Pengaruh LikuiditasTerhad ap (Inderpricing Saham Perdana

Muniya AltezaUniv e r s it a s N e ge r i Yo gtakar t a

Abstract

This research resr the underpricing of IPOs in ,Iakarta Stock Exchange

and points out the determinants of underpricing based on afiermarket liquidity

hypotheses. The total samples taken are 85 IPOsfrom the period 1998 to 2003. Dato

analysis method conducted through one sample t-test and multiple linear regression.

The study shows that inveslor could get positive abnornml relurn in the first day oftrading in the secondary market, which means that the underpricing of IPOs exists

in the JSX. It is also proved that expected aftermarket liquidity and liquidity risk are

important deterntinants of IPO underpricing, afler conlrolling for the asymmetric

information variables traditionally used to explain underpricing. An IPO shares

that is expected to be more illiquid and to have higher liquidity risk should featurehigher underpricing.

initial public offering, underpricing, aflernmrket liquidity, osyntnretric

infunnation

1. PendahuluanKeberadaan dana dibutulrkan oleh perusahaan untuk dapat menunjang

pertumbuhan yang diinginkan. Terkait dengan hal ini, ada dua pilihan sumber dana

yang dapat digunakan berupa sumber dana internal maupun eksternal. Pada awal

L"rJirinya, peiusahaan biasanya mengarrdalkan dana internal dari laba ditahan,

tetapi seiring dengan perturnbuhan yang semakin cepat maka diperlukan surnber

dana tambahan secara eksternal, yang dapat dipenuhi lewat penerbitan saham atau

obligasi di pasar modal.

Apabila perusahaan memilih mengguna(an dana lewat penerbitan saham,

maka tahap pertarna yang harus dilalui adalah menawarkan saham pertama kali

kepada masyarakat umum melalui pasar primer. Peristiwa inilah yang sering disebut

dengan penawaran saham perdana atau initial public ffiring (lPO). Dana yang

diperoleh dari penawaran perdana dapat digunakan untuk membiayai ekspansi,

memperkuat working capital, dan melunasi hutang yang pada akhirnya diharapkan

------*u

Jumal Studi Bisnis, Vol. 3, No.2, 2005: 145 - 158

semakin meningkatkan posisi keuangan perusahaan, Selain sebagai nrekanismememperoleh dana, dengan melakukan penawaran perdana maka emiterr akan berubahstatusnya rnenjadi perusahaan publik, sehingga di masa depan dapat menerbitkansaham baru untuk meningkatkan modal. Setelah penjualan perdana kepada publikbarulah saham perusahaan yang bersangkutan dapat diperjualbetikan oleh investordi pasar sekunder.

Untuk memudahkan perusahaan dalam proses penawaran perdana, dibutuh-kan keterlibatan penjamin emisi (underwrirey'. Fungsi yang dijalankan oleh penja-min emisi ini ada tiga. Fungsi pertarna adalah melakukan penjaminan terhadappeqjualan saham yang ditawarkan oleh emiten (underwriting function). Ada duajenis penjaminan yang dapat dipilih yaitufutt commitment, di mana penjamin emisimemiliki kewajiban penuh terhadap penjualan dan harus membeli sisa saham yangtidak terjual dan best effort, di mana penjamin emisi hanya bertanggung jawab untukmenjualkan saham dengan usaha terbaik dan dapat mengembalikan sisa saham yangtidak laku. Fungsi kedua ialah memberikan nasehat dalam menetapkan harga danwaktu penawaran saham yang terbaik (advisoryfurtction), dan fungsi ketiga adalahmenjalankan aktivitas pemasaran berupa distribusi penjualan saham kepada investor(marketingfunction).

Salah satu keputusan penting dalam penawaran perdana adalah penetapanharga saham, yang biasanya bukan merupakan hal yang mudah karena melibatkankepentingan berbagai partisipan yang berbeda. Harga saham yang akan dijual dipasar primer ditentukan terlebih dahulu berdasarkan kesepakatan antara emitendengan penjamin emisi. Bertolak darikepentingan perusahaan, seharusnya penjarninemisi menetapkan harga perdana yang cukup tinggi sehingga perusahaan dapatmemperoleh tambahan dana yang menradai. Namun pada kenyataannya, pada saatpenawaran perdana inijustru dijumpai underpricing di mana saham dijual denganharga lebih rendah dari seharusnya- Terkait dengan hal tersebut, ada beberapapenjelasan yang dapat dikemukakan antara lain melalui hipotesis informasi asimetri(Rock, 1986; Baron dan Holmstrom, 1980), hipotesis sigrtoling(Welch, 1989; Allendan Faulhaber, 1989), hipotesis rnarket climote (Aussenegg,1997; Kooli dan Suret,2001) maupun hipotesis afierntorket liquidity (Ellul dan Pagano, 2003). Penelitianini secara empiris akan menguji fenomena terjadinya underpricing pada penawaranperdana yang dilakukan di Bursa Efek Jakarta dan nrengidentifikasi faktor yangmempengaruhi besarnya underpricing tersebut dililrat dari aspek likuiditas melaluipengujian h ipotesis aftermarket liquidity.

2. lJnderpricing Saham PerdanaUnderpricing merupakan keadaan di mana nilai saham dianggap lebih

murah dari yang sebenarnya. Oleh karena itulah maka harga perdana lebih rendah

r!il

P eng aruh Ukuiditas Tah ad E U nd eWbWSaham Pedana (Muniya Neza)

daripada harga yang terjadi saat saham diperdagangkan pertama kalinya di pasar

sekunder. Dengan adanya underpricing maka investor yang membeli saham

perdana dan menjual kembali di bursa akan mendapatkan capital gainr yang disebut

dengan initial return. Ditinjau dari sisi emiten, maka penetapan harga semacam inimerugikan, karena mengakibatkan hilangnya kesempatan untuk mendapatkan dana

secara maksimal. Sebaliknya dari sisi investor apabila saham dijual dengan harga

terlalu tinggi maka mereka tidak bersedia melakukan pembelian.

Fenomena underpricing ini memang telah diidentifikasi terjadi di berbagai

pasar modal di banyak negara, dengan pengukuran underpricing menggunakan

initial return maupun abnormal return. Pengujian memakai abnormal return

memiliki keunggulan karena memperhitungkan tingkat keuntungan investor dan

memperhatikan perbedaan faktor risiko (Ernyan dan Husnan, 2002). Penelitian di

developed market misalnyaArosio et a/. (2000) menemukan ruta-rataabnormal return

hari pertarna perdagangan bagi saham perdana di Milan Stock Excharzge sebesar

23.94yo, sementara Ellul dan Pagano (2003) mengindika sikan initial return sebesar

42.21% untuk emisi perdana di Inggris. Du Charme et al. (20A\ yang secara khusus

meneliti penawaran perdana perusahaan internet di Amerika menemukan adanya

fenomena internet bubble, ditandai dengan rata-rata tingkat underpricing yang

lebih tinggi dibanding jenis perusahaan lain, mencapai 113.80%. Studi di enterging

market yang antara lain dilakukan Ghosh (2002) membuktikan underpricirlg saham

perdana di Bombay Stock Exchange sebesar 26.29%. Sementara Wong dan Uddin(ZOOO) mengidentifikasi rata-rata capital gains yang dapat diperoleh investor di

Malaysia yang menjual kembali saham perdana di hari pertama perdagangan senilai

56.64%.lndikasi underpricing yang sangat besar, mencapai 129.16% ditemukan

dalam studi Chi dan Padgett (2002) pada penawaran saham perdana di Cina akibat

diberlakukannya sistem kuota oleh pemerintah.

Di Indonesia sendiri terdapat beberapa penelitian yang menguji fenomena

underpricing, antara tain Hanafi dan Husnan (1991) yang membuktikan adanya

abnoimal ,itum positif di akhir minggu pertama pada emisi saham perdana tahun

1990. Husnan (1996) juga mengindikasikan utderprice pada penawaran perdana

perusahaan publik maupun privat. Ernyan dan Husnan (2002) menemukan initialreturn positif untuk investor yang membeli salram perdana baik perusahaan keuangatt

maupun non keuangan tahun 1991-1997. Dengan memakai periode pengamatan

yang sama hasil serupa diperoleh Triaryati (2003) dengan pengukuran underpricing

memakai abnormal return. Berdasarkan uraian tersebut untuk menguji fenomena

underpricing dalam penelitian ini diajukan bhipotesis sebagai berikut:

H, : terdap atrata-rata abnormal return positif padahari pertama perdagangan' di pasar sekunder.

IT

Jumal Studi Bisnis, VoL 3, N0.2,2005: 145 - 158

3. Hipotesis Informasi AsimetriSelain mengidentilikasi underpricing, penelitian sebelumnya juga berusaha

membuktikan faktor-faktor yang mempengaruhi underpricing. Penjelasan Rock(1986) memaparkan informasi asimetri yang terjadi antara dua kelompok investoryang berbeda di pasar modal. Kelompok pertama adalah informed investor yangmemiliki cukup informasi mengenai prospek dan kualitas emiten dan uninformedinvestor yang tidak mengetahui dengan pasti kondisi perusahaan. Model ini seringpula disebut winner curse hypothesis karena investor yang mempunyai keunggutaninformasi akan mendapatkan alokasi edaran saham yang menguntungkan karenahanya akan membeli saham yang dijual underprice. Sebaliknya, investor yang tidakmemiliki informasi akan membeli semua saham yang ditawarkan, baik underpricemaupun overprice sehingga mereka banyak yang memilih keluar dari pasar primer.Agar uninformed investortetap bersedia berpartisipasi dalam penawaran perdana makasaham harus ditawarkan dengan underpricing yang layak untuk mengkompensasikerugian akibat pembelian saham yang overprice.

Pengembangan model lain dikemukakan Baron dan Holmstrom (1980)yang menyebutkan bahwa underpricing terjadi akibat informasi asimetri antarapenjamin emisi yang memiliki informasi mengenai kondisi pasar modal lebihbaik dibandingkan emiten. Underpricing merupakan kompensasi atas superioritasinformasi yang dimiliki, sekaligus mekanisme untuk memudahkan penjarnin emisimenjual saham secara lebih cepat dengan tanggungan biaya lebih kecil sehinggamengurangi risiko saham tidak terjual.

Banyak penelitian sebelumnya yang telah berhasil mengidentifikasi penga-

ruh variabel proksi informasi asimetri terhadap underpricittg. Alli et al. (1994),Kunz dan Aggarwal (1994), Mc. Guinnes (1992), Aussenegg (1997) dan Arosioet al. (2000) membuktikan pengaruh negatif deviasi standar return saham setelahdiperdagangkan di pasar sekunder atau disebut afternrurket volatility terhadapunderpricing. Adanya informasi asimetri akan menimbulkan pengharapan yangberaneka ragam (heterogeneous expeciation) yang tercennin pada harga saham,hingga mengakibatkan ketidakpastian harga saham di masa depan (ex-anle uncer-tainty). Underpricing merupakan kompensasi atas biaya informasi tersebut di manasemakin besar afterntarket volotility maka semakirr tinggi ketidakpastian yangditanggung investor akibatnya underpricingjuga semakin besar.

Selanjutnya, Aktas el al. (20A3) nrenyatakan bahwa ukuran perusahaan

merupakan salah satu variabel yang berpengaruh terhadap tingkat underpricing.Pada perusahaan yang besar maka umumnya investor lebih mudah mengaksesinformasi dan semakin baik pula informasi yang disampaikan kepada publik melaluiprospektusnya. Kemudahan ini akan mengurangi informasi asimetriyang timbul dan

menurunkan underpricing. Jadi semakin besar ukuran perusahaan maka semakin

m-

'*'*'g*ff*l#:[r!,y;ff:X,

kecil abnorntar return yang diperoreh investor dan.sebariknya. Kesimpuran serupadiungkapkan pura oreh Kim et'at. (1993) serta Ma dan Tsai(200r).Penelitian di Indonesia juga banyak yang terah rnengambir proksi hipotesisinformasi asimetri untuk menjeralkan inqeipriiing i;ilil (2003) menemukanbahwa abnormar retu:n.emisi saham perdana ,ia"faip"rJrruhi reputasi penjaminemisi, afiermarket vo.t!t,iu, r*u, p.*ruhaan dan ,"J i!**n ini serupa dehganNurhidayati dan Indriantoro (r99i) yang tidak berhasir membuktikan satu punhipotesis yang dikembangkan daram tonteks inro*uriurir"i.i untu. peraku pasarmodal. sedangkan yasa (2003) dengan menggunaka, p"rioa" p"neritian murai r990_200 l, menemukan bahwa hanya uuiiub"r reputasi penjam in

"* iri yung berpengaruhterhadap initial return, itupun dengan trnaa uerrffi; il;* yang diharapkan.Hasil berbeda ditemukan riwat studi Desiyanti.(2oo+l yr"g *!mbuktikan pengaruhnegatif aftermarket volatility terhadap unierpricing. ' J -"o "'vt

4. Pengaruh Likuiditas Terhadap UnderpricingPenjelasan rain terkait dengan underpricingdiungkapkan Eilur dan pagano

(2003)melaluihipotes.isqf elmarkeitquiditv,vang;e*pJruuJ;;rikasiteoririkuiditasbagi seasoned securities J<e pasar primer. Beibagai 'p";;ii,*

seberumnya terahmenemukan bahwareturndarisekuritasmencakupp,iriLrgiiiiliditurr"hu*,dimanasahamvangtidakrikuidharusdapatmemberikankl;;;;;"r?;;n[atingkatre

rurnyanslebih tinggi' Pengujian empirisyangdilakukan guna membuktikan pengaruh likuiditasterhadap return suatu saham ,*un,nyu memafaia"ngun prokJyung berbeda_beda.Keragaman ini antara rain disebabkan komprek.nyu alr.iliijt.riait , sebagaimanadipaparkan Amihud (2002) bira rikuiditur r".Tplnyai sejumrah aspek yang tidakdapat tercakup dalam satu rkuran tunggat. Lebih jauh Liu (2o}gmenyatakan bilapengertian likuiditas mencakupempatdiiensiyait*r"r,ir*p".aagangan,

kecepatanperdagangan, biaya perdagangan, dan price impact.Penelitian pertama dirakukan oreh Amihud dan Menderson (r9g6) denganmengambil proksi bid-ask spread dan berhasil *.n"*r[rn irh*a return yangdiharapkan akan naik

.seiring dengan kenaikan btd-;i-;;;;a"d reratif. Kenaikan:"lur. tersebut merupakan kompensasi atas tingkat ,irilr;;rg ,emakin besar. Hatini didukung Easley et ar. ( I996 j.yang menyatakan bahwa ,ut

"ir-rut um yang rikuidatau sering diperdagangkan cenderung memiriki ,ry1"iv"ie blrh kecir dibandingsaham yang kurang rikuid. sementaia Amihud (zoon'y'iJ^ii1, pror,ri rikuiditasberupa price impact yang menunjukkan persentase absolut perubahan harga untuksetiap dolar volume perdagangan.

Penelitian lainnya juga dirakukan oreh Hu (r.gg?) di Tokyo stock Exchangeyang memilih memakai trading turnover sebagai p.r.ri-ritiriai,rr. peneritianini berhasil mengidentifikasi pJngaruh negatif Jihiaitu, teriadap return yar|

E

Jumal Studi Bisnis, Vol. 3, No. 2, 2005 : 145 - l5g

diharapkan, artinya saham dengan trading turnover semakin tinggi merniliki tingkatreturn.yang diharapkan yang sernakin kecil. Pemilihan turiiver dibandinglonspread karena datanya yang relatif tersedia dan penggu naan quotetl spreod lidaksecara aktual mengukur biaya transaksi saham. Temuan serupu jrgu dilaiukan olehDatar et al. (1998) yang melakukan regresi cross-sectionat teihidap return sahamNISE dan sama-sama menyimpulkan bahwa saham yang tidak likuld membrrikanreturn lebih tinggi. Pengujian empiris yang sejenis dilalukan oleh chui dan weidengan data NYSE/AMEX dan NAsDAe juga mengidentifikasi pengaruh rasioturnover.terhadap return dalam chan dan Faff,2002j. sedangkan Brinnan er ol.(1998) dalam pengujiannya membuktikan pengaruh negatif u"olu,r" perdaganganterhadap rata-rata return,yang berarti konsisien J"ngun uiunyupremi likuiditi's plaaasset pricing.

Hal serupa seharusnya juga terdapat pada saham perdana, dimana returnyang didapatkan investor melalui underpricirtgtelah mencakup premi bagi likuiditassaham karena investor yang akan melakukan pernbelian saham'perdanaiebenarnyajuga harus menanggung keberadaan biaya likuiditas. Berdasarkari berbagai inlormasirelevan yang dapat diperoleh investor baik dari prospektus maupun pirblikasi lainmaka ia akan membuat ekspektasi mengenai likuiditas saham'tersebut nantinyasetelah diperdagangkan di bursa (expected tiquidity). Apabila investor ternyatamengekspektasikan saham semakin tidak likuid maka artinya ia akan nr",rryuruik"nkompensasi yang semakin besar pula dalam melakukan pembelian saham berupasemakin tingginyareturnyangdiharapkan. Oleh karena itu, emiten harus memberikanunderprice yang semakin tinggi. Selain itu investor juga harus menanggung risikolikuiditas (liquidity risk) karena tidak mengetahui secara tepat stabilitas li[uiditassaham tersebut setelah diperjualbelikan di bursa dalam jangka waktu tertentu. Salramyang semula diestirnasikan likuid memiliki probabilitas berubah rnenjadi tidaklikuid setelah beberapa waktu diperdagangkan di pasar sekunder sehingga terdapatvariabilitas likuiditas. Apabila variabilitas ini semakin besar maka artinya ,.*ukintinggi pula risiko likuiditas yang dihadapi investor sehingga ia mensyaratkan premireturn yang semakin tinggi. Oleh karena itu, saham harus ditawarkan dengan tingkatu.nderpricingyanglayak mengkornpensasi risiko tersebut. Ellul dan Pagano (2003)dalam studinya di Inggris menemukan dua hasil penting yung m.nyimpulkan

\:b".*9T1premi likuiditas bagi saham perdana. Sebagai piblsi irprrtia fiquiditydipakai bid-ask spread dan dibuktikan bahwa semakin besar bid-isk spread yan"gmenunjukkan saham semakin tidak likuid maka underpricing ,",rukin tinggiSedangkan deviasi standar bid-ask spread sebagai proksi fiquidityrisft berperrgiihpositif terhadap underprrcing Semakin besar deviasi standa i turrorrrmaka sernakinbesar pula risiko likuiditas sehingga penerbit saham harus mengkompensasinyadengan underpricing yang semakin tinggi. cuna menguji pengaruh' likuiditasterhadap underpricing saham perdana diajukan hipotesis:

IU

Pmgaruh Likuiditas Tarhadap Underybrng

Saham Pedana (Munia Alteza)

Hr,: expected liquidity berpengaruh negatif terha dap underpricrirg penawaran sahamperdana.

Hro: liquidity risk berpengaruh.positif terhadap unclerpricing penawaran sahanrperdana.

5. Metode PenelitianPenelitian ini memakai data sekunder dari perusahaan publik yang terdaftar

di Bursa Efek Jakarta yang bersumber dari Indonesian Capiial Maiket-Directory(ICl'tD) dan Indonesian securities Market Database (ISMD) ppA FE ucM.Pengambilan sampel dilakukan dengan menggunakan metode piurposive samplingdengan kriteria sampel sebagai berikut:

a) Perusahaan melakukan penawaran perdana periode Januari 1998- Desernber2003.

b) Perusahaan memiliki data lengkap mengenai tanggal listing, harga perdan4harga penutupan saham dan volume serama 20 h;i perdagangan pe(arna diBEJ, jumlah aset total.

Berdasarkan kriteria ini terkumpul sampel sebanyak g5 perusahaan. variabel yangdigunakan dalam penelitian ini adalah:

Variabel dependen (AR) adalalt underpricing saham perdana yang diukur melaluiabnormal return. Sedangkan abnormal return itu sendiri dihiiun[ dengan marketadjusled ntodel (AR= IR-R.), di mana berturut-turut AR=abnorrnal retirn saham,lR=initial relurn saham dan R,:return IFISG. Perhitungan initial return dilakukandengan rumus:

Initial return: ln ( P, / Po )Pr : harga penutupan di hari pertama bursa

Po = harga perdana

Sementara retum lHSG dihitung dengan rurnus:

R :ln(P /P )ml . mt mt-l /

\, : retunr Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) pada hari ke tP*, = IHSG pada hari ke t

P,,_,: IHSG pada hari ke t- |

variabel independerr adalah proksi hipotesis aftermarket liquicliry, yang rnasing-masing diukur sebagai rata-rata selanra periode 20 hari pertama perdagangan di pasirsekunder dengan mempertimbangkan bahwa pada hari ke-20 likuidiias saham telahmencapai kondisi steady (Ellul dan Pagano, 2003). proksi likuiditas yang digunakanadalah turnover dengan memperhatikan hasil studi sebelumnya oleh Hiauyuii (2005)

(l)

(2)

IEI

Jumal Studi Bisnis, Vol. 3, No. 2, 2005: l4S _ tilg

yang berhasil rnenemukan pengaruh h*noverterhadap return seasonecr securitie.r di

yARTURN - . IJunrlah

sahanr i yang diperdagangkan pada hari t)( Jumtahsahamiy;m]dan t = hari ke _ I sanrpai hari ke - 20

variabel kontror mewakiri hipotesis informasi asimetri, yang banyak digunakandalam penelitian sebelumnya, ;"r; ;";;;;;a. Ukuran perusahaan (SIZE) dilihat

sebelum p€nawaran perdana.

b' Afiermarket wrat.iri.tlt (voLAT) diukur dengan deviasi standar retunr sahamhari kedua sampai dengan hari kedua putuh perdagangan.Pengu.iian H, dilakukan merarui uji t untuk satu samper untuk rnerihat signifikansi;ff ,:::';::'JI;:!,;^':;;;:darinot'sedangkanpengujianH,,J"'H,,aitakukandengan

6. Hasil Penelitian

(3)

(4)

dengan julnlah aset total tahun terakhir

6.1. Hasil Pengujian Hipotesis pertamaThbel I menyajikan hasir penguj ian underpricing darampeneritian ini.

Thbel I

Mean Abnormal Return Deviasi Standar Nilai t p-value0.3491 0.4354 7.394 0.00

Sumber: data diolahBerdasarkarr Thber t tertihat bahwa pada hari pertama perdagangan, sahamperdana mampu memberikan

"oiorioi'sebesar y.ii;)", irre,se:ar3 sratisrik ,,rr,;f::{;rir"liil;,:;ll!:: ,t?flJffi";abnornnt returi paia hari fi;;;";?;irgun*un maka hipotesis pertama yangE-

Pengaruh Ukuidflas Terhadap Underyiclng

Saham Pedana (Muniya Alteza)

menguji fenomena wtderpricitts dalam penelitian ini dapat diterinra. t-lasil inikonsisten dengan penelitian sebelumnya oleh Flanafi (l99B), Ernyan dan t-lusnan(2002), Triaryati(2003) maupun Desiyanti (2004),yang semuanya mengidentifikasigejala underpricing dalam penawaran perdana di BEJ.

6.2. Hasil Pengujian Hipotesis KeduaPengujian hipotesis kedua dilakukan rnelalui analisis regresi berganda

dan sebelumnya dilakukan uji asumsi klasik untuk nremastikan regresi nrenrenuhikriteria Be.st Linier Unbiased Eslimator (BLUE). Uji nonnalitas re.sidual ditakukanmelalui normal probobility plot yang menunjukkan penyebaran plot di sekitar danmengikuti garis diagonal, sehingga asumsi normalitas pada nrodel regresi telahterpenuhi. Sedangkan penditeksian autokorelasi dilakukan melalui uji Durbinwatson (D-w). Nilai d, dan d, pada level 5% untuk sampel sebanyak 85 adalah1.550 dan l.747,sedangkan nilai D-W hasil estimasi adalah 1.767. Nilai tersebutberada antara d, sampai dengan (4-du), hal ini mengindikasikan bahwa uji regresiterbebas dari masalah autokorelasi. Pengujian multikolinearitas dilakukan nrelaluiVIF yang semuanya bernilai jauh di bawa_h l0 dan disinrpulkan bahwa modelregresi terbebas dari multikolinearitas. Asumsi teraklrir yaitu heteroskedastisitas,pengujiannya dilakukan melalui uji Glejser yang meregresikan nilai atrsolut residualdengan variabel independen. Hasilrrya mernperlihatkan bahwa tidak ada satupunkoefisien variabel yang signifikan, dengan demikian maka regresi mernenuhi asumsihomoskedastisitas.

Setelah regresi memenuhi persyaratan asuqrsi klasik kernudian dilakukanregresi linier berganda untuk melihat pengaruh variabel likuiditas terhadap under-pricing saham perdana dan diturrjukkan dalarn'Iabel 2 .

Tabel 2

Hasil Pengujian Hipotesis Kedua

** signifi kan pada a=lo/or signifikan pada cr:5%

Sumber: data diolah

A TU TURNVAR+B.SIZE+B VOLAT+eVariatrel Nilai Koefisien Nilai t D-value

Konstanta

TURNTURNVARSIZEVOLAT

t.l 59

9.1 53

-5.48 t

-0.082

2.294

2.8942.557

-2.231

-2.6192.087

0.005* *

0.012*0.028*0.0 t t*0.040*

Nilai F

R2

Adiusted R2

5.4 I 8 (p-value 0.001)**0.2130.174

Iil

JumalStudiBisnis, Vol. 3, No. 2,2005 : 145 - 158

Berdasar thbel 2 dapat dianalisis bila AIL=1.159+9.153*,RN-5.481.,.r**un*-0.082r,r.r+2.294uo,**e Nilai F adalah 5.418 yang secara statistik siglrifikarr padaa:lyo ntenunjukkan bila nrodel regresi.f/ untrrk rnenrprediksi ure{erpric'ing ataubisa dikatakan bahwa senlua variabel itrdependen secara serernpak berperrgaruhterhadap underpricing. Nilai Il2 sebesar 0.213 rnenunjukkan bahwa 2l .30% variasiunderpricing dapat dijelaskan oleh lurnoter deviasi standar tuntot'er, .size danafternrarket wtlotilils,. sententara sisanya sebesar 18.7% diielaskan olelr variabel lainyang tidak terdapat dalarn rnodel.

Dengan melihat hasil di atas penelitiarr irri herhasil nrembuktikarr perrgaruhlikuiditas terhadap underpricirn deugarr nrelakukarr korrtrol terlradap variabelinfonnasi asitnetri yang selarna ini banyak digunakan dalam penelitian sehelunrrya.Dimensi pertanta yailu expeclccl liEriclit.), yatrg diproksikarr derrgan turnoyerberpengarult negatil'terhadap unc{erpricing yallg dihitung lewat uhnorntol retunr.Sementara dirnetrsi kedua yaitu liquidity rLsk yang diukur nrelalui deviasi standarturnor)er berpengaruh positif pula terhadap underpric'irg. Dengarr diiderrtifikasinyapengaruh likuiditas terhadap obtronnal relrrrr rnaka perrelitian berhasil rrernbuktikaneksistensi hipotesis ay' ermorket liquidity sebagai salah satu variabelyarrg ruerrf elaskanunderpricirr,g. Besarnya uulerpricirtg yang dicernrinkan dari obnornrul retttru telaltmencakttp keberadaarr prenri bagi likuiditas salraln. lrri bennakrra balrrva irrvestoryang melakukan pernbelian saltant perdana di pasar prirnerjuga telah rnernperhatikanfaktor liktriditas, sebagainrana halnya apabila mereka nrelakukan perdagangan saharndi pasar sekunder. Ilasil irri tnenurtjukkart lnendukurrg perrelitiarr sebelurnlrya yangdilakukan dettgatt santpel seosoned.securilie,s rnisalnya olelr Datar et crl. (1998).Chan dan Faff(2002) rnaupun I{idayalr (2005). Dalarn rnelakukan pembeliarr sahamperdana terttyata investor tidak hanya rnengekspektasikan saharn likrricl, tetapi .iuganrenginginkan risiko variabilitas likuiditas 1,ang kecil, dicerrrrirrkarr dari stabilitaslikuiditas saltam selarna diperdagangkan di trursa sekurrder. Bukti di BIiJ irri sesuaidengan temuan Elluldan Pagano (2003) dalarn pcnguiiannya terhadap ernisi sahanrperdana di Inggris menemukarr bila erpected liquidit.l'dan liEidity rrs& berperrgaruhterlradap tingkat utderpric ing.

7. SimpulanI-lasil yang diperoleh rnenyirrtpulkan terjadi toulerpricirrlg penawaran

saham perdana di BE.l, di ntana terdapat uhnorntql rctmlt positil- sigrrifikan padahari pertarna perdagangarr di pasar sekunder. Besarnl,a unde rpricittg salraln perdarrayang ditawarkan di pasar primer telalr nrerrcakup adanya prcnri return positifbagi likuiditas saham, yarrg berarti mernbuktikarr eksistensi hipotesis oftermarketliquidity. Fenomena ini merrurrjukkarr bila aplikasi teori likuiditas yang selama inihanya diterapkarr bagi sea.soned securities di bursa sekunder.iuga berlaku bagi saharnperdarta yang ditawarkan di pasar prinrer.

IEr-

Pengaruh Ukuidilas Terhd ap U nderprbhqSaham perdana (Muniya Alteza)

Selain itu dari penelitian yang telah dilakukan ini dapat puta diidentifikasibeberapa keterbatasan yaitu :

l. Jumlah sarnpel yang masih sangat terbatas yaitu sebanyak g6 sampel.2. Mengingat jumlahnya yang terbatas samper memasukkan sernua jenis

perusahaan, tanpa memisahkan golongan keuangan dan non-keuallgan. MeiurutDesiyanti(2004) perbedaan karakteristik perusahaan ini menrpengaruhibesanryamderpricingdi

11na underpricingpada perusahaan keuangan yung relatif lebihrugulated akan lebih kecil dibandingkan perusahaan non-kirangan.

3. Nilai R'? dan Adjusted R2 yang relatif masih kecil sehingga masih banyakvariabel lain yang kemungkinan mempengaruhi besamya underpricing teiapibelum dimasukkan dalam modelpenelitian ini.

Dengan memperhatikan berbagai keterbatasan di atas, penelitian selanjutnyadiharapkan dapat menggunakanjumlah sanrpelyang lebih banyak, metakukan kontrolterhadap perbedaan jenis perusahaan dan memasukkan variabel lain yang berdasarstudi lain sebelumnya mempengaruhi underpricjrg. Misalnya Aggarwrl

"t ut. (2000)

dan Logue etal. (2002) mengungkapkan bahwa untlerpricitglugu aip"ngargliioleliaktivitas pasar pada periode prernarket seperti partiul pricr-odii.rtrrurL dan periodeaftermarker seperti price stabilization, overallorntenr oprion din penalty hicts.

Daftar PustakaAktas, R., Karan, M. 8., dan Aydogarr, K. (2003). Forecasting Short Run perfonnance

of Initial Public Offerings in the lstanbul Stock exchange. lrorking poperiTurkish Mil itary A codenry,l -26.

Allen, F. dan Faulhaber, G. R. (1989). Signalting by Underpricing in rlre lpo Market.Journol of Financial Economics,23 :303-323.

Alli, K., Yau, J., dan Yung, K. (1994). The underpricing of lpos of FinancialInstitutions. .Iournal of Busines,s Fihance ond Acciunting,2l(7), october,l0l3- t030.

Amihud, Y' (2002). Illiquidity arrd Stock Returns: Cross Section and Time-SeriesEffects. Journ al of F in an c i a I Mar ke t s,5,3 I - S 6.

Amihud, Y. dan Mendelson, I{. ( 1986). Asset pricing and The Bid Ask price.1ournalof F in an c ial Econ om ics, I 7, 223 -249.

Arosio, R., Giudici G., dan Paleari s. (2000). what Drives the lnitial MarketPerformance of ltalian lPOs? An Empirical lnvestigation on Underpricingand Price support. working paper presented at ihe 2000 FMA AnnuitMeeting.

IE

JumalStudiBisnis, VoL 3, No. 2, ZNS: t1S - 1SB

Aussettegg, W. (1997). Short arrd [,ong Run Perflornrance of lPOs irr tlre AustriarrStock Markel. lkn'king Paper Deprrrtment of F'inonce, Wenno ( lnit er3itt, ofTechnologlt,l -41 .

Baron, D. P.' dan !{olmstront B. (1980). -l-lre lnvestrnerrt Bankirrg Corrtract for

New lssues Urtder Asynrtnetric lnforrnalion: Delegatiorr and l'he tnceltiveProblem. Jourual of Finonce,35(5), I I l5- l l3g.

Brennan, M.J., chordia T., dan Sutrrarrmanyarn A. (lg9s). Alternative FactorSpecifications, Security Characteristics, ancl the Cross-Section ol'ExpecteclStock Returns. Journal ,f Finonciol Ecttntunic,.s, 49,345_37 -1

Chan, [1. W.,dan Faf[ R. W. (2002). Asset Pricirrg and rhe llliquiclity prernisnr.lYorking Pape4 Mona.s h IJn ivers i 0,.

Chi, J. dan Padgett, C. (2002). Short-Run [Jnclerpricirrg and its Characteristicsin Chinese IPO Markets. ISMA Discu.r.siotr Paper in Financ,e. RcoclirtgUniversity.

Datar, v. T., Naik, N. Y., dan Radcliffe, R. (199g). Liquidity and Srock llerunrs: AnA lternative Test. .knt n ru I oJ' F i n on c i tr I lil rk e is. 20j -Z I 9 .

Desiyanti, R. (2004). IPO lJnderpricirtg )dng Dijelos*on Risiko.'lesis. pascasariarraUniversitas Gad.iah Mada. (ridak dipublikasikarr)

Ducharme, L. L., Rajgopal, s., dan sefcik, s. E. (2001). l-owballirrg for..pop'.: theCase of lnternet IPO Underpricing.,tsRl/ lfiirking paper.l_Zg.

Easley, D., Kiefer, N.M., o'ilara, M., da, paperrran,.t.B.(1996). r-iquidit1,,lnformation. and lnfrequently Traded strrcks. T'ha .hnmrtl of l-ino'nce. 4,I 405- I 436.

Ellul, A., dan Pagano, M. (2003). lPo Underpricing arrd Afterrnarket Liquidity.Working Poper, (le ntre .for Studies in Ecorromic:.s rutcl Finonca.l _49.

Ernyan dan I{usnan, S. (2002). Perbartdirr gan Llnclerltricing Perrerbitan Sa6arnPerdana Perusahaan Keuarrgarr dan Norr-Keuangan di pasar ModalIndonesia: Pengtriian I{ipotesis Asinrelri lrrforrnasi. .lurnol Ekononti andB i sn i.r lndon e s i o. I 7 (4), 37 2-383.

Ghosh, S' (2002). Underpricing of I POs: the lrrdian Experience over the L.ast l)ecacle..tSR// Working Poper,l -32.

I{anali, M. M. (199S). Elisiensi Enrisi Saharn Baru di Bursa Efek.takarta (1984-t994). KELOLA,t 7.88- I06.

Hanafi, M. M., dan Flusnan, S.(1991). perilakrr llarga Sahanr diPengamatan di Bursa Efek.lakarta Selarna 1990. U.sohay;on,t2_15.

Pasar Pertlana:I l. Nopernber.

IE

Pengaruh Llkuiditas Terhad q UflerpricingSaham perdana (Muniya Alteza)

Hidayah, N. L. (2005). Pengaruh Foktor Likuidiras pada Rerurn Saham di Bursa EfekJakarta (Perbandingart Antaro Standard CAPM clengan Extendend CAp:ttQ.Tesis, Pascasarjana U n iversitas Gadjah Mada. (t ida[ d ipubl ikasi kan ).

Hu, S' ( 1997). Trading Turnover and Expected Stock Returns: The Trading Frequencyand Evidence from the Tokyo Stock Exchange. working trapir witio,ritToiwan University and (Jniversity of Chicago,T-25.

Husnan, s. (1996). Penjualan saham BUMN: Apakah Terjadi DistribusiKemakmuran?. Dalam Bunga Rampai Kajian TboriKeuangart In MentoriantProf. Dr Bambang Riyanto,169-179.

Kim, J. B., Krinsky, I. da-n Lee, J. ( r 993). Motives for Going public and underpricing:New Findings from Korea. Journol of Business-Firtance ancl Acciuntirfi,20(2), January,I95-2IL

Kooli, M., dan Suret,J. (2001). The Underpricing of lnitial Public Offerings: FurtherCanadian Evidence, Cirano Working paper.

Kunz, R. M., dan Aggrawal, R. ( 1994). why Initial public ofterings Are underpriced:Evidence from switzerland. Journat of Banking ancl Fiionce,lg,705_723.

Liu, w. (2004). Liquidity Premium and A Two-Factor Model. lvorking paper TheUn iv e r s i ty of Man c he s I e r

Logue D. E., Rogalski, R. J., seward, J. K., dan Foster-Jolrrrson, L. (2002). whatIs Special About the Roles of Underwriter and Market Activities in lnitiatPub I ic Offerings?. Jo ur n a I of B u s i n e s s,7 5 (2), Z I j _243 .

Ma, T., dan Tsai, P. R. (2001). Are Initial Return and lpo Discounts the Same Thing?A Comparison of Direct Public Offerings and Underwritten IpOs. WorkigPape4 Nalional Sun Yat-sen University.

Mc. Guinnes, P. (1992). An Examination of the Underpricing of lnitial publicofferings in Hongkon g. Journal of Bu.sine.ss Finance itcl Accountinpl, 19(2), January,l65- I 86.

Nurhidayati, S. dan Indriantoro, N. (r998). Analisis Faktor-faktoryang BerpengaruhTerhadap Tingkat underprice pada penawaran perdarru .ai ggj. D-ulu,,Bunga Rampai Kajian Tbori Keuangan In ltlennriam prof. Dr BamhangRiyanto,4l 5-425 .

Rock, K. (1986). why New lssues Are Underpriced. .Iourrrul o.f FinancialEconom ics,l 5,1 87 -212.

Triaryati, N. (2003). Perbandingan Abnormal Return Err,isi saham perdanaPerusahaan Keuangan dan Non Keuangan di pasar Modal lndonesia:Pen-gujian Hipotesis Asimetri Informasi. Tesis, Pascasarjana UniversitasGadjah Mada. (tidak dipubtikasikan).

E

\

Jumal Studi Bisnis, Vol. i, No.2, 2005: 145 - lld

welch, l. (1989). seasorred offerings, hnitation costs and 1'he Urrderpricing ofInitial Public Offerings. .Iomnal of Finonce, 44.421-449.

wong, K.A., dan Uddin, M. H. (2000). lpo lnirial Underpricing in Malaysia: "l'he

Eflect of lnforrnation Revealing in l-isting Tinre Lag. working pipea T'heNati onal Un ivers i ty of S in gapore, | -3 4.

Yasa, G. W. (2003). Faktor-faktoryang Mentpengaruhi Unclerprrcirg Saharp di BursaEfek Jakarta Thhun 1990-2001. 'lesis, Pascasarjana Universitas GadjahMada. (tidak dipublikasikan).

IM