Step

hen

G. B

reye

r

211

En el presente artículo, la autora realiza undetallado análisis de los conflictos deintereses que, en la actualidad, se presentanen la Bolsa de Valores de Lima comoconsecuencia de haber pasado, de ser unaasociación sin fines de lucro, a ser unasociedad anónima; por ser una entidadautorregulada; entre otros factores.

Asimismo, la autora, con el fin eliminar losconflictos de intereses y hacer al marconormativo vigente más eficiente, proponeuna serie de intersantes modificaciones adicho marco legal.

Definitivamente, el siguiente artículo esimportante tanto para aquél que ingresaal mundo de los mercados de valores porprimera vez, como para aquél que, siendoya experimentado en la materia, busca unanueva propuesta de mejora del sistemaactual.

CONFLICTOS DE INTERESES EN LAS BOLSAS DE VALORESDESMUTUALIZADAS: LA EXPERIENCIA PERUANA *

Jeanette Aliaga Farfán** ***

* Escrito originalmente bajo el título �Conflict of Interests in a For - Profit Exchange: Peruvian Experience�. La traducción estuvo a cargode Mario Fernando Drago Alfaro, miembro de la comisión de Contenido de THEMIS. Asimismo, debido a que esta es la versión enespañol de un trabajo escrito bajo el formato norteamericano, las citas incluidas sólo consignan la información requerida en dichosistema. La versión en inglés se terminó de redactar en mayo de 2006. En este sentido, las referencias temporales al presente, lainformación y las afirmaciones que se consigna tienen ese límite temporal.

** Abogada por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Master en Derecho por la Universidad de Harvard.*** Las opiniones y conclusiones expresadas en el presente artículo reflejan exclusivamente la opinión de la autora, y no representan la

opinión institucional de CONASEV.

212

I . INTRODUCCIÓN

Actualmente, dentro del contexto en el cual lamayoría de las bolsas de valores se estándesmutualizando, el debate sobre la viabilidad yeficacia del sistema de autorregulación harecobrado importancia. El principal aspecto dedicho debate han sido los conflictos de interesesque surgen o que se agudizan por el proceso dedesmutualización.

En este escenario, este artículo abordará el procesode desmutualización de la Bolsa de Valores deLima (BVL) y su rol como entidad autorregulada.

En efecto, en los últimos años, se ha podido ob-servar que el modelo del sistema de autorre-gulación en el Perú no ha sido completamenteexitoso. En consecuencia, es tiempo de evaluarlas causas de ello y la viabilidad de aquel.

En este sentido, el propósito del presente artículoes identificar los principales conflictos de interesesexistentes, evaluar las posibles soluciones pararemoverlos o atenuarlos y, eventualmente, pro-poner una aproximación alternativa de regulaciónpara el mercado de valores peruano.

Para tales efectos, en primer lugar, se describiránbrevemente las características del mercado devalores peruano y su marco institucional, la orga-nización de la BVL y el marco legal de la auto-rregulación en el Perú. En segundo lugar, se iden-tificarán los principales conflictos de intereses queexisten en el mercado de valores peruano. En tercerlugar, se describirán algunas propuestas norma-tivas y sugerencias que tienen como objetivo redu-cir dichos conflictos de intereses. Finalmente, seesbozarán las principales conclusiones.

II. CONTEXTO

1. El mercado de valores peruano y su marcoinstitucional

De acuerdo con los indicadores de desarrollo delBanco Mundial de fines del 2004, el mercado devalores peruano es el quinto mercado más grandeen América Latina, después de México, Brasil, Chile

y Argentina. A fines del 2004, la capitalización demercado fue de 22,115 millones dólares o 26,5%del Producto Bruto Interno1 y, a fines del 2005,fue de 36,196 millones de dólares o 49% delProducto Bruto Interno2.

El mercado de valores peruano está conformadopor un único mercado organizado, cuyaconducción está a cargo de la BVL, y el mercadoextrabursátil donde se realizan, principalmente,negociaciones privadas.

Durante el 2005, la negociación en el mercadosecundario fue de 4,063.2 millones. El 89,4% dedicho monto corresponde a transaccionesefectuadas en el mercado bursátil y el resto almercado extrabursátil.

Adicionalmente, existe otro sistema alternativo denegociación denominado DATATEC, el cual es unsistema anónimo y electrónico donde se negocian,principalmente, divisas y deuda soberana. Estesistema no se encuentra bajo la supervisión de laComisión Nacional Supervisora de Empresas yValores (CONASEV).

Respecto a la rentabilidad de las inversiones,durante el 2005, los indicadores del mercado devalores fueron positivos y más altos que los deotros mercados tales como Sao Paulo, BuenosAires y Santiago. En efecto, el índice general de laBVL (IGBVL) se incremento en 29,4% en el20053.

Los principales inversionistas en el Perú son lasAdministradoras de Fondos de Pensiones (AFPS) ylos agentes de intermediación. Ambas clases deinversionistas se encuentran relacionados a losbancos. Las AFPS son cinco, y en cuanto a losagentes de intermediación, existen dieciochosociedades agentes de bolsa y tres sociedades deintermediación de valores4.

Los participantes del mercado son supervisadospor la BVL, quien tiene la calidad de entidadautorregulada, y CONASEV. Ambas institucionesson responsables por el cumplimiento de la Leyde Mercados de Valores, Decreto Legislativo 861,y sus normas complementarias.

1 Fuente: Banco Mundial. Indicadores de Desarrollo del Banco Mundial 2004. En: http://devdata.worldbank.org/wdi2005/Section5.htm.Tabla 5.4.

2 CONASEV, Gerencia de Investigación y Desarrollo. �Evolución del Mercado de Valores Peruano en el 2005". En: Revista Valores 45.2006. p. 5. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/Novedades/Revista_Valores_Feb06.pdf.

3 Para mayores detalles, véase el Reporte Mensual del Mercado de Valores de febrero de 2006. p. 27. Cuadro 6. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/Estadistica/Reporte.asp?txtAnio.

4 Información obtenida del Registro Público del Mercado de Valores.

Step

hen

G. B

reye

r

213

Por otro lado, CONASEV es una entidad públicaperteneciente al Sector de Economía y Finanzas, ytiene autonomía funcional, administrativa y eco-nómica; siendo sus principales funciones super-visar, regular y promover el mercado de valores5.Además, presenta dos órganos sancionadores: elTribunal Administrativo y el Directorio, los cualesresuelven en primera y en segunda instancia, res-pectivamente.

Adicionalmente, existen órganos instructores�gerencias de línea� que tienen facultades pararealizar investigaciones, requerir información odocumentación, así como interrogar testigos. Demanera específica, existen dos órganos principalesencargados de velar por el cumplimiento de laLMV. Uno está a cargo de supervisar los emisores,la bolsa de valores, y las instituciones de compen-sación y liquidación de valores. El otro órgano esresponsable de la supervisión de los agentes deintermediación, los fondos mutuos y los fondosde inversión.

El sistema legal está basado en el Derecho Civil.Las dos principales normas en materia de mercadode valores son la LMV, la cual regula, principal-mente, las ofertas públicas de valores, agentes deintermediación, las bolsas, las instituciones decompensación y valores, los fondos mutuos, yotros partícipes del mercado de valores; y la Leyde Fondos de Inversión (LFI), que regula, bási-camente, todos los aspectos relacionados a losfondos de inversión.

2. Bolsa de Valores de Lima

La BVL se constituyó en 1970 como una asociacióncivil sin fines de lucro y se desmutualizó en enerode 2003. El proceso de desmutualización fuemotivado, parcialmente, por la aparición de unaposible competencia y por las ventajas prove-nientes de la nueva forma societaria adoptada: elacceso al capital y el poder contar con una estruc-

tura más flexible para desarrollar las actividadespropias de la bolsa6. Sin embargo, es importanteindicar que el proceso de desmutualización de laBVL no fue parte de la ejecución de ninguna po-lítica de gobierno.

Con relación a la potencial competencia �al igualque en otros mercados de valores en desarrollo7�la principal preocupación fue la falta de liquidezcomo consecuencia del incremento de la com-petencia en el ámbito internacional por el flujode las órdenes de compra o venta de los valores, yla creciente marginalización del mercado de va-lores doméstico.

Es así, que la BVL se convirtió en una sociedadanónima, es decir, en una organización con finesde lucro y responsabilidad limitada, por lo que,actualmente, no tiene el privilegio de estar inafectaal pago de tributos. La propiedad y el acceso a lanegociación han sido separados. En otras pala-bras, no es necesario ser socio �accionista� a efec-tos de poder participar en la negociación bursátilcomo agente de intermediación. Sin embargo, enel proceso de desmutualización cada asociado�agente de intermediación� de la BVL recibió acciones a cambio de su certificado de parti-cipación(membresía en la asociación).

En 2003, la BVL listó sus acciones en su propiarueda de bolsa. Dichas acciones representan unacapitalización bursátil de 59, 715, 840 soles(17,061668 de dólares aproximadamente)8. Al 31de diciembre de 2005, su capital social estuvorepresentado por 47,772.672 acciones (32,843,712acciones clase A y 14,960 acciones clase B) conun valor nominal de 1.25 soles cada una.

Las acciones clase B, a diferencia de las accionesclase A, son acciones sin derecho a voto, perocuentan con el derecho a un dividendo preferencialde 5% respecto al dividendo que le correspondea los titulares de acciones clase A9.

5 Para mayores detalles acerca de CONASEV, véase: http://www.CONASEV.gob.pe/Acercade/Acer_historia.asp.6 Para mayores detalles sobre la historia de la BVL, véase: http://www.BVL.com.pe/. Respecto a los motivos del proceso de desmutualización

de la BVL, véase: Resolución CONASEV 029-2003-EF/94.1.0.7 Emerging markets committee of the international organization of securities commissions (IOSCO). �Exchange Desmutualization in

Emerging Markets�. 2005. p. 10.8 BVL.Memoria Anual 2005. p. 22. En: http://www.CONASEV.gob.pe/BVL/BVL_memoria.asp?p_codigo=18088.9 Ibid. p. 23.10 Ibid. p. 22.

Accionistas clase A10

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

214

De las acciones clase A, el 96.93% corresponde alas sociedades agentes de bolsa11. En consecuen-

cia, a diciembre de 2005, las sociedades agentes debolsa eran aún los accionistas mayoritarias.

Accionistas clase B12

De acuerdo con la LMV, ninguna persona ni susvinculados puede ser propietaria, directa oindirectamente, de acciones de la bolsa querepresenten más del 5% del capital social conderecho a voto13.

Durante el 2005-2006, el rango de precios denegociación de las acciones clase A estuve entre1,45 y 3,40 nuevos soles y, el de las acciones claseB estuvo entre 1,02 y S/.2,8514 nuevos soles. Sinembargo, es importante indicar que son accionesno líquidas.

Las actividades de la BVL son reguladas por la LMVy son supervisadas por CONASEV, siendo elprincipal propósito de la BVL facilitar la negocia-ción de los valores mobiliarios.

La negociación de la BVL es realizada a través delSistema de Negociación Electrónica denominadoELEX, el cual fue implementado en agosto de1995. Las propuestas y transacciones con accioneslistadas en bolsa pueden ser ingresadas simul-táneamente a través de un terminal del ELEX o através de la Sala de Rueda utilizando papeletas,las cuales son registradas mediante un sistemade lectura óptica por scanner.

Este sistema permite a las sociedades agentes debolsa ingresar propuestas y negociar valores desde

sus terminales ubicados en sus propias oficinas yutilizar los diferentes módulos de negociación dela bolsa15. La compensación y liquidación de losvalores mobiliarios se realiza fuera de la BVL.

Al 31 de diciembre de 2005, la BVL emplea a 49personas16.

La estructura de ingresos de BVL comprende laretribución por la inscripción de los emisores y ellistado de sus valores (38,16% aproximadamente),por la ampliación de emisión (3,31% aproximada-mente), por negociación (28,70% aproximada-mente), por servicios de difusión e información(5,27% aproximadamente), por ingresos finan-cieros (20,85% aproximadamente), y otros ingre-sos (0,95% aproximadamente.). Sin embargo, laBVL no cobra tarifa alguna por regulación17.

La BVL es una entidad autorregulada y �actual-mente� es un monopolio, aunque no un mono-polio legal. En consecuencia, en teoría, otras bol-sas de valores podrían ser organizadas y operaren el mercado de valores peruano.

A fines del 2005, la cantidad total negociada fue3,627.6 millones18 de dólares y el número decompañías con valores listados fue 242, lo queincluye emisores de acciones y valores repre-sentativos de deuda. Esta cifra representa un in-

11 BVL. Información Financiera Auditada Anual. Notas a los Estados Financieros al 31 de diciembre del 2005 y 2004. p. 27. Nota 13.Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/BVL/BVL_memoria.asp?p_codigo=18088.

12 BVL. Nota 8, supra. p. 22.13 Véase: Texto Único Ordenado de la Ley de Mercado de Valores (LMV) aprobado mediante Decreto Supremo 093-2002-EF, artículo 137.14 Fuente: Boletín Diario de la BVL. Disponible en: http://www.BVL.com.pe/english/index.html.15 La descripción del Sistema de Negociación Electrónico ha sido tomada de la página web de la BVL. Disponible en:n http://

www.BVL.com.pe/english/index.html.16 BVL. Nota 11, supra. p. 23.17 BVL. Información Financiera Auditada Anual. Notas a los Estados Financieros 1, 2 y 3. Estados de Ganancias y Pérdidas al 31 de

diciembre del 2004 y 2005. p. 4. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/BVL/BVL_eeff_menu.asp. Los porcentajes han sidocalculados sobre la base de los ingresos totales.

18 BVL. Nota 8, supra. p. 9.

Step

hen

G. B

reye

r

215

19 Ibid. p. 10.20 Ibid. p. 11. Cabe precisar que en el caso de las sociedades agrarias azucareras, así como, en general, en el caso de las sociedades

anónimas abiertas, la obligación legal es que dichas sociedades tengan sus acciones inscritas en el Registro Público del Mercado deValores. Sin embargo, por aplicación del artículo 83 de la LMV, ello implica, además, la obligación de listar sus acciones en rueda de bolsa.

21 Para mayores detalles sobre cada una de las divisiones, véase la Sección Funciones y Estructura de la BVL. Disponible en: http://www.BVL.com.pe/english/index.html.

22 IOSCO. Nota 7, supra. p.10.23 Esto puede ser apreciado a partir de los curriculum vitae que aparecen en la Memoria Anual de 2005. Nota 8, supra. p. 18.24 La definición de �Director Independiente� fue tomada de: CARSON, Jhon W. �Conflict of Interest in Self-Regulation: Can Demutualized

Exchanges Successfully Manage Them?�. 2003. p. 19. Disponible en: http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2004/11/05/000160016_20041105142008/Rendered/INDEX/wps3183.txt. �El concepto de �independencia�, de acuerdocon las reglas de la NYSE, fue redefinido con respecto a los directores a efectos de excluir, esencialmente, a toda persona con cualquierrelación o asociación con la bolsa, con un miembro de la bolsa, o con un emisor� (traducción libre). Securities Exchange Commission.�Concept Release Concerning Self Regulation�. Release 34-50700,69. 2004. p 10. En: http://www.sec.gov/rules/concept/34-50700.htm.

25 LMV. Artículo 119.26 Organigrama de la BVL. En: http://www.BVL.com.pe/index.html. Adicionalmente, véase: Reglamento de Vigilancia del Mercado de la

Bolsa de Valores de Lima, aprobado mediante Resolución CONASEV 86-1998-EF/94.10.27 Reglamento de Solución de Controversias por parte de la Bolsa de Valores de Lima, aprobado mediante Resolución CONASEV 87-1998-

EF/94.10.28 Resolución CONASEV 87-1998-EF/94.10. Artículos 14, 22 y 41.

cremento de 4.31% respecto del año pasado19.Sin embargo, es importante mencionar que ellistado de valores de un número importante deemisores no es necesariamente voluntario, sinoque es, básicamente, consecuencia de unmandato legal. Así tenemos que las cinco AFPs,dieciséis instituciones financieras (bancos y com-pañías de leasing), doce empresas de seguro, em-presas públicas, y veintiún sociedades agrariasazucareras que están obligadas a inscribir o listarsus acciones20.

Adicionalmente, de acuerdo con la LMV (artículo83) las acciones inscritas en el Registro Públicodel Mercado de Valores deben también listar enuna rueda de bolsa.

La organización de la BVL básicamente compren-de: (i) el Directorio; (ii) la Gerencia General; (iii) elDepartamento Legal; (iv) la Gerencia de Admi-nistración, Finanzas y Sistemas; (v) la Dirección deMercados; (vi) la Gerencia de Desarrollo de Pro-yectos; (vii) Auditoria Interna; (viii) Emisores eInformación Bursátil; (ix) Intermediarios; y, (x) elDepartamento de Contabilidad21.

Actualmente, el Directorio está compuesto de sietemiembros, quienes son elegidos por los accio-nistas. No se exige la presencia de directores querepresenten el interés público o de directores inde-pendientes22. En efecto, la mayoría de los actualesdirectores23 están relacionados con el mercado devalores, con agentes de intermediación quefueron miembros de la BVL antes su desmutua-lización o con agentes de intermediación quemantienen el control de la BVL aun después delproceso de desmutualización24. Asimismo, noexisten comités especiales.

De acuerdo con la LMV, existe un Director de Rueda,quien resuelve con fallo inapelable las cuestiones

sobre la validez de las operaciones que se suscitendurante la rueda de bolsa. También es competentepara suspender la sesión de rueda de bolsa o, ensu caso, la negociación de un determinado valor ydebe cumplir con sus obligaciones de maneraimparcial, sin interferencia alguna de los agentesde intermediación, de los miembros del Directorioo de otros funcionarios de la bolsa25. El Directorde Rueda reporta al Directorio de la Bolsa.

Adicionalmente, existen dos divisiones (emisores einformación bursátil, intermediarios), las cuales su-pervisan a los emisores y a los agentes de interme-diación26. Es importante indicar que, en el caso de lasupervisión de los emisores, cuando la BVL detectauna infracción a la LMV, sólo tiene la obligación dereportarla a CONASEV. Es decir, la BVL no es com-petente para sancionar directamente a los emisores.

En el caso de los agentes de intermediación, laBVL tiene la facultad de imponer la sanción corres-pondiente. El procedimiento disciplinario es se-guido ante la Cámara Disciplinaria. Ésta actúa co-mo órgano de primera instancia, siendo CONASEVla segunda instancia.

Así mismo, existen otros dos órganos deno-minados Cámara Arbitral y Cámara de Contro-versias27, los cuales resuelven controversias entrelos agentes de intermediación o entre los agentesde intermediación y sus comitentes. El Directoriode la BVL nombra a los miembros de estos órganos,los cuales están compuestos de cinco miembros(tres titulares y dos suplentes) cada uno28.

Finalmente, es importante indicar que �a la fecha�el proceso formal de desmutualización está casiconcluido. Sin embargo, es posible afirmar que laBVL está aún en proceso de convertirse en unaverdadera entidad desmutualizada y de adaptarsea una nueva cultura empresarial.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

216

3. Mercado legal de la autorregulación enel Perú

De acuerdo con la LMV29, la BVL y CAVALI(Institución de Compensación y Liquidación deValores) están a cargo de la autorregulacióndentro del ámbito de su competencia, mientrasque CONASEV es la entidad gubernamental quese encarga de supervisar dicha autorregulación.

En el caso de CAVALI, ésta debe establecer susreglas internas �con la aprobación de CONASEV�y ser capaz de disciplinar a los partícipes que violentales normas. La BVL debe regular sus propiasactividades y la de sus miembros, así comosupervisar el estricto cumplimiento de la LMV30

por parte de los agentes de intermediación.

Entre las principales obligaciones de la BVL comoentidad autorregulada están el listado de valores,el establecimiento de normas y estándares delistado así como la determinación de las reglasrelacionadas a la suspensión y exclusión de losvalores mobiliarios; el establecimiento de dere-chos y obligaciones de los emisores y de los agentesde intermediación, de los requisitos de admisiónpara los nuevos miembros y de las normas queregulen la negociación de los valores; la regulaciónsobre la constitución, aplicación, reposición yfuncionamiento del Fondo de Garantía31; la super-visión del mercado de valores; la inspección ydisciplina de sus miembros; la solución de disputasentre sus miembros y entre éstos y sus comitentes;el arbitraje, la mediación, la imposición de sancio-nes como consecuencia del incumplimiento delas normas del mercado de valores, y el garantizarla difusión de información sobre los emisores ysus valores así como sobre los agentes de inter-mediación y sobre las operaciones bursátiles32.

Sin embargo, es importante precisar que la BVLsólo está facultada para proponer normas. Para lavalidez y vigencia de la normas propuestas serequiere la aprobación de CONASEV. Asimismo,cualquier decisión sobre el listado o �deslistado�de valores mobiliarios adoptada por la BVL sólotiene efecto después de la decisión de CONASEVsobre la inscripción o exclusión de los valoresmobiliarios del Registro Público del Mercado deValores.

Finalmente, CONASEV puede delegar en una omás bolsas, las facultades que la LMV le confiere,en relación con las sociedades agentes de bolsa ycon emisores con valores inscritos en dichabolsa33.

4. Balance

En general, es posible afirmar que la legislaciónreconoce el rol fundamental de la BVL comoentidad autorregulada con la finalidad de asegurarla integridad y transparencia en el mercado devalores.

En el proceso de desmutualización, la opción legalfue mantener �fundamentalmente� a la BVL comoentidad autorregulada. Sin embargo, la única medi-da legal a efectos de abordar los conflictos de in-terés, que se agudizaron o surgieron, fue el esta-blecimiento de límites respecto de la propiedad�directa o indirecta� sobre las acciones de labolsa.

En este contexto, el proceso de desmutualizaciónde la BVL sólo conllevó un cambio de su formalegal (de una asociación civil sin fines de lucro auna sociedad anónima) y, en ningún caso, implicóun cambio significativo en su estructura degobierno. En efecto, el único cambio ha sido eldel certificado de participación �membresía� enla bolsa por acciones; sin embargo, los agentesde intermediación aún mantienen el controlabsoluto de la bolsa. Con relación a la estructuracorporativa de la BVL, no existe ningún cambioreal con respecto a sus órganos corporativos aefectos de lidiar con cualquier existente o potencialconflicto de intereses.

En consecuencia, el resultado es que tenemos queenfrentar conflictos de intereses propios de suanterior forma legal, que en algunos casos se hanintensificado, así como también lidiar con losconflictos de intereses propios de una sociedadcon fines de lucro, en un escenario donde la BVLtiene poca o ninguna competencia doméstica ydonde su posición monopólica ha sido favorecidapor límites impuestos a la propiedad de sus accio-nes y otras normas legales, especialmente aquéllasrelacionadas al listado obligatorio de un númeroimportante de emisores.

29 LMV. Artículos 131, 132.30 LMV. Artículos 131, 227 y 230.31 LMV. Artículo 146.32 LMV. Artículo 132.33 LMV. Artículo 131.

Step

hen

G. B

reye

r

217

Finalmente, es importante mencionar que dadoque las obligaciones, responsabil idades yfunciones de la BVL como entidad autorreguladase encuentran en la LMV, cualquier modificaciónde aquellas requiere la aprobación del Congresode la República. Sin embargo, esto no implica queCONASEV no pueda adoptar alguna medidaa efectos de reducir o eliminar aquellos con-flictos de intereses, siempre que dichas medidasse encuentren dentro del marco legalvigente.

III. LA ACTUACIÓN DE LA BOLSA DE VALORESDE LIMA COMO ENTIDAD AUTORRE-GULADA: SEÑALES DE ADVERTENCIA YPRINCIPALES CONFLICTOS DE INTERESES

En esta sección se intentará identificar losprincipales conflictos de intereses que existen enel Mercado de Valores peruano �tomando encuenta la extensiva literatura34� sobre conflictosde intereses existentes en una entidad autorre-gulada con o sin fines de lucro, la actuación de laBVL en los últimos años35, y las particularidadesdel Mercado de Valores peruano así como el marconormativo vigente.

Para tales efectos, se dividirá esta sección consi-derando las principales funciones de la BVL comoentidad autorregulada. A su vez, se subdividirácada una de estas funciones sobre la base de losprincipales actores en el mercado de valores, te-niendo en cuenta, de un lado, el interés de los ac-cionistas de la bolsa de valores y, del otro lado, laprotección del inversionista como principalobjetivo.

Por último, es importante mencionar que no seabordara ningún conflicto de intereses o proble-ma que resulte de la negociación entre diferen-tes mercados, dado que en el mercado de ca-pitales peruano existe un único mercadoorganizado.

1. Facultad reguladora

En general, es posible afirmar que la desmutua-lización de las bolsas de valores genera nuevosconflictos de intereses, los cuales surgen comoconsecuencia de operar la bolsa como un negocioy, a la vez, brindar un servicio al público y cumplirun rol de protección del interés público. Una partede esos conflictos de intereses está relacionada alrol de la bolsa como regulador de su propio mercado.

1.1. Emisores

Respecto a los emisores, la literatura señala que elprincipal conflicto de interés consiste en que la bolsade valores pueda tender a relajar los requisitos parael listado de los valores o los estándares de gobiernocorporativo en razón de que un mayor número deempresas listadas significa mayores ingresos36.

Al respecto, es posible afirmar que aun cuandoesta clase de conflictos de intereses está presente,esto no es un asunto de preocupación relevanteen el mercado de valores peruano dado que, enprimer lugar, la BVL no puede establecer requisitospara el listado de valores por sí misma. En efecto,como se ha mencionado previamente, cualquierpropuesta normativa por parte de la BVL requierenecesariamente la aprobación de CONASEV. Enconsecuencia, la entidad gubernamental regula-dora se convierte en la garante de estándaresadecuados para el listado de valores.

En segundo lugar, los Principios de Buen GobiernoCorporativo para las sociedades peruanas no sonde uso obligatorio para las empresas listadas. Lassociedades sólo tienen que revelar si estáncumpliendo o no con los referidos principios y deestar haciéndolo, deben �adicionalmente� calificarsu grado de cumplimiento. En este sentido,actualmente la BVL no cumple ningún rol en rela-ción con el establecimiento de los menciona-dos principios, y, de ser el caso, con su aplicación.

34 Sobre conflictos de intereses en las bolsas desmutualizadas, véase:(i) FLECKNER, Andreas. �Stock Exchanges at the Cross Roads: Competitive Challenges-Reorganization-Regulatory Concerns�. Harvard,

Jhon M. Olin Center for Law, Economics, and Business Fellows. Discussion Paper Series. Octubre de 2005. Discussion paper 6.Disponible en: http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/.

(ii) Technical Commitee of IOSCO. �Issues Paper On Exchange Demutualization�. Junio de 2001.(iii) CARSON, Jhon W. Nota 24, supra(iv) Securities Industry Association. �Reinventing Self Regulation: White Paper for the Securities Industry Association�. En: http://

www.sia.com/market_structure/html/siawhitepaperfinal.htm(v) Securities Exchange Commission. Nota 24, supra.(vi) HAYAT, Usman. �Conflicting Interests in Demutualization�. En: http://www.dawn.com/2005/02/28/ebr5.htm.

35 Es importante indicar que, en algunos casos, en la medida en que no existe información consolidada disponible sobre las accioneso decisiones de la BVL, algunas de las afirmaciones sobre el desempeño de la BVL como entidad autorregulada no son más queinferencias. Sin embargo, en la mayoría de los casos, las afirmaciones efectuadas están respaldadas por hechos verificables.

36 HAYAT, Usman. Nota 34, supra.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

218

37 La reputación de las bolsas de valores ha sido invocada por las propias bolsas y por la literatura especializada como un elemento quealinea el interés comercial de la bolsa con el interés público. En otras palabras, si las bolsas de valores no son capaces de garantizarla calidad de los emisores que listan en su mercado, en el largo plazo, ello repercutirá desfavorablemente en su negocio.

38 Securities Exchange Commission. Nota 24, supra.39 ELLIOTT, Jennifer. �Demutualization of Securities Exchanges: A Regulatory Perspective�. 2002. p. 9.40 Securities Exchange Commission. Nota 24, supra.41 Traducción Libre. AGGARWAL, Reena. �Demutualization and Corporate Governance of Stock Exchanges�. 2002. p. 8.42 Algunos de estos argumentos surgieron cuando se discutió si CONASEV debía o no continuar aprobando las tarifas de la BVL.

En suma, existe un mecanismo que reduce elconflicto de intereses existente que unido al inte-rés de la BVL de mantener una buena reputación37

contrarresta, de alguna manera, el incentivo de laBVL para relajar la regulación.

Sin embargo, es importante indicar que el prin-cipal problema relacionado con la regulaciónrespecto de los emisores es la falta de una volun-tad seria por parte de la BVL para proponer unanormativa correspondiente debido, fundamental-mente, a su posición monopolística, como se ex-plicará más adelante.

Adicionalmente, en el caso de los emisores, dichaposición monopolística es fortalecida por la exis-tencia de lo que se conoce como �emisores cau-tivos�. En efecto, como se explicó previamente,un número relativamente importante de emisoresdeben listar sus valores en la bolsa. En tal sentido,y considerando que existe una única bolsa devalores, dichos emisores deben mantener sus valo-res listados independientemente de los están-dares o requisitos de listado existentes. En otraspalabras, la BVL no tiene los incentivos suficientespara proponer requisitos adecuados de listado.En consecuencia, la calidad de los estándares parael listado termina siendo irrelevante.

Otra norma legal que fortifica la posición mono-pólica de la BVL es el artículo 83 de la LMV, queestablece que las acciones inscritas en el RegistroPúblico del Mercado de Valores deben listar enalguna rueda de bolsa. Nuevamente, dado queexiste una única bolsa de valores, tenemos elmismo resultado: la no existencia de suficientesincentivos a efectos de que la BVL proponga es-tándares adecuados de listado.

1.2. Sociedades agentes de bolsa

Respecto de las sociedades agentes de bolsa, elpotencial conflicto de intereses es relajar las nor-mas sobre todos los aspectos que involucran laintermediación de valores.

Esto comprende la regulación sobre los miembrosde la bolsa: regulación sobre las calificaciones

financieras mínimas que deben tener los brokersy dealers, y las reglas de mercado: reglas de con-ducta sobre los brokers y dealers a efectos de con-servar a sus clientes así como de atraer nuevasórdenes de compra y venta de valores38, lo que, asu vez, garantiza mayor liquidez y, en consecuencia,una ejecución de ordenes más económica yrápida39.

Sobre el particular, es importante mencionar quela U.S. Securities and Exchange Commission (SEC)40

ha evidenciado el conflicto de intereses que elpersonal de las bolsas de valores tiene que enfren-tar dado que son responsables de obligacionespropias de una entidad autorregulada, y, a la vez,son parte de una organización de negocioscompetitiva.

En el mercado de capitales peruano, el problemano es el establecimiento de estándares de bajonivel en la regulación sobre agentes de interme-diación como consecuencia de la existencia de unmercado competitivo, sino, más bien, como con-secuencia de que la bolsa de valores tiene unaposición monopólica. En efecto, es esa situaciónde monopolio la que agrava los conflictos de inte-reses. Veamos.

Aunque la literatura ha señalado que, actual-mente, las bolsas de valores tienen que enfrentarla competencia de mercados de valores extranjeros,y que �en el nuevo entorno, las bolsas no sonmás monopolios, sino que deben operar comoeficientes organizaciones de negocios�41, esposible afirmar que la BVL es aún un monopolio.En efecto, la BVL tiene poca o ninguna compe-tencia doméstica y la competencia de los merca-dos extranjeros no es suficientemente relevante.

Como antes se mencionó, la BVL no es unmonopolio legal, pero sí un monopolio de hecho42

dado que: (i) existen altos costos de entrada(requerimientos legales tales como capitalmínimo, la constitución de garantías, númeromínimo de sociedades agentes de bolsa, costosde autorregulación, etcétera); (ii) la competenciaen la negociación que la BVL tiene que enfrentares de menor importancia considerando que la BVL

Step

hen

G. B

reye

r

219

43 BVL. Nota 8, supra. p. 23.44 Traducción Libre. ELLIOTT, Jennifer. Nota 39, supra. p. 8.45 Sin embargo, los límites a la propiedad pueden servir a varios otros propósitos, incluyendo (...) (i) limitar el potencial conflicto de

intereses entre los accionistas y los intereses de los miembros de la bolsa; y, (ii) mantener el control sobre los potenciales conflictosde intereses entre el interés público y las obligaciones de regulación de las bolsas, y los intereses de los accionistas (traducción libre).CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 19.

46 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra.47 Resolución CONASEV 030-2003-EF/94.10. Artículo 4. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/si l /

Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200300030&p_codseccion=V.

es propietaria del 50% de las acciones delDATATEC43 y que en este mecanismo se negociaprincipalmente deuda soberna; y, (iii) debido a laexistencia de beneficios tributarios para losinversionistas que optan por negociar a través dela bolsa.

Con relación a la competencia extranjera, auncuando se ha afirmado que �los servicios �algunavez ofrecidos exclusivamente por la bolsa de va-lores local� están actualmente disponibles encualquier lugar, generando competencia por el flu-jo de órdenes de compra y venta de valores y porel listado de valores�44, es posible sostener que enel caso del mercado de valores peruano la com-petencia proveniente de mercados extranjeros noes relevante por, al menos, las siguientes razones:

(i) Sólo pocas compañías peruanas han decididolistar sus valores en otras bolsas de valoresextranjeras. Adicionalmente, estas compañíashan emitido, por ejemplo, ADRS. De este mo-do, mantienen el listado de sus valores en am-bas bolsas. En este sentido, la BVL no pierdenecesariamente esos emisores. Adicionalmente,es importante mencionar que la potencial pér-dida de emisores es menor dado que sólo lasgrandes compañías pueden acceder a bolsascomo la New York Stock Exchange (NYSE) uotras bolsas de reconocido prestigio.

(ii) En el caso de las sociedades agentes de bolsasucede algo similar, ya que éstas, generalmen-te, no tienen el conocimiento y la experiencia su-ficiente para ser parte o participar en otrasbolsas extranjeras. En algunos casos, no pue-den satisfacer los estándares para ser califi-cados como brokers o dealers en mercados devalores extranjeros.

(iii) Los inversionistas no institucionales del merca-do de valores peruano no tienen la suficientecultura bursátil para invertir en mercados sofis-ticados, y en el caso de los inversionistas institu-cionales tales como las AFPs, tienen límitespara invertir en valores mobiliarios extranjeros.

De lo expuesto, se evidencia la posición mono-pólica que posee la BVL, la cual es favorecida por

la imposición de límites en la propiedad de susacciones. En efecto, las restricciones en la pro-piedad de las acciones de las bolsas impiden45 laadquisición de la bolsa de valores local por partede una bolsa de valores o compañía extranjera46,lo cual a su vez �de acuerdo con la literatura sobregobierno corporativo�, incrementa los costos deagencia respecto de la administración de la bolsa,dado que no existe la amenaza de una potencialadquisición cuando la bolsa opere de maneraineficiente.

En este contexto, la BVL tiene fuertes incentivospara ofrecer productos y servicios de baja calidad.En nuestro caso, esto podría significar mínima oninguna regulación o, en el mejor escenario, elrelajamiento de la regulación sobre las sociedadesagentes de bolsa a efectos de reducir costos ymaximizar rentabilidad.

De este modo, es probable que la estrategia de laBVL no sea atraer nuevas sociedades agentes debolsa, dado que el grado de desarrollo del mer-cado de capitales peruano no lo permite, sino quesu principal objetivo sea el incremento del volu-men de las transacciones, estableciendo una regu-lación sobre las sociedades agentes de bolsa másflexible y haciendo que la regulación sobre la ne-gociación no se convierta en un obstáculo paralograr dicho incremento.

Sin embargo, lo importante a efectos de poderafirmar que en el mercado de valores peruano severifican conflictos de intereses vinculados a laregulación sobre las sociedades agentes de bolsay sobre la negociación, no es especular sobrecuáles son los motivos o estrategias de la BVL,sino tener en cuenta, al menos, algunos hechosque estarían evidenciando que la BVL no hacumplido con su rol como regulador.

En efecto, poco tiempo después de que la BVL seconvirtiera en una organización con fines de lucro(enero de 2003) se suponía que la BVL tenía comoobligación remitir las correspondientes propuestasnormativas47 sobre las sanciones que podrían serimpuestas a los miembros de su Directorio; losderechos y obligaciones de los emisores y agentesde intermediación y negociación; el registro y

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

220

listado de los valores mobiliarios; el procedimientoa seguir en el caso de disputas entre sus miembrosy entre tales miembros y sus clientes; así comotambién remitir la regulación sobre la constitu-ción, reposición, aplicación y funcionamiento delFondo de Garantía. La fecha límite que CONASEV48

estableció para dicha obligación fue diciembre del2003.

No obstante, hasta la fecha, existe un mínimocambio normativo en esas materias. La principalrazón es que la BVL no ha cumplido con remitirlas correspondientes propuestas normativas o, enel mejor de los casos, habiéndolas remitido, éstasestuvieron incompletas, por lo que fueron obser-vadas por CONASEV. Finalmente, dichas observa-ciones no se subsanaron, o la subsanación no fuecompleta.

De manera específica, algunos ejemplos de lodescrito fueron:

(i) El reglamento sobre los agentes de interme-diación, el cual regula �entre otros temas� losderechos y obligaciones de los agentes de in-termediación y que, en principio, se supone de-bía ser el resultado, fundamentalmente, de unapropuesta normativa a elaborarse por la BVL.Sin embargo, tomando en cuenta el poco avan-ce de la propuesta normativa, el tiempo trans-currido, y las necesidades del mercado, CONASEVdecidió elaborar dicha propuesta normativa.Dicho proyecto de reglamento ha sido recien-temente puesto a disposición del público (fe-brero de 200649). Actualmente, su aprobaciónse encuentra pendiente.

(ii) La extensión concedida a la BVL (hasta mayode 200450) a efectos de que presente una pro-puesta integral sobre la administración de ga-rantías que deben constituir las sociedades agen-tes de bolsa con el fin de garantizar el cumpli-miento de las obligaciones que se deriven desu participación en el mercado de valores. La ex-tensión fue concedida dado que la BVL había

incumplido con presentar una propuesta inte-gral a efectos de regular dichas garantías. Adicio-nalmente, es importante mencionar que CONASEVdecidió, finalmente, remplazar a la BVL en di-cha tarea, y en su rol de supervisor y adminis-trador de dichas garantías51. Esto último obe-deció al surgimiento de un serio conflicto de in-tereses en una determinada situación que seexplicará más adelante.

(iii) Las observaciones formuladas a la propuestanormativa sobre derechos y obligaciones delos emisores no han sido, a la fecha, subsana-das de manera apropiada.

Adicionalmente, existen dos conflictos deintereses que son comunes a la regulación sobreemisores y agentes de intermediación. El primeroes la potencialidad de inadecuados fondos parala regulación en la medida en que si la bolsa devalores reduce gastos52, ello incrementa las utili-dades53. En este caso, el conflicto de intereses se ve-rifica respecto de los accionistas. En efecto, cuandomás fondos son asignados a la regulación, el resultadoes menores dividendos para los accionistas54.

Con respecto a dicho conflicto de intereses, deacuerdo con la Memoria Anual de la BVL55, la bolsano recibe ingresos por sus servicios de regulación.Es probable que esto suceda porque lo contrariopodría implicar que las sociedades agentes debolsa �quienes tienen el control de la BVL� asu-man un costo adicional en el que, probablemen-te, no están dispuestas a incurrir.

Adicionalmente, nótese que existe un mayorconflicto de intereses cuando los brokers odelares controlan la bolsa, dado que ellos no sólofavorecen la asignación de menores fondos o lano asignación de fondos para la regulación, sinoporque además tienen un interés en limitar elámbito de dicha regulación56.

En efecto, la renuencia de los propietarios de laBVL (las sociedades agentes de bolsa) para

48 Véase : Resolución CONASEV 030-2003-EF/94.10. Artículo 4.49 Véase: http://www.CONASEV.gob.pe/acercade/Acer_consultaCiudadana.asp.50 Resolución CONASEV 028-2004-EF/94.10. Artículo 1. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/si l /

Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200400028&p_codseccion=V.51 Resolución CONASEV 092-2004-EF/94.10. Artículo 1. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/si l /

Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200400028&p_codseccion=V.52 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 51.53 Ibid. p. 48. CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p.12. ELLIOTT, Jennifer. Nota 39, supra. p.16.54 �Una de las principales preocupaciones entre los reguladores es que el intento por maximizar utilidades y valor para los accionistas

por parte de las bolsas de valores desmutualizadas sea a expensas de reducir la autorregulación y la supervisión� (traducción Libre).AGGARWAL, Reena. Nota 41, supra. p. 12.

55 BVL. Nota 11, supra. p. 3. Para mayores detalles sobre tarifas, véase: http://www.BVL.com.pe/english/index.html.56 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra.

Step

hen

G. B

reye

r

221

destinar recursos a la regulación no es sólo debidoa la potencial reducción de las utilidades a recibircomo accionistas, sino también a la potencialreducción de sus utilidades como sociedadesagentes de bolsa, dado que la regulación podríaincrementar sus costos así como también podríarecortar los beneficios provenientes de unaregulación flexible.

En suma, esta situación, junto con la posición demonopolio que la BVL ostenta, intensifica losconflictos de intereses dado que la BVL no tieneintención alguna o interés en proponeradecuados niveles de regulación a efectos delograr ser una entidad más competitiva.

El segundo conflicto de intereses es el incentivopara sobre-regular. En este caso, dado que lasbolsas pueden imponer multas que, en muchoscasos, incrementan su propio patrimonio, existeuna tendencia natural o incentivo a sobre-regulare incrementar tanto el número como el monto delas multas57.

Con relación a los incentivos para la sobre-regulación, ese potencial conflicto de interesesno es uno real en razón de que, de acuerdo con elmarco legal peruano, las multas impuestas noincrementan el patrimonio de la BVL. Las multastienen como destino el Fondo de Garantía58, elcual no forma parte del patrimonio de la BVL.

Finalmente, es justo mencionar que la BVL hamostrado cierta actividad a efectos de proponero, en su caso, emitir normas complementariassobre la negociación en bolsa. Sin embargo, esprobable que dichas normas tiendan a favorecera las sociedades agentes de bolsa en lugar deproteger los intereses de sus clientes o inversionistasen general, debido a que es posible identificar con-flictos de intereses derivados, principalmente, delhecho de que las aquéllas controlan la bolsa.

1.3 . Competidores

La literatura ha señalado como principal conflictode intereses la emisión de reglas en contra de

otras entidades competidoras59 �entiéndase me-canismos alternativos de negociación� o la sobre-regulación de los miembros que operan en mer-cados que compiten con el propio mercado de laentidad autorregulada por el flujo de ordenes decompra y venta de valores mobiliarios60.

Sobre el particular, dado que la BVL difícilmenteenfrenta competencia doméstica o extranjera, estaclase de conflictos de intereses no ocurre en elmercado de capitales peruano.

2. Facultad de administración de lasnormas y de supervisión

2.1. Emisores

El conflicto de intereses identificado por laliteratura especializada consiste en reducir lasupervisión sobre la revelación de información porparte de las compañías listadas así como evitardeslistar los valores mobiliarios, dado que el obje-tivo de las bolsas es atraer y mantener listadas elmayor número de compañías61. Además, la bolsapodría evitar algunas acciones de supervisióncomo la suspensión de la negociación de un valoren razón de que esta medida podría implicar lapérdida de ingresos62.

Respecto a la supervisión de revelación deinformación por parte de los emisores, es justomencionar que la BVL, específicamente el área deEmisores e Información Bursátil, viene realizandouna buena labor. La BVL constantementesupervisa las obligaciones de remisión deinformación por parte de los emisores, reportandoeficientemente a CONASEV el no-cumplimientode la ley por parte de los éstos.

En este aspecto, parece no existir conflicto deintereses alguno. Esto puede ser explicado porquede acuerdo con las normas vigentes63, la únicaobligación de la BVL es reportar a CONASEV elincumplimiento de las normas sobre revelaciónde información por parte de los emisores, sinembargo, no tiene la facultad de sancionarlos.Adicionalmente, es importante indicar que los

57 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 50. HAYAT, Usman. Nota 34. p. 2.58 Véase: LMV, artículos 162 y 163. El Fondo de Garantía está constituido por las contribuciones efectuadas por las sociedades agentes

de bolsa y por las multas que la bolsa imponga. Su finalidad es garantizar, hasta el límite de dicho fondo, todas las obligaciones delas sociedades agentes frente a sus comitentes en relación con operaciones y actividades dentro y fuera de la rueda de bolsa, cuandoestas han sido inadecuadamente realizadas. Las sociedades agentes de bolsa deben reintegrar al Fondo las cantidades repuestas a loscomitentes más los intereses y penalidades correspondientes. El Fondo de Garantía no forma parte del patrimonio de la bolsa.

59 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra.60 Securities Exchange Commission. Nota 24, supra. p.11.61 Ibid. p. 8. CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p.109.62 HAYAT, Usman. Nota 34, supra. p. 2.63 Véase: Resolución CONASEV 86-1998-EF/94.10. Artículos 3 y 7.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

222

reportes que la BVL remite a CONASEV no son decarácter público, en consecuencia, no existe formade que los emisores puedan percibir que la BVLestá actuando en contra de ellos.

Sin embargo, existe al menos un aspecto dondealgún conflicto de intereses existe. Esto sucedecuando la BVL tiene que verificar los requisitoslegales a efectos de listar valores mobiliarios en larueda de bolsa a solicitud de nuevos emisores.

De acuerdo con las normas vigentes64, dichosrequisitos están básicamente relacionados a larevelación de información sobre el emisor y losvalores, teniendo CONASEV la decisión final65

sobre el listado y la inscripción de los valoresmobiliarios en el Registro Público del Mercado deValores. En consecuencia, CONASEV tiene querevisar el expediente y la decisión de la BVL sobrelistado de un nuevo valor mobiliario.

En este contexto, es fácilmente observable66 quela BVL no ha cumplido con su obligación demanera satisfactoria. En otras palabras, la bolsano ha hecho y no está haciendo una adecuadaverificación del cumplimiento de los requisitoslegales para el l istado de nuevos valoresmobiliarios. En efecto, la mayoría de veces,CONASEV detecta la falta de información o el no-cumplimiento de los otros requisitos para ellistado al momento de revisar los expedientes quela BVL supuestamente ha previamente verificado.En consecuencia, es posible inferir que el objetivode la BVL es tener un mayor número de compañíaslistadas, independientemente de si éstas cumpleno no los requisitos legales para el listado.

Con relación al deslistado de valores mobiliarios,dado que la BVL no tiene competencia para decidirsobre el deslistado de un valor como consecuenciade la imposición de alguna sanción a los emisores,no surge un conflicto de intereses de manera rele-vante e inmediata, a no ser por la baja posibilidadde no reportar oportunamente el cumplimientode las normas de revelación de información porparte de los emisores.

Respecto de la facultad para suspender la ne-gociación de un valor, aun cuando no existe unabase de datos consolidada sobre las suspensionesefectuadas en los últimos años, es posible afirmarque esta facultad ha sido escasamente utilizadapor el Director de Rueda de Bolsa. La preguntaque surge es si esta situación se ha dado porqueno ha existido la necesidad de hacerlo o porque laBVL no está supervisando adecuadamente elmercado. En este caso, la bolsa es consciente deque suspender la negociación del valor podría im-plicar una potencial pérdida de una fuente de in-gresos: los provenientes de la negociación del valor.

Sin embargo, de un lado, es difícil afirmar lo últimode manera categórica. De otro lado, es ingenuopensar que el mercado de valores peruano haestado funcionando perfectamente y que, enconsecuencia, no ha existido la necesidad desuspender la negociación de ningún valor durantetodo este tiempo. En consecuencia, dejaré en esteaspecto que el lector saque sus propiasconclusiones.

Finalmente, respecto al listado de las acciones dela bolsa en su propio mercado, la literatura señalaque el potencial conflicto de intereses consiste enque las bolsas no son lo suficientemente imparcia-les a efectos de aplicar el marco normativo (requi-sitos de listado, tarifas de listado, decisión acercadel deslistado, normas sobre la negociación, sus-pensión de la negociación valor y levantamientode dicha medida) a sí mismas y en la misma formaque lo harían respecto de otros emisores67.

En nuestro caso, no existen mayores problemascon relación a los requisitos de listado y decisiónsobre el deslistado de las acciones de la BVL, enrazón de que los requisitos para el listado decualquier valor mobiliario son establecidosmediante reglas generales que se aplican a todosen la misma forma, y porque la BVL, comopreviamente se mencionó, no establece requisitosde listado por sí misma ni tiene la facultad desancionar a los emisores. En otras palabras, loúltimo implica que la decisión sobre el deslistado

64 Reglamento de Inscripción y Exclusión de Valores de la Rueda de la Bolsa de Valores de Lima aprobado por Resolución CONASEV 125-1998-EF/94.10. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/sil/Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200300030&p_codseccion=V.

65 Véase: Reglamento del Registro Público del Mercado de Valores aprobado por Resolución CONASEV 079-1997-EF/94.10. Disponibleen: http://www.CONASEV.gob.pe/sil/Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200300030&p_codseccion=V.

66 En la mayoría de los expedientes de listado de valores mobiliarios, los cuales son de acceso al público, es posible observar queCONASEV, por lo general, ha formulado observaciones al expediente. De otro lado, es importante mencionar que la BVL solía indicaren su Boletín Diario que el expediente de listado había sido objeto de observaciones por CONASEV, razón por la cual el listado devalores se encontraba pendiente de verificarse. Actualmente, en el Boletín Diario de la BVL, en la sección de listados, sólo aparece queel estado del expediente está pendiente, pero no se específica la razón de ello. Véase: http://www.BVL.com.pe/.

67 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 57. CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 16.

Step

hen

G. B

reye

r

223

de las acciones de la BVL como consecuencia deuna sanción es responsabilidad de CONASEV.

El único potencial conflicto de intereses podríaestar en la aplicación de las normas sobre la nego-ciación, puesto que existiría un evidente conflictode intereses en supervisarse a sí misma comoemisor. Sin embargo, actualmente este conflictode intereses no es relevante porque las accionesde la BVL no se negocian de manera frecuente.

2.2. Sociedades agentes de bolsa

En este aspecto, la doctrina ha identificado comoprincipales conflictos de intereses los siguientes:(i) reducir los costos de supervisión del mercadodado que no se generan beneficios directos68; y,(ii) establecer un bajo control de riesgos para laadministración del riesgo de incumplimiento dela contraparte con el fin de incrementar el volumende negociación69. Adicionalmente, en amboscasos, la literatura especializada ha afirmado queesta clase de conflictos de intereses podría incre-mentarse cuando el emisor o los agentes de inter-mediación son al mismo tiempo los accionistasde control de las bolsas. Por ejemplo, podrían con-seguir un trato especial que podría reflejarse enla extensión de la fecha límite para el cumplimien-to de obligaciones o gozar del beneficio de unafavorable supervisión70.

Igualmente, la literatura ha señalado que en elcaso de monopolio u oligopolio, la bolsa de valorespodría abusar de su poder, cobrando en exceso alos brokers y dealers o emisores71, u ofreciendo pro-ductos y servicios de baja calidad72.

Respecto de estos conflictos de intereses, es po-sible percibir, por ejemplo, al menos dos señalesde peligro en la actuación de la BVL que ponen enevidencia que los conflictos de intereses relacio-nados a la administración de reglas y supervisiónpodrían ser graves.

La primera de ellas está relacionada al control enla administración del riesgo de incumplimientode la contraparte. De manera específica, nos refe-rimos al rol de la BVL como supervisor y adminis-

trador de las garantías que las sociedades agentesde bolsa deben constituir a favor de CONASEVcon el fin de garantizar el cumplimiento de las obli-gaciones que se deriven de su participación en elmercado de valores.

De acuerdo con la LMV73, aquellas garantías tienencarácter intangible y no pueden ser objeto demedida judicial o gravamen. Una de las modali-dades de constitución de estas garantías es laprenda sobre determinados valores mobiliarios(valores que cumplen con determinados criteriosestablecidos por la BVL y CONASEV). En estesentido, las sociedades agentes de bolsa pueden,por ejemplo, constituir una prenda sobre susacciones emitidas por la propia BVL, las cualeseran valorizadas al 50% de su valor74.

En este contexto, y al poco tiempo después de sudesmutualización, la BVL fue designada como su-pervisor y administrador de esa modalidad de cons-titución de garantías75. Asimismo, la mayoría delas sociedades agentes de bolsa (veintiún de ellas)decidieron prendar sus acciones clase A de la BVLcon la finalidad de cumplir con lo dispuesto porla ley.

Sin embargo, al poco tiempo, CONASEV tomóconocimiento de que las acciones emitidas por laBVL y prendadas a favor de CONASEV por ungrupo de sociedades agentes de bolsa teníanademás una afectación sobre los dividendos a favorde la BVL. Esta última afectación a favor de la BVLse realizó con la finalidad de garantizar unpréstamo, el cual había sido otorgado por laBVL a este grupo de sociedades agentes debolsa76.

De lo expuesto, se evidenció que existía un serioconflicto de intereses. De un lado, la BVL tenía lacalidad de acreedor, siendo su principal interésasegurarse el pago del préstamo efectuado. Deotro lado, la BVL era administrador de las referidasgarantías y como tal tenía que vigilar que dichasgarantías sean constituidas de acuerdo con lo dis-puesto por la ley a efectos de garantizar un ade-cuado funcionamiento del mercado de valores. Esdecir, la BVL tenía que verificar y velar para que

68 HAYAT, Usman. Nota 24, supra. p. 2.69 Ibídem.70 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 53.71 Ibid. p. 62. HAYAT, Usman. Nota 24, supra.72 IOSCO. Nota 7, supra. p. 13.73 LMV. Artículo 136.74 Es importante mencionar que mediante Resolución CONASEV 075-2004-EF/94.10 y Resolución CONASEV 091-2004-EF/94.10 se

modificó �incrementándose� el porcentaje de castigo sobre las acciones clase A de la BVL para efectos de su valorización.75 Véase: Resolución CONASEV 030-2003-EF/94.10. Artículo 11.76 Para mayores detalles, véase: Resolución CONASEV 092-2004-EF/94.10.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

224

dichas acciones otorgadas en garantía no tenganningún gravamen adicional.

Sin embargo, en este contexto, la BVL decidiócautelar sus propios intereses a expensas delinterés del público inversionista al permitir quelos dividendos de las referidas acciones seanprendados a su favor, aun cuando esto podía serválidamente calificado como un acto ilegal. Enefecto, tal acto podía implicar un incumplimientocon lo dispuesto por la LMV, la cual estableceindubitablemente que las garantías otorgadas porlas sociedades agentes de bolsa a favor deCONASEV, a efectos de garantizar el cumplimientode sus obligaciones derivadas de su participaciónen el mercado valores, son intangibles yno pueden ser objeto de medida judicial ogravamen.

Frente a esta situación, CONASEV ordenó a la BVLlevantar la prenda a su favor. La BVL, aun cuandoexpresó no estar de acuerdo con la posición legalde CONASEV, accedió a cumplir con elrequerimiento efectuado. Asimismo, CONASEVdecidió sustituir77 a la BVL, tomando su lugar comoregulador, supervisor y administrador de dichasgarantías.

La segunda señal de advertencia está relacionadacon la obligación de la BVL de supervisar elmercado de valores. En este caso, de la lectura delas resoluciones de la BVL y de CONASEV mediantelas cuales se han impuesto sanciones a lassociedades agentes de bolsa, es posible inferirque la actuación de la BVL78 respecto a lasupervisión del mercado no ha sido eficiente. Enefecto, si se revisan dichas resoluciones, es posiblenotar que la mayoría de sanciones impuestas alas sociedades agentes de bolsa son el resultadode investigaciones efectuadas ante reclamos delos inversionistas o de investigaciones queCONASEV ha realizado de oficio, pero nonecesariamente de los esfuerzos de supervisiónpor parte de la BVL.

Por otro lado, es importante mencionar que lasprincipales y más graves conductas infractoras alas normas del mercado de valores tales como los

casos de información privilegiada, manipulaciónde precios, y en general, casos de fraude almercado han sido detectados en la mayoría deveces por los inversionistas o CONASEV, pero muyraramente por la BVL.

Finalmente, es posible afirmar que no existeposibilidad de que la BVL pueda abusar de suposición de monopolio a efectos de cobrar enexceso a los agentes de intermediación oemisores ya que, de acuerdo con la LMV, CONASEVtiene la obligación de aprobar las tarifasque la BVL79 cobra por los servicios quepresta.

2.3. Competidores

Con respecto a los conflictos de intereses quesurgen respecto de los competidores, las bolsasde valores podrían denegar el listado de uncompetidor, suspender la negociación de susvalores o decidir injustamente deslistarlos, cobrartarifas excesivas, o supervisar parcializadamente aun broker o dealer que brinda servicios denegociación que compiten con los brindados porellas80. Asimismo, las bolsas de valores podríandecidir favorecer a un emisor con el que tienenrelaciones de negocios81.

En el mercado de valores peruano, esta clase deconflictos de intereses no surge dado que los�competidores� de la BVL, tales como el DATATEC,no están sujetos a la regulación o supervisión dela BVL. En efecto, la LMV82 no requiere que estossistemas alternativos de negociación listen susacciones en la BVL o se sometan a su ámbito desupervisión.

No obstante, es importante indicar que sólo en lamedida en que estos sistemas alternativos denegociación califiquen como mecanismos centra-lizados de negociación de acuerdo a la definiciónestablecida en la LMV y alcancen un significativonivel de desarrollo, surgiría la obligación desolicitar su autorización de funcionamiento a laCONASEV y quedarían sujetos a su ámbito desupervisión, pero en ningún caso estarían bajo lasupervisión de la BVL.

77 Véase: Resolución CONASEV 092-2004-EF/94.10. Artículos 1 y 2.78 Para mayor detalle sobre las sanciones impuestas a las sociedades agentes de bolsa por la BVL y CONASEV, véase: http://www.BVL.com.pe/

y http://www.CONASEV.gob.pe/normas/Resoluciones.asp?txtAnio=&txtSubtipo=0179 Véase: LMV, Artículo 145.80 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. pp. 54-62.81 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p.14.82 Véase: LMV. Artículo 110 y siguientes.

Step

hen

G. B

reye

r

225

3. Facultad sancionadora

3.1. Emisores

Las bolsas de valores podrían ser renuentes aimponer sanciones por el no-cumplimiento de losestándares de listado o las normas sobre gobiernocorporativo dado que esto podría reducir susganancias derivadas del l istado de valoresmobiliarios.

En el caso del mercado de valores peruano, losconflictos de intereses de este tipo no se verifican,dado que �como antes se mencionó� la BVL notiene facultad sancionadora respecto de losemisores y porque la aplicación de los Principiosde Buen Gobierno Corporativo no es obligatoriapara las sociedades peruanas.

3.2. Sociedades agentes de bolsa

Con relación a los conflictos de intereses respectode las sociedades agentes de bolsa y emisores, lasbolsas de valores podrían ser renuentes a tomaracciones contra ellas, dado que ambos podríanconstituir su principal fuente de ingresos. Enefecto, en el caso de los brokers o dealers las bolsasde valores no quieren perder ingresos comoconsecuencia de un menor volumen negociado, yrespecto de los emisores no quieren perder lossignificativos ingresos provenientes del listado devalores83.

En el mercado de valores peruano sólo resultarelevante analizar dichos conflictos de interesesrespecto de las sociedades agentes de bolsa, másno respecto de los emisores, en la medida que laBVL no cuenta con facultades de sanción respectode ellos.

Respecto de las sociedades agentes de bolsa, losmencionados conflictos de intereses sonagravados por el hecho de que dichas sociedadesagentes de bolsa permanecen como los accio-nistas mayoritarios y de control de la BVL. En otraspalabras, actualmente no existe un cambio en lapropiedad o reforma en la estructura de gobiernode la bolsa a efectos de reducir la influencia de lassociedades agentes de bolsa en la bolsa.

En efecto, las sociedades agentes de bolsa comoaccionistas de la BVL eligen a los miembros del

Directorio de la BVL y este, a su vez, nombra84 alos miembros de los órganos sancionadores de laBVL como la Cámara Disciplinaria, Cámara Arbitraly la Cámara de Controversias. En consecuencia, lafacultad de sanción de la BVL equivale casi arequerir que las sociedades agentes de bolsa seimpongan sanciones a ellas mismas.

En este escenario, es posible afirmar que es difícilque la BVL decida sancionar severamente a suspropios accionistas (sociedades agentes de bolsa).Dicha afirmación puede ser inferida de algunasde las acciones de la BVL, tales como:

(i) Los comunes retrasos en resolver los reclamosde los comitentes en contra de las sociedadesagentes de bolsa.

(ii) La noimposición adecuada de sanciones contralas sociedades agentes de bolsa por seriasinfracciones a la LMV. Esto puede apreciarsede la comparación de las sanciones impuestaspor CONASEV actuando como órgano de ape-lación versus las sanciones impuestas por la BVLactuando como órgano de primera instancia.

(iii) La poca disposición de la BVL para ejecutar elFondo de Garantía.

De acuerdo con la LMV85, el Fondo de Garantía seconstituye por las contribuciones efectuadas porlas sociedades agentes de bolsa y las multas quela bolsa imponga a estas. Su finalidad es garantizarhasta el límite de dicho fondo la reposición de losfondos o valores a los comitentes de las socie-dades agentes de bolsa, cuando una transacciónha sido inadecuadamente realizada por aquéllas.Asimismo, las sociedades agentes de bolsa debenreintegrar al Fondo de Garantía las sumas pagadaspor éste a los comitentes, más los intereses y laspenalidades correspondientes.

En este aspecto, el conflicto de intereses es obvio.La BVL podría querer evitar ordenar la ejecucióndel Fondo de Garantía en la medida en que estoconlleva no sólo a requerir la reposición de losfondos utilizados, sino, además, requerir el pagode intereses y penalidades correspondientes a susmiembros.

Esta actitud renuente de la BVL a efectos de ordenarejecutar el Fondo de Garantía, puede ser válida-

83 FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 49. Securities Exchange Commission. Nota 34, supra. p. 8.84 Véase: Resolución CONASEV 87-1998-EF/94.10. Artículos 14, 22 y 41.85 Véase: LMV. Artículos 162 y 163. El Fondo de Garantía no forma parte del patrimonio de la BVL.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

226

mente inferida, por ejemplo, de las interpreta-ciones sobre las disposiciones del Reglamento delFondo de Garantía86 sostenidas por la BVL, lascuales tenían como objetivo evitar su ejecución oafectarlo en lo mínimo indispensable.

En efecto, por algún tiempo la BVL sostuvo que elFondo de Garantía no podía ser ejecutado hastael límite del 30% del patrimonio disponible porsociedad agente de bolsa, sino por un límite menor�3,000 dólares por comitente y 20% delpatrimonio disponible del Fondo por sociedadagente de bolsa� a efectos de satisfacer losreclamos en contra de las sociedades agentes debolsa, si estos reclamos eran resueltos despuésde que se haya revocado o cancelado la autori-zación de funcionamiento de dichas sociedadesagentes de bolsa, o estas sean declaradas insol-ventes, o hubiesen adoptado un acuerdo dedisolución y liquidación; aun cuando dichosreclamos se hubiesen interpuesto antes que severificara cualquiera de las situaciones previamentedescritas.

Como respuesta a dicha situación, CONASEV,facultada a interpretar administrativamente losalcances de las disposiciones de la LMV y de suscorrespondientes normas reglamentarias87, inter-pretó lo opuesto88. Sin embargo, la BVL interpusouna demanda a efectos de que el Poder Judicialdeclare inaplicable la interpretación efectuada porCONASEV. Finalmente, la Corte Suprema resolvió89

de manera unánime a favor de CONASEV90.

Una situación similar se presentó cuando la BVLsostuvo que sólo era posible ejecutar el Fondo deGarantía cuando exista una resolución adminis-trativa que no sea cuestionada en sede judicial.

En este caso, CONASEV decidió modificar91 elReglamento del Fondo de Garantía con el objetode establecer de modo indubitable la interpre-tación que era más coherente con el espíritu de lanorma. Mediante dicha modificación se establecióexpresamente que para ejecutar el Fondo de

Garantía es suficiente una decisión que hubiereagotado la vía administrativa de la Cámara deControversias de la BVL o de CONASEV actuandocomo segunda instancia administrativa,independientemente de si ésta es o no objeto decuestionamiento ante el Poder Judicial.

Por último, a efectos de tener una mejor per-cepción de la predisposición o no de la BVL paraejecutar el Fondo de Garantía, sería interesanteconocer los estados financieros del Fondo deGarantía, los cuales �a la fecha� no están a dis-posición del público. Sin duda, hubiese sido muyilustrativo determinar cuántas veces el Fondo deGarantía ha sido ejecutado y cuáles han sido lascantidades involucradas con el fin de comparardicha información con el número de reclamos in-terpuestos por los comitentes y los montos de loscorrespondientes reclamos.

Finalmente, es importante notar que estos par-ticulares conflictos de intereses son agravados porla posición de monopolio de la BVL y por el rolcrucial que desempeña en la economía del país.En este sentido, es natural que la BVL pueda tendera considerar esta situación como su mejor escudoprotector.

En efecto, aun cuando CONASEV continuamentesupervisa y controla la actuación de la BVL y tienela facultad �en situaciones extremas de infraccio-nes a las normas del mercado de valores� desuspender o revocar la autorización de funciona-miento de la BVL, es poco probable que CONASEVdecida adoptar una sanción cuya severidad puedaponer en peligro la viabilidad de la bolsa. Sinduda, la gran limitación para la imposición desanciones severas a la bolsa es la posición mono-pólica que ostenta y el rol crucial que la bolsa de-sempeña en la economía del país92. De maneraespecífica, la preocupación reside en lasconsecuencias políticas y económicas que podríanderivarse si la viabilidad de la única bolsa es puestaen peligro o, en el peor escenario, si la autorizaciónde la bolsa es revocada.

86 Véase: Reglamento del Fondo de Garantía de la Bolsa de Valores de Lima aprobado por Resolución CONASEV 060-1998-EF/94.10.Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/sil/Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200300030&p_codseccion=V.

87 Véase: LMV. Artículo 7.88 Véase: Resolución CONASEV 004-2001-EF/94.10. Disponible en: http://www.CONASEV.gob.pe/si l /

Sil_detalle.asp?p_cnorma=RC_0000200300030&p_codseccion=V.89 Véase: Resolución de la Corte Suprema. BVL versus CONASEV. Casación 289-2005. Noviembre de 2005.90 Actualmente, CONASEV, con la finalidad de eliminar el referido problema y hacer más expeditiva y equitativa la ejecución del Fondo

de Garantía, ha propuesto una modificación integral al Reglamento. El proyecto de Reglamento del Fondo de Garantía está adisposición del público para comentarios en la página web de CONASEV. Véase: http://www.CONASEV.gob.pe/acercade/ConsultaCiudadana/ProyModif_Reglamento_del_Fondo_de_Garantia.pdf.

91 Véase: Resolución CONASEV 111-2004-EF/94.10.92 Sobre el rol crucial de las bolsas de valores, véase: FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. pp. 8-11.

Step

hen

G. B

reye

r

227

3.3. Competidores

Las bolsas de valores podrían imponerinjustificadas sanciones a los competidores93.

En el mercado de valores peruano, esta clase deconflictos de intereses no se presenta, dado queno existen competidores de la BVL bajo su ámbitode supervisión.

3.4. Balance

En primer lugar y en resumen, es posible afirmarque existen significativos conflictos de interesesque básicamente están relacionados con:

(i) La falta de disposición de la BVL para regularsobre los emisores y las sociedades agentesde bolsa. En el último caso, el conflicto de inte-reses se intensifica por el hecho que las socie-dades agentes de bolsa controlan la BVL y, enconsecuencia, ellas no sólo evitan asignar re-cursos para la regulación, sino que, además,tratan de limitar el ámbito de la regulación so-bre las sociedades agentes de bolsa así comosobre el mercado de valores.

(ii) La actuación no eficiente de la BVL respecto ala supervisión del mercado y de las sociedadesagentes de bolsa, así como respecto a la aplica-ción de sanciones a las sociedades agentes de bolsa.

En segundo lugar, si tenemos en cuenta que (i) elámbito de autorregulación concedido a la BVL esamplio, (ii) que las medidas dispuestas por ley o,de ser el caso, adoptadas para reducir o atenuarlos conflictos de intereses son mínimas, (iii) quela desmutualización de la BVL no ha implicado uncambio real en su estructura de gobierno, (iv) quela intensidad de la presión competitiva queenfrenta la BVL es casi nula, y (v) que la cultura ytrayectoria normativa de la BVL no son algo parasentirse orgulloso94, es posible afirmar que elgrado o nivel de intensidad de los conflictos deintereses antes descritos es lo suficientementesignificativo como para que la situación seaconsiderada como una preocupación que requierede una pronta solución.

IV. PROPUESTA DE MODIFICACIÓN ALRÉGIMEN NORMATIVO VIGENTE

El escenario descrito nos conduce a reconsiderarla viabilidad del sistema de autorregulación en elmercado de valores peruano. En efecto, si losrecursos gubernamentales fuesen il imita-dos, algunos podrían sostener como soluciónpráctica la abolición del sistema de auto-rregulación y la concentración de todas las facul-tades y atribuciones en el ente supervisor95:CONASEV.

Sin embargo, siendo ese un escenario pocorealista y, principalmente, porque somos de laopinión que el Estado sólo debe intervenircuando el mercado funcione de manera pe-ligrosamente ineficiente, a continuación se pro-pone una aproximación alternativa de regula-ción.

Para tales efectos, trataremos de preservar en lamedida de lo posible, los beneficios del sistemade autorregulación tales como: (i) el mejorentendimiento, conocimiento y experiencia quesobre el mercado poseen las bolsas de valores; (ii)la mejor habilidad de las bolsas de valores paraidentificar conductas ilegales o fraudulentas enel mercado; (iii) la mayor flexibilidad de lasbolsas de valores a efectos de adaptar sus reglasante un ambiente cambiante; (iv) el mayor gradode aceptación por parte de la industriade las normas que emiten las bolsas; y, (v) laestructura de autofinanciamiento de lasbolsas96.

1. La propuesta

Con un mejor entendimiento de los conflictos deintereses existentes y tomando en cuenta laexperiencia de otros países97 para abordar dichosconflictos de intereses, así como también las dife-rentes propuestas formuladas por la SEC98 y porla literatura especializada, se proponen algunasmodificaciones al régimen vigente, a efectos deeliminar o, al menos, reducir los cruciales con-flictos de intereses existentes en el sistema de auto-rregulación peruano.

93 Ibid. p. 54.94 Los elementos a considerarse para determinar el grado de conflicto de intereses existente han sido tomados de CARSON, Jhon W. Nota

24, supra. p. 23.95 Esta es una de las soluciones propuestas que aparece en: Securities Exchange Commission. Nota 24, supra. p. 46.96 Véase: (i) FLECKNER, Andreas. Nota 34, supra. p. 39; (ii) CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 7; (iii) Securities Exchange

Commission. Nota 34, supra. p. 21; y, (iv) SRO Consultive Committee of IOSCO. �Model for Effective Regulation�. pp. 12-13.97 Sobre la experiencia de otros países en manejar conflictos de intereses, véase: (I) AKHTAR, Shamshad. �Demutualization of Stock

Exchanges: Problems, Solutions and Cases Studies�. En: http://www.adb.org/Documents/Books/Demutualization_Stock_Exchanges/default.asp; (ii) Technical Committe of IOSCO. �Discusión Paper on Stock Exchange�. Diciembre de 2000; (iii) IOSCO. Nota 7, supra.

98 Securities Exchange Commission. Nota 34, supra. p. 33.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

228

En términos generales, la propuesta comprende(i) la transferencia �en la medida de lo posible�de algunas funciones de cargo, actualmente, dela BVL a CONASEV; (ii) la modificación de la es-tructura de gobierno de la BVL o, al menos, el me-joramiento de los controles internos con respectoa la regulación y supervisión del mercado, así comorespecto de la aplicación de sanciones; y, (iii) otrasmedidas complementarias.

De manera específica, la propuesta comprende,al menos, las siguientes medidas:

a. Transferencia de algunas funciones llevadas acabo por la BVL a CONASEV

Eliminar la facultad normativa de la BVL respectode los emisores y sociedades agentes de bolsa ysu facultad de supervisar y aplicar sanciones a lassociedades agentes de bolsa. De este modo,dichas funciones pasarían a ser de competenciaexclusiva y excluyente de CONASEV.

En el caso de los emisores, CONASEV podría estara cargo exclusivamente de la regulación y de laaplicación de sanciones. Sin embargo, dado quela actuación de la BVL ha sido eficiente en su-pervisar a los emisores, dicha atribución deberíapermanecer su dominio.

Con relación a las sociedades agentes de bolsa,CONASEV podría concentrar las funciones deregulación, supervisión y aplicación de sancionesrespecto de todos los aspectos de las sociedadesagentes de bolsa distintos a los relacionados asus actividades en el mercado (especialmentenegociación). En otras palabras, la BVL se quedaríacon las atribuciones de regular, supervisar y aplicarsanciones respecto de las actividades denegociación de valores mobiliarios que realizanlas sociedades agentes de bolsa.

Sin embargo, las atribuciones antes descritas nodeberían ser de competencia exclusiva y excluyentede la BVL, sino que por el contrario, CONASEV�como sucede actualmente� debe mantenertambién aquellas facultades a efectos de reforzar�de ser el caso� el ejercicio de dichas atribucionespor parte de la BVL o de asumir un rol más pro-tagónico en el caso que la bolsa de valores norealice sus funciones de manera eficiente.

De manera comparativa, tenemos que �en lamayoría de países europeos, a las bolsas de valoresse les confía la regulación y supervisón del mer-cado pero no están a cargo de la regulación delos dealers en sus aspectos financieros o de ne-gocios�99.

Asimismo, la International Organization ofSecurities Commissions (IOSCO) ha citado comoejemplos los casos del Reino Unido y del HongKong. �En el Reino Unido, la Financial ServiceAuthority se ha hecho cargo de un gran númerode funciones de regulación que eran de cargo deLondon Stock Exchange (LSE), incluyendo el rolde la bolsa como autoridad responsable dellistado de valores mobiliarios. En Hong Kong, labolsa no regula más a los brokers, y la regulaciónsobre las compañías listadas es compartida con elregulador�100. Otros ejemplos incluyen los casosde México y Francia101.

b. Modificación de la estructura de gobierno dela bolsa, o al menos, el mejoramiento de los con-troles internos con respecto �principalmente�a la regulación y supervisión de mercado asícomo respecto a la aplicación de sancionespor infracciones a las normas de mercado (ne-gociación).

(i) Directorio:

Exigir que la mayoría de los miembros del Directoriode la BVL sean directores independientes con elfin de reducir la influencia de las sociedades agen-tes de bolsa en el gobierno de la bolsa. Adicional-mente, se debe establecer que el presidente delDirectorio sea elegido de entre los directores in-dependientes.

En términos generales, el concepto de �directorindependiente� debe implicar que el director notenga relación o asociación alguna con la bolsa,su administración, principales accionistas o conun miembro.

Adicionalmente, es importante mencionar quemientras otros países han considerado convenien-te exigir también la designación de directores querepresenten el interés público por parte del Go-bierno, nosotros pensamos que dicha medida nodebería adoptarse. En nuestro concepto, existe

99 Traducción Libre. ELLIOTT, Jennifer. Nota 39, supra. p. 7.100 Traducción Libre. IOSCO. Nota 7, supra. p. 26.101 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 22.

Step

hen

G. B

reye

r

229

un alto riesgo de que se verifique una interferenciagubernamental de carácter negativo que excedalos beneficios de la medida, dado que la mayoríade los gobiernos son muchas veces propensos ainterferir políticamente en las bolsas de valores.

Sin embargo, es esencial extraer de la experienciade otros países la obligación de hacer prevalecerel interés público por parte de la bolsa,estableciendo, como Hong Kong, una regla queestablezca indubitablemente que �todo directortiene el deber legal de actuar en beneficio delinterés publico, y en el caso de cualquier conflictode intereses debe hacer prevalecer el interéspúblico sobre el interés comercial de la bolsa�102.

Finalmente, se debe establecer un régimen deresponsabilidad civil y administrativa para losdirectores en caso que antepongan el interéscomercial de la bolsa sobre el interés público.

Asimismo, es importante indicar que los directoresindependientes no constituyen un comitéespecial. En consecuencia, cualquier asunto querequiera ser aprobado por la mayoría de losdirectores independientes, deberá ser discutidoen sesión de Directorio.

(ii) Órganos relacionados a la supervisión yprocesos disciplinarios

Al menos, se podrían adoptar dos medidas con elfin de reducir la influencia de las sociedadesagentes de bolsa sobre las funciones desupervisión y aplicación de sanciones de la bolsa.

· Del mismo modo que la división de Emisorese Información Bursátil lo hace, la división deIntermediarios de la bolsa no sólo debería ini-ciar una acción disciplinaria contra las socie-dades agentes de bolsa cuando corresponda,sino también reportar �de manera permanentey no sólo a requerimiento� a CONASEV lasinvestigaciones que se encuentra realizandosobre infracciones a las normas del mercadode valores por parte de las sociedades agentesde bolsa. De este modo, el control sobre lasupervisión de las sociedades agentes de bolsase incrementa en la medida en que CONASEVtiene conocimiento de las acciones de controliniciadas o no por la bolsa, su progreso, su re-sultado o su archivo.

· El nombramiento de los miembros de losórganos disciplinarios y del Director de Ruedadebe ser el resultado del voto mayoritario delos directores independientes.

(iii) Establecer responsabilidad administrativa y ci-vil para los auditores que forman parte del de-partamento de auditoria interna de la bolsa sino cumplen satisfactoriamente con sus debe-res relacionados a identificar y reportar cual-quier situación que genere o pueda generarun conflicto de intereses. Sin embargo, la actua-ción de los auditores y su compensación debeser evaluada y determinada respectivamentepor la mayoría de los directores independien-tes

De manera particular, el Jefe de los Auditores debereportar directamente al Directorio. Adicional-mente, se debe establecer el deber del Jefe de losAuditores de reportar a CONASEV el no-cum-plimiento del programa de regulación propuestopor la propia bolsa así como cualquier situaciónde conflicto de intereses que surja, indepen-dientemente de las medidas que hubiese adop-tado o no el Directorio de la bolsa a efectos deabordar dicha situación.

Finalmente, el nombramiento del Jefe de losAuditores debe requerir la aprobación o rati-ficación de la mayoría de los directores inde-pendientes.

Con relación a la regulación de mercado (normasque regulan la negociación):

(i) Mejorar la transparencia del proceso deregulación dando debida difusión a laspropuestas o modificaciones normativas, así comosometiéndolas al proceso de comentarios porparte del mercado103. En otras palabras, se debeexigir que la BVL publique sus propuestas nor-mativas para comentarios del público antes desometerlas a consideración de CONASEV. Elobjetivo es mejorar la calidad y solidez de dichaspropuestas y alentar al mercado a actuar como unmecanismo de control.

(ii) Separar las funciones de regulación de lasoperaciones de negocios104 con la finalidad deaislar el personal encargado de la normativa delas presiones comerciales. En este sentido, el área

102 Ibid. p. 12.103 Ibid. p. 21.104 Ibid. p. 17.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

230

de regulación de la bolsa debería reportardirectamente al Presidente del Directorio105 y sulabor y compensación debería ser evaluada yestablecida, respectivamente, por la mayoría dedirectores independientes y no por la GerenciaGeneral de la BVL.

Adicionalmente, se debe establecer que elPresidente del Directorio deba reportar direc-tamente a CONASEV situaciones en las cuales losconflictos de intereses no estén siendo adecua-damente manejados.

(iii) Exigir la aprobación de las propuestasnormativas por la mayoría de los directoresindependientes del Directorio de la BVL.

(iv) Supervisar rigurosamente la función normativade la BVL106. Esto implica no sólo verificar losignificativo del contenido de las normas, sinotambién comprende el requerir que la bolsaprepare y remita su programa normativo, así comosupervisar el cumplimiento de dicho programa.

Con relación a la supervisón de mercado y a laaplicación de sanciones como consecuencia delincumplimiento de las normas que regulan lanegociación:

(i) Mejorar la transparencia respecto de lasdecisiones de la BVL exigiendo la difusión de susacciones y decisiones disciplinarias107. Nótese que,aunque actualmente existe una norma quedemanda ello, falta disponer que la informacióndeba ser publicada de manera resumida yconsolidada a efectos de que se puedan fácilmentepercibir los antecedentes de infracción por partede las sociedades agentes de bolsa y hacer unaevaluación comparativa de ellas por parte de losinversionistas.

(ii) Realizar un escrutinio más cuidadoso sobrelas acciones disciplinarias de la BVL y sus decisionesde supervisión así como respecto a su iniciativade negocios, con el fin de garantizar el cumpli-miento de sus obligaciones con el interés pú-blico108. En tal sentido, la BVL debe estar sujeta demanera progresiva a la imposición de sancionescada vez más severas si falla en monitorear y

105 �La UK FSA ha fortalecido la responsabilidad del Directorio, demandando que las bolsas de valores otorguen a los ejecutivos a cargo dela regulación acceso directo al Presidente del Directorio y al Directorio, si surge alguna cuestión de regulación que dichos ejecutivos estimanque no está siendo debidamente abordada por la administración�. Traducción Libre. CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 19.

106 IOSCO. Nota 7, supra. p. 9.107 Ibídem.108 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 20109 IOSCO. Nota 7, supra. p. 13.

supervisar la negociación. La imposición gradualde sanciones económicas cada vez mayores nosólo tiene como objetivo sancionar a la bolsa, sinoprincipalmente obligarla a cumplir con susdeberes.

(iii) Modificar la estructura organizativa deCONASEV a efectos de que realice sus funcionesde manera más eficiente.

De manera específica, se debe crear una divisiónencargada sólo de acciones disciplinarias. En sudefecto, se deben reasignar atribuciones entre lasdivisiones existentes, de modo tal que, porejemplo, la supervisión de la bolsa de valores y delas sociedades agentes de bolsa sea competenciade una sola división. Como se mencionóanteriormente, en la actualidad dichas fun-ciones son competencia de dos divisionesdiferentes.

(iv) Mejorar y automatizar los mecanismos demonitoreo. Especialmente estableciendo unsistema de alarmas que advierta sobre potencialesabusos en la negociación o sobre esquemas demanipulación de precios.

(v) Establecer normas que permitan imponer comosanción adicional daños punitivos a las sociedadesagentes de bolsa con el fin de disuadir, de maneraeficaz, conductas infractoras de las normas demercado de valores, en la medida en que puedenexistir casos en que los beneficios del incum-plimiento podrían ser mayores a la sanción�principalmente multas� a imponerse.

c. Medidas complementarias

(i) Establecer expresamente la obligación de laBVL de financiar sus actividades de regulación yobligarla a cumplir con su función normativa. Delmismo modo, prohibir cualquier subsidio cruzadoa efectos de evitar que los ingresos por regulaciónsean destinados a financiar los servicios co-merciales de la bolsa109.

(ii) Planificar inspecciones a la bolsa a efectos deverificar asuntos de gobierno corporativo quegeneren situaciones de conflictos de intereses.

Step

hen

G. B

reye

r

231

110 Ibid. p. 12.111 Las limitaciones inherentes a permitir que las bolsas de valores se regulen a sí mismas son enumeradas por la Securities

Industry Association cuando esta aborda las ventajas de tener una única organización reguladora (Single RegulatoryOrganization: SEC only Model). Securities Industry Association. Nota 34, supra.

112 Ibid. p. 12.113 CARSON, Jhon W. Nota 24, supra. p. 3.114 Traducción Libre. Ibid. p. 7.

(iii) Eliminar los límites sobre la propiedad directao indirecta de las acciones de la bolsa y, en sulugar, exigir la aprobación del ente regulador ysupervisor del mercado de valores para la ad-quisición de acciones que superen un porcentajedeterminado del capital social de la bolsa, oconcederle un derecho de veto con el objeto deabordar el potencial problema de que la bolsapueda ser controlada por una o más personas oquede sujeta a la influencia de �inapropiados�accionistas110.

(iv) Incrementar la supervisión sobre lanegociación de las acciones de la BVL en su propiomercado cuando estas se conviertan en accioneslíquidas.

2. Los argumentos a favor y en contra de lapropuesta

A continuación, se describen las principalesventajas y desventajas de la propuesta.

Argumentos a favor:

1. Elimina algunos conflictos de intereses,principalmente, aquellos relacionados a la faltade disposición por parte de la BVL a cumplir sufunción normativa respecto de los emisores y lassociedades agentes de bolsa.

En efecto, algunas preocupaciones asociadas alsistema de autorregulación, al menos, respecto ala regulación sobre emisores y sociedades agentesde bolsa son eliminadas: �(i) la natural falta deentusiasmo para regular por parte del grupo queserá objeto de dicha regulación, (ii) la tentación deusar la fachada de la regulación elaborada por laindustria como un escudo para evitar la dación deuna más significativa regulación, y (...) (iii) la re-sistencia a cambios en el patrón de regulación de-bido a la existencia de intereses creados en su pre-servación�111.

Adicionalmente, como ha sido expresado por laU.S. Securities Industry Association, la regulaciónfuncional �regulación sobre la negociación porparte de la bolsa� tiene probablemente comoresultado una regulación más beneficiosa, dado

que ésta vincula obligaciones de supervisión aexperiencia sobre las actividades que se desarrollanen el mercado y, en particular, deja detallestécnicos de la regulación sobre la negociación auna entidad mejor equipada para entenderéstos112, es decir, a la bolsa.

Finalmente, nótese que los emisores, lassociedades agentes de bolsa y la bolsa no pierdenla posibilidad de influenciar en la regulación de-bido a la existencia del proceso de comentarios alas propuestas normativas que suele realizarse.

2. Reduce los costos de la bolsa y promueve quela bolsa concentre sus esfuerzos y recursos en laregulación y supervisión del mercado, y en laaplicación de sanciones a las conductas infractorasde las normas sobre la negociación con el objetode mejorar la calidad y eficiencia113 en asuntosque están más cercanamente relacionados al éxitode su negocio.

En efecto, �(�) algunas bolsas de valores hanconcluido que funciones tales como la regulaciónsobre los brokers-dealers y las normas de listado(...) no están estrechamente relacionadas a susproductos y servicios�114.

3. Reduce la influencia de las sociedades agentesde bolsas en la estructura de gobierno de la bolsa,especialmente en la regulación y supervisión delmercado, así como en el proceso disciplinario porincumplimiento a las normas que rigen lanegociación de valores mobiliarios.

4. Respecto a la regulación de mercado, el insu-mo más importante de la industria �su co-nocimiento y experiencia sobre operacionescomplejas realizadas en el mercado� no sepierde.

5. Permite que los beneficios de la estructura deautofinanciamiento del sistema de autorregu-lación �para la realización de las funciones deregulación y supervisión del mercado, así comopara el ejercicio de la facultad sancionadorapor incumplimiento de las normas queregulan la negociación� alivie la carga eco-nómica sobre los recursos públicos.

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

232 115 Securities Industry Association. Nota 112, supra. p. 13.

6. Elimina los l ímites absolutos sobre lapropiedad de las acciones de la bolsa, lo quepermite, al menos, no eliminar del todo lapotencial amenaza de una adquisición de la bolsa.Los potenciales adquirentes conocen que si el enteregulador y supervisor aprueba la adquisición deun significativo porcentaje de acciones, laadquisición es posible. En consecuencia, al menos,existe una potencial amenaza de adquisición enla eventualidad que la bolsa no se desempeñe demanera eficiente, lo cual favorece el interés delpúblico inversionista.

7. Una división de CONASEV concentradaexclusivamente en acciones disciplinarias no sóloestimula a las sociedades agentes de bolsa a tenerun mejor comportamiento, sino también a que laBVL desempeñe un mejor papel como entidadautorregulada, dado que, a su vez, el ejercicio dela facultad sancionadora por parte de la Comisiónha mejorado.

Respecto a CONASEV, esta medida elimina: (i)problemas de prioridad que surgen cuando existela obligación de realizar varias funciones; (ii) lafalta de suficiente tiempo para realizar adecuadasinvestigaciones; y, (iii) la falta de adecuadaexperiencia para conducir investigaciones yacciones disciplinarias.

En defecto de la adopción de esta medida, esimportante mencionar que la fusión de la funciónde supervisión y de la función de sanción respectode la bolsa y las sociedades agentes de bolsa enuna única división elimina los problemas decoordinación entre ellas y permite un más rápidoproceso de adopción de decisiones.

Argumentos en contra:

1. Incrementa los costos administrativos, dadoque el ente regulador y supervisor del mercadode valores asume nuevas funciones. Esto implicauna mayor estructura burocrática y más gastopúblico.

2. Existirá un menor grado de experienciarespecto a la regulación sobre los emisores y lassociedades agentes de bolsa, puesto que seperderá el insumo directo sobre la experiencia enestos asuntos de la industria.

3. Como lo ha indicado U.S. Securities IndustryAssociation, podría ser difícil diferenciar de

manera indubitable la regulación y supervisióndel mercado, así como las acciones disciplinariaspor incumplimiento a las normas que regulan lanegociación de la regulación, supervisión yaplicación de sanciones a las sociedades agentesde bolsa115.

4. Adicionalmente, tomará tiempo, un enormeesfuerzo, así como una significativa experiencia aefectos de que los jueces definan el significado yalcance práctico del concepto �interés público�,con la finalidad de evaluar o determinar si esposible o no atribuir responsabilidad civil a losdirectores o auditores.

5. El proceso de regulación a cargo del enteregulador y supervisor tenderá a ser lento y rígido.

3. Fundamentos de la propuesta

El principal objetivo de la propuesta es eliminar oreducir los conflictos de intereses que existen enel sistema de autorregulación en el mercado devalores peruano o aquellos que surgieron o sehan intensificado por el proceso de desmu-tualización en un contexto monopolístico.

Para tales efectos, la propuesta ha sido formuladatomando en cuenta dos principales limitaciones:(i) evitar eliminar en la medida de lo posible losbeneficios derivados del sistema de autorregu-lación; y, (ii) los costos a incurrirse por la bolsa yel impacto de la propuesta en los recursos públi-cos.

En este sentido, la propuesta sólo implica latransferencia de funciones de la bolsa a CONASEVque representen los menores costos en términosde pérdida de los beneficios derivados de lassinergias propias del sistema de autorregulación.De este modo, las funciones de la bolsa rela-cionadas con la negociación, donde se verificanmayores beneficios producto de las sinergiasexistentes, permanecerían en el ámbito de la bolsa.

Adicionalmente, es importante evidenciar que lanueva reasignación de funciones entre la bolsa yCONASEV no representaría un cambio signi-ficativo, dado que el producto de dicha reasig-nación equivaldría al status actual considerandoel limitado desempeño de la bolsa como entidadautorregulada. Sin embargo, dicha reasignacióncontribuirá a delimitar claramente la división deresponsabilidades entre CONASEV y la BVL, lo cual

Step

hen

G. B

reye

r

233

�a su vez� permite un mejor desempeño de suscorrespondientes funciones, así como justifica yhabilita a ambas instituciones a conseguir losfondos necesarios para el desarrollo de dichasfunciones.

En relación con la modificación de la estructurade gobierno de la bolsa, la propuesta consideraque no es recomendable o factible la creación decomités especiales en razón de que el tamaño delmercado no lo justifica y dado los limitados re-cursos humanos y económicos con los que cuentala bolsa. En este sentido, la propuesta sólo implicaintroducir cambios indispensables a efectos dereducir la influencia de las sociedades agentes debolsa en la regulación y supervisión de mercadoefectuadas por la bolsa, así como en los co-rrespondientes procesos disciplinarios.

En este escenario, la propuesta confía prin-cipalmente en los directores independientes comoguardianes de que el interés público prevalezcasobre el interés comercial de la bolsa. Sinembargo, considerando que existe una altaprobabilidad de que los directores indepen-dientes no tengan el conocimiento y experienciasuficiente sobre el negocio, funciones y obli-gaciones de la bolsa, la propuesta ha consideradoconveniente exigir que los directores inde-pendientes adopten sus decisiones como pro-ducto de las discusiones en las sesiones delDirectorio de la bolsa. Esto brinda la oportunidada los otros directores de expresar sus opiniones,las cuales podrían contribuir a la adopción dedecisiones más informadas por parte de losdirectores independientes.

Adicionalmente, la propuesta ha consideradonecesario que el Jefe de los Auditores reporte aCONASEV cualquier potencial situación de con-flicto de intereses. Nótese que esta medida equi-vale a un mecanismo esencial de control interno,por ejemplo, en el caso que el Presidente delDirectorio no reporte un determinado conflictode intereses.

Las ventajas de ese reporte radican en que el Jefede los Auditores no tiene que hacer una evalua-ción previa de si el conflicto de intereses estásiendo o no adecuadamente abordado por el Di-rectorio de la bolsa. Su deber se limita sólo acomunicar la existencia del conflicto de intereses.Lo que, a su vez, contribuirá a la tarea fiscalizadoraa realizarse por parte de CONASEV.

Respecto a la responsabilidad administrativa paralos miembros del Directorio y para los auditoresInternos de la bolsa, aquélla comprende no sólo

la aplicación de sanciones económicas tales comola imposición de multas, sino también la facultadde CONASEV de inhabilitar a cualquier director oauditor de participar �directa o indirectamente�en el mercado de valores por no cumplir con susdeberes de detectar, reportar, o abordar adecua-damente cualquier situación de conflicto de inte-reses.

En relación con la responsabilidad civil, ésta debeser solidaria en el caso del Directorio, pero no enel caso de los auditores, dado que estos últimosno adoptan decisiones como órgano colegiado.Sin embargo, en ambos casos la acción �comoderecho a la tutela jurisdiccional� debe ser públicay no privada. Es decir, su ejercicio debe estarreservado exclusiva y excluyentemente a entidadespúblicas. Esto, debido a la naturaleza ambiguadel concepto sobre el que se basaría la potencialdemanda. En efecto, �la defensa del interés pú-blico� podría conllevar a que los directoresy auditores queden sujetos una excesiva ex-posición como consecuencia de la interpo-sición de un gran número de demandas impro-pias.

Finalmente, respecto de las medidas adicionalesrelacionadas con la posición monopolística de labolsa, es importante tener presente que no esrecomendable (i) eliminar el requisito de capitalmínimo establecido para operar una bolsa, en lamedida en que ello coadyuva a garantizar lasolidez financiera de la bolsa y su viabilidad, ni (ii)eliminar la exoneración tributaria a los interesesprovenientes de los valores mobiliarios y a laganancia de capital cuando la transacción serealiza en rueda de bolsa, debido a que tendríacomo resultado un tratamiento asimétrico res-pecto a las inversiones en banca que, actualmente,gozan del mismo beneficio tributario.

V. CONCLUSIÓN

El proceso de desmutualización en el Perú implicósólo un cambio en la forma legal de la BVL (deuna organización sin fines lucro se convierte enuna corporación) más no un cambio significativoen su estructura de gobierno.

Adicionalmente, las modificaciones al marco legalsólo tuvieron como objetivo hacer viable la nuevaforma legal de organización adoptada por la bolsaantes que enfrentar los conflictos de interesesexistentes o prevenir el surgimiento de nuevos ola agudización de los conflictos de interesesexistentes como consecuencia del proceso dedesmutualización. En efecto, la única medidaadoptada para enfrentar los conflictos de intereses

Jean

ette

Alia

ga F

arfá

n

234

fue establecer limitaciones sobre la propiedad delas acciones de la bolsa.

En consecuencia, no sólo nuevos conflictos deintereses surgieron, sino que los existentes seagudizaron. A diferencia de mercado de valoresdesarrollados, en el Perú los principales conflictosde intereses son producto de la combinación de(i) un sistema de autorregulación; (ii) el controlque las sociedades agentes de bolsa ejercensobre la bolsa; y, (iii) de la posición de monopoliode la bolsa, antes que de las peculiaridades delproceso de demutualización en sí mismo en unescenario de competencia.

De manera específica, los principales conflictosde intereses están relacionados con la funciónreguladora de la bolsa respecto de los emisores,sociedades agentes de bolsa y, en menor medida,respecto de la negociación; y a su desempeñopoco eficiente en supervisar y adoptar accionesdisciplinarias contra las sociedades agentes debolsa.

En consecuencia, la propuesta normativacomprende (i) transferir �en la medida de loposible� algunas funciones de la BVL a CONASEV,

específicamente funciones de regulación sobreemisores y sociedades agentes de bolsa, mas noasí su función normativa respecto de lanegociación de los valores mobiliarios; (i i)modificar la estructura de gobierno de la BVL, o almenos, mejorar los mecanismos de controlesinternos a efectos de reducir la influencia de lassociedades agentes de bolsa en la actuación de labolsa como entidad autorregulada, principal-mente, con relación a sus funciones de regulacióny supervisión del mercado valores, así como res-pecto de su función sancionadora por incum-plimiento a las normas que regulan la negociación;y, (iii) otras medidas complementarias.

Para tales efectos, la propuesta ha sido formuladatomando en consideración dos principaleslimitaciones: (i) evitar �en la medida de lo posible�la eliminación de los beneficios derivados de lassinergías del sistema de autorregulación; y, (ii) loscostos a incurrirse por parte de la bolsa, así comoel impacto económico de la propuesta en losfondos públicos. Sin embargo, la propuestarequiere modificaciones al régimen normativovigente a efectuarse, tanto por CONASEV comopor el Congreso de la República, a efectos de podercorregir la situación descrita como es apropiado.