SURVE N E S EARCH

18 주택금융월보

01

Survey and reSearch

*�본고의�내용은�필자의�개인�의견으로�한국주택금융공사의�공식적인�견해와�다를�수�있습니다.

금융기관 리스크관리의 목적은 적정수익의 지속적이고 안정적인 달성에 있으며 발생 가능한 손실을 스스로

감내할 수 있는 수준 이하로 통제할 수 있어야 한다. 이를 위하여 보유 포트폴리오가 가진 리스크 측정의 정량

화가 요구되었으며 VaR를 중심으로 시장리스크 관리체계가 정립되었다. 금융시장의 급속한 변화와 크고 작은

금융위기를 겪으며 VaR 체계의 한계와 기존 위험관리체계의 문제점이 드러나면서 변화된 시장환경에 부합하는

관리체계로의 발전이 계속되고 있다. 본 논고에서는 그러한 변화과정에서 논의되었던 리스크 측정지표 이슈에

대해 VaR와 ES를 중심으로 살펴보고 적정 위험관리 지표가 가져야 할 주요 특성을 정리해 보고자 한다.

송�완�영�/�한국주택금융공사�주택금융연구원�연구위원

시장리스크 측정지표의 변화 : VaR에서 Expected Shortfall까지*

Ⅰ. 서론

Ⅱ. 글로벌 자기자본 규제로서의 바젤 기준 전개 과정

Ⅲ. VaR : Value at Risk

Ⅳ. 시장리스크 측정지표 개선 – Expected Shortfall (ES)

V. 결론 및 시사점

MONTHLY HOUSING FINANCE REPORT 19

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Ⅰ. 서론

금융기관의 리스크(risk)는 보유 자산가치가 예상보다 하락하여 발생하는 손실 또는 손실 발생가능성을 의

미한다. 위험관리(risk management)의 목표는 자산 가치를 예상할 수 있는 수준에서 안정적으로 유지시켜

적정 수익을 달성하고 결과적으로 예측 가능한 경영활동이 가능토록 만드는 것이다. 보상 받을 수 있는 리스

크는 그에 준하는 수익을 확보하여 대비하고 보상 받지 못하는 예상치 못한 손실 등은 자산 배분, 리스크 한

도관리를 통해 축소시키며 동시에 적정 자기자본 적립(BIs 비율 등)으로 대비한다. 여기서 리스크 한도관리를

위하여 금융기관 포트폴리오가 가진 위험 정도의 계량화가 필수적으로 요구된다. 위험의 양적 측정이란 불리

한 상황 발생 시 요구되는 자본수준을 결정하기 위해 모든 위험을 양적인 척도를 통해 표현하는 과정이다.

계량 위험지표의 하나인 Value-at-risk(이하 Var)는 전통적으로 쓰이던 분산이나 표준편차와 달리 정규

분포나 비선형 상황에서도 개념적으로 유용한 정보를 제공하며 개별자산 및 포트폴리오 레벨까지 통합관리

가 가능하다는 장점을 가져 신뢰도 높은 글로벌 위험측정 지표로서 자리 잡고 있다. 학문적으로나 실무적으

로 다양한 금융시장 상황에 맞게 Var 측정 방법론이 개발되어 왔으나 Var가 갖는 본질적 한계점들, 예를 들

어 꼬리 리스크(tail risk) 측정이 여의치 않은 점 등은 여러 차례 금융위기를 겪으며 꾸준히 문제점으로 지적

되어 왔으며 이는 곧 급속히 변화하는 금융시장 환경에 보다 적합한 계량지표 요구로 이어져 오고 있다.

금융시장 변화의 역사와 위험 계량지표 발전의 역사는 그 축을 같이 하고 있다. 이에 본 논고에서는 먼저 국

제금융규제기관인 바젤위원회에서 제시하는 규제자본의 변화 과정을 간단히 살펴보고, 시장리스크 측정에

있어 Var가 가진 문제점 및 이를 해결하기 위해 제시된 Expected shortfall 개념을 비교하여 적정 리스크

지표가 가지고 있어야 할 조건들을 정리해 보고자 한다.

II. 글로벌 자기자본 규제로서의 바젤 기준 전개 과정

국제결제은행(BIs : Bank for International settlements)은 스위스 바젤(Basel)에 있는 국제기구로 주로

중앙은행 간 정책 조정, 국제금융시장 관련 규제 등의 자문과 연구를 수행한다. 금융기관들에 대한 전 세계적

이고 체계적인 감독기준을 마련하자는 취지에서 1974년 선진 10개국 중앙은행 총재회의 결의로 국제결제은행

산하 은행감독위원회(BCBs : Basel Committee on Banking supervision)가 설립되었고 금융기관들의 재

무건전성 확보를 위하여 오늘날 바젤I, Ⅱ, Ⅲ로 불리는 ‘자기자본 규제제도’를 수립하게 된다.

자기자본 규제제도는 “금융기관이 영업과정에서 예기치 못한 손실을 입는 경우에도 정부나 중앙은행의 자

금지원 없이 스스로 손실을 감당할 수 있을 만큼의 최소자본을 사전에 쌓아 두도록 하는 제도”이다. BCBs는

1988년 ‘자기자본 측정 및 자기자본에 대한 국제적 통일기준’ 즉, 바젤I을 발표하고 금융기관의 실제 자기자본

규모를 위험가중치를 적용한 가상 자산규모와 비교하여 산출한 비율(%)인 BIs 비율 개념을 제시한다. 이러한

바젤 I은 고위험 자산에 높은 위험 가중치를 부여하여 금융기관 간 경쟁의 조건을 균등하게 조성하며, BIs 비


율이 동일한 방식으로 계산되므로 은행 간 비교가 쉬워지면서 시장 투명성을 제고시키는 역할을 하였다.

BIS비율 = 자기자본

보유자산 × 위험가중치

초기 BIs 비율에서는 차주의 신용도에 따라 위험가중치가 달라지는 것이 아닌 신용자산에 대해서만 가중치

가 부여되었다. 이는 은행 입장에서 동일한 자본을 부여하는 조건이라면 금리를 더 높일 수 있는 저신용도 기

업에게 대출을 실행하는 것이 더 유리하게 작용하여 왜곡된 위험추구 행위를 부추기는 결과를 초래했다. 바

젤Ⅰ이 가진 이러한 문제점을 보완하면서 1996년 바젤Ⅱ에 대한 논의가 시작되며 몇 차례 개정을 거쳐 2007

년 본격 시행된다. 기본적으로 위험을 차별적으로 세분화하여 바젤Ⅰ체계를 발전시켰다.

바젤Ⅱ의 기본구조는 필라(pillar)1, 2, 3으로 대변된다. 필라1은 신용, 시장, 운영리스크 측정에 의해 산출

되는 최저 필요 자기자본을 정의한다. 신용리스크는 차주 신용등급 고려는 물론 측정 수단을 표준방법과 내

부등급법 등으로 세분화하였으며 운영리스크를 신규로 추가하였다. 필라2는 과도한 규제완화와 감독실패를

방지할 감독당국의 점검절차 개선 및 자본적정성 개념을, 필라3는 시장규율의 미작동을 예방하기 위한 공시

(Disclosure) 제도를 논의한다.

바젤Ⅱ 본격 시행 후 얼마 지나지 않은 2008년, 전 세계적 금융위기가 닥치며 베어스턴스, 리먼브라더스 파

산 등 글로벌 IB들의 몰락이 이어졌다. 당시 단기자금 조달로 장기 모기지 채권에 투자하여 수익을 창출하던

IB들은 2007년 주택가격 하락에 따른 관련 모기지 채권 폭락을 맞아 보유자산 처분으로 단기부채를 청산하

지 못하게 되어 파산 압력에 직면하였다. 바젤Ⅱ체계에서 그다지 중요하게 고려하지 않았던 단기부채 규모와

그에 따른 유동성 부족이 금융기관 파산의 주요 원인으로 지목된 것이다. 자연스럽게, 유동성 규제를 강화하

여 금융위기의 재발을 막자는 논의가 개시되었고 2010년 12월 바젤Ⅲ 기준서가 발표된다.

BCBs는 은행 부문의 손실흡수능력 강화 등을 위한 “자본 및 유동성 규제 개혁 방안” 등 바젤Ⅲ 기준서

(BaselⅢ rules text)를 통해 크게 다음과 같은 세 가지 주요 규제변화를 제시하였다.

[표 1] 바젤Ⅲ 기준 주요 규제 변화

구분 도입 배경 주요 내용

자기자본의�질적�강화•��자기자본의�질적�측면을�강조하여�실제�손실을��흡수할�수�있는�양질의�자본에�대한�기준�마련

•�보통주�자본�비율�4.5%�상향•�손실보전�완충자본�2.5%�적립

레버리지�규제•��금융위기�시�자기자본비율이�양호함에도�불구하고��부외거래를�통해�과도한�레버리지를�축적한��금융기관이�문제

•�(기본자본/익스포저)�≥�3%

유동성�규제

•��유동성�위기가�지급결제시스템을�통해�증폭되고,��보유자산�헐값�매각�등에�따른�자산가격�급락으로��리스크가�확산

•��유동성�위기를�유발할�수�있는�단기성�자금��조달구조�개선

•�단기유동성비율(lCR)�=�고유동성자산

30일간�순현금유출액�≥�100%

•�안정자금조달비율�(NSFR)�=�가용�안정적�자금

필요�안정적�자금�≥�100%


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또한, BCBs는 금융위기 시 나타난 트레이딩 계정의 구조적 문제점을 해결하기 위해 시장리스크에 대한 규

제자본 체계를 근본적으로 새로운 방식으로 설계하는 작업의 일환으로 2013년 10월 “트레이딩 계정의 근본

적 재검토(fundamental review)”에 관한 협의안을 발표하였다. 주요 골자는 ①금융기관 임의로 부적절 포지

션을 트레이딩계정 또는 은행계정에 포함시킬 가능성을 사전에 차단하겠다는 취지로 트레이딩계정과 은행계

정 간 경계를 명확하게 할 것을 주문, ②트레이딩계정 포지션이 모두 유동적이라는 기존 가정을 버리고 유동

성 시계(Liquidity Horizon) 개념을 도입하여 모든 포지션을 5개의 유동성 버킷(10일, 20일, 60일, 120일,

250일)에 할당하여 위기 상황 시 유동성 프리미엄이 급등하는 상황에 대비한 규제자본을 산출할 것, ③표준

모형 및 내부모형 시장리스크 측정지표를 현행 Var(Value at risk)에서 Es(Expected shortfall)로 바꾸어

Tail risk, 즉 발생 가능성은 낮으나 심각한 손실을 초래할 수 있는 꼬리 리스크를 측정할 것 등이다.

지금까지 간략하게 바젤이 제시하는 규제자본 방법론의 변화 과정을 살펴보았다. 바젤I이 최초로 자기자본

규제안을 제시했다면 바젤Ⅱ는 그것을 세분화, 구체화 시켰으며 바젤Ⅲ는 금융위기 시 드러났던 문제점들을

대폭 반영하여 질적 상승을 이끌어 냈다. 다음 장부터는 지난 수십 년간 시장리스크에 관한 글로벌 측정지표

로 쓰이던 Var 방법론이 가진 장점과 문제점을 살펴보고 Es 개념의 등장에 따른 위험 측정지표의 변화에 초

점을 맞추어 보고자 한다.

III. VaR : Value at Risk

1. 리스크 측정량으로서 VaR

금융기관의 개별 사업단위 손실금액을 추정하고 전사 차원에서 통합된 리스크 추정치를 제시하는 것이 리

스크 측정 지표의 핵심 과제이다. 통합된 리스크는 단순 합산의 형태가 아니라 사업단위별 상관관계가 반영되

어 하나의 지표로 산출되어야 사업전략 및 한도배분 등에 쓰일 수 있으며, Var방법론이 글로벌 시장리스크

지표로 각광받은 이유가 여기에 있다.

Var는 “정상적인 시장(normal market) 여건에서 주어진 신뢰수준(confidence level : α)으로 일정한 보

유기간(또는 목표기간 : T) 동안에 발생할 수 있는 최대 손실금액(maximum loss)”으로 정의되며 일반적으로

형식으로 표시한다. 이는 최악의 경우(worst case) 발생할 수 있는 최소 손실금액(minimum loss), 또는 최

선의 경우(best case) 발생할 수 있는 최대 손실금액(maximum loss)을 의미한다. 예를 들어, “99% 신뢰수

준에서 10일 Var가 5억 원”이라고 할 때, 아래 해석은 모두 동일하다.

보유 포지션의 가치에 영향을 미치는 어떤 위험요인(risk Factor)의 변화로 인해

① 10일 동안 발생할 수 있는 손실이 5억 원보다 적을 확률이 99%이다.

② 10일 동안 발생할 수 있는 손실이 5억 원보다 적을 것을 99% 확신한다.

③ 10일 동안 5억 원보다 큰 손실이 발생할 확률이 1%이다.


2. VaR 측정 방법

현재 금융기관에서 주로 쓰이는 Var산출법은 크게 모수적(parametric) 방법과 비모수적(Non-parametric)

방법, 예를 들어 Historical Var 등을 사용하며 각 방법론은 금융기관 보유 포트폴리오의 특성에 따라 선택되

어진다.

parametric Var(이하 p.Var)는 개별 자산 또는 포트폴리오 단위의 리스크 요소(risk Factor : 주가, 금

리, 환율 등) 및 손익 변화가 정규분포(Normal distribution)를 따른다는 가정하에 리스크 요소에 대한 민감

도를 이용하여 Var를 추정하는 기법이다. 이 때 리스크 요소의 변동성과 상관관계는 과거 데이터 또는 적정

모델을 이용하여 분산-공분산행렬(variance-covariance matrix)을 구하여 측정값에 반영시킨다. 이 방법

은 자산 가치변화의 일부분만 사용한다는 의미에서 부분가치 평가법 범주에 속한다.

[그림 1] Parametric VaR 산출 과정

반면, Historical Var(이하 H.Var)는 리스크 요인이나 손익 등에 특정 분포를 가정하지 않고 리스크 요인

의 과거 시장데이터를 이용하여 시나리오를 생성하고, 해당 시나리오를 기준으로 모든 포지션에 대해 완전 가

치평가(Full Valuation)를 수행하여 신뢰구간 percentile을 Var로 추정하는 방식이다.

상기 두 가지 방법을 장단점을 비교·정리하면 [표 2]와 같다. 현재 금융기관에서는 옵션 또는 옵션내재 구

조화상품이 많아지고 H.Var의 단점인 계산속도 저하문제가 병렬처리, 알고리즘 개선 등으로 해결되면서

H.Var를 주 지표로 사용하는 추세이다.

변동성/상관계수 추정 델타 포지션

델타 가치평가

가치변화 추정(VaR)

VaR 측정방법: Parametric VaR

리스크 요소(Risk Factor)가 정규분포를 따른다는 가정 하에 포트폴리오 손익 변화도 정규분포를 따른다고 가정하고,과거 시장데이터를 이용하여 산출된 분산-공분산 행렬과 상품 민감도를 통해 VaR 추정

시장 데이터 보유 포지션

변동성/상관계수모형 작용

민감도 산출

rVaR z DeltaPosition n=

• Zα : 표준정규분포의 Standard Deviation Factor 예) 95% : 1.65, 99% : 2.33• Delta Position : 리스크 요소에 대한 1차 미분 변화량• n : 보유기간, 대부분 일 단위

가치변화(Risk) 측정

수익

손실

현재가치

해당신뢰구간

VaR


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[그림 2] Historical VaR 산출 과정

[표 2] VaR 측정 방법 비교 및 특징

구분 Parametric VaR Historical VaR

정의

•�수익률의�정규분포�가정•��분산/공분산을�측정하여�신뢰수준에�상응하는��수익률�변동에�따른�손실금액을�VaR로�평가

•�모형이�단순하여�직관적�이해가�용이

•��특정�확률분포를�가정하지�않고�시장변수들의��과거변화에�기초하여�산출되는�VaR

특징 •�수익률의�정규분포�가정•�실제�발생한�수익률을�적용•�과거�N일(250일�이상)�시장데이터

장점•�부분가치�평가법•�직관적으로�이해하기�쉬움•�계산시간이�빠름

•�완전가치�평가법•�수익률분포�가정이�필요�없음•�바젤Ⅲ�제시�ES(Expected�Shortfall)와�결과�유사�

단점

•��비선형상품(파생상품)에�대한�리스크�측정�정확성이��떨어짐

•��정규성�등�모형에�사용된�가정을�충족하지�못하는��경우가�발생할�가능성이�높음

•��시장변화에�대한�반영속도가�완만하기�때문에��시장변동성이�급격히�증가할�경우�Back-Test��실패회수가�증가할�가능성이�높음

•�계산시간이�오래�걸림•��Parametric�VaR에�비하여�상대적으로�리스크를�크게��평가하기�때문에�규제자본/자본적정성�관리상�자본��부담이�증가할�가능성이�높음

•��시장변동성�증가�시�VaR의�변동성이�커져서�한도관리��등에�어려움이�발생할�가능성이�높음

완전가치평가

가치평가모형 보유포지션

시나리오 가치평가(VaR)

VaR 측정방법: Historical VaR

과거 시장데이터를 이용하여 시나리오를 생성하고, 해당 시나리오를 기준으로 모든 포지션에 대해 완전 가치평가(Full Valuation)를 수행하여 신뢰구간 Percentile을 VaR로 추정

Risk factor과거 시장 데이터

시나리오 생성

• 시나리오 생성 : 현재가치 X (1+ 시나리오 수익률)

• 신뢰구간에 해당되는 Percentile 값이 VaR

(현재가치 - Percentile 해당 가치) = HS VaR

가치변화(Risk) 측정

수익

현재가치

해당Percentile

손실VaR

과거 시나리오 생성 및 시나리오별 가치평가


3. VaR 방법론의 문제점 및 사례

(1) 수익률 분포 정규성 가정

모수적 방법론의 가장 큰 단점은 수익률 분포의 정규성 가정에서 비롯되는 위험량의 과소평가 가능성이다.

실제 데이터는 정규분포보다 두꺼운 꼬리분포를 가진 모습이 일반적이며, 이 때문에 실제 위험량은 모수적 방

법에 의한 값보다 더 크게 된다. 보수적 관점에서 볼 때 측정량 과소평가는 리스크관리 체계의 신뢰성에 심각

한 의구심을 야기할 수 있으므로 parametric Var 활용 시 리스크 요인 수익률의 정규성 검증을 반드시 거

쳐야만 한다.

수익률 분포의 비(非)정규성은 금융시장이 불안할수록 더 심하게 나타난다. 다음 예시는 국고채, 금융채 및

Irs 일별 데이터를 이용하여 각각 Kolmogorov-smirnov 정규성 검증을 실시한 결과이며(유의수준 5%), 금

융위기 시 정규성 위배 건수가 많은 것을 확인할 수 있다. 따라서 금융시장의 전반적 위기 상황 도래 시기에

특정 분포를 가정한 모수적 방법을 통한 리스크관리는 극히 제한적으로 사용되어야 함을 알 수 있다.

[표 3] 주요 Risk Factor에 대한 Kolmogorov-Smirnov 정규성 검증 (유의수준 5%)

년도 국고채 3년 국고채 5년 금융채 3년 금융채 5년 IRS 3년 IRS 5년

2008 × × × × × ◯

2009 ◯ × × × ◯ ◯

2014 ◯ ◯ ◯ ◯ × ◯

(2) 리스크 측정량의 일관성 : Coherent Risk Measure

1999년 Artzner1) 등은 합리적이고 적용 가능한 리스크 측정지표에 요구되는 기본 공리를 제시했고 측정지

표 개발 및 선정에 이론적·실무적 측면에서 널리 사용되고 있다. 물론 이러한 성질을 모든 리스크 측정 지표

가 반드시 만족되어야 한다기보다는 조건 만족 시 실무적용에서 그 적합성이 담보된다는 측면에서 주요 참고

사항으로 이용된다.

X, Y를 어떤 포트폴리오의 목표치라 하고 r(X)를 위험자산 X에 대한 리스크 측정지표 또는 추가자본(필

요자본)이라 할 때 다음 네 가지 공리(Axiom)를 만족하면 r을 일관된 리스크 측정지표(Coherent risk

measure)라 한다.

① 단조성(monotonicity) : 만일 X ≤ Y이면, r(X) ≥ r(Y)

② 양정(+) 동질성(positive Homogeneity) : c ≥ 0이면, r(c·X) = c·r(X)

③ 평행이동불변(Translational Invariance) : r(X+c) = r(X) - c

④ 하부 가법성(subadditivity) : r(X+Y) ≤ r(X) + r(Y)

각 공리를 간단히 설명하면, ①손실이 적으면 필요자본도 적고 ②필요자본은 단위와 무관하며 ③무(無)위

1)� (*)�Artzner,�Delbaen,�Elber,�and�Heath,�“Coherent�Measures�of�Risk”,�Mathematical�Finance,�9,�1999


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2)� David�Einhorn�(June–July�2008),�Private�Profits�and�Socialized�Risk,�GARP�Risk�Review

험에는 추가자본이 필요 없고 ④개별 리스크 합이 추가 리스크를 발생시키지 않는다는 의미이다.

Var는 결정적으로 공리 ④를 만족시키지 못하며 따라서 일관성 있는 리스크 지표가 아니다. 하부 가법성

미충족의 예시로 잘 알려진 사례를 보자. 부도확률이 4%이고 부도 시 1억 원을 손해 보는 채권 A를 매수한

경우 95% 신뢰수준에서 Var(A) = 0(원)이다. 이제 부도확률이 4%이고 채권 A와 독립적인 채권 B를 또다시

매수(1억 원, Var(B) = 0)했다면 이 경우 Var(A+B) = 1억 원이 된다. 왜냐 하면 채권 A, B가 동시에 부도날

확률은 0.16%(4% × 4%)이지만 어느 한쪽만 부도날 확률은 7.68%(100% - 96% × 96% - 0.16%)가 되어

신뢰수준 95% 하에서 부도확률 5%를 초과하기 때문이다. 즉, 개별 자산의 위험량은 0원이나 그들의 합으로

이루어진 포트폴리오 위험량이 1억 원이 되어 하부 가법성을 만족하지 못한다.

물론 위 예제는 극단적인 손실분포(step-wise Distribution)에서 생길 수 있는 경우이고 실무에서는 그다

지 심각한 점이 아니지만, 공리 ④가 의미하는 것이 “계란을 한 바구니에 담지 말 것”이라는 위험분산법칙을

의미하고 이를 만족하지 못한다는 것은 실제 리스크관리 목적상 치명적인 약점으로 작용한다. 하부 가법성이

만족되지 않는 리스크 측정치에 대해서는 포트폴리오 리스크의 상한값을 설정할 수 없게 되며, 개별 리스크

측정치의 합이 전체 포트폴리오의 리스크보다 커질 가능성이 존재하여 보수적으로 운영될 수 있다는 보장을

받지 못하게 된다. 기업 입장에서는 포트폴리오 다변화를 통해 리스크를 분산시킬 이유가 없어지는 것이다.

사실 이러한 문제점은 Var 정의 상, 손실이 날 경우의 최소 금액만을 제시하기 때문에 생기는 문제이며 다음

절에서 보다 자세히 살펴보자.

(3) 선제적 위험관리 지표로서의 취약점

Var는 손실 시작점에서의 손실금액만 측정한다. 예컨대, 신뢰수준 99% 보유기간 10일에서 Var가 100억

원이라면 이는 10일 동안 100억 원 이상 손실을 입지 않을 확률이 99%라는 것을 의미하며 나머지 1%의 손

실 가능성 및 규모에 대해서는 고려하지 않는다. 정상적 시장상황에서 발생 확률은 낮으나 만약 발생한다면

그 손실의 규모가 어느 정도인지 파악하기에 Var 자체는 큰 도움이 되지 않는 것이다. 이러한 특성 때문에

Var 한도 내에서 과도한 레버리지를 사용할 수 있는 가능성이 항상 존재한다. Einhorn2)은 이 상황을 빗대

어 Var의 문제점을 “정상 상황에서는 잘 작동하다가 자동차 사고가 나면 작동하지 않는 에어백”으로 비유하

였다.

실제 사례로, 2012년 5월 Jpmorgan Chase & Co(이하 Jp모건)가 합성신용포트폴리오 투자로 인해 10일

간 약 20억 달러의 운용손실을 기록한 사태를 들 수 있을 것이다. 당시 Jp모건은 2012년 경기회복 전망을 기

반으로 CDs 매도 포지션을 구축했다가 경기가 악화되면서 대규모 손실을 입었으며 동 거래의 투기목적 여부,

손실공개 시점 등이 논란이 되며 감독당국의 조사 착수, 주가·신용등급 하락, 투자자 집단소송 등으로 큰 위

험에 직면했다. 여기서 주목할 점은 당시 Jp모간의 1분기 Var는 약 67백만 달러에 불과했던 것이라는 점이

다. 즉, 한 분기 동안 67백만 달러가 넘는 손실이 3일 이상 발생하지 않는다는 의미에서 추정치를 훨씬 뛰어

넘는 손실을 기록한 것이다.


Var 방법론이 1990년대 중반부터 Jp모간 주도로 소개 및 개발되며 글로벌 표준으로 자리매김 했었다는

사실로 볼 때 상당히 아이러니한 결과이다. 이에 Var 무용론이 다시 부각되며 BCBs 주도로 규제자본 산정

시 ‘꼬리 리스크’ 포착을 위하여 리스크 측정지표를 현행 Var에서 Es(expected shortfall)로 변경하도록 하

는 방안이 더욱 힘을 얻게 된다.

IV. 시장리스크 측정지표 개선 – Expected Shortfall (ES)

1. 정의 및 바젤 제시안

Expected shortfall(또는 Conditional Var, Tail Var, Future Var 등 명칭이 다양함)는 설정한 신뢰수

준에 해당하는 손실금액인 Var와 달리 신뢰수준을 초과한 모든 손실금액의 평균값으로 측정되며 동시에 일

관성 공리를 만족하는 리스크 측정 지표이다. 금융위기 상황에서 손실분포상 꼬리가 두터워지면서 손실 금액

이 막대해질 수 있으며, Es를 사용하여 위험에 빠질 확률과 손실 예상규모 모두를 측정할 수 있게 된다. 수

학적으로 표현하면 다음과 같다.

Historical Var 계산과정으로부터 Es 추정값을 쉽게 계산할 수 있다. 다음 예시는 신뢰수준 97.5%에서

[그림 3] VaR와 ES 계산과정 비교 예시

ESα(X) = 1

1-α∫ VaRp(X)dp1

α

측정지표 개선 - Expected Shortfall (ES)

ES(기대 하방 손실)는 설정한 신뢰수준에 해당하는 손실금액인 VaR와 달리 신뢰수준을 초과한 모든 손실금액의 평균값으로 측정됨.동시에 일관성(Coherent) 있는 리스크 측정 지표임

시나리오 손익분포(250개 시나리오)

+150억 원

+135억 원

…

-92.1억 원

-93.8억 원

-95.6억 원

-99.7억 원

-101억 원

-105억 원

-110억 원

-117억 원

-129억 원

97.5%Expected Shortfall

250 X (100-97.5)% = 6.25ES = 6개 손실금액의 평균= (99.7 + 101 + 105 + 110 + 117 +129)/6= 110.3억 원

97.5%Historical VaR

250 X (100-97.5)% = 6.25H. VaR = 6번째 손실금액 = 99.7억 원


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과거데이터를 이용하여 250개 시나리오 손익을 추출했을 때 Var와 Es간의 비교이다. Es는 손실 평균값이

므로 같은 신뢰수준이라면 Es 측정량이 Var보다 크게 나온다.

BCBs에서 제시한 규제자본 산출 시 표준방법 및 내부모형에서 Es 사용에 관한 주요 요건을 살펴보면 다

음과 같다.

① Es는 일별로 계산하여야 한다.

② Es 계산에 있어서 단측(one-side) 97.5% 신뢰수준을 적용하여야 한다.

③ Es 계산 시 보유자산의 특성에 따라 다른 유동성 시계(Liquidity Horizon)를 적용한다. 기존 내부모형

에서는 주식, 채권 등에 상관없이 1일 또는 10일간 보유 시 손실의 정도를 측정했으나 BCBs는 금융상

품을 5개의 범주(class)로 구분하고, 금융상품의 유동성 관련 리스크를 24개의 카테고리로 구분할 것을

[표 4] 리스크 요인 카테고리에 대한 유동성 시계

범주 카테고리 10일 20일 60일 120일 250일

이자율

Interest rate ×

Interest rate ATM volatility ×

Interest rate (other) ×

신용

Credit spread - sovereign (IG : 투자적격) ×

Credit spread - sovereign (HY : 하이일드) ×

Credit spread - corporate (IG) ×

Credit spread - corporate (HY) ×

Credit spread - structured (cash and CDS) ×

Credit (other) ×

주식

Equity price (large cap) ×

Equity price (small cap) ×

Equity price (large cap) ATM volatility ×

Equity price (small cap) ATM volatility ×

Equity (other) ×

환율

FX rate ×

FX ATM volatility ×

FX (other) ×

상품

Energy price ×

Precious metal price ×

Other commodities price ×

Energy price ATM volatility ×

Precious metal price ATM volatility ×

Other commodities price ATM volatility ×

Commodity (other) ×


제시하였다. 이는 모든 금융기관이 유사한 포지션을 가지고 있을 때 금융위기 시 유동성이 급속히 위축

되어 포지션을 해지하거나 청산하는 것이 어려울 수 있는 상황을 반영하기 위함이다.

④ Es는 스트레스 기간에 대해 보정되어야 하며, 현재 포트폴리오의 리스크 팩터들이 스트레스 기간에서의 변

동 수준에 노출되었을 때의 Es를 재산출하여야 한다.

ES = ESR,S × ESF,C

ESR,C

아래 첨자 중 r은 reduced (risk factor set), F는 Full (risk factor set), C는 Current(현재) 기간, s는

stress 기간을 의미한다. 여기서 Es_rs는 스트레스 기간을 대상으로 축소된 리스크 팩터를 적용하여 산출한 값

이고 Es_FC는 최근 기간을 대상으로 모든 리스크 팩터를 적용하여 산출한 Es, Es_rC는 최근 기간을 대상으

로 축소된 리스크 팩터를 적용하여 산출한 Es 값이다.

2. ES 도입 시 이슈

(1) 과도한 규제자본 적립

평균손실 개념인 Es 방법론의 특성으로 리스크 측정량은 같은 신뢰수준, 보유기간이라면 기존 Var 측정량보

다 더 크게 산출된다. 바젤III는 표준모형과 내부모형 모두 Es 측정량에 기초하여 규제자본을 산출하도록 되어 있

으므로 과중한 규제자본 부담이 염려되는 부분이다. BCBs는 이러한 점을 감안하여 신뢰수준을 97.5%로 하향하

여 급격한 자본요구량 증가를 방지하였다.

(2) 사후검증(Back-test)

리스크 측정 모형의 유용성은 향후 발생가능한 손실규모 추정을 통해 금융기관의 거래 적정성 분석 및 자본규

[표 5] 금융감독원 부가승수 적용 방식

영역 구분 초과 횟수 부가 승수

적합�(green) 4�이하 0.00

주의�(yellow)

5 0.40

6 0.50

7 0.65

8 0.75

9 0.85

부적합�(red) 10�이상 1.00


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모 추정에 있으므로 사후검증이나 위기상황분석을 통하여 모형 적합성(model Validation)을 상시 검증해야만 한

다. 예를 들어 99% Var 모형을 쓴다면 미래 발생 손실 중 99%는 Var 한도 내에서 관리되고 1% 정도만 이를 초

과할 것이라는 의미이므로 1년 기준, 즉 250영업일을 대상으로 한다면 평균 2~3회 정도 Var 초과 손실 경우가

생긴다는 의미이다. 따라서 백테스트를 통해 연 2~3회 정도 초과 경우가 나오면 그 모형은 적합하다고 판정된다.

초과 횟수가 증가하면 부가 승수만큼 추가자본 적립을 요구한다.

현재 바젤Ⅲ에서는 Es 자체의 백테스트 방법론을 직접 제기하기 보다는, 1일 기준의 97.5%와 99% 기준의

Var에 대하여 백테스트를 수행하여 만일 최근 12개월 기간에서 99%에서 12개 또는 97.5%에서 30개의 예

외가 발생한다면 해당 데스크는 표준방법으로 자본을 산출하여야 한다고 제시한다. 이는 Es 사후검증 방법

론상 이슈3)가 남아있기 때문이나 학문적으로 다양한 백테스트 방법론이 제시되고 있는 추세이다. 예를 들어

Es 정의 그대로 구간을 잘게 쪼개어 구간별로 Var 백테스트를 수행하는 방법4) 등이 그것이다.

ESα(X) = 1

1-α∫ VaRp(X)dp

≈ 1

4 [VaRp(X) + VaR0.75α+0.25(X) + VaR0.5α+0.5(X) + VaR0.25α+0.75(X)]

1

α

여기서 만약 각 구간의 Var 측정량이 정해진 기준대로 백테스트를 통과했다면 대응하는 Es 모형이 검증되

었음으로 결론내리는 것이다.

V. 결론 및 시사점

리스크 측정지표의 변화 시기는 금융시장의 굵직한 변화 시기와 일치한다. 적정 리스크 지표 확보는 위기

상황에서 나타난 시스템의 문제점을 반영하여 이전 지표를 개선 또는 교체하여 선제적 대응수단으로 자리

매김하는 과정이다. 금융상품이 복잡해지고 보유 포트폴리오 전체의 잠재 리스크 측정이 중요해지며 등장한

Var 방법론 역시 그 과정에서 예외일 수 없다.

바젤위원회가 요구하는 변화는 개별 금융상품의 특성을 반영하고 금융위기를 겪으며 드러난 시스템적 문제

및 위기상황에 사전 대처할 수 있는 현실적 관리 체계를 만들라는 것이다. 이에 규제자본 산정 시 자산의 성

질을 세분화하여 가중치를 부여했고 유동성 위기에 대비하기 위해 리스크 요인별로 최소 보유 기간을 세분화

하였으며, 발생 가능성은 적으나 발생 시 치명적일 수 있는 잠재위험을 측정하고자 Es 지표를 도입하는 방안

을 제시하였다.

3)� �T. Gneiting., Making and evaluating point forecasts, Journal of the American Statistical Association, 106(494):746-762, 2011.�본�논문에서�저자는�ES는�

수학적으로�적격(Elicitability)한�측정량이�아니어서�기존�백테스트�방법론이�적용되지�않을�수�있음을�지적함.�어떤�지표가�적격하지�않다는�것은�

지표의�성과를�추정,�즉�백테스트를�거쳐�모델�정합성을�확보하는�결과에�신뢰성이�떨어진다는�것을�의미하기�때문임.

4)� Emmer, Kratz, and Tasche, What is the best risk measure in practice? a comparison of standard measures, Journal of Risk 18(2), 31-60, 2015


시장리스크 관점에서 Var에서 Es로의 전환은 정상상황과 위기상황을 동시에 관리할 수 있는 유연한 지표

로의 변화라고 볼 수 있다. 물론 Es 측정에 필요한 기존 시스템의 대폭 수정과 교체에 따른 시간과 비용 소요

및 기존 리스크관리 체계의 수정 등이 부담으로 다가오지만, 향후 금융위기가 어떠한 형태로 올 것인지 예단

하기는 힘든 현 상황에서 선제적 리스크 관리 체계가 가능한 역량을 준비한다는 차원에서 접근하는 것이 더

욱 중요할 것이다.


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<참고문헌>

•�RiskMetrics�-�Technical�Document,�4th�edition,�1996,�p.180

•�한국은행,�“트레이딩계정의�근본적�재검토”에�관한�공개협의안(CP2)의�주요�내용

•�한국은행,�금융위원회,�금융감독원,�“바젤Ⅲ�기준서�:�글로벌�자본�및�유동성�규제체계”,�2011

•�금융감독원,�시장리스크기준�자기자본보유제도�해설(개정),�2008

•�Artzner,�Delbaen,�Elber,�and�Heath,�“Coherent�Measures�of�Risk”,�Mathematical�Finance,�9,�1999

•�Gneiting,�T.,�Making�and�evaluating�point�forecasts,�Journal�of�the�American�Statistical�Association,�106(494):746–762,�2011

•��Emmer,�Kratz,�and�Tasche,�What�is�the�best�risk�measure�in�practice?�a�comparison�of�standard�measures,�Journal�of�Risk�18(2),�31-60,�2015

수록논고 일람


수록 월 제목 필자

2004년8월

공사 설립 취지 및 배경 종합기획부/한국주택금융공사

유동화제도 유동화기획부/한국주택금융공사

주택금융신용보증제도 신용보증부/한국주택금융공사

2004년9월

모기지 시장의 원활한 정착을 위한 제언 고성수/건국대학교부동산학과교수

중도금연계 모기지론 제도의 개요 유동화기획부,신용보증부/한국주택금융공사

최근 우리나라 주택시장의 변화와 주택금융제도의 발전 조사부/한국주택금융공사

해외 주요 주택금융 전담기관의 업무현황 비교 장근익,서승남/한국주택금융공사종합기획부중장기

경영전략TF팀

2004년10월

최근의 주택시장 상황에 대한 평가 손욱/한국은행정책기획국차장

우리나라 단기자금시장(Money Market)의 현황과 가격결정기능

제고방안 류창범/뱅크오브아메리카서울지점자금운영담당상무

호주의 주택금융시장 권경원/한국주택금융공사리스크관리부장

2004년11월

부동산시장의 선진화를 위한 정책방향 모색 손경환/국토연구원토지주택연구실장

2005년 부동산 시장 전망과 정책 과제 김현아/한국건설산업연구원부연구위원

모기지론 이용실태 조사결과 안홍찬/한국주택금융공사유동화영업부과장

2004년12월

수도권 아파트 가격의 지역간 상관관계 분석 왕세종/한국건설산업연구원연구위원

한국경제 : 2004년 회고와 2005년 전망 장재철/삼성경제연구소수석연구원

미국 채권시장의 최근 동향 유석희/한국주택금융공사조사부장대행

2005년1월

2005년 이후 한국부동산 시장의 두 가지 문제 권혁부/대신경제연구소책임연구원

MBS발행확대를 위한 모기지론의 활성화 방안 김진수,이선/연세대학교도시공학과3년

학자금대출 지원제도의 개선방향과 정책과제 이중희/한국주택금융공사유동화개발부장

2005년2월

최근 주택시장의 변화와 향후 전망 김영진/내집마련정보사대표이사

[주택법] 개정으로 달라지는 제도 박성재/한국주택금융공사경영관리부과장

유럽의 주택 자가소유율 차이에 관한 비교분석 유석희/한국주택금융공사조사부조사연구1팀장

2005년3월MBS시장의 활성화 방안 신일용/한국주택금융공사조사부전문역

영국 주택금융시장의 현황과 시사점 유승동/한국주택금융공사혁신기획실대리

2005년4월주요국의 모기지보험제도 운용현황과 시사점 홍지영/한국주택금융공사조사부전문역

「민사집행법」 주요 개정내용 백상우/한국주택금융공사경영관리부변호사

2005년5월프로젝트금융보증제도의 개요 차경만/한국주택금융공사신용보증부1팀장

미국 주택금융의 개요와 특징 홍지영/한국주택금융공사조사부전문역

2005년6월주택저당채권가격 평가와 위험측정 이준희/숭실대학교경영학부교수

미국 정부지원 주택금융기관의 최근현황과 시사점 유석희/한국주택금융공사조사부조사연구1팀장

2005년7월주택금융신용보증기금과 은행의 경영성과 이기영/경기대학교경제학부교수

국채시장 활성화방안과 장기채시장에 대한 전망 신일용/한국주택금융공사조사부전문역

2005년8월

주택경매에서의 말소되지 않는 권리에 대한 고찰 윤경/사법연수원교수·부장판사

새로운 학자금대출제도의 소개 정정일/한국주택금융공사학자금유동화부

학자금발행팀장

2005년9월명의대여여신에 있어서의 법률관계 박영복/한국외국어대학교법과대학교수

바젤Ⅱ 도입에 따른 모기지 보험의 역할 유승동/한국주택금융공사혁신기획실과장

2005년10월우리나라의 역모기지론 취급현황 및 활성화 방안 조태식/한국은행금융안정분석국차장

통합도산법의 주요내용 이무홍/한국주택금융공사업무지원부법무팀장

2005년11월

2006년 금리 전망 서철수/대우증권선임연구원

일본의 공적 역모기지제도 현황 윤정한/한국주택금융공사주택신용보증부신사업추진

T/F팀장

2005년12월우리 經濟의 最近動向 및 2006年展望 서원석/한국은행조사국차장

주요국의 최근 주택시장 동향 조점호/한국주택금융공사조사부과장

2006년1월가계의 금융자산·부채, 부채부담능력 및 부채조정 홍경식/한국은행정책기획국과장

미국 모기지시장에 현존하는 위험과 시사점 유석희/한국주택금융공사조사부조사연구1팀장


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2006년2월보증기관에 의한 신용보증 박영복/한국외국어대학교법과대학교수

정부의 부동산대책을 전후한 시장동향의 변화 홍지영/한국주택금융공사조사부전문역

2006년3월한국주택금융공사의 모기지보험시장 참여방안 고성수/건국대학교부동산학과교수

선진국 부동산개발 및 자금조달 사례와 시사점 박민규·임효언/교보증권프로젝트금융팀과장

2006년4월

미등기건물에 대한 대위등기신청 및 집행방법 윤경/사법연수원교수·부장판사

우리나라 대출모집인 제도와 미국의 Mortgage Broker 제도

운영현황 신일용/한국주택금융공사조사부전문역

2006년5월미국의 주택가격 버블 붕괴 가능성과 거시경제변수 김영익/대신증권리서치센터장

공적보증 역모기지 정착을 위한 상품개발 방향 김갑태/한국주택금융공사신사업추진T/F팀장

2006년6월후분양제도 시행과 프로젝트 금융의 활성화 방안 조성진/대우건설프로젝트금융팀부장

공적보증 역모기지 계리모형의 이해 김갑태/한국주택금융공사신사업추진T/F팀장

2006년7월장기 주택가격 전망에 관한 소고 손재영/건국대학교부동산학과교수

미국 주택금융기관의 e-모기지 운영 현황 홍지영/한국주택금융공사조사부전문역

2006년8월 한·미 FTA 서비스협상과 소비자 이익 신용상/한국금융연구원연구위원

2006년9월 MBS 해외발행과 국내발행 비교 김중민/한국주택금융공사유동화영업부대리

2006년10월보증채무의 성립 및 그 범위에 관한 판례의 태도 박영복/한국외국어대학교법과대학교수

주택금융 및 보금자리론의 수요행태 조사부/한국주택금융공사

2006년11월아파트 특성요인이 아파트가격에 미치는 영향 이철순/㈜와이즈에프엔대표이사

미국 모기지컴퍼니의 성장발전과 운영현황 유석희/한국주택금융공사조사부조사연구팀장

2006년12월최근의 경제상황 및 2007년 전망 김상기/한국은행조사국차장

유럽의 주택금융 개요 홍지영/한국주택금융공사조사부대리

2007년1월2007년 주택·부동산 경기전망 강미석/한국건설산업연구원연구위원

학자금 대출금리와 유동화에 대한 이해 임남윤/한국주택금융공사유동화영업부대리

2007년2월저소득층에 대한 소액주택금융 : 기회와 한계 손욱/KDI국제정책대학원조교수

역모기지의 대출종료확률에 관한 연구 마승렬/한국주택금융공사주택연금보증부연구위원

2007년3월

미국 서브프라임 모기지 시장의 성장과 위기, 그리고 한국의

주택담보대출시장 상황 이중희/한국주택금융공사조사부장

Excess Spread의 측정 및 활용에 관한 연구 장철영/한국신용정보평가사업본부S/F평가실책임연구원

2007년4월주택담보대출 여신심사체계의 선진화 장순택/금융감독원은행감독국수석조사역

신BIS협약 도입에 따른 주택담보대출 금융환경의 변화 김기성/한국주택금융공사리스크관리부대리

2007년5월부동산선물옵션의 이론과 사례 오성미/한국감정원연구원

「주택금융신용보증기금」 보증료 체계 개선에 관한 소고 권병운/한국주택금융공사주택신용보증부장

2007년6월주택관련 세금의 이해 이삼남/한결세무법인대표이사

주택연금제도의 정착을 위한 향후 연구방향 김갑태/한국주택금융공사주택연금보증부장

2007년7월

고령화시대와 주택연금의 활용 이중희/한국주택금융공사조사부장

배다희/한국주택금융공사조사부대리

미국 학자금대출제도의 고찰을 통한 정부보증 학자금대출

발전방안

류기윤/한국주택금융공사학자금신용보증부팀장

윤준철/한국주택금융공사학자금신용보증부주임

2007년8월프로젝트금융보증을 활용한 주택공급자금융에 관한 연구

김용경/한양대학교도시공학과BK연구팀박사후연구과정

Fannie Mae와 Freddie Mac의 역할과 성과 홍지영/한국주택금융공사조사부대리

2007년9월초과유동성 및 자산가격간 선후행성에 대한 분석과 시사점 신용상/한국금융연구원거시경제연구실장

주택금융 및 보금자리론 수요행태 조사부/한국주택금융공사

2007년10월보증과 소멸시효 박영복/한국외국어대학교법과대학교수

일본의 주택저당채권 유동화 소개 김대근CFA/한국주택금융공사유동화영업부과장

2007년11월은행채 발행 급증의 원인 및 전망 신동준/삼성투신운용선임Strategist

개인신용평가시스템(CSS) 선진화 방안 김용철/한국주택금융공사주택신용보증부대리

수록논고 일람



2007년12월

2008년 채권시장 전망 최석원/한화증권채권전략팀장

KHFC 조기상환 모형에 대한 실증분석 류수복/한국주택금융공사리스크관리부차장

김동길/한국주택금융공사리스크관리부주임

2008년1월주택 및 주택금융시장의 동향과 전망

신일용/한국주택금융공사평생금융연구부과장

홍지영/한국주택금융공사평생금융연구부대리

배다희/한국주택금융공사평생금융연구부대리

부동산 개발사업 관련 PF 유동화의 현황 및 시사점 최은영/메리츠증권부동산금융연구소전임연구원

2008년2월금리 급등과 스왑시장간 관계 및 시사점 한재준/한국금융연구원연구위원

미국 공적보증 역모기지(HECM) 모형의 이해 김정주/한국주택금융공사주택연금부대리

2008년3월Covered Bond 시장 및 도입효과에 관한 연구 장철영/크레디트스위스(CreditSuisse)이사

보증인 보호를 위한 입법 동향 김대영/한국주택금융공사유동화기획부주임

2008년4월CR REITs의 제도운용 및 향후 전망 전광섭/부천대학부동산정보학과교수

채권자취소권에 관한 법적 제문제 류제성/한국주택금융공사경영기획부(변호사)

2008년5월

서브프라임 사태와 미국의 가계부채 박현수/삼성경제연구원수석연구원

2007년도 보금자리론 공급실적 및 향후 운용방향 박승창/한국주택금융공사유동화업무부모기지론

마케팅파트장

2008년6월스태그플레이션 아래 통화정책 및 자산가격 변화 서철수/대우증권연구위원

유동화자산관리 프로세스 선진화 방안 연구 신승용/한국주택금융공사평생금융연구부대리

2008년7월주택구입능력의 측정과 분석

이중희/한국주택금융공사연구지원본부본부장(경제학

박사),오택균/한국주택금융공사평생금융연구부

통계분석파트장

해외 모기지관리용역권 회계기준의 발전과정 및 시사점 최선아/한국주택금융공사유동화기획부주임

2008년8월모기지보험의 시장현황과 역할 유제만/젠워스모기지보험이사

변제자대위에 관한 소고 정영석/한국주택금융공사영업부대리

2008년9월미국 정부후원 유동화기관의 최근 동향과 평가

유석희/한국주택금융공사평생금융연구부부장

최은희/한국주택금융공사평생금융연구부주임

주택연금 수요실태 평생금융연구부/한국주택금융공사

2008년10월외국인의 국내채권투자현황과 향후 전망 이대기/한국금융연구원연구위원

민간임대사업자 활성화를 통한 임대주택 공급확대에 관한 연구 강승모/한국주택금융공사청주지사과장

2008년11월소액주택금융의 자금조달과 대출기법 손욱/KDI국제정책대학원부교수

주택금융 및 보금자리론 수요행태 평생금융연구부/한국주택금융공사

2008년12월2009년 채권시장 전망 최석원/삼성증권채권분석파트장

프로젝트 파이낸싱 위험관리방안 연구 정주화/한국주택금융공사유동화관리부대리

2009년1월2009년 부동산 전망 김현아/한국건설산업연구원연구위원

자본시장통합법 시행에 따른 주택금융시장 환경변화와 시사점 배성환/한국주택금융공사평생금융연구부대리

2009년2월새로운 금융위기의 발현과 금융회사의 자동적 자본금확충제도 김병덕/한국금융연구원선임연구위원

개인회생제도와 채권자의 지위에 관한 소고 강범석/한국주택금융공사서울채권관리센터주임

2009년3월

해외기관의 모기지 가격결정 모형 개발사례 및 시사점 황세운/자본시장연구원연구위원

주택분양가 규제정책 효과에 관한 연구 전광섭/영국버밍엄대학교주택지역연구소연구위원

금전채권에 대한 강제집행 정영석/한국주택금융공사영업부대리

2009년4월

신용위험관리측면에서 본 서브프라임모기지의 문제점 조만/KDI국제정책대학원교수

모기지 스왑의 발행구조 및 효과 서승기/한신정평가선임연구원

신승용/한국주택금융공사평생금융연구부대리

2009년5월

인구구조와 가계자산구성 변화가 주택시장에 미치는 영향 이수욱/국토연구원연구위원

한국주택금융공사의 금리위험 및 헤지거래 이용제/한국주택금융공사평생금융연구부

조사연구파트장

2009년6월

2009년 하반기 경제 및 금융시장 전망 김영익/하나금융경영연구소소장

모기지 Pricing과 MBS 발행 활성화 원종현/한국신용평가㈜ABS1실수석애널리스트

한종우/한국주택금융공사유동화기획부대리


조사·

연구

월간동향

통

계

부

록


2009년7월사례분석을 통한 해외 부동산투자의 기회와 위험분석 김형욱/자본시장연구원연구위원

미분양 대책과 건설사 P-CBO구조에 대한 고찰 정종태/한국주택금융공사주택보증부차장

2009년8월유치권에 관한 소고 유병일/법무법인헌암변호사

국제회계기준 도입관련 영향분석 및 대응방안 윤정환/한국주택금융공사재무관리부대리

2009년9월

녹색금융 활성화 방안 김필규/자본시장연구원연구조정실장(경영학박사)

미국의 공적역모기지제도의 리스크관리와 시사점 서주희/한국주택금융공사주택연금부주임

한국의 주택 및 주택금융 시장 유승동/한국주택금융공사차장

2009년10월

미국 민간 RMBS 시장의 신뢰회복을 위한 노력 서승기/한신정평가선임연구원

주택연금 이용자 특성 분석과 향후 리스크 관리방향에 관한

제언 김정주/한국주택금융공사리스크관리부대리

미국 주택금융위기와 패니매·프레디맥의 구제 방안 강승호/한국주택금융공사유동화기획부대리

2009년11월2009년 주택금융 및 보금자리론 수요실태 조사연구부/한국주택금융공사

외환관리 정책의 재조명과 바람직한 외환정책 이대기·이규복/한국금융연구원연구위원

2009년12월

2010년 채권시장 전망 박종연/우리투자증권연구위원

미국 MSR(Mortgage Servicing Right) 제도에 대한 고찰 및 정책적

시사점 도출 정주화/한국주택금융공사유동화자산부대리

2010년1월2010년 부동산 정책 및 시장 전망 박재룡/삼성경제연구소수석연구원

국가계약법의 제문제 문은경/한국주택금융공사경영기획부변호사

2010년2월

장기 주택담보대출의 조기상환율과 부도율의 Competing Risk에

관한 연구 조성훈/한국기업평가RSM2실팀장(경제학박사)

근저당권에 관한 소고 정영석/한국주택금융공사서울북부지사대리

2010년3월사해행위취소소송에 대한 검토 이재민/법률사무소혜명변호사

아시아 주요국 주택금융기관 개요 최은희/한국주택금융공사조사연구부대리

2010년4월

주택과 양도소득세 김현준/국세청법무과장

누가 주택을 구입하였는가? 김형욱/자본시장연구원연구위원

보금자리론 수요의 결정요인에 관한 연구 김정주/한국주택금융공사리스크관리부대리

2010년5월

세계 주요국의 금융시장안정 정책과 주요 이슈 박연우/중앙대학교경영대학교수

정철영/한국정책금융공사구조조정국과장

부동산시장 환경변화에 따른 지방 주택 및 토지시장의 동향과

정책 과제 강정규/동의대학교재무부동산학과교수

파산, 면책제도가 공사에 미치는 영향 및 시사점 강범석/한국주택금융공사채권관리실대리

2010년6월출구전략에 관한 논의와 금융시장에의 영향 황세운/자본시장연구원연구위원

Synthetic CDO 구조의 소개 최고운/한국주택금융공사유동화증권부대리

2010년7월2010년 하반기 주택, 부동산 경기 전망

허윤경/한국건설산업연구원연구위원

김현아/한국건설산업연구원연구위원

한국주택금융공사의 해외 커버드본드 발행과 시사점 신일용/한국주택금융공사조사연구부차장

2010년8월

해외 Covered Bond 발행구조와 시사점 전광섭/경희대학교부동산학과외래교수

정진옥/우리은행이문동지점부지점장

거래빈도가 낮은 지역의 반복매매지수 적용가능성에 관한 연구 방두완/창원대학교경영경제연구소전임연구원

2010년도 주택연금 수요실태조사 박재경/한국주택금융공사조사연구부과장

2010년9월

추심소송과 소멸시효 문영기/법무법인길상변호사

국내부동산 프로젝트파이낸싱과 공적보증기관의 역할 김병국/한국주택금융공사주택보증부대리

임차보증금반환채권의 양수와 우선변제권 문은경/한국주택금융공사경영기획부변호사

2010년10월

주택담보대출의 안정성 제고를 위한 한국주택금융공사의 역할 박창균/중앙대학교경영대학교수

글로벌 금융위기 이후 주택금융시장의 안정성 강화 방안 차경만/한국주택금융공사인재개발부수석부부장

국내 역모기지 연구에 대한 계량서지학적 분석 홍성현/한국주택금융공사주택연금부대리

2010년11월미분양 주택의 도시별 분포 특성과 결정요인 분석 김주영/상지대학교법학부부동산전공교수

일본 모기지대출 및 유동화 시장에 대한 이해와 시사점 정주화/한국주택금융공사유동화기획부과장

수록논고 일람



2010년12월

2011년 채권시장 전망 박종연/우리투자증권연구위원

2011년 주택시장 전망 권주안/주택산업연구원선임연구위원

주택금융 및 보금자리론 수요실태 신승용/한국주택금융공사조사연구부과장

주택특성 실거래지수, 반복매매 실거래지수, 호가지수의 비교분석박연우/중앙대학교경영대학교수

방두완/한국주택금융공사조사연구부연구위원

매매가, 전세가의 그랜저인과관계 검정 및 시사점 배성환/한국주택금융공사조사연구부대리

2011년1월2011년 경제전망 공철/한국은행조사국과장

주택구입능력지수(Housing Affordability Index)의 해외 사례 분석 김다스라/한국주택금융공사조사연구부대리

2011년2월주택개발사업 자금조달시장의 현황과 변화 방향 강민석/메리츠종금증권부동산금융연구소수석연구원

KHFC MBS 발행구조 최적설계 모델 연구 김기성/한국주택금융공사미래전략부대리

2011년3월주택금융시장의 안정적 발전을 위한 주택담보대출구조의 발전방향 고성수/건국대학교부동산학과교수

판례평석 “약관에 동의하십니까” 이은주/한국주택금융공사기획조정부변호사

2011년4월주택임대차시장의 구조적 변화와 전망 심종원/건국대학교부동산,도시연구원연구실장

지명채권의 양도에 관한 소고 정영석/한국주택금융공사주택보증부대리

2011년5월

스트레스 테스트를 통한 주택금융공사 장기고정 금리

주택담보대출의 손실위험분석

박연우/중앙대학교경영대학교수


모기지론 잠재수요자들의 선호 상품구조에 관한 연구 김정주/한국주택금융공사리스크관리부대리

2011년6월

고령화시대의 도래에 따른 국가적 정책과제 김병덕/한국금융연구원선임연구위원

2011년 하반기 금리전망 신동준/동부증권리서치센터투자전략본부장

판례평석 “소멸시효의 중단사유로서 응소행위” 이은주/한국주택금융공사기획조정부변호사

2011년7월주택가격과 거품 그리고 주택경기 변동에 대한 이해 김주영/상지대학교법학부부동산전공교수

주택담보대출 유동화 시장 현황 점검 신승용/한국주택금융공사유동화증권부과장

2011년8월2011년 하반기 경제전망 가국/한국은행조사국과장

전자증권제도 관련 법적 논점 검토 이동환/한국주택금융공사조사연구부과장

2011년9월

공유관계에 관한 소고 김도영/법무법인세종변호사

고령화사회 진입에 따른 주택연금 활성화 방안 황재훈/한국주택금융공사인천지사차장

판례평석 “계약 해지 시 계약보증금의 몰취 규정” 이은주/한국주택금융공사기획조정부변호사

2011년10월

은퇴빈곤층(Retire Poor)의 추정과 5대 특성 정민/현대경제연구원경제연구본부연구원

다계층 MBS(CMO)에서 콜금지기간과 콜한도가듀레이션에 미치는

영향분석

박연우/중앙대학교경영대학교수


2011년11월2012년 채권금리 전망 이정준/HMC투자증권연구위원

덴마크 주택금융시스템에 대한 고찰 조범준/한국주택금융공사재무관리부대리

2011년12월2012년 세계 및 한국경제 전망 신창목/삼성경제연구소거시경제실수석연구원

판례평석 “파산면책과 관련된 헌법재판소 판례” 이은주/한국주택금융공사기획조정실변호사

2012년1월2012년 부동산 시장의 주요 이슈와 중장기 전망 김현아/한국건설산업연구원연구위원

2011년도 주택금융 및 보금자리론 수요실태 이동환/한국주택금융공사주택금융연구소과장

2012년2월안정적인 노후생활을 위한 주택연금 활성화 방안 최형석/홍익대학교경영학과교수

주택금융시장의 안정적 발전을 위한 유동화자산관리 선진화 방안연구 송인화/한국주택금융공사유동화증권부대리

2012년3월국내 주택시장의 바이플레이션 현상과 정책적 과제 : 수도권

가계부채發 복합불황 가능성김동열/현대경제연구원수석연구위원

2012년4월

2011년 주택공급 55만 호의 구조적 의미 김덕례/주택산업연구원연구위원

캐나다 주택금융제도가 한국 주택금융제도 개선방향에 주는

시사점

박연우/중앙대학교경영학부교수

방두완/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

한국주택금융공사의 3대 사업부문 성과분석 및 향후 발전전략 성영진/한국주택금융공사영업1본부장

2012년5월

가계부채 위험 완화를 위한 모기지 유동화 시장 환경 점검 김완중/하나금융경영연구소연구위원

금융위기 이후 주택 임대차시장의 구조적 변화와 정책적 시사점 함종영/한국감정원부동산연구원부동산통계센터연구원

진정양도에 관한 법률의견서(True Sale Opinion) 수취에 관한 재조명 윤성훈/한국주택금융공사대리

2012년6월2012년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 신동준/동부증권리서치센터투자전략본부장

공사 적격대출 출시배경과 시장유동화 발전을 위한 제언 조범준/한국주택금융공사시장유동화기획단대리

2012년7월 커버드본드의 신용등급에 대한 이해 및 시장전망 서승기/NICE신용평가책임연구원


조사·

연구

월간동향

통

계

부

록


2012년8월

미국의 주택 압류 위기로 인한 주택시장 여건 변화와 정책 현안 진미윤/한국토지주택공사토지주택연구원수석연구원

장기고정금리 주택담보대출 유동화 관련 금리위험 헤지에 관한

소고

박연우/중앙대학교경영학부교수

방두완/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2012년9월주택저당채권 유동화 관련 리스크관리의 이해 배성환/한국주택금융공사리스크관리부과장

2012년도 주택연금 수요실태 조사 김성수/한국주택금융공사주택금융연구소차장

2012년10월주택시장 변동과 정부의 역할 박상우/국토해양부주택토지실장

손해배상액의 예정에 관한 소고 정영석/한국주택금융공사주택보증부대리

2012년11월

주택시장의 현황과 정책방향 최상목/기획재정부경제정책국장

전월세가구 자산구조를 고려한 [전세→자가] 전환 가능 잠재수요분석 김덕례/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

홍콩 공적보증 역모기지 제도의 이해 강현구/한국주택금융공사주택연금부주임

2012년12월

고령화 시대의 도래와 주택연금의 역할 정은보/금융위원회사무처장

2013년 금리전망 : 순환(cyclical)기류, 저공비행 일시 이탈 윤여삼/KDB대우증권연구위원

저소득층 주거안정 대안으로서의 공동체토지신탁(CLT) 소개 및

금융 관련 이슈 검토김동길/한국주택금융공사주택보증부대리

2013년1월민간 주택임대업의 패러다임 변화와 발전 방안 이상영/명지대학교부동산학과교수

새 정부의 부동산정책과 향후 시장 전망 김덕례/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2013년2월2012년도 주택금융 및 보금자리론 수요실태 한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀

주거복지 수요의 확대와 정책방향 지규현/한양사이버대학교부동산학과교수

2013년3월가계부채의 미시적 위험 분석 및 스트레스 테스트 변동준/KCB연구소책임연구원

『민법』 주요 개정 내용 정치화/기획조정실변호사

2013년4월부동산 PF 참여자의 리스크 분담방안

이국형/하나다올신탁전무

문영기/강원대학교부동산학과교수

주택금융시장에서 소비자보호 : 잠재적 소비자보호를 중심으로 유승동/상명대학교금융경제학과조교수

2013년5월우리나라 부동산정책 변화에 대한 검토 및 시사점

김대용/한국개발연구원(KDI)

협력사업1팀장(실물자산연구팀겸임)

4.1 부동산대책 이후 주택시장의 동태적 변화 김덕례/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2013년6월보증채무에 관한 소고 정영석/한국주택금융공사주택보증부과장

신탁부동산의 처분에 따른 부가가치세 납부에 관한 소고 최우영/한국주택금융공사주택보증부주임

2013년7월하반기 이후 수도권 주택시장 전망 김현아/한국건설산업연구원건설경제연구실장

글로벌 금융의 불확실성 시대 신상기/가천대학교경상대학국제통상학과교수

2013년8월2013년도 하반기 채권 금리 전망 오현석/삼성증권리서치센터FICC분석팀팀장

전세시장 불안 요인 분석과 해소 방안 연구 박원갑/국민은행부동산전문위원

2013년9월

주택저당채권의 양도에 관한 소고 최승순·박영우/법무법인(유)화우변호사

미국 공적 보증 역모기지의 리스크관리 기법 및 정책적 시사점 강현구/한국주택금융공사주택연금부주임

2013년도 주택연금 수요실태 조사 황재훈/한국주택금융공사주택금융연구소팀장

2013년10월주택가격과 모기지론 조기상환율에 관한 소고 한영하/NICEP&I평가사업본부본부장

하우스푸어(House Poor) 분석을 통한 주택시장 안정화방향 모색 윤성훈/한국주택금융공사서울북부지사대리

2013년11월조기상환율 요인분해 및 PSK(Prepayment Standard Korea) 김계홍/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

한국CDS(Credit Default Swap) 프리미엄 결정요인에 관한 소고 이조은/한국주택금융공사유동화자산부과장

2013년12월2014년 금리전망 : 회복의 갈림길, 과속금지 윤여삼/KDB대우증권투자분석부채권팀장

주택구입기회지수(Korea Housing Opportunity Index)의 소개황재훈/한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀팀장

남현석/한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀차장

2014년1월주택 미분양에 대한 해석과 대책 권주안/주택산업연구원금융경제연구실장

2013년도 주택금융 및 보금자리론 수요실태황재훈/한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀팀장

남현석/한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀차장

2014년2월한국 채권 발행시장의 특징과 전망 염상훈/SK증권애널리스트

캐나다 주택담보대출채권 유동화제도의 이해 서민철/한국주택금융공사유동화증권부주임

2014년3월비소구 주택담보대출에 대한 사례연구 이철우/한국주개금융공사신탁자산부팀장

정비사업의 현황과 보증상품 도입방안 정영석/한국주택금융공사부산지사

2014년4월싱가포르 주택정책의 전개와 중앙연금기금의 역할 박미선/국토연구원책임연구원

최근 정부정책 변화와 주택경기 순환변동 김덕례/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

수록논고 일람



2014년5월비전통적 통화정책에 대한 고찰 박성욱,박종상/금융연구원거시·국제금융연구실연구위원

덴마크 커버드본드 시장 및 특징 김봉민/NICE신용평가SF1그룹선임연구원

2014년6월2014년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 신동준/하나대투증권리서치센터자산분석실장

금융위기 이후 GSE 개혁방안과 시사점 황재훈/한국주택금융공사채권관리센터팀장

2014년7월2014년 하반기 주택·부동산 경기 전망 허윤경/한국건설산업연구원연구위원

국내 고정금리 주택담보대출 확대를 위한 정책적 제언 김종민/한국주택금융공사주택금융연구소조사연구팀차장

2014년8월주택담보인정비율(LTV) 규제가 거시경제에 미치는 영향 송인호/한국개발연구원(KDI)거시경제연구부연구위원

금리기간구조와 거시경제변수 간 상관관계 분석 김계홍/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2014년9월주택 임대차시장의 현황과 변화 가능성 전망 심종원/한국감정원부연구위원

2014년도 주택연금 수요실태조사 한국주택금융공사주택금융연구소금융분석팀

2014년10월미국 SFR채권의 발행현황 및 시사점 이휘정/하나금융경영연구소수석연구원

주택담보대출 표준부도모형 실증연구 방두완/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2014년11월주택시장관련 지수의 현황 및 활용방안 남영우/나사렛대학교부동산학과교수

해외 역모기지 현황과 제도 개선에 대한 비교 류수정/한국주택금융공사리스크관리부대리

2014년12월주요 유럽 국가들의 실질주택가격지수의 최근 추이와 시사점 빈재익/한국건설산업연구원연구위원

2014년 주택시장 결산과 전망 방송희/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2015년1월해외 제로에너지주택 사업모형의 검토와 시사점 이상영/명지대학교부동산학과교수

2014년도 주택금융 및 보금자리론 수요실태 한국주택금융공사주택금융연구소통계분석팀

2015년2월

에너지효율주택의 비용과 편익, 그리고 수요 김준형/명지대학교부동산학과교수

표준지공시지가의 과세평가 균일성에 관한 연구유선종/건국대학교부동산학과교수

양지원/대화감정평가법인감정평가사

2015년3월북한 금융의 현황과 주택금융의 과제 송현욱/연세대학교법학연구원연구원

주택연금 사전가입자 특성 분석 홍성현/한국주택금융공사부산지사과장

2015년4월

안심전환대출의 경제학 박연우/중앙대학교경영경제대학교수

우리는 왜 독일 주택금융시장에 주목하는가? 고제헌/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

고령자의 전문후견인 이용 활성화를 위한 주택금융공사의 역할 노영임/한국주택금융공사주택연금부과장

2015년5월역위기상황분석을 통한 사전적 위기대응체계 수립방안에 대한 소고 김정기/한국리스크관리전무·한양대학교경영대학겸임교수

2014년 개정 ‘부동산 3법에 대한 검토’ 윤진성/한국주택금융공사기획조정실변호사

2015년6월2015년 하반기 금리전망과 채권투자전략 신동준/하나대투증권리서치센터자산분석실장

우리나라 가계부채의 현황과 안심전환대출의 역할 한재원/한국주택금융공사정책모기지부주임

2015년7월거시경제 변화와 차주 특성을 분리한 주택담보대출 스트레스테스트 최성호,임상빈/KCB연구소연구원

역모기지의 장수리스크 발생요인 분석과 관리 방안 강현구/한국주택금융공사주택연금부주임

2015년8월2015년 상반기 크레딧 시장 동향과 하반기 전망 최종원/삼성증권애널리스트

전세자금보증 공급과 주택 전세가격 간의 관계 분석 방송희/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2015년9월한국 주택금융시장의 고유한 지표들 고제헌,방송희/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

주택협동조합 성장과 주택금융신용보증기금의 역할에 관한 소고 김형주/한국주택금융공사주택보증부대리

2015년10월중국의 과제 : 경제 불균형 해소와 신 성장동력 확보 한정숙/현대증권리서치센터선임연구원

고령자 보유 주택의 가격 형성 요인 및 변화에 대한 미시적 연구 김동후/한국주택금융공사주택금융연구소대리

2015년11월2016년 채권시장 전망 및 주요 이슈 분석 신얼/현대증권리서치센터채권전략애널리스트

인터넷 검색과 주택금융시장 및 부동산시장 안세륭/한국주택금융공사주택금융연구소연구위원

2015년12월주택임대차시장 구조변화에 따른 임대차법제의 개정방향에 관한 소고 오연수/한국주택금융공사주택보증부대리

2015년도 주택연금 수요실태조사 한국주택금융공사주택금융연구소통계분석팀

2016년1월

금융시장의발전사와주택금융시장의형성 정재웅/아주대학교금융공학과박사수료

주택연금 가입자 증가 요인 분석 -부산지역을 중심으로- 변준석/한국주택금융공사주택금융연구원연구위원

2015년 주택시장의 특징과 2016년 주택시장 전망 방송희/한국주택금융공사주택금융연구원연구위원


조사·

연구

월간동향

통

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2016년2월지방 주택시장 현황 진단

김성진/우리은행부동산금융사업본부부동산연구실차장

윤수민/우리은행부동산금융사업본부부동산연구실대리

2015년도 주택금융 및 보금자리론 수요실태 한국주택금융공사주택금융연구원통계분석팀

2016년3월해외 발행구조 분석을 통한 커버드본드 활성화 방안 고찰 정하원/한국주택금융공사정책모기지부부장

미국 임대주택유동화증권 사례의 국내 시사점 김형준/한국주택금융공사주택금융연구원연구위원

2016년4월기업 신용등급 변동 추이와 시사점 김계홍/한국주택금융공사주택금융연구원연구위원

빅 쇼트 혹은 롱 워크 정재웅/아주대학교금융공학과박사수료

2016년5월2016년 하반기 채권시장 전망 및 주요 이슈 분석 신얼/현대증권채권전략애널리스트

뉴스테이 활성화를 위한 고찰 이동행/한국채권연구원연구위원

2016년6월과거 장기 경기 사이클로 바라본 향후 글로벌 경기 전망 박상현/하이투자증권투자전략팀장

주거복지적 관점에서 본 주택연금의 역할과 과제 진미윤/토지주택연구원연구위원

2016년7월중국경제와 금융시장 전망 : 구조조정과 디레버리징 충격에 대한 준비 김경환/하나금융투자중국전략팀장

정책학에서의 주택연금 제도의 성과요인에 대한 고찰 황재훈/주택금융연구원국제협력팀장

2016년8월위안화 시장 활성화를 위한 주요 과제 주현수/ 자본시장연구원 연구위원

부동산 가격 변동성에 대한 행동경제학적 접근 홍정의/ 주택금융연구원 연구위원

2016년9월가계부채와 관련된 부동산 시장 주요 이슈의 점검 손정락/ 하나금융경영연구소 연구위원

주택구입부담지수(K-HAI)의 추이와 시사점 김용철/ 한국주택금융공사 주택금융연구원 차장

2016년10월임대주택 활성화를 위한 주택신용보증기금의 역할 및 과제 이화준/ 한국주택금융공사 주택보증부 과장

운용배수를 통한 주택연금 위험관리 적정성에 대한 소고 송인화/ 한국주택금융공사 리스크관리부 과장

2016년11월집합건물의 대지 구분소유권 법률관계에 관한 소고 김도영/ 법무법인 세종 변호사

2016년도 주택연금 수요실태조사 한국주택금융공사 주택금융연구원 통계분석팀

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