Teoria Fiscal del Nivel de Precios

UCEMA

Seminario de Finanzas

18 de septiembre de 2018

Manuel Calderon

manuel.calderón@beex.com.ar

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Financiamiento del Deficit Sector Publico:

A nivel consolidado (Tesoro + Banco Central)

el Sector Publico tiene 3 formas de financiar su déficit fiscal:

Emitiendo deuda remunerada en pesos (letras, bonos, etc.)

Emitiendo deuda no remunerada en pesos (dinero)

Emitiendo deuda remunerada en moneda extranjera

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Tesoro (Gobierno)

Ingresos Egresos

Recaudacion tributaria = 100 Gasto primario = 120

Pago de intereses de deuda = 20

Resultado primario = -20

Resultado financiero = -40

Emision de deuda (Letras del Tesoro) = 40

Letes $ = 20

Letes USD = 20

Tesoro

Activo Pasivo

Activos Letes $ = 20

Letes USD = 20

Banco Central

Activo Pasivo

Letes en $ = 5 Dinero = 4

Dolares = 5 Lebacs = 6

Mercado (Publico)

Activo Pasivo

Dinero = 4 Pasivos

Letes USD = 20

Letes $ = 15

Lebacs = 6

Otros Activos

Sector Publico Consolidado

Activo Pasivo

Activos Letes $ = 15

Dolares = 5 Letes USD = 20

Lebacs = 6

Dinero = 4

Deficit = 40

Emision Neta Deuda $ = 21

Emision Neta Deuda USD = 15

Emision Neta Dinero = 4

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Restriccion presupuestaria nominal periodo a periodo del sector publico:

* * *

1 1 1 1 11 1t t t t t t t t t t t ti B i E B G T B E B M M

*

cantidad nominal de bonos en pesos emitidos por el sector publico

cantidad nominal de bonos en dolares emitidos por el sector publico

cantidad nominal de dinero emitido por el sector publico

B

B

M

G

gasto nominal primario del sector publico

recaudacion tributaria nominal del sector publico

tipo de cambio nominal (cantidad de pesos por cada 1 dolar)

tasa de interes nominal de los bonos deno

T

E

i

*

minados en pesos

tasa de interes nominal de los bonos denominados en dolaresi

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Restriccion presupuestaria nominal periodo a periodo del sector publico:

* * *

1 1 1 1 11 1t t t t t t t t t t t ti B i E B G T B E B M M

* * * *

1 1 1 1 1 1 1t t t t t t t t t t t t t tG T i B i E B B B E B B M M

Deficit fiscal primario

Deficit financiero

Emision deuda en pesos

Emision deuda en dolares

Emision monetaria

* * *

1 1 1 1 11 1t t t t t t t t t t t tG T i B i E B B E B M M

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Restriccion presupuestaria periodo a periodo del sector publico:

Supongamos que no hay deuda en dolares

1 1 11 valor de la deuda nominal total del sector publicot t t tD M i B

1 1 11t t t t t t tG i B T B M M

1 1 11t t t t t t tM i B T G B M

dividiendo por y usando las definiciones se obtiene:tP

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Restriccion presupuestaria periodo a periodo del sector publico en términos reales:

Superavit fiscal primario real Señoreaje

t t t tt t t t

t t t t

D M T Gd m t g

P P P P

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Sustituyendo recursivamente hacia adelante para td

, ,

1

limt t t i t i t i t i t t T TT

i

d t g s d

Donde: ,

1

1 factor de descuento entre y

1

i

t t i

j t j

t t ir

señoreaje real1

tt t

t

is m

i

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Una elección de políticas fiscales y monetarias se dice "ricardiana", si se establecen de tal forma que el valor presente de sus efectos fiscales reales es cero sea cual sea el

sendero de los precios. Por ejemplo, si se determina en el presente una baja de impuestos en el futuro se tendrá que aumentar los impuestos o disminuir el gasto de

forma que en valor presente todo quede igual. En este caso, siempre vale que:

,lim 0t t T TT

d

y entonces: ,

1

t t t i t i t i t i

i

d t g s

Es decir, en cada momento, la deuda del sector publico en términos reales es igual al valor presente de la suma de sus superávit consolidados.

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

A diferencia de la interpretación anterior, la Teoria Fiscal del Nivel de Precios (TFNP)supone que:

la elección de políticas del sector publico son "no ricardianas", es decir no seimpone la restricción

la restriccion presupuestaria del gobierno, en realidad no es una retriccion, si nouna condición de equilibrio del mercado financiero de donde se determina elnivel de precios

,lim 0t t T TT

d

,

1

tt t i t i t i t i

it

Dt g s

P

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

De esta manera, el nivel de precios en cada momento se determina a partir de laoferta y demanda de activos financieros (incluido el dinero), que a su vez dependende las políticas fiscales y monetarias elegidas por el sector publico y de lasexpectativas que tiene el publico acerca de los efectos financieros que tienen estaspoliticas:

,

1

tt

t t i t i t i t i

i

DP

t g s

A partir de esta ecuación de equilibrio para el nivel de precios observamos que estedepende de como se perciban los senderos futuros de políticas fiscales ymonetarias. Si por ejemplo la expectativa es que vaya a aumentar el déficit o caer elsuperávit en valor presente, entonces aumenta el nivel de precios como respuesta.

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Interpretacion en términos de oferta y demanda de activos

,

1

tt

t t i t i t i t i

i

DP

t g s

Consideremos por ejemplo un cambio de expectativas acerca de la velocidad dereducción de déficit: se anuncia una relajacion de las metas fiscales, por lo que seproyecta una convergencia mas lenta al equilibrio.

Esto significa que en valor presente se deteriora el respaldo real de los activosfinancieros emitidos por el sector publico y el mercado reacciona vendiendotenencias de deuda (remunerada y no remunerada). Como estamos en un modelode activos financieros y bienes, esta decisión de cartera genera una caída del preciorelativo del dinero, o sea un aumento del nivel de precios de los bienes.

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Interpretacion en términos de asset pricing ("Money as Stock", Cochrane, 2005)

valor de una accion:

Valor presente esperado de las ganancias futurasPrecio de una accion (en terminos de relacion a bienes)

Cantidad de acciones

Cantidad de acciones= Valor presente esperado de las ganancias futuras

Precio de los bienes (en terminos de la accion)

valor de una unidad de deuda nominal del sector publico (incluido dinero):

Cantidad de deuda nominal= Valor presente esperado de las ganancias futuras

Precio de los bienes (en terminos de dinero)

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Introduccion de emisión de deuda en dólares:

En términos intuitivos, ahora el valor presente de la suma de superávit fiscales respalda no solamente la emisión de deuda en pesos sino también la emisión de

deuda en dólares.

Ahora también habría que introducir una demanda de dólares, para completar el sistema de ecuaciones a partir del cual se determinen Pt y Et

* **1 1 1 1 1

,

1

1 1t t t t t tT t t tt t t i t i t i t i

it t t

M i B i E BD E Dd t g s

P P P

Teoria Fiscal del Nivel de Precios

Supongamos que se verifica que: *

t t tP vE P*

1 tipo de cambio realt t

t

E Pe

v P

*

,*1

t tt t i t i t i t i

it t

D De t g s

P P

*

, *1

tt

tt t i t i t i t i

i t

DP

Dt g s e

P

En este caso, una reducción del valor presente de los superávit reales esperados, implica un mayor aumento del nivel de precios respecto de la situación sin deuda en dólares. Esto se

debe a que la deuda en dólares no se "licua" si aumenta el nivel de precios. Es decir, la garantía real de la deuda en pesos ahora es menor, porque hay que restarle los recursos reales para pagar la deuda en dólares, que es una deuda "constante" en términos reales.

Gracias