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Facoltà di Economia Corso di Laurea in Economia e Gestione Aziendale
La governance dei fondi pensione:
benefici, problemi e possibili
soluzioni
Relatore: Professoressa Ornella Ricci
Candidato: Rares Lascu
Matricola: 436278
Anno accademico 2012 - 2013
Indice
Introduzione...................................................................................2
1. La governance dei fondi pensione con riferimento all'Italia...3
1.1 Fondi pensioni chiusi e fondi pensione aperti: i modelli di
governance...............................................................................5
1.2 Problemi di governance e possibili soluzioni............................8
1.2.1 Professionalità e rappresentanza..................................8
1.2.2 Ripartizione dei compiti e delle responsabilità tra gli
organi del fondo …...................................................10
1.2.3 La disciplina dei conflitti di interesse.........................10
1.3 L'importanza dell'autodisciplina..............................................12
2. La governance dei fondi pensione e la performance degli
investimenti: il caso della Svizzera......................................... 13
2.1 Requisiti legali relativi alla governance dei fondi...................14
2.2 SPGI.........................................................................................15
2.3 Relazione fra la qualità della governance e la performance
degli investimenti....................................................................15
3. Gli aspetti più critici della governance a partire dalla
letteratura internazionale........................................................17
3.1 Fondi pensione chiusi e fondi pensione aperti........................19
3.2 La responsabilità degli organi amministrativi.........................21
3.3 L'individuazione e la gestione dei conflitti di interesse..........22
Conclusione...................................................................................23
Bibliografia...................................................................................24
1
Introduzione
L'obiettivo dei fondi pensioni è quello di permettere ai lavoratori di
accantonare denaro, allo scopo di garantire prestazioni pensionistiche
aggiuntive rispetto a quelle erogate dai sistemi previdenziali obbligatori. Le
finalità previdenziali, la prospettiva di lungo periodo degli investimenti,
nonché la loro costante presenza sul mercato dei capitali, rendono i fondi
pensione una categoria di investitori istituzionali ormai fondamentale per la
crescita dell'economia. Il contributo che apportano all'economia in generale,
dipende molto dai sistemi di amministrazione e controllo adottati. Adeguati
profili di governance riducono i problemi di agenzia fra i vari stakeholders,
con effetti positivi sia sulla gestione del risparmio previdenziale, che sulle
strategie di investimento. Pertanto nella prima parte del lavoro, vengono
analizzati gli aspetti più critici della governance dei fondi pensione italiani;
evidenziando i vari problemi e - ove possibile - proponendo anche delle
misure correttive. L'indagine condotta mette in evidenza come i principali
limiti degli assetti organizzativi dei FP italiani siano riconducibili: a)
all'inadeguata composizione dei trade-off tra professionalità e
rappresentanza negli organi decisionali; b) alla mancanza di una chiara
definizione dei compiti e delle responsabilità ad essi attribuiti; c) ad una
inefficiente gestione dei conflitti di interesse. La seconda parte del lavoro è
invece incentrata sulla relazione fra la governance e la performance degli
investimenti. Adeguati sistemi di amministrazione e controllo possono
influenzare positivamente il rendimento stesso del fondo e quindi portare
benefici in termini di prestazioni pensionistiche. Infine, sulla base della
letteratura economica internazionale, verrà condotta un'analisi sui problemi
di governance e sulle possibili soluzioni che potrebbero essere adottate.
2
1. La governance dei fondi pensione con riferimento
all'Italia
In Italia, la previdenza complementare ha cominciato a svilupparsi soltanto
a partire dalla metà degli anni '90, quando ormai ci si accorse che le
prestazioni offerte dal sistema previdenziale pubblico non erano più
sufficienti a garantire un adeguato livello di vita. Questo ritardo è uno dei
principali motivi per cui il secondo pilastro italiano è rimasto limitato,
soprattutto in riferimento a quei paesi economicamente più forti. La figura
sottostante, mostra con riferimento ai paesi dell'OCSE, quelle che sono le
risorse destinate alla previdenza complementare.
3
Figura 1. Risorse destinate alla previdenza complementare nei paesi OCSE
Fonte: Contributions from Pension Statistics, DAF, and household disposable income from National Accounts, STD,OECD. Stat. See the Methodological appendix.
L'attuale regolamentazione della previdenza complementare è stata
formulata nel 2005 (d.lgs. 5 dicembre 2005, n. 252), ma è entrata in vigore
soltanto nel 1 Gennaio 2007. L'obiettivo era quello di riformare tutto il
secondo pilastro, visto che da un punto di vista normativo si presentava in
modo molto frammentato. I fini della riforma consistevano nel rafforzare
l'adesione alla previdenza complementare e nel migliorare gli obiettivi
organizzativi dei fondi pensione, attraverso: a) il conferimento del TFR
nelle forme pensionistiche complementari, salvo il dissenso del lavoratore;
b) l'introduzione di una tassazione agevolata delle prestazioni erogate; c)
l'introduzione di nuove disposizioni in materia di governance. Nonostante
gli sforzi, la riforma non ha raggiunto a pieno il suo scopo, in quanto le
adesioni alla previdenza complementare sono tutt'ora piuttosto basse. Per
quanto attiene agli assetti organizzativi, la riforma ha introdotto delle
importanti novità legate: a) all'estensione dell'autonomia e delle attribuzioni
del responsabile del fondo a tutti i fondi pensione aperti; b) all'introduzione
della figura del responsabile del fondo anche nei fondi pensione negoziali;
c) alla costituzione di un organismo di sorveglianza nei fondi pensione
aperti ad adesione collettiva. Il tema degli assetti organizzativi assume
particolare rilevanza anche alla luce del recente recepimento
(nell'ordinamento italiano) della direttiva 2003/41/Ce (c.d. Direttiva Epap) ,
riguardante la disciplina degli investimenti dei fondi pensione.
L'introduzione di limiti massimi agli investimenti e di norme prudenziali ha
comportato una maggiore responsabilizzazione dei fondi pensione, cui sarà
affidato un ruolo più importante nel controllo dei rischi. Affinché tutto
questo possa essere praticato, occorrerà rafforzare oltre che il potere
dell'autorità di vigilanza, anche le competenze degli operatori dei fondi
stessi; per poter dunque garantire il miglior perseguimento dell'interesse dei
beneficiari.
4
1.1 Fondi pensione chiusi e fondi pensione aperti: i
modelli di governance
Momentaneamente in Italia, le tipologie di fondi pensione più diffuse sono
rappresentate dai fondi pensione chiusi (o negoziali) e dai fondi pensione
aperti. Ai primi è riconosciuto lo statuto di fondazione o associazione; ai
secondi invece, non è attribuito uno statuto giuridico autonomo rispetto agli
intermediari finanziari che li hanno costituiti. La governance di queste due
tipologie di fondi si presenta cosi come è mostrato nella tabella sottostante1.
Tabella 1. Modello di governance dei fondi pensione italiani.
Fondi pensione chiusi Fondi pensione aperti
Assemblea dei delegatiOrgani di amministrazione econtrollo
Consiglio di amministrazione (Cda) Responsabile forma pensionistica
Presidente Organismo di sorveglianza
Organo di controllo (collegio sindacale)
Direttore generale
Responsabile forma pensionistica
Soggetto preposto al controllo interno
Il primo organo che va considerato, in relazione ai FP chiusi è l'assemblea
dei delegati. Questa è formata in misura paritetica dai rappresentanti dei
lavoratori e dai datori di lavoro (se il fondo negoziale è destinato ai
lavoratori dipendenti del settore privato). Le principali attribuzioni
dell'assemblea riguardano l'approvazione del bilancio, l'entità della quota
1 Cfr. Landini (2010) e Porzio, Previati, Cocozza, Miani, Pisani (2011)
5
associativa (su proposta del Cda), che rappresenta la principale fonte di
finanziamento per la copertura delle spese amministrative, e soprattutto,
l'elezione dei componenti del cda e del collegio sindacale. Il Cda è
composto, in misura paritetica, da membri nominati dal datore di lavoro e
dai lavoratori stessi. I suoi poteri sono molto ampi e riguardano in
particolare: la convocazione dell'assemblea, la redazione del bilancio del
fondo, la fissazione delle modalità organizzative del fondo, la scelta del
gestore amministrativo e della banca depositaria e la vigilanza sul corretto
andamento del fondo e sui conflitti di interesse. Il consiglio elegge al suo
interno il presidente, che ha la rappresentanza legale del fondo. Inoltre
convoca e presiede il Cda, predispone l'ordine del giorno delle sedute e
provvede all'esecuzione delle delibere assunte. Essendo il legale
rappresentante del fondo, ha anche obblighi di comunicazione ed
informazione verso la Covip, in materia di investimenti e di conflitti d'
interesse. Il collegio dei sindaci si occupa di vigilare sull'osservanza della
legge e dello statuto e di misurare l'adeguatezza organizzativa,
amministrativa e contabile del fondo rispetto alle attese degli aderenti. Sotto
il profilo della professionalità è inoltre necessario, che tutti i membri del
collegio siano iscritti all'albo dei revisori contabili. Il direttore generale è
nominato dal Cda e si occupa di tutta la parte operativa del fondo. Anche
lui, così come i sindaci, deve rispettare i requisiti di onorabilità e di
professionalità imposti dalla legge. Abbiamo poi il responsabile della forma
pensionistica, che è eletto dal consiglio di amministrazione. A tale soggetto
spetta il compito di verificare che la gestione sia svolta nell'interesse dei
lavoratori aderenti e nel rispetto della legge e dello statuto. In virtù di tale
ruolo ha un rapporto diretto con l'autorità di controllo, alla quale è obbligato
a comunicare ogni evento che incida in maniera rilevante sulla vita del
fondo. Il discorso riguardante la governance dei fondi negoziali si chiude
con il soggetto preposto alla funzione di controllo interno. Quest'ultimo
viene nominato dal Cda ed ha il compito di: a) verificare che l' attività del
fondo si svolga nel rispetto delle disposizioni normative di settore e del
regolamento del fondo, nonché in coerenza con gli obiettivi stabiliti
dall'organo amministrativo; b) fornire agli organi collegiali una relazione
che riporti una sintesi dell'attività esercitata e dei propri suggerimenti al fine
6
di migliorare la governance del fondo (tale relazione deve essere fornita
almeno una volta l'anno); c) comunicare al presidente dell'organo
amministrativo e a quello dell'organo di controllo le irregolarità gestionali
riscontrate nello svolgimento del proprio incarico. Il modello di governance
del fondo pensione aperto dipende dall'intermediario (banca, SIM, SGR,
impresa assicurativa) che lo istituisce e gestisce, pertanto gli organi di
amministrazione e controllo non sono costituiti ad hoc, in quanto esistono
già nella struttura del soggetto istitutore. Le norme che regolano l'attività del
responsabile del fondo sono contenute nel regolamento dello stesso. Esso
viene nominato direttamente dal consiglio del gestore, anche se la sua
attività è svolta in modo indipendente ed autonomo rispetto all'attività di
asset management, e nell'esclusivo interesse degli aderenti. Per poter essere
nominato, il responsabile deve essere in possesso di requisiti di onorabilità e
professionalità, ragion per cui la sua attività è incompatibile con lo
svolgimento di attività di lavoro presso il gestore o presso sue interessenze.
Per quanto riguarda i suoi compiti, questi sono molto simili a quelli del
responsabile dei FP chiusi. Deve, inoltre, predisporre annualmente una
relazione alla Covip, che descriva in maniera analitica l'organizzazione
adottata per l'adempimento dei suoi doveri, dando conto della congruità
delle procedure di cui si avvale per l'esecuzione dell'incarico. Abbiamo
infine un organismo di sorveglianza. Questo istituto ha il dovere di vigilare
sull'operato dell'organo esecutivo, di rappresentare l' interesse degli aderenti
e di verificare che l'amministrazione e la gestione del fondo avvengono
nell'interesse degli stessi. Al momento dell'istituzione del fondo, l'organo è
composto da due membri designati dai soggetti istitutori e restano in carica
non più di due anni. Successivamente la società dovrà scegliere i
componenti di tale organismo in un elenco di amministratori indipendenti
predisposto dalla Consob; i quali rispettino i requisiti di onorabilità e
professionalità stabiliti dalla legge. Per i fondi con più di 500 lavoratori
(appartenenti alla stessa azienda o gruppo) è prevista la possibilità di
perfezionare l'organismo di sorveglianza con un rappresentante designato
dalla stessa azienda o dal gruppo o negli altri casi da un sindacato.
7
1.2 Problemi di governance e possibili soluzioni
Uno studio del Mefop (del 2010), condotto in base alla normativa vigente ed
in base agli statuti (per i fondi negoziali) e ai regolamenti (per i fondi
pensione aperti), dimostra che i principali limiti organizzativi dei fondi
pensione italiani derivano da:
1. un non conforme equilibrio tra professionalità e rappresentanza
negli organi di amministrazione e controllo.
2. una non chiara definizione dei compiti e delle responsabilità in
capo a questi organi.
3. da inadeguati sistemi per la gestione dei conflitti d' interesse.
L'analisi è stata condotta su un campione di 22 fondi negoziali e di 30 fondi
aperti, selezionati in base al numero degli iscritti, che corrispondono
rispettivamente al 89,5% e al 76,7% del totale degli iscritti a ciascuna delle
due categorie.
1.2.1 Professionalità e rappresentanza
Nonostante le recenti riforme (D.M 15 Maggio 2007, n. 79), che hanno
istituito requisiti di professionalità più rigidi e che hanno incrementato la
percentuale degli amministratori di un fondo pensione negoziale che devono
rispettarli, il possesso degli stessi è tutt'ora richiesto solo a (almeno) la metà
dei membri del consiglio di amministrazione. Un'alta percentuale dei
membri del Cda è costituita da rappresentanti dei lavoratori, per cui è
garantita la rappresentanza; ma ovviamente non la professionalità, in quanto
non hanno le conoscenze per un'efficiente gestione del fondo. Di
conseguenza, sarebbe opportuno inserire delle misure correttive per riuscire
a superare tale problema. Si dovrebbe cercare, sia attraverso la normativa
primaria che quella secondaria, di stabilire dei prerequisiti per la nomina
8
(sia dei singoli membri, sia dell'organo nel suo insieme). Si dovrebbero
inserire nei consigli degli amministratori indipendenti - non eletti
dall'impresa promotrice - in quanto verrebbe innalzato il livello di
professionalità. Inoltre si dovrebbero programmare percorsi di formazione e
aggiornamento per tutti i membri. Si segnala al riguardo l'esperienza
inglese, ove il Pension Regulator, oltre a promuovere iniziative di
formazione e aggiornamento, svolge anche delle verifiche circa il possesso
ed il mantenimento dei requisiti di professionalità2. Nei fondi pensione
aperti, invece, la struttura di governance stabilita dalla legge, non sembra
fissare adeguati meccanismi di rappresentanza dei beneficiari nella
composizione dell'organismo di sorveglianza. Infatti, da un lato, la soglia
minima dei 500 aderenti in via collettiva, prevista ai fini dell'integrazione
della composizione dell'organismo di sorveglianza, con due rappresentanti
nominati l'uno dall'azienda e l'altro dai lavoratori, rischia di essere
eccessivamente elevata; dall'altro, la previsione della possibilità di integrare
tale organismo fino ad un massimo di dieci componenti potrebbe risultare
troppo riduttiva, in considerazione della numerosità delle adesioni collettive.
A tale riguardo, l'introduzione della possibilità di abbassare - almeno su base
volontaria - la soglia dei 500 aderenti potrebbe garantire l'adeguata
rappresentanza anche in collettività meno numerose. Per assicurare
ulteriormente il permanere di una adeguata rappresentanza degli aderenti,
potrebbe prevedersi - in relazione ai soli componenti dell’organismo di
sorveglianza rappresentativi della collettività - la possibilità di revoca,
anche senza giusta causa, a patto che venga contestualmente designato un
sostituto. Tale previsione consentirebbe di gestire più correttamente i casi in
cui venga meno il rapporto di fiducia tra rappresentante e rappresentati: ad
esempio, qualora il rappresentante abbia assunto un'eccessiva familiarità con
i controllati o abbia semplicemente cambiato lavoro, non trovandosi più in
condizione di rappresentare i propri colleghi o il datore di lavoro3.
2 Cfr. Pension Regulator ( 2007)3 Cfr. Mefop (2009)
9
1.2.2 Ripartizione dei compiti e delle responsabilità tra gli
organi del fondo
La disciplina attuale non chiarisce efficacemente la ripartizione dei ruoli e
delle responsabilità tra i diversi organi di amministrazione e controllo. Nei
fondi pensione negoziali, le competenze del responsabile del fondo (che
deve vigilare sull'operato del Cda), si confondono spesso con quelle del
soggetto preposto al controllo interno; in altri casi addirittura con quelle
dell'organo esecutivo, soprattutto per quanto riguarda la gestione dei
conflitti di interesse. Inoltre, la legge prevede che il ruolo di responsabile
del fondo possa essere rivestito anche da un membro del Cda o dal direttore
generale. Questo porta ad un grave conflitto di interessi, in quanto il
controllato potrebbe controllare se stesso. Da questo punto di vista si
potrebbero giungere a dei benefici e ad una migliore governance, soltanto se
il responsabile del fondo fosse un soggetto indipendente; in quanto
sarebbero ridotti i conflitti d'interesse. Un'ulteriore soluzione sarebbe quella
di predisporre dei comitati ad hoc, volti a chiarire compiti e responsabilità
tra vari organi del fondo e all'interno degli stessi. Nei fondi pensione ad
adesione collettiva, il problema più grave sembra esser rappresentato dalla
presenza di due organi apparentemente distinti (responsabile del fondo ed
organo di sorveglianza), che però svolgono delle analoghe funzioni di
controllo sulla gestione4.
1.2.3 La disciplina dei conflitti di interesse
Si riscontrano numerosi problemi anche nella gestione dei conflitti di
interesse. L'attuale disciplina prevede che, qualora siano presenti situazioni
di conflitto, debbano essere comunicate; intendendosi per tale - al di là delle
situazioni tipizzate dalla legge e dalla normativa secondaria - ogni
situazione soggettiva o relazione d'affari che possa influenzare
negativamente la gestione del fondo. Queste situazioni possono riguardare
4 Cfr. art.5, d.lgs, 252/2005
10
gli organi di amministrazione e controllo, il gestore del fondo, la banca
depositaria (con riferimento ai rapporti di controllo tra questa ed il soggetto
gestore), i sottoscrittori delle fonti istitutive (con riferimento al controllo del
gestore da parte di questi soggetti), nonché i datori di lavoro5 . Agli
amministratori è inoltre applicabile il dispositivo di cui all'art. 2391, comma
1, del codice civile, in base al quale essi devono “dare notizia agli altri
amministratori e al collegio sindacale di ogni interesse che, per conto
proprio o terzi, abbiano in una determinata operazione, precisandone la
natura, i termini, l'origine e la portata; se si tratta di amministratore delegato,
deve altresì astenersi dal compiere l'operazione, investendo della stessa l'
organo collegiale”. L'impresa di gestione del FP, che nel caso di FP aperti
coincide di norma con il soggetto istitutore, è soggetta oltre che alla
disciplina sui conflitti di interesse contenuta nel D.M 703/1996, anche a
quella propria del tipo societario adottato, che consisterà - dovendo di regola
il gestore assumere le vesti di società per azioni - in quella prevista dall'art.
2391 del codice civile: con conseguente obbligo per gli amministratori, non
solo di comunicazione della situazione di conflitto, ma anche di astensione
dalla decisione del soggetto in conflitto e possibilità di impugnazione della
decisione stessa in caso di violazione di tale obbligo. Qualsiasi sia il
soggetto in causa, questo ha l'obbligo di comunicare al fondo l'esistenza
delle situazioni di conflitto, e a sua volta il legale rappresentante-
responsabile del fondo è tenuto ad informare la Covip, comunicando altresì
l'insussistenza di condizioni che possono determinare distorsioni nella
gestione efficiente del fondo o una gestione delle risorse non conforme con
gli interessi degli aderenti. L'autorità di vigilanza, ove ritenga rilevante la
fattispecie del conflitto di interesse, può richiedere che il fondo pensione
informi gli aderenti, stabilendo le modalità ed il contenuto della
comunicazione. L’adozione del principio della trasparenza appare tuttora
condivisibile; tuttavia nel corso degli anni sono emersi rilevanti problemi
applicativi. In particolare, l'ampio numero di fattispecie rilevanti, comporta
un elevato carico di adempimenti per gli operatori e l'elevata quantità di
informazioni non favorisce l'identificazione dei conflitti sostanzialmente
rilevati. Inoltre, la sola trasparenza nei confronti della Covip ed
5 Cfr. art.8, comma 1, d.M 703/1996
11
eventualmente degli aderenti potrebbe non tutelare adeguatamente gli
interessi di questi ultimi. Gli aderenti, infatti, hanno scarse possibilità di
incidere sul fondo-gestore, potendo solo, così come specificato dalla
normativa primaria, trasferirsi ad altro fondo. In relazione a questo quadro,
appare che una grave lacuna della normativa attuale sia rappresentata dalla
mancanza di obblighi di prevenzione, gestione e controllo dei conflitti di
interesse. Pertanto in linea con quanto suggerito dalle best practices
internazionali, sarebbe opportuno inserire ulteriori meccanismi di gestione e
controllo dei conflitti basati su procedure di tipo organizzativo, che
potrebbero valorizzare l'attività di controllo già svolta dalla Covip. A tale
riguardo, va rilevato come il recepimento della direttiva Epap, in occasione
del quale sono stati richiamati i principi della direttiva 2004/39/Ce (c.d
Mifid, dettata in materia di servizi di investimento), imponga di apportare
adeguamenti nel campo delle regole sui conflitti di interesse, introducendo
accanto agli obblighi di informazione, misure organizzative di prevenzione,
gestione e controllo dei conflitti di interesse. In particolare , sulla base delle
previsioni della Mifid in relazione ai servizi e attività di investimento, si
dovrebbe : a) identificare le situazioni di conflitto e adottare disposizioni
organizzative e amministrative efficaci, al fine di evitare che tali conflitti
incidano negativamente sugli interessi dei beneficiari del FP; b) predisporre
informazioni adeguate ai beneficiari nel caso in cui le misure adottate non
garantiscano la sterilizzazione del conflitto; c) tenere un registro in cui
riportare la tipologia di operazioni per le quali sia sorto o possa sorgere un
conflitto di interesse pregiudizievole per gli aderenti6.
1.3 L' importanza dell' autodisciplina
Alcune delle misure correttive ipotizzate potrebbero essere efficacemente
realizzate, in linea con quanto effettuato in altri paesi, attraverso l'attuazione
di un codice di autodisciplina per la governance dei FP. In Italia,
attualmente, non è presente un codice di autoregolamentazione, che
6 Cfr. Del Bene (2009)
12
disciplini la condotta dei FP quali investitori istituzionali che sono. Da
questo punto di vista, il codice sarebbe molto utile, in quanto: da un lato
aiuterebbe ad integrare il sistema delle fonti, disciplinando aree che la legge
rimanda all'autonomia statutaria; dall'altro, agevolerebbe l'organizzazione
del settore, semplificando i rapporti sia con il legislatore italiano che con
quello comunitario. A tale riguardo, l'unica iniziativa è stato il Protocollo di
autonomia di Assogestioni, che però è stato adottato soltanto in riferimento
alle SGR e quindi ai soli fondi da queste gestiti. D'altra parte, il protocollo,
non risulta compatibile con nessuno dei tre profili (riguardanti le
problematiche della governance) precedentemente menzionati; infatti
mancano riferimenti alle questioni di rappresentanza e professionalità, alla
ripartizione dei compiti e delle responsabilità, cosi come sono limitate le
soluzioni riguardanti la gestione dei conflitti di interesse.
2. La governance dei fondi pensione e la performance
degli investimenti: il caso della Svizzera
Una ricerca condotta sui fondi pensione svizzeri, da Manuel Ammann e
Andreas Zingg nel 2010, indaga sul rapporto fra la governance dei fondi
pensione ed il rendimento degli investimenti. L'analisi è basata su un
campione di 96 fondi, con un patrimonio complessivo di oltre 190 miliardi
di euro. Per quantificare la qualità della governance è stato costruito un
indice denominato “swiss pension fund governance index” (d'ora in poi
SPGI). Tramite questo indicatore è possibile apprezzare il livello di
governance di ciascun fondo pensione e valutare se esiste una qualche
relazione statistica fra quest'ultimo e la performance degli investimenti. La
ricerca è strutturata come segue: per primo sono stati analizzati alcuni
requisiti di legge rilevanti per la governance dei fondi pensione,
successivamente si descrive l'indice SPGI, per arrivare poi a trovare una
qualche relazione fra governance e rendimento degli investimenti.
13
2.1 Requisiti legali relativi alla governance dei fondi
La Svizzera è uno dei pochi paesi con un regime pensionistico professionale
obbligatorio, quest'ultimo costituisce il secondo pilastro della previdenza e
nel caso specifico prende il nome di LPP (previdenza professionale)7.
L'affiliazione dei dipendenti con un piano pensionistico è sotto la
responsabilità del datore di lavoro, tuttavia per garantire un livello di
beneficio minimo, vengono imputati in capo ai lavoratori dei contributi
minimi, che possono variare a seconda dell'età. Il fondo pensione deve
inoltre essere giuridicamente separato dalla società promotrice. La gestione
e la supervisione sullo stesso spetta ad un consiglio di amministrazione
(Cda), il quale ha il diritto di delegare alcune delle sue funzioni ad un
amministratore delegato o a più soggetti che si riuniscano in un comitato
esecutivo. I membri del Cda sono inoltre responsabili di eventuali perdite e
danni causati volontariamente. La regolamentazione svizzera, come
d'altronde le regolamentazioni di molti altri paesi europei, non prevede
alcun obbligo per i membri del Cda di avere un particolare livello di
esperienza in materia di investimenti. Se da una parte non ci sono regole per
il processo di selezione del Cda, dall'altra la disciplina prevede delle norme
in materia di investimenti. Le attività dei fondi pensione devono essere
gestite con prudenza affinché sia garantita: la sicurezza dei beni, un congruo
rendimento ed una adeguata diversificazione dei rischi. I fondi pensione
svizzeri devono affrontare anche dei limiti quantitativi riguardanti gli
investimenti azionari, obbligazionari e immobiliari. Tali vincoli possono
essere superati, soltanto se il fondo riesce comunque a garantire una politica
di investimenti prudente.
7 Cfr . Helbing (2006) per una più dettagliata descrizione del sistema pensionistico svizzero.
14
2.2 SPGI
L'indice SPGI, come detto, ha il compito di misurare la qualità della
governance dei fondi pensione. La sua costruzione è basata non solo su
risultati empirici di ricerche precedenti, ma anche su soluzioni e concetti di
“best practice” proposti in letteratura. L'SPGI si compone poi di sei
sottoindici, il cui compito è quello di catturare la qualità della governance
per quanto concerne l'organizzazione (i fondi pensione necessitano di
disposizioni organizzative, che identifichino e assegnino le aree più
importanti della responsabilità a persone qualificate), la definizione degli
obiettivi del management (per una corretta gestione devono essere imposti
obiettivi vincolanti al management del FP), la strategia di investimento (è
importantissima in quanto influenza direttamente le prestazioni), le regole di
investimento (l'attuazione di una strategia di investimento necessita di una
chiara regolamentazione del processo di investimento) , il controllo (i
sistemi di controllo sono essenziali per il corretto funzionamento del fondo8)
e la comunicazione (è molto importante la divulgazione di informazioni
verso gli aderenti, soprattutto in riferimento ai loro diritti e agli obiettivi del
fondo9).
2.3 Relazione fra qualità della governance e performance
degli investimenti
Per poter determinare una qualche relazione statistica fra la governance dei
fondi pensione, misurata dal SPGI, e la performance degli investimenti,
occorre per prima cosa identificare una misura di performance adeguata. E'
stato quindi definito il seguente indicatore10:
8 Cfr. Brandenberger e Hilb (2008)9 Vedere Tabella 3, punto 10 ( Linee Guida dell' OCSE sulla governane dei FP)10 Cfr. M. Ammann e A. Zingg (2010)
15
NVA = Rendimento lordo della politica – Rendimento minimo richiesto
+ ( Rendimento lordo del fondo – Rendimento lordo della politica )
- Costi operativi.
Esso misura il Valore aggiunto netto del fondo (Net value added). Il
rendimento lordo della politica, rappresenta il ricavo che si potrebbe
generare da un'efficiente allocazione delle risorse. Il rendimento minimo
richiesto altro non è che il rendimento che un investimento deve garantire,
per essere preferito ad altri. Da questo punto di vista, una buona strategia di
asset allocation genera rendimenti superiori a quelli richiesti. La differenza
fra il rendimento lordo del fondo ed il rendimento lordo della politica
rappresenta la performance del fondo rispetto al benchmark di riferimento,
prima di considerare i costi operativi del fondo11. La relazione fra
governance e performance degli investimenti viene fissata a partire dal
seguente modello:
NVA = C0 + C1 ∙ SPGI + C2 ∙ ADCO + C3 ∙ AMCO + C4 ∙ SIZE + C5 ∙
CORA + C6 ∙ LEFO + C7 ∙ PLTY
Dato che i costi hanno una notevole influenza sulla performance dei
rendimenti, sono stati anche essi inclusi in questo modello. ADCO sta per
costi amministrativi (Administrative cost), i costi di gestione sono
rappresentati invece dalla variabile AMCO (Asset management cost).
Essendo la performance dei rendimenti influenzata anche dalla dimensione
del fondo, come dimostrato da Capelle e Scheibelhut (1998), è stata presa in
considerazione anche la variabile dimensione (SIZE). La variabile CORA (
Coverage ratio), rappresenta invece il rapporto di copertura, il quale altro
non è che un indicatore utilizzato per determinare la solvibilità di un FP (se
l'indice assume valori superiori al 100%, significa che il fondo riesce a far
fronte alle proprie passività, viceversa se i valori assunti sono al di sotto del
100%). Anche la forma giuridica del fondo ed il tipo di piano pensionistico
11 I costi operativi sono dati dalla somma dei costi amministrativi e dei costi di gestione.
16
potrebbero influenzare le prestazioni: sono rispettivamente rappresentate
dalla variabile LEFO (Legal form) e PLTY (Plan type). I risultati empirici di
questa analisi mostrano, come la governance sia positivamente correlata alla
performance dei FP, anche se non tutti i sottoindici SPGI considerati sono
significativamente correlati alle prestazioni. L'organizzazione, le regole di
investimento, il controllo e la comunicazione non hanno alcun effetto sulla
performance. Tuttavia, questo non significa che le questioni di governance
relative a queste aree siano trascurabili; in quanto la governance non deve
essere finalizzata solo alla creazione di valore, ma anche ad altri fattori che -
in questa analisi - non vengono trattati. Soltanto i due indici relativi agli
obiettivi del management e alla strategia di investimento influenzano la
performance; infatti entrambi includono importanti elementi di governance
quali la trasparenza sulla destinazione dei finanziamenti, la misurazione
degli obiettivi del management ed una strategia di investimento allineata
con la capacità di assunzione del rischio. Guardando alle variabili di
governance che hanno una significativa influenza sulle prestazioni,
concludiamo che la dimensione (SIZE) sembra essere un vero e proprio
vincolo, cosi come traspare dalla sottostante tabella.
17
Tabella 2. Correlazione dei fattori che influenzano la performance degli investimenti.
Fonte: MANUEL AMMANN and ANDREAS ZINGG (2010). Performance and governance of Swiss pension funds. Journal of Pension Economics and Finance, 9, pp 95.
1.3. Gli aspetti più critici della governance a partire
dalla letteratura internazionale
Uno degli aspetti su cui si è sempre discusso, riguarda l'attribuzione dei
poteri decisionali del fondo alle parti: la scelta è tra i beneficiari o lo
sponsor. Secondo la prassi internazionale, questi dovrebbero essere conferiti
ai rappresentanti della parte che assume più rischi: i lavoratori nei fondi
pensione a contribuzione definita e lo sponsor nei fondi pensione a
prestazione definita. Nel primo caso, i contributi da versare al fondo sono
predeterminati e le prestazioni variano in base alla performance del fondo
stesso, pertanto c'è un forte rischio a cui sono sottoposti i lavoratori. Nel
secondo caso è lo sponsor ad impegnarsi a corrispondere una prestazione
definita, pertanto sarà sua la responsabilità di cattivi rendimenti. Tuttavia a
causa della crisi finanziaria e della sempre maggiore volatilità dei mercati,
molti fondi hanno cambiato natura, e di conseguenza hanno adottato il
sistema della contribuzione definita. E' stato questo il caso di molti paesi,
come gli USA, il Regno Unito e l'Australia. Un secondo aspetto da
considerare riguarda i problemi legati al consiglio di amministrazione dei
fondi pensione. Nel settore della previdenza complementare è ormai diffusa
l'idea che un Cda con adeguate capacità professionali possa notevolmente
influenzare la performance dei fondi stessi: amministratori esperti possono
assicurare una migliore gestione. D' altra parte molti dei problemi legati alla
governance emergono dalle carenze degli amministratori, in particolare: a)
le responsabilità dei membri del cda non sono chiaramente definite; b) gli
amministratori non sono selezionati in base alle loro conoscenze ed
esperienze in materia di previdenza; c) gli stessi dovrebbero sottoporsi più
spesso ad un esame di autovalutazione, per vedere se gli obiettivi fissati
sono stati effettivamente raggiunti; d) spesso i conflitti di interesse non
vengono affrontati. Gli amministratori eletti dai lavoratori hanno spesso
carenze professionali, cosi come dimostrano diversi studi internazionali.
Quelli eletti dallo sponsor, anche se più qualificati, potrebbero intraprendere
investimenti sulla base delle richieste dello sponsor e non in riferimento alle
reali esigenze del fondo: questo potrebbe portare ad una gestione
18
inefficiente. La soluzione migliore sembrerebbe quella di ricorrere a degli
amministratori indipendenti, che perseguano soltanto gli interessi del fondo.
Molte altre delle problematiche affrontate dalla letteratura (definizione dei
ruoli, la gestione dei conflitti di interesse, la supervisione dell'autorità di
vigilanza ecc...), sono state oggetto di raccomandazioni nelle Linee Guida
sulla governance dei fondi pensione dell'OCSE; che possono essere
sintetizzate nella sottostante tabella. A partire da queste raccomandazioni, si
potrebbe portare la qualità della governance dei fondi pensione a livelli
molto più elevati, evitando i tanti problemi legati alla professionalità e alla
rappresentanza, alla ripartizione dei compiti e delle responsabilità tra gli
organi di amministrazione e controllo e alla tanto discussa gestione dei
conflitti di interesse.
19
Tabella 3. Struttura e meccanismi di governance secondo le linee guida dell'OCSE (sintesi)
Fonte:F. BRIPI e C. GIORGIANTONIO(2010). La governance dei fondi pensione in Italia: miglioramenti possibili, Banca d' Italia.
3.1 Fondi pensione chiusi e fondi pensione aperti
Il problema dei fondi pensione chiusi è legato a carenze di professionalità
piuttosto che a problemi di rappresentanza, in quanto i membri del cda sono
eletti in misura paritetica dall'azienda sponsor e dai lavoratori. La reazione è
stata dunque quella di imporre adeguati requisiti di professionalità al
momento della nomina. Alcuni paesi hanno richiesto requisiti di
professionalità a ciascun membro del Cda, altri invece li hanno richiesti al
consiglio nel suo insieme; prevedendo però che quest'ultimo debba
(periodicamente) trasmettere all'autorità di vigilanza un rapporto
concernente le sue reali competenze. Negli stati dove ormai la previdenza
complementare è una certezza (USA, Regno Unito, Olanda), tali problemi
sono stati risolti con iniziative di autodisciplina da parte delle associazione
di settore. Per esempio, negli Stati Uniti, il comitato per la governance degli
investitori istituzionali (Stanford Institutional Investors' Forum) ha emanato
un codice di best practices per la governance dei fondi pensione, recante
(tra le altre) disposizioni relative ai requisiti di onorabilità e professionalità
degli amministratori12. Un ulteriore rimedio, riguarda invece la presenza di
consiglieri indipendenti all'interno del Cda oppure negli organismi di
supervisione; essendo questi amministratori che non rappresentano né l'
impresa sponsor né i lavoratori. Nel Regno Unito, al fine di perseguire una
più netta separazione fra impresa sponsor e FP, si è ridotto il numero di
amministratori che questa può nominare: questo ha fatto si che si ricorresse
ad amministratori indipendenti; con conseguente innalzamento del livello di
professionalità dell'organo esecutivo. Un ultimo possibile rimedio per le
carenze di professionalità, sarebbe quello di imporre dei programmi di
formazione e aggiornamento per gli organi di amministrazione e controllo13.
Rimane però un obiettivo, dal momento che pochissimi paesi hanno
considerato questa opportunità. Come già accennato, nei fondi pensione
aperti, gli organi di amministrazione coincidono con quelli del soggetto
12 Cfr. Clapman Report (2007)13 Ad esempio, nel Regno Unito, i programmi di aggiornamento sono intrapresi spesso su iniziativa volontaria da parte
dei FP. Cfr. Pension Regulator (2007)
20
istitutore del fondo. Tale pratica assicura elevati livelli di professionalità, ma
non di rappresentanza dei partecipanti. Uno dei principali problemi a
riguardo è stato il seguente: i fondi pensione contrattuali hanno speso molti
soldi in campagne pubblicitarie per aumentare le adesioni, ciò ha
chiaramente aumentato i costi operativi, che sono poi stati traslati sugli
aderenti; causando cosi delle perdite in merito alle stesse prestazioni
pensionistiche. Casi simili si sono verificati in Polonia ed in Messico14. La
soluzione più adatta proposta dalla letteratura di settore, è stata quella di
prevedere la presenza di rappresentanti dei lavoratori negli organi di
vigilanza del fondo. Negli stati dove le categorie di lavoratori coinvolte
sono molte (ad esempio gli USA), è difficile organizzare l'elezione dei
rappresentanti dei lavoratori. Per sopperire a tale deficit, i rappresentanti dei
lavoratori sono nominati direttamente dai sindacati che raccolgono maggiori
iscrizioni nei FP. Infine, nei paesi dove non è obbligatoria una
rappresentanza paritetica in consiglio, si è cercato di creare i presupposti per
coinvolgere datori di lavoro e/o i sindacati nella supervisione del fondo,
affidando loro il potere di segnalare potenziali irregolarità all'autorità di
vigilanza.
3.2 La responsabilità degli organi amministrativi
L'identificazione delle responsabilità dell'organo esecutivo è uno dei
principali strumenti tramite cui migliorare la governance dei fondi pensione.
Secondo le linee guida dell'OCSE, questo obiettivo può essere raggiunto
attraverso le seguenti raccomandazioni:
a) la normativa dovrebbe definire in modo trasparente i compiti del Cda.
b) le fonti istitutive del fondo dovrebbero porre maggiore attenzione alla
specificazione dei compiti e delle responsabilità.
c) l'organo esecutivo dovrebbe essere incoraggiato a riaffermare
annualmente di essere consapevole degli obblighi e delle responsabilità cui
è sottoposto.
14 Cfr. Stewart e Yermo (2008)
21
Un'ulteriore questione sulla quale soffermarsi, è rappresentata
dall'organizzazione degli stessi organi decisionali. E' stato osservato, come
un ostacolo alla chiara definizione delle responsabilità e dei doveri, sia
rappresentato da una eccessiva numerosità dei membri dell'organo
amministrativo. Un elevato numero di consiglieri può aggravare il
funzionamento del Cda, in quanto si riduce sia la responsabilizzazione
personale di ciascun membro, che la percezione degli stessi di lavorare in
gruppo. Per agevolare la ripartizione dei compiti e per velocizzare i processi
decisionali, può essere utile avvalersi della figura dei comitati, cosi come
suggeriscono anche le Linee Guida dell'OCSE. I comitati che più hanno
trovato spazio sono: a) il comitato per la definizione ed il monitoraggio
delle politiche di investimento; b) il comitato responsabile per la
determinazione dei compensi degli amministratori e dei benefici
pensionistici da distribuire; c) il comitato per la nomina e la revoca degli
amministratori15; d) il comitato per il controllo contabile; e) il comitato per
la governance16. La funzionalità di questi comitati dipende principalmente
da due fattori. Il primo riguarda la selezione dei membri che prenderanno
parte al comitato, la quale dovrebbe essere condotta molto accuratamente
non solo per evitare la nascita di conflitti di interesse, ma anche per poter
scegliere componenti dotati di adeguate capacità professionali. Il secondo, è
invece inerente alla specificazione di criteri prestabiliti che descrivano i
comportamenti, i processi gestionali ed eventuali misure di performance
attesa. L'impiego di questi comitati, oltre a portare i vantaggi appena
descritti, potrebbe anche aumentare i costi in capo ai FP . Ciò potrebbe
risultare eccessivamente oneroso per i fondi di piccole dimensioni, dal
momento che non riescono a sfruttare a pieno le economie di scala17.
15 Tale comitato è composto di norma da soggetti esterni ed indipendenti, in modo da evitare che il Cda sia composto da individui che manchino dei requisiti necessari, in termini di competenze professionali.
16 I comitati per la governance sono un fenomeno recente e ancora poco sviluppato.17 Cfr. Bikker e De Dreu (2009)
22
3.3 L'individuazione e la gestione dei conflitti di interesse
La letteratura di settore afferma che i conflitti di interesse possono esistere
già nel momento della nomina del soggetto interessato, oppure presentarsi
successivamente, con riferimento a singole operazioni. Nel primo caso
dovrebbe intervenire la normativa, indicando queste situazioni e prevedendo
delle misure correttive adeguate. Nella maggior parte dei casi si tratta di
interventi che riducono la probabilità che le circostanze di conflitto si
ripresentino in futuro. I più comuni sono quelli che impongono: a)
l'ineleggibilità (per le cariche relative agli organi decisionali) di soggetti che
siano in relazioni commerciali con il gestore del fondo; b) elevati requisiti di
professionalità ai membri degli organi decisionali, per permettere loro di
meglio controllare l'insorgenza di eventuali situazioni di conflitto; c)
obblighi di responsabilizzazione agli amministratori circa l'andamento del
fondo. Nel secondo caso, si tratta di conflitti di interesse che sorgono
durante la gestione e che riguardano singole operazioni. L'individuo che
viene a trovarsi in una condizione del genere, in linea con quanto suggerito
dalle best practices internazionali dovrebbe: a) denunciare il conflitto di
interessi agli organi competenti del FP; b) astenersi dalle discussioni relative
alle operazioni in cui vi è conflitto; c) astenersi dalle votazioni relative alle
medesime operazioni 18. La realizzazione di quanto appena detto, potrebbe
essere favorita da diversi strumenti regolamentari: la normativa primaria
potrebbe stabilire i criteri con cui individuare e denunciare i conflitti di
interesse; mentre quella secondaria, oltre ad individuare le varie fattispecie,
dovrebbe anche puntualizzare i rispettivi casi di esenzione.
Conclusioni
Il miglioramento della governance, rimane un compito impegnativo sia per i
fondi pensione che per le autorità di regolamentazione. Le recenti riforme e
le iniziative di settore, hanno si migliorato la situazione; ma ci sono ancora
18 Una ricerca condotta sulla governane dei FP inglesi, dimostra come gli amministratori siano sempre più attenti alle pratiche volte a gestire le situazioni di conflitto; anche se queste sono ancora molto limitate. Cfr Pension Regulator (2007).
23
molti casi di performance non soddisfacente; questo significa che la
governance non ha raggiunto un livello tale da poter influenzare
positivamente i rendimenti del fondo. Guardando al caso italiano, la
situazione non sembra essere una delle migliori, in quanto rimangono
ancora dei limiti organizzativi legati all'inadeguata composizione dei trade-
off tra professionalità e rappresentanza negli organi di amministrazione e
controllo; alla mancanza di una chiara definizione dei compiti e delle
responsabilità degli stessi e all'insufficienza di appropriati meccanismi per la
gestione dei conflitti di interesse. Nei FP negoziali, sarebbe utile, da un lato,
aumentare il livello di professionalità complessivo dell'organo
amministrativo, attraverso iniziative di formazione e aggiornamento;
dall'altro, fare chiarezza sui compiti del Cda, del responsabile del fondo e
del soggetto preposto al controllo interno; eliminando le sovrapposizioni di
doveri ed i potenziali conflitti di interesse. Nei FP aperti, sarebbe invece
utile, distinguere le funzioni di supervisione sia del responsabile del fondo,
che dell'organo di sorveglianza; cosi come occorrerebbe migliorare la
rappresentanza dei beneficiari. Infine, per entrambe le categorie di FP,
restano problemi riguardo la gestione di conflitti di interesse. Questi
potrebbero essere risolti, cosi come suggeriscono le best practices
internazionali, attraverso l'adozione di un codice di autodisciplina; che però
non sembra aver sfruttato al meglio gli spazi disponibili.
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