Staatsanleihen Global: Sind wir bald alle Japaner? Income 6 2017.pdf · (Liquiditätsfalle) • Deshalb wird zusätzlich eine aggressiv expansive Fiskalpolitik betrieben • Geldpolitik

1

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Staatsanleihen Global:

Sind wir bald alle Japaner?

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2

Das Beispiel Japan

Wichtig, weil

• Japan ist demographisch dem Westen einige Schritte voraus

• Japan ist mit der Eskalation der Geldpolitik dem Westen ein oder zwei

Schritte voraus

• Japan hat den weiteren Weg des Westens vorgespurt

• Vermutlich ein Weg ins Verderbnis

Shinzo Abe

Premierminister

Japan

Haruhiko Kuroda

Notenbanker

Japan

3

Alternde, schrumpfende

Arbeitsbevölkerung

• Japans Baby Boomer, die grösste

Alterskohorte, wurden zwischen

2012-2014 65jährig

• Die Lebenserwartung ist mittlerweile

bei 81 (Männer) und 86 (Frauen)

• Japan hat eine der tiefsten

Geburtenrate der Welt: 1.43

• Die männliche Arbeitsbevölkerung

fällt seit 2000: Seither ist sie von

33mio auf etwas über 30 mio gefallen

• Die weibliche Arbeitsbevölkerung

steigt, aber kompensiert die

männliche Reduktion nicht

• Von 1868 bis Ende 20. Jahrhundert,

also in 130 Jahren stieg die

Bevölkerung von Japan von 32 mio

auf über 120 mio

• Die Demographie hat gedreht: Wenn

der aktuell gültige Trend weitergeht

entvölkert sich Japan bis Ende diesen

Jahrhunderts je nach Schätzungen

auf 50-70 mio!

Folge:

• Anämische Produktivität

• Tiefes Wachstum

• Hohe Sozialkosten

In der

Demographie

dem Westen

voraus

Das Beispiel Japan

ANWENDUNG Japan

4

Die Antwort

Japans:

Abenomics

Das Beispiel Japan

ANWENDUNG Japan

Japan setzt alles auf eine

Karte

• Mit Kuroda wird ein gefügiger

Notenbank-Chef installiert

• Japan beginnt das grösste

Experiment der Finanzgeschichte

• Japan setzt Massstäbe im

Mitteleinsatz, die bis dato für nicht

möglich gehalten wurden

• Geldfluten und Deficit-Spending

sollen kurzfristig wirken, die

Wachstumsinitiativen langfristig

• Ziel ist ein Primär-Überschuss in

2020

Wie funktioniert Abenomics?

• Wenn die Leitzinsen schon bei Null

sind, kann man mit Geldpolitik allein

nicht Inflation entfachen

(Liquiditätsfalle)

• Deshalb wird zusätzlich eine

aggressiv expansive Fiskalpolitik

betrieben

• Geldpolitik als Monetisierung einer

expansiven Fiskalpolitik soll die

Deflation überwinden

• Faktisch macht Japan ein dirty

helicopter money

Die 3 Pfeile der Abenomics:

I Fluten der Wirtschaft

mit Geld

II Expansive Fiskalpolitik

III Wachstum promoten

Ziel: Sieg über die Deflation!

5

Taktisch:

Japan hat alles

richtig gemacht!

Das Beispiel Japan

ANWENDUNG Japan

Vollbeschäftigung!

• Die Arbeitslosenrate ist historisch

am Tiefstpunkt

• Die Firmen suchen händeringend

nach fähigen Arbeitern

• Die Beliebtheitsraten der

Administration Abe sind hoch

ST

AR

T A

BE

NO

MIC

S

6

Strategisch:

Japan hat alles

falsch gemacht!

Das Beispiel Japan

ANWENDUNG Japan

Keine Trendänderung im

Wachstum

• Geldpolitik und Fiskalpolitik Japans

hat das Potentialwachstum nicht

erhöht

• Japans Wachstumsproblem stammt

nicht von der Nachfrage sondern

von der Angebotsseite.

Was bleibt ist ein bizarrer

Schuldenberg…

• Japan hat Vollbeschäftigung und

daher auch keinen negativen

Output Gap. Es passiert lediglich

eine massive Ressourcen-

Verschwendung

• Japan lebt über seine

Verhältnisse, der Überkonsum von

heute ist die Steuererhöhung von

morgen

• Die Fiskaldisziplin ist komplett

verschwunden, da die durch QE

künstlich tief gehaltenen Zinsen

keine Sparanreize mehr bieten

…Und eine kranke Währung

• Die gewollte Abschwächung des

Yen bringt den Haushalten netto

mehr Negatives (höhere

Importkosten) und kaum Positives

(Schwache Lohnsteigerungen)

ST

AR

T A

BE

NO

MIC

S

7

Japan hat sich in

eine gefährliche

Situation hinein

manövriert

Das Beispiel Japan

Zinsen müssen mit allen Mitteln tief gehalten werden

• Höhere Zinsen sind fiskalisch nicht nachhaltig

Japan braucht Inflation…

• Um die Schuldenquote Schulden/BIP zu entschärfen

…aber ja nicht zuviel…

• Denn dann würden die Realzinsen zu stark fallen

…denn dann droht eine massive Abwertung der Währung

• Deren Wert bestimmt sich nach der Massgabe der relativen Realzinsen vis a vis des Auslands

Und damit einer zusätzlichen importierten Inflation

• Japan ist Commodity-Importeur

Und damit einer Todesspirale für den Yen

• Zumal Inflation nicht über höhere Zinsen abgetötet werden kann

8

Navigieren in der Ära der Schulden

Hyman Minsky 1919-1996

9

Ist die Finanzkrise schuld am

heutigen Schuldenproblem?

• Viel spricht dafür: in AU, NZ, SW,

CA, UK, SP,GR und IT sind die

Schuldenquoten nach 2008 z.T.

dramatisch gestiegen

• Aber: Wir halten dagegen: Der Fall

USA zeigt, dass der steigende

Staats-Leverage kein neueres

Phänomen ist

• Die Logarithmierung des oberen

Charts zeigt: Der Schuldenaufbau

im Falle der USA hat lange vor

Lehman angefangen und war in den

80er Jahren sogar ausgeprägter als

nach der Finanzkrise

• Das gleiche gilt beispielsweise für

Italien

Das

Schuldenmachen

hat nicht die

heutige Politiker-

Generation

erfunden

Die Ära der Schulden

ANWENDUNG fixed income div

10

4 Faktoren treiben die

Schuldenlast:

• Bereits hohe

Schulden

• Budget-Defizite

• Hohe Schuldzinsen

• Tiefes

Wirtschaftswachstum

Die Mathematik der Schulden

Ob die Schulden-Todes-

Spirale eintritt,

entscheidet ein kleiner

Term in der Gleichung:

• Solange das nominale

Wirtschafts-

Wachstum höher ist

als der Schuldzins

läuft die Situation

nicht aus dem Ruder,

auch bei hohen

Budgetdefiziten

Wann wird ein

Schuldenproblem

unlösbar?

Quelle: home.wlu.edu/~daviesm/debt%20dynamics%20comment.pdf

11

B = Schulden

G = Budget-Ausgaben

T = Budget-Einnahmen

g = Nominales Wirtschaftswachstum

r = Schuldzins nominal

Was muss eine Regierung mit allen Mitteln verhindern?

• Dass eine Todesspirale entsteht

• Dass der Schuldendienst eine gewisse Grösse übersteigt, bei der die

Risikoprämien deutlich steigen

• Eine Deflation: Dann fallen die inflations-abhängigen Steuern, die Ausgaben

aber bleiben

Was müssten die Regierungen tun?

• Austerität: Reduktion der Budgetdefizite

• Reformen: Erhöhung des Wachstumspotentials

Was tun die Regierungen/Notenbanken?

• Financial Repression: Künstlich tiefe Zinsen

• Erhöhung Inflation: Erhöhung der Steuern und Nominalwachstum, negative

Realzinsen

Die Mathematik der Schulden Das Politik-

Versagen ist

eklatant

12


Die zentrale Rolle der Inflation

• Die Regierung hofft, mit mittlerer

(nicht zu hoher!) Inflation das

Schulden/BIP-Multiple zu

entschärfen

Warum ist Inflationierung so beliebt?

• Speziell interessant scheint dies zu

sein, wenn damit die Schulden

optisch reduziert werden kann, also

wenn die Inflation durch eine höhere

Diskontrate den NPV der Schulden

reduziert, der Numerator fällt

• Dies umso mehr als die Duration der

Staatsschulden massiv gestiegen ist

• Dies umso mehr als bspw. in den

USA der Ausländeranteil an den

Gläubigern extrem gestiegen ist

• Durch eine Inflationierung steigt das

nominale BIP oft relativ parallel an,

der Denominator steigt

• Steuern sind direkt proportional zur

Inflation, sinkt die Inflation unter Null,

dann reduzieren sich die Steuern,

das Budget-Defizit steigt,

Schulden/BIP steigt

• Steigt die Inflation und gelingt es der

Regierung/Notenbank die Zinsen tief

zu halten, dann entspannt sich das

Verhältnis von Schuldzins und

Wirtschaftswachstum, was einen

massiven Einfluss auf Schulden/BIP

hat

Schulden real

BIP real

Schulden nominal

BIP nominal

Das süsse Gift

der

Inflationierung

13

«Der erste Währungskrieg

nahm seinen Anfang 1921 im

Deutschland der Weimarer

Republik, als sich die deutsche

Reichsbank daran machte, den

Wert der Mark durch das

Anwerfen der Notenpresse und

die daraus resultierende

Inflation zu zerstören. Unter der

Präsidentschaft von Rudolf

Havenstein, einem

preussischen Anwalt, der ins

Bankfach gewechselt hatte,

wurde die Inflation vor allem

durch den Ankauf kurzfristiger

Staatsanleihen angeheizt, mit

denen sich die Reichsregierung

das zur Finanzierung der

Haushaltsdefizite und

Staatsausgaben benötigte Geld

beschaffte. Dabei handelte es

sich um eine der

umfassendsten und

zerstörerischsten

Geldentwertungen, zu denen es

je in einer grossen entwickelten

Volkswirtschaft gekommen ist.»

Aus: Währungskrieg, James Rickards

Das Spiel mit der

Inflationierung

kann schief

gehen


14

Es gibt in der

Wirtschaftswissenschaft keinen

Konsens über das Entstehen

und Wachstum von Inflation

Monetaristen:

Konzentrieren sich auf den

Zusammenhang von Inflation

und Geldmenge: Inflation

stammt von der Schaffung von

zu viel Geld vis a vis der

Gütermenge

Keynesianisten:

Konzentrieren sich auf den

Zusammenhang von Inflation

und nicht genutzten

Ressourcen. Der Leitzins und

die Geldpolitik insgesamt

fokussiert auf die Steuerung der

Nachfrage

Wichtig: Das Fed und das Gros

der heutigen Mainstream-

Ökonomen sind Keynesianisten

Inflation ist

erforscht aber

nicht ergründet


15

Untrennbar verbunden mit der Ära der Schulden:

Die Ära der Notenbanken

Charles Ponzi 1882-1949

16

Die Wurzeln:

Greenspan -

oder das süsse

Gift der tiefen

Zinsen


Wer nur 8/87 – 1/06 gelebt

hätte, wäre Greenspan-Fan

gewesen

• Mit seiner Doktrin der geldpolitischen

Feinsteuerung schaffte Greenspan

eine der dauerhaftesten

Boomperiode, unterbrochen nur

durch zwei milde Rezessionen

• Die restriktive Fiskalpolitik von Clinton

unterstütze er ebenso mit lockerer

Geldpolitk, wie die expansive

Fiskalpolitik von Bush jun.

• Greenspan hat also prima vista die

gesetzliche Aufgabe des Fed –

Preisstabilität bei maximaler

Beschäftigung - erfüllt

• Wegen seiner Politik niedriger Zinsen

wurde Greenspan auch «Zins-

Eliminator» genannt

• Greenspan Put: Durch seine

Geldspritzen nach jeder Krise

(Bankenkrise, Mexico, Russland,

Asien, LTCM, DotCom, 9/11,

Bilanzskandale) sorgte er für einen

Umschwung in den Börsen: Eine

asymetrische, für Investoren

komfortable Ausgangslage

• Eine Zeit lang sah es so aus, also ob

Greenspan ein Wundermittel für

endloses Wirtschaftswachstum

gefunden hätteANWENDUNG fixed income div

17

Die Folgen:

Erhöhung der

Tail-Risiken


2008/09 entlud sich das

Gewitter der Tail-Risiken

• Die Finanzwelt –und damit auch der

reale Sektor- stand vor dem Abgrund

• Natürlich mussten die Notenbanken

schnell und massiv handeln

Und seither?

• Wie haben die Notenbanken und die

Regierungen auf die Normalisierung

in den Konjunkturen geantwortet?

• Wurde die Doktrin des billigen Geldes

und der Feinsteuerung der Geldpolitik

mit Inkaufname von höheren Tail-

Risiken auf den Schrottplatz der

Geschichte geworfen?

ANWENDUNG fixed income div

Steven Roach (…) gehört zu den

grössten Kritikern Greenspans:

«Man kann (Greenspans) Leistungen

nicht beurteilen solange wir nicht die

Folgen seiner Geldpolitik absehen

können. Und das wird möglicherweise

erst in zehn Jahren der Fall sein.

Dann werden die Folgen der enormen

Ungleichgewichte sichtbar, die

Greenspans Politik des billigen

Geldes nach dem Platzen der

Internet- Blase in Amerika und der

Welt erzeugten. (…) Die massive

Liquiditätsspritze der Fed hat jedoch

einen Immobilienboom erzeugt und

die Verbraucher in einen Kaufrausch

auf Pump versetzt. Amerika lebt

seitdem über seine Verhältnisse, die

Immobilien-Blase hat die Internet-

Blase ersetzt. Platzt auch dieser

Heissluftballon, könnten die USA den

Rest der Welt mit sich in den

konjunkturellen Abgrund reissen»

Handelsblatt 31.1. 2006

18

Die Katastrophe

2008/09 hat

sogar zu einer

Beschleunigung

der Billig-Geld-

Politik geführt

Die Ära der Notenbanken: Mandat-Eskalation

Politik: Primat der Wiederwahl

• Kurze Legislaturzyklen und lange

Reform-Horizonte reduzieren Elan

für gesunde Ordnungspolitik

• Der Berufspolitiker scheut

schmerzhafte Budgetkonsolidierung

und Strukturreformen

Willfährige Notenbanker

• In den Notenbanken dominiert der

Funktionär, der zugunsten eines

ausgeweiteten Mandats den

Reformstau der Politiker mit

konventionellem und

unkonventioneller Geldpolitik

unterstützt

Das Gegenteil ist eingetroffen:

Notenbanker – von niemandem

demokratisch gewählt - sind

heute für alles zuständig

• Arbeitsmarkt

• Investitionen

• Sentiment

• Währung

• Aktienmärkte

• Bondmärkte sowieso

Notenbanken werden die grössten

Eigentümer auf den Aktienmärkten

Reformunfähige

Regierungen

Kollusionswillige

Notenbanker

&

=

Verzicht auf Austerität und

Reformen

+

Spirale aus Schulden

+

Eskalation der

Notenbank-Instrumente

=

Linke Mainstream-

Ökonomen: «Säkulare

Stagnation»

Einführung des

Sozialismus durch die

Hintertüre?

=

19

Eine Bürokratie,

die man nicht

stoppt, wächst

immer weiter

Die Ära der Notenbanken: Mandat-Eskalation

Reformunfähige

Regierungen

Reformunwillige

Bevölkerung

Linke Ökonomen

Staatsgläubigkeit

Kollusionswillige

Notenbanker

Mikro-

Management der

Konjunkturzyklen

Dauerhaft zu

tiefe

Leitzinsen

Null-

Zinsen

Quantitative

Easing

Negativ-

Zinsen

Expansive

Fiskalpolitik

Zins-

Kontrollen

Offenes

Helikopter

Geld

+

Pote

ntie

ll

infla

tionär

Wer erinnerte sich vor zehn Jahren noch an

Negativ-Zinsen?

Wer ausser Professoren kannte «Quantitative

Easing»

Wer hielt bis dahin Helikoptergeld für eine im

Ernst diskutierbare Politik-Variante?

Wer hielt die Schaffung eines Staatsfonds aus

künstlich geschaffenem Geld nicht als absurd?

• Was passierte seit 2008?

20

2008 – Heute: Die Eskalation

21

Seit 2008:

Konventionelle

Geldpolitik:

Synchron

geschaltete

Notenbanken

Die Ära der Notenbanken: Leitzinsen

Seit 2008: Alle machen das gleiche:

Reduktion der Leitzinsen auf das

historische Minimum, und weiter

runter

Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH,

UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE sowie den

Durchschnitt (rot)

Der Leitzins ist das klassische

Instrument der Notenbank, die

Bondmärkte zu beeinflussen

Eine Skalentransformation der

Leitzinsen der 9 Länder zeigt die

Gleichförmigkeit der

Notenbankenpolitiken

Bis dato undenkbare Negativzinsen (bei

Wirtschaftswachstum und gar bei

Vollbeschäftigung wie im Falle Japans)

werden die Norm

2016/17: USA versucht den

Befreiungs-Schlag. Hält das Fed

durch?

ANWENDUNG Realzinsen überblick

22

Unkonventionelle Notenbank-

Massnahmen werden zur Norm

Wie an einer Perlenkette fügen

sich die Zentralbanken in eine

einzige gigantische Gelddruck-

Operation

Das Fed, die EZB und die BOJ besitzen

mittlerweile Anleihen mt einem

Nennwert von rund 18 bio USD, was gut

ein Drittel aller global handelbaren

Anleihen ist

Die Ära der Notenbanken: Flutung mit Geld

Sämtliche Tabus,

No-Go-Areas und

Demarkationen

werden

gebrochen und

überschritten

Seit 2008:

Unkonventionelle

Geldpolitik:

Alle Schleusen

offen

23

U.S. Notenbankbilanz Das Fed hat ein

Monster

geschaffen, das

für Jahrzehnte

die Wirtschaft

bremsen könnte

• Ende 2008 war die Bilanz der U.S. Notenbank bei USD

0.8 Billionen

• Heute ist sie bei USD 4.5 Billionen

• Im 2013 hat das Fed die Neukäufe um USD 10 Mrd pro

Monat reduziert bis zum faktischen Halt per Ende 2014

• Das Fed reinvestiert nach wie vor die Cashflows aus den

aktuellen Bond-Beständen

• D.h. das Fed kauft weiterhin Treasuries und MBS

• 2013/14 Tapering: Der 10-Y UST-Zins steigt von 1.7%

auf 3.0%, d.h. ein massiver Ausverkauf auf dem

Bondmarkt

• Wenn das Fed anfangen sollte, die Bilanz auf normale

Levels zu reduzieren (z.B. von heute 4.5 Billionen auf

USD 2 Billionen) mit Schritten von USD 10Mrd pro

Monat, dann würde das 20 Jahre dauern!

• Realistisch, ohne die komplette Wirtschaft zu ruinieren,

dürfte die Operation eher 50 Jahre dauern

• Das Missverhältnis von Nutzen und Kosten der

Geldschwemme dürfte bald offenkundig werden

24

Die Ära der Notenbanken: Peak CB-Activity?

Hat jemand etwas von «Peak-

Central Banks» gesagt?

• Die Notenbanken drucken weiter

• Zu den grossen 3 kommen noch UK,

Schweden, Schweiz und auch China

tritt immer wieder als Käufer auf

• Dem globalisierten Finanzmarkt ist es

egal woher der Stimulus kommt

• Neben boomenden Asset-Märkten

schläft auch die Volatilität ein

«Stimulus is

fungible»

Jim Bianco, Bianco Research

Die Notenbanken

fluten weiter

ANWENDUNG Big 3 Notenbanken

«Wer nicht mehr bereit ist, dem

System Schmerzen aufzuerlegen, um

die marktwirtschaftlichen Prozesse der

notwendigen Bereinigung und

Restrukturierung ablaufen zu lassen,

der schwächt nicht nur das ganze

System strukturell, sondern führt es

letztlich in die Staatswirtschaft»

Felix Zulauf

25

Die Ära der Notenbanken: Chancen

Mit präzedenzloser

Finanzrepression wurde mind.

kfr. etwas erreicht: Stabiles,

homogenes Wachstum in den

beobachteten Ländern

• Grössere Wachstumsdellen wurden

verhindert

• Das Wachstum sieht bescheiden aus

angesichts der Tiefe der Katastrophe

2008/009

• Angesichts der Bazooka von

Geldpolitik und des relativ tiefen

Wachstumstempos muss man sich

fragen, ob a) Geldpolitik überhaupt

wachstumsfördernd ist, b) die

Voraussetzungen überhaupt da sind,

mit Geldpolitik Erfolg zu haben, und

c) ob negative Kollateralursachen

(Schulden!) den Effekt der Geldpolitik

weg kompensieren

• Andererseits ist der

Wachstumszyklus bereits 7 Jahre alt

und es sieht nicht nach einem

Rückgang aus

• Diese 7 Jahre Wachstum haben

endlich die Deflationsangst (mind.

vorübergehend) aus dem System

entfernt

• Der Reformeifer jedoch ist zu keiner

Zeit gestiegen

Entscheidend für

Gelingen der

Strategie der

Regierungen/

Notenbanken:

Wachstum!

Das Sample besteht aus USA, EMU, CH, UK, AUD, NZ, NO, SWE


26

Die Ära der Notenbanken: Chancen

Entscheidend für Wachstum:

Produktivitätsfortschritte &

Wachstum der

Arbeitsbevölkerung

Beispiel USA:

• Produktivitätsfortschritt und

Bevölkerungswachstum ist heute

geringer als nach dem Krieg

• Entsprechend geringer ist das

Potentialwachstum

• Trotz massivem Mitteleinsatz der

Notenbank folgt das effektive

Trendwachstum dem

Potentialwachstum

• Es ist keine Besserung in Sicht, und:

Geldmengen-

Politik und

Fiskalpolitik

erhöhen

Potential-

Wachstum nicht

ANWENDUNG potentialwachstum

Entscheidend für

Gelingen der

Strategie der

Regierungen/

Notenbanken:

Wachstum!

27

Reformunfähige

Regierungen

Reformunwillige

Bevölkerung

Linke Ökonomen

Staatsgläubigkeit

Kollusionswillige

Notenbanker

Mikro-

Management der

Konjunkturzyklen

Dauerhaft zu

tiefe

Leitzinsen

Null-

Zinsen

Quantitative

Easing

Negativ-

Zinsen

Expansive

Fiskalpolitik

Zins-

Kontrollen

Offenes

Helikopter

Geld

+

Pote

ntie

ll

infla

tionär

Die Ära der Notenbanken: Chancen So abschreckend

die Bilanz

Japans, so

deutlich der

Gleichschritt der

anderen

28

Die Ära der Notenbanken: Die grösste Finanzmanipulation aller Zeiten

Die Notenbanker von heute schreiben

eine gigantische Call-Option auf

Hyperinflation

• Begünstigt werden Schuldner, bestraft werden Sparer

• Aufs Spiel gesetzt ist das ganze Finanzsystem

«Länder mit

eigener Währung

können nicht

bankrott gehen»

James Montier, GMO

«Inflation is a form of sovereign default.

Paying off bonds with currency that is half

as much as it used to be is like defaulting

on halt of the debt»

John H. Cochrane, Inflation and Debt

29

Die Ära der Notenbanken: Die grösste Finanzmanipulation aller Zeiten

• Die heutige Schulden-Problematik ist nicht eine Folge der Finanzkrise

• Sondern umgekehrt

• Die Finanzkrise war eine Folge der Politik des billigen Gelds und der Kollusion der

Notenbanken mit der Politik

• Der Versuch, zu viel Schulden mit mehr Schulden zu bekämpfen, dürfte scheitern

Der ur-linke Plan, liberale Institutionen an

die Wand zu fahren, um sie dann

verstaatlichen zu können, könnte

gelingen

30

Welches sind die globalen Zinstrends?

31

Die Märkte interessieren sich

nicht für Länderunterschiede!

• Nominalzinsen 10 Jahre: Die

Bewegung ist überall identisch, egal

wie die Konjunktur im jeweiligen

Land ist

Wir schauen hier auf die 10-Jahres Regierungsanleihen

und das Teuerungsmass «Total CPI»

• Im normalen Zins-Chart sieht man

noch verschiedene Zinsen in den

verschiedenen Regionen

• Eine Skalentransformation zeigt nun

Erstaunliches:

• Machen wir eine

Skalentransformation, schauen wir

also die Zinsbewegung in

Standardabweichungen an, dann

sehen wir eine fast unheimlich

anmutende Uniformität der

Bondmärkte:

• Abgesehen von den Effekten der

Eurokrise ist die Bewegung der

Märkte fast identisch, der

Durchschnitt ist repräsentativ für das

ganze Sample

Zinsen:

Die Korrelation

ist fast total!


Es gibt nur einen (1) Bondmarkt!!!

Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH, UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE

sowie den ungewichteten Durchschnitt (rot)

32

Deflation (vorerst?) aus dem

System

Wir schauen uns folgende Länder an: USA,

EU, CH, UK, CAN, AUS, NZ, NO, SWE sowie

den gleichgewichteten Durchschnitt (rot)

• Jedes Land hat seine

Besonderheiten, weshalb wir bei

allen Ländern eine

Skalentransformation machen, um

die Bewegungen zwischen den

Ländern besser vergleichbar zu

machen

• Es ist tatsächlich ein gewisser

Anstieg der Teuerung zu

beobachten

• Dieser Anstieg ist relativ homogen,

wie uns die Darstellung auf Basis

von Standardabweichungen zeigt

• Alle beobachteten Währungen

haben jetzt eine positive Teuerung

• Nicht überall ist der Anstieg gleich

stark

• Wir sind ziemlich genau beim

Durchschnitt seit 2008!

• Auf dieser Basis wären die

Bondmärkte zunehmend unattraktiv

Inflation:

Öl dominiert

alles, CPI im

langen Mittel

ANWENDUNG INFLATION




33

1. Die Antwort ist: Nein

2. Aber auch: Deflation war

nach 2008 nie ein Thema

Wir schauen uns folgende Länder an: USA,

EU, CH, UK, CAN, NO, SWE sowie den

gleichgewichteten Durchschnitt (rot)

• Es ist kein Anstieg der Teuerung zu

beobachten

• Es ist auch kein allgemeingültiger

Trend zu beobachten

• Deflation auf Stufe Kernteuerung

war nie ein Thema, wenn man die

CH ausklammert

• Wir befinden uns leicht unter dem

Durchschnitt seit 2008!

Ausserhalb

Energie:

Belebt sich die

Kern-Inflation?

ANWENDUNG INFLATION




34

Egal wie man die Realzinsen

rechnet –mit Total oder Kern-

CPI- der Bondmarkt glaubt

weder an Inflation noch an

Wirtschafts-wachstum

Wir schauen hier auf die 10-Jahres Regierungsanleihen

und das Teuerungsmass «Total CPI» (oben) und «Kern

CPI» (unten)

Wir schauen uns folgende Länder an: USA, EU, CH,

UK, CAN, AUS, NO, NZ und SWE sowie den

Durchschnitt (rot)

• Jedes Land hat seine

Besonderheiten, weshalb wir bei allen

Ländern eine Skalentransformation

machen, um die Bewegungen

zwischen den Ländern besser

vergleichbar zu machen

• Das zeigt uns eine sehr homogene

Situation

• Die Realzinsen sind historisch

unglaublich tief – und unattraktiv

Auch hier: Die Märkte

interessieren sich kaum für

Länderunterschiede in

Wachstum, Inflation und

Verschuldung

Realzinsen:

Tief und

unattraktiv





35

Wo kann man noch investieren?

36

High Yielder, aber mit null

Realzinsen

• Im Quervergleich hohe

Nominalzinsen

• Massive CPI-Konvergenz unter den

Ländern

• Realzinsseitig uninteressant, wie

alle anderen Währungen

ANWENDUNG REALZINSEN

Zinsen im

Vergleich:

Die

amerikanischen

Zinsen wirken

wie ein Magnet

Attraktiv im Quervergleich?

37

Verschuldungstrend

Verschuldungsquote auf

hohem Niveau gebremst

• Die Budgetdefizite bleiben

hartnäckig, sind allerdings geringer

als während der Katastrophe

2008/09

Dies ist eine vereinfachte Darstellung:

eigentlich sollten wir hier die Primärbilanzen

zeigen ohne Zinszahlungen; diese sind

positiver

• Wirtschaftswachstum (nominal) vs.

Schuldzinsen: Mit künstlich tief

gehaltenen Zinsen wurde ein

positives Delta von

Wirtschaftswachstum und

Schuldzinsen geschaffen

Dies ist eine sehr vereinfachte Darstellung:

Schulden werden gestaffelt gerollt. In Wahrheit

ist nur der Neuverschuldungs-Zins gefallen,

aber immerhin würde auch bei einer Zinswende

die letzten Jahre dämpfend auf die

Durchschnitts-Schuldzinsen wirken

• Per Saldo wurde in der

Verschuldungsquote fast eine

Stabilisierung erreicht, allerdings

deutlich jenseits der 100%-Grenze

• Was passiert in der nächsten

Rezession?

Verschuldungs-

trend:

Entschärfung nur

mit

Finanzrepression

geschafft

+

=

ANWENDUNG schulden mathematik

38

Verschuldungstrend

Staat: Schulden auf

Höchststand

• Und diese Schulden sind nur der

sichtbare Teil des Eisbergs

• Hinzu kommen 5 bio USD Deckung

von MBS von Agencies

• Hinzu kommen «unfunded

liabilities» aus Medicare, Pensions-

Verpflichtungen, etc

Wann kommt der

Minsky-Moment?


Unternehmen: Schulden auf

Höchststand

• US-Firmen haben in den Jahren

des billigen Geldes massiv eigene

Aktien auf Kredit zurückgekauft und

teures Eigenkapital durch billiges

Fremdkapital ersetzt

• Der Leverage –vor allem der

operationelle Leverage

Schulden/EBITDA - ist massiv hoch

Haushalte: Hoch verschuldet

trotz deleveraging

• Die gute Nachricht: Der Konsument

hat sich etwas deleveraged

• Aber die Verschuldung ist immer

noch deutlich höher als vor der

Jahrtausendwende

Der teilweise entschuldete

Konsument hält das System

noch am Leben

39

Attraktivität des Bondmarkts US-Bonds:

Keine Realzinsen

aber versteckter

Charme


• Leitzinsen steigen wieder,

vorsichtige Reduktion der Fed-

Bilanz

• Sowohl das Teuerungsmandat, wie

auch das

Vollbeschäftigungsmandat

sprechen für höhere Leitzinsen

• Das heisst der Bondmarkt ist

anfällig

• Der Output Gap ist negativ, d.h. die

USA wachsen über dem Potential,

und zwar schon seit geraumer Zeit

• Die Realzinsen sind deshalb zu tief

• Wir gehen nicht von einem Crash

der Kerninflation aus

• Gleichzeitig sind die Treasuries

High Yielder geworden und deshalb

v.a. relativ zu anderen Märkten

attraktiv!

• Wenn beim ultimativen Lender of

Last Resort vergleichsweise

attraktive Zinsen zu holen sind,

dann ist das ein nicht zu

unterschätzender Pluspunkt für

globale Bonds

40


41ANWENDUNG REALZINSEN

Zinsen im

Vergleich:

Unglaublich: In

Europa bezahlt

man für das

Eingehen von

Risiko!!!

Negative Realzinsen für

massives Länderrisiko

• Im Quervergleich eher tiefe

Nominalzinsen, trotz Italien,

Spanien, Portugal

• Massive CPI-Konvergenz im

Sample

• Realzinsseitig uninteressant


42

Verschuldungstrend

Mit äusserster

Finanzrepression wurde die



• Die Budgetdefizite sind hartnäckig,

wenn auch geringer als während

der Katastrophe 2008/09 und auch

geringer als vor der Krise




positiver




positives Delta von










Verschuldungsquote eine

Stabilisierung erreicht, deutlich über

dem Maastricht-Kriterium von 60%,

aber doch auch unterhalb des

amerikanischen Niveaus

Verschuldungs-

trend:

Entschärfung mit

Financial

Repression

geschafft

+

=


43

Verschuldungstrend

Sorgenkinder: Wie die Maus

vor der Schlange

• Die Budgetdefizite sind geringer als

während der Katastrophe 2008/09

und im Durchschnitt wieder dort wo

sie vor der Krise waren




positiver

• Wirtschaftswachstum (nominal)

minus Schuldzinsen: Luft für

Spanien und Portugal, gespannte

Lage für Italien, Hoffnungslos für

Griechenland








Verschuldungsquote ein Marschhalt

erreicht; auf nicht nachhaltigen

Niveaus allerdings

Süd-Peripherie:

Kernschmelze in

extremis

verhindert

+

=


44

Verschuldungs-Plafond macht

sich in unserem Rating-Modell

bemerkbar

Unser Rating-Modell besteht aus

• Verschuldungsgrad

• Wirtschaftswachstum

• Operativer Leverage:

Steuereinnahmen vs Schulden

• Misery-Index: Arbeitslosenrate,

Kapazitätsauslastung und

Lohnwachstum

• Bevölkerungswachstum

• Sparen

Rating-Ausblick

in der Peripherie

verbessert, mit

maximalem

Mitteleinsatz


Ratingtrends

45

Auf den ersten Blick scheint

die Eurozone auseinander zu

driften

• Und zwar in einem Bereich, der

Sorgen macht: In der

Verschuldungsquote

Nähern sich die

EMU-Länder an

oder driftet sie

auseinander?

ANWENDUNG emu konversion oder divergenz

Kohäsion

Die verabreichte

Medizin der EZB

hat die Divergenz

entschärft

Auf den zweiten Blick:

Kohäsion!

• Die Streuung der Staatshaushalte

ist zwar weiterhin hoch, die wichtige

Dynamik von Wachstum ./.

Schuldzinsen ist allerdings am

sinken

• Die Streuung der wirtschaftlichen

Performance, bestehend aus

Arbeitslosigkeit (-),

Kapazitätsauslastung (+) und

Wirtschaftswachstum (+) driftet

nicht auseinander

• Die Streuung der Inflation ist stabil,

driftet nicht auseinander

• Die Streuung der Leading Indicators

ist sogar fallend

Sample: AUT, BEL, FRA, GER, ITA, NED, POR, SPA, SLK

46

Attraktivität des Bondmarkts EMU-Bonds:

Finanzrepression

bleibt

alternativlos:

Hände weg


• Der Notenbank-Chef ist Italiener

• Draghi hat die Kernschmelze

verhindert

• Die ordnungspolitisch solidere

Bundesbank wird zur

Sprachlosigkeit majorisiert

• Die EZB hat die Leitzinsen auf Null

gesenkt, erhebt von Banken

Strafzinsen für überflüssige Mittel

und kauft monatlich verschiedenste

Wertpapiere über 60 mrd. EUR

• Die Entschärfung der

Schuldenmisere fusst v.a. auf die

künstlich tiefen Zinsen

• Der zyklische Wachstumsschub von

heute, erkauft durch massivsten

Einsatz von Geldpolitik, sorgt für

Entspannung…

• …und wohl für weiterhin

ausbleibende Reformen…

• …und birgt wohl den Keim des

neuerlichen Niedergangs der

Finanzdisziplin

• Dies bei minimalsten, ja negativen

Realzinsen

47



Zinsen im

Vergleich:

Teure

Qualitätsprämie

für den Gläubiger

Die SNB verzweifelt am

fehlenden Realzinsabschlag

ggü. der Eurozone:

• Die SNB kämpft damit, den

Zinsabstand zu der EMU zu halten,

das ist angesichts des

Anleihekaufprogramms der EMU

extrem schwierig

• Das Problem ist insbesondere der

geringe Teuerungsabstand




49

Verschuldungstrend

Verschuldungsquote nimmt ab

• Ohne Budgetdefizite keine

Neuverschuldung

• Positives Wirtschaftswachstum und

negative Schuldzinsen

• Schulden/BIP fällt

dementsprechend

Verschuldungs-

trend:

Musterknabe

+

=


50

Attraktivität des Bondmarkts CH-Anleihen:

Kein Ende der

Repression in

Sicht


Der nukleare Winter im

Eidgenossenmarkt dürfte

andauern

• Der Währungsschock sitzt tief

• Die Realzinsen sind negativ und auf

Tiefstständen, aber weiterhin kein

Puffer zur Eurozone

• Die Währung, bzw. der Zinsabstand

zur Eurozone ist der wichtigste

Baustein im Modell und verlangt

Negativzinsen

• Wir rechnen nicht mit einer

Reflation in der Schweiz

• Unser Inflationsmodell für die

Eurozone zeigt etwas Luft für die

SNB

51



Zinsen im

Vergleich:

Unattraktiv sogar

in einer

hässlichen

Gruppe

Die Realzinshölle UK gewohnt

unattraktiv

• Im Quervergleich nur noch

mittelmässige Nominalzinsen

• Höchste Teuerung im Sample

• Realzinsseitig viel zu teuer


53

Verschuldungstrend



• UK wurde massiv von der Krise

getroffen

• Die Budgetdefizite sind geringer als

während der Katastrophe 2008/09

und werden kleiner




positiver




positives Delta von










Verschuldungsquote eine

Stabilisierung erreicht, deutlich über

dem Maastricht-Kriterium von 60%,

aber doch auch unterhalb des

amerikanischen Niveaus

Verschuldungs-

trend: Auf der Via

Dolorosa

+

=


54ANWENDUNG schulden mathematik

• Tiefste Realzinsen weit und breit

• Bondpreise weit weg von den

Fundamentals

• Notenbank tief im Währungskrieg

verhangen

• Beunruhigende Inflation

• Trotz Brexit: Kein intrinsischer Wert

vorhanden

UK-Bonds:

Hände weg

Attraktivität des Bondmarkts

55



Zinsen im

Vergleich:

Hässliches

Mittelmass

Mr. Average

• Im Quervergleich mittlere

Nominalzinsen


Ländern




57

Verschuldungstrend

Hier stimmt die Ausrede mit

der Finanzkrise

• Die Budgetdefizite im Gefolge der

Katastrophe 2008/09 sind die

Ursache der höheren

Schuldenquote

• Diese wurden zuletzt beseitigt




positiver


Schuldzinsen: Die Wachstumsrate

ist nicht dauerhaft unter die

Schuldzinsrate gefallen und zuletzt

ist die Schere wieder aufgegangen,

in die richtige Richtung







• Per Saldo wurde die

Verschuldungsquote zurück auf den

hohen Stand von der

Jahrtausendwende gesetzt

Verschuldungs-

trend:

Massiver

Fiskalschock

zeigt tiefe Spuren

+

=


58

Attraktivität des Bondmarkts CAD-Bonds:

Durchschnitt

bedeutet

unattraktiv


• Deutlich zu tiefe Leitzinsen

• Aber kein Quantitative Easing

• Canada hat sich gut erholt von der

Krise

• Die Binnenkonjunktur verbessert

sich, v.a. der Arbeitsmarkt

• Canada profitiert von der guten US-

Konjunktur

• Mittlere Nominalzinsen

• Mittlere Inflation

• Mittlere Realzinsen..

• …bei Null

• Probleme mit der Bonität

59



Zinsen im

Vergleich:

Komplett

unattraktiv

Nicht mehr das hässlichste

Entchen von einst, aber

weiterhin ohne Appeal

• Im Quervergleich mittlere bis tiefe

Nominalzinsen


Ländern




61

Verschuldungstrend

Obwohl: Die Bremsspuren

sind tief und schmerzhaft

• Budgetdefizite werden durch

Sovereign Fond gestützt




positiver



ist für längere Zeit unter die

Schuldzinsrate gefallen







• Die Verschuldungsquote ist tief und

stabil, deshalb vorbildlich

Verschuldungs-

Trend:

Das einzige

Land, das mit

Erdölreichtum

umgehen kann

+

=


62

Attraktivität des Bondmarkts NOK-Bonds:

Weniger

gefährlich als

andere

Bondmärkte,

aber das reicht

nicht


Norwegen im Mark getroffen

vom Commodity-Bärmarkt

• Die Implosion des Ölpreises bremst

weiterhin

• Die Importierte Inflation durch die

Kronenschwäche kommt auch stark

zurück

• Nominalzinsen exakt im Mittel des

Samples

• Der fallende Inflationstrend ist

(noch) eine Ausnahme

• Realzinsen sind erholt, aber immer

noch komplett unattraktiv

• NB hat keine Veranlassung für eine

Normalisierung

63



Zinsen im

Vergleich:

Nicht mal mit der

Mistgabel

anrühren

Komplett unattraktiv

• Die zweittiefsten Nominalzinsen

• Steigende Inflation

• Realzinsen komplett inakzeptabel


65

Verschuldungstrend

Trotz Staatsdefiziten

• Budgetdefizite sind die Norm

geworden, wenn auch von

geringem Ausmass




positiver



ist massiv über die künstlich tief

gehaltenen Zinsen gestiegen







• Die Verschuldungsquote ist

komplett unproblematisch

Verschuldungs-

trend:

Wachstum und

Finanzrepression

bringt’s

+

=


66



SEK-Bonds:

Der teuerste

Bondmarkt weit

und breit

• Minimale Nominalzinsen

• Realzinsen überdeutlich negativ

und auf historischen Tiefstständen

• Anziehende Inflation

• Notenbank tief im Währungskrieg

verfangen

• Einziges Plus: Bonität

67


Neuseeland


Zinsen im

Vergleich:

Renditeperle

Zerstört die Inflation den

Realzinsvorteil?

• Im Quervergleich die höchsten

Nominalzinsen


Ländern, NZ-Inflation steigt

schneller als bei den Peers

• Realzinsseitig leicht interessanter

als die hässliche Horde


69

Verschuldungstrend

Krise nicht folgenlos aber ein

Hort der Stabilität

• Schmerzhafte Budgetdefizite sind

Überschüssen gewichen




positiver



oszilliert wild um die

Schuldzinsrate, zuletzt sehr positiv







• Die Verschuldungsquote ist

komplett unproblematisch

Verschuldungs-

trend:

NZ bewahrt seine

ausgezeichnete

Bonität

+

=


70



NZD-Bonds:

Die Einäugigen

unter den Blinden

• Die höchsten, attraktivsten

Nominalzinsen im Sample

• «Höchste» Realzinsen im Sample

• Anziehende Inflation verschlechtert

den Zins-Vorteil

• Bonität sehr gut

71


Australien


Zinsen im

Vergleich:

Null Prämie für

ein China-Risiko

Australien: Nominal ein High

Yielder, Real ein Nonvaleur

• Zwar die zweithöchsten Realzinsen

• Aber bei Null

• Zudem steigt die Inflation


73

Verschuldungstrend

Tiefe Spuren der Krise

• Schmerzhafte Budgetdefizite sind

die Norm geworden, wenn auch

trendmässig am fallen




positiver



oszilliert um die Schuldzinsrate, seit

der Krise sind viele Jahre der

Unterperformance zu beobachten







• Die Verschuldungsquote steigt stark

an, die Niveaus sind noch

vergleichsweise unproblematisch,

aber die Tendenz ist Besorgnis

erregend

Verschuldungs-

trend:

Negativ

+

=


74



AUD-Bonds:

Optisch attraktiv,

auf zweiten Blick

Vorsicht!

• Die zweithöchsten Nominalzinsen

im Sample

Aber:

• Realzinsen auf historischen

Tietständen

• Deutlich zu tiefe Notenbank-

Leitzinsen

• Steigende Staatsschuldenquote

75

Staatsanleihen

sehen nicht

attraktiv aus

Fazit:

Ein gewichtiges Plus

• Der Leitmarkt an dem sich alle anderen Bondmärkte orientieren, ist ein High Yielder geworden, ein

nicht zu unterschätzender Vorteil für die globalen Bondmärkte

• Denn der U.S. Treasury-Markt ist gleichzeitig der Lender Of Last Resort, d.h. der sicherste

Finanzmarkt des Planteten und Fokalpunkt für jeglichen Anstieg der Risikoaversität

USA erhöht aktuell die Zinsen, jedoch:

• Das Land dürfte wohl nur eine Reserve für die nächste Rezession aufbauen

• Bei der nächsten Rezession dürfte sofort QE4 ins Spiel gebracht werden

Also: Wohl nur eine Pause in der Eskalation der Geldpolitik

• Wir glauben nicht an ein Ende der Finanzrepression und schon gar nicht an eine kräftige, sondern

nur symbolische Reduktion der Bilanz des Fed

Japan bleibt wohl die Blaupause

• Die Entschärfung der Schuldenproblematik fusst fast überall auf den künstlich tiefen Zinsen, fallen

diese weg, dann steigen die Schuldenquote wieder, das ist ein wichtiger Seitenaspekt von bereits

hohen existierenden Schulden

• Wir glauben deshalb, dass es bei massiver Finanzrepression bleibt

Das bedeutet nichts Gutes

• Wohl entschärft dies die Besorgnis über stark steigende Zinsen

• Aber es bringt die Welt immer weiter in die Fussstapfen von Japan

Und es fehlt der Renditepuffer

• Die Realzinsen haben bei Null konvergiert

• Wir sehen keinen universellen Trend zu höheren Kerninflationsraten, sehen aber auch keine Implosion

Wir freuen uns auf Ihr Feedback auf [email protected]

Documents

Staatsanleihen Global: Sind wir bald alle Japaner? Income 6 2017.pdf · (Liquiditätsfalle) • Deshalb wird zusätzlich eine aggressiv expansive Fiskalpolitik betrieben • Geldpolitik