Macro & FICC Research

Ögat torsdag den 5 december 2019

Kortvarig pundförstärkning även med en Toryseger Väntad majoritet för Tories stärker pundet men risken för en hård Brexit kvarstår när Storbritannien nästa år ska förhandla fram ett handelsavtal. Sid 3

USA-ekonomin, valet och Trump – vad säger historien? Hur stor betydelse har ekonomin för Trumps chanser att bli omvald och vad kommer det i så fall att betyda för hans agerande framöver? Vi har tittat på historien. Sid 4

Riksbanken: Räntehöjning i december trots svaga data Trots besvikelser för tillväxt och inflation talar det mesta för en höjning från Riksbanken 19 december. Spekulationerna inför beslutet kommer att handla om marknaden sprungit för långt och om det finns något som kan få direktionen att backa. Sid 6

Fed: Fortsatt räntepaus – vi tror på ny sänkning i mars Utvecklingen sedan i oktober pekar mot att Fed kan hålla fast vid rådande räntepaus och lämna både ränta och signalering oförändrad vid mötet i december. Vi fortsätter att tro på ytterligare sänkning nästa år när ekonomin saktar av, men flyttar fram den från januari till mars. Slutsatserna från Feds översyn av det penningpolitiska ramverket bidrar till fortsatt låga utsikter för både styrränta och långa räntor. Sid 7

ECB: Avvaktar och fortsätter se nedåtrisker ECB:s möte nästa vecka blir det första med Christine Lagarde vid rodret. Efter septembermötets beslut om bl a mer QE och lägre ränta har tid köpts för att Lagarde ska bli varm i kläderna innan nya beslut tas och penningpolitiken väntas vara oförändrad. Helt utan spänning blir ändå inte mötet; Lagardes första presskonferens blir ett tillfälle att få lite mer ledtrådar kring hur hon ser på politiken framöver och det lär även komma frågor kring en kommande översyn av ECB:s penningpolitiska strategi som hon tog upp tidigare i veckan. Sid 8

FICC Sales: PPM-flöde ett tillfälle för EUR/SEK-säljare Tillfällig kronsvaghet från PPM-flöden kan skapa tillfällen för säljare av EUR/SEK. I andra halvan av december går den svenska kronan in en stark period medan det är tvärtom för den norska. Sid 9

Finansiella prognoser sid 2

Elisabet Kopelman Makroekonom 08-506 230 91 elisabet.kopelman@seb.se Twitter: @EKopelman Ögat kan förutom research även innehålla information från SEB FICC Sales, vilket i så fall anges. Kontakta Ögat på: ogat@seb.se

Vår syn på kort sikt (slut kvartal 1) Reporänta: (0.00%) 2-årsränta: (-0.39%) EUR/SEK: (10.50) USD/SEK: (9.29)

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 2

Valutaprognoser* Ränteprognoser, %*Riktning kv.4 05-dec Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 05-dec Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20EUR/SEK 10.54 10.50 10.40 10.30 10.20 Styrränta*USD/SEK 9.50 9.29 9.04 8.88 8.72 USA 1.75 1.50 1.50 1.50 1.50GBP/SEK 12.47 12.21 11.95 11.70 11.46 EMU -0.50 -0.60 -0.60 -0.60 -0.60NOK/SEK ➔ 1.04 1.04 1.05 1.05 1.02 Sverige -0.25 0.00 0.00 0.00 0.00JPY/SEK 8.72 8.60 8.30 8.07 7.78 Norge 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50CAD/SEK 7.22 7.09 7.01 6.99 6.97 Storbritannien 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75AUD/SEK 6.48 6.41 6.33 6.30 6.28CHF/SEK 9.60 9.46 9.29 9.20 9.03 Statsobligationer**PLN/SEK 2.47 2.46 2.42 2.42 2.40 2 år Sverige -0.32 -0.39 -0.39 -0.37 -0.35DKK/SEK ➔ 1.41 1.41 1.39 1.38 1.37 5 år -0.24 -0.30 -0.32 -0.24 -0.18EUR/USD 1.11 1.13 1.15 1.16 1.17 10 år 0.04 0.00 0.00 0.10 0.15

Centralbanker, % Utländska obligationsräntor**

USA EMU UK Sverige 2 år Tyskland -0.63 -0.70 -0.70 -0.70 -0.70Nästa möte 11 dec 12 dec 19 dec 19 dec 2 år USA 1.60 1.30 1.30 1.30 1.40

Vår prognos oför. oför. oför +25 pkt 10 år Tyskland -0.28 -0.50 -0.50 -0.45 -0.40

1.50-1.75 0*** 0.75 0.00 10 år USA 1.83 1.50 1.40 1.45 1.50

* I dag, resp vid kvartalsslut, **konstant löptid, ej faktiska obligationer *** ECB:s inlåningsränta -0.50%

Makroanalys: Ögat torsdagonsdag 4 december 2019 3

Kortvarig pundförstärkning även med en Toryseger Väntad majoritet för Tories stärker pundet men risken för en hård Brexit kvarstår när Storbritannien nästa år ska förhandla fram ett handelsavtal.

Den 12 december går britterna till valurnorna för att välja ett nytt parlament och en ny regering. Vi har lärt oss att opinionsmätningar i Storbritannien ska tolkas med försiktighet eftersom flera utfall de senaste åren har avvikit rejält från vad undersökningarna har indikerat. Mätningarna pekar på en ganska stabil ledning för det konservativa partiet även om det största oppositionspartiet Labour har knaprat in lite av försprånget den senaste tiden. Det EU-vänliga och tredje största partiet Liberaldemokraterna har samtidigt gått tillbaka under hösten och det mer hårdföra Brexitpartiet, som vill lämna EU utan ett avtal, har nästan helt eliminerats.

Det stora frågetecknet i det kommande valet är om det ökade stödet för Tories är tillräckligt för att trygga en egen majoritet eller om situationen i parlamentet blir densamma som idag då inget parti når egen majoritet. Ett skäl att inte ta ut segern i förskott är erfarenheten från det förra valet 2017. Den gången hade det konservativa partiet en ännu större ledning över Labour, men efter en stark valspurt från Labour under de sista 1,5 månaderna, lyckades man ändå inte nå en egen majoritet i parlamentet. Det var därför man tvingades söka stöd hos det lilla nordirländska Unionistpartiet. Faktum är att när man tittar på utvecklingen i valundersökningarna så verkar det mönstret upprepa sig. I valet 2017 visade det sig även att undersökningarna konsekvent hade underskattat stödet för Labour. Vissa hävdar att det inte går att jämföra valen eftersom den konservativa ledaren Boris Johnson är en mycket bättre kampanjpolitiker än den tidigare ledaren. Trots det finns ändå vissa skäl till att inte helt bortse från möjligheten att Tories faktiskt inte når en egen majoritet.

Starkare pund på kort sikt

Trots den här osäkerheten verkar marknadsaktörerna ganska säkra på valutgången och i takt med att övertaget för Tories har bekräftats i opinionsundersökningarna under den senaste veckan har pundet fortsatt att stärkas. Mot andra större valutor som euron och dollarn har pundet nu nått de starkaste nivåerna sedan i juni år. Det har även skett en viss förstärkning mot kronan även om den inte är lika tydlig eftersom kronan också har stärkts en del under de senaste veckorna.

Det finns två skäl till att en ökande sannolikhet för en konservativ majoritet i parlamentet gynnar pundet; 1) det minskar risken för att Labour får något politiskt inflytande och; 2) det ger en viss klarhet i vad som kommer att hända med Brexitfrågan framöver. Den ganska radikala politik som Labour har gått till val på under ledaren Corbyn, med ökade skatter, vissa nationaliseringar och ökad offentlig konsumtion, betraktas av många aktörer som t o m värre för brittisk ekonomi än ett avtalslöst utträde ur EU. När nu sannolikheten för ett sådant utfall minskar allt mer så är det något som gynnar pundet.

Risken för hård Brexit ökar igen under 2020

Till skillnad från det förra valet har det konservativa partiet idag en tydlig linje i Brexitfrågan där avsikten är att lämna EU den 31 januari baserat på det framförhandlade utträdesavtalet för att därefter inleda förhandlingar om ett nytt handelsavtal. Det minskar osäker-heten på kort sikt, vilket gynnar pundet.

Även om den pundreaktionen känns begriplig är vi mindre optimistiska vad gäller utsikterna för pundet under 2020, trots en konservativ majoritet i parlamentet efter valet. Skälet är att det nya utträdesavtalet med EU inte längre förhindrar en hård Brexit om förhandlingarna om ett nytt handelsavtal med EU skulle fallera eller dra ut på tiden. Enligt uppgörelsen med EU löper övergångsperioden, då Storbritannien i praktiken kvarstår som EU-medlem, fram till den sista december 2020. Det medger 11 månader för att förhandla, ratificera och implementera ett nytt handelsavtal mellan EU27 och Storbritannien som ska styra den framtida relationen. Erfarenheten från tidigare handelsförhandlingar och inte minst svårigheterna att nå ens en bit på vägen i de pågående förhandlingarna mellan USA och Kina, indikerar att en sådan tidtabell känns orealistisk. Inte minst när man också väger in att samtliga 27 EU-medlemsländer ska godkänna avtalet. Det finns en möjlighet för Storbritannien att begära en förlängning av övergångsperioden med ett eller två år, men än så länge har den konservativa ledaren varit kallsinnig till en sådan förändring. Det innebär att även om Storbritannien godkänner utträdesavtalet så fortsätter risken för en hård Brexit i slutet på 2020 att hänga som en osalig ande över förhandlingarna, brittisk ekonomi och pundet. De senaste årens erfarenhet talar alltså för att pundförstärkningen kan bli ganska kortvarig, även vid en konservativ majoritet i parlamentet efter valet.

Eftersom vi samtidigt räknar med att kronan ska fortsätta att återhämta sig långsamt under det kommande året förefaller nivåerna mellan 12,50 och 13,00 i GBP/SEK som säljvärda.

Richard Falkenhäll

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 4

USA-ekonomin, valet och Trump – vad säger historien? Hur stor betydelse har ekonomin för Trumps chanser att bli omvald och vad kommer det i så fall att betyda för hans agerande framöver? Vi har tittat på historien.

Sittande president vinner normalt

”The economy stupid”, ”ekonomin, dumbom”. Så lyder den kända slogan som myntades av James Carville, valstrateg för Bill Clinton inför det amerikanska presidentvalet 1992 och som utvecklades till att bli ett motto för hela kampanjen. Clinton vann valet, över George H W Bush, och styrde därefter USA under sammanlagt åtta års tid. Händelsen brukar tas som ett exempel på hur ekonomin avgör amerikanska presidentval, men är det verkligen sant och vad betyder det i så fall för Trump?

För att svara på frågan har vi gått igenom alla amerikanska presidentval under efterkrigstiden, eller sedan Truman 1948, och fokuserat på omvalskampanjer där en president ställer upp för en andra period i Vita Huset. En slutsats är att sittande president normalt vinner. Så har det varit i åtta av totalt elva omval sedan kriget. Historien ger därmed bara av detta skäl en tydlig fördel för Donald Trump inför nästa års val.

Presidentval i USA

Dålig ekonomi har fällt flera presidenter

De tre presidenter som förlorat en omvalskampanj är Gerald Ford – mot Jimmy Carter – 1976. Carter – mot Ronald Reagan – 1980 och George H W Bush mot Clinton, 1992. Vilken roll spelade ekonomin för dessa tre förluster? Vi har, för varje sittande president, tittat på genomsnittlig BNP-tillväxt jämfört med föregående mandatperiod samt under första respektive andra halvan av mandatperioden. Vi har även tittat på förändringen i arbetslösheten från slutet av föregående mandatperiod och under de två sista åren av perioden. Under både Ford och Bush den äldre steg arbetslösheten medan BNP sjönk, såväl jämfört med föregående president som under loppet av mandatperioden. Carters ekonomiska track-record är mer blandat. Tittar man bara på de två sista åren steg arbetslösheten dock och tillväxten bromsade in rejält. Samtliga dessa presidenters mandatperiod sammanföll också med en recession i ekonomin.

Det kan förstås finnas andra skäl också till att det gick så dåligt för just dessa tre. Ford fick som vice president ta över när Nixon tvingats avgå under Watergate-skandalen. Carters presidentperiod skuggades av gisslandramat på amerikanska ambassaden efter den iranska revolutionen. Bush tappade väljare till den oberoende kandidaten Ross Perot, som lyckades erövra nästan en femtedel av rösterna. Det möjliggjorde för Clinton att vinna med bara 43 procent av väljarna bakom sig. Men att ekonomin spelade en roll är ändå tydligt.

Låg och/eller fallande arbetslöshet för omvalda

Hur ser det ut för de åtta presidentkandidater som lyckades behålla makten då? Tillväxtmässigt gick det bra för dem alla, åtminstone om man nöjer sig med senare delen av mandatperioden. I Clintons fall parkerade tillväxten på en stabilt hög nivå under hela första mandatperioden. Arbetslösheten sjönk också i flertalet fall under hela eller senare delen av perioden. Främsta undantaget är Nixon. Hans seger underlättades dock av en mer extrem och ovanligt impopulär motkandidat, demokraten McGovern.

Generellt kan man konstatera att perioder där presidenten fått lämna redan efter en mandatperiod tenderat att sammanfalla med hög arbetslöshet, där väljarna ännu inte sett några övertygande tecken på att den skulle vara på väg ned igen.

Vad säger dessa jämförelser om Trumps chanser att bli omvald nästa år? I början av hösten såg det dystert ut för Trump. Räntemarknaden skickade recessionssignaler och handelskriget började sätta negativa spår i ekonomin. Därefter har läget åter ljusnat. Aktuella konsensusprognoser pekar mot att Trumps kampanj kommer att föras mot en bakgrund av fortsatt rekordlåg arbetslöshet medan tillväxten bromsar in något, men utan större dramatik. Den ökade optimismen i ekonomin speglar främst tre faktorer: Tendenser till en stabilisering av industrikonjunkturen i omvärlden, Kina och Europa. Ökade förhoppningar om ett i vart fall begränsat handelsavtal mellan USA och Kina. Samt tre räntesänkningar från Fed sedan i somras.

Trump har starka incitament för handelsfred med Kina

Signalerna, sedan Trump och Kinas vice premiärminister Liu He presenterade den preliminära handelsöverenskommelsen i mitten av oktober, har varit blandade. Kina har uttryckt tveksamhet kring storleken på de köp av jordbruksvaror som Trump begärt och har också krävt att redan införda tullar rullas tillbaka. USA vill behålla ett visst tryck på Kina så länge som inte de mer grundläggande problemen i handeln, Kinas subventioner och stora statliga inblandning i ekonomin, närmar sig en lösning och vill också att Kina förbättrar skyddet av IP-rättigheter. Men både president Xi och Trump har starka incitament att kunna presentera en delseger på handelsområdet och ingendera har råd med de risker för tillväxten som en ny upptrappning av konflikten skulle medföra.

I mitten av december ska USA enligt tidigare beslut införa nya tullar på 15 procent på hela den återstående delen av importen från Kina, på 160 mdr dollar. Dessa kommer i en högre grad att omfatta konsumentprodukter och riskerar därmed att slå mer direkt mot väljarna. Det är ytterligare ett skäl för Trump att försöka hitta en lösning på konflikten. Vårt huvudtips är att ett preliminärt avtal nås enligt ungefär de riktlinjer som presenterades i oktober, vilket även inkluderar ett slopande aav de sista tullarna och kanske också ett tillbakadragande av delar av de tidigare tullarna. Om avtalet kan skrivas under redan före årsskiftet är oklart. Däremot tror vi att

År Vinnande kandidat Röster, Utmanare Röster, Oberoende Röster,

(parti) % (parti) % %

1948 Truman (D), sittande 49.6 Dewey (R) 45.1

1952 Eisenhower (R) 55.2 Stevenson (D) 44.3

1956 Eisenhower (R), sittande 57.4 Stevenson (D) 42

1960 Kennedy (D) 49.7 Nixon (R) 49.6

1964 Johnson (D), sittande 61.0 Goldwater (R) 38.5

1968 Nixon (R) 43.4 Humphrey (D) 42.7 Wallace (ober.) 13.5

1972 Nixon (R), sittande 60.7 McGovern (D) 37.5

1976 Carter (D) 50.1 Ford (R), sittande 48

1980 Reagan (R) 50.7 Carter (D), sittande 41

1984 Reagan (R), sittande 58.8 Mondale (D) 40.6

1988 Bush Sr (R) 53.4 Dukakis (D) 45.6

1992 Clinton (D) 43.0 Bush Sr (R), sittande 37.4 Perot (ober.) 18.9

1996 Clinton (D), sittande 49.2 Dole (R) 40.7 Perot (ober.) 8.4

2000 Bush Jr (R) 47.9 Gore (D) 48.4

2004 Bush Jr (R), sittande 50.7 Kerry (D) 48.3

2008 Obama (D) 52.9 McCain (R) 45.7

2012 Obama (D), sittande 51.1 Romney (R) 47.2

2016 Trump (R) 46.0 Clinton (D) 48.1

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 5

förhandlingarna kommit så långt att Trump åtminstone avvaktar med tullhöjningen i december, även om Trump i veckan spred visst tvivel om saken med sitt uttalande om att han är OK med att skjuta på avtalet till efter presidentvalet. Att Trump i december riskerar att ställas inför riksrätt är en bidragande faktor. De förberedande vittnesförhören har varit bitvis graverande för presidenten vilket gör det troligt att representanthuset, där demokraterna är i majoritet, fattar beslut om riksrätt. Sannolikheten för att Trump faktiskt fälls, och tvingas lämna sin post, är dock fortfarande låg. Ett sådant beslut ska tas i senaten med två tredjedelars majoritet och där är demokraterna i minoritet. Republikanerna har så här långt stått i stort sett enade bakom sin president och huvudskälet till det är att Trumps väljare också gör det. Opinionsmätningarna visar inte att riksrättsprocessen i någon högre grad har påverkat attityderna till Trump, varken positivt eller negativt. Börsfall eller stigande arbetslöshet skulle kunna få större effekter. Detta är ytterligare ett skäl för Trump att gå försiktigt fram med tullar för att hålla både ekonomi och väljare på gott humör.

Powell hjälper till, om än inte så mycket som Trump vill

Att Trump dessutom fått med sig Fed på tåget vad gäller att till varje pris hålla igång expansionen underlättar också hans chanser till omval. Historiskt har Fed visat stor självständighet i förhållande till presidentval. Fed-chefen Powell och hans kollegor fortsätter också att stå emot Trump vad gäller kraven på att följa efter sina utländska centralbankskollegor och sänka räntan i en snabbare takt samt införa minusränta. Men till skillnad från för ett år sedan har Fed inte längre ambitionen att låta ekonomin bromsa in, för att förebygga framtida inflationsrisker. Tvärtom är Fed nu fokuserade på nedåtrisker för inflationen och talar sig också varma kring de positiva effekter som den starka arbetsmarknaden medfört för mer marginaliserade grupper. En höjning ligger därför långt bort och vi ser fortfarande utsikter till ännu en sänkning. Lägg till detta att demokraterna så här långt saknar en stark motkandidat och mycket talar just nu för att det blir ytterligare fyra år med Donald Trump i Vita Huset. Demokraterna får trösta sig med en annan historisk erfarenhet, nämligen att väljarna brukar låta oppositionen ta över efter två mandatperioder. I sju av sammanlagt nio fall efter kriget har en republikansk president fått lämna över till en demokrat och vice versa.

Elisabet Kopelman

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 6

Riksbanken: Räntehöjning i december trots svaga data Trots besvikelser för tillväxt och inflation talar det mesta för en höjning från Riksbanken 19 december. Spekulationerna inför beslutet kommer att handla om marknaden sprungit för långt och om det finns något som kan få direktionen att backa.

Trots att både tillväxt och inflation blivit lägre än Riksbankens prognoser är det mycket troligt att Riksbanken höjer reporäntan med 25 punkter till noll i samband med att den penningpolitiska rapporten publiceras den 19:e december. Reporänteprognosen från oktober visade på nästan 80 procent (19 punkter) sannolikhet för en höjning i december och ytterligare 6 punkter i februari, vilket är en mycket stark signal om att räntan kommer att höjas. Sannolikheten att det kommer en höjning är mycket hög och i stort sett helt diskonterad av marknaden som prisar 23 punkter i december och ytterligare 1,5 punkter t o m juli nästa år. Spekulationerna inför den 19:e december kommer att handla om huruvida marknaden sprungit för långt och om det finns något som kan få direktionen att backa från höjningen.

Normalisering eller på väg in i lågkonjunktur?

Det som talar för att det ändå finns en viss möjlighet för att Riksbanken ändrar sig är att ekonomiska data överlag fortsatt att försvagas och överraska på nedsidan. BNP för tredje kvartalet var ca 3 tiondelar lägre än väntat vilket visserligen är en måttlig avvikelse i förhållande till variationerna i de kvartalsvisa utfallen. Fortsatta fall i PMI som nu är väl under 50 i både industrin och tjänstesektorn tyder på risker för fallande BNP under de närmaste kvartalen, vilket bidrar till att Riksbanken kommer att behöva justera ned tillväxten även framåt. SCB:s justerade arbetsmarknadsstatistik bekräftade Riksbankens (och andras) bedömning att den branta uppgången i arbetslösheten under sommaren berodde på felaktigheter i statistiken, men även de reviderade siffrorna visar att arbetslösheten stiger, vilket utmanar Riksbankens analys att konjunkturläget normaliseras och att Sverige inte går in i en lågkonjunktur. Inflationen har också varit svagare än Riksbankens estimat, även om avvikelsen i oktober bara var en tiondel för både KPIF och KPIF exklusive energi. Nästa vecka presenteras dock KPI för november och vår prognos är att avvikelsen relativt Riksbanken ökar med ytterligare en tiondel för KPIF exklusive energi. Inflationsförväntningarna har också fortsatt nedåt, i alla fall bland penningmarknadens aktörer där förväntningarna på alla horisonter nu är en bra bit under målet, med till exempel 5 års-förväntningarna på 1,7 procent. Nästa vecka presenteras den viktigare kvartalsundersökningen, som inkluderar bland annat arbetsmarknadens parter, och risken är stor att även dessa förväntningarna avtar.

Oenig direktion med trolig nejröst från Jansson

Även om den ekonomiska analysen entydigt tyder på att Riksbankens skulle kunna överväga att senarelägga räntehöjningen ska sannolikheten för att så sker inte överdrivas. Att Riksbanken höjde räntan i december förra året trots ännu större nedåtöverraskningar för både inflation och tillväxt är ännu ett skäl att tro att direktionen även denna gång gör vad de så tydligt signalerar och minskar den penningpolitiska stimulansen även om motivet är något oklart. Vår bedömning är att oro för en ännu svagare växelkurs och risken för sidoeffekter från negativ ränta är bidragande orsaker, även om alla direktionens medlemmar (i olika grad) tonar ned att sådana överväganden är viktiga. Per Jansson har varit tydlig med att han motsätter sig en räntehöjning i december vilket innebär att det kommer att finnas åtminstone en som argumenterar för oförändrad ränta som övriga i direktionen måste

förhålla sig till. Det finns ett utrymme för den spekulativt lagde att gå emot marknadens prissättning.

Olle Holmgren

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 7

Fed: Fortsatt räntepaus – vi tror på ny sänkning i mars Utvecklingen sedan i oktober pekar mot att Fed kan hålla fast vid sin nuvarande ”vänta-och-se”-attityd och lämna både ränta och signalering oförändrad vid mötet i december. Vi fortsätter att tro på ytterligare sänkning nästa år när ekonomin saktar av, men flyttar fram den från januari till mars. Slutsatserna från Feds översyn av det penningpolitiska ramverket bidrar till fortsatt låga utsikter för både styrränta och långa räntor.

Marknaden har accepterat den amerikanska centralbanken Feds budskap om en räntepaus efter tre möten i rad med sänkt styrränta. Nästa veckas räntebesked, 11 december, bör därmed inte välta några kiosker. Vi tror att Fed lämnar räntan oförändrad i intervallet 1,50-1,75 procent och att centralbanken fortsätter att signalera oförändrad ränta vid kommande möten också. Fed lär fortsätta att lyfta fram nedåtrisker från omvärlden (d v s handelskrig och svag efterfrågan) och dämpad inflation, vilket betyder att dörren hålls öppen för ytterligare lättnader. Men kommunikationen från Fed sedan förra mötet i slutet av oktober pekar inte på att Fed räknar med några nya ändringar i närtid. Även om vi håller fast vid prognosen om att Fed kommer att leverera ytterligare en sänkning under 2020 flyttar vi därför fram den från januari till mars.

Svag industri, men motståndskraft i övrig ekonomi

Budskapet från Fed den senaste tiden har varit att man är nöjd med både utvecklingen i ekonomin och nuvarande nivå på styrräntan, samt att man nu vill avvakta ytterligare positiva effekter från de tidigare räntesänkningarna. Feds lite mer optimistiska hållning får stöd av förbättringar i industriindikatorer i Kina och Europa/Tyskland och utsikterna till ett begränsat handelsavtal med Kina. USA-data har varit blandade. Det syns sprickor i tillväxtbilden, med fortsatt svagt sentiment i industrin enligt ISM-index, signaler om att arbets-marknaden toppat ur och en något svalare utveckling för privat konsumtion. Men i stort har utvecklingen i ekonomin varit i linje med Feds prognos om fortsatt trendtillväxt, stark arbetsmarknad och inflation nära 2-procentsmålet.

Vi väntar oss mot denna bakgrund inte att Fed-ledamöterna gör några större förändringar i sina prognoser för vare sig ekonomin eller räntan framöver. Ränteprognoserna, de så kallade dot-plottarna, pekade i september mot oförändrad ränta under både resten av 2019 och 2020, men det hindrade inte Fed från att sänka i oktober samtidigt som Fed-chefen Powell spelade ned betydelsen av dessa prognoser.

Nedåtrisker från Trump och arbetsmarknad

I morgon fredag 6 december får vi besked om utvecklingen på arbetsmarknaden i november och vi ser en risk för besvikelser men tror inte att en enstaka månad räcker för att ändra bilden för Fed. Största nedåtrisken är nya bakslag i handelskonflikten och en ny omgång börsoro, där Trump häromdagen lyckades skrämma marknaden med uttalanden om att ett avtal kan dröja till efter presidentvalet nästa år. Vårt huvudscenario är dock fortfarande att ett begränsat avtal nås, om än kanske först på andra sidan årsskiftet, och framförallt att parterna aktar sig för att eskalera konflikten på nytt.

Generellt förväntar vi oss att ekonomin bromsar in under trend under fjärde kvartalet. Höstens nedgång i indikatorer har ännu inte slagit igenom fullt ut i faktiska data. Vi räknar med att sysselsättningen gradvis saktar ner framöver, om än delvis även på grund av bristande tillgång på arbetskraft, och att detta även kommer att bidra till en dämpning av privat konsumtion. Tillsammans med en alltjämt dämpad inflation och låga inflationsförväntningar kommer det att sätta press på Fed att sänka ytterligare. Prognosen är nu att Fed sänker sin styrränta till ett intervall på 1,25-1,50 procent i mars 2020.

Fed-översyn med duvaktiga konsekvenser

En annan intressant fråga för Fed framöver är den pågående översynen av det penningpolitiska ramverket som väntas bli klar till nästa sommar och som syftar till att utöka verktygslådan inför framtida nedgångar i ekonomin. Hur stora förändringarna i praktiken blir eller om övningen framförallt ska ses som ett sätt att stärka tilltron till Feds förmåga återstår att se. De kommentarer som kommit i protokollen från Fed-möten och i tal från Fed-ledamöter har dock varit duvaktiga. Nedan följer några slutsatser:

1) Platt Phillipskurva (alltså svagt samband mellan arbetslöshet och löner/inflation) innebär att Fed kan fortsätta att understödja arbetsmarknaden även vid nuvarande historiskt låga arbetslöshetsnivåer eftersom inflationsriskerna ändå är begränsade. Stark arbets-marknad är bra för arbetskraftsdeltagandet eftersom chanserna för grupper med svagare ställning att få jobb ökar.

2) Att inflationen framförallt överraskat på nedsidan betyder att Fed – för att få tillbaka den runt målet – måste tillåta inflationen att överstiga målet under perioder med stark ekonomi. Det gäller särskilt som utrymmet för Fed att sänka räntan för att hålla uppe inflationen under nedgångs-perioder är begränsat så länge som räntorna förblir så låga. Detta öppnar upp för ”kompensations-strategier” där Fed verkar överväga någon form av flexibelt mål för genomsnittlig inflation över en längre period.

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 8

3) Fed har positiva erfarenheter av sina tillgångsköp under den förra krisen men tror att utrymmet blir mer begränsat under nästa nedgång givet att obligationsräntorna i ett sådant läge sannolikt redan befinner sig på låga nivåer. Fed-ledamöterna har generellt varit avvisande mot tanken på negativa räntor liksom till att kontrollera nivån på räntan på långa löptider på det sätt som Bank of Japan numera gör. Intressant nog öppnade Fed-guvernören Lael Brainard i ett tal nyligen upp för att Fed skulle kunna sätta ett mål för räntorna på korta till medelfristiga obligationer som ett sätt att ytterligare understödja sin ”forward guidance”, d v s utfästelser om att hålla räntan låg i avvaktan på bättre utsikter för ekonomin. Det pekar mot att Fed under vissa omständigheter skulle kunna tänka sig att försöka kontrollera räntan på obligationer på säg upp till två års löptid.

Elisabet Kopelman

ECB: Avvaktar och fortsätter se nedåtrisker ECB:s möte nästa vecka blir det första med Christine Lagarde vid rodret. Efter septembermötets beslut om bl a mer QE och lägre ränta har tid köpts för att Lagarde ska bli varm i kläderna innan nya beslut tas och penning-politiken väntas vara oförändrad. Helt utan spänning blir ändå inte mötet; Lagardes första presskonferens blir ett tillfälle att få lite mer ledtrådar kring hur hon ser på politiken framöver och det lär även komma frågor kring en kommande översyn av ECB:s penningpolitiska strategi som hon tog upp tidigare i veckan.

Tillväxtutsikterna för regionen har fortsatt vara svaga, framför allt för Tyskland och industrin. Men trots allt har vi sedan senaste ECB-mötet i oktober sett vissa tecken på en ljusning. På makrosidan har indikatorer börjat stabiliseras eller stigit, i november noterade tyska PMI för tillverkningsindustrin en uppgång och globalt steg motsvarande mått över 50-strecket för första gången sedan april. Även om det är för tidigt att bli optimist så har data i alla fall varit bättre än befarat. Även inflationen har överraskat i rätt riktning sett ur ECB:s perspektiv. I november steg kärninflationen till 1,3 procent vilket är den fjärde högsta noteringen sedan tidigt 2013. Uppgången var bredbaserad, även om man som alltid ska vara försiktig med att läsa in alltför mycket efter enskilda månadssiffror. Sammantaget pekar data ändå på att ECB får göra några mindre nedjusteringar av sina prognoser, även om de inte är stora nog för att förändra den penningpolitiska inriktningen.

Lagarde tar över, inga större förändringar väntas

ECB-mötet nästa vecka är det första sedan Christine Lagarde tagit över efter Mario Draghi som ECB-chef. Inför EU parlamentet tidigare i veckan bad hon om tid att komma in i ECB:s arbete innan hon tydligare ger sin syn på penningpolitiken, men även om hon är ny i sin roll lär presskonferensen bli ett intressant tillfälle att få hennes mer personliga syn. Det paket av beslut som levererades vid mötet i september köpte tid och minskade behovet av ytterligare åtgärder direkt när Lagarde tagit över vid rodret. Fokus för ECB nu är att se vilka effekter nuvarande åtgärder ger.

Vi väntar oss inga nya beslut vid nästa veckas möte 12 december. Mest intressant blir om Lagarde på presskonferensen ger några ledtrådar till hur hon ser ECB:s väg framåt både vad gäller penningpolitiken men även kring den översyn av det penningpoliska ramverket som hon tagit upp. Ser vi bortom nästa veckas möte så väntar vi oss fortsatt att ECB kommer att sänka inlåningsräntan med

ytterligare 10 räntepunkter i mars till -0,60 procent. Marknaden prisar för närvarande in 4 punkter lägre ränta t o m mitten av nästa år men vi tror att ECB kommer att fortsätta att ha en asymmetrisk riskbild och att nedåtrisker kommer att fortsätta att överväga i deras analys. Att inflationen ligger kvar under målet samtidigt som makrodata trots allt pekar på fortsatt svag tillväxt gör att det inte krävs många besvikelser kommande månader för att ECB ska ta ytterligare ett steg i stimulativ riktning trots ökade diskussioner i flera länder om avigsidorna med att ha negativa räntor under lång tid.

Daniel Bergvall & Marcus Widén

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 9

FICC Sales: PPM-flöde ett tillfälle för EUR/SEK-säljare Tillfällig kronsvaghet från PPM-flöden kan skapa tillfällen för säljare av EUR/SEK. I andra halvan av december går den svenska kronan in en stark period medan det är tvärtom för den norska.

Kronan går från svag till stark period

I förra utgåvan av Ögat gav vi förslag till köpare av EUR/SEK att säkra via en konvertibel termin med strike (worst case-kursen) 10,77 och en europeisk barriär på 10,49. Bakgrunden till förslaget var vår reviderade prognos med en 3-månaders prognos på 10,50. Spotkursen låg då strax under 10,70. Rörelsen har än så länge gått vår väg och nu handlar EUR/SEK kring 10,55. I närtid har vi dock de årliga PPM-flödena som vi bedömer betalas ut den 9 december. Tittar vi på föregående år har dessa flöden redan börjat påverka kurserna några dagar innan utbetalningsdatumet. Vi tror att detta kan trycka upp EUR/SEK kursen tillfälligt. Påverkan på kronan har de senaste åren inte varit lika stor som tidigare år, men kan likväl skapa en ny möjlighet för EUR/SEK-säljare att säkra sig med valutaterminer till en högre kurs än i dagsläget. Vi räknar med att PPM-effekten för kronan toppar kring 9 december. Läs mer om PPM-flödena och den historiska effekten på kronan i föregående nummer av Ögat samt senaste FX Ringside här.

EUR/SEK säsongsmönster per månad (förändring %)

Tittar vi vidare på säsongsmönster är däremot andra hälften av december oftast en stark period för svenska kronan. För norska kronan är det precis tvärtom, december är ofta en mycket svag månad för NOK. Den valuta norska kronan brukar gå svagast mot är faktiskt just den svenska kronan, något som har inträffat de senaste åtta åren. De senaste fem åren har norska kronan tappat i genomsnitt 2,7 procent gentemot den svenska. NOK/SEK-säljare med kassaflöden i december bör därför överväga att sälja NOK/SEK på termin redan nu, medan köpare kan avvakta lägre kurser om vi ska tro på säsongsmönstret.

Carl-Marcus Ahlengren & Helene Hammarström FICC Sales Göteborg

År Oktober November December Januari2009 2.5 0.2 -2.0 -2.3

2010 1.2 -1.9 -1.5 -0.1

2011 -2.0 0.9 -1.9 -1.4

2012 1.9 0.6 -0.8 -0.2

2013 1.2 1.0 -0.8 0.7

2014 1.6 0.2 1.8 -0.2

2015 0.4 -1.8 -0.5 -1.0

2016 3.0 -1.5 -2.0 1.3

2017 1.4 2.2 -1.4 -1.4

2018 0.5 -0.6 -1.5 -1.4

2019 0.4 -0.6 2.0

10-års snitt 1.0 -0.1 -1.1 -0.2

5-års snitt 1.1 -0.5 -0.7 -0.1

% högre 10 år 90% 50% 10% 30%

% högre 5 år 100% 20% 20% 40%

Månatlig förändring (%)

Macro & FICC Research Ögat torsdag den 5 december 2019 10

Kontakter FICC Sales Stockholm

Valuta +46 8 506 232 34

Räntederivat +46 8 506 232 00

Råvaror +46 8 506 233 91

Risk Advisory +46 8 506 232 34

FICC Sales Göteborg / Malmö

Valuta +46 31 774 9060

Räntederivat +46 31 774 9100

Råvaror +46 8 506 233 91

Risk Advisory +46 31 774 91 10

Disclaimer

Informationen och bedömningarna i denna rapport har tagits fram av SEB Research, en avdelning inom SEB divisionen Large Corporates and Financial Institutions inom Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) ("Banken").

Rapporten är inte avsedd som investerings- eller finansieringsanalys och inte heller som investeringsrådgivning enligt lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Innehållet i nyhetsbrevet är avsett för kunder med hög nivå av kunskap inom det finansiella området. Innehållet i rapporten är baserat på uppgifter från källor som Banken bedömer som tillförlitliga. Banken svarar dock inte för fullständigheten eller riktigheten av informationen. Informationen utgör inte något erbjudande om att köpa eller sälja några finansiella instrument. Hänvisning till finansiella instrument som getts ut av SEB ska därför i förekommande fall betraktas som marknadsföring. Den som tar del av informationen uppmanas att basera sina eventuella investeringsbeslut på undersökningar man själv bedömer vara nödvändiga, t.ex. genom att – i förekommande fall – ta del av investeringsanalys som tagits fram av Banken eller att läsa den produktinformation som finns tillgänglig. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Finansiella instrument kan både stiga och falla i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Faktablad och informationsbroschyr eller prospekt finns på www.seb.se. Banken förbehåller sig rätten att när som helst ändra innehållet i rapporten. Banken är inte ansvarig, i den utsträckning gällande lag tillåter, för vare sig direkt eller indirekt skada som beror av användandet av denna information.

Materialet riktar sig inte till personer vars medverkan kräver ytterligare prospekt, registrerings- eller andra åtgärder än vad som följer av svensk rätt. Det åligger var och en att iaktta sådana restriktioner. Materialet får inte distribueras i eller till land där distribution kräver ovan nämnda åtgärder eller strider mot reglering i sådant land. Materialet riktar sig således inte till fysiska eller juridiska personer hemmahörande i USA eller i något annat land där publicering eller tillhandahållande av materialet är förbjudet eller strider mot tillämpliga bestämmelser i landet.

Banken eller Bankens anställda kan äga eller på annat sätt ha intressen i finansiella instrument som nämns i rapporten, och banken kan även ha uppdrag (t.ex. inom Corporate Finance) från utgivare av sådana instrument. Enligt Bankens rutiner för hantering av intressekonflikter är dock SEB Research och dess anställda oberoende i förhållande till sådana innehav och uppdrag, t.ex. genom informationsbarriärer gentemot de enheter inom Banken där sådana intressekonflikter kan uppkomma.

Ögat innehåller även separata artiklar med information från SEB Corporate Sales, för vilka särskilda villkor gäller. Material från SEB Corporate Sales utgör inte oberoende objektiv analys och omfattas därmed inte av ovan nämnda rutiner för undvikande av intressekonflikter. Artiklar från Corporate Sales ska ses som information, inte investeringsrådgivning, och tillhandahålls utan anpassning till den enskilde kundens investeringar eller förhållanden i övrigt. Ersättning till anställda inom Corporate Sales kan, delvis, spegla resultatet för respektive enhet inom Sales. SEB tar, så långt lagen medger, inget ansvar för aktiviteter eller förpliktelser som uppkommer till följd av spridning av rapporten till andra än den avsedda mottagaren.

Upphovsrätt och andra immateriella rättigheter till sammanställningen innehas av Banken.