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Valutazione d’azienda:
Rating, Corporate Risk & Capital Management
Stefano Palladini
18 novembre 2014
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 2
Capital Management
Rating Esterni
Rating Interni
Rating Assessment
Corporate Banking
Corporate Finance
Capital Management
Innovazioni
Aziende High Yield
Distressed Finance
Leverage Finance
Acquisition Finance
Risk and Capital
Optimization
Applicazioni
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 3
Know-how specifico “Industria Finanziaria”
Know-how
“Industria Finanziaria”
•“Bassa patrimonializzazione”
•“Alto Rating”
Diversificazione
dei rischi
Stabilizzazione
dei redditi
Capital
Management
Portfolio Management Asset-Liability
Management Capital Management
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 4
Agenda
Il rating esterno
Il rating interno
La misurazione del rendimento corretto per il rischio:
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capital Management e Capitale Economico
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 5
I Rating ufficiali (esterni)
Valutazione sintetica della solvibilità di una azienda
Investment Grade
High Yield
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 6
MERITO DI CREDITO
Moody’s: Rating Scale a lungo termine
Aaa Migliore qualità con il minimo rischio creditizio
Aa Alta qualità con un rischio creditizio molto basso
A Qualità medio-alta con un basso rischio creditizio
Baa Rischio di credito moderato, caratteristiche speculative
Ba Rischio di credito significativo, caratteristiche speculative
B Rischio di credito elevato, caratteristiche speculative
Caa Rischio di credito molto elevato, scarso valore
Ca Obbligazioni molto vicine al default, medie prospettive di recupero di capitale e interessi
C Obbligazioni molto vicine al default, basse prospettive di recupero di capitale e interessi
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 7
Assegnazione del rating esterno alle imprese non
finanziarie
Rating
Rating
Qualità dell’informazione contabile
Aspetti finanziari &
Analisi di sensibilità
La rilevanza delle diverse aree di analisi varia in funzione del settore/controparte
Rischio del settore industriale &
posizione competitiva di mercato
Management & Struttura del Gruppo
Business
Risk
Financial
Risk
analisi del settore industriale
Ciclo di vita del settore
Struttura competitiva del mercato
Quota di mercato
Grado di diversificazione
Rilevanza dei clienti principali
. . . . .
Redditività
Flussi di cassa
Leverage e struttura del debito
Composizione dell’attivo
Attività e passività fuori bilancio
. . . . .
Revisori: eventuali note ai bilanci
Principi di consolidamento
Fatturazione ed attribuzione dei profitti
Politiche di valutazione del Patrimonio
Netto
Attività / Passività sotto/sopra valutate
Strumenti ibridi di capitale
. . . . .
Esperienza e credibilità
Performance in termini di risultati finanziari
Risultati rispetto ai peers
Caratteristiche della proprietà
. . . . .
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 8
Rating e costo del debito (funding)
Tasso privo di
rischio (Risk Free
rate)
Credit Spread
(e liquidity
discount)
-20
180
380
580
780
980
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa-
C
euribor Pricing
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 9
Rating e credit spread (in bps; 100 bps=1,0%)
1yr 2yrs 3yrs 4yrs 5yrs 7yrs 10yrs 15yrs
AAA 25 33 42 49 54 57 59 64
AA+ 25 34 43 50 56 59 63 71
AA 26 35 45 51 57 61 66 78
AA- 31 40 51 58 65 69 75 89
A+ 35 45 58 66 73 78 84 99
A 40 49 64 73 80 86 94 110
A- 48 63 78 88 98 105 111 126
BBB+ 56 76 92 104 115 124 128 142
BBB 64 89 107 120 133 142 146 158
BBB- 110 147 168 182 196 208 213 233
BB+ 156 204 230 245 259 273 281 309
BB 202 262 292 308 322 339 349 385
BB- 251 341 383 405 388 439 448 482
B+ 301 419 475 503 455 540 548 579
B 350 498 567 601 521 640 647 676
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 10
Rating e costo del denaro (in bps; 100 bps=1,0%)
Esempi:
Alfa S.p.A. (rating BBB) deve emettere un bond a 5 anni:
Costo: euribor 3M + 133 bps = 0,35% + 1,33% = 1,68%
Bravo Holding S.p.A. (rating B) deve emettere un bond a 10
anni:
Costo: euribor 3M + 647 bps = 0,35% + 6,47% = 6,82%
Charlie Group S.p.A. (rating A) deve indebitarsi ad 1 anno:
Costo: euribor 3M + 40 bps = 0,35% + 0,40% = 0,75%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 11
Convenienza nel richiedere un Rating Esterno
Società (Corporate)
Senza Rating
Esterno (unrated)
Con Rating Esterno
Analisi preliminare
per richiedere un
rating esterno (es:
benchmarking)
Incontri periodici con
le Agenzie di Rating
e con gli analisti
Fixed Income
Si No
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 12
Benchmarking finanziario
Benetton Group
2,69 Debiti finanziari/EBITDA
-
1
2
3
4
5
6
7
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
Oneri finanziari/Fatturato
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
Analisi finanziaria di società con rating ufficiale (1.800
società USA e UE)
EBITDA significa MOL
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 13
Benchmarking finanziario
(Utile corrente – imposte) / Totale Attivo
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
Benetton
Group
53,95
Attivo / Oneri finanziari
-
50
100
150
200
250
300
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
PFN / Patrimonio netto
-0,50
-
0,50
1,00
1,50
2,00
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
Benetton
Group
4,14
EBIT + Proventi finanziari / Oneri finanz.
-
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
AAA/AA A BBB BB B
25° perc. 50° perc. 75° perc.
PFN significa Posizione Finanziaria Netta (ossia debiti finanziari – liquidità)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 14
Benchmarking finanziario
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
da A+ e > A / A- BBB+/BBB- BB+/BB- B+ e <
Consumer Cyclical
Consumer Non Cyclical
Utilities
Industrials
Ebit / Oneri finanziari
I valori assunti dagli indicatori finanziari sono fortemente influenzati dal settore economico in
cui opera la controparte
EBIT significa Reddito Operativo
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 15
Approssimazione del rating esterno mediante l’uso
di benchmark (per le società che non hanno rating)
Mapping Utile
netto/Attivo
Attivo/Oneri
finanziari
Debiti Finanziari /
Patrim. Netto
PFN /
Patr. Netto
EBIT/Oneri
finanziari
EBIT+PF /
Oneri finanz.
Debiti Finanz. /
EBITDA
Oneri Finanz./
Fatturato
AAA/AA 10,21% 147,44 0,50 0,43 21,33 22,87 0,87 0,64%
A 6,92% 92,82 0,70 0,60 8,66 8,72 1,43 1,27%
BBB 4,67% 60,85 1,30 1,11 4,69 4,74 2,11 1,78%
BB 4,31% 48,70 2,00 1,70 2,80 3,00 2,63 2,25%
B -0,16% 24,57 2,50 2,13 1,12 1,25 4,93 4,94%
BB/B
BB/B
BBB/BB
BBB/BB
BB
BB
BB
B
BB
Indicatori 31/12/2006
Utile netto /Attivo 2,50%
Attivo/Oneri finanziari 27,90
Debiti Finanziari/Patrimonio Netto 1,97
PFN/Patrimonio Netto 1,49
EBIT/Oneri finanziari 2,61
EBIT+PF / Oneri finanziari 2,95
Debiti finanziari/EBITDA 2,68
Oneri finanziari/Fatturato 8,53%
BB/B
BB/B
BBB/BB
BBB/BB
BB
BB
BB
B
BB
Indicatori 31/12/2006
Utile netto /Attivo 2,50%
Attivo/Oneri finanziari 27,90
Debiti Finanziari/Patrimonio Netto 1,97
PFN/Patrimonio Netto 1,49
EBIT/Oneri finanziari 2,61
EBIT+PF / Oneri finanziari 2,95
Debiti finanziari/EBITDA 2,68
Oneri finanziari/Fatturato 8,53%
Indicatori
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 16
Convenienza nel richiedere un Rating Esterno
Il Rating Esterno conviene chiederlo (pubblicarlo) se è
“Investment Grade” (AAA-BBB-)
Il Rating Esterno è oggetto di revisione su base continuativa
da parte delle Agenzie di Rating:
1. “Fallen Angel”: quando si passa da “Investment
Grade” a “High Yield”
2. “Rising Star”: quando si passa da “High Yield” a
“Investment Grade”
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 17
Convenienza nel richiedere un Rating Esterno
Il Rating Esterno High Yield è richiesto e viene pubblicato quando si è in
presenza di una acquisizione finanziata attraverso il ricorso
all’indebitamento (leveraged finance)
Esempio:
La società Alfa ha rating BBB (e rapporto Debiti Finanziari/MOL pari a
2); costo debito a 5 anni: euribor + 133 bps;
Alfa vuole lanciare OPA su Beta e deve finanziarsi;
Il rapporto Debiti Finanziari/MOL post operazione sarà pari a 5, con
un rating atteso pari a B.
Il costo del debito a 5 anni di Alfa diventa euribor + 521 bps
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 18
Agenda
Il rating esterno
Il rating interno
La misurazione del rendimento corretto per il rischio:
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capital Management e Capitale Economico
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 19
Ratings Interni
In Italia soltanto un numero limitato di imprese (di grandi
dimensioni) hanno rating esterno (mentre tutte le principali
banche e assicurazione hanno un rating esterno)
Situazione simile in tutta l’Europa Continentale (Francia,
Germania, Spagna)
Opportunità per sviluppare modelli di rating “interni” che
stimano la probabilità di insolvenza delle imprese
domestiche
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 20
Analisi “tradizionale” vs analisi “empirica”
Return on
Investment
(ROI)
= Return on Sales
(ROS) * Asset
Turnover
Return on
Equity (ROE) = Return on
Investment
(ROI) *
Utile d’esercizio
Capitale Proprio *
EBIT
Totale Attivo
Debiti Finanziari
Capitale Proprio Leverage =
Attivo Circolante
Passività Correnti
Indice di disponibilità
(current ratio) =
Disponibilità liquide
Debiti prossima scadenza
Indice secco di liquidità
(acid ratio) =
- Analisi “classica” degli indici di Bilancio -
Nell’analisi
classica vi è una
ampia zona
“grigia” e,
soprattutto, il
risultato non è
una probabilità
di default
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 21
U.S.A. / REGNO UNITO EUROPA CONTINENTALE / ITALIA
ANNI ‘60
ANNI ‘70
ANNI ‘80
ANNI ‘90
ANNI ‘00
ROE, ROI, Leverage
Analisi discriminante, Cash Flow
analysis
Moody’s, S&P, Ruolo rating fixed
income
Metodi attuariali rating
Integrazione accounting/market models
ROE, ROI, Leverage
Analisi discriminante Cash Flow
analysis
“Voti” dei rating (alcune citazioni)
Metodi attuariali rating
Integrazione accounting/market models
BASILEA II
Il “lag” temporale delle best practice
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 22
Ratings Interni
I modelli interni di rating riposano su un concetto di
statistica attuariale
Si studia il comportamento di “popolazioni” di imprese
nel tempo
Si effettuano “back test” dei modelli
Si segue il principio “Number Talks”
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 23
PD
Master Scale
0.03%
0.3%
1%
2%
3%
5%
8%
12%
20%
Informazioni finanziarie
• Fatturato
• Redditività
• Capacità di ripianamento
• Liquidità
• Effetto leva
• …….
Informazioni andamentali
• Accordato
• Utilizzato
• Sconfinamento
• Variazione rapporto fido
• …….
Informazioni qualitative
•Capitale Umano ed Etico
•Capacità gestionali
• Analisi del settore
• …….
giudizio
finanziario
giudizio
andamentale
PD finale
giudizio
qualitativo
AA
BBB
ESEMPLIFICATIVO
BB+
B+
A
BB-
B
B-
CCC
La struttura del modello di Rating
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 24
Peso delle varie componenti a seconda della tipologia di
controparte
LARGE CORPORATE
BANCHE, PAESI
MID CORPORATE
SMALL BUSINESS
RETAIL persone fisiche
Fin.
And.
Qual.
0% 100%
Peso % 100% 0%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 25
Campionamento Analisi
Univariata
Analisi
Multivariata
Selezione
modello Calibrazione
Lo sviluppo di un modello interno di rating
Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 26
Focus sulla Fase 2: Tassi medi di insolvenza per classi
di indici di bilancio (financial ratios)
ROI - Tasso medio di insolvenza
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
-0,4
8%
-0,3
7%
-0,2
6%
-0,1
6%
-0,0
5%
0,0
6%
0,1
7%
0,2
8%
0,3
8%
0,4
9%
0,6
0%
0,7
1%
0,8
2%
0,9
2%
1,0
3%
1,1
4%
1,2
5%
1,3
6%
1,4
6%
1,5
7%
1,6
8%
1,7
9%
1,8
9%
2,0
0%
ROE - Tasso medio di insolvenza
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
-35,0
8%
-31,3
0%
-27,5
2%
-23,7
4%
-19,9
6%
-16,1
8%
-12,4
0%
-8,6
2%
-4,8
4%
-1,0
6%
2,7
2%
6,5
0%
10,2
8%
14,0
6%
17,8
4%
21,6
2%
25,4
0%
29,1
8%
32,9
6%
36,7
4%
40,5
2%
44,3
0%
48,0
8%
51,8
6%
55,6
4%
59,4
2%
63,2
0%
66,9
8%
70,7
6%
ROI ROE
Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5
Il ROI è un “segnale” migliore del ROE (monotono)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 27
Focus sulla Fase 2: analisi della frequenza di default sul
campione
Tangible Net Worth
Debt Service Coverage Sales Growth Net indebtness
Financial Expenses Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 28
Focus sulla Fase 3: scelta del modello ottimale
Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5 Dal punto di vista algebrico si usano
generalmente analisi di regressione logistica
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 29
Back-Test (45.000 controparti)
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
Classi di rating 3 22
Frequenza di default prevista dai rating in fase
di erogazione (EX ANTE)
Frequenza effettiva di
default (EX POST) ?
Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Fase 5
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 30
Equilibrio fra fattori qualitativi e quantitativi
Accuracy
Ratio
Tempi e Costi
Agenzie di Rating
Internazionali
95%
70%
xh 3-6 mesi 1w xs
85%
Agenzia di
Rating
internaModelli
Interni
Quantitativi65%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 31
Agenda
Il rating esterno
Il rating interno
La misurazione del rendimento corretto per il rischio:
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capital Management e Capitale Economico
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 32
Regola del “buon senso”: ad alti livelli di ROE
corrispondono elevati livelli di rischio
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
S/P Azienda Alfa
Attivo
€ 1000
Debiti € 100
PN
€ 900
Attivo
€ 1000
Debiti € 900
PN € 100
S/P Azienda Beta
1,0
Esempio: acquisizione con ricorso all’indebitamento (Leveraged Deal)
MOL: 100 €
RO: 90 €
Ipotesi:
Debito / MOL
Debito / Equity
ROE
ROI
11%
4,7%
9%
9,0
900%
22,5%
9%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 33
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capitale Netto 900 € 100 €
100 € MOL
AMMORTAMENTI
RO
INTERESSI PASSIVI
10 €
90 €
5 € (5% * 100 €)
100 €
10 €
90 €
C/E Azienda Alfa C/E Azienda Beta
85 € RO Netto
IMPOSTE (50%)
REDDITO NETTO
42,5 €
42,5 €
45 €
22,5 €
22,5 €
45 € (5% * 900 €)
ROE 4.7% 22.5%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 34
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
ROE 22,5%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 35
Approccio tradizionale
Approccio risk-return
dal R.O.E. al R.A.R.O.C (Risk Adjusted Return On Capital)
Netto Patrimonio
Netto RedditoROE
Risk at Capital
Netto RedditoRAROC
il Capital-at-Risk
dipende dal livello di
soglia di rischio che
si vuole sopportare
(risk appetite)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 36
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Calcolo del RAROC
1. Definizione “risk appetite” (soglia di rischio accettabile)
2. Stima del Capitale-at-Risk (in funzione della soglia
precedente)
Esempio:
risk appetite = BBB (PD = 0,38%)
Capital-at-Risk = 900 € (su 1000 € investiti)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 37
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capitale Netto 900 € 100 €
100 € MOL
AMMORTAMENTI
RO
INTERESSI PASSIVI
10 €
90 €
5 € (5% * 100 €)
100 €
10 €
90 €
C/E Azienda Alfa C/E Azienda Beta
85 € RO Netto
IMPOSTE (50%)
REDDITO NETTO
42,5 €
42,5 €
45 €
22,5 €
22,5 €
45 € (5% * 900 €)
ROE 4,7% 22,5%
RAROC (BBB) 4,7% 2,5%
Capital-at-Risk 900 € 900 €
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 38
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
RAROC 4,7%
ROE 22,5%
RAROC 2,5%
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 39
Agenda
Il rating esterno
Il rating interno
La misurazione del rendimento corretto per il rischio:
dal R.O.E. al R.A.R.O.C
Capital Management e Capitale Economico
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 40
Capital Management e Capitale Economico
Trade-Off Rischio-Rendimento: tre steps:
1. Definizione “risk appetite”
2. Determinazione del Capitale-at-Risk
3. Equity ≈ Capitale-at-Risk
BBB
900 €
900 €
C
100 €
100 €
Il risk appetite di solito è di tipo Investment Grade. In particolare:
“BBB” per aziende Corporate;
“A” per aziende Bancarie
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 41
Capital Management e Capitale Economico
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
RAROC 4,7%
ROE 22,5%
RAROC 2,5%
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
RAROC 4,7%
ROE 22,5%
RAROC 2,5%
Il livello di Capitale influenza il
rischio e il rendimento
Probabilità di Default
Poco Capitale:
Alto Rischio e
Alto Rendimento
Molto Capitale:
Basso Rischio e
Basso Rendimento
Dalla PD “through the cycle”
a 12 mesi alla Probabilità di
sopravvivenza nel medio-
lungo termine:
P.S.n=(1-PD1yr)n
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 42
Capital Management e Capitale Economico
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
RAROC 4,7%
ROE 22,5%
RAROC 2,5%
1,00%
3,00%
10,00%
0,38%
20,00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Equity / Attivo (%)
Probabilità di
Default
BBB
C
ROE 4,7%
RAROC 4,7%
ROE 22,5%
RAROC 2,5%
90,4%
73,7%
34,9%
10,7%
96,3%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
Il livello di Capitale influenza il
rischio e il rendimento
Probabilità di Default (1-PD)^10
Equity / Attivo (%)
Poco Capitale:
Alto Rischio e
Alto Rendimento
Molto Capitale:
Basso Rischio e
Basso Rendimento
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 43
Capital Management e Capitale Economico
W adj.
W x Probab. Sopravv. MLT
Zero x Probab. Default MLT
Valutazione del
Capitale Economico
risk-adjusted
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 44
Capital Management e Capitale Economico
Ma il rischio di default non è già congruamente
catturato nel premio del CAPM?
Vediamo la relazione fra premio per il rischio
equity (beta x [Rm-i1]) e il rating “ufficiale” sui
mercati USA e EU (circa 1.000 aziende
esaminate)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 45
Capital Management e Capitale Economico
Il premio di rischio del mercato Equity “reagisce” solo a
livelli “B”; il mercato Fixed Income a livelli “BB”
AAA AA A BBB BB B CCC
Beta x
(Rm-i1)
Probabilità di
default e
bond spread
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 46
Capital Management e Capitale Economico
BBB risk appetite
PD 12 mesi
(1-PD)^10
0,38%
96%
W*96%+0*4% Wadj
Wadj W*96%
C risk appetite
PD 12 mesi
(1-PD)^10
20%
10,7%
W*10,7%+0*89,3% Wadj
Wadj W*10,7%
Nelle società Investment Grade la
riduzione del valore del capitale
economico è “contenuta”
Nelle società Speculative Grade
la riduzione del valore del capitale
economico è “elevata”
Esempio n.1 Esempio n.2
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 47
Capital Management e Capitale Economico
Valore di una ristrutturazione finanziaria
Situazione ex-ante Situazione ex-post
Azienda prossima al
default: rating “C”
Wadj = W*10,7%
Azienda risanata:
rating “BBB”
Wadj = W*96%
+797% di creazione di valore
[alla quale occorre sottrarre l’incremento di capitale,
ovvero 800 € (900 € - 100 €)]
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 48
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)
Cosa è un Rating Esterno e su cosa si basa la valutazione?
Il Rating Esterno rappresenta un giudizio sulla solvibilità d’impresa e si
basa sulla valutazione del posizionamento competitivo, degli aspetti
industriali e finanziari, del management, del sistema di Reporting
Cosa sono i Ratings “Investment Grade” e “High Yield”?
I Ratings “Investment Grade” (AAA-BBB) rappresentano un basso
rischio di credito; i Ratings “High Yield” configurano un elevato rischio di
credito. Le società che passano da IG a HY si definiscono “fallen
angels”; le società che passano da Hy a IG si definiscono “raising stars”
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 49
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)
Che relazione esiste fra Rating Esterno e costo del funding
nei mercati obbligazionari (Fixed Income Market)?
Il Rating Esterno è correlato in maniera esponenziale al costo del debito.
In particolare, le obbligazioni IG presentano sia un basso rischio di
credito, sia una elevata liquidità; le obbligazioni HY presentano sia un
elevato rischio di credito, sia una scarsa liquidità.
Come si stima il costo di un obbligazione (Corporate Bond)
prima del lancio sul mercato?
Il costo di un Corporate Bond si stima sommando al tasso risk free (di
solito euribor se è a tasso variabile) il premio per il rischio in funzione del
rating e della durata del prestito (esercizi).
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 50
Cosa rappresenta il Rating Interno?
Il rating “esterno” è assegnato dalle Agenzie di Rating (Moody’s,
S&P’s, Fitch). La frequenza di insolvenza è tratta dalle “tavole di
mortalità”.
Il rating “interno” è assegnato dalle Banche mediante i modelli di
rating.
Rappresenta la Probabilità di default stimata su un orizzonte
temporale definito (es: 12 mesi)
Che differenza c’è fra rating “esterno” e rating “interno”?
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 51
Le informazioni sono di 3 tipi: Finanziarie; Andamentali; Qualitative.
Nei modelli Corporate pesano di più le informazioni Finanziarie e
Qualitative; nei modelli Retail pesano di più le informazioni
Andamentali e Qualitative
Quali sono le “informazioni” per costruire i modelli interni?
Quali differenze fra modelli Corporate e Retail?
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 52
1. La dimensione pesa solo per il 7-8% della PD: “vince il migliore; non
il più grande”;
2. Il Leverage (base della Corporate Finance) pesa per circa il 20%
della PD; l’80% della PD non deriva dal leverage;
3. Indicatore di “leverage modificato” è Debiti Finanziari / MOL (regola
del pollice usata nella prassi professionale)
Quali sono le principali evidenze empiriche che si ricavano
dai modelli di rating?
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)
Stefano Palladini 18 novembre 2014 Rating, Corporate Risk & Capital Management 53
1. Campionamento
2. Analisi univariata
3. Analisi multivariata
4. Scelta del modello
5. Calibrazione
Quali sono le principali fasi per la costruzione di un modello
di rating?
Concetti chiave (cosa serve per l’esame)