Embed Size (px)
Citation preview
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 1
TCELL Özet Mali Veriler (mTL) 2015 2016T 2017T
Net Satışlar 1.772 2.016 2.231
EBITDA 449 548 646
EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0%
Net Kar 435 546 561
%17,8 Getiri Potansiyeli…
Abone Sayısında Artış Trendi… Abone sayısında artış. Turkcell’in mobil segmentteki abone sayısı
arka arkaya 3 çeyrektir artış göstererek 2Ç16’daki azalış trendini tersine çevirmiş gözüküyor. 1Ç17’de 2016’nın aynı dönemine göre %1,7 artan abone sayısı 4Ç16’ya göre %1,4 artışla 35,8 milyon olmuştur. Faturalı abone sayısı artış trendini (%6,0) devam ettirmesine rağmen ön ödemeli abone sayısında yaşanan gerileme (-%5,4) toplam abone sayısını dengede tutmaktadır. Fiber abone sayısı %16,0 büyüme ile 1,1 milyon sınırına yaklaşırken ADSL abone sayısı %36,0 artışla ile 880 bin, IPTV abone sayısı ise %49,9 büyüme kaydederek 402 bin rakamına ulaşmıştır. 1Ç17’de geçen senenin aynı dönemine göre mobil segmentteki abone başına ortalama aylık gelir (ARPU) ön ödemeli abonelerin ARPU’sunda yaşanan %15,3 ve faturalı abonelerin ARPU’sunda yaşanan %11,8 artışla toplam %16,6 artış kaydetmiştir. Sabit bireysel ARPU rakamı ise %5,6 oranında yükseliş
sergilemiştir. Mobil segmentte yaşanan ARPU artışının temel katalizörleri 4.5G’nin hayata geçmesiyle artan internet kullanımı ve Turkcell’in BİP, TV+, Bulut, Akademi gibi kendi uygulamalarını abonelerinin hizmetine sunması, ikinci çeyrekten itibaren yüksek akıllı cihaz penetrasyonu ve müşterileri yüksek faydalar sunan paketlere geçirme stratejisi olarak gösterilebilir. Brüt kar marjında gerileme. Operasyonel tarafta yaşanan bu
gelişmeler şirketin satış gelirinin %22 artarak 3.936,6 milyon TL’ye ulaşmasını beraberinde getirirken söz konusu rakam piyasa beklentisini karşılamıştır. Brüt kar marjı ise geçen yılın aynı dönemine göre 1 yüzde puan azalırken bir önceki çeyreğe göre 1,8 yp artarak %36,5 olmuştur. 4.5G lisansından kaynaklanan amortisman giderlerinin %39,7 artış göstermesi brüt kar marjındaki düşüşün temel faktörü olurken amortisman hariç brüt kar marjı 1 yp artmıştır. FAVÖK beklentilerin üzerine çıktı. 1Ç17’de 1.393 milyon TL
FAVÖK (1Ç16 992 milyon TL) üretmiş olan Şirket piyasa ve BMD beklentisinin %7,6 üzerine çıkmıştır. FAVÖK’teki yüksek büyümeye rağmen 4.5G lisansının itfa giderleri, finansman giderlerindeki artış ve Fintur’un negatif katkısı net karı olumsuz etkiledi. Şirket 2017 ilk çeyrekte piyasa beklentisi 476 milyon TL’nin hafif altında 458,6 milyon TL net kar (1Ç16 563,1 milyon TL) açıklamıştır. Esas faaliyetlerden diğer gelirlerde artış yaşanmasına rağmen brüt marjda yaşanan gerileme ve temel olarak kur farkı giderinden oluşan finansman giderlerindeki artış, net karı sınırlamıştır. Sonera Holding 155 milyon TCELL hissesini 11,45 TL fiyattan kurumsal yatırımcılara sattı. Fiili dolaşımdaki hisse değerini 1,8 miyar
TL artıran bu operasyon sonucunda hisse fiyatı 12’li seviyelerden 11,40’a kadar sert bir düşüş yaşadı. Sonera’nın hala 154 milyon kaydileştirmiş olduğu TCELL hissesini elinde tuttuğu göz önünde bulundurulduğunda önümüzdeki dönemlerde yaşanabilecek bir satış hisse fiyatı üzerinde bir baskı unsuru olabilecektir. 13,71 TL 12 Aylık Hedef Fiyat. Önceki değerleme varsayımlarımızda
değişiklik yapmayarak hedef fiyatımızı 13,71 TL’de sabit tutarken %17,8 getiri potansiyeli ile tavsiyemizi Endekse Paralel Getiriden Endeksin Üzerinde Getiriye yükseltiyor ve TCELL’i model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.
13,71 TL – ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ TCELL
Hed
ef
Fiy
at
Gü
ncellem
e
So
n G
elişm
ele
r 1Ç
2017 M
ali T
ab
lola
rı
1
2
3
4
5
Hisse Verileri (TL) 10.5.17
Bloomberg/Reuters Kodu TCELL.TI / TCELL.IS
Mevcut Fiyat (Kapanış) 11,64
Halka Açıklık Oranı 35,00
Hedef Fiyat 13,71
Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 84,56
Önceki Hedef Fiyat (07.11.16) 11,68
YBB TL Getiri 19,4%
Temettü Verimi 5,9%
Piyasa Değeri (mn) 25.608
Net Borç (2017/03) (mn) 4.722
Firma Değeri (mn) 30.330
Net Döviz Pozisyonu -539
Piyasa Çarpanları 2016 2017T 2018T
FD/FAVÖK 6,6 5,7 5,0
F/K 16,4 11,8 10,5
FD/Satışlar 2,1 1,9 1,6
Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl
TCELL Performans -2,8% 4,4% 3,9%
Relatif Getiri -8,1% -4,2% -14,1%
Turkcell Holding
A.Ş.; 51%
Sonera Holding; 7%
Citibank N.A.; 8%
Diğer; 34%Ortaklık Yapısı
104%
121%
75%
100%
125%TCELL BİST100
0%
25%
50%
75%
100%
Volatilite Çarpan Büyüme Getiri
Yatırım Profili
TCELL BİST Finans Dışı Şirketler Ort.
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 2
TCELL
TURKCELL TURKİYE - Operasyonel Veriler
Turkcell Türkiye Operasyonel Bilgiler Özeti 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17
1Ç
17/16
1Ç17/
4Ç16
Toplam Abone (Sağ Eksen) 35,8 35,2 34,5 34,8 35,3 35,8 1,7% 1,4%
Faturalı 16,6 16,7 16,8 17,0 17,4 17,7 6,0% 1,7%
Mobile M2M (milyon) 1,9 2,0 2,0 2,0 2,1 2,1 5,0% 0,0%
Ön Ödemeli 17,4 16,6 15,8 15,7 15,7 15,7 -5,4% 0,0%
Fiber (bin) 899,4 935,4 965,4 991,6 1.043,9 1.085,5 16,0% 4,0%
ADSL (bin) 620,8 646,2 675,2 723,2 818,0 879,6 36,1% 7,5%
IPTV (bin) 223,7 268,1 303,0 323,3 359,7 402,0 49,9% 11,8%
ARPU (Abone başına elde edilen aylık gelir)
Mobil ARPU (TL) 25,1 24,7 25,7 27,9 29,2 28,8 16,6% -1,4%
Faturalı 38,5 37,3 37,7 40,1 41,6 41,7 11,8% 0,2%
Ön Ödemeli 12,8 12,4 13,3 14,7 15,6 14,3 15,3% -8,3%
Sabit Bireysel ARPU - Bileşik (TL) 50,3 50,3 51,3 51,6 51,1 53,1 5,6% 3,9%
Mobil MoU - Aylık Ortalama Kullanım Dakikası 299,3 298,1 323,5 342,7 331,3 323,7 8,6% -2,3%
TURKCELL GRUP - Operasyonel Veriler
Turkcell Grup Abone Sayısı (milyon) 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17
1Ç
17/16
1Ç17/
4Ç16
Turkcell 35,8 35,2 34,5 34,8 35,3 35,8 1,7% 1,4%
Ukrayna 13,5 13,3 12,9 12,5 12,4 12,3 -7,5% -0,8%
Kuzey Kıbrıs 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,0% 0,0%
Belarus 1,5 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 0,0% 0,0%
Turkcell Europe 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,0% 0,0%
TURKCELL GRUBU 51,6 50,8 49,8 49,7 50,1 50,4 -0,8% 0,6%
Değişim
Değişim
TCELL Özet Mali Veriler Gerçek /
(mTL) 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç17/1Ç16 1Ç17T Beklenti
Net Satışlar 3.334,5 3.223,0 3.328,6 3.596,2 4.137,8 3.936,6 22,1% 3.908,5 0,7%
Brüt Kar 1.280,2 1.207,1 1.122,0 1.302,2 1.435,3 1.436,0 19,0%
Faaliyet Giderleri -658,4 -659,9 -659,0 -645,3 -668,6 -664,4 0,7%
Esas Faaliyet Karı 621,8 547,2 463,0 656,9 766,6 771,5 41,0%
Amortisman 428,0 444,9 558,3 540,1 596,1 621,5 39,7%
FAVÖK 1.049,8 992,1 1.021,3 1.197,0 1.362,7 1.393,0 40,4% 1.295,0 7,6%
Diğer Gelir/Gider -16,0 220,5 145,2 105,9 545,5 259,2 17,6%
Yat. Faal. Gel./Gid. -21,2 2,3 -6,7 1,0 -31,9 -9,8 -526,4%
Öz. Yön. Değ. Yat. 0,0 0,0 0,0 -5,1 0,0 0,0 A.D.
Finansman Gel./Gid. 18,5 -67,6 -103,5 -456,0 -756,2 -392,3 480,2%
Net Kar 584,6 563,1 416,3 181,7 350,6 458,6 -18,6% 476,0 -3,7%
Özkaynak 14.335,2 14.816,5 15.288,8 15.402,7 16.011,8 16.503,7 11,4%
Aktif Büyüklük 26.184,2 26.152,6 28.572,9 30.230,3 31.600,2 32.954,7 26,0%
Yatırım 2.254,7 695,5 875,1 732,6 1.124,2 562,8 -19,1%
İşletme Sermayesi 3.890,5 4.815,5 5.081,2 4.497,8 4.340,8 5.586,7 16,0%
Net Borç 4.333,3 3.445,7 5.492,5 4.670,2 4.136,5 4.722,2 37,0%
Rasyolar
Brüt Marj 38,4% 37,5% 33,7% 36,2% 34,7% 36,5% -1,0%
Faaliyet Gid/Ciro 19,7% 20,5% 19,8% 17,9% 16,2% 16,9% -3,6%
FAVÖK Marjı 31,5% 30,8% 30,7% 33,3% 32,9% 35,4% 4,6%
Net Kar Marjı 17,5% 17,5% 12,5% 5,1% 8,5% 11,6% -5,8%
Yatırım/Ciro 67,6% 21,6% 26,3% 20,4% 27,2% 14,3% -7,3%
İşletme Sermayesi/Ciro 30,5% 37,0% 38,3% 33,4% 30,4% 37,2% 0,2%
Net Borç/FAVÖK 1,05 0,82 1,30 1,10 0,90 0,95 15,3%
Değişim
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 3
TCELL
33
34
35
36
37
10
12
14
16
18
20
22 TCELL Türkiye Abone Sayısı, Milyon
Toplam Abone (Sağ Eksen) Faturalı Ön Ödemeli
21,0
22,3
22,7
21,3
21,0
22,1
23,8
23,0
22,7
24,0 26,1
25,1
24,7
25,7 27,9
29,2
28,8
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45 TCELL Abone Başı Aylık Gelir (ARPU), TL
Mobil ARPU (TL) Faturalı Ön Ödemeli
35
,5
35
,4
35
,7
36
,0
35
,7
35
,7
35
,8
35
,9
35
,6
35
,5
35
,8
35
,8
35
,2
34
,5
34
,8
35
,3
35
,8
11
,1
11
,5
12
,2
12
,6
12
,5
12
,7
13
,6
13
,9
13
,7
14
,0
13
,8
13
,5
13
,3
12
,9
12
,5
12
,4
12
,3
1,5 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
20
25
30
35
40
45
50
55 TCELL Grup Abone Sayısı, Milyon
Turkcell Ukrayna Kuzey Kıbrıs Belarus Turkcell Europe
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 4
TCELL
17,68
8
10
12
14
16
18
20
F/K Son4ÇF/K CariMedyan = 12,9+-1,5 Std. Sap.
6,2
3
4
5
6
7
8
FD/FAVÖK Son4ÇFD/FAVÖK CariMedyan = 5,5+-1,5 Std. Sap.
11,97
8
10
12
14
İleriye Dönük F/K (1Yıllık)1 Yıllık F/KMedyan = 11,6+-1,5 Std. Sap.
10,36
8
9
10
11
12
13
İleriye Dönük F/K (2Yıllık)2 Yıllık F/KMedyan = 10,7+-1,5 Std. Sap.
5,60
4
5
6
7
8
İleriye Dönük FD/FAVÖK (1Yıllık)1 Yıllık FD/FAVÖKMedyan = 5,9+-1,5 Std. Sap.
5,05
4
5
6
7
İleriye Dönük FD/FAVÖK (2Yıllık)2 Yıllık FD/FAVÖKMedyan = 5,4+-1,5 Std. Sap.
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 5
TCELL
Likidite Rasyoları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans
Cari Oran 1,92 1,81 1,50 1,0-1,5
Likidite Oranı 1,90 1,80 1,49 0,8-1,0
Alacak Gün Süresi (Gün) 74 85 116 Sektör
Stok Gün Süresi (Gün) 5 5 4 Sektör
Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 62 68 195 Sektör
Etkinlik Süresi (Gün) 18 23 -75 Sektör
İşletme Sermayesi (TL) 1.531 1.753 -40 Sektör
İşletme Sermayesi/Net Satışlar 10,2% 12,3% -0,3% Sektör
Borçluluk Oranları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans
Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 49,8% 49,2% 43,1% Sektör
Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 20,1% 17,8% 4,4% <100%
FAVÖK/Finansal Giderler 2,9 3,3 36,3 >3
Net Borç/FAVÖK 0,9 0,9 0,8 <4
Net Borç/Özkaynak 0,3 0,3 0,2 Sektör
Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,2 0,1 Sektör
Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2017/03 2016/12 2016/03 Referans
Brüt Marj 34,9% 35,5% 38,9% Sektör
Esas Faliyet Marjı 17,7% 17,0% 19,1% Sektör
FAVÖK Marjı 33,2% 32,0% 32,2% Sektör
Net Kar Marjı 9,4% 10,6% 19,1% Sektör
Aktif Karlılık 4,3% 4,8% 9,5% Sektör
Faiz Gid./Net Satış 11,4% 9,7% 0,9% <%3
Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2017/03 2016/03 Referans
Brüt Marj 36,5% 37,5% Sektör
FAVÖK Marjı 35,4% 30,8% Sektör
Net Kar Marjı 11,6% 17,5% Sektör
Satış Büyümesi Sektör
FAVÖK Büyümesi Sektör
Net Kar Büyümesi Sektör
Brüt Kar Büyümesi Sektör
Yatırım Rasyoları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans
EVA-mTL 850 654 1.078 >0
ROIC (Yatırımın Getirisi) 21,7% 19,6% 28,3% >AOSM
CRR 65,5% 69,6% 54,0% Sektör
DUPONT 2017/03 2016/12 2016/03 Referans
Aktif / Özkaynak 2,00 1,97 1,77
Net Satış/ Aktif 45,5% 45,2% 49,8%
Net Kar / Satış 9,4% 10,6% 19,1%
Özsermaye Karlılığı 8,5% 9,4% 16,8% 11,3%
40,4%
-18,6%
19,0%
22,1%
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 6
TCELL
TCELL Mali Tablolar
Milyon TL 2016/03 2017/03
DÖNEN VARLIKLAR 8.645,2 14.719,9
Hazır Değerler 2.522,4 6.450,5
Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 4.126,1 3.033,0
Finans Sektörü Faal. Alacaklar 139,9 1.986,3
Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 217,0 118,8
Stoklar 82,9 142,3
Türev Enstrümanlar 0,1 454,5
Peşin Ödenmiş Giderler 940,9 1.088,0
Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 31,3 92,8
Diğer Dönen Varlıklar 584,7 96,7
Satım amaçlı elde tutulan maddi duran varlıklar 0,0 1.256,9
DURAN VARLIKLAR 17.507,4 18.234,8
Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 762,9 190,7
Finans Sektörü Faal. Alacaklar 129,3 1.034,0
Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 96,8 102,7
Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 968,3 0,0
Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 46,8 3,0
Maddi Duran Varlıklar 7.068,9 8.289,2
Maddi Olmayan Duran Varlıklar 8.139,2 8.183,9
Ertelenen Vergi Varlıkları 32,5 24,1
Peşin Ödenmiş Giderler 191,2 372,7
Diğer Duran Varlıklar 71,4 34,4
TOPLAM AKTİFLER 26.152,6 32.954,7
KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 5.758,9 7.673,7
Finansal Borçlar 473,0 2.534,4
Uzun Vad. Finansal Borç. Kısa Vadeli Kısımları 182,0 787,1
Türev Araçlar 3,1 98,7
Ticari Borçlar 4.249,2 3.179,3
Diğer Borçlar 584,2 641,7
Ertelenmiş Gelirler 115,2 120,0
Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 18,7 147,9
Borç ve Gider Karşılıkları 65,1 80,0
Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 51,6 77,7
Diğer Kısa Vadeli Borçlar 16,7 6,9
UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 5.511,1 8.744,5
Finansal Borçlar 3.373,2 7.408,5
Ticari Borçlar 1.291,1 0,0
Diğer Borçlar 47,5 60,2
Borç ve Gider Karşılıkları 247,6 361,6
Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 227,0 506,7
Ertelenmiş Gelirler 87,4 91,8
Diğer Uzun Vadeli Borçlar 237,3 315,7
ÖZ SERMAYE (AZINLIK PAYI DAHİL) 14.882,5 16.536,4
ANA ORTAKLIK DIŞI ÖZSERMAYE 66,0 32,7
ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 14.816,5 16.503,7
Sermaye 2.200,0 2.200,0
Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0,3 0,3
İşletmenin Geri Satın Alınan Kendi Hisseleri 0,0 -65,6
Kar Zar.Yen. Sın.mayacak.Bir.Diğ.Kap.Gel.Gid. 0,0 -41,8
Kar Zar.Yen. Sın.lacak.Bir.Diğ.Kap.Gel.Gid. 52,8 456,9
Sermaye Yedekleri 0,3 0,3
Katkı sermaye 35,0 35,0
Azınlık Hisseleri Satış Opsiyonu Değerleme Fonu -484,1 0,0
Yeniden Değerleme Artışı 0,0 -41,8
Kar Yedekleri 0,0 -515,9
Net Dönem Karı 563,1 458,6
Geçmiş Yıl Karları 11.236,2 12.776,1
Yabancı Para Çevrim Farkları 52,8 456,9
Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 1.213,2 1.200,1
TOPLAM PASİFLER 26.152,6 32.954,7
TCELL Mali Tablolar
Milyon TL 2016/03 2017/03
BRÜT SATIŞLAR 3.223,0 3.936,6
Yurtiçi Satışlar 2.924,5 3.555,4
Yurtdışı Satışlar 193,8 240,9
Diğer Satışlar 104,7 140,3
SATIŞ GELİRLERİ 3.223,0 3.936,6
SATIŞLARIN MALİYETİ (-) 2.017,9 2.557,9
FAİZ, ÜCRET, PRİM, KOMİSYON VE DİĞER GELİRLER 2,3 116,0
FAİZ, ÜCRET, PRİM, KOMİSYON VE DİĞER GİDERLER (-) 0,3 58,8
FİNANS SEKTÖRÜ FAALİYETLERİNDEN BRÜT KAR (ZARAR)2,0 57,2
BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 1.207,1 1.436,0
FAALİYET GİDERLERİ (-) 659,9 664,4
Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 481,2 464,6
Genel Yönetim Giderleri 178,7 199,8
NET ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 547,2 771,5
DİĞER FAALİYETLERDEN GELİR VE KARLAR 240,9 308,4
DİĞER FAALİYETLERDEN ZARARLAR VE GİDERLER (-)20,5 49,2
FAALİYET KARI VEYA ZARARI 767,6 1.030,7
YATIRIM FAALİYETLERİNDEN GELİRLER 9,3 10,8
YATIRIM FAALİYETLERİNDEN GİDERLER 7,0 20,6
(ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GELİRLER 0,0 61,3
(ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GİDERLER (-) 67,6 453,7
VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR 702,3 628,6
ÖDENECEK VERGİ VE YASAL YÜKÜMLÜLÜKLER (-) 143,5 157,2
Dönem Vergi Gelir/Gideri 113,7 96,1
Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri -29,9 -61,1
DURDURULAN FAALİYETLER İLE İLGİLİ NET DÖNEM KARI15,2 0,0
NET DÖNEM KARI/ZARARI 574,0 471,4
AZINLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZARARI 10,9 12,8
ANA ORTAKLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZARARI563,1 458,6
AMORTİSMAN GİDERLERİ , İTFA VE TÜKENME PAYLARI444,9 621,5
CARİ DÖNEMDE DURAN VARLIK HAREKETLERİ 682,6 550,2
Satın Alınan, İmal veya İnşa Edilen Maddi Duran Varlıkların Maliyeti695,5 562,8
Satılan veya Hurdaya Ayrılan Maddi Duran Varlık Maliyeti (Net)12,9 12,6
YABANCI PARA VARLIKLAR 2.448,6 4.798,4
YABANCI PARA YÜKÜMLÜLÜKLER 8.228,8 8.584,7
TÜREV ENSTRÜMANLARIN NET POZİSYONU 989,3 3.247,3
YABANCI PARA POZİSYONU NET -4.790,9 -538,9
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 7
TCELL
İlker Şahin [email protected]
Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü
Email : [email protected] Telefon : 0216-547-13-52
Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor
Edward Altman’ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33’ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların
ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor’un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman’ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman’a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır.
Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz
Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK’ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK’lerinden ziyade beklenti FAVÖK’leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK’ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK’üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır.
=
+ (Regresyon Modeli-1)
=
BMD Araştırma 11 Mayıs 2017 8
TCELL
Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz
İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan ‘’Earning Volatility and Market Valuation’’ makalesinde geliştirilen
model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde
şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili
BİST’te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin
yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20’lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve
şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır.
Önemli Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD’nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.
Endekse Göre Getiri Tanımlamaları
Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
*BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir.
