The Evolution Analysis of the Industry Exhibition Process on … · 2019-06-24 · - Example of COMPUTEX Taipei . 產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分析-以台北國際電腦展為例

產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分析

-以台北國際電腦展為例

The Evolution Analysis

of the Industry Exhibition Process

on Security Market Transaction Quality

- Example of COMPUTEX Taipei

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產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分析-以台北國際電腦展為例

i

中文摘要

本研究以買賣價差、市場深度、波動性等三項指標，做為衡量市場交易品

質變化的代理變數，以 2015 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日台灣證券市場上市

公司日內交易資料進行實證研究，目的在於了解產業展覽活動中，參展前、參

展中對於證券市場交易品質的影響，並參考(Madhavan, Porter & Weaver , 2005)

以及 (Boehmer, Saar & Yu , 2005)分析市場交易品質模型，進行迴歸分析。實證

結果顯示在參展前買賣價差較大、市場深度較小，參展中買賣價差降低、市場

深度提升，代表參展中所釋放資訊較參展前資訊所更具參考價值，投資者可由

參展中資訊了解公司實際價值，降低資訊不對稱問題並了解新產品之競爭力表

現，實證說明參展中資訊較參展前更可以增加市場流動性，並提升證券市場品

質。

關鍵字：展覽、買賣價差、市場深度、波動性、市場交易品質


ii

Abstract

The bid-ask spread ,market depth and volatility were used as the proxy variables

of the market transaction quality in the study. The intraday transaction data of TWSE

stocks from January 1, 2015 to June 30, 2018 were used to examine the relationship

between industry exhibitions and the market transaction quality. And refer to

(Madhavan, Porter & Weaver , 2005)、(Boehmer, Saar & Yu , 2005)to analyze

market transaction quality and conduct regression analysis. The results revealed that

before the exhibition, the bid-ask spread increased and the market depth decreased.

And in the exhibition the bid-ask spread decreased and the market depth increased.

The information in the exhibition is more valuable than before the exhibition.

Investors can get the actual value of the company from the information in the

exhibition, reduce the information asymmetry and understand the competitive

performance of the new products.The empirical results show that the information in

the exhibition can increase market liquidity and improve the market transaction

quality than before the exhibition.

Key Word：Exhibitions、Bid-Ask Spread 、Market Depth、Volatility、Market

Transaction Quality

http://terms.naer.edu.tw/detail/89131/?index=1


iii

目錄

壹、前言............................................................ 1

貳、文獻探討........................................................ 4

一、產業展覽之績效.............................................. 4

二、證券市場交易品質............................................ 5

三、資訊不對稱.................................................. 7

四、研究假說.................................................... 9

叁、研究方法....................................................... 11

一、研究樣本................................................... 11

二、研究方法................................................... 12

肆、研究成果....................................................... 15

一、敘述性統計................................................. 15

二、迴歸研究................................................... 15

四、穩健性檢定................................................. 17

伍、結論與研究限制................................................. 18

一、結論....................................................... 18

二、研究限制................................................... 20

參考文獻........................................................... 21


iv

表目錄

表 1 研究期間與虛擬變數對應表 ........................................................................... 26

表 2 對市場交易品質的影響敘述性統計 ............................................................... 27

表 3 買賣價差(SPREAD)、市場深度(MARKET DEPTH)、波動性(VOLATILITY)

在展覽過程中對市場交易品質實證結果.......................................................... 28

表 4 買賣價差(SPREAD)、市場深度(MARKET DEPTH)、波動性(VOLATILITY)

就參展廠商在展覽過程中對市場交易品質實證結果...................................... 29


1

壹、前言

產業展覽是台灣近年來蓬勃發展的產業型態，產業展覽為會展產業中重要的

一部分，每一場會展活動可結合貿易、交通、金融、旅遊，為主辦所在地帶來

辦展收益數倍以上的間接效益，故有火車頭產業之稱，台灣自 2013 至 2017，

會展展值自 341 億元成長至 440 億元，所舉辦的國際會展場次自 185 場成長至

248 場，UFI(國際展覽業協會)認列台灣 B2B 展覽銷售面積亞太區排名第 6。因

會展產業能有效提升國際形象與競爭力，協助廠商開拓國內外市場，增加貿易

機會，因此達到振興經濟的效果最為重要的功能之一。產業展覽為會展中重要

的一部分，除具有上開優點外，其他所能達到的績效眾多，(Bonoma, 1983)研究

指出展覽帶給參展廠商快速達成銷售目標的優勢，包括在參展中接觸潛在的消

費者、能獲得接近目前或潛在消費者公司中的關鍵決策者的機會、宣傳公司的

的產品、服務或員工、實際地銷售產品、透過接觸以解決顧客目前業務上的問

題，展覽能為參展商獲得多項績效等，且有利於進行市場調查了解產業前景，

掌握市場先機(Gopalakrishna & Lilien, 1995)，更重要的是展覽對於對參展廠商

的品牌經營有積極的影響(Hansen, 2004)；(Zarantonello & Schmitt, 2013)，展覽

活動可釋放大量資訊供投資人參考，但目前並沒有就展覽活動與市場交易品質

之間是否具有關連性的相關研究，故本研究欲針對當展覽活動舉辦時，是否影

響市場交易品質進行探討。

在展覽活動舉辦時，所能揭露的的資訊眾多，不僅是廠商訊息、產業前

景，更包括產品市場反應、規格及銷售績效等，此類資訊對證券交易市場影響

重大，當資訊揭露的水準增加時，可降低投資風險與不確定性，縮小買賣價

差，股票報酬率成長性較高，市場流動性亦較佳(Welker, 1995)；(Bloomfield &

Wilks, 2000)；(Heflin, Shaw & Wild, 2000)。

在證券交易市場中，訊息是影響投資人投資策略的重要因素之一，因台灣


2

證券交易市場普遍存在資訊不對稱的現象，在資訊傳輸快速的現代社會，各種

資訊來源都可能是投資人的參考來源，當訊息具有高度資訊內涵可降低投資風

險與不確定性，提升市場流動性(Welker, 1995)；(Bloomfield & Wilks, 2000)

(Heflin, Shaw et al. , 2000)，此時可達到提高市場透明度改善市場流動性的目標

(Baruch, 2005)，反之如果訊息未具有資訊內涵，將無法有有效降資訊不對稱、

達到資訊透明的目標；當投資者非理性地把噪音當作資訊進行交易(Kyle,

1985)，證券價格與價值之間存在著一種誤差，造成此種誤差的原因即為雜訊，

相關研究指出噪音(雜訊)交易的增加可能會降低市場流動性(Back, Collin‐

Dufresne, Fos, Li & Ljungqvist, 2018)。

因產業展覽，所能揭露的資訊眾多，不論是參展前所釋放的廠商消息、產

業前景資訊，或是參展中所能觀察到的廠商銷售績效、產品市場反應、展品規

格都能做為影響證券交易市場的訊息來源，本研究目標為探討參展前與參展中

所釋放的訊息對市場交易品質的影響。研究中用以衡量市場交易品質的變數計

有買賣價差、市場深度及波動性，「買賣價差」為投資者針對該檔股票所願意買

入及賣出的價格之差，當市場的買賣價差愈小代表交易成本越低且能加速交易

的完成，(Benston & Hagerman, 1974)及(Elsewarapu & Reinganum ,1993)以買賣價

差的高低來衡量流動性高低，買賣價差小即代表交易成本越小，有助於提升股

票的流動性，(Flood, Huisman, Koedijk & Mahieu, 1999)研究結果指出市場透明

度越高，則有更高的交易量以及更低的買賣價差，因此市場透明度與市場流動

性為正相關；「市場深度」係指在不影響交易價格的情形下，證券市場所能成

交的數量，(Kyle, 1985)定義市場深度為交易量造成價格改變幅度，當市場深度

越深，價格越不易被交易量衝擊，(Bessembinder & Seguin ,1992)、(Kumar, Sarin

& Shastri, 1988)指出大的深度與低的價差可以表示高的流動性，因此市場深度

與買賣價差可一起衡量市場流動性，(Bortoli, Frino, Jarnecic & Johnstone ,2006)

研究指出資訊不對稱與市場深度呈現負相關。關於「波動性」部分，


3

(Madhavan, 1996)認為在交易熱絡的市場，會有較高的透明度使流動性增加、波

動性降低，(Porter & Weaver ,1998)在研究中說明當市場深度降低，將會導致暫

時波動增加。

展覽活動因有大量業者匯集，因此參展廠商會於展覽活動期間積極經營品

牌形象(Zarantonello & Schmitt, 2013)，加上展覽活動均有媒體的高度關注，因

此在參展前、參展中有大量的訊息揭露，若資訊揭露程度與資訊揭露品質愈

高，有利進一步提高股票之流動性(Healy & Palepu ,1993)。

本研究期間自 2015 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日計 852 天做為研究樣

本，每年以參展 75 天為研究期間，相關研究資料主要為股價資訊資料，參考自

台灣經濟新報資料庫「Taiwan Economic Journal ， TEJ」台灣證券交易所

(TWSE)在研究期間內每一交易日交易明細中的盤中資料(Intraday data)，我們以

買賣價差、市場深度及波動性為流動性的代理變數，依據事件研究法遵循參考

(Madhavan, Porter et al.,2005)與(Boehmer, Saar et al., 2005)分析市場交易品質模型

控制大盤變數進行迴歸分析，進行產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分

析。

經實證研究結果發現，在參展前買賣價差提高，參展中有降低趨勢，市場

深度則在參展前較小、參展中有變大趨勢，2 項代理變數的變化符合(Kumar,

Sarin et al., 1998)的說明，若僅以買賣價差與市場深度觀察，參展前資訊透明度

較低、市場交易品質不佳，參展中資訊透明度較高、市場交易品質有改善趨

勢，但以波動性觀察，參展前波動性較小、參展中波動性較大，變化方向與買

賣價差不一致，亦與本研究假設不同，推論推測原因可能為參展前的消息眾

多，已為證券市場提供趨勢與動能，致使參展前波動性降低。因波動性與買賣

價差、市場深度變化方向不一致，故尚待後續研究能提供更有力的實證支持。


4

貳、文獻探討

在證券市場中，資訊透明度是影響股價變化重要因素之一，(O'hara, 1995)

認為透明度是投資者在交易過程中觀察相關訊息的能力，學者研究認為市場透

明度的提高會改善市場的流動性(Baruch ,2005)，當資訊揭露的水準增加時，可

降低投資風險與不確定性，縮小買賣價差，股票報酬率成長性較高，市場流動

性亦較佳(Welker, 1995)；(Bloomfield & Wilks, 2000)；(Heflin, Shaw et al.,

2000)，以下將文獻分為產業展覽之績效、市場品質的指標與資訊不對稱來論

述。

一、產業展覽之績效

展覽為會展產業中重要的一部分，會展產業通常定義為 MICE 產業

(Meeting、Incentives、Conventions、Exhibitions)本意包含一般會議、獎勵旅

遊、大型國際會議及展覽，會展產業在國內是為一項發展迅速的產業型態，依

據 UFI(國際展覽業協會)研究，每一場會展活動可結合貿易、交通、金融、旅

遊，可為主辦所在地帶來辦展收益數倍以上的間接效益，故有火車頭產業之

稱。經濟部國際貿易局為推動台灣發展會展產業，自 2009 年起辦理為期 4 年推

動台灣會展產業發展計畫，致力發展台灣成為全球會展重要目的為願景，依據

台灣會展網1資料所示，台灣自 2013 至 2017，會展展值自 341 億元成長至 440

億元，所舉辦的國際會展場次自 185 場成長至 248 場，UFI(國際展覽業協會)認

列台灣 B2B 展覽銷售面積亞太區排名第 6。因會展產業能有效提升國際形象與

競爭力，協助廠商開拓國內外市場，增加貿易機會，達到振興經濟的效果，依

據經濟部國際貿易局 106 至 108 年經濟部施政目標與重點，均將興建國家會展

中心列為重要計畫項目，並編列相關經費整建會展中心2，以維持展場競爭力。

1 MEET TAIWAN台灣會展網

2 經濟部國際貿易局


5

(Bonoma ,1983)認為，展覽帶給參展廠商快速達成銷售目標的優勢，包括在

參展中接觸潛在的消費者、能獲得接近目前或潛在消費者公司中的關鍵決策者

的機會、宣傳公司的的產品、服務或員工、實際地銷售產品、透過接觸以解決

顧客目前業務上的問題；展覽能為參展商獲得多項績效等，其中可詳細解釋為

參加展覽花費相較於傳統業務員拜訪客戶的方式更低、更能節省經費(Bellizzi &

Lipps ,1984)，透過展覽公司能更快速接觸到新市場與決策者(O'Hara, Palumbo &

Herbig ,1993)，且有利於進行市場調查了解產業前景，掌握市場先機等

(Gopalakrishna & Lilien, 1995)；(Hansen, 2004)；(Gopalakrishna &Lilien, 1995)，

(Lee & Kim, 2008)研究中指出，在展覽場合參展廠商能提供潛在購買者所需要

的訊息，也能讓生產者與消費者雙方有面對面互動的機會，更重要的是展覽對

於對參展廠商的品牌經營有積極的影響(Hansen, 2004)；(Zarantonello & Schmitt,

2013)。

二、證券市場交易品質

依據市場微結構權威，美國康乃爾大學 O’Hara 教授的著作“Market

microstructure theory”所示(O'hara, 1995)，證券市場之績效衡量基準主要有六：

透明度、流動性、效率性、穩定性、安全性與低成本，本研究以上開標準中的

流動性來進行後續的證券市場交易品質分析，再以買賣價差、市場深度與波動

性來衡量流動性。

買賣價差(Bid-ask spread)

證券市場買賣價差為投資者針對該檔股票所願意買入及賣出的價格之差，

當市場的買賣價差愈小代表交易成本越低且能加速交易的完成，在買賣價差相

關文獻中，最早被(Demsetz, 1968)所探討，研究中以紐約交易所(NYSE)股票為

研究樣本，發現買賣價差與交易量呈現顯著負相關，(Benston & Hagerman,

1974) 及(Elsewarapu & Reinganum, 1993)以買賣價差的高低來衡量流動性高低，

買賣價差小即代表交易成本越小，有助於提升股票的流動性，(Flood, Huisman


6

et al., 1999)研究交易量、買賣價差與流動性的關聯性，藉以探討透明度對價格

效率與流動性的影響程度，研究結果指出市場透明度越高，則有更高的交易量

以及更低的買賣價差，因此市場透明度與市場流動性為正相關。(Kyle, 1985)認

為擁有較多資訊的交易者較容易產生逆選擇(Adverse Selection)的情形，在逆選

擇下將使買賣價差增加，並將成本加諸於流動性交易者身上。(Gosnell, Keown

& Pinkerton, 1996)也指出買賣價差會隨著資訊不對稱的程度增加，其後學者研

究亦有相同結果，認為買賣價差與市場透明度為負相關(Bloomfield & O'Hara,

1999)。

市場深度(Market Depth)

市場深度係指在不影響交易價格的情形下，證券市場所能成交的數量，換

言之，亦指當市場深度越深，證券市場的交易價格越不容易被交易量影響，證

券市場流動性可透過市場深度進行觀察，(Kyle, 1985)定義市場深度為交易量造

成價格改變幅度，當市場深度越深，價格越不易被交易量衝擊，即市場流動性

越好；依據市場交易特性，市場流動性原則應包含緊度(tightness)、彈性

(resiliency)與深度(depth) (Kyle, 1985)，彈性係指市場價格經過衝擊後再回歸至

均衡價格的速度快慢，緊度係指在短時間內完成交易所需花費的成本，成本越

低代表流動性越好，深度指在價格不被影響的情形下，證券市場所能容納的最

大交易量，因此市場深度越深，所能成交的數量越大，依據市場微結構理論

(O'hara, 1995)，市場深度亦為證券市場交易品質的衡量指標之一，故可利用市

場深度來衡量市場交易品質的高低。

(Copeland & Galai, 1983)研究證明市場深度、成交量與買賣價差為負相關，

(Bessembinder & Seguin, 1992)及(Kumar, Sarin et al., 1998)指出大的深度與低的價

差可以表示高的流動性，因此市場深度與買賣價差可一起衡量市場流動性，

(Lee, Mucklow & Ready, 1993)實證結果顯示市場深度與買賣價差呈現反向變化

時，才能確定市場流動性的變化方向，且市場深度相較於買賣價差而言，更容


7

易觀察到流動性的變化，(Biais, Hillion & Spatt, 1995)以巴黎證交所作為研究標

的進行研究，提出委託簿訂單少、或買賣價差大時，投資者基於時間優先及價

格的考量，投資者會多下限價單；但當委託簿訂單多、或買賣價差小時，投資

者會多下市價單，因此其研究認為市場深度與買賣價差呈現反向變化，(Bortoli,

Frino et al., 2006)研究交易行為與限價委託簿揭露的關係，研究指出在透明市場

中，限價委託簿的減少揭露將使市場深度下降，即代表資訊不對稱與市場深度

呈現負相關。

波動性(Transient Volatility)

(Madhavan, 1996)認為市場交易不熱絡造成委託單不平衡時，將具有較低的

透明度使流動性降低、波動性增加，但在交易熱絡的市場，會有較高的透明度

使流動性增加、波動性降低，(Porter & Weaver, 1998)在研究中說明當市場深度

降低，將會導致暫時波動增加，(Hasbrouck & Saar, 2013)在研究中指出，當提升

市場交易的效率時，跟證券市場交易品質有關之波動性、市場深度與買賣價差

將會隨著改善。

三、資訊不對稱

資訊不對稱（information asymmetry）指參與交易各方所擁有、可影響交易

的資訊不同，因此當證券市場中一部分投資人擁有關於公司未來價值評估之私

有資訊，而另一部分投資人仍不知情時，股票市場中即存在有資訊不對稱

(Easley & O'hara, 1992)；(Brown & Hillegeist, 2007)，資訊不對稱很大程度上影

響證券市場的股價波動，當資訊不對稱情形增加或降低時，都對證券市場交易

品質造成影響，研究也得到資訊揭露品質與資訊不對稱程度呈現負向關聯的實

證證據(Heflin, Shaw et al., 2005)(Brown & Hillegeist, 2007)。

(Diamond & Verrecchia, 1991)研究指出，只要加強資訊的揭露，降低資訊不

對稱，可減少買賣價差，提高投資人對公司股票的需求，達到增加股票之流動

性，降低公司的權益資金成本，換言之，當資訊揭露的水準增加時，可降低投

https://zh.wikipedia.org/wiki/%E4%BA%A4%E6%98%93


8

資風險與不確定性，縮小買賣價差，股票報酬率成長性較高，市場流動性亦較

佳(Welker, 1995)；(Bloomfield & Wilks, 2000)；(Heflin, Shaw et al., 2000)；就資

訊揭露扮演傳遞企業價值訊息的角度而言，資訊揭露程度與資訊揭露品質愈

高，所釋放的訊息效果愈強，也愈能協助投資人精確評估公司經營價值，以利

進一步提高股票之流動性(Healy & Palepu, 1993)，以投資者角度而言，對於資訊

透明度高的企業易持正面的看法與顯示投資意願，並反映於股價與企業評價上

(Fishman & Hagerty , 1989)，另從企業經營角度而言，當企業價值被市場低估

時，公司可透過自願性揭露的方式，以提高財務報導的可信度並降低資訊不對

稱情形，以矯正企業價值被低估的情形，增加企業的實質利益(Healy & Palepu,

1993)。

依據台灣股市投資人之組成結構，相較於歐美國家股票市場，明顯係以散

戶投資人為大宗。(廖益興, 陳彥綺,&王貞靜, 2011)，散戶投資人，受限於專業

知識不足，資訊來源也不如機構法人大量精確，大部份散戶的資訊來源都是報

章雜誌、網路資訊，然而此類消息來源未必真實反應企業的真正價值，然而除

了公司規模、法人持股、股票周轉等重要參考資訊，投資人對於分析報導次數

越多的股票，反應更加迅速(Lo & MacKinlay, 1990)；(Badrinath, Kale, & Noe,

1995)；(Chordia & Swaminathan, 2000)。

(Amihud & Mendelson, 1991)在研究中指出，股價變動主要原因有二，當投

資人基於高質量的資訊揭露進行投資決策，係對股價真實價格的變動，另一大

主因是是市場雜訊，噪音交易者為無法獲得內部信息(inside information)，非理

性地把噪音當作資訊進行交易的投資者(Kyle 1985)，噪音訊息(或稱雜訊)使證券

價格與價值之間存在著一種誤差，由於證券市場中的投資者依靠信息對交易標

的的價值作出判斷，若是無法判斷哪些信息與價值有關，哪些信息與價值無

關，會使價格與價值之間就會出現偏差。換言之，噪音訊息並不具備資訊內

涵，無法降低資訊不對稱情形，當投資人無法判斷所獲知的訊息是否為高品

https://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E5%86%85%E9%83%A8%E4%BF%A1%E6%81%AFhttps://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA


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質、具有資訊內涵的資訊時，研究指出噪音交易的增加可能會降低市場流動性

(Back, Collin‐Dufresne et al., 2018)，但噪音交易的普遍程度隨著時間的推移而下

降(Peress & Schmidt , 2017)。

綜合上述文獻，高品質的訊息揭露會使市場的資訊透明度增加進而降低市

場資訊不對稱的程度，提高證券市場的流動性，反之投資人若依據不具資訊內

涵的噪音訊息進行交易可能會降低證券市場流動性，在台灣是以散戶投資人為

大宗的證券交易市場中，各類資訊均有可能做為投資人的參考依據，展覽活動

做為商品生產者、商品流通者與消費者相互溝通，取得共識的公開平台，參展

廠商會將平時投資人不易接觸到的產品狀況、市場反應、展品規格及產業未來

發展趨勢大量的曝光投資者面前，因此展覽除受到同產業的重視、媒體的大量

關注外，亦為投資人獲取資訊的重要來源，但在參展前、參展中所透露的資訊

是否有助於降低市場資訊不對稱進而提升證券市場的流動性，需透過實證結果

證實。

四、研究假說

依據上開相關文獻，產業展覽可讓廠商獲得多種績效，包括在參展中接觸

潛在的消費者、能獲得接近公司中的關鍵決策者的機會、宣傳公司的產品、服

務或員工、實際地銷售產品等(Bonoma, 1983)，因展覽有大量業者匯集，因此參

展廠商會於展期積極經營品牌形象(Zarantonello & Schmitt, 2013)，加上展覽活

動均有媒體的高度關注，因此在參展前、參展中均有大量的資訊揭露，且訊息

被報導的次數若高，較容易引起投資人注意(Lo & MacKinlay, 1990)；(Badrinath,

Kale et al., 1995)；(Chordia & Swaminathan, 2000)，投資人若對資訊曝光量大的

企業，將其認定為資訊透明度高而產生正面的看法時，容易顯示較高的投資意

願(Fishman & Hagerty, 1989)，相關研究亦指出資訊揭露程度與資訊揭露品質愈

高，所釋放的訊息效果愈強，也愈能協助投資人精確評估公司經營價值，以利

進一步提高股票之流動性(Healy & Palepu, 1993)，但以台灣散戶投資人眾多，資


10

訊來源都是報章雜誌、網路資訊，然而此類消息來源未必真實反應企業的真正

價值，投資人極有可能誤將市場雜訊作為投資依據進而影響股價(Amihud &

Mendelson, 1991)。

產業活動中，參展前會因大量的參展廠商及產業相關訊息曝光，當投資人無

法分辨哪些信息與價值有關，哪些信息與價值無關，容易成為噪音交易者並產生

降低市場流動性的現象(Back, Collin‐Dufresne et al., 2018)，此時的訊息並不全部

均有資訊內涵，因此無法有效降低資訊不對稱；參展中會因產品實際銷售情形、

市場反應與未來產業方向等訊息釋出，此類訊息屬於較高品質的資訊揭露，能讓

投資者對企業價值能做出較準確的判斷(Healy & Palepu, 1993)，加上此時噪音交

易的程度隨著時間的推移而下降(Peress & Schmidt, 2017)，資訊不對稱程度將降

低，有助於改善證券市場交易品質，因此本研究推論參展前之資訊不對稱程度較

高，參展中資訊不對稱程度將會降低。

因資訊不對稱將影響資訊透明度，而市場透明度越高，則有更高的交易量

以及更低的買賣價差(Flood, Huisman et al., 1999)，依據(Gosnell, Keown et al.,

1996)研究，買賣價差會隨著資訊不對稱的程度增加，其後學者研究亦有相同結

果，認為買賣價差與市場透明度為負相關(Bloomfield & O'Hara, 1999)，因此當

參展前之資訊不對稱程度較高，參展中資訊不對稱程度將會降低時，本研究提

出第 1 個假設如下：

假說 1A：參展前買賣價差變大假說 1B：參展中買賣價差變小

依據上開文獻，學者研究認為指出大的深度與低的價差可以表示高的流動性，

因此市場深度與買賣價差可一起衡量市場流動性(Kumar, Sarin et al., 1998)，因

實證研究證明市場深度、成交量與買賣價差為負相關(Copeland & Galai, 1983)，

在資訊透明與市場深度關聯性的部分，實證認為當交易市場透明度增加，將使

市場買賣價差降低並加大市場深度(Bjursell, Frino et al., 2010) 因此本研究提出

第 2 個假設如下：


11

假說 2A：參展前市場深度變小假說 2B：參展中市場深度變大

(Porter & Weaver, 1998)在研究中說明當市場深度降低，將會導致暫時波動增

加，因此可市場深度與波動性呈反向關係，在資訊透明度與波動性關聯部分，

(Madhavan, 1996)認為市場交易不熱絡造成委託單不平衡時，將具有較低的透明

度使流動性降低、波動性增加，但在交易熱絡的市場，會有較高的透明度使流

動性增加、波動性降低，本研究提出第 3 個假設如下：

假說 3A：參展前波動性變大假說 3B：參展中波動性變小

叁、研究方法

一、研究樣本

台北國際電腦展(COMPUTEX TAIPEI)3創始於 1981 年，且臺灣為 ICT 產業

(資通訊產業)重鎮，台北國際電腦展舉辦 30 多年以來，見證全球 ICT 產業的重

要發展時刻，每年該展覽均吸引超過數萬名的國際買主來台參觀及採購，對參展

廠商帶來龐大的商機，因其效益驚人，也是各大國際指標廠商公布新產品的重要

平台。依據台北國際電腦展 2015 至 2018 展後報告，每年參展國外人數均達 3 至

4 萬人，內容包括展覽活動、主題研討會、新產品發表會、採購洽談會、物聯網

科技技術應用及創新專區，均獲得高度國內外媒體關注，人工智慧專區與商業解

決方案更是每年矚目的主題。

台北國際電腦展做為亞洲最大電腦展，除有附加龐大商機及媒體高度關注

外，更重要的是作為一個重要的平台，能夠一窺產業發展前景並預測各家合作

廠商、競爭對手的未來動向，進而可作為投資人評估廠商價值的重要依據，因

此在各大展覽當中極具代表性，本研究選擇台北國際電腦展作為資料蒐集對

象，自 2015 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日計 852 天做為研究樣本，每年以參

展 75 天為研究期間，其分為參展前(參展事件日前 35 天至前 6 天)、參展中(參

3 COMPUTEX TAIPEI


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展事件日 5 天)與參展後(參展事件日後 35 天)，進行產業展覽過程對證券市場交

易品質之演化分析。

相關研究資料主要為股價資訊資料，主要參考自台灣經濟新報資料庫

「Taiwan Economic Journal，TEJ」台灣證券交易所(TWSE)在研究期間內每一交

易日交易明細中的盤中資料(Intraday data)。

二、研究方法

為觀察上市公司之市場交易品質是否因產業展覽活動的舉辦而受到影響，

依據事件研究法遵循參考(Madhavan, Porter et al., 2005)與(Boehmer, Saar et al.,

2005)分析市場交易品質模型，控制大盤變數進行迴歸分析，我們以買賣價差、

市場深度及波動性為流動性的代理變數，迴歸模型以此做為市場交易品質指

標，對上開研究期間進行產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分析。

(一)迴歸模型

迴歸模型係就參展前與參展中之市場交易品質影響進行實證研究

1、買賣價差(spread)對市場交易品質迴歸模型分析

Spreadt(R_QSpread t , R_EffSpread t )

=α0 + α1D1t + α2D2t + α3Volumet + α4Pricet + α5Hilowt + εt

Spreadt：第 t 期每一盤最佳賣價減最佳買價

R_QSpreadt：第 t 期相對報價價差(Relative quoted spread, R_QSpread)，為每一

盤金額報價價差除以對應的報價中點

R_EffSpreadt：第 t 期相對金額有效價差(Relative effective spread, R_EffSpread)，

為每一盤金額有效價差除以對應的報價中點

買賣價差(spread)係評估證券市場交易品質的重要指標之一，(Elsewarapu &

Reinganum ,1993)及(Benston & Hagerman ,1974)以買賣價差的高低來衡量流動性

高低，買賣價差小即代表交易成本越小，有助於提升股票的流動性，其後學者


13

研究實證結果認為市場透明度越高，則有更高的交易量以及更低的買賣價差，

因此市場透明度與市場流動性為正相關(Flood, Huisman et al., 1999)，因此本研

究希望透過買賣價差做為依變數來觀察市場交易品質的變化方向。

研究變數之虛擬變數：

D1=1 為參展事件日前 5 天，D1=0 非為事件前 5 天。

D2=1 為參展事件日期 5 天，D2=0 非為事件日 5 天

研究期間與虛擬變數對應如表 1-PanelA

控制變數

Volumet ：大盤第 t 期成交量

Pricet ：大盤第 t 期的收盤價

Hilowt ：大盤第 t 期的最高與最低點價差

α0 為截距，α1~α5 為各自變數的迴歸係數，εt 為殘差。

2、市場深度(Market Depth)對市場交易品質迴歸模型分析

Deptht(DepthQuote t , R_Depth t)

=α0 + α1D1 t + α2D2 t + α3Volumet + α4Pricet + α5Hilowt + εt

DepthQuote t：第 t 期報價深度(Depth of best quote, DepthQuote)，最佳買方及最

佳賣方之委託單數量加總

R_Depth t：第 t 期相對深度(Relative Depth of Bid to Ask, R_Depth)，最佳買方報

價之委託單數量減最佳賣方報價之委託單數量，再除以市場報價深度

市場深度係指在不影響交易價格的情形下，證券市場所能成交的數量，學者研

究指出大的深度與低的價差可以表示高的流動性(Kumar, Sarin et al., 1998)，實

證結果顯示市場深度與買賣價差呈現反向變化時，才能確定市場流動性的變化

方向(Lee, Mucklow et al., 1993)；(Bjursell, Frino et al., 2010)研究認為當交易市場

透明度增加，將使市場買賣價差降低並加大市場深度，因此本研究希望透過市

場深度作為依變數來觀察市場交易品質的變化方向。


14

3、波動性(Volatility)對市場交易品質迴歸模型分析

Volatility t ( Volatility30 t , Volatility60 t )

=α0 + α1D1t + α2D2 t + α3Volumet t + α4Price t + α5Hilow t + εt

Volatility30：30 分鐘報酬率波動性(Short-term return volatility during 30 minutes,

Volatility30,t)，為報價中點報酬率在 30 分鐘內的標準差

Volatility60：60 分鐘報酬率波動性(Short-term return volatility during 60 minutes,

Volatility60,t)，為報價中點報酬率在 60 分鐘內的標準差

(Porter & Weaver, 1998)在研究中說明當市場深度降低，將會導致暫時波動增

加，(Hasbrouck & Saar, 2013)在研究中指出，當提升市場交易的效率時，跟證券

市場交易品質有關之波動性、市場深度與買賣價差將會隨著改善，故波動性與

市場深度呈反向關係，或與買賣價差呈正向關係時，可觀察到市場交易品質的

變化，故本研究利用波動性作為迴歸研究的依變數之一。

(二)穩健性檢定

以上開研究模型為基礎，加入 Part 為虛擬變數進行迴實證研究，進行穩健性檢

定，以確保本項研究的嚴謹性

1、買賣價差(spread)對市場交易品質迴歸模型分析

Spreadt( R_QSpread t , R_EffSpread t )

=α0 + α1PartD1 t + α2PartD2 t + α3Volumet + α4Pricet + α5Hilowt + εt

2、市場深度(depth)對市場交易品質迴歸模型分析

Deptht( DepthQuote t , R_Depth t)


3、波動性(Volatility)對市場交易品質迴歸模型分析

Volatilityt( Volatility30 t , Volatility60 t )



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(Part 為虛擬變數，Part=1 為有參與的廠商，Part=0 為未參與的廠商，再為參展

前 5 天與參展中 5 天的交乘項 PartD1=D1*Part、PartD2=D2*Part，研究期間與

虛擬變數對應如表 1-PanelB)

肆、研究成果

一、敘述性統計

依變數、虛擬變數及控制變數之市場交易品質敘述性統計分析如表 2，由

表 2 中 Pamel A 的依變數統計敘述中得知，可知相對報價價差 R_Qspread 平均

值為 0.0009；相對金額有效價差 R_EffSpread 平均值為 0.2905；報價深度

DepthQuote 平均值為 1445.68；相對深度 R_Depth 平均值為 7.43；30 分鐘報酬

率波動性 Volatility30 最大值為 192.69，平均值為 5.06，60 分鐘報酬率波動性

Volatility60 最大值為 136.31，平均值為 5.70，由 30、60 分鐘波動性顯示。

PanelB 虛擬變數敘述性統計，D1=1 為參展事件日前 5 天，D1=0 非為事件

前 5 天，D1 平均值為 0.1599；D2=1 為參展事件日期 5 天，D2=0 非為事件日 5

天，D2 平均值為 0.0942。

PanelC 控制變數敘述性統計，HiLow 為大盤最高指數與最低指數差值，平

均值為 87.39；Price 為研究區間大盤指數，平均值為 9674.36；Volume 為研究

區間大盤成交量張數，平均值為 5414849.85。

二、迴歸研究

迴歸模型係就參展前與參展中對上市廠商之市場品質影響進行實證研究

買賣價差(Spread)在展覽過程中對市場交易品質實證結果

買賣價差 Spread 迴歸分析實證結果如表 3-PanelA 內容，在相對報價價差

R_Qspread 中虛擬變數 D1 與 D2 之係數為 0.000012 與 0.000004，相對金額有效

價差 R_EffSpread 中為 0.00567 與 0.00161，均呈正向顯著關係，代表廠商的股

票會因展覽活動而產生買賣價差變大的情形，且於參展事件日前 5 天買賣價差


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較大，至參展事件日期 5 天較小。

市場深度(depth) 在展覽過程中對市場交易品質實證結果

市場深度之迴歸分析之實證結果如表 3-PanelB 內容，報價深度 DepthQuote

的分析中虛擬變數 D1 與 D2 之係數為-22.50、-11.15，相對深度 R_Depth 中為

-0.4627、-0.1309，均呈負向顯著關係，代表廠商的股票會因展覽活動而產生市

場深度變小的情形，且於參展事件日前 5 天市場深度較小，參展事件日期 5 天

較大。

波動性(Volatility) 在展覽過程中對市場交易品質實證結果

波動性之迴歸分析之實證結果如表 3-PanelC，在 30 分鐘報酬率波動性

Volatility30 中虛擬變數 D1 與 D2 之係數為-0.0794、-0.0334、60 分鐘報酬率波

動性 Volatility60 中為-0.0878、-0.0391，均呈負向顯著關係，代表廠商的股票會

因展覽活動而產生波動性變小的情形，且於參展事件日前 5 天波動性較小，參

展事件日期 5 天中較大。

本研究推論參展前會因大量的參展廠商及產業相關訊息曝光，但此時的訊息

並不全部有資訊內涵，無法達到降低資訊不對稱及提升市場交易品質的目的，參

展中會因企業產品實際銷售情形、展品市場反應等高品質的資訊揭露，能有降低

資訊不對稱及提升市場交易品質的效果。

學者研究顯示市場透明度越高，有更低的買賣價差(Flood, Huisman et al.,

1999)以及更大的市場深度(Bjursell, Frino et al., 2010)，(Porter & Weaver, 1998)則

在研究中說明當市場深度降低，將會導致暫時波動增加。上述迴歸實證係以買賣

價差、市場深度及波動性做為流動性的代理變數，藉以觀察市場品質的變化，結

果顯示於參展事件日前 5 天買賣價差較大、市場深度較小，參展事件日期 5 天則

買賣價差相對變小、市場深度相對變大，由買賣價差(Spread)與市場深度(Depth)

依變數而言，廠商的市場交易品質於參展前較差，參展中有改善的趨勢，根據市

場品質理論，當透明度越高，買賣價差越小且市場深度越大，與(Bloomfield &

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The Evolution Analysis of the Industry Exhibition Process on … · 2019-06-24 · - Example of COMPUTEX Taipei . 產業展覽過程對證券市場交易品質之演化分析-以台北國際電腦展為例