Sector Report 2015.11file.myasset.com/sitemanager/upload/2015/1117/093925/... · 2015-11-22 · 2016 카카오 3.1 1. Sector Report 2015.11.23 인터넷 년연간전망 What’s new?

Sector Report 2015.11.23

인터넷

2016년 연간전망

What’s new? Our view

2016 인터넷 : 모바일 광고,커머스의 자연성장에 기반 신

규 O2O에서의 수익모델 가시화 기대

2016 게임 : 국내게임시장 포화 및 경쟁심화. 성장성 높고

규제 없는 해외 소셜카지노 게임시장 고성장 전망

TOP PICKS :CJ E&M(TP 120,000원), 더블유게임즈(TP

100,000원), NAVER(TP 800,000원), 카카오(TP 160,000

원)

2016 인터넷 산업전망: 안정적인 자연성장 위에 언제 터질지 모르는 신규 성장

- NAVER 전체 매출액 중 70%, 카카오는 62%가 광고, 이중 각각 40%, 36%가 모바일, 이는 전년 대비 각각

57%, 29% 고성장 중. 모바일 쇼핑 구매액은 15년 3분기 6.2조원으로 YoY 58%의 고성장. 모바일 커머스 시장

급증은 모바일 광고시장의 동반 성장을 야기. 과거 인터넷 쇼핑이 2001~2014년까지 연평균 22% 성장하는 동안

인터넷 광고가 같은 기간 연평균 27% 성장한 것과 같은 맥락.

- 모바일을 통한 영상콘텐츠 소비의 증가, 기존 유료콘텐츠가 광고 있는 무료콘텐츠로의 전환, 동영상 콘텐츠 해

외수출시 기존 편당수익모델에서 수익배분 모델로의 전환, 해외(중국) 규제를 피한 인터넷 단막 콘텐츠 등장 등은

국내외 동영상광고의 P, Q 모두를 증가시키고 있어, 2016년에도 인터넷/모바일 동영상 광고시장의 높은 성장 예

상

- NAVER 전체 매출액 중 17%, 카카오는 25%가 게임에서 발생. 모바일 게임 출시 수 증가에 따른 경쟁심화,

유명 IP 위주의 모바일 게임 개발, TV, 인터넷 등을 통한 마케팅비 증가 등은 메신져의 모바일 게임 플랫폼으로서

의 역할을 축소시켰음. 2016년에도 지속전망

- 새로운 O2O 수익모델 전망 : 중국인들은 이미 WeChat을 통해 결제, 주문, 예약, 할인쿠폰, 중소상인들의 고객

관리 및 마케팅 플랫폼, 오프라인 매장의 지인 평가가 포함된 커머스 플랫폼으로서의 역할을 담당하고 있음. 국내

카카오톡, 일본 등에서의 LINE 또한 유사한 O2O 서비스를 진행 또는 계획 중에 있으나, 국가간 시장상황의 차이

로 상이한 형태로 발달 중에 있음. 국내의 경우, 플랫폼 수수료 10% 가정시 고급택시(3,700억원), 대리운전

(2,700억원),택배(4,000억원), 퀵서비스(4~5,000억원) 등이 가시적인 메신져의 잠재시장으로 판단됨.

2016 게임 산업 전망 : 국내 규제 피해 해외에서 GO! GO!

- 국내 게임시장의 사용자 포화, 성장둔화, 외산게임 점유율 증가, 경쟁심화로 인한 수익률 하락, 규제로 인한 매

출하락은 해외시장에서의 기회가 더욱 커지고 있는 상황이나, 중국 온라인 자국 게임 매출 비중이 2013년 53.4%

에서 2014년 65.6%로 증가하였고, 중국 모바일 게임 역시 경쟁력 증가로 중국 내 한국 게임의 최고순위는 60위

에 불과한 상황. 오히려 중국 등 외산 게임이 온라인에 이어 국내 모바일 게임시장 내에서 점유율 확대 중.

- 규제가 없는 북미를 중심으로 한 소셜카지노 게임시장 매년 20% 이상의 고성장 구가 중. 모바일 게임이 보편

화 되면서 오프라인에서만 즐기던 카지노 게임을 모바일 및 온라인으로 즐기는 사용자가 증가하고 있기 때문. 전

세계 오프라인 카지노 게임시장 규모 약 1,600억 달러 대비 전세계 소셜카지노 게임시장이 차지하는 비중은 현재

약 2.5%. 이는 전세계 게임시장에서 온라인, 모바일 게임이 차지하는 비중이 각각 16%, 4% 인 것과 비교하면,

향후 소셜 카지노 게임의 성장여력은 상당할 것이라는 판단

TopPicks

CJ E&M(TP 120,000원), 더블유게임즈(TP 100,000원), NAVER(TP 800,000원), 카카오(TP 160,000원).

인터넷 (OVERWEIGHT)

종목 투자의견 목표주가 (원)

NAVER BUY (M) 800,000 (M)

카카오 BUY (M) 160,000 (M)

CJ E&M BUY (M) 120,000 (M)

더블유게임즈 BUY (I) 100,000 (I)

전세계 온라인 동영상 광고비 연평균 성장률

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

검색 노출형 분류형 동영상 모바일

자료: PwC 등, DMC 미디어 재인용

전세계 소셜 카지노 시장규모 및 성장률

1.5

2.3

3.1

3.8

4.4

4.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

CAGR27.3%

자료: Casual Games Association

Contents

2016 인터넷 산업 전망

1. 안정적인 자연 성장 : 광고

2. 메신져의 게임 플랫폼 수익 전망

3. 새로운 수익모델의 등장과 수익 전망

2016 게임 산업 전망

1. 국내 성장 둔화, 경쟁심화, 해외 성장 수혜 불투명

2. 소셜 카지노 게임에서 기대

인터넷

2

2016 인터넷 산업 전망 안정적인 자연성장 위에 언제 터질지 모르는 신규 성장

1. 안정적인 자연 성장 : 광고

(1) 모바일 쇼핑의 급증이 모바일 광고 성장을 이끈다

2015년 3분기 기준 NAVER 전체 매출액 중 70%, 카카오는 62%가 광고에서 발생한다. 이중 각

각 40%, 36%가 모바일에서 발생하며, 이는 전년 대비 각각 57%, 29% 고성장 중에 있다.

네이버 부문별 매출 비중 카카오 부문별 매출 비중

자료: NAVER, 15년 3 분기 누적 기준 자료: 카카오, 15 년 3 분기 누적 기준

네이버 모바일 광고 매출액 & YoY 성장률 (단위 : 억 원) 카카오 모바일 광고 매출액 & YoY 성장률 (단위 : 억 원)

자료: NAVER 자료: 카카오

광고, 71%

게임, 17%

기타 , 12%

NAVER 부문별 매출 비중

광고, 63%

게임, 25%

커머스, 6%기타 , 5%

카카오 부문별 매출 비중

49%

57%

44%

46%

48%

50%

52%

54%

56%

58%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

모바일 광고(L)YoY(R)

60%

50%

39%

29%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-

100

200

300

400

500

600

4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

모바일 광고(L)

YoY(R)

Sector Report

3

모바일 광고는 모바일을 통한 정보, 컨텐츠 소비의 증가로 2016년에도 의심 없는 고성장이 예상되

는 분야이다. 모바일 광고 성장은 모바일을 통한 미디어 소비시간의 증가에서 비롯될 뿐만 아니라,

모바일을 통한 상품구매 증가에 따른 모바일 쇼핑 증가에서도 기인한다.

Old Media vs New Media

자료: 유안타증권 리서치센터

모바일 쇼핑 구매액은 2015년 3분기 6조2,078억 원으로 2014년 3분기 대비 58%의 고성장을 구

가하고 있다. 항상 휴대하면서 쇼핑할 수 있는 모바일 고유의 편리함 뿐만 아니라 모바일을 통한

결제, 상품검색 등이 용이해 지고 있기 때문이다.

모바일 커머스 시장의 급증은 모바일 안에서의 상품 판매 경쟁이 심화됨을 의미하기 때문에, 모바

일 광고시장의 자연스러운 동반 성장을 야기한다. 과거 인터넷 쇼핑이 2001년부터 2014년까지 연

평균 22% 성장하는 동안 인터넷 광고가 같은 기간 동안 27% 성장한 것과 같은 맥락이라고 보면

된다. 2016년에도 모바일 커머스 시장의 고성장이 지속될 것을 의심하지 않듯, 모바일 광고시장 역

시 고성장이 예상된다.

국내 온라인 쇼핑몰 거래액 vs 인터넷 광고시장 규모 (2001~2014)

자료: 통계청, 한국온라인광고협회

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

국내 온라인 쇼핑몰 거래액(십억원)

인터넷 광고 시장 규모(억 원)

인터넷

4

국내 모바일 쇼핑시장 거래 규모 (1Q13~3Q15) (단위 : 십억 원) 국내 모바일 광고시장 규모 (단위 : 십억 원)

자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국온라인광고협회, 제일기획, 유안타증권 리서치센터

(2) 모바일 광고의 꽃 : 동영상 광고

모바일 광고는 모바일 검색, 디스플레이, 보상형 광고, 앱 광고 등 다양한 형태가 존재하는데, 이 중

2016년 가장 높은 성장이 예상되는 부분은 모바일 동영상 광고이다. OTT(Over The Top)서비스

의 발달로 TV, UGC 등의 영상 콘텐츠의 소비가 모바일로 급속히 이동하고 있기 때문이다.

전세계 온라인 동영상 광고비 연평균 성장률 (2014~2018)

자료: PwC/Informa Telecoms & Media(2014), DMC 미디어(2014.12) 재인용

방송통신위원회에 따르면, 국내 OTT 시장규모는 2014년 1,926억 원에서 2019년 6,345억 원 규

모로 연평균 27% 성장할 것으로 전망하고 있다.

150%138%

127%

109%

80% 78%

58%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

국내 모바일 쇼핑시장 거래규모(L)

YoY(R)

250%

119%

82%

28%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013 2014 2015F 2016F

국내 모바일 광고 시장규모(L)

YoY(R)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

검색 노출형 분류형 동영상 모바일

Sector Report

5

국내 OTT 시장 규모 추이 (단위 : 억 원)

자료: 방송통신위원회(2014.10), STRABASE(2014.12) 재인용

시간, 공간의 제약이 없고, N 스크린(PC, 스마트폰, 태블릿) 보급확대, 1인 가구의 증가 등이 모바

일을 통한 영상 콘텐츠 소비를 확대시키고 있는 것으로 판단된다.

이러한 TV 영상의 모바일로의 대체현상은 아래 챠트와 같이 특히 미래 미디어 소비 주체가 될 10

대, 20대의 젊은 연령층에서 보다 뚜렷하게 나타나고 있다.

10대, 20대 들의 TV수상기 이용빈도(매일 이용자 기준) 는 각각 37.4%, 50.3%인 반면 스마트폰

이용빈도는 82.2%, 88.1%로 나타나, 60대 이상의 91.2%(TV), 14.9%(스마트폰)와 극명한 대조

를 이루었다.

따라서, 이러한 미디어 콘텐츠의 TV에서 스마트폰으로의 대체 현상은, 시간이 지날수록 더욱 가속

화될 것으로 전망된다.

연령별 스마트폰을 통한 콘텐츠 이용 연령별 미디어 이용 빈도(매일 이용자 기준) (단위 : %)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

10대 20대 30대 40대 50대 60대 이상

TV콘텐츠

기타 동영상

자료: KISDI 2014.4, N=4,303 명, 한달에 하루 이상 이용 비율 자료: KISDI 2015.4 N = 6,042 명

1,085 1,490

1,926

2,587 3,069

4,149

5,139

6,345

7,801

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

인터넷

6

모바일을 통한 동영상 소비 증가와 UGC 소비의 증가는 기존 RMC(Ready Made Contents; 기존

TV 매체를 통해 방송되었던 콘텐츠들)도 모바일로 시청하기 적합한 5~10분 전후의 짧은 동영상

콘텐츠로의 변화를 시도하고 있다.

최근 CJ E&M 나영석 PD 가 과거 1박2일 멤버들과 함께 제작한 ‘신서유기’는, 5~10분전후의

인터넷 콘텐츠를 20여회 분량으로 나누어, 인터넷 포털사이트 (네이버 TV 캐스트)를 통해 방송하

여 조회수가 5천만회 이상 발생하였다. 또한, 중국 QQ.com을 통해 5,820만 건의 클릭수를 기록하

였다.

네이버TV캐스트 신서유기

자료: 자료: NAVER

Old Media의 이러한 Short Form 콘텐츠 생산은, 급증하고 있는 인터넷/모바일을 통한 동영상 미

디어 콘텐츠 소비에 증가에 편승하기 위한 노력 일뿐만 아니라, 기존 방송 콘텐츠 대비 상대적으로

규제가 덜한 인터넷 콘텐츠 다양성의 장점으로, PPL(간접광고), 방송심의, 해외진출규제 극복 등

다양한 목적이 포함되어 있을 것이란 판단이다.

Sector Report

7

(3) 해외 동영상 광고시장 – 한국은 아직 시작단계

최근 알리바바 그룹이 중국 최대 온라인 동영상 플랫폼인 ‘유쿠투도우(Youku Tudou)’를 43억

5000만달러에 인수했다. 전세계 사진 및 동영상 공유 사이트 ‘인스타그램’ 역시 2012년 10억

달러에 Facebook에 인수된 뒤, 지난해 씨티그룹으로부터 기업가치를 350억 달러로 평가 받은 바

있다.

Youku Tudou 실적요약 (단위: USD in millions)

1Q15 2Q15 QoQ 2013 2014 1H14 1H15 YoY

Net revenue 184 260 41% 500 681 267 443 66%

Cost of revenue 184 219 19% 411 548 220 402 83%

Gross profit 0 41 17121% 89 133 47 41 -13%

Product development 23 29 30% 46 67 29 52 79%

Sales and marketing 52 57 11% 112 166 64 109 69%

General and administrative 14 18 31% 43 40 20 31 60%

Total operating expenses 88 104 19% 202 273 113 192 70%

Operating income (loss) 88 -61 -170% -112 -136 -65 -149 적지

Net income 83 -55 -166% -96 -135 -63 -139 적지

자료: Youku Tudou

중국 인터넷 컨설팅 기업 iresearch, 2015 China Online Video Report에 따르면, 중국 동영상(광

고)시장은 2015년 368억위안(6.5조원)으로 전년 대비 50% 성장할 것으로 예상되는 고성장 시장

이다.

중국 온라인 동영상 시장 규모 (단위 : 십억 위안)

자료: iresearch, 2015 China Online Video Report ,

일본의 경우도 2013년부터 2017년까지 인터넷 동영상 광고시장이 연평균 48% 고성장할 것으로

전망되고 있다.

3.1 6.3 9.213.6

24.5 36.8

52.1

69.9

90.2

78%

103%

46% 48%

80%

50%42%

34%29%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

중국 온라인 동영상 시장규모(L) YoY 성장률(R)

인터넷

8

일본 인터넷 동영상 광고시장 규모 (단위 : 억 엔)

자료: Seed Planning/한국콘텐츠진흥원 재인용, 2014 해외콘텐츠시장동향조사

미국의 경우, 지난해 보다 38% 성장하여 2015년 15.5억 달러의 매출액이 전망되고 있는

YouTube 의 매출성장률과 전년 대비 75% 성장을 보이고 있는 Facebook 의 모바일 광고 매출

성장의 상당부분은 동영상 트래픽에 기인하고 있을 것이란 판단이다.

반면 국내의 경우 아직 정확한 시장규모는 알려진 바 없으나, 주요 인터넷 기업 및 콘텐츠

업체들의 타 광고 매출액 대비 동영상 광고 매출액이 차지하는 비중이 현재 지극히 낮은

수준이어서, 향후 성장 가능성은 상당히 높을 것이란 예상이다.

국내 디지털 동영상 광고시장 규모는 2015년 약 1,183억원이 예상되는 규모로 타국가 대비

절대적으로 낮은 수준이다. 타국가 대비 상대적인 규모로도 동영상 광고가 디지털광고 중에서

차지하는 비중이, 중국 11%, 미국 13%대비해서 한국은 3% 수준에 불과하기 때문이다.

국내 디지털 동영상 광고시장 규모 (단위 : 억 원) 디지털 광고 중 동영상 광고가 차지하는 비중 (단위 : 백만달러)

자료: 한국온라인광고협회, 2014 자료: 한국온라인광고협회, iResearch, eMarketer

이는 저작권 문제로 국내 포털이 적극적으로 시장진출을 한지가 얼마 되지 않았고(4Q14년),

대부분 콘텐츠가 유료로 공급되고 있었기 때문이라는 판단이다. 그러나, 최근 국내 업체들이 동영상

콘텐츠 관련 서비스를 적극 추진하고 있고, 소비자가 원하는 것처럼 광고 없는 유료 콘텐츠가 광고

포함된 무료 콘텐츠로의 전환이 진행된다면, 국내 동영상 광고시장도 급성장할 것으로 예상된다.

40

132 252

395

575640

230%

91%

57% 46%

11%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013 2014(e) 2015(e) 2016(e) 2017(e)

일본 인터넷 동영상 광고시장 규모 추이(좌) YoY 성장률(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015E

3%

11% 13%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

국내 중국 미국 -

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

동영상광고시장(우)

디지털 광고시장 전체(우)

디지털 광고 중 동영상 광고가 차지하는 비중(좌)

Sector Report

9

(4) 국내 동영상 광고시장 P, Q 모두 고성장 중

국내 동영상 광고시장은, 대부분 YouTube 가 차지하고 있을 것으로 예상된다. 2015년 7월 기준

유튜브의 사용자 총 체류시간은 ‘네이버 TV 캐스트’와 ‘다음 TV 팟’체류시간을 합한 시간의

약 5.3배나 많기 때문이다.

그러나, 2014년 11월 SBS, MBC, CJ E&M, JTBC는 국내 주요 콘텐츠 제작사들이 유튜브로의 콘

텐츠 공급을 중단하고, 네이버, 카카오 등 국내 포털에게만 동영상 콘텐츠를 공급하기 시작한 이후

로는 아래와 같이 국내 포털 동영상 사이트의 트래픽이 급증하면서 유튜브와의 격차를 좁혀가고 있

다.

YouTube vs 국내 포털 동영상 트래픽(월 총 체류시간) YouTube vs 국내 포털 동영상 트래픽(순방문자)

자료: 코리안클릭, 언론기사 재인용 자료: 코리안클릭, 언론기사 재인용

‘네이버 TV 캐스트’의 경우, 2014년 1월 대비 2015년 7월의 모바일 웹 월평균 체류시간이

308%가 상승하였고, ‘네이버 TV 캐스트’의 모바일 동영상 트래픽 중 가장 높은 점유율을 차지

하고 있는 CJ E&M 콘텐츠의 경우 아래 그림과 같이 10배 이상의 트래픽 증가를 보여주고 있다.

네이버 TV 캐스트 모바일 웹 월평균 체류시간 추이 CJ E&M 콘텐츠들의 동영상 트래픽 추이

자료: 코리안클릭, NAVER IR 자료 재인용 자료: CJ E&M IR 자료

+308%↑

인터넷

10

유튜브 이외에 국내 모바일 동영상 트래픽의 급격한 상승 및 콘텐츠 영향력의 상승은, 모바일 동영

상 가격상승으로 이어지고 있다. 국내 2위의 인터넷 광고 대행사(랩사) ‘메조미디어’의 인터넷

포털에 노출되는 15초 PreRoll 광고 단가가 2015년 4월 이전 7,500원(CPM, 1,000번 광고노출

시 단가)에서 5월 이후 15,000원으로 2배 상승하였다가, 최근에는 30,000원까지 상승한 것으로

추정된다.

미디어렙사 메조미디어 동영상 광고단가표

초수 단가(CPM) 보너스 적용 제안 CPM

2,3,4월 15,000 50% 10,000

5월 이후 15,000 예산 / 기간별 적용 예산 / 기간별 적용

자료: 메조미디어

카카오 동영상 광고단가표

비디오 애드 CPM

프리롤 640*360 7,200 CPM

포스트롤 640*360 4,000 CPM

모바일프리롤 640*360 7,200 CPM

CPT 범퍼애드 300*179 10,000,000 일고정

자료: 카카오

Sector Report

11

(5) 결론 – 예상 수혜주

국내외 모바일 동영상 트래픽 증가 및 컨텐츠 수의 증가는, 인터넷 서비스 특성상 최대 트래픽이

모이는 1위 플랫폼에 집중되는 경향을 보일 것으로 예상된다. 또한 컨텐츠 수의 폭증으로, 동영상

콘텐츠 소비자 입장에서는 원하는 콘텐츠의 검색이 필수적인 요인으로 작용할 것으로 예상되는 바,

이러한 흐름의 국내업체 중 현재 가장 높은 경쟁력을 보유한 플랫폼 기업으로서 네이버(035420,

BUY, TP 800,000원)의 수혜가 예상된다.

최근‘네이버TV캐스트’를 통한 동영상 트래픽의 급증 및 동영상 라이브 스트리밍 서비스 ‘V’

가 출시 73일만에 500만 다운로드를 달성하는 등 국내 모바일 동영상 분야에서 해외

‘YouTube’와의 격차를 좁히고 있어 동영상 콘텐츠 소비증가의 수혜가 예상된다.

특히, 최근 출시된‘V’앱의 경우, 전세계 170개 국가에서 다운로드 되어 해외비중이 61%를 차지

하고 있으며, 전세계 2억명 이상이 매월 사용하는 ‘LINE’플랫폼과 연계 시 동영상 콘텐츠 확산

에 시너지가 나타날 수 있을 것으로 예상된다.

‘LINE’플랫폼과 연계는 앞서 언급한 BuzzFeed 모델처럼 빅데이터의 활용도 예상해볼 수 있기

때문이다.

콘텐츠 제작업체 중에서는 ‘네이버 TV 캐스트’트래픽 중 최대 점유율을 차지하고 있는 CJ

E&M(130960, BUY, TP 120,000원)의 수혜가 예상된다. CJ E&M은 최근 드라마, 예능 부문에

서 지속적인 콘텐츠 경쟁력(시청률 상승)을 보이고 있을 뿐만 아니라, 음악(Mnet), 영화(OCN, CH

CGV 등), 패션(OnStyle), 푸드(Olive), 애니메이션(투니버스) 등 다양한 전문분야의 콘텐츠 제작

경쟁력을 갖추고 있어, 향후 국내외 모바일 동영상 콘텐츠 소비 증가의 최대 수혜기업이 될 수 있

을 것으로 예상된다.

인터넷

12

2. 메신져의 게임 플랫폼 수익 전망 : 과거만은 못해도…

인터넷 업체들의 매출비중에서 광고 다음으로 높은 비중을 차지하는 부문은, 모바일 게임 플랫폼수

수료 부분이다. 2015년 3분기 기준 NAVER 전체 매출액 중 17%(당리서치팀 추정), 카카오는

25%가 게임에서 발생한다. 양사 모두 LINE, 카카오톡을 통한 모바일 게임 플랫폼을 제공한 댓가

로 모바일 게임 유료아이템 판매액의 일정부분(LINE 35% 전후, 카카오톡 21%)을 수취하는 매출

이다.

그런데, 양 모바일 메신져의 게임 매출액은 2015년 정체 또는 감소세를 경험한 바 있다.

LINE 게임 매출액 (단위 : 억 원) 카카오 모바일 게임 매출액 (단위 : 억 원)

자료: 유안타증권 리서치센터, NAVER 자료: 카카오

특히, 카카오 게임플랫폼은 ‘with NAVER’등을 통한 신규 흥행게임 이탈로, 14년 4분기 매출액

606억원에서 15년 2분기 430억원으로 29% 감소, 동사 전체 실적감소의 주요인으로 작용하였다.

메신져의 모바일 게임 플랫폼으로서의 위상축소는 국내뿐만 아니라 중국 Tencent의 Wechat 또한

1분기 44억 위안에서 2분기 45억 위안으로 2.3% 증가(전체 매출액은 4.6% 증가)에 그쳐 시장의

충격을 주었다.

Naver LINE의 모바일 게임 맴출액은 1분기 1,165억원에서 2분기 1,082억원으로 3.1% 감소, 분

기 사상 처음으로 역성장을 한 것으로 추정된다.

이러한 메신져의 모바일 게임 플랫폼 수수료 매출의 정체/감소 현상은, 모바일게임 출시 수 증가에

따른 경쟁 심화로, 누구나 아는 유명 IP 위주로 모바일 게임이 흥행이 되었던 2015년 모바일 게임

시장 상황에서 기인한 것으로 판단된다. 또한, 지난 4년간 모바일 게임 시장 급성장으로 선두 게임

사가 형성되며, 시장 지위 고착을 위한 TV 광고 등 마케팅 비가 증가되었으며, 글로벌 빅 모바일

게임사의 공격적인 국내 마케팅도, 모바일 게임 마케팅 플랫폼으로서의 메신져 역할을 축소시켰다

는 판단이다.

29%

12%

-12%

63%

-3%

17%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q15

LINE 게임 매출액(L)

QoQ(R)

3%

8% 7%

2%

-3%

-27%

1%

-30%

-25%

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-5%

0%

5%

10%

-

100

200

300

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500

600

700

4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15

카카오 모바일 게임 매출액(L)QoQ(R)

Sector Report

13

그렇다면, 메신져의 모바일 마케팅 플랫폼으로서의 역할은 끝난 것일까?

Tencent의 3분기 Smartphone Game 매출액은 전민돌격, 열혈전기 등의 흥행에 힘입어 53억 위

안으로 QoQ +18%의 성장세를 다시 회복 하였고, LINE 게임 3분기 매출액은 QoQ +17%(추정),

카카오는 +1% 매출 반등에 성공하였다.

메신져의 지인간 전파(추천)기능, 순위경쟁유도, 아이템(하트)주고받기 등 메신져의 다수 사용자

기반을 배경으로한 모바일 게임 사용자들을 유입시킬 수 있는 마케팅 플랫폼으로서의 역할이 유효

했기때문이라는 판단이다.

또한, 메신져 밖의 영역(TV, 인터넷 광고 등)에서의 마케팅 경쟁은 한계가 존재할 수밖에 없다는

면에서, 2~3년전 초기 모바일 게임시장 성장 시기와 같은 높은 수혜가 재현되기는 어렵겠지만, 메

신져의 모바일 게임 마케팅 플랫폼으로서의 기능은 지속될 것으로 판단된다.

Tencent 스마트폰 게임 매출액 및 QoQ 성장률 추이 (단위 : 억 위안)

자료: Tencent

또한, 기존 구글플레이, 앱스토어와 같은 오픈 마켓에서 벗어나 자체적인 웹(web)플랫폼 구축을

통해, 모바일 게임 개발사에게 보다 높은 수익배분을 제공하는 노력을 한다 던지(카카오게임샵), 기

존 게임 사용자들의 데이터를 활용, 이용자 타게팅 기반의 모바일 게임 마케팅 플랫폼으로의 변신

을 시도하려는 노력을 진행 중에 있으며, 새로이 웹보드 게임 출시 등 수익성, 성장성 개선에 노력

중이어서 2016년 지속적인 하락 가능성은 제한적일 것이란 판단이다.

23%

8%

2.3%

18%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-

10

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30

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50

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3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15

텐센트 스마트폰 게임 매출액(L)

QoQ(R)

인터넷

14

3. 새로운 수익모델의 등장과 수익 전망

(1) 청출어람, 중국에서 배운다

‚ 중국인 王씨는 길 위에서 친구와 웨이신 메세지로 약속 시간을 잡은 후 먼저 어느 한 카페에 들

어간다. 카페에 앉아 스마트폰을 흔드니 카페의 메뉴표와 적용할 수 있는 할인쿠폰이 자동으로 화

면이 뜬다. 자리에 앉은 채 할인 쿠폰을 사용해 아메리카노 한잔을 화면에서 선택하니 텐페이로 자

동 결제가 이뤄진다. 모바일 할인 도장도 찍힌다. 잠시 후 스마트폰에서 진동이 울리고 王씨는 아메

리카노를 받기 위해 자리에서 일어선다‛

‚ 작은 개인식당을 운영하는 洪씨는 웨이신을 사용한 후 가게 매출이 3배 이상 올랐다. 洪씨 가게

에는 주방에서 요리하는 직원 단 한명 뿐이다. 고객들이 모두 웨이신으로 주문하고 계산을 한다. 직

원수를 줄인 대신 웨이신을 이용하는 고객에 대대적인 할인행사를 한 것이 제대로 먹혔다‛

‚ 이벤트회사를 운영하던 張씨는 마케팅비를 대폭 줄였다. 지금까지는 전단지와 지역광고를 통해

자신의 회사를 홍보했었지만 최근 웨이신 공중계정 플랫폼으로 옮겨 가면서 마켓팅 홍보 비용을 0

원으로 줄였다. 매달 관리운영비로 호스팅업체에 내야했던 회사 홈페이지를 과감히 없애고 웨이신

공중계정을 통해 무료로 제공하는 API 로 터무니없이 저렴한 가격으로 홈페이지를 제작해 운영하

고 있다. 방문객도 과거에 비해 급증했다. 張씨는 이전까지 불특정 다수에게 의미없이 쏟아버렸던

노력과 돈을 생각하면 왜 진작 웨이신을 알지 못했는지 아쉽다고 한다‛

‚ 한국에 여행 온 중국인 吳씨는 명동 한 호텔에 묵었다. 웨이신으로 면세점을 검색하니 LBS(위

치기반시스템)가 작동하며 근처 대형면세점 공중계정 플랫폼에 접속을 한다. 대형 면세점의 각 층

별 매장지도가 뜨고 매장마다 세일기간과 할인폭, 그리고 제품가격도 확인할 수 있다. 그 중 관심

있는 브랜드의 매장을 클릭해 가지고 싶었던 상품을 선택하고 자동으로 뜨는 할인쿠폰을 사용해

TenPay로 결제를 한다. 2시간 후 吳씨가 묶고 있던 호텔에 면세점 직원이 해당 상품을 배달해 준

다. 2박3일간 한국 쇼핑관광을 마친 吳씨는 귀국 후 자신이 샀던 모든 상품의 부과세 10%를

TenPay를 통해 환급받았다‛ (출처: 인터넷 블로그에서 인용)

이상의 내용은 앞으로 벌어질 미래 사회 이야기가 아니다. 현재 중국인들의 생활 속에서 벌어지고

있는 상황이다.

중국의 Tencent가 웨이신(Wechat)을 2011년 출시한 지 4년. 이제 웨이신은 단순 모바일 채팅프

로그램을 넘어서 생활 곳곳에서 활용되는 플랫폼으로 성장하였다. 월간사용자(MAU) 650백만명의

유저를 보유하고 그 유저DB를 바탕으로 한 다양한 서비스와 컨텐츠로 강력한 모바일 플랫폼의 역

할을 담당하고 있다.

과거 IT 하드웨어 장비를 스마트폰이라는 작은 단말기 안에 하나로 통합시켰다면 이제 수많은 모

바일 어플리케이션이 웨이신 안에서 하나로 통일되고 있다. 유저들은 어떠한 서비스를 이용하기 위

해 구글플레이 또는 앱스토어에서 해당 앱을 찾고, 다운받고, 회원가입 할 필요 없이 웨이신에서 검

Sector Report

15

색해 곧바로 서비스를 이용할 수 있다.

모바일 개발업체도 따로 마케팅하거나 솔루션 개발을 위해 몇 년간 공들일 필요 없이, 거대한 유저

집단인 웨이신 회원 DB 를 이용하고 웨이신에서 제공하는 오픈소스 플랫폼과 무료 API 를 이용하

여 간단하면서도 빠르게 자신의 서비스를 개발하는 것이 가능하다. 중국의 수많은 촹커(중국의 IT

창업자)들이 자신들의 아이디어와 서비스를 펼치기에 더없이 좋은 환경을 제공하는 것이다.

위의 사례에서도 알 수 있듯 웨이신의 가장 큰 강점 중 하나는 바로 O2O (Online To Offline)서비

스이다.

극장에서 영화를 보기 위해 직접 해당 기업의 어플을 받아(예를 들어 CGV, 롯데시네마 등)회원가

입하고 예약하는 번거로움 필요 없이 웨이신 LBS(위치기반시스템)을 이용해 근처 영화관을 찾아

공중계정 플랫폼을 통해 해당 영화관 계정에 접속해서 제공하는 할인쿠폰을 이용해 예약 및 좌석선

택 후 TenPay로 자동결제를 한다.

인터넷에 넘쳐나는 맛집 검색도 필요가 없어졌다. 동네 작고 영세한 식당들은 비용문제로 자체 홈

페이지나 예약시스템을 구축하기 어려웠지만, 웨이신 공중계정 플랫폼은 이러한 어려움을 한번에

해결해 주었다.

웨이신에서 무료로 제공하는 공중계정 플랫폼과 API로 누구나 쉽게 식당 홈페이지와 예약 및 온라

인 결제시스템 구비가 가능하기 때문이다.

때문에 소비자들은 식당을 알아보기 위해 포털에서 검색하고 전화로 예약하고 현금을 준비할 필요

없이 웨이신을 이용해 검색과 동시에 예약 결제가 단 1분안에 해결된다. 소비자는 그냥 가서 먹기

만 하면 된다. 또한 입소문 마케팅으로 넘쳐나는 포털의 맛집 컨텐츠 대신 웨이신 지인들의 평가를

통해 그 식당에 대한 신뢰감 또한 상승하게 된다(TripAdvisor모델).

이러한 이유로 오프라인의 크고 작은 상점들은 자발적으로 웨이신 공중계정 플랫폼에 가입을 서두

르고 있다.

국내 인터넷 기업들이 서비스하고 있는 메신져에도 웨이신이 제공하는 O2O와 유사한 기능들이 존

재한다.

LINE, 카카오 O2O 서비스

LINE 택시 일본 22개현에서 이용 가능

일본 최대 택시회사 니혼코슈(일본교통)와 제휴 카카오택시

기사회원수 18만명, 최대 일 호출수 50만건,

누적호출수 3,700만건

LINE 페이 11개 사용처에서 이용가능(LINE택시, LINE 몰, LINE 와우 포함)

8월 대만 월렛(전자지갑)서비스 출시 카카오페이

331개 가맹점에서 사용가능,

출시 1년된 지난 9월 가입고객 500만명,

총결제건수 1,000만건 기록

인터넷

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LINE 와우 음식배달 서비스

오네가이와우(개인심부름 대행)서비스 카카오택시 블랙

3천CC급 고급 차량 100대로 서울지역 서비스

카카오페이로 결제

LINE 예약 식당 예약 앱

9개현 내 약 8,500개 식당과 연결 카카오드라이버

카카오톡을 통한 대리운전 O2O서비스

대리운전노동조합, 전국대리기사협회 등과 서비스 구조 등

세부사항 협의 중. 2016년 상반기 출시 목표

LINE 바이토

구인구직 서비스

등록이용자수 500만 돌파

채용정보 10만개 돌파

카카오알림톡 쇼핑몰, 신용카드, 택배회사 등의 정보성 메시지를

카톡으로 전송할 수 있는 기업형 메시징 서비스

LINE@ 개인사업자 및 중소상공인을 위한 광고계정

15년 3분기말 광고주 137만 명. 9월부터 유료화 옐로아이디

오프라인 중소상인들이 카카오톡에 별도의 비즈니스 계정(옐로아이

디)을 만들고, 고객(친구)을 모아 메시지 전송 등 1:1 대화 서비스

전송된 메시지의 클릭률 등을 제공해 중소상인에게 CRM제공

자료: NAVER, 카카오

다만, 국가마다 시장 상황, 규제상황 등의 차이로 조금씩 상이한 형태로 발달을 하거나, 메신져에

기반하지 않고 독립적인 어플(Vertical Application)이 해당 O2O시장을 장악해 있거나 또는, 발달

의 시간상의 차이 등이 존재한다. 하지만, 본질적으로는 오프라인으로 하였던 경제행위들이 다수 연

결된 모바일이라는 메신져 플랫폼의 장점이 활용된다는 면에서는 동일하다는 판단이다.

따라서, O2O의 잠재시장은 현재 진행중인 택시, 대리운전, 결제, 음식배달, 중소상인 광고, 숙박 뿐

만 아니라, 식료품 소매, 의류, 인테리어, 자동차 수리, 학원 등 다양한 영역으로 확장이 예상되어진

다.

이처럼 O2O 의 의미가 확대되고 온, 오프라인간 경계가 불분명해지면서 O2O 시장의 규모를 정확

하게 파악하는 것은 쉽지 않지만, 온라인과 오프라인 간 교집합 영역이라는 점에 기인하여 대략적

인 규모를 추정할 수 있다.

B2C 서비스별 시장 규모 및 1개 사업자의 평균 매출액

자료: LG 경제연구원

Sector Report

17

국내 O2O 시장 규모 및 전망

자료: 통계청 ‘소매판매 및 온라인 쇼핑동향’, ‘서비스산업주요통계’ 참조, 2015 년 추정치, KT 경제경영연구소 ‘O2O, 커머스를 넘어 On-Demand

Economy 로’에서 재인용

현재 국내 커머스 시장은 약 1,000조 원 규모인데, 이 중 온라인 시장 규모는 전체 시장의 5%인

51조원 수준이다. 결국 온라인과 오프라인이 겹치는 영역이 O2O 시장이며, 이 영역을 통해 오프라

인으로 진입하려는 기업들이 증가하면서 O2O 시장이 확대되고 있다.

O2O 시장은 유형의 재화(Product)를 거래하는 오프라인 커머스에서 시장 규모가 큰 서비스 커머

스 영역으로 확장되고 있으며, 그 성장 잠재력도 현재의 온/오프라인 교집합 영역에 국한된 것이 아

니라 결국 오프라인 커머스 전체까지 확장될 것으로 판단된다.

O2O 비즈니스 진화 방향

자료: LG 경제연구원, LG Business Insight 2015.4

인터넷

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국내 O2O 잠재 시장 규모 추정

분야 실제 사례 시장규모 추정 근거

고급택시 카카오블랙

우버택시 3,723억 원

전국택시면허대수 25.5만대(전국택시운송사업조합연합회) * 고급택시 점유율 10% * 일 택시요금 20만원 * O2O 플

랫폼 수수료 20%(블랙우버 기준) = 3,723억원

대리운전 카카오 드라이버

디디다처(嘀嘀打车

Dididache)

2,700 억 원 전국 대리기사수 30만명(추정, 수도권 20만명) * 일평균 수입 5만원 * 이용률 50%= 2.7조원(대리운전시장규모) *

O2O 플랫폼 수수료 10% =2,700억 원

택배 카카오 **** 4,000 억 원 2014년 말 기준 4조원 규모(CJ 대한통운 사업보고서, 대한상의 '2016 물류산업총람') * O2O 플랫폼 수수료 10%

= 4,000억 원

퀵서비스 카카오 **** 4~5,000억 원 4~5조 원(업계추정, 전국 3~4,000개 업체, 17만명 종사자) * O2O 플랫폼 수수료 10% = 4~5,000억 원

배달 배달의 민족,

요기요, 배달통 1.2조 원

2014년 말 기준 12조원 규모(Cyber Agent Ventures추산, 배달앱 시장 규모 1조원) * O2O 플랫폼 수수료 10%

= 1.2조 원

숙박업 야놀자, 여기어때,

데일리호텔 1.1조 원 11조 원(통계청, 2013년 기준,전국 사업체수 50,485개, 종사자 167,262명) * O2O 플랫폼 수수료 10% = 1.1조 원

음식점 및 주점업 TripAdvisor 8조 원 80조 원(통계청, 2013년 기준,전국 사업체수 635,740개, 종사자 1,824,214명) * O2O 플랫폼 수수료 10% = 8조 원


(2) 문제는 Valuation

모바일 메신져 관련기업 Valuation 비교

시가총액 매출액 순이익 PER EPS

Growth

PSR ROE PBR

화폐 (백만) 2015E 2015E 2014 2015E 2016E 2015E 2014 2015E 2016E 2015E 2014 2015E

Naver KRW 19,810,57

0

3,276,572 548,173 55.3 36.0 27.9 20.6 9.1 6.0 5.3 26.2 12.5 7.4

카카오 KRW 6,831,432 932,692 89,096 18.4 77.3 63.4 -40.6 5.5 7.4 6.5 3.6 2.7 2.7

Tencent HKD 1,420,565 99,699 29,576 34.9 37.9 29.3 23.0 10.5 11.7 9.1 31.1 10.5 10.6

Facebook USD 297,497 17,421 3,305 70.9 48.6 36.8 6.4 16.4 17.1 12.4 12.0 6.0 7.0


모바일 메신져를 기반으로 상기에서와 같이 포텐셜이 큰 O2O 시장의 신규 수익모델을 출시하고

있는 기업들의 벨류에이션을 비교해보면, 국내 대비 GDP 가 약 8배가 큰 중국에서 활발하게 웨이

신을 기반으로 O2O 사업을 진행중인 Tencent가, ROE 31.1, 2015년 PER 37.9, PBR 10.6으로

국내 업체대비 Valuation 이 오히려 저평가 되어있다. 거꾸로 이야기하면 GDP 규모가 1/8(일본

LINE은 중국 대비 1/3) 밖에 안되는 국내 업체들이 미래 O2O 사업에 대한 기대가치가 상대적으

로 많이 반영되어 있다는 판단이다.

그러나, O2O 시장을 일정수준 이상의 생활/문화 수준에서 보다 더 활발하게 사용할 것으로 가정한

다면 전체 GDP가 아닌, 중국대비 3배(일본 LINE은 중국 대비 4배) 이상 수준의 1인당 국민소득

수준인 국내 O2O 시장이 보다 빠르게 확산될 것이란 가정이라면 상기 벨류에이션은 정당할 수도

있다는 판단이다. 또한, 현재 벨류에이션 숫자의 의미가 상대적으로 약할 수도 있는 것이, 상기 각

분야의 O2O 신규 수익모델들의 잠재시장 규모가 워낙 크기 때문에 그 시장 내에서의 점유율, 수익

화 시기, 수수료율이 조금만 변화하여도 상기 벨류에이션의 격차는 정당화 될 수도 있다는 판단이

다.

Sector Report

19

2016 게임 산업 전망 국내 규제 피해 해외에서 GO! GO!

1. 국내 성장 둔화, 경쟁심화, 해외 성장 수혜 불투명

국내 온라인 게임시장은 향후 몇 년 동안 저성장 기조를 벗어나기 어려울 것으로 전망된다. 2013

년 -19.6%의 역성장 이후 추가적인 하락세는 멈추었으나, 모바일 게임이라는 대체 게임 확대, 내

수 포화, 개발사들의 몰락 또는 모바일로의 전환에 따른 신규 게임 부재, 수출 부진 등으로 저성장

추세를 당분간 이어 갈 것으로 예상된다.

게다가, 국내 온라인 게임 시장에서 차지하는 50%가 넘는 외산 게임의 점유율이, 하락의 기미를

보이고 있지 않고 있어, 당분간 성장정체는 지속될 전망이다.

반면 전세계 온라인 게임시장은, 개발도상국을 중심으로 인터넷 인프라 보급이 확대되며 성장세를

계속 유지할 전망이다. 특히, 전세계 온라인 게임시장 중 70%를 차지하고 있는 중국 온라인 게임

시장이, 사용자 수는 조금씩 감소세에 있지만 1인당 국민소득의 증가로 매출은 여전히 두자릿수 성

장을 유지하고 있기 때문이다.

그러나, 중국 온라인 게임 시장의 성장이, 과거처럼 국내 게임사에게 성장 모멘텀을 제공하는 것 갈

수록 어려워지고 있다. 중국 게임공작위원회(GPC)의 ‘2014 중국 게임산업 보고서’에 따르면 중

국 온라인 게임 시장에서 자국 개발 게임의 매출액 비중이 2013년 53.4%에서 2014년 65.6%로

12.2%pt 증가한 것으로 나타나, 자국(중국) 게임의 경쟁력 증가, 국내(한국)게임의 입지 축소가

커지고 있는 것으로 나타나고 있기 때문이다.

국내 온라인 게임시장 규모 및 전망 (단위 : 억원) 해외 온라인 게임시장 규모 및 전망 (단위 : 백만달러)

자료: 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서), 유안타증권 리서치센터 자료: 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서), 유안타증권 리서치센터

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52,000

53,000

54,000

55,000

56,000

57,000

58,000

59,000

60,000

2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(L)성장률(R)

0%

2%

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10%

12%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2013 2014 2015E 2016E 2017E


인터넷

20

국내 모바일 게임시장은 과거(2013년 YoY +190.6% 성장)와 같은 성장은 아니지만, 고ARPU의

RPG 들이 시장을 선도하며, 2016년에도 꾸준한 성장을 이어갈 것으로 예상된다. 현재 국내 상위

매출 5개 게임 중 4개가 RPG 여서 당분간 소수 유저의 고 ARPU 가 특징인 RPG 위주의 국내 모

바일 게임시장이 지속될 것으로 판단된다.

전세계 모바일 게임시장은 온라인 게임과 마찬가지로 중국 모바일 게임시장이 전세계 게임시장 성

장을 견인하고 있다. 2014년도 중국 모바일 게임시장 규모는 274.9억 위안으로 전년 대비 144%

나 증가하였다. 이는 전세계 모바일 게임시장 중 23%에 해당되는 규모이다. 모바일 게임 사용자는

2013년 3.1억 명에서 2015년에는 5억명에 달할 것으로 예상하고 있다.

이는 중국 1인당 국민소득이 증가하여 원활하게 데이터 통신을 사용하고, 게임을 즐기기에 부족하

지 않을 정도의 기능을 가진 스마트폰 사용자가 계속 증가하고 있기 때문인 것으로 판단된다. 스마

트폰 사용자 수는 2013년 7억 명에서 2014년 12억 명으로 집계되고 있다. (출처 : 2015 게임백

서)

중국 모바일게임 이용자의 급격한 증가는 데이터 용량 요금제와도 무관하지 않다. 엄청난 고가의

오직 종량제를 고수했던 중국 통신회사가, 2013년부터 애플 iOS를 시작으로 데이터 정액요금제를

보급하였다. 중국의 데이터 용량 요금은 400메가 76위안(1.4만원), 800메가 106위안(1.9만원), 3

기가 196위안(3.6만원)으로 국내 요금과의 차이가 많이 감소되었다. 또한, 2015년 2월 기준 중국

내 4G 가입자 수는 1.38억 명이며 2016년이 되기 전에 4억 명을 돌파할 것으로 전망되고 있다.

4G 사용자의 급증은 바로 중국 모바일게임 시장 성장의 주요한 동력이 될 것으로 예상된다.

국내 모바일 게임시장 규모 및 전망 (단위 : 억원) 해외 모바일 게임시장 규모 및 전망 (단위 : 백만달러)

자료: 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서), 유안타증권 리서치센터 자료: 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서), 유안타증권 리서치센터

0%

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80%

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140%

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180%

200%

0

5,000

10,000

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20,000

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35,000

40,000

45,000

50,000

2013 2014 2015E 2016E 2017E


0%

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30%

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5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2013 2014 2015E 2016E 2017E


Sector Report

21

중국 모바일 게임시장 규모 및 전망 중국 온라인 게임시장 규모 및 전망

자료: GPC IDC and CNG, 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서) 재인용 자료: 중국 게임공작위원회, 한국콘텐츠진흥원(2015 대한민국 게임백서) 재인용

국내 온라인 게임 PC방 사용 점유율 기준 순위

순위 게임명 점유율

1 리그오브레전드 40.10%

2 서든어택 10.55%

3 피파온라인3 9.71%

4 스타크래프트 3.97%

5 리니지 3.31%

6 던전앤파이터 3.14%

7 아이온 2.22%

8 블레이드 & 소울 2.10%

9 디아블로3 1.82%

10 워크래프트 3 1.77%

자료: 게임트릭스, 유안타증권 리서치센터

국내 모바일 게임 매출액 기준 순위(안드로이드 기준)

순위 게임명 개발사

1 HIT 넥슨

2 이데아 넷마블게임즈

3 레이븐 넷마블게임즈

4 세븐나이츠 넷마블게임즈

5 모두의 마블 넷마블게임즈

6 뮤오리진 웹젠

7 프렌즈팝 NHN픽셀큐브

8 Clash of Clans 슈퍼셀

9 애니팡2 선데이토즈

10 백발백중 넷마블게임즈

자료: Appannie, 유안타증권 리서치센터

0%

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20%

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2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E


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200

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


인터넷

22

그러나, 중국 모바일 게임시장의 성장이 과거 온라인 게임 시절처럼, 국내 모바일 게임사들의 성장

수혜로 이어질 것으로 생각하기는 어려운 상황에 처해있다. 현재 중국 모바일 게임 순위 중 가장

순위가 높은 게임은 컴투스의 ‘서머너즈워’로 11/19 기준 60위에 랭크되어 있어, 국내 게임이

중국 모바일 게임 상위에 거의 오르지 못하고 있는 상황이다.

세계에서 고사양 스마트폰 점유율이 높은 한국의 경우 모바일 게임의 사양문제를 고려하지 않아,

실제로 모바일 네트워크 환경이나 고사양 스마트폰 점유율이 높지 않은 중국에서는 게임이 잘 구현

되지 않는다. 비교적 인프라가 잘 갖추어진 중국 상하이나 심지어 일본에서도 지하철에서는 게임이

제대로 진행이 되지 않는다.

반면, 중국은 저용량의 사양으로 다량의 콘텐츠의 모바일 게임을 개발하는 능력이 웹게임 개발 경

험으로 인해 상대적인 경쟁력을 보유하고 있다는 판단이다.

이러한 중국 모바일 게임의 경쟁력 증가는 국내 모바일 게임시장에도 영향을 미쳐, 최근 백발백중

(전민돌격, 텐센트 개발, 11/19 국내 iOS 매출순위 12위), 뮤오리진(전민기적, 천마시공 개발,

11/19 국내 iOS 매출순위 4위) 등 국내 모바일게임 시장 내 점유율을 확대하고 있다.

중국 온라인 게임 순위 중국 모바일 게임 매출 기준 순위(iOS 11/20기준)

자료: Baidu 자료: AppAnnie

국내를 포함 전세계 모바일게임 시장의 또 하나의 특징은 유명한 IP 에 기반한 모바일게임의 흥행

률이 증가하고 있다는 것이다. 수많은 신규게임 출시로 인해 신규게임의 인지도를 알리기가 어려운

상황이고, 메신져 등 모바일 게임 플랫폼의 영향력도 과거대비 상당히 축소된 상황이어서 기존 IP

를 활용한 모바일 게임 개발 및 출시가 당분간 지속될 것으로 예상된다. 같은 의미로 메신져의 모

Sector Report

23

바일 게임 플랫폼으로서의 영향력(모바일게임 플랫폼수수료 매출)은 감소될 것으로 예상된다.

참고로 게임물관리위원회에서 2014년 국내 게임물 등급분류 결정된 게임은 11개의 오픈마켓 사업

자의 자체 결정까지 포함하여 520,183건이며, 오픈마켓 별 중복 심의를 제외하면 약 20만개의 신

규게임이 새로이 출시된 것으로 추정된다.

국내 모바일 게임 등급분류 결정(출시 수) 현황 (단위 : 건)

자료: 게임물관리위원회

2. 소셜 카지노 게임에서 기대

국내 게임시장의 사용자 포화에 따른 성장둔화, 외산게임 점유율 증가, 경쟁심화로 인한 수익률 하

락, 규제로 인한 매출하락의 어려움 등을 피해, 해외에서 큰 모바일 게임 흥행을 보여주는 사례가

발생하고 있다. 이중 하나가 매년 고성장을 이어가고 있는 소셜카지노 게임이다. 소셜 카지노 시장

은 현재 약 4조원 규모로 매년 20% 이상의 고성장을 구가하고 있다.

전세계 소셜카지노 시장 규모 추이 및 성장률 (단위 : 조원)

자료: Casual Games Association

6,176

355,231 378,670

520,183

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

2011 2012 2013 2014

1.5

2.3

3.1

3.8

4.4

4.9

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

CAGR27.3%

인터넷

24

모바일 게임이 보편화 되면서 오프라인에서만 즐기던 카지노 게임을 모바일 및 온라인으로 즐기는

사용자가 증가하고 있기 때문이다. 전세계 오프라인 카지노 게임시장 규모 약 1,600억 달러 대비

전세계 소셜카지노 게임시장이 차지하는 비중은 현재 약 2.5% 불과한 것으로 추정되는 데, 이는

전세계 게임시장에서 온라인, 모바일 게임이 차지하는 비중이 각각 16%, 4% 인 것과 비교하면, 향

후 소셜 카지노 게임의 성장여력은 상당할 것이라는 판단이다.

전세계 오프라인 카지노 시장 규모 추이 및 성장률 (단위 : 백만달러)

자료: PwC, Wilkofsky Gruen Associates

전세계 게임 시장에서 모바일 & 온라인 게임이 차지하는 비중

자료: 한국콘텐츠진흥원(2015 데한민국 게임백서). 유안타증권 리서치센터

전세계 카지노 게임 시장에서 소셜카지노가 차지하는 비중

자료: PwC, Wilkofsky Gruen Associates,, Casual Games Association

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

온라인게임

모바일게임

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

시장규모(L)

성장률(R)

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

2012 2013 2014E

Sector Report

25

더블유 카지노 일사용자수 및 성장률 추이 (단위: 명)

자료: 더블유게임즈

86%

64%

100%

76% 73%

49%

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20%

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100%

120%

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

DAU(L)

YoY(R)

인터넷

26

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이창영)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

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동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

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Company Report 2015.11.23

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 11,881 12,327 13,095 14,061

영업이익 -79 -126 738 1,187

지배주주귀속 순이익 51 2,245 1,659 1,343

증가율 -86.3 4,336.0 -26.1 -19.0

PER 268.0 7.1 18.8 23.3

PBR 1.1 1.1 1.8 1.7

EV/EBITDA 4.4 5.1 8.3 4.5

ROE 0.4 16.4 10.4 7.6

주: 영업이익=매출총이익-판관비

자료: 유안타증권

CJ E&M (130960)

보이는대로, 느끼는 대로 판단하세요

미디어/엔터

투자의견: BUY (M)

목표주가: 120,000원 (M)

주가 (11/19) 80,700원

자본금 1,937억원

시가총액 31,257억원

주당순자산 43,725원

부채비율 39.36%

총발행주식수 38,732,089주

60일 평균 거래대금 288억원

60일 평균 거래량 340,641주

52주 고 95,000원

52주 저 33,700원

외인지분율 14.97%

주요주주 CJ 외 5 인 42.86%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 (2.3) 0.9 122.9

상대 (1.8) (0.6) 77.2

절대(달러환산) (5.7) 2.9 112.3

0

50

100

150

200

250

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

13.11 14.5 14.11 15.5 15.11

CJ E&M

(원) (%)

분기실적

(억원)

3Q15E 전년동기대비

(%) 전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 3,700 6.2 23.7 3,402 8.8

영업이익 136 흑전 -23.7 129 5.8

세전계속사업이익 327 흑전 55.1 202 61.8

순이익 256 -90.9 92.8 160 59.6

영업이익률(%) 3.7 흑전 -2.3 %pt 3.8 -0.1 %pt

순이익률(%) 6.9 -73.8 %pt +2.5 %pt 4.7 +2.2 %pt



CJ와 SK의 콘텐츠 사업 전략적 제휴와 1천억원 규모의 콘

텐츠펀드 조성은, CJ E&M을 통한 콘텐츠 투자 강화 의미

‘응답하라 1988’ 최고시청률 8.3%, ‘삼시세끼 어촌편

2’ 11.5% 등 매체력 상승에 따른 광고단가 인상 및 콘텐

츠 매출액 상승세는 2016년에도 이어질 것으로 예상

동사는 콘텐츠 제작비 효율화 및 콘텐츠 경쟁력 증가에 따

른 국내외 매출성장으로, 2016년에도 영업이익(률) 증가

추세는 이어질 것으로 예상

2016년 콘텐츠는 더 좋아지고 수익성은 개선 된다 : CJ그룹의 ‘CJ헬로비젼’ 매각을 통한 SK 그룹과의

콘텐츠 사업 전략적 제휴와 1천억원 규모의 콘텐츠지원펀드 조성은, CJ E&M을 통한 콘텐츠 투자 강화 및 집중을

의미. CJ E&M 입장에서는, 동사 비용 중 가장 큰 비중을 차지하는 자체 콘텐츠 제작비용 부담(15년 3분기 누적으

로 동사 전체 영업 비용 중 28% 차지)을 줄일 수 있을 것으로 예상됨. 또한, 최근 동사 프로그램 ‘응답하라

1988’ 최고시청률 8.3%, ‘삼시세끼 어촌편2’ 11.5% 등 매체력 상승에 따른 광고단가 인상 및 콘텐츠 매출액

상승세는 2016년에도 이어질 것으로 예상됨. 특히, 동사 콘텐츠가 네이버TV캐스트와 같은 인터넷/모바일 상에서

가장 높은 점유율을 보이고 있어, 2016년 가장 높은 성장을 보일 것으로 예상되는 디지털 동영상광고시장 성장의

최대 수혜기업이 될 것으로 예상됨

젊은 콘텐츠, 2016년 국내에서 해외로 : 중국의 한류 콘텐츠에 대한 규제가 강화되고 있는 가운데, 동사는

‘신서유기’와 같은 상대적으로 규제에서 자유로운 인터넷 방송 단편 콘텐츠를 통해 해외 매출 증대를 기할 것으

로 예상됨. 또한, 중국의 1인당 국민소득 증가에 따른 음식, 미용, 패션 관련 문화 및 전문 콘텐츠의 소비가 증가될

것으로 예상되는바, 이러한 쟝르에 대한 전문 콘텐츠 제작능력을 보유한 동사가 가장 유리할 것이라는 판단임.

영화 부문에서는 중국에서 개봉한 역대 한국(합작)영화 중 가장 큰 흥행을 기록한 ‘중반 20세’의 성공경험

(2015년 상반기 자국영화 중국 극장 매출 순위 9위, 3.7억 위안)을 바탕으로, 본격적인 중국과의 합작 영화 제작/

배급/상영이 예상됨. 현재 중국과 12편, 베트남 14편, 미국 6편의 합작 작품이 개발 중으로, 2016년 영화부문 해외

매출의 증가가 기대됨

투자의견 BUY, 목표주가 12만원 유지 : 동사는 콘텐츠 제작비 효율화를 통한 영업이익률이 개선되고 있는

가운데, 콘텐츠 경쟁력 증가에 따른 국내외 매출성장으로, 2016년에도 영업이익(률) 증가 추세는 이어질 것으로 예

상됨. 당리서치팀은 방송부문 가치 1.7조원, 영화부문 1.3조원, 음악/공연부문 0.38조원, 게임부문 1.2조원의

SOTP 벨류에이션 방식으로 동사 총 기업가치 4.6조원, 목표주가 12만원을 유지함. 동사 현재 주가는 15년 PBR

1.8배, 16년 PER 23.3배, 16년 EV/EBITDA 4.5배 수준으로, 국내외 미디어 콘텐츠 기업(PBR 3배 전후,

EV/EBITDA 10배 전후)대비 여전히 벨류에이션의 매력이 존재한다는 판단임

CJ E&M (130960)

28

CJ E&M (130960) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 11,881 12,327 13,095 14,061 15,008 유동자산 10,049 10,392 9,131 10,916 12,455

매출원가 9,498 9,773 10,026 10,512 11,163 현금및현금성자산 3,323 335 358 1,784 2,834

매출총이익 2,383 2,554 3,069 3,550 3,844 매출채권 및 기타채권 4,084 3,722 4,016 4,192 4,479

판관비 2,462 2,681 2,331 2,362 2,317 재고자산 65 52 64 69 74

영업이익 -79 -126 738 1,187 1,527 비유동자산 12,070 13,182 14,348 14,399 14,712

EBITDA 3,338 2,897 3,707 6,466 6,740 유형자산 1,350 885 652 490 361

영업외손익 -260 -377 1,343 498 639 관계기업등 지분관련자산 1,371 3,773 4,800 4,968 5,179

외환관련손익 -26 -10 5 2 2 기타투자자산 1,025 977 1,053 1,068 1,085

이자손익 -64 -56 -29 29 76 자산총계 22,119 23,574 23,480 25,314 27,167

관계기업관련손익 22 97 1,416 454 497 유동부채 5,363 5,808 4,710 5,142 5,210

기타 -191 -408 -48 13 64 매입채무 및 기타채무 3,919 3,632 2,972 3,665 3,990

법인세비용차감전순손익 -339 -504 2,081 1,685 2,166 단기차입금 775 455 321 221 121

법인세비용 -87 66 392 317 408 유동성장기부채 43 1,021 1,012 812 612

계속사업순손익 -251 -569 1,689 1,368 1,758 비유동부채 4,008 2,709 1,922 1,984 2,046

중단사업순손익 261 2,904 0 0 0 장기차입금 1,045 1,023 1,017 1,017 1,006

당기순이익 9 2,334 1,689 1,368 1,758 사채 2,493 1,497 500 500 500

지배지분순이익 51 2,245 1,659 1,343 1,726 부채총계 9,372 8,517 6,632 7,127 7,257

포괄순이익 -27 2,282 1,819 1,498 1,888 지배지분 12,336 15,094 16,885 18,228 19,954

지배지분포괄이익 35 2,207 1,837 1,512 1,906 자본금 1,937 1,937 1,937 1,937 1,937

자본잉여금 9,731 9,731 9,731 9,731 9,731

이익잉여금 962 3,163 4,822 6,165 7,891

비지배지분 412 -37 -37 -40 -44

자본총계 12,748 15,057 16,848 18,188 19,910

순차입금 568 -1,136 -406 -2,132 -3,493

총차입금 4,524 4,007 2,861 2,561 2,250

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 3,879 1,952 -78 3,600 3,382 EPS 133 5,796 4,282 3,467 4,457

당기순이익 9 2,334 1,689 1,368 1,758 BPS 31,993 39,130 43,774 47,255 51,730

감가상각비 208 185 126 111 79 EBITDAPS 8,782 7,479 9,570 16,694 17,401

외환손익 -1 1 -4 -2 -2 SPS 31,263 31,825 33,809 36,304 38,747

종속,관계기업관련손익 -21 -105 -287 -454 -497 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -52 -986 -1,070 590 90 PER 268.0 7.1 18.8 23.3 18.1

기타현금흐름 3,735 524 -533 1,987 1,954 PBR 1.1 1.1 1.8 1.7 1.6

투자활동 현금흐름 -3,260 -6,400 -427 -4,537 -4,687 EV/EBITDA 4.4 5.1 8.3 4.5 4.1

투자자산 -472 -51 326 286 286 PSR 1.1 1.3 2.4 2.2 2.1

유형자산 증가 (CAPEX) -323 -192 -30 -30 -30

유형자산 감소 13 12 80 80 80 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -2,478 -6,169 -803 -4,873 -5,023 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 1,044 1,464 -341 512 501 매출액 증가율 (%) -14.8 3.7 6.2 7.4 6.7

단기차입금 406 187 -140 -100 -100 영업이익 증가율 (%) 적전 적지 흑전 60.9 28.6

사채 및 장기차입금 683 -44 -1,014 -200 -211 지배순이익 증가율 (%) -86.3 4,336.0 -26.1 -19.0 28.5

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 20.1 20.7 23.4 25.2 25.6

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) -0.7 -1.0 5.6 8.4 10.2

기타현금흐름 -45 1,321 812 812 812 지배순이익률 (%) 0.4 18.2 12.7 9.6 11.5

연결범위변동 등 기타 6 -4 869 1,850 1,855 EBITDA 마진 (%) 28.1 23.5 28.3 46.0 44.9

현금의 증감 1,669 -2,988 23 1,426 1,050 ROIC -0.5 -1.5 6.3 9.6 12.6

기초 현금 1,654 3,323 335 358 1,784 ROA 0.2 9.8 7.0 5.5 6.6

기말 현금 3,323 335 358 1,784 2,834 ROE 0.4 16.4 10.4 7.6 9.0

NOPLAT -79 -143 738 1,187 1,527 부채비율 (%) 73.5 56.6 39.4 39.2 36.4

FCF 2,983 1,703 2,467 6,802 6,512 순차입금/자기자본 (%) 4.6 -7.5 -2.4 -11.7 -17.5

영업이익/금융비용 (배) -0.6 -0.8 5.5 10.0 14.6

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE, ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

29

PER Band chart PBR Band chart

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)5.3 x53.7 x102.1 x150.6 x199.0 x

(천원)

0

20

40

60

80

100

120

140

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.6 x1.0 x1.4 x1.7 x2.1 x

(천원)

CJ E&M (130960) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13.11 14.05 14.11 15.05 15.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2015-11-23 BUY 120,000

2015-11-11 BUY 120,000

2015-11-02 BUY 120,000

2015-10-27 BUY 120,000

2015-10-05 BUY 120,000

2015-08-31 BUY 120,000

2015-08-12 BUY 120,000

2015-07-29 BUY 120,000

2015-06-29 BUY 90,000

2015-06-01 BUY 90,000


구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.2

Buy(매수) 81.0

Hold(중립) 17.8

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2015-11-18 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외
















결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 713 1,283 2,188 3,119

영업이익 293 367 618 1,010

지배주주귀속 순이익 279 373 633 1,005

증가율 144.2 33.5 69.8 58.9

PER - 21.9 13.9 8.8

PBR - 2.4 2.0 1.6

EV/EBITDA - 14.1 7.5 3.7

ROE 410.3 20.0 15.6 20.6



더블유게임즈 (192080)

2016년 최고의 잭팟

투자의견: BUY (I)

목표주가: 100,000원 (I)

주가 (11/19) 51,600원

자본금 85억원



부채비율 4.02%

총발행주식수 17,089,768주


60일 평균 거래량 810,253주

52주 고 68,300원

52주 저 51,600원


주요주주 김가람 43.30%

주가수익률 (%)


절대 0.0 0.0 0.0

상대 0.0 0.0 0.0

절대(달러환산) 0.0 0.0 0.0

0

20

40

60

80

100

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

15.11

더블유게임즈

(원) (%)

분기실적

(억원)


(%) 전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 340 14.9

영업이익 83 -22.9

세전계속사업이익 90 -24.0

순이익 80 -28.6

영업이익률(%) 24.3 -11.9 %pt

순이익률(%) 23.6 -14.3 %pt



매출액의 60%이상을 차지하는 미국 iOS 카지노 게임 매출

순위가 지난 2년간 10~20위 내에서 안정적으로 유지

(11/18 기준 11위).

‘더블유카지노’의 일사용자수의 지난 2년간 분기평균 성장

률은 14.5%로 매 분기 증가, 게임 충성도를 나타내는 일사

용자/월사용자의 비율인 Stickiness 비율은 2013년 20%

대, 2013년 30%대, 2015년 2분기 40%로, 게임충성도가

증가 중

소셜카지노게임의 성장은 모바일 게임이 보편화 되면서 오

프라인에서만 즐기던 카지노 게임을 모바일 및 온라인으로

즐기는 사용자가 증가. 동사의 높은 성장성(16년 EPS 성

장률 57%)을 감안 Target PER 27배를 적용, 목표주가 10

만원으로 분석을 개시

불확실성은 없고 성장성만 있는 이유 : 동사 매출액의 60%이상을 차지하는 미국 iOS 카지노 게임 매출순위

가 지난 2년간 10~20위 내에서 안정적으로 유지(11/18 기준 11위)되고 있어, (모바일)게임이 갖는 수명 주기 및

실적변동성이 상대적으로 낮은 것으로 판단됨. 이는 카지노라는 게임 쟝르의 특성상 사용자 충성도가 높을 뿐 아니

라, 사용자 기반이 넓기 때문인 것으로 분석됨. 실제로 동사 대표 게임 ‘더블유카지노’의 일사용자수의 지난 2년

간(1Q 13부터 2Q 15까지) 분기평균 성장률은 14.5%로 매 분기 증가하고 있으며, 게임 충성도를 나타내는 일사용

자/월사용자의 비율인 Stickiness 비율은 2013년 20%대, 2013년 30%대, 2015년 2분기 40%로, 게임충성도가

증가 중에 있음. 규제전 과거 ‘04~’09년 국내 고포류 매출액이 연평균 35%씩 증가한 것과 유사

소셜카지노가 다른 모바일게임보다 성장성이 큰 이유 : 소셜카지노게임의 성장은 모바일 게임이 보편화

되면서 오프라인에서만 즐기던 카지노 게임을 모바일 및 온라인으로 즐기는 사용자가 증가하고 있기 때문임. 전세

계 소셜카지노 게임 시장규모 4조원은 전세계 오프라인 카지노 게임시장 규모 1600억 달러 대비 2.5%인데 비해,

아케이드 게임(빠징고 등)을 포함한 전세계 게임시장에서 온라인, 모바일 게임이 차지하는 비중은 각각 16%, 4%

인 것과 비교하면, 향후 소셜 카지노 게임의 성장여력은 상당할 것이란 판단임. 참고로 전세계 소셜 카지노 게임시

장은 2013년 연간 53% 성장하였으며, 2014년 35%, 2015년 23%의 성장이 예상되고 있음(출처:Casual Games

Association)

투자의견 BUY, 목표주가 10만원으로 커버리지 개시 : 동사의 2015년 3분기 실적은 매출액340억원(YoY

+91%), 영업이익 83억원(QoQ -23%)으로 마케팅비 증가에 따른 영업이익 감소로 시장기대치를 하회하였음. 그

러나, 마케팅비 증가는 일간사용자수, 매출액의 고성장으로 나타나, 향후 성장성에 대한 기대는 유효하다는 판단임.

또한, 4분기 계절효과 및 이벤트 효과로 영업이익(률)개선은 가능할 것으로 판단됨. 동사의 높은 성장성(16년 EPS

성장률 57%)을 감안 Target PER 27배를 적용, 목표주가 10만원으로 분석을 개시함. 동사 2015년 PBR은 2.4배,

ROE는 20%로 국내 11개 게임사 평균 PBR 3.5배, ROE 12.4%대비 낮은 수준이란 판단임.

제목 내용

Company Report

31

더블유게임즈 (192080) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F

매출액 713 1,283 2,188 3,119 3,985 유동자산 0 3,814 4,447 5,452 6,509

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 0 2,154 2,674 3,564 4,513

매출총이익 713 1,283 2,188 3,119 3,985 매출채권 및 기타채권 0 160 272 388 496

판관비 419 916 1,570 2,108 2,764 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익 293 367 618 1,010 1,221 비유동자산 0 69 69 69 69

EBITDA 293 367 618 1,010 1,221 유형자산 0 3 3 3 3

영업외손익 0 31 93 119 152 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 0 0 0 0 0 기타투자자산 0 0 0 0 0

이자손익 0 0 0 0 0 자산총계 0 3,884 4,516 5,521 6,578

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 0 120 120 120 120

기타 0 31 93 119 152 매입채무 및 기타채무 0 0 0 0 0

법인세비용차감전순손익 311 412 711 1,129 1,373 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 32 40 78 124 316 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 0 209 633 1,005 1,057 비유동부채 0 30 30 30 30

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 279 373 633 1,005 1,057 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 279 373 633 1,005 1,057 부채총계 0 150 150 150 150

포괄순이익 279 209 633 1,005 1,057 지배지분 0 3,734 4,366 5,371 6,428

지배지분포괄이익 279 0 0 0 0 자본금 0 85 85 85 85

자본잉여금 0 2,820 2,820 2,820 2,820

이익잉여금 0 772 1,405 2,410 3,467

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 0 3,734 4,366 5,371 6,428

순차입금 0 -3,654 -4,174 -5,064 -6,013

총차입금 0 0 0 0 0


결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F

영업활동 현금흐름 0 49 520 889 949 EPS 162,218 2,359 3,701 5,881 6,185

당기순이익 0 209 633 1,005 1,057 BPS 0 21,847 25,548 31,430 37,614

감가상각비 0 0 0 0 0 EBITDAPS 170,408 2,326 3,616 5,913 7,144

외환손익 0 0 0 0 0 SPS 414,180 8,127 12,803 18,250 23,317

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 0 -160 -113 -116 -108 PER - 21.9 13.9 8.8 8.3

기타현금흐름 0 0 0 0 0 PBR - 2.4 2.0 1.6 1.4

투자활동 현금흐름 0 -1,500 0 0 0 EV/EBITDA - 14.1 7.5 3.7 2.3

투자자산 0 0 0 0 0 PSR - 6.3 4.0 2.8 2.2

유형자산 증가 (CAPEX) 0 0 0 0 0

유형자산 감소 0 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 0 -1,500 0 0 0 결산 (12월) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F

재무활동 현금흐름 0 2,839 0 0 0 매출액 증가율 (%) 56.1 80.1 70.5 42.5 27.8

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) 121.8 25.3 68.2 63.5 20.8

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 144.2 33.5 69.8 58.9 5.2

자본 0 2,839 0 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 41.1 28.6 28.2 32.4 30.6

기타현금흐름 0 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 39.2 29.0 28.9 32.2 26.5

연결범위변동 등 기타 0 766 0 0 0 EBITDA 마진 (%) 41.1 28.6 28.2 32.4 30.6

현금의 증감 0 2,154 520 889 949 ROIC 3,917.1 1,352.4 521.7 409.4 283.6

기초 현금 0 0 2,154 2,674 3,564 ROA 301.7 19.2 15.1 20.0 17.5

기말 현금 0 2,154 2,674 3,564 4,513 ROE 410.3 20.0 15.6 20.6 17.9

NOPLAT 293 367 618 1,010 1,221 부채비율 (%) 0.0 4.0 3.4 2.8 2.3

FCF 263 172 437 783 832 순차입금/자기자본 (%) 0.0 -97.9 -95.6 -94.3 -93.5

영업이익/금융비용 (배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0






더블유게임즈 (192080)

32


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)14.4 x14.4 x14.4 x14.4 x14.4 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)0.0 x0.0 x0.0 x0.0 x0.0 x

(천원)

더블유게임즈 (192080) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

15.11 15.12

주가

목표주가

(원)(원)


2015-11-23 BUY 100,000




Buy(매수) 81.0

Hold(중립) 17.8


합계 100.0

















결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 23,120 27,585 32,766 36,960

영업이익 5,241 7,582 7,966 10,772

지배주주귀속 순이익 18,975 4,545 5,482 7,082

증가율 247.5 -76.0 20.6 29.2

PER 8.5 55.3 36.6 28.3

PBR 7.8 12.5 7.5 5.8

EV/EBITDA 22.8 26.7 17.7 16.7

ROE 112.7 27.8 26.2 25.9



NAVER (035420)

안정적인 국내성장 위에 기대되는 LINE의 새로운 성장

인터넷


목표주가: 800,000원 (M)

주가 (11/19) 609,000원

자본금 165억원



부채비율 75.67%

총발행주식수 32,962,679주


60일 평균 거래량 117,864주

52주 고 790,000원

52주 저 461,500원


주요주주 국민연금 10.87%

주가수익률 (%)


절대 4.3 16.2 (22.6)

상대 6.4 13.3 (23.5)

절대(달러환산) 0.6 18.6 (26.3)

0

20

40

60

80

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120

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100,000

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400,000

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600,000

700,000

800,000

900,000

13.11 14.5 14.11 15.5 15.11

NAVER

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

분기실적

(억원)


(%) 전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 8,397 20.0 7.5 7,928 5.9

영업이익 1,995 5.6 19.4 1,944 2.7

세전계속사업이익 1,893 -8.8 17.3 2,047 -7.5

순이익 1,169 -24.2 -6.1 1,395 -16.2

영업이익률(%) 23.8 -3.2 %pt +2.4 %pt 24.5 -0.7 %pt

순이익률(%) 13.9 -8.1 %pt -2.0 %pt 17.6 -3.7 %pt



LINE의 IPO 가치는 2016년 LINE 예상매출액 1.4조원에

FACEBOOK의 PSR 12.4배와 Tencent의 PSR 9.1배의

평균인 10.8배를 적용하면 약 15조원의 가치

예상과 같이 LINE 성장성 및 수익성이 개선된다면, 시장기

대처럼 2016년 IPO가 진행, 국가별 사업 규제의 상이함

등으로 수익성 개선이 지연된다면, 현지 국가의 주요사업자

와의 전략적 파트너쉽 체결(ex : 일본 통신사업자 소프트뱅

크 등)을 통해 성장에 대한 가시성을 강화하며, IPO시

LINE가치를 증대시킬 것으로 예상

2016년 LINE 전망 : LINE의 전체 사용자수(MAU)는 외형성장이 정체되었으나, 카카오톡과 같이 LINE을 주

요 모바일 메신져로 사용하는 주요4개국(일본,대만,태국,인도네시아)에서의 사용자수는 여전히 증가 중(3분기 Q-

Q 700만명 증가)에 있어, 2016년 이들 4개국에서의 수익성 개선 및 새로운 수익모델 성공이 기대됨. 동사는 외형

성장을 위한 마케팅비 증가로 2015년 수익성 개선이 제한적이었으나, 2016년에는 본격적인 수익성 개선에 집중할

것으로 예상됨. 2015년 4분기부터 게임(QoQ +17%), 스티커(QoQ +17%), 광고(QoQ +48%) 전부문에서 성장

성을 회복한 LINE 매출은, 2016년 주요 4개국 중심으로 사용자당 매출액을 증가시키며 성장세를 이어갈 것으로

예상됨. 특히, 아직 국가간 시장상황의 상이함으로 수익화가 지연/정체되고 있는 LINE O2O 수익모델(결제, 배달,

택시, 예약 등)은, 모바일 메신져 시장에서 압도적인 사용자점유율을 차지하고 있는 주요4개국을 중심으로 수익모

델이 가시화될 수 있을 것으로 기대됨. 왜냐하면, 메신져를 기반으로 유사한 수익모델이 국내(카카오톡)는 물론 중

국(WeChat) 등에서 다양하게 수익화의 가능성을 높이고 있는 실제 사례가 존재하는 바, LINE 또한 2016년 신규

O2O 수익모델의 가시적인 성공이 기대됨. LINE IPO는 예상과 같이 LINE 성장성 및 수익성이 개선된다면, 시장

기대처럼 2016년 IPO가 진행될 수 있을 것으로 예상되며, 시장상황(국가별 사업 규제의 상이함 등)의 차이로 수익

성 개선이 지연된다면, 현지 국가의 주요사업자와의 전략적 파트너쉽 체결(ex : 일본 통신사업자 소프트뱅크 등)을

통해 성장에 대한 가시성을 강화하며, IPO시 LINE가치를 증대시킬 것으로 예상됨. LINE의 IPO 가치는 2016년

LINE 예상매출액 1.4조원에 FACEBOOK의 PSR 12.4배와 Tencent의 PSR 9.1배의 평균인 10.8배를 적용하면

약 15조원의 가치가 산정됨.

투자의견 BUY, 목표주가 80만원 유지 : 안정적인 국내 모바일 광고, 모바일 쇼핑 성장 위에, 2016년 LINE

의 게임, 스티커, 광고 등 기존 매출의 자연성장 및 만화, 음악, 동영상광고, 소액광고 등의 신규 수익모델에서의 수

익성이 증가될 것으로 기대됨. 이들 주요 4개국은 국내 대비 시장규모가 GDP 기준 4.2배의 큰 시장 규모이며, 향

후 모바일 성장성은 국내 대비 더 높다는 점을 감안 시, LINE의 성장에 대한 기대는 여전히 유효하다는 판단임. 국

내의 경우 ‘네이버TV캐스트’를 통한 동영상광고 매출증가, 웹툰, 게임(with NAVER)등의 콘텐츠 매출의 성장,

네이버페이 연동된 쇼핑매출(검색광고 등)의 증가 등으로 전체적으로 안정적 성장이 예상됨. 동사 2016년 PER 28

배, PSR은 5.3배, 15년 ROE는 26.2%로, Tencent 29.3배, 9.1배, 31.1%, Facebook 36.8배, 12.4배, 12% 대비

벨류에이션 매력은 존재한다는 판단임

제목 내용

제목 내용

NAVER (035420)

34

NAVER (035420) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 23,120 27,585 32,766 36,960 42,025 유동자산 13,361 19,458 26,147 32,577 40,331

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 4,353 7,225 7,744 11,809 16,720

매출총이익 23,120 27,585 32,766 36,960 42,025 매출채권 및 기타채권 3,259 4,221 8,055 8,543 9,133

판관비 17,878 20,003 24,799 26,189 28,882 재고자산 0 165 248 279 318

영업이익 5,241 7,582 7,966 10,772 13,143 비유동자산 13,617 14,487 15,924 18,780 21,737

EBITDA 6,558 9,023 10,712 11,058 13,398 유형자산 7,916 9,010 8,521 10,799 13,078

영업외손익 -672 -994 214 248 369 관계기업등 지분관련자산 140 360 323 236 170

외환관련손익 283 185 -159 -299 -372 기타투자자산 2,474 2,267 3,493 3,943 4,393

이자손익 152 167 225 320 439 자산총계 26,977 33,945 42,071 51,357 62,068

관계기업관련손익 -22 -7 -10 -10 -10 유동부채 8,324 10,807 14,070 16,222 18,332

기타 -1,085 -1,339 157 237 312 매입채무 및 기타채무 3,628 5,596 5,550 6,382 7,340

법인세비용차감전순손익 4,569 6,588 8,180 11,020 13,512 단기차입금 859 2,085 3,309 4,264 4,998

법인세비용 1,311 2,372 2,721 3,967 5,000 유동성장기부채 1,557 46 1,421 1,421 1,421

계속사업순손익 3,258 4,217 5,459 7,053 8,513 비유동부채 3,901 5,163 4,052 4,319 4,614

중단사업순손익 15,695 301 0 0 0 장기차입금 0 1,380 0 0 0

당기순이익 18,953 4,518 5,459 7,053 8,513 사채 1,101 1,047 1,024 1,001 978

지배지분순이익 18,975 4,545 5,482 7,082 8,548 부채총계 12,224 15,970 18,122 20,541 22,947

포괄순이익 18,318 5,625 5,686 7,279 8,739 지배지분 14,713 17,960 23,925 30,786 39,084

지배지분포괄이익 18,340 5,653 5,708 7,307 8,773 자본금 165 165 165 165 165

자본잉여금 1,329 1,331 1,331 1,331 1,331

이익잉여금 45,562 25,836 31,087 37,948 46,245

비지배지분 40 14 23 30 38

자본총계 14,753 17,974 23,949 30,816 39,122

순차입금 -6,255 -10,076 -11,627 -16,605 -23,020

총차입금 3,517 4,558 5,754 6,686 7,398



영업활동 현금흐름 6,280 7,795 6,132 8,587 10,007 EPS 45,425 13,787 16,630 21,485 25,931

당기순이익 18,953 4,518 5,459 7,053 8,513 BPS 49,379 60,950 81,195 104,479 132,637

감가상각비 1,156 1,317 2,610 0 0 EBITDAPS 15,701 27,373 32,499 33,548 40,647

외환손익 -338 -139 45 299 372 SPS 55,349 83,685 99,402 112,128 127,493

종속,관계기업관련손익 -8 7 9 10 10 DPS 734 782 750 850 900

자산부채의 증감 710 350 -2,597 72 -36 PER 8.5 55.3 36.6 28.3 23.5

기타현금흐름 -14,193 1,742 605 1,153 1,148 PBR 7.8 12.5 7.5 5.8 4.6

투자활동 현금흐름 -4,234 -3,791 -6,594 -5,623 -6,013 EV/EBITDA 22.8 26.7 17.7 16.7 13.3

투자자산 -259 25 -869 -363 -384 PSR 7.0 9.1 6.1 5.4 4.8

유형자산 증가 (CAPEX) -3,796 -2,713 -2,294 -2,294 -2,294

유형자산 감소 184 110 16 16 16 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -362 -1,214 -3,447 -2,982 -3,351 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -1,621 -1,119 990 713 464 매출액 증가율 (%) 28.5 19.3 18.8 12.8 13.7

단기차입금 591 78 1,241 955 734 영업이익 증가율 (%) 0.6 44.7 5.1 35.2 22.0

사채 및 장기차입금 121 1,504 -23 -23 -23 지배순이익 증가율 (%) 247.5 -76.0 20.6 29.2 20.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -268 -219 -230 -221 -250 영업이익률 (%) 22.7 27.5 24.3 29.1 31.3

기타현금흐름 -2,064 -2,483 3 3 3 지배순이익률 (%) 82.1 16.5 16.7 19.2 20.3

연결범위변동 등 기타 -27 -12 -10 387 454 EBITDA 마진 (%) 28.4 32.7 32.7 29.9 31.9

현금의 증감 398 2,873 518 4,065 4,912 ROIC 61.3 73.0 66.7 66.8 70.1

기초 현금 3,954 4,353 7,225 7,744 11,809 ROA 67.5 14.9 14.4 15.2 15.1

기말 현금 4,353 7,225 7,744 11,809 16,720 ROE 112.7 27.8 26.2 25.9 24.5

NOPLAT 5,241 7,582 7,966 10,772 13,143 부채비율 (%) 82.9 88.9 75.7 66.7 58.7

FCF 1,969 3,931 3,172 4,959 6,206 순차입금/자기자본 (%) -42.5 -56.1 -48.6 -53.9 -58.9

영업이익/금융비용 (배) 77.5 132.4 135.4 157.6 173.8






Company Report

35


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)5.0 x18.0 x31.1 x44.2 x57.3 x

(천원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1

Price(adj.)5.2 x9.1 x13.1 x17.0 x21.0 x

(천원)

NAVER (035420) 투자등급 및 목표주가 추이

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

13.11 14.05 14.11 15.05 15.11

주가

목표주가

(원)(원)


2015-11-23 BUY 800,000

2015-11-02 BUY 800,000

2015-10-30 BUY 800,000

2015-10-27 BUY 800,000

2015-10-05 BUY 800,000

2015-08-31 BUY 800,000

2015-07-31 BUY 800,000

2015-07-29 BUY 900,000

2015-07-08 BUY 900,000

2015-06-29 BUY 900,000




Buy(매수) 81.0

Hold(중립) 17.8


합계 100.0

















결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 2,108 4,989 9,327 10,560

영업이익 659 1,764 906 1,321

지배주주귀속 순이익 614 1,501 891 1,087

증가율 -19.5 144.4 -40.6 22.0

PER 19.8 18.4 77.7 63.7

PBR 6.7 2.7 2.7 2.6

EV/EBITDA 15.0 11.2 46.2 22.3

ROE 17.7 11.4 3.6 4.2



카카오 (035720)

생각보다 가까워진 미래

인터넷


목표주가: 160,000원 (M)

주가 (11/19) 115,300원

자본금 301억원



부채비율 15.65%

총발행주식수 60,030,156주


60일 평균 거래량 383,573주

52주 고 157,400원

52주 저 100,400원


주요주주 김범수 외 13 인 40.78%

주가수익률 (%)


절대 (0.1) (8.8) (15.5)

상대 0.5 (10.1) (32.9)

절대(달러환산) (3.6) (6.9) (19.6)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

13.11 14.5 14.11 15.5 15.11

카카오

(원) (%)

분기실적

(억원)


(%) 전분기대비

(%) 컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 2,296 71.9 1.4 2,237 2.6

영업이익 162 2,469.1 41.5 155 4.1

세전계속사업이익 215 흑전 -13.6 147 46.4

순이익 141 흑전 -31.4 135 4.4

영업이익률(%) 7.0 +6.5 %pt +2.0 %pt 6.9 +0.1 %pt

순이익률(%) 6.1 흑전 -3.0 %pt 6.0 +0.1 %pt



PER 80배의 높은 벨류에이션. WeChat 메신져를 기반으로

활발히 중국에서 O2O 사업을 진행중인 Tencent 도 PER

38배

고급택시, 대리운전, 택배, 퀵서비스 등의 신규 O2O 사업

영역은 각각 1.9조원, 2.7조원, 4조원, 4~5조원 규모의 시

장. 각각의 사업에서 플랫폼 수수료율 10%가정 시 동사의

잠재 수익규모는 총 1.26조원의 규모. 이에 대한 동사의 시

장점유율을 10% 가정 시 동사 PER 멀티플은 40배로 하락

되며, 20%가정시 27배로 하락되어, 향후 동사 신규 O2O

사업에 대한 점유율 수준에 따라 벨류에이션의 범위는 크

게 달라질 수 있음

비싸다고 팔아야 하나? : 동사는 카카오 게임 매출 감소 및 인건비, 마케팅비, 지급수수료 등의 비용증가로

2015년 큰 폭의 이익감소(영업이익 YoY -57%)가 예상됨. 이로 인해 15년 기준 PER 80배의 높은 벨류에이션이

형성되어 있음. 80배의 높은 벨류에이션은 카카오톡과 유사한 WeChat 메신져를 기반으로 활발히 중국에서 O2O

사업을 진행중인 Tencent의 15년 PER 38배와 비교 시, 고평가 우려가 존재하는 것은 사실임.

그러나, 동사의 카카오 택시 성공경험을 기반으로 새로이 진출하는 고급택시, 대리운전, 택배, 퀵서비스 등의 신규

O2O 사업영역은 각각 1.9조원, 2.7조원, 4조원, 4~5조원의 큰 규모의 시장이며, 각각의 사업에서 플랫폼 수수료율

10%가정 시 동사의 잠재 수익규모는 총 1.26조원의 규모가 됨. 이에 대한 동사의 시장점유율을 10% 가정 시 동

사 PER 멀티플은 40배로 하락되며, 20%가정시 27배로 하락되어 향후 동사 신규 O2O 사업에 대한 점유율 수준

에 따라 벨류에이션의 범위는 크게 달라질 수 있음.

통상 고PER 주식은 성장률이 하락하거나, 잠재수익 사업에서의 사업성이 낮아지는 경우 멀티플 하락, 주가하락을

겪게 되는데, 동사의 신규 O2O 사업부문은 국내 사용자들의 카카오플랫폼에 대한 높은 활용도를 감안 시 아직까지

부정적인 판단을 할만한 근거는 없다는 판단임. 오히려, 신규 O2O 사업이 가시화되는 단계마다(ex: 카카오 블랙

택시 대수의 증가, 카카오 대리운전 수수료율 확정, 택배, 퀵배달 등의 신규사업 진출 등) 상기 잠재수익규모가 동

사 주가 멀티플에 추가적으로 반영될 수 있다는 판단임.

투자의견 BUY, 목표주가 16만원 유지 : 동사의 모바일 광고, 커머스 매출 성장세가 견조하고, 모바일 웹보드

게임 신규 출시 등 게임매출의 추가 하락 가능성은 높지 않다고 판단되는바, O2O 신규사업을 제외하고도 2016년

기존 동사 실적은 개선될 것으로 예상됨. 당사는 기존 모바일 사업부문에 대한 가치 1.8조원(15년 영업이익의 20

배), 신규 O2O사업부문에 대한 가치 6.8조원(고급택시, 대리운전 사업 시장점유율 10%, 세후 이익률 50% 가정,

멀티플 30배 적용)의 벨류로 투자의견 BUY와 목표주가 16만원을 유지함

Company Report

37

카카오 (035720) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 2,108 4,989 9,327 10,560 11,383 유동자산 1,805 7,983 7,424 8,169 9,020

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 234 4,512 3,018 3,196 3,482

매출총이익 2,108 4,989 9,327 10,560 11,383 매출채권 및 기타채권 496 1,311 1,305 1,477 1,593

판관비 1,449 3,224 8,421 9,238 9,754 재고자산 0 20 22 25 26

영업이익 659 1,764 906 1,321 1,629 비유동자산 367 19,697 22,308 22,666 23,293

EBITDA 726 1,995 1,382 2,839 3,037 유형자산 203 1,969 2,352 3,280 4,169

영업외손익 -55 -76 286 91 119 관계기업등 지분관련자산 105 187 937 1,634 2,474

외환관련손익 0 -2 0 0 0 기타투자자산 12 590 856 916 986

이자손익 28 60 10 11 12 자산총계 2,172 27,680 29,732 30,835 32,313

관계기업관련손익 -56 -26 -15 -9 -7 유동부채 359 2,275 3,033 3,174 3,326

기타 -26 -108 291 90 115 매입채무 및 기타채무 290 1,535 1,552 1,615 1,679

법인세비용차감전순손익 604 1,688 1,193 1,413 1,748 단기차입금 0 1 2 2 2

법인세비용 -10 190 290 311 385 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 614 1,498 903 1,102 1,364 비유동부채 41 773 991 1,071 1,161

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 3 4 4 4

당기순이익 614 1,498 903 1,102 1,364 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 614 1,501 891 1,087 1,346 부채총계 399 3,048 4,024 4,245 4,487

포괄순이익 600 1,549 626 825 1,087 지배지분 1,773 24,546 25,487 26,361 27,587

지배지분포괄이익 600 1,551 616 812 1,070 자본금 210 291 301 301 301

자본잉여금 1,123 22,590 22,577 22,723 22,723

이익잉여금 406 1,907 2,697 3,681 4,907

비지배지분 0 86 221 228 239

자본총계 1,773 24,632 25,708 26,590 27,826

순차입금 -1,285 -6,402 -5,566 -6,086 -6,765

총차입금 0 3 34 35 35



영업활동 현금흐름 705 2,203 1,262 2,275 2,484 EPS 4,532 6,116 1,484 1,811 2,242

당기순이익 614 1,498 903 1,102 1,364 BPS 13,398 42,337 42,461 43,917 45,959

감가상각비 66 171 238 0 0 EBITDAPS 5,357 8,128 2,303 4,729 5,059

외환손익 0 -2 -1 0 0 SPS 15,555 20,326 15,538 17,591 18,963

종속,관계기업관련손익 56 40 -77 9 7 DPS 1,133 173 173 200 250

자산부채의 증감 -82 61 -71 -462 -404 PER 19.8 18.4 77.7 63.7 51.4

기타현금흐름 51 434 271 1,626 1,517 PBR 6.7 2.7 2.7 2.6 2.5

투자활동 현금흐름 -583 1,726 -2,239 -2,502 -2,711 EV/EBITDA 15.0 11.2 46.2 22.3 20.6

투자자산 -25 -58 -399 -766 -918 PSR 5.8 5.5 7.4 6.6 6.1

유형자산 증가 (CAPEX) -133 -128 -702 -932 -892

유형자산 감소 0 1 4 4 4 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -425 1,912 -1,141 -808 -904 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 12 354 238 381 218 매출액 증가율 (%) -53.5 136.7 87.0 13.2 7.8

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -35.3 167.9 -48.6 45.8 23.3

사채 및 장기차입금 -1 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) -19.5 144.4 -40.6 22.0 23.8

자본 0 0 1 146 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 0 0 199 196 180 영업이익률 (%) 31.2 35.4 9.7 12.5 14.3

기타현금흐름 13 354 38 38 38 지배순이익률 (%) 29.1 30.1 9.6 10.3 11.8

연결범위변동 등 기타 0 -5 -755 24 295 EBITDA 마진 (%) 34.4 40.0 14.8 26.9 26.7

현금의 증감 134 4,278 -1,494 178 286 ROIC 62.1 16.9 3.7 5.4 6.7

기초 현금 100 234 4,512 3,018 3,196 ROA 14.8 10.1 3.1 3.6 4.3

기말 현금 234 4,512 3,018 3,196 3,482 ROE 17.7 11.4 3.6 4.2 5.0

NOPLAT 670 1,764 906 1,321 1,629 부채비율 (%) 22.5 12.4 15.7 16.0 16.1

FCF 522 1,729 388 1,154 1,382 순차입금/자기자본 (%) -72.5 -26.1 -21.8 -23.1 -24.5

영업이익/금융비용 (배) 20,132.2 4,316.6 -1,156.1 -1,655.9 -2,006.4






카카오 (035720)

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Price(adj.)1.8 x3.0 x4.1 x5.2 x6.3 x

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카카오 (035720) 투자등급 및 목표주가 추이

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13.11 14.05 14.11 15.05 15.11

주가

목표주가

(원)(원)


2015-11-23 BUY 160,000

2015-11-13 BUY 160,000

2015-11-02 BUY 160,000

2015-10-05 BUY 160,000

2015-08-31 BUY 160,000

2015-08-17 BUY 160,000

2015-07-29 BUY 150,000

2015-06-29 BUY 140,000

2015-06-01 BUY 140,000

2015-05-15 BUY 140,000




Buy(매수) 81.0

Hold(중립) 17.8


합계 100.0















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