en el modelo de regresión un coeficiente alto y negativo sobre ese factor, el
menor nivel de deuda habría moderado considerablemente la reducción de las pro-
yecciones, según el modelo, del ICR de Corea. En la tercera y la cuarta columnas del
cuadro 13.4 aparecen por separado los coeficientes estimados para el modelo (con un
término interactivo industria/PIB) para países de mercado desarrollado y países de
mercado emergente7. De los dos modelos se derivan varios puntos interesantes. Pri-
7 Entre los países de mercado desarrollado se incluyen todos los países de la Organización para la Co-
operación Económica y el Desarrollo y los países que el Banco Mundial clasifica como países de ingreso
alto; todos los demás países se consideran como mercados emergentes.
245La deuda y vulnerabilidad de la empresa
mero, para la muestra de mercado emergente es mucho más alta la capacidad explica-
tiva del modelo que para la muestra de mercado desarrollado. Segundo, en los dos
modelos es casi idéntica la base del coeficiente de crecimiento de PIB, aunque sí difie-
ren algunos de los otros coeficientes de industria. Tercero, para la muestra de merca-
do desarrollo es muy significativo el coeficiente de inflación, pero para la muestra de
mercado emergente es insignificativo, en tanto que lo contrario es cierto para el coefi-
ciente del tipo de interés. Y, por último, mientras que para la muestra de mercado
desarrollado ninguno de los coeficientes de medición del riesgo (coeficiente de varia-
ción) (IntCV y EbitdaCV) es significativo, para la muestra de mercado emergente es
muy significativo el factor de riesgo del tipo de interés. En apariencia y aunque las
empresas en ambos grupos de países son igualmente sensibles al crecimiento de la
economía interna, las empresas de mercado emergente son mucho más sensibles a las
tasas de interés y al riesgo del tipo de interés de lo que lo son las empresas de mercado
desarrollado.
Componentes constitutivos: efectos del margen de ventasy del volumen de negocios
Como relación del flujo de fondos a gasto de intereses, la fluctuación del ICR es el
reflejo tanto del impacto que los cambios en la demanda tienen en los mercados del
producto de una empresa, como del monto de los intereses cancelados. En la presen-
te sección, el autor dirige la atención al numerador: flujo de fondos, para averiguar el
aporte que hacen diferentes factores de mercado de producto a la fluctuación del ICR.
Con el fin de evitar propiedades estadísticas no deseadas, los flujos de fondos (Ebitda)
se dividen por los activos totales, lo que da una especie de rentabilidad de flujo de
fondos sobre los activos (Cfroa). Esa cifra se descompone posteriormente en dos com-
ponentes.
Ebitda=
Ebitdax
Ventas
Activos Totales Ventas Activos Totales(13.2)
En el contexto anterior es posible analizar el grado al cual los cambios en el ICR,
según se reflejan en cambios en el Cfroa, son en sí mismos la consecuencia de los
cambios en los márgenes que reciben las empresas por sus productos (Ebitda/Ventas,
Margen) o la consecuencia de niveles cambiantes del volumen de negocios (Ventas/
Activos Totales, Volumen de negocios). Determinar cuál de estos factores es el más
influyente reflejará la competencia en el mercado del producto y en la naturaleza del
producto. El análisis se realiza por medio de un conjunto de regresiones similares a
las que aparecen en el cuadro 13.4, excepto que el Cfroa es la variable independiente.
En el cuadro 13.5 aparecen los resultados de la regresión para cada una de las tres
variables (Cfroa, Margen y Volumen de negocios). El énfasis del análisis se pone en el
246 Reestructuración corporativa
factor de crecimiento del PIB, el cual, para Cfroa, es positivo en términos estadísticos,
y un solo sector (alimentos y bebidas) aparece con un coeficiente neto que, estadís-
ticamente, equivale a cero. En apariencia, la generación de flujos de fondos tiene es-
trecha relación con el ciclo económico, el cual es intuitivamente atractivo. Sin embargo,
la segunda y tercera regresiones indican que la razón principal de esa correlación no
se relaciona con los movimientos de los márgenes (y la fijación de precios) sino con el
volumen de negocios. En la muestra que nos ocupa, los márgenes no muestran corre-
lación significativa con el crecimiento del PIB, en tanto que el volumen de los nego-
cios, manufacturados en general, tiene estrecha correlación con el PIB. Una vez más,
gran parte de los demás sectores –siendo los metales la excepción– están en desacuer-
do con el sector manufacturero en general y su correlación con el PIB es cercana a cero.
Sin embargo, la incapacidad para identificar cualquier vínculo estadístico entre el PIB
y los márgenes es el reflejo del bajo poder explicativo de la regresión. De hecho, aun-
que el coeficiente del PIB que se calcula en la regresión marginal es bastante grande, es
estadísticamente insignificante debido a los grandes errores estándar reflejados. La
necesidad de desarrollar análisis más detenidos para comprender mejor el vínculo
entre márgenes y el ciclo económico es evidente.
CUADRO 13.5
MODELOS DE REGRESIÓN
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3
Coefi- Estadís- Coefi- Estadís- Coefi- Estadís-
Variable ciente ticas-t ciente ticas-t ciente ticas-t
CPI 0,0075 1,70 0,0054 3,52 0,0661 2,17
TasaInt –0,0011 –0,79 –0,0011 –0,97 –0,0380 –1,76
PIB % 0,0035 2,84 0,0061 4,55 –0,0136 –1,00
IntExpCV –0,3397 –1,45 –0,183 –16,8 –0,7133 –1,47
EbitdaCV 0,0001 1,33 0,0001 2,11 0,0002 0,60
TLTASS –0,1726 –5,08 0,432 22,75 –1,357 –1,79
CATASS 0,126 1,04 0,9067 23,57 0,7053 1,18
LnTASS 0,0414 3,90 –0,0308 –8,27 0,6103 4,61
R² 0,003 0,159 0,006
Número de observaciones 43.638 43.505 43.337
Nota: La variable dependiente varía según el modelo. Para el modelo 1, es la relación de Ebitda a activos totales; para el
modelo 2, es la relación de ventas a activos totales. Para el modelo 3, es la relación de Ebitda a ventas. Las variables
independientes son las mismas de los modelos 2-4, que aparecen en el cuadro 13.4. Se presentan los coeficientes
estimados y sus estadísticas-t. Los errores estándar se corrigen para fines de heteroscedasticidad.
Efectos de país
Aunque, con el fin de ahorrar espacio, no aparecen en el cuadro 13.4, existe un con-
junto de 41 coeficientes de efecto fijo de país que algo informan sobre el impacto de
247La deuda y vulnerabilidad de la empresa
factores específicos a país sobre los ICR de las empresas. En términos cualitativos, esos
coeficientes indican niveles relativamente bajos de ICR para Estados Unidos y niveles
más elevados para otros países. Es difícil hacer una interpretación más directa de los
efectos fijos. No obstante, el autor analiza en la presente sección la correlación entre
esos coeficientes y otras características institucionales fijas que permanecen constan-
tes a través del período de la muestra. A pesar de lo extenso del número de posibles
candidatos para inclusión en la región, la atención del autor se centra en tres única-
mente: derechos de los acreedores, origen del sistema jurídico y nivel promedio de
tasas de interés durante el período de la muestra8.
Según la definición de La Porta et al. (1998), el autor recurre al origen legal y a los
derechos de los acreedores, con el objeto de diferenciar el clima de inversión en la
sección transversal de países. Según lo explican los autores, los derechos de los acree-
dores y el origen legal tienen implicaciones materiales para el tratamiento de acree-
dores, normas contables y la eficiencia de la observancia de contratos. Con derechos
de los acreedores más fortalecidos, sería de esperarse que tanto las empresas como los
prestamistas ajusten su conducta y tengan un comportamiento más conservador res-
pecto de la deuda. En este orden de ideas, Levine y Demirgüç-Kunt (2001) señalan la
existencia de un vínculo significativo entre origen legal y desarrollo del sector financie-
ro, en tanto que, según La Porta et al. (1998), existe un vínculo entre derechos de acree-
dores y financiación. El modelo incluye las tasas de interés con el fin de tener en cuenta
una amplia gama de otros factores –las políticas monetarias, por ejemplo–, los cuales
podrían influir sobre el comportamiento de la estructura de capital de la empresa9.
En el cuadro 13.6 aparecen los resultados de la estimación. Con una sección trans-
versal de apenas 41 países en la muestra, los tres factores tienen exclusivamente una
capacidad limitada para explicar los efectos fijos de país. Sin embargo, los derechos de
los acreedores tienen un coeficiente positivo y económicamente muy grande, estadís-
ticamente significativo al nivel de 7%. Es necesario recordar que esta variable se defi-
ne como un índice que fluctúa de 1 a 4, y los valores más altos indican mejores derechos
de los acreedores. En este caso, el movimiento de una unidad en un país aumenta en
0,83 el ICR promedio en ese país, lo cual es significativo en términos económicos. En
apariencia, mejores derechos de los acreedores hacen que las empresas sean más con-
servadoras respecto de la estructura de capital. Sin embargo, también es notoria la
falta de alguna correlación entre el efecto fijo de país y el origen legal.
8 Fan, Titman y Twite (2003) examinan la influencia que tienen globalmente los factores institucionales
en la estructura de capital de las empresas. Entre otros factores, los autores encuentran un papel signi-
ficativo para el sistema jurídico.
9 Para medir la volatilidad macroeconómica también se ensayaron otras variables, entre ellas el comercio
relativo al PIB como medida de apertura, las desviaciones estándar del PIB y el índice de precios al
consumidor, pero esas variables no tuvieron impacto alguno y, en realidad, redujeron la importancia
estadística de la variable principal de interés: los derechos de los acreedores.
248 Reestructuración corporativa
CONCLUSIONES
La financiación de la deuda se ha considerado tradicionalmente menos costosa que el
capital propio y se ha utilizado tanto para disminuir el costo promedio del capital
como para mejorar los rendimientos para los accionistas. Sin embargo, la deuda tam-
bién tiene un lado oscuro, en tanto que los pagos de los intereses se tienen que hacer
independientemente de las condiciones del mercado y esa vulnerabilidad representa
un factor importante que deben tener en cuenta las empresas cuando toman decisio-
nes sobre la estructura de capital. En el documento se ha examinado el problema de la
vulnerabilidad de las empresas a los pagos de intereses, estudiando la relación de
flujo de fondos a pagos de intereses para una muestra global de empresas, entre 1994
y 2001. Como lo señalan los hallazgos de esta investigación, varios factores influyen
en la determinación del nivel promedio del ICR que eligen las empresas, así como la
vulnerabilidad de las empresas a la volatilidad del ICR como resultado de cambios en
el entorno económico.
Validar el carácter del vínculo entre el ciclo económico y la capacidad de las em-
presas para pagar los intereses de sus deudas ha sido, quizás, el mayor aporte del
presente análisis. Utilizando una muestra grande de empresas que abarca 41 países y
teniendo en cuenta factores de empresa e industria, el análisis demuestra el grado al
cual el auge y la caída de la demanda agregada se traducen en niveles más altos y más
bajos del ICR. Partiendo de estas relaciones estimadas, es posible extrapolar el impacto
de una conmoción económica determinada sobre la distribución de empresas y los
ICR de esas empresas.
Como sucede en gran parte de las investigaciones de este tipo, quedan sin resol-
ver muchos interrogantes. Primero entre ellos son las razones de las diferencias en la
exposición aparente en los diversos sectores a movimientos del PIB. A primera vista,
esas diferencias no son intuitivamente comprensibles pero, como se observó antes,
tal vez las explicaciones radican en alguna medida en la composición de la muestra
CUADRO 13.6
REGRESIÓN DE EFECTOS FIJOS DE PAÍS
Variable independiente Coeficiente Estadística-t
Origen legal –0,406 –0,75
Derechos de los acreedores 0,840 1,87
Tasas de interés 0,020 0,48
Constante 3,985 2,46
R² 0,01
Número de observaciones 41
Nota: La variable dependiente es el conjunto de 41 efectos fijos de país a partir del modelo de regresión 2 que aparece
en el cuadro 3.4. Las variables independientes incluyen índices de derechos de acreedores y origen legal (ambos
tomados de La Porta et al. 1998) y una medida de tipos agregados de interés.
249La deuda y vulnerabilidad de la empresa
respecto del grado al cual las empresas en los diversos sectores se orientan hacia las
exportaciones. El grado al cual el período específico de la muestra motiva estos resul-
tados constituye otro problema relativo a la muestra, aunque, tal vez considerando la
similitud en los resultados para las muestras de mercado desarrollado y mercado en
desarrollo, resulte menos obvio intuitivamente.
El fracaso de ambas medidas de riesgo de empresa –los coeficientes de variaciones
para flujo de fondos y de gasto en intereses– también resulta preocupante. Es intuiti-
vamente probable que las empresas deban ser conscientes de lo vulnerable que son a
la volatilidad del flujo de fondos o del gasto en intereses y ajustar en consecuencia el
nivel promedio de la deuda. Que las medidas anteriores no logren captar ese efecto
indica la necesidad de medidas más adecuadas o bien que aún resta comprender al-
gún factor peculiar dentro del período de la muestra.
Por último, este tipo de análisis plantea interrogantes sobre el grado al cual cual-
quier ecuación de forma reducida logra captar el carácter del proceso decisorio que
ocurre dentro de las empresas y, más generalmente, en los mercados y, por tanto, se
puede utilizar de manera eficaz para pronosticar lo que sucederá en la próxima crisis.
Es obvio que queda mucho trabajo por realizar.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
La palabra multicopiado se utiliza para designar los documentos reproducidos de manera extra-oficial, que generalmente no se encuentran en las bibliotecas.
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250 Reestructuración corporativa
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CAPÍTULO 14
EL ENFOQUE DE DERECHOS CONTINGENTES PARA
EL ANÁLISIS DE VULNERABILIDAD CORPORATIVA:
ESTIMACIÓN DEL RIESGO DE INCUMPLIMIENTO
Y DE LA TRANSFERENCIA DE RIESGO EN TODA
LA ECONOMÍA
Michael T. Gapen, Dale F. Gray, Cheng Hoon Lim y Yingbin Xiao
Muchos estudios han demostrado la importancia de realizar el seguimiento de lasdebilidades del sector corporativo y de su influencia sobre el sistema financiero engeneral. La necesidad de realizar un minucioso seguimiento se deriva del hecho deque los fracasos de las empresas suelen ser costosos por las pérdidas de empleo y de laproducción, así como por las dificultades financieras del sector bancario (en aquelloscasos en los cuales el sector corporativo es altamente dependiente de la financiaciónbancaria). Más aún, en la medida en que el sector bancario cuente con la garantíafinanciera plena o parcial del gobierno, las pérdidas en que incurre el sector bancariose podrían traducir en una carga más pesada de deuda para el sector público, a medi-da que el gobierno emite bonos para cubrir el costo de la recapitalización de los bancos.En aquellos casos en los cuales los vínculos entre sectores amplifican la diseminacióndel riesgo entre sectores, los problemas que parecían estar aislados en el sector corpo-rativo podrían tener consecuencias de gran envergadura, desencadenando gravescrisis financieras a lo largo y ancho de la economía: lo que se conoce como riesgomacrofinanciero. El costo de los fracasos corporativos tiende a ser más abultado enmercados emergentes que en mercados maduros, debido a la menor diversificaciónde la financiación de las empresas y a la mayor vulnerabilidad de esa financiación alas salidas repentinas de capital y a los cambios abruptos tanto en los tasas de interéscomo de las tasas cambiarias que rigen en el mundo entero. Es más, son pocas lassendas que van quedando para proteger las pérdidas financieras o para absorber esaspérdidas1. Para minimizar los riesgos macrofinancieros es absolutamente necesariocontar con un enfoque eficaz para detectar las distintas debilidades de las empresas
1 Durante la crisis asiática en los años noventa, la quiebra generalizada de compañías con elevado en-
deudamiento relativo a capital significó la disminución abrupta de la producción y pérdidas significa-
tivas en el sector bancario. Con el tiempo, el sector público se vio obligado a recapitalizar el sector
bancario, con significativos costos fiscales.
252 Reestructuración corporativa
antes de que se agraven, protegiendo de esta manera la estabilidad del sistema finan-ciero y de la economía en general.
A partir de la teoría moderna de las finanzas se ha desarrollo el enfoque de dere-chos contingentes y ha tenido amplia aplicación por parte de los participantes en elmercado financiero para medir la probabilidad de incumplimiento, con base en losprecios de mercado de la deuda y del capital social de una empresa2. En el presentecapítulo se aplica a un nivel agregado el enfoque de derechos contingentes con el finde calcular el riesgo crediticio del sector corporativo y de evaluar los costos posiblesde las transferencias del riesgo macrofinanciero. En particular, se examina la capaci-dad del enfoque de derechos contingentes para estimar la probabilidad de incumpli-miento en el sector corporativo, evaluar y valorar el potencial para la transferencia delriesgo y para actuar como indicador de alerta temprana.
Considerando que los precios de mercado representan las opiniones colectivas ylas proyecciones de muchos inversionistas, la metodología de derechos contingenteses muy progresista –a diferencia del análisis que se basa únicamente en un examen deanteriores estados financieros– y mejora el poder de predicción de las estimacionesdel riesgo de incumplimiento. La capacidad para traducir la información de preciosen los mercados financieros, en continuo proceso de ajuste, en estimaciones de valorde mercado de los activos reviste particular importancia considerando la velocidadcon la que las condiciones económicas cambian en relación con el espacio temporalentre cada publicación de información contable consolidada del balance general. Encomparación, los enfoques para la evaluación del riesgo crediticio de las empresasbasados en la contabilidad dependen de la información histórica de los balances ge-nerales, la cual se publica con retraso significativo, por lo general noventa días des-pués del cierre del período trimestral o anual3. Más aún, el enfoque de derechoscontingentes tiene en cuenta la volatilidad de los activos en el cálculo del riesgo de
2 Véanse Crouhy, Galai y Mark (2000). Quizá la aplicación más generalizada del enfoque de los derechos
contingentes ha sido la de KMV de Moody, cuyos productos utilizan más de dos mil instituciones finan-
cieras principales y empresas en más de ochenta países. Partiendo de información histórica de 30 años
para sucesos de incumplimiento de más de 6.000 compañías públicas y más de 70.000 empresas priva-
das de un total de 70.000 compañías públicas y un millón de empresas privadas, tanto en buena situa-
ción como en dificultades financieras, en el mundo entero, KMV de Moody utiliza el valor de los activos
de la empresa, la distribución futura de los activos, la volatilidad de los activos y el nivel de la barrera
de incumplimiento para determinar la probabilidad específica a empresa de incumplimiento, a la que
se refieren como la Frecuencia Proyectada de Incumplimiento.
3 El enfoque basado en la contabilidad traza, a la escala de riesgo, el gráfico de un conjunto reducido de
variables financieras contables, con el fin de discriminar entre reembolso y no reembolso. El importan-
te enfoque basado en la contabilidad, que creó Altman (1968) utiliza una combinación lineal de cinco
variables contables y de mercado para producir un puntaje de crédito conocido como el puntaje Z.
Posteriormente, Altman, Haldeman y Narayanan (1977) introducirían el nuevo “Modelo Zeta” de siete
factores.
253El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
incumplimiento. La volatilidad de los activos resulta crucial para este proceso porquees posible que las empresas tengan niveles similares de capital social y deuda, peroprobabilidades muy diferentes de incumplimiento si la volatilidad de los activos sub-yacentes varía.
En el presente documento se utiliza el enfoque de derechos contingentes para cal-cular los indicadores de riesgo en toda la industria para el sector corporativo no finan-ciero, incluyendo la distancia hasta las dificultades financieras y la probabilidad deincumplimiento. Se trata del propósito principal y central del presente capítulo. Sinembargo, centrarse exclusivamente en el sector corporativo pasa por alto importantesposibilidades para transferir el riesgo entre los balances generales consolidados de lossectores corporativo, financiero y público. Por consiguiente, el segundo propósito con-siste en ampliar la metodología de derechos contingentes a un contexto de múltiplessectores, en el cual se puedan analizar los vínculos entre el sector corporativo, el finan-ciero y el público. El análisis de múltiples sectores permite la cabal comprensión de losefectos potenciales de retroalimentación entre sectores y de sus implicaciones, si lashay, para la salud del sector corporativo financiero y del no financiero.
Los autores aplican el enfoque de derechos contingentes apelando a dos estudiosde caso históricos y utilizando el modelo de riesgo macrofinanciero de Moody (MfRisk)para evaluar el valor potencial de estos modelos para actuar como indicadores dealarma temprana de la vulnerabilidad4. Los autores aplican este marco para evaluarretroactivamente la probabilidad de fracaso corporativo en el ámbito de la industria ycomparar los resultados con hechos reales. A continuación, los autores amplían elmarco a un análisis de múltiples sectores para estimar el nivel de riesgo transferido enel nivel macro entre los sectores corporativo, bancario y público. Al final, los autoresdebaten los resultados, entre ellos las medidas potenciales para mitigar el riesgo pormedio de una mayor vigilancia y una mejor formulación de políticas.
ANÁLISIS DE DERECHOS CONTINGENTES
El enfoque de las primeras investigaciones teóricas sobre derechos contingentes secentró tanto en la fijación de precios de opciones como en la aplicación de la teoría delas opciones al análisis de la estructura de capital de las empresas5. Considerando que
4 El modelo de riesgo Mf se diseñó durante un trabajo conjunto de investigación entre Moody y Macro
Financial Risk Inc. El modelo de riesgo Mf se encuentra disponible únicamente mediante suscripción.
5 Black y Scholes (1973) y Merton (1973, 1974) utilizan principios de no arbitramento para obtener la
fórmula teórica de valoración de opciones, a la que se conoce comúnmente como el modelo Black y
Scholes de fijación de precios de opción. De igual manera, los autores estudian la aplicación, a los
pasivos de empresas, de la fijación de precio de opción. En trabajos posteriores, Geske (1979) demues-
tra la forma como las opciones sobre el capital social son en realidad opciones compuestas sobre el
valor de la empresa y amplía la fórmula de Black y Scholes para tener en cuenta esos casos.
254 Reestructuración corporativa
el valor total de la empresa es igual a la suma del valor de los títulos valores en laestructura de capital, esos títulos valores se pueden considerar como derechos con-tingentes sobre el valor subyacente de la empresa6. El enfoque de derechos contin-gentes se puede utilizar para analizar los cambios en el valor de los derechos contingentes,de conformidad con los cambios en el valor de la empresa a través del tiempo. Porconsiguiente, el análisis de derechos contingentes se debe considerar como una genera-lización de la teoría de la fijación de precios de opciones, con el ánimo de especificar unmarco dentro del cual se pueden valorar todos los derechos contingentes.
El análisis de los derechos contingentes se basa en tres principios simples: a) elvalor de los pasivos fluye de los activos, b) los pasivos tienen antigüedad diferente (y,por tanto, riesgos diferentes relacionados con esa antigüedad), y c) existe un elemen-to aleatorio a la forma como el valor de los activos evoluciona en el tiempo. La deudaes un derecho de mayor jerarquía sobre el valor de los activos, mientras que el capitalsocial tiene un derecho subordinado o residual sobre el valor de los activos. La deudaes riesgosa porque es posible que el valor de los activos no sea suficiente para cumplirlos pagos prometidos de la deuda. Por consiguiente, se puede considerar que el valorde la deuda en riesgo tiene dos componentes, el valor sin incumplimiento de la deuda(el valor del pago prometido) y la pérdida esperada, relacionada con el incumplimientocuando los activos resultan insuficientes para hacer los pagos prometidos sobre ladeuda. El valor del derecho subordinado (capital social en el caso de empresas) sederiva del valor residual después de que se han efectuado los pagos prometidos sobrela deuda.
Si en el valor de los activos existe un componente aleatorio (el valor de los activosse ve afectado, por ejemplo, por cambios de precios, conmociones y otros factores),una mayor volatilidad de los activos implica una mayor probabilidad de que los acti-vos caerán por debajo del nivel necesario para cumplir con los pagos de la deudaantigua durante el horizonte temporal. En consecuencia, si las condiciones son o fue-ron semejantes en todos los aspectos menos en el punto en cuestión, una mayorvolatilidad significa una mayor pérdida proyectada y un menor valor de la deuda enriesgo. Se han diseñado técnicas financieras –particularmente las relaciones de fija-ción de precios de opciones– para medir las pérdidas proyectadas como función delvalor de los activos, de la volatilidad de los activos, del valor sin incumplimiento de ladeuda, y del horizonte temporal. De manera análoga, es posible medir el valor de losderechos de capital social y de los derechos subordinados como función de las mis-mas variables. La pérdida proyectada de la deuda en riesgo es implícitamente una
6 La definición general de un derecho contingente es todo activo cuya cancelación futura dependa de
las consecuencias de un suceso incierto. En ese contexto, el derecho contingente equivale al derecho a
obtener el valor residual del activo y la obligación de recibir el valor (residual) de un activo.
255El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
opción de venta. Los derechos de capital propio y los derechos subordinados son implí-citamente opciones de compra7.
El meollo del enfoque de derechos contingentes es que los cambios en las varia-bles observadas –el valor de los títulos valores en la estructura de capital–, se empleanpara inferir cambios en las variables inobservadas –el valor de la empresa. La aplica-ción del enfoque de derechos contingentes a la estructura de capital se deriva de laantigüedad de los pasivos en la estructura de capital y la identidad del balance gene-ral en el sentido de que el valor total de mercado de la deuda más el capital social debeser igual al valor actual de mercado de la empresa8. Como el capital social representaun derecho residual con responsabilidad limitada, existe correspondencia entre capi-tal social y opción de compra. Para expresarlo de otro modo, el tenedor del capitalsocial puede retirarse simplemente si el valor de la empresa cae por debajo del valornominal de la deuda. La cancelación de la deuda a su vencimiento equivale a la dife-rencia entre el valor sin incumplimiento de la deuda y una opción de venta sobre elvalor de la empresa, siendo igual el precio de ejecución al valor en libros de la deuday la fecha de vencimiento igual al vencimiento de la deuda. La opción de venta repre-senta el derecho de responsabilidad limitada que suscribe el tenedor de la deuda altenedor del capital social, lo cual le otorga al tenedor del capital social la liberad paraceder los activos de la empresa y retirarse cuando el valor de la empresa caiga pordebajo del valor del pago prometido al tenedor de la deuda, a su vencimiento.
La metodología de derechos contingentes
En la presente sección se hace una explicación breve de la metodología de derechoscontingentes, según se aplica a un balance general corporativo simplificado, com-puesto de deuda antigua y capital social subordinado9. El valor total de los activos A,
en cualquier momento en el tiempo, de una empresa financiada con deuda D y capi-tal social E, es igual al valor de mercado del capital social más el valor de mercado dela deuda en riesgo. El análisis básico indica que el valor de los activos de la empresa sederiva del valor actual estocástico descontado de ingresos menos gastos, con la posi-bilidad de que el valor de los activos disminuya a menos del punto donde se puedenhacer los pagos programados de la deuda. Si los activos caen a un nivel donde resulta
7 Con la volatilidad de los activos en el sector bancario y en el financiero se incrementan las garantías
oficiales a esos sectores. Así mismo, las garantías oficiales son opciones implícitas de venta, las cuales
son una función del valor de los activos del sector bancario y del financiero, de la volatilidad asociada
de los activos, de los depósitos asociados y obligaciones de deudas y el horizonte temporal.
8 En la columna de pasivos del balance general de la empresa, los títulos valores también podrían incluir
deuda subordinada con garantía, títulos valores convertibles y capital social preferente.
9 Para otros detalles sobre el análisis de los derechos contingentes y la aplicación de la fórmula de fija-
ción de precios de opción, véase el apéndice I (el cual se puede solicitar a los autores).
256 Reestructuración corporativa
imposible el cabal servicio de la deuda, entonces el resultado es el incumplimiento. Amenudo a este nivel se le conoce como la barrera de las dificultades financieras, DB, yes igual al valor de la deuda sin incumplimiento, o cercano a ese valor10.
Los tenedores del capital social tienen en el futuro un derecho contingente subor-dinado sobre el valor residual de los activos. De este modo, al valor del capital socialse le puede considerar como opción cuando los tenedores del capital social reciben elmáximo, o bien los activos menos la barrera de las dificultades financieras o nada encaso de incumplimiento. Por consiguiente, el valor del incumplimiento es
E = max [A – DB, 0]. (14.1)
Entonces, se pueden utilizar las fórmulas estándar de fijación de precios de opcio-nes para relacionar los cambios en el precio de los activos de la empresa con cambios enel capital social. Dada la relación entre capital social de la empresa y activos de la empre-sa, para inferir los cambios en el valor de mercado y la volatilidad de los activos de laempresa, se pueden utilizar los cambios en el valor del capital social y la volatilidad delcapital social transado por medio de relaciones de fijación de precio de las opciones.
Sin embargo, es algo más complejo el caso de la deuda en riesgo. En caso de in-cumplimiento, los tenedores de deuda tienen la obligación de asumir las pérdidas y ala garantía de reembolso por parte del prestamista se la puede modelar como unaopción implícita de venta, ya que los tenedores de deuda reciben activos de la empre-sa en mora (o, en términos de equivalencia, los activos de la empresa se “venden” a lostenedores de la deuda). Por tanto, los tenedores de deuda en riesgo reciben el mínimodel valor sin mora o, en el caso de incumplimiento, los derechos antiguos sobre losactivos. Como el valor de la deuda sin incumplimiento es igual a la barrera de lasdificultades financieras, y la opción implícita de venta sobre los activos de la empresaproduce max [DB – A, 0], al valor de mercado de la deuda en riesgo se le puede mode-lar como
D = min [A, DB] = DB – max [DB – A, 0]. (14.2)
El resultado de la inserción de estas relaciones de fijación de precios de opcionesen la identidad económica del balance general es un valor de mercado de los activosde la empresa en el tiempo t de
A = D + E, (14.3)
y
10 Un análisis de KMV de Moody demuestra que desde un punto de vista empírico, la deuda a corto plazo
más los intereses sobre la deuda a largo plazo más la mitad de la deuda a largo plazo se aproximan a la
barrera de las dificultades.
257El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
A = DB - max [DB – A, 0] + max [A – DB, 0]. (14.4)
La fórmula de fijación de precio de opciones se utiliza en un proceso de dos eta-pas. Primero, para obtener el valor de los activos de la empresa, se utilizan el valorobservado de mercado del capital social y la barrera de las dificultades financieras conla fórmula de opción de compra. Luego, el valor de los activos de la empresa y labarrera de las dificultades financieras se utilizan junto con la fórmula de opción deventa para obtener el valor implícito de mercado de la deuda en riesgo. Por tanto, elenfoque de derechos contingentes utiliza fórmulas de fijación de precios de opcionesde compra y de venta para diseñar un balance general, a partir de variables observa-das del mercado financiero y de información de los estados financieros.
Distancia hasta las dificultades financieras y probabilidadde incumplimiento
Dos útiles indicadores del riesgo crediticio que surgen de la aplicación del enfoque dederechos contingentes son la distancia hasta las dificultades financieras y la probabi-lidad de incumplimiento11. Las fórmulas de fijación de precio de opciones que se apli-can en el enfoque de derechos continentes para calcular el riesgo crediticio dependende unas pocas variables seleccionadas: el valor y la volatilidad del capital social, labarrera a las dificultades, la tasa de interés sin riesgo y el tiempo. Esas variables sepueden combinar en una medida de riesgo de incumplimiento, conocida como ladistancia hasta las dificultades financieras, la cual calcula la diferencia entre el valorimplícito de mercado de los activos de la empresa y la barrera de las dificultades fi-nancieras ajustada por el movimiento de una desviación estándar en los activos de laempresa. Al aplicar el enfoque de derechos contingentes a las estructuras de capitalde las empresas, la mayoría de los profesionales en el ramo calculan la barrera de lasdificultades financieras como la suma del valor en libros de la deuda total a cortoplazo y la mitad de la deuda a largo plazo más los intereses sobre la deuda a largoplazo. La razón por la cual se utilizan estos cálculos se debe a que los casos históricosde incumplimiento de las empresas han demostrado la posibilidad de que, si granparte de la deuda es a largo plazo, el valor de los activos de la empresa se negocienpor debajo del valor en libros de la deuda total, durante períodos prolongados detiempo en los que no ha habido incumplimiento. Sin embargo, como la empresa correel riesgo de tener que refinanciar la deuda en un período más corto de tiempo, es máscomprometedora la deuda a corto plazo. Por tanto, se hace el ajuste para disminuir elpeso de la deuda a largo plazo en la barrera de las dificultades financieras.
11 Si bien en el presente contexto no se analiza de manera explícita, el margen crediticio o la prima adicio-
nal de riesgo que exigen los tenedores de bonos para compensar las pérdidas proyectadas son un
tercer indicador del riesgo crediticio que se puede obtener del enfoque de los derechos contingentes.
258 Reestructuración corporativa
La distancia hasta las dificultades financieras combina en una medida la diferenciaentre activos y la barrera de las dificultades financieras y la volatilidad de los activos,
Valor de mercado de los activos – Barrera hasta las dificultades
Valor de mercado de los activos x Volatilidad de los activos (14.5)
que arroja el número de desviaciones estándar del valor de los activos desde las difi-cultades. En el gráfico 14.1 aparece la distancia hasta las dificultades financieras parauna empresa hipotética. El numerador mide la distancia entre la proyección a un añodel valor de mercado de los activos de la firma y la barrera hasta las dificultades.Luego, se ajusta esa cantidad por un movimiento de una desviación estándar en losactivos de la empresa. Tanto un menor valor de mercado de los activos, como mayo-res niveles de endeudamiento y de volatilidad de los activos contribuyen a disminuirla distancia hasta las dificultades financieras.
GRÁFICO 14.1
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS
El paso final hacia la probabilidad de incumplimiento consiste en trazar el mapaentre la medida de la distancia hasta las dificultades financieras, partiendo de laecuación 14.5 y las probabilidades reales de incumplimiento con base en datos his-
,
259El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
tóricos12. Partiendo de información histórica sobre una muestra amplia de empresasy considerando una medida de distancia hasta las dificultades financieras, el KMV
de Moodys es capaz de calcular la proporción de las empresas que realmenteincumplieron durante un horizonte temporal proyectado de un año.
Modelo de riesgo Mf de Moody: análisis de derechos contingentesen un contexto de múltiples sectores
En tanto el enfoque de derechos contingentes, según se aplica a los balances genera-les de empresas particulares, se ha convertido en una herramienta útil de amplia apli-cación en el análisis del riesgo, la focalización sobre el sector corporativo resultademasiado restringida para evaluar completamente las vulnerabilidades. Existe unvínculo entre el sector corporativo, el financiero y el público y los cambios en valor enun sector pueden transferir el riesgo de un sector a otro. Los cambios en el valor de losactivos de un sector generan cambios en el valor de los pasivos de ese sector, lo cual, asu vez, afecta el valor de los activos y de los pasivos en otros sectores. Por ejemplo, ladisminución de los activos del sector corporativo conduce a la disminución del valorde la deuda corporativa en riesgo, al aumentar las pérdidas proyectadas. El menorvalor de la deuda en poder de los bancos disminuye los activos bancarios y ocasionala disminución del valor de los pasivos bancarios, lo cual acrecienta la probabilidad dedificultades financieras en el sector de la banca. Dado que el gobierno otorga confrecuencia a los bancos y a las grandes instituciones financieras garantías de financia-ción explícitas o implícitas ante el temor de riesgo sistémico, la garantía que se otorgaal sector financiero representa un pasivo contingente en el balance general del país yun activo contingente en el balance general del sector financiero. Como lo ha demos-trado la historia reciente, esas garantías pueden volverse muy cuantiosas: desde 20%hasta 70% del PIB en las crisis recientes en mercados emergentes. Estas garantías sepueden representar como opciones implícitas de venta (por ejemplo, véase Merton1977).
La existencia de estos vínculos que se registran por la vía de la deuda en riesgo ylas garantías permite la transferencia de riesgo entre balances generales, lo cual impli-ca que la vulnerabilidad del sector corporativo podría provenir del “interior” de suentorno empresarial o del “exterior”, si el valor de la garantía cambia de repente. En
12 Se trata de un paso necesario porque, por lo general, la fórmula de fijación de precio de opción que se
utiliza para averiguar la distancia hasta las dificultades sobrestima la probabilidad real de incumpli-
miento. El resultado de la fórmula de Black y Scholes de fijación de precio de opción son probabilida-
des neutrales al riesgo de incumplimiento, dado que la fórmula se deriva de situaciones de no arbitraje.
Apelando a ejemplos históricos de incumplimiento, KMV de Moody ha demostrado que la distribución
real de probabilidad tiene colas más abultadas que las que aplica la distribución normal. Para mayor
información, véanse Crosbie y Bohn (2002) y Jarrow y Turnbull (1997).
260 Reestructuración corporativa
consecuencia, el análisis global de las debilidades del sector corporativo y el potencialde transferencia del riesgo exige un conjunto interrelacionado de balances generalesde los sectores corporativo, financiero y público (Gray 2002; Gray, Merton y Bodie2003). La capacidad para reconocer y fijar el valor tanto de las pérdidas proyectadasen la deuda corporativa como en las garantías implícitas, es requisito indispensablepara desarrollar una evaluación global de las debilidades del sector corporativo.
El modelo de riesgo Mf de Moody aplica el enfoque de derechos contingentes a lossectores principales de una economía nacional, con el fin de medir y analizar los ries-gos macrofinancieros13. El modelo construye balances generales del valor de mercadode activos, pasivos de la deuda y derechos subordinados para el conjunto de los sec-tores corporativo, financiero y público, con el objeto de medir las exposiciones al ries-go y analizar las transferencias de riesgos entre sectores. De ahí que el modelo deriesgo Mf se fundamente en métodos anteriores de evaluación del riesgo crediticioque utilizan los derechos contingentes, analizando la probabilidad de incumplimien-tos de la deuda privada y pública, las crisis cambiarias, el riesgo de convertibilidad, lavulnerabilidad cruzada entre balances generales y los valores de las garantías que elgobierno ha otorgado al sector financiero y al corporativo. A semejanza de KMV deMoody, el modelo de riesgo Mf de Moody utiliza el mismo enfoque para calcular ladistancia hasta las dificultades financieras, las probabilidades de incumplimiento yotros indicadores de riesgo.
Evaluación de vulnerabilidades del sector corporativo
Para evaluar la capacidad que tienen los métodos de derechos contingentes para pre-decir las debilidades del sector corporativo, los autores aplican el modelo de riesgo Mf
de Moody para de manera retroactiva calcular la distancia hasta las dificultades fi-nancieras y las probabilidades estimadas de incumplimiento real del sector no finan-ciero corporativo para dos estudios de caso: Brasil y Tailandia14. El enfoque de derechoscontingentes se puede aplicar a nivel de sector en una de dos maneras. El sector sepuede construir a partir de modelos de derechos contingentes de empresas particula-res (por ejemplo, KMV de Moody), o se pueden aplicar los principios del enfoque dederechos contingentes al balance general agregado para cada uno de los principalessectores de industria del sector corporativo no financiero. Bajo la segunda metodolo-gía, el enfoque de los derechos continentes trata a cada sector de industria como sifuera una gran empresa. La desventaja de totalizar entre sectores de industria radica
13 Para mayor información sobre el modelo de riesgo Mf de múltiples sectores y balances generales con-
solidados, véase el apéndice II (el cual se puede solicitar a los autores).
14 A no ser que se indique lo contrario, todos los valores reportados a partir de la aplicación a los casos de
país del enfoque de los derechos contingentes se han obtenido del modelo de riesgo Mf.
261El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
en el hecho de que el proceso de agregación puede ocultar la dificultad de empresasparticulares, porque la capacidad de una empresa cualquiera para afectar el balancegeneral de valor de mercado de la industria depende del tamaño de la empresa enrelación con la industria en su conjunto. Sin embargo, el proceso de agregación debe-ría permitir identificar las posibles debilidades sistémicas porque se requiere una masacrítica de empresas para influir en el balance general de industria del sector en gene-ral. La agregación mantiene la premisa básica que sirve de fundamento al enfoque dederechos contingentes: (a) el valor de los pasivos del sector fluye de los activos delsector, (b) los pasivos tienen antigüedades diferentes; y (c) existe un elemento aleato-rio en la manera como evoluciona en el tiempo el valor de los activos del sector.
En la sección siguiente se describe la aplicación al sector corporativo de Brasil yTailandia del modelo de riesgo Mf de Moody durante 2002 y 1997, respectivamente.La información histórica sobre balances generales de la industria se combina con in-formación real de precios de mercado para calcular la distancia hasta las dificultadesfinancieras y la probabilidad de incumplimiento. Los indicadores de vulnerabilidadresultantes a través de los sectores industriales se comparan con los incumplimientosreales del sector corporativo, con el fin de comprobar la capacidad del enfoque dederechos contingentes agregados para servir de indicador de alerta temprana de lavulnerabilidad del sector corporativo.
El sector corporativo de Brasil
En Brasil, la demanda de capital que se observó en los años noventa la motivaron lasprivatizaciones a gran escala que se llevaron a cabo a partir del endeudamiento de lasempresas y, en algunos casos, dicho apalancamiento se vendió con los activos mis-mos. En consecuencia, el endeudamiento del sector corporativo aumentó durante esaépoca, bajo la forma de títulos valores a corto y mediano plazo denominados en dóla-res (gráfico 14.2)15. Transportes, metales y minería, alimentos y bebidas, pulpa y papel,y vehículos y repuestos fueron los sectores con mayor endeudamiento (cuadro 14.1).Como indican los datos oficiales, el sector corporativo en general registró una posi-ción cambiaria negativa de grandes proporciones en su balance general, antes de ins-taurar la cobertura del riego a través de operaciones derivadas16.
15 Los datos para el sector empresarial representan compañías cotizadas en Bovespa, la Bolsa de Valores
de São Paulo y citadas por Economatica, empresa privada de datos. Las compañías que aparecen en la
muestra detentan 70% de la deuda externa general del sector no financiero privado e incluyen algunas
compañías del sector público. De la muestra se excluye a Petrobras.
16 Según indican datos oficiales, a finales de 2001 el sector empresarial tenía US$63 mil millones en acti-
vos versus un nivel de deuda cercano a US$90 mil millones. Los activos del sector empresarial incluyen
US$51 mil millones registrados como inversión directa en el extranjero, y es probable que su liquidez
fuera menor.
262 Reestructuración corporativa
CUADRO
14.1
ENDEUDAMIENTO
Y ESTRUCTURA DE LA DEUDA DE COMPAÑÍAS NO
FINANCIERAS,
BRASIL
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263El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
Algunos sectores de la industria cuentan con una cobertura natural, habida cuen-ta de que perciben ingresos de las exportaciones. Sin embargo, la base de las exporta-ciones de Brasil es relativamente baja –en ese momento, las exportaciones mercantilesde bienes y servicios ascendieron a cerca de US$70 mil millones (15% del PIB), enrelación con la deuda total externa17. Si bien los coeficientes de deuda en divisas para lossectores de metales, minería y pulpa y papel fueron elevados, estos sectores cuentancon la capacidad de generar ingresos en divisas y, en consecuencia, estaban mejorposicionados para sobrellevar las conmociones cambiarias. No obstante, es probableque se presentaran desfases cambiarios en algunos sectores que operan principalmenteen el mercado interno, como el suministro de energía eléctrica, las telecomunicacionesy el comercio minorista. La cobertura del riesgo cambiario se logró utilizando derivadosde las divisas con intermediación a través del sistema financiero y con la facilitación dela oferta de la deuda del sector público vinculada con moneda extranjera18.
GRÁFICO 14.2
INDICADORES DE ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR CORPORATIVO EN BRASIL, 1995-2002
17 A cerca de 300% ascendió la relación de la deuda externa total a exportaciones totales de bienes y
servicios no factoriales.
18 La cobertura de riesgo cambiario por medio de derivados es ampliamente utilizada, y las empresas
brasileras se protegieron contra el riesgo cambiario, utilizando más que todo derivados de divisas. El
sector público brindó protección en tasas de interés y cambiaria al sector empresarial por medio de la
264 Reestructuración corporativa
El enfoque de derechos contingentes y la incertidumbre del mercadofinanciero en Brasil en 2002
La aplicación retroactiva del enfoque de derechos contingentes a los sectores agrega-dos de industria de las compañías cotizadas en bolsa en el mercado bursátil de Brasilpermite colegir que ese enfoque habría brindado una perspectiva precisa de las difi-cultades financieras pendientes en el sector corporativo de ese país. Si usamos comoinsumos las estructuras de capital históricas de los balances generales junto con losprecios históricos del capital social transado, observaremos que el marco de fijaciónde precios de opciones los relaciona con el valor de los activos de la industria. Antesde la volatilidad del mercado financiero, gran parte de las industrias del sector corpo-rativo se encontraban a dos o más desviaciones estándar de la barrera de las dificulta-des financieras sectoriales, en correlación con una probabilidad relativamente menorde incumplimiento durante un horizonte temporal a un año (gráfico 14.3)19. Duranteel segundo semestre de 2002, los temores acerca de la continuidad de las políticasdespués de las próximas elecciones presidenciales en Brasil, aunados a las débilesexpectativas en los mercados externos de capital, ocasionaron el deterioro de las con-diciones del mercado financiero brasilero. A comienzos de julio de 2002 se interrum-pió el acceso de los sectores público y privado a los mercados internacionales de capital,y se intensificó la presión sobre la moneda. En abril de 2002, el real, la moneda brasilera,se depreció de R$2,3 por dólar a cerca de R$4,0 en octubre, antes de terminar el año enR$3,5.
El valor del capital social comenzó a disminuir en abril de 2002 y continuó hacién-dolo de manera invariable hasta tocar fondo en el mes de octubre. Como el valor delcapital social registró una baja significativa, la distancia hasta las dificultades financie-ras disminuyó para muchas empresas y, como resultado, las probabilidades de in-cumplimiento a finales de septiembre de 2002 (gráfico 14.4) eran las más altas, momentoen el cual la incertidumbre financiera también alcanzó su punto más álgido. Pese a laalta volatilidad de los precios de los activos y de la fuga de capitales, los mercados decapitales continuaron siendo selectivos. En particular, mientras que la incertidumbrede mercado afectó a todas las industrias, la disminución del valor del capital socialafectó en mayor medida a las industrias que operaban principalmente en el mercadointerno que a los sectores dirigidos a las exportaciones. Era más probable que las in-
estructura muy indexada de la deuda pública. Los bancos actuaron como intermediarios comprando
bonos denominados en dólares o conversiones de divisas emitidas por el sector público para luego
vender al sector empresarial la protección cambiaria. Así mismo, las empresas se protegieron con el
muy activo BM&F, el mercado local de derivados.
19 Para los analistas de riesgo crediticio del sector privado y para los asociados de Moodys Mf Risk, una
medida por debajo de 0,5 en la distancia hasta las dificultades financieras a un año es una señal de
severas dificultades financieras.
265El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
dustrias que operaban en el mercado interno, como el comercio minorista, los textiles,los electrodomésticos (electrónicos), servicios públicos y alimentos y bebidas, regis-traran pasivos en dólares en sus balances generales frente a flujos de ingresos enmoneda local. Para estas industrias, en el momento más álgido de la crisis, la distanciahasta las dificultades financieras fluctuaba entre una desviación estándar de -0,3 paralos electrodomésticos hasta una desviación estándar de 0,4 para los químicos, en señalde graves dificultades financieras en los balances generales (cuando la distancia hastalas dificultades financieras se vuelve negativa, el enfoque de derechos contingentesindica que algunas empresas del sector industrial se encuentran en incumplimiento).Por su parte, las principales industrias exportadoras –minería, petróleo y gas, acero,pulpa y papel y químicos derivados del petróleo– fueron las menos afectadas, debidoa la menor predominancia de los desfases cambiarios entre activos y pasivos. Paraestos sectores, el promedio de la distancia hasta las dificultades financieras fue de 1,1desviaciones estándar, muy por debajo de los niveles de marzo, pero muy superioresa la distancia hasta las dificultades financieras de los sectores no dirigidos a las expor-taciones. Por consiguiente, cuando sopesaron el impacto de la depreciación y de la
GRÁFICO 14.3
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN BRASIL, POR SECTOR, MARZO 2002
266 Reestructuración corporativa
disminución de las actividades económicas, los mercados discriminaron mucho más alos sectores no exportadores.
Un ejemplo de una industria que opera sobre todo en el mercado local es la indus-tria del suministro de energía eléctrica, con ingresos en moneda local y algunos pasi-vos en moneda extranjera. En 1998-99, el sector de servicios de fluido eléctrico recaudógrandes sumas a través de créditos en dólares relacionados, principalmente, con losesfuerzos de privatización. Las subsiguientes devaluaciones de la moneda en 1999 y2002, junto con el racionamiento de la energía en 2001, arrojaron como resultado ba-lances generales muy frágiles. Como se ilustra en el gráfico 14.5, la distancia hasta lasdificultades financieras para el sector de los servicios públicos se acortó de maneracontinua llegando a su más bajo nivel a finales de septiembre. Antes de la volatilidaddel mercado financiero, la distancia hasta las dificultades financieras del sector deservicios públicos ascendía a poco más de dos desviaciones estándar. El trazado delmapa de la conversión de esta distancia hasta las dificultades financieras en una pro-babilidad de incumplimiento indicaba que la probabilidad de incumplimiento de laindustria agregada un año hacia adelante era de 5% (gráfico 14.6). En septiembre,
GRÁFICO 14.4
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN BRASIL, POR SECTOR, MARZO 2002
267El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
cuando la disminución de los precios del capital social fue la más alta, implicando quela volatilidad de los activos había alcanzado el punto más alto (gráfico 14.7), la distan-cia hasta las dificultades financieras para el sector había caído a una desviación estándarde 0,2, al nivel más bajo registrado, promediando una desviación estándar de 0,6 paratodo el mes. Esta desviación estándar promedio equivalía a la probabilidad de incum-plimiento a un año cercana a 30% para el sector en su totalidad.
Electropaulo, la distribuidora de energía más grande de América Latina y subsi-diaria de AES Corporation, fue el caso más importante de dificultades financieras en elsector del suministro de energía eléctrica. El 26 de agosto de 2002, Standard & Poor’s,la firma calificadora, señaló que Eletropaulo se encontraba en incumplimiento selecti-vo, luego de que la empresa incumpliera un pago de deuda y propusiera a los tene-dores de R$700 millones (US$223 millones) en deuda, un plan para prorrogar por dosaños su plazo de pago. Otras instancias de debilidad en el sector de distribución deenergía se resolvieron parcialmente por medio de la inyección de empréstitos delgobierno o de capital de la compañía matriz. Además del sector de los servicios públi-cos, otros casos de alto perfil de incumplimiento de empresas confirman el grado dedificultades que se señalan en el resultado del modelo de riesgo Mf. Por ejemplo, a
GRÁFICO 14.5
ACTIVOS RELATIVOS A LA BARRERA DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN EL SECTOR
DE LOS SERVICIOS PÚBLICOS EN BRASIL, 2002
268 Reestructuración corporativa
GRÁFICO 14.6
PROBABILIDAD ESTIMADA DE INCUMPLIMIENTO REAL EN OPOSICIÓN A LA DISTANCIA HASTA
LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN EL SECTOR DE LOS SERVICIOS PÚBLICOS EN BRASIL,
MARZO A DICIEMBRE DE 2002
GRÁFICO 14.7
VOLATILIDAD IMPLÍCITA DE LOS ACTIVOS EN EL SECTOR DE LOS SERVICIOS PÚBLICOS
EN BRASIL, 2002
269El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
finales de marzo, BCP Telecommunications, la empresa de telecomunicaciones ina-lámbricas del Grupo BellSouth & Safra, incumplió en un préstamo de US$375 millo-nes. En octubre de 2002, Globopar, la compañía de medios más grande de AméricaLatina, registró incumplimiento por un valor de US$1,5 mil millones de deuda. Esadecisión obligó a una de las subsidiarias del grupo, Globo Cabo, a entrar en mora encerca de US$100 millones de deuda a comienzos de noviembre. En septiembre, des-pués de devolver algunos de los aviones que tenía en arriendo y de renegociar térmi-nos más favorables para los arriendos restantes, Varig, la aerolínea más importante deAmérica Latina, llegó a un acuerdo con sus acreedores para reprogramar el pago de ladeuda.
Aparte de cierta debilidad sistémica en la prestación de servicios públicos y en losmedios y las telecomunicaciones en el año 2002, el sector corporativo de Brasil logrócapear relativamente bien la volatilidad financiera debido, en parte, a la rápida mejo-ría del entorno económico, una vez superadas las incertidumbres relacionadas conlas elecciones presidenciales. Hubo inyecciones de capital de las compañías matriceso de fuentes del sector público, aunque este proceso fue más la excepción que la regla,y se evitó el incumplimiento generalizado de las empresas. En Asia, en 1997-98, encomparación con el Brasil, la insolvencia de compañías con una relación de endeuda-miento a capital social elevada planteó, con el tiempo, vulnerabilidades sistémicaspara los sectores financiero y público. En la sección siguiente se recurre al modelo deriesgo Mf para evaluar retrospectivamente el enfoque de derechos contingentes agre-gados respecto del sector corporativo de Tailandia, durante la crisis de Asia.
El sector corporativo de Tailandia
El fuerte crecimiento económico aunado a una tasa nominal de cambio fija y a laliberalización de la cuenta de capitales, fueron factores importantes en el surgimientode las afluencias de capitales a Tailandia y gran parte de Asia suroriental entre 1992 y1996. A la inversión en la industria manufacturera y en propiedad raíz por parte delsector privado le siguió la inversión del sector público, en particular en infraestructu-ra relacionada con el transporte, en telecomunicaciones y en servicios públicos. Lasafluencias de capitales del sector privado a las economías de los cinco países másafectados por la crisis financiera de Asia aumentaron de US$30 mil millones en 1992 aUS$73 mil millones en 199620. A diferencia de América Latina, el grueso de las afluen-cias de capital a Asia fueron los empréstitos bancarios, los cuales representaron US$120mil millones (51%) de los US$234 mil millones de flujos totales de capital del sectorprivado.
20 Fondo Monetario Internacional (1998). Los cinco países son Indonesia, República de Corea, Malasia,
Filipinas y Tailandia. Los flujos de capital se miden como inversión neta extranjera directa más inver-
siones de cartera más otras inversiones netas.
270 Reestructuración corporativa
Gran parte de los créditos bancarios fueron para el sector no financiero privado enpréstamos a corto plazo denominados en dólares de Estados Unidos. Entre 1992 y1996 (cuadro 14.2), el sector no financiero corporativo realizó cerca de 65% de todoslos empréstitos externos y gran parte de esa deuda se contrató con vencimientos acorto plazo. Los vencimientos originales de cerca de 75% de toda la deuda a cortoplazo eran inferiores a los seis meses, siendo el horizonte temporal más popular el deuno a tres meses (cuadro 14.3). El resultado de años sucesivos de elevada dependen-cia de la deuda relativa a financiación del capital social fue una relación de deuda acapital social cercana a 160% en 1996, la más alta en aquella época en Asia21. Aún concantidades cada vez mayores de deuda a corto plazo denominada en dólares de Esta-dos Unidos en los balances generales del sector corporativo, la percepción generaliza-da en el sentido de que el cambio fijo continuaría estable contribuyó a posicionesbajas de cobertura de riesgo. Por ejemplo, un estudio analizó a 29 empresas no finan-cieras importantes, encontrando que 85% de las posiciones totales de deuda extranje-ra no contaban con ninguna cobertura de riesgo22.
La burbuja de precios de la propiedad raíz y de los activos se vio sometida a pre-sión a partir de 1996, a medida que el ritmo de crecimiento comenzó a disminuir demanera significativa en el segundo semestre de ese año. Después de 1994, años suce-sivos de afluencias de capital y de apreciación del dólar de Estados Unidos ocasiona-ron la apreciación de la tasa real de cambio (Fondo Monetario Internacional 2002;Radelet y Sachs 1998). La tasa de cambio real más alta junto con una demanda externadecreciente ocasionaron que se registrara una abrupta disminución del crecimientode las exportaciones: de 25% en 1995 a –2,0% en 1996. La producción manufacturera,en particular en las áreas de bienes no perecederos e insumos relacionados, cayó brus-camente. También se registraron disminuciones en las bebidas y en los textiles. Engeneral, el nivel de utilización de capacidad instalada en el sector manufacturero dis-minuyó de 80% en 1995 a 76% en 1996.
El enfoque de derechos contingentes y la crisis financiera de Asia
Si bien el menor ritmo del crecimiento de la economía debería haber señalado unincremento de la probabilidad de un ajuste económico a partir de los desequilibriosacumulados, las señales tradicionales de vulnerabilidad no proporcionaron una alar-
21 Pomerleano (1998) demuestra que las relaciones de deuda a capital social aumentaron de 70% en 1992
a 155% a finales de 1995.
22 SBC Warburg Dillion Read (1997). El nivel reportado es el promedio ponderado de deuda no protegida
a corto y largo plazo y únicamente se debe considerar como medida indicadora de la protección, ya
que varían ampliamente las estadísticas de la muestra de empresa por empresa. A las empresas que
aparecen en la muestra les correspondieron US$16 mil millones de deuda denominada en dólares de
Estados Unidos, de la cual, se clasificó como deuda a corto plazo el 15%.
271El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
CUADRO
14.2
DEUDA EXTERNA BRUTA POR PARTE DEL SECTOR NO
BANCARIO
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272 Reestructuración corporativa
CUADRO
14.3
COMPOSICIÓN
DE LA DEUDA EXTERNA PRIVADA,
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273El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
ma temprana23. Sin embargo, el enfoque de derechos contingentes agregados ofrecealgunas señales de debilidad antes de la grave volatilidad del mercado financiero queocurrió a continuación. A comienzos de 1996, comenzaron a disminuir los precios delcapital social, cerca de 18 meses después de la flotación del baht, disminuyendo paramuchas empresas la distancia hasta las dificultades financieras. Dado que gran partede la deuda acumulada en años anteriores era a corto plazo y denominada en dólares,la barrera de las dificultades financieras se tornó más ineludible porque las empresasquedaron vulnerables frente a los riesgos de refinanciación y cambiario24. Para finalesde 1996, la distancia hasta las dificultades financieras había disminuido para tres delos cuatro principales sectores industriales no financieros. Los sectores de manufactu-ras, de comercio y servicios y, de la propiedad raíz y la construcción, registraron unamenor distancia hasta las dificultades financieras en relación con las posiciones quetenían en 1992, mientras que el sector agrícola registró un leve incremento. En el grá-fico 14.8 se presentan los activos de la industria en relación con las barreras de lasdificultades financieras en 1992 y 1996. En el sector inmobiliario y de la construcciónse registró la menor distancia hasta las dificultades financieras, en señal de la crecien-te probabilidad de un ciclo de auge y fracaso extraordinario.
A comienzos de 1997, la difusión de información sobre el bajo rendimiento tribu-tario y de las exportaciones dio inicio a un ciclo de fuertes presiones sobre el mercadode las divisas. Las preocupaciones sobre la mayor monetización, el detrimento de lacuenta corriente y la abundancia de activos no redituables en el sector financiero hi-cieron que las inversiones extranjeras comenzaran a retirarse de sus posiciones de laindustria del transporte por carretera25. El incumplimiento, en febrero, de SamprasongLand y las crecientes tasas de interés a corto plazo en los países industrializados mo-tivaron todavía más la fuga de capitales y las presiones sobre las divisas. La interven-ción intensiva del Banco de Tailandia en apoyo de la moneda y la imposición decontroles al capital en el mes de mayo no lograron poner coto a la fuga de capitales, nia las posiciones especulativas de los participantes en el mercado. Posteriormente, el 2de julio de 1997, se decretó la flotación del baht.
Para finales de julio, el baht se había depreciado en cerca de 24% y los precios delcapital social lo habían hecho en 20% en relación con los niveles de finales de 1996.
23 Radelet y Sachs (1998) examinan una variedad amplia de indicadores macrofinancieros para los países
de la crisis de Asia. Según el análisis de estos autores, los indicadores más altos fueron para Corea y
Tailandia, pero en Indonesia, Malasia y Filipinas las alarmas fueron escasas.
24 Es necesario observar que la barrera hasta las dificultades es la suma del valor en libros de la deuda a
corto plazo más la mitad de la deuda a largo plazo y los intereses. Relaciones más altas de deuda a corto
plazo a deuda total implican una barrera más severa.
25 Industria del transporte por carretera es una posición a corto plazo que se utiliza para aprovechar los
diferenciales persistentes entre la tasa de interés y una tasa cambiaria fija. Para mayores detalles, véase
Fondo Monetario Internacional (1998:44).
274 Reestructuración corporativa
Para las empresas con pasivos denominados en dólares, la depreciación significó elaumento apreciable de las barreras de las dificultades financieras, y los precios delcapital social continuaron reflejando una perspectiva económica más negativa y ma-yor fuga de capitales. Para finales de julio, los indicadores de la distancia hasta lasdificultades financieras indicaban un escenario desolador para el sector de la propie-dad raíz y de la construcción, así como tensiones importantes en los sectores manu-facturero, comercial y de servicios. Como aparece en el gráfico 14.9, para la propiedadraíz y la construcción fueron significativamente negativas las desviaciones estándaren la barrera de las dificultades financieras. El sector manufacturero y el de comercioy servicios estuvieron dentro de la desviación estándar de 0,5 en la barrera de lasdificultades financieras.
Después de la turbulencia inicial, Tailandia aceptó un programa de estabilización deUS$17 mil millones con el Fondo Monetario Internacional (FMI 1998). Sin embargo, lamoneda continuó depreciándose y los precios del capital social continuaron a la baja.Para finales de octubre, el baht se había depreciado en 58%, de 25 a 40 bahts por dólar,mientras el Índice SET se mantenía en 447, o 46% por debajo de su valor a finales de1996. A estos niveles, el análisis de derechos contingentes implica una crisis muy gravecon incumplimientos generalizados de las empresas, a medida que para todos los secto-res corporativos, con excepción de la agricultura, la distancia hasta las dificultades fi-nancieras se iba volviendo negativa (gráfico 14.10). El enfoque de derechos contingentespredice con eficacia los incumplimientos generalizados de las empresas que se registra-
GRÁFICO 14.8
ACTIVOS MENOS BARRERA DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN TAILANDIA, 1992 Y 1996
275El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
ron después de la flotación del baht. Según informes de las instituciones financieras alBanco de Tailandia, en junio de 1998 cerca de US$5 mil millones de deuda de empresas,o 3% del PIB, se había comprometido en reestructuración. Ese monto subió en junio de1999 a cerca de US$19 mil millones, o 16% del PIB. De esa suma, se calcula que dos terciosse encontraban en poder de bancos comerciales internos, y el saldo se distribuía porigual entre bancos extranjeros y compañías de financiación.
ANÁLISIS DE DERECHOS CONTINGENTES DE MÚLTIPLES SECTORES
Mientras los ejemplos de los sectores corporativos en Brasil y Tailandia ponen de re-lieve la utilidad del análisis de derechos contingentes como herramienta de análisisdel riesgo, el énfasis exclusivo en el sector corporativo no financiero puede ser dema-siado estrecho para evaluar a cabalidad la vulnerabilidad. Como se señalaba anterior-mente, las garantías de terceros, como las garantías implícitas del gobierno para elsistema financiero, se reflejan, explícita o implícitamente, en los balances generales
GRÁFICO 14.9
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN TAILANDIA, POR SECTOR, JULIO DE 1997
276 Reestructuración corporativa
del sector público, del sector financiero y del sector corporativo no financiero. Enconsecuencia, un análisis comprehensivo de las vulnerabilidades del sector corporati-vo y de las potenciales transferencias de riesgo macrofinanciero requiere un conjuntointerrelacionado de balances generales a través de los sectores corporativo, financieroy público26. En las secciones siguientes se estudian dos ejemplos de la aplicación delanálisis de derechos contingentes a un contexto de múltiples sectores. Primero, elejemplo de Brasil presenta la transferencia del riesgo del balance general del sectorpúblico al del sector corporativo. Segundo, el ejemplo de Tailandia ilustra la transfe-rencia del riesgo del sector corporativo a los balances generales de los sectores finan-ciero y del público.
GRÁFICO 14.10
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS EN TAILANDIA, POR SECTOR,
OCTUBRE DE 1997
26 En el apéndice II, el cual se puede solicitar a los autores, se detalla la composición del balance general
consolidado, con énfasis particular en la aplicación al sector público del enfoque de los derechos con-
tingentes.
277El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
Análisis de derechos contingentes de múltiples sectores: Brasil
El marco de derechos contingentes de múltiples sectores se puede utilizar en el con-texto de Brasil para estudiar la transferencia del riesgo entre los sectores público ycorporativo en 2002, a través de las garantías explícitas. El sector público ofrecía co-bertura de riesgo por tasa de interés y cambiaria al sector corporativo, a través de laemisión regular de deuda interna del sector público con rentabilidades vinculadas, obien a tasas de interés a corto plazo o la tasa cambiaria del real por dólar de EstadosUnidos. La inestabilidad, durante 2002, del mercado financiero hizo que algunos par-ticipantes del mercado cuestionaran la sostenibilidad de la deuda del sector público y,a la vez, el valor de la cobertura de riesgo por tasa de interés y cambiaria que se ofre-cían al sector corporativo27. El otorgamiento de una garantía explícita transfiere cual-quier dificultad financiera grave del sector público a la columna de activos en el balancegeneral del sector corporativo28.
Entre los pasivos del sector público se encuentran la deuda externa, la deuda in-terna, las garantías financieras y el dinero falso. Además de ofrecer liquidez y de serun medio de intercambio, la moneda nacional también se valora porque se puedeintercambiar por divisas. A medida que la moneda nacional se intercambia por divi-sas, disminuyen los activos en divisas del sector público. Si en el balance general delsector público, los pagos externos de la deuda soberana tienen el primer derecho so-bre los activos en divisas, entonces únicamente se dispone de las reservas residualesen divisas que excedan los pagos programados de la deuda externa para convertirlasde tenencias en moneda nacional a tenencias en divisas. Por consiguiente, los tenedo-res de moneda nacional tienen un derecho sobre los activos residuales del sector pú-blico en divisas por encima de lo que se necesita para pagar el servicio de la deudaexterna del sector público.
A ese derecho se le puede considerar una opción de compra sobre los activos delgobierno en divisas. La recompensa (el resultado, la rentabilidad) es igual al máximode reservas residuales en divisas o a cero, si: a) las reservas en divisas caen por debajode los costos del servicio de la deuda externa o b) para restringir la convertibilidad, seimponen controles de capital. Las restricciones a la capacidad para convertir monedalocal en divisas prohibirían la capacidad del sector corporativo para pagar el serviciode la deuda externa. El enfoque de derechos contingentes se puede aplicar para ave-
27 Los márgenes de la deuda externa del sector público de Brasil se triplicaron a más de 2.400 antes de
recuperarse a 1.400 a finales de año. La tasa de refinanciación de la deuda pública interna cayó a
menos de 50%, y el vencimiento promedio de deuda recién emitida cayó a doce meses, ocasionando la
disminución de 36 a 32 meses del vencimiento promedio del monto total de la deuda interna pública.
28 En la medida en que el sector empresarial tenga deuda pública directamente, en el balance general se
reflejarán los cambios en el valor de estos activos. Como se analiza a continuación, es común que la
intermediación de la cobertura de riesgo cambiario se realice a través del sistema financiero.
278 Reestructuración corporativa
riguar la probabilidad de un suceso “inconvertible”, el cual constituye una medidaimportante de la vulnerabilidad del sector corporativo29.
A finales de 2001, las reservas internacionales brutas de Brasil ascendían a US$36mil millones y la deuda externa del sector público no financiero era de US$93 milmillones. Los costos, en 2002, del servicio de la deuda externa se calculaban en US$7,4mil millones de intereses y US$6,5 mil millones de capital. A finales de 2001, tambiénel sector público tenía deuda interna en mora denominada en dólares y créditos recí-procos en divisas del orden de US$65 mil millones, muchos de los cuales eran a cortoplazo. Sin embargo, esos instrumentos se denominaban y pagaban en moneda nacio-nal, relajando las restricciones cambiarias del gobierno. Por consiguiente, la coberturade las reservas parecía suficiente para cubrir los requerimientos a un año del sectorpúblico en divisas duras.
En comparación, eran considerables los pasivos en divisas del sector privado. Afinales de 2001, ascendía a US$117 mil millones la deuda externa total del sector cor-porativo financiero y no financiero, gran parte de ella a corto plazo. Para el sectorprivado, se calculaban en US$8 mil millones en intereses y US$30 mil millones encapital los costos del servicio de la deuda externa. A través de la intermediación delsistema financiero, el sector privado cubría esta exposición al riesgo en divisas pormedio de deuda nominada en dólares emitida por el gobierno y de intercambios dedivisas30. Mientras la denominación en moneda local de estos instrumentos atenuabalas restricciones del gobierno en divisas, no relajó las restricciones en divisas duras delsector privado. La posición de cobertura de riesgo era un activo del sector privado enmoneda local frente a un pasivo en divisas. Para finiquitar la transacción, los tenedo-res de la garantía de cobertura aún tenían que convertir los reales en divisas, sobretodo en dólares de Estados Unidos.
Durante el período de volatilidad del mercado financiero en 2002, el enfoque dederechos contingentes indica que aumentó la percepción del riesgo de convertibilidadpor parte del mercado. A medida que escaseaba el acceso a los mercados internaciona-les del capital y caían las tasas de renovación sobre la deuda externa, aumentó la de-manda de dólares y cayeron las reservas internacionales del sector público. El resultadofue la mayor percepción del riesgo de convertibilidad conforme un subconjunto deactivos del sector público (reservas internacionales) se aproximaba a una barrera implí-cita de dificultades financieras (pasivos del sector público en divisas a un año). No seconsideró que los mercados internos ofrecieran cobertura de riesgo efectiva, debido en
29 El riesgo de convertibilidad también se puede medir por medio del diferencial entre el contrato inter-
nacional de futuro sin entrega de divisas (NDF) y el contrato local de futuro de divisas implícito.
30 La transferencia de riesgo del sector empresarial al sector bancario es relativamente leve. El crédito del
sector privado representa apenas 25% del PIB y la exposición al riesgo cambiario únicamente se inter-
media del sector público al sector privado. Por consiguiente y contrario al sector bancario, la exposición
neta al riesgo cambiario permanece en el balance general del sector público.
279El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
parte a que todos los contratos locales se finiquitaban en la moneda local. Como apareceen el gráfico 14.11, la probabilidad de que se aplicaran restricciones a la convertibilidad dela moneda aumentó de 5% en marzo a 30% en septiembre31. A medida que aumentaba lapercepción de riesgo de convertibilidad, algunas empresas dejaron de renovar las cober-turas de riesgo en divisas o llegaron a vender las existentes con el fin de comprar dólaresal contado en el mercado32. Este retiro de coberturas de riesgo coincidió con los pagosanticipados y la fuga de capitales de cerca de US$7 mil millones durante el mismo períodode tiempo33. Conforme se moderaban las incertidumbres, para finales de año habían dis-minuido rápidamente tanto el riesgo de convertibilidad como la fuga de capitales. Entérminos generales, utilizar los derechos contingentes para calcular el riesgo de conver-tibilidad parece explicar parte de la justificación que sustenta la fuga de capitales y elcomportamiento del sector corporativo, durante el segundo semestre de 2002.
31 La medida del riesgo de convertibilidad que aparece en el gráfico 14.11 se muestra como promedio
mensual.
32 El valor hipotético de las posiciones pendientes de cobertura de riesgo que aparecen en Cetip, un
registro de compensación de títulos valores, disminuyó de US $50 mil millones a finales de mayo de
2002 a US$37 mil millones a finales de octubre. Los montos que se publican en Cetip incluyen compa-
ñías financieras y la comercialización entre cuentas propias y señala prácticas de cobertura de riesgo,
antes que los montos reales.
33 La fuga de capitales son flujos registrados por medio de las llamadas cuentas CC5 y se obtuvieron del
Banco Central de Brasil. Véase la dirección electrónica www.bcb.gov.br/?ECONOMIA.
GRÁFICO 14.11
RIESGO DE CONVERTIBILIDAD Y FUGAS DE CAPITAL A TRAVÉS DE CUENTAS
CC5 EN BRASIL, 2002
280 Reestructuración corporativa
El Gobierno de Brasil adoptó muchas medidas para abordar el tratamiento de laincertidumbre del mercado, principalmente a través de un conjunto de políticasmedulares que mantuvieron la disciplina y recuperaron la confianza en el mercado.El gobierno aumentó el superávit básico dando prioridad en la agenda de reforma ala reforma tributaria y de las pensiones. La aplicación consistente de las políticas y elmejoramiento de los principios fundamentales produjeron la rápida normalizaciónde los mercados financieros. Por ejemplo, nueve meses después de la interrupcióndel acceso a los mercados externos y seis meses después del punto máximo de turbu-lencia del mercado financiero, el Estado tuvo acceso a los mercados externos de capi-tal, de nuevo en marzo de 2003. Poco tiempo después se reanudó el acceso generalizadodel sector corporativo a los mercados externos.
Enfoque de derechos contingentes de múltiples sectores: Tailandia
El enfoque de múltiples sectores de derechos contingentes se puede utilizar en elcontexto de Tailandia y de la crisis de Asia para estudiar la transferencia del riesgo delsector corporativo al sector financiero y, de éste, al sector público. La dimensión de latransferencia de riesgo entre los balances generales se explica en dos pasos. Primero,el capital social del sector financiero se modela como opción de compra sobre el totalde los activos, arrojando estimaciones sobre los cambios en el tiempo del valor demercado de los activos de dicho sector. Asimismo, el valor de la opción de venta exigeuna suposición sobre las tasas de recuperación, las que son menos que plenas por logeneral. Para el análisis que nos ocupa, se estima una tasa de recuperación de 80%para el sector bancario y de 60% para las compañías financieras no bancarias. Conbase en la anterior estructura, las disminuciones en el valor del capital social del sec-tor financiero, a partir de la depreciación del baht y los aumentos en las tasas de in-cumplimiento de los préstamos, hacen que disminuya el valor de mercado de losactivos, aumentando la probabilidad de incumplimiento. A medida que aumentabala probabilidad de incumplimiento, aumentaba el valor de la garantía oficial ajustadapara las tasas de recuperación.
Como se analizó anteriormente y se representó en los gráficos 14.9 y 14.10, parafinales de julio de 1997, los indicadores de distancia hasta las dificultades financieraspara los sectores de industria fueron bajos o negativos, en particular en la propiedadraíz y en la construcción. Para finales de octubre, los indicadores de distancia hasta lasdificultades financieras del sector corporativo para todos los sectores eran negativos,con excepción de la agricultura, implicando alta probabilidad de incumplimientosgeneralizados de las empresas. La debilidad del sector corporativo se transfirió al ba-lance general del sector financiero, reflejándose en precios más bajos del capital so-cial, mayor volatilidad de los activos y menor distancia hasta las dificultades financieras.Como se aprecia en el gráfico 14.12, ya, en julio de 1997, la distancia hasta las dificul-
281El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
tades financieras para las compañías financieras era significativa. El Banco de Tailandiasuspendió las operaciones de 42 compañías financieras en agosto de 1997, más o menosen la misma época en que Tailandia aceptó el programa de estabilización con el FondoMonetario Internacional. Para octubre, la distancia hasta las dificultades financierasfue negativa para los bancos comerciales y las compañías financieras. En diciembrede 1997, se hicieron tan graves los problemas en los balances generales de las compañíasfinancieras, que el Banco de Tailandia clausuró a 56 compañías financieras.
GRÁFICO 14.12
DISTANCIA HASTA LAS DIFICULTADES FINANCIERAS DEL SECTOR FINANCIERO EN TAILANDIA, 1997
El decreciente valor de mercado de los activos del sector financiero respecto de labarrera de las dificultades financieras aumentó el valor de la garantía del sector finan-ciero. La evolución a un año de las estimaciones del valor de la garantía del sectorfinanciero, a lo largo de 1997, se traza en el gráfico 14.13. Para fines de ajuste, el valorse relaciona como porcentaje del PIB nominal para 1996. Como se describe en el gráfi-co, durante 1997, el valor de la garantía fue relativamente bajo, aunque ya había au-mentado antes de la flotación del baht a cerca de 10% del PIB, reflejando la crecientevulnerabilidad de los balances generales de las compañías financieras en particular.Según el enfoque de derechos contingentes, después del mes de julio, cuando se de-cidió la flotación de la moneda, y de las turbulencias subsiguientes, para octubre de1997, el valor de la garantía del sector financiero estaba entre 30% y 40% del PIB.
282 Reestructuración corporativa
Como lo indican las reestructuraciones posteriores en el sector financiero, elvalor de la garantía del sector financiero, estimado a un año, fue relativamenteexacto. Informes de expertos del sector privado, publicados en octubre de 1998,estimaban que 45% de los préstamos no eran redituables y que las pérdidas porconcepto de préstamos ascendían a 27% del PIB o 350% del capital del sector fi-nanciero (Armstrong y Spencer 1998). El lento ritmo del proceso de reestructura-ción no permitió conocer hasta muchos años después el número real de préstamosreestructurados. Por fortuna, el Banco de Tailandia había publicado informaciónextensa sobre la reestructuración de la deuda que habían emprendido las institu-ciones financieras con posteridad a la crisis del mercado financiero en 199734. Labase de datos incorpora los casos y los montos totales reestructurados por tipo depréstamo. De acuerdo con esos datos, la deuda del sector financiero equivalente a23% del PIB había concluido el proceso de reestructuración para finales de 1999.Para finales de 2000, ese valor llegaba a 40% del PIB. Las dos cifras son estimacio-nes aproximadas del modelo.
GRÁFICO 14.13
VALOR DE LA GARANTÍA DEL SECTOR FINANCIERO EN TAILANDIA, 1997
34 Para mayor información, véanse la dirección electrónica del Banco de Tailandia (www.bot.or.th/) y Dasri
(2000).
283El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
CONCLUSIONES
En el presente documento, los autores analizaron la aplicación del enfoque de dere-chos contingentes para identificar las vulnerabilidades del sector corporativo y macrofi-nancieras. Para ello, aplicaron el modelo de riesgo Mf de Moody, el cual se vale de losprincipios de los derechos contingentes agregados para analizar retroactivamente lasvulnerabilidades en el sector corporativo, así como en un contexto de múltiples secto-res, a través de dos casos históricos. Los resultados que se presentan indican la vali-dez de los métodos para identificar las vulnerabilidades del sector corporativo y paraestimar el valor asociado con la transferencia del riesgo macrofinanciero entre losbalances generales, relacionados entre si, de los sectores corporativo, financiero y pú-blico.
El resultado principal del enfoque de derechos contingentes es la probabilidadestimada de incumplimiento, la cual es una función de la estructura de capital delbalance general, de la volatilidad de la rentabilidad de los activos y del valor actual delos activos. Como la información que aparece en el balance general de la empresa y elprecio del capital social se puede traducir en la probabilidad de incumplimiento, elenfoque de derechos contingentes apuntala el desarrollo de técnicas de gestión delriesgo crediticio y del riesgo. En particular, el enfoque de derechos contingentes esutilizado por a) los principales organismos de calificación de crédito para hacer se-guimiento y asignar las calificaciones, b) instituciones financieras para informar so-bre la fijación de las tasa de interés sobre préstamos y fijar niveles adecuados delcapital reglamentario y c) bancos de inversión y compañías de seguros para evaluarel valor en riesgo. Por ejemplo, cuando se aplica a toda la cartera de empresas, laprobabilidad de incumplimiento multiplicada por la ponderación de cartera crea unindicador de valor en riesgo (VaR), el cual se utiliza conjuntamente con otrosindicadores de VaR para ajustar la suficiencia de capital, o para permitir que las em-presas disminuyan la exposición al riesgo realizando transacciones financierascompensatorias.
Si bien la aplicación más frecuente del enfoque de derechos contingentes ha sidoen los balances generales de empresas particulares, en el presente capítulo los autoreshan utilizado el modelo de riesgo Mf de Moody para demostrar la forma como tam-bién se puede aplicar el enfoque a los balances generales agregados de sector o entrebalances generales en un entorno de múltiples sectores. La evolución del enfoque dederechos contingentes hacia un contexto de múltiples sectores incorpora el potencialde transferencia del riesgo entre balances generales, permitiendo una vía adicional alanálisis de vulnerabilidad. Como lo demuestran las conclusiones del capítulo, se jus-tifica un análisis de ese tipo, en caso de a) una garantía financiera total o parcial parael sector financiero por parte del gobierno, b) la concesión de garantías para el sectorcorporativo por parte del gobierno, como coberturas de riesgo por tasa de interés y de
284 Reestructuración corporativa
cambio, y c) un grado elevado de correlación entre los balances generales de las em-presas (la estructura de los chaebols en Corea constituye el ejemplo del potencial paramayor interrelación entre los balances generales de empresas).
Ventajas del enfoque de derechos contingentes
Son numerosas las ventajas de la metodología de derechos contingentes; de ellas,sólo unas pocas se analizan en el presente contexto. La principal ventaja consiste enque, para construir una medida de riesgo de incumplimiento, junto con la volatilidad,el enfoque utiliza datos observables de balances generales y mercados financieros. Lacapacidad para traducir la información de precios en los mercados financieros, encontinuo proceso de ajuste, en estimaciones de valor de mercado de los activos revisteparticular importancia, considerando la velocidad con la que las condiciones econó-micas cambian en relación con el espacio temporal entre cada publicación de infor-mación contable consolidada del balance general. Además, la información sobre elbalance general se publica con retrasos considerables después del final del períodotrimestral o anual: 90 días por lo general. El enfoque de derechos contingentes combi-na la estructura de capital presentada en el balance general con la información actualsobre precios en los mercados financieros, para arribar a un valor de mercado estima-do del balance general y a unos indicadores a futuro de la vulnerabilidad. Además, alaceptar la importancia de la volatilidad en la determinación de las probabilidades deincumplimiento, el enfoque se distingue de otros análisis de vulnerabilidad. Los in-crementos de la volatilidad aumentan el valor de las opciones y, a expensas de lostenedores de bonos, benefician a los tenedores del capital social. Al captar la volatilidad,el enfoque de derechos contingentes tiene en cuenta el hecho de que empresas con lamisma estructura de capital pueden llegar a tener una distancia diferente hasta lasdificultades y diferentes probabilidades de incumplimiento.
En tanto no se detalla explícitamente en el presente contexto, la metodología dederechos contingentes incorpora no linealidades que producen mejoras significativasen el análisis de vulnerabilidad respecto de relaciones lineales. En la teoría de la fija-ción de precio de opciones, el valor de la opción depende de los cambios en el activoprincipal. La tasa de cambio en el precio de la opción en relación con cambios en elactivo principal se conoce como delta. En la fijación de precio de los bonos, la medidaequivalente es la duración: cuánto cambia el precio de los bonos en respuesta a uncambio en las tasas de interés. Sin embargo, la medida de duración sólo es exacta paracambios menores en la tasa de interés. De hecho, a medida que cambia la tasa deinterés cambia la duración y esa medida se conoce como convexidad. Lo mismo sucedecon los precios de opción. El delta de la opción sólo es exacto con respecto a cambiosmenores en el precio de los activos. La medida equivalente de convexidad en la fija-ción del precio de opciones es conocida como gamma, o sea, la tasa a la cual cambia eldelta de la opción conforme cambia el precio del activo principal. Por consiguiente, la
285El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
no linealidad de la metodología de Black y Scholes permite describir con más exacti-tud los cambios en las vulnerabilidades a partir de grandes cambios en los precios delos activos, lo mismo que se requiere tanto la duración como la convexidad para calcu-lar los cambios exactos en los precios de los bonos a partir de grandes fluctuaciones enlas tasas de interés35. Las relaciones lineales que hacen caso omiso de órdenes superio-res podrían subestimar de manera drástica la vulnerabilidad potencial y, en conse-cuencia, perder su utilidad como indicadores adecuados para fines de seguimiento.
Obstáculos por superar
La aplicación de la metodología de derechos contingentes requiere la superación dealgunos obstáculos, la mayoría de los cuales pueden mitigarse. Primero, el enfoqueapela a información de balance general para construir la estructura de capital delbalance general y es posible que no incluya rubros ajenos a éste, como posiciones decobertura de riesgo o derivadas. Ese hecho, sin embargo, no representa una desven-taja del enfoque de pretensiones contingentes únicamente; se trata de una desventajade todos los indicadores de vulnerabilidad, que dependen de información de balancegeneral. Más bien, el enfoque de derechos contingentes depende en gran medida de losmercados financieros para sintetizar la situación económica actual y su posible impactosobre el balance general y lo refleja en la valoración actual del capital social o de losderechos subordinados. Por tanto, con respecto a posiciones ajenas al balance general,el enfoque de derechos contingentes supone implícitamente que los mercados finan-cieros son la fuente más adecuada de información sobre el valor actual de una empresa.No se trata de una suposición poco realista, ya que es probable que los analistas de laindustria, los expertos en capital social y otros participantes del mercado local se en-cuentren en la posición más apropiada para evaluar las tendencias actuales y los de-sarrollos. Sin embargo, el enfoque de derechos contingentes no supone que siempreson correctas las proyecciones del mercado. Los mercados financieros pueden ser to-mados por sorpresa y el grado en que esto sucede limita la capacidad del enfoque dederechos contingentes para hacer pronósticos exactos sobre las vulnerabilidades.
Las relaciones de fijación de precios de las opciones en el enfoque de derechoscontingentes arrojan una probabilidad de incumplimiento neutral al riesgo, a partirde distribuciones acumulativas normales que es necesario representar en una pro-babilidad real de incumplimiento proyectado. Por lo general, el uso de probabilida-
35 Los avances en la metodología de la fijación de precio de las opciones incluyen la vega de las opciones,
la cual puede explicar el cambio en la volatilidad del activo subyacente. Se trata de una característica
importante porque, durante períodos de dificultades financieras, la volatilidad de los activos suele
aumentar de manera significativa. Por consiguiente, las relaciones lineales tradicionales son signifi-
cativamente inferiores a sus contrapartes no lineales.
286 Reestructuración corporativa
des de incumplimiento neutrales al riesgo sobrestima la probabilidad actual deincumplimiento, exigiendo la representación, a partir de los datos históricos, de laprobabilidad estimada de incumplimiento real. Por fortuna, el KMV de Moody halogrado utilizar observaciones históricas de incumplimiento de compañías públi-cas y privadas para representar, en probabilidades reales de incumplimiento pro-yectado, las probabilidades de incumplimiento neutrales al riesgo. La distribuciónresultante tiene colas un poco más abultadas que una distribución acumulativanormal. Sin embargo, la representación es representativa, más que todo, de em-presas estadounidenses, aunque se ha utilizado con mucho éxito en una variedadamplia de aplicaciones. Algunos mercados emergentes producen información demala calidad y tienen muchas empresas no cotizadas en bolsa. Moody ha tratadode resolver este problema mediante un enfoque mixto que utiliza un modelo deopción e información financiera (Riskcalc). Como lo han demostrado estudios com-parativos, para pronosticar el incumplimiento, son mucho más exactos los mode-los relacionados con el enfoque de derechos contingentes que los modelos depuntaje Z de relación contable o de coeficientes contables (cerca de 70% en los coefi-cientes de exactitud para los modelos del tipo de modelo de derechos contingen-tes y entre 50% y 60% para los modelos de puntaje Z y de coeficientes contables;Sobehart y Stein 2000).
Por último, la aplicación del enfoque de derechos contingentes a los balances gene-rales del sector financiero y del sector público todavía es un fenómeno relativamentenovedoso. En ocasiones resulta difícil desentrañar el riesgo financiero en las institucio-nes financieras, dados los problemas inherentes al análisis y a la valoración de carterasilíquidas de préstamos y a la comprensión de las posiciones reales de los pasivos. Sinembargo, los mercados de valores comprenden bien estos problemas y, como lo señalanlos resultados del análisis que nos ocupa y del KMV de Moody, el enfoque de derechoscontingentes logra evaluar con precisión las vulnerabilidades del sector financiero. Conrespecto a la aplicación del enfoque de derechos contingentes al balance general delsector público, son raros los incumplimientos de país, lo que dificulta examinar y cali-brar el modelo respecto de los balances generales soberanos. El modelo de riesgo Mf deMoodys ha resuelto el problema correlacionando los indicadores de riesgo del sectorpúblico con los márgenes de crédito, en vez de con un conjunto de incumplimientos,permitiendo calcular los márgenes soberanos y las probabilidades de incumplimientopara una diversidad de escenarios. Por consiguiente, en tanto es reciente la aplicación alsector público del enfoque de derechos contingentes, los primeros resultados señalanlas buenas posibilidades que ofrece esa aplicación.
Implicaciones para la gestión macroeconómica del riesgo
Como mínimo, la aplicación del enfoque de derechos contingentes en un entorno demúltiples sectores brinda la capacidad de evaluar las posibilidades de transferencias
287El enfoque de derechos contingentes para el análisis de vulnerabilidad corporativa
del riesgo entre balances generales y, en especial, la capacidad para tasar la garantía queel sector público brinda el sector financiero, como lo demuestra el caso de Tailandia. Sinembargo, justo como el sector privado utiliza los derechos contingentes para analizar elriesgo y aplicar estrategias de gestión del riesgo, asimismo los encargados de formularlas políticas pueden utilizar en el sector público esos derechos contingentes en un con-texto de múltiples sectores. En el modelo de riesgo Mf de Moody, el contexto de múlti-ples sectores ofrece un entorno interconectado, dentro del cual los encargados deformular las políticas pueden analizar posibles mezclas de políticas y evaluar cuál detodas puede ser las más adecuada para contrarrestar las vulnerabilidades.
Son varias las estrategias que pueden utilizar los encargados de formular las polí-ticas para transferir o morigerar el riesgo: a) cambio directo en el balance general através de acciones de política (por ejemplo, aumentar el superávit principal incrementalos activos del sector público respecto de la barrera de las dificultades financieras), b)gestión de garantías implícitas o explícitas (por ejemplo, otorgándole al sector banca-rio garantías de crédito o cobertura de riesgo cambiario al sector corporativo o retiran-do esas garantías y esa cobertura de riesgo), c) estrategias de transferencia del riesgo(por ejemplo, suscribiendo contratos con bancos o compañías de seguros extranje-ras), d) cambios institucionales en los mercados (por ejemplo, requisitos de capital,principios fundamentales de Basilea, sistemas de pago, requisitos entre mercados), ye) mitigación del riesgo mediante diversificación, cobertura de riesgo o seguros. Esposible analizar cualquiera de estas estrategias, de manera individual o combinada,en un entorno de múltiples sectores para administrar el riesgo en una economía diná-mica. Aun cuando no es materia de estudio del presente capítulo, se trata de un inte-resante tema para posteriores estudios.
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La palabra multicopiado se utiliza para designar los documentos reproducidos de manera extra-oficial, que generalmente no se encuentran en las bibliotecas.
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CAPÍTULO 15
DESARROLLO DE UN MARCO EFICAZ PARA
LA INSOLVENCIA Y LOS DERECHOS DE LOS ACREEDORES
Gordon W. Johnson
Las crisis que a finales de los noventa golpearon a los mercados emergentes produje-
ron una campaña internacional sin precedentes destinada a fomentar normas globales
de estabilidad financiera. Este esfuerzo conjunto del Banco Mundial y del Fondo Mo-
netario Internacional, que abarca más de una docena de áreas, pretende fortalecer los
sistemas financieros, tanto internacionales como nacionales, mejorando la capacidad
de los países para responder a las crisis e identificar y resolver las vulnerabilidades
sistémicas. La finalidad primordial de los diagnósticos de país es la de respaldar refor-
mas que contribuyan a que los sistemas cumplan con las mejores prácticas internacio-
nales1. Las normas y los códigos que se utilizan en esas evaluaciones de país se dividen
en categorías cuya finalidad es la transparencia, sistemas de sector financiero y siste-
ma de infraestructura de mercado.
Los estándares de transparencia –divulgación de información, transparencia fiscal
y políticas monetarias y financieras– se basan en los códigos formulados por el FMI,
organismo responsable de adelantar las evaluaciones. Adicionalmente, el Banco Mun-
dial y el FMI desarrollaron conjuntamente las pautas de gestión de la deuda pública,
con el propósito de brindar asistencia a los países en materia de buenas prácticas de
gestión de la deuda. Los estándares para el sector financiero –supervisión bancaria,
sistemas de pago y resolución, supervisión de seguros, reglamentación de títulos
valores y medidas contra el lavado de dinero– abordan el tratamiento de los siste-
mas financieros medulares dentro de cada mercado. El FMI y el Banco Mundial se
encargan de realizar evaluaciones conjuntas del sector financiero. Los estándares de
infraestructura de mercado –contabilidad y auditoría contable, gobernabilidad corpo-
rativa y sistemas de insolvencia y derechos de acreedores– constituyen los sistemas
de base del comercio y cumplen la función fundamental de fomentar y sustentar la
confianza en las relaciones comerciales. El Banco Mundial tiene a su cargo estas
evaluaciones.
1 A enero de 2004, se habían realizado cerca de 500 evaluaciones en 100 países aproximadamente.
290 Reestructuración corporativa
EL PAPEL Y EL SIGNIFICADO DE LA OBSERVANCIA Y DE LOS SISTEMAS
DE INSOLVENCIA
El reto, bajo la Iniciativa de Insolvencia y Derechos de los Acreedores, estriba en desa-
rrollar sistemas eficaces y eficientes de crédito y de recuperación de empresas, bus-
cando atenuar el impacto de las dificultades financieras graves de las empresas y de la
insolvencia. Asimismo, un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acree-
dores también fortalecerá el clima de inversión y fomentará el desarrollo del sector
privado.
La experiencia con las crisis financieras demuestra que resulta crucial contar
con sistemas eficaces de observancia y de insolvencia para fomentar la confianza
comercial antes, durante y después de la crisis. Estos sistemas jurídicos constitu-
yen el trasfondo del escenario en donde se desarrolla la reestructuración corpora-
tiva; facilitan la resolución de activos de manera tal que reduce la pérdida de valor
de los activos y fomenta un mayor acceso al crédito; opera como válvula de segu-
ridad para las dificultades financieras corporativas permitiendo a las partes resca-
tar los negocios viables y transferir con mayor eficiencia los activos a usos más
rentables; y su efecto disciplinario contribuye a fomentar la buena gobernabilidad
corporativa.
Enfrentar los retos de los negocios en un mercado global
El crédito es la savia de vida del comercio. El crédito y la capacidad de acceso al
mismo requieren prestamistas e inversionistas dispuestos que posean una gama
amplia de opciones de concesión de préstamos y de inversiones respaldadas por
las leyes. Asimismo, prestamistas e inversionistas operan con base en riesgos ra-
zonables y manejables, los cuales se pueden medir con mayor facilidad cuando
los derechos de las partes están claramente establecidos por las leyes. A este res-
pecto cumplen función importante los mecanismos de protección de crédito y de
observancia consecuente. Las garantías se tornan cada vez más importantes y va-
riadas en las prácticas modernas de concesión de crédito, habilitando a los nego-
cios para aprovechar el valor potencial y subutilizado de los activos para acceder a
capital requerido. Las leyes y los sistemas modernos de títulos valores pueden
facilitar el proceso. Cuando los negocios fracasan –consecuencia natural de la com-
petencia en los mercados de capitales de hoy– es necesario encontrar el equilibrio
entre los intereses de la comunidad del crédito y las políticas de los países para el
fomento de la inversión, el crecimiento y el empleo. Ese equilibrio implica la esta-
bilidad entre la observancia confiable de los derechos de los acreedores y la recu-
peración de los negocios.
291Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
Fomento de climas sólidos de inversión y de la confianza comercial
La observancia de los sistemas de insolvencia ayuda a reforzar la confianza comercial
y la capacidad de predicción en los mercados, al habilitar a los participantes en éstos y
a los grupos de interés para valorar, administrar y resolver, con mayor exactitud, el
riesgo de incumplimiento. Allí donde esos sistemas funcionan con eficacia y eficien-
cia, la pronta respuesta minimiza la pérdida de valor de los activos: las partes dispo-
nen de la capacidad para solucionar rápidamente los conflictos y obtener el máximo
beneficio de la recuperación, mediante negociaciones y reestructuraciones eficientes
o a través de subastas y ventas. Esos sistemas también tienen un efecto disciplinario
sobre las relaciones comerciales, estimulando la conducción responsable de los nego-
cios mediante reglas que permitan responsabilizar, reemplazar o sancionar a la alta
gerencia en caso de que desborde los límites del comportamiento razonable y justo.
Contextos jurídicos eficaces y eficientes pueden fomentar de este modo el acceso al
crédito instrumentando medidas más confiables del riesgo crediticio.
Los sistemas de observancia y de insolvencia también actúan como válvula de
seguridad en caso de dificultades financieras corporativas. Cuando las empresas en-
frentan dificultades financieras, sirven de mecanismo para rescatarlas con eficiencia y
rapidez. Para aquellas empresas sin posibilidad alguna de salvamento, existe otro
mecanismo para transferir los activos a usuarios más eficientes del mercado. Y, en
consecuencia, esos dos elementos –rescate de empresas y procesos de resolución–
cumplen una función natural y necesaria en la economía de mercado. Facilitan la
buena gestión del riesgo crediticio y el comportamiento responsable en el sector fi-
nanciero respecto del crédito y de la concesión de empréstitos, habida cuenta de que
brindan a los acreedores un conjunto de herramientas para la administración de car-
tera y, según sea necesario, de acciones correctivas para minimizar el impacto sobre
su propia cartera. Los anteriores conceptos conforman los cimientos de los principios
y pautas del Banco Mundial para los sistemas eficaces de insolvencia y de derechos de
los acreedores (para el texto completo de los principios, véase el apéndice 15.1).
LA EVALUACIÓN DEL RIESGO COMO CONTINUO
En la formulación de los principios, el Banco Mundial ha tenido en cuenta el ciclo de
vida natural de una transacción comercial típica, desde el inicio de la relación crediticia
o de inversión hasta las etapas de dificultades financieras, incumplimiento o termina-
ción y liquidación. A lo largo de un continuo de evaluación del riesgo se puede hacer
el trazado de ese ciclo (véase gráfico 15.1). Al comienzo de la relación crediticia –fase de
acceso al crédito– el prestamista emprende diversos pasos convencionales para decidir
si otorga el crédito, como investigación de la solvencia del prestatario y de los riesgos
relacionados con el otorgamiento del crédito a un prestatario determinado. Depen-
292 Reestructuración corporativa
diendo de los riesgos identificados, es posible que el acreedor solicite mayor protec-
ción o refuerzo del crédito por medio de garantía y de otras formas de prenda. El
riesgo crediticio también se ve reflejado en el precio del crédito negociado. En el me-
jor de los mundos, lo único que el banquero tendría que hacer es el seguimiento al
crédito para asegurarse de que el reembolso se haga de manera oportuna y apropia-
da. Por desgracia, no vivimos en un mundo con mercados perfectos.
GRÁFICO 15.1
EL CONTINUO DE LA EVALUACIÓN DE RIESGO
Acceso al crédito
• Información
• Garantía
• Negociación (fijación del
precio)
• Contratación
• Registro de derechos
• Seguimiento
Dificultades financieras
• Información
• Identificación de alternativas
• Negociación (valoración)
• Enmienda de contratos
• Registro de derechos
• Seguimiento
Observancia/resolución
• Información
• Alternativas de garantía
• Negociación (plan)
• Nuevos contratos o
convenios
• Registro de derechos
• Seguimiento a la aplicación
Como parte del orden natural, los negocios suelen enfrentar problemas financie-
ros e incumplen en el desempeño de los compromisos –fase de las dificultades financie-
ras. Las empresas pueden enfrentar graves dificultades financieras por múltiples
razones –mala administración, fraude, litigios, cambios en el mercado o la obsolescencia
o la menor competitividad de productos comerciales. Cualquiera sea la causa, el pro-
veedor del crédito, el prestamista prudente o el inversionista deberá revaluar el ries-
go crediticio a la luz de las nuevas circunstancias en las cuales se encuentra la empresa.
En esta etapa, el mayor interrogante es si el riesgo es manejable de manera que se
justifique la reprogramación de la deuda o la reestructuración del negocio y, si es así,
bajo qué condiciones. Los temas relacionados con reglamentaciones específicas sobre
el tratamiento de los préstamos no redituables y del aprovisionamiento de reservas o
de la tributación, en relación con el alivio de la deuda y de las transferencias, pueden
ahora hacer parte de la ecuación. En consecuencia, es probable que se necesite mejo-
rar la protección que se brinda a los acreedores, por ejemplo, a través de la pignora-
ción de nuevas garantías o de la reestructuración de contratos. Si el prestamista o los
inversionistas deciden que el negocio es inviable o que no se puede reestructurar la
deuda, pueden optar por cobrar la deuda mediante acciones individuales, como la
ejecución de la garantía, o a través de sistemas formales de resolución colectiva, como
la quiebra –fase de resolución y recuperación.
El continuo de la evaluación del riesgo revela el vínculo directo entre el riesgo
crediticio al comienzo de la relación y el riesgo nocivo en etapas posteriores, cuando
Fuente: Banco Mundial.
293Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
el negocio enfrente problemas financieros o el incumplimiento en el desempeño de
los compromisos. La eficacia de los mecanismos y sistemas judiciales que sirven para
proteger a los acreedores y permiten la recuperación en caso de incumplimiento, pue-
den acrecentar o disminuir el riesgo para prestamistas o inversionistas. Si se llega a la
conclusión de que los procedimientos de observancia o de insolvencia producirán
resultados escasos o ningún resultado, entonces la posibilidad de incumplimiento
acarrea mayor riesgo de pérdida, el cual debe considerarse en el costo del crédito al
comienzo de la transacción. Ello se refleja por lo general en mayores tasas de interés y
mayores costos del empréstito, lo cual restringe el acceso al crédito al hacerlo menos
asequible o asequible sólo a un costo mayor para el mercado.
PRINCIPIOS DEL BANCO MUNDIAL Y EL CONTINUO DE LA EVALUACIÓN
DEL RIESGO
El marco del Banco Mundial para evaluar los sistemas de insolvencia y de derechos
de acreedores surge de este continuo de riesgo comercial. En términos específicos,
esos principios surgieron de la necesidad de ayudar a los responsables de formular
las políticas a evaluar la efectividad de sistemas que habilitan a grupos de interés para
manejar y mitigar el riesgo a lo largo del continuo de una relación comercial (véase
gráfico 15.2).
GRÁFICO 15.2
LOS PRINCIPIOS DEL BANCO MUNDIAL/MARCO DE EVALUACIÓN DEL ROSC
Acceso al crédito
• Sistemas de información
crediticia
• Sistemas de garantía
• Registros (notificación)
• Sistemas de observancia
• Procedimientos de subasta
Administración del riesgo
• Responsabilidad del gerente
y de oficina
• Prácticas de administración
del riesgo
• Mecanismos informales de
solución
• Entorno habilitador
• Tratamiento tributario de
deuda incobrable o de
deuda reestructurada
Observancia/resolución
• Mecanismos de salida de la
empresa
• Procesos de liquidación
• Procesos de reorganización
• Reestructuración
cuasiformal
• Ejecución por medio de
tribunales y
reglamentaciones
Entre los sistemas que respaldan el acceso al crédito están los que rigen la infor-
mación crediticia, la protección del crédito (por ejemplo, garantías, hipotecas y pig-
noraciones) y registros. Sin embargo, los derechos cuya aplicación no puede ser
garantizada no tienen valor alguno, por lo cual también se hace necesario evaluar los
procedimientos de observancia, incluida la eficiencia de los procesos judiciales me-
diante los cuales comúnmente se realizan los cobros o se ejecutan otras acciones. Otros
Fuente: Banco Mundial.
294 Reestructuración corporativa
sistemas adquieren importancia particular en la etapa de las dificultades financieras
graves, como la responsabilidad del director y de los oficiales encargados de las ope-
raciones durante la insolvencia, las prácticas de administración del riesgo crediticio,
los mecanismos de resolución y los mecanismos informales de solución, y el entorno
más amplio que facilita las reestructuraciones, como las leyes comerciales y tributarias
que pueden crear incentivos o disuasivos para amortizar totalmente la deuda en li-
bros e iniciar la reestructuración. Por último, también se examinan los sistemas de
resolución y recuperación más formales –la quiebra y la reorganización o sus parien-
tes cuasiformales. Estos sistemas no pueden evaluarse cabalmente sólo a partir de las
leyes, sino que también deben examinarse con respecto a la ejecución judicial y a la
reglamentación de los profesionales.
El marco de insolvencia comercial
La insolvencia comercial es un proceso colectivo para resolver y ajustar los derechos e
intereses de los grupos de interés en un negocio fallido. Tres pilares principales sus-
tentan invariablemente el sistema: los marcos jurídico, institucional y reglamentario.
La ley incorpora las reglas que reflejan diversas políticas e intereses potencialmen-
te divergentes, los cuales deben equilibrarse y armonizarse para que el sistema fun-
cione de manera tal que se ajuste al contexto único de los valores, la cultura, el legado
jurídico y otros factores inherentes a un país. Dada la amplía disparidad existente
entre culturas soberanas, legado jurídico, valores y opciones de política, resulta casi
imposible formular una ley modelo aplicable en todos los países. Al mismo tiempo,
por lo general, la ley de insolvencias establece los diversos procedimientos mediante
los cuales se debe manejar el proceso y con respecto a los cuales existe, por lo regular,
un mayor grado de identidad, ya que todo proceso debe tener un principio y un fin.
Muchos de estos rasgos comunes se pueden diseñar a partir de las mejores prácticas
que han sido probadas y, a la luz de las necesidades de las empresas modernas, han
demostrado funcionar con mayor eficacia. Lo que es importante para conservar la
confianza comercial es que los derechos creados según el contexto comercial más
amplio se armonicen y equilibren con las metas y los objetivos del proceso de insol-
vencia. En consecuencia, en la formulación de la ley, se deben considerar los derechos
que rigen los intereses de otros grupos con relaciones comerciales con el deudor.
El marco institucional aborda la suficiencia en la aplicación de la ley y examina ele-
mentos básicos de la función que los tribunales cumplen en el proceso general, como
la capacidad y méritos de los tribunales y de los jueces, la eficiencia de los procedi-
mientos de administración y la habilidad del gobierno para tomar decisiones recepti-
vas y equitativas concernientes a la reestructuración o resolución de compañías. Existen
dos enfoques para diseñar el marco institucional de la insolvencia. Algunos países,
entre ellos Colombia, Perú y, hasta hace poco, Filipinas, optaron por un modelo de
295Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
intermediación, según el cual las audiencias de procesos de insolvencia se realizan
ante un intermediario especializado del gobierno. Gran parte de los países adoptan
sin embargo un enfoque legal a los procesos de insolvencia, en el cual las audiencias
se llevan a cabo ante tribunales de jurisdicción general o, en algunos casos, ante tribu-
nales más especializados encargados de asuntos de derecho comercial. Al evaluar la
efectividad de los tribunales, el Banco Mundial tuvo en cuenta la capacidad de res-
puesta de los jueces de manea que inspire confianza comercial. Los tribunales eficien-
tes pueden interpretar las leyes de manera consistente, aun ante la presencia de leyes
inadecuadas, hecho que ofrece a los mercados confiabilidad razonable y menor riesgo
para los actores comerciales.
Por último, existe el marco reglamentario. En casi todos los sistemas, un jurista espe-
cializado supervisa la insolvencia o la reestructuración. De manera que ese profesio-
nal debe contar con la capacidad y los méritos para cumplir sus funciones, garantizando
la administración eficiente del negocio y de los activos, con el fin de obtener el valor
máximo de recuperación para beneficio de los acreedores. La función que cumple el
administrador es primordial, por lo cual debe estar debidamente reglamentada.
Al observar la imagen en su conjunto, es imprescindible recordar que existen otros
vínculos e interrelaciones importantes entre el sistema de insolvencia de un país y
otras partes del entorno comercial. Las reglas y reglamentaciones concernientes a la
gobernabilidad corporativa son importantes durante los períodos de gestación y de-
sarrollo de la insolvencia. Las normas contables y de auditoría influyen en el balance
general de los negocios, en la valoración de los activos, en los flujos de fondos y en las
proyecciones. Es posible que las políticas monetarias y fiscales afecten, desde la pers-
pectiva del prestamista, el tratamiento tributario o de las reclamaciones fiscales, así
como el tratamiento de los activos no redituables. Estos y otros vínculos deben consi-
derarse cuidadosamente, con el fin de asegurar que el sistema de insolvencia esté
correctamente diseñado.
¿Están los principios de Banco Mundial en favor del acreedoro del deudor?
Categorizaciones en favor del acreedor o del deudor intentan simplificar lo que tien-
den a ser sistemas complejos no susceptibles de estereotipos tan simplistas como los
anteriores. No obstante, son varios los factores que se pueden utilizar para evaluar el
grado al cual un sistema se sitúa en un lado proacreedor o prodeudor de la balanza2.
Los factores que se utilizan para medir la orientación del sistema tienen en cuen-
ta varias áreas clave en las que la Ley de Insolvencias podría interferir con o modifi-
2 En su tratado sobre la insolvencia internacional (Wood 1995), el doctor Philip Wood adoptó estos
factores.
296 Reestructuración corporativa
car los derechos contractuales de los acreedores en un contexto de insolvencia. Re-
sulta razonable suponer que en los sistemas proacreedores, la Ley de Insolvencias
no infringe de manera significativa los derechos contractuales negociados por los
acreedores. En el otro extremo de la balanza, en los sistemas prodeudores, la ley
tiende a erosionar esos derechos y expectativas para lograr la recuperación de la
empresa.
En la década pasada, sobre todo, la tendencia ha sido hacia la convergencia, según
la cual los sistemas proacreedores se vuelven más prodeudores, mientras los sistemas
prodeudores se inclinan hacia derechos más fuertes de los acreedores. Por tanto, la
tendencia en países como Alemania, Japón y el Reino Unido se ha inclinado a favor
de enmiendas para promover las reorganizaciones empresariales, en tanto que en
otros países como Estados Unidos, la tendencia es hacia la venta de los negocios en
marcha o de los activos en las etapas más tempranas de los procesos. La convergencia
gradual hacia el punto medio del continuo puede atribuirse al impacto de la
globalización (negocios y mercados financieros globales), la cual exige que los países
adopten progresivamente un conjunto de reglas y de sistemas propicios a la inver-
sión y a la competencia, tanto en el ámbito interno como en el global. Partiendo de las
mejores prácticas, los principios del Banco Mundial representan la evidencia de ese
equilibrio. Ello no quiere decir que todos los países logren el mismo equilibrio según
se refleja en los principios, o intenten alcanzar el punto medio de la escala proacreedor/
prodeudor. El enfoque de cada país será el reflejo de su historia, opciones políticas y
de los problemáticas que afectan a un mercado en particular en un momento en par-
ticular, las cuales deben evolucionar de acuerdo con las necesidades cambiantes de
los negocios, del comercio y de la sociedad.
EXPERIENCIA CON LOS PRINCIPIOS DEL BANCO MUNDIAL SEGÚN
LOS SISTEMAS DEL MARCO ROSC [INFORME SOBRE LA OBSERVANCIA
DE CÓDIGOS Y NORMAS]
Los principios del Banco Mundial sirven de base para referenciar globalmente los
sistemas de los países, bajo un programa conjunto del FMI y del Banco Mundial dirigi-
do a preparar Informes sobre la Observancia de Códigos y Normas (ROSC). En la pre-
sente sección se estudian los resultados de ROSC para ocho países de mercado
emergente y seis países miembros de la Unión Europea (UE)3.
3 En la muestra de mercado emergente se incluyen ocho países en transición: Argentina, Brasil, la Repú-
blica Checa, Lituana, Filipinas, Rusia, Eslovaquia y Turquía. Los países de la UE incluyen: Dinamarca,
Francia, Alemana, Grecia, España y el Reino Unido. Expertos de la UE realizaron el estudio, no el Banco
Mundial; en consecuencia, el Banco no asume posición alguna con respecto a la exactitud de los resul-
tados.
297Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
Sistemas de derechos de los acreedores
El tratamiento que se brinda a los sistemas de garantía y de registro, así como a la
observancia de derechos con garantía y sin garantía se encuentra referenciado en el
marco de los derechos de los acreedores. En la muestra de ocho mercados emergentes
–países–, estos sistemas, aun cuando se encuentran en funcionamiento, son supre-
mamente débiles. Cerca de la mitad de los países operan más o menos a un nivel
funcional. El resto de los países no operan bien, cumpliendo los principios aplicables
sólo en algunas áreas, con una preocupante mayoría por debajo de la línea de cumpli-
miento en lo atinente a la observancia efectiva. En comparación, en la muestra de
países de la UE, los sistemas de derechos de acreedores funcionan razonablemente
bien.
Sistemas de insolvencia
En términos generales, la muestra de mercados emergentes tiene un desempeño algo
peor en cuanto a los marcos legales de insolvencia que en los sistemas de derechos de
acreedores: la mayoría de las leyes de la mencionada muestra no se equiparan con los
principios en varios aspectos materiales. Es decir, los puntajes que obtienen no indican
funcionalidad, mucho menos eficiencia. Como parte de las campañas de transición
que han emprendido en la década pasada, muchos de estos países han emprendido
reformas significativas relacionadas con la insolvencia. No es sorpresa alguna que en
algunos países esos esfuerzos hayan dado fruto, mientras otros países continúan in-
tentando lograr el término justo.
Comparemos lo anterior con la muestra de la UE, donde los resultados reflejan,
en su mayoría, sistemas funcionales y equiparables con los principios (con obser-
vancia plena o parcial), siendo las excepciones Grecia y España. Hace poco, en julio
de 2003, España promulgó la nueva Ley de Insolvencias, cuya aplicación depende
de nuevos tribunales especializados. Esta nueva ley representa un avance sustan-
cial respecto de la que antes era la Ley de Insolvencias más antigua de Europa. Al
igual que Francia e Italia, Grecia también tiene en su agenda la reforma de la Ley de
Insolvencias.
Recuperación y reorganización de empresas
La muestra de países en desarrollo puntúa más bajo en el área de recuperación y de
mecanismos de solución que en los marcos generales de insolvencia y liquidación.
Las reorganizaciones no son en realidad una práctica común y, fuera del contexto de
privatización, es escasa la experiencia. O no se están haciendo reorganizaciones o
bien se hacen a ritmo tan lento que, en últimas, el proceso lleva a la muerte del pa-
298 Reestructuración corporativa
ciente. De manera análoga, en gran parte de los países en desarrollo el marco habilitador
y el proceso de mecanismos de solución son esencialmente inexistentes.
En comparación, los resultados son algo variados en los países de la muestra
de la UE, con la mitad que funcionan bien (Dinamarca, Alemania, Reino Unido) y
la otra mitad que funcionan a media marcha (Francia, Grecia, España). Los resul-
tados más curiosos son los de Francia. Si bien a la ley francesa se la suele relacio-
nar con un sesgo muy fuerte hacia la recuperación, el puntaje del sistema francés
es bastante malo en el estudio de la UE. Parecería que, en su intento por salvarlo
todo, el modelo francés apenas logra salvar un poco. Actualmente, Francia se
encuentra en proceso de evaluar el sistema para introducir reformas que mejo-
rarán las perspectivas de recuperación, dando al mismo tiempo un vuelco a la
balanza buscando estimular liquidaciones expeditas y mejor protección de los
acreedores.
Marcos institucionales y reglamentarios
En general, los puntajes más bajos para la observancia de los principios del Banco
Mundial corresponden a la muestra de países en desarrollo, aunque es evidente
que existen instancias de cumplimiento y el puntaje de algunos países es mejor que
el de otros. Entre los problemas que se han identificado están las demoras tan
prologadas en la eficiencia de los tribunales, tribunales mal organizados y la escasa
o nula transparencia del proceso decisorio. Asimismo, la observancia está por deba-
jo de los estándares, por lo general. Casi ningún país cuenta con estándares de des-
empeño con los cuales medir las actividades o la capacitación y atributos de los
jueces. En muchos de estos países se cuestiona la integridad de los tribunales, como
se cuestiona la integridad de los participantes, los síndicos y los abogados4. Para
todos los sistemas en la muestra de países en desarrollo, el eslabón más débil de la
cadena es la observancia de los principios reglamentarios: como regla general, no
existe reglamentación de la calidad de la práctica y de las capacidades de los aboga-
dos que cumplen función fundamentalmente importante en la administración de
los procesos, en el desarrollo de soluciones comerciales y en la facilitación de la
solución de los conflictos.
En comparación, en los países de la UE son significativamente mejores el desempe-
ño interno de los tribunales y la reglamentación del proceso, con observancia signifi-
cativa de gran parte de los principios. Claro está que la historia de la mayor parte de
los países de la UE en el manejo de la insolvencia a través de los tribunales es mucho
más amplia que la de los países de mercado emergente.
4 Según un abogado de un país, “No habría abogados corruptos si no hubiera jueces corruptos (y vice-
versa)”.
299Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
LECCIONES Y EXPERIENCIAS EN LA APLICACIÓN DE LOS PRINCIPIOS
Si bien en los mercados emergentes se han logrado avances significativos en la refor-
ma de las leyes, todavía resta hacer una enorme cantidad de esfuerzos para desarro-
llar leyes modernas y procedimientos eficientes en materia de insolvencia. De hecho,
la debilidad en los derechos de los acreedores y la lenta observancia limitan las instan-
cias de recuperación e incrementan el riesgo crediticio, reduciendo, por consiguiente,
el acceso al crédito. Asimismo, en virtud de que muchos países carecen de procedi-
mientos de rescate empresarial, las compañías potencialmente viables se ven forza-
das a iniciar procesos de liquidación. Adicionalmente, la frágil capacidad judicial
dificulta la pronta y eficaz respuesta por parte de los tribunales, problema particular-
mente preocupante cuando la respuesta oportuna y contundente resulta vital para
preservar el negocio y los activos. La importancia de estos problemas se evidencia con
mayor claridad cuando se consideran los mecanismos de solución, el rescate de em-
presas y su interacción con la red de seguridad social que brindan los derechos de los
trabajadores y el sistema tributario.
El tratamiento dado a los derechos de los trabajadores y a la protección social de
los trabajadores en muchos mercados emergentes es extremadamente insuficiente,
constituyendo, a menudo, el mayor obstáculo a la exitosa reestructuración de las
empresas. En algunos casos resulta muy difícil sanear el balance general sin reducir
costos, lo cual generalmente implica el despido de personal. Ello puede resultar parti-
cularmente difícil y redundar en graves perjuicios, en ausencia de reglas eficaces para
imponer procesos justos y para proteger a los trabajadores despedidos. Los despidos
masivos de trabajadores no constituyen siempre la mejor solución, como se observó
en países como Indonesia durante las etapas iniciales de la crisis financiera. Un modo
de proteger a los trabajadores es establecer un fondo de protección, o un fondo de
garantía de pago que establezca prioridades de acceso por parte de los trabajadores
despedidos durante la reestructuración de empresas. El modelo alemán es el que más
se asemeja a un modelo consistente con los objetivos de los principios del Banco Mun-
dial: en Alemania un fondo de garantías compensa a los trabajadores en las etapas
iniciales del proceso, con el fin de minimizar el impacto sobre la reestructuración.
Los mecanismos de solución también encuentran impedimentos en las leyes
tributarias y de aprovisionamiento de reservas, las cuales sancionan a las partes que
se comprometen en un proceso de racionalización de la deuda. Por ejemplo, es posi-
ble que los acreedores deseen racionalizar o amortizar totalmente la deuda o conver-
tirla en un interés en el capital social de la compañía deudora. Es posible que, sin
embargo, las leyes tributarias impongan mayores cargas fiscales a esas transacciones,
obligando a los acreedores a adoptar otras medidas que, aunque ventajosas desde el
punto de vista tributario, resulten en litigios innecesarios, la ejecución o la liquidación
de la deuda y del negocio. Como alternativa, es posible que las partes se vean obliga-
das a trasladar en sus libros activos valorados artificialmente y evitar así el incurrir en
300 Reestructuración corporativa
impuestos o la carga del aprovisionamiento de reservas para cubrir las pérdidas. Le-
yes de ese tipo crean disuasivos a la reestructuración.
REESTRUCTURACIÓN DE EMPRESAS: METAS DE EJECUCIÓN COMUNES
En la economía globalizada de hoy existe una necesidad importante de estabilizar los
negocios que, aunque en dificultades, son viables, evitando así la liquidación inne-
cesaria. Al mismo tiempo, las pérdidas se deben distribuir entre los acreedores de
manera proporcionada. Una solución la brinda la reestructuración del capital social,
permitiendo que los acreedores conviertan la deuda en el negocio en capital social y,
según sea necesario, permitiendo la reestructuración posterior de las operaciones.
También la reestructuración del capital social ofrece mecanismos de acceso a financia-
ción fresca para capital de trabajo o necesidades urgentes de inversión, concediendo
posiblemente derechos preferentes o prioridades de reembolso a los nuevos presta-
mistas. Como medida de seguridad, los anteriores sistemas deben habilitar a las par-
tes para convertir con eficiencia mecanismos de solución fallidos en procedimientos
formales.
Enfoques del rescate de empresas
Los modelos de recuperación de empresas fluctúan desde los enfoques puramente
informales, contractuales en carácter, hasta los modelos más formales que implican
procedimientos de reorganización con administración judicial, con híbridos que con-
tienen elementos de ambos. Sin embargo, como se aprecia en el gráfico 15.3, todos
ellos comparten algunas características comunes.
Fuente: Banco Mundial.
GRÁFICO 15.3
ENFOQUES DEL RESCATE DE EMPRESAS
Acceso al crédito
• Sin tribunales
• Banco principal, comité
• Moratoria contractual
• Establecer flujos de fondos y
liquidez
• Información
• Evaluar opciones
• Negociar convenio de
reestructuración
• Efecto vinculante limitado
(firmantes)
Administración del riesgo
• Presentación de solicitud
ante el tribunal
• Banco principal, comité
• Suspensión, moratoria
• Flujos de caja y liquidez
• Información
• Evaluación de opciones
• Negociación, votación del
plan
• Efecto vinculante limitado
(clase)
Observancia/resolución
• Presentación de solicitud ante
tribunal
• Nombramiento de miembros
de comité
• Suspensión, moratoria
• Establecer flujos de caja y
liquidez
• Información, divulgación
• Evaluación de opciones
• Negociación, votación del plan
• Vinculante para todos los
acreedores
301Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
En el contexto de los mecanismos informales de solución, no existe una instancia
formal de resolución de conflictos, aun cuando las partes hayan acordado una instan-
cia para la mediación o el arbitramento. A menudo, el banco principal o un comité
permanente será el encargado de liderar las conversaciones y de negociar una mora-
toria contractual. Es imprescindible contar con los flujos de fondos para sustentar el
negocio durante el período de negociaciones, bien sea a través de la financiación de
nuevos recursos o de la venta de activos para contar con liquidez temporal. Para po-
der evaluar razonablemente las opciones y comprometerse con éxito en negociacio-
nes equitativas, las partes deben contar con información actual, precisa y suficiente
sobre el negocio que le permita tomar decisiones sobre la viabilidad del negocio rees-
tructurado y la capacidad de reembolsar las obligaciones reestructuradas. En el su-
puesto de que las negociaciones lleguen a feliz término, las partes suscriben el convenio
de reestructuración. En el proceso informal, el convenio o arreglo de reestructuración
obliga únicamente a las partes signatarias del acuerdo (aunque la cláusula de acción
mayoritaria puede ser vinculante para otros bancos que hagan parte de un convenio
de crédito en consorcio o a partir de un acuerdo entre acreedores). Los acreedores
que no hagan parte del acuerdo no tienen restricción alguna para imponer la obser-
vancia a título individual o para solicitar la apertura de un proceso judicial de insol-
vencia, según sea aplicable. Por tanto, en el proceso puramente informal, los acreedores
en disidencia pueden plantear un riesgo grave al logro de la reestructuración.
Aunque no necesariamente, la solución formal –es decir, un procedimiento cuasifor-
mal de rescate– puede ser, pero no es necesariamente, un procedimiento con supervi-
sión de los tribunales. Comparte algunos de los rasgos del sistema formal, como la
solicitud al tribunal, la moratoria o aplazamiento formal de las acciones de ley y el
efecto vinculante que es potencialmente más amplio que en el proceso puramente
informal en cuanto que, por ley, puede abarcar algunos acreedores en disidencia en
una clase de acreedores donde la mayoría ha aceptado la reestructuración.
Procesos formales
El proceso puramente formal involucra la apertura formal del proceso ante el tribu-
nal, y la vigilancia del proceso por parte del tribunal o de otra institución. Es posible
que se nombre un comité de acreedores o que la asamblea general deba someterse a
ciertas reglas respecto de las decisiones y votaciones. Comúnmente, las reglas forma-
les impondrán la suspensión sobre las acciones de los acreedores y la moratoria sobre
el reembolso de las pretensiones anteriores a la petición. Como en el procedimiento
menos formal, los flujos de fondos y la financiación influyen mucho en el proceso
bajo supervisión del tribunal. La divulgación y el acceso a información oportuna, ac-
tual y precisa resultan críticas para evaluar de manera apropiada las opciones para el
negocio y establecer el plan de reorganización. No es sorprendente entonces que las
302 Reestructuración corporativa
principales diferencias entre el proceso formal y el procedimiento menos formal o
informal sean el grado de formalidad y la estructura, así como el grado al cual la
reestructuración, una vez aprobada por el tribunal, obliga a los acreedores. En el caso
formal, la reestructuración es vinculante para todos los acreedores que hacen parte del
proceso, mientras que en el proceso cuasiformal, sólo es vinculante para clases selec-
cionadas o grupos de acreedores. En el proceso informal, el acuerdo de reestructura-
ción sólo es vinculante para quienes hayan suscrito el acuerdo.
Consecuencias tributarias comparativas para la amortizacióntotal de deuda
Las cuestiones tributarias juegan, de diversas formas, un papel importante en la diná-
mica de las negociaciones. Los aspectos tributarios pueden constituir el factor princi-
pal de la reestructuración de una compañía. El tratamiento favorable de la amortización
total de la deuda en libros o de su reestructuración puede habilitar a los acreedores
para que puedan amortizar un mayor volumen de deuda, o crear una estructura más
adecuada a la reestructuración del negocio o a la reasignación de los riesgos y de la
riqueza. Por el contrario, el tratamiento tributario desfavorable puede convertirse en
disyuntor de tratos e impedir que las reestructuraciones se realicen según términos
racionales. En resumen, las leyes tributarias pueden afectar de diversas formas la
amortización total de una deuda, bien sea ésta una amortización simple, parcial para
los intereses o para parte del capital, con base en un descuento o en la reprogramación,
con base en la venta a descuento de activos, o con base en la conversión de deuda por
deuda o de deuda por capital social. En las conversiones de deuda por capital social
podrían presentarse implicaciones tributarias cuando el valor nominal de la deuda es
distinto del valor del capital social que se recibe en el intercambio por la deuda.
Desde la perspectiva del deudor, en la deuda que se ha amortizado influye el tra-
tamiento del impuesto de renta o el tratamiento del impuesto a los ingresos: por fuera
del proceso formal de insolvencia, las amortizaciones de este tipo pueden constituirse
en ingreso para el deudor, en tanto que en el proceso formal de insolvencia, es proba-
ble que se pueda renunciar a la obligación de declarar deuda que ha sido condonada.
La tendencia de algunos sistemas de derecho consuetudinario (por ejemplo, Austra-
lia, Reino Unido, Estados Unidos) es a tener un tratamiento tributario más integral y
favorable para las amortizaciones de deuda, haciendo el entorno económico más pro-
picio a la reestructuración, mientras los países que se rigen por el derecho civil (por
ejemplo, Francia, Alemania, Japón) y que hacen parte del presente estudio, tienden a
tener regímenes tributarios menos favorables a la amortización de deuda y, por ende,
muestran la tendencia a crear entornos menos favorables a la reestructuración. En los
sistemas de derecho civil que se estudian, no se resuelven los interrogantes sobre
tratamiento tributario, o el sistema impide obtener el tratamiento tributario deseado.
303Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
Sistemas de protección social
En esencia, son cuatro los modelos que se utilizan en el mundo entero para tratar los
derechos y las pretensiones de los trabajadores. El enfoque más favorable a los traba-
jadores es el de China, donde los reembolsos a los trabajadores reciben la mayor prio-
ridad, aun por encima de los acreedores con garantía, al menos respecto de los procesos
de reestructuración de empresas de propiedad del Estado5 . De acuerdo con ese enfo-
que, los otros acreedores están obligados a financiar, incluso a costo propio, las pérdi-
das de los trabajadores; los bancos estatales de China han sido los principales
intermediarios del proceso de reestructuración y han servido, de hecho, de red de
seguridad social.
Al segundo modelo se le conoce como modelo prioritario de quiebra. México ca-
racteriza este enfoque: en ese país se da prioridad a los trabajadores durante la quie-
bra, pero no se les otorga seguro de protección ni garantía de pago a través del fondo
que se ha establecido para tales efectos en el contexto de la insolvencia. Al empleado
se le concedería prioridad de reembolso, por encima de otros acreedores que hagan
parte del proceso, posiblemente por encima de acreedores con garantía o únicamente
de una clase determinada de acreedores sin garantía.
En el tercer modelo se mezcla la prioridad de la quiebra con el fondo de garantía
de pago. Se utiliza en Dinamarca y en otros países. Es posible que este modelo sea el
más favorable para los trabajadores, porque les brinda dos tipos de protección: pri-
mero, tienen prioridad sobre los demás acreedores en el proceso de quiebra, lo cual
reduce su riesgo con respecto a otros acreedores en el proceso; segundo, si no se lleva
a cabo la distribución, el fondo de garantía de pago les ofrece una opción.
El cuarto modelo no contiene prioridad alguna para los derechos de los trabajado-
res pero sí garantiza el reembolso de esos derechos con dineros del fondo de garan-
tías. Este modelo es representado por Alemania, donde el fondo paga directamente a
los trabajadores antes de hacer la distribución en el proceso. En opinión del autor, se
trata de la solución perfecta porque los trabajadores gozan de protección absoluta por
medio del reembolso asegurado al comienzo del proceso: no tienen que esperar a que
les paguen hasta que concluya el proceso. Los trabajadores reciben dinero del fondo
de garantías tras lo cual el fondo subroga los derechos del trabajador para reclamar el
reembolso, el cual es muy probable que sólo sea parcial. Al mismo tiempo, se respeta
la prioridad relativa de los acreedores con garantía, de modo que se conservan las
proyecciones comerciales. La manera como se crea y se capitaliza el fondo de garan-
5 China se encuentra en el proceso de desarrollo de una nueva Ley de Insolvencia que se aplicaría a los
negocios del sector privado. En particular, en los últimos anteproyectos de la propuesta de nueva ley
se ha conservado la prioridad de los empleados con respecto a otros acreedores sin garantía, pero no se
da prioridad a los derechos de acreedores con garantía, como sí lo hace la Ley de Insolvencias de
empresas de propiedad del Estado.
304 Reestructuración corporativa
tías constituye un aspecto importante de la solución de los retos que, en el contexto
de la reestructuración, significa la reducción de la fuerza laboral.
Y, por último, para el proceso de reestructuración también son de importancia
vital otros problemas, como la financiación y el manejo de las debilidades insti-
tucionales. La creciente tendencia internacional es a tratar de superar las debilidades
institucionales creando modelos híbridos que incorporan rasgos del concepto de in-
solvencia acordada de antemano vigente en Estados Unidos. Allí es donde las partes
negocian las resoluciones extrajudiciales y aceptan y votan a favor de la reestructura-
ción antes de iniciar el proceso formal ante un tribunal. Ello minimiza el tiempo y los
costos del proceso judicial y, por lo general, demora de dos a cuatro meses. En otras
partes se están utilizando soluciones de vía rápida parecidas. En 2003, Turquía adoptó
este enfoque.
LA RUTA HACIA DELANTE
Los principios del Banco Mundial y el programa de evaluación han demostrado su
valor como mecanismos de desarrollo para fomentar las metas del Banco de colaborar
con los países clientes en el logro de un desarrollo sostenible. Los principios constitu-
yen una herramienta funcional de diagnóstico con la cual los países pueden lograr
una mejor apreciación del impacto que tienen los derechos de los acreedores y los
sistemas de insolvencia que allí existen para crear un clima sano de inversión, y con la
cual evaluar el grado en que los sistemas nacionales se equiparan con un conjunto
internacional de normas basadas en las mejores prácticas. Asimismo, las evaluaciones
ponen de manifiesto la forma como las debilidades de los sistemas de país pueden
distorsionar el comportamiento del mercado y producir incentivos o disuasivos que
afectan el comportamiento de los dueños de negocios, los prestamistas y otros acree-
dores. La evaluación de país no es un fin en sí misma. Por el contrario, es una herra-
mienta para que los legisladores y los responsables de formular las políticas emprendan
acciones decisivas tendientes a adaptar los sistemas vigentes en esos países para
maximizar la confianza comercial y el crecimiento económico, creando sistemas re-
ceptivos.
305Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
APÉNDICE 15.1 PRINCIPIOS Y LÍNEAS RECTORAS DEL BANCO MUNDIAL
PARA SISTEMAS EFECTIVOS DE INSOLVENCIA Y DE DERECHOS
DE LOS ACREEDORES
El personal del Banco Mundial elaboró los Principios y Orientaciones en colaboración con el
Banco Africano para el Desarrollo, el Banco Asiático para el Desarrollo, el Banco Europeo de
Reconstrucción y Fomento, el Banco Interamericano de Desarrollo, la Corporación de Finan-
ciación Internacional, el Fondo Monetario Internacional, la Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económico, la Comisión de las Naciones Unidades sobre Derecho Comercial
Internacional, Insol International y el Comité J de la Asociación Internacional de Colegios de
Abogados. El apéndice se reproduce del documento World Bank (2001:7-12).
Focalización Principio
Marco legal para los derechos de los acreedores
1. Sistemas de ejecución compatibles Una economía moderna basada en el crédito requiere
la ejecución predecible, transparente y accesible, tanto
de créditos sin garantía como garantizados, y tanto por
mecanismos eficientes fuera del sistema de insolvencia
como por sistemas de insolvencia confiables. Tales
sistemas deben diseñarse para trabajar en armonía.
2. Ejecución de créditos no garantizados Un sistema regularizado de crédito debe apoyarse en
mecanismos que provean métodos eficientes,
transparentes, confiables y predecibles para la
recuperación de la deuda, incluyendo el embargo y
venta de activos inmobiliarios y mobiliarios y la venta o
cobro de activos intangibles, tales como deudas de
terceros con el deudor.
3. Legislación sobre derechos de garantía El marco legal debe proveer a la creación, reconoci-
miento y ejecución de derechos de garantía sobre
bienes muebles o inmuebles, surgidos de la conven-
ción o de la ley. La legislación debe prever las siguien-
tes características: a) Derechos de garantía sobre
cualquier tipo de activos, muebles o inmuebles,
tangibles o intangibles, incluyendo inventario, obliga-
ciones por cobrar y frutos, propiedad futura o adquirida
con posterioridad al perfeccionamiento del derecho de
garantía, y sobre universalidades de cosas; y basados
tanto en derecho a ejercer la posesión o no. b)
Derechos de garantía en relación con cualquiera o
todas las obligaciones de un deudor con un acreedor,
incluyendo las presentes y futuras, y entre cualquier
tipo de personas. c) Formas de notificación que
publiciten, suficientemente y al menor costo, la
existencia de derechos de garantía a acreedores,
compradores y al público en general. d) Reglas claras
306 Reestructuración corporativa
de preferencia que regulen las pretensiones y dere-
chos sobre los mismos activos, eliminando o reducien-
do las prioridades sobre los derechos de garantía tanto
como sea posible.
4. Inscripción y registro de derechos Debe existir un eficiente y económicamente efectivo
de garantía medio de publicidad de los derechos de garantía sobre
activos mobiliarios e inmobiliarios, siendo el registro el
método principal y fuertemente preferido. El acceso al
registro debe ser económico y abierto a todos, tanto
para la inscripción como para la consulta.
5. Ejecución de derechos de garantía Los sistemas de ejecución deben proporcionar métodos
eficientes, económicos, transparentes y predecibles
para la ejecución de los derechos de garantía sobre
bienes. Los procesos ejecutivos deben asegurar que los
derechos sobre los activos dados en garantía se hagan
efectivos rápidamente, asegurando la máxima recupera-
ción posible del valor de los activos basado en su valor
de mercado. Deben ser considerados tanto los medios
extrajudiciales como los judiciales.
Marco legal para la insolvencia empresarial
6. Objetivos y políticas principales Aunque los tratamientos nacionales difieren, los
sistemas efectivos de insolvencia deben estar dirigidos
a: a) Integrarse con los más amplios sistemas legales y
comerciales del país. b) Maximizar el valor del activo
de la empresa proporcionando la opción de reorgani-
zación. c) Establecer un delicado equilibrio entre
liquidación y reorganización. d) Proveer al trato
igualitario de los acreedores situados de manera
similar, incluidos los acreedores locales y extranjeros
en tal situación. e) Proveer a la resolución oportuna,
eficiente e imparcial de las insolvencias. f) Evitar el
desmembramiento prematuro del activo del deudor por
los acreedores individuales que persiguen sentencias
rápidas. g) Proveer un procedimiento transparente que
contemple incentivos para la recopilación y la difusión
de información. h) Reconocer los derechos existentes
de los acreedores y respetar la prioridad de las
pretensiones mediante un proceso predecible y
establecido. i) Establecer un marco para las insolven-
cias transnacionales, con reconocimiento de los
procedimientos extranjeros.
7. Responsabilidad de los directores La responsabilidad de los directores y oficiales sobre
y oficiales las decisiones perjudiciales para los acreedores
tomadas durante la insolvencia de la empresa, debe
promover una conducta societaria responsable,
alentando a la vez una razonable asunción de riesgos.
Como mínimo, los estándares deben dirigirse a las
307Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
conductas basadas en el conocimiento sobre o en la
negligencia imprudente respecto de las consecuencias
adversas para los acreedores.
8. Liquidación y reorganización Una legislación de insolvencia debe proveer tanto a la
liquidación eficiente de empresas inviables y de
aquellas en las que la liquidación probablemente
produzca un mayor retorno a los acreedores, como a
la reorganización de las empresas viables. Cuando las
circunstancias lo justifiquen, el sistema debe prever la
fácil conversión de los procedimientos de un proceso
al otro.
9. Apertura: aplicabilidad y accesibilidad a. El proceso de insolvencia debería aplicarse a todas
las empresas o sociedades con excepción de las
instituciones financieras y las compañías de seguro,
las que deberían ser tratadas mediante una ley
separada o mediante disposiciones especiales de la
Ley de Insolvencia. Las sociedades de propiedad del
Estado deben estar sujetas a la misma Ley de Insol-
vencia que las sociedades privadas.
b. Los deudores deben tener acceso fácil al sistema de
insolvencia tras demostrar los criterios básicos
(insolvencia o dificultad financiera). Una declaración a
tal efecto puede ser formulada por el deudor a través
del directorio o la gerencia. El acceso a pedido de los
acreedores debe estar condicionado a la demostración
de la insolvencia por presunción cuando exista clara
evidencia de que el deudor no cumplió una obligación
vencida (tal vez de monto mínimo).
c. La prueba preferida de insolvencia debe ser la
inhabilidad del deudor para pagar sus deudas a la
fecha de su vencimiento –conocido como prueba de
liquidez. El examen basado en el balance puede ser
utilizado como prueba alternativa secundaria, pero no
debe reemplazar al de liquidez. La presentación de la
solicitud para la apertura del procedimiento debe
prohibir automáticamente al deudor la transferencia,
venta o disposición del activo o parte de la empresa
sin autorización judicial, excepto en la medida
necesaria para operar el negocio.
10. Apertura: prórroga y suspensión a. El inicio del proceso de insolvencia debería prohibir
de procesos la disposición no autorizada de los activos del deudor
y suspender las acciones de los acreedores para hacer
valer sus derechos y acciones contra el deudor o sus
bienes. La orden judicial (suspensión) debe ser tan
amplia y comprehensiva como sea posible, extendién-
dose a los derechos sobre los bienes utilizados,
ocupados o en posesión del deudor.
b. Para maximizar el valor de recuperación del activo,
en los procedimientos de liquidación debe imponerse
la suspensión de las acciones de los acreedores
308 Reestructuración corporativa
tendientes a la ejecución de sus garantías por un
período limitado, a fin de permitir tal mayor recupera-
ción mediante la venta de la empresa en su conjunto o
de sus unidades productivas; y, en los procedimientos
de reorganización, cuando los bienes dados en
garantía sean necesarios para tal reorganización.
11. Gobernabilidad: administración societaria a. En los procedimientos de liquidación, la administra-
ción societaria debe ser reemplazada por un funciona-
rio calificado designado judicialmente (administrador)
con amplias facultades para administrar el patrimonio
en interés de los acreedores. El control del patrimonio
debería ser inmediatamente entregado al administra-
dor, excepto cuando se haya autorizado a la adminis-
tración societaria a retener control sobre la compañía,
en cuyo caso la legislación debe imponer los mismos
deberes del administrador a la administración
societaria. En las presentaciones iniciadas por
acreedor, cuando las circunstancias lo justifiquen, debe
designarse un administrador interino con deberes
reducidos para controlar la empresa a fin de asegurar
la protección de los intereses de los acreedores.
b. Se prefieren dos métodos en los procedimientos de
reorganización: el control exclusivo del procedimiento
por un administrador independiente o la supervisión de
la administración societaria por un administrador o
supervisor independiente e imparcial. En la segunda
opción, el poder completo debe ser transferido al
administrador si la administración societaria se
muestra incompetente o negligente o ha incurrido en
fraude u otra conducta antijurídica. De manera similar,
los administradores o supervisores independientes
deben ser sometidos al mismo estándar de responsa-
bilidad frente a los acreedores y el tribunal, debiendo
estar sujetos a remoción por incompetencia, negligen-
cia, fraude o cualquier otra conducta ilícita.
12. Gobernabilidad: acreedores y comité Los intereses de los acreedores deben ser salvaguar-
de acreedores dados mediante el establecimiento de un comité de
acreedores que habilite a los mismos a participar
activamente en el proceso de insolvencia, y permitien-
do al comité supervisar el proceso para asegurar la
justicia y la integridad. El comité debe ser consultado
por asuntos extraordinarios del caso y tener la facultad
de ser escuchado en oportunidad de decisiones
fundamentales del procedimiento (tales como asuntos
relativos a la disposición de activos que exceda el giro
normal del negocio). El comité debe servir de canal
para procesar y distribuir la información relevante a
otros acreedores y para organizar a los acreedores a
fin de decidir asuntos de importancia. La legislación
debe prever aspectos tales como la asamblea general
309Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
de acreedores para las decisiones principales, para la
designación del comité de acreedores y para elegir los
miembros del mismo, el quórum y las reglas de
votación, las facultades y la dirección de las reuniones.
En los procedimientos de reorganización, los acreedo-
res deben tener derecho a seleccionar un administra-
dor o supervisor independiente, siempre que la
persona reúna los requisitos para el desempeño de la
función en el caso especifico.
13. Administración: reunión, conservación La legislación debe proveer a la reunión, conservación
y disposición de los bienes y disposición de todos los bienes del deudor, incluso
aquellos obtenidos después de la apertura del caso.
Deben tomarse o permitirse los pasos inmediatos para
preservar y proteger el activo y la empresa del deudor.
La legislación debe prever un sistema flexible y
transparente para disponer eficientemente de los
bienes y a valores máximos. Cuando sea necesario, la
legislación debe permitir la venta libre de derechos de
garantía u otros gravámenes, sujeta a la preservación
de las preferencias sobre el producido de los bienes
realizados.
14. Administración: tratamiento de las La legislación debe permitir la interferencia en las
obligaciones contractuales obligaciones contractuales que no se encuentren
totalmente cumplidas en la medida necesaria para
alcanzar los objetivos del proceso de insolvencia, ya
sea para hacer cumplir, resolver o ceder los contratos,
excepto cuando haya un interés comercial, público o
social superior en mantener los derechos contractuales
de la contraparte (como en los contratos de conversión
o swap).
15. Administración: actos fraudulentos La legislación debe proveer a anular o revocar las
o de otorgamiento de preferencias transacciones fraudulentas o que otorguen preferen-
cias, previas a la quiebra, concluidas cuando la
empresa era insolvente o que resultaron en su
insolvencia. El período de sospecha previo a la
quiebra, durante el cual los pagos se presumen
preferentes y pueden ser anulados, debe normalmente
ser breve para evitar el quebrantamiento de las
normales relaciones comerciales y crediticias. El
período de sospecha puede ser más largo para actos a
título gratuito o aquellos en que la persona que reciba
la transferencia esté relacionada estrechamente con el
deudor o sus dueños.
16. Prelación entre pretensiones: tratamiento a. Los derechos y privilegios de los acreedores
de los derechos y preferencias establecidos antes de la insolvencia, de conformidad
de los acreedores con la legislación comercial, deben mantenerse en
caso de insolvencia para preservar las legítimas
expectativas de los acreedores y para alentar la mayor
previsibilidad de las relaciones comerciales. El
310 Reestructuración corporativa
desconocimiento de esta regla general debe darse
sólo cuando sea necesario para promover otras
políticas superiores, tales como las que corresponden
a la reorganización o a maximizar el valor del patrimo-
nio. Las reglas de preferencia deben mantener los
incentivos para los acreedores para manejar el crédito
eficientemente.
b. El derecho de la insolvencia debe reconocer la
preferencia de los acreedores con garantías sobre el
asiento de las mismas. Cuando los derechos de los
acreedores con garantía fueran afectados a fin de
promover una legítima política de insolvencia, los
derechos de tales acreedores sobre los bienes
afectados deben ser protegidos para evitar la pérdida o
deterioro del valor económico que tenía su derecho a
la época de la apertura del proceso. La distribución a
los acreedores con garantías del producido de los
bienes afectados debe ser realizada lo más rápido
posible luego de obtenido el producido de la venta. En
los casos en que la suspensión de las ejecuciones se
aplique a los acreedores con garantía, la misma debe
ser limitada a una duración específica, lograr un
equilibrio apropiado entre la protección de los
acreedores y los objetivos de la insolvencia, y prever la
posibilidad de órdenes judiciales dictadas a solicitud
de los acreedores afectados o de otras personas para
ser eximidos de la suspensión.
c. Tras la distribución a los acreedores con garantías y
el pago de las pretensiones relativas a costas y gastos
de administración, el producido disponible para la
distribución debe ser distribuido proporcionalmente
entre los restantes acreedores, a menos que haya
razones superiores que justifiquen dar un rango
preferencial a una deuda en particular. En general, no
debe darse prelación a los intereses públicos por
sobre los privados. El número de clases de preferen-
cias debe mantenerse en el mínimo.
Características relativas a la reorganización empresarial
17. Características directrices para la Para ser comercial y económicamente efectiva, la
legislación sobre reorganización legislación debe establecer procedimientos de
reorganización que permitan el fácil y rápido acceso al
proceso, proporcionen protección suficiente para
todos los involucrados en el mismo, prevean una
estructura que admita la negociación de un plan
empresarial, permitan a la mayoría de los acreedores
en favor de un plan u otro curso de acción obligar a
todos los demás acreedores mediante el ejercicio
democrático del derecho de voto (con sujeción a la
debida protección de las minorías y de los derechos
de clases), y prevean la supervisión, ya sea judicial u
311Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
otra, que asegure que el proceso no sea objeto de
manipulación o abuso.
18. Administración: estabilización y La legislación debe prever una forma comercialmente
mantenimiento de las operaciones razonable de financiamiento prioritario de las necesi-
comerciales dades comerciales corrientes y urgentes del deudor
durante el proceso de reorganización, con sujeción a
las salvaguardas adecuadas.
19. Información: acceso y exposición La legislación debe exigir la divulgación de la informa-
ción relevante del deudor. Debe también prever el
comentario y análisis independiente de tal información.
Debe exigirse que los directores de una compañía
deudora asistan a la reunión de los acreedores. Debe
preverse la posibilidad de interrogar a los directores y a
otras personas con conocimiento de los asuntos del
deudor, quienes pueden ser compelidos a dar
información al tribunal y al administrador.
20. Plan: formulación, consideración La legislación no debe prescribir la naturaleza del plan,
y votación. excepto en términos de requisitos fundamentales y
para evitar el abuso comercial. La legislación puede
prever clases de acreedores a los fines de la votación.
El derecho de voto debe estar determinado conforme
el monto de la deuda. Debe requerirse una mayoría
apropiada de acreedores para aprobar un plan. Deben
hacerse provisiones especiales para limitar el derecho
de voto de las personas vinculadas a la sociedad
(insiders). El efecto del voto mayoritario debe ser el de
obligar a todos los acreedores.
21. Plan: aprobación del plan La legislación debe establecer criterios claros para la
aprobación del plan con fundamento en el trato
equitativo entre acreedores similares, en el reconoci-
miento de las preferencias relativas y en la aceptación
de la mayoría. La ley debe también prever la aproba-
ción del plan por sobre el rechazo de los acreedores
minoritarios si aquél se ajusta a las reglas de justicia y
ofrece a los acreedores o a las clases disidentes un
monto igual o mayor al que recibirían en un procedi-
miento de liquidación. Debe hacerse alguna provisión
para el aplazamiento de la reunión para decidir sobre
el plan, pero bajo estrictos límites de tiempo. Si no se
aprueba el plan, el deudor debe ser automáticamente
liquidado.
22. Plan: implementación y modificación La legislación debe proveer los medios para el control
de la implementación efectiva del plan, requiriendo que
el deudor realice informes periódicos al tribunal acerca
del estado de su implementación y avance durante el
período de ejecución del mismo. El plan debe poder
ser modificado (por el voto de los acreedores) si es en
interés de los mismos. La legislación debe prever la
312 Reestructuración corporativa
posible conclusión por incumplimiento del plan y la
liquidación del deudor.
23. Plan: efectos extintivos y vinculantes A fin de asegurar que la empresa reorganizada tenga
la mejor posibilidad de éxito, la legislación debe prever
la extinción o alteración de las deudas y pretensiones
que han sido liberadas o modificadas por el plan.
Cuando la aprobación del plan ha sido obtenida
mediando fraude, el plan debe estar sujeto a impugna-
ción, reconsiderándoselo o revocándoselo.
24. Consideraciones internacionales Los procedimientos de insolvencia pueden tener
aspectos internacionales, y las legislaciones sobre
insolvencia deben prever reglas de jurisdicción, de
reconocimiento de sentencias extranjeras, de coopera-
ción y asistencia entre tribunales de diferentes países y
de elección del derecho aplicable.
Acuerdos y reestructuraciones empresarias informales
25. Marco legislativo propicio Los acuerdos y reestructuraciones empresariales
deben apoyarse en un entorno propicio que aliente a
los participantes a comprometerse en acuerdos
consensuados diseñados para restablecer la viabilidad
financiera de la empresa. Un entorno propicio incluye
la legislación y los procedimientos que exijan la
exposición o aseguren el acceso a información
financiera oportuna, confiable y precisa sobre la
empresa en dificultades; promuevan el otorgamiento
de crédito, la inversión o la recapitalización de las
empresas en dificultades financieramente viables;
permitan una amplia gama de formas de reestructura-
ción, tales como quitas, esperas, reestructuraciones y
capitalización de la deuda; y proporcionen un trata-
miento impositivo favorable o neutral para las reestruc-
turaciones.
26. Procedimientos para acuerdos informales El sector financiero de un país (posiblemente con el
apoyo informal y la asistencia del banco central o
Ministerio de Finanzas) debe promover el desarrollo de
un código de conducta para los procesos informales
extrajudiciales para tratar casos de dificultades
financieras empresarias en los que los bancos y
demás instituciones financieras tengan un rol significa-
tivo –particularmente en aquellos mercados donde la
insolvencia empresarial haya alcanzado niveles de
repercusión sistémica. Un procedimiento informal
cuenta con mayores probabilidades donde hay
remedios crediticios y legislación de insolvencia
adecuada. El procedimiento informal puede originar un
proceso formal de rescate, en el que debe poder
adoptarse rápidamente un plan cerrado (packaged
313Desarrollo de un marco eficaz para la insolvencia y los derechos de los acreedores
plan), producto del procedimiento informal. El procedi-
miento formal puede funcionar mejor si permite el
empleo de técnicas informales a los acreedores y
deudores.
Implementación del sistema de insolvencia
27. Rol del tribunal a. Los casos de insolvencia deben ser fiscalizados y
decididos por un tribunal independiente o autoridad
competente y asignados, cuando fuese posible, a
jueces con experiencia especializada en insolvencia.
Pueden obtenerse beneficios significativos creando
tribunales especializados en insolvencia.
b. La legislación debe prever un juzgado u otro tribunal
que tenga una función general, prudente, de supervi-
sión en el proceso de reorganización. El juzgado/
tribunal o la autoridad reguladora debe estar obligado
a aceptar la decisión acordada por los acreedores de
aprobar el plan o de que el deudor sea liquidado.
28. Estándares de desempeño del tribunal, Deben adoptarse estándares a fin de medir la habilidad,
calificación y entrenamiento de los jueces desempeño y servicios del juzgado de quiebras.
Dichos estándares deben servir de base para la
evaluación y el mejoramiento de los tribunales. Los
mismos deben hacerse efectivos mediante criterios
adecuados de designación, así como a través del
entrenamiento y la educación continua de los jueces.
29. Organización del tribunal El tribunal debe estar organizado de forma tal que
todas las partes interesadas –incluidos el administra-
dor, el deudor y todos los acreedores– sean tratados
justa, objetiva y transparentemente. En la medida
posible, el tribunal y los demás participantes del
proceso deben ser regidos por reglas operativas
judiciales, prácticas y regulaciones relativas a la
administración de casos que se encuentren a disposi-
ción del público. La operatoria interna del tribunal debe
asignar responsabilidad y autoridad a fin de maximizar
la utilización de los recursos. En el grado posible, el
tribunal debe institucionalizar, coordinar y estandarizar
las prácticas y los procedimientos judiciales.
30. Transparencia y responsabilidad El sistema de insolvencia debe basarse en la transpa-
rencia y la responsabilidad. La reglamentación debe
asegurar el fácil acceso a los registros del tribunal,
audiencias judiciales, información acerca del deudor y
financiera y demás información pública.
31. Decisiones judiciales y su ejecución El proceso decisorio judicial debe promover, cuando
sea posible, la resolución consensuada entre las partes
y, en caso contrario, asumir la decisión oportuna de los
asuntos de forma tal que el sistema se haga más
314 Reestructuración corporativa
predecible a través de la aplicación consecuente del
derecho. El tribunal debe tener autoridad clara y
medios efectivos de ejecución de sus resoluciones.
32. Integridad del tribunal La operatoria y las decisiones judiciales deben estar
basadas en normas y reglamentaciones firmes para
evitar la corrupción y la influencia indebida. El tribunal
debe estar libre de conflictos de interés, prejuicios y
deslices en la ética, objetividad e imparcialidad judicial.
33. Integridad de los participantes Las personas involucradas en un proceso de quiebra
deben estar sujetas a reglas y órdenes judiciales
diseñadas para prevenir el fraude, las demás activida-
des ilegales y el abuso del sistema de quiebra.
Asimismo, el tribunal de quiebra debe estar provisto
con los poderes apropiados para enfrentar la actividad
ilegal o la conducta abusiva que no constituya
actividad criminal.
34. Función de los entes reguladores El ente o entes responsables de la regulación y
o supervisores supervisión de los administradores en la insolvencia
deben ser independientes de los administradores
individuales y deben fijar estándares que reflejen los
requerimientos de la legislación y las expectativas
públicas de justicia, imparcialidad, transparencia y
responsabilidad.
35. Profesionalidad e integridad de los Los administradores en la insolvencia deben ser
administradores en la insolvencia competentes para ejercer los poderes a ellos conferi-
dos y deben actuar con integridad, imparcialidad e
independencia.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Banco Mundial. 2001. “Principles and Guidelines for Effective Insolvency and Creditor RightsSystems.” Washington, D.C., abril. Disponible en la dirección electrónica http://www.worldbank.org/gild. Multicopiado.
Wood, Philip R. 1995. Principles of International Solvency. Sweet and Maxwell.
APÉNDICE
REESTRUCTURACIÓN FINANCIERA: TÉCNICAS
Y DINÁMICA DE NEGOCIACIÓN
Alan D. Fragen*
En el apéndice se presentan varias técnicas de reestructuración de balances generales encami-
nadas a la resolución de las dificultades financieras, a través de ejemplos de conversiones de
deuda por deuda y de deuda por capital social realizadas por una compañía hipotética.
Para el experto en reestructuración, la empresa comercial se puede caracterizar como una
compañía sana o como una compañía en dificultades con el correspondiente balance general.
En esta visión simplificada, la compañía sana produce flujos de fondos positivos antes de pa-
gar el servicio de la deuda (es decir, la compañía cuenta con márgenes positivos en sus flujos de
fondos), mientras que la compañía en dificultades consume fondos para mantener sus opera-
ciones. Consecuentemente, el balance general sano es aquel donde la compañía puede cumplir
con sus obligaciones de servicio de la deuda (pagos programados de intereses y capital sobre
obligaciones de deuda pendientes) utilizando los excedentes que genera en su flujo de fon-
dos1. Cuanto mayor sea el excedente, medido en términos de la relación de flujos de fondos a
servicio de la deuda, tanto mejor el balance general.
En el gráfico A.1 se presenta este punto de vista simplificado. Las compañías que aparecen
a la derecha del eje Y generan flujos de fondos libres positivos a partir de las operaciones; las
compañías que aparecen a la izquierda consumen fondos para fortalecer o para mantener el
negocio.
El sector A del gráfico incluye compañías sanas con balances generales buenos o apropia-
dos. En general, las empresas de este tipo no son candidatas para la reestructuración. La rees-
tructuración indica algún elemento de dificultades; se trata de un hecho forzado que surge del
incumplimiento de uno o más contratos financieros. Como, después del servicio de la deuda,
las compañías del sector A tienen flujos de fondos libres positivos, o bien, los propietarios de la
* El autor desea agradecer en especial a James Zukin, su colega de trabajo, por los valiosos aportes y a
Christopher Wilson, Alya Hidayatallah y Christian Digemose, por la ayuda material que le prestaron
en la preparación del apéndice.
1 Esta perspectiva analítica utiliza una medida de flujo de fondos de las operaciones para evaluar la
sostenibilidad del endeudamiento en el balance general. En realidad, una compañía cuenta también
con cierto grado de acceso a los mercados de capitales que se debe tener en cuenta. Una evaluación
más precisa de la sostenibilidad del balance general compararía los flujos de fondos libres de las opera-
ciones con el gasto en intereses y analizará por separado el problema de los vencimientos de la deuda
en el contexto de las condiciones predominantes en los mercados pertinentes de capitales.
316 Reestructuración corporativa
compañía no necesitan reprogramar las obligaciones de deuda de la compañía o disponen de
cierto grado de flexibilidad (medida como el tiempo antes de que la empresa comience a expe-
rimentar restricciones de liquidez) para refinanciar las obligaciones pendientes de deuda de la
compañía sin comprometer por completo la propiedad del capital social.
En el sector B aparecen compañías sanas con balances generales problemáticos. Estas em-
presas generan flujos de fondos positivos a partir de las operaciones pero no disponen de la
capacidad para pagar las obligaciones del servicio de la deuda. Si persiste la situación, la com-
pañía del sector B se verá desprovista de capital e ingresará en un ciclo de dificultades. En
general, el ciclo de dificultades lo causan propietarios o gerentes que buscan evitar el incumpli-
miento, casi a cualquier costo. En tanto extremo, ese comportamiento es totalmente racional si
el costo supuesto del incumplimiento es la privación total de los derechos de propiedad. El
ciclo se inicia con un período durante el cual la compañía paga el servicio de la deuda con
capital que se debería invertir en la empresa para conservar la base de activos productivos. Con
el tiempo, esa inversión insuficiente se va a poner de manifiesto. Se reducirán los márgenes,
disminuirá el número de proveedores y, en términos generales, se perjudicarán la credibilidad
y el desempeño de la empresa.
Si no se resuelven, esas dificultades desplazarán a la empresa del sector B al sector C. En
el sector B se encuentran las empresas en marcha, con valor tanto tangible como intangible.
En el sector C se encuentran las empresas marginales, donde el costo de mantener el valor de
empresa en marcha (es decir, de financiar los flujos de fondos negativos de las operaciones)
consume con rapidez el valor del activo fundamental (o valor de resolución)2. La transición
GRÁFICO A.1
VALORACIÓN DE UNA EMPRESA COMERCIAL POR PARTE DE UN EXPERTO
EN REESTRUCTURACIONES
2 Se trata de una simplificación excesiva. De hecho, casi todos los negocios se inician con una propuesta
negativa de flujo de fondos. En los negocios exitosos, el capital se recauda y se invierte en una agrega-
ción de recursos que producen utilidades (la rentabilidad sobre el capital invertido). Si una compañía
se encuentra en esta fase de arranque, se sitúa en el sector C. Después de todo, se trata de un flujo de
317Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
del sector B al sector C destruye el valor (como mínimo se pierde todo el valor intangible).
Para evitar esas situaciones, sería deseable que los esquemas de reestructuración que consi-
deran que la supervivencia y la maximización del valor económico son la principal priori-
dad, crearan incentivos.
Las compañías que aparecen en el sector B son buenas candidatas para la reestructuración.
Por definición, tienen flujos de fondos libres positivos; utilizan los activos fijos y recursos hu-
manos de manera tal que generan rentabilidad positiva. Antes de considerar la estructura de
capital, esas empresas agregan valor a la economía en general. La preservación como empresas
en marcha de estas compañías sanas por medio de una reorganización independiente o de una
venta de empresa en marcha debería tenerse en cuenta como parte de políticas nacionales
encaminadas a maximizar el bienestar económico general. Aun si la reorganización deviene en
la propiedad extranjera del capital social, todavía maximizaría el capital “residente”, conser-
vando una multiplicidad de beneficios, incluyendo, entre ellos, la demanda de empleos y de
servicios internos (instalaciones y comunicaciones, por ejemplo).
Básicamente, la reorganización independiente reconstituye el balance general problemáti-
co de una compañía sana. El balance general se convierte en problema cuando la empresa
generadora de valor no puede cumplir con los pagos contractuales del capital y de los intere-
ses. En esas circunstancias, es necesario ajustar el balance general (la mezcla de deuda y de
capital social) de modo que refleje la capacidad de la empresa para generar flujos de fondos
libres. Para reconstituir el balance general (es decir, para cambiar la mezcla de deuda y capital
social), el banquero de reestructuración utiliza una técnica a la que generalmente se conoce
como oferta de conversión. Por lo general, la oferta de conversión es una oferta para intercam-
biar una pretensión existente sobre una compañía por algún otro derecho. En la conversión de
deuda por deuda, los derechos antiguos en una compañía se consolidan por nuevos títulos
valores de deuda. En la conversión de deuda por capital social, los derechos antiguos en una
compañía se consolidan en un derecho de propiedad. Y en una conversión de deuda por dine-
ro en efectivo (en realidad, una oferta de pago), la compañía utiliza dinero en efectivo (bien sea
dinero existente o capital recién invertido) para retirar las obligaciones de deuda a descuento
hasta por el monto de los derechos. El presente apéndice centra su atención en ejemplos hipo-
téticos de conversión de deuda por capital social y de deuda por deuda. En la versión más
extensa del presente documento, presentada ante la conferencia, se pueden encontrar otros
casos, así como análisis de ejemplos reales.
CONVERSIÓN DE DEUDA POR DEUDA
El comienzo de toda transacción de reestructuración debe ser el análisis de la compañía en
cuestión. Para los fines del presente estudio de caso, el autor creó a OpCo, una compañía que
debe reembolsar una deuda cuantiosa.
fondos libres negativo. Pero, por lo general, la fase de arranque es el territorio de los inversionistas en
el capital social. Claro está que a finales de los noventa, en el sector de las telecomunicaciones se
observaron algunas excepciones notables a esta “regla” de la inversión.
318 Reestructuración corporativa
Visión general de situación
La compañía OpCo es una empresa manufacturera con intensidad razonable de activos que,
para conservar la base de activos, requiere reinversiones regulares. Como lo indican los estados
históricos de ingresos y flujo de fondos (cuadros A.1 y A.2), las operaciones de OpCo producen
utilidades y flujos de fondos positivos decrecientes. Estos resultados son consistentes con una
empresa manufacturera de tamaño mediano, sometida a una presión de precios debido posi-
blemente a diversos factores, entre ellos la posibilidad de una mayor competencia de parte de
empresas a mayor escala, la concentración o la reducción de la base de clientes, mayores costos
de las materias primas o, si OpCo fuera una empresa exportadora, a problemas cambiarios.
Asimismo, la presión sobre los ingresos ha ocasionado escasa absorción de costos fijos y los
márgenes se han deteriorado.
La proyección de los resultados de OpCo indica un período sostenido de crecimiento lento
y la mejoría de los márgenes de utilidades brutas. Buscando reconstituir los ingresos a partir de
las operaciones, en 2003 la gerencia hizo recortes pequeños, pero importantes, en los gastos de
ventas, generales y administrativos (SG&A) y piensa aumentar estos costos a una tasa inferior
a la tasa del crecimiento de las ventas. En general, se supone que, con relación al entorno de las
operaciones existentes y proyectadas, las proyecciones de las operaciones de OpCo son razo-
nables y no son inconsistentes con los resultados históricos.
Las operaciones de OpCo produjeron en cada uno de los dos primeros años dinero sufi-
ciente para cumplir con los pagos contractuales de intereses y capital, acumulando en el marco
temporal suficiente dinero adicional para cumplir con los pagos más recientes de capital de
deuda garantizada. OpCo ha continuando haciendo las inversiones de capital necesarias para
conservar la capacidad de producir utilidades del negocio.
El examen detenido del balance estimado de situación de OpCo pone en evidencia el carác-
ter de los problemas que aquejan a la empresa (cuadro A.3). Como se indica en el cuadro,
OpCo tiene dos tipos de deuda pendiente: deuda bancaria garantizada (en forma de un prés-
tamo a término) y una emisión antigua de bonos sin garantía. Como es de común ocurrencia, la
deuda bancaria es una obligación antigua con garantía que exige pagos regulares, tanto de
intereses como de capital. Es probable que esa obligación esté garantizada con gran parte de los
activos de OpCo, sino con todos. Si la sede de OpCo estuviera en una jurisdicción legal com-
pleja, lo usual sería que el contrato de la deuda bancaria denominara a todas las subsidiarias
básicas de OpCo en funcionamiento como coprestatarias o garantes.
OpCo tenía una emisión de pagarés antiguos al 10,5% con vencimiento en 2003, por valor
de US$100 millones, en circulación, los cuales pagaban una tasa de interés relativamente alta.
Los estados financieros de OpCo reportaban tasas anuales de intereses sobre la deuda bancaria
garantizada y sobre los pagarés con vencimiento en 2003, de 6,5% y de 10,5%, respectivamen-
te. En comparación con la deuda bancaria que se había estructurado con pagos regulares y
(ajustables) del capital, los pagarés con vencimiento en 2003 eran reembolsables en su totalidad
a su vencimiento. En otras palabras, la totalidad del contrato se vencía en una sola fecha. Los
contratos con vencimiento único y otros cronogramas ponderados de amortización hacia el
vencimiento son bastante comunes. Estas estructuras contractuales incorporan implícitamente
el supuesto de que, en tanto el prestatario conserve su capacidad crediticia, podrá disponer de
capital a precio de mercado para refinanciar las obligaciones a su vencimiento.
319Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO
A.1
ESTADO
DE RESULTADOS HISTÓRICO
Y PROYECTADO
, OPCO
, AÑO
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EL 3
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320 Reestructuración corporativaCUADRO
A.2
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321Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO
A.3
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322 Reestructuración corporativa
OpCo era consciente de la fecha de vencimiento y, como lo señalaban los resultados estima-
dos, esperaba poder refinanciar las obligaciones con varios pagarés no garantizados. Antes de
final de año, OpCo contrató a un banquero de inversiones para que comercializara y arreglara
la colocación de la deuda. Debido a la situación usualmente difícil del mercado de capitales,
OpCo presupuestó un incremento significativo de los costos de financiación. Por desgracia, a
pesar de ofrecer una tasa de interés bastante atractiva, el banquero de inversiones no logró
concretar la nueva financiación. El 31 de diciembre de 2003, OpCo no contaba con los fondos
suficientes para pagar los pagarés que se vencían en ese año, declarando incumplimiento del
pago. Sin ninguna razón convincente para hacer el pago de intereses semestrales sobre los
pagarés, por US$5,3 millones, que también se vencían, OpCo decidió retener el dinero y con-
servar la flexibilidad de las operaciones. Para el primero de enero de 2004, OpCo se encontraba
en mora en el pago de los pagarés con vencimiento en 2003 y mostraba el balance general que
aparece en el cuadro A.4.
CUADRO A.4
COMPARATIVO ENTRE EL BALANCE GENERAL REAL Y EL ESTIMADO AL 31 DE DICIEMBRE DE 2003
(En millones de dólares)
Partida Real Estimado
Activos
Efectivo y equivalentes 9,1 3,8
Otros activos corrientes 48,8 48,8
Propiedad neta, planta y equipo 177,9 177,9
Activos totales 235,8 230,5
Pasivos
Intereses acumulados 5,3 0,0
Cuentas por pagar 17,3 17,3
Gastos acumulados 11,0 11,0
Préstamo a plazo con garantía 40,6 40,6
Pagarés preferentes al 10,5% con vencimiento en 2003 100,0 0,0
Nuevos pagarés 0,0 100,0
Total pasivos 174,1 168,8
Capital social de accionistas
Capital desembolsado 1,0 1,0
Utilidades no distribuidas 60,7 60,7
Total capital social de accionistas 61,7 61,7
Total pasivos y capital social de accionistas 235,8 230,5
La reestructuración constituye un hecho forzoso que ocurre cuando la persona que contra-
jo una obligación contractual no puede cumplir con sus compromisos. En el caso que nos ocu-
pa, OpCo incumplió el contrato de empréstito cuando no logró pagar el capital y los intereses
que se vencían el 31 de diciembre de 2003. OpCo no pudo honrar sus obligaciones al venci-
miento porque no contó con la cooperación de los mercados de capitales. Los mercados de
capitales son volubles y, como reza el antiguo adagio del mercado, “la liquidez es extraña: nun-
ca está cuando se la necesita”. Puede ser que los mercados crediticios sean particularmente
323Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
rígidos (como a comienzos de los noventa y, en épocas más recientes, desde finales de 2001 y
durante 2002). O puede ser que los mercados crediticios sean abiertos, pero justo no lo son para
compañías altamente endeudadas. Por la razón que sea, la alternativa del mercado financiero
está cerrada para OpCo, por lo que la situación exige la reestructuración del balance general
(en vez de la refinanciación).
Después de despedir al banquero de inversiones que había prometido la refinanciación,
OpCo contrata a un banquero de reestructuración, quien después de realizar un detenido aná-
lisis, declara, “OpCo es una compañía sana con problemas en su balance general”.
Evaluación de situación
Una vez contratado, el banquero de reestructuración realiza el inventario de la situación. Su-
poniendo que todas las deudas, con excepción de la deuda financiera, se están pagando opor-
tunamente (es decir, suponiendo que el enfoque principal de la reestructuración no sea el de
obtener la liquidez necesaria para financiar las operaciones inmediatas), el banquero de rees-
tructuración intenta determinar el valor de las operaciones de la compañía y la prioridad y el
monto de las distintas pretensiones que existen sobre ese valor. Si bien es evidente, partiendo
del caso hipotético, que OpCo no puede pagar las cuentas en la fecha de su vencimiento, no
queda claro que el valor de los pasivos exceda el valor de los activos. Aunque es posible que
OpCo tenga restricciones de liquidez, no podemos concluir que, de acuerdo con su balance
general, sea insolvente.
En el caso hipotético que nos ocupa, el autor supone que el banquero de reestructuración
utiliza cuatro técnicas para concluir el análisis preliminar de valoración de OpCo: un enfoque
de múltiplos de mercado, un enfoque de múltiplos de transacción, un enfoque de flujo descon-
tado de fondos y un enfoque de liquidación (véase cuadro A.5). Partiendo de los análisis ante-
riores3, el asesor llega a la conclusión que, como empresa en marcha, es probable que el valor de
OpCo esté entre US$160 millones y US$195 millones.
3 Para la explicación del análisis de valoración, véase el apéndice en la versión del presente documento,
presentada ante la conferencia.
CUADRO A.5
ANÁLISIS DE VALORACIÓN, OPCO
(En millones de dólares)
Técnica de valoración Total
Enfoque de múltiplos de mercado 165,0-209,0
Enfoque de múltiplos de transacción 160,0-195,0
Análisis de flujo descontado de fondos 180,0-220,0
Valor implícito total de la empresaa 160,0-195,0
a Con base en un interés mayoritario.
324 Reestructuración corporativa
Considerando que OpCo tiene cerca de US$136,8 millones de obligaciones en deuda finan-
ciadas, netos de cualquier recurso líquido con que pueda contar, el banquero de reestructura-
ción decide que es probable que OpCo cuente con un balance general solvente. Cuenta con
valor suficiente para honrar la totalidad de las obligaciones de la deuda y con valor excedente
para el capital social. El examen superficial de los pasivos de OpCo pone de manifiesto las
pretensiones que aparecen en el cuadro A.6.
4 La valoración de OpCo (o de cualquier compañía) se basa sobre todo en la observación de las transac-
ciones públicas de mercado y de los múltiplos para compañías a las que se considera comparables con
la compañía en cuestión. Por lo general, estas compañías comparables son compañías públicas sanas
con una adecuada inversión en capital de trabajo. La otra técnica importante de valoración, el análisis
de flujo de fondos descontado, también supone una inversión adecuada en capital de trabajo. La
evaluación de los pasivos de OpCo supone que, al igual que las compañías públicas comparables,
OpCo cuenta con suficiente capital de trabajo. Si, por alguna razón, las inversiones de OpCo en capital
de trabajo son insuficientes (si, por ejemplo, OpCo ha dilatado las cuentas por pagar a los vendedores),
entonces es necesario ampliar los pasivos financiados de OpCo para cubrir cualquier inversión necesa-
ria para normalizar la posición del capital de trabajo de la compañía. En una reestructuración, si algu-
nos proveedores son cruciales para las operaciones en marcha, la deuda con esos proveedores es tratada
de manera prioritaria por encima de sus pretensiones legales.
CUADRO A.6
ANÁLISIS DE LOS PASIVOS, OPCO, AL 31 DE DICIEMBRE DE 2003
(En millones de dólares)
Pasivo Monto
Obligaciones en deuda financiada
Pagarés preferentes al 10,5% con vencimiento en 2003 40,6
Préstamo a plazo con garantía 100,0
Pagarés preferentes al 10,5% con vencimiento en 2003 5,3
Total obligaciones en deuda financiada 145,9
Pasivos de capital de trabajo
Cuentas por pagar 17,3
Gastos acumulados 11,0
Total pasivos de capital de trabajo 28,2
Total pasivos 174,1
Como se señala, OpCo tiene cerca de US$145,9 millones de obligaciones en deuda financia-
da y otros US$28,2 millones de pasivos de capital de trabajo; OpCo no tiene inversión insufi-
ciente en capital de trabajo. Ante la posibilidad de que OpCo se reestructure y continúe como
empresa en marcha, todos los pasivos existentes de capital de trabajo se conciliarán y se reno-
varán en el transcurso normal de los negocios. En consecuencia, lo único que tiene que consi-
derar un plan de reestructuración de una empresa en marcha son las pretensiones en deuda
financiada y los derechos en el capital social4.
325Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
Después de determinar el valor global de la empresa y el monto y la prioridad de las pre-
tensiones que se reclaman, lo que le queda por averiguar al banquero de reestructuración es la
forma más aconsejable para satisfacer esas pretensiones. A diferencia del activo monetario, el
cual no se encuentra disponible en la situación actual (a no ser que sean fondos excedentes en
el balance general), una compañía cuenta con dos tipos de formas de pago que puede ofrecer:
deuda y capital social. El banquero de reestructuración realiza varios análisis para determinar
la capacidad de endeudamiento de la compañía –es decir, el monto de deuda de valor a la par
que la empresa puede respaldar razonablemente. Este análisis incorpora, entre otros, una revi-
sión del costo correcto de los títulos valores de deuda con valor a la par (según aparece en los
precios y rendimientos establecidos por compañías similares para los títulos valores de deuda
cotizados mediante oferta pública) y un estudio para determinar la estructura promedio de
capital en la industria (es decir, la composición promedio de deuda y capital social que utilizan
los participantes de la industria). Por lo general, la finalidad del análisis de la capacidad de
endeudamiento es la de determinar el monto, tanto óptimo como máximo, de la deuda con
valor a la par que puede respaldar una empresa. El análisis de capacidad de deuda informa al
banquero de reestructuración acerca de la cantidad de deuda y, por consiguiente, la cantidad
de capital social disponible potencialmente para cumplir con las obligaciones de la empresa.
Como comentario al margen, muchos de los componentes de base de mercado del análisis de
capacidad de deuda constituyen un subconjunto de la investigación que informa el análisis del
costo promedio ponderado del capital de la empresa en cuestión, un insumo vital de la técnica
de valoración de flujo descontado de fondos (cuadro A.7).
CUADRO A.7
ANÁLISIS DE LA CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO, OPCO
(En millones de dólares)
Costo promedio antes de impuestos Costo promedio antes de impuestos
Desempeño de capital financiado dado de capital financiado dado
de las un coeficiente objetivo de capacidad un coeficiente objetivo de capacidad
operaciones de endeudamiento de 1,5a de endeudamiento de 1,7a
(porcentaje) 15,0 20,0 25,0 30,0 15,0 20,0 25,0 30,0
10,0 100,0 133,3 166,7 200,0 88,2 117,6 147,1 176,5
11,0 90,9 121,2 151,5 181,8 80,2 107,0 133,7 160,4
12,0 83,3 111,1 138,9 166,7 73,5 98,0 122,5 147,1
13,0 76,9 102,6 128,2 153,8 67,9 90,5 113,1 135,7
a Cociente de (Ebitda menos gasto en bienes de capital menos niveles de mantenimiento de la inversión en capital de
trabajo) dividido por gasto de intereses.
Este análisis estima la capacidad de endeudamiento a partir de tres importantes indicadores
de operación –Ebitda (utilidades antes de intereses, impuestos y reserva para depreciación), el
nivel de mantenimiento del gasto en bienes de capital, y el nivel de mantenimiento de la inver-
sión en capital de trabajo– más el análisis de mercado del costo promedio para la industria
antes de impuestos del capital financiado. Para estimar la capacidad de endeudamiento, el
análisis fija un coeficiente objetivo de (Ebitda menos gasto en bienes de capital menos niveles
326 Reestructuración corporativa
de mantenimiento en capital de trabajo) dividido por el gasto en intereses y calcula la capaci-
dad de endeudamiento a partir de suposiciones del desempeño de las operaciones y el costo
promedio antes de impuestos del capital financiado. Una vez definido el coeficiente objetivo,
el análisis se ejecuta para un amplia rango de costos antes de impuestos del capital financiado
y se renueva para incluir una visión pesimista del desempeño de las operaciones (calculando a
Ebitda en el extremo inferior del rango y los niveles de gastos de mantenimiento en el extremo
superior del rango), así como otras visiones más optimistas. El análisis también evalúa los re-
sultados al definir diferentes coeficientes objetivo. El banquero de reestructuración determina,
a partir del análisis, que OpCo puede respaldar entre US$100 millones y US$140 millones de
deuda con valor a la par.
El análisis representa apenas una de varias maneras para estimar la capacidad de endeuda-
miento de una empresa. Sin embargo, gran parte de estos métodos se parecen en cuanto esti-
man la capacidad de endeudamiento con base en la capacidad de una empresa para generar
flujos de fondos (el numerador del cociente objetivo) para cubrir el costo corriente de la deuda
(a saber, el gasto estimado de intereses, el denominador del cociente). Es más, el análisis es
supremamente subjetivo. Para comenzar, el analista debe determinar el rango apropiado de
ingresos. A continuación se debe evaluar el gasto anual de mantenimiento. Si bien los resulta-
dos de la compañía hipotética son razonablemente consistentes y, por tanto, permiten emplear
técnicas tan sencillas como sacar un promedio a lo largo un período de muchos años, por lo
general, las compañías en reestructuración en el mundo real muestran mayor variabilidad.
Rara vez resulta un ejercicio fácil calcular en la práctica el rango apropiada de gastos anuales
de mantenimiento. Ahora el analista debe escoger el rango apropiado de coeficientes objetivo.
Los promedios industriales, entre otras cosas, son la base para hacerlo. En el análisis de la
capacidad de endeudamiento, hasta el coeficiente objetivo más conservador no produciría un
flujo de fondos libres de las operaciones después de intereses suficiente (sin mencionar los
impuestos a los activos líquidos) para reembolsar la totalidad del nivel implícito de deuda en
ningún período de tiempo razonable5. En otras palabras, para poder reembolsar la totalidad de
la deuda objetivo en el momento de su probable vencimiento, el analista supone que la empre-
sa tendrá acceso a los mercados de capitales antes de o en el momento en que se requiere la
financiación. El meollo del asunto es que tanto el análisis de la capacidad de endeudamiento
como el análisis de valoración son aplicaciones subjetivas de herramientas objetivas; la calidad
del análisis es, por lo general, una función directa de la calidad y la experiencia del analista.
Al llegar a esta etapa de la hipótesis, el banquero de reestructuración ha analizado la valo-
ración, los pasivos existentes y la capacidad de endeudamiento. Contando con esta informa-
5 Suponiendo cero gravamen a los fondos en efectivo y la aplicación al reembolso de la deuda de 100%
de flujo de fondos libres de las operaciones después del gasto en intereses al reembolso de la deuda, la
fórmula para años de reembolso de la deuda –es decir, la deuda dividida por el flujo de fondos libres
de las operaciones después del pago de los intereses– se puede expresar en términos de dos variables:
r, el coeficiente objetivo e i, el costo estimado promedio antes de impuestos del capital de la deuda.
Una vez simplificados, los años hasta el reembolso de la deuda equivalen a [(1/r)/i] / [1-(1/r)]. De acuer-
do con esta fórmula, suponiendo un coeficiente objetivo de 2,0 veces Ebitda y un costo promedio antes
de impuestos del capital de la deuda de 10,0%, la compañía tardaría diez años en reembolsar el monto
máximo de la deuda a la par que podría respaldar.
327Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
ción, ya puede armar una estructura de capital apropiada y asignar los elementos de esa es-
tructura de capital a los diversos derechohabientes y titulares de intereses en la empresa. En el
caso de OpCo, el valor total asignable (es decir, el valor total de la deuda de OpCo y los valores
de especulación) está entre US$160 millones y US$195 millones, más todo el dinero en efectivo
disponible. El banquero de reestructuración estima que, de ese monto, puede distribuir entre
US$100 millones y US$140 millones en forma de títulos valores de deuda con valor a la par.
Dependiendo de la estructura proforma del capital y de la perspectiva de valoración, el monto
restante –entre US$29,1 millones y US$104 millones6– es el valor del capital social reestructura-
do de OpCo. Como se indica en el análisis de los pasivos existentes, para la fecha de reestructu-
ración, todavía quedan tres derechos o intereses pertinentes en la pretensión de deuda
garantizada de OpCo: una pretensión de deuda garantizada de US$40,6 millones, una preten-
sión de deuda no garantizada de US$105,3 millones (la cual incluye US$5,3 millones de intere-
ses acumulados) y 100% del interés en el capital social en OpCo. En lenguaje simple, es necesario
satisfacer tres clases de pretensiones7. Ahora, el banquero de reestructuración se concentra en
la tarea de asignar valor con base en los derechos legales.
El concepto de derecho legal –lo que se debe a las partes con base en un derecho contrac-
tual y la noción de que algunas pretensiones tienen prioridad sobre otras pretensiones en ra-
zón de, entre otras consideraciones, una garantía o de un interés (de primer orden) en un
conjunto definido de garantías, la subordinación contractual o la prioridad legal estructural–
constituye requisito previo para el desarrollo de cualquier clase de mercado de capitales. Pen-
semos en un sistema en el cual el propietario no puede hacer valer los derechos de propiedad
para desalojar a un arrendatario que no paga la renta, o un prestatario al que se le impide
embargar y vender la prenda como pago de un préstamo no redituable. En un sistema de esta
naturaleza, la posesión primaría; los intereses de propiedad subordinados, como la escritura
de una vivienda o la hipoteca que está garantizada por esa escritura no tendrían valor alguno.
Para este caso hipotético, los derechos legales son discernibles y tienen fuerza ejecutiva (tema
que se aborda a continuación). En cuanto a la garantía, la deuda garantizada tiene prioridad
sobre la deuda no garantizada y la deuda no garantizada tiene prioridad sobre el capital social.
Dinámica de la negociación
La negociación de reestructuración debe ser entendida como una asignación de valor de suma
cero para múltiples partes. La negociación es un hecho forzoso (el deudor está en mora o es
muy probable que entre en mora en el futuro cercano) que supone que, si las partes no logran
6 Incluye US$9,1 millones de fondos en efectivo disponibles.
7 Cada una de las tres clases de pretensiones en discusión –derechos a deuda garantizada, derechos a
deuda no garantizada e intereses en el capital social– tiene una opción de compra sobre el valor; los
derechohabientes de deuda garantizada y no garantizada tienen una opción de compra sobre un monto
fijo del valor y los titulares del capital social tienen una opción de compra sobre la totalidad del valor
residual. Sin embargo, únicamente las pretensiones de la deuda garantizada y no garantizada son
derechos fijos liquidados. Debido a la incertidumbre de su valor, la “pretensión” sobre el capital social
se conoce, por lo general, como “interés”.
328 Reestructuración corporativa
un acuerdo consensuado, se iniciará un proceso oficiado por el tribunal. Se supone que, para
este caso hipotético, el proceso judicial llevará a un resultado racional en el tiempo (es decir, la
cabal observancia de los derechos legales válidos). El propietario del capital social tiene más
que perder en este contexto y, por tanto, más que ganar de la resolución consensuada de los
hechos. Además, en el mundo real, rara vez una compañía sometida a la reestructuración de
deuda se desempeña mejor de lo que lo haría sin la reestructuración. En tanto algunos sistemas
de reestructuración otorgan a los deudores el poder para mejorar el desempeño, por ejemplo,
deshaciéndose de contratos gravosos, con el tiempo la “sombra de las dificultades” tiene un
efecto adverso en el desempeño de los negocios. Debido a la incertidumbre que ocasiona la
reestructuración, con frecuencia los clientes escogen a otro proveedor, o el empleado más pro-
ductivo de una empresa busca mayor seguridad laboral en otra parte. Cualquiera sea la mani-
festación, con el tiempo, la incertidumbre termina por socavar el valor respecto de las operaciones
normales del negocio. En un entorno jurídico que reconozca y obligue el cumplimiento de los
derechos contractuales legales, esa propensión al menoscabo de los valores brinda a los propie-
tarios de OpCo (es decir, a los receptores del valor residual) un fuerte incentivo para trabajar
con rapidez y salvaguardar ese valor residual. Una de las principales funciones de un banque-
ro de reestructuración interesado en maximizar el valor es dirigir a las partes hacia una conclu-
sión y a minimizar la reducción del valor.
Como se ha establecido, el capital social retiene cualquier valor residual después de satisfa-
cer las pretensiones con mayor prioridad. En general y para evitar la reducción del valor de la
propiedad, el capital social puede hacer tres cosas respecto de la deuda: puede reembolsar (o
refinanciar) la deuda, puede subsanar los incumplimientos y restablecer la deuda o puede
reemplazar la deuda por nuevos instrumentos de deuda (en efecto, una refinanciación inter-
na). Considerando estas opciones diferentes a la reducción del valor8, la primera pretensión
que se debe contemplar es la deuda bancaria garantizada por US$41 millones.
Para los fines del análisis que nos ocupa, se supone que el valor de la garantía principal
supera el monto de la obligación pendiente –la pretensión está plenamente garantizada. Al
llegar a este punto vale la pena recordar que OpCo ha cumplido con las obligaciones de deuda
garantizada. La única razón por la cual el derecho se encuentra en mora es el incumplimiento
recíproco vinculado a los pagarés no garantizados. En teoría, si los propietarios del capital
social de OpCo y los acreedores sin garantía llegan a una solución consensuada para subsanar
el incumplimiento, entonces los propietarios del capital social de OpCo tienen la opción de
restablecer simplemente la deuda garantizada. Sin embargo, como lo señalan los términos de
la deuda garantizada existente, en un futuro próximo se deben hacer pagos significativos de
amortización. Las proyecciones de OpCo indican que, aun si se resolviera la deuda no garan-
8 En el caso de OpCo, el valor total asignable –US$160 millones a US$195 millones de valor de empresa
más dinero en efectivo por US$9,1 millones aproximadamente– supera las pretensiones de la deuda
garantizada y no garantizada de US$145,9 millones. Como resultado, los titulares de deuda garantiza-
da y no garantizada confían en el pago total de sus pretensiones o que éstas no se vean disminuidas.
Adicionalmente, como la compañía cuenta con suficiente capacidad de endeudamiento para satisfacer
en su totalidad las pretensiones existentes con nuevas pretensiones, los titulares del capital social tam-
bién confían en que sus pretensiones no se verán disminuidas (es decir, los titulares del capital social
no proyectan ver reducido el valor de sus tenencias en el capital social).
329Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
tizada y aún si todo el excedente de flujo de fondos se reserva para reembolsar la deuda garan-
tizada, OpCo no habrá acumulado los fondos suficientes para hacer los pagos de amortización
programados. En otras palabras, restablecer la deuda garantizada (y no buscar una prórroga
del vencimiento, por ejemplo) hará que OpCo dependa nuevamente de los mercados externos
de capital para evitar el incumplimiento. Queda claro, sin embargo, que el riesgo de no poder
refinanciar la tercera parte más importante de la estructura de capital (con acceso a la totalidad
de la garantía de una empresa y prioridad sobre las deudas no garantizadas) es mucho menor
que el riesgo de no poder refinanciar la mayor parte del capital de la deuda subordinada.
Después de un cuidadoso análisis, los propietarios del capital social informan al banquero
de reestructuración que la solución óptima consiste en restablecer la deuda garantizada. Consi-
derando los hechos que rodean el caso y con base en el supuesto de que en el futuro se tuviere
acceso a la financiación de la deuda garantizada para reemplazar la deuda garantizada próxi-
ma al vencimiento, el banquero de reestructuración acepta la sugerencia de los propietarios del
capital social. Es evidente que la opinión del banquero de reestructuración cuenta con el res-
paldo de los análisis de capacidad de endeudamiento y de valoración. Después de todo, ¿por
qué comprometerse en una negociación cuando se la puede evitar o, por lo menos, demorar?
Con este plan en mente para satisfacer a los acreedores con garantía, los propietarios del capi-
tal social y el banquero de reestructuración se concentran ahora en los acreedores sin garantía.
La negociación con los acreedores sin garantía es un asunto mucho más complejo. Para
poder comprender a cabalidad la dinámica de la negociación, es necesario investigar las Leyes
de Insolvencia vigentes en la jurisdicción pertinente y evaluar el proceso judicial a través del
cual se aplican esas leyes. Como observa Stiglitz (2001), entre otros, considerando que, las leyes de
quiebra afectan el resultado probable de un conflicto si éste se va a resolver en los tribunales, las Leyes de
Insolvencia afectan el resultado del proceso de negociación cuya finalidad es la de evitar la incertidumbre
y la demora que significa depender de soluciones impuestas por los tribunales. En general, las jurisdic-
ciones que no disponen de la infraestructura o de un poder judicial complejo e imparcial nece-
sario para administrar un conjunto complicado de leyes de quiebra, bien harían en evitar por
completo la situación y promulgar el conjunto más simple de leyes posible (para un ejemplo de
un sistema simplificado, véase Werbalowsky 1992).
Para el caso hipotético, se supone que el domicilio de OpCo está en una jurisdicción que
reconoce los derechos que tienen los acreedores sin garantía para convertir en dinero el valor
antes que los titulares del capital social. Sin embargo, el mecanismo para lograr este resultado
–un proceso judicial formal– es un proceso incierto. Entre otras cosas, se supone que, durante
el proceso judicial, los propietarios del capital social continúan controlando las decisiones de la
empresa, a menos que y hasta tanto los acreedores sin garantía puedan demostrar que se ha
reducido el valor de la categoría a la que pertenecen y que es dispendioso y costoso el proceso
para determinar esta situación y, como la valoración es subjetiva, ese proceso es algo incierto.
Asimismo, se supone que la incoación de un proceso judicial limita el derecho de un acreedor
sin garantía. Es necesario recordar la propuesta económica en el sentido de que, en tanto el
conflicto se desarrolla en el tribunal (y en público, a menudo), el valor general del negocio es
propenso a deteriorarse. Con base en el proceso judicial incierto y costoso y en los riesgos
concomitantes, las dos partes intentan negociar una solución consensuada al incumplimiento.
En primer lugar, el autor aborda la perspectiva probable de negociación de los propietarios
del capital social. En este tipo de negociación, donde el capital social es la pretensión subordi-
330 Reestructuración corporativa
nada en una asignación de valor de suma cero, la forma más adecuada para considerar al capi-
tal social es en términos de la teoría de las opciones. Los propietarios del capital social tienen
una opción de duración incierta sobre el 100% del valor económico de la empresa por encima
de un precio de ejercicio. El precio de ejercicio es igual al nivel de deuda; la duración es el
tiempo hasta la fecha en la cual los propietarios del capital social pierden los derechos de voto
(es decir, después de una prolongada lucha en los tribunales y mucho después de la fecha real
de incumplimiento del pago). Como lo señala la teoría de las opciones, los propietarios del
capital social cuentan con todos los incentivos para intentar negociar la reducción del precio de
ejercicio y para ampliar la duración de la opción a su disposición. La volatilidad, otro compo-
nente importante del valor de las opciones, también puede cumplir una función crucial para
explicar la perspectiva y el comportamiento del propietario del capital social. Para aumentar la
volatilidad, los propietarios del capital social deberían dedicar escasos recursos de la empresa a
proyectos cada vez más riesgosos; el grado al cual el capital social se ve realmente envuelto en
este tipo de comportamiento depende de quién es el propietario del valor que está en riesgo.
Por ejemplo, si el valor real de empresa de la compañía equivale al valor de la deuda, o está
cerca de ese valor (es decir, el valor corriente de la opción es aproximadamente igual al precio
de ejercicio y existe escaso valor intrínseco para la opción), entonces el capital social está invir-
tiendo cada vez más valor que, en la quiebra y sobre la base de prioridad absoluta, pertenece a
los acreedores sin garantía. Existe un escaso incentivo para evitar el riesgo; 100% de los benefi-
cios de una apuesta se acumulan al capital social y el riesgo de pérdida es ampliamente asumi-
do por los acreedores sin garantía.
Pero en el ejemplo actual, OpCo es solvente en el balance general. Al ritmo de la valoración
actual, se considera que el valor del capital social de la empresa fluctúa entre US$23,2 millones
y US$58,2 millones. El capital social tiene mucho (valor intrínseco) que perder en esta situación
y se comporta en consecuencia. Los propietarios del capital social piensan que la duración de
su opción es significativa y que el comportamiento de maximización del valor radica en hacer
inversiones que mejoren el valor intrínseco sin poner en riesgo la duración (existen mucho
menos inversiones del tipo “apostar el rancho”). De hecho, como el capital social tiene un valor
que puede perder y porque un proceso prolongado y contencioso de reestructuración judicial
tiende a menoscabar el valor, los propietarios del capital social en la hipótesis que nos ocupa
tienen valor significativo y cuantificable que ganar (o evitar perder, en realidad) si culminan
una exitosa negociación extrajudicial con los acreedores sin garantía.
Desde la perspectiva de los acreedores sin garantía de OpCo, el mundo es ante todo injus-
to. Esos acreedores tienen una opción legal de compra sobre el valor, pero es probable que
forzar el tema a través de una quiebra les cueste el valor presente. Si los acreedores negocian
hoy y reciben la totalidad o casi la totalidad del valor en nuevos títulos valores redituables,
evitan una pelea prolongada que, en el mejor de los casos, podría conducir a la recuperación
total de sus pretensiones actuales en algún momento en el futuro. Como los acreedores sin
garantía no acumulan intereses en este régimen de quiebra hipotético, también tienen incenti-
vos para evitar una negociación fallida. Como incentivo adicional, los acreedores sin garantía
son conscientes de que la ventaja de la que dispone hoy día (la diferencia actual entre el valor
total de empresa de OpCo y el nivel de deuda) se deterioraría en un proceso judicial contencio-
so y, en algún momento en el tiempo, ese deterioro pondrá en peligro la plena recuperación de
sus pretensiones.
331Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
Como antesala de la negociación, los propietarios del capital social solicitan al banquero de
reestructuración que diseñe una propuesta de reestructuración “justa”. Después de reunirse
con todas las partes, el banquero de reestructuración diseña una oferta que satisface la meta
principal del capital social (evitar la dilución de la propiedad o minimizarla) y la meta principal
de la deuda (recuperar el valor total, preferiblemente en títulos valores de deuda). Con base en
el análisis de capacidad de endeudamiento realizado, el banquero de reestructuración deter-
mina que la preferencia de los acreedores por una plena recuperación a través de títulos valo-
res de deuda puede lograrse sin sobreendeudar a la empresa.
Después de un minucioso análisis, el banquero de reestructuración sugiere una oferta para
intercambiar cada US$1.000 de los pagarés con vencimiento en 2003, por US$1.030 de nuevos
pagarés al 11,5% con vencimiento en 2010; los intereses acumulados se pagarían en nuevos
pagarés. En opinión del banquero de reestructuración y con base en comparables de mercado,
la tasa más alta de interés debería generar un título valor con un valor de mercado a o muy
cercano al valor a la par. La pequeña prima (3,0%) de valor a la par se justifica ante los propie-
tarios del capital social como “el costo de la refinanciación interna” y es probablemente menor
al valor que se perdería en un proceso no consensuado. Asimismo, la duración más prolongada
de la garantía de la deuda debería proporcionar el tiempo suficiente a los propietarios del capi-
tal social para refinanciar esta obligación. Después de un debate interno, los propietarios del
capital social de OpCo aprueban el plan de reestructuración y al banquero de reestructuración
se le asigna la tarea de “vender” el plan de reestructuración de capital social preferente a los
titulares de los pagarés de OpCo con vencimiento en 2003.
Lo primero que el banquero de reestructuración debe hacer es organizar y coordinar los
debates con los titulares de los pagarés con vencimiento en 2003. La organización puede resul-
tar bastante difícil. Debido a la complejidad y a la liquidez de los mercados de capitales de hoy,
la deuda no garantizada ya no se concentra en unas cuantas compañías de seguros, bancos y
otras instituciones financieras. Por el contrario, aunque estas instituciones aún poseen deuda
no garantizada, la diversidad de titulares se ha ampliado para dar cabida a instrumentos
estructurados (por ejemplo, obligaciones de deuda con garantía y obligaciones de bonos con
garantía), fondos mutuos, fondos de inversión especulativos no regulados en compañías en
dificultades y las personas mayores que son titulares minoristas que han invertido en “bonos
seguros” para financiar su jubilación. El problema con la dispersión y la diversidad de titulares
es significativo; cuando los titulares de las pretensiones en posición similar tienen metas diver-
gentes, lograr un consenso puede ser un gran desafío. Se plantean asimismo dos preguntas
interrelacionadas: ¿Qué constituye exactamente un consenso? Y suponiendo que se llega al
consenso, ¿cuál es la manera de tratar a un tenedor en disidencia?
Para el primero de los escenarios, el autor deja de lado las complejidades de la dinámica
entre acreedores y supone que la emisión total de US$100 millones de pagarés con vencimien-
to en 2003 se colocó en una sola institución. A partir de esta dinámica simplificada, el banquero
de reestructuración se reúne con el inversionista institucional y le presenta una propuesta de
términos que describe la oferta de intercambio. El banquero de reestructuración también revi-
sa las perspectivas de la compañía, el valor del nuevo título valor de deuda propuesto y los
riesgos que plantea un proceso no consensuado. El inversionista institucional evalúa la oferta y
las diversas alternativas para presentar una contrapropuesta.
332 Reestructuración corporativa
Entre otros beneficios económicos, el inversionista institucional piensa solicitar a) un
porcentaje del capital social de OpCo, b) más pagarés nuevos por cada pagaré antiguo, c)
modificaciones al nuevo pagaré propuesto, incluidos una tasa de interés más alta, una me-
nor duración, otro interés de garantía en el fondo común de garantías disponibles y un
conjunto de pactos de explotación y d) pago de los intereses acumulados en efectivo y no
en pagarés nuevos. El inversionista también es consciente de que los propietarios se mues-
tran en extremo sensibles ante la posibilidad de dilución del capital social y de que el es-
quema local de quiebra trata de manera muy diferente a los acreedores con garantía frente
a los acreedores sin garantía durante un proceso judicial, particularmente en materia de
acumulación de intereses. El inversionista quiere evitar a toda costa que se presente una
situación de “la próxima vez, si hay una próxima vez”. Teniendo en cuenta lo anterior, el
inversionista institucional hace una contraoferta para intercambiar cada US$1.000 de los
pagarés con vencimiento en 2003 por US$1.070 de pagarés con garantía con vencimiento
en 2008 a una tasa creciente; la tasa de interés sobre los nuevos pagarés comienza en 11,5%
y cada seis meses aumenta 50 puntos básicos. La totalidad de los activos de OpCo garanti-
za los nuevos pagarés. Para refinanciar la deuda bancaria y proveer liquidez, el inversio-
nista propone un recorte para una participación de primera prioridad del orden de US$55
millones en el fondo común de garantías, señalando que, aún después de pagar en efectivo
los intereses acumulados, esa cantidad ofrece a OpCo otros US$15 millones de liquidez
adicional.
Después de muchas negociaciones, las partes llegan a un compromiso sobre los siguien-
tes términos del intercambio: por cada US$1.000 de pagarés con vencimiento en 2003, el
tenedor recibe US$1.050 de pagarés con garantía a una tasa creciente con vencimiento en
2008; los intereses acumulados pendientes de pago se cancelan en efectivo. Los nuevos
pagarés tienen participación garantizada en todos los activos de OpCo; la participación
garantizada incluye un recorte para una participación garantizada de primera prioridad
de US$65 millones en el fondo común de garantías para facilitar la refinanciación de la
deuda bancaria y para proveer a OpCo con cerca de US$25 millones de liquidez visible. Las
partes acuerdan una tasa inicial de 11,5% interés para un período inicial de 18 meses, con
un incremento semestral de 50 puntos básicos en la tasa a partir de ese momento. En el
cuadro A.8 se resumen las negociaciones entre los propietarios de OpCo y el inversionista
institucional.
Contando ya con el acuerdo, las partes proceden a la validación y ejecución de la transac-
ción de reestructuración. En esta circunstancia en especial, se intercambian los pagarés anti-
guos por pagarés nuevos –esta sencilla conversión de deuda por deuda logra la meta básica
de los titulares del capital social (minimizar la dilución de la propiedad, mejorar el perfil de
vencimiento) y las principales metas de la deuda (recuperar el valor total, mejorar la posición
para cualquier incumplimiento futuro). Dado que solamente una parte es la titular de los
pagarés antiguos, se simplifica mucho más la transacción de la conversión. El cuadro A.9
presenta el balance general de OpCo antes de la reestructuración, los ajustes contables que
se hicieron para la transacción de conversión y su balance general proforma para la conver-
sión.
333Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO A.8
PRINCIPALES TÉRMINOS DE LA PROPUESTA DE REESTRUCTURACIÓN NEGOCIADA, OPCO
Término
Garantía
Monto
Intereses
acumulados
Plazo
Garantía
Interés
Amortización
Propuesta del titular
de los pagarés
Pagarés garantizados con
vencimiento en 2008 a una tasa
creciente
US$1.070 por cada monto de
US$1.000 de capital de pagarés
antiguos al 10,5% con vencimiento
en 2003
Desembolsados en efectivo
Cinco años
Interés de garantía secundaria en
todos los activos de OpCo;
reducción para un interés de
primera prioridad de garantía por
valor de US$55,0 millones
11,5% hasta junio 30 de 2004,
pagadero en efectivo; a partir de
ese momento, la tasa de interés se
incrementa semestralmente en 50
puntos básicos.
Reembolsable de una sola vez al
vencimiento
Términos de la
negociación
Pagarés garantizados con
vencimiento en 2008 a tasa
creciente
US$1.050 para cada monto de
capital de US$1.000 de
pagarés antiguos al 10,5% con
vencimiento en 2003
Desembolsados en efectivo
Cinco años
Intereses de garantía secunda-
ria en todos los activos de
OpCo; reducción para un
interés de primera prioridad de
garantía por valor de US$65,0
millones
11,5% hasta junio 30 de 2005,
pagadero en efectivo; a partir
de ese momento, la tasa de
interés se incrementa
semestralmente en 50 puntos
básicos.
Reembolsable de una sola vez
al vencimiento
Propuesta de los titulares
del capital social
Pagarés no garantizados al
11,5% con vencimiento en
2010
US$1.030 por cada monto de
US$1.000 del capital de
pagarés antiguos al 10,5%
con vencimiento en 2003
Pagarés no garantizados al
11,5% desembolsados
Siete años
Ninguna
11,5%, fijo y pagadero en
efectivo
Reembolsable de una sola
vez al vencimiento
CONVERSIÓN DE DEUDA POR CAPITAL SOCIAL
Para ilustrar el intercambio de deuda por capital social, en la presente sección se continúa con
OpCo pero modificando algunos supuestos. Este caso hipotético se inicia a finales de 1999,
cuando OpCo concluyó la recapitalización mediante endeudamiento de su balance general.
En 1999, los mercados públicos de capital valoraban las compañías similares a OpCo, para
los doce meses anteriores, entre 7,0 y 8,0 veces Ebitda. Con cerca de US$49 millones de Ebitda
para ese período, se pensaba que OpCo valía entre US$343 millones y US$392 millones. En esa
época y partiendo de esa valoración, los mercados de capitales de deuda ofrecían prestar hasta
4,5 veces Ebitda a prestatarios como OpCo. Incapaces de resistirse a la oportunidad, los propie-
tarios de OpCo completaron la transacción de recapitalización mediante endeudamiento. OpCo
contrató un empréstito combinado de US$210 millones de deuda bancaria y de alto rendimien-
to, cuyos fondos se utilizaron para refinanciar las deudas existentes, pagar dividendos a los
propietarios y proveer capital de trabajo. Desde la perspectiva del mercado de deuda, esta
carga de deuda era sostenible por las siguientes razones: a las tasas de interés vigentes, la rela-
ción de Ebitda a cobertura proforma de los intereses en efectivo de OpCo era de cerca de 2,5
334 Reestructuración corporativa
veces; con un endeudamiento de 4,3 veces, se considera que OpCo contaba con amplia protec-
ción del capital social (con relaciones de préstamo a valor entre 54% y 61%); y, al final de la
transacción, OpCo todavía contaba con efectivo disponible de US$5 millones para resolver
cualesquiera problemas imprevistos de las operaciones. En el cuadro A.10 se detallan las fuen-
tes y los usos de los fondos para la recapitalización.
Con posteridad a la transacción, el desempeño de OpCo fue parecido al descrito en el pri-
mer caso hipotético. Si bien las condiciones económicas deterioraron los ingresos y los márge-
nes, el flujo de fondos antes del servicio de la deuda continuó siendo relativamente fuerte. Pese
a la carga de los intereses, OpCo continuó invirtiendo en la base de activos fijos y logró, hasta
la fecha, mantenerse al día con sus proveedores. Sin embargo, como aparece en los cuadros
A.11 a A.13, el balance general finalmente se deterioró.
Al 31 de diciembre de 2003, la compañía no contaba con el dinero para hacer el pago semes-
tral de US$7,9 millones por concepto de intereses sobre los pagarés al 10,5% con vencimiento
en 2006. Los abogados de OpCo revisan el contrato que ampara los pagarés, determinando que
el contrato estipula un período de gracia de 30 días para mora en el pago. Como el incumpli-
miento en el pago de los intereses sobre los pagarés origina un incumplimiento transversal
sobre el acuerdo crediticio con el banco, los abogados también revisan este acuerdo y encuen-
tran que también estipula un período de gracia de 30 días. Los propietarios de OpCo deciden
CUADRO A.9
BALANCE GENERAL ANTES Y DESPUÉS DE LA REESTRUCTURACIÓN Y DE LOS AJUSTES
CONTABLES REALIZADOS PARA LA CONVERSIÓN, OPCO
(En millones de dólares)
Antes de la Tras la
Partida reestructuración Ajustes reestructuración
Activos
Saldo en caja y equivalentes 9,1 (5,3) 3,8
Otros activos corrientes 48,8 0,0 48,8
Propiedad neta, planta y equipo 177,9 0,0 177,9
Total activos 235,8 (5,3) 230,5
Pasivos
Intereses acumulados 5,3 (5,3) n.a.
Cuentas por pagar 17,3 0,0 17,3
Gastos acumulados 11,0 0,0 11,0
Préstamo a plazos con garantía 40,6 n.a. 40,6
Pagarés antiguos al 10,5% con vencimiento en 2003 100,0 (100,0) 0,0
Nuevos pagarés 0,0 105,0 105,0
Total pasivos 174,1 (0,3) 173,8
Capital social de accionistas
Capital desembolsado 1,0 0,0 1,0
Utilidades no distribuidas 60,7 (5,0) 55,7
Total capital social de accionistas 61,7 (5,0) 56,7
Total pasivos y capital social de accionistas 235,8 (5,3) 230,5
n. a. No se aplica.
335Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO A.10
FUENTES Y USOS DE LOS FONDOS PARA LA RECAPITALIZACIÓN MEDIANTE ENDEUDAMIENTO,
OPCO
Antes de la Tras la
Partida reestructuración Ajustes reestructuración
Activos
Saldo en caja y equivalentes 5,0 n.a. 5,0
Otros activos corrientes 50,9 n.a. 50,9
Propiedad neta, planta y equipo 175,0 n.a. 175,0
Total activos 230,9 n.a. 230,9
Pasivos
Cuentas por pagar 18,0 n.a. 18,0
Gastos acumulados 11,4 n.a. 11,4
Antigua deuda bancaria garantizada 105,0 (105,0) n.a.
Préstamo a plazos con garantía n.a. 60,0 60,0
Pagarés antiguos al 10,5% con vencimiento en 2006 n.a. 150,0 150,0
Total pasivos 134,4 105,0 239,4
Capital social de accionistas
Capital desembolsado 1,0 n.a. 1,0
Utilidades no distribuidasa 95,4 (105,0) (9,6)
Total capital social de accionistas 96,4 (105,0) (8,6)
Total pasivos y capital social de accionistas 230,9 n.a. 230,9
n. a. No se aplica.a A las utilidades no distribuidas se cargan aproximadamente US $5 millones por concepto de comisiones y gastos.
no hacer el pago de los intereses (conservando así la flexibilidad en la caja y en las operaciones)
y más bien aprovechar el período de gracia de 30 días para evaluar las alternativas a su alcance.
En el balance general que aparece en el cuadro A.14 se presenta la situación de caja real de
OpCo al 31 de diciembre de 2003.
Como primera medida, los propietarios de OpCo contratan a un banquero de reestructura-
ción para que haga una evaluación, recomiende alternativas y se encargue de las posibles ne-
gociaciones con los grupos de prestamistas. Para lograr una rápida comprensión de la situación,
el banquero de reestructuración revisa los estados financieros y las proyecciones de OpCo y
programa entrevistas con sus gerentes. Durante las entrevistas, centra su atención en los su-
puestos que respaldan las proyecciones financieras para determinar si éstas son o no alcanzables.
Después de conversar con los gerentes de ventas y de servicio al cliente, se entera de que
clientes importantes han leído informes de prensa sobre el incumplimiento de OpCo y han
comenzado a llamar para preguntar sobre la capacidad de OpCo de desempeñarse cabalmen-
te, habida cuenta del alto nivel de endeudamiento que muestra su balance general. El gerente
de cuentas por pagar también le informa sobre conversaciones similares con importantes pro-
veedores. En realidad, los proveedores plantean la posibilidad de recortar el número de días
de crédito que otorgan a OpCo. Por lo general, los gerentes de OpCo (quienes pueden ser o no
propietarios importantes del capital social de la empresa) se muestran nerviosos ante la situa-
336 Reestructuración corporativaCUADRO
A.1
1
ESTADO
DE RESULTADOS HISTÓRICO
Y PROYECTADO
TRAS LA RECAPITALIZACIÓN
MEDIANTE ENDEUDAMIENTO
, OPCO
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AÑO
FISCAL TERMINADO
EL 3
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337Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO
A.1
2
ESTADO
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DE FONDOS HISTÓRICO
Y PROYECTADO
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338 Reestructuración corporativaCUADRO
A.1
3
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ENERAL HISTÓRICO
Y PROYECTADO
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339Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO A.14
COMPARATIVO ENTRE EL BALANCE GENERAL REAL Y EL ESTIMADO TRAS LA RECAPITALIZACIÓN
MEDIANTE ENDEUDAMIENTO, OPCO
(En millones de dólares)
Partida Real Estimado
Activos
Saldo en caja y equivalentes 6,9 (0,9)
Otros activos corrientes 48,8 48,8
Propiedad neta, planta y equipo 177,9 177,9
Total activos 233,6 225,8
Pasivos
Intereses acumulados 7,9 0,0
Cuentas por pagar 17,3 17,3
Gastos acumulados 11,0 11,0
Préstamo a plazos con garantía 40,0 40,0
Pagarés preferentes al 10,5% con vencimiento en 2006 150,0 150,0
Total pasivos 226,1 218,2
Capital social de accionistas
Capital desembolsado 1,0 1,0
Utilidades no distribuidas 6,5 6,5
Total capital social de accionistas 7,5 7,5
Total pasivo y capital social de accionistas 233,6 225,8
9 En gran parte de las jurisdicciones, las compañías de propiedad tanto pública como privada manejan
la gobernabilidad empresarial mediante algún tipo de metodología de representación. En otras pala-
bras, los dueños del capital social nombran y eligen personas para ser miembros de un consejo y repre-
sentar sus intereses en materia de estrategia y de gobernabilidad empresarial. En este caso, al consejo
rector se le denomina junta directiva.
ción. En este momento, los empleados se sorprenden con los sucesos pero, igual, se muestran
confiados de la capacidad de la gerencia para resolver la situación.
Tras este proceso y otra debida diligencia, el banquero de reestructuración (con la ayuda de
su personal experto) realiza análisis preliminares tanto de valoración como de capacidad de
endeudamiento. Como en el primer caso hipotético, el banquero de reestructuración llega a la
conclusión de que el valor actual de OpCo está entre US$160 millones y US$195 millones (antes
del excedente de fondos) y que OpCo puede respaldar entre US$100 y US$140 millones de
títulos valores de deuda nominal. En la presentación que realiza ante la junta directiva de
OpCo9 , el banquero de reestructuración señala algunos puntos importantes.
En primer lugar y lo más importante, la compañía se encuentra en una situación precaria.
Debido a la incertidumbre que rodea a OpCo y a su situación financiera, la compañía se en-
cuentra en peligro de caer en un ciclo de dificultades. Si no se resuelve pronto la situación, es
posible que los clientes cancelen los pedidos, poniendo en riesgo las proyecciones (y la valora-
340 Reestructuración corporativa
ción); existe el potencial de que la compañía se vea sometida a restricciones de capital de traba-
jo10. Más aún, resulta que la deuda financiera actual de la compañía (cerca de US$190,9 millo-
nes, incluyendo intereses acumulados y netos de fondos disponibles) es inferior a la evaluación
más optimista que hizo el banquero de reestructuración; según el banquero de reestructura-
ción, es muy probable que el balance general indique la insolvencia de OpCo (es decir, que los
pasivos financieros superen el valor de marca a mercado de los activos tangibles e intangibles
de la compañía)11. De igual manera, el banquero de reestructuración ha observado otras áreas
que, en su opinión, ya ameritan recortes de costos y recomienda que la junta directiva contrate
a un consultor en operaciones para que revise el aspecto de costos de las proyecciones.
Considerando la próxima expiración del período de gracia y la inminente crisis de liquidez,
el banquero de reestructuración analiza tres cursos de acción posibles con la junta directiva. La
primera opción consiste en mantener el statu quo. OpCo debe “hallar” aproximadamente US$1
millón líquidos para financiar los pagos del servicio de la deuda; la compañía podría comenzar
a “dilatar” los pagos de los proveedores y, posiblemente, generar la liquidez a partir del capital
de trabajo. La compañía también tiene un par de proyectos de mantenimiento de planta, que
se programan con regularidad, y que podría diferir, pero no cancelar. Pero aunque posponer el
mantenimiento pone en riesgo algunas de las operaciones, lo cierto es que aumentaría las sos-
pechas de los empleados. En general, el banquero de reestructuración describe un escenario
perturbador, en el cual se podría mejorar el valor en el largo plazo a través de recortes de
costos, pero la compañía dispondría de apenas lo necesario en el entretanto. Más aún, durante
el período de tiempo en que la compañía recorta sus costos y reconstituye valor, es probable
que la compañía sufra un significativo deterioro de su valor, en la medida en que los clientes
10 Conforme las noticias de sus dificultades se diseminan entre clientes y proveedores, compañías como
OpCo sufren una reducción en su capital de trabajo. En esta situación, los clientes escogen entre de-
morar o retener los pagos hasta mucho después del recibo de las mercancías o aún hasta el envío o el
recibo del pedido siguiente. La primera acción aumenta las cuentas por cobrar; la segunda hace lo
mismo y es causa de inversión excesiva en inventarios. Además, conforme los proveedores se enteran
de la situación, es probable que reduzcan su exposición al riesgo frente a OpCo disminuyendo el
número de días que le dan a OpCo para pagar bienes o servicios. El resultado neto de esas acciones o
de esa mezcla de acciones es incrementar el capital de trabajo que OpCo necesita para realizar sus
operaciones y aumentar la necesidad de fondos a corto plazo de OpCo.
11 Si una compañía es (discutiblemente) insolvente, surge un interrogante en torno al buen gobierno
empresarial. La meta del buen gobierno empresarial (y el deber de los miembros de la junta) debe ser
la de maximizar el valor ajustado a riesgo, o proyectado, de la empresa. Si la compañía es solvente,
existe congruencia entre maximizar el valor proyectado del capital social y maximizar el valor proyec-
tado de la empresa. Si el rendimiento del capital social es inferior al inicial, puede ser racional hacer
inversiones de mayor riesgo y mayor retorno porque (la elevada probabilidad de) un fracaso no le
cuesta nada al capital social, en tanto el éxito trae consigo una rentabilidad masiva sobre las “inversio-
nes” de capital social (rentabilidades cercanas al infinito debido a que el monto de la inversión en
capital social, definido como el monto que arriesgan en caso de un fracaso, es cero o casi cero). Como
los miembros de la junta directiva son elegidos por lo propietarios del capital social cuando la compa-
ñía es solvente, es posible que se sientan tentados a mostrar lealtad con quienes los eligieron en vez del
deber fiduciario con la compañía. Un comportamiento como éste se debe considerar opuesto a todo
concepto aceptable de buen gobierno empresarial.
341Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
soliciten los productos a otras empresas con mayor solidez financiera. Como si esto no fuera lo
suficientemente grave, es muy probable que “hallar” el primer millón exprimiéndolo del capi-
tal de trabajo provoque la reducción del capital de trabajo y desencadene una demanda de
liquidez todavía mayor.
La solución anterior podría parecer atractiva a los propietarios del capital social. Al realizar
los pagos del servicio de la deuda, los propietarios del capital social tendrían, en efecto, la
expectativa de extender la duración de esta opción por lo menos seis meses (la fecha del si-
guiente pago de intereses) o posiblemente más, sobre todo si el banquero de reestructuración
tiene razón acerca de la posibilidad de lograr ahorros de costos y de la expectativa de mayores
flujos de fondos a partir de las operaciones. Como se señaló previamente en este apéndice, el
capital social se evalúa como una opción (sobre el 100% del valor residual) –el valor de la op-
ción se aumenta incrementando el valor actual, disminuyendo el precio de ejercicio, aumen-
tando la volatilidad o ampliando la duración. La estrategia de statu quo sería la de maximizar el
valor del capital social ampliando la duración de la opción y maximizar el valor de la empresa
invirtiendo recursos escasos en ahorros de costos. La desventaja de esa estrategia radica en que
se corre el riego de ocasionar grandes perjuicios a los negocios de OpCo, reducir las posibilida-
des futuras de obtener ganancias y disminuir el valor de la empresa a largo plazo. La elevada
probabilidad de una posterior reducción del capital de trabajo socava el valor de “duración-
ampliación” de la estrategia del statu quo. Si la reducción se materializa, la pérdida potencial de
valor resultante de la disminución de la base de clientes y de personal dominaría cualquier
acumulación de valor a partir del ahorro en los costos.
El capital social asume muy poco del riesgo de esta pérdida. OpCo es o está muy cerca de
estar insolvente. Si el valor actual se monetizara (a través de un proceso de venta, al que se
analiza como una segunda opción) y se distribuyera, la pretensión residual del capital social
probablemente recibiría muy poco o nada después de reembolsar la deuda (es decir, después
de una distribución de prioridad absoluta de los ingresos). Tengamos ahora en cuenta el valor
de recuperación del capital social proyectado en el escenario de statu quo. Si la compañía puede
manejar la crisis actual de liquidez, recuperar la confianza de los clientes, evitar la reducción
del capital de trabajo y recortar los costos, es probable que el capital social registre un incre-
mento de 100% del valor. Por ejemplo, si ocurren los sucesos descritos (suponiendo una proba-
bilidad de 20%) y aumenta 20% el valor de la empresa, el valor del capital social aumentaría en
cerca de US$35 millones. Sin embargo, si la situación se revierte, el capital social no recuperaría
nada. El valor proyectado de “invertir” en el escenario de statu quo equivale a US$7 millones; es
la rentabilidad ponderada por la probabilidad de US$7 millones [(US$35 millones x 20%) +
(US$0 millones x 80%)] menos el costo de la inversión a capital social, la cual es cercana a 0.
El costo del fracaso es asumido por dos partes: los titulares de los derechos no garantizados
(sobre todo los titulares de pagarés y los vendedores) y los grupos de interés en la compañía
(personas y negocios vinculados con la compañía porque dependen de ella, hasta cierto grado,
para su sustento). Los grupos de interés incluyen empleados, proveedores y sus empleados, y
las comunidades con concentraciones elevadas de partes interesadas. Los acreedores sufren
porque, para cuando hayan privado de derechos al capital social a través de un proceso judicial
y recuperado 100% del valor disponible, la estrategia de statu quo fallida y el litigio posterior
ante los tribunales habrán agotado el valor de la empresa. Para resumir, el escenario de statu
quo cuenta con pocas probabilidades de éxito y el fracaso reduciría el valor de la empresa de
342 Reestructuración corporativa
manera significativa. El capital social acumularía todos o casi todos los beneficios del éxito, en
tanto que el costo del fracaso para el capital social es cercano a cero. Básicamente, el escenario
de statu quo da al capital social una oportunidad a corto plazo para apostar con el valor que, a
cabalidad, pertenece a los acreedores y, posiblemente, a los grupos de interés. Ese hecho pre-
senta lo que en la literatura se conoce generalmente como un dilema moral y obliga al banque-
ro de reestructuración a solicitarle al abogado de la reestructuración una explicación sobre el
concepto de los deberes fiduciarios y para determinar ante quién debe ejercer el deber de cui-
dado el fiduciario.
La relación de fiduciario es aquella en la cual la persona designada, el fiduciario, actúa
como consignatario de un tercero. En un lenguaje más coloquial, la parte designada o fiducia-
rio, recibe el encargo de actuar de la manera que mejor sirva los intereses de la parte que la ha
nombrado. El concepto es pertinente porque, según las leyes de la jurisdicción donde se cons-
tituyó a OpCo, los miembros de la junta directiva son fiduciarios. Es decir, han sido designados
por los propietarios de la empresa comercial para que actúen en favor de sus mejores intereses
económicos. Y ahora las cosas se complican. Las leyes son tan complejas que el término propie-
tario es interpretado como el beneficiario residual. En otros términos, a los fiduciarios (o los
miembros de la junta directiva, en este caso) se les encarga, por lo general, de maximizar el
valor de la empresa, porque maximizar el valor de la empresa acumula el beneficio del propie-
tario; el propietario es la parte que acumula todos los beneficios. Si una compañía es insolven-
te, los pasivos superan el valor de los activos. Cualquier incremento (o disminución) del valor
afectaría de manera más directa al titular de una pretensión que al titular de una acción del
capital accionario. En consecuencia, bajo las leyes vigentes en esa jurisdicción, los propietarios
de una compañía insolvente son titulares de pretensiones contra la compañía, no los tenedores
del capital social. Si, de hecho, OpCo es insolvente, lo miembros de la junta directiva le deben
lealtad a los acreedores de la compañía y no a los propietarios del capital social.
En este orden de ideas, el banquero de reestructuración plantea las otras alternativas de
OpCo. La siguiente opción a considerar es la venta inmediata de la compañía. En este punto, la
venta de la compañía como empresa en marcha es una alternativa viable. Es improbable que
las condiciones actuales del mercado produzcan valor en exceso de la deuda pero, a cambio de
aceptar iniciar y ejecutar la venta, el capital social actual podría negociar con los acreedores una
modesta participación en las ganancias. El capital social actual podría ganar hasta un 5% de las
ganancias de la venta después de pagar la deuda garantizada. Cuando se le preguntó por qué
consideraba que los acreedores sin garantía aceptarían pagarle algo al capital social si a los
acreedores no se les pagaba la totalidad, el banquero de reestructuración respondió que los
acreedores sin garantía considerarían ese pago como una póliza de seguro contra el deterioro
del valor en el futuro. Desde la perspectiva de un acreedor sin garantía, existe una brecha
temporal entre saber que una compañía es insolvente y estar en condiciones de asumir el con-
trol de la situación. En el entretanto, es muy probable que la única fuente de la recuperación, la
compañía, pierda valor. El cuadro A.15 demuestra por qué esta estrategia maximiza el valor
para un acreedor sin garantía.
El banquero de reestructuración señala igualmente que el valor proyectado del capital so-
cial asciende a más de US$7 millones en el escenario de venta inmediata (la recuperación pro-
yectada del capital social en el escenario statu quo). Si bien entre una venta inmediata y el statu
quo el capital social es indiferente (con base en el valor proyectado), las otras partes afectadas
343Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
(acreedores sin garantía y grupos de interés) se encuentran en mejor situación en el escenario
de venta inmediata. En términos económicos simples, los acreedores están en mejor situación;
los grupos de interés también lo están porque los interesados adversos al riesgo están protegi-
dos contra la demora y la incertidumbre inminente.
Ahora el banquero de reestructuración centra su atención en el tercer escenario: la conver-
sión de deuda por capital social. Los actuales problemas de OpCo se relacionan con el balance
general; las operaciones fundamentales del negocio son sólidas. Sin embargo, para protegerse
de la deserción de clientes y vendedores y el deterioro de los negocios, la compañía tiene que
disminuir su endeudamiento en el balance general. La compañía también podría recortar los
costos de venta, generales y administrativos para el año siguiente y mejorar aún más los flujos
de fondos y la valoración de la empresa. Si la compañía pudiera lograr reducciones recurrentes
de entre US$7 millones y US$8 millones de los costos (o 6% y 8%, respectivamente, en los
costos de venta, generales y administrativos, después de los ajustes por inflación), y suponien-
do los múltiplos de 5,5 veces a 6,5 veces de Ebitda predominantes en el mercado, la compañía
CUADRO A.15
COMPARACIÓN ENTRE UNA VENTA CONSENSUAL Y UNA TRANSACCIÓN OBJETADA, OPCO
(En millones de dólares)
Venta Transacción
Partida consensuada objetada
Ingresos de la venta 195,0 160,0
Menos comisiones y gastosa (5,9) (9,6)
Más saldo de cajab 6,9 6,9
Ingresos netos para distribuir 196,1 157,3
Distribución de préstamo a plazos con garantía 40,0 40,0
Monto de los ingresos disponibles para distribución a titulares
de pagarés y a titulares de capital social 156,1 117,3
Porcentaje de ingresos distribuidos a titulares de pagarés 95,0 100,0
Distribución a titulares de pagarés
Valor futuro
Monto de recuperación 148,3 117,3
Porcentaje de recuperaciónc 93,9 74,3
Valor presente 143,2 102,3
Monto de recuperación
Porcentaje de recuperación 90,7 64,8
Distribución a titulares de capital social
Valor futuro 7,8 n.a.
Valor presented 7,5 n.a.
n. a. No se aplica.a Supone comisiones y gastos de 3% y 6% en una venta consensuada y en una transacción objetada, respectivamente.b Supone que OpCo es neutral respecto del saldo en caja hasta la fecha límite de cualquiera de las transacciones.c Supone que las pretensiones de los pagarés son iguales a US$150,0 millones de capital más US$7,9 de intereses
acumulados.d Supone una tasa de descuento de 15% y 20% para una venta consensuada y una transacción objetada, respectiva-
mente, igual a la tasa de interés sobre los pagarés más una prima por incertidumbre. Una transacción objetada es
más incierta y justifica una prima de riesgo más alta. Supone que la fecha límite de la venta consensuada son tres
meses y la fecha límite de una transacción objetada son nueve meses.
344 Reestructuración corporativa
podría incrementar su valor entre US$40 millones y US$50 millones durante los próximos 12 a
18 meses. Con un balance general saneado, es probable que OpCo logre los resultados proyec-
tados (véanse cuadros A.16 a A.18). Para los fines de la proyección, se supone que OpCo tiene
una deuda bancaria de US$40 millones, con una programación de amortización revisada (bási-
camente, una refinanciación de la deuda bancaria existente) y ninguna otra deuda. En otras
palabras, la nueva proyección supone que todos los pagarés no garantizados existentes se con-
vierten en capital social.
Las nuevas proyecciones incluyen recortes reales en los costos de venta, generales y admi-
nistrativos de cerca de 10% en el segundo año (2005), moderados por el efecto de la inflación. El
mayor presupuesto de capital en el primer año (2004) refleja las inversiones que respaldan el
mayor flujo de fondos (por ejemplo, inversión en sistemas mejorados de facturación con ma-
yor funcionalidad que, con el tiempo, mejorarán las tasas de cobranza y reducirán el personal).
Si la compañía logra las nuevas proyecciones, es probable que su valor alcance entre US$200
millones y US$245 millones. El mayor valor refleja la capitalización del flujo de fondos adicio-
nales generados por el supuesto ahorro en costos. Pero los supuestos ahorros en costos no se
pueden lograr con un balance general apalancado. Basado en conversaciones con los principa-
les clientes de OpCo, el banquero de reestructuración considera que es posible que se presen-
ten deserciones de clientes ante la ausencia de un retiro considerable, o tal vez total, del
apalancamiento del balance general.
Con base en el mayor valor posible de OpCo, el banquero de reestructuración presenta el
análisis de distribución de prioridad absoluta, como aparece en el cuadro A.19. El análisis refle-
ja el nuevo rango de valoración y hace ajustes para los fondos que aparecen en el balance
general.
Como se señala, si el 100% de la deuda no garantizada pendiente se convierte en capital
social, el capital social preexistente tendrá derecho a entre 5,4% y 25,5% del capital social pro
forma. Si el 50% de las pretensiones sin garantía se convierte en capital social y el saldo se
mantiene, el capital social preexistente tendría derecho a entre 9,9% y 39,5% del capital social
pro forma. Si la mitad de las pretensiones sin garantía se convierte en capital social, se requeri-
ría una valoración de empresa cercana a US$274 millones antes de que el capital social existen-
te fuera propietario de hasta la mitad del capital social proforma. Un acuerdo negociado con
los acreedores sin garantía que convierta la mitad de sus pretensiones en capital social dejaría
al capital social preexistente con entre 10% y 30% del capital social pro forma. Si se convirtiera
el 100% de las pretensiones sin garantía en capital social, preexistente podría retener entre 5%
y 20% del capital social pro forma. El valor proyectado de cada uno de estos escenarios se
presenta en el cuadro A.20.
El valor proyectado del escenario de statu quo o del escenario de venta inmediata es menor
que US$8 millones, mientras el valor proyectado del escenario de conversión de deuda por
capital social está entre US$8 millones y US$40 millones. Para los propietarios actuales del capi-
tal social, la ventaja de este escenario de conversión de deuda por capital social es el potencial
para compartir el incremento en la valoración. La desventaja es que el porcentaje de propiedad
del capital social preexistente se diluiría de manera significativa; los acreedores sin garantía se
convertirían en los nuevos propietarios mayoritarios. Desde la perspectiva del fiduciario, un
escenario de conversión de deuda por capital social consensuada maximiza el valor proyecta-
345Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO
A.1
6
ESTADO
DE RESULTADOS PROYECTADO
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346 Reestructuración corporativaCUADRO
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347Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
CUADRO
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a.
348 Reestructuración corporativa
CUADRO A.19
ANÁLISIS DE DISTRIBUCIÓN DE PRIORIDAD ABSOLUTA TRAS LA CONVERSIÓN DE DEUDA
POR CAPITAL SOCIAL
(En millones de dólares)
Titulares de pagarés convierten Titulares de pagarés convierten
el 100% de las pretensiones el 50% de las pretensiones
en capital social en capital social
Valoración Valoración Valoración Valoración
Partida baja alta baja alta
Valor de empresa 200,0 245,0 200,0 245,0
Más saldo en caja 6,9 6,9 6,9 6,9
Valor para distribuir 206,9 251,9 206,9 251,9
Préstamo a plazos con garantía 40,0 40,0 40,0 40,0
Pagarés preferentes al 10% con
vencimiento en 2006 0,0 0,0 75,0 75,0
Valor implícito de capital social 166,9 211,9 91,9 136,9
Distribución de deuda garantizada
pendiente a titulares de pagarés
Monto 157,9 157,9 82,9 82,9
Porcentaje de capital social implícito 94,6 74,5 90,1 60,5
Distribución de deuda garantizada
pendiente a titulares de pagarés 9,1 54,1 9,1 54,1
Monto
Porcentaje de capital social implícito 5,4 25,5 9,9 39,5
a Incluye US$7,9 millones de intereses acumulados.
CUADRO A.20
RESULTADOS PARA EL CAPITAL SOCIAL PREEXISTENTE TRAS LA CONVERSIÓN DE DEUDA
SIN GARANTÍA EN CAPITAL EN UNA LIQUIDACIÓN NEGOCIADA
(En millones de dólares)
Titulares de pagarés convierten Titulares de pagarés convierten
Porcentaje del capitalel 100% de las pretensiones el 50% de las pretensiones
social pro forma queen capital social en capital social
se distribuye al capital Valoración Valoración Valoración Valoración
social preexistente baja alta baja alta
5 8,3 10,6
10 16,7 21,2 9,2 13,7
15 25,0 31,8 13,8 20,5
20 33,4 42,4 18,4 27,4
25 25,0 25,0 23,0 34,2
30 27,6 41,1
Nota: Basado en el análisis de distribución de prioridad absoluta que aparece en el cuadro A.21.
349Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
do de la empresa y tiene un valor proyectado muy inferior para cualquier efecto externo nega-
tivo (ocasionados por el fracaso del escenario de statu quo y la prolongada negociación judicial
subsiguiente sobre cualquier valor remanente).
Antes de dar inicio a las deliberaciones, la junta solicita se la mantenga informada acerca de
cualesquiera riesgos y obligaciones potenciales que puedan enfrentar, bien sea los miembros
de la Junta o los antiguos titulares del capital social por causa de un proceso judicial de insol-
vencia no consensuado. Es en ese momento cuando el abogado de la reestructuración vuelve a
participar para debatir el concepto de transferencias evitables y el riesgo para el receptor de
esas transferencias en caso de un proceso formal de insolvencia. El abogado debate, en particu-
lar, el concepto de una transferencia fraudulenta –la transferencia de valor por una parte a un
tercero en una transacción según la cual la parte que hace la transferencia recibe un valor
menor al valor razonablemente equivalente. La transferencia es evitable si la parte que hace la
transferencia es insolvente en el momento de la transferencia o se vuelve insolvente en razón
de la transferencia.
Por ejemplo, si una compañía vende un bien inmueble por un valor inferior a su justo valor
de mercado y es insolvente en el momento de la venta y, posteriormente, entabla una deman-
da en solicitud de protección ante los acreedores, los acreedores de la compañía podrían tratar
de evitar la transacción. Si lo logran, podrían buscar diversas soluciones, que van desde rescin-
dir la transacción hasta un pago por parte del adquiriente igual a la diferencia (en el momento
de la transacción) entre el valor de venta y el valor de mercado. En la jurisdicción de constitu-
ción de OpCo, las compañías insolventes pueden emprender esas acciones de evitación hasta
por un año después de la transferencia si quien hace la transferencia es verdaderamente un
tercero, y hasta por cinco años si quien hace la transferencia es una persona vinculada con la
empresa. Haciendo las cuentas, la junta se percata de que si OpCo iniciara un juicio de insol-
vencia, la transacción de recapitalización inicial que se realizó hace cuatro años (en la cual se
pagaron dividendos considerables al capital social sin ninguna causa contractual) podría ser
objeto de impugnación. Básicamente, el capital social preexistente debe tener en cuenta este
elemento de riesgo adicional.
Desde la perspectiva del fiduciario, la mayor parte del riesgo menor se atenúa 1) siguiendo
estrategias económicas legítimas que maximicen el valor ajustado al riesgo proyectado de la
empresa, y 2) evitando la defraudación potencial de futuros acreedores sin garantía mediante
el reconocimiento del momento en que OpCo se torne insolvente (es decir, el momento en el
cual OpCo incurra en una deuda que sabe que no podrá reembolsar en su totalidad) e inte-
rrumpiendo, en ese momento, todas las actividades comerciales o propendiendo por una reor-
ganización con supervisión de los tribunales. Dado que resulta difícil conocer el momento exacto
en el cual los activos de una empresa superan los pasivos, la junta debería considerarse en
riesgo de violar el segundo precepto si la empresa se encuentra en la “zona de insolvencia”.
Para todos los fines prácticos, a menos que la empresa cuente con una protección de 5%, por lo
menos, entre el valor total y el valor de los pasivos, la empresa debe considerarse en riesgo de
estar en la zona de insolvencia. El abogado concluye al afirmar, si la empresa es insolvente o se
encuentra en la zona de insolvencia, entonces el titular de los derechos residuales es el grupo
de acreedores sin garantía y no el capital social. Y dada la definición jurídica de propietario (el
titular del derecho residual) y la conclusión jurídica en el sentido de que el fiduciario tiene
obligación con el propietario, si OpCo es insolvente o se encuentra en la zona de insolvencia, la
350 Reestructuración corporativa
junta puede evitar el riesgo demostrando una obligación fiduciaria para con los acreedores sin
garantía y no con los titulares del capital social preexistente.
En efecto, a la ecuación se agregan dos elementos de riesgo. Primero, si la empresa es insol-
vente, entonces el capital social preexistente se encuentra en riesgo de que los acreedores im-
pugnen la transacción de recapitalización inicial. Segundo, si la compañía es insolvente o bien
se encuentra en la zona de insolvencia, entonces los fiduciarios corren el riesgo de cometer
fraude.
Contando con esta información adicional, la junta sopesa las alternativas. Como personas
que maximizan el valor y son adversas al riesgo, deciden que la mejor manera de servir los
intereses de OpCo es llevando a cabo una transacción de conversión de deuda por capital
social. Como ningún escenario de valorización ni ningún balance general pro forma razonable
dejaría al capital social preexistente con la mayoría del capital social pro forma, la junta decide
que la conversión de la totalidad de los pagarés pendientes es la mejor solución (aunque no
necesariamente la más eficiente en términos tributarios). Entre otras cosas, la junta acepta que
los nuevos propietarios (por poder, a través de una nueva junta reconstituida y nombrada por
los propietarios del capital social pro forma) pueden optar por volver a apalancar el balance
general después de convertir la totalidad de la deuda no garantizada en capital social. Después
de decidir sobre el curso de acción más adecuado (la negociación consensuada de conversión
de deuda por capital social), la junta solicita al banquero de reestructuración organizar y nego-
ciar con los grupos pertinentes de acreedores. La junta confía en retener entre 10% y 20% de la
compañía, después de haber retirado en su totalidad el endeudamiento.
La dinámica de negociación
En el primer ejemplo hipotético, la dinámica de negociación (y el proceso de ejecución) se
simplifica en gran medida suponiendo que una sola institución es la titular de todos los paga-
rés no garantizados pendientes de OpCo. Esa suposición se relaja para el ejemplo que nos
ocupa; en este caso, se supone que por lo menos 30 instituciones son las titulares de los pagarés
no garantizados pendientes de OpCo, en cantidades desiguales, y cada una de las cinco titula-
res principales detenta entre 10% y 15% de los pagarés pendientes.
La primera meta del banquero de reestructuración es la de poner por escrito la propuesta
de reestructuración y presentarla al grupo que representa, o habla en nombre de, un monto
consensuado de cada una de las clases afectadas de pretensiones (o intereses). En este caso,
redactar la propuesta de reestructuración es tarea fácil; lo difícil es identificar y coordinar a los
grupos de acreedores.
Con respecto al grupo de bancos, se supone que una sola institución prestamista es la titu-
lar de la deuda bancaria pendiente de OpCo. El banquero de reestructuración identifica a la
persona indicada (o al grupo de personas) en el banco, se presenta, envía la propuesta de
reestructuración y programa una reunión de seguimiento. En la hipótesis que nos ocupa, la
deuda bancaria se está saneando o se está reponiendo (sobre una estructura de capital con
muy bajo endeudamiento), o se está refinanciando y reembolsando. En efecto, lo único que el
banquero de reestructuración está solicitando al banco es el tiempo suficiente para negociar
con los titulares de los pagarés y para ejecutar una reestructuración aprobada por la junta. De
351Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
lograrse la conversión de deuda por capital social, OpCo sería un prestatario atractivo para
cualquier banco. Pese al incumplimiento actual, el prestamista bancario de OpCo comprende
el valor de mantener un préstamo redituable (y que paga comisiones) en su cartera, comparte
que una reestructuración exitosa crearía a un prestatario atractivo y es consciente de los costos
que acarrearía un proceso no consensuado12. Casi al final de la reunión, el director del banco
expresa su alivio por el hecho que la gerencia de OpCo esté manejando el balance general de
manera profesional y desea ayudar desistiendo durante sesenta días del incumplimiento ac-
tual y “concediéndole a la compañía el tiempo que necesita para negociar con los titulares de
los pagarés”. A cambio de la condonación de sesenta días, el director del banco indica que el
banco cobrará una tasa igual a 0,50% del saldo en mora y solicita el derecho de equiparar cual-
quier propuesta que reciba la compañía respecto de la refinanciación de la deuda con el banco.
Habida cuenta de que la deuda bancaria está protegida por un exceso de garantías reales,
en una reestructuración formal se esperaría que la deuda bancaria recuperara sus pretensio-
nes, incluidos los intereses acumulados hasta la fecha efectiva de la reestructuración. Al solici-
tar la tasa de condonación, el banco busca aumentar sus pretensiones y, por tanto, la recuperación
total. Desde la perspectiva de la compañía, resulta ilusorio el valor del desistimiento de sesenta
días; al carecer de un acuerdo con los titulares de los pagarés (o por lo menos una moratoria
durante las negociaciones), la compañía todavía se encuentra en situación de incumplimiento.
Aunque el banco no puede determinar el incumplimiento hasta el momento en que se venza el
desistimiento, nada impide hacerlo a los titulares de los pagarés. Sin embargo, en caso de que
la compañía realice una negociación coherente con los titulares de los pagarés, la moratoria
bancaria tendrá valor en tanto ofrezca un entorno de negociación que esté bajo el control de las
partes de la negociación; sacará al banco de la negociación inmediata. El banquero de reestruc-
turación considera el asunto e informa que presentará la solicitud del banco a la junta y hará el
seguimiento con el banco.
Después de explicarle a la junta los posibles beneficios de la moratoria, el banquero de
reestructuración informa a la junta que la tasa de condonación de aproximadamente US$200.000
vale la pena en caso de que fomente un entorno de negociación exitoso. Sin embargo, el dere-
cho de primer rechazo de una refinanciación es arbitrario e inhibiría la capacidad de OpCo
para crear un proceso competitivo para la refinanciación bancaria. En tanto la condonación
equivale a un gasto único y relativamente modesto, un proceso de refinanciación hostil corre el
riesgo de costarle a la compañía por lo menos 50 puntos básicos en cargos recurrentes de inte-
reses. En un intento por realizar el valor de la moratoria, el banquero de reestructuración infor-
ma haber identificado e iniciado los contactos con los cinco principales titulares de pagarés. En
conjunto, esas instituciones eran las propietarias de 65% de los pagarés no garantizados pen-
dientes de OpCo y querían organizarse en un comité de negociación y contratar asesores lega-
les y financieros profesionales.
12 Entre otros costos, el banco debe considerar el impacto de que uno de sus préstamos se torne en no
redituable y el impacto consecuente sobre los coeficientes de suficiencia de capital ajustados al riesgo.
Conforme un banco en particular se acerca al punto de insuficiencia de capital ajustado al riesgo (y de
las ramificaciones negativas resultantes de “hacer caso omiso del problema”), los dueños del banco
tienen menos incentivos para identificar y definir un préstamo como no redituable.
352 Reestructuración corporativa
Con base en lo anterior, el banquero de reestructuración le recomienda a la junta que pro-
ponga una moratoria de 90 días a partir de la fecha de vencimiento de el período de gracia de
30 días a cambio de una tasa de 50 puntos básicos (que se agrega al saldo del préstamo) y, de
considerarlo absolutamente necesario, el derecho de participar en algún monto material mino-
ritario (por ejemplo, 30%-40%) de cualquier refinanciación bancaria que se acuerde durante el
proceso de reestructuración.
Con respecto a los titulares de los pagarés, el banquero de reestructuración le recomienda a
la junta aprobar, en nombre del comité y con sujeción a ciertas restricciones, la contratación de
los profesionales. Para comenzar, la función que cumplen estos profesionales es similar a la que
cumplen ante la junta el banquero y el abogado de reestructuración –ofrecer asesoría y análisis
(al comité) sobre opciones de reestructuración. Si dispone de información suficiente, de acuer-
do con la teoría, es más probable que el comité se comprometa en una negociación racional, es
decir (de maximización del valor). Además, el banquero de reestructuración recomienda es-
tructurar los contratos de honorarios de los profesionales, de manera tal que incorporen un
incentivo financiero (comisión de transacción) que recompense un resultado oportuno y
consensuado13. En tanto la comisión de transacción no debe motivar a estos profesionales a
alcanzar algún resultado en particular y, por tanto, no debe crear ningún conflicto de intereses
que mine su credibilidad, una comisión de transacción debidamente estructurada motivará a
los profesionales para que sean más activos y trabajen con miras a catalizar un consenso dentro
del grupo al que asesoran. Como condición previa a la contratación de los profesionales exter-
nos bajo términos aceptables, el banquero de reestructuración recomienda que la junta exija a
los cinco titulares principales de pagarés que acepten “restringirse”14 y participen de manera
activa en un comité de negociación. Después de deliberaciones animadas, la junta acepta res-
paldar las recomendaciones y da instrucciones al banquero de reestructuración para 1) nego-
ciar con el banco términos aceptables para una moratoria de 90 días, 2) organizar a los titulares
de los pagarés en un comité e 3) iniciar la negociación con el comité. La última tarea significa
negociar términos aceptables (es decir, motivadores de la transacción) para contratar a los ase-
sores profesionales del comité.
Después de otra reunión entre el director del banco y el banquero de reestructuración, las
partes acuerdan el desistimiento de los incumplimientos y una moratoria de 90 días contados a
partir de la fecha de vencimiento del período de gracia, a cambio de una tasa de 50 puntos
básicos que se deberá añadir al saldo del préstamo y será pagadera al vencimiento. En últimas,
el banco no insiste en participar en ningún acuerdo futuro de empréstito, pero el banquero de
13 Aunque los asesores actúen en nombre del comité, su contratación es obligación de la compañía.
14 En una reestructuración, es común que algunas (o casi todas) las pretensiones pendientes se estructuren
como títulos valores que se negocian en el mercado público. Dependiendo de la jurisdicción, existen
restricciones a la compra y a la venta de títulos valores cuando se está en posesión de información
esencial confidencial. Al participar en una negociación de reestructuración, el tenedor del título valor
tiene acceso a alguna parte de la información esencial confidencial (aún si la única información adicio-
nal es el precio de oferta y el precio de compra) y, por tanto, se le impide negociar con los títulos valores
de la compañía. En el contexto de un entorno de reestructuración rápidamente cambiante y potencial-
mente inestable, esta restricción es, a menudo, una concesión importante que el tenedor de un título
valor debe hacer y refleja el deseo sincero de negociar hasta el final.
353Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
reestructuración sí compromete a la compañía a examinar y responder en el término de una
semana a cualquier propuesta de refinanciación que el banco presente. Una vez finiquitado el
acuerdo, el banquero de reestructuración se centra en la tarea de organizar un comité formal.
Se supone que muchas instituciones son las titulares de los pagarés, pero que en cinco
grandes tenedores se concentra 65% de los pagarés. Para entender la importancia de las cifras
sobre la propiedad, se deben resolver dos preguntas interrelacionadas que se plantearon (pero
simplemente se supusieron) en el primer caso hipotético. Primero, según las Leyes de Quiebra
vigentes en la jurisdicción, ¿qué constituye “consenso”? para cualquier clase en particular. Y, a
continuación, según las Leyes de Quiebra vigentes en la jurisdicción, ¿qué tratamiento se da a
miembros en disidencia de una clase conforme? Estas preguntas son importantes porque afec-
tan la metodología mediante la cual una compañía puede esperar poner en práctica cualquier
solución negociada y basada en intercambios.
En el primer caso hipotético, hay un solo titular de los pagarés no garantizados. Cualquier
solución negociada se puede aplicar a través de un acuerdo bilateral de conversión. Dado que
la compañía está negociando con una sola contraparte, la compañía sabe que podría contar con
la participación de 100% de los pagarés pendientes. Si hay más de un titular en posesión de los
pagarés, la compañía no tiene garantía alguna de una participación total. Cualquier arreglo
que se negocie entre la compañía y la mayoría de la quiebra consensuada se expone al riesgo de
la disidencia, o al riesgo de que algunos tenedores de un monto minoritario de pagarés puedan
elegir no participar en la oferta de conversión negociada. Cuando existen muchos tenedores
de la deuda, siempre existe el riesgo de disidencia. Sin embargo, el riesgo de disidencia es más
pronunciado cuando a los titulares de la deuda se les grava con base en el valor y cuando las
garantías de la deuda, como los pagarés, se convierten en garantías más subordinadas (por
ejemplo, un interés en el capital social de una compañía).
En una situación en la que las garantías de la deuda se ven disminuidas con base en el valor,
el riesgo de disidencia es motivado por consideraciones económicas. Por ejemplo, el lector debe
recordar que en la segunda hipótesis, OpCo tiene una deuda bancaria de US$40 millones y
US$150 millones de pagarés y el rango preliminar de valoración, antes del crédito por proba-
bles ahorros de costos, fluctúa entre US$160 millones y US$195 millones. Suponiendo que el
titular promedio de pagarés utiliza el extremo inferior del rango (suposición no improbable)
para tomar la decisión de conversión, el titular de los pagarés podría hacer el análisis que apa-
rece en el cuadro A.21.
Como se indica, si 100% de los pagarés participan en una oferta de intercambio que con-
vierte todos los pagarés participantes en una participación gravable de 100% del capital social
posterior al intercambio de la compañía, cada pagaré recuperaría 80,4% del valor de la preten-
sión. En caso de que participe menos de 100% de los pagarés pendientes, los pagarés en disi-
dencia (que gozan de prioridad en una estructura de capital con capital social de conformación
reciente) conservarían su pretensión. Si el porcentaje en disidencia es lo suficientemente bajo
(34% en este caso), entonces a las pretensiones no convertidas se les asigna un valor a la par
(como en el análisis anterior) y el valor del capital social después de la conversión se reduce
dólar por dólar para dar cuenta de las pretensiones en disidencia. Los pagarés participantes
obtienen 100% del capital social pro forma, y el capital social se disemina sobre un fondo co-
mún más pequeño (es decir, todos las pretensiones participantes reciben un porcentaje más
elevado del capital social pro forma), pero ahora el capital social vale menos que antes y, como
354 Reestructuración corporativa
se indica, la recuperación proyectada de los pagarés participantes se reduce a 70,3% del valor
de la pretensión. La disparidad en la recuperación –100% para un disidente frente a 70,3% para
un tenedor en proceso de conversión– es la principal motivación del riesgo de disidencia en
una situación de disminución del valor.
Aun en el rango alto de la valoración, donde los titulares de los pagarés no se ven razona-
blemente afectados por una disminución del valor, el riesgo de disidencia es elevado. Primero
que todo, no verse afectados por una disminución no es lo mismo que no verse “razonable-
mente afectados por una disminución”. A menos que sea evidente que los titulares de pagarés
están recibiendo el valor total, el riesgo económico de disidencia es pertinente. Segundo, las
instituciones y los titulares individuales que invierten en bonos están invirtiendo en títulos
valores de ingreso fijo, sea por elección o por estatutos. O bien no quieren poseer una clase
diferente de activos o enfrentan prohibiciones (o se les desincentive significativamente) para
poseer otras clases de activos. Por ejemplo, considérese el caso de una valoración de rango alto
en la cual el titular del pagaré es una institución financiera regulada, la cual debe cumplir con
coeficientes de suficiencia de capital basados en riesgo. Estimaciones de esta naturaleza hacen
que la institución regulada siga las reglas prescritas en materia de valoración de su cartera de
inversión y, como el valor de un título valor de capital social es menos cierto y más volátil que
el valor de un instrumento de deuda del mismo emisor, con frecuencia los organismos regula-
dores formulan reglas para estimular a la institución regulada para que detente títulos con un
valor más determinado y estable. De modo que, aun si la institución financiera regulada está
convencida de la valoración de rango alto y, por tanto, es indiferente en términos económicos
entre participación y disidencia, probablemente no participará en un intercambio voluntario si
la participación hace que la institución tenga que aumentar el capital basado en riesgo (con
relación al valor de la cartera de inversiones de la institución).
Los fondos cerrados de bonos pertenecen a otros tipos de inversionistas con tendencia a
disentir cuando títulos valores de ingreso fijo se intercambian por capital social. Los fondos
cerrados de bonos (por ejemplo, obligaciones de deuda con garantía real y las obligaciones de
préstamos con garantía real) representan una forma importante de instrumento apalancado
de inversión que recauda un monto fijo de deuda y capital accionario y lo invierte en títulos
CUADRO A.21
ANÁLISIS DE ACREEDORES EN DISIDENCIA UTILIZANDO EL EXTREMO INFERIOR DEL RANGO
DE VALORACIÓN, OPCO
(En millones de dólares a menos que se indique lo contrario)
Tipo de titular de pagaré Pretensión Distribución Recuperación porcentual
En disidencia (34% del total) 53,7 53,7 100,0
Participante (66% del total) 104,2 73,3 70,3
Total 157,9 126,9 80,4
Nota: El valor de distribución entre los titulares de pagarés se determina de la siguiente manera: el valor de empresa es
de US$160 millones más US$6,9 millones en efectivo igual a un valor factible de distribuir de US$166,9 millones, menos
US$40 millones por concepto de pago del préstamo a plazos con garantía, arrojando un valor factible de distribuir de
US$126,9 millones.
355Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
valores de ingreso fijo. Según el estatuto o contrato de esos fondos, no están en capacidad de
detentar capital social y, por tanto, de tener un riesgo de disidencia. Para esta categoría de
inversionista, sólo serán suficientes los activos monetarios (para reinvertir) o nuevos títulos
valores de ingreso fijo. Para resolver este problema, muchas conversiones de deuda por capital
social exigen que la compañía emprenda todas las medidas razonables para crear un mercado
público para el nuevo capital social y, por ende, la manera para que estos inversionistas (y
otros) moneticen la remuneración.
El costo de las disidencias para los titulares de pagarés que participan puede ser significati-
vo. Por lo general, para eliminar este problema de usuario gratuito, es necesario recurrir a las
leyes de quiebra de la jurisdicción pertinente. En caso de que una mayoría consensuada de una
clase de acreedores apruebe un tratamiento particular de clase (y suponiendo que se cumplan
otros requisitos), en gran parte de las jurisdicciones las Leyes de Quiebra permiten que se
imponga el mismo tratamiento a los acreedores en disidencia que a la mayoría de la clase. En
otras palabras, gran parte de las Leyes de Quiebra permiten que la mayoría consensuada de
derechohabientes de una clase particular obligue a la minoría de derechohabientes en disiden-
cia de esa clase a aceptar el tratamiento acordado por la mayoría consensuada. En virtud de la
capacidad para obligar a los disidentes, la Ley de Quiebra puede ser una herramienta podero-
sa para impulsar las negociaciones hacia una resolución consensuada (liberando a la negocia-
ción de la “tiranía de la minoría”), y para desarrollar transacciones de forma tal que se eliminen
las ineficiencias producidas por los usuarios gratuitos sin discriminar injustamente a los miem-
bros de alguna clase en particular. Este caso hipotético adopta los estándares que rigen el con-
senso de quiebra en Estados Unidos –es decir, que una clase de pretensiones acepte un marco
de tratamiento, si ese marco es aceptado por los acreedores que poseen por lo menos dos ter-
cios del monto y más de la mitad del número de las pretensiones permitidas de la clase que
vota para aceptar o rechazar el marco de tratamiento15.
Con esto en mente, el banquero de reestructuración revisa su listado de titulares de paga-
rés. En este caso, sólo unas pocas instituciones son las titulares de prácticamente dos tercios de
las pretensiones. Es evidente que lograr un acuerdo con este grupo sería de gran utilidad para
alcanzar un consenso entre la gran mayoría. Con el ánimo de organizar un diálogo con este
grupo, el banquero de reestructuración se reúne con algunos de los principales titulares de
pagarés y los invita a conformar un grupo ad hoc de negociación del cual hagan parte los cinco
principales titulares de pagarés. Les informa que la compañía acepta pagar los costos de la
asesoría legal y financiera para el grupo, siempre y cuando pueda revisar y aprobar los contra-
tos de asesoría.
Una vez que los profesionales han sido nombrados para el comité, suscriben acuerdos de
confidencialidad con la compañía y comienzan a examinar y a estudiar el material y la infor-
mación confidencial sobre OpCo, las operaciones de la compañía y los compromisos contrac-
tuales. También es probable que los asesores dediquen tiempo a reunirse con los miembros
del comité para establecer un cronograma para el proceso de negociación y comiencen a
evaluar las opiniones y las perspectivas de los titulares individuales respecto de un resultado
óptimo para la reestructuración. En este momento, los profesionales del comité investigan y
15 Veáse 11 U.S.C. § 1126 (6).
356 Reestructuración corporativa
tratan de sacar conclusiones sobre los mismos aspectos que conciernen a los profesionales de
la compañía. ¿Cuánto vale la empresa? ¿Cuál es su capacidad de endeudamiento? ¿Cuáles
son el monto y la prioridad de las distintas clases de pretensiones? ¿Y cuáles son el tiempo, el
costo y el valor proyectado de lograr una distribución de prioridad absoluta del valor con
supervisión del tribunal?
El banquero de reestructuración, disponiendo de menos de una semana dentro del perío-
do de gracia de 30 días, convoca al banquero del comité para invitarlo a él y a sus clientes a
presentar los antecedentes y los argumentos que sustentan la opción de solución de reestruc-
turación preferida por la junta. En la reunión, el banquero de reestructuración y la gerencia
presentan el plan revisado de operaciones de OpCo y analizan los riesgos que comporta el
plan. En particular, la presentación señala los riesgos que podrían redundar en una pérdida
inmediata del valor de OpCo como empresa en marcha, como el potencial de deserción de
clientes por causa del alto endeudamiento que refleja el balance general.
El banquero de reestructuración informa que, con el ánimo de reducir el riesgo para la
empresa, la junta ha tomado una valiente decisión al ceder el control de la compañía a los
titulares de los pagarés y asegurar la conversión total de los pagarés pendientes por capital
social. En concreto, el banquero de reestructuración presenta al grupo de titulares de pagarés y
a sus asesores el análisis que se presenta en el cuadro A.22.
CUADRO A.22
PROPUESTA DE CONVERSIÓN TOTAL DE DEUDA POR CAPITAL SOCIAL, OPCO
(En millones de dólares)
Intereses acumulados Capital Intereses acumulados Capital
sobre capital social social sobre capital social social
Partida desembolsado desembolsado desembolsado desembolsado
Valor de empresa 200,0 245,0 200,0 245,0
Más activos monetarios 6,9 6,9 6,9 6,9
Valor factible de distribuir 206,9 251,9 206,9 251,9
Préstamo a plazos con garantía 40,0 40,0 40,0 40,0
Valor factible de distribuir
después de préstamo a plazos
con garantía 166,9 211,9 166,9 211,9
Menos fondos pagados por
intereses acumulados 0,0 0,0 7,9 7,9
Valor implícito de capital social 166,9 211,9 159,1 204,1
Pretensión de los pagarés
preferentes al 10,5% con
vencimiento en 2006 157,9 157,9 150,0 150,0
Porcentaje de capital social
implícito 94,6 74,5 94,3 73,5
357Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
Al llegar a este punto, el banquero de reestructuración hace una oferta concreta para
convertir todos los pagarés pendientes en 80% del capital social posterior a la reestructura-
ción y transmite la buena disposición de la empresa para modificar la composición de la
junta directiva, de modo que refleje los nuevos porcentajes de propiedad. El banquero de
reestructuración explica que la junta consideró otras alternativas, entre ellas la venta de la
compañía, propuesta rechazada porque no aprovechaba debidamente las expectativas so-
bre el “muy probable” mejor desempeño y valoración, y una propuesta alternativa de in-
tercambio, incluyendo una combinación de deuda y capital social pero, por diversas razones,
optó por la conversión total a capital social. En primer lugar y lo más importante, el balan-
ce general sin endeudamiento le serviría a la compañía para recuperar la credibilidad an-
tes sus clientes y proveedores y aumentaría la probabilidad de lograr los resultados
proyectados. Y, segundo, si los titulares de pagarés insisten en retener una pretensión sig-
nificativa sobre la deuda, entonces la contraprestación es su control sobre el capital social.
Como los miembros de la junta creen que un balance general sin endeudamiento le otorga
a OpCo el mayor valor proyectado, están dispuestos a ceder el control de la empresa para
lograr ese resultado.
Con esto, el banquero de reestructuración y la empresa dan por terminada la presentación
y el comité y sus asesores se retiran para analizar las alternativas presentadas y sus posibles
respuestas.
Para comenzar, los asesores financiero y legal se aseguran de que el comité tenga clari-
dad sobre las leyes y procesos que regirían un proceso no consensuado. Asimismo, el ban-
quero del comité señala que un prolongado proceso no consensuado plantearía un riesgo
inminente al valor de empresa. Habida cuenta de que la duración de un proceso no consen-
suado depende de la valoración, el banquero del comité expresa su opinión en el sentido
de que las valoraciones de la compañía pueden ser muy agresivas, especialmente en cuan-
to al “supuesto ahorro de costos” pero, en general, defendibles. Por su parte, el abogado
recuerda a los acreedores que, si OpCo tiene que entablar una demanda en solicitud de
protección ante la quiebra, los acreedores no podrán acumular intereses sobre sus preten-
siones durante el proceso judicial. En otras palabras, un proceso no consensuado es incier-
to y, lo más probable, redundaría en costos absolutos para los acreedores en cuanto al valor
económico y al valor temporal. Los asesores de reestructuración del comité observan igual-
mente que, en esas circunstancias, los propietarios de OpCo parecen ser muy razonables;
en un intento por maximizar el valor para todas las partes, están dispuestos a ceder el
control del capital social (y, por ende, de la compañía). La respuesta tradicional habría sido
ofrecer suficiente deuda nueva de manera que el capital social preferente pudiera retener
el control y argumentar que el balance general apalancado no afectaría la confianza de
clientes y vendedores. Los dos profesionales señalan que el período de gracia de 30 días
para la mora en el pago de los intereses se vence en menos de una semana y, una vez
vencido ese plazo, la compañía corre el riesgo de verse obligada involuntariamente a ini-
ciar un proceso de quiebra. En resumen, el tiempo es lo esencial, y el comité debería apro-
vechar la oportunidad para negociar de manera agresiva hasta lograr una solución
consensuada.
358 Reestructuración corporativa
Después de analizar las sugerencia de los asesores profesionales y aprovechando el buen
juicio de la junta, los cinco titulares de pagarés aceptan respaldar la conversión total a capital
social pero están de acuerdo en que aceptar menos de 90% del capital social “es un error”. Los
asesores del comité se esfuerzan por lograr que los cinco titulares acepten una contrapropuesta
que convierte 100% de los pagarés pendientes en 91% del capital social pro forma y pague en
efectivo los intereses acumulados pendientes. Con lo anterior, el comité concluye las delibera-
ciones y los asesores transmiten la contrapropuesta al banquero de reestructuración.
Durante los dos días siguientes las partes se ocupan en enérgicas negociaciones, cuyo re-
sultado es un acuerdo para convertir 100 de los pagarés pendientes en 86% de capital social
proforma, con intereses acumulados (al cierre de cualquier transacción) pagados en efectivo,
en la fecha de cierre. El acuerdo depende de que la compañía obtenga un nuevo préstamo
bancario que proporcione liquidez suficiente para pagar los intereses acumulados y le deje a la
compañía por lo menos US$10 millones de liquidez disponible. Después de todo, si están a
punto de convertirse en titulares del capital social, los titulares de pagarés quieren crear tanta
“duración” como sea posible. Las partes aceptan tratar de finiquitar la transacción por medio
de una oferta de conversión, pero el cierre de la oferta de conversión está condicionado a lo-
grar una tasa de aceptación de 95%. En otras palabras, los titulares participantes de pagarés
están dispuestos a tolerar un costo limitado de usuario gratuito de los disidentes. Pero, ¿qué
sucede si menos de 95% de los pagarés pendientes aceptan la conversión?
En jurisdicciones complejas existe una tendencia útil sobre la aplicación de las Leyes de
Quiebra para implementar arreglos negociados entre una compañía (los propietarios del capi-
tal social, en realidad) y un grupo consensual de acreedores. La razón principal de depender
de las Leyes de Quiebra es la capacidad inherente para obligar a los disidentes a aceptar una
transacción y eliminar los costos de usuario gratuito. En las jurisdicciones de este tipo, la com-
pañía buscará conseguir un acuerdo con el consenso de quiebra requerido y luego trabajar
para completar una conversión extrajudicial con una tasa muy elevada de aceptación mínima
o bien simplemente entablar un juicio de quiebra, ya sea con un plan de reorganización
prenegociado o solicitado de antemano. En el caso de un trato solicitado de antemano (conoci-
do en Estados Unidos como plan definido de antemano), la compañía solicita la aceptación
para una conversión y para un plan de reorganización a través de un solo voto. Si la compañía
alcanza la condición mínima de concurso, cierra la oferta de conversión; si la oferta de conver-
sión no logra la condición mínima de concurso pero logra un consenso de quiebra, la compañía
busca la aprobación del tribunal de quiebra para aplicar el plan solicitado de antemano. En las
jurisdicciones autorizadas, el tribunal de insolvencia supone que el proceso de propuesta
extrajudicial (el cual supervisan las autoridades pertinentes de normatividad de títulos valo-
res) es válido y renuncia a la necesidad de toda propuesta judicial de un plan de reorganiza-
ción. En tanto una transacción solicitada de antemano puede ahorrar mucho tiempo en el
tribunal (donde los costos aumentan y los valores de empresa disminuyen), el tribunal supone
que la compañía puede elaborar un documento de propuesta aceptable para las autoridades
reguladoras de títulos valores pertinentes. En Estados Unidos, a menudo resulta más rápido (y,
a veces, más fácil) solicitar y obtener la aprobación del tribunal de quiebra sobre la suficiencia
de un documento de propuesta antes que acudir ante la Comisión de Bolsa y Valores. En las
actuales circunstancias, la compañía negociaría con anticipación una transacción con un grupo
consensuado o casi consensuado de acreedores, prepararía toda la documentación pertinente
359Reestructuración financiera: técnicas y dinámica de negociación
y luego entablaría un proceso de quiebra. Mientras la compañía esté en quiebra, el tribunal
revisa y comenta el documento de propuesta y, si considera que se satisfacen los criterios esta-
blecidos, aprueba el documento y el proceso de solicitud. Tras la solicitud (muy similar, ya sea
judicial o extrajudicial) y el logro de una votación consensuada, el tribunal de quiebra aproba-
ría el plan de reorganización. A este proceso se le conoce como una quiebra prenegociada o
acordada de antemano. En la práctica, la decisión entre un proceso acordado de antemano
versus un proceso definido de antemano, estriba en si uno espera un proceso más fácil y más
rápido de aprobación del documento de propuesta con la comisión de títulos valores pertinen-
te o con el tribunal de quiebra.
En el caso hipotético que nos ocupa, se supone que OpCo suscribe acuerdos de votación
con los cinco titulares principales. Los acuerdos de votación obligan contractualmente al titular
de los bonos comprometido a votar en favor de la transacción negociada. Asimismo, permiten
al titular signatario vender los bonos comprometidos a otro inversionista, en tanto el compra-
dor también acepte apoyar la transacción. Esta clase de arreglo brinda certeza a la compañía
respecto de lograr un consenso y brinda más opciones de liquidez al titular. Con 65% de los
pagarés comprometidos a respaldar la transacción, lo único que necesita la compañía es lograr
el respaldo de un titular significativo adicional para lograr un consenso de “valor”. Hasta tanto
ocurra la propuesta, la compañía nunca puede tener realmente la certeza sobre el logro de un
consenso “mayoritario”.
En este momento crucial, la compañía decide si es más expedito un plan definido de
antemano o un plan acordado de antemano y anuncia públicamente los términos de la tran-
sacción de conversión, el porcentaje de titulares de pagarés que respaldan la transacción y
cualquier otro hecho material, incluida la probabilidad de que la compañía realice la transac-
ción a través de un proceso judicial formal. En la práctica, si la compañía cuenta con el res-
paldo de un comité ad hoc que represente una cantidad significativa de bonos e incluya
instituciones complejas, es muy probable que tenga la capacidad para “vender de antemano”
la transacción a un grupo más numeroso de titulares de pagarés. Por lo general, un número
suficiente de los otros titulares (en este caso, los otros 25 titulares propietarios de 35% de los
pagarés) considerará justa y respetará una transacción objetiva y ajustada en derecho nego-
ciada por partes contrarias y, en consecuencia, respaldará el acuerdo o se abstendrá de votar.
Esta dinámica del mercado suele brindar confianza a la compañía en la capacidad que tienen
para lograr un consenso a pesar de negociar con un comité propietario de un monto de pre-
tensiones inferior al umbral requerido.
Con un respaldo de 65% y el borrador del documento de propuesta listo, OpCo opta por
entablar un proceso de quiebra acordado de antemano. Después de contar con la aprobación
del tribunal del documento de propuesta (proceso que tarda entre 60 y 90 días en Estados
Unidos) y de cursar un proceso de solicitud (proceso de 30 días) en el cual la compañía busca el
respaldo de más de dos tercios del monto y por lo menos 50% de los titulares de los pagarés que
en realidad votaron por aceptar o rechazar el plan, OpCo busca conseguir que el tribunal con-
firme su plan. Sin objeciones significativas, se aprueba el plan de reorganización de OpCo.
Luego de un período de apelación de diez días, el plan de OpCo entra en vigor. Los pagarés
antiguos se cancelan y se emiten acciones a sus titulares. Después de surgir de la quiebra (más
o menos de 120 a 150 días después de cursar la solicitud de quiebra), OpCo se recapitaliza de
nuevo y cuenta con una nueva estructura de propiedad.
360 Reestructuración corporativa
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Stiglitz, Joseph E. 2001. “Bankruptcy Laws: Basic Economic Principles.” En Claessens, S., S.Djankov y A. Mody (eds.), Resolution of Financial Distress: An International Perspective onthe Design of Bankruptcy Laws. Banco Mundial: Washington, D.C.
Werbalowsky, Jeffrey I. 1992. “Reforming Chapter 11: Building and International RestructuringModel.” Journal of Bankruptcy Law and Practice 8 (6).
![Run free energy calculations with YANK - Alchemistry · Run free energy calculations with YANK MSM workshop @ Novartis, Boston - 5/27/2016 Andrea Rizzi. ... experiment2] output experiments](https://img.pdfslide.net/doc/110x75/5ac301b37f8b9a220b8b54d8/run-free-energy-calculations-with-yank-free-energy-calculations-with-yank-msm.jpg)
