Soutenance Mémoire Madoff VF

I / Madoff

II / La Fraude

III / Les leçons

IV/ Questions

Mémoire

« L'affaire Madoff : un scandale financier d'un nouveau genre ? »

MASTER MANAGEMENT FINANCE – M2 – 2009 / 2010

Rédigé et soutenu par Moustache Xavier, Peyrard Frédéric et Ribeiro Bruno

I / Madoff

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IV/ Questions

SOMMAIRE

Qui est Madoff et dans quel contexte cette fraude a-t-elle été révélée ?

La Fraude

Est-ce un scandale financier d’un nouveau genre et quelles leçons pouvons-nous en tirer ?

Echanges & Questions

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IV/ Questions

I / Qui est Madoff et dans quel contexte cette fraude a-t-elle été révélée ?

Bernard Madoff, son histoire et son parcours

• Né le 29/04/1938 dans le Queens (USA)• Issu d’une famille modeste de 5 personnes de confession juive• Donne une image d’un élève travailleur mais pas très brillant• Obtient une Licence de Droit (Université de Hofstra College)• Crée « BMIS » à 22 ans avec 5000 U.S.D de capital (1960)• Révolutionne le marché de l’exécution d’ordres (1969)• Participe à la création du Nasdaq dont il est à l’origine (1971)• Nommé directeur du Nasdaq (1990 à 1993)• « BMIS » devient très vite une cible de rachat potentiel pour 1 milliard de dollars (Goldman Sachs en 2002)• Démasqué le 12 Décembre 2008

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Bernard Madoff incarnait le rêve américain avant d’être subitement démasqué au grand jour

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I / Madoff

Travailleur Il a su faire preuve naturellement d’une force de travail constante durant toutes ses études supérieures et après avoir fait fortune

Appliqué Il est décrit comme un élève appliqué par ses camarades et ses professeurs.

Maniaque Il est soucieux du moindre détail. C’est peut-être une des clés qui lui aura permis de dissimuler cette fraude si longtemps

Intuitif Il a une forte intuition et un flair judicieux dans les affaires. Il a tout de suite saisi que l’automatisation des échanges boursiers lui permettrait d’avoir un avantage décisifInnovant

Ethique Il a su entretenir cette image qui lui a permis de duper beaucoup de clients avisés

Entrepreneur Il sait ce qu’il veut et devient entrepreneur avec la société « BMIS »Il mise sur ses bonnes idées et son sens du business pour compenser ses faiblesses Il désire une revanche sociale et cette importante source de motivation le guidera constamment tout au long de sa carrière professionnelle

AmbitieuxMotivé

Bernard Madoff avait des capacités de visionnaire. Malheureusement il s’est laissé dépasser par ses ambitions

Son profils

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Le contexte: une succession de crises sans précédent• La crise de « Subprimes » au deuxième semestre 2006

• Chute du marché• Augmentation des taux d’intérêts (de 1% à 6%)• Faillites de nombreux foyers américains

• La crise boursière• Augmentation des défauts de paiements et effet de contagion via les

banques et fonds spéculatifs exposés sur le marché « Subprimes »• Faillite de la banque Lehman Brothers (Septembre 2008)• Crise des liquidités

• La crise économique • Ralentissent de la consommation interne par la restriction des crédits et

l’augmentation des taux• Baisse de la capacité de financement des entreprises• Chute des ventes, augmentation des stocks et des dépôts de bilans ainsi

que du nombre de chômeurs

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Le contexte: une succession de crises sans précédent• La crise du marché du change

• Fortes variations sur les devises avec des conséquences désastreuses pour le marché d’import / export

• La crise de confiance • Le manque de transparence des banques et la complexité des produits

financiers créent un climat de méfiance envers les créances titrisées

• La crise du siècle• Plus de 1000 milliards d'euros ont été perdus. Il en résulte un impact de

fiabilité sur toute la chaîne de fonctionnement du système financier• Crise de solvabilité générale qui touche les ménages, les entreprises et les

Etats massivement endettés

I / Madoff

Bernard Madoff n’avait pas prévu la crise, et les fonds restant disponibles ne sont plus suffisants pour rembourser les investisseurs…

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Le principe de la fraude : double mécanisme de rémunération

• Le principe de base était une chaîne de Ponzi• Dans ce type de schéma, il n’y a, en réalité, aucun investissement de

fait et les intérêts versés aux investisseurs existants sont payés grâce aux investissements des nouveaux investisseurs entrants

• Couplée à un mécanisme additionnel• Investissement des fonds sur les marchés financiers avec une stratégie

à faible risque (obligations d’Etat) qui générait des intérêts, mais à très faible rendement

L’affaire « Madoff » était plus subtile qu’une « Chaine de Ponzi »

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Un « Cascading » en trois étapes• Les investisseurs

• Très grande variété d’investisseurs (banques, particuliers, célébrités, associations…) qui investissent dans un support de renommée sans connaître à aucun moment la structure « BMIS »

• Les « Feeder Funds »• Très grande diversité de structures (banques, grandes sociétés

d’investissements ou « Hedge Funds ») qui crée un gigantesque réceptacle de capitaux

• Rémunérés sur le volume d’affaires apportés à « BMIS » (Herald, Thema, Luxalpha…)

• La société « BMIS »• Collecte les capitaux des « Feeder Funds » par « délégation de gestion de

compte clients »

La société « BMIS » a mis en place un montage « pare-feu » afin d’opérer comme un « Hedge Fund » mais de manière « invisible »

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L’intérêt de ce type de montage « pare-feu » pour « BMIS »

• Devenir « invisible » au premier plan, afin de rester à l’abri des contrôles et autres radars, et éviter toutes obligations réglementaires et financières

• Proposer des produits issus d’établissements de renom et de nature légale au yeux des Autorités de contrôle. Mais les sommes investit dans ces produits seront ensuite gérés par « BMIS » grâce à des contrats non officiels et non agréés, établis entre les « Feeder Funds » et « BMIS »

• Créer un gigantesque « réceptacle » de capitaux en touchant rapidement une cible très large d’investisseurs potentiels avec un réseau déjà établi

la société « BMIS » concentrait et contrôlait toute la chaîne d’investissements…

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Les six facteurs clés du succès de la fraude et sa mise en œuvre

• Une performance supérieure au marché, avec une régularité sans faille

• Une capacité importante de recrutements de nouveaux investisseurs entrants

• Une forte fidélisation des investisseurs

• Une image irréprochable des opérations pour les Autorités de régulation et les investisseurs

• Une gestion rapide des flux financiers (investissements)

• Une discrétion « maladive » de Bernard Madoff

La société « BMIS » a su faire preuve d’ingéniosité en s’adaptant à la régulation / législation et en mettant en place un

plan d’action efficace et sans faille…

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La stratégie d’Investissements & de Recrutements de « BMIS »

• La principale subtilité de l’affaire était que « BMIS » fonctionnait comme un « Hedge Fund » en passant au travers des radars des Autorités de régulation car c’est officiellement une société de courtage

• La stratégie d’investissements reste néanmoins présente en apparence au travers d’investissements sur l’Indice S&P et par des bons du Trésors au travers d’une technique dite « Split Strike Conversion »

• La stratégie de recrutement est basée sur des principes fondamentaux• La notion de rejoindre une communauté « Elitiste »• La délégation du recrutement par différents types de réseaux (grandes banques, grandes

sociétés, rabatteurs mondains…• Le « commissionnement » attractif de tous les intermédiaires sur le volume d’affaires

La société de courtage « BMIS » avait une fonction d’exécution d’ordres en apparence

mais se révélait être tout autre…

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III / Est-ce un scandale financier d’un nouveau genre et quelles leçons pouvons-nous en tirer ?

Des indices qui auraient dû en alerter plus d’un• Un bon sens d’ordre analytique et financier non observé

Les performances du fonds indirectement géré par « Madoff » sont remarquables en termes de régularité

sur le rendement et la volatilité

Performance de l’ Investissement cumulé :

- Stratégie du fonds Fairfield Sentry

- Index S&P 500

- Stratégie réplicative dite « Split Strike conversion »

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Des indices qui auraient dû en alerter plus d’un• Les « red flags »

• Le couple rendement / volatilité • Fermeture du « feeder fund » de Franck Avellino 1992• Manipulations financières troublantes en clôture d’exercice• Dénonciations dans la presse 2000• Plaintes de gérants de fonds d’investissements 2003• Dénonciations d’investisseurs 2004• Les dénonciations d’Harry Markopolos 2000/04• Enquêtes de la SEC 1999-2005

Les différentes enquêtes de la SEC n’ont débouché - malgré tous les indices -

sur aucune condamnation et ont renforcé la crédibilité de Madoff

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Est-ce un scandale financier d’un nouveau genre ?• En quoi cette fraude n’a rien d’innovant ?

• La pyramide de « Ponzi » est une escroquerie inventée en 1921 et très répandue

• Le mode de recrutement « Multi Level Marketing » ou « escroquerie par affinité »

• La double comptabilité et les relevés « papiers » fictifs• Rendements importants, avec une faible volatilité, et des commissions

importantes

On retrouve ces points clés et communs dans la majeure partie des fraudes financières

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Est-ce un scandale financier d’un nouveau genre ? • En quoi pourrait-il s’agir d’un scandale financier d’un nouveau

genre ?

• Une durée de 40 ans• Une escroquerie dont les sommes engagées représentent 65 milliards USD• Un nombres de victimes très conséquent estimé à 3 millions• Une répartition géographique de la fraude d’envergure planétaire• Une disparité importante sur la « nature » et la « qualité » des investisseurs• Une personnalité crédible, respectée et riche

Bernard Madoff a su maîtriser à la fois les techniques de fraude déjà connues

et les articuler en fonction de l’évolution de l’environnement financier

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Les leçons que l’on peut tirer de l’affaire Madoff et de la crise

• Le processus et la rigueur des « due diligences » • Processus permettant aux différent intervenants, lors d'un placement

financier, de rassembler des informations sur les risques potentiels ou réels de la transaction

• L’utilisation de méthodes de réplications quantitatives• Les méthodes de réplications quantitatives, qui consistent à reproduire

minutieusement la stratégie utilisée par le fonds étudié, peuvent aider à repérer les irrégularités

• La standardisation de l’approche des « Hedge Funds » et la transparence

• Recommandations : standardiser leurs produits, mieux les contrôler, accroître leur transparence, même si cela devait diminuer les retours sur investissements

Ces techniques sont déjà employées aujourd’hui mais leurs applications auraient dû requérir beaucoup plus de rigueur…

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Les leçons de la crise au niveau des établissements bancaires

• La séparation des activités de « dépôts » et de « marchés » serait peut être souhaitable

• Les moyens accordés aux Autorités de contrôle et aux régulateurs sont insuffisants et devront sans doute être renforcés à plusieurs niveaux

• Une exigence de fonds propres plus importante pourrait être requise dans l’avenir

• Un renforcement de la protection de l’épargnant apparait indispensable

• L’éthique et la responsabilité sociale doivent s’inscrire à nouveau comme actions prioritaires au cœur du système financier

III / Les leçons

Ces pistes seront sans doute traités lors du prochain G20Mais il semble indispensable que la finance retrouve une place plus juste

au service de l’économie et des entreprises

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Conclusion

L'affaire « Madoff » est l' escroquerie du siècle• Cette fraude impressionne par sa durée, l'importance des sommes

mises en jeu mais aussi par le nombre et la disparité des victimes

• Bernard Madoff a su faire évoluer les techniques frauduleuses existantes et les a utilisées en fonction des innovations technologiques et financières, tout en y apportant sa rigueur, son exigence et son sens du détail

• Cette fraude a mis en évidence les négligences des grandes institutions financières, les lacunes du système de contrôle financier ainsi que le manque de transparence et de régulation qui règne dans la finance mondiale

• La mise en lumière de cette escroquerie aura eu heureusement un certain impact sur les réglementations (Bâle III, G20...)

III / Les leçons

Mais si, à l’avenir des mesures rectificatives et de changement ne sont pas véritablement opérées, une nouvelle « Affaire

Madoff » pourrait à nouveau resurgir…

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Questions/Réponses

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Questions/Réponses

• Quelles sont les répercussions de la crise en 2010?• La titrisation et son rôle dans l’expansion de la crise• Quelles ont été les actions la BCE lors de la crise?• Les Mesures « phares » de Bâles III• Propositions issues de la régulation du G20 • Les marchés plus forts que les Etats• Les marchés renversent la situation• Le talon d’Achille de « BMIS »?• Quelles sont les responsabilités des différents intervenants dans la cas

Luxalpha & UBS ?• Quels sont les principales irrégularités du montage entre la société

« BMIS » et les « Feeder Funds »?• Dans quelle mesure les grandes banques sont-elles impliquées ?• La stratégie « Split Strike Conversion »• Où en sommes-nous aujourd’hui ?• Ce qu’il faut retenir de la fraude?

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Quelles sont les répercussions de la crise en 2010?

Avril 2010 : • La crise de la dette souveraine au sein de la zone euro• La solvabilité des Etats est en cause• La Grèce se retrouve dans l'incapacité de rembourser ses dettes

Mai 2010 :• Plongeon des places boursières de la planète• La situation financière de la Grèce. L’extension de cette situation vers l’Espagne et le Portugal fait

peur aux investisseurs• Le marché interbancaire s’assèche de nouveau

Juin 2010 :• La Hongrie suscite des craintes après l’annonce de la nécessité d’un plan de rigueur• Les plans de rigueur se succèdent en Europe.

Septembre 2010 :• Bâle III

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La titrisation et son rôle dans l’expansion de la crise

Rôle d’amplificateur de par son utilisation débridée et non maîtrisée :

• Refinancement massif du crédit hypothécaire américain par la titrisation des crédits « subprimes » (les ABS)

• Re-titrisation des ABS dans le cadre de produits complexes (les CDO)

• Diffusion de ces titres à travers l’ensemble du système financier international

La complexité des produits remise en question :

• Lorsque la crise s’est déclenchée, la complexité des produits a empêché d’identifier les actifs réellement toxiques

• La panique, alors, a gagné tous les types de titrisation, touchant ainsi des produits n’ayant aucune relation avec les crédits « subprimes »

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Quelles ont été les actions la BCE lors de la crise?

Mission principale de la BCE : • Maintenir la stabilité monétaire à moyen terme

• Promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement

Ses actions pendant la crise ont répondu aux objectifs suivants :

• Fourniture de liquidités aux banques privées de la zone euro en quantité illimitée

• Allongement de la durée des opérations de refinancement à long terme de 3 mois à 1 an

• Extension de la liste des actifs apportés en garantie dans le cadre des opérations de refinancement

• Fourniture de liquidités en devises étrangères (accord de swap avec la FED et la banques Nationales suisse)

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Les mesures « phares » de Bâles III

Le ratio de fonds propres «Tiers 1» sera relevé de 4% à 6% • Noyau dur des fonds propres d'une banque, le « Tiers One » se compose notamment du

capital social, du report à nouveau, des réserves, des résultats non encore distribués ou encore des intérêts minoritaires.

Le ratio minimum de fonds propres «durs» sera relevé à 7%

• La part la plus solide des fonds propres, composée d'actions et de bénéfices mis en réserve, passe à 4,5% des actifs. S'ajoute à cela 2,5% qui relève le total des fonds propres « durs » à 7%

Ces mesures doivent :• Entrer en vigueur à partir de 2013• application d'ici 2015• Mise en place définitive en 2019

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Propositions issues de la régulation du G20

Règles• Le G20 doit avaliser les nouvelles règles Bâle III en novembre 2010

Fonds spéculatifs • Surveillance plus étroite du risque systémique. Homologation obligatoire pour les

fonds spéculatifs dépassant une certaine taille • Conservation par les banques d’une partie des produits titrisés qu’elles vendent

Normes comptables• Favoriser une harmonisation plus structurée des normes comptables • Interdire les rémunérations encourageant une prise de risque exagérée

« Too Big to Fail »• Préparation et élaboration au sein des établissements bancaires d’içi la fin 2010, de

leurs plans de liquidation

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Les marchés plus forts que les Etats (1)

La force de frappe de la finance• 444 000 milliards de dollars : Activité sur les marchés de produits dérivés au

quatrième trimestre 2009• 50 000 milliards de dollars : capitalisation boursière mondiale en juin 2010• 212 500 euros : Bonus moyen d’un trader dans une banque française en 2009

Les moyens limités des Etats• 57 937 milliards de dollars : PIB mondial en 2009• 39 000 milliards de dollars : Dette publique mondiale mi-2010• 24 800 euros : Traitement moyen d’un fonctionnaire français en 2009

(1) Article d’Emmanuel Lechypre, L’Expansion, septembre 2010

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Les marchés renversent la situation (1)

Acte I : Les banque appellent à l’aide (Sept. 2007 – Sept 2008)

• 15 septembre 2008 : Lehman Brothers dépose le bilan

Acte II : Les Etats jouent les pompiers (Sept.2008 – Avril 2009)• 5 000 milliards de dollars sont mobilisés pour éviter le pire

Acte III : Les politiques veulent mater les marché (Avril – juin 2009)

• L’OCDE publie la liste « grise » des paradis fiscaux : Fin du secret bancaire ?• Idée d’une taxe dite « TOBIN »• Taxes mondiales sur les banques • Plafonnement des bonus• Réglementation des hedge funds• Exigences de capitaux propres plus élevés• Interdire la spéculation via la vente à découvert• Séparer la banque de détail avec la BFI


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Les marchés renversent la situation (1)

Acte IV : Les projets de régulation s’enlisent (Juin – Oct. 2009)• Les Etats n’arrivent pas à se mettre d’accord• Les mesures sont locales

Acte V : Les spéculateurs passent à l’offensive (Oct.2009 – Mai 2010)

• Les emprunts émis par les Etats européens du Sud les plus endettés sont les cibles• Le 8 avril 2010, la Grèce ne peut plus s’endetter• Le 8 février, traders et hedge funds disposent de 40 000 contrats jouant l’euro à la baisse pour

8 milliards de dollars (source Financial Times)

Acte VI : Les marchés mettent les Etats à la diète (Mai – Août 2010)

• Les plans de rigueurs se multiplient : Gèle des salaires des fonctionnaires et diminution des effectifs, allocation chômage sabrées, budget d’urgence, augmentation de la TVA, niches fiscales rabotées…


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Le talon d’Achille de « BMIS »?

Environnement interne• L’audit et la certification des comptes

• La société « BMIS » était certifiée par Freshling & Horowitz, un cabinet d’expert comptable inconnu. Or, la plupart des structures financières sont certifiées par de grands cabinets de la place comme E&Y, Price Waterhouse Coopers…

Principale conséquence: Le non recours de « BMIS » à une société d’audit connue sur la place pouvait être l’indice d’une importante situation illégale

Environnement externe• Crises financières majeures

• Retrait massifs de capitaux

Principale conséquence: Effondrement de la « pyramide de Madoff »IV/ Questions

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Quelles sont les responsabilités des différents intervenants dans la cas Luxalpha & UBS ?

Les investisseurs• Ils ont pris connaissance du document qu’ils ont signé

Les fonds nourriciers (Luxalpha)• ils ne sont pas transparents avec leurs clients en omettant de mentionner que le

produit n’est pas un produit UBS mais un produit « BMIS »

Le promoteur (UBS AG et UBS SA) • Il trompe ses clients et joue sur sa notoriété pour commercialiser des produits

à des clients qui ont confiance en la réputation de l’établissement

Le Dépositaire UBS SA • Il se dégage de sa responsabilité envers ses clients, par rapport à la garantie

des fonds, au travers d’une clause de type Léonine dans le prospectus du fonds nourricier

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Quelles sont les responsabilités des différents intervenants dans le cas Luxalpha & UBS ?

Le gestionnaire UBS SA• Le gestionnaire UBS SA, en délégant la responsabilité

d’investissements, n’a plus de légitimité à être rémunéré pour une tâche qu’il n’exerce pas ou peu

Le courtier / sous dépositaire ( société « BMIS ») • Le courtier et sous-dépositaire de la société « BMIS ». Nous sommes

donc en présence d’un cumul de fraudes ou de « négligence orchestrée » de la part d’UBS / Luxalpha et de la société « BMIS ». Ces irrégularités sont passées par l’intermédiaire du contrat de délégation, sans agrément de la part des autorités et sans notification vers les investisseurs

Le réviseur (Ernst&Young) • Un certain nombre de missions lui ayant été attribuées ne semblent

pas avoir été remplies, notamment une certification erronée des comptes annuels, mauvaise appréciation du risque liée au fonctionnement de la sicav

L’Autorité de contrôle • Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF)

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Quels sont les principales irrégularités du montage entre la société « BMIS » et les « Feeder Fund »?

Structure Officielle Structure Officieuse

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Fairfield Greenwich Advisors

7,5 milliards USD

Kingate Management 3,5 milliards USD

Tremont Capital Management

3,3 milliards USD

Banco Santander 3,1 milliards USD

Bank Medici 2,1 milliards USD

Ascot Partners 1,8 milliards USD

Access International Advisors

1,4 milliards USD

Fortis Bank Nederland 1,4 milliards USD

Union Bancaire Privée 1,0 milliards USD

HSBC 1,0 milliards USD

Dans quelle mesure les grandes banques sont-elles impliquées ?

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La stratégie « Split Strike Conversion »

Définition dans le cadre de la stratégie de « BMIS »• Acheter des titres sur le S&P 100• Vendre des options d’achat (Call) avec un « strike» au cours

actuel de l’indice• Acheter des options de vente (Put) avec un « strike » au cours

actuel de l’indice

Anticipation attendue• Si vous vendez une option d’achat (Call) : vous anticipez une

baisse ou une stabilisation du cours du sous-jacent• Si vous achetez une option de vente (Put) : vous attendez une

baisse du sous-jacent

Risque de la stratégie• Le vendeur d’une option (call ou put) ne gagne jamais plus que

le prix perçu à la vente du contrat mais sa perte potentielle est théoriquement illimitée

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Où en sommes-nous aujourd’hui ?

Il se livre aujourd’hui une bataille juridique internationale:

• Des procès qui dureront sans doute des années• De nombreux cabinets d’avocats prestigieux entrent dans la

course aux remboursements des investisseurs• Les plaintes s’organisent et se préparent en groupes

d’investisseurs, sous la forme de « class actions »• La principale difficulté consiste à cerner la responsabilité des

différents acteurs du montage d’autant plus qu’aujourd’hui divers acteurs cherchent à échapper à leurs responsabilités grâce aux failles juridiques du droit international et aux irrégularités du montage de la fraude

De nombreux freins apparaissent pour résoudre cette affaire:

• La dimension du droit juridique international • La dimension du droit juridique local • La dimension de responsabilité • La dimension du droit financier international • La dimension politique

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Ce qu’il faut retenir de la fraude?

Une escroquerie presque parfaite• Madoff s’est appuyé sur un réseau déjà existant• Madoff a créé son “hedge fund” sans aucune contrainte d’ordre

financier ou réglemantaire• Madoff a dupé tous les investisseurs, à commencer par son propre

réeseau de relation d’affaires• Madoff a créé un “hedge fund” parmi les plus importants au

monde• Madoff a perdu toutes les sommes qu’on lui a confiées• Madoff a dupé ses plus proches amis et sa famille pendant près de

40 années• Madoff a monté une escroquerie en tout point parfaite

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Méthodologie de réalisation du mémoire

Première étape: découverte du sujet• Lecture d’ouvrages vulgarisés: ouvrages réalisés sur « l’affaire

Madoff »

Seconde étape: appropriation et compréhension de la fraude

• Lecture Juridico-financière: rapports réalisés par Mr. Makropoulos, la SEC, La commission d’inspection Interne de la SEC…

Troisième étape: identification des rouages de la fraude

• Lecture technique: les textes d’assignation de tribunaux publiés sur les sites d’associations de victimes (USA&EU), Publications Universitaires sur la réplication quantitative de performance d’investissements…

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Principales difficultés rencontrées

Technique• Travail important de compréhension et de recherche afin

d’apéhender les nombreuses disparités entre un dispositif classique de « Hedge Fund » et le dispositif « Madoff », sur le plan juridique et financier

Accessibilité aux informations• Un grand nombre de généralités et d’informations aléatoires

étaient disponibles, mais peu de documents font référence à une information exacte et précise quant aux véritables disfonctionnements dans la cadre de ce type de fraude

Des incohérences ou incompréhensions demeurent• Il demeure des zones d’ombres comme notamment la disparition

quasi-complète des montants investis. L’enquête est en cours…

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