A globális likviditásbőség okai, esetleges következményei, azaz

vége az olcsó finanszírozás korszakának?

Suppan Gergely (II. rész)

Vezető elemző

Tapaszti Attila (I. rész)

Részvénypiaci elemző

Takarékbank Zrt.

I. Globális likviditásbőség, a sokat hallott fogalom…

A következő kérdésekre keressük a választ:

- Mit is nevezünk likviditásnak?

- Hogyan keletkezik?

- Mitől „bő” az utóbbi években?

- Milyen hatásokkal kell számolnunk az elkövetkezőkben?

Mi a likviditás?(egy kis elmélet…)

- Definíció szerint készpénzre válthatóságot jelent, azaz minél nagyobb egy adott instrumentum likviditása annál gyorsabban és annál kisebb költséggel konvertálható készpénzre

- Likvidnek nevezzük a piacot, ha a vevők és az eladók minden pillanatban készek és hajlandóak ügyletet kötni

- A jegybankok az adott eszközcsoport likviditása alapján határozzák meg a pénzkategóriákat (M1, M2, M3, M4)

- A likviditás végső forrása a jegybank, de a tényleges pénzkínálat még számos tényező függvénye (tartalékráta, készpénztartási arány, hitelkereslet)

- Általános monetáris feltételrendszer szempontjából a likviditás nem más, mint a pénzkínálat, a kamatlábak, a hozamok alakulása, közvetve a hitelek ára (azaz mennyi a spread a kockázatmentes ráta fölött)

• Az utóbbi időben tapasztalható erőteljes piaci rally (mind a kötvények, részvények, commodity-k tekintetében) részben természetesen a világgazdaság robusztus növekedési pályájával, a fundamentumok kedvező alakulásával magyarázható,

•ugyanakkor rendkívüli mértékben hozzájárult a kedvező piaci hangulathoz a globális likviditásbőség is!

• Ezért fontos megvizsgálni a likviditásbőség okait, hiszen a „pénzforrások” elapadása a piacokra is rosszabb időket hozhat…

A jelenlegi likviditásbőség fő okai: - a jegybankok 2001 után követett erőteljesen expanzív monetáris politikája (Alan Greenspan és Ben „Helikopter” Bernanke)- „petrodollárok”- a globális külkereskedelmi egyensúlytalanságból fakadó anomáliák- a Kína által követett fix árfolyam-politika- carry-trade- ‘securitization’, azaz a pénzügyi innovációk és a dereguláció Oka és következménye is egyben:- a globális kockázatvállalási hajlandóság növekedése (EMBI spread a történelmi minimumán), ami a hozamok csökkenéséhez, így a hitelhez való jutás könnyítéséhez vezetett, ami tovább növelte önmagát gerjesztve a likviditást

FED

Expanzív monetáris politika vs. alacsony infláció? Hogyan?!

Erőteljesen pumpálja a likviditást a rendszerbe, elsősorban 2001-től indult be a folyamat.

Mégis alacsony infláció! Meddig?

A likviditás jelentős része a pénzpiacokon csapódik ki,

Alacsony kamatok, kedvező hitelkondíciók

Felpörgő belső fogyasztás

Potenciális felett bővülő gazdaság!

Távol-Kelet

elsősorban Kína

USA

Olcsó áruk

exportja

USD

US

D

Álla

mpa

píro

kAzaz „deflációt” is exportálnak

A távol-keleti országok belső fogyasztás szintje alacsony, a megtakarítások visszaáramlanak a pénzpiacra

Kockázatok:• a kínai infláció felpörgése -> tegnap tették közzé a kínai inflációt, ami év/év alapon 2 éve nem tapasztalt mértékűre szökött az élelmiszerek drágulása következtében

• a kínai árszínvonal megugrása természetesen az áruforgalmon keresztül begyűrűzhet USA-ba is

• az amerikai állampapírok 70-80%-a külföldi kézben van, a távol-keleti megtakarítások átcsoportosítása az állampapírokból más eszközök irányába, a hozamok emelkedéséhez és ezen keresztül a likviditás szűküléséhez vezethet

Kínai jegybank / The People’s Bank of China

A kínai reálgazdaság, azaz a fekete doboz

Külföld USD

Áruk

Fix árfolyamrendszer: Azaz a jegybank szándékosan alulértékelten tartja a yuan-t, folyamatos intervenciókkal. (Dollár vétel yuan ellenében.) Mintegy 40%-kal alulértékelt a yuan a dollárral szemben!

Yuan USD Folyamatosan áramlik a yuan a

gazdaságba, ezért az egyéb monetáris eszközök hatástalanok!!

USDÁllamkötvények

A belső fogyasztás szintje alacsony, így a kimutatott infláció a termelékenység folyamatos emelkedése mellett alacsony

Hatalmas jegybanki tartalékok, jelenleg 1300 milliárd dollár!

Kockázatok:• a kínai árfolyamrendszer körüli viták kiéleződése, amerikai részről protekcionista lépések bevezetése a kínai intézkedések gyors kikényszerítésére

• ellenben kockázatot jelent a gyors yuan felértékelődés is, mivel ez drágítaná az exportot – azaz a globális infláció alacsonyan tartásának egyik leglényegesebb láncszemében, az olcsó kínai termékek árában okozna megugrást

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

Olajár

Külföldi befektetések aglobális GDP %-ban

Jelentősen emelkedtek az olajárak Nőttek az olajexportálók megtakarításai

Ennek egy tetemes része a globális pénzpiacokon csapódik ki!

Az olajdollárok a távol-keleti devizatartalékoknál diverzifikáltabban kerülnek befektetésre. (GE Plastic, Deutsche Bank)

Forrás: IMF, Morgan stanley

Kockázatok:• olajár drasztikus esése, fontos hozzátenni azonban, hogy erre egyelőre semmilyen jel nincs

• az olajár esése ellenben csökkenthetné az inflációs aggodalmakat, ami viszont az infláció mérséklődése mentén csökkenő hozamok miatt növelhetné a likviditást

Az „önbeteljesítő” carry trade, avagy a globális pénzkiadó automata

•Definíció: hitelfelvét alacsony kamatozású devizában, kihelyezés magasabb hozamú devizában

•A kamatparitás elve alapján hosszú távon a carry trade nem fenntartható, miután a piaci folyamatok a hozamelőny „eltüntetésének irányába hatnak”! Az elméletet azonban – eltekintve egy-két öngerjesztő esettől – a valóság cáfolja.

JPYUSD

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Kockázatok:• a globális piacok jelentős részben a carry-trade-del finanszírozott pozíciók miatt egyre erősebben összefüggnek

• azaz bármely piacon egy megingás, egy tőle mind fundamentálisan, mind földrajzilag teljesen különálló piacon is megingást okozhat -> a befektetők zárják a carry-poziciót, ami a hitelben felvett devizát (a legelterjedtebb ilyen deviza a jen) erősíteni kezdi, ami viszont további carry-s pozíciókkal rendelkező befektetőket kényszeríthet zárásra, öngerjesztővé téve így a folyamatot

• ennek lehettünk tanúi 1998-ban, amikor sok makro stratégiát folytató hedge fund-ot kényszeríttet térdre a jen hirtelen erősödése. (Soros György is kénytelen volt zárni short jen pozíciót, ekkor hagyott fel a korábban követett, kockázatosabb stratégiájával.)

„Securitization”, azaz értékpapírosítás

• A securitization nem más, mint tulajdonképpen pénzügyi eszközök homogenizálása és újracsomagolása útján egy új pénzügyi instrumentum létrehozása

• A pénzügyi innováció és a dereguláció hívta életre ezen termékeket. A jegybankok számára ez megnehezíti a monetáris környezet kontrollálását, a hitelteremtési potenciál ellenőrzését

• A legjobb és legérthetőbb a likviditás kérdése szempontjából talán az újracsomagolt hitelek példája. (CDO – collaterized debt obligation) Ilyen esetekben röviden a banki mérlegekben levő hitelek újracsomagolása és SPV-n (special purpose vehicle) keresztül történő értékesítése zajlik befektetők részére

• A folyamat likviditás teremtő, mert a banki mérlegekből az értékpapírosítás eredményeképpen kikerülnek a hitelek – bankrendszeren kívüli befektetőkhöz konvertálva a hitelkockázatot - felszabadítva ezzel forrásokat a banknál a további hitelteremtés érdekében.

Kockázatok:• a dereguláció és innováció egyre átláthatatlanabb struktúrákat hoz létre, amelyek hatásmechanizmusa egyelőre szinte kiszámíthatatlan

• Alan Greenspan a dotcom lufi kipukkanása után elismerően nyilatkozott azonban ezen új termékekről, miután véleménye szerint sikeresen osztotta el, és diverzifikálta a fellépő veszteséget a befektetők között

Konklúziók, avagy mi várható ezek után?

Az utóbbi időben a globális infláció továbbra is alacsony szinten állt, így a jegybankok megőrizték hitelességüket

Az infláció alacsonyan tartásának legfőbb oka a globalizáció, azaz az alacsony költségek mellett jelentős termelési potenciált biztosítani tudó gazdaságok belépése a világgazdaságba

A másik leglényegesebb oka a reálgazdaságban tapasztalható alacsony inflációnak, hogy a likviditás jelentős hányada a pénzpiacokon csapódott ki.

Ennek hatására az eszközárakban (pénzügyi eszközök, ingatlanok stb.) bontakozott ki jelentős áremelkedés

A jelenlegi állapot azonban nem tartható fent hosszabb távon, ezt már érzékelik a jegybankok is, a kommunikációjukban is egyre több a további monetáris megszorításokra utaló lépés

Az utóbbi napokban ennek vagyunk tanúi, ennek köszönhető az elmúlt napokban megfigyelhető piaci megingás, hiszen a hozamok emelkedése negatívan érinti a részvények árazását

II. Vége az olcsó finanszírozás korának?

Inflációs és kamatkilátások a fejlett térségekben és régiónkban

Infláció a fejlett országokban

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2000.jan 2000.júl 2001.jan 2001.júl 2002.jan 2002.júl 2003.jan 2003.júl 2004.jan 2004.júl 2005.jan 2005.júl 2006.jan 2006.júl 2007.jan

EZ US UK JP CH

Átmeneti vagy tartós árstabilitás?

• A 2000-es években jóval stabilabb infláció a korábbi évtizedekhez képest

• A jegybankok hitelességének növekedése, áttérés az inflációs célkitűzéses rendszerre (inflation targeting)

• A világot elárasztó olcsó kínai termékek hatása

• Rövid ideig tartó globális dekonjunktúra 2001-2003 között

• Japán: defláció, likviditási csapda

• EZ: nagyon lassú növekedés 2005 végéig

• Az olaj-, és nyersanyagárak robbanásszerű növekedése sem okozott jelentős inflációnövekedést

• A jen folyamatos gyengülése ellenére sem jelentkezik inflációs nyomás a szigetországban

• A pénzkínálat jelentős növekedése sem vezetett eddig az infláció megugrásához

Kockázati tényezők

• Szűkös kapacitások, feszes munkaerőpiac

• Gyors pénzkínálat növekedés

• Olaj-, és nyersanyagárak továbbgyűrűzése

• Kínai árfolyamfelértékelés, bérek elszaladása (viszont kedvezően hatna a globális egyensúlytalanságok mérséklésére)

Alapkamatok a fejlett országokban

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2000.jan 2000.júl 2001.jan 2001.júl 2002.jan 2002.júl 2003.jan 2003.júl 2004.jan 2004.júl 2005.jan 2005.júl 2006.jan 2006.júl 2007.jan

ECB US FED BoE BoJ SNB

Hol tetőznek a kamatok?

• Jelentős kamatcsökkentések az évtized elején a gazdaság stimulálására

• A jelenlegi kamatszintek historikusan még mindig az egyensúlyi szint alatt vannak

FED: „A lakóingatlan-beruházások gyengélkedése a korábban gondoltnál hosszabb ideig visszafoghatja az amerikai gazdaság növekedését, miközben a maginfláció csökkenésére irányuló várakozásokat felfelé mutató kockázatok terhelik” (Ben Bernanke, 2007.06.05.)

- az amerikai gazdaság növekedési üteme a potenciális növekedési szint alá csökkent

- ennek ellenére nem látszik az infláció csökkenésének esélye a kívánatos szint alá

- a FED várhatóan nem változtatja a kamatokat a közeljövőben, a kamatcsökkentési várakozások kiárazódtak

Hol tetőznek a kamatok?

EKB: „Elemzéseink megerősítik, hogy közép és hosszú távon továbbra is felfelé ható kockázatok mutatkoznak az inflációban, így kiemelt figyelemmel fogjuk követni a gazdasági fejleményeket azért, hogy az árstabilitásra mutatkozó veszélyek közép távon ne váljanak valóra” (Jean-Claude Trichet, 2007.06.06)

- bár az eurózóna konjunktúrája feltehetően tetőzött a tavalyi év során, a korábbi várakozásokhoz képest erősebb növekedést mutat

- bár az infláció a 2%-os célkitűzés alatt van lassan egy éve, a második félévben kissé meghaladhatja azt

- további preemptív kamatemelés(ek)re lehet szükség

- a piacok likviditása továbbra is bőséges, a hitelkiáramlás intenzív, az M3 növekedése kétszámjegyű

- a bérek felől inflációs nyomást kordában kell tartani

- szeptemberre 4,25%-os kamatot áraz a piac, év végére 4,5%?

Hol tetőznek a kamatok?

BoE:

- makacsul beragadni látszó 3% közeli infláció

- az inflációt elsősorban a lakóingatlan árak kétszámjegyű növekedése hajtja, különösen Londonban

- a gazdaság növekedése egészséges, ezért könnyen elbírja az esetleges kamatemelést

- a piac 25bp-os emelést áraz július-augusztusra, 6%-os kamatlábat év végére

BOJ:

- a tartósnak ígérkező konjunktúra ellenére nincs inflációs nyomás, az infláció továbbra is negatív (defláció)

- nincs lépéskényszerben a jegybank, de a gyenge jen miatt nyomás nehezedik a szigetországra a kereskedelmi partnerektől

- idén legfeljebb csak egy 25bp-os emelés várható, így a carry rtade továbbra is népszerű lehet

Hol tetőznek a kamatok?

SNB:

- a kedvezően alakuló konjunktúra ellenére nincs rövid távú inflációs nyomás

- a jegybank a szűkös kapacitások és a svájci frank gyengülése miatti kockázatoktól tart

- az SNB várhatóan követi az EKB kamatlépéseit, hogy ne táguljon a kamatkülönbözet

- a piac 25bp-os kamatemelést áraz júniusra, 2,75%-os irányadó kamatot az év végére, 3%-os kamatot márciusra.

Infláció a V4 országokban

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

EZ CZ HU PL SK

Felzárkózás vs. árkonvergencia

• A régió országai többnyire túlvannak az árkiigazítási sokkokon

• Az erős növekedés ellenére nem ugrott meg az infláció a régióban

• Szlovákiában a hatósági árintézkedések is segítik a maastrichti kritériumoknak való megfelelést

• Az erős növekedés miatt felfelé mutató kockázatok Csehországban és Lengyelországban

• Magyarország a legtávolabb az árstabilitástól

Alapkamatok V4 országokban

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2000.jan 2000.júl 2001.jan 2001.júl 2002.jan 2002.júl 2003.jan 2003.júl 2004.jan 2004.júl 2005.jan 2005.júl 2006.jan 2006.júl 2007.jan

ECB CZ MNB PL SK

Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk

Csehország:

- a szufficites külkereskedelem, relatíve kicsi folyó fizetési mérleghiány, valamint az azt többszörösen fedező működőtőke beáramlás miatt alacsonyabb kamatláb

- az inflációs cél az elmúlt években nem került veszélybe

- felfelé mutató kockázatok miatt kamatemelés várható

Szlovákia:

- a folyamatosan erősödő korona miatt kamatcsökkentések

- az infláció várható alakulása lehetővé teszi a belépést az euró-övezetbe

- mivel az EKB várhatóan tovább emeli a kamatot, a szlovák jegybanknak már nem szükséges csökkenteni

Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk

Lengyelország:- az erőteljes növekedés komolyabb felfelé mutató kockázatot jelent, elsősorban a bérnövekedés miatt- idén legfeljebb két kamatemelés várható, így csak kissé haladhatja meg az EKB alapkamatot

Magyarország: „Az irányadó kamat csökkentése a forintbefektetések kedvező kockázati megítélésének fennmaradása esetén is csak akkor lesz lehetséges, ha a magasabb infláció irányába mutató kockázatok nagyobb bizonyossággal zárhatók ki.” (Közlemény a Monetáris Tanács 2007. május 21-i üléséről)- a 3%-os inflációs célkitűzés a jelenlegi prognózisok alapján másfél éven belül elérhető- felfelé mutató kockázatot jelent a versenyszféra megugró bérkiáramlása költség-oldali nyomás és kisebb visszaeső keresleti hatás miatt- az olajárak és a forintárfolyam alakulása további kockázatot jelenthet

Kamatkonvergencia – egyelőre nélkülünk

- a jegybank számításai szerint a versenyszféra 10% feletti prémiumoktól megtisztított bérkiáramlásából 2 százalékpontot magyaráz a kifehéredés hatása, a többi az inflációs várakozások megugrása lehet

- amennyiben a forint gyengesége és a kockázati prémium kedvezőtlen alakulása tartós marad, a kamatcsökkentés még nem indokolható

- kedvező esetben is csupán 6%-ig mérséklődhet az alapkamat a jövő év végére, ami még messze van az EKB-tól várt kamatszinttől

- a tízéves magyar állampapír hozama még mindig 230-240bp-os felárat tartalmaz a tízéves eurókötvényhez képest

Közép-kelet európai referenciahozamok különbsége az euró tízéves hozamtól

-1

0

1

2

3

4

5

2002.12.18 2003.06.18 2003.12.18 2004.06.18 2004.12.18 2005.06.18 2005.12.18 2006.06.18 2006.12.18magyar felár lengyel felár szlovák felár cseh felár

KÖSZÖNJÜK A FIGYELMET!!