Upload
ricardo-caetano-guimaraes
View
214
Download
1
Embed Size (px)
Citation preview
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
11
Unidade teórica 4 Unidade teórica 4
. . O Modelo simplificado de Sharpe (1963)O Modelo simplificado de Sharpe (1963)
Avaliação de activos financeiros: Modelo C.A.P.M.Avaliação de activos financeiros: Modelo C.A.P.M.(Notas de(Notas de Moukhamedjanova SabinaMoukhamedjanova Sabina
Chan Bonnie e deChan Bonnie e de
Abhishek Kapur & Geir SivertsenAbhishek Kapur & Geir Sivertsen))
CCarlos Arriaga Costaarlos Arriaga Costa2005/062005/06
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
22
.Bibliografia.Bibliografia Eugene F. Fama e Merton H. Miller Eugene F. Fama e Merton H. Miller
The Theory of FinanceThe Theory of Finance (Hinsdale, (Hinsdale, Illinois: Dryden Press, 1972) Cap 7.Illinois: Dryden Press, 1972) Cap 7.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
33
Eficiência segundo Markowitz – baseado na média e Eficiência segundo Markowitz – baseado na média e na variânciana variância
wT Ω wVariância do portfólio
Vector de ponderações w=[w1 . . . wN]Matriz das variâncias-covariâncias Ω
Vector de retornos R=[R1 . . . RN]Vector unitário 1=[11 . . . 1N]
wT RRetorno do portfólio
Considere N activos num portfolio e as seguintes notações :
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
44
Fronteira do PortfolioFronteira do Portfolio
Retornos do portfolio : wT R
Variância do Portfolio : wT Ω w
1
23
54 6
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
55
Efficiencia segundo Markowitz Efficiencia segundo Markowitz (Média-Var)(Média-Var)
1=1T ws.a.r=RT w
Optimização :min wT Ω w + (1-1T w) +
(r-RT w)w
min wT Ω ww
Para encontrar a fronteira de eficiência
12
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
66
Multiplicando equação 1 por 1T e RT :
Eq. 3 :1=a +b Eq. 4 : r=b +c
onde : a=1T Ω-11, b=1T Ω-1R, c=RT Ω-1R
Eq. 1 : Ωw=1 + REq. 2 :w=Ω-11 + Ω-1 R
FOC :
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
77
Resolvendo em ordem a e nas equações 3 e 4, e substituindo na eq 2, obtem-se :
w=v1+v2 rV1 e v2 são dois vectores fixos.
Por outro lado, qualquer combinação convexa de portfolios eficientes é também
um portfolio eficiente. O portfolio de mercado não é mais do que
uma combinação ponderada de portfólios, e que,por sua vez também é eficiente.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
88
Modelo simplificado de SharpeModelo simplificado de Sharpe
Problemas do Modelo de Markowitz: Grande Problemas do Modelo de Markowitz: Grande dimensão da matriz de co-variâncias (cálculo dimensão da matriz de co-variâncias (cálculo computacional complicado em 1959)computacional complicado em 1959)
Conhecimento da matriz das co-varânciasConhecimento da matriz das co-varâncias Hipótese de Sharpe (1963): Os rendimentos dos Hipótese de Sharpe (1963): Os rendimentos dos
diversos activos encontram-se ligados entre eles diversos activos encontram-se ligados entre eles por uma relação a um factor comum subjacente:por uma relação a um factor comum subjacente:
ŘŘii = = ααii + + ββii Ĩ + ũĨ + ũii Ĩ = Ĩ = ααnn+1+1+ v+ vn+1n+1
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
99
CAPM– Mossin, Jan. “Equilibrium in a Capital Mossin, Jan. “Equilibrium in a Capital
Asset Market.” Asset Market.” EconometricaEconometrica 34(Oct. 34(Oct. 1966): 768-83.1966): 768-83.
– Sharpe, W. F. “Capital Asset Prices: A Sharpe, W. F. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.” Conditions of Risk.” Journal of FinanceJournal of Finance 19(Sept. 1964): 425-42.19(Sept. 1964): 425-42.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1010
– Lintner, John. “Security Prices, Risk, and Lintner, John. “Security Prices, Risk, and Maximal Gain from Diversification.” Maximal Gain from Diversification.” Journal of FinanceJournal of Finance 20(Dec. 1965): 587- 20(Dec. 1965): 587-615.615.
– Lintner, John. “The Valuation of Risk Lintner, John. “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets.” Capital Budgets.” Review of Economics Review of Economics and Statisticsand Statistics 47(Feb. 1965): 13-37. 47(Feb. 1965): 13-37.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1111
Avaliação de activos financeiros: Modelos Avaliação de activos financeiros: Modelos C.A.P.M. e A.P.T.C.A.P.M. e A.P.T.
Capital market theory (derivado do modelo de Sharpe)Capital market theory (derivado do modelo de Sharpe)
SEcurity market line: Determinação do valor de um activo, SEcurity market line: Determinação do valor de um activo, tendo em conta o activo sem risco e o portfólio de mercado.tendo em conta o activo sem risco e o portfólio de mercado.
CAPM : Capital Asset Pricing Market: Modelo de avaliação CAPM : Capital Asset Pricing Market: Modelo de avaliação dos activos financeiros tendo em conta a relação entre o dos activos financeiros tendo em conta a relação entre o modelo de mercado e a security market line.modelo de mercado e a security market line.
APT: Arbitrage Pricing theory : Os rendimentos dos cativos APT: Arbitrage Pricing theory : Os rendimentos dos cativos financeiros são função lineares de mais do que um factorfinanceiros são função lineares de mais do que um factor
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1212
O papel do activo sem risco no modelo
O equilíbrio de mercado oferece O equilíbrio de mercado oferece dificuldades de representação dificuldades de representação porque diferentes investidores têm porque diferentes investidores têm assumpções diferentes quanto ao assumpções diferentes quanto ao risco. A introdução do activo sem risco. A introdução do activo sem risco resolve esta ambiguidade.risco resolve esta ambiguidade.– O activo sem risco reduz o número O activo sem risco reduz o número
potencial de portfolios eficientes a um potencial de portfolios eficientes a um único portfolio. único portfolio.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1313p
p
rf
p
rp
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1414
– Dentro deste equilíbrio, existe apenas Dentro deste equilíbrio, existe apenas um portfolio eficiente. Qualquer grau de um portfolio eficiente. Qualquer grau de aversão ao risco pode ser retratado no aversão ao risco pode ser retratado no modelo através de uma combinação de modelo através de uma combinação de um portfolio simples e eficiente e um um portfolio simples e eficiente e um emprestimo ou emprestar (borrowing ou emprestimo ou emprestar (borrowing ou lending) à taxa sem risco. lending) à taxa sem risco.
– Substituindo Substituindo xxmm por por xxpp ou deixando que ou deixando que o “portfolio índice” seja o portfolio de o “portfolio índice” seja o portfolio de mercado eficiente, ter-se-á:mercado eficiente, ter-se-á:
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1515
mj
mmj x
~1
1
m
fm r
1
1
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1616
fmjf
m
jm
m
fmf
j
m
m
fmfj
rr
rr
xr
r
~
2m
jmj
itmtiit rr
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1717
ConceitosConceitosBorrowing PortfolioBorrowing Portfolio
Um investidor é capaz de se Um investidor é capaz de se endividar de maneira a comprar um endividar de maneira a comprar um montante de um portfólio cujo valor montante de um portfólio cujo valor seja superior aos valores iniciais:seja superior aos valores iniciais:
E(E(Řp) = XŘp) = Xzzrrzz + (1-X + (1-Xzz)r)rbb
rrbb é a taxa de empréstimo é a taxa de empréstimo
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1818
ConceitosConceitosLending portfolioLending portfolio
Emprestador sobre o mercado monetário (sem Emprestador sobre o mercado monetário (sem risco) e associação à aquisição de activos com risco) e associação à aquisição de activos com risco.risco.
Condições :Condições : - Existe ao menos alguem que não apresenta - Existe ao menos alguem que não apresenta
risco de não cumprimento da dívida (quem pede risco de não cumprimento da dívida (quem pede emprestado com risco nulo)emprestado com risco nulo)
- O rendimento presente e futuro de quem - O rendimento presente e futuro de quem adquire este activo é um valor certoadquire este activo é um valor certo
- Este activo oferece uma protecção perfeita - Este activo oferece uma protecção perfeita contra a perda do poder de compracontra a perda do poder de compra
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
1919
MODELO CAPMMODELO CAPM
O CAPM considera que todos os investidores possuem portfolios eficientes no sentido de maior valor esperado
para um mínimo risco. Pelo teorema de separação de dois portfolios, o portfólio
de mercado é também eficiente.
Para a validade do CAPM, o portfolio de mercado deve encontrar-se na fronteira eficiente.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2020
Condições de estimação do modelo de mercadoCondições de estimação do modelo de mercado O índice de mercado deverá responder às O índice de mercado deverá responder às
condições seguintes:condições seguintes:
1. Ser exaustivo , isto é, deverá ser calculado a 1. Ser exaustivo , isto é, deverá ser calculado a partir de todos os activos financeiros com risco partir de todos os activos financeiros com risco existente no mercado (vinte são existente no mercado (vinte são representativos)representativos)
2. Ser um indice de rendimento e não apenas 2. Ser um indice de rendimento e não apenas um índice de preços. Deverá ter em conta os um índice de preços. Deverá ter em conta os rendimentos líquidos distribuídos (dividendos e rendimentos líquidos distribuídos (dividendos e juros).juros).
3. Ser um índice ponderado e não uma média 3. Ser um índice ponderado e não uma média aritmética simples.aritmética simples.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2121
Versões do CAPMVersões do CAPM
Sharpe-Lintner :
Black :
E[Zi]=i + ßi (E[Zm])
E[Ri]= i + ßi (E[Rm])
Este activo assume a presença de umActivo sem risco
Este modelo trata a taxa sem risco como uma variávelaleatória
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2222
Problema de minimizaçãoProblema de minimização Black versionBlack version
Sharpe-Lintner (com activo sem risco)Sharpe-Lintner (com activo sem risco)
RwRwVww TT
Rw N
and 11 s.t. min T
00 )1( s.t. min RRwRVww TT
Rw N
R
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2323
Sharpe ModelSharpe Model Regressão de ZRegressão de Zit it sobre Zsobre Zmtmt
Hipótese nula :Hipótese nula :
Versão de BlackVersão de Black RegressãoRegressão
Hipótese nula α = (Hipótese nula α = (ii-β)γ-β)γ
00
][)(][][ mtmtt REiREiRE
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2424
Modelo de Sharpe-LintnerModelo de Sharpe-Lintner A solução de Sharpe-A solução de Sharpe-
Lintner é uma Lintner é uma fronteira de fronteira de eficiência.eficiência.
Esta fronteira de Esta fronteira de eficiência combina eficiência combina uma posição longa no uma posição longa no portfolio de mercado portfolio de mercado com um activo sem com um activo sem risco adquirido em risco adquirido em situação de “lending” situação de “lending” ou “borrowing”ou “borrowing”
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2525
Black CAPMBlack CAPM
)( )()( mzmpmmzp RRRR
mpmmzpmp RRR )()1(
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2626
Security Market Line Security Market Line E(Rp)E(Rp)
E(rm)E(rm) yy
rfrf Zero Beta PortfolioZero Beta Portfolio 1 1 σσ (p) (p)
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2727
Security Market LineSecurity Market Line
• Derivamos a security market line:
• Em forma de retorno em excesso
)( 00 RRRR mpmp
mtpmit
mpmp
ZZ
RRRR
)( 00
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2828
A intercepção é zeroA intercepção é zeroBeta captura completamente a variação Beta captura completamente a variação
dos retornos em excesso. dos retornos em excesso. O prémio de mercado é positivo. O prémio de mercado é positivo.
Como testar o CAPM?Como testar o CAPM?
Os testes do CAPM focam-se em três implicações do modelo de excesso de retorno
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
2929
Testes sobre a “intercept”Testes sobre a “intercept”
Sharpe-Lintner :E[Zi]= i + ßi (E[Zm])
Testar se i = 0Black :
E[Ri]= i + ßi (E[Rm])Testar se
i = (1-ßi) E[R0]
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3030
Zero-Beta CAPMZero-Beta CAPM
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3131
Pressupostos implicitos do modeloPressupostos implicitos do modelo
As estimativas encontram-se sujeitas a erro de As estimativas encontram-se sujeitas a erro de amostragem pelo que o portfolio de mercado não amostragem pelo que o portfolio de mercado não é suposto ser ex-post eficiente. é suposto ser ex-post eficiente. A medida do racio de sharp mede a ineficiencia A medida do racio de sharp mede a ineficiencia do portfolio de mercado que nos permite do portfolio de mercado que nos permite detrminar quando deveremos rejeitar o CAPM. detrminar quando deveremos rejeitar o CAPM.
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3232
Rácio de SharpeRácio de Sharpe
Dada uma tangente a, e um portfolio de mercado
m :a
rf
A diferença ra - rm dá-nos uma medida da ineficiência de m m
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3333
Oferta de acções pela empresa Assumimos que cada empresa vende Assumimos que cada empresa vende
acções a um preço acções a um preço PPii. Os Investidores . Os Investidores desejam adquirir estas acções desejam adquirir estas acções fundamentados no valor futuro da fundamentados no valor futuro da empresa no final do período, empresa no final do período, VVii. O valor . O valor de aquisição e o valor da empresa no final de aquisição e o valor da empresa no final do período determinarão a taxa de do período determinarão a taxa de retorno:retorno:
i
iii P
PVR
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3434
O valor futuro da empresa implica algum O valor futuro da empresa implica algum risco, por isso a taxa de retorno possui risco, por isso a taxa de retorno possui risco. Por outro lado, todos os investidores risco. Por outro lado, todos os investidores avaliam o investimento considerando o avaliam o investimento considerando o equilibrio da linha de “capital market”.equilibrio da linha de “capital market”.
Matematicamente, o preço e o valor do Matematicamente, o preço e o valor do portfolio de mercado fica:portfolio de mercado fica:
N
iim
N
iim VVPP
11
e
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3535
mmm RPV 1
mj
jm
m
fmf
j
jj
PRRE
RPPVE
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3636
Incorporano o risco usando o CAPM
Os ajustamentos ao risco advêm da Os ajustamentos ao risco advêm da última equação (taxa de desconto última equação (taxa de desconto ajustada ao risco) . ajustada ao risco) .
Reduzindo a expressão à formula do Reduzindo a expressão à formula do CAPMCAPM
fmjfj RRRR
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3737
A taxa de desconto ajustada ao risco A taxa de desconto ajustada ao risco pode ser utilizado na análise do valor pode ser utilizado na análise do valor presente:presente:
N
ii
fmjf
t
RRRICFE
PV1 1
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3838
Reformulando a equaçãoReformulando a equação
Esta aproximação leva-nos a transformar as Esta aproximação leva-nos a transformar as taxas anuais de retorno a “certainty taxas anuais de retorno a “certainty equivalents” baseados no portfolio de equivalents” baseados no portfolio de mercado:mercado:
fMfjj
RRRR 1
unid 4 Carlos Arriaga Cosunid 4 Carlos Arriaga Costata
Economia Financeira - unid 4 MestEconomia Financeira - unid 4 Mestrado Economia UM_EEG- 4º curso rado Economia UM_EEG- 4º curso
3939
N
ii
m
tj
R
ICFEPV
1 1
1