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C&C DEUDA PRIVADA
l a buena noticia es que los bancos nacionales ya están financiando e incrementando sus presupuestos
de inversión…Sí, acabamos de cerrar una operación
con tramos de circulante sobresuscri-tos, fundamentalmente con entidades nacionales. El crecimiento del mercado de capitales empieza a llegar a la deuda corriente. Sin embargo, todavía persiste una situación dual entre un primer gru-po de bancos nacionales que ya están volcados en recuperar sus carteras de inversión crediticia y un segundo grupo más retrasado que, además, no siempre coincide con las entidades que han sido nacionalizadas. Estos primeros están reaccionando frente al empuje y la com-petencia de los bancos internacionales y de los fondos de deuda, que también están incrementando su inversión en middle market. En una perspectiva a medio plazo, las compañías podrán di-versificar sus fuentes de financiación, pero las entidades financieras van a continuar jugando un papel importante en productos tradicionales: préstamos corporativos, líneas de circulante, avales, etc. El futuro pasa, seguramente, por la
La clave es aprovechar la liquidez para tramos no amortizables, que dan oxígeno a las empresas, y encajarlo con productos bancarios tradicionales para la operativa diariaLA SOLUCIÓN PARA EL
MIDDLE MARKETconvivencia y competencia entre ambos mundos, algo de lo que, sin duda, va a beneficiarse la financiación empresarial.
Da la impresión de que la apertura del mercado de bonos es una tenden-cia clara…
Sí, pero el tamaño mínimo de las emisiones sigue siendo alto. A nivel de bonos high yield, los umbrales están en €150M o €200M para que los costes de emisión merezcan la pena y el proceso resulte eficiente. Estamos hablando de compañías grandes para España, el pro-blema de nuestro país sigue siendo de tamaño. Al final, el acceso al mercado de capitales está abierto a un número de compañías relativamente pequeño. Eso sí, las que están saliendo, lo están haciendo a un precio razonable. Lo importante es a qué ritmo bajará ese umbral mínimo hacia el lower middle market. A pesar del incremento de emi-siones y préstamos, el pipe line actual de bonos high yield es insuficiente para atender la demanda de inversores inter-nacionales que quieren comprar. A nivel europeo, la liquidez que hay en el mer-cado es mayor que la oferta por eso los
precios están bajando. El riesgo España se ha reinterpretado de forma radical en los últimos meses, convirtiéndose en una fuente de oportunidad.
Parece que la financiación para LBOs también vuelve con fuerza…
Sí, hay mucha demanda y mucha competencia internacional para los LBOs, en los que el límite está marca-do por la escasez de operaciones, más que por la propia existencia de finan-ciación. En este sentido, en el middle market español se está calentando mo-tores con los nuevos fondos levantados por gestoras, aunque todavía hay pocas operaciones. Dicho esto, los niveles de apalancamiento siguen siendo más res-trictivos que en la situación precrisis, aunque están aumentando las estructu-ras convenant-lite, etc. Partimos de una burbuja de crédito muy importante, con ratios de apalancamiento muy elevados, muchas capas diferenciadas de deuda y procesos muy sindicados y distribuidos. Hemos vuelto a condiciones de finan-ciación más normales, con apalanca-mientos máximos de 4x ó 5x ebitda y estructuras más simplificadas.
¿Qué productos bancarios siguen sufriendo restricciones de crédito?
A las empresas españolas del middle market les sigue faltando financiación de circulante y, especialmente, produc-tos para exportar y salir al exterior (fac-toring internacional, avales para proyec-tos, etc). Por otra parte, es interesante destacar cómo se está abriendo y de-sarrollando el mercado de pagarés. De hecho, pensamos que la titulización de estos productos podría funcionar como una fuente de diversificación impor-tante para que la empresa mediana no tenga que depender exclusivamente del descuento bancario. Aunque todavía no existen productos específicos, me consta que se está trabajando en ello. Esos pa-quetes de pagarés de empresas media-nas y pequeñas podrían ser una vía de financiación interesante.
Por otro lado, la debilidad del M&A ha traído consigo una vuelta de los dividend recaps para refinanciar participadas.
Sí, también ha vuelto con cierta fuer-za, tanto en operaciones grandes como en el middle market y, además, está siendo asumido tanto por entidades na-cionales como internacionales. Muchos fondos de capital inversión están sa-liendo lentamente de sus carteras y ésta puede ser una forma de cumplir con los objetivos de retorno. Los bancos están abiertos a hacerlo en compañías bien capitalizadas y con niveles de apalanca-miento razonables, no más de 3x ó 4x ebitda. El dividend recap tiene especial-mente sentido si se realiza al principio de la inversión del fondo y, por supues-to, hay que hacerlo dejando una estruc-tura de deuda sostenible.
En el mercado de deuda privada en España hay muchos actores distintos, ¿qué clases de fondos existen?
Se pueden segmentar en función del tipo de financiación, aunque los grandes fondos y algunos bancos operan bajo el mismo nombre y tienen “distintos bol-sillos” para cada producto. Un primer tipo, de los que el mercado está bastan-te bien surtido, son los fondos distres-sed, que compran deuda a descuento de compañías en dificultades. Éstos no compiten con los bancos. Al revés, com-pran a los bancos deuda en situaciones especiales o pre-concursales. Durante los últimos años, España ha sido un mercado muy atractivo para estos fon-dos pero, poco a poco, hay menos opor-tunidades y los descuentos se reducen.
Luego están los fondos que financian situaciones especiales, pero no distres-sed, y que normalmente son más caros que la deuda senior bancaria tradicional (desde 700 ó 800 pbs).
¿En qué casos intervienen esos fon-dos de situaciones especiales?
En cambios de accionistas minori-tarios, líneas de capex, situaciones de sobreaplancamiento… Tienen sus ven-tajas: no necesitan amortización, pero son más exigentes en la valoración de los planes de negocio y requieren un esfuerzo de documentación mayor por parte de las compañías. Además, suelen requerir un tamaño crítico: financia-ciones por encima de €15M ó €20M. Y el tercer tipo serían los fondos de deuda que compiten directamente con la financiación bancaria en los tramos senior, como los CLOs. Pueden ser competitivos en tramos a largo plazo no amortizables, pero no lo son tanto en los productos de circulante. La clave ahora es aprovechar esa liquidez para algunos tramos no amortizables, que dan oxígeno de inversión y cash flow a las compañías, y encajarlo con produc-tos bancarios tradicionales necesarios para la operativa diaria.
Encajar esto sin un asesor es difícil, ¿en qué situaciones tiene sentido una financiación más estructurada?
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Al final, se tratar de crear la estructu-ra más óptima para compañía en la que puede haber fondos, bancos internacio-nales y nacionales, etc. Hay compañías a las que les vienen muy bien estas estruc-turas más sofisticadas que requieren un poco más de esfuerzo de gestión, para lo que estamos los asesores. Por eso en Montalban Atlas Capital creamos, hace ya cinco años, un equipo específico de debt advisory que asesora en este tipo de operaciones. Una situación típica en la que estamos trabajando mucho es la renovación de estructuras refinanciadas durante la crisis de manera un tanto de-fensiva. Si esas empresas lo han ido ha-ciendo bien y no están muy endeudadas, ahora pueden pasar a una estructura de nueva financiación. Otra situación pue-de ser un cambio accionista minoritario que puede ser sustituido, normalmente, con fondos de deuda. Y la tercera posi-bilidad son los dividend recaps, creando tramos más a largo plazo que son los que pagan el dividendo. La primera es una situación impulsada por la com-pañía, porque mejora su financiación, mientras la segunda y la tercera suelen ser promovidas por los accionistas.
¿Cuáles son las perspectivas de la evolución del mercado de deuda pri-vada en España?
El panorama está muy abierto. Los bancos españoles avanzarán bastante y, si esto coincide con una mejoría en algunos sectores, el coste de los productos nor-males del corto plazo, que estaban muy caros, se reducirá. Ahí se va a producir una dura competencia en precios entre los bancos nacionales. Por otra parte, ve-remos mucho producto específico de los fondos de deuda para situaciones espe-ciales, que pueden ser muy competitivos en operaciones de LBO. Y, por último, también se producirá una normalización de los dividend recaps.
➜ La empresa mediana española ya puede decidir cómo quiere financiarse. Mientras la banca nacional reacciona frente al empuje de los fondos de deuda y de las entidades financieras internacionales, el futuro pasa por la convivencia entre las distintas fuentes creando una estructura de financiación a la medida de cada compañía. Las alternativas se amplían y los procesos ganan en complejidad.
Manuel Zulueta, Socio Director del área de Deuda de MONTALBÁN ATLAS CAPITAL
UNA FINANCIACIÓN A LA MEDIDA DE CADA COMPAÑÍA:
OPERACIONES DE DEUDA DE MID-MARKET
FECHA COMPAÑÍA OPERACIÓN TIPOLOGÍA IMPORTE DE DEUDA
PRINCIPALES FINANCIADORES
02-14 Accelya Div. Recap Senior 190M$ Unicredit
12-13 Monbus Refinanciación/Expansión Mezzanine 20M€ Oquendo Capital
12-13 Vitaldent Refinanciación/Expansión Unitranche 100M€ ICG
12-13 Grupo Zena Refinanciación Senior 121M€ ING/Rabobank
10-13 Teknon LBO Senior 140M€ BNP, Barclays, Deutsche Bank, Santander y BBVA
08-13 Gamo LBO Senior 45M€ BBVA, Sabadell y Santander
07-13 Giahsa Refinanciación/Estabilización Unitranche 85M€ Taconic/TCI
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l a buena noticia es que los bancos nacionales ya están financiando e incrementando sus presupuestos
de inversión…Sí, acabamos de cerrar una operación
con tramos de circulante sobresuscri-tos, fundamentalmente con entidades nacionales. El crecimiento del mercado de capitales empieza a llegar a la deuda corriente. Sin embargo, todavía persiste una situación dual entre un primer gru-po de bancos nacionales que ya están volcados en recuperar sus carteras de inversión crediticia y un segundo grupo más retrasado que, además, no siempre coincide con las entidades que han sido nacionalizadas. Estos primeros están reaccionando frente al empuje y la com-petencia de los bancos internacionales y de los fondos de deuda, que también están incrementando su inversión en middle market. En una perspectiva a medio plazo, las compañías podrán di-versificar sus fuentes de financiación, pero las entidades financieras van a continuar jugando un papel importante en productos tradicionales: préstamos corporativos, líneas de circulante, avales, etc. El futuro pasa, seguramente, por la
La clave es aprovechar la liquidez para tramos no amortizables, que dan oxígeno a las empresas, y encajarlo con productos bancarios tradicionales para la operativa diariaLA SOLUCIÓN PARA EL
MIDDLE MARKETconvivencia y competencia entre ambos mundos, algo de lo que, sin duda, va a beneficiarse la financiación empresarial.
Da la impresión de que la apertura del mercado de bonos es una tenden-cia clara…
Sí, pero el tamaño mínimo de las emisiones sigue siendo alto. A nivel de bonos high yield, los umbrales están en €150M o €200M para que los costes de emisión merezcan la pena y el proceso resulte eficiente. Estamos hablando de compañías grandes para España, el pro-blema de nuestro país sigue siendo de tamaño. Al final, el acceso al mercado de capitales está abierto a un número de compañías relativamente pequeño. Eso sí, las que están saliendo, lo están haciendo a un precio razonable. Lo importante es a qué ritmo bajará ese umbral mínimo hacia el lower middle market. A pesar del incremento de emi-siones y préstamos, el pipe line actual de bonos high yield es insuficiente para atender la demanda de inversores inter-nacionales que quieren comprar. A nivel europeo, la liquidez que hay en el mer-cado es mayor que la oferta por eso los
precios están bajando. El riesgo España se ha reinterpretado de forma radical en los últimos meses, convirtiéndose en una fuente de oportunidad.
Parece que la financiación para LBOs también vuelve con fuerza…
Sí, hay mucha demanda y mucha competencia internacional para los LBOs, en los que el límite está marca-do por la escasez de operaciones, más que por la propia existencia de finan-ciación. En este sentido, en el middle market español se está calentando mo-tores con los nuevos fondos levantados por gestoras, aunque todavía hay pocas operaciones. Dicho esto, los niveles de apalancamiento siguen siendo más res-trictivos que en la situación precrisis, aunque están aumentando las estructu-ras convenant-lite, etc. Partimos de una burbuja de crédito muy importante, con ratios de apalancamiento muy elevados, muchas capas diferenciadas de deuda y procesos muy sindicados y distribuidos. Hemos vuelto a condiciones de finan-ciación más normales, con apalanca-mientos máximos de 4x ó 5x ebitda y estructuras más simplificadas.
¿Qué productos bancarios siguen sufriendo restricciones de crédito?
A las empresas españolas del middle market les sigue faltando financiación de circulante y, especialmente, produc-tos para exportar y salir al exterior (fac-toring internacional, avales para proyec-tos, etc). Por otra parte, es interesante destacar cómo se está abriendo y de-sarrollando el mercado de pagarés. De hecho, pensamos que la titulización de estos productos podría funcionar como una fuente de diversificación impor-tante para que la empresa mediana no tenga que depender exclusivamente del descuento bancario. Aunque todavía no existen productos específicos, me consta que se está trabajando en ello. Esos pa-quetes de pagarés de empresas media-nas y pequeñas podrían ser una vía de financiación interesante.
Por otro lado, la debilidad del M&A ha traído consigo una vuelta de los dividend recaps para refinanciar participadas.
Sí, también ha vuelto con cierta fuer-za, tanto en operaciones grandes como en el middle market y, además, está siendo asumido tanto por entidades na-cionales como internacionales. Muchos fondos de capital inversión están sa-liendo lentamente de sus carteras y ésta puede ser una forma de cumplir con los objetivos de retorno. Los bancos están abiertos a hacerlo en compañías bien capitalizadas y con niveles de apalanca-miento razonables, no más de 3x ó 4x ebitda. El dividend recap tiene especial-mente sentido si se realiza al principio de la inversión del fondo y, por supues-to, hay que hacerlo dejando una estruc-tura de deuda sostenible.
En el mercado de deuda privada en España hay muchos actores distintos, ¿qué clases de fondos existen?
Se pueden segmentar en función del tipo de financiación, aunque los grandes fondos y algunos bancos operan bajo el mismo nombre y tienen “distintos bol-sillos” para cada producto. Un primer tipo, de los que el mercado está bastan-te bien surtido, son los fondos distres-sed, que compran deuda a descuento de compañías en dificultades. Éstos no compiten con los bancos. Al revés, com-pran a los bancos deuda en situaciones especiales o pre-concursales. Durante los últimos años, España ha sido un mercado muy atractivo para estos fon-dos pero, poco a poco, hay menos opor-tunidades y los descuentos se reducen.
Luego están los fondos que financian situaciones especiales, pero no distres-sed, y que normalmente son más caros que la deuda senior bancaria tradicional (desde 700 ó 800 pbs).
¿En qué casos intervienen esos fon-dos de situaciones especiales?
En cambios de accionistas minori-tarios, líneas de capex, situaciones de sobreaplancamiento… Tienen sus ven-tajas: no necesitan amortización, pero son más exigentes en la valoración de los planes de negocio y requieren un esfuerzo de documentación mayor por parte de las compañías. Además, suelen requerir un tamaño crítico: financia-ciones por encima de €15M ó €20M. Y el tercer tipo serían los fondos de deuda que compiten directamente con la financiación bancaria en los tramos senior, como los CLOs. Pueden ser competitivos en tramos a largo plazo no amortizables, pero no lo son tanto en los productos de circulante. La clave ahora es aprovechar esa liquidez para algunos tramos no amortizables, que dan oxígeno de inversión y cash flow a las compañías, y encajarlo con produc-tos bancarios tradicionales necesarios para la operativa diaria.
Encajar esto sin un asesor es difícil, ¿en qué situaciones tiene sentido una financiación más estructurada?
Fuen
te: M
onta
lbán
Atla
s Ca
pita
l
Al final, se tratar de crear la estructu-ra más óptima para compañía en la que puede haber fondos, bancos internacio-nales y nacionales, etc. Hay compañías a las que les vienen muy bien estas estruc-turas más sofisticadas que requieren un poco más de esfuerzo de gestión, para lo que estamos los asesores. Por eso en Montalban Atlas Capital creamos, hace ya cinco años, un equipo específico de debt advisory que asesora en este tipo de operaciones. Una situación típica en la que estamos trabajando mucho es la renovación de estructuras refinanciadas durante la crisis de manera un tanto de-fensiva. Si esas empresas lo han ido ha-ciendo bien y no están muy endeudadas, ahora pueden pasar a una estructura de nueva financiación. Otra situación pue-de ser un cambio accionista minoritario que puede ser sustituido, normalmente, con fondos de deuda. Y la tercera posi-bilidad son los dividend recaps, creando tramos más a largo plazo que son los que pagan el dividendo. La primera es una situación impulsada por la com-pañía, porque mejora su financiación, mientras la segunda y la tercera suelen ser promovidas por los accionistas.
¿Cuáles son las perspectivas de la evolución del mercado de deuda pri-vada en España?
El panorama está muy abierto. Los bancos españoles avanzarán bastante y, si esto coincide con una mejoría en algunos sectores, el coste de los productos nor-males del corto plazo, que estaban muy caros, se reducirá. Ahí se va a producir una dura competencia en precios entre los bancos nacionales. Por otra parte, ve-remos mucho producto específico de los fondos de deuda para situaciones espe-ciales, que pueden ser muy competitivos en operaciones de LBO. Y, por último, también se producirá una normalización de los dividend recaps.
➜ La empresa mediana española ya puede decidir cómo quiere financiarse. Mientras la banca nacional reacciona frente al empuje de los fondos de deuda y de las entidades financieras internacionales, el futuro pasa por la convivencia entre las distintas fuentes creando una estructura de financiación a la medida de cada compañía. Las alternativas se amplían y los procesos ganan en complejidad.
Manuel Zulueta, Socio Director del área de Deuda de MONTALBÁN ATLAS CAPITAL
UNA FINANCIACIÓN A LA MEDIDA DE CADA COMPAÑÍA:
OPERACIONES DE DEUDA DE MID-MARKET
FECHA COMPAÑÍA OPERACIÓN TIPOLOGÍA IMPORTE DE DEUDA
PRINCIPALES FINANCIADORES
02-14 Accelya Div. Recap Senior 190M$ Unicredit
12-13 Monbus Refinanciación/Expansión Mezzanine 20M€ Oquendo Capital
12-13 Vitaldent Refinanciación/Expansión Unitranche 100M€ ICG
12-13 Grupo Zena Refinanciación Senior 121M€ ING/Rabobank
10-13 Teknon LBO Senior 140M€ BNP, Barclays, Deutsche Bank, Santander y BBVA
08-13 Gamo LBO Senior 45M€ BBVA, Sabadell y Santander
07-13 Giahsa Refinanciación/Estabilización Unitranche 85M€ Taconic/TCI
