Macro & FICC Research

Ögat torsdag den 22 april 2021

SEB:s Kronenkät: Neutral marknad avvaktar nya ledtrådar Vår valutaenkät visar en försiktigt positiv syn på kronan de kommande månaderna samtidigt som marknaden har en fortsatt relativt neutral positionering i kronan. Exporten ses som den viktigaste positiva drivkraften för kronan framöver medan Fed och Riksbanken utgör de största hoten. Sid 4

SEB: Positiva flöden och värdering ger stöd för kronan Kronan får stöd av global återhämtning och växande överskott i handels- och bytesbalansen. Stora mängder nytryckta pengar har ökat kronans känslighet för skillnader i ränta mot omvärlden. Det ger extra stöd just nu men ökar risken för bakslag om Fed skulle svänga om snabbare än vad vi nu tror. Sid 3

Stark krona främsta risken för återgång till minusränta Riksbankens tolerans för låg inflation är betydligt större än för ett antal år sedan men dörren för en sänkning är inte stängd. Enligt vår syn skulle en förstärkning av kronan med ytterligare 5–6 procent trycka ned inflationen tillräckligt mycket för att utlösa en sänkning med 50 punkter under 2022. Sid 5

FICC Sales: Förslag för importörer i dollar Vi ger förslag till strategi för köpare av USD/SEK som vill säkra kostnaderna för sina inköp till hösten och ta del av en viss kronförstärkning. Sid 6

Riksbanken ligger still i april enligt både SEB och marknad Efter att QE-programmet utvidgats vid vartannat möte väntar vi oss att Riksbanken lämnar penning-politiken oförändrad den 27 april och signalerar oförändrad ränta på noll under hela prognosperioden. Vår enkät med de viktigaste aktörerna på ränte- och valutamarknaden visar att marknaden delar vår syn om oförändrad Riksbankspolitik i april. Nästa steg blir enligt en stor majoritet en höjning. Sid 7 - 8

ECB och Fed i vänteläge ECB bjöd inte på några större överraskningar efter mötet i april och vi räknar inte med några sådana från Fed i nästa vecka heller. I sommar tror vi att Fed börjar signalera en ändring i sina obligationsköp. Sid 9

Stibor – en referensränta i förändring Ett arbete pågår för att modernisera och framtidssäkra Stibor. Många större marknader har redan tagit steget mot framtidens referensräntor och nu är det Sveriges tur att göra en liknande resa. Sid 10

Finansiella prognoser sid 2.

Redaktör Elisabet Kopelman Elisabet.kopelman@seb.se Marcus Widén Marcus.widén@seb.se Ögat kan förutom research även innehålla information från SEB FICC Sales, vilket i så fall anges. Kontakta Ögat på: ogat@seb.se

Vår syn på kort sikt (slut kvartal 2) Reporänta: ➔ (0.00%) 2-årsränta: (-0.29%) EUR/SEK: (10.15) USD/SEK: (8,32)

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 2

Valutaprognoser* Ränteprognoser, %**

Riktning kv. 1 22-apr Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 22-apr Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22

EUR/SEK 10,12 10,15 10,05 9,90 9,80 Styrränta*

USD/SEK 8,40 8,32 8,38 8,39 8,45 USA 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25

GBP/SEK 11,65 12,08 12,11 11,79 11,53 Euroomr. (depositränta) -0,50 -0,50 -0,50 -0,50 -0,50

NOK/SEK 1,01 1,03 1,02 1,01 1,01 Sverige 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

JPY/SEK 7,77 7,85 7,98 8,07 8,05 Norge 0,00 0,00 0,00 0,25 0,50

CAD/SEK 6,72 6,76 6,75 6,71 6,70 Storbritannien 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10

AUD/SEK 6,50 6,49 6,70 6,88 6,93

CHF/SEK 9,17 9,14 9,05 8,84 8,75 Statsobligationer***

PLN/SEK 2,22 2,25 2,26 2,25 2,28 2 år Sverige -0,32 -0,29 -0,26 -0,22 -0,20

CNY/SEK ➔ 1,29 1,29 1,31 1,35 1,37 5 år Sverige -0,08 -0,02 0,06 0,11 0,13

DKK/SEK 1,36 1,37 1,35 1,33 1,32 10 år Sverige 0,36 0,45 0,57 0,64 0,66

EUR/USD 1,20 1,22 1,20 1,18 1,16

Utländska obligationsräntor***

Centralbanker 2 år Tyskland -0,69 -0,70 -0,70 -0,68 -0,65

USA Euroomr. UK Sverige 2 år USA 0,16 0,19 0,19 0,29 0,34

Nästa möte 28 apr 10 jun 6 maj 27 apr 10 år Tyskland -0,32 -0,25 -0,15 -0,10 -0,10

Räntebesked Oför. Oför. Oför. Oför. 10 år USA 1,58 1,90 1,95 2,00 2,05

Ränta, % 0-0.25 -0,5** 0,1 0,0

* I dag, resp vid kvartalsslut, ** inlåningsränta, *** konstant löptid, ej faktiska obligationer

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 3

SEB: Positiva flöden och värdering ger stöd för kronan Kronan får stöd av global återhämtning och växande överskott i handels- och bytesbalansen. Stora mängder nytryckta pengar har ökat kronans känslighet för skillnader i ränta mot omvärlden. Det ger extra stöd för kronan just nu men ökar risken för bakslag om Fed skulle svänga om penningpolitiken snabbare än vad vi nu tror.

SEB släppte i veckan en ny utgåva av vår halvårsvisa rapport SEK Views (Kronsyn), där vi tar ett helhetsgrepp på den svenska valutan baserat på vår enkät med de största aktörerna på SEK-marknaden och våra analyser av flöden och andra drivkrafter för kronan. I dagens Ögat summerar vi några av de viktigaste slutsatserna men rekommenderar intresserade läsare att ta del av hela rapporten här.

Dollarbotten inte nådd ännu

Utsikterna för dollarn spelar alltid en stor roll för hur kronan utvecklas handelsviktat. Perioder med starkare dollar sammanfaller med svag krona och vice versa. I fjol såg vi en vändning för kronan när dollarn föll i spåren av Feds räntesänkningar. I år har marknaden börjat köpa dollar igen på förväntan om att starkare USA-tillväxt även ska leda till att de penningpolitiska stimulanserna tas tillbaka relativt snart. Det är för tidigt att säga om vi passerat botten för dollarn. Vår syn är att vi kan ha ytterligare en period av dollarsvag-het framför oss såvida inte Fed snabbt annonserar en ändrad politik (i ett första steg minskade obligationsköp). Den senaste tidens lugnare utveckling i amerikanska långräntor och starkare börser har hejdat dollaruppgången och lett till en viss förnyad svaghet. Vi bedömer att detta mer än uppvägt för de negativa säsongseffekter från utdelningar under april och början av maj som vi lyft fram i tidigare nummer av Ögat.

Riksbankens köp till valutareserven skapar motvind

Riksbankens beslut om att betala tillbaka sitt lån i utländsk valuta från Riksgälden och bygga upp en större egen valutareserv är en ny faktor för i år. Riksbanken kommer att köpa utländsk valuta för 5 mdr kronor per månad fram till december 2023. Dessa flöden motsvarar cirka 25 – 30 procent av det nuvarande överskottet i bytesbalansen, vilket betyder att köpen inte kommer att ändra den underliggande trenden men ändå skapa en viss motvind för kronan. Det skickar också en signal till marknaden om att Riksbanken inte vill se en alltför stark krona. Sammantaget tror vi på en liten, men gradvis för-stärkning av kronan under de kommande tre till sex månaderna.

Positiva flöden från starka externbalanser

Sveriges bytesbalansöverskott ökade 2019 när trenden för handels-balansen vände, efter en lång tid med stadig försämring. Både exporten och importen bidrog till vändningen, där exporten steg medan importen växte långsammare till följd av en svagare inhemsk efterfrågan. Förbättringen i utrikeshandeln förstärktes av pandemin.

Likviditetsöverskott ökar kronans räntekänslighet

Överskotten i bytesbalansen, tillsammans med likviditet från Riksbankens obligationsköp, driver upp företagens insättningar i både kronor och utländsk valuta. De stora och växande likviditets-överskotten innebär att skillnader i räntenivåer kan bli en viktigare drivkraft för valutamarknaden. Centralbankerna i vår omvärld väntas fortsätta att låta sina balansräkningar växa, särskilt ECB, medan Riksbanken väntas avsluta sitt program i slutet av detta år. Det kan ge stöd för kronan och särskilt när svenska företag drar ned insättningarna i både svensk och utländsk valuta när ekonomin och investeringarna vänder upp samtidigt som skillnaderna mellan räntor på konton i euro respektive kronor växer till kronans fördel. Kronans ökade räntekänslighet bakbinder Riksbankens penningpolitik och möjligheter att avvika från ECB om så skulle behövas.

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 4

Stark utlandsställning skapar motståndskraft

Stora och ihållande överskott i bytesbalansen innebär att Sverige bygger upp fordringar på omvärlden i form av ökade direktinvesteringar och köp av utländska aktier. Att svenskar äger mer aktier i utlandet än utlandet äger i Sverige borde göra kronan mer motståndskraftig i tider av finansiell oro.

Kronan fortfarande attraktivt värderad

Vår modell för långsiktiga jämviktskurser indikerar att kronan förblir undervärderad. Modellen baseras på förändringar i relativa priser (PPP), terms of trade, skillnader i kostnadsutveckling (Unit Labour Costs, ULC) och skillnader i realräntor. Skillnader i realräntor är den viktigaste drivkraften i modellen, vilket gav stöd för kronan när amerikanska 2-åriga realräntor vände ned i fjol. Våra prognoser för korta räntor respektive inflation i USA och Sverige pekar mot att denna skillnad kan växa i ett läge där både Fed och Riksbanken väntas hålla räntan oförändrad under flera år samtidigt som den amerikanska centralbanken nu siktar på att tillfälligt driva upp inflationen över målet 2 procent.

Dollarn och amerikansk penningpolitik förblir avgörande för utsikterna för kronan. Skulle överhettningsrisker från massiva finanspolitiska stimulanser i USA få Fed att snabbt strama åt politiken, vilket inte är vår prognos, kommer kronan inte att stärkas. I ett sådant scenario tar dollarn istället snabbare tillbaka förlorad mark. Vår syn är att Fed gradvis börjar banta obligationsköpen i slutet av året men att en räntehöjning ligger betydligt längre fram.

Våra prognoser indikerar en fortsatt nedgång i EUR/SEK till 9,90 i slutet av året och 9,70 i slutet av 2022. Mot USD stärks kronan ytterligare något i år (till ca 8,40) följt av förnyad försvagning 2022 (till ca 8,60).

Marknaden: Neutral syn på kronan efter svängigt 2020 Vår valutaenkät visar en försiktigt positiv syn på kronan de kommande månaderna samtidigt som marknaden har en fortsatt relativt neutral positionering i kronan. Exporten ses som den viktigaste positiva drivkraften för kronan framöver medan Fed och Riksbanken utgör de största hoten.

Vår enkät med de största aktörerna, bland företag och institutioner, på kronmarknaden ger som vanligt intressant information kring hur marknaden är positionerad i kronor samt vad man ser som de viktigaste drivkrafterna framöver.

Neutral positionering

Enkätdeltagarna uppger nu en i stort sett neutral positionering i kronan men bedömer att marknaden har en lätt övervikt. Jämfört med förra rapporten i oktober i fjol är förändringarna små. Det är i linje med den mestadels sidledes rörelse vi sett i kronan sedan början av året, där EUR/SEK rört sig i ett intervall på 10,02–10,30 och en tydlig skillnad mot fjolårets dramatiska kronförstärkning. Som vanligt rapporteras de största förändringarna av finansiella institutioner, som gått från en rekordstor övervikt i oktober i fjol till en fortsatt, men betydligt, mindre kronpositiv positionering, idag.

Export och riskaptit viktigaste positiva drivkrafterna

Synen på drivkrafter för kronan har ändrats sedan förra enkäten i oktober, men de flesta ses fortfarande som positiva. Den mest dramatiska förändringen gäller bedömningen av amerikanska centralbanken Feds betydelse. Att Fed sänkte sina räntor var en mycket positiv faktor för kronan i fjol, men Fed ses nu som en av de viktigaste negativa faktorerna för kronan. Det är inte så överraskande givet det ökade fokuset på stigande amerikanska långräntor och förväntningar om att Fed kan börja skala ned sina obligationsköp i höst, vilket innebär att dollarn åter kan få stöd från en ökad långränteskillnad mot omvärlden. Riksbanken ses nu som en negativ drivkraft för kronan, vilket också är rimligt enligt vår mening givet Riksbankens ökade prat om minusräntor samt beslutet om att bygga upp en egen valutareserv. Exporten ser nu som den mest positiva drivkraften följt av riskaptiten. Med vaccinationer som gett hopp om en normalisering efter pandemin, och därmed en ökad tillväxt i ekonomin, är det en syn vi delar.

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 5

Kronan väntas fortsätta att stärkas mot särskilt USD

Marknaden förväntar sig, precis som i förra rapporten i oktober, en gradvis starkare krona mot främst USD men även mot Euro. Vad gäller utvecklingen mot euron under det närmaste kvartalet har vi ungefär samma syn som enkätdeltagarna men tror att nedgången kan gå lite snabbare därefter med sikte på en nivå på 9,90 för EUR/SEK kvartal fyra. Vi delar tron på en lägre USD/SEK under andra kvartalet med en prognos på 8,32, men eftersom vi förväntar oss att USD kommer att stärkas mot euron under andra halvåret har vi en något högre prognos för USD/SEK för kvartal fyra (8,39).

Kronan alltjämt billig

Kronans jämviktskurs mot USD bedöms i likhet med tidigare till 8,00 medan jämviktskursen mot euro fortsätter att sjunka till 9,70, jämfört med 9,75 i föregående undersökning och 9,95 för ett år sedan. Vår egen jämviktsmodell SEB LTFV indikerar nu en jämviktskurs för EUR/ SEK på 9,78 och för USD/ SEK på 7,58 (mer nedan).

Konjunkturberoende och känslig för riskaptit

Kronan bedöms enligt enkätdeltagarna var mycket procyklisk, det vill säga samvariera med svängningar i konjunktur och riskaptit. Detta mönster har knappast gällt under det senaste året. Fjolårets rekordstora fall i världsekonomin åtföljdes av en förstärkning av kronan med mer än 7 procent medan kronan har börjat gå svagare i år när återhämtningen fortsatt. Att så många som 85 procent av enkätdeltagarna ser kronan som procyklisk har betydelse för hur företag, institutioner och investerare kan förväntas agera med sina valutasäkringar. Finansiella institutioner gjorde stora förändringar i graden av valutasäkringar i fjol (växlade över mer i kronor) och netto är det en liten övervikt bland de svarande för att öka valuta-säkringarna ytterligare, vilket kan ge fortsatt stöd för kronan i år. På frågan om vilken valuta som kommer att gå bäst under de kommande sex månaderna svarar enkätdeltagarna NOK (45 procent).

Lugnare rörelser i år

En liten majoritet på 55 procent tror att volatiliteten i EUR/SEK kommer att öka under det närmaste halvåret. Endast 3 procent förväntar sig en betydande ökning och ungefär lika många en betydande nedgång. Slutsatsen är att den alldeles övervägande majoriteten, 95 procent, bara förväntar sig små rörelser de kommande 6 månaderna.

Stark krona främsta risken för återgång till minusränta Även om inflationen väntas ligga under målet fram till början av 2024 verkar Riksbanken inte ha rört sig närmare en sänkning och toleransen för låg inflation är betydligt större än för ett antal år sedan. De flesta av Riksbankens ledamöter fortsätter dock att hålla dörren öppen för sänkning om trovärdigheten för inflations-målet är hotad. Enligt vår syn skulle en förstärkning av kronan med ytterligare 5–6 procent trycka ned inflationen tillräckligt mycket för att utlösa en sänkning med 50 punkter under 2022.

Låg inflation kan fortfarande få Riksbanken att sänka

Även om KPIF-inflationen väntas ligga under målet 2 procent under lång tid signalerar Riksbankens räntebana inte någon sannolikhet för vare sig sänkt eller höjd ränta. Direktionen har dock verbalt indikerat en bias för sänkning genom uttalanden om att det också är ”fullt möjligt att sänka reporäntan, särskilt om förtroendet för inflationsmålet skulle vara hotat”. Enligt det senaste protokollet säger alla Riksbanksledamöter att lägre inflation skulle kunna motivera en ändrad politik men att detta inte gäller högre inflation och att en ”overshooting” av inflationsmålet vore önskvärt. Vår prognos är fortfarande att reporäntan hålls oförändrad under överskådlig framtid, men vi fortsätter att tro att riskerna kortsiktigt ligger på nedsidan och att en inflation som sjunker betydligt mer än vad Riksbanken nu förväntar sig skulle kunna få direktionen att leverera en räntesänkning.

Ökad tolerans för inflationsmissar

Under de senaste sex till nio månaderna har inflationen tidvis hamnat 0,2–0,3 procentenheter under Riksbankens prognos utan att detta lett till några signaler om sänkning. Att inflationsförväntningarna dragit sig lite högre och tillväxten överträffat förväntningarna kan vara en bidragande faktor, men jämfört med läget för ett par år sedan verkar Riksbankens ha en betydligt större tolerans för inflationsbesvikelser (i november i fjol ökade Riksbanken dock sitt program för obligationsköp när inflationen avvikit som mest).

En årlig inflationstakt under 0,5 procent skulle troligen utlösa en sänkning. Även om vi tror att inflationen kommer att hamna något under Riksbankens prognos de kommande 12–18 månaderna tror vi inte att denna skillnad räcker för att utlösa en sänkning. Om inflationen sjunker tydligt under en procent och biter sig fast där skulle sannolikheten för en sänkning dock öka kraftigt. Det som skulle kunna få inflationen att falla till dessa nivåer är framförallt en

EUR/SEK EUR/SEK USD/SEK USD/SEKJun-21 Dec-21 Jun-21 Dec-21

Snitt 10,12 10,06 8,49 8,30Median 10,10 10,00 8,43 8,23Hög 10,40 10,50 10,25 9,00Låg 9,85 9,70 7,90 7,80Snittkurs under enkäten EUR/SEK 10.16, USD/SEK 8.50, EUR/USD 1.20Implicit EUR/USD-prognos Jun-21: 1.20 och Dec-21: 1.22

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 6

starkare krona. Om kronan under andra halvåret i år skulle stärkas till 9,65 för EUR/SEK och 7,70 för USD/SEK skulle KPIF-inflationen enligt våra beräkningar sjunka till 0,5 procent eller lägre nästföljande år. Detta är enligt vår mening ett scenario som skulle kunna få Riksbanken att sänka räntan till -0,50 procent under 2022. Det krävs därmed ganska stora rörelser i kronan ned till nivåer i linje med våra långsiktiga bedömningar av en jämviktskurs. I en miljö med stark global återhämtning är detta ändå inte ett omöjligt scenario, även om våra prognoser indikerar en långsammare förstärkning. Översatt till handelsviktade (KIX)-termer skulle en ytterligare förstärkning av kronan med 5–6 procent trycka ned inflationen tillräckligt mycket för att utlösa en räntesänkning med 50 punkter under 2022.

Kronans ökade räntekänslighet (se tidigare artiklar) innebär samtidigt att en sänkning potentiellt skulle kunna få ett mycket stort genomslag på kronan. Räntevapnet har med andra ord blivit mer kraftfullt.

Vår syn på sambandet inflation, krona och Riksbank kan jämföras med svaren i vår ränteenkät inför Riksbankens räntebesked bland de största aktörerna på valuta- och räntemarknaden. Enligt enkäten tror ränteinvesterare att inflationen måste avvika med minst 0,6 procentenheter och enligt valutaaktörerna med minst 0,8 procentenheter. Marknadsaktörerna ser också i ett sådant scenario det som mest troligt att Riksbanken utökar sina obligationsköp (32 procent) följt av en räntesänkning (24 procent). 37 procent tror att Riksbanken kommer att bortse från inflationen och inte ändra politik ens vid markant lägre inflation.

FICC Sales: Förslag för importörer i dollar Vi ger förslag till strategi för köpare av USD/SEK som vill säkra kostnaderna för sina inköp till hösten och ta del av en viss kronförstärkning.

Många kunder, speciellt inom klädesindustrin, börjar att lägga sin inköporders inför höstens försäljning och vanligtvis betalas dessa leveranser i slutet av augusti eller början av september. Därmed riktar sig vårt förslag till importörer som har ett behov av att säkerställa dessa inköpskostnader men samtidigt kunna ta del av den eventuella kronförstärkning som våra ekonomer förutspår ska inträffa.

Med hjälp av en så kallad Konvertibel termin skapas en säkrad kurs i USD/SEK på 8,50 och ger en möjlighet att få följa med på en kronförstärkning ner till 8,20 med förfall den sista augusti i år.

Konvertibel Termin med Europeisk Barriär

Förfall: 31/8-21

Strike: 8,50

Barriär: 8,20

Möjliga utfall

a) Om USD/SEK handlas över 8,50 den sista augusti köper ert företag USD mot SEK till kurs 8,50.

b) Om USD/SEK handlas mellan 8,20 och 8,50 så förfaller strukturen som verkningslös och ert företag köper USD mot SEK i marknaden.

c) Om USD/SEK handlas under 8,20 den sista augusti så köper ert företag USD mot SEK till kurs 8,50.

Om ni som företagare finner detta förslag intressant så hör antingen av er direkt till oss eller er företagsrådgivare.

Christian Gärtner, FICC Sales Stockholm

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 7

Riksbanken ligger still i april Efter att ha utvidgat QE-programmet vid vartannat möte under större delen av 2020 väntar vi oss att Riksbanken lämnar penningpolitiken oförändrad den 27 april. Vi ser en hög sannolikhet för att Riksbanken fortsätter att signalera en oförändrad reporänta på noll under hela prognosperioden och upprepar att en räntesänkning är möjlig om inflationen överraskar på nedsidan och inflationsmålets trovärdighet hotas. Därtill bedömer vi att det också är mycket troligt att Riksbanken fullföljer QE-programmet på 700 miljarder kronor enligt plan från november förra året. Uppdelningen mellan olika obligationer bedöms också vara i stort sett oförändrad.

Tillräckligt med stödköp för den här gången

Vi förväntar oss att Riksbanken håller penningpolitiken oförändrad på mötet den 27 april. Något lägre än väntad underliggande inflation innebär att direktionen kommer att upprepa budskapet att en ränte-sänkning är möjlig om förtroendet för inflationsmålet hotas och att högre inflation än förväntat inte skulle motivera en tidigare åt-stramning. Vi räknar också med att räntebanan kommer att fortsätta att signalera en oförändrad reporänta fram till slutet av prognos-perioden, som den här gången kommer att förlängas med ett kvartal till andra kvartalet 2024. Tillväxt och arbetsmarknad ser något starkare ut än tidigare bedömningar i februari medan inflations-förväntningarna fortsatt har förbättrats även om förväntningarna i allmänhet fortfarande ligger under tvåprocentsmålet.

Sannolikheten för att direktionen håller fast vid nuvarande politik vad gäller reporäntan och QE-programmet (Riksbankens program för obligationsköp) bedöms vara hög. Men i vanlig ordning har vi konstruerat riskscenarier. Den här gången har vi separerat risk-diskussionen för räntebeslutet och QE-programmet. De åtgärderna är naturligtvis oftast substitut, men vi bedömer att perioden med åter-kommande uppgraderingar av QE-programmet är över för tillfället. Flera direktionsledamöter har också angett att en räntesänkning är nästa åtgärd om penningpolitiken behöver bli mer expansiv.

Riskscenarier för reporäntan:

Samtliga scenarier förutsätter att reporäntan lämnas på 0,00 procent i samband med aprilmötet.

Huvudscenario (sannolikhet 85 procent): Reporäntebanan fortsätter att signalera en oförändrad reporänta på noll under hela prognosperioden (kv.2, 2024). Ett nytt kvartal kommer att läggas till jämfört med PPR för februari.

Riskscenario 1 (sannolikhet 10 procent): Reporäntebanan indikerar en 10 räntepunkters chans för en räntehöjning 2024.

Riskscenario 2 (sannolikhet 5 procent): Reporäntebanan indikerar 5 räntepunkters chans för en räntesänkning i slutet av 2021.

Vi tror att Riksbanken vill behålla förväntningarna på en möjlig räntesänkning och påminna marknaden om att svaret på avvikelser i inflationsutsikterna är asymmetriskt. Kärninflationen har varit svagare än väntat men samtidigt har tillväxten och inflations-förväntningarna förbättrats sedan den penningpolitiska rapporten (PPR) i februari, vilket tyder på att sannolikheten för en mer duvaktig reporäntebana är låg. Möjligheten att Riksbanken vill signalera en räntehöjning är enligt vår åsikt nästan lika låg. Direktionen har sagt att det är önskvärt att inflationen överskrider målet och vi tror att Riksbankens KPIF-prognos knappt når 2 procent även 2024. Trots att bilden förbättrats något ligger i princip alla mått på inflations-förväntningar fortfarande långt under tvåprocentmålet och vi tror att direktionen kommer att vilja se ytterligare förbättringar innan de

indikerar att en räntehöjning även på lång sikt kommer att övervägas.

QE-programmet - Riksbanken följer planen

Sedan Riksbanken tillkännagav ett nytt stort QE-program och ett antal andra stödåtgärder i mars och april förra året utvidgade och förlängde de QE-programmet i juli och november förra året, dvs vid vartannat möte. Vi tror att detta mönster nu kommer att upphöra och efter att ha varit oförändrat i februari bedömer vi därmed att QE-programmet kommer att vara oförändrat även i april.

Då räntespreadar för företags- och bostadsobligationer är nära rekordlåga nivåer hävdar vissa att direktionen kommer att minska eller avsluta QE-programmet tidigare än det nuvarande ramverket som föreslår totala köp på 700 miljarder kronor till slutet av 2021. Vi ser den risken som låg. Även om kreditmarknaderna inte längre behöver stöd, vilket ursprungligen var anledningen till att plocka in de här obligationerna i QE-programmet, kommer direktionen troligtvis att hävda att expansionen av Riksbankens balansräkning även är en viktig åtgärd för att stödja tillväxt och inflation. Dessutom drar Riksbanken redan ned köpen enligt den nuvarande planen, och ligger därför långt före ECB, som har angett att dess nuvarande inköpstakt kommer att fortsätta åtminstone till slutet av första kvartalet nästa år. Dessutom har Fed-ordförande Powell uppgett att Fed inte är i närheten av att minska sina obligationsinköp som för närvarande är 120 miljarder USD per månad. Vår prognos är dock att Feds köp kommer att börja avta under fjärde kvartalet i år

Makrobilden något starkare BNP

Den ekonomiska utvecklingen sedan den penningpolitiska rapporten (PPR) i februari har varit något starkare än väntat. Tillväxten under fjärde kvartalet förra året reviderades ned till -0,2 procent, 0,7 procent lägre än vad som antyddes av preliminära uppskattningar,

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 8

men en ännu större upprevidering avseende tredje kvartalet innebär att nivån vid utgången av 2020 var 0,3 procent högre än Riksbankens prognos. Därtill pekar indikatorer på att BNP växte med cirka 0,5 procent under första kvartalet i år, nästan 1 procent starkare än -0,4 procent kv / kv i PPR från februari. Med tanke på att rådande restriktioner sannolikt kommer att finnas kvar under större delen av andra kvartalet ser Riksbankens prognos för BNP under andra kvartalet i år (+ 2,1 procent kv/kv) alltför optimistisk ut och det kommer att begränsa möjligheten för upprevidering av BNP i år. Stigande förtroendeindikatorer och starkare internationell tillväxt, särskilt i USA, gör ändå att Riksbanken kommer att vara mer komfortabla kring återhämtningen vilket också stöds av förbättrade arbetsmarknadsindikatorer (en ny design av arbetskrafts-undersökningen innebär dock att statistiken är svår att analysera). KPIF-inflationen var 0,5 procentenheter lägre än Riksbankens prognos i februari men i linje med prognosen i mars. Kärninflationen (KPIF ex energi) var 0,1 procent lägre i mars efter att ha varit 0,3 procent lägre i februari. Vi förväntar oss att Riksbanken sänker sin prognos för KPIF ex energi något för både i år och nästa år.

Begränsade marknadsreaktioner

I avsaknad av förändrad politik i april och en direktion som förväntas upprepa tidigare budskap, väntar vi oss begränsade marknads-reaktioner. Marknaden prissätter för närvarande 3,5 räntepunkter lägre reporänta vid slutet av året. Sedan mötet i februari har marknaden dock ökat sannolikheten för en räntehöjning 2022 (8 punkter vid slutet av året) och en reporänta på 0,32 procent i slutet av 2023. Om Riksbanken fortsätter att signalera en oförändrad reporänta under hela prognosperioden, som i och med aprilmötet kommer att förlängas till andra kvartalet 2024, och fortsätter att signalera att riskerna är asymmetriska på nedsidan, tror vi att FRA-kurvan kan flacka marginellt genom att marknaden tar bort några punkter för högre räntor 2022–2023. När det gäller den svenska kronan påverkas valutan för närvarande mer av den internationella utvecklingen, främst utsikterna för US-dollarn och Fed-politiken snarare än inhemska faktorer. Som förväntat handlades EUR / SEK högre i början av den årliga utdelningssäsongen för företag, men svagare USD i april har också bidragit till att pressa ned EUR/ SEK. Utdelningssäsongen kommer att avslutas i början av maj. Vi för-väntar oss en gradvis starkare SEK under 2021. Med tanke på den mer eller mindre oförändrade penningpolitiken i april förväntar vi oss att Riksbanken är av mindre betydelse för SEK den här gången.

Olle Holmgren och Lina Fransson

Läs hela vår Riksbank Preview här. Den engelska versionen innehåller en mer detaljerad beskrivning av både Riksbankens existerande innehav och planerade köp av olika tillgångar samt förväntade marknadsreaktioner.

Marknadsaktörer tror att nästa steg blir en höjning Vår enkät med de viktigaste aktörerna på ränte- och valutamarknaden visar att marknaden delar vår syn om oförändrad Riksbanks-politik i april. Nästa steg blir enligt en stor majoritet en höjning.

Majoriteten tror på oförändrad politik i april

Inför Riksbankens räntebesked 27 april har vi frågat de största aktörerna på ränte- respektive valutamarknaden om deras för-väntningar på beskedet. En stor majoritet av enkätdeltagarna väntar sig inga förändringar alls från Riksbanken; det gäller alla svaranden på räntemarknaden medan ett fåtal av valutaaktörerna tror att Riksbanken kan ändra sin inlåningsränta, obligationsköp eller villkor för utlåning till banker. Majoriteten (82 procent) tror att Riksbankens räntebana kommer att indikera att reporäntan hålls oförändrad på noll procent till slutet av prognosperioden, som nu förlängs med ytterligare ett kvartal till kvartal två 2024. Av de övriga tror merparten, 15 procent, att banan kommer att visa en möjlighet till höjning medan 3 procent tror att den kan indikera en sänkning.

Majoriteten väntar sig att nästa steg blir en höjning. Det är dock skillnad mellan ränte- och valutaaktörer, där valutaaktörer generellt ser möjlighet till tidigare räntehöjningar (37 procent tror att räntan höjs före slutet av 2022) medan färre tror på sänkning (11 procent). Bland ränteinvesterarna tror 20 procent fortfarande att Riksbanken kan komma att sänka räntan innan slutet av kvartal två 2022 medan bara 12 procent tror på höjning innan slutet av 2022. Jämfört med vår förra enkät med ränteinvesterare har sannolikheten för en sänkning dragits ned något (från 26 procent i februari) samtidigt som den förväntade höjningen skjutits på framtiden.

Det är också skillnader i synen på Riksbankens program för obligationsköp där valutaaktörerna ser klart större möjligheter för en utvidgning. Detta kan enligt vår mening förklaras av ett ökat fokus bland ränteinvesterare på nyttan med obligationsköpen i ett läge där räntespreadarna redan är ihoptryckta och den svenska obligations-marknadens funktionssätt försämrats (läs mer i Riksbankens survey över obligationsmarknaden här). I enkäten frågar vi också om positioneringen på räntemarknaden. Den genomsnittliga enkätdeltagaren har behållit en position för stigande räntor och brantare räntekurva (ökad skillnad mellan långa och korta räntor).

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 9

ECB och Fed i vänteläge ECB bjöd inte på några större överraskningar i dagens räntebesked och vi räknar inte med några sådana från Fed i nästa vecka heller. Marknadens fokus ligger nu på när Fed börjar banta sina obligationsköp. Vi tror att sådana signaler kan komma i sommar och att köpen börjar trappas av i slutet av året. Ännu är det dock för tidigt för Fed att prata om att dra tillbaka stimulanserna, vilket bidrar till en lite lugnare utveckling på obligations-marknaden efter snabb uppgång i början av året.

Amerikanska långräntor har stigit stadigt i år efter demokraternas valseger i Georgia och president Bidens 1900 mdr stora stimulans-paket, men denna uppgång har sedan början av april tagit en paus. Att räntorna föll omedelbart efter starka data för amerikansk detaljhandel under mars tyder på att vinsthemtagning bidrog till omsvängningen. Att USA:s finansdepartement i början av april genomförde ett antal obligationsemissioner utan större problem kan också ha lättat på oron för stora statliga upplåningsbehov. Det är också för tidigt för marknaden att börja diskontera framtida upplåningsbehov från de kommande satsningarna på grön infrastruktur och utbildnings-/välfärdssatsningar (som därtill i högre grad kommer att finansieras av höjda skatter). För Feds del kan räntepausen ses som ett kvitto på att marknaden förstått innebörden av Feds nya mer bakåtblickande ramverk.

Fed i vänteläge i avvaktan på bevis i data

Vi väntar oss inga överraskningar från Fed vid mötet nästa vecka 28 april. Starka data för detaljhandel och arbetsmarknad i mars samt framgångsrika vaccinationer har ökat Feds optimism. Högre än väntad inflation ger samtidigt stöd för förväntningar om en i vart fall tillfällig uppgång i inflationen i år när nedtryckta tjänstepriser normaliseras och ekonomin öppnar upp. Men Feds nya ramverk och guidance innebär att centralbanken vill ha bevis i faktiska data innan man ändrar politik. Även om prognoserna skrivs upp är nuläget fortfarande svagt med alltjämt hög arbetslöshet (6 procent), stort bortfall av jobb jämfört med innan pandemin (ca 8,5 miljoner jobb) och en inflation som är kvar under målet (kärn-KPI på 1,6 procent i mars). Vi tror därför att Fed håller politiken oförändrad i april vilket innebär fortsatta köp av obligationer för 120 mdr per månad tills USA gjort ”betydande fortsatta framsteg” mot Feds mål för sysselsättning och inflation. Räntan hålls oförändrad nära noll tills USA är tillbaka i full sysselsättning, inflationen stabiliserats kring målet 2 procent och är på väg att skjuta över måttligt under ett tag.

Feds börjar banta obligationsköpen i slutet av året

Den starka utveckling vi ser framför oss under våren innebär dock att villkoren för ändrade obligationsköp kan komma att uppfyllas under hösten. Fed har lovat att avisera en ändring i sitt program i god tid i förväg och vi tror att sådana signaler kan komma vid mötena i juni och juli. Vi tror nu att Fed fattar beslut om att börja trappa ned obligationsköpen vid mötet i september och att köpen gradvis reduceras med 10 mdr USD per månad under oktober och ett år framåt. En räntehöjning dröjer dock tills åtminstone en bit in i 2023 Läs mer inför Feds besked här.

Efter de snabba uppgångarna i början av året ser vi förutsättningar för en konsolidering på USA:s obligationsmarknad under andra kvartalet och att långa räntor handlas inom ett sidledes intervall. Signaler om kommande bantning av obligationsköpen (”tapering”) kan bli startpunkten för en förnyad uppgång under andra halvåret till vårt mål på 2 procent för en 10-årig amerikansk statsobligations-ränta vid årets slut.

Få överraskningar från ECB

Som väntat bjöd den europeiska centralbanken, ECB, på få överraskningar i dagens räntebesked. Man behåller insättnings-räntan på -0,50 procent eller lägre nivåer till dess att de under-liggande inflationsutsikterna har stabiliserats nära, men under 2 procent (ECB:s målformulering). Därtill fortsätter man nettoköpa tillgångar inom det speciella PEPP-programmet fram till mars 2022, eller till att krisfasen av pandemin bedöms ha upphört. Beslutet innebär att man vid nästa möte i juni behöver besluta om man ska förlänga stödköpen, eller acceptera stigande lånekostnader. ECB:s balansgång försvåras också av förväntningarna om att den amerikanska centralbanken Fed börjar närma sig en tid där man börjar skala ner köpen av tillgångar (se jämförelsen med Riksbanken på sidan 7). Vår vy är att en diskussion om att skala ner tillgångköpen för ECB är för tidig, och man kommer att fortsätta att visa ett starkt engagemang för den plan man nu hållit under en längre tid. Läs mer om ECB här.

Elisabet Kopelman & Marcus Widén

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 10

Stibor – en referensränta i förändring 1986 skapades Stibor av en grupp svenska banker för att användas som grundbulten för finansiella ränte-instrument. Året efter emitterade SEB den första obligationen som var kopplad till den nya referens-räntan, och det blev startskottet för utvecklingen som kom att göra Stibor till den kanske viktigaste pusselbiten i svensk räntemarknad. Det pågår i dagsläget ett förändringsarbete för att modernisera och framtids-säkra Stibor. Många större marknader har redan tagit steget mot framtidens referensräntor och nu är det Sveriges tur att göra en liknande resa.

Stibor i historisk kontext

Finanskrisen 2008 och Libor-skandalen 2012 blev båda startskotten för förändringsarbetet med referensräntor på de flesta stora marknader. Under det senaste decenniet har ett gediget arbete gjorts för att göra räntorna mer robusta, sanningsenliga och en mer pålitlig grund på vilken en mängd finansiella kontrakt vilar. Ledordet har varit transaktionsbaserad och verifierbar. Referensräntor som tidigare baserades till stor del på s k expertbedömningar började göras om för att mer direkt kunna härledas från verkliga transak-tioner. Libor, Euribor, Tibor, Stibor, kärt barn har många namn. Utvecklingsarbetet har gått snabbt de senaste åren och under 2021 pågår en process för att stärka ramverket kring Stibor.

Arbete med utländska referensräntor

På de stora internationella marknaderna har man gått i bräschen för utvecklingen av ibors. På flera håll har också resultatet inneburit betydligt större förändringar än vad vi kan komma att vänta oss i Sverige. I både England och USA kommer Libor att sluta existera under de närmaste åren. Finansiella kontrakt som fortfarande refererar till en ränta som inte längre existerar kommer använda sig av en riskfri ränta plus en spread. I flera fall innebär det helt enkelt ett hack i räntekurvan. Framtiden i dessa marknader kommer känne-tecknas av ”riskfria” referensräntor istället för Libor som historiskt gjort sig känd som ett mått på bankrisk. Europa har valt en väg som mer liknar vad vi kommer att se i Sverige. Euribor har reformerats men kommer fortleva, om än med lite andra särdrag än vad vi tidigare vant oss vid så förändringen är inte lika stor som i USA.

Stibor och framtiden

Utvecklingen av Stibor har skett gradvis och det förändringsarbetet som Swedish Financial Benchmark Facility (SFBF) gör, efter att de

tog över stafettpinnen från Bankföreningen förra året är därmed inte något som kommer förändra räntan i grunden. Stibor är ett mått på lån utan säkerhet mellan banker och som ett ”kritiskt benchmark” måste räntan uppfylla diverse krav för att kunna användas framöver. Det är den processen som pågår nu och som en del i den har en ny metodologi för beräkning av Stibor tagits fram och där en publik remissrunda nu är avslutad. I ett nästa steg kommer metodologin testas innan SFBF senast vid årsskiftet ansöker om att den reviderade Stibor antas som en erkänd referensränta. På det stora hela väntas effekterna bli relativt små jämfört med i många andra marknader. Om något kanske vi får vänja oss vid en lite mer volatil ränta men förhoppningsvis kommer testperioden tydligare klargöra vad vi kan vänta oss. På det stora hela är det många detaljer kring Stibor som nu klargjorts men fundamentalt liknar processen för beräkningen vad man använt sig av historiskt. Mycket ändras samtidigt som mycket kommer förbli som förr.

Swestr en bokstavskombination att lägga på minnet

Parallellt med förändringsarbetet av Stibor arbetar Riksbanken med att ta fram en helt ny riskfri over-night referensränta som fått namnet SWESTR och som man hoppas ska samexistera med Stibor i framtiden. Det är alltså frågan om en riskfri ränta av samma typ som USA:s SOFR och Eurozonens ESTR och inte ett mått på bankrisk. I Sverige finns redan idag STINA som är en annan riskfri ränta som dock inte är särskilt likvid. Det återstår att se om instrument kopplade till SWESTR kommer gå samma öde till mötes eller om den i framtiden kommer ta en större roll i svensk räntemarknad.

Framtiden är oviss

Referensräntor spelar en central roll i det finansiella systemet. De kommande åren kommer innebära stora förändringar då finansiella instrument börjar knytas till de reformerade räntorna. För Sveriges del väntas förändringarna bli små i närtid men stora skiften på den internationella arenan kan efterhand spilla över till svensk räntemarknad. Charlotte Asgermyr & Alexander Wojt, Rates Trading Strategy

0102030405060708090

100

ON 1W 1M 2M 3M 6M 12M

Transaktionsbaserad ModelbaseradKäl la: Intercontinental Exchange 2017 Q4, report on volumes

Sammansättningen av USD Libor

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SEK Utländsk valuta Källa: SCB & SEB

Svenska bankers korta funding per valuta

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 22 april 2021 11

Kontakter

FICC Sales Stockholm

Valuta +46 8 506 232 34

Räntederivat +46 8 506 232 00

Råvaror +46 8 506 233 91

Risk Advisory +46 8 506 232 34

FICC Sales Göteborg / Malmö

Valuta +46 31 774 9060

Räntederivat +46 31 774 9100

Råvaror +46 8 506 233 91

Risk Advisory +46 31 774 91 10

Disclaimer

Informationen och bedömningarna i denna rapport har tagits fram av SEB Research, en avdelning inom SEB divisionen Large Corporates and Financial Institutions inom Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) ("Banken").

Rapporten är inte avsedd som investerings- eller finansieringsanalys och inte heller som investeringsrådgivning enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Innehållet i nyhetsbrevet är avsett för kunder med hög nivå av kunskap inom det finansiella området. Innehållet i rapporten är baserat på uppgifter från källor som Banken bedömer som tillförlitliga. Banken svarar dock inte för fullständigheten eller riktigheten av informationen. Informationen utgör inte något erbjudande om att köpa eller sälja några finansiella instrument. Hänvisning till finansiella instrument som getts ut av SEB ska därför i förekommande fall betraktas som marknadsföring. Den som tar del av informationen uppmanas att basera sina eventuella investeringsbeslut på undersökningar man själv bedömer vara nödvändiga, t.ex. genom att – i förekommande fall – ta del av investeringsanalys som tagits fram av Banken eller att läsa den produktinformation som finns tillgänglig. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Finansiella instrument kan både stiga och falla i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Faktablad och informationsbroschyr eller prospekt finns på www.seb.se. Banken förbehåller sig rätten att när som helst ändra innehållet i rapporten. Banken är inte ansvarig, i den utsträckning gällande lag tillåter, för vare sig direkt eller indirekt skada som beror av användandet av denna information.

Materialet riktar sig inte till personer vars medverkan kräver ytterligare prospekt, registrerings- eller andra åtgärder än vad som följer av svensk rätt. Det åligger var och en att iaktta sådana restriktioner. Materialet får inte distribueras i eller till land där distribution kräver ovan nämnda åtgärder eller strider mot reglering i sådant land. Materialet riktar sig således inte till fysiska eller juridiska personer hemmahörande i USA eller i något annat land där publicering eller tillhandahållande av materialet är förbjudet eller strider mot tillämpliga bestämmelser i landet.

Banken eller Bankens anställda kan äga eller på annat sätt ha intressen i finansiella instrument som nämns i rapporten, och banken kan även ha uppdrag (t.ex. inom Corporate Finance) från utgivare av sådana instrument. Enligt Bankens rutiner för hantering av intressekonflikter är dock SEB Research och dess anställda oberoende i förhållande till sådana innehav och uppdrag, t.ex. genom informationsbarriärer gentemot de enheter inom Banken där sådana intressekonflikter kan uppkomma.

Ögat innehåller även separata artiklar med information från SEB Corporate Sales, för vilka särskilda villkor gäller. Material från SEB Corporate Sales utgör inte oberoende objektiv analys och omfattas därmed inte av ovan nämnda rutiner för undvikande av intressekonflikter. Artiklar från Corporate Sales ska ses som information, inte investeringsrådgivning, och tillhandahålls utan anpassning till den enskilde kundens investeringar eller förhållanden i övrigt. Ersättning till anställda inom Corporate Sales kan, delvis, spegla resultatet för respektive enhet inom Sales. SEB tar, så långt lagen medger, inget ansvar för aktiviteter eller förpliktelser som uppkommer till följd av spridning av rapporten till andra än den avsedda mottagaren.

Upphovsrätt och andra immateriella rättigheter till sammanställningen innehas av Banken.