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Opciones y futuros. Maestría en Finanzas UCA
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Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
Compaa Azucarera Salvadorea CASSA
Asesor:
Dr. Jaime Loring
Consultores Financieros:
Jos Francisco Hurtado Hernndez
Yolanda Guadalupe Snchez Zepeda
Antiguo Cuscatln, 1 de mayo de 2015
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
Compaa Azucarera Salvadorea CASSA
CONTENIDO
Presentacin 1
Antecedentes 1
Descripcin general de la propuesta 2
Objetivos 2
Caso 1 Compra de equipo de produccin (Forward sobre divisas) 3
Planteamiento del caso 3
Solucin propuesta 3
Trminos utilizados 4
Datos y Resolucin cuantitativa 5
Caso 2 Cada de los precios para la produccin de octubre 2015 (Supuesto de cobertura perfecta) 6
Planteamiento del caso 6
Solucin propuesta 6
Cobertura perfecta 6
Trminos utilizados 7
Datos y Resolucin cuantitativa 8
Caso 3 Ingresos por Arbitraje (Cash-and-Carry Directo) 9
Planteamiento del caso 9
Solucin propuesta 9
Estrategia de Arbitraje 9
Trminos utilizados 9
Datos y Resolucin cuantitativa 11
Caso 4 Inversin de liquidez temporal (Cobertura con opciones) 12
Planteamiento del caso 12
Solucin propuesta 12
Cobertura con opciones Long CALL sinttica 13
Trminos utilizados 13
Datos y Resolucin cuantitativa 14
Bibliografa y fuentes consultadas 15
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
Compaa Azucarera Salvadorea CASSA | 1
Presentacin
Antecedentes
Compaa Azucarera Salvadorea, S.A. de C.V. (CASSA) es una empresa
agroindustrial con 50 aos de
experiencia en la produccin y comercializacin de azcar y
subproductos derivados de la caa.
CASSA cuenta con dos Plantas Procesadoras de Caa de Azcar:
Central Izalco, ubicada en la zona occidental de El Salvador,
tiene una capacidad de molida diaria de 13 mil TM.
Ingenio Chaparrastique, ubicado en la zona oriental del pas, tiene capacidad de molida de ms
de 7 mil TM.
Los productos elaborados en Central Izalco e Ingenio Chaparrastique, han logrado posicionarse en el mercado global por su calidad y por el cumplimiento de prcticas responsables a lo largo
de su cadena productiva.
Es as que ahora los productos de CASSA tienen presencia en:
Azcar crudo: Canad, EE. UU., Taiwn, Portugal y Chile.
Azcar refino y azcar blanco: Chile, Puerto Rico, Taiwn,
Repblica Dominicana, Polonia, Jamaica, Tnez, Italia, Aruba,
Lbano y Trinidad.
Melaza: EE. UU., Holanda, Inglaterra, Puerto Rico e Islas
Vrgenes de los EE. UU.
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Descripcin general de la propuesta
El presente documento pretende servir de herramienta a la Compaa Azucarera Salvadorea CASSA para la toma de decisiones financieras en los mercados de activos derivados: futuros y
opciones.
Se presentarn 4 casos identificados en conjunto con el Gerente Financiero de CASSA, para los cuales nosotros, Hurtado & Snchez Consultores Financieros, hemos desarrollado los modelos
matemticos, que se podrn ver en detalle en el documento, con el objeto de minimizar el riesgo de las operaciones financieras.
Se analizarn las estrategias de cobertura, especulacin y
arbitraje con futuros sobre mercancas, divisas e intereses.
As mismo las estrategias de
cobertura con opciones, los
modelos de valoracin de opciones CALL y PUT, y los parmetros de
medida de la sensibilidad del
precio de las opciones a los cambios de las variables del
mercado.
Objetivos
Proporcionar a la Gerencia Financiera de CASSA herramientas para la toma de decisiones ante situaciones de riesgo por la volatilidad de los precios de las mercancas, de las tasas de cambio de las divisas y de los intereses.
Fundamentar las decisiones financieras en horizonte de riesgo desde el punto de vista de la lgica conceptual, y de la modelizacin matemtica.
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Caso 1 Compra de equipo de produccin (Forward sobre divisas)
Planteamiento del caso
El da 20 de marzo del presente ao, la gerencia
de produccin ha solicitado la adquisicin de un
Centrifuga Continua BMA K3300 para ser utilizada en el proceso industrial del azcar; la cul ser
adquirida y pagada el da 20 de octubre del ao
2015 al fabricante alemn BMA Braunschweigische Maschinenbauanstalt AG; el precio de dicha
mquina es de 50,000.00.
Dado que la
moneda de curso Legal en El
Salvador es el
Dlar, existe el
riesgo que los costos por la adquisicin de la mquina se vean incrementados por una posible
cada del precio del Dlar en relacin al Euro.
Solucin propuesta
Para evitar el riesgo que representa para la empresa la posible variacin en los precios de
las divisas, se propone la contratacin de un forward sobre divisas, el da 20 de abril del 2015; el cual consiste en suscribir un contrato por el cual dos agentes econmicos, en este
caso CASSA y el Banco DAVIVIENDA (Se pueden consultar condiciones en
https://productos.davivienda.com/Corporativo/Tesorer%C3%ADaeInternacional/Importadores/Divisas/OperacionesForward.aspx), se obligan a intercambiar, en una fecha futura
establecida, un monto determinado de una moneda (Dlares) a cambio de otra (Euros), a un
tipo de cambio futuro acordado previamente.
Esta operacin no implica ningn desembolso hasta el vencimiento del contrato, momento
en el cual se exigir el intercambio de las monedas al tipo de cambio pactado.
El propsito del forward sobre divisas es administrar el riesgo en el que se incurre por los
posibles efectos negativos de la volatilidad del tipo de cambio en el flujo esperado de la
empresa (en este caso, protegerse contra un posible incremento en el costo de adquisicin de la maquinaria por una posible prdida de valor del Dlar frente al Euro).
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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En tal sentido, el contrato propuesto permitir a CASSA cubrir el riesgo cambiario, dando
mayor certeza al desembolso que se realizar para la adquisicin de la Centrifuga Continua BMA K3300.
Trminos utilizados
Activo subyacente (En este
Caso Euros):
Es el objeto del contrato, al cual se est obligando la
posicin corta (el Banco XYZ) a entregar a la posicin larga
(Nuestra Empresa) en la fecha de vencimiento del contrato, a un precio pactado hoy.
Comprador. Posicin larga: La parte en el contrato que compra el activo subyacente
para recibirlo en una fecha futura y se obliga al pago del precio en la fecha de vencimiento
Vendedor. Posicin corta: La parte del contrato que vende el activo subyacente, se
obliga a entregarlo al comprador en la fecha de
vencimiento
Precio pactado en contrato: El precio que pagar la posicin corta, a la posicin larga,
en la fecha del vencimiento, por la entrega del activo
subyacente. Dicho precio es pactado el da que se suscribe el contrato.
Precio Spot: Es el precio actual del activo subyacente.
Tipo de cambio: Cotizacin relativa de una moneda respecto de otra. Se
expresa como el precio de la moneda de un pas expresado en trminos de la moneda de otro pas.
Fecha de vencimiento: Es la fecha (20 de octubre del ao 2015) en que se realizar la transaccin comercial pactada en el contrato de forward.
Es decir, el da en que se pagar al Banco XYZ por compra
de los Euros, y la fecha en que este ltimo entregar los
50,000. Euros que utilizaremos en la compra de la centrifugadora.
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Datos y Resolucin cuantitativa
Moneda Nacional N US Dlar $
Moneda Extranjera E Euro
Tipo de cambio S (0) 1.0763
Importe solicitado en Euros E (k) 50,000.00
Fecha de contrato 20/04/2015
Fecha de vencimiento 20/10/2015
Das al vencimiento 180
Ao base 360
Ao al vencimiento 0.5
1.0763 1 cuesta $1.0763
r (N) 0.40540%
r (E) 0.06143%
F(0,K)= 1.078148
E(k) 50,000.00
E(0) 49,984.65
N(0) 53,798.48$
N(0) 53,798.48$
N(k) 53,907.42$
Nacional (US Dolar) Extranjero (Euro)
53,798.48$
(53,798.48)$
49,984.65
(49,984.65)
Nacional (US Dolar) Extranjero (Euro)
50,000.00
(50,000.00)
53,907.42$
(53,907.42)$
Cambio al cliente segn operaciones =
Pago del cliente en US dlar/Recibido por el cliente en Euro 1.078148
ORDEN CRONOLGICO
Banco paga inters y principal en US dlar
Banco toma prestado en Euro a 0.40540%
Banco compra en moneda extranjera a 0.06143%
Banco coloca la moneda extranjera
Banco Paga en moneda extranjera
Banco cobra intereses y principal de moneda Euro
Banco entrega al cliente Euro
Banco recibe del cliente en US Dlar
20-oct-15
20-abr-15
F(0,k) S(0)*(exp^((ln(1+r(N))-ln(1+r( E))*n)
Libor a 6 meses sobre US Dlar
Libor a 6 meses sobre Euro
Cambio spot(US Dlar/Euro)
El Banco tendr que pagar US Dlar al vencimiento
ORDEN LGICO
Necesitamos el 20-octubre-2015
El Banco Invierte en Euros hoy 20-abril-15
El Banco compra hoy Euros pagando en US Dlar
El Banco se endeuda hoy en US Dlar
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Caso 2 Cada de los precios para la produccin de octubre 2015 (Supuesto de cobertura perfecta)
Planteamiento del caso
CASSA proyecta que la produccin de sus dos
plantas procesadoras para todo el mes de
octubre ser de 784,000 libras de azcar de
caa con 96 grados de polarizacin y debido a la tendencia a la baja de los precios spot,
la Junta Directiva de la sociedad ha
manifestado que est preocupada por el precio que se obtendr por dicha
produccin. El Gerente Financiero solicita
una alternativa para cubrirse ante la cada
previsible del precio.
Solucin propuesta
Se recomienda una estrategia de cobertura corta tomando una posicin corta en el mercado de futuros del azcar en el Inter Continental Exchange (ICE) de Nueva York. En la
fecha actual, 30 de abril de 2015 la cotizacin de los futuros sobre Azcar N11 con vencimiento en octubre 2015 y un nominal de 112,000 libras, es de 13.57 centavos de $USA
por libra. El precio spot al 21 de abril es de 12.41 centavos de $USA por libra y se estima un
riesgo de la base de medio centavo (UUS$0.005) de Dlar por libra.
Cobertura perfecta
Una estrategia de cobertura consiste en tomar una doble posicin en el mercado: una
posicin corta en el mercado spot y una posicin larga en el mercado de futuros, o viceversa.
El operador en cobertura utiliza el contrato de futuros para eliminar o al menos reducir el
riesgo asociado a una posicin tomada previamente en el mercado de entrega inmediata (spot market).
La estrategia de cobertura se considera perfecta cuando el riesgo de la operacin spot queda
totalmente eliminado. Cualquiera que sea el precio spot futuro del activo a cubrir, el
resultado para el agente queda definitivamente anclado.
11.00
12.00
13.00
14.00
15.00
16.00
17.00
18.00
Crudo New York N 11 US$cents/lb
(Ago/2014 - Abr/2015)
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Trminos utilizados
Contrato de Futuros: Es un acuerdo que se lleva a cabo en un mercado organizado
(NYSE), mediante el cual se pacta la venta de un activo (azcar) que ser entregado en una fecha posterior, a un precio
pactado ahora.
Posicin Corta: En el contrato de futuros es la parte que se obliga a entregar
el activo en la fecha de vencimiento.
Posicin Larga: En el contrato de futuros es la parte que se obliga a pagar el
precio pactado hoy a cambio del activo, en la fecha de
vencimiento.
Activo subyacente (En
este azcar):
Es el objeto del contrato de futuros.
Precio: Valor monetario al cul se estn tranzando los activos en el
mercado. Puede ser Spot o Futuro.
Precio spot: Es el precio al cual se negocia un activo, para nuestro caso
azcar, cuando este ltimo se entrega de forma inmediata.
Precio Futuro: El precio al cual se estn negociando los contratos de futuros a
un vencimiento determinado.
Valor: Es la apreciacin que se realiza del activo en relacin al precio,
determina si el activo se est negociando a un precio caro, o
por el contrario, barato.
Vencimiento: Es el mes en el cual deber entregarse el activo que se vendi
en el contrato de futuros.
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Datos y Resolucin cuantitativa
0 21/04/2015
k 30/10/2015
U(S) 784,000.00
S(0) 0.1241
F(0,k) 0.1357
h 1
U(F) 784,000.00
N 112,000.00
e 0.005
q=U(F)/N 7.00
Baja No cambia Sube
-10% 0% 15%
0.11169 0.1241 0.142715
En $USA por libra de caf
Baja No cambia Sube
97,294.40 97,294.40 97,294.40
87,564.96 97,294.40 111,888.56
(9,729.44) - 14,594.16
Prdida Nulo Ganancia
Baja No cambia Sube
Precio estimado en el futuro K 0.1067 0.1191 0.1377
F(k,k) = S(k) 0.1117 0.1241 0.1427
0.1167 0.1291 0.1477
En $USA por libra de caf
Baja No cambia Sube
Importe estimado de la 22,743.84 13,014.40 (1,579.76)
liquidacin en futuros 18,823.84 9,094.40 (5,499.76)
14,903.84 5,174.40 (9,419.76)
En $USA por el total de unidades a cubrir
3. Resultado combinado de la cobertura: resultado en spot + resultado en futuros
Baja No cambia Sube
13,014.40 13,014.40 13,014.40
9,094.40 9,094.40 9,094.40
5,174.40 5,174.40 5,174.40
En $USA por el total de unidades a cubrir
Riesgo de la base
-0.005
0
0.005
Escenarios de precios futuros en mercado spot
Posibles precios spot futuros S(k) = F(k,k)
Importe de la venta a precio actual S(0)
Importe de la venta a precio futuro S(k)
0
0.005
Riesgo de la base
-0.005
0
0.005
2. Operacin en futuros
Riesgo de la base
-0.005
Resultado de la operacin spot
1. Operacin en spot
Unidades de activo subyacente
Nominal del futuro
Riesgo de la base
Nmero de contratos
Fecha actual
Fecha vencimiento
Unidades spot a cubrir
Precio spot actual
Precio actual del futuro con vencimiento en k
Coeficiente de cobertura
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Caso 3 Ingresos por Arbitraje (Cash-and-Carry Directo)
Planteamiento del caso
El da 30 de abril del presente ao, el precio
de los futuros sobre Azcar con vencimiento
a marzo del 2016, en la New York Stock Exchange (NYSE) fue de 14.71 centavos de
dlar por libra.
Segn el desarrollo que se detallar a
continuacin, se ha determinado que el valor del futuro es menor que su precio real; por lo
cual, se propone al gerente financiero para
realizar una operacin de arbitraje por 10 contratos de azcar N11, adquiriendo el
azcar con una empresa hermana situada en
el Extranjero, y vendiendo un futuro sobre
azcar en la NYSE; con los cuales se espera tener una ganancia de $17,600.
Solucin propuesta
Con fecha 30 de abril del presente ao se adquiere crdito para la adquisicin de 10
contratos de Azcar N11 a una compaa hermana en el extranjero, posteriormente, el da 28 de febrero de 2016, se entregarn las 10 toneladas mtricas que se pactaron mediante
el contrato de futuros, al precio pactado, y se pagara el crdito solicitado el 24 de Marzo
con lo cual se estara obteniendo la ganancia antes dicha.
Estrategia de Arbitraje
Se estima que un activo tiene diferentes precios en mercados diferentes; para nuestro caso existe el precio en el mercado de futuros y el precio en el mercado spot; segn nuestras
estimaciones, este ltimo tendr un precio menor que el del futuro, en la fecha del
vencimiento, lo cual genera una oportunidad de obtener ganancias a travs de la
intermediacin (comprar en spot y vender en futuros).
Trminos utilizados
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Contrato de Futuros: Es un acuerdo que se lleva a cabo en un mercado organizado (NYSE),
mediante el cual se pacta la venta de un activo (azcar) que ser
entregado en una fecha posterior, a un precio pactado ahora.
Posicin Corta: En el contrato de futuros es la parte que se obliga a entregar el
activo en la fecha de vencimiento.
Posicin Larga: En el contrato de futuros es la parte que se obliga a pagar el precio
pactado hoy a cambio del activo, en la fecha de vencimiento.
Activo subyacente
(En este azcar):
Es el objeto del contrato de futuros.
Precio: Valor monetario al cul se estn tranzando los activos en el
mercado. Puede ser Spot o Futuro.
Precio spot: Es el precio al cual se negocia un activo, para nuestro caso azcar,
cuando este ltimo se entrega de forma inmediata.
Precio Futuro: El precio al cual se estn negociando los contratos de futuros a un
vencimiento determinado.
Valor: Es la apreciacin que se realiza del activo en relacin al precio,
determina si el activo se est negociando a un precio caro, o por el
contrario, barato.
Vencimiento: Es el mes en el cual deber entregarse el activo que se vendi en
el contrato de futuros.
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Datos y Resolucin cuantitativa
30/04/2015
28/02/2016
298
Precio Valor
S(0) 0.1309 0.146555927
F(0,k) 0.1471 0.131385952
0.3987%
Tasa de Inters a Cliente: Libor + 0.05% 0.4487%
N 112,000
q 10
n 0.827777778
146,608.00$
(146,608.00)$
-$
164,752.00$
(147,152.27)$
17,599.73$
Precio Spot Por Libra
Precio futuro por libra
Tasa libor a 6 meses
Fecha de Hoy
Fecha vencimiento del futuro
Das
Cash and Carry Directo
30/04/2015
Nominal del contrato
Nmero de contratos
Plazo en aos
28/02/2016
4. Entrega del activo subyacente, se cobra el precio pactado.
5. Pago del crdito.
Flujo de Efectivo
1. Crdito C(0)
2. Compra Spot
3. Venta de futuro (corto)
Flujo de efectivo
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Caso 4 Inversin de liquidez temporal (Cobertura con opciones)
Planteamiento del caso
CASSA acaba de cancelar un depsito a plazo fijo ya que a finales de septiembre debe pagar
uno de sus proveedores de maquinaria en la Zona Euro, ya que se est trabajando en
ampliacin de la capacidad productiva que implica compra de ms equipos; por tanto busca invertir en una alternativa donde pueda adems de obtener rentabilidad, tener ya el importe
en la divisa a cancelar a su proveedor en la fecha en la que se deben realizar el pago.
Solucin propuesta
La propuesta planteada es
invertir en 1,000 acciones de la empresa INDITEX, ya que
dicho activo ha trado una
tendencia alcista desde octubre de 2014 y a la fecha
se est negociando en la
Bolsa de Madrid al precio de 28.6750 Euros.
La inversin en Euros
garantiza adems para contar con la divisa para pago al proveedor de la Zona Euro, y asegura
el tipo de cambio vigente a esta fecha, ya que la compra de euros sera la primer transaccin a realizar antes de comprar las acciones.
Tambin se tiene la
informacin de las Opciones
sobre la misma accin y se
propone una cobertura tipo Long CALL sinttica, para
vender las acciones el 18 de
septiembre 2015, para contar con el disponible
para el pago.
Para esto se deber pagar
una prima de una opcin PUT.
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Cobertura con opciones Long CALL sinttica
Se puede definir la cobertura como la tcnica que pretende reducir, transferir o eliminar el
riesgo de prdida motivada por movimientos desfavorables de los precios en el mercado spot, referentes a activos en los que se tiene tomada una posicin previa.
Una cobertura Long CALL sinttica consiste en la compra de una accin en el mercado spot (posicin larga) y una long PUT. El resultado de ambas posiciones da como resultado
una long CALL sinttica o artificial, puesto que no se ha comprado ninguna CALL, sino que la suma de la operacin de compra arriesgada en el mercado spot ms su cobertura por la
compra PUT, dan un resultado semejante al de la suma long CALL.
Trminos utilizados
Opcin PUT: Contrato que reconoce a su comprador el derecho y no la
obligacin de vender un activo, en este caso las acciones de INDITEX, sujeto a un precio de ejercicio y dentro de un perodo
especificado.
Precio spot: Es el precio al cual se negocia un activo, para este caso la accin
de INDITEX.
Precio de Ejercicio o
Strike price:
Precio del activo subyacente pactado en el contrato de opcin.
Se expresa en unidades del activo subyacente, en este caso una
accin.
Prima Importe que el comprador (long) para para el vendedor (short).
Es el precio del derecho.
Vencimiento: Es el mes en el cual deber entregarse el activo que se vendi
en el contrato de futuros.
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Datos y Resolucin cuantitativa
Spot al 30/abr/2015 28.675
PUT precio de ejercicio al 18/sep/2015 24.83
PUT prima 0.64
Spot Long Put AccinLong CALL
sinttica
18.00 6.19 (10.675) (4.49)
19.00 5.19 (9.675) (4.49)
20.00 4.19 (8.675) (4.49)
21.00 3.19 (7.675) (4.49)
22.00 2.19 (6.675) (4.49)
23.00 1.19 (5.675) (4.49)
24.00 0.19 (4.675) (4.49)
25.00 (0.64) (3.675) (4.32)
26.00 (0.64) (2.675) (3.32)
27.00 (0.64) (1.675) (2.32)
28.00 (0.64) (0.675) (1.32)
29.00 (0.64) 0.325 (0.32)
30.00 (0.64) 1.325 0.68
31.00 (0.64) 2.325 1.69
32.00 (0.64) 3.325 2.69
33.00 (0.64) 4.325 3.69
34.00 (0.64) 5.325 4.69
35.00 (0.64) 6.325 5.69
36.00 (0.64) 7.325 6.69
37.00 (0.64) 8.325 7.69
38.00 (0.64) 9.325 8.69
INDITEX
(15.00)
(10.00)
(5.00)
-
5.00
10.00
15.00
18.00 23.00 28.00 33.00 38.00
Long Put Accin Long CALL sinttica
Propuestas para el manejo de la posicin financiera de la
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Bibliografa y fuentes consultadas
Loring, Jaime, Opciones y Futuros, Descle de Brouwer, 2000.
Fuentes consultadas:
Dato obtenido Direccin URL
Rentabilidad US Dlar https://research.stlouisfed.org/fred2/series/USD6MTD156N/downloaddata
Rentabilidad EURO https://research.stlouisfed.org/fred2/series/EUR
6MTD156N/downloaddata
Tasa de cambio Dlar-Euro https://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEX
USEU/downloaddata
Especificaciones del contrato Sugar N 11
https://www.theice.com/products/23/Sugar-No-
11-Futures/specs
Futuro Sugar N 11 (Datos del precio) https://www.theice.com/products/23/Sugar-No-11-Futures/data
Opciones INDITEX - MEFF http://www.meff.es/aspx/Financiero/Ficha.aspx?
ticker=ITX&id=esp
Spot INDITEX - Bolsa de Madrid http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/
FichaValor.aspx?ISIN=ES0148396007
Spot Sugar N 11 (Datos del precio) -
Asociacin de Cultivadores de Caa de
Azcar de Colombia
http://www.asocana.org/publico/precios.aspx