SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTEToliver.efri.hr/zavrsni/712.B.pdf · narasla sa smanjenjem prinosa obveznica i rizika osiguranja kreditnog swapa 1 između tih država i članica

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

JELENA RENDULIĆ

ODGOVOR ECB-a NA AKTUALNU FINANCIJSKU KRIZU

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2014.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

ODGOVOR ECB-a NA AKTUALNU FINANCIJSKU KRIZU

DIPLOMSKI RAD

Kolegij: Monetarna politika EU

Mentor: dr.sc. Mario Pečarić

Studenti: Jelena Rendulić, 0081125612

Rijeka, lipanj 2014.

SADRŽAJ:

1. UVOD ........................................................................................................................... 1

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA .......................................................... 1

1.2. RADNA HIPOTEZA ............................................................................................. 2

1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA ................................................................... 2

1.4. ZNANSTVENE METODE .................................................................................... 2

1.5. STRUKTURA RADA ............................................................................................ 2

2. AKTUALNA FINANCIJSKA KRIZA U EU .......................................................... 4

2.1. POJMOVNO ODREĐENJE FINANCIJSKE KRIZE ........................................... 5

2.2. GENEZA AKTUALNE FINANCIJSKE KRIZE .................................................. 7

2.4. UZROCI I OKOLNOSTI NASTANKA KRIZE U EUROPI ................................ 8

3. ULOGA ECB-a U FINANCIJSKOM SUSTAVU EU. .......................................... 10

3.1. ORGANIZACIJA RADA ECB-a ......................................................................... 12

3.2. FUNKCIONIRANJE INSTRUMENATA U PRAKSI ECB-a ............................ 13

3.2.1. Operacije na otvorenom tržištu. ..................................................................... 14

3.2.2. Trajne olakšice kreditiranja od strane ECB-a……………………………….17

3.2.3. Obvezne minimalne rezerve…………………………………………………17

3.3. FINANCIJSKI SUSTAV EU ZA VRIJEME KRIZE .......................................... 18

4. ODGOVOR ECB-a NA AKTUALNU FINANCIJSKU KRIZU .......................... 24

4.1. MONETARNA POLITIKA ECB-a TIJEKOM FINANCIJSKE KRIZE ............ 25

4.2. NE - STANDARDNE MJERE ECB-a ZA VRIJEME KRIZE ............................ 26

4.2.1. Enchanced Credit Support. ............................................................................. 27

4.2.2. Ostale nestandardne mjere……………………..…………...………………..30

4.2.2.1. Period financijskih tenzija ...................................................................................... 33

4.2.2.2. Intenziviranje financijske krize ............................................................................... 34

4.2.2.3.Period privremenog poboljšanja uvjeta na financijskom tržištu ............................. 37

4.2.2.4.Kriza državnog duga ............................................................................................... 37

4.2.3. Determinante reakcije ECB-a ......................................................................... 38

4.4. USPJEŠNOST ECB-a U BORBI PROTIV KRIZE ............................................. 41

5. ZAKLJUČAK ............................................................................................................ 44

LITERATURA .............................................................................................................. 48

POPIS GRAFIKONA ................................................................................................... 52

POPIS SLIKA ................................................................................................................ 52

POPIS SHEMA ............................................................................................................. 53

POPIS TABLICA .......................................................................................................... 53

1

1. UVOD

Financijska stabilnost danas predstavlja najvažnije područje proučavanja financijskih

stručnjaka širom svijeta. Velika financijska kriza, dovela je do ekonomske krize i recesije

svjetskih razmjera te dovela u pitanje održivost financijskog sustava te upitnost financijskih

institucija koje smo smatrali neranjivim.

U nastavku će se obrazložiti međusobno povezani dijelovi uvoda: 1) problem i predmet

istraživanja, 2) radna hipoteza, 3) svrha i ciljevi istraživanja, 4) znanstvene metode i 5)

struktura rada.

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA

Financijske krize se mogu definirati kao najveći poremećaji na financijskim tržištima koje

karakteriziraju oštar pad cijena imovine i neuspjesi mnogih financijskih i nefinancijskih tvrtki.

Financijske krize su veliki poremećaji u međunarodnim plaćanjima neke zemlje ili čitavog

međunarodnog financijskog sustava.

Financijska je kriza poprimila globalne razmjere i uzdrmala svjetsku ekonomiju. Neposredan

pokretač krize bio je slom tržišta drugorazrednih hipoteka u SAD-u, no uzroci leže u

doktrinarnim rješenjima koja već duže vrijeme prevladavaju na Zapadu. Iz američkih

financija kriza se proširila na europske financije, bankarstvo, burze, a zatim se počela

reflektirati i na realni sektor. Stopa rasta svjetskog BDP-a ozbiljno se usporava, padaju cijene

nekretnina, neki industrijski sektori počinju trpjeti velike gubitke. Dosta znakova upozorava

da se globalno gospodarstvo kreće prema ozbiljnoj recesiji.

Bilo je potrebno hitnao intervenirati, a Europska središnja banka (ECB) je u okviru svojih

mandata dala učinkovit odgovor na krizu u eurozoni. Dana su sredstva za održavanje

stabilnosti financijskog sustava, a također su i poduzete raznorazne mjere i korekcije za

očuvanje europskog financijskog sustava, kako od strane ECB-a tako i od strane ostalih

nacionalnih ekonomija država pogođenih krizom.

Iz uočenog problema proizlazi predmet istraživanja, a to je istražiti i analizirati prikupljene

informacije o aktualnoj krizi, odnosno njene uzroke i posljedice, te steći uvid u ulogu i

uspješnost ECB-a u borbi protiv krize.

2

1.2. RADNA HIPOTEZA

Na temelju opisanog problema i predmeta istraživanja postavljena je hipoteza: Sustavnom

analizom i sintezom prikupljenih podataka može se zaključiti o važnosti utjecaja ECB-a i

njenih poduzetih mjera na ublažavanje financijske krize kojom je pogođena Europska unija.

1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA

Svrha ovog rada je prikazati ulogu i značaj ECB-a za rješavanje trenutne financijske situacije,

a ciljevi istraživanja su objasniti koncept financijske krize općenito, odnosno istražiti osnovne

uzroke krize, analizirati financijsku krizu te ciljeve i mjere ECB-a koje je poduzela kao

odgovor na sprječavanje financijske krize.

1.4. ZNANSTVENE METODE

U pisanju diplomskog rada, istraživanju i formuliranju rezultata istraživanja korištena je

odgovarajuća kombinacija znanstvenih metoda: metoda analize i sinteze, induktivna i

deduktivna metoda, metoda apstrakcije i konkretizacije, metoda dokazivanja i opovrgavanja,

komparativna metoda, empirijska metoda, deskriptivna metoda te metoda kompilacije.

1.5. STRUKTURA RADA

Rezultati istraživanja predočeni su u pet međusobno povezanih dijelova.

U prvom dijelu, UVODU, navode se problem i predmet istraživanja, radna hipoteza, svrha i

ciljevi istraživanja, znanstvene metode i obrazlaže se struktura rada.

U drugom dijelu s naslovom AKTUALNA FINANCIJSKA KRIZA U EU definira se

pojmovno određenje financijske krize, geneza financijske krize te sami uzroci i okolnosti

nastanka krize.

Treći dio rada, ULOGA ECB-a U FINANCIJSKOM SUSTAVU EU uvodi nas u organizaciju

rada ECB-a, instrumente koje ECB provodi u normalnim uvjetima, djelovanje financijskog

sustava EU i učinak ECB-a u financijskom sustavu.

U četvrtom dijelu, ODGOVOR ECB-a NA AKTUALNU FINANCIJSKU KRIZU prikazuje

se monetarna politika koju je EU provodila tijekom globalne financijske krize i njeni

3

instrumenti u provođenju monetarne politike, nestandardne mjere poduzete od strane ECB-a

za rješavanje i ublažavanje financijske krize, te uvid u uspješnost ECB-a u borbi protiv krize.

ZAKLJUČAK, kao peti dio rada predstavlja sintezu rezultata do kojih se došlo u djelu.

4

2. AKTUALNA FINANCIJSKA KRIZA U EUROPSKOJ UNIJI

Za razliku od razvijenih gospodarstava koja su već početkom 2008. godine pokazivali krizu

gospodarstva, zemlje u razvoju su tijekom prve polovice 2008. godine odolijevale

gospodarskoj krizi, ostvarujući i dalje visoke stope realnog rasta. No, u drugoj polovici 2008.

godine i u ovim zemljama dolazi do usporavanja gospodarske aktivnosti (ECB, 2009)

Europska dužnička kriza financijska je kriza koja je nastala krajem 2009. godine, a među

investitorima nekih država Europske unije produbila se u 2010. i 2011. godini. Kriza se

analitički može podijeliti na dvije krize financijskog sektora koje su se poklopile na kraju

prvog desetljeća 21. stoljeća, iako su ta dva fenomena povezana svojim efektima. Kriza

državnih dugova odnosi se na proračunske deficite koji su nastali nedovoljnim poreznim

prihodima i prekomjernom potrošnjom u nekoliko sredozemnih država kao što su Grčka,

Italija, Španjolska i Portugal. Financijska kriza je pak počela u SAD-u i državama koje su

oponašale problematičan način kreditiranja SAD-a, kao što su Island i Irska. Ta dva fenomena

povezana su zato jer europske banke drže sredstva u problematičnim američkim bankama i

nakon problematičnog spašavanja problematičnih banaka, proračunski deficiti država su se

značajno produbili. Veličina proračunskih deficita je uplašila ulagače, koji su zahtijevali veće

kamatne stope od vlada. Ovo je zauzvrat otežalo svako daljnje servisiranje proračunskih

deficita. (http://hr.sciencegraph.net/Europska_dužnička_kriza)

Financijska kriza je, pak, počela u SAD-u i državama koje su oponašale problematičan način

kreditiranja SAD-a, kao što su Island i Irska. Ta dva fenomena povezana su zato jer europske

banke drže sredstva u problematičnim američkim bankama i nakon problematičnog

spašavanja problematičnih banaka, proračunski deficiti država su se značajno produbili.

Veličina proračunskih deficita je uplašila ulagače, koji su zahtijevali veće kamatne stope od

vlada. Ovo je zauzvrat otežalo svako daljnje servisiranje proračunskih deficita. Posebno u

državama gdje su proračunski deficit i državni dugovi drastično povećani, kriza povjerenja je

narasla sa smanjenjem prinosa obveznica i rizika osiguranja kreditnog swapa1 između tih

država i članica EU, najviše Njemačkom. Dok su državni dugovi rasli najizraženije u samo

nekoliko država eurozone, oni su postali problem za cijelu zonu. (Akos Bod, 2010)

1 Kreditni swap – sporazum u kojem izdavatelj mora platiti naknadu za nositelja ako određeni kreditni događaj

obvezuje dužnika referentne imovine.

5

2.1. POJMOVNO ODREĐENJE FINANCIJSKE KRIZE

Financijske krize su poremećaji na financijskim tržištima koji dovode do propasti kako

financijskih, tako i nefinancijskih poduzeća. One se smatraju uobičajenim pojavama na

financijskim tržištima, a kako bi se što bolje upravljalo financijskim krizama u budućnosti,

potrebno je njihovo proučavanje. U povijesti su dovodile do nazadovanja gospodarstva,

smanjenja ekonomske aktivnosti i nesposobnosti funkcioniranja financijskog sustava,

odnosno neučinkovitog prijenosa sredstava putem financijskih posrednika. Financijske krize

ugrožavaju gospodarsku stabilnost, a njihove posljedice u konačnici su vidljive na

makroekonomskim agregatima i pokazateljima kao što su proizvodnja, međunarodna

razmjena, zaposlenost, stopa rasta BDP-a, vanjski dug i inflacija. Financijske krize se javljaju

kad u financijskom sustavu postoji poremećaj koji uzrokuje tako naglo povećanje problema

negativne selekcije i moralnog hazarda na financijskim tržištima, da ona postaju nesposobna.

(Mishkin, 2010)

Potrebno je razjasniti negativnu selekciju i moralni hazard koji se vezuju uz asimetričnost

informacija2. Negativna selekcija podrazumijeva problem prije nastanka transakcija uz

povećanje mogućnosti davanja kredita s velikim kreditnim rizikom3. Moralni hazard se javlja

nakon već provedene transakcije. Moralni hazard je sudjelovanje jedne strane transakcije u

aktivnostima koje su štetne za drugu stranu. (Mishkin, 2010). U nastavku će shematski biti

prikazan tijek tipične financijske krize.

2 Asimetričnosti informacija – situacija koja se javlja kada jedna strana nema dostatno znanje o drugoj strani koja

je uključena u određenu transakciju, primjerice odobravanje kredita, te ne može donijeti ispravno odluku prilikom provođenja transakcije (Mishkin, 2010.)

3 Kreditni rizik – mogućnost nastanka gubitka zbog nepotpunog ili nepravodobnog ispunjenja financijske obveze

po dospijeću od strane klijenta (Šverko, 2007.)

6

Shema 1: Tijek financijske krize

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju Mishkin, F. S., 2010., Ekonomija novca, bankarstva i financijskih

tržišta, Mate, Zagreb

Iz prethodnog shematskog prikaza možemo vidjeti da kriza započinje određenim uzročnicima

koji su navedeni na početku slike. Oni lančano uzrokuju nekoliko reakcija kao što su

povećanje ranije objašnjenih problema negativne selekcije i moralnog hazarda, koji smanjuju

kreditiranje, investiranje i ekonomsku aktivnost. Moguća je i pojava bankarske panike koja

dodatno povećava kontrakciju gospodarstva.

Financijske krize su povijesno povezane s "4 smrtonosna P": nakon bankarskih kriza

pojavljuje se oštar gospodarski pad, zatim padaju državni prihodi, povećava se proračunski

deficit, deficit dovodi do porasta duga, a kako se dug gomila, slijedi pad kreditnog rejtinga. U

najsretnijim zemljama krize ne dovode do najsmrtonosnijeg P: do prisile na ogluhu4, ali u

mnogim zemljama i ona se također događa (Reinhart, 2009).

Borio (2009) opisuje financijske krize od 80-ih godina kao naglu i drastičnu redukciju tržišne

likvidnosti karakteriziranu nestabilnim prilagodbama u cijenama imovina, rastu troškova

transakcija i akutnim smrzavanjem tržišta. Prilikom isparavanja tržišne likvidnosti dolazi do

problema refinanciranja za agente što odmah dovodi do rasta rizika likvidnosti financiranja.

Tijekom rasta rizika tržišne likvidnosti dolazi do promjena u cijenama na tržištima imovina

koje negativno utječu na kapacitet agenta da manje likvidnu imovinu pretvore u likvidna

sredstva.

4 Prisila na ogluhu - nemogućnost plaćanja prispjelih dugova

UZROČNICI

Pogoršanje bilanci banaka

Rast kamatnih

stopa

Slabljenje

tržišta dionica

Povećanje nesigurnosti

Povećanje problema

asimetričnih informacija

Pad

ekonomske

aktivnosti

UZROČNIK

Bankarska

panika

Povećanje problema

asimetričnih informacija

Pad

ekonomske

aktivnosti

7

2.2. GENEZA AKTUALNE FINANCIJSKE KRIZE

Krajem 2008. godine financijska je kriza poprimila globalne razmjere i uzdrmala čitavu

svjetsku ekonomiju. Neposredan pokretač krize bio je slom tržišta drugorazrednih hipoteka u

SAD-u, no uzroci leže u doktrinarnim i pragmatičnim rješenjima koja su već duže vrijeme

prevladavala na Zapadu. U globalnom svijetu recesija se iz jedne zemlje lako prenosi u drugu.

Intenzitet njezina prenošenja ovisi o ekonomskoj snazi zemlje u kojoj je prvobitno nastala.

Pošto je SAD još uvijek ekonomski najsnažnija zemlja svijeta, njezin utjecaj na svjetsku

privredu je najveći. Iz SAD-a se kriza proširila na Europu. (Mlikotić, 2011)

U javnosti je vrlo rašireno stajalište da su financijsku krizu izazvali loši (subprime)

hipotekarni krediti u Sjedinjenim Državama. Na tržištu nekretnina u SAD-u formirao se veliki

balon (bubble), koji se počeo ispumpavati i to je pokrenulo krizni scenarij. Novac je bio jeftin

i dostupan. Posljedice ekspanzije kumulirale su se na tržištu nekretnina. Na tom segmentu

balon se najbrže razvijao, ali počeo je i pucati. Mehanizam nastanka financijskog balona bio

je vrlo jednostavan: banke su masovno odobravale kredite bez solidne procjene rizika i bez

odgovarajućih kolaterala. Najčešće je bila dovoljna procjena da će cijene nekretnina dalje

rasti. Kredite za kuće dobivale su i osobe bez zaposlenja, kao i one koje stvarno nisu bile u

mogućnosti otplaćivati rate. U ekspanziji kreditiranja i ljudska je pohlepa igrala veliku ulogu.

Banke su zarađivale goleme profite, a njihove uprave visoke bonuse. Stanovništvo je

jednostavno dolazilo do kredita, a poslovna javnost bila je zadovoljna rastom cijena

bankarskih dionica i uloga u fondove. (Primorac, 2009)

Uzroci globalne recesije su višestruki kao i njihova objašnjenja. Uzrok krize je uglavnom bio

brzi pad cijena nekretnina u SAD-u koje su se nakon velikog razdoblja rasta cijena razvile u

nerealnim razmjerima. Istodobno sve više i više dužnika nisu u stanju podmiriti obveze

kredita: djelomično zbog rasta kamatne stope i dijelom zbog manjka prihoda. S obzirom na

preprodaje kredita bankama u cijelom svijetu, kriza se je proširila u globalnu financijsku

krizu. U početku su tim problemima bili pogođeni uglavnom subprime krediti, koji su bili

namijenjeni za kreditiranje osoba s niskim dohotcima i niskim bonitetom. Subprime kriza nije

uzrok krize, ona je označila njezin početak i prisilila je vlast SAD-a za preuzimanjem kontrole

na dvjema najvećim hipotekarnim bankama države. (Novalić, 2010)

Tokom 2008. godine došlo je do značajnog usporavanja gospodarskog rasta, uzrokovano

izrazitim padom BDP-a u odnosu na prethodnu godinu. Najveći doprinos usporavanja BDP-a

8

je pad domaće i inozemne potražnje. Usporavanje osobne potrošnje određeno je kretanjem

realnog raspoloživog dohotka na koji je dosta utjecao porast inflacije, ali i padom vrijednosti

financijske i nefinancijske imovine kućanstava. Rast investicija se također usporio, između

ostalog, zbog ograničenog pristupa izvorima financiranja. S opadanjem gospodarske

aktivnosti zaustavio se trend rasta zaposlenosti, a zabilježen je i neznatan rast prosječne

godišnje stope nezaposlenosti. Slabljenje gospodarske aktivnosti u razvijenim zemljama

rezultiralo je padom potražnje za izvozom robe i usluga iz eurozone. Tome je pridonijela i

otežana dostupnost trgovinskih kredita i drugih instrumenata financiranja međunarodne

razmjene. (Broz, Buturac, Pavuna, Rašić Bakarić, Slijepčević, Smilaj, 2010)

Intervencijama nacionalnih država, najprije u financijskom, a uskoro i realnom sektoru,

zaustavljen je daljnji pad gospodarske aktivnosti. Antirecesijske mjere sve se više promišljaju

globalno. U uvjetima suvremene globalizirane ekonomije praktički nema nacionalne

ekonomije koja bi bila imuna na eksterne poremećaje. Dugogodišnje odsustvo razvojne

strategije i neodgovorno ponašanje nositelja izvršne vlasti, a potom i izostanak primjerene

reakcije kada je kriza već nastupila, nacionalnu su ekonomiju učinili izrazito ranjivom u

nastaloj kriznoj situaciji. Njene se posljedice po gospodarski napredak još uvijek ne mogu sa

sigurnošću procjenjivati, kako na globalnoj, tako ni na nacionalnoj razini. (Mlikotić, 2011)

Krizi je prethodilo dugo razdoblje relativno niskih realnih i nominalnih kamatnih stopa. Treba

napomenuti da su kamatne stope od 80-ih godina u svijetu veće od stope rasta bruto domaćeg

proizvoda, što je moglo pridonijeti izuzetno dinamičnom razvoju globalnih financijskih

tržišta. Obilna novčana štednja u velikom dijelu svijeta tražili su mogućnosti za isplativo

ulaganje na financijskim tržištima i to je dovelo do podcjenjivanja rizika ulaganja povezanim

hipotekarnim kreditima. (http://limun.hr/main.aspx?id=3938)

2.3. UZROCI I OKOLNOSTI NASTANKA FINANCIJSKE KRIZE U EUROPI

Odgovor na pitanje o uzrocima i okolnostima nastajanja krize u Europi višeslojan je i

zahtijeva malo više prostora. Treba imati na umu da kriza nije nastala 2007., odnosno 2008.

godine, ona je stvarana desetljećima, u prvom redu velikim promjenama u udjelima rada i

kapitala u korist kapitala u GDP-u, odnosno nacionalnom dohotku (dok je u razvijenim

zemljama krajem šezdesetih i početkom sedamdesetih godina prošloga stoljeća udio rada

iznosio oko 75%, u Europi početkom 21. stoljeća iznosi od 65 – 68%). Posljedica toga bila je

9

nesrazmjer između ponude i potražnje koji se godinama rješavao kreditima bez krize sve dok

život iznad dohodovne mogućnosti nije pukao. Usporedno europska dužnička kriza dostiže od

2010. do danas dramatične razmjere i prijeti slomom kako Europske monetarne unije tako i

nekih zemalja (Grčka, Portugal, Španjolska, Italija) povlačeći za sobom temeljne ekonomske

probleme: porast nezaposlenosti i pad GDP-a. Koncem 2010. godine dug Grčke iznosio je 340

mld eura, Irske 144,5 mld eura, koncem 2011. godine dug Španjolske iznosio je 735 mld eura,

Portugala 490 mld dolara, dok je u siječnju 2012. godine dug Italije bio 1 935 mld eura ili

120% GDP, iako bi propisani najviši dug u eurozoni mogao biti 60% GDP-a. (Benić, 2012)

Zaustavljanje rasta gospodarstva, pogoršanje javnih financija, nepovjerenje tržišta i manjak

likvidnosti napokon su doveli i do prave fiskalne krize u eurozoni. Kriza je otkrila sve dugo

nakupljane ranjivosti pojedinih država članica. Naime, prije izbijanja ekonomske krize

nikome nije niti padalo na pamet da bi ijedna članica eurozone mogla biti do te mjere ranjiva

da bi mogla bankrotirati. Visoki javni dugovi su se tolerirali jer su investitori mislili da ih

države mogu otplaćivati, a strukturne neusklađenosti nisu smatrane nepremostivom

preprekom funkcioniranja eurozone kao cjeline. Neke države, kao što je npr. Grčka, vodile su

izrazito neodgovornu fiskalnu politiku, a nisu bile sankcionirane. Upravo je ta neusklađenost

ekonomskih politika i neodgovorno vođenje fiskalnih politika glavni uzrok izbijanja fiskalne

krize. Da su države članice vodile odgovorne politike koje potiču konkurentnost gospodarstva

(umjesto da pogoduju brojnim interesnim skupinama) nikakvi potresi na financijskom tržištu

ih ne bi mogli učiniti insolventnima i natjerati na bankrot. (Evans, 2012)

U posljednjim mjesecima 2009. godine nazire se smirivanje financijske krize. Javljaju se

znakovi oporavka gospodarstva, a istovremeno se otvaraju mnogobrojna pitanja u vezi uzroka

i posljedica kriza. Smatra se da će trošak saniranja bankarstva biti prevelik teret za javni

sektor, da se kriza mogla izbjeći, da su neke zemlje provodile neodgovornu monetarnu

politiku, da je krizu izazvala pohlepa bankara, da je sustav nadzora nad bankarskim sustavom

zaostajao za imaginacijom financijera u kreiranju novih financijskih instrumenata. Opadanje

gospodarske aktivnosti izazvalo je velike posljedice kao što su: smanjivanje svjetske trgovine

za oko 10 %, povećanje nezaposlenosti, produbljenje siromaštva i povećanje jaza između

bogatih i siromašnih. Najveći gubici ostvareni su u financijskoj industriji, posebno u

bankarstvu. Tržišna kapitalizacija banaka prepolovljena je, u 2008. godini iznosila je 8

bilijuna, a u 2009. godini se procjenjuje na oko 4 bilijuna dolara. (Primorac, 2009)

10

Trenutna kriza u eurozoni prijetnja je budućnosti europskih integracija. Međutim, umjesto da

europske vlasti dovedu u pitanje financijske institucije koje su generator krize, one su na krizu

odgovorile predlaganjem krajnje centraliziranih mjera koje bi zemljama članicama trebale

nametnuti fiskalnu disciplinu, ugrožavajući time demokratsku legitimaciju Europske unije.

Dugovi država nisu uzrok krize u eurozoni. Naprotiv, kriza je uzrok zaduženosti

država. (Evans, 2012)

3. ULOGA ECB-a U FINANCIJSKOM SUSTAVU EU

Europska centralna banka monetarna je vlast europske monetarne unije. Njen osnutak bio je

predviđen Ugovorom iz Maastrichta, kojim je pokrenut projekt stvaranja monetarne unije kao

nadogradnje unutarnjeg tržišta. Svečano je osnovana 30. lipnja 1998. godine, prema ugovoru

o Europskoj uniji. Odgovornost za provedbu europske monetarne politike preuzela je 1.

siječnja 1999. godine, a sjedište joj je u njemačkom gradu Frankfurtu na Majni. To je

središnja institucija monetarnog sustava Europske unije, odnosno ECB je središnja banka za

jedinstvenu europsku valutu, euro. Glavna je zadaća ECB-a održavati njegovu kupovnu moć i

time stabilnost cijena u europodručju. (http://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.hr.html)

Europska središnja banka nadzire količinu novca u opticaju, upravlja tečajem eura, brine se za

funkcioniranje platnog sustava te zajedno sa središnjim bankama država članica drži i

upravlja službenim deviznim pričuvama. Jedan je od glavnih zadataka ECB-a održanje

stabilnosti cijena u zoni eura, te očuvanje kupovne moći eura. To pretpostavlja strogo

kontroliranje inflacije što podrazumijeva da godišnje povećanje potrošačkih cijena bude

manje od 2%. ECB to postiže na dva načina: kontrolom količine novca te praćenjem kretanja

cijena i procjenom rizika u odnosu na stabilnost cijena u euro zoni. Kontroliranje količine

novca utječe među ostalim i na određivanje visine kamata u zoni eura.

(http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=41)

Prema De Grauweu (2007) glavni razlog osnutka ECB-a bilo je stvaranje monetarne unije s

jedinstvenom valutom – eurom. Kako bi provodila svoju ulogu, ECB radi s "Europskim

sustavom centralnih banaka" (ESCB) koji pokriva svih 28 zemalja Europske unije. Međutim,

samo 17 od njih je dosad usvojilo euro. Tih 17 zemalja sačinjavaju "euro područje", a njihove

središnje banke, zajedno s Europskom središnjom bankom, čine tzv. "Eurosustav".


11

Europski sustav središnjih banaka (engl. European System of Central Banks, ESCB) je

nadnacionalno tijelo čiji je glavni cilj održavanje stabilnosti cijena. Sastoji se od Europske

središnje banke (ECB) i nacionalnih središnjih banaka svih država članica EU-a, neovisno o

tome jesu li prihvatile euro ili nisu.

U nastavku će biti prikazan shematski sustav Europskog sustava središnjih banaka.

Shema 2: Europski sustav centralnih banaka

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju podataka HNB

(http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/hmedjunarodna_suradnja.htm)

Europski sustav središnjih banaka (ESSB) skup je središnjih banaka kojeg čine Europska središnja banka (ESB) i nacionalne središnje banke (NSB) svih članica EU.

Eurosustav je skup središnjih banaka kojeg čine Europska središnja banka i nacionalne središnje banke država članica koje su uvele euro. Glavni je cilj Eurosustava održati stabilnost cijena.

U nastavku će biti prikazan shematski prikaz Eurosustava.

Europski sustav

središnjih banaka

Europska središnja banka

Nacionalne središnje banke članica koje su

uvele euro

Nacionalne središnje banke članica koje nisu

uvele euro

12

Shema 3: Eurosustav

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju podataka HNB-a

(http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/hmedjunarodna_suradnja.htm)

3.1. ORGANIZACIJA RADA ECB-a

Rad ECB-a je organiziran putem tijela koja donose odluke a to su:


1. Izvršni odbor - Izvršni odbor čine predsjednik i potpredsjednik ECB-a te još četiri

člana koje jednoglasno imenuju predsjednici ili premijeri država zone eura. Članovi

Izvršnog odbora imenuju se na neobnovljivi mandat od 8 godina. Izvršni odbor

odgovoran je za provedbu monetarne politike koju definira Upravljačko vijeće i za

davanje uputa nacionalnim središnjim bankama. Također priprema sastanke

Upravljačkoga vijeća i odgovoran je za svakodnevno upravljanje ECB-om.

2. Upravljačko vijeće - Upravljačko vijeće je najviše tijelo Banke. Čine ga 6 članova

Izvršnoga odbora i guverneri nacionalnih središnjih banaka zone eura (trenutačno njih

12). Predsjeda mu Predsjednik ECB-a; Mario Draghi. Glavni mu je zadatak definiranje

monetarne politike u zoni eura te osobito određivanje visine kamata pod kojima

komercijalne banke mogu pribaviti novac od središnje banke.

3. Opće vijeće - Opće vijeće sastavljeno je od predsjednika i potpredsjednika ECB-a i

guvernera nacionalnih središnjih banaka svih država članica EU, a ne samo onih koje

su članice monetarne unije. Svrha je tog tijela osigurati suradnju s državama članicama

Europske unije koje nisu ušle u monetarnu uniju. Funkcija mu je savjetodavna, a to

Eurosustav

Europska središnja banka

Nacionalne

središnje banke članica koje su

uvele euro

13

tijelo koordinira i buduće povećanje zone eura. Postojat će dokle god postoje članice

EU izvan monetarne unije.

3.2. FUNKCIONIRANJE INSTRUMENATA U PRAKSI ECB-a

Za ostvarivanje svojega glavnog cilja, tj. za održavanje stabilnosti cijena, ECB koristi

kratkoročne kamatne stope kao glavni alat za podešavanje monetarne politike. ECB raspolaže

nizom instrumenata monetarne politike što će u nastavku i biti prikazano. (Zidaru, 2010)

U ovom dijelu cilj je pokazati način djelovanja operacijskog okvira ECB-a u normalnim

okolnostima. Pod pretpostavkom normalnog funkcioniranja svih aspekata transmisijskog

mehanizma, ECB putem instrumenata unutar ovog okvira odgovara na izazove koji proizlaze

iz raznih faktora, koji mogu utjecati na stabilnost cijena u Eurozoni. Na slijedećoj slici

prikazani su instrumenti operacijskog okvira ECB-a a potom su i opisani.

Slika 1: Instrumenti operacijskog okvira ECB-a

Izvor: ECB, www.ecb.int

Glavni instrumenti jedinstvene monetarne politike europodručja su: (Kandžija, 2003)

1. Operacije na otvorenom tržištu

2. Trajne olakšice kreditiranja od strane ECB-a

3. Obvezne minimalne rezerve

14

3.2.1. Operacije na otvorenom tržištu

Politika otvorenog tržišta je instrument koji središnje banke najrazvijenijih zemalja

primjenjuju regulirajući količinu novca u optjecaju. Operacijama na "otvorenom" tržištu

središnja banka kupuje i prodaje vrijednosne papire. Kupovinom vrijednosnih papira

povećava se količina novca u optjecaju, a prodajom vrijednosnih papira povlači se novac iz

optjecaja. Regulirajući tako rezerve banaka, središnja banka postiže multiplikativne efekte na

kreditnu aktivnost banaka i utječe na opću gospodarsku aktivnost u zemlji. Predmet

kupoprodaja u operacijama na otvorenom tržištu su redovito kratkoročni vrijednosni papiri

državnog duga (blagajnički zapisi), vrijednosni papiri središnjih banaka, inozemni kratkoročni

vrijednosni papiri, kratkoročne zadužnice s fiksnom kamatnom stopom i sl. Politika otvorenog

tržišta je efikasan i tržišnim odnosima primjeren instrument monetarne kontrole. Uz politiku

obvezatnih rezervi, eskontnu (diskontnu) politiku, kontingentiranje i selektivno usmjeravanje

kredita, ulazi u grupu standardnih instrumenata monetarno-kreditnog reguliranja. Temeljni

uvjeti za primjenu ovog instrumenta su postojanje tržišta vrijednosnih papira, razvijeno

novčano tržište i ekonomski interes za ulaganja u vrijednosne

papire. (http://limun.hr/main.aspx?id=22624)

Operacije otvorenog tržišta provode se na zahtjev centralne banke, a dijele se na: (Kandžija,

2003):

1. Glavne operacije refinanciranja (MRO) i redovne obratne transakcije kojima se daje

likvidnost, s tjednom učestalošću i uobičajenim dospijećem. Ove operacije izvršavaju

nacionalne središnje banke temeljem standardnih natječaja. Glavne operacije

refinanciranja čine najvažnije operacije na otvorenom tržištu koja predstavlja ključni

instrument monetarne politike Eurosustava. Putem glavnih operacija refinanciranja

Eurosustav posuđuje sredstva svojim kontrapartijama. U cilju zaštite Eurosustava

protiv financijskog rizika, pozajmljivanje se obavlja uvijek uz odgovarajući kolateral.

(ECB 2011)

2. Operacije dugoročnog refinanciranja (LTRO) jesu obratne transakcije kojima se daje

likvidnost, s mjesečnom učestalošću i uobičajenim dospijećem od tri mjeseca. Ove su

operacije usmjerene na osiguravanje dodatnog, dugoročnoga refinanciranja za

protustrane, a izvršavaju ih nacionalne središnje banke temeljem standardnih natječaja.

15

U ovim operacijama Eurosustav u pravilu ne nastoji slati signale tržištu te se, prema

tome, obično ponaša kao subjekt koji prihvaća ponuđene stope.

3. Operacije fine prilagodbe (FTO) izvršavaju se na ad-hoc osnovi s ciljem održavanja

likvidnosti na tržištu i usmjeravanja kamatnih stopa, posebice kako bi se ublažili

učinci kamatnih stopa, uzrokovani neočekivanim fluktuacijama likvidnosti na tržištu.

Ove operacije izvršavaju se prvenstveno kao obratne transakcije, ali mogu poprimiti i

oblik potpunih transakcija, deviznih swapova i prikupljanja oročenih depozita.

Instrumenti i postupci koji se primjenjuju pri provedbi operacija fine prilagodbe

prilagođavaju se vrstama transakcija i specifičnim ciljevima koji se operacijama

postižu. Operacije fine prilagodbe obično izvršavaju nacionalne središnje banke kroz

natječaje s kratkim rokom ili bilateralne postupke. Upravno vijeće ECB-a može

odlučiti može li u iznimnim okolnostima bilateralne operacije fine prilagodbe izvršiti

sama ECB.

4. Strukturne operacije se mogu provoditi izdavanjem zadužnica, obratnim transakcijama

i potpunim transakcijama. Ove se operacije izvršavaju uvijek kad ECB želi prilagoditi

strukturni položaj Eurosustava u odnosu na financijski sektor (na redovitoj ili

neredovitoj osnovi). Strukturne operacije u obliku obratnih transakcija i izdavanja

zadužnih instrumenata provode nacionalne središnje banke standardnim natječajima.

Strukturne operacije u obliku potpunih transakcija izvršavaju se bilateralnim

postupcima.

16

Grafikon 1: Korištenje MROs i LTROs 2004.-2008. godine u ECB (mlrd EUR)

Izvor: ECB, 2010

Glavni instrument politike su operacije na otvorenom tržištu (open market operations –

OMO) koje se sastoje od četiri vrste operacija i od kojih svaka ima svoju različitu

namjenu. Glavne operacije (main refinancing operations–MRO) služe za puštanje

likvidnosti u sustav te kako bi signalizirale stav monetarne politike, s obzirom

da minimalna stopa za ponude na natječajima kojima se provode (Minimum bid

rate–MBR) predstavlja stopu monetarne politike.

Kreditiranje putem operacija na otvorenom tržištu obično se odvija u obliku obratnih

transakcija. U tim obratnim transakcijama, središnja banka kupuje imovinu po repo

ugovorima ili daje zajam uz imovinu založenu kao jamstvo. Obrnute transakcije su dakle,

privremene operacije na otvorenom tržištu koje pružaju sredstva za ograničeno i unaprijed

određeno razdoblje. (ECB 2011)

Za potrebe kontroliranja kratkoročnih kamatnih stopa novčanog tržišta i posebice

ograničavanje njihove volatilnosti, Eurosustav također posjeduje dvije raspoložive

mogućnosti svojim kontrapartijama: granični kredit (marginal lending facility) i depozitni

instrument (deposit facility). Obje mogućnosti imaju prekonoćno dospijeće i dostupni su

kontrapartijama na njihovu vlastitu inicijativu. Kamatne stope na granični kredit su obično

znatno više od odgovarajućih stopa na novčanom tržištu, a kamatna stopa na depozitni

17

instrument je obično znatno niža od stope na novčanom tržištu. Zbog toga, kreditne institucije

obično koriste raspoložive mogućnosti samo u nedostatku druge alternative. S obzirom da ne

postoje ograničenja pristupu ovim mogućnostima (osim zahtjev za zalogom kod graničnog

kredita), stopa na granične kredite i stopa na depozitni instrument obično predstavljaju „strop“

i „pod“, kamatnih stopa na prekonoćnom novčanom tržištu. (ECB 2011)

3.2.2. Trajne olakšice kreditiranja od strane ECB-a

Trajne olakšice centralne banke obuhvaćaju kreditne i depozitne olakšice koje su bankama

stalno raspoložive. Te operacije imaju prekonoćnu ročnost, a iniciraju ih banke. Kreditne

olakšice obuhvaćaju korištenje kredita za održavanje dnevne likvidnosti banaka na osnovu

zaloga vrijednosnih papira. Pod depozitnim olakšicama podrazumijeva se prekonoćno

povlačenje likvidnih sredstava banaka. Pod normalnim okolnostima nema granica što se tiče

visine iznosa depozita ili ograničenja nekih drugih mjera da bi se ovaj instrument koristio.

(http://www.nbs.rs/30/30_4/)

Kamatna stopa koja se primjenjuje za trajno raspoložive mogućnosti je u pravilu nepovoljnija

nego ona na tržišne stope, pa stoga, pod nosrmalnim okolostima, nema puno poticaja za banke

u korištenju trajno raspoloživih mogućnosti.

3.2.3. Obvezne minimalne rezerve

Obvezne rezerve predstavljaju iznos sredstava koje banke moraju držati na računima kod

središnje banke. Iznos obvezne rezerve obračunava se primjenom stope obvezne rezerve na

osnovicu za njezin obračun. Osnovicu za obračun obavezne rezerve mogu činiti ukupni izvori

sredstava (depoziti, krediti i vrijednosni papiri). Stopa obvezne rezerve može biti jedinstvena

ili diferencirana prema ročnosti i/ili valutnoj strukturi izvora sredstava. Promjenom stope

obvezne rezerve utječe se na smanjenje ili proširenje kreditnog potencijala banaka, kao i na

povlačenje, odnosno, kreiranje dopunske likvidnosti banaka. U tržišnim ekonomijama, stopa

obvezne rezerve ima veći značaj kao instrument kreditnog reguliranja, a manji kao instrument

reguliranja likvidnosti banaka. (http://www.nbs.rs/30/30_4/)

Ove operacije igraju važnu ulogu u upravljanju kamatnim stopama i signalizaciji stava

monetarne politike kao i upravljanju likvidnosti bankovnog sektora eurozone. (ECB 2011)

18

3.3. FINANCIJSKI SUSTAV EU ZA VRIJEME KRIZE

Financijska stabilnost ima ključnu ulogu u financijskomu sustavu i gospodarstvu u cjelini, kao

što pokazuje sadašnja kriza. S povećanjem broja financijskih institucija koje posluju u dvije ili

više država ili kontinenata, globalna financijska stabilnost postala je još važnijaKako bi se

zaštitio financijski sustav i osigurala financijska stabilnost, potrebno je utvrditi glavne izvore

rizika i ranjivosti, a s rizicima moraju se upoznati i sve relevantne strane (kao što su

financijske institucije i nadzornici).

(http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/stability/html/index.hr.html)

Ono što je započelo potresima u pojedinim dijelovima financijskoga sustava u kolovozu 2007.

godine od tada je preraslo u globalnu gospodarsku i financijsku krizu, praćenu opadanjem

poslovanja, porastom nezaposlenosti, gubitkom novaca ulagatelja i velikim iznosima koje

vlade moraju izdvojiti kako bi spriječile slom bankovnoga sustava. Sve je to proizvelo

negativan učinak i na državne financije. Te su napetosti svoj vrhunac dosegnule kada su neke

države europodručja zatražile pomoć od EU-a/MMF-a te provođenjem konkretnih mjere

politike na razini EU-a s ciljem jačanja zaštitnih mehanizama i ublažavanja financijskih

ranjivosti. (http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/stability/html/index.hr.html)

Financijske institucije i tržišta igraju važnu ulogu u svakom razvijenom gospodarstvu. Pružaju

kreditiranje kućanstvima i poduzećima, omogućavaju pojedincima da štede i ulažu za svoju

budućnost te prosljeđuju uštede za potporu gospodarstvu, pomažu korporacijama i

kućanstvima da bolje upravljaju rizicima i osiguraju se od njih i olakšavaju platne transakcije.

Obavljajući ove funkcije, financijski sustav koji dobro funkcionira pridonosi gospodarskom

napretku, stabilnosti i rastu. Međutim, zatajenje financijskog sustava može imati duboke

negativne posljedice za šire gospodarstvo kao što je pokazala nedavna kriza.

(http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/stability/html/index.hr.html)

Gospodarstvo eurozone je u padu, MMF je dodatno spustio prognoze prema kojima bi BDP

eurozone trebao pasti za 0,6 posto. Projekcije za najjača gospodarstva Europe se pogoršavaju,

dijelom zahvaljujući i usporavanju u Kini. Njemački izvoz pretrpio je najoštriji pad u zadnje

dvije godine. No unatoč tome, najveće posljedice snose periferne ekonomije. Grčka je u šestoj

uzastopnoj godini recesije, u Španjolskoj je stopa nezaposlenosti gotovo 27 posto, Italiji je

smanjen kreditni rejting. Benoît Coeuré, član upravnog odbora ECB-a, je bio u pravu kada je

19

izjavio da je eurozona “još obavijena velom teške krize”. OMT5 program će možda zauzdati

financijske špekulante, ali tenzije se, baš kao i na tržišta obveznica, mogu preliti i na ulice.

Godine nezaposlenosti i ekonomskih teškoća uz naredbe iz zemalja kreditora su ozbiljno

narušile političku i društvenu situaciju u Grčkoj i Portugalu, a pitanje je vremena kad će im se

pridružiti i druge zemlje pogođene sličnim nedaćama.


Kreatori politika, regulatorna i nadzorna tijela u cijelom svijetu nisu uspjeli identificirati i

prikladno reagirati na rizike koji su se nakupljali u financijskom sustavu. Mnoge su aktivnosti

uvelike izuzete iz reguliranja i nadzora. Dok se poslovanje najvećih financijskih institucija

značajno širilo preko granica i tržišta su postajala sve internacionalnija, regulatorni i nadzorni

okviri uvelike su ostali nacionalno usmjereni. Gospodarska i financijska kriza prouzročila je

značajne troškove gospodarstvu EU-a. Između 2008. i 2012. godine, za sprečavanje propasti

financijskog sustava iskorišteno je ukupno 1,5 milijardi EUR državnih potpora. Kriza je

izazvala duboku recesiju. Nezaposlenost je snažno porasla i mnoga kućanstva u EU-u

doživjela su velike gubitke u prihodu, bogatstvu i mogućnostima. (Europska komisija, 2014)

Europske banke imaju više kapitala nego što su imale prije početka krize. No kreditiranje je

zamrlo. Što se tiče periferije, ECB-ov pokušaj poticanja rasta vrlo niskim kamatnim stopama

se pokazao kao jedna od najmanje uspješnih politika središnjeg bankarstva u posljednje

vrijeme. Krediti tvrtkama van financijskog sektora ugovoreni u svibnju pali su za 4,1 posto u

Italiji, 5 posto u Portugalu i 9,7 posto u Španjolskoj. Posljedica je to recesije, ali također

odražava i financijsku fragmentaciju. Banke u ekonomski jakim zemljama sve manje

kreditiraju preko granica. (HUB, 2010)

Postoje tri eventualna lijeka kojima bi se stanje moglo poboljšati, a to su: (Jurčić, 2012)

1. Odčepljivanje kanala kreditiranja – postoje određeni mehanizmi kojima bi ECB mogla

pokušati sniziti kamatne stope banaka na periferiji, iako to može rezultirati i manjom

ovisnosti malih i srednjih poduzeća o bankama. To bi značilo da ECB pomaže neke

zemlje više nego druge, no ionako je već zabilježen nejednak učinak ECB-a na zemlje

diljem eurozone, pa iz svega proizlazi da se treba pokušati spasiti što se spasiti da

5 OMT – program ECB-a u kojima banka obavlja kupnju (izravne trtansakcije) u srednjim, suverenim tržištima

obveznica, pod određenim uvjetima, obveznica izdanih od strane država članica eurozone.

20

2. Rastjerivanje sumnje nad europskim bankama - ECB će napraviti procjenu imovine

(asset-quality review) banaka prije nego što dogodine preuzme ulogu bankovnog

supervizora eurozone. Prethodni stres testovi nacionalnih nadzornih tijela nisu bili

dovoljni i nikoga nisu uvjerili u stabilnost banaka. Procjena imovine ECB-a je dobar

prvi korak ka uspostavljanju kredibiliteta. Banke koje podbace moraju se

dokapitalizirati – privlačenjem svježeg kapitala od privatnih investitora, a u nekim

slučajevima i javnim novcem

3. Stvaranje bankarske unije pod nadzorom ECB-a, sa zajedničkim fondom u koji bi se

slijevali doprinosi banaka (što je predložila i Europska komisija) te zajedničkim

osiguranjem depozita. Eurozona po mnogima jednostavno ne može funkcionirati bez

bankarske unije

Kao posljedica financijske krize dolazi do smanjivanja agregatne potražnje koja dovodi do

smanjivanja količine proizvodnje (prije svega uslijed smanjene potražnje za izvoznim

proizvodima i priljevom FDI-a), a time i do smanjene potražnje za radnom snagom. Kriza se

vrlo brzo proširila po svijetu, slabeći gospodarstva, smanjujući kapacitete poduzeća i

ostavljajući milijune ljudi bez posla. Pad stope rasta BDP-a u 2009. godini za EU je bio 3,5%.

(ILO, 2010)

Mnogi radnici ušli su u različite oblike ranjivih skupina zaposlenosti, smanjio se broj

pristojnih radnih mjesta, značajno se povećao broj nesigurnog zapošljavanja te broj radnika s

niskim primanjima. Kako se kriza produbljivala, državni stimulativni poticaji počeli su

usporavati opadanje ekonomske aktivnosti te su umanjili početni utjecaj u uvjetima globalne

destrukcije radnih mjesta. Iako su se u nekim zemljama javili signali za ekonomski preokret,

te postoji bojazan da će biti potrebno duže vrijeme da dođe do oporavka investicija i potrošnje

na predkriznu razinu. (ILO, 2010)

21

Grafikon 2: Stopa rasta realnog BDP-a

Izvor:http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database

Rezultat globalne financijske krize vidljiv je u svim značajnijim ekonomskim i socijalnim

pokazateljima. U razdoblju 2004. do 2007. godine prosječna stopa rasta realnog BDP-a za

EU-28 iznosila je 2,85%. Pod utjecajem financijske krize stopa rasta BDP-a je značajno pala

2008. godine i iznosila je 0,4% na razini EU-28. Trend slabljenja gospodarske aktivnosti se

nastavio i 2009. godine, kada je na razini tada EU-27 zabilježen pad stope realnog BDP-a od

4,5%. Stopa rasta realnog BDP-a pokazala je oporavak od 2% i 1,7% u 2010. i 2011. godini,

da bi 2012. godine ponovno pala za 0,4%. Prema dostupnim podacima Eurostata za 2013.

godinu prognozira se stagnacija BDP-a, a u 2014. godini se očekuje rast od 1,4%.

(http://www.mrms.hr/)

Usporavanje rasta BDP-a smanjuje agregatnu potražnju i neizbježno utječe na zaposlenost i

plaće s vremenskim odmakom. (ECB, 2009) Uvjeti na tržištu rada nastavili su se pogoršavati

u mnogim ekonomijama, a nastavljajući porast nezaposlenosti i siromaštva će većinom

izbrisati napredak koji je u mnogim zemljama postignut posljednjeg desetljeća u pogledu

stvaranja pristojnih radnih uvjeta. (Obadić, 2010)

22

Ciljana inflacija ECB-a je izražena kao „blizu, ali niže od 2% u srednjem roku“, i mjerena je

HICP6 indeksom. Na taj način se pomaže pri usidravanju inflacijskih očekivanja, te to u

vrijeme šokova daje ECB-u fleksibilnost kako bi se fokusirala i na ciljeve koji podupiru opće

gospodarske trendove u EU. Definicija stabilnosti cijena u srednjem roku pruža mogućnost

fleksibilnijeg reagiranja u kratkom roku, posebno onda kada je potrebno djelovanje na frikcije

na financijskim tržištima ili eksterne šokove produktivnosti koji depresiraju ekonomski rast te

podižu nivo cijena. Ciljanje inflacije ne ovisi direktno o stabilnosti veze između ponude novca

i inflacije, što je jedna od najčešće spominjanih prednosti ove strategije u odnosu na ciljanje

monetarnih agregata. (Mishkin, 2007).

U grafikonu br. 3 prikazano je kretanje inflacije za razdoblje od 1990.-2015. godine

Grafikon 3: HICP stopa inflacije za razdoblje 1990.-2015. godine (%)

Izvor: https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/hicp/html/index.hr.html

EU-28 je imala najvišu stopu inflacije 2008. godine kada je udar krize bio najjači i iznosila je

3,7%, te je nakon toga opadala. U 2008. godini, najveću stopu inflacije imale su Latvija

(15,3%), Island (12,8%), Litva (11,1%) i Estonija (10,6%), dok su najmanju stopu inflacije

imale Nizozemska (2,2%), Njemačka (2,8%), Irska (3,1%) te Austrija i Francuska (3,2%).

6 U europodručju inflacija potrošačkih cijena mjeri se harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena za koji se

rabi kratica HICP. Pojam harmoniziran označuje činjenicu da sve države u Europskoj uniji primjenjuju istu metodologiju. Time se osigurava da podaci za jednu državu budu usporedivi s podacima za drugu.

23

Najmanja stopa nezaposlenosti na razini EU bila je 2008. godine kada je iznosila 7,0%, no od

tada raste te je u 2013. godini dosegla maksimalnih 10,8%. Na kraju 2013. godine najveću

stopu nezaposlenosti imale su Grčka (27,3%), Španjolska (26,4%), Hrvatska (17,2%) i

Portugal (16,5%), dok su najmanju stopu nezaposlenosti imale Norveška (3,5%), Austrija

(4,9%), Njemačka (5,3%) i Island (5,4%).

Grafikon 4: Kretanje stope nezaposlenosti za EU-28 i odabrane zemlje za razdoblje 2007.-

2013. godine (%)

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju podataka sa Eurostata

U prethodnom grafikonu je prikazana stopa nezaposlenosti na temelju prethodne tablice.

Grafički je prikazana stopa nezaposlenosti na području EU-28, te za odabrane zemlje, u ovom

slučaju Grčku i Španjolsku koje imaju najveću stopu nezaposlenosti, te za Norvešku i Austriju

koje imaju najmanju stopu nezaposlenosti.

Svjetski financijski sustavi još uvijek su pod pritiskom, globalni makroekonomski oporavak i

dalje je spor, mnoga financijska tržišta ne funkcioniraju normalno, središnje su banke

poduzele korake za poboljšanje funkcioniranja novčanih tržišta, vlade su pomogle bankama

da iz svojih bilanca uklone imovinu koju je teško vrednovati a neke države europodručja

primile su financijsku pomoć od EU-a/MMF-a, a poteškoće s kojima se te države suočavaju

proizvele su negativne učinke prelijevanja na financijski sustav EU-a u cjelini. Kriza je

razotkrila temeljne probleme i neodržive trendove u mnogim europskim zemljama. Također je

jasno kolika je međusobna ovisnost gospodarstava EU-a. Veća koordinacija ekonomske

politike u cijeloj EU će nam pomoći za rješavanje tih problema i potaknuti rast i stvaranje

0

5

10

15

20

25

30

2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013.

EU-28

Norveška

Austrija

Grčka

Španjolska

24

novih radnih mjesta u budućnosti. (http://ec.europa.eu/europe2020/europe-2020-in-a-

nutshell/priorities/economic-governance/index_en.htm)

4. ODGOVOR ECB-a NA AKTUALNU FINANCIJSKU KRIZU

Centralne banke i vlade svijeta su odlučno odgovorile svim izazovima koje je donijela

svjetska financijska kriza na ljeto 2007. godine. Hrabre, pravovremene i neviđene mjere su

bile potrebne kako bi se osigurala likvidnost, smanjili sistemski rizici, i u konačnici, vratila

stabilnost financijskih tržišta. Zbog globalne prirode krize, fiskalne i monetarne vlasti širom

svijeta su bile su izložene sličnim izazovima, a u isto vrijeme morale su biti sigurne da su

njihove poduzete mjere prilagođene specifičnostima njihovih pojedinih financijskih sustava.

(ECB 2010)

Izlazak iz krize zahtijeva stabilan financijski sistem (odgovornu monetarnu politiku, reguliran

financijski, posebno bankarski sektor, vraćanje povjerenja u financijske institucije i

suvremene financijske instrumente) i odgovornu fiskalnu politiku. Značajan rizik vezan je za

fiskalne politike (fiskalnu održivost, održivost vanjskog duga). Kriza financijskog sektora će

trajati sve dok banke ne učvrste svoj kapital i značajnije ne kreditiraju privredu. (Kilibard,

Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

Eurozona, kao jedno od najvećih svjetskih tržišta je pogođena nestabilnostima na financijskim

tržištima, koja su potom popraćena osjetnim padom agregatne aktivnosti. S obzirom na razne

makroekonomske i monetarne rizike, ECB je reagirala nizom mjera od kojih su se mnoge

bitno razlikovale od uobičajenog korištenja mogućnosti koje nudi operativni okvir kojim je

ECB od svog osnutka provodila monetarnu politiku. ECB ima razvijen spektar instrumenata

koji joj omogućuju da održava signal kamatne stope kao i djelovanje financijskog sustava,

prije svega djelujući na likvidnost bankarskog sustava i cijenu te likvidnosti ciljajući stopu na

prekonoćnom tržištu novca. (Trichet, 2009)

U odgovoru na krizu države članice, eurozona i Europska unija kao cjelina su poduzele široki

spektar mjera kako bi se osigurala financijska stabilnost, poduprli rast i zapošljavanje te

ostvarile poboljšanje gospodarskog upravljanja. Nacionalne vlade i europske institucije

poduzele su širok spektar mjera za očuvanje financijske stabilnosti u eurozoni, te kako bi

ojačale institucionalnu arhitekturu u eurozoni i EU u cjelini. Dogovorili su se o sveobuhvatnoj

25

reformi ekonomskog upravljanja, kako bi se izbjegli svi slični šokovi u budućnosti.

(http://www.eurozone.europa.eu/euro-area/topics/the-eus-response-to-the-crisis/)

4.1. MONETARNA POLITIKA ECB-A TIJEKOM GLOBALNE FINANCIJSKE KRIZE

Kriza koja je započela u kolovozu 2007. godine duboko je utjecala na financijska tržišta

diljem svijeta. Konkretno, došlo je do teških poremećaja u financiranju banaka u kratkome

roku. Kamatne stope na tržištu novca porasle su na neviđene razlike pa je došla u pitanje

njihova opstojnost, odnosno kreditna sposobnost, spremnost i kapacitet plasiranja novih

kredita, što je dovelo do pooštravanja kreditnih standarda za poduzeća i za kućanstva. Te

promjene dovele su u pitanje da li monetarna politika može učinkovito upravljati

kratkoročnim stopama tržišta novca u takvom okruženju (Abbassi, Linzert, 2011).

Važno je imati na umu činjenicu da je monetarna politika samo alat za ublažavanje krize, jer

ne možemo očekivati od središnje banke da samostalno riješi krizu. Pri analizi odgovora

ECB-a na krizu potrebno je sve akcije staviti u kontekst, kako uobičajene tako i one koje su

izvan funkcioniranja sustava. Većina centralnih banaka se upustila u proširenje postojećeg

okvira djelovanja na način koji je najviše odgovarao strukturama njihovih ekonomskih

sustava. Te mjere su uglavnom obuhvaćale prošireni broj kontrapartija, listu kolaterala,

aktivniju proviziju likvidnosti, produženje rokova dospijeća, dostupnost financiranja u stranoj

valuti te direktnu kupnju imovina na tržištu. No, potrebno je razlikovati motive, razloge i

ciljeve svake od središnjih banki zbog toga što su mjere morale biti skrojene na način da

imaju najbolje djelovanje u eliminiranju problema koji su od monetarne vlasti percipirani kao

primarni. ECB je svoj operativni okvir prilagodila strukturi europskog tržišta, te su bile

skrojene tako da direktno djeluju na pozicije banaka prema Eurosustavu. U vrijeme

izvanrednih financijskih tržišnih napetosti, ECB može iskoristiti nekonvencionalne monetarne

politike koje su po definiciji iznimne i privremene prirode. Te mjere imaju za cilj očuvanje

kreditnih tokova u gospodarstvu eurozone i uvođenje novih instrumenata za upravljanje

likvidnošću. (Banfi, Di Pasquali, 2012)

Gospodarska kriza koja je pogodila eurozonu imala je velik utjecaj na smanjenje broja realnog

BDP-a, gospodarski sektori postali su veoma krhki, i općenito je došlo do velikog opadanja

unutar države. ECB nije samo intervenirala u stabilizaciju, reformu i obnovu gospodarstva,

nego je donijela politiku koja će odgovoriti na ekonomsku krizu. (Ross, 2010)

26

4.2. NE-STANDARDNE MJERE MONETARNE POLITIKE ECB-a ZA VRIJEME KRIZE

Eurozona je u jeku jedne od najdubljih recesija koje je svjetsko gospodarstvo ikada doživjelo.

ECB nije razumjela dimenziju i dubinu krize do ljeta 2008. godine, zapravo, čak je povećala

ciljanu stopu s 4.0 na 4.25% u srpnju 2008. godine strogo slijedeći principe ciljane inflacije.

Tek je nakon sloma Lehman Brosa-a ECB shvatila da je kriza izuzetno velika i počela je

mijenjati svoju politiku, postupno smanjujući kamatne stope sve dok se nije postigla povijesno

niska stopa od 1% u svibnju 2009. godine. (Ricter, Wahl, 2011)

Nedavna globalna financijska i gospodarska kriza izazvale su neviđene reakcije fiskalne i

monetarne politike širom svijeta. Od početka financijske napetosti ECB je vrlo brzo i odlučno

reagirala kako bi spriječila dodatno pogoršanje gospodarskih i financijskih okolnosti u cilju

održavanja stabilnosti cijena u srednjoročnom razdoblju. Osim smanjenja kamatnih stopa,

Eurosustav provodi niz nestandardnih mjera monetarne politike kao što je poboljšana kreditna

podrška i sigurnosni tržišni programi. Ove izuzetne i odvažne mjere su pomogle održati

financijsko posredovanje u eurozoni i imaju ključnu ulogu u održavanju dostupnosti kredita

za kućanstva i poduzeća. S obzirom da su mjere donesene samo privremeno, ukidat će se

sukladno s normalizacijom financijskih i gospodarskih uvjeta.

(http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/art1_mb201010en_pp59-

74en.pdf?32eecc712239d864659194a97209589b)

Europska središnja banka može na krizu odgovoriti nizom neuobičajenih mjera monetarne

politike (osiguravanjem likvidnosti i lakšim dobivanjem kredita) kako bi ponovo uspostavila

funkcioniranje tržišta te osigurala daljnju učinkovitost širenja monetarne politike. Najvažnije

od tih mjera su: (http://www.europarl.europa.eu/ftu)

· puni iznos dodjele kredita za operacije refinanciranja uz fiksnu kamatnu stopu

· smanjenje minimalnih uvjeta kreditne sposobnosti za jamstva (uključujući i državni

dug) i povećanje dopuštenih vrsta jamstava

· program otkupa vrijednosnih papira: neposredno angažiranje na sekundarnim tržištima

obveznica za kupnju državnih dugova pojedinačnih država članica zajedno s

neutralizirajućim radnjama kako bi ponuda novca ostala nepromijenjena te kako bi se

ostvario glavni cilj, a to je održanje stabilnosti cijena

27

· otvaranje linija razmjene s drugim središnjim bankama

· program kupnje pokrivenih obveznica (CBPP): prvi je program pokrenut u srpnju

2009. Drugi program (CBPP2) najavljen je u listopadu 2011. Cilj je programa

„podržati segment financijskog tržišta koji je posebno važan za dugoročno

financiranje banaka i financiranje realnog gospodarstva”

4.2.1.Enhanced Credit Support

Kriza je sa sobom donijela rizike za financijsku stabilnost te su se poslovni ciklusi našli na

silaznoj putanji. U situaciji promjene fundamentalnih pokazatelja i rastućih tenzija koje su

prijetile kolapsom financijskog tržišta, ECB je donijela niz izvanrednih mjera kojima je cilj

bio podržati funkcioniranje tržišta te ublažiti djelovanje financijskih varijabli na kreditiranje

poduzeća i domaćinstava. Program je nazvan „Enhanced Credit Support“. Inkorporirao je više

izmjena u standardnom načinu provedbe operacija Eurosistema, ali većina mjera je ipak ostala

unutar već zadanog operativnog okvira što je pokazalo koliku fleksibilnost kod odgovora na

ovakve izazove posjeduje Eurosistem. Bitno je naglasiti da je odgovor ECB-a bio pažljivo

kalibriran prema financijskim i ekonomskim strukturama Eurozone (Trichet, 2009).

Da bi osigurala likvidnost u sustavu, ECB je započela s programom Enhanced Credit Support.

Među ostalim mjerama, ovo uključuje prošireni broj kontrapartija, listu kolaterala, aktiviniju

proviziju likvidnosti, produženje rokova dospijeća, dostupnost financiranja u stranoj valuti te

direktnu kupnju imovina na tržištu. ECB je tako djelovala kao zajmodavac u krajnjoj nuždi, i

učinila je to na nekritičan način, osiguravajući likvidnost svim bankama. No treba razlikovati

motive, razloge i ciljeve svake od središnjih banaka jer mjere su morale biti skrojene da

reflektiraju financijsku strukturu kako bi imale najbolje djelovanje u eliminiranju problema

koji su od monetarnih vlasti percipirani kao primarni. ECB je svoj operativni okvir prilagodila

strukturi europskog tržišta u kojem prevladava bankovna intermedijacija. Mjere su bile

skrojene tako da direktno djeluju na pozicije banaka prema Eurosustavu. Prvi korak je,

tijekom tzv „bank funding crisis“ perioda bila promjena dostupnosti likvidnosti, a ostale mjere

su uključivale dodatne operacije dugoročnog refinanciranja za taj period i pristup likvidnosti u

stranoj valuti. U sljedećem periodu situacija se značajno pogoršala te je ECB dodatno

modificirala svoj operativni program kroz „fixed rate full allotment“ natječaje, dodatno

28

produženje dospijeća operacija, proširenje liste kolaterala i kontrapartija. (Richter, Wahl,

2011)

Na sljedećoj shemi vidit ćemo koje su to mjere obuhvaćale „Enhanced credit support“ ECB-a.

Shema 4: ECB Enhanced credit support

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju podataka ECB-a

Fixed Rate Full Allotment je možda najvažnija mjera u tom periodu jer je imala najveći efekt

na monetarnu politiku, bilancu Eurosustava i ponašanje kontrapartija kod poslova s

Eurosustavom. Već je prikazano da se operacije Eurosustava u razdoblju stabilnosti odvijaju

preko varijabilnih natječaja gdje banke nude kamatnu stopu i volumen likvidnosti. Nakon

propasti Lenham Brothersa, ECB je postavljala stopu a banke su određivale koliki volumen

likvidnosti po toj stopi potražuju. Ispumpavanjem svih zahtijeva ECB je pokušavala smanjiti

neizvjesnost oko financiranjai na neodređeno vrijeme preuzela intermedijacijsku ulogu na

tržištu. Jedino ograničenje za povlačenje likvidnosti od Eurosustava za banke je bio potrebni

iznos kolaterala u repo operaciji. I tu je ECB priskočila u susret proširujući već dugu listu

kolaterala koji je prihvatljiv u operacijama s Eurosustavom. To je omogućilo zamjenu

kolaterala koji je činio nisko-utržive vrijednosnice, često upitne kvalitete za svježu dozu

likvidnosti Eurosustava. (Cheun, 2009)

INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE –

NESTANDARDNE MJERE

Ponuda likvidnosti po Fixed Rate Full Allotment proceduri

Direktne kupnje pojedinih dugovnih instrumenata

Proširenje liste kolaterala za sudjelovanje u operacijama

Produženje ročnosti ponuđene likvidnosti

Provizija likvidnosti u stranoj valuti

29

Grafikon 5: Pružanje i apsorpcija likvidnosti u Eurosustavu

Izvor: ECB, The ECB's Response to The Financial Crisis, Monthly Bulletin

"Fixed rate full allotment" je natječajni postupak i operacije refinanciranja s duljim rokom

dospijeća su kritični u podmirivanju potražnje za likvidnošću od strane banaka eurozone, kao

i tržišta, praktički su prestala alocirati likvidnosti. Neograničena opskrba sredstvima središnje

banke je značila da Europska centralna banka igra veću ulogu kao posrednik između

financijskih institucija u eurozoni. To se može vidjeti po mnogo većim iznosima likvidnosti

dobivenim operacijama refinanciranja i povećanom upotrebom depozitnog instrumenta ECB-

a nakon početka globalne financijske krize, što je vidljivo u grafikonu. Kao rezultat toga,

aktivnost na tržištu novca se znatno smanjila i iznos bilance Europske centralne banke je

statistički značajno povećan.

Broj dugoročnih operacija je povećan u svrhu jačeg osiguranja likvidnosti i na dulji rok. U

svrhu jačeg osiguranja likvidnosti i na dulji rok, povećan je broj dugoročnih operacija. S

obzirom na integriranost svjetskog sustava, mnoge institucije su zahtijevale likvidnost u

stranoj valuti kako bi namirile potraživanja prema stranim partnerima. Na globalnoj razini

30

ECB je sa FED-om, a kasnije i s više nacionalnih središnjih banaka EU formirao swap linije

kojima je kontrapartijama pružao mogućnost financiranja u USD ili nekoj drugoj valuti.

4.2.2. Ostale nestandardne mjere

Veliki napor je usmjeren na stabilizaciju bankovnih i drugih financijskih sektora. ECB je

krajem 2008. godine pokrenula Europski ekonomski plan oporavka (EERP) čiji je glavni cilj

bio vraćanje povjerenja dok je potražnja u gospodarstvu jačala kroz planirane injekcije

učinkovitije kupovne moći na tržištima zajedno sa strateškim investicijama i pokušajima

stabiliziranja poslovanja i tržišta rada. Europski plan za oporavak predložen od strane

Europske unije, bio je usmjeren na jačanje potražnje i pruža ulagačima povjerenje kroz

pružanje koordinirano fiskalnih poticaja. Poticaj je popraćen od strane poboljšanja

učinkovitijih strukturnih reformi. Poticaj je najviše bio usmjeren na poticanje inovacija, na

poticanje zapošljavanja, kao i osiguranje da Europska unija postaje jača na samom kraju krize.

(Reinhart, 2009)

Europska središnja banka je 8. prosinca 2011. objavila dotad nezapamćene političke mjere

kako bi „podržala kreditiranje banaka i likvidnost na tržištu novca europodručja”:

(http://www.europarl.europa.eu/ftu/pdf/hr/FTU_4.1.3.)

· dugoročnu operaciju refinanciranja – ponudu za puni iznos dodjele s fiksnom

kamatnom stopom – s dospijećem od tri godine i mogućnosti prijevremenog povrata

nakon jedne godine;

· smanjenje obvezne pričuve s 2 % na 1 %;

· povećanje dostupnosti kolaterala: (i) daljnjim smanjenjem bonitetnog praga za neke

vrijednosne papire osigurane jamstvima i (ii) prihvaćanjem dodatnih unosnih kreditnih

zahtjeva (bankovnih kredita) kao kolaterala.

Svjesni velike financijske i gospodarske krize kojem su bile izložene vlade država i središnje

banke, vrlo agresivno se krenulo na djelovanje politike za ublažanje krize u Eurozoni. Većina

financijskih politika spašavanja je usmjerena na postizanje stabilnije razine likvidnosti i

kapitalnih ulaganja u banke i u druge financijske institucije. Cilj toga je bio da se europskim

gospodarstvima zajamči da će financijski sustav opet funkcionirati. Zbog jake financijske

integracije Eurozone, odnosno mogućnosti lakog prenošenja krize iz jedne zemlje u ostale,

31

bilo je neophodno izgraditi sistem za osiguravanje financijske stabilnosti u Eurozoni i

odgovoriti adekvatnom politikom. Ta politika obuhvatila je mjere kriznog menadžmenta i

sistemske mjere koje će osiguravati fiskalnu održivost, dugotrajni rast, monetarnu ravnotežu,

revitalizaciju i jačanje financijskog sistema, kao i osiguravanje pomoći najranjivijim

članicama. Europska unija i MMF su na krizu reagirali pružajući spasonosni paket pomoći za

ugrožene zemlje tzv. ,,kišobran spasa’’ u iznosu od 750 milijardi eura. U okviru paketa

pomoći, zemlje Europske unije su kreirale dva mehanizma: (Kilibarda, Nikčević, Milić,

Mićunović, 2011)

1. Europski mehanizam za financijsku stabilnost (EFSM) i

2. Europski fond za financijsku stabilnost (EFSF).

Europski mehanizam za financijsku stabilnost originalno je bio namijenjen državama

članicama Eurozone. Međutim, sredstva mehanizma mogu koristiti sve članice EU. Sredstva

za ovaj mehanizam (60 milijardi eura) omogućuje Europska komisija iz svojih fondova.

Formiranjem Europskog fonda za financijsku stabilnost omogućeno je kreditiranje članica

unutar Eurozone u ukupnom iznosu od 440 milijardi eura po povoljnim kamatnim stopama.

Formiran je sa ciljem da pokriva financijske poteškoće, rekapitalizira banke ili kupuje državne

obveznice.

Karakteristike dvaju osnovanih mehanizama biti će prikazane u sljedećoj tablici.

Tablica 1: Glavne karakteristike EFSM-a i EFSF-a

EFSM EFSF ESM

IZNOS SREDSTAVA 60 milijardi eura 440 milijardi eura 500 milijardi eura

INSTRUMENTI Krediti Krediti+kupovina obveznica na

primarnom tržištu

Krediti+kupovina obveznica

na primarnom tržištu

REJTING AAA AAA AAA

KORISNICI Članice EU Članice Eurozone Članice Eurozone

TRAJANJE 30. lipanj 2013. 30. lipanj 2013. Od 1. Srpnja

Izvor: samostalna obrada studenta na temelju podataka Europske komisije

Ukupan fond sredstava za oba mehanizma iznosio je 500 milijardi eura. Mehanizmi su

formirani na period od tri godine, sa ciljem da ugroženim zemljama omoguće pristup

jeftnijijim izvorima financiranja. Istovremeno sa formiranjem mehanizama, reagirali su i

ECB, koja je otpočela kupovinu državnih obveznica ugroženih članica i MMF, koji je

32

omogućio kredit u iznosu od 250 milijardi eura. Trajanje Europskog fonda za financijsku

stabilnost je inicijalno bilo određeno do srpnja 2013. godine. Međutim krediti su dati

zemljama na period duži od zamišljene krajnje točke trajanja Fonda. Stoga je trajanje Fonda

produženo na neograničeno vrijeme pod novim nazivom Europski stabilizacijski mehanizam

(ESM).

U listopadu 2010. godine, Europsko vijeće je donijelo odluku o formiranju permanentnog

mehanizma – Europski stabilizacijski mehanizam, koji će raspolagati sa sredstvima u iznosu

od 500 milijardi eura, i koji će zamijeniti prethodna dva mehanizma nakon njihova isteka

2013. godine. ESM će kupovati obveznice zemalja članica koje se nalaze u financijskim

teškoćama, pod uvjetom da te zemlje moraju donijeti program revitalizacije svojih financija i

u potpunosti ga primjenjivati, što znači da bi se pomoći primjenjivale uz stroge uvjete. Za

razliku od prethodna dva mehanizma ESM uključuje i privatni sektor, u skladu s pravilima

MMF-a. Također se predviđa i povećanje budžeta same EU, kako bi organi EU stekli veća

ovlaštenja u direktnom ubiranju poreza i na taj način bi se smanjila zavisnost budžeta Unije

od uplata pojedinačnih vlada. Krizni mehanizam je predviđen za jačanje odgovornosti

zemalja, tako da ta financijska pomoć koja se pruža nema za cilj spriječavanje novih, nego

rješavanje postojećih problema. (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

Iz perspektive ECB-a, bitno je da postojanje, dizajn i aktivnosti ESM-a ne stvaraju moralni

hazard, nego jačanje poticaja za razboritom ekonomskom politikom u svim zemljama

eurozone. Iz tog razloga, neophodno je da bilo koji oblik financijske pomoći bude predmet

vrlo stroge makroekonomske politike uvjetovanosti i dodjeljuje se na nepovoljnim uvjetima.

Financijska pomoć djeluje kao likvidnosni most koji omogućuje zemljama eurozone u nevolji

„kupiti vrijeme“ da se poduzmu sve potrebne mjere kako bi se vratila fiskalna održivost i

konkurentnost u srednjoročnom razdoblju. ESM će se aktivirati ako je neophodna za očuvanje

financijske stabilnosti u eurozoni u cjelini. To je stoga najvažnije, niz mjera usmjerenih na

sprječavanje krize i dobro osmišljen i proveden nadzor politike u cijelosti, kako bi se izbjegla

potreba korištenja ESM-a. (ECB, 2011.)

Upravno vijeće donijelo je niz ostalih privremenih nestandardnih mjera za potporu uvjeta

financiranja i kreditnih tijekova u eurozoni, mimo onoga što se moglo postići samim

smanjenjem kamatnih stopa. 2009. godine bilo je povećanih znakova poboljšanja na

financijskom tržištu, ipak uz još prevladavajuću nesigurnost, te je Upravno vijeće pokrenulo

postupno ukidanje nestandardnih mjera koje više nisu bile potrebne. U 2010. godini tenzije se

33

ponovno zaoštravaju na nekim financijskim tržišnim segmentima, pogotovo državnim

obveznicama nekih zemalja eurozone. Uzrok tome bio je povećana tržišna zabrinutost o

izdrživosti javnih financija u pogledu rastućeg deficita vlade i duga, što je uzrokovalo

nestanak nekih sekundarnih tržišta. (ECB 2011)

Dotad neviđeno pribjegavanje nestandardnim mjerama je bilo rezultat potrebe da središnja

banka intervenira na financijskim tržištima kako bi izbjegla pretvaranje problema likvidnosti

u problem solventnosti. Stoga je upravno vijeće 10. svibnja 2010. najavilo nove mjere.

Uveden je tržišni program za vrijednosne papire s ciljem interveniranja u javnost eurozone i

privatni dug na tržištima vrijednosnih papira. Vijeće je ponovno uvelo neke mjere kako bi

spriječilo prelijevanje sredstava s domaćih tržišta obveznica na druga financijska tržišta. Za

razliku od operacija na otvorenom tržištu gdje se naglasak stavlja na kratkoročne državne

zapise, potpuna novost u okviru mjera monetarne politike su dugoročne operacije

refinanciranja sa rokom od tri godine. Njihova svrha je osigurati bankama mogućnost

planiranja likvidnosti u dužem roku. Ova mjera također pomaže bankama kako bi

uravnotežile svoj racio dug kratkoročno, izbjegle nepotrebnu prodaju aktive i kao najvažnije –

da ne počnu izbjegavati dugoročno kreditiranje. (ECB, 2011)

Odgovor ECB-a na globalnu finacnijsku krizu može se sagledati kroz četiri različite faze

krize: (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

1. Period financijskih tenzija

2. Intenziviranje financijske krize

3. Period privremenog poboljšanja uvjeta na financijskom tržištu

4. Kriza državnog duga

4.2.2.1. Period financijskih tenzija

U kolovozu 2007. godine na međubankarskim tržištima diljem svijeta pojavile su se ozbiljne

tenzije koje su se ogledale u naglom porastu premija za rizik na međubankarske kredite i

ubrzanom padu tržišne aktivnosti. Smanjeno je povjerenje među sudionicima na tržištu i, s

druge strane, povećana je neizvjesnost u pogledu njihovog financijskog zdravlja i likvidnosti.

Sve to je prijetilo narušavanju uobičajenog funkcioniranja novčanog tržišta i vodilo do zastoja

platnoga sistema.

Kao odgovor na navedene tenzije ECB je omogućila bankama u Eurozoni da na prekonoćnoj

osnovi povlače pun iznos neophodnih likvidnih sredstava, uz kolaterale po glavnoj stopi

34

refinanciranja7. U slijedećim mjesecima ECB je provodila i dopunske operacije refinacniranja

ročnosti od tri i šest mjeseci. Na ovaj način je smanjena neizvjesnost i produžen horizont za

planiranje likvidnosti, što je ohrtabrujuće djelovalo na banke da nastave sa kreditiranjem

privrede. Kako bi se osiguralo da kratkoročne kamatne stope novčanog tržišta ostanu na nivou

bliskom glavnoj stopi refinanciranja, provedene su operacije finog podešavanja, a ECB je

počela osiguravati likvidnost u USD uz euro denominirane kolaterale.

Dodatne operacije osiguravanja likvidnosti koje je ECB poduzela u ovom periodu su olakšane

fleksibilnim operativnim okvirom, koji uključuje dugačku listu kolaterala i strana raspoloživih

za operacije refinanciranja. Ovo je značilo da su dodatne mjere tokom rane faze krize mogle

biti provedene bez promjena postojećih procedura ili ključnih kamatnih stopa, čime je važna

uloga signaliziranja ključne kamatne stope u formiranju inflacijskih očekivanja mogla biti

očuvana. (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

4.2.2.2.Intenziviranje financijske krize

Kao što je već rečeno, period financijskih nemira pretvorio se u financijsku krizu s kolapsom

,,Lehman Brothers’’-a u rujnu 2008. godine. Rastuća nesigurnost u pogledu financijskog

zdravlja vodećih banaka širom svijeta dovela je do kolapsa aktivnosti u velikom broju

financijskih tržišta. Slom na novčanom tržištu prouzrokovao je porast spreada kratkoročnih

kamatnih stopa na abnormalno visoke nivoe. Mjere koje su provedene kao odgovor na krizu

bile su u svrhu očuvanja mogućnosti refinanciranja solventnim bankama i obnavljanja

povjerenja između sudionika na financijskom tržištu. Intezitet financijske krize može se

mjeriti kroz nekoliko pokazatelja, a jedan od njih je razlika između tromjesečnog

EURIBORA8 i SWAP stope

9

7 Banke su povukle ukupno 95 milijardi eura, što govori o ozbiljnosti šoka.

8 EURIBOR (euro interbank offered rate) je referentna kamatna stopa koja se utvrđuje na europskom

međubankarskom tržištu. Utvrđuje se dnevno kao prosječna stopa po kojoj reprezentativne banke međusobno

daju u zajam neosigurana novčana sredstva. Takva prosječna stopa kasnije se koristi kao referentni pokazatelj cijene novca te se koristi i izvan međubankarskog tržišta.

9 SWAP stopa – fiksna rata koju su banke voljne platiti u zamjenu za prosječnu prekonoćnu ratu za vrijeme

trajanja swap dogovora. Imuna je na promjene likvidnosti i kreditni rizik, dok EURIBOR nije

35

Grafikon 6: Spread između tromjesečnog EURIBOR-a i prekonoćne index swap stope (%)

Izvor: Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunovića, 2011

Grafikon br. pokazuje da je spread prije kolovoza 2007. godine jedva prelazio nekoliko

postotnih poena, dok je u različitim fazama krize dostizao veoma visoke nivoe. Na ove tokove

ECB je reagirala snižavanjem ključnih kamatnih stopa i uvođenjem seta nestandarnih mjera.

Usporedno sa kamatnim stopama drugih vodećih centralnih banaka (Banke Kanade, Banke

Engleske, FED-a, Banke Švicarske i Švedske) ključna kamatna stopa u kolovozu 2008.

godine smanjena je za 50 baznih bodova. To je dovelo do porasta premije za rizik, smanjenje

rizika kreditiranja te povećavanju kamatnih stopa na kredite stanovništvu i poduzećima.

(ECB, 2010)

Tokom prve faze financijske krize banke su formirale velike zalihe likvidnosti i, istovremeno,

odbacivale rizike iz svojih bilanci i pooštrile uvjete kreditiranja. Kriza se počela prenositi na

realni sektor, uz brzo pogoršanje ekonomskih uvjeta u većini glavnih ekonomija i pad

globalne trgovine. Pogoršanje na financijskom tržištu, naročito novčanom, prijetilo je

narušavanju normalnog procesa transmisije monetarne politike. Tržište vrijednosnih papira

praktično je „presušilo“, premija za rizik porasla je na izuzetno visok nivo i javio se rizik

smanjenja kreditiranja i povećanja kamatnih stopa na kredite stanovništvu i kompanijama od

strane banaka. Kako bi se osigurala efektivnost promjena ključnih kamatnih stopa u ovkvim

uvjetima, ECB je morala riješiti problem financiranja financijskih institucija. Kao odgovor na

krizu, ECB ne samo da je znatno smanjila kamatne stope, već je uvela i paket nestandardnih

mjera u okviru „Programa pojačane kreditne podrške“ koje su se sastojale od sljedećih

elemenata: (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

36

· Produžavanje ročnosti snabdijevanja likvidnošću – tijekom perioda financijskih

tenzija, Eurosustav je povećao iznos likvidnih sredstava osiguranih za dugoročne

operacije refinanciranja, nakon odluke ECB-a da uvede dopunske operacije

refinanciranja ročnosti od tri i šest mjeseci. Nakon kolapsa Lehman Brothers-a

maksimalna ročnost dugoročnih operacija refinanciranja je privremeno povećana na

12 mjeseci te je na taj način ublažena zabrinutost za refinanciranje bankarskog sistema

Eurozone. Smanjena neizvjesnost i duži horizont za planiranje likvidnosti trebali su

ohrabriti banke da nastave osiguravati kredite privredi, očekivalo se da mjere

doprinesu da kamatne stope na novčanom tržištu ostanu na niskom nivou

· Potpuna raspodjela po fiksnoj stopi – Eurosustav je primijenio takozvanu tender

proceduru za potpunu raspodjelu po fiksnoj stopi za sve operacije refinanciranja, te na

taj način osigurao kvalificiranim financijskim institucija u Eurozoni neograničen

pristup likvidnim sredstvima centralnih banaka po glavnoj stopi refinanciranja uz

odgovarajuće kolaterale. Ova mjera je uvedena kao podrška kratkoročnoj likvidnosti

banaka, sa ciljem osiguravanja kreditiranja stanovništva i privrede po prihvatljivim

stopama.

· Valutni swap ugovori – Eurosustav je tijekom financijske krize privremeno osigurao

likvidnost u stranim valutama, najviše u USD. Koristio je uzajamne valutne

aranžmane sa FED-om kako bi osigurao sredstva u USD uz kvalificirane kolaterale

Eurosustava, po različitim ročnostima i fiksnim kamatnim stopama sa potpunom

raspodjelom. Ova mjera je pomogla bankama koje su se kao posljedica događaja iz

rujna 2008. godine, suočile sa velikim nedostatkom USD-a.

· Zahtjevi kolaterala – lista kvalificiranih kolaterala prihvatljivih od strane Eurosustava

tijekom financijske krize znatno je proširena, što je omogućilo bankama da koriste

veći dio svojih sredstava za dobivanje likvidnih sredstava od strane centralnih banaka.

Mogućnost refinanciranja nelikvidnog sredstva posredstvom centralne banke

predstavlja efektivno pomoćno sredstvo za nedostatak likvidnosti prouzrokovan

iznenadnim zastojem u međubankarskim pozajmicama. Ovo na primjer uključuje

vrijednosne papire pokrivene imovinom, koje su postale nelikvidne kada je tržište

propalo nakon propasti Lehman Brothers-a.

· Program kupovine pokrivenih obveznica – u okviru ovog programa, Eurosustav je

kupovao euro denominirane pokrivene obveznice, emitirane u Eurozoni po vrijednosti

od 60 milijardi eura u periodu od svibnja 2009. godine do lipnja 2010. godine. Tržište

37

pokrivenih obveznica je praktički presušilo u smislu likvidnosti i emitiranja. Cilj

ovoga programa je bio da se oživi tržište koje je veoma značajno financijsko tržište u

Europi i primaran izvor financiranja banaka.

4.2.2.3. Period privremenog poboljšanja uvjeta na financijskom tržištu

Tijekom 2009. godine počeli su se javljati znakovi stabilizacije na financijskom tržištu.

Spread na novčanom tržištu postepeno je smanjen, tržište dionica i obveznica revitalizirano,

smanjene stope na kredite banaka u skladu sa tržišnim stopama te je povećano kreditiranje

realnog sektora. Uslijed poboljšanja uvjeta na financijskom tržištu i uspostavljanja normalnog

funkcioniranja transmisijskog mehanizma monetarne politike, krajem 2009. godine

Eurosustav je odlučio da se neke od nestandardnih mjera počnu postepeno isključivati iz

upotrebe. Odlučeno je da se postepeno ukinu dugoročne operacije refinanciranja kao i

povratak na tender proceduru za tromjesečne dugoročne operacije refinanciranja po

varijabilnim stopama. U koordinaciji sa ostalim centralnim bankama ECB je okončala mjeru

za opskrbljivanje stranim valutama, dok su ostali elementi pojačane kreditne podrške

zadržani. (Kilibarda, Nikčević, Milić, Mićunović, 2011)

4.2.2.4. Kriza državnog duga

U proljeće 2010. godine ponovno su se javile tenzije u određenim segmentima financijskog

tržišta. Kriza državnog duga prouzrokovala je ozbiljne pritiske na tržište vladinih obveznica u

nekim zemljama Eurozone. Spread između desetogodišnjih državnih obveznica nekih zemalja

Eurozone i obveznica Njemačke ubrzano je rastao, uslijed porasta zabrinutosti oko održivosti

javnih financija u nekim zemljama Eurozone, a u svijetlu rastućih budžetskih deficita i javnih

dugova u njima.

Kako bi se poboljšalo funkcioniranje tržišta vrijednosnih papira i uspostavio odgovarajući

transmisijski mehanizam monetarne politike Eurosustav je pokrenuo „Program tržišta

vrijednosnih papira“, kao treći element odgovora ECB-a na krizu u okviru toga programa

omogućeno je da intervencije Eurosustava mogu biti izvršene na tržištu javnih i privatnih

dužničkih vrijednosnih papira Eurozone, kako bi se osigurala dubina i likvidnost u

disfunkcionalnim segmentima tržišta i uspostavilo odgovarajuće funkcioniranje

38

transmisijskog mehanizma monetarne politike. Kako bi se osiguralo da se ovim programom

ne utječe na uvjete likvidnosti, sve kupovine su u potpunosti neutralizirane kroz operacije za

apsorpciju likvidnosti, s obzirom da cilj programa nije bio ubrizgavanje dodatne likvidnosti u

bankarski sustav. Stoga, prevladavajući nivo likvidnosti i stope na novčanom tržištu nisu bile

pod utjecajem ovog programa.

Pored ovoga programa, reaktivirane su i neke nestandardne mjere koje su ranije isključene iz

upotrebe, kako bi se izbjeglo prenošenje negativnih učinaka sa domaćih tržišta državnih

obveznica na druga financijska tržišta. Ponovno su uvedene tender procedure potpune

raspodjele po fiksnoj stopi za regularne tromjesečne, kao i nove šestomjesečne dugoročne

operacije refinanciranja. Kao dopuna ovom setu nestandardnih mjera, u svibnju 2010. godine

ECB je ukinula primjenu granice minimalnog kreditnog rejtinga za kvalificirane kolaterale u

slučaju emitiranih ili garantiranih obveznica od strane grčke vlade.

Sveukupno, odgovor ECB-a je omogućio kako bi se potpomognulo financijsko posredovanje

u Eurozoni putem osiguravanja refinanciranja solventnih banaka i ponovnog uspostavljanja

povjerenja između sudionika na financijskom tržištu. Uspjeh u očuvanju bankarskog sustava i

važnih segmenata financijskog sustava bio je sredstvo za održavanje dostupnosti kredita

stanovništvu i privredi po prihvatljivim kamatnim stopama, i također i održavanje osnovnog

cilja ECB-a, a to je održavanje cjenovne stabilnosti.

Sve ove mjere vlada i središnje banke poštuju većinu dogovorenih načela između zemalja

članica, uključujući usredotočenost i pravovremenost u smislu provedbe gospodarske politike.

Osim toga, Pakt o rastu i stabilnosti Eurozone fleksibilan je okvir kako bi fiskalni pokazatelji

bili funkcionalni u svim državama članicama. Disperzija financijskih poticaja u eurozoni je

značajna za sve zemlje članice jer se bavi distribucijom poticaja prema njihovim različitim

potrebama. (Kapsis, 2010)

4.2.3. Determinante reakcije ECB-a

Financijska kriza je imala značajne implikacije na financijski sektor i na realnu ekonomiju.

Takvi uvjeti su tražili djelovanje ECB-a kako bi se spriječili negativni efekti i vratilo

povjerenje među ekonomskim subjektima. Osim standardnih operacija i kamatne stope, bilo je

potrebno naći nove načine kako utjecati na financijska tržišta koja su, prema ECB-u, bila srce

problema. Centralne banke diljem svijeta su u periodu krize, osim na operacijske ciljeve,

pokušale utjecati i na druge varijable kao što su riziko premije i pristup financiranju. Na

39

operacije tijekom krize djelovalo je više faktora: izričita promjena ekonomske situacije

(veličina makroekonomskog i financijskog šoka), mandati centralne banke (promjene u

ciljevima, razlike u mogućnosti korištenja raznih instrumenata monetarne politike), struktura

financijskog tržišta (dominantnost banaka nasuprot financijske intermedijacije i tržišta

vrijednosnica) i status quo ante10

. (Pikkarainen, 2010)

Cilj djelovanja centralnih banaka je bio ograničiti financijsku nestabilnost na način da se

poveća dostupnost likvidnosti tržištima ili pojedinim institucijama. Kod nedostatka

likvidnosti, dolazi do “navale“ na likvidnost koja je preostala11

. U slučaju nepostojanja jeftine

alternative može doći do nesolventnosti, odnosno bankrota pojedinih institucija. (Cecchetti,

Disyatat, 2010). U takvim situacijama bankama preostaje prodaja imovine kako bi se

namaknula likvidnost, a u slučaju nelikvidnih tržišta i pada vrijednosti cijelog spektra

instrumenata, prodaje se bez ikakvog razmišljanja12. (Gonzalez-Paramo, 2009). Problem

wholesale tržišta je što se tada traži povećana premija na likvidnost (ako pretpostavimo da je

rizik likvidnosti bio u centru previranja) te dolazi do rasta kamatne stope na prekonoćnim

tržištima.

U situaciji povećane asimetrije informacija i rizika kontrapartije sigurnije banke napuštaju

tržište i trgovanje ostaje na manje sigurnim bankama uz višu kamatnu stopu. U slučaju

prevelikog rizika, može doći do sloma tržišta i višestrukih ravnoteža vođenih

samoispunjujućim očekivanjima. U takvoj situaciji je teško djelovati na novčano tržište jer je

ono pod pojačanim rastom asimetrije informacija i pada povjerenja. Središnja banka treba to

tržište kako bi pokrenula, među ostalim, dug ali predvidiv lanac prilagodbi u širokom spektru

cijena imovine i tako djelovala na odluke o potrošnji13. Politika je kalibrirana na račun

međuelastičnosti i reakcijskih uzoraka koji proizlaze iz djelovanja tih prilagodbi. Kada zbog

šoka dođe do promjene međuelastičnosti i reakcijskih uzoraka, to predstavlja problem za

monetarnu politiku jer je teško predvidjeti reakciju koja će uslijediti nakon primjene

instrumenata. (Heider, Hoerova, Holtausen 2009)

10 Status quo ante - vrsta instrumenata i procedura koje su se odvijale prije krize

11 u slučaju “smrznutih” tržišta to je nemoguće te samo ostaje izvor likvidnosti središnje banke, što implicira

funkciju lender of last resort, koja je atribut djelovanja središnjih banaka u krizama

12 U literaturi i medijima ćemo ovu situaciju obično prepoznati pod nazivom “firesales” ili “distressed pricing”

13 obično taj “lanac” nazivamo transmisijskim mehanizmom – kanal cijena imovine

40

Fahr, Motto, Rostagno, Smets, Tristani (2011) navode dva primjera. U prvom monetarna

restrikcija manje djeluje na smanjenje potrošnje u trenutku kada se događa autonomni pad

dugoročnih stopa ili spreadova na kredite poduzećima. U drugom, oštri rast spreadova u ranoj

fazi recesije može dovesti do pogoršanja uvjeta kreditiranja bez obzira na ekspanzivnu

monetarnu politiku. Teško je u situaciji disfunkcionalnog transmisijskog mehanizma provoditi

konvencionalne mjere monetarne politike. Operativni okvir tada može postati uteg oko

vrata14

, umjesto da facilitira kvalitetniji odgovor. To posebno vrijedi za Eurosistem kojemu

banke predstavljaju bitnu kariku u lancu, s obzirom na njihovu veliku ulogu u financiranju

realne ekonomije. Zato su i jasne implikacije da središnja banka treba djelovati u smjeru

ispunjavanja LOLR15

funkcije dok djeluje na nominalnu potražnju na način da pruža

monetarnu bazu kako bi osigurala da referentna stopa prati prirodnu. U slučaju ECB-ovog

operativnog okvira to znači fokus na frikcije u transmisijskom mehanizmu. U konačnici,

pričamo li o riziku kontrapartije kao središtu krize ili riziku likvidnosti koji je percipirala

većina monetarnih vlasti, bilo je jasno da se nešto mora poduzeti kako bi se zaustavile

nestabilnosti koje su prijetile kolapsom financijskog sustava, a posredno s tim i cjelokupnoj

ekonomskoj aktivnosti u realnoj sferi.

Banke su bile zabrinute za vlastitu likvidnosnu poziciju i za solventnost svojih partnera u

transakcijama, što je dovelo do snažnog presušivanja likvidnosti na tržištima kako je već

spomenuto prije ( Eisenschmidt 2009). Taylor na neki način tu sugerira jedno od rješenja, a to

je predvidivi okvir djelovanja koji smanjuje neizvjesnost aktera, s čime se slaže i Hetzel

(2009). Obojica zastupaju stav da je rules-based16

monetarna politika najbolji garantor

monetarne stabilnosti. Neizvjesnost oko pristupa likvidnosti centralne banke može biti

kontraproduktivna u sistematskoj krizi. Zato je bitno unijeti povjerenje u sustav kao cjelinu,

reanimirati funkcioniranje tržišta kroz povratak tržišne likvidnosti skupa s mogućnostima za

financiranje. To će zaustaviti tzv. firesales, facilitirati polagano smanjenje u pozajmljivanju te

vratiti proces tržišnog određivanja cijena. Ideja o konzistentnosti je veoma značajna stavka jer

14 Selgin (2012) opisuje probleme Fed-a kada je došlo do poremećaja u Primary Dealer Systemu

15 LOLR(Lender of Last Resort) - Likvidnost središnje banke je dio uloge središnje banke kao zajmodavca

posljednje instance

16 Taylor,logično pravila definira u obliku već poznatog Taylor rulea, dok Hetzel smatra da je do krize najbolja

praksa bio tzv LAWC –lean against the wind with credibility pogled gdje je monetarna politika pri donošenju odluka o kamatnoj stopi u obzir uzimala iskorištenost kapaciteta dok su usidrena očekivanja inflacije omogućavala da realna stopa prati prirodnu

41

banke računaju na postojeći okvir. Ako je fleksibilan, bankama daje sigurnost da sve mjere

koje se donose, se donose unutar poznatih zakonitosti i mogućnosti koje su inače na

raspolaganju (Cecchetti i Disyatat 2009)

Jasni kriteriji i poznata okolina smanjuju neizvjesnost oko mogućnosti financiranja. No nije

samo pitanje okvira koji djeluje na banke, već strategije koja usidravajući očekivanja

osigurava nominalnu stabilnost i djelovanje cjenovnog mehanizma. (Hetzel, 2009).

4.4. USPJEŠNOST ECB-a U BORBI S KRIZOM

Mjere ECB-a smatraju se velikim korakom naprijed u rješavanju dužničke krize, što dovodi

do porasta cijene dionica na europskim burzama. ECB će kupovati obveznice s rokom

dospijeća od jedne do tri godine, bez ograničenja kupnje, a odluke o kupovinama obveznica

donosit će vodeći računa o tome da zemlje poštuju uvjete iz programa makroekonomske

prilagodbe. (http://liderpress.hr/)

U svijetlu „nemirnog“ kolovoza 2010. godine najavom ECB-a o njenoj bezuvjetnoj

spremnosti da kupi neograničen broj državnih obveznica pritisci krize u Eurozoni su osjetno

smanjeni. Zasigurno, došlo je do značajnog napretka u Eurozoni još od ranijih dana 2010.

godine, osobito sa stvaranjem trajnog mehanizma za rješavanje krize u Eurozoni, odnosno

ESB-a (Europskog stabilizacijskog mehanizma.). U listopadu 2012. godine ESM je svečano

otvoren i donešene su raznovrsne organizacijske mjere za pokušaje ublažavanja krize. U

prosincu 2012. godine ESM je lansirao svoju prvu operaciju financijske pomoći, usmjeren na

dokapitalizaciju španjolskog bankarskog sektora, a nakon toga dodijeljene su i pomoći Cipru

u svibnju 2013. godine. To su bili prvi koraci ESM-a, no organizacija se suočava s još

kritičnih testova u narednim razdobljima. Izlaz iz sadašnje krize će ovisiti o rješavanju

nekoliko problema u svom svakidašnjem rukovođenju, a kojim će se na koncu izbjeći i

buduća kriza. (Primorac, 2009)

Postoje raznorazni izazovi i ostaje kritična praznina u ukupnom kreditiranju aparata od strane

ESM-a, te se upravna tijela trebaju baviti ovim nedostatkom. Ukratko, politikom kojom se

bavi EU želi se pokazati dobra europska politička volja za očuvanjem EMU-a, s traženim

tehničkim osnovama, tako da je okvir za upravljanje krizom u valutnom području u dobroj

poziciji da se suoči s izazovima 2013. i 2014. godine, dok se rad na dugoročnim projektima

42

nastavlja, sve u cilju povećanja transparentnosti, predvidivosti i učinkovitosti operacija ESM-

a. (Primorac, 2009)

Iako su se u ožujku 2009. godine prilike na financijskim tržištima počele smirivati, bilo je

preuranjeno zaključiti da su financijska previranja završena. Jedan od preostalih izvora rizika

jest neizvjesno stanje gospodarstva i financija u Latviji, čiji je režim valutnog odbora ostao

pod snažnim pritiskom. Kada bi Latvija bila prisiljena odstupiti od fiksnog tečaja prema euru,

ostale zemlje koje imaju fiksni ili fiksni upravljani fluktuirajući tečajni režim, dospjele bi pod

snažan pritisak. U tom se slučaju nebi samo morale pomiriti sa visokim troškom vanjskog

financiranja kao sada, nego bi se vjerojatno morale uključiti i u borbu protiv krize. Drugi

izvor rizika jest porast nenaplativih kredita u brojnim bankama u regiji. Napokon, mnoge

vlade zemalja suočene su s velikim povećanjem proračunskih deficita i s teškoćama u

pronalaženju izvora financiranja. Mnoge su vlade također politički slabe. U takvoj bi situaciji

sve veće nezadovoljstvo među stanovništvom i poduzetnicima zbog pasivnosti vlade ili zbog

nepopularnih reformi koje vlada provodi moglo pridonijeti političkoj nestabilnosti i dodatno

otežati rješavanje problema. (Mihaljek, 2009)

Trenutni financijski mir pruža dobrodošlicu predahu, no okruženje je i dalje opasno, jer kao

što smo vidjeli, tržišta su sklona naglim promjenama, reagiraju na kratkoročne promjene više

nego na dugoročni dizajn iako je odrednica tržišta EMU-a da ono nije odrednica kratkoročnih

kapitalnih tokova. Tijekom proteklog desetljeća, zemlje članice su doživjele različite

ekonomske trendove koji su pogoršali konkurentnosti i doveli do makroekonomskih

neravnoteža unutar EU-a . Kako bi države članice izbjegle ove događaje u budućnosti

Komisija je predložila novi nadzorni mehanizam - identificirati i ispraviti probleme mnogo

ranije. Kroz ovaj mehanizam ekonomije zemalja članica pratit će nove makroekonomske

neravnoteže (npr. imovinskih mjehurića, rastući deficit tekućeg računa ili pad

konkurentnosti). Ako države članice krše „kritične razine“ Komisija će provesti temeljite

studije i analizirati jesu li neravnoteže štetne. (http://ec.europa.eu/europe2020/europe-2020-

in-a-nutshell/priorities/economic-governance/index_en.htm)

Odlučno i obilno su iskorišteni svi instrumenti za djelovanje protiv krize. Fiskalna je politika,

tamo gdje je to bilo moguće, imala ekspanzivnu i anticikličku ulogu; kamate su snižene na

povijesni minimum, a financijskom je sektoru osigurana likvidnost na dotad neviđene načine.

Vlade su pružile snažnu podršku bankama, garancijama, rekapitalizacijom ili „čišćenjem“

43

bilance sredstava umanjene vrijednosti; ostalim sektorima gospodarstva pomoć je pružena iz

privremenog, i izvanrednog, okvira državne pomoći. Sve su ove aktivnosti bile, i još uvijek

jesu, opravdane, ali ne mogu ostati zauvijek. Ne možemo zauvijek održavati visoke javne

dugove. Ispunjenje ciljeva strategije Europa 2020. mora biti utemeljeno na vjerodostojnoj

izlaznoj strategiji u smislu proračunske i monetarne politike s jedne strane te izravne podrške

koju vlade daju gospodarskim sektorima, prvenstveno financijskom sektoru, s druge strane.

Vrlo je važan redoslijed ovih nekoliko izlaza. Pojačana suradnja gospodarskih politika,

naročito u euro zoni, trebala bi osigurati uspješan globalni izlazak. (ECB, 2010)

Ukoliko Europa uskoro ne nađe rješenje za financijsku krizu, možda rješenja niti nema i

trebalo bi početi razmišljati o budućnosti Europe bez Europske unije ili sa vrlo ograničenom

zajednicom. Europa je jedan od stupova globalnog sustava, a ono što se događa u Europi

definirati će način na koji svijet funkcionira. Trebala bi se definirati budućnost Europe, a time

će se definirati i budućnost svijeta. Glavna su pitanja hoće li se Europska unija stabilizirati,

zaustaviti separatističke pokrete i započeti pripreme za dodatne integracije i proširenje. U

protivnom, napetosti bi se mogle intenzivirati i institucije bi mogle u potpunosti izgubiti

legitimitet. Pojedini analitičari kažu da je Europa u procesu rješavanja svojih problema, no

ostaju neodgovorena slijedeća pitanja: Koji je problem riješen? Da li je problem u bankama?

Da li je problem nezaposlenost? Ili je problem što države ne mogu pronaći zajedničko

rješenje? Europski dužnosnici su radili na ovim problemima već duže vrijeme. No, njihova

nesposobnost da nađu rješenje problema ne leži u nedostatku dobrih ideja ili u potrebi da se

još više razgovara o njima. Stvar je u tome da ne postoji politički dogovor o tome tko će

snositi financijsku odgovornost za krizu. Ako Europljani ne donesu rješenje, to će biti znak da

se treba ozbiljno posumnjati u mogućnost pronalaska rješenja i stoga bi trebalo ozbiljno

razmisliti o budućnosti Europe bez Europske unije ili sa vrlo ograničenom zajednicom.

Europska unija je toliko fokusirana na financijsku krizu, da se europski dužnosnici i birokrati

ne stignu baviti nezaposlenošću, dijelom i zbog sve većeg raskola u svjetonazoru europskih

elita i onih koje je ogorčilo europsko iskustvo. Djelomičan uzrok problema je geografska

raspoređenost država članica. Države sa niskom stopom nezaposlenosti su pretežno one

sjeverne Europe, dok su one s katastrofalno visokom nezaposlenošću na europskoj periferiji.

Ali 2013. je godina u kojoj Europa mora fokusirati na društvene posljedice krize. Napredak,

ako ne i rješenje, mora postati vidljiv.

(http://www.entereurope.hr/cpage.aspx?page=clanci.aspx&pageID=13&clanakID=6202)

44

5. ZAKLJUČAK

Financijske krize su poremećaji na financijskim tržištima koji dovode do propasti kako

financijskih, tako i nefinancijskih poduzeća. Financijske krize smatraju se uobičajenim

pojavama na financijskim tržištima, te se proučavaju kako bi se bolje upravljalo financijskim

krizama u budućnosti. One su u povijesti dovodile do nazadovanja gospodarstva, smanjenja

ekonomske aktivnosti i nesposobnosti funkcioniranja financijskog sustava, odnosno

neučinkovitog prijenosa sredstava putem financijskih posrednika. Financijske krize

ugrožavaju gospodarsku stabilnost, a njihove posljedice u konačnici su vidljive na

makroekonomskim agregatima i pokazateljima kao što su proizvodnja, međunarodna

razmjena, zaposlenost, stopa rasta BDP-a, vanjski dug i inflacija. Financijske krize se javljaju

kad u financijskom sustavu postoji poremećaj koji uzrokuje tako naglo povećanje problema

negativne selekcije i moralnog hazarda na financijskim tržištima, da ona postaju nesposobna.

U javnosti je vrlo rašireno stajalište da su financijsku krizu izazvali loši (subprime)

hipotekarni krediti u Sjedinjenim Državama. Na tržištu nekretnina u SAD-u formirao se veliki

balon (bubble), koji se počeo ispumpavati i to je pokrenulo krizni scenarij. Krajem 2008.

godine financijska je kriza poprimila globalne razmjere i uzdrmala svjetsku ekonomiju.

Neposredan pokretač krize bio je slom tržišta drugorazrednih hipoteka u SAD-u.

Europska središnja banka nadzire količinu novca u opticaju, upravlja tečajem eura, brine se za

funkcioniranje platnog sustava te zajedno sa središnjim bankama država članica drži i

upravlja službenim deviznim pričuvama. Jedan je od glavnih zadataka ECB-a održanje

stabilnosti cijena u zoni eura, te očuvanje kupovne moći eura.

Za ostvarivanje svojega glavnog cilja, tj. za održavanje stabilnosti cijena, ECB koristi

kratkoročne kamatne stope kao glavni alat za podešavanje monetarne politike. Pod

pretpostavkom normalnog funkcioniranja svih aspekata transmisijskog mehanizma, ECB

putem instrumenata unutar ovog okvira odgovara na izazove koji proizlaze iz raznih faktora,

koji mogu utjecati na stabilnost cijena u Eurozoni.

Glavni instrumenti jedinstvene monetarne politike europodručja su: Operacije na otvorenom

tržištu, Trajne olakšice kreditiranja od strane ECB-a i Obvezne minimalne rezerve. Glavni

instrument politike su operacije na otvorenom tržištu koje se sastoje od četiri vrste

operacija od kojih svaka ima svoju namjenu. Glavne operacije služe za puštanje likvidnosti u

45

sustav te signaliziranje stava monetarne politike, jer minimalna stopa za ponude na

natječajima kojima se provode predstavlja stopu monetarne politike.

Izlazak iz krize zahtijeva stabilan financijski sistem (odgovornu monetarnu politiku, reguliran

financijski, posebno bankarski sektor, vraćanje povjerenja u financijske institucije i suvremene

financijske instrumente) i odgovornu fiskalnu politiku. Značajan rizik vezan je za fiskalne

politike (fiskalnu održivost, održivost vanjskog duga). Kriza financijskog sektora će trajati sve

dok banke ne učvrste svoj kapital i značajnije ne kreditiraju privredu.

Centralne banke i vlade svijeta su odlučno odgovorile svim izazovima koje je donijela

svjetska financijska kriza na ljeto 2007. godine. Hrabre, pravovremene i neviđene mjere su

bile potrebne kako bi se osigurala likvidnost, smanjili sistemski rizici, i u konačnici, vratila

stabilnost financijskih tržišta. U odgovoru na krizu države članice, eurozona i Europska unija

kao cjelina su poduzele široki spektar mjera kako bi se osigurala financijska stabilnost,

poduprli rast i zapošljavanje te ostvarile poboljšanje gospodarskog upravljanja. Nacionalne

vlade i europske institucije poduzele su širok spektar mjera za očuvanje financijske stabilnosti

u eurozoni, te kako bi ojačale institucionalnu arhitekturu u eurozoni i EU u cjelini. Dogovorili

su se o sveobuhvatnoj reformi ekonomskog upravljanja, kako bi se izbjegli svi slični šokovi u

budućnosti.

Da bi osigurala likvidnost u sustavu, ECB je započela s programom Enhanced Credit Support.

Među ostalim mjerama, ovo uključuje prošireni broj kontrapartija, listu kolaterala, aktiviniju

proviziju likvidnosti, produženje rokova dospijeća, dostupnost financiranja u stranoj valuti te

direktnu kupnju imovina na tržištu. ECB je tako djelovala kao zajmodavac u krajnjoj nuždi, i

učinila je to na nekritičan način, osiguravajući likvidnost svim bankama. No treba razlikovati

motive, razloge i ciljeve svake od središnjih banaka jer mjere su morale biti skrojene da

reflektiraju financijsku strukturu kako bi imale najbolje djelovanje u eliminiranju problema

koji su od monetarnih vlasti percipirani kao primarni. ECB je svoj operativni okvir prilagodila

strukturi europskog tržišta u kojem prevladava bankovna intermedijacija. Mjere su bile

skrojene tako da direktno djeluju na pozicije banaka prema Eurosustavu.

Europska središnja banka je 8. prosinca 2011. također objavila dotad nezapamćene političke

mjere kako bi „podržala kreditiranje banaka i likvidnost na tržištu novca europodručja”:

dugoročnu operaciju refinanciranja – ponudu za puni iznos dodjele s fiksnom kamatnom

stopom – s dospijećem od tri godine i mogućnosti prijevremenog povrata nakon jedne godine,

smanjenje obvezne pričuve s 2 % na 1 %, povećanje dostupnosti kolaterala: daljnjim

46

smanjenjem bonitetnog praga za neke vrijednosne papire osigurane jamstvima i prihvaćanjem

dodatnih unosnih kreditnih zahtjeva (bankovnih kredita) kao kolaterala

Europska unija i MMF su na krizu reagirali pružajući spasonosni paket pomoći za ugrožene

zemlje tzv. ,,kišobran spasa’’ u iznosu od 750 milijardi eura. U okviru paketa pomoći, zemlje

Europske unije su kreirale dva mehanizma a to su Europski mehanizam za financijsku

stabilnost (EFSM) i Europski fond za financijsku stabilnost (EFSF).

Uveden je tržišni program za vrijednosne papire s ciljem interveniranja u javnost eurozone i

privatni dug na tržištima vrijednosnih papira. Vijeće je ponovno uvelo neke mjere kako bi

spriječilo prelijevanje sredstava s domaćih tržišta obveznica na druga financijska tržišta. Za

razliku od operacija na otvorenom tržištu gdje se naglasak stavlja na kratkoročne državne

zapise, potpuna novost u okviru mjera monetarne politike su dugoročne operacije

refinanciranja sa rokom od tri godine.

Mjere ECB-a smatraju se velikim korakom naprijed u rješavanju dužničke krize, što dovodi

do porasta cijene dionica na europskim burzama. ECB će kupovati obveznice s rokom

dospijeća od jedne do tri godine, bez ograničenja kupnje, a odluke o kupovinama obveznica

donosit će vodeći računa o tome da zemlje poštuju uvjete iz programa makroekonomske

prilagodbe.

Trenutni financijski mir pruža dobrodošlicu predahu, no okruženje je i dalje opasno, jer kao

što smo vidjeli, tržišta su sklona naglim promjenama, reagiraju na kratkoročne promjene više

nego na dugoročni dizajn iako je odrednica tržišta EMU-a da ono nije odrednica kratkoročnih

kapitalnih tokova.

Odlučno i obilno su iskorišteni svi instrumenti za djelovanje protiv krize. Fiskalna je politika,

tamo gdje je to bilo moguće, imala ekspanzivnu i anticikličku ulogu; kamate su snižene na

povijesni minimum, a financijskom je sektoru osigurana likvidnost na dotad neviđene načine.

Vlade su pružile snažnu podršku bankama, garancijama, rekapitalizacijom ili „čišćenjem“

bilance sredstava umanjene vrijednosti; ostalim sektorima gospodarstva pomoć je pružena iz

privremenog, i izvanrednog, okvira državne pomoći. Sve su ove aktivnosti bile, i još uvijek

jesu, opravdane, ali ne mogu ostati zauvijek.

Ukoliko Europa uskoro ne nađe rješenje za financijsku krizu, možda rješenja niti nema i

trebalo bi početi razmišljati o budućnosti Europe bez Europske unije ili sa vrlo ograničenom

zajednicom. Europa je jedan od stupova globalnog sustava, a ono što se događa u Europi

definirati će način na koji svijet funkcionira. Trebala bi se definirati budućnost Europe, a time

će se definirati i budućnost svijeta. Glavna su pitanja hoće li se Europska unija stabilizirati,

47

zaustaviti separatističke pokrete i započeti pripreme za dodatne integracije i proširenje. U

protivnom, napetosti bi se mogle intenzivirati i institucije bi mogle u potpunosti izgubiti

legitimitet.

U praksi je dokazano da je kriza fenomen koji se pojavljuje u svim ekonomijama, te da se

javljao u prošlosti i da se ne može izbjeći u budućnosti, samo je na nama da utječemo na

obujam u kojem će se pojaviti. Može se zaključiti da, iako postoje određena nesnalaženja u

uvjetima krize, da je ECB optimalno iskoristila svoj okvir u situaciji krize, u cijelosti je

zadržala nezavisnost u provođenju monetarne politike i odoljela pritiscima nacionalnih

centralnih banaka. Sve akcije koje su poduzete od strane ECB-a osigurale su da se

nestabilnosti do kojih je došlo ne preliju na širu privredu.

48

LITERATURA

KNJIGE:

1. Kandžija, V., 2003, Gospodarski sustav EU, Ekonomski fakultet Rijeka

2. Mishkin, F. S., 2007, prijevod 2010, Ekonomija novca, bankarstva i financijskih

tržišta, Mate, Zagreb

ČLANCI:

3. Abbassi, P., Tobias, L., 2011., The Effectiveness of Monetary Policy in Steering

Money Market Rates During the Recent Financial Crisis, Working paper series,

dostupno na: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1328.pdf

4. Akos Bod, P, 2010., Priroda ekonomskih kriza, International Relations Quarterly, vol.

1, no. 3, Del-Kelet Europa, South-East Europe

5. Banfi, A., Di Pasquali, F., 2012., ECB New Policy and Instruments in the Years of the

Crisis, Bancaria Edistrice, vol. 7, no. 8, Università Cattolica, Milano

6. Benić, Đ., 2012., Ekonomska kriza u Europi i hrvatsko gospodarstvo, Odjel za

ekonomiju i poslovnu ekonomiju, vol. 9, no. 130, Sveučilište u Dubrovniku

7. Borio, C., 2009., Ten Propositions about Liguidity Crises, dostupno na:

http://www.bis.org/publ/work293.pdf

8. Broz, T., Buturac, G., Pavuna, D., Rašić-Bakarić, I., Slijepčević, S., 2010., Privredna

kretanja i ekonomska politika, (129), 7-25, 2011., ISSN 1330-187X

9. Cecchetti, S. G., Disyatat, P., 2009., Central Bank Tools and Liquidity Shortages,

Federal Reserve Bank of NewYork Economic Policy Review, Forthcoming

10. Cheun, S., Koppen-Mertes, I, Weller, B., 2009., The Collateral Frameworks of the

Eurosystem, the Federal Reserve Systemand the Bank of England and the Financial

Market Turmoil, dostupno na:

http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecbocp107.pdf

11. De Grauwe, P., 2007., Economic of Monetary Union, Oxford University Press, Oxford

12. ECB, 2009., How Shoul Labour Market Policy Respond to the Financial Crisis, HD

and PREM Labour Market Teams

13. ECB, 2010., The European Central Bank Response to the Crisis, Economic Bulletin

49

14. ECB, 2011., The Monetary Policy of ECB

15. Eisenschmidt, J., Hirsch, J., Linzert, T, 2009., Bidding Behaviour in the ECB's Main

Refinancing Operstion During the Financial Crisis, dostupno na:

http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1052.pdf

16. Europska Komisija, 2014., Komunikacija komisije Eripskom parlamentu, vijeću,

europskom gospodarskom i socijalnom odboru i odboru regija, Reformirani

financijski sektor za Europu, Bruxelles

17. Evans, T., 2012, Kriza u Eurozoni, Ekonomija kriznog kapitalizma i ekologija

zajedničkih dobara, dostupno na: http://commons.mi2.hr/?p=217

18. Fahr, S., Motto, R., Rostagno, M., Smets, F., Tristani, O., 2010., Lessons for Monetary

Policy Strategy From the Recent Past, Working paper 1336, European Central Bank

19. Gonzalez-Paramo, J. M., 2011., The ECB's Monetary Policy During the Crisis,

dostupno na: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp111021_1.en.html

20. Heider, F., Hoerova, M., Holtausen, C., 2009., Liquidity Hoarding and International

Market Spreads: The Role of Counterparty Risk, ECB Working paper 1126

21. Hetzel, R., 2009., Monetary Policy in 2008, 2009 Recession, dostupno na:

http://economics.rutgers.edu/dmdocuments/RobertHetzel.pdf

22. HUB, 2010., Profitabilnost banaka i krediti, Kako su Banke ublažile krizu 2008.-

2010., dvobroj 25-26, 1.-33.

23. ILO, 2010., Global Employment Trends 2010, International Labour Office, Geneva

24. Jurčić, Lj., 2012., Financijska kriza i fiskalna politika, Ekonomski pregled 61 (5-6)

317-334 (2010), Ekonomski fakultet Zagreb

25. Kilibarda, M., Nikčević, A., Milić, D., Mićunović, A., 2011., Globalna financijska

kriza i odgovor Europske Unije, Centralna banka Crne Gore, dostupno na:

http://www.cb-

mn.org/slike_i_fajlovi/fajlovi/fajlovi_publikacije/radne_studije/globalna_finansijska_

kriza.pdf

26. Mihaljek, D., 2009., Globalna financijska kriza i fiskalna politika u Središnjoj i

Istočnoj Europi: Hrvatska proračunska odiseja u 2009. godini, Financijska teorija i

praksa, vol. 3, no. 33

27. Mlikotić, S., 2011., Globalna financijska kriza – uzroci, tijek i posljedice, Pravni

fakultet sveučilišta u Zagrebu

50

28. Novalić, F., 2010., Vanjski uzroci globalne krize, Filozofska istraživanja, Zagreb

29. Obadić, A., 2010., Utjecaj financijske krize na globalno tržište rada, Serija članaka u

nastajanju, vol. 7, no. 11

30. Pikkarainen, P., 2010., Central Bank Liquidity Operations During the Financial

Market and Economic Crisis: Observations, Thoughts and Questions, dostupno na:

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1756713

31. Primorac, Ž., 2009., Budućnost bankarstva, dostupno na:

http://staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_616.pdf

32. Reinhart, C. M., 2009., The economic and fiscal consequences of financial crisis,

Journal of Economic Perscpectives

33. Ross, K., 2010., The Economics of the European Union and the Economics of Europe,

Eastern Economic Journal, vol. 26, no. 1

34. Trichet, J. C., 2009., The Financial Crisis and the Role of Central Bank: The

Experience of the ECB, Keynote Addres at the International Symposium marking the

50th Anniversary of Bank Al-Maghrib, Marrakech

35. Zidaru, S., 2010., The European Cenatral Bank: Monetary Policy Instruments, Crisis

Management and European Macroeconomic Performance, dostupno na:

http://pure.au.dk/portal/files/13489/thesis.pdf

OSTALI IZVORI:

36. http://limun.hr/main.aspx?id=3938

37. http://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.hr.html

38. http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=41

39. http://www.hnb.hr/medjunarodna_suradnja/hmedjunarodna_suradnja.htm

40. www.ecb.in

41. http://limun.hr/main.aspx?id=22624

42. http://www.nbs.rs/30/30_4/

43. http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/stability/html/index.hr.html

44. http://www.entereurope.hr/page.aspx?PageID=166

45. http://epp.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database

46. https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/hicp/html/index.hr.html

51

47. (http://ec.europa.eu/europe2020/europe-2020-in-a-nutshell/priorities/economic-

governance/index_en.htm

48. http://www.eurozone.europa.eu/euro-area/topics/the-eus-response-to-the-crisis/

49. http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/art1_mb201010en_pp59-

74en.pdf?32eecc712239d864659194a97209589b

50. http://www.europarl.europa.eu/ftu

51. http://www.europarl.europa.eu/ftu/pdf/hr/FTU_4.1.3.

52. http://liderpress.hr/

53. http://ec.europa.eu/europe2020/europe-2020-in-a-nutshell/priorities/economic-

governance/index_en.htm

54. http://www.entereurope.hr/cpage.aspx?page=clanci.aspx&pageID=13&clanakID=620

2

55. http://hr.sciencegraph.net/Europska_dužnička_kriza

56. http://www.mrms.hr/

52

POPIS GRAFIKONA

Redni

broj

Naslov grafikona Stranica

1. Korištenje MROs i LTROs 2004.-2008. godine ECB-a (mlrd

EUR)

16

2. Stopa rasta realnog BDP-a 21

3. HICP stopa inflacije za razdoblje 1990.-2015. godine (%) 22

4. Kretanje stope nezaposlenosti za EU-28 i odabrane zemlje za

razdoblje 2007.-2013. godine

23

5. Pružanje i apsorpcija likvidnosti u Eurosustavu

Spread između tromjesečnog EURIBOR-a i prekonoćne index

swap stope (%)

29

6. Spread između tromjesečnog EURIBOR-a i prekonoćne index

swap stope (%)

35

POPIS SLIKA

Redni

broj

Naslov slike Stranica

1. Instrumenti operacijskog okvira ECB-a 13

53

POPIS SHEMA

Redni

broj

Naslov shema Stranica

1. Tijek financijske krize 6

2. Europski sustav centralnih banaka 11

3. Eurosustav 12

4. ECB Enhanced credit support 28

POPIS TABLICA

Redni

broj

Naslov tablice Stranica

1. Glavne karakteristike EFSM-a i EFSF-a 31

54

IZJAVA

kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom Odgovor ECB-a na aktualnu

financijsku krizu izradila samostalno pod voditeljstvom dr. sc. Maria Pečarića. U radu sam

primijenila metodologiju znanstvenoistraživačkog rada i koristila literaturu koja je navedena

na kraju diplomskog rada. Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam

izravno ili parafrazirajući navela u diplomskom radu na uobičajen, standardan način citirala

sam i povezala s fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u duhu

hrvatskog jezika.

Suglasna sam s objavom diplomskog rada na službenim stranicama Fakulteta.

Studentica

Jelena Rendulić

55

Documents

SVEUČILIŠTE U RIJECI EKONOMSKI FAKULTEToliver.efri.hr/zavrsni/712.B.pdf · narasla sa smanjenjem prinosa obveznica i rizika osiguranja kreditnog swapa 1 između tih država i članica