SVEUČILŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET U RIJECI

RIJEKA

SARA MARTINČIĆ

TEČAJNA POLITIKA U RH U SVJETLU ULASKA U EUROPSKU UNIJU

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2013.

SVEUČILŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET U RIJECI

RIJEKA

TEČAJNA POLITIKA U RH U SVJETLU ULASKA U EUROPSKU UNIJU

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Međunarodne financije

Mentor: prof. dr. sc. Dragoljub Stojanov

Student: Sara Martinčić

Broj indeksa: 0081099945

Rijeka, srpanj 2013.

SADRŽAJ

1. UVOD ................................................................................................................................ 1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ........................................................................ 1

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ............................................................................ 2

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ........................................................................................... 3

1.4. Znanstvene metode ...................................................................................................... 3

1.5. Struktura rada .............................................................................................................. 3

2. DEVIZNI TEČAJ I DEVIZNO TRŽIŠTE ......................................................................... 5

2.1. Teorije određivanja deviznog tečaja ............................................................................ 6

2.2. Teorije o formiranju deviznog tečaja ........................................................................... 9

2.3. Izbor sustava deviznog tečaja .................................................................................... 10

2.4. Jednadžbe za izračunavanje deviznog tečaja ............................................................. 11

2.5. Kretanje tečaja kune .................................................................................................. 13

2.5.1. Analiza kretanja tečaja kune i eura..................................................................... 17

2.5.2. Analiza kretanja tečaja kune i eura prema američkom dolaru ........................... 21

3. VAŽNIJE ZNAČAJKE DEVIZNOG TRŽIŠTA ............................................................. 24

3.1. Svjetsko devizno tržište ............................................................................................. 25

3.2. Nacionalno devizno tržište ........................................................................................ 26

3.3. Promptno (spot) devizno tržište ................................................................................. 26

3.4. Terminsko (forward i outright) devizno tržište ......................................................... 27

3.4.1. Razlika između futuresa i forwarda ................................................................... 27

3.4.2. Karakteristike futures ugovora ........................................................................... 28

3.4.3. Terminski diskont i premija ............................................................................... 30

3.5. Hedging ..................................................................................................................... 30

3.6. Važnije značajke arbitraže ......................................................................................... 31

3.6.1. Devizna arbitraža ................................................................................................ 31

3.6.2. Kamatna arbitraža .............................................................................................. 32

3.7. Kamatni paritet .......................................................................................................... 32

3.8. Razlika između arbitraže i špekulacije ...................................................................... 34

3.9. Važnije karakteristike opcijskog ugovora ................................................................. 35

3.9.1. Opcijska premija ................................................................................................ 35

3.9.2. Vrste cijena u opcijama ...................................................................................... 36

4. TEČAJNA POLITIKA U REPUBLICI HRVATSKOJ ................................................... 37

4.1. Odnos HNB-a i Europske unije ................................................................................. 37

4.2. Suradnja Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) i Hrvatske ............................... 41

4.3. Suradnja Banke za međunarodne namire (BIS) i Hrvatske ....................................... 44

4.4. Mjere devizne politike Republike Hrvatske .............................................................. 44

4.4.1. Sloboda kretanja kapitala ................................................................................... 45

4.4.2. Poslovanje s ovlaštenim mjenjačima .................................................................. 45

5. AKTIVNOSTI ZA POBOLJŠANJE DEVIZNOG TEČAJA I TRŽIŠTA U HRVATSKOJ ........................................................................................................................... 47

5.1. Prijedlozi za poboljšanje stabilizacije deviznog tečaja i konkurentnosti deviznog tržišta u Hrvatskoj ................................................................................................................ 49

5.2. Pregled najvažnijih propisa za devizno poslovanje ................................................... 55

6. FINANCIJSKI SUSTAV EUROPSKE UNIJE S POSEBNIM OSVRTOM NA TEČAJNU POLITIKU ............................................................................................................. 57

6.1. Efekti liberalizacije financijskog sustava .................................................................. 57

6.2. Financijska integracija u EU ...................................................................................... 58

6.3. Monetarna politika u EU ........................................................................................... 64

7. ZAKLJUČAK .................................................................................................................. 71

LITERATURA ......................................................................................................................... 75

POPIS TABLICA ..................................................................................................................... 77

POPIS GRAFIKONA .............................................................................................................. 77

POPIS SLIKA .......................................................................................................................... 77

1

1. UVOD

Devizni tečaj (engl. exchange rate, njem. Wechselkurs) je cijena jedne valute izražena drugom

valutom. Promatraju se međusobni tečajevi vodećih valuta, no obično se jedna značajna

valuta, npr. američki dolar, koristi kao standard za iskazivanje i usporedbu svih tečajeva.

Zavisi od vrijednosti valuta koje se uspoređuju i od ponude i potražnje valute na deviznom

tržištu.

Devizno tržište predstavlja dio ukupnog financijskog tržišta. Na njemu se trguje stranim

valutama, odnosno razmjenjuju devize prema utvrđenim uvjetima i pravilima. Devizno tržište

čini svjetska mreža sudionika, a trgovanje se odvija na specijaliziranim dnevnim burzama i u

sustavu međusobno povezanih banaka, što čini 24-satno svjetsko devizno tržište.

Politika sniženja tečaja jedno je od ključnih pitanja hrvatskog gospodarstva danas. Treba

odmah konstatirati da ukoliko bi izostajanje deviznog priljeva, uslijed kriznih uvjeta,

potrajalo, a devizne rezerve spale na kritičnu granicu ispod koje nije uputno ići, deprecijacija

kune se pokazuje kao „standardna“ solucija i prijedlog. U tom smislu domaća monetarna

politika bi, ustvari, bila pod neposrednim utjecajem vanjskih ekonomskih okolnosti jer bi tek

oporavljanje međunarodnog, i posebice europskog, gospodarstva proširilo prostor za rast

izvoza, odnosno dodatnog ulijevanja deviznih sredstava u hrvatski ekonomski prostor. Čak

ako bi izvozna poduzeća snizila cijenu svojih proizvoda i zahvaljujući tome uvećala količinu

prodate robe, problem devizne likvidnosti time ne bi bio riješen. U skladu s navedenim

postavljen je i problem istraživanja te se nastoji pronaći rješenje.

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Sukladno takvoj problematici, definiran je predmet istraživanja: istražiti aktualne probleme i

fenomene deviznog tržišta i deviznog tečaja u Hrvatskoj, te sustavno i jednostavno predočiti

rezultate istraživanja: o općenito o deviznom tečaju i deviznom tržištu, o deviznoj politici i

poslovanju unutar Hrvatske te sa pregledom situacije na svjetskom tržištu te predočiti

odgovarajuća rješenja o poboljšanju deviznog tečaja i tržišta u Hrvatskoj s obzirom na

trenutačno stanje recesije.

2

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

S obzirom na predmet istraživanja i kompleksnost problema, temljna radna hipoteza glasi:

znanstvene spoznaje o najvažnijim fenomenima deviznog tržišta i devoznog tečaja, devizne

politike te deviznog poslovanja u okviru svjetskog deviznog tržišta i financijske krize

omogućuju dolaženje do spoznaja o aktivnostima usmjerenima ka poboljšanju deviznog

tržišta i tečaja u Hrvatskoj u vrijeme recesije.

Ova hipoteza implicira i više pomoćnih hipoteza:

• Teorijska saznanja o deviznom tečaju, tj. o vrstama deviznog tečaja, o teorijama

određivanja i formiranja deviznog tečaja omogućuju istraživanje važnijih značajki

tečaja kune u Hrvatskoj te omogućuju analizu kretanja tečaja kune u odnosu na npr.

euro, američki dolar itd.

• Primjereno poznavanje temeljnih značajki deviznog tržišta, njegovih važnijih

karakteristika te poznavanje stanja kretanja deviza na svjetskom i nacionalnom tržištu

postavlja temeljnu polugu o izučavanju pravca kretanja stanja deviznog tečaja u

Hrvatskoj i stanja samoga deviznog tržišta.

• Temeljem poznavanja devizne politike, elemenata i specifičnosti koje su za nju bitne

omogućava istraživanje odnosa HNB-a i Europske unije, suradnju Međunarodnog

monetarnog fonda (MMF) i Hrvatske, suradnju Banke za međunarodne namire (BIS) i

Hrvatske, tj. temeljem poznavanja i tih odnosa moguće je postaviti konkretne mjere

devizne politike u Hrvatskoj.

• Nove znanstvene činjenice o pojmu i ulozi deviznog tržišta i deviznog tečaja

primjenom teorijske analize omogućavaju istraživanje financijske krize i recesije u

Hrvatskoj te mogu pružiti adekvatna rješenja za poboljšanje situacije.

• Sustavno izučavanje deviznog tečaja i deviznog tržišta u Hrvatskoj omogućuje

predlaganje temeljnih aktivnosti usmjerenih ka njenom poboljšanju i povećanju

konkurentnosti.

3

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha istraživanja je prikazati značajke deviznog tečaja i deviznog tržišta u Hrvatskoj.

Ciljevi istraživanja su istražiti najvažnije značajke i fenomene deviznog tečaja, važnije

odrednice deviznog tržišta, istražiti osnovne karakteristike devizne politike i deviznog

poslovanja u Hrvatskoj te sve primjereno formulirati i predočiti rezultate istraživanja.

Imajući na umu svrhu i ciljeve rada, potrbno je dati odgovore na nekoliko važnih pitanja:

• Što se smatra pod pojmom deviznog tečaja? Koje su važnije karakteristike deviznog

tečaja u Hrvatskoj?

• Kakav je odnos kune prema drugim valutama (euro, dolar)?

• Što se smatra pod deviznim tržištem? Što utječe na njegovo formiranje, konkurentnost

i održivost?

• Kakva je devizna politika u Hrvatskoj s obzirom na financijsku krizu?

• Kako se kreće poslovanje devizama u Hrvatskoj

1.4. Znanstvene metode

Prilikom istraživanja, oblikovanja i prezentiranja spoznaja u funkciji dokazivanja pstavljene

hipoteze, korišteno je u odgovarajućoj kombinaciji više znanstvenih metoda, kao npr. metode

indukcije i dedukcije, analize i sinteze, komparativna metoda, povijesna metoda, deskriptivna

metoda, metoda kmpilacije.

1.5. Struktura rada

Diplomski rad sastoji se od sedam tematskih, međusobno povezanih cjelina.

Prvo poglavlje, UVOD, u kojem se govori o svrsi i cilju istraživanja, donosi strukturu rada,

znanstvene metode koje su korištene u obradi tematike i hipotezu rada od koje se polazi u

istraživanju.

4

Drugi dio, DEVIZNI TEČAJ I DEVIZNO TRŽIŠTE, općenito nas uvodi u teoriju deviznog

tečaja, a na kraju poglavlja daje se sistematizirana naliza tečaja kune općenito te usporedba

tečaja kune posebno sa tečajem eura i dolara.

Treći dio, VAŽNIJE ZNAČAJKE DEVIZNOG TRŽIŠTA, također nas uvodi u teorijsko

razmatranje deviznog tržišta, tj. daje se podjela, relevantni ugovori, te se također ukratko

iznose karakteristike svjetskog i nacionalnog deviznog tržišta.

Ćetvti dio, TEČAJNA POLITIKA U REPUBLICI HRVATSKOJ, povezuje prethodna

poglavlja i daje se analiza na međunarodnoj i nacionalnoj razini s naglaskom na odnosu HNB-

a prema relevantnim međunarodnim institucijama.

U petom dijelu pod naslovom AKTIVNOSTI ZA POBOLJŠANJE DEVIZNOG TEČAJA I

TRŽIŠTA U HRVATSKOJ, iznosi se upravo ono što je i navedeno u naslovu, tj. daje se

prijedlog aktivnosti na temelju saznanja i analize do kojih je došlo prilikom izrade ovoga rada.

Šesti dio, FINANCIJSKI SUSTAV EUROPSKE UNIJE S POSEBNIM OSVRTOM NA

TEČAJNU POLITIKU, u biti govori o efektima liberlizacije, financijskoj integraciji, te na

poslijetku o samoj monetarnoj politici EU i Euru.

Sedmi dio, ZAKLJUČAK, donosi sintezu svih pojedinih poglavlja, tj. sadrži zaključke do

kojih se došlo istraživanjem.

5

2. DEVIZNI TEČAJ I DEVIZNO TRŽIŠTE

Devizni tečaj (engl. exchange rate, njem. Wechselkurs) je cijena jedne valute izražena drugom

valutom. Promatraju se međusobni tečajevi vodećih valuta, no obično se jedna značajna

valuta, npr. američki dolar, koristi kao standard za iskazivanje i usporedbu svih tečajeva.

Zavisi od vrijednosti valuta koje se uspoređuju i od ponude i potražnje valute na deviznom

tržištu.1

Promjene tečaja utječu na promjene uvjeta razmjene, a time i na koristi koje neka

zemlja ima od vanjske trgovine. Tečaj je zbog toga vrlo važna varijabla ekonomske

politike jer utječe na sve makroekonomske pojave. Porast tečaja utječe na domaću

inflaciju poskupljenjem uvoza, kako direktno tako i indirektno. Promjena odnosa cijena

uvoza i izvoza, a preko njih procesom multiplikatora i na proizvodnju, zaposlenost i sve

ostale makro-ekonomske varijable2.

Osim toga, devizni tečaj ima i specifičnu regulatornu i informativnu funkciju, po kojoj

se on, kao cijena, razlikuje od ostalih cijena. Specifičnost je u tome što devizni tečaj

regulira privredne odnose jedne države prema drugim državama. Sve ostale cijene

izražavaju odnose između privrednih subjekata i institucija unutar jedne državne zajednice.

Stabilnost i određena razina deviznog tečaja često se pojavljuje kao deklarativni cilj

ekonomske politike. Politička sudbina mnogih vlada često ovisi o kretanju tečaja i ostalih

cijena. Nestabilnost cijena, odnosno inflacija ili deflacija, pokazali su se kao siguran

znak propadanja i unutarnjeg razaranja privrednog i političkog sustava. Zbog toga mnoge

političke snage stabilnost tečaja i drugih cijena uzimaju kao glavni cilj svoje monetarne i

devizne politike.

Vrste deviznog tečaja:3

Nominalni tečaj se može izražavati kroz direktno i indirektno kotiranje:

1 http://limun.hr/main.aspx?id=25636&Page=2, (posijećeno 03.06.2012.) 2 BABIĆ, M.: Međunarodna ekonomija, MATE, Zagreb, 1993. 3 LAMZA, D.; Svjetsko i hrvatsko devizno tržište., Računovodstvo i financije. 44 (1998), 8 ; str. 48.-51.

6

a) Direktno kotiranje –promjenjiv iznos jedinica domaće valute za 1 jedinicu strane

valute, kotacija HNB-a: (HRK/€ )= kn 7,5, tj. 1 EUR=7,5kn, prema FOREX-u :

€/HRK=7,5

b) Indirektno kotiranje –promjenjiv iznos jedinica strane valute za 1 jedinicu domaće

valute, primjenjuje se u VB, (€/HRK)=€ 0.13, tj. 1HRK=0,13€, prema FOREX-u

HRK/€=0,13

Nominalni tečaj može biti spot ili terminski tečaj. Spot tečaj je cijena jedne valute izražena

brojem jedinica druge valute s rokom izvršenja 2 radna dana. Terminski tečaj je cijena jedne

valute izražena brojem novčanih jedinica druge valute s rokom izvršenja na dogovoreni dan u

budućnosti.

Realni tečaj je nominalni tečaj korigiran za stopu inflacije Tako se dobiva realna slika

kupovne vrijednosti novca koji posjedujemo, jer inflacija smanjuje njegovu kupovnu moć,

npr. ako je u zemlji aprecijacija 2% i istovremeno inflacija 2%, ukupni efekt je 0, jer iako je

kuna povećala vrijednost, cijene su porasle za isto toliko.

Efektivni tečaj je vagani prosjek deviznih tečajeva između domaće valute i valute zemlja

nama najvažnijih trgovačkih partnera. Pri tome svaki trgovački partner ima svoj poseban

ponder odnosno udjel i na temelju toga se ogleda njegov relativni značaj u ukupnoj trgovini

zemlje. Razlikujemo nominalni i realni efektivni tečaj:

Indeks nominalnog efektivnog deviznog tečaja kune (INET) ponderirani je geometrijski

prosjek indeksa bilateralnih nominalnih tečajeva kune prema: euru, $, švicarskom franku i

funti. Ponder eura je 70,6%, dolara 27,2%, funte 1%, franka 1%. Povećanje ovog indeksa

pokazatelj je deprecijacije i obrnuto. IRET predstavlja INET korigiran za stopu inflacije,

odnosno razlika indeksa stranih i domaćih cijena. Za deflacioniranje se koriste cijene

industrijskih proizvoda pri proizvođačima i indeks potrošačkih cijena.

2.1. Teorije određivanja deviznog tečaja

Predviđanje kretanja deviznih tečajeva na deviznom tržištu vrlo je bitno za sve sudionike na

deviznom tržištu, radilo se to o privatnim ili javnim ekonomskim subjektima.

7

Predviđanje kretanja neke ekonomske pojave nije moguće bez objašnjenja uzroka njezina

nastanka. Tečaj neke valute prema drugoj i razlozi za promjenu tečaja mogu se tumačiti na

različite načine. postoji više teoretskih pristupa pitanju visine tečaja. Bovi su se

teoretski pristupi javljali uvijek u konkretnim povijesnim okolnostima, kada je trebalo

objasniti trenutne poteškoće vezane uz visinu deviznog tečaja. Tako M. Babić navodi šest

teorija određivanja tečaja: teorija pariteta kupovne moći, teorija kamatnog pariteta, teorija

efikasnog deviznog tržišta, teorija tržišta vrijednosnih papira, teorija dugoročne

neravnoteže u bilanci plaćanja i monetaristička teorija.

S druge strane Robert Aliber razlikuje pet teoretskih pristupa koji se temeljena: paritetu

kupovne moći, elastičnosti, apsorpciji uz pomoć monetarne i fiskalne politike,

uravnoteženju portfelja te djelovanju financijskih tržišta.4

Paritetom kupovne moći bavio se Gustav Cassel poslije I. svjetskog rata. Europske su

zemlje nakon visokih ratnih i poslijeratnih stopa inflacije željele svoje valute ponovo

vezati uz zlato. Međutim, stope inflacije su se među zemljama jako razlikovale. Cassel

je stoga razradio način na koji te zemlje trebaju utvrđivati ravnotežne vrijednosti svojih

valuta. Dilema je bila slijedeća: ili će zemlja s višim stopama inflacije pristati na velika

smanjenja razine cijena ili će svoje valute vezati uz zlato po novim paritetima, koji će

odražavati tu njihovu višu razinu cijena. Po Casselu, promjene deviznih tečajeva trebale su

odgovarati razlikama stopa inflacije po zemljama. Otada se govori o podcijenjenosti i

precijenjenosti valute o čemu je već bilo govora.

No, mnoge zemlje koje su krajem dvadesetih i početkom tridesetih godina devalvirale

svoju valutu nisu uspjele istovremeno i izvoz u odnosu na uvoz. Kao odraz te

činjenice tridesetih se godina pojavila teza o elastičnosti. Iako se devalvacijom povećava

konkurentnost, pa cijene domaćih valuta padaju u odnosu na cijene stranih dobara, to

poboljšanje konkurentnosti ne dovodi do željenog smanjenja trgovačkog deficita.

Nemogućnost da se devalvacijom postigne ostvarenje platnobilančnih ciljeva objašnjavala

se cjenovnom elastičnošću, odnosno neelastičnošću. Naime, ako je domaća potražnja za

stranim dobrima cjenovno neelastična, domaća potrošnja uvoznih dobara će rasti; isto

4 Ibidem, str. 57.

8

tako, prihodi od izvoza dobara će padati ako je inozemna potražnja za domaćim

dobrima cjenovno neelastična. Stoga je zaključeno da promjena deviznih tečajeva ne

utječe na poboljšanje trgovačke bilance, a devalvacija može smanjiti trgovački deficit samo

ako je zbog elastičnosti veći od jedan.5

Nakon II svjetskog rata razvio se tzv. apsorpcijski pristup. Prema tom pristupu,

devalvacija domaće valute ne mora voditi trajnom smanjenju trgovačkog deficita, osim

ako zemlja ne provodi i dovoljno restriktivnu monetarnu i fiskalnu politiku, kojom će

smanjiti ili ukloniti svaku prekomjernu potražnju. Takav je pristup posljedica kejnezijanskog

stava da trgovačka bilanca zapravo predstavlja razliku između domaće potrošnje i

domaće proizvodnje: ako zbroj domaće potrošnje i investicija premašuje domaću

proizvodnju, uvoz mora biti veći od izvoza. Zemlja koja uz devalvaciju domaće valute

istovremeno ne smanji i potrošnju i investicije u odnosu na proizvodnju i dalje će se

boriti s trgovačkim deficitom. Stoga će zemlja koja zbog poboljšanja konkurentnosti

domaćih dobara smanjuje cijene domaćih dobara u odnosu na cijena stranih dobara, uz

devalvaciju domaće valute morati provoditi i restriktivniju monetarnu i fiskalnu politiku.

Samo tako zbroj domaće i strane potražnje neće premašiti domaće proizvodne

kapacitete. U protivnom će poboljšanje konkurentnosti biti poništeno porastom domaće

razine cijena, pa će zemlja i dalje bilježiti trgovački deficit.

I teza o cijenama elastičnosti i teza o neophodnosti aprecijacije uz pomoć fiskalne i

monetarne politike pružaju objašnjenje zbog čega devalvacija domaće valute neće pomoći

poboljšanju trgovačke bilance ako se dovoljno ne smanji potražnja za uvozom i ne

poveća ponuda izvoza. Tako je tezom o elastičnosti objašnjavan nedostatak potražnje

povezan s velikom krizom tridesetih godina, dok je tezom o apsorpciji uz pomoć

monetarne i fiskalne politike objašnjavana prekomjerna potražnja u inflatornom razdoblju

neposredno nakon II svjetskog rata. U oba je slučaja zbog povećanja konkurentnosti

domaćih dobara na svjetskom tržištu bila potrebna promjena deviznog tečaja.

Na temelju stavova Irvinga Fishera razvijena je teza o uravnoteženju portfelja. Fisher je u

“Teoriji kamatnjaka” objašnjavao kako razlika u kamatnim stopama na obveznice plative u

5 Ibidem, str. 52.-57.

9

engleskim funtama i obveznice plative u indijskim rupijama odražava očekivanu stopu

promjene cijene zlata u odnosu na srebro. Zagovornici teze o uravnoteženju portfelja

naglašavaju da platne bilance, pa s njima i devizni tečajevi, odražavaju trgovinu

vrijednosnim papirima kao i trgovinu dobrima. Trgovina vrijednosnim papirima

podrazumijeva i prilagođavanje količine stranih vrijednosnih papira u domaćim rukama.

Veći ili manji priljev deviza u zemlju povećava ili smanjuje devizna sredstva u

centralnoj banci te dovodi do povećanja i smanjenja ponude novca i do neminovne

promjene tečaja.

Slična je i teza o djelovanju financijskih tržišta na visinu deviznog tečaja. Promjene

deviznog tečaja odražavaju promjene u potražnji za vrijednosnim papirima nominiranim u

svakoj valuti, ovisno o ponudi. Promjene deviznih tečajeva koje se poduzimaju da bi

se postigla ravnoteža na tržištu financijskih sredstava mogu uzrokovati neravnotežu na

tržištu dobara. To se događa ako se smanji vrijednost valute zemlje u kojoj postoji

sklonost odlijevanju kapitala, pa dobra proizvedena u zemlji postaju konkurentnija na

stranim tržištima. Međutim, kretanja na financijskim tržištima utjecat će na utvrđivanje

deviznog tečaja samo ako je dnevni obujam transakcija financijskim sredstvima preko

državnih granica nekoliko puta veći od obujma trgovine dobrima.

2.2. Teorije o formiranju deviznog tečaja

Neke od teorija o formiranju deviznog tržišta su:

TEORIJA BILANCE PLAĆANJA – uzrok porasta tečaja strane valute, odnosno pada

intervalutne vrijednosti domaćeg novca, leži u pasivnosti bilance plaćanja. Deficit bilance

plaćanja izaziva porast deviznog tečaja, a tek kasnije i porast cijena. Promjene tečaja su

posljedica promjena u bilanci plaćanja i automatski su regulator stalnog uravnotežavanja

bilance plaćanja. Najveći nedostatak, tj. slabost ove teorije je u pretjeranom

pojednostavnjivanju efekta deficita, odnosno suficita bilance plaćanja na odnos cijena u

zemlji i inozemstvu i proces uravnoteženja koji iz tog proizlazi. Ona više odgovara situaciji

razvijenih zemalja i ne odgovara realnosti kad je riječ o slabije razvijenim zemljama, jer

izvozna sposobnost i uvozne potrebe tih zemalja nisu elastične.6

6 http://web.efzg.hr/dok//med/mdukan/Devizni%20te%C4%8Daj%20I, (posijećeno 02.06.2012.)

10

MONETARISTIČKA (inflacionistička) TEORIJA – naglasak stavlja na monetarnu ponudu pri

čemu je izvodi iz «monetarne baze» množeći je s multiplikatorom, pa smatra da je porast

deviznih tečajeva uzrokovan porastom količine novca u optjecaju. Razlika u primjeni novčane

mase u zemlji i inozemstvu utječe na promjenu deviznog tečaja. Promjena tečaja rezultat je

promjene novčane mase u optjecaju. Ako se nalazi više novca u optjecaju njegova cijena je

niže. Iz ove teze izvedena je teorija pariteta kupovne moći. Dakle, po ovoj teoriji nije

primarna bilanca plaćanja, već je primarna inflaciji, a stanje bilance plaćanja posljedica je, a

ne uzrok.7

TEORIJA PARITETA KUPOVNE MOĆI – polazi od monetarističke teorije tečajeva i tvrdi da

kretanje deviznog tečaja zavisi od kretanja kupovne moći novčanih jedinica koje se

uspoređuju. Devizni tečaj prema ovoj teoriji izravnava cijene u različitim zemljama. Tečaj se

mijenja zavisno od razlike stupnja obezvrjeđenja novca dviju zemalja. Postoje dvije varijante:

apsolutna i relativna teorija pariteta kupovne moći.8

Neki autori navode još i ove teorije: teoriju kamatnog pariteta, teoriju efikasnog deviznog

tržišta, teoriju tržišta državnih vrijednosnica i teoriju dugoročne ravnoteže u bilanci plaćanja.

2.3. Izbor sustava deviznog tečaja

Na izbor sustava deviznog tečaja utječe:9

− veličina ekonomije – što je nacionalna ekonomija veća, to je bolje koristiti se sustavom

fluktuirajući devizni tečaja

− otvorenost ekonomije – što je stupanj otvorenosti neke ekonomije viši, to je bolje

koristiti se sustavom fiksni devizni tečaja

− diverzifikacija proizvodnje tj. strukture izvoza – što je stupanj diverzifikacije niži, a

udio jednog vanjskog partnera velik, to se čini boljim korištenje sustava «vezivanja»

deviznog tečaja uz valutu te zemlje

− stopa inflacije – što je stupanj inflacije viši, to je bolje korištenje sustava

fluktuirajućeg deviznog tečaja

7 Ibidem. 8 Ibidem. 9 Ibidem.

11

− stupanj ekonomske (financijske) razvijenosti – što stupanj razvijenosti viši, to je bolje

koristiti se sustavom fluktuirajućeg deviznog tečaja

− mobilnost faktora rada – što je mobilnost niža, tj. ako je sustav plaća rigidan na

njihovo snižavanje, to je bolje koristiti se sustavom fluktuirajućeg deviznog tečaja

− mobilnost kapitalnih tokova – viši stupanj mobilnosti tokova kapitala implicira velike

teškoće u održavanju sustava fiksnog deviznog tečaja

− inozemni nominalni šokovi – ako je ekonomija izložena toj vrsti šoka, tada je bolje

koristiti se sustavom fluktuirajućeg deviznog tečaja, radi veće mogućnosti

prilagođavanja

− realni šokovi – ako je ekonomija izložena realnim šokovima (domaćim ili inozemnim),

bolje je korištenje sustava fluktuirajućih deviznih tečajeva

− nominalni domaći šokovi – bolje je koristiti se sustavom fiksnog deviznog tečaja

− kredibilitet nositelja makroekonomske politike – što je niža kredibilnost bolje

korištenje sustava fiksnog deviznog tečaja.

2.4. Jednadžbe za izračunavanje deviznog tečaja

Devizni tečaj po izravnoj metodi pokazuje broj jedinica domaćeg novca koji se mora dati

(platiti) za jednu jedinicu strane valute. To pišemo: domaći za strani novac, ili domaći: strani,

ili: 10

Ako za jedinicu promatranja uzmemo hrvatsku privredu i njezin sadašnji novac (kunu), tada

po direktnoj metodi:

a) govorimo o deviznom tečaju eura (kuna za euro, odnosno KN za EUR) u

iznosu, npr. 7.4 KN za 1 EUR, i

b) govorimo o deviznom tečaju američkog dolara (KN za USD) koji se na

hrvatskom deviznom tržištu kreće, npr. na razini od 5.5 KN za 1 USD, itd.

10 Vidi CRNOGORAC, T., Devizno tržište, Informator, Zagreb, 1988.

12

Kretanje deviznog tečaja, računanog po izravnoj metodi, može se grafički prikazati na

različite načine. U ekonomskim rubrikama informativno-političkih glasila i u stručnim

izvješćima kretanje deviznog tečaja često se prikazuje tako da se na apscisu nanese vrijeme

formiranja (notiranja), a na ordinati broj jedinica domaćeg novca koji se (na deviznom

tržištu) daje za jednu jedinicu domaćeg novca.

Devizni tečaj, računan na neizravan način, pokazuje cijenu domaćeg novca, tj. broj

jedinica neke strane valute koju (na deviznom tržištu) valja dati ili možemo dobiti za

jednu jedinicu domaćeg novca. To pišemo: strani za domaći (novac) ili strani: domaći

ili11

U svakodnevnom govoru, stručnim i znanstvenim raspravama koriste se oba načina

izražavanja deviznog tečaja. Kada se govori o kretanju deviznih tečajeva potrebno je,

dakle, kojom se metodom oni izračunavaju. U izravnom izražavanju vrijednost domaćeg

novca i devizni tečajevi stranih valuta kreću se u suprotnom smjeru. U neizravnom

izražavanju vrijednosti domaćeg novca i devizni tečaj kao cijena tog novca kreću se u

istom smjeru. Ako, npr. vrijednost domaćeg novca pada (zbog inflacije) ili “ide dolje”, tada

devizni tečajevi stranih valuta rastu, odnosno “idu gore”, jer moramo dati više jedinica

domaćeg novca za jednu jedinicu stranog novca. Ovdje vrijedi pravilo “dolje i gore”.12

U neizravnom izražavanju deviznog tečaja13 vrijedi pravilo: “gore je gore”. To znači porast

vrijednosti domaćeg novca (funte sterlinga) znači porast deviznog tečaja funte sterlinga. Sada

se više jedinica nekog stranog novca mora da ti za jednu jedinicu funte sterlinga. Isto tako,

pad vrijednosti funte znači pad njezina deviznog tečaja.

Devizne tečajeve koji se određenog dana i na određenom deviznom tržištu formiraju

pod utjecajem ponude i potražnje deviza, objavljuju banke i devizne burze. Tečajevi (cijene)

11 Ibidem. 12 Ibidem. 13 Neizravan način izraţavanja deviznog tečaja koristi se u Velikoj Britaniji.

13

stranih valuta objavljuju se u internim publikacijama, u stručnim časopisima,

ekonomsko-financijskim prilozima informativno-političkih novina i u drugim

publikacijama.

Banke obično objavljuju različite vrste tečajeva: kupovni za efektivu, čekove i kreditna

pisma; kupovni ili donji za devize; prodajni ili gornji za devize; srednji tečaj za devize i sl.

Intervalutarni odnosi koji su značajni za određeno područje ili za devizno tržište mogu se

prikazati i u obliku tabele ukriženih tečajeva.

Tabela ukriženih tečajeva može se čitati na dva načina: okomito i horizontalno. Okomito

čitanje pokazuje koliki je u pojedinim zemljama tečaj valute koja se nalazi na vrhu okomice

(stupca). Horizontalno čitanje pokazuje koliko u jednoj državi (npr. Njemačkoj) vrijedi jedna

jedinica strane valute.14

Tablica 1. - Ukriženi tečajevi

Izvor: HNB

2.5. Kretanje tečaja kune

Tijekom 90-ih godina pojedine zemlje EU (Italija, Španjolska, Portugal) koristile su, unutar

tzv. ERM II, tečajnu politiku kao sredstvo prilagođivanja i pripreme svojih privreda za

prelazak na zajedničku valutu. Nakon Argentinske krize krajem 2001. došlo je upravo do

eksplozije istraživačkih radova najeminentnijih svjetski analitičara, u kojim se kritički

14 CRNOGORAC, T., ibidem.

14

preispituju paradigme s početka 90-ih godina u pogledu prihvatljivosti fiksnog tečaja i

valutnog odbora (kakav je imala npr. Argentina) za osiguranja stabilnog rasta u manje

razvijenim ili tranzicijskim zemljama.15

Kod nas je, međutim, tečaj i tečajna politika postala tema o kojoj se vrlo nerado raspravlja. Od

uspješne implementacije Stabilizacijskog programa krajem 1993., stabilnost cijena i tečaja

ostali su kod nas osnovni zadaci ekonomske politike. To doista i jesu važni zadaci, jer

stabilnost je važna pretpostavka rastu investiranja.

U ekonomskoj teoriji i analizi nedvosmisleno je prihvaćeno gledanje da dugoročnije održanje

fiksnog tečaja vodi precijenjenosti domaće valute, a da precijenjenost ima za posljedicu

stagnaciju privredne aktivnosti i rast nezaposlenosti. Ekonomska literatura upravo obiluje

analizama koje se bave problemima tečaja i tečajnih aranžmana. Mnogi tečajni aranžmani koji

su se u jednom trenutku pokazali kao efikasni, nakon nekog vremena postaju neprimjereni i

valja ih mijenjati. Ako se to ne učini na vrijeme, privrede zapadaju u teškoće, a troškovi

promjene, do kojih kad-tad ipak mora doći, mogu biti veoma veliki.16

U skladu s primarnim ciljem održanja stabilnosti tečaja i cijena, naša ekonomska politika

prihvatila je u suštini režim fiksnog tečaja s nešto širim pojasom fluktuiranja. Od uspješnog

stabiliziranja cijena krajem 1993. do zamjene marke u euro krajem 2001. godine, kuna je u

odnosu na marku zadržala stabilnu vrijednost s oscilacijama od najviše +/-6% oko središnje

vrijednosti. Ako i zanemarimo aprecijaciju kune do koje je došlo neposredno nakon

proglašenja Stabilizacijskog programa 1993., kada se je tečaj od 4,444 u mjesec i pol dana

vratio na pretprogramsku razinu od 3,72 (a kada su na velesajamskim sastancima privrednici

uporno upozoravali predstavnike Vlade da precijenjenost kune slabi njihovu konkurentnost) u

razdoblju nakon toga došlo je do visokog rasta troškova: poreza, troškova rada a i troškova

koji se statistički ne registriraju (kao npr. onih vezanih uz nelikvidnost). Sve je to djelovalo na

dalji rast precijenjenosti domaće valute. Nakon uvođenje novog poreznog sustava u 1998.

godini, prihod središnje države od poreza na promet i dodanu vrijednost porastao je za preko

46% (te godine stopa rasta BDP-a se je u odnosu na prethodnu godinu prepolovila), a

15 NIKIĆ, G.; O čemu ovisi stabilnost tečaja?, Ekonomski pregled : [mjesečnik Hrvatskog društva ekonomista Zagreb]. 50(1999), 11 ; str. 1431-1434. 16 Ibidem, str. 1436.

15

slijedeće godine je došlo do prave eksplozije nelikvidnosti (te godine je stopa rasta BDP-a

zašla u negativno područje) Središnja banka je, međutim, svojim intervencijama na deviznom

tržištu pazila da tečaj ne deprecira iznad “psihološke granice” od 4 kune za DEM ali i da ne

aprecira preduboko. Na evidentnu precjenjenost domaće valute i sve veće teškoće s kojim su

se suočavali privrednici, ne samo pri izvozu nego i, zbog stalnog liberaliziranja vanjske

trgovine, na domaćem tržištu, nosioci ekonomske politike su navodili razne razloge za dalje

održanje stabilnog tečaja.17

Pravi odgovor na pitanje zbog čega kod nas ne postoji sklonost da se napusti prioritet fiksnog

tečajnog aranžmana, te da se o tom problemu uopće i raspravlja, leži vjerojatno u odgovoru na

pitanje: tko promjenom tečajnog režima dobiva, a tko gubi. Promjene bi išle u korist

izvoznika a na uštrb uvoznika, u korist štediša, a na uštrb dužnika. A nedvojbeno je da je

financijski a i politički utjecaj uvoznika i dužnika nesrazmjerno veći od izvoznika i štediša.

No, ako je Hrvatska determinirana da svoj razvitak temelji na izvoznoj orijentaciji, rastu

konkurentnosti na tržištu EU i, konačno, ulazak u tu integraciju, a od toga bi u konačnici svi

subjekti morali imati koristi, onda je koncipiranje takve makroekonomske politike koja će biti

u funkciji dinamiziranja izvoza, neizbježna. Na potrebu prihvaćanja fleksibilnijeg tečajnog

režima, kao mehanizma koji će olakšati prilagodbu konkurentskoj utakmici na svjetskom

tržištu, sugestije dolaze od najprominentnijih pojedinaca i institucija: predsjednika, Europske

banke, direktora u direkciji za monetarna pitanja EU, Bečkog instituta za međunarodne

usporedbe, pa čak i pojedinih članova misije MMF-a.

Ravnotežni tečaj obično se uzima kao standardna vrijednost i polazna točka od koje se

mjeri odstupanje deviznog tečaja prema precijenjenosti ili podcijenjenosti domaće

valute. Ravnotežni se tečaj obično računa prema metodologiji koju nudi teorija pariteta

kupovnih snaga novca. Pri tome se najčešće koristi tzv. relativna verzija te teorije.18

Sintagma “precijenjenost domaćeg novca” označuje stanje u kojem je vanjska vrijednost

novca precijenjena, tj. veća od njegove interne vrijednosti, mjerene kupovnom snagom

novca na domaćem tržištu. Precijenjenost domaćeg novca znači istovremeno i

podcijenjenost stranog novca s kojim uspoređujemo neki domaći novac.

17 Ibidem. 18 Ibidem, str. 1435.

16

Politika precijenjenosti domaćeg novca, naprotiv, ne može se voditi neograničeno ili neko

duže vrijeme bez državne intervencije i prinudnih mjera na domaćem deviznom tržištu. Kada

središnja banka prihvati politiku aprecijacije domaćeg novca ona tada pokušava

ograničiti porast potražnje za stranom (podcijenjenom) valutom na domaćem deviznom

tržištu. U protivnom slučaju, kada ne bi poduzela tu mjeru, središnja bi banka brzo

potrošila devizne rezerve koje formira i čuva u ime države.

Ograničavanje potražnje za stranom jeftinijom valutom i ograničavanje zamjene domaćeg

novca za podcijenjenu stranu valutu obavlja se na razne načine, a po uputstvima vlade

i centralne banke. Građani, poslovni ljudi i financijski špekulanti koji često putuju u

inozemstvo tu politiku najčešće dožive kao ograničavanje deviza koje u domaćim bankama

mogu kupiti za domaći novac i iznijeti u inozemstvo.

Preciznije i stručno govoreći, vlada u takvoj situaciji pokušava (raznim administrativnim

mjerama, propisima i zahtjevima) ograničiti špekulativnu i sigurnosnu potražnju za

devizama, uz istovremeno omogućivanje transakcijske potražnje, tj. potražnje deviza radi

međudržavne razmjene i plaćanja roba i usluga. Razne vlade u raznim situacijama prihvaćaju

i provode politiku precijenjenosti domaćeg novca. Navode za to različite razloge

trenirajući pri tom svoju vještinu uvjeravanja i vladanja. Politoekonomski analitičari i

menadžeri poduzećima procjenjuju glavne i sporedne razloge i učinke takve politike, što je

poslovnoj politici posebno važno. Političari, građani i menadžeri koji u pravo vrijeme

spoznaju stvarno stanje i vrijeme smjene deviznih politika mogu kupoprodajom deviza

zaraditi veliko bogatstvo na tečajnim razlikama. U slučaju precijenjenosti domaćeg

novca opada interes inozemnih poduzeća i građana za domaću robu. Aprecijaciju

obično prati monetarna politika koja ograničava domaću potražnju za robom i uslugama.19

Za politiku aprecijacije deviznog tečaja obično se opredjeljuju one vlade koje svoje

devizne rezerve više formiraju iz nerobnog priljeva deviza, a manje na osnovi izvoza

domaćih roba. Ako je priljev deviza konstantan, smanjen ili nedovoljan u odnosu na

19 JURMAN, A.; Osvrt na politiku formiranja deviznog tečaja u Republici Hrvatskoj. , Ekonomska istraživanja = Economic research : znanstveno-stručni časopis. 15(2002), 2 ; str. 19.-25.

17

povećanu potražnju za stranim novcem, takve tendencije brzo dovode do smanjivanja

državnih rezervi i do napuštanja politike aprecijacije.

Aprecijacija, dakle, otežava tržišni položaj izvoznika i istovremeno poboljšava položaj

uvoznika i olakšava položaj strane robe na domaćem tržištu. U slučaju podcijenjenosti

(deprecijacije) domaćeg novca pojavljuju se procesi sa suprotnim smjerom. No, u slučaju

velike deprecijacije pojavljuju se nove zalihe strane valute. Postoji tendencija porasta

potražnje i smanjivanja ponude domaće robe.

Možemo, dakle, zaključiti: politika precijenjenosti i politika podcijenjenosti deviznog

tečaja proizvode neravnotežu i tržište “viškova”. Aprecijacija stvara zalihe domaće robe, a

deprecijacija stvara zalihe strane valute. Samo ravnotežni i realni tečaj može očistiti

viškove i manjkove ponude i potražnje na domaćem tržištu.20

2.5.1. Analiza kretanja tečaja kune i eura

Kuna je kao valuta Republike Hrvatske uvedena u svibnju 1994. godine. Premda se njezin

tečaj prema njemačkoj marki (kasnije euru) od njenog uvođenja formirao na tržištu tj.

izračunavao na osnovi deviznog prometa, taj se tečaj zbog mjera koje je provodila HNB-a

može definirati kao upravljano plivajući. Odnos kune i eura se može smatrati jedinim pravim

pokazateljem kretanja vrijednosti kune jer se srednji tečaj ostalih valuta prema kuni

izračunava pomoću tečajeva ostvarenih na Frankfurtskoj burzi. Zato tečaj kune prema

valutama izvan EMU-a21 ne prati zakon ponude i potražnje pojedinih valuta na domaćem

tržištu, pa analiza tog tečaja ne bi imala smisla. Ipak, kretanja tečajeva pored utjecaja na

međunarodnu konkurentnost utječu i na visinu pojedinih makroekonomskih pokazatelja pa je,

zbog preračunavanja, za hrvatsko gospodarstvo vrlo značajan i odnos vrijednosti kune i 20 Ibidem, str. 26.-32. 21 Ekonomska i monetarna unija (Economic and Monetary Union/Union économique et monétaire)-Ekonomska i monetarna unija (EMU) proces je kojim zemlje članice Europske unije usklađuju svoje ekonomske i monetarne politike s krajnjim ciljem usvajanja jedinstvene valute - eura. Sam proces stvaranja EMU odvijao se u tri faze. U prvoj je fazi (1990.-1993.) cilj bio osigurati slobodno kretanje kapitala i ostvariti koordinaciju ekonomske politike te uže suradnje između središnjih banaka; u drugoj fazi (1994.-1998.) cilj je bilo približavanje ekonomskih i monetarnih politika zemalja članica (kako bi se osigurala stabilnost cijena i stabilne javne financije); cilj treće faze (od siječnja 1999.) bilo je osnivanje Europske središnje banke, utvrđivanje tečaja i uvođenje jedinstvene valute. Ugovorom iz Maastrichta (usvojenim 1993.) u potpunosti je razrađen cilj postizanja monetarne unije te metode i vremenski okvir njezina stvaranja. Za provedbu europske monetarne politike zadužena je Europska središnja banka (European Central Bank/Banque centrale européenne). (www.mei.hr, posjećeno 09.05.2012.)

18

američkog dolara. Naime, veći broj makroekonomskih pokazatelja se u skladu s

međunarodnim pravilima iskazuje u dolarima, pa tako visina BDP-a, izvoza, uvoza, tekućeg

računa platne bilance itd. zavisi od kretanja dolara prema kuni, ali i dolara prema euru.22

Godišnji prosjeci srednjih tečajeva Hrvatske narodne banke prikazani su u Grafikonu 1. Oni

nam pokazuju da je u promatranom razdoblju, uz dva naglašena trenda, došlo da manjeg

smanjenja vrijednosti kune prema euru. Mjereno prosječnom stopom rasta odnosno pada taj je

pad u razdoblju između 1994. i 2002. iznosio 0,6% godišnje. Ako zanemarimo 1994. godinu u

kojoj stopa rasta proizlazi iz usporedbe tečaja sa 1993. godinom kada je donesen

Stabilizacijski program i kada je stopa inflacije iznosila izuzetno visokih 1.617,5%, 1999.

godina je bila jedina u kojoj je došlo do znatnog međugodišnjeg pada prosječnog tečaja kune

od 6,2%. Na takav pad nije presudno utjecalo kretanja tečaja u 1999. godini, već kretanje

tečaja u drugoj polovini 1998. godine. Veliki utjecaj na tečaj, u tom razdoblju, imala je

fiskalna politika jer je od petog do dvanaestog mjeseca 1998. godine kumulativno neto strano

financiranje središnje države bilo negativno, što je izuzetak u promatranom razdoblju.23

Grafikon 1. – Prosječni godišnji tečaj HRK/EUR

Izvor: HNB

Tijekom promatranih godina, promijene tečaja kune su uglavnom bile posljedica nekoliko

istih razloga. Jedan od njih je povećana ponuda deviza zbog turističke sezone. Na Grafikonu

22 Vidi ŠIMOVIĆ, J.; Fiskalni sustav i fiskalna politika Europske unije., Zagreb : Pravni fakultet, 2006. 23 Makroekonomske analize, 2002.

19

2. je vidljivo da u radoblju najviših prihoda od turizma dolazi i do rasta vrijednosti kune.

Izraženi izuzetak je samo 2001. godina.

Naime, u travnju 2001. je došlo do izmjene Zakona o osnovama deviznog sustava, deviznog

poslovanja i prometa zlata kojom je omogućeno devizno kreditiranje domaćih pravnih osoba

kao i slobodna kupovina deviza na deviznom tržištu radi polaganje na njihove devizne račune.

Time je došlo do znatnih izmjena u ponudi i potražnji deviza, jer je omogućeno poduzećima

da u slučaju viška kuna na računima, kupuju devize radi zaštite od valutnog rizika ili čak radi

špekulativne zarade.24 Osim toga, kako se kretanje vrijednosti kune tijekom ljetnih mjeseci

ponavljalo u zadnjih par promatranih godina, moglo se očekivati da će banke, u slučaju viška

likvidnih sredstava, radi špekulativne zarade, kupovati devize očekujući pad vrijednosti kune

nakon turističke sezone. Kao posljedica ta dva razloga, i iz toga proizašle povećane potražnje

za devizama, u 2001. godini je tijekom srpnja došlo do izraženog slabljenja kune.

Grafikon 2. – Prosječni mjesečni srednji tečaj HRK/EUR i devizni prihod od turizma u USD

Izvor: HNB

Na kretanje tečaja kune u cijelom promatranom razdoblju znatno je utjecalo i financiranje

deficita središnje države iz stranih izvora kao i inozemno zaduživanje ostalih sektora. Država

se iz stranih izvora zaduživala radi pokrivanja deficita proračuna, otplate stranih dugova i

otplate domaćih zaduženja. Dok zaduživanje radi otplate vanjskih dugova nije utjecalo na

tečaj jer je dolazilo samo do transfera sredstava, dotle je pokrivanje deficita i povrat

24 Ibidem.

20

unutarnjeg duga utjecao na povećanu ponudu deviza, a time i na rast vrijednosti kune. Ipak, tu

je vezu zbog uvida u korištenje deviza i točnog datuma njihovog dospjeća teško prikazati.

Pored zaduživanja, velik priljev deviza je ostvarivan i prihodima od privatizacije, pri čemu se

posebno ističe prihod od privatizacije HT-a.

Pored ponude i potražnje za devizama na tečaj je utjecala i ponuda i potražnja kuna. Hrvatska

narodna banka je ponudu i potražnju za jednima i drugima regulirala deviznim

intervencijama, obveznom rezervom poslovnih banaka, aukcijama blagajničkih zapisa u

kunama ili stranim valutama te repo aukcijama. Devizne intervencije korištene su kao

inerventne mjere u slučaju snažnijih padova ili rasta vrijednosti kune. Njima se istovremeno

regulirala količina kuna i količina deviza u opticaju. U posljednje tri godine HNB je provela

ukupno četrdeset i četiri devizne intervencije, trinaest radi zaustavljanja pada vrijednosti kune

i trideset i jednu radi zaustavljanja rasta njezine vrijednosti. U 2001. godini HNB je

intervenirala dvadeset i jedan puta u odnosu na sedam intervencija u 2000. i šesnaest

intervencija u 2002. godini, što također govori o dinamici kretanja tečaja u toj godini.25

Grafikon 3. – Devizne intervencije HNB-a i prosječni mjesečni tečaj HRK/EUR

Izvor: HNB

Pod utjecajem navedenih i ostalih razloga, kao što su devizni transferi iz inozemstva,

izvlačenje deviza iz “čarapa”, potrošnja stranih vojnih postrojbi itd. formirao se tečaj.

25 Ibidem.

21

Međutim, kako je Hrvatska relativno mala ekonomija sa velikom važnošću strane valute, pa

svaki veći priljev deviza ili promjene ponašanja sudionika na deviznom tržištu uzrokuju

pritisak na tečaj domaće valute, HNB je koristila veći broj instrumenata monetarne politike

kako bi zadržala kretanje tečaja unutar okvira određenih trenutnim smjernicama monetarne

politike. U tom kontekstu se kuna, u promatranom razdoblju, može smatrati relativno

stabilnom valutom. Zbog toga se, i pored toga što tečaj nije pratio porast cijena čime je

poskupio hrvatski izvoz, a pojeftinio uvoz, tečaj teško može smatrati glavnim uzročnikom

niskog izvoza, a time i nižih stopa rasta BDP-a.

2.5.2. Analiza kretanja tečaja kune i eura prema američkom dolaru

Međusobno kretanje tečaja eura i američkog dolara vrlo je značajno za hrvatsko gospodarstvo

jer je dolar glavna obračunska jedinica za većinu makroekonomskih pokazatelja, a najveći dio

transakcija u Hrvatskoj se obavlja u eurima (prije u njemačkim markama).

Grafikon 4. – Prosječni godišnji tečaj EUR/USD

Izvor: HNB

Tečaj dolara se u razdoblju od 1994. do 2002., po tečajnoj listi HNB, kretao u granicama

između 0,7739 eura za dolar u 1995. do 1,1165 eura za dolar u 2001. godini, a najveći porast

vrijednosti dolara za 15,5% zabilježen je u 2000. godini.26

26 Makroekonomske analize, 2004.

22

Grafikon 5. – Kretanje vanjskog duga RH i prosječnog tečaja USD

Izvor: HNB

Grafikon 6. - Kretanje BDP-a u USD i prosječnog tečaja USD

Izvor: HNB

23

Grafikon 7. – Kretanje izvoza RH i prosječnog tečaja USD

Izvor: HNB

Naime, pad prosječnog tečaja dolara prema kuni izravno dovodi do porasta vrijednosti BDP-a

koja se iz kunskog iznosa preračunava pomoću prosječnog godišnjeg tečaja. Istodobno, na

kretanje vanjskog duga i izvoza utječe njihova valutna struktura. Tako sa snaženjem eura

prema dolaru dolazi do rasta 70% njihove strukture koja je u eurima, a izražava se u dolarima.

Iako pri tome tečaj dolara prema kuni nema direktnog utjecaja, on indirektno djeluje na

konkurentnost hrvatskih i uvoznih proizvoda pa na taj način utječe na robnu razmjenu.

Pri tome se vrijednost dolara prema kuni od 1995. do 2001. godine iz godine u godinu

povećavala, tako da je u 2001. vrijedio 39,1% više nego u 1994. godini. U 2002. godini je

došlo do pada prosječnog godišnjeg tečaja dolara za 5,7% pa je u toj godini, u odnosu na

1994., dolar vrijedio 31,2% više.27

27 Ibidem.

24

3. VAŽNIJE ZNAČAJKE DEVIZNOG TRŽIŠTA

Devizno tržište predstavlja dio ukupnog financijskog tržišta. Na njemu se trguje stranim

valutama, odnosno razmjenjuju devize prema utvrđenim uvjetima i pravilima. Devizno tržište

čini svjetska mreža sudionika, a trgovanje se odvija na specijaliziranim dnevnim burzama i u

sustavu međusobno povezanih banaka, što čini 24-satno svjetsko devizno tržište.

Devizno tržište u Republici Hrvatskoj čine sve kupnje i prodaje deviza između ovlaštenih

banaka, između ovlaštenih banaka i HNB i između ovlaštenih banaka i drugih osoba.

Deviznom tržištu pripadaju i sve kupoprodaje efektivnog stranog novca koje se obavljaju u

skladu sa zakonom.

Uz banke, na ovom su tržištu aktivni i ovlašteni mjenjači, čije poslovanje regulira HNB, a

nadzire Devizni inspektorat Ministarstva financija. Ovlašteni mjenjači omogućuju trgovinu

fizičkih osoba stranom gotovinom i čekovima. Banke, osim navedenih, obavljaju i sve druge

vrste trgovine stranom valutom s fizičkim i pravnim osobama.28

Ponuda deviza je količina deviza (potraživanja u stranoj valuti) koja se nudi na domaćem

tržištu u zamjenu za domaću valutu. Ponuda deviza je funkcija:29

• izvoza,

• primljenih kredita i transfera iz inozemstva,

• stranih investicija u zemlju.

Odgovara potražnim stavkama u bilanci plaćanja (uvoz kapitala(+) – izvoz robe).

Potražnja za devizama je količina deviza koja se u zemlji traži (kupuje) u zamjenu za domaću

valutu. Funkcija je:30

• uvoza (koji se mora platiti u devizama)

• transfera u inozemstvo, odobrenih kredita u inozemstvu (odobreni su u

devizama) i

28 NOVAK, B.; Financijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 1999., str. 254.-256. 29 Vidi: CRNOGORAC, T.; Devizno tržište, UDK: 339.722(035) Impresum: Zagreb : Informator, 1988. 30 Ibidem.

25

• investicija u inozemstvo (koje moramo financirati u devizama, npr.u € za inv. u

EU).

Odgovara dugovnim stavkama u bilanci plaćanja (izvoz kapitala(-) - uvoz robe).

3.1. Svjetsko devizno tržište

Svjetsko devizno tržište nema određenu geografsku lokaciju, posebnu organizacijsku

strukturu i radno vrijeme. Čini ga centralne i velike svjetske komercijalne banke koje

međusobno trguju konvertibilnim devizama 24 sata dnevno.

Najvažniju ulogu na tržištu bez sumnje igraju banke (zbog svoje brojnosti na tržištu, obimu

transakcija i činjenice da su direktni sudionici preko kojih se zadovoljavaju i potrebe

klijentele koja samo tim putem ima pristup svjetskom deviznom tržištu), banke su ujedno i

klirinški centri za sva plaćanja proistekla s osnova kupoprodaje deviza.31 Centralne banke su

isto tako vrlo važan sudionik u trgovanju devizama na svjetskom deviznom tržištu. Razlog

njihove aktivnosti su intervencije s ciljem korekcije tečaja vlastite nacionalne valute u odnosu

na neku drugu valutu ili grupu valuta odnosno promjena valutne strukture deviznih rezervi.

Na tržištu su vrlo aktivni i drugi sudionici: multinacionalne kompanije, brokerske kuće, bogati

pojedinci i cijeli niz drugih institucija s manjim značenjem za tržište gledano u cjelini.

Multinacionalne kompanije su u posljednje vrijeme sve aktivniji sudionik u trgovanju na

svjetskom deviznom tržištu trgujući u svoje ime i za svoj račun iako bi sve devizne

transakcije, uključujući i kupoprodaje deviza, trebale obavljati preko komercijalnih banaka.

Neke od njih su organizirale svoje dealing roomove te međusobno obavljaju kupoprodaje

deviza i na taj način se sve više izvlače iz zagrljaja velikih komercijalnih banaka. Uloga

brokera na tržištu je jedinstvena. Oni se mogu pojaviti kao posrednici u svim transakcijama.

Brokeri ubrzavaju protočnost informacija i povećavaju konkurentnost cijena. Banke obično

rade s nekoliko brokera čime su osigurane od rizika dobivanja krivih informacija i rizika da za

neku devizu plate višu cijenu od tržišne.

Uzroci rasta transakcija na deviznom tržištu:

a) povećanje emisija i trgovine vrijednosnicama na međunarodnim tržištima, 31 LAMZA, D.; Svjetsko i hrvatsko devizno tržište, Računovodstvo i financije. 44 (1998), 8; str. 48-57.

26

b) rast svjetske trgovine,

c) špekulacije i hedging

3.2. Nacionalno devizno tržište

Nacionalna devizna tržišta obuhvaćaju kupnju i prodaju deviza za domaću valutu ili za druge

valute između: - banaka u zemlji, odnosno između banaka i centralne banke, te - banaka i

drugih pravnih i fizičkih osoba unutar zemlje.

Nacionalno tržište može biti organizirano kao devizna burza, sustav od nekoliko burzi ili

može postojati kao neformalno tržište koje se zasniva samo na međusobnim kontaktima

banaka odnosno banaka i klijentele (u Hrvatskoj – neformalno).32

Centralna banka intervenira na deviznom tržištu s ciljem korekcije tečaja vlastite nacionalne

valute u odnosu na neke drugu valutu ili grupu valuta ili zbog promjene valutne strukture

deviznih rezervi. Centralna banka devizno tržište koristi u svrhu održavanja deviznog tečaja,

tj. stabilnosti domaće valute i u svrhu emitiranja primarnog novca, dakle u svrhu provođenja

ciljeva monetarne politike.33

3.3. Promptno (spot) devizno tržište

Kod promptne (spot) kupoprodaje deviza devizni posao se sklapa s rokom izvršenja odmah,

no to u poslu kupoprodaje deviza znači za 2 radna dana od dana zaključenja ugovora (value

date). Dakle, spot transakcija je posao kojim se ugovorne strane obvezuju jedna drugoj platiti

dogovorene iznose deviza 2. radni dan od dana kada je posao sklopljen. Promptno devizno

tržište obavlja funkciju kliringa odnosno devizne likvidnosti, postoji rizik samo u slučaju

sklapanja posla s manje poznatom bankom.34

32 Ibidem. 33 Ibidem. 34 http://www.in-fin.info/dev-trz/, (posijećeno 07.05.2012.)

27

3.4. Terminsko (forward i outright) devizno tržište

Zaključivanjem terminskog posla kupoprodaje deviza ugovorne strane se obvezuju kupiti

jedna od druge odnosno prodati jedna drugoj određene iznose deviza na neki budući

dogovoreni datum po tečaju ugovorenom na dan kad je transakcija zaključena.

Terminsko devizno tržište obavlja funkciju pokrivanja rizika (hedging), te omogućuje

špekulaciju i arbitražu. Sudionici u terminskom poslu koji očekuju porast tečaja zovu se

hosist odnosno exchange bull i oni kupuju devize, a sudionici koji očekuju pad tečaja zovu se

besist, odnosno exchange bear i oni prodaju devize po dnevnoj cijeni. Trgovanje se odvija na

terminskim burzama i na OTC tržištu. Glavni sudionici su velike svjetske banke i brokeri.

Ako se zaključi samo terminski posao nevezano uz neku drugu transakciju, riječ je o čistom

terminskom poslu – outright deal. Terminski poslovi kupoprodaje deviza s rokom izvršenja

kraćim od 2 radna dana zovu se i «outright» devizni poslovi, a rok izvršenja može biti

tekućeg dana ili idućeg dana, odnosno 2 dana prije «spot» posla ili 1 dan prije «spot» posla.35

3.4.1. Razlika između futuresa i forwarda

Terminski ugovor (forward) je ugovor između dviju strane o kupnji ili prodaji određene

količine robe (deviza) s isporukom na određeni datum. Za razliku od futures ugovora u kojem

su sve stavke ugovora standardizirane (količina, kvaliteta, vrijeme, mjesto i dr.) osim cijene, o

kojoj se pregovara u ringu tj. na burzi, kod forwarda nema standardizacije, već su sve stavke

ugovora negocijabilne.

Dakle, forward ugovori se bilateralni, i nisu standardizirani, te se njima ne trguje na burzama,

već na OTC tržištima, ne postoji klinriška kuća koja osigurava provedbu ugoovora, te je

moguće neizvršenje ugovora. Futures ugovora trguje se na terminskim burzama, klinriška

kuća jamči za izvršenje, odnosno preuzima kreditni rizik, te zato i traži inicijalni polog-

marginu koja se mora održavati, ali se futures ugovor može neizvršiti zauzimanjem suprotne

35 Ibidem.

28

pozicije. Zbog standardizacije, likvidnost, odnosno mogućnost prodaje futures ugovora je

izvrsna, dok se forward ugovori teško preprodaju.

Najčešći motivi sklapanja terminskih poslova su zaštita od tečajnog rizika i špekuliranje.

3.4.2. Karakteristike futures ugovora

Dvije najvažnije karakteristike futures ugovora su:

1. da su svi elementi ugovora, osim cijena, standardizirani

2. da se njima trguje na organiziran način na burzama

Jedini element o kojem će se na burzi pregovarati ( u stvari licitirati na aukciji), odnosno koji

će se ugovarati, je cijena terminskog ugovora ili terminska cijena, odnosno, u slučaju

kupoprodaje deviza terminski tečaj.

Slijedeći elementi terminskog ugovora bit će obično standardizirani:36

1. količina (npr. 5,000 EUR) Ako se želi kupiti ili prodati više, prva slijedeća

mogućnost je dva ugovora, odnosno 10,000 EUR, zatim tri ugovora ili 15,000

EUR, itd. U trgovanju će se koristiti izraz kupujem / prodajem jedan EUR ugovor, a

ne kupujem / prodajem 5,000 EUR.

2. izražavanje cijena (npr. kune i lipe za EUR ili USD kao međunarodna jedinica

mjere za valute koji se koristi za izražavanje cijene valuta na LIFFE u Londonu,

iako je u Londonu domaća valuta GBP)

3. minimalni pomak cijene ili tick (npr. 1 lipa po 1€, odnosno 50 kuna po ugovoru

(1 lipa*5000€). Ako je tečaj EUR 7,71 kn/EUR to u našem primjeru minimalnog

pomaka od jedne lipe znači da se tečaj ne može podići na 7,711 kn/EUR, već je prvi

mogući rast na 7,72 kn/EUR, odnosno prvi mogući pad na 7,70 kn/EUR)

4. ugovorni mjeseci (npr. i, III, IV, VIII, X) Moguće je trgovati samo onim

mjesecima u budućnosti koji su navedeni kao ugovorni mjeseci. U našem gornjem

primjeru, tako ne bi bilo moguće trgovati ugovorima veljača EUR. Prvi slijedeći

36 Ibidem.

29

mjesec kojim se trguje naziva se susjedni mjesec (nearby month), a kad taj

ugovorni mjesec počne naziva se spot mjesec (spot month)

5. vrijeme trgovanja (npr. svaki radni dan 10:15 – 12:30)

6. dan izvršenja ugovora (npr. druga srijeda u ugovornom mjesecu)

7. zadnji dan trgovanja označava dan poslije kojeg nisu moguće kupoprodaje

ugovora za dotični mjesec (npr. dva dana prije dana isporuke)

8. način izvršenja ugovorne obveze (npr. novčano poravnanje)

Postoje dvije moguće varijante:

a) da se roba fizički isporuči na neku lokaciju i da se izvrši prijenos vlasništva

s prodavatelja na kupca u zamjenu za novac po cijeni terminskog ugovora. U

slučaju valuta, to bi značilo da se valuta doznači na određeni račun kod

određene banke. Ovo se u praksi vrlo rijetko događa, na svega 1-5% ukupno

sklopljenih ugovora

b) da se izvrši novčano poravnanje. To znači da se umjesto fizičke isporuke

isplati razlika između cijene terminskog ugovora (terminske cijene) na dan

izvršenja ugovora i trenutne spot cijene koje na dan izvršenja vrijedi na

tržištu. U slučaju roba dosta je teško doći do općeprihvaćene spot cijene na

tržištu. U slučaju valuta, to može biti npr. prosjek tečajeva banaka koje imaju

najveći promet valuta, u određeni sat na dan izvršenja ugovora (recimo u

12:00). Novčano poravnanje kao metodu izvršenja ugovorne obveze ne treba

miješati s prebijanjem ugovora. Prebijanje ugovora nastaje kad netko tko već

ima npr. tri terminska ugovora za prodaju npr. EUR listopad 1997, sklopi tri

terminska ugovora za kupnju EUR listopad 1997. Nova tri ugovora za kupnju

EUR listopad 1997. on će sklopiti po terminskom tečaju koji vrijedi za te

ugovore na dan kupoprodaje. Dakle za prebijanje ugovora relevantna je

terminska cijena tog ugovora, a za novčano poravnanje relevantna je spot

cijena (tečaj).

9. tečaj za novčano poravnanje (npr. prosječan tečaj ZBZ i PBZ)

30

10. neke burze uključuju također maksimalno dozvoljenu dnevnu oscilaciju cijene

(tečaja u ovom slučaju). To bi moglo biti npr. 0,25 kn/EUR u odnosu na jučerašnji

tečaj, odnosno 1,250 kn po ugovoru. To znači da ako se tečaj podigne ili padne za

više od 0,25 kn u odnosu na jučerašnji tečaj poravnanja, trgovanje za taj dan se

prekida.

Terminski ugovori za robe (commodities) će imati obično još i slijedeće standardne elemente:

a) kvaliteta robe (npr. I b kvaliteta)

b) način isporuke (npr. skladišna potvrda)

c) lokacija isporuke (npr. Zagreb, Split, Osijek)

3.4.3. Terminski diskont i premija

Terminska premija – terminski tečaj je veći od promptnog, (odnosi se na stranu valutu, npr. €,

kn tada ima terminski diskont), situacija u kojoj je terminska cijena viša od spot cijene. U tom

se slučaju € prodaje na terminskom tržištu, a kupuje na spot na kojem je niža cijena.

Terminski diskont je obrnuta situacija, odnosno terminski tečaj je niži od spot tečaja.

3.5. Hedging

Kod terminskih su transakcija privredni subjekti izvrgnuti tečajnom riziku. Oni taj rizik mogu

pokriti ili ne pokriti. Ako ga ne pokriju mogu ostvariti zaradu ili gubitak zbog tečajnih

promjena. Špekulanti ne pokrivaju rizik u nadi da će ostvariti dobitak zbog tečajnih promjena.

Pokrivanje tečajnog rizika, zaštita od rizika se naziva hedging. Zbog fluktuacije deviznih

tečajeva privredni subjekti koji trebaju platiti ili naplatiti određeni iznos strane valute u nekom

budućem periodu izvrgnuti su riziku da će platiti ili naplatiti manje u domaćoj valuti nego što

su očekivali.37

37 BABIĆ, M.; BABIĆ, A.: Međunarodna ekonomija, 5. izmijenjeno i dopunjeno izdanje, Mate, Zagreb, 2000., str. 262.-265.

31

Hedging se odvija i na promptnom i na terminskom deviznom tržištu kroz forward i futures

ugovore. Na primjer, uvoznik iz Njemačke treba platiti jedan milijun eura za 3 mjeseca

(imamo terminski kratku poziciju). On zna da je današnji tečaj eura 7.4, ali se boji da će za tri

mjeseca biti veći. Zato on može danas kupiti 1 milijun EUR po promptnom tečaju (tzv.

trenutno duga pozicija), položiti ih u banku u Frankfurtu na tri mjeseca i kroz to vrijeme

zarađivati kamatu. Nakon tri mjeseca on će platiti svom njemačkom partneru i izbjeći rizik

revalvacije ili aprecijacije eura na hrvatskom tržištu. Međutim, taj uvoznik ne mora kupiti

eure danas (posebno ako je kamatnjak u Zagrebu veći nego u Frankfurtu), nego tečajni rizik

može pokriti tako da danas kupi 1milijun EUR po terminskom tečaju s rokom dospijeća tri

mjeseca. (tzv. terminski duga pozicija)

3.6. Važnije značajke arbitraže

Arbitraža predstavlja simultanu kupnju i prodaju jedne devize na dva različita tržišta, odnosno

to je sigurna, unaprijed poznata zarada bez rizika, dok kod špekulacije važnu ulogu igra rizik

tj. zarada s rizikom. Može se odvijati na spot i terminskom tržištu.38

3.6.1. Devizna arbitraža

Devizna arbitraža je poslovna aktivnost u kojoj arbitražer želi ostvariti zaradu na razlikama u

deviznim tečajevima koji su mu poznati u trenutku arbitriranja, odnosno to je procjenjivanje

gdje se jeftinije može kupiti, a gdje se skuplje prodati neku devizu. U deviznoj

arbitraži nema rizika, jer se operira poznatim deviznim tečajevima. Cilj – devizna zarada.39

Postoji više vrsta deviznih arbitraža: arbitraža razlike, arbitraža izravnanja, prostorna,

kamatna, domaća arbitraža u dvije valute, arbitraža s dvije valute s inozemstvom, triangularna

arbitraža.

38http://www.hgk.hr/wps/portal/!ut/p/_s.7_0_A/7_0_PU/.cmd/ad/.c/6_1_IP/.ce/7_1_1LC/.p/5_1_18N/.d/3?WCM_PORTLET=PC_7_1_1LC_WCM&WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/HGK+Web/Sektori_i_Centri/Centar_za_poslovne_informacije/Zakonski_okvir_poslovanja/Devizno_poslovanje/#Devizni%20nadzor, (posijećeno 09.06.2012.) 39 Ibidem.

32

3.6.2. Kamatna arbitraža

Ako se kamatne stope u različitim poslovnim središtima razlikuju, tada će arbitražeri

transferirati sredstva iz središta s nižom kamatnom stopom u središta s višom kamatnom

stopom. Na taj se način izjednačavaju kamatne stope u svim središtima, nehotice.

Transferiranjem novčanih sredstava iz središta s nižim kamatnjakom smanjuje se njihova

ponuda u tom središtu, što utječe na povećanje njihove cijene, kamatnjaka. Isto tako,

priljevom novčanih sredstava u središte s višim kamatnjakom raste njihova ponuda što utječe

na opadanje kamatnjaka. Provođenje kamatne arbitraže pomaže uspostavljanju kamatnog

pariteta.40

Naime, transferiranje novčanih sredstava iz zemlje A u zemlju B iziskuje promjenu valute

zemlje A u zemlju B. Nakon završenih rokova trajanja investicija, novčana sredstva se

transferiraju vlasniku u zemlju A. To uvjetuje promjenu valute zemlje B u valutu A. Ako je

tečaj valute zemlje B u međuvremenu opao, može se dogoditi da investitor iz zemlje A ne

ostvari nikakvu dobit u zemlji B nego čak i gubitak. Dakle, za kamatnu arbitražu važan je ne

samo odnos kamata u dvije zemlje već i odnos tečajeva.

3.7. Kamatni paritet

Kamatni paritet postoji kada se razlika između kamatnjak u zemlji i inozemstvu izjednači sa

razlikom između terminskog i spot tečaja. Uvjet kamatnog pariteta kaže da je devizno tržište u

ravnoteži kada je zarada na depozite u različitim valutama ista kada se izrazi u jednoj valuti.

f

fd

iii

fsf

+

−=

−1

Dakle, dok god postoji razlika između kamatnjaka u zemlji i inozemstvu dolazit će do

kretanja kapitala. Ako je kamatnjak u inozemstvu veći nego u zemlji, to će biti poticaj

arbitražerima da poduzmu dugu poziciju, tj. da kupuju spot stranu valutu i ulažu je u

inozemstvo na određeni termin (kamatna arbitraža). Time povećavaju potražnju za određenom

devizom na promptnom tržištu, što utječe na porast njezina promptnog tečaja. Pokrivajući

40 Ibidem.

33

tečajni rizik (devizna arbitraža) takvih transakcija arbitražeri povećavaju ponudu deviza za

terminsku isporuku što smanjuje njezin terminski tečaj.(viši kamatnjak u inozemstvu

kompenzira se terminskim diskontom) Tako poskupljenje kupnje na spot tržištu i pojeftinjenje

prodaje na terminskom tržištu utječe na smanjivanje zarade i na smanjivanje motiva za

arbitražu. Na taj način arbitraža utječe na eliminiranje razlika u cijenama, tj kamatnjacima na

pojedinim tržištima i utječe na integriranje pojedinih deviznih tržišta u jedno jedinstveno

devizno tržište.

Istodobno sa smanjenjem razlike između promptnog i terminskog tečaja određene devize,

smanjuje se i razlika u kamatnjacima na domaćem i vanjskom tržištu. Kad se razlika u

kamatnjacima u zemlji i inozemstvu izjednači s razlikom između terminskog i promptnog

tečaja, kaže se da postoji kamatni paritet. Kad se postigne kamatni paritet prestaje motiv za

arbitražu. Međuovisnost između razlika u kamatnjacima u zemlji rd i inozemstvu rf i

terminske premije može se vidjeti na slici.

Slika 1. – Međuovisnost između razlika u kamatnjacima u zemlji i inozemstvu i terminske

premije

KAMATNI PARITET

Na ordinati smo prikazali odnos između ogovarajućeg kamatnjaka u inozemstvu i u zemlji.

Pozitivni dio ordinate pokazuje da je kamatnjak u inozemstvu veći od odgovarajućeg

kamatnjaka u zemlji, dok negativni dio ordinate pokazuje da je kamatnjak u zemlji veći od

If/id

Uvoz kapitala

Izvoz kapitala

ft/st

34

odgovarajućeg kamatnjaka u inozemstvu. Na apscisi smo prikazali terminsku premiju,

odnosno diskont. Desna strana pokazuje terminsku premiju, kad je terminski tečaj (ft)

određene devize veći od promptnog (st) , a lijeva strana pokazuje terminski diskont, kad je

terminski tečaj određene devize manji od promptnog. Na temelju ove slike možemo

predvidjeti smjer kretanja kapitala ako ne postoji kamatni paritet. Kamatni paritet predstavlja

linija KP koja pokazuje sve kombinacije gdje je terminska premija (diskont) jednaka razlici

kamatnih stopa. U praksi se perfektni kamatni paritet teško moţe postići. Zbog toga smo

dvjema linijama povučenim s jedne i druge strane linije KP označili zonu kamatnog pariteta.

Širina zone ovisi o mnoštvu faktora, o kojima ovisi elastičnost kretanja kapitala na promjene

kamatnjaka i tečajeva.

Ako je kamatnjak u inozemstvu veći od odgovarajućeg kamatnjaka na domaćem tržištu, tj.

kad je rf>rd, tada postoji motiv da arbitražeri izvoze kapital. Isto tako ako je terminska

premija pozitivna, tj. kad je terminski tečaj veći od promptnog, postoji interes arbitražera da

izvoze kapital. Ako je odnos kamatnjaka u korist domaćeg, tj. rd>rf, postoji motiv uvoza

kapitala. Isto tako terminski diskont predstavlja motiv uvoza kapitala u zemlju od strane

arbitražera.

3.8. Razlika između arbitraže i špekulacije

Špekulacija podrazumijeva zauzimanje različitih pozicija na deviznom tržištu s ciljem zarade

na kretanju deviznih tečajeva. Špekulanti mogu zauzeti dugu ili kratku poziciju, ovisno o

svojim očekivanjima. Ako očekuju pad deviznog tečaja zauzet će kratku poziciju, odnosno

prodati terminski valutu, da bi je kasnije kupili na spot tržištu i zaradili na tečajnoj razlici.41

Ako očekuju rast tečaja, terminski će kupiti valutu da bi je kasnije prodali po većem spot

tečaju. To su primjeri tzv. jednostavnih špekulacija, i to destabilizirajućih jer pojačavaju

očekivanu deprecijaciju (aprecijaciju) deviznog tečaja. Špekulanti su izloženi riziku da se

njihova predviđanja neće ostvariti.

• jednostavna špekulacija – zauzimaju jednu poziciju (dugu ili kratku)

• rasponska špekulacija – zauzimanje više međusobno suprotnih pozicija.

41 BABIĆ, M.; BABIĆ, A.; op. cit., str. 265.-267.

35

Arbitraža pak označava zauzimanje određenih pozicija na terminskim i spot tržištima s ciljem

zarade bez rizika, a na temelju nekih nelogičnih odnosa koji se pojave na valutnim tržištima,

odnosno razlike u deviznim tečajevima. Situacija u kojoj je moguća arbitraža u pravilu neće

trajati dugo. Iako je cilj arbitraže i špekulacije zarada na kretanjima deviznog tečaja, arbitraža

je bezrična, dok je špekulacija visokorizična operacija. Rezultat arbitraže će biti

izjednačavanje tečajeva valute na različitim tržištima, dok špekulacija može djelovati

stabilizirajuće ili destabilizirajuće.

3.9. Važnije karakteristike opcijskog ugovora

Opcijski ugovor je ugovor o pravu na kupnju ili prodaju određene robe ili financijskog

instrumenta (vezane imovine) na određeni dan ( europski tip) ili u određenom razdoblju u

budućnosti (američki tip) prema unaprijed određenoj cijeni, opcija daje pravo, ali ne i obvezu

kupnje tj. prodaje uvezane imovine po izvršnoj cijeni. Ona nam omogućuje neograničeni

potencijalni dobitak, uz ograničeni rizik gubitka u visini premije. Kod opcija vrijedi pravilo da

su dobitak ili gubitak investitora i sastavljača opcije na datum dospijeća opcije međusobno

zrcalne slike, to je igra tzv. nulte sume, gdje se ne može dobiti, a da netko drugi ne izgubi.

Dvije su vrste opcija:42

(a) call opcija – koja kupcu opcije daje pravo, ali ne i obvezu da na određeni

dan kupi vezanu imovinu specificiranu opcijom po unaprijed dogovorenoj

izvršnoj cijeni

(b) put opcija – imatelju opcije daje pravo, ali ne i obvezu da proda vezanu

imovinu po izvršnoj cijeni.

3.9.1. Opcijska premija

Opcijska premija je cijena koju kupac plaća za dano mu pravo, to je iznos koji plaćamo kod

kupnje opcije. Iznos premije nam ujedno predstavlja i maximalni gubitak po toj opciji, a 42 Ibidem

36

prodavatelju zaradu (ograničen gubitak, neograničene zarade za kupca opcije, obrnuto za

sastavljača).Opcijska premija predstavlja cijenu koju moramo platiti za pravo kupnje ili

prodaje vezane imovine po izvršnoj cijeni. Naime, intrizična ili minimalna vrijednost opcije je

jednaka razlici između tržišne i izvršne cijene (za call opciju), ali opcija se nikad neće

prodavati po toj cijeni, već po većoj upravo zbog postojanja prava na kupnju.

Najvažniji čimbenici koji utječu na cijenu opcije su:

• promjenjivost cijene vezane imovine

• preostalo vrijeme do dospijeća opcije (što je dulje - cijena opcije veća)

• kamatna stopa (vrijednost vezane im inverzna je kretanju kam stopa, što su k.s.

više cijena call opcije je viša, a put opcije niža)

• rizičnost vezane imovine

• izvršna cijena (što je viša – cijena call opcije je niža, jer je potreban veći porast

cijene da bi opcija bila u novcu, dok je cijena put opcije viša)

3.9.2. Vrste cijena u opcijama

Vrste cijena u opcijma su:43

Izvršna cijena – cijena po kojoj je dogovorena prodaja (put opcija) ili kupnja (call

opcija) vezane imovine,

Tržišna cijena – cijena te iste imovine na tržištu, vezana imovina mogu biti: robe

(robne opcije) ili valute, terminski ugovori, tržišni indeksi (financijske opcije)

Ako je opcija u novcu izvršna cijena vezane imovine za vlasnika opcije je povoljnija od

tržišne i opcija će se izvršiti.

Ako je opcija izvan novca izvršna cijena je nepovoljnija od tržišne i opcioja se neće izvršiti te

će vlasnik opcije ostvariti gubitak u visini plaćene premije.

43 Ibidem

37

4. TEČAJNA POLITIKA U REPUBLICI HRVATSKOJ

4.1. Odnos HNB-a i Europske unije

Tijekom 2008. godine ostvaren je daljnji napredak u procesu pregovora o pristupanju

Republike Hrvatske EU, pri čemu je HNB44 sudjelovao u procesu pregovora kao nositelj ili

sunositelj pregovora za četiri poglavlja. To su:

Sloboda kretanja kapitala,

Financijske usluge,

Ekonomska i monetarna politika te

Financijski nadzor.

Stupanjem na snagu novog Zakona o HNB-u stvoreni su preduvjeti za ispunjavanje mjerila za

zatvaranje poglavlja. Nakon pozitivne ocjene Europske komisije i rasprave Radne skupine za

44 Hrvatska narodna banka središnja je banka Republike Hrvatske sa sjedištem u Zagrebu, na Trgu hrvatskih velikana 3. Njezin je status utvrđen Zakonom o Hrvatskoj narodnoj banci. Hrvatska narodna banka u vlasništvu je Republike Hrvatske, koja jamči za njezine obveze, a u ostvarivanju svojeg cilja i u izvršavanju svojih zadataka samostalna je i neovisna. Osnovni cilj Hrvatske narodne banke jest održavanje stabilnosti cijena. Hrvatska narodna banka podupire gos- podarsku politiku Republike Hrvatske i, ne dovodeći u pitanje ostvarivanje svojeg cilja, pritom djeluje u skladu s načelima otvorenoga tržišnoga gospodarstva i slobodne konkurencije. Hrvatska narodna banka obavještava Hrvatski sabor o financijskom stanju, stupnju ostvarenja stabilnosti cijena i provedbi monetarne politike, a zastupa je guverner Hrvatske narodne banke. Zadaci koje Hrvatska narodna banka obavlja u okviru Ustava i Zakona jesu:

• utvrđivanje i provođenje monetarne i devizne politike • držanje međunarodnih pričuva Republike Hrvatske i upravljanje njima • izdavanje novčanica i kovanog novca • izdavanje i oduzimanje odobrenja i suglasnosti u skladu sa zakonima kojima se uređuje poslovanje

kreditnih institucija, kreditnih unija, institucija za platni promet i sustava za namiru platnih transakcija te devizno poslovanje i poslovanje ovlaštenih mjenjača

• obavljanje poslova supervizije i nadzora u skladu sa zakonima kojima se uređuje poslovanje kreditnih institucija, kreditnih unija, institucija za platni promet i sustava za namiru platnih transakcija

• vođenje računa kreditnih institucija i obavljanje platnog prometa po tim računima, davanje kredita kreditnim institucijama i primanje u depozit sredstava kreditnih institucija

• uređivanje i unapređivanje sustava platnog prometa • obavljanje zakonom utvrđenih poslova za Republiku Hrvatsku • donošenje podzakonskih propisa u poslovima iz svoje nadležnosti i • obavljanje ostalih, zakonom utvrđenih poslova.

38

proširenje Vijeća EU o spremnosti za zatvaranje tog poglavlja navedeno je pregovaračko

poglavlje na Međuvladinoj konferenciji 19. prosinca 2008. privremeno zatvoreno.45

U okviru poglavlja Financijske usluge postavljeno je pet mjerila koja Republika Hrvatska

mora ispuniti za privremeno zatvaranje poglavlja, najvećim dijelom vezanih uz usklađivanje

zakonodavstva s pravnom stečevinom EU iz područja rada kreditnih institucija, osiguranja,

infrastrukture financijskog tržišta, investicijskih usluga i tržišta vrijednosnih papira. U skladu

s time Hrvatski je sabor tijekom 2008. godine donio cijeli niz novih (ili izmjena postojećih)

zakona: Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o osiguranju, Zakon o kreditnim

institucijama, Zakon o institucijama za elektronički novac, Zakon o konačnosti namire u

platnim sustavima i sustavima za namiru financijskih instrumenata, Zakon o izmjenama i

dopunama Zakona o osiguranju depozita te Zakon o financijskim konglomeratima.

Za otvaranje pregovaračkog poglavlja Sloboda kretanja kapitala bilo je nužno zadovoljiti dva

mjerila vezana uz kupnju nekretnina od strane nerezidenata (državljana država članica EU) te

uz sprječavanje pranja novca i financiranja terorizma, a koja su početkom 2008. i formalno

ispunjena. Stoga je Europska komisija u travnju 2008. zaključila da je Republika Hrvatska

spremna za otvaranje navedenoga pregovaračkog poglavlja te je predsjedajućem EU u lipnju

dostavljeno pregovaračko stajalište. Ipak, pregovori tijekom 2008. godine nisu otvoreni,

premda je to bilo očekivano na Međuvladinoj konferenciji u listopadu, a potom i u prosincu.46

Jedno od pet mjerila za zatvaranje pregovora u poglavlju Financijski nadzor pripada

djelokrugu HNB-a. Riječ je o poduzimanju mjera nužnih za zaštitu eura od krivotvorenja. U

skladu s time unutar HNB-a osnovani su u ožujku 2008. nacionalni centri za borbu protiv

krivotvorenja te analizu novčanica i kovanog novca. Probni rad tih centara završio je krajem

veljače 2009., a centri postaju potpuno operativni s početkom ožujka.Glede ispunjenja obveza

predviđenih Nacionalnim programom Republike Hrvatske za pristupanje Europskoj uniji za

2008. godinu, HNB je tijekom 2008. ispunio sve provedbene mjere iz svoje nadležnosti

predviđene Programom.47

45 Vidi Svjetska banka: „Hrvatska: Izvješće o konvergenciji Hrvatske s EU-om: Ostvarivanje i održavanje viših stopa gospodarskog rasta“,Svezak I., lipanj 2009., Izvješće br. 48879-HR, str. 2. 46 Ibidem. 47 Ibidem.

39

Stručne službe HNB-a također su sudjelovale u izradi redovitoga godišnjega Nacionalnog

programa Republike Hrvatske za pristupanje EU za 2009. godinu, i to u dijelu koji se odnosio

na gospodarske kriterije, slobodu kretanja kapitala, financijske usluge, ekonomsku i

monetarnu politiku te financijski nadzor. Taj program sadrži prikaz aktivnosti povezanih s

procesom pristupanja u idućem razdoblju, s naglaskom na mjere vezane uz usklađivanje

hrvatskog zakonodavstva s pravnom stečevinom EU u 2009. godini. Program je prihvaćen na

sjednici Vlade održanoj u prosincu 2008.

Stručne su službe HNB-a tijekom 2008. godine sudjelovale i u izradi petoga Pretpristupnoga

ekonomskog programa za razdoblje 2009. – 2011. (PEP), i to u dijelu koji se odnosi na tekuća

makroekonomska kretanja, srednjoročni makroekonomski program i financijski sektor. Riječ

je o dokumentu koji je jednom godišnje obvezna izraditi svaka zemlja sa statusom kandidata

za članstvo u EU kako bi se pripremila za sudjelovanje u procedurama multilateralnog

nadzora i koordinacije ekonomske politike EU.

Predstavnici HNB-a sudjelovali su tijekom 2008. godine također u radu ili u pripremi

materijala za tijela koja su osnovana na temelju Sporazuma o stabilizaciji i pridruživanju, a to

su Pododbor za ekonomska i financijska pitanja i statistiku te Pododbor za unutrašnje tržište i

tržišno natjecanje. Na sastancima navedenih tijela dan je pregled tekućih makroekonomskih

kretanja u RH, osobito onih povezanih s monetarnom i tečajnom politikom te vanjskim

sektorom, a razgovaralo se i o kretanjima u financijskom sektoru. Stručne službe HNB-a

pripremile su i odgovarajuće materijale za sastanke Odbora za stabilizaciju i pridruživanje te

Vijeća za stabilizaciju i pridruživanje.

Daljnji napredak u procesu pristupanja EU potvrđuje i redovito godišnje Izvješće Europske

komisije o napretku RH za 2008. godinu objavljeno u studenome 2008. Izvješće ocjenjuje

kako je međunarodna financijska kriza do trenutka pisanja Izvješća imala samo manji utjecaj

na hrvatsko gospodarstvo i financijski sektor, ali upozorava na činjenicu da sve veći manjak

na tekućem računu platne bilance, kao i visoka razina inozemne zaduženosti stvaraju značajnu

potrebu za inozemnim financiranjem. U tom smislu, vanjske neravnoteže čine hrvatsko

gospodarstvo osjetljivim na mogući prekid dotoka kapitala. Ocijenjeno je kako je HNB

ostvario vrlo dobar napredak u poboljšanju analitičkih kapaciteta za izradu dugoročnih

40

procjena stabilnosti financijskog sektora. Što se tiče poglavlja koja su u djelokrugu HNB-a, u

Izvješću se za poglavlje Sloboda kretanja kapitala navodi da je postignut određen napredak, i

to uglavnom u obradi zahtjeva za dozvolu stjecanja nekretnina za državljane EU, u području

platnih sustava te u području donošenja akcijskog plana i novih zakona u području borbe

protiv pranja novca.48

Međutim, u Izvješću se upućuje na potrebu daljnjeg jačanja administrativnih kapaciteta,

poboljšanja zakonodavstva te ulaganja dodatnih napora za njihovu primjenu i provedbu. Kad

je riječ o poglavlju Financijske usluge, sveukupna je ocjena da je postignut dobar napredak.

Štoviše, u području bankarstva i financijskih konglomerata ocjenjuje se da je ostvaren znatan

napredak, posebno glede donošenja relevantnih zakona. Iako se Okvir za superviziju još

uvijek razvija, sadašnje nadzorne tehnike nisu rizik za uspješnu primjenu Basela II, a

poboljšana je i suradnja između stranih i domaćih nadzornih tijela.

Što se tiče poglavlja Ekonomska i monetarna politika, u Izvješću se ističe znatan napredak u

usklađivanju s pravnom stečevinom, posebno glede donošenja novog Zakona o Hrvatskoj

narodnoj banci. Dostatan napredak ostvaren je daljnjim ograničavanjem povlaštenog pristupa

državnih tijela financijskim institucijama. U području ekonomske politike upozoreno je na

sporo provođenje strukturnih reforma i na jaz između donesenih zakonodavnih mjera i

njihove stvarne primjene. Naposljetku, glede poglavlja Financijski nadzor, u Izvješću se

navodi kako je na području zaštite eura od krivotvorenja ostvaren dobar napredak. Međutim,

potrebni su daljnji napori kako bi se osigurala uspješna primjena propisa i jačanje kapaciteta

novih centara za borbu protiv krivotvorenja.

Radi razmjene iskustava HNB je tijekom 2008. godine nastavio ostvarivati kontakte s

predstavnicima središnjih banaka država članica EU, kao i s predstavnicima Europske

središnje banke i drugih institucija EU. Među ostalim, može se istaknuti boravak predstavnika

Austrijske narodne banke u Zagrebu, prilikom kojeg su razmijenjene informacije o

ekonomskim i institucionalnim aspektima integracija EU i ulozi središnje banke u održavanju

financijske stabilnosti.

48 Vidi http://www.hsp1861.hr/vijesti2/020715ss.htm, (posijećeno 07.05.2012.)

41

4.2. Suradnja Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) i Hrvatske

Kvota RH pri MMF-u ostala je u 2011.. nepromijenjena (365,1 mil. SDR), kao i njezina

glasačka prava (0,18% ukupnih glasačkih prava). Interesi RH u MMF-u kontinuirano se

ostvaruju preko Konstitutivne skupine u čijem se sastavu, uz RH, nalazi još 12 zemalja

(Armenija, Bosna i Hercegovina, Bugarska, Cipar, Crna Gora, Gruzija, Izrael, Makedonija,

Moldavija, Nizozemska, Rumunjska i Ukrajina). Glasačka snaga Skupine iznosi 4,8%

cjelokupne glasačke snage, a njome rukovodi nizozemski predstavnik, koji obnaša dužnost

izvršnog direktora.49

Suradnja i razmjena mišljenja sa stručnjacima MMF-a nastavljena je i u 2011. godini, pri

čemu treba istaknuti posjet zamjenika glavnog direktora MMF-a Murila Portugala i njegovih

suradnika. Tijekom svoga dvodnevnog boravka zamjenik glavnog direktora susreo se s

najvišim predstavnicima Ministarstva financija i HNB-a.

Redovite godišnje konzultacije s RH povezane s člankom IV. Statuta MMF-a zaključene su 9.

svibnja 2008. Tom je prigodom Odbor izvršnih direktora MMF-a, na temelju Izvješća misije

MMF-a, koja je u RH boravila krajem veljače i početkom ožujka 2008. godine, i održane

rasprave, pohvalio snažan gospodarski rast Hrvatske praćen znatnim porastom zaposlenosti.

Također je pohvaljen napredak u provođenju politika, posebice smanjenje manjka opće

države od 2003. godine i stalno jačanje financijskog nadzora. Istodobno je izražena

zabrinutost glede rasta manjka na tekućem računu platne bilance, visine inozemnog duga i

porasta inflacije. Što se tiče tečajne politike, izvršni su direktori ustvrdili da je realni tečaj

načelno u skladu s fundamentima i potvrdili prednosti održavanja stabilnog tečaja u

okolnostima visoke euroizacije i osjetljivosti na bilančne neusklađenosti. Imajući na umu da

je za daljnju uspješnost takve politike potrebna podrška drugih ekonomskih politika,

pozdravljena je namjera hrvatskih vlasti da nastave smanjivati manjak opće države do

ciljanoga fiskalnog uravnoteženja planiranog za 2011. godinu. Prema mišljenju izvršnih

direktora veći bi dio fiskalne prilagodbe (među ostalim i uštede svakog viška prihoda) bilo

poželjno ostvariti u prvom dijelu mandata Vlade, a na tom bi tragu bilo dobro ostvariti ciljani

49 Vidi HANCOCK, G.; Gospodari siromaštva: moć, prestiž i korupcija u međunarodnoj industriji pomoći, Beograd, 2002.

42

proračunski manjak od 1% BDP-a ili manje u 2009. godini. To bi pružilo neposrednu podršku

smanjenju istaknutih makroekonomskih neravnoteža, ali i omogućilo povećanje

vjerodostojnosti ostvarenja preporučenih ciljeva. U osvrtu na druge politike naglašena je

važnost ubrzanja strukturnih reforma koje bi trebale pridonijeti smanjenju ranjivosti,

povećanju životnog standarda te uspješnom zaključenju pregovora o pristupanju EU, kao i

važnost čvrste bonitetne politike i kvalitetnog nadzora financijskog sektora. Članovi misije

MMF-a izradili su i dvije studije: jednu o procjeni hrvatske vanjske stabilnosti, a drugu o

učinkovitosti zdravstvene, obrazovne i socijalne potrošnje u Hrvatskoj. Zaključci spomenutih

studija predstavljeni su predstavnicima HNB-a i MF-a te predstavnicima stručne javnosti.50

Istodobno s Izvješćem misije u svezi s konzultacijama po članku IV. Statuta MMF-a za 2008.

godinu Odbor izvršnih direktora prihvatio je zaključno Izvješće (engl. Financial Sector

Stability Assessment – FSSA Update) zajedničke misije MMF-a i Svjetske banke za ponovnu

procjenu financijskog sustava (engl. Financial Sector Assessment Program Update), koja je

krajem 2007. godine, na poziv hrvatskih vlasti, posjetila Hrvatsku. Izvršni direktori istaknuli

su da je hrvatski financijski sustav zdrav te pohvalili mjere hrvatskih vlasti za jačanje nadzora

bankarskog i nebankarskog sektora, kao i plan hrvatskih vlasti za izradu izvješća o

financijskoj stabilnosti za buduće razdoblje. Ipak, trajne napetosti na svjetskome financijskom

tržištu i bilančne ranjivosti zahtijevaju održavanje visokih bonitetnih standarda i pozorno

praćenje kreditne prakse banaka i upravljanja rizikom. Spomenuto je izvješće, u nešto kraćem

obliku i pod nazivom Financial Sector Assessment, u srpnju 2008. prihvatio i Odbor izvršnih

direktora Svjetske banke.

Zanimljivo je napomenuti da je u zajedničkom projektu MMF-a i Svjetske banke za procjenu

financijskog sustava od njegova uvođenja 2000. godine sudjelovalo više od dvije trećine

zemalja članica, od čega je u polovini njih, kao i u Hrvatskoj, provedena ili se provodi i

ponovna procjena.51

Posjeti izaslanstava HNB-a MMF-u u 2008. godini bili su obilježeni i razgovorima o

opisanim temama vezanima uz konzultacije po članku IV. Statuta MMF-a i uz ocjenu

financijskog sustava (FSSA Update), kao i sudjelovanjem u radu upravljačkih tijela MMF-a

50 Podaci su sa službene MMF-ove internet stranice (http://www.imf.org) 51 http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/what.htm (posjećeno 09.05.2012.)

43

(Konstitutivne skupine, Međunarodnoga monetarnog i financijskog odbora te Odbora

guvernera). Tom su se prilikom hrvatski predstavnici pobliže upoznali s aktivnostima MMF-a.

Osim što je izvršavao redovite zadatke, MMF je u prvoj polovini 2008. godine svoje napore

posebno usmjerio na dovršavanje zadataka utvrđenih u okviru srednjoročne strategije razvoja

planirane još 2006. U tom smislu valja istaknuti donošenje dviju rezolucija Odbora guvernera

(Rezolucije br. 63-2 i Rezolucije br. 63-3), čijim je prihvaćanjem pokrenut postupak

prihvaćanja izmjena i dopuna Statuta MMF-a u zemljama članicama. Izmjena Statuta

predložena Rezolucijom br. 63-2 odnosi se na povećanje osnovnih glasova zemalja članica i

omogućavanje imenovanja drugog zamjenika izvršnih direktora izabranih od najmanje 19

zemalja članica. Prihvaćanjem ove izmjene na snagu bi stupilo i drugo povećanje kvota

zemalja članica od 9,6%, čime bi se ukupna MMF-ova kvota, zajedno s prvim povećanjem

provedenim na temelju Rezolucije br. 61-5 iz 2006. godine (tzv. Singapurska rezolucija),

povećala za 11,5%. Drugi krug povećanja kvota odnosio bi se na 54 dotad podzastupljene

zemlje, među kojima se ne nalazi RH. Izmjena Statuta predložena Rezolucijom br. 63-3

odnosi se na proširenje MMF-ovih ulagačkih ovlaštenja, što je jedan od elemenata novog

modela dugoročnog financiranja MMF-a. Hrvatska je prihvatila predložene izmjene i dopune

Statuta MMF-a odgovarajućim Uredbama Vlade objavljenima u Narodnim

novinama/Međunarodnim ugovorima br. 5 od 13. kolovoza 2008. U skladu s odredbama

Statuta MMF-a te će izmjene i dopune stupiti na snagu kad ih prihvate barem tri petine

zemalja članica s barem 85% ukupne glasačke snage.

Početkom 2008. godine uspješno je završena i inicijativa za financijsku pomoć Liberiji radi

podmirenja dospjelih neplaćenih obveza te zemlje prema MMF-u, a kojoj je pridonijela i

Republika Hrvatska.

Kad je u drugoj polovini 2008. godine svjetska financijska kriza poprimila zabrinjavajuće

razmjere, prioriteti rada MMF-a postali su financijska i savjetodavna pomoć sve većem broju

zemalja članica radi prevladavanja posljedica krize. MMF je tako u razdoblju od listopada

2008. godine do kraja siječnja 2009. godine iz Računa općih sredstava, ponajprije u obliku

tzv. stand-by aranžmana, najteže pogođenim zemljama odobrio više od 32,0 mlrd. SDR.

Istodobno je pojačan rad na istraživanju uzroka krize i identificiranju reforma potrebnih za

44

uspostavu novoga svjetskoga financijskog sustava, čime bi se spriječilo ponavljanje sličnih

situacija u budućnosti.

Hrvatska je i u 2008. godini nastavila s korištenjem tehničke pomoći MMF-a, pri čemu se

posebice može istaknuti tehnička pomoć pružena stručnjacima HNB-a na području

makroekonomskog modeliranja i prognoziranja.

HNB slijedom svoje uloge fiskalnog agenta RH i depozitara MMF-a (što je regulirano

Zakonom o prihvaćanju članstva Republike Hrvatske u Međunarodnom monetarnom fondu i

drugim međunarodnim financijskim organizacijama na temelju sukcesije) vodi depozitne

račune MMF-a te u ime i za račun RH uredno podmiruje obveze koje proizlaze iz sukcesijom

naslijeđenih obveza po alokaciji posebnih prava vučenja (u 2008. godini ukupno 1,3 mil.

SDR).52

4.3. Suradnja Banke za međunarodne namire (BIS) i Hrvatske

Na redovnoj Godišnjoj općoj skupštini BIS-a održanoj 30. lipnja 2008. prihvaćeno je

Godišnje izvješće BIS-a i donesena odluka o isplati dividende u iznosu od 265 SDR po

dionici. Redoviti sastanci guvernera središnjih banaka članica BIS-a, na kojima se raspravlja o

nizu aktualnih tema iz područja međunarodnog bankarstva i financija, znatan su poticaj

suradnji središnjih banaka na tim područjima. U razvoju te suradnje važno mjesto zauzima i

rad niza odbora i stručnih tijela koji djeluju pod okriljem BIS-a, u čijem radu sudjeluju i

predstavnici HNB-a.Važan oblik suradnje HNB i BIS ostvaruju na području upravljanja

međunarodnim pričuvama.

4.4. Mjere devizne politike Republike Hrvatske

Pravni temelj deviznog sustava RH jest Zakon o deviznom poslovanju53. Podzakonskim

propisima iz tog područja definirane su mjere za provođenje devizne politike. Njima se

određuje stupanj slobode kretanja kapitala između rezidenata i nerezidenata, kao i uvjeti i

52 NVK, prema Izvješću o globalnoj konkurentnosti 2009. – 2010., Svjetski gospodarski forum (WEF), rujan 2009. 53 NN, br. 96/2003., 140/2005. i 132/2006.

45

način korištenja stranih sredstava plaćanja i kuna između rezidenata te između rezidenata i

nerezidenata.

4.4.1. Sloboda kretanja kapitala

Sporazumom o stabilizaciji i pridruživanju, koji je stupio na snagu 1. veljače 2005., Hrvatska

se obvezala ukinuti ograničenja u plaćanjima i prijenosima po tekućim i kapitalnim

poslovima. Ograničenja u plaćanjima i prijenosima zadržana su samo kod određenih

kapitalnih poslova. Zakonom o izmjenama i dopunama Zakona o deviznom poslovanju54, koji

je na snagu stupio u prosincu 2006., određeno je da se preostala ograničenja po kapitalnim

poslovima ukinu 1. siječnja 2009. Međutim, radi zaštite Hrvatske od neželjenih učinaka

kretanja kapitala u uvjetima svjetske financijske i gospodarske krize, donesena je Uredba o

izmjenama i dopunama Zakona o deviznom poslovanju55, kojom je ukidanje preostalih

ograničenja odgođeno do 1. siječnja 2010.

Iznimka je ograničenje odobravanja financijskih kredita nerezidentima s dospijećem kraćim

od godine dana, čije je ukidanje odgođeno do 1. kolovoza 2009.Na temelju postojećih

ograničenja u plaćanjima i prijenosima po kapitalnim poslovima tijekom 2008. godine izdano

je 355 odobrenja za otvaranje računa i držanje sredstava na računu u inozemstvu, s ukupnim

stanjem na tim računima u iznosu od oko 20 mil. USD. Domaćim bankama izdano je 631

odobrenje za prijenos gotovine u kunama preko državne granice za poslove kupoprodaje sa

stranim bankama. Za bezgotovinske prijenose sredstava s osnove pomoći i poklona izdano je

108 odobrenja, dok su za plaćanja i naplate u gotovom novcu u poslovanju s nerezidentima

izdana 23 odobrenja. Tijekom 2008. godine rezidentima fizičkim osobama izdano je 20

odobrenja za iznošenje strane gotovine iz Republike Hrvatske.

4.4.2. Poslovanje s ovlaštenim mjenjačima

HNB na temelju Zakona o deviznom poslovanju pravnim osobama i obrtima izdaje odobrenja

za obavljanje mjenjačkih poslova. Tijekom 2008. ovlaštenim mjenjačima izdano je 66

54 NN, br. 132/2006. 55 NN, br. 150/2008.

46

odobrenja za obavljanje mjenjačkih poslova te je ukupan broj aktivnih odobrenja na kraju

2008. iznosio 1255. Prema pravnom obliku 63% ovlaštenih mjenjača su društva s

ograničenom odgovornošću, 26% obrti, 9% dionička društva, a 2% su ostale pravne osobe. U

2008. ovlaštenim mjenjačima oduzeta su 22 odobrenja za obavljanje mjenjačkih poslova.

Tijekom 2008. završen je i postupak revizije odobrenja koja su izdana tijekom 2006. Revizija

tih predmeta izvršena je zbog stupanja na snagu Zakona o izmjeni i dopuni Zakona o

deviznom poslovanju56 u prosincu 2006., čime je proširen opseg kaznenih djela na temelju

kojih se procjenjuje ispunjavanje kriterija prikladnosti i primjerenosti. Stoga je tijekom

postupka revizije provedena proširena provjera ispunjavanja kriterija prikladnosti i

primjerenosti za sve fizičke i pravne osobe povezane s ovlaštenim mjenjačima kojima su

odobrenja izdana tijekom 2006.

Ovlašteni mjenjači obvezni su koristiti se zaštićenim računalnim programom za koji je HNB

izdao certifikat. Upotreba certificiranih računalnih programa uvedena je radi jačanja fiskalne i

financijske discipline i u izravnoj je vezi s provođenjem politike sprječavanja pranja novca.

Tijekom 2008. izdana su dva certifikata.

Prema podacima o prometu ovlaštenih mjenjača, koje prima i obrađuje HNB, ovlašteni su

mjenjači u 2008. godini ostvarili promet s fizičkim osobama u iznosu od oko 27,5 mlrd. kuna.

Od tog iznosa na otkup strane gotovine i čekova koji glase na stranu valutu odnosi se 17,0

mlrd. kuna, a na prodaju 10,5 mlrd. kuna. Najveći dio prometa (92%) ovlaštenih mjenjača s

fizičkim osobama ostvaren je u eurima. Razliku između otkupa i prodaje strane gotovine, u

iznosu od 6,5 mlrd. kuna, ovlašteni mjenjači prodali su poslovnim bankama.

56 NN, br. 132/2006.

47

5. AKTIVNOSTI ZA POBOLJŠANJE DEVIZNOG TEČAJA I TRŽIŠTA U

HRVATSKOJ

U svim razvijenim državama i onima u razvoju veliku ulogu u rješavanju recesije i kriza

imaju središnje banke ili središnje financijske institucije. U svim spomenutim državama

središnje banke poduzimaju mjere koje će primijeniti u razrješenju problema ili poticanju

bržeg razvoja gospodarstva. Polazeći od snimke stanja u gospodarstvu, središnje banke, kao

što je znano, značajno utječu na:

(1) visinu kamatnih stopa poslovnih banka putem visine eskontne stope. Tako npr. od

pojave recesije i globalne krize središnje monetarne vlasti bitno su snizile eskontne

stope:57

• Federalne Reserve (FED) 0,25 %

• Europska centralna banka (ECB) 1,00 %

• Engleska banka 0,50 %

• Japanska središnja banka 0,10 %

• Švicarska nacionalna banka 0,25 %

(2) masu novca za jačanje likvidnosti ekonomskih subjekata;

(3) tečajnu politiku za jačanje konkurentske sposobnosti gospodarstva na domaćem i

međunarodnom tržištu;

(4) visinu prinosa na vrijednosne papire, kako bi pojeftinila korištenje izvora za

investicijsko i tekuće financiranje.

Napomenimo, da HNB istodobno primjenjuje eskontnu stopu od 9%.58 Budući da se poslovne

banke referiraju na visinu eskontne stope HNB u politici kamata, očito je da je to jedan od

uzroka previsokih i gospodarsko-socijalnim odnosima u ovom vremenu recesije i krize

neprimjerenih kamatnih stopa hrvatskih poslovnih banaka.

57 Izvor: EUROSTAT 58 Vidi HNB

48

Analizirajući dugogodišnju praksu HNB nepobitno se može konstatirati da HNB: nije

dovoljno uvažavala stanje gospodarstva, a nije donosila ni odgovarajuće mjere za rješavanje

problema u gospodarstvu; isto tako nije se donosilo mjere u funkciji bržeg razvoja hrvatskog

gospodarstva.

Stoga, uz predlaganja drukčije i aktivnije ekonomske i financijske politike države, svakako je

nužno da se i HNB uključi u antirecesijsku aktivnost. Jer, da bi aktivnost države u tom smislu

bila djelotvorna, ona mora imati mogućnost spajanja instrumenata i mjera fiskalne i

monetarne politike (prva je politika djelotvornija u području, na primjer, regulacije

unutrašnjih neravnoteža, a druga u regulaciji vanjskoekonomskih neravnoteža). HNB treba

biti aktivan činitelj u primjerenom prilagođavanju kamatne politike poslovnih banaka u

nastavku antirecesijske aktivnosti. Te banke koriste svoj oligopolski položaj ne samo za

stjecanje neprimjerenih zarada u sadašnjoj gospodarskoj situaciji, već stječu i tipične

ekstraprofite u ovoj fazi “gladi” za kreditima odnosno nelikvidnosti. I to, ni manje ni više, uz

potporu države (garantiranje štednih depozita). Takvo ponašanje banaka moguće je

prevladati:59

• ekspanzivnom monetarnom politikom (baza deviznih pričuva i obvezna

pričuva banaka);

• određivanjem granica kamatnih stopa poslovnih banaka;

• izravni odnos HNB-a i poduzeća posredstvom otkupa vrijednosnica po fiksnoj

kamati (tako bi se mimoišla blokada proizvodnje od strane poslovnih banaka).

Ukazano je na odgovornost središnje banke u obuzdavanju podizanja kamatnih stopa

poslovnih banaka. Znano je da zbog visoke zaduženosti hrvatskog gospodarstva prema

poslovnim bankama, visina kamatnih stopa ima veliki utjecaj na rentabilnost i likvidnost

većine ekonomskih subjekata. Financijski rashodi imaju preveliki udjel u ukupnim rashodima

i oduzimaju ekonomskim subjektima preveliki dio novostvorene vrijednosti. Prema podacima

HNB prosječna vagana kamatna stopa hrvatskih poslovnih banaka u ožujku 2009. godine

iznosila je 10,25%.60 To je više nego u većini država u kojima je monetarna politika u funkciji

podrške održanju i razvoju nacionalnog gospodarstva.

59 The monetary-policy maze (2009) The Economist, April25th, str. 69. 60 Izvor: Bilten HNB

49

5.1. Prijedlozi za poboljšanje stabilizacije deviznog tečaja i konkurentnosti

deviznog tržišta u Hrvatskoj

U Hrvatskoj se zbog naleta financijske i ekonomske krize problem može prikazati na dvije

osnovne ravni:

prva je sužavanje prostora za rast izvoza te posljedično usporavanje rasta

razmjenskog sektora gospodarstva (što se potom preko multiplikativnih efekata

prenosi na ukupno gospodarstvo). Bruto domaći proizvod će u ovoj godini biti u

padu;

druga ravan problema je smanjenje deviznog priljeva uslijed manjeg izvoza roba i

usluga.

Reducirana ponuda deviza nastaje i zbog otežanog pridobivanja kredita na inozemnom

financijskom tržištu s obzirom da su banke – poučene iskustvom financijske krize – sada

osjetno suzdržane u odobravanju novih zajmova. Osim toga, usprkos sniženju referentnih

stopa središnjih banaka, kamatne stope na tržištu novca su u porastu uslijed dodavanja

zaštitne marže te različitih premija rizika na osnovnu stopu. Nije moguće da bi se

privatizacijskim prodajama mogao devizni dotok uvećati do vrijednosti koji bi nadomjestio

izostajanje izvoza roba i usluga. Može se pretpostaviti također da će jedan dio stanovništva,

doživljavajući krizu kao opasnost po vlastitu ekonomsku sudbinu, raspoloživa devizna

sredstva držati u gotovinskom obliku, izvan bankarskog sustava. Intuitivna reakcija jednog

broja štediša na medijski tretman krize je bilo povlačenje štednih uloga iz banaka. No, kada je

hrvatska vlada povećala zakonom zajamčeni iznos štednje na 400 tisuća kuna, uz urednu

isplatu svih štednih uloga od strane poslovnih banaka, povjerenje u njih se vratilo.

Što da učini monetarna politika u okruženju smanjenog priljeva deviza na tržište novca, čije je

osnovno usmjerenje do sada bilo osigurati stabilnost tečaja kune, kao osnovnog sidra za

postizanje niske inflacije?

Kod odgovoranja na ovo pitanje prethodno ćemo iznijet kratku iskustva zemalja Europske

monetarne unije. Prvo analiza produktivnosit i inflacije. U uvjetima povećane mobilnosti

kapitala nije moguće fiksirati tečaj i istovremeno zadržati neovisnost monetarne politike.

Država, čija je valuta manje ili više fiksirana, odnosno oscilira u uskom koridoru, može se

50

prilagoditi posljedicama doticanja inozemnog kapitala na tečaj jedino i isključivo promjenom

cijena. Ili, drukčije rečeno, do prilagođavanja može doći promjenom realnog tečaja valute.

Euro61 je jedinstvena valuta država članica koje spadaju u Europsku monetarnu uniju.

Nominalni tečaj eura je jednak za sve članice, međutim sa stanovišta realnog tečaja postoji

„njemački euro“, „francuski euro“, „španjolski euro“ itd. Kako to razumjeti? Ukoliko bi sve

članice Unije u nekom razdoblju imale istovjetnu stopu rasta cijena, nominalni i realni tečaj bi

u svakoj članici bio isti. Međutim, stopa inflacije u pojedinim državama je različita i stoga je i

realni tečaj različit. Njemačka je godinama imala nižu inflaciju od EMU prosjeka.62

Nominalni tečaj eura se ne može prilagođavati rastu cijena u pojedinim članicama, ali se

cijene u pojedinim državama mogu prilagoditi valutnom tečaju. Upravo zbog toga je ECB

ograničila ciljnu stopu inflacije (definiranu kao HICP = Harmonised Index of Consumer

Prices) na raspon od 0% do 2% godišnje. Svako gospodarstvo mora voditi brigu o

produktivnosti kojom će amortizirati rast troškova poslovanja i približiti se prosječnoj inflaciji

te tako očuvati konkurentnu sposobnost svojeg izvoznog gospodarstva.

61 EURO Euro je jedinstvena valuta koju je 1. siječnja 1999. godine prihvatilo 11 država članica Europske unije (Austrija, Belgija, Finska, Francuska, Irska, Italija Luksemburg, Nizozemska, Njemačka, Portugal i Španjolska) radi potpunoga ukidanja nacionalnih valuta. Danska i Velika Britanija koristile su pravo ostajanja izvan europodručja (prema Ugovoru iz Maastrichta), a Grčka i Švedska formalno nisu zadovoljile kriterije konvergencije do spomenutoga datuma. Grčka je, zadovoljivši navedene kriterije, ušla u europodručje 2001. godine, dok je Švedska i dalje izvan europodručja s obzirom na to da su njezini građani na referendumu dva puta odbili prihvaćanje jedinstvene valute. Uvođenje eura kao jedinstvene valute u Europskoj uniji treća je faza stvaranja Ekonomske i monetarne unije. Novčanice i kovanice eura puštene su u optjecaj 1. siječnja 2002. godine, dok je potpuna zamjena nacionalnih valuta obavljena krajem veljače 2002. godine. (preuzeto iz Dojčinović, G.; Mali leksikon europskih integracija, MEI, Zagreb, 2006., str. 22.) 62 U razdoblju od uvođenja eura 1999. do 2007. godine je cjenovna konkurentnost Njemačke bila između 5% i 14% viša od prosjeka ostalih zemalja članica unije. Austrija, Francuska i Finska su također uvećale konkurentnost po osnovu niže inflacije od euro prosjeka. Nasuprot njima, Grčka, Španjolska, Irska, Italija i Portugal imale su smanjenje konkurentnosti uslijed bržeg rasta cijena. „Njemački euro“ je uslijed toga ostvario realnu deprecijaciju, nasuprot Španjolskoj, Grčkoj, Irskoj koje su zabilježile iznad prosječnu rast cijena i uslijed toga realnu aprecijaciju „svog“ eura. Zanimljiv je u svezi s time primjer Španjolske. Ta država je po ulasku u područje eura 1999. godine, do 2005. ostvarila prosječnu stopu rasta BDP od 3,65% per annum, što je više nego Njemačka, Francuska, Italija. To prije svega zahvaljujući sniženju kamatnih stopa (za članice EMU marže i premije rizika su niže nego za nečlanice), što je podtaklo kreditima financiranu građevinsku djelatnost. Budući da je inflacija u Španjolskoj bila iznad euro prosjeka, realne kamatne stope za domaća poduzeća su postale realno niže nego u državama sa ili blizu prosječnog rasta cijena. To je – spomenuto je - potaknulo rast investicija čiji je udio u BDP brzo dosegnuo 29% i one su doprinijele daljem rastu zaposlenosti, koja se uvećavala po prosječnoj stopi od oko 3,5% per annum. Međutim, pregrijana privreda je pokrenula novi val inflacije, koja je ubrzo postala najvišom u Uniji. „Španjolski euro“ je realno aprecirao, što se odrazilo na usporeniji rast izvoza, odnosno pogoršanje stanja u platnoj bilanci.Rast cijena u Irskoj nakon ulaska u Europsku monetarnu uniju je bio viši od prosječnog rasta u ostalim državama članicama. To je utjecalo na aprecijacijski pomak tečaja „irskog eura“. Međutim, realna aprecijacija je bila izbjegnuta zahvaljujući porastu produktivnosti i uvođenju sofisticirane tehnologije u različite faze produkcijskih procesa. Tim putem je eliminirana inflacija, odnosno konkurentnost irskog izvoza je bila očuvana, pa se je prodaja inozemnim partnerima čak povećala.

51

Drukčije rečeno, članice EMU mogu višom produktivnosti ostvariti realnu deprecijaciju

„svog“ eura i tako osigurati poticaj izvoznom sektoru.

Uslijed utjecaja konkurencije iz azijskih i istočnoeuropskih država proizvodnja je u Italiji i u

Portugalu zahtijevala deprecijaciju realnog tečaja, ali im je viši rast cijena od euro prosjeka to

onemogućavao. Bilo je potrebno da troškovi rada u ovim zemljama ostanu ispod prosjeka u

EMU da bi se obnovila njihova konkurentnost ili da im produktivnost raste brže od prosjeka

ostalih zemalja članica Unije. Međutim, nije se dogodilo ni jedno, ni drugo.

Jedna je od posljedica uvođenja jedinstvene europske valute da ista primarna kamatna stopa

za cijelo područje Unije implicira različite realne kamatne stope, tj. stope dobivene

deflacioniranjem indeksom inflacije u pojedinim zemljama. Ne postoji potpuna

konvergencija63 rasta cijena pojedinih članica EMU. Zemlje sa nižom inflacijom od prosječne

imaju višu realnu kamatnu stopu, odnosno bilo koja monetarna politika za te zemlje postaje

restriktivnija nego za one s prosječnom ili iznad prosječnim rastom cijena. Dolazi do

paradoksalne situacije – što je zemlja uspješnija u obuzdavanju inflacije, njena poduzeća

plaćaju višu realnu kamatu na svaku jedinicu posuđenih sredstava. Različite firme su se u

proteklom razdoblju tome suprotstavljale povećanjem produktivnosti, tj. sniženjem troškova

poslovanja po jedinici ostvarene proizvodnje ali i preseljenjem pojedinih industrija, odnosno

proizvodnih procesa u zemlje sa jeftinijom radnom snagom.64 Međutim, to nije riješilo

osnovni problem da jedinstvena monetarna politika ne odgovara svim zemljama članicama

Evropske monetarne unije podjednako. Do toga bi došlo ukoliko bi inflacija bila posvuda 63 KRITERIJI KONVERGENCIJE(CONVERGENCE CRITERIA / CRITERES DE CONVERGENCE) Kriteriji konvergencije predstavljaju gospodarske uvjete utvrđene Ugovorom iz Maastrichta kojima se procjenjuje spremnost zemalja EU-a za sudjelovanje u trećoj fazi Ekonomske i monetarne unije. Riječ je o ovim kriterijima: (1) visok stupanj cjenovne stabilnosti; stopa inflacije ne smije biti viša od 1,5 % u odnosu na stopu inflacije u trima državama s najstabilnijim cijenama; (2) proračunski manjak ne smije iznositi više od 3 % BDP-a, a javni dug više od 60 % BDP-a; (3) sudjelovanje u europskom monetarnom sustavu najmanje dvije godine; (4) nominalne dugoročne kamatne stope ne smiju iznositi više od 2 % u odnosu na kamatne stope triju zemalja Unije s najnižom stopom inflacije. Navedeni kriteriji poznati su i pod nazivom kriteriji iz Maastrichta. (preuzeto iz Dojčinović, G.; Mali leksikon europskih integracija, MEI, Zagreb, 2006., str. 42.-43.) 64 Za razliku od Italije i Portugala njemačko gospodarstvo je po ulasku u EMU imalo višak proizvodnih kapaciteta uslijed usporavanja domaće tražnje. To je, uz visoku produktivnost, doprinijelo nižoj razini cijena od prosjeka euro područja. Uslijed toga je nominalna kamatna stopa, određuje je Europska centralna banka jedinstveno za cijelo područje EMU, u njemačkom ekonomskom prostoru postala realno viša.

52

izjednačena, odnosno sa malim razlikama između pojedinih zemalja u pogledu dugoročnog

rasta produktivnosti.

Politika sniženja tečaja jedno je od ključnih pitanja hrvatskog gospodarstva danas. Treba

odmah konstatirati da ukoliko bi izostajanje deviznog priljeva, uslijed kriznih uvjeta,

potrajalo, a devizne rezerve spale na kritičnu granicu ispod koje nije uputno ići, deprecijacija

kune se pokazuje kao „standardna“ solucija i prijedlog. U tom smislu domaća monetarna

politika bi, ustvari, bila pod neposrednim utjecajem vanjskih ekonomskih okolnosti jer bi tek

oporavljanje međunarodnog, i posebice europskog, gospodarstva proširilo prostor za rast

izvoza, odnosno dodatnog ulijevanja deviznih sredstava u hrvatski ekonomski prostor. Čak

ako bi izvozna poduzeća snizila cijenu svojih proizvoda i zahvaljujući tome uvećala količinu

prodate robe, problem devizne likvidnosti time ne bi bio riješen.65 S obzirom da prosječna

pokrivenost uvoza izvozom iznosi oko 50% (u prošloj godini je bila 46%), proizlazi da nema

te količine robe koju bi Hrvatska mogla proizvesti da bi ostvarila izvozni prihod dovoljno

velik da osigura sredstva potrebna za alimentiranje uvoza i dospijevajućih obveza prema

inozemstvu, a da se prethodno unutrašnja potrošnja drastično ne smanji (2007. godine je

inozemni dug učestvovao u izvozu roba i usluga sa 179,5%, a u bruto domaćem proizvodu s

oko 88%).

Troškove rada u Hrvatskoj bi u apsolutnom pogledu mogla reducirati recesija (nominalno

sniženje plaća pod utjecajem rastuće nezaposlenosti), a u relativnom niža inflacija nego u

drugim zemljama, ili – što je još manje vjerojatno – viša inflacija kod njih nego u Hrvatskoj.66

Treća mogućnost je povećanje produktivnosti, dakle reduciranje jediničnih troškova

poslovanja. Ali, to je način koji je zahtijevan i na kratak rok – osim u pojedinim poduzećima

65 Na primjer, da je elastičnost uvozne potražnje vanjskotrgovinskih partnera na promjenu cijena hrvatske robe izuzetno visoka, pa se sniženjem cijena za, riječju, 10% obujam izvoza poveća za 20%. Vrijednost izvoza se ne će uvećati za 20%, nego samo za 8%. Ako se pretpostavku učini još optimističnijom, da bi sniženjem cijena za 10% izvoz bio povećan za 30%, njegova vrijednost bi porasla za 17% (naravno, pretpostavka o tako visokom koeficijentu elastičnosti potražnje za hrvatskim izvozom je neutemeljena i ovdje je navedena isključivo radi dramatizacije osnovne ideje. 66 Jedno povijesno iskustvo. Tokom 1950-ih i 60-ih godina cijene na malo u Japanu su rasle po 5% godišnje, što je bilo dvostruko više od prosjeka industrijskih zemalja. Međutim, u tim zemljama su izvozne cijene bilježile povećanje od 0,5% godišnje. dok su japanske izvozne cijene ostale nepromijenjene. Tečaj jena je cijelo vrijeme bio fiksiran u razmjeri 360 za 1 $. Rast izvoznih cijena u drugim zemljama je povećalo konkurentnost japanskog izvoza u tom razdoblju za oko 10%, a platnu bilancu zemlje izlazećeg sunca održavalo u stalnom suficitu. Sličnu kombinaciju je ponovila i Kina tokom protekle decenije sa ogromnom ponudom jeftine robe, što je, između ostalog, doprinijelo nižoj inflaciji u Europi i u SAD.

53

(koja raspolažu potrebnom tehnološkom bazom) - nije izvodljiv! To tim prije, ako se

gospodarstvo nije još ranije pripremilo za postizanje viših stopa produktivnosti (ugradnjom

efikasnije opreme, boljim menadžmentom, potpunijim iskorištenjem radnog vremena i sl.).67

Treba napomenuti da navedeni indikatori započinjenja poslova nisu mjera apsolutne, već

relativne konkurentnosti. Ali oni ne ostavljaju mjesto dvojbi o ograničenim mogućnostima i

suženom potencijalu hrvatskih proizvođača da iziđu na međunarodno tržište i u pooštrenoj

ekonomskoj utakmici ostvare dodatni izvoz. Na kratak rok tu nikakva deprecijacija tečaja

kune ne može pomoći.

Što je inflacija viša u usporedbi s onom u Europskoj Uniji, hrvatska monetarna politika će biti

manje restriktivna, pri inače bilo kojoj mjeri restriktivnosti upotrijebljenih instrumenata.

Treba, međutim, naglasiti da se neka željena, planirana, stopa rasta proizvodnje ne može

doseći, neovisno o stopi inflacije. Određena stopa rasta bruto domaćeg proizvoda implicira

određenu razinu cijena koja je u nekoj konkretnoj fazi proizvodnog ciklusa s tim rastom BDP

konzistentna. Ukoliko je, pak, razina cijena „preniska“, restriktivnost monetarne politike biva

pojačana (realne kamatne stope su više), ali će realni tečaj biti snižen i po toj osnovici izvoz

konkurentniji (ili, što je točnije, hrvatski izvoznici će u tom slučaju biti više zainteresirani za

povećanu prodaju inozemstvu). S teorijske točke gledišta bi to moralo voditi promjeni

strukture agregatne potražnje – s potrošnje stanovništva i investicija na izvoz, ali je u praksi

uvećanje izvozne prodaje ovisno od međunarodnih čimbenika (posebno od uvozne dinamike

europskih zemalja), odnosno od razlike u marginalnoj promjeni domaće i inozemne potražnje.

67 U najnovijem izvješću Svjetske banke „Doing Business in 2009“ između 163 zemlje je Hrvatska zauzela sredinu ljestvice. Tako je, na primjer, u pogledu indikatora „započinjanje poslova“, koji prikazuje broj potrebnih procedura, vrijeme njihovog trajanja i sl. da bi se pokrenula nova proizvodnja, Hrvatskoj pripalo 106 mjesto. Potrebno je 410 dana za dobivanje neke konačne građevinske dozvole (prema, recimo 180 dana u Češkoj). U pogledu uvjeta za međunarodno trgovanje, Hrvatska je rangirana na 97 mjestu. Vrijeme potrebno za izvođenje izvoznog posla iznosi u prosjeku 20 dana, a uvoznog 16 dana. Indikator koji mjeri pravno-organizacioni vidik ispunjavanja ugovora u gospodarstvu (iskazano brojem dana sve dok slučaj eventualno ne pristigne do suda) iznosi za Hrvatsku 561 dan (prije tri godine za istu svrhu je bilo potrebno 415 dana). Jedna druga publikacija „The Global Competitiveness Report 2008 – 2009“, koju priprema World Economic Forum, je hrvatskoj dodijelila 61 mjesto, od 134 analizirane zemlje (u rangiranju iste institucije 2007 godine Hrvatska je bila pozicionirana bolje: pripalo joj je 57 mjesto). Izvještaj navodi kao ključne ograničavajuće čimbenike u pogledu konkurentnosti hrvatskog gospodarstva: neefikasnost državne administracije, korupciju, poresku regulaciju, nedovoljnu osposobljenost radne snage, pristup financijskim izvorima – i to tim redoslijedom.

54

Ako je domaća inflacija previsoka u odnosu na onu koja je konzistentna sa planiranim,

željenim povećanjem bruto domaćeg proizvoda, monetarna politika će biti labavija, odnosno

njene mjere će uzrokovati slabiji stupanj restriktivnosti ma kojeg upotrijebljenog instrumenta.

U postojećim okolnostima krize nije pouzdano očekivati da će se uvećati izvoz jer naprosto

nema dodatne uvozne potražnje. Zašto bi središnja banka u tim okolnostima dozvolila

deprecijaciju kune? Sniženje tečaja bi završilo u višim cijenama, a platna bilanca zemlje bi

bila promijenjena samo u mjeri u kojoj bi skuplji euro reducirao uvoz.

Ukoliko ne postoje neuposleni kapaciteti i resursi koji bi povećali izvoznu ponudu, poticanje

izvoza putem sniženja tečaja je bez svrhe i smisla. Otuda apeli za promjenu tečaja kao jedan

od načina za izlazak iz postojeće krizne situacije ostaju bez uporišta. HNB je godinama

održavala tečaj kune unutar uske granice osciliranja i na taj način doprinosila cjenovnoj

stabilnosti. Međutim, ukoliko se trošenje deviznih rezervi u cilju očuvanja postojećeg

tečajnog odnosa „po svaku cijenu“, spuste do kritične granice ispod koje ne bi bilo mogućno

ići dalje, javit će se ozbiljni problemi u provođenju takve politike (osim toga, Međunarodni

monetarni fond zahtijeva postojanje odgovarajućeg obujma rezervi kojeg se procjenjuje po

mjesecima plaćanja uvoza).68

Tečaj kune u osnovi određuje odnos između ukupne ponude i potražnje deviza uz asistenciju

središnje banke koja na tržištu novca djeluje kada treba spriječiti prevelika odstupanja od,

uvjetno rečeno, ravnotežnog tečaja. Uslijed smanjene ponude deviza, središnja banka sada

njihovu dodatnu ponudu osigurava iz deviznih rezervi i tako sprječava deprecijacijski pomak

tečaja kune. Koliko dugo? Problem nije načelne naravi, nego kvantitativne. Dakle, toliko

koliko budu dozvolile raspoložive rezerve, prije nego padnu ispod određene kritične veličine.

Iako je opravdano pretpostaviti da bi vlasti prije nego što se ona dotakne poduzele neophodne

korake da se situacija razriješi, eventualni sudar s tom granicom bi in extremis zahtijevao

zaustavljanje uvoza, a dugovi bi se morali reprogramirati.

Obranom tečaja kune, pri uglavnom nepromijenjenoj nominalnoj razini, središnja banka

sprječava poskupljenje otplate inozemnih kredita koji dospijevaju u ovoj godini. Osim toga,

postojeći tečaj doprinosi održavanju sadašnje visine kamatnih stopa (deprecijacija bi zbog

68http://www.industrija.hup.hr/croindustrija/CRO%20industrija/Tecajna%20politika%20u%20odnosu%20na%20industriju.aspx, (posijećeno 05.06.2012.)

55

valutnih klauzula ove podigla) i zadržavanju postojećeg stupnja likvidnosti pri sadašnjoj

količini novca (dio kunske likvidnosti bi se reducirao pri skupljem euru), a doprinosi i nižoj

inflaciji (koju bi deprecijacija, preko viših cijena uvoza, nedvojbeno podigla).

Upotreba pričuva za održavanje tečaja može predstavljati skupu operaciju. Ako su pričuve

svojevremeno uvećane iz inozemnih kredita, a u tečaj, koji se štiti ugrađuje se i alikvotni dio

troška kamata koje se na te kredite plaćaju. Ako pak pričuve potječu iz izvoza, a ovaj je

realiziran po tečaju koji je jednak onom kojega se brani intervencijom deviznih pričuva, nema

smanjenja supstance nacionalne aktive. U suprotnom se ostvaruje neki implicitni gubitak.69

5.2. Pregled najvažnijih propisa za devizno poslovanje

• Zakon o deviznom poslovanju (Narodne novine, br. 96/2003, 140/05),

• Odluka o uvjetima i načinu obavljanja platnog prometa s inozemstvom (Narodne

novine, br. 88/05, 18/06),

• Uputa o provedbi Odluke o načinu obavljanja platnog prometa s inozemstvom (Narodne

novine, br. 138/05, 143/05, 37/06),

• Odluka o načinu i uvjetima pod kojima rezidenti u poslovanju s nerezidentima mogu

primiti naplatu ili obaviti plaćanje u gotovini u kunama, stranoj gotovini i čekovima

(Narodne novine, br. 54/06),

• Odluka o uvjetima za izdavanje odobrenja za otvaranje deviznog računa u inozemstvu

(Narodne novine, br. 111/2003, 189/04),

• Odluka o plaćanju i naplati u stranim sredstvima plaćanja u zemlji (Narodne novine,

br.111/05),

• Odluka o postupku otvaranja i vođenja deviznih računa i deviznih štednih uloga

rezidenata u banci (Narodne novine, br. 111/03, 138/03, 176/04),

• Odluka o prikupljanju podataka za potrebe sastavljanja platne bilance, stanja inozemnog

duga i stanja međunarodnih ulaganja (Narodne novine, br. 150/03, 8/05, 70/05, 35/06),

• Naredba o vođenju nadzorne knjige o tekućim i kapitalnim poslovima s inozemstvom

(Narodne novine, br. 145/03),

69 Ibidem.

56

• Jedinstvena pravila i običaji za dokumentarne akreditive - revizija 1993. (ICC Uniform

Customs and Practice for Documentary Credits - 1993 Revision, ICC Publication No. 500

- ISBN 92.842.1155),

• eUCP- 500/3 - Dodatak UCP 500 za elektroničku prezentaciju, siječanj 2002.

(Suplement to UCP 500 for Electronic Presentation). 70

70http://www.hgk.hr/wps/portal/!ut/p/_s.7_0_A/7_0_PU/.cmd/ad/.c/6_1_IP/.ce/7_1_1LC/.p/5_1_18N/.d/3?WCM_PORTLET=PC_7_1_1LC_WCM&WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/HGK+Web/Sektori_i_entri/Centar_za_poslovne_informacije/Zakonski_okvir_poslovanja/Devizno_poslovanje/#Devizni%20nadzor, (posijećeno 05.06.2012.)

57

6. FINANCIJSKI SUSTAV EUROPSKE UNIJE S POSEBNIM OSVRTOM NA

TEČAJNU POLITIKU

6.1. Efekti liberalizacije financijskog sustava

U kontekstu EU, pa tako i monetarne unije, pri ulasku u ERM71, insistira se na potpunom

napuštanju kontrola kapitala. Sve su tranzicijske zemlje liberalizirale donekle svoje kapitalne

račune, ali nisu potpuno uklonile kapitalne kontrole. Španjolska, Grčka, Irska i Portugal su

nakon učlanjenja u Europsku uniju dobile pravo derogacije na rok od dvije godine u

uklanjanju određenih kapitalnih kontrola. Kapitalne kontrole se u tranzicijskim zemljama

najčešće koriste zbog volatilnosti kapitalnih tokova koja može uzrokovati krize, bilo da se

radi o velikim priljevima i realnoj aprecijaciji i deficitu tekućeg računa ili odljevu i visokim

kamatnim stopama.

Zemljama članicama ERM2 stvara probleme održavati granice fluktuacija i stoga im ne

odgovara potpuno uklanjanje kapitalnih kontrola jer kretanje kapitala može dodatno otežati

očuvanje granica fluktuacija unutar ERM2.

Neka novija istraživanja o efektima liberalizacije tvrde kako glavne koristi od liberalizacije ne

dolaze od pristupa vanjskom kapitalu, već primarno zbog činjenice da proces otvaranja vodi

smanjivanju domaćih distorzija. Danas sve najrazvijenije zemlje imaju otvorene kapitalne

račune i liberalizirane domaće financijske sektore. Rastuća tržišta i tranzicijske zemlje

nedavno su se otvorile, u kasnim 1980.-im i srednjim 1990.-ima. U stvarnosti, dok su neke

zemlje imale koristi od financijske liberalizacije, druge nisu iskusile viši ekonomski rast ili su

čak upale u krizu i recesiju nakon liberalizacije. Slobodno kretanje kapitala definitivno može

donijeti i negativne posljedice nekoj ekonomiji. Primjerice, slobodno kretanje kapitala može

voditi volatilnijem deviznom tečaju, odnosno može dovesti do otežanog održavanja fiksnog

deviznog tečaja ukoliko se primjenjuje. Isto tako, moguć je rast domaćih kamatnih stopa.

Što se tiče efekata financijske liberalizacije i njihovog utjecaja na rast, u kratkom roku

poboljšani i efikasniji pristup kapitalu može dovesti do «prezaduživanja», odnosno do 71 Tečajni mehanizam 2 ili Exchange Rate Mechanism 2 je sustav deviznih tečajeva u kojem zemlje članice EU moraju sudjelovati bar dvije godine kako bi stekle uvjete za članstvo u EMU.

58

investicijskog boom-a i privremeno viših stopa rasta. Međutim, nakon ovog početnog uzleta

može doći do financijske krize i ekonomske kontrakcije kada boom postane neodrživ.

Fratzscher i Bussiere (2004.) pokazuju kako zemlje uistinu prvih pet godina nakon

liberalizacije imaju početni uzlet i rastu brže. Međutim, nakon ovog perioda rastu sve sporije

u slijedećim godinama. Analizirali su 45 zemalja te došli do zaključka kako je u promatranim

zemljama otvaranje kapitalnog računa dovelo do viših stopa rasta tijekom prvih pet godina

nakon liberalizacije. Nakon toga, stope rasta su se vratile na prijašnje ili čak pale ispod onih u

periodu prije liberalizacije.

Bitno je naglasiti kako u ekonomskoj politici postoji niz isključivosti i niz nemogućih trokuta.

Tako je npr. nemoguće održati stabilnost tečaja u uvjetima slobodnog kretanja kapitala i

voditi autonomnu monetarnu politiku. Ako se želi održati stabilnost tečaja i voditi autonomna

monetarna politika, potrebno je uvesti kapitalne kontrole. Isto tako slobodno kretanje kapitala

i autonomna monetarna politika ne idu skupa sa stabilnošću tečaja, odnosno s fiksnim

deviznim tečajem, već je potreban fluktuirajući što automatski znači i nestabilnost deviznog

tečaja. Vidimo da su mogućnosti razne i teško je ponekad odlučiti što “žrtvovati”, a što ne. Na

isti način nemoguće je ostvariti ciljeve prilagođavanja, odnosno stabilizacije te ciljeve

povjerenja u vlastitu valutu što podrazumijeva stabilnu valutu i fiksni tečaj te likvidnosti koja

podrazumijeva mobilnost kratkoročnog kapitala.

Fiksni tečaj s granicama fluktuacija ranjiv je na tijekove kapitala i spekulativne napade kada

je mobilnost kapitala visoka. U tim uvjetima, malen je utjecaj politike sterilizacije i uvelike bi

mogla pomoći restriktivna fiskalna politika.

6.2. Financijska integracija u EU

Kvantificiranje stupnja financijske integracije zahtijeva mjerenje stupnja do kojeg kapitalni

tijekovi izjednačavaju očekivani i realizirani prinos na usporedivu imovinu denominiranu u

različitim valutama. Dva su alternativna kriterija koja bi trebala biti ispunjena: pokriveni i

nepokriveni kamatni paritet.

Pokriveni i nepokriveni kamatni paritet mjere dva vrlo važna aspekta financijske integracije:

kapitalnu mobilnost i supstitutivnost među imovinom denominiranom u različitim valutama.

Pokriveni kamatni paritet je arbitražni uvjet s pokrivenim pozicijama, odnosno bez rizika

59

deviznog tečaja. Stupanj supstitutivnosti između domaćih i stranih obveznica temeljen na

riziku deviznog tečaja i stupanj averzije investitora prema riziku su stoga totalno nevažni.

Nepostojanje pokrivenog kamatnog pariteta pretpostavlja postojanje arbitražnih mogućnosti.

Nepostojanje nepokrivenog kamatnog pariteta pretpostavlja postojanje premije rizika na

devizni tečaj.

Financijska integracija je važno pitanje jer i ekonomska teorija i empirijska istraživanja

pokazuju kako integracija i razvoj financijskih tržišta doprinose ekonomskom rastu utječući

na slobodnu razmjenu te alocirajući efikasnije kapital. Brojne su inicijative za promicanje

integracije europskih financijskih tržišta.

S obzirom da se monetarna politika implementira kroz financijski sustav, ovaj sustav treba

biti što je moguće efikasniji kako bi bila zagarantirana lagana i efikasna transmisija monetarne

politike. Stupanj financijske integracije važan je stoga u određivanju mogućnosti efikasne

transmisije. Financijska integracija također zahtijeva poboljšanja u regulaciji i superviziji

nacionalnog financijskog tržišta.

Definicija koju daju Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova i Monet (2004.) bazirana je na

činjenici da je financijska integracija na financijskim tržištima euro područja ostvarena kada

se svi ekonomski agenti na tim tržištima suočavaju s istim pravilima i imaju jednak pristup

financijskim instrumentima i uslugama na ovim tržištima.

Tržište za određene financijske instrumente i/ili usluge potpuno je integrirano ako se svi

potencijalni sudionici suočavaju sa jedinstvenim pravilima kada odluče koristiti/baviti se

financijskim instrumentima i/ili uslugama, imaju jednak pristup gore spomenutim

financijskim instrumentima / uslugama i tretirani su jednako kada su aktivni na tržištu. Ova je

definicija financijske integracije neovisna o financijskim strukturama u regijama.

Financijska struktura uključuje sve financijske posrednike – institucije i tržišta te njihovu

međusobnu povezanost sa stajališta tijeka sredstava od i prema kućanstvima, vladi i

korporacijama. Bez obzira na integraciju financijskih tržišta nije nužno da dođe i do

konvergencije financijskih struktura.

Pristup kapitalu i investiranje kapitala ili kroz institucije ili tržišta mogu ostati različiti i

nakon financijske integracije. Dakle, čak i u prisutnosti nekih ograničenja nekoliko područja

može biti integrirano dokle god ta ograničenja pogađaju integrirana područja simetrično.

60

Potpuna integracija podrazumijeva isti pristup bankama, trgovanju, i sl., neovisno o regiji

porijekla. Potpuna integracija zahtijeva da nema diskriminacije među usporedivim

sudionicima tržišta bazirane samo na njihovom porijeklu.

Prihvaćena definicija financijske integracije usko je vezana uz zakon jedne cijene. Zakon

jedne cijene kaže da ako imovina nosi identične rizike i prinose treba imati istu cijenu bez

obzira gdje se transakcija obavlja. Ako ne stoji zakon jedne cijene, ima prostora za arbitražu.

Postoje tri široko prihvaćene međusobno povezane koristi financijske integracije:

• više prilika za zaštitu od rizika, odnosno diversifikaciju rizika,

• bolja alokacija kapitala među investicijskim prilikama i

• potencijal za veći rast.

Eliminacija trgovinskih barijera i integriranje tržišta omogućuje poduzećima najefikasniju

alokaciju kapitala. Investitorima je dopušteno investiranje svojih sredstava gdjegod vjeruju

da će ta sredstva biti alocirana u najproduktivnije svrhe. Jedan kanal kroz koji financijska

integracija djeluje na ekonomski rast je financijski razvoj.

Financijska bi integracija trebala povećati tijek sredstava za investicije u nekim regijama.

Integracijski proces će povećati konkurenciju između slabije razvijenih regija i tako povećati

efikasnost njihovih financijskih sistema (npr. smanjivanjem posredničkih troškova). U

alternativnom scenariju, financijski sustav u razvijenijim financijskim regijama preuzima

cijeli ili dio posredničkog procesa u financijski najslabije razvijenim regijama.

Financijski sustavi smanjuju nesigurnost trgovanja, hedginga, omogućavaju diversifikaciju

rizika, alokaciju resursa i mobiliziranje štednje. Ove funkcije mogu utjecati na ekonomski rast

kroz akumulaciju kapitala i tehnologije. Mogućnosti dijeljenja i zaštite od rizika omogućuju

financiranje projekata s potencijalnim visokim prinosima, ali većim rizikom jer riziku

neskloni investitori mogu hedžirati svoje pozicije do određenog razmjera. Financijska je

integracija važna kao dodatni korak prema financijskom razvoju što zauzvrat doprinosi većem

ekonomskom rastu.

S teoretskog aspekta, financijska integracija možda nije dovoljna za najefikasniji ishod osim

ako se ne pojavi na financijskim tržištima na kojima se može savršeno hedžirati rizik, tzv.

61

potpunim tržištima. Kada su financijska tržišta potpuna, riziku neskloni agenti se mogu

zaštititi od rizika. Baele, Ferrando, Hördahl, Krylova i Monet (2004.) koriste tri kategorije

mjera kojima pokušavaju istražiti financijsku integraciju u EMU. Prva kategorija mjera

uključuje mjere bazirane na cijeni koje mjere razlike u cijenama ili prinosima na imovinu

uzrokovane geografskim porijeklom imovine. To je u biti ispitivanje postojanja zakona jedne

cijene koji mora postojati ako je financijska integracija potpuna. Ako imovina ima dovoljno

slične karakteristike, ove se mjere mogu bazirati na direktnoj usporedbi cijena imovine ili

prinosa. Koriste cross-sektorsku disperziju razlika u kamatnim stopama ili razlika u prinosima

na imovinu kao indikator koliko su daleko razni tržišni segmenti od potpune integracije. Beta

konvergencija se koristi kao mjera brzine financijskog integriranja.

Druga kategorija mjera dizajnirana je tako da razlikuje informacijske efekte od drugih

barijera. Na financijski integriranom području portfelji trebaju biti dobro diversificirani.

Treća kategorija integracijskih mjera su mjere kvantitete kojima se nastoje kvantificirati efekti

frikcija s kojima se suočavaju ponuda i potražnja za investicijskim sredstvima. Najvažnija

značajka financijske integracije je zakon jedne cijene koji implicira da imovina istog rizika

treba imati isti očekivani prinos, neovisno o rezidenciji izdavača i kupca. To bi značilo da bi

imovina euro područja s istim rizikom koja generira identične tijekove novca trebala imati i

istu cijenu.

Treba napomenuti kako su se prije 1999. godine prinosi na specifičnu vrstu imovine

razlikovali od prinosa na isu vrstu imovine u drugim zemljama zbog rizika deviznog tečaja.

Osim deviznog tečaja, postoje brojne izravne i neizravne barijere koje sprečavaju potpuno

integriranje europskog tržišta kapitala. Izravne barijere uključuju razlike u poreznim stopama,

razlike u sustavima plaćanja među zemljama, i sl. Razlike u računovodstvenim standardima i

standardima izvještavanja, praksi upravljanja poduzeća, jezicima i kulturama mogu tvoriti

značajne informacijske barijere. Kada su gledali prinose, uzimali su u obzir nominalne prvo

zbog činjenice da je za izjednačenje realnih kamatnih stopa među zemljama potrebna ne samo

integracija tržišta, već i paritet kupovne moći.

Nadalje, dodatni razlog su i različite stope inflacija među zemljama. Tada i ako su realni

prinosi isti, znači da se nominalni različiti kao rezultat razlika u stopama inflacije.

62

Tržište novca se općenito definira kao tržište kratkoročnog duga, gdje se pod «kratkoročnim»

misli na dospijeće do godine dana. Postoje mnogi segmenti unutar ovog tržišta, ali oni svi

mogu se podijeliti u slijedeće tri kategorije: osigurani dug, neosigurani i izvedenice

kratkoročnog duga. To je tržište značajno za implementaciju zajedničke monetarne politike u

EMU jer predstavlja prvi korak transmisije mehanizma monetarne politike. Integracija

novčanog tržišta važna je za efikasniju alokaciju resursa u EMU i za promoviranje efikasnijeg

određivanja cijena kratkoročnog duga u EMU.

Volz (2004.) istražuje financijsku integraciju i financiranje malog i srednjeg poduzetništva u

novim članicama EU i zemljama kandidatkinjama. Došao je do zaključka kako su nove

članice EU integrirane u europsko kapitalno tržište impresivnom brzinom u posljednjem

desetljeću. Udjeli stranih banaka na tržištu su se značajno povećali i taj je udio veći od

prosjeka u zapadnoeuropskim zemljama. Volz tvrdi kako će integracija financijskih tržišta

vjerojatno poboljšati efikasnost financijskih posrednika i tržišta u financijski manje

razvijenim zemljama, ali da bi restrukturiranje financijskih sektora u novim članicama

moglo dovesti do ozbiljnih posljedica na financiranje malih poduzeća. Konkurencija unutar

financijskih tržišta ne vodi istim ili sličnim efektima kao i na drugim tržištima, već može

voditi koncentraciji bankarstva. Ako bankarski sektor postaje više koncentriran i dominiran

od strane stranih banaka, velika poduzeća će lako dolaziti do sredstava i na domaćem i

stranom tržištu, dok će malim poduzećima naročito u perifernim regijama to biti problem.

Moguće je objašnjenje da strane banke radije financiraju mali broj velikih projekata. Volz

(2004.) je koristio podatke za 2427 poduzeća i ustanovio kako u novim članicama EU pristup

financiranju predstavlja glavni problem u razvoju malog i srednjeg poduzetništva. Također su

za njih nepovoljniji i uvjeti financiranja.

Jako je bitno da slabije razvijene zemlje posvete pažnju daljnjem razvoju svojih financijskih

sustava. Ulazak stranih banaka povećava standarde i efikasnost bankarskih sustava ovih

zemalja. Ova efikasnost vodi većem iznosu ukupnih zajmova pa tako i malom i srednjem

poduzetništvu, mada udio zajmova tim poduzećima u ukupnom iznosu opada.

Danas postoji čvrst konsenzus o tome kako dobro funkcioniranje financijskog sektora

predstavlja preduvjet za efikasnu alokaciju resursa i eksploataciju potencijala rasta neke

ekonomije. Efikasniji financijski sektor smanjuje troškove financijskog posredovanja i podiže

dio štednje namijenjen investicijama. Što je efikasnija transformacija štednje u investicije, to

63

su manji troškovi resursa i štednja se više usmjerava u produktivnije investicije. Konkurencija

i poboljšana konkurentnost trebale bi dovesti do veće dostupnosti kredita poduzećima i

kućanstvima. Mnogo je načina kojima se mjeri financijska integracija. Jedan od njih je

slijedeći:

IFIGDPit=(FAit + FLit) / GDPit,

gdje je IFIGDPit međunarodna financijska integracija zemlje i u vremenu t, FA i FL se

odnose na strane imovinu i obveze.

Eksterna potraživanja, odnosno obveze čine FDI, portfolio investicije (vrijednosnice),

financijske izvedenice i druge investicije (vlada, monetarne vlasti, banke i dr. sektori), dok

imovinu čine iste skupine plus obvezne rezerve.

Jedan od široko korištenih indikatora veličine financijskog posredovanja je kredit privatnom

sektoru podijeljen sa BDP-om. Indikator efikasnosti financijskog tržišta je obično razlika

između aktivne i pasivne kamatne stope. Za očekivati je da ona zadnjih godina u

nerazvijenijim zemljama opada. Bitno je istaknuti kako pravne i institucionalne barijere mogu

ozbiljno naškoditi procesu financijske integracije. Još 1985. donesen je program ostvarivanja

jedinstvenog tržišta financijskih usluga. Integracija financijskih tržišta unutar EU bazirala se

na četiri principa:

• harmonizaciji standarda,

• kontroli i nadgledanju domaće zemlje,

• osiguravanju jedinstvene europske «putovnice» svim financijskim institucijama i

• međusobnom priznavanju.

Kao indikatori integracije tržište novca u EMU koriste se standardne devijacije referentnih

kamatnih stopa na novčanom tržištu: EONIA (engl. Euro Overnight Index Average) koja

predstavlja referentnu kamatnu stopu za prekonoćne stope unutar EMU. Računa je ECB kao

vagani prosjek svih prekonoćnih neosiguranih transakcija pozajmljivanja na međubankarskom

tržištu, EURIBOR (engl. Euro Interbank Offered Rate) je referentna stopa euro novčanog

tržišta za instrumente dospijeća do godinu dana i EUREPO koja predstavlja referentnu

64

kamatnu stopu za repo poslove. Na slikama 1-4 prikazane su standardne devijacije referentnih

kamatnih stopa u EMU.

Slika 2. Standardna devijacija prosječne kamatne stope za prekonoćne poslove među

zemljama EMU XII/1994.-XII/2005.

Izvor: ECB, 2005.

Iz slike 1 vidljivo je kako je nakon 1999. godine kada je ECB preuzela odgovornost za

vođenje monetarne politike unutar EMU standardna devijacija EONIA-e naglo smanjena s

daljnjom tendencijom smanjivanja do kraja promatranog razdoblja na 1,44 s početnih preko

150.

6.3. Monetarna politika u EU

Monetarnu politiku za članice Europske ekonomske i monetarne unije provodi Europska

centralna banka (ECB). Pojedine zemlje članice ne mogu voditi vlastitu monetarnu politiku.

Osnovni cilj monetarne politike ECB je stabilnost cijena. Ugovorom iz Maastrichta se traži od

centralnih banaka zemalja članica EMU da prethodno postignu visok stupanj neovisnosti kako

bi mogle ući u Europski sustav centralnih banaka72, odnosno kako bi država mogla ući u

EMU. Neovisnost Europske centralne banke se temelji na:

72 Europski sustav centralnih banaka (ESCB) sastoji se od nacionalnih centralnih banaka zemalja članica EU i Europske centralne banke (ECB).

65

• institucionalnoj neovisnosti – nacionalne centralne banke u Upravnom vijeću ECB

same moraju imati visok stupanj neovisnosti,

• operativnoj neovisnosti – ECB je potpuno slobodna u odabiru i provedbi monetarnih

instrumenata,

• osobnoj neovisnosti – članovi Upravnog vijeća imaju duge i neopozive mandate,

• financijskoj neovisnosti – neovisne nacionalne centralne banke su jedine upisale

kapital ECB.

Centralna banka može biti neovisna sa stajališta korištenja instrumenata centralne banke i sa

stajališta svojih preferencija. Europska centralna banka ne smije davati zajmove zemljama

članicama. Što se tiče preferencija, centralna banka ima moć birati različite makroekonomske

ciljeve koji se razlikuju od vladinih. Tako, cilj ECB ne mora nužno biti isti kao i onaj Vijeća

ministara. ECB stavlja naglasak više na stabilnost cijena nego na output. Jedini cilj politike

ECB je nulta inflacija. Ona sama definira koncept stabilnosti cijena. Političke odluke ECB

utječu na živote i blagostanje preko 300 milijuna ljudi u EMU. Odluke unutar ECB donose se

većinski po pravilu jedan čovjek-jedan glas. Članovi upravljačkog vijeća ECB nisu

predstavnici svojih zemalja i centralnih banaka, već se biraju kao individue.

Neovisnost ECB implicira da ne postoji direktan utjecaj eksternih činitelja u procesu

donošenja odluka. Bitna je jako i transparentnost, dostupnost podataka javnosti. ECB ima na

raspolaganju brojne monetarne instrumente, posebno moć da određuje kratkoročne kamatne

stope. To utječe na realne ekonomske agregate kao što su ekonomski rast, investicije i

zaposlenost. Ona mora biti transparentna kako bi dobila kredibilitet u monetarnim odlukama i

povjerenje koje je potrebno u EMU. Statutom ECB je utvrđeno da predsjednik mora

prezentirati godišnje izvješća o aktivnostima ESCB i monetarne politike Europskom

parlamentu. Primarni cilj ECB predstavlja održavanje stabilnosti cijena. Stabilnost cijena je

definirana kao godišnji porast harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena (HICP373) za ispod

2%4, dok donja granica nije eksplicitno navedena mada se i deflacija smatra kao odstupanje

od cilja stabilnosti cijena.

73 HICP = eng. Harmonised Index of Consumer Prices

66

Strategija Eurosustava orijentirana je na srednji rok. Objašnjenja i makroekonomski

argumenti na kojima se bazira ovaj cilj je činjenica da i inflacija i deflacija uzrokuju troškove

u obliku smanjenja općeg ekonomskog blagostanja. Ostali ciljevi su podupiranje općih

ekonomskih politika unije, održivi rast i visoka razina zaposlenosti. Referentnim agregatom,

proglašen je monetarni agregat M3. Kao glavni zadaci Eurosustava (ECB i centralne banke

zemalja članica EU) se navode slijedeći:

• definiranje i implementacija monetarne politike na području EMU,

• vođenje operacija konverzije,

• držanje i upravljanje službenim rezervama zemalja članica,

• promocija operacija finog prilagođavanja.

Što se tiče tijela koji donose odluke, Europska se centralna banka sastoji od Upravnog vijeća

(The Governing Council), Izvršnog odbora (The Executive Board) i Općeg vijeća (The

General Council). Upravno se vijeće sastoji od predsjednika, potpredsjednika, 4 člana

Izvršnog odbora i guvernera nacionalnih centralnih banaka članica EMU. Glavne zadaće

Upravnog vijeća predstavljaju: donošenje odluka potrebnih kako bi se osiguralo izvođenje

zadataka koji su postavljeni Eurosustavu, formuliranje monetarne politike područja EMU i

uspostavljanje smjernica za implementaciju.

Izvršni se odbor sastoji od predsjednika, potpredsjednika i druga 4 člana Izvršnog odbora.

Glavnim odgovornostima Izvršnog odbora smatraju se: implementacija monetarne politike u

skladu sa smjernicama i odlukama Upravnog vijeća i davanje potrebnih instrukcija

nacionalnim centralnim bankama, odgovornost za tekuće poslove Europske centralne banke i

izvršavanje određenih zadataka ili moći koje su mu delegirane od strane Upravnog vijeća

(uključuju regulacijske moći).

Opće se vijeće sastoji od predsjednika, potpredsjednika i guvernera svih nacionalnih banaka

članica

EU. Opće vijeće doprinosi radu ECB-a na slijedeće načine: kroz jačanje koordinacije između

ECB-e i nacionalnih centralnih banaka, ima savjetodavnu funkciju, skuplja statističke

informacije i izrađuje godišnje izvještaje, obavlja potrebne pripreme za fiksiranje tečajeva u

67

zemljama članicama koje još nisu prihvatile euro, donoseći odluke i propise o zapošljavanju

u ECB.

Kapital Europske centralne banke iznosi negdje oko 5 bilijuna eura. Zemlje članice su davale

iznose ovisno o njihovom BDP-u. Devizne rezerve iznose oko 40 bilijuna, zemlje su davale

15% u zlatu, 85% u dolarima i jenima.

Vođenje politike je u početku otežano jer još uvijek ne postoji pouzdan skup agregatnih

ekonomskih pokazatelja za područje EMU. To je u prvom redu zbog problema konzistentnosti

pojedinih nacionalnih statističkih podataka, ali i zbog nepostojanja zajedničke povijesti i

kritične mase istraživanja koja počivaju na zajedničkim agregatima. Glavni instrumenti

monetarne politike kojima se služi ECB:

• operacije na otvorenom tržištu u što spadaju:

o glavne operacije refinanciranja (imaju glavnu ulogu, izvode se svaka dva

tjedna sa rokom dospijeća od dva tjedna),

o dugoročnije operacije refinanciranja (izvode se svaki mjesec s rokom dospijeća

tri mjeseca),

o operacije finog prilagođavanja (brze i pravovremene akcije koje usmjeravaju

trend tržišta u željenom smjeru),

o strukturalne operacije (emisije zadužnica, reversne transakcije, izravne

transakcije),

• ustaljene pogodnosti kreditiranja banaka od strane ECB,

• politika rezervi likvidnosti.

Za provođenje jedinstvene monetarne politike u EMU od strane ECB potreban je značajan

stupanj konvergencije zemalja članica kako bi se monetarna politika mogla uspješno

provoditi. Pogotovo seto odnosi na buduće članice E(M)U. Deka Convergence European

Indicator (DCEI) kao indikator stupnja konvergencije uzima u obzir četiri vrste

konvergencije: monetarnu, fiskalnu, realnu i institucionalnu. Maksimalna vrijednost DCEI je

100 i ona predstavlja prosječnu vrijednost određenog indikatora za EU. Bitno je napomenuti

da se u sklopu monetarne konvergencije promatra stopa inflacije, kamatna stopa, devizni tečaj

68

te stopa rasta kredita. U sklopu fiskalne konvergencije promatra se udjel proračunskog salda u

BDP-u, udjel privatne potrošnje u BDP-u, udjel javnog duga u BDP-u te udjel vanjskog duga

u BDP-u. U sklopu realne konvergencije promatra se BDP per capita, udjel poljoprivrede u

BDP-u, stopa nezaposlenosti te udjel trgovine s EU u ukupnoj trgovini. U sklopu

institucionalne konvergencije promatra se uspješnost politike, institucije bankarskog sektora,

uspostava pravne države te razina pregovora s EU na koju je neka zemlja došla. Ovdje ćemo

se primarno bazirati na monetarnoj konvergenciji.

Slika 3. Monetarna konvergencija (DCEI) po odabranim zemljama 2005. godine

Izvor: DekaBank, 2005.

Ako bismo usporedili monetarnu konvergenciju mjerenu od strane DekaBank (slika 3),

vidljivo je da je Hrvatska na relativno visokom stupnju monetarne konvergencije prema

zemljama EU. Češka je savršeno konvergirala i njen DCEI monetarne konvergencije iznosi

100 bodova. Najniži stupanj konvergencije imaju Rumunjska i Turska.

Sljedeća tablica prikazuje indikatore monetarne konvergencije za Hrvatsku za razdoblje

2001.- 2004.

69

Tablica 2. Monetarna konvergencija Hrvatske (DCEI) prema EU 2001.-2004.

2001. 2002. 2003. 2004. BODOVI

CPI inflacija 4,8 2,0 1,9 2,3 100

Kamatna stopa 9,5 9,5 9,5 9,5 60

Tečaj 8,8 8,3 7,2 6,5 80

Stopa rasta kredita 17,9 23,2 -4,8 4,4 60

MONETARNA KONVERGENCIJA 75

Izvor: DekaBank, 2005.

Tablica 3. Monetarna konvergencija Hrvatske (DCEI) prema EU za 2012.

Prognoza za 2012 BODOVI

CPI inflacija 2,7 100

Kamatna stopa 9,5 60

Tečaj 6,9 80

Stopa rasta kredita 4,9 100

MONETARNA KONVERGENCIJA 85

Izvor: DekaBank, 2011.

Kao što je i vidljivo iz tablice 3. u 2012. godini se prognoziralo ostvarivanje višeg stupnja

monetarne konvergencije s EU. Međutim, za uspješno priključivanje EU i prihvaćanje

zajedničke monetarne politike potrebno je ostvariti visok i održiv stupanj konvergencije i

monetarne i realne i institucionalne i fiskalne konvergencije, odnosno ukupnog DCEI.

Kako bi se moglo vidjeti da li je monetarna politika koju provodi Europska centralna banka

restriktivna, ekspanzivna ili možda neutralna Deka Bank računa kompas ECB-e pomoću

scoring modela. Taj se kompas sastoji od monetarne analize i realno ekonomske analize. U

monetarnoj analizi u obzir se uzimaju tri pokazatelja s jednakim udjelom od 33%, a to su:

70

monetarni agregat M3, krediti privatnom sektoru i realni novčani jaz koji predstavlja razliku

između stvarne stope rasta M3 i ciljane stope rasta M3.

U realno ekonomskoj analizi koristi se deset pokazatelja s podjednakom važnošću od 10%, a

to su: opća stopa inflacije, stopa inflacije bez cijene električne energije i životnih namirnica,

očekivana stopa inflacije, proizvođačke cijene, uvozne cijene, outputgap, industrijska

proizvodnja, ekonomska osjetljivost, političke varijable: strukturni proračunski deficit i

jedinični troškovi rada. Grupa monetarnih indikatora kao i realno ekonomskih indikatora

dobiva svoj ponder u konačnom stvaranju kompasa ECB (monetarni indikatori dosada su

dobivali ponder 15-25%, a realni 75-85% u izračunu vrijednosti kompasa). Vrijednost

kompasa se može kretati od 0 do 100, ako je 50 znači da je monetarna politika koja se provodi

neutralna. Ako je vrijednost kompasa između 0 i 50, to znači da je monetarna politika

ekspanzivna, a ako je između 50 i 100, to znači da je monetarna politika restriktivna. Na slici

8 prikazane su vrijednosti kompasa ECB za razdoblje siječanj 1999.–siječanj 2005.

Europska centralna banka je počela s ekspanzivnom monetarnom politikom i vodila ju sve do

rujna 1999. godine kada počinje voditi restriktivnu monetarnu politiku gotovo do kraja 2002.

godine s manjim prekidom od listopada do prosinca 2001. godine. Monetarna politika je bila

ekspanzivna cijelu 2003. godinu do ožujka 2004. godine otkada ponovno prelazi u

restriktivnu monetarnu politiku sve do kraja promatranog razdoblja.

Proširenje EU nosi izazove uspješnom vođenju jedinstvene monetarne politike unutar EMU s

obzirom na njeno vrlo vjerojatno skorašnje proširenje na navedene zemlje. Potrebno je

organizacijski prilagoditi ECB većem broju članica, revidirati proces donošenja odluka i

pokušati ga učiniti pravednim i što efikasnijim u novim uvjetima imajući stalno na umu

osiguravanje neovisnosti ECB u procesu donošenja odluka.

71

7. ZAKLJUČAK

Devizni tečaj (engl. exchange rate, njem. Wechselkurs) je cijena jedne valute izražena drugom

valutom. Promatraju se međusobni tečajevi vodećih valuta, no obično se jedna značajna

valuta, npr. američki dolar, koristi kao standard za iskazivanje i usporedbu svih tečajeva.

Zavisi od vrijednosti valuta koje se uspoređuju i od ponude i potražnje valute na deviznom

tržištu.

Stabilnost i određena razina deviznog tečaja često se pojavljuje kao deklarativni cilj

ekonomske politike. Politička sudbina mnogih vlada često ovisi o kretanju tečaja i ostalih

cijena. Nestabilnost cijena, odnosno inflacija ili deflacija, pokazali su se kao siguran

znak propadanja i unutarnjeg razaranja privrednog i političkog sustava. Zbog toga mnoge

političke snage stabilnost tečaja i drugih cijena uzimaju kao glavni cilj svoje monetarne i

devizne politike.

U ekonomskoj teoriji i analizi nedvosmisleno je prihvaćeno gledanje da dugoročnije održanje

fiksnog tečaja vodi precijenjenosti domaće valute, a da precijenjenost ima za posljedicu

stagnaciju privredne aktivnosti i rast nezaposlenosti. Ekonomska literatura upravo obiluje

analizama koje se bave problemima tečaja i tečajnih aranžmana. Mnogi tečajni aranžmani koji

su se u jednom trenutku pokazali kao efikasni, nakon nekog vremena postaju neprimjereni i

valja ih mijenjati. Ako se to ne učini na vrijeme, privrede zapadaju u teškoće, a troškovi

promjene, do kojih kad-tad ipak mora doći, mogu biti veoma veliki.

Ograničavanje potražnje za stranom jeftinijom valutom i ograničavanje zamjene domaćeg

novca za podcijenjenu stranu valutu obavlja se na razne načine, a po uputstvima vlade

i centralne banke. Građani, poslovni ljudi i financijski špekulanti koji često putuju u

inozemstvo tu politiku najčešće dožive kao ograničavanje deviza koje u domaćim bankama

mogu kupiti za domaći novac i iznijeti u inozemstvo.

Kuna je kao valuta Republike Hrvatske uvedena u svibnju 1994. godine. Premda se njezin

tečaj prema njemačkoj marki (kasnije euru) od njenog uvođenja formirao na tržištu tj.

izračunavao na osnovi deviznog prometa, taj se tečaj zbog mjera koje je provodila HNB-a

može definirati kao upravljano plivajući. Odnos kune i eura se može smatrati jedinim pravim

72

pokazateljem kretanja vrijednosti kune jer se srednji tečaj ostalih valuta prema kuni

izračunava pomoću tečajeva ostvarenih na Frankfurtskoj burzi. Zato tečaj kune prema

valutama izvan EMU-ane prati zakon ponude i potražnje pojedinih valuta na domaćem tržištu,

pa analiza tog tečaja ne bi imala smisla. Ipak, kretanja tečajeva pored utjecaja na

međunarodnu konkurentnost utječu i na visinu pojedinih makroekonomskih pokazatelja pa je,

zbog preračunavanja, za hrvatsko gospodarstvo vrlo značajan i odnos vrijednosti kune i

američkog dolara.

Devizno tržište u Republici Hrvatskoj čine sve kupnje i prodaje deviza između ovlaštenih

banaka, između ovlaštenih banaka i HNB i između ovlaštenih banaka i drugih osoba.

Deviznom tržištu pripadaju i sve kupoprodaje efektivnog stranog novca koje se obavljaju u

skladu sa zakonom.

Uz banke, na ovom su tržištu aktivni i ovlašteni mjenjači, čije poslovanje regulira HNB, a

nadzire Devizni inspektorat Ministarstva financija. Ovlašteni mjenjači omogućuju trgovinu

fizičkih osoba stranom gotovinom i čekovima. Banke, osim navedenih, obavljaju i sve druge

vrste trgovine stranom valutom s fizičkim i pravnim osobama.

Centralna banka intervenira na deviznom tržištu s ciljem korekcije tečaja vlastite nacionalne

valute u odnosu na neke drugu valutu ili grupu valuta ili zbog promjene valutne strukture

deviznih rezervi. Centralna banka devizno tržište koristi u svrhu održavanja deviznog tečaja,

tj. stabilnosti domaće valute i u svrhu emitiranja primarnog novca, dakle u svrhu provođenja

ciljeva monetarne politike.

Tijekom 2008. godine ostvaren je daljnji napredak u procesu pregovora o pristupanju

Republike Hrvatske EU, pri čemu je HNB sudjelovao u procesu pregovora kao nositelj ili

sunositelj pregovora za četiri poglavlja. To su:

Sloboda kretanja kapitala,

Financijske usluge,

Ekonomska i monetarna politika te

Financijski nadzor.

73

Daljnji napredak u procesu pristupanja EU potvrđuje i redovito godišnje Izvješće Europske

komisije o napretku RH za 2008. godinu objavljeno u studenome 2008. Izvješće ocjenjuje

kako je međunarodna financijska kriza do trenutka pisanja Izvješća imala samo manji utjecaj

na hrvatsko gospodarstvo i financijski sektor, ali upozorava na činjenicu da sve veći manjak

na tekućem računu platne bilance, kao i visoka razina inozemne zaduženosti stvaraju značajnu

potrebu za inozemnim financiranjem. U tom smislu, vanjske neravnoteže čine hrvatsko

gospodarstvo osjetljivim na mogući prekid dotoka kapitala. Ocijenjeno je kako je HNB

ostvario vrlo dobar napredak u poboljšanju analitičkih kapaciteta za izradu dugoročnih

procjena stabilnosti financijskog sektora.

Istodobno s Izvješćem misije u svezi s konzultacijama po članku IV. Statuta MMF-a za 2008.

godinu Odbor izvršnih direktora prihvatio je zaključno Izvješće (engl. Financial Sector

Stability Assessment – FSSA Update) zajedničke misije MMF-a i Svjetske banke za ponovnu

procjenu financijskog sustava (engl. Financial Sector Assessment Program Update), koja je

krajem 2007. godine, na poziv hrvatskih vlasti, posjetila Hrvatsku. Izvršni direktori istaknuli

su da je hrvatski financijski sustav zdrav te pohvalili mjere hrvatskih vlasti za jačanje nadzora

bankarskog i nebankarskog sektora, kao i plan hrvatskih vlasti za izradu izvješća o

financijskoj stabilnosti za buduće razdoblje. Ipak, trajne napetosti na svjetskome financijskom

tržištu i bilančne ranjivosti zahtijevaju održavanje visokih bonitetnih standarda i pozorno

praćenje kreditne prakse banaka i upravljanja rizikom. Spomenuto je izvješće, u nešto kraćem

obliku i pod nazivom Financial Sector Assessment, u srpnju 2008. prihvatio i Odbor izvršnih

direktora Svjetske banke.

Pravni temelj deviznog sustava RH jest Zakon o deviznom poslovanju. Podzakonskim

propisima iz tog područja definirane su mjere za provođenje devizne politike. Njima se

određuje stupanj slobode kretanja kapitala između rezidenata i nerezidenata, kao i uvjeti i

način korištenja stranih sredstava plaćanja i kuna između rezidenata te između rezidenata i

nerezidenata.

U Hrvatskoj se zbog naleta financijske i ekonomske krize problem može prikazati na dvije

osnovne ravni:

prva je sužavanje prostora za rast izvoza te posljedično usporavanje rasta

razmjenskog sektora gospodarstva (što se potom preko multiplikativnih efekata

74

prenosi na ukupno gospodarstvo). Bruto domaći proizvod će u ovoj godini biti u

padu;

druga ravan problema je smanjenje deviznog priljeva uslijed manjeg izvoza roba i

usluga.

Politika sniženja tečaja jedno je od ključnih pitanja hrvatskog gospodarstva danas. Treba

odmah konstatirati da ukoliko bi izostajanje deviznog priljeva, uslijed kriznih uvjeta,

potrajalo, a devizne rezerve spale na kritičnu granicu ispod koje nije uputno ići, deprecijacija

kune se pokazuje kao „standardna“ solucija i prijedlog. U tom smislu domaća monetarna

politika bi, ustvari, bila pod neposrednim utjecajem vanjskih ekonomskih okolnosti jer bi tek

oporavljanje međunarodnog, i posebice europskog, gospodarstva proširilo prostor za rast

izvoza, odnosno dodatnog ulijevanja deviznih sredstava u hrvatski ekonomski prostor. Čak

ako bi izvozna poduzeća snizila cijenu svojih proizvoda i zahvaljujući tome uvećala količinu

prodate robe, problem devizne likvidnosti time ne bi bio riješen. S obzirom da prosječna

pokrivenost uvoza izvozom iznosi oko 50% (u prošloj godini je bila 46%), proizlazi da nema

te količine robe koju bi Hrvatska mogla proizvesti da bi ostvarila izvozni prihod dovoljno

velik da osigura sredstva potrebna za alimentiranje uvoza i dospijevajućih obveza prema

inozemstvu, a da se prethodno unutrašnja potrošnja drastično ne smanji (2007. godine je

inozemni dug učestvovao u izvozu roba i usluga sa 179,5%, a u bruto domaćem proizvodu s

oko 88%).

Tečaj kune u osnovi određuje odnos između ukupne ponude i potražnje deviza uz asistenciju

središnje banke koja na tržištu novca djeluje kada treba spriječiti prevelika odstupanja od,

uvjetno rečeno, ravnotežnog tečaja. Uslijed smanjene ponude deviza, središnja banka sada

njihovu dodatnu ponudu osigurava iz deviznih rezervi i tako sprječava deprecijacijski pomak

tečaja kune.

75

LITERATURA

Knjige, članci i publikacije:

1. BABIĆ, M.: Međunarodna ekonomija, MATE, Zagreb, 1993.

2. BABIĆ, M.; BABIĆ, A.: Međunarodna ekonomija, 5. izmijenjeno i dopunjeno izdanje, Mate, Zagreb, 2000., str. 262.-265.

3. Bilten HNB

4. CRNOGORAC, T., Devizno tržište, Informator, Zagreb, 1988.

5. DOJČINOVIĆ, G.; Mali leksikon europskih integracija, MEI, Zagreb, 2006

6. HANCOCK, G.; Gospodari siromaštva: moć, prestiž i korupcija u međunarodnoj industriji pomoći, Beograd, 2002.

7. Izvješće o globalnoj konkurentnosti 2009. – 2010., Svjetski gospodarski forum (WEF), rujan 2009.

8. JURMAN, A.; Osvrt na politiku formiranja deviznog tečaja u Republici Hrvatskoj. , Ekonomska istraživanja = Economic research : znanstveno-stručni časopis. 15(2002), 2 ; str. 19.-25.

9. LAMZA, D.; Svjetsko i hrvatsko devizno tržište, Računovodstvo i financije. 44 (1998), 8; str. 48-57.

10. Makroekonomske analize, 2002

11. Makroekonomske analize, 2004.

12. NIKIĆ, G.; O čemu ovisi stabilnost tečaja?, Ekonomski pregled : [mjesečnik Hrvatskog društva ekonomista Zagreb]. 50(1999), 11 ; str. 1431-1434.

13. NOVAK, B.; Financijska tržišta i institucije, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 1999., str. 254.-256

14. Svjetska banka: „Hrvatska: Izvješće o konvergenciji Hrvatske s EU-om: Ostvarivanje i održavanje viših stopa gospodarskog rasta“,Svezak I., lipanj 2009., Izvješće br. 48879-HR

15. ŠIMOVIĆ, J.; Fiskalni sustav i fiskalna politika Europske unije., Zagreb : Pravni fakultet, 2006

16. The monetary-policy maze (2009) The Economist, April 25 th

76

Internet izvori:

1. http://www.hgk.hr/wps/portal/!ut/p/_s.7_0_A/7_0_PU/.cmd/ad/.c/6_1_IP/.ce/7_1_1LC/.p/5_1_18N/.d/3?WCM_PORTLET=PC_7_1_1LC_WCM&WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/HGK+Web/Sektori_i_Centri/Centar_za_poslovne_informacije/Zakonski_okvir_poslovanja/Devizno_poslovanje/#Devizni%20nadzor, (posijećeno 09.06.2012.)

2. http://limun.hr/main.aspx?id=25636&Page=2, (posijećeno 03.06.2012.)

3. http://web.efzg.hr/dok//med/mdukan/Devizni%20te%C4%8Daj%20I,, (posijećeno 02.06.2012.)

4. http://www.in-fin.info/dev-trz/, (posijećeno 07.05.2012.)

5. Vidi http://www.hsp1861.hr/vijesti2/020715ss.htm, (posijećeno 07.05.2012.)

6. http://www.imf.org

7. http://www.imf.org/external/pubs/ft/exrp/what.htm (posjećeno 09.05.2012.)

8. http://www.industrija.hup.hr/croindustrija/CRO%20industrija/Tecajna%20politika%20u%20odnosu%20na%20industriju.aspx, (posijećeno 05.06.2012.)

9. http://www.hgk.hr/wps/portal/!ut/p/_s.7_0_A/7_0_PU/.cmd/ad/.c/6_1_IP/.ce/7_1_1LC/.p/5_1_18N/.d/3?WCM_PORTLET=PC_7_1_1LC_WCM&WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/HGK+Web/Sektori_i_entri/Centar_za_poslovne_informacije/Zakonski_okvir_poslovanja/Devizno_poslovanje/#Devizni%20nadzor, (posijećeno 05.06.2012.)

77

POPIS TABLICA

Tablica 1. - Ukriženi tečajevi....................................................................................................13

Tablica 2. Monetarna konvergencija Hrvatske (DCEI) prema EU 2001.-2004.......................70

Tablica 3. Monetarna konvergencija Hrvatske (DCEI) prema EU za 2012.............................70

POPIS GRAFIKONA

Grafikon 1. – Prosječni godišnji tečaj HRK/EUR....................................................................18

Grafikon 2. – Prosječni mjesečni srednji tečaj HRK/EUR i devizni prihod od turizma u USD...........................................................................................................................................19

Grafikon 3. – Devizne intervencije HNB-a i prosječni mjesečni tečaj HRK/EUR................. 20

Grafikon 4. – Prosječni godišnji tečaj EUR/USD....................................................................21

Grafikon 5. – Kretanje vanjskog duga RH i prosječnog tečaja USD.......................................22

Grafikon 6. - Kretanje BDP-a u USD i prosječnog tečaja USD.............................................22

Grafikon 7. – Kretanje izvoza RH i prosječnog tečaja USD...................................................23

POPIS SLIKA

Slika 1. – Međuovisnost između razlika u kamatnjacima u zemlji i inozemstvu i terminske premije......................................................................................................................................33

Slika 2. Standardna devijacija prosječne kamatne stope za prekonoćne poslove među zemljama EMU XII/1994.-XII/2005.......................................................................................65

Slika 3. Monetarna konvergencija (DCEI) po odabranim zemljama 2005. Godine................69