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O. Betancourt C. 1
LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
UNIDAD VIII
Bibliografía recomendada:Besley & Brigham, Fundamentos de administración financiera12a. Edición, Capítulos 15 y 16Weston & Copeland, Finanzas en administración9a. Edición, Tomo II, Capítulos 15, 20, 21, 22 y 23
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LAS OPCIONES Y DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
BALANCE GENERAL
ACTIVOS CIRCULANTES PASIVOS CIRCULANTESCuentas por pagarGastos por pagarDocumentos por pagar
ACTIVOS FIJOS PASIVO A LARGO PLAZOBonosHipotecas
PATRIMONIOCapital preferenteCapital comúnUtilidades retenidas
TOTAL ACTIVOS TOTAL PASIVOS+ CAPITAL
Financiamiento a corto plazo
Financiamientoa largo plazo(Permanente)
DE
UD
AS
CA
PIT
AL
ESTR
UC
TUR
A F
INA
NC
IER
A
ESTR
UC
TUR
A D
E C
API
TAL
Fuentes deFinanciamiento
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CUENTAS POR PAGAR ( CREDITO COMERCIAL )
Crédito no financiero, representa una fuente espontánea de financiamiento
Costo del crédito comercial
Términos de venta: 2/10 neto 30: 2% de descuento por pago a 10 días, 100% pago a 30 días
0 10 30
98 100
20 días
2 Costo de notomar descuento =
2100 - 2
X360 días30 - 10
Costo de notomar descuento
= 36,7%
Costo de notomar descuento
=
PorcentajeDe descuento
100 - Porcentajede descuento
X360 días
Total díasdel crédito
Períodode descuento-
Costo efectivo = ( 1 + 0.367/(360/20) )360/20 - 1 = 43,9%
FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO
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FINANCIAMIENTO BANCARIO A CORTO PLAZO
Pagarés
Líneas de créditoSobregiros
Costos de los préstamos bancarios
Interés regular ( intereses pagados al vencimiento )
Tasa de interéspor período
=Costo en Bs. de los fondos
en préstamo
Monto en Bs. de losFondos utilizables
Tasa anual efectiva = ( 1 + TPP )m - 1
( TPP )
m = número de períodos
Costo = tasa de interés nominal
EJEMPLO: Pagaré a 30 días a una tasa de 36% anual TPP = 3%
TAE = (1.03 )12 - 1 = 42.57%
Préstamos
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Interés descontadoEjemplo:Si usted solicita un préstamo de Bs.10 millones por un plazo de 90 días a la tasa de interés del 12% anual y el banco le descuenta los intereses por anticipado. Usted recibirá el monto de Bs.10 millones menos los intereses
Intereses = (0,12)(90/360) (10.000.000) = 300.000 Fondos utilizables = 9.700.000
TPP = (300.000) / (9.700.000) = 0,03093
Costo efectivo = ( 1 + 0.3093)4 - 1 = 0,1296 12,96%
Número de períodos = m = 4
Saldos compensadores (SC)
Monto RequeridoDel Préstamo
=Cantidad necesaria
1 - % SC
Ejemplo: Necesitamos Bs. 10 MM por un año
Monto Requerido = 10 / (1 – 0,1) = 11,11 MM
Costo del préstamo = (11.11)(0,12) / 10 = 13,33%
Banco: exige un SC de 10%y una tasa de interés del 12% anual
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FINANCIAMIENTOS GARANTIZADOS
Inventarios
Garantía de las cuentas por cobrar
Factorización de las cuentas por cobrar
Gravamen ilimitado ( todos los inventarios)
Bienes no perecederos
Gravamen limitado
Almacenadora Financiera
Cuentas por cobrar
VendedorCuenta x cobrar
Comprador
EntidadFinanciera
Venta
Préstamo Cobra
El riesgo de incumplimientopor parte del compradorpermanece con el vendedor
Venta de las Cuentas por cobrar
El riesgo es traspasado a la Entidad Financiera
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Elección del Banco
Disponibilidad del Banco para asumir riesgos
Monto del Préstamo – Tamaño del Banco (Capital)
Especialización del Banco (Nicho de mercado)
Relación Cliente – Banco
PAPELES COMERCIALES
BANCOAHORRISTA EMPRESADepósitos
T.P.I.
Préstamo
T.A.I.
Fondos
T.C.
Bancade
Inversión
T.A.I. > T.C. > T.P.I.
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Oferta pública de Títulos Valores
Comisión Nacional de Valores (CNV)
Prospecto de la Emisión
Calificación de Riesgo
Aprobación por CNV
Ventajas:
Inscripción de la Empresa en CNV
Distribución mas amplia de las deudasProporciona mas fondos a tasas mas bajasPublicidad
Desventajas:
Papel Comercial es Impersonal Empresas en problemas financieros?Limitado a Empresas “grandes”Impráctico para montos relativamentebajas. (Incrementa el costo)
Financiamiento Internacional TASAS: LIBOR , PRIME
Papeles comerciales denominados en US$
EUROPAPELES COMERCIALES
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PAPELES COMERCIALES
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EJERCICIO:
Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales mostradas anteriormente.
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EJERCICIO:Calcule el precio que usted debería pagar por cada uno de las emisiones de Papeles Comerciales abajo mostradas .
PROVENCESASerie 2002-1-9
INELECTRASerie 2002-II-7
Plazo (días) 95 98
Rendimiento a descuento 14,50% 24%
Base 360 360
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Emisión de papeles comerciales: Fecha de emisión: 11-07-05Plazo: 181 díasCupón: 11%Colocación a mejores esfuerzos.
Cuál sería para la empresa el costo de financiarse con la emisión anterior, si el mercado adquiere dicha emisión a descuento, o sea a 98,5%?.En este caso, cuál sería el rendimiento obtenido por los inversionistas que adquieran dicha emisión?.
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Su Empresa esta pasando por un momento de poca liquidez y está analizando la oportunidad que le presentan sus proveedores mas importantes, cuyos términosde venta son “6/10 neto 60” (6% de descuento por pago a 10 días ó pagar a 60 díassin ningún descuento).I) Entre las alternativas que está analizando está la posibilidad de un pagaré ä 60 días con el Banco “A” a una tasa de interés nominal de 40% anual con intereses descontados.II) Otra alternativa es un pagaré a 90 días con el Banco “B” a una tasa nominal de 42% anualcon intereses pagaderos al vencimiento, pero le exige un saldo compensatorio(reciprocidad) del 10%.III) La tercera alternativa consistiría en una emisión de Papeles Comerciales por un monto de 100 millones a 90 días, la cual tendría una tasa de cupón de 32% con intereses pagaderosAl fin del trimestre y se vendería a descuento por 99,5%. Los costos asociados a los trámites, comisiones y otros gastosde la emisión ascienden a 2 millones. Cuál debería ser la decisión de la empresa?.
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Solución:Costo de noTomar Descuento = 7
93x 360
50= 54,19%
TAE = (1 + 0,5419/(360/50) )7,2 – 1 = 68,62%
I) Pagaré a 60 días al 40%, intereses descontados
TPP = 0,40 (60/360)(1 – 0,1)
= 7,4% TAE = (1 + 0,074 )6 - 1 = 53,53%
II) Pagaré a 90 días al 42%, saldo compensador de 10%:0,42TPP =
(1 – 0,10)= 46,67% TAE = (1 + (0,4667/4)4 - 1 = 55,49%
III) Emisión de Papeles Comerciales a 90 días con T.C = 32% y descuento 0,5%Fondos recibidos = 99,5 MMIntereses = (0,320(90/360)(100) = 8 MM
Gastos = 2MM
TPP = 10 / 99,5 = 10,05%
Costo Total = 10 MM
TAE = (1 + 0,1005)4 - 1 = 46,67%
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La empresa está necesitando financiamiento por Bs. 1.000.000 por 30 días. Las alternativas son:
a) Perder el descuento por pronto pago de los suplidores, cuyos términos de venta son 5/10 neto 30.
b) Acceder a crédito por sobregiro en cuenta corriente a la tasa de 46%. c) Solicitar un pagaré a 60 días a la tasa de 38% con intereses descontados.
Cuál es el costo de cada una de las alternativas, cuál es su tasa porcentual anual equivalente y cuál sería la mejor decisión?
EJERCICIO:
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EL FINANCIAMIENTOA LARGO PLAZO
LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
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ESTRUCTURA FINANCIERA y APALANCAMIENTO
Estructura Financiera Lado derecho del Balance General
Estructura de Capital Financiamiento a Capital ContableLargo Plazo Capital Preferent
Deudas a Largo Plazo
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Apalancamiento Palanca Amplificación
RIESGO DEL NEGOCIO Grado de Apalancamiento Operativo
DOL = % Cambio EBIT / % Cambio Ventas = C / X
RIESGO FINANCIERO Grado de Apalancamiento Financiero
DFL = % Cambio IN / % Cambio EBIT = X / ( X - rD )
Relación D / AT (Factor o Razón de Apalancamiento)
% Cambio IN CApalancamiento Combinado = DCL = =
% Cambio Ventas X - rD
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EJEMPLO CON DIFERENTES ESTRUCTURAS FINANCIERAS
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y RIESGO
A.T. = 10.000
520036002000400EBITEXCEL.BUENOPROMED.MALO
T (40%) -160 -800 -1440 12080IN 240 1200 2160 3120ROE 2,4% 12% 21,6% 31,2%
D = 0
DFL = 1
Intereses -200 -200 -200 -200Impuesto -80 -720 -1360 -2000IN 120 1080 2040 3000ROE 1,5% 13,5% 25,5% 37,5%
Intereses -700 -700 -700 -700Impuesto 120 -520 -1160 -1800IN -180 780 1740 2700ROE -3,6% 15,6% 34,8% 54%
D / E = 0,25
R = 10%
DFL = 1.11
D / E = 1
R = 14%
DFL = 1.54
Mayor DFL Mayor Riesgo (Variabilidad de los resultados)
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BALANCE GENERAL(en miles)
Activos 10.000 Pasivo (10%) 5.000Capital Común (10) 5.000Total Pasivo + Cap. 10.000
Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional
Probabilidad de las Ventas 0.2 0.5 0.3Ventas (en imles) 5.000 12.000 20.000EBIT (2.400) 3.200 9.600
Financiamiento nuevo por 2.000.000
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Apalancamiento Financiero con Inversión Adicional
Intereses ( 12 % ) 840 840 840EBT (3.240) 2.360 8.760IN (1.944) 1.416 5.256UPA ( 500.000 acc. ) (3.89) 2.83 10.51Rendmiento sobre Capital contable (38.9%) 28.3% 105.1%
E ( UPA ) = 3.79
Intereses 500 500 500EBT (2.900) 2.700 9.100IN (1.740) 1.620 5.460UPA (2,90) 2.70 9.10Rendmiento sobre Capital contable (24.8%) 23.14% 78%
E ( UPA ) = 3.50
Financiamiento con Nuevas Deudas
Financiamiento con nuevas Acciones
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Ventas
UPACon deudas
Con capital
Con deudasCon capital
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Factores que Influyen en la Estructura Financiera
Actitud frente al riesgo de los accionistas
Tasa de Crecimiento del negocio ( empresa )
Tipo de empresa --- Estructura de sus activos
Control accionario
Actitud frente al riesgo del prestamista
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ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL
SU = VU y VL = VU SL + B = VL
V = Valor de mercado de la empresaS = Valor de mercado del capital contableB = Valor de mercado de la deuda
Subindice L = ApalancadoSubíndice U = No apalancado
V = S + B
Teoría del Apalancamiento y el Costo de Capital
Sin crecimientoSin nuevas inversionesSin impuestos
El Valor de laEmpresa oProyecto
V =X
K
Rescribiendo la expresión anterior: KU = XV
Introduciendo impuestos:
KU =X (1 – T )
V
Subsidio fiscalDe la deudaVL = VU + (T)(B)y
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Para una corriente perpetua de ingresos:
S = NI / kS kS = NI / S
Si: NI = ( X - kbB) ( 1 - T )
X ( 1 - T ) = VU kU y VU = VL - T B X ( 1 - T ) = kU (VL - T B)
kS = kU + ( kU - kb ) ( 1 - T ) ( B / S )
B/S
KS
KU
(KU – Kb )(1 –T)KS aumenta con larazón B/S en forma lineal
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Definición tradicional:
k = WACC = kb ( 1 - T )(B / VL) + kS (S / VL)
Promedio Ponderado de Costo de Capital (WACC)
KU
Kb (1 – T)
K
B / S
KS = KU + (KU – Kb )(1 – T)(B/S)
WACC = kU (1 – TL)
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Componentes de Financiamiento
kb = Costo de oportunidad de la Deuda antes de impuestosCosto de deuda después de impuestos = kb ( 1 - T )
kPS= Costo de oportunidad del Capital PreferenteCosto de las acciones preferentes = dPS / pPS
kS = Rendimiento requerido sobre el Capital ContableCosto del capital contable común
Modelo CAPM: kS = RF + ( RM - RF)βModelo crecimiento dividendos : kS = (d1 / p0 ) + g
kr = Costo de Capital Contable internamente generado
WACC = Promedio Ponderado de Costo de Capital
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Empresa “S” :
Balance General No Apalancada ApalancadaActivos 1.000.000 1.000.000Deudas ( al 10 % ) 500.000 Capital Contable 1.000.000 500.000Total Derechos 1.000.000 1.000.000
Estado de ResultadosEBIT ( X ) 200.000 200.000Intereses ( kb B = rD ) 50.000EBT 200.000 150.000Impuestos ( 40 %) 80.000 60.000Ingreso Neto 120.000 90.000
kU = 12 % ; VU = ( X ( 1 - T ) / kU ) ; VU = 1.000.000
VL = VU + T B = 1.000.000 + 0.4 ( 500.000 ) = 1.200.000
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VL = VU + T B = 1.000.000 + 0.4 ( 500.000 ) = 1.200.000
S = VL - B = 1.200.000 - 500.000 = 700.000
kS = kU + ( kU - kb )( 1 - T )( B / S ) o kS = NI / SkS = 0.12 + ( 0.12 - 0.10 )(0.6)(5 / 7 ) = 12.86% kS = 90.000 / 700.000 = 12.86%
kS = RF + (RM - RF )βL βL = βU ( 1 + (B / S)(1 - T))Si: RF = 0.1 ; RM = 0.16 ; βU = 0.333
kS = 12.86%
k = kb ( 1 - T )( B / V ) + kS ( S / B ) = 0.1(0.6)(5 / 12) + 0.1286(7 / 12) = 10%
k = X ( 1 - T) / VL = 120.000 / 1.200.000 = 10%
k = kU ( 1 - T L ) = 0.12 (1 - 0.4(5 / 12)) = 10%
El uso de apalancamiento ha incrementadoel valor de la empresa de 1.000.000 a 1.200.000 ; y el costo ponderado de capital se redujo de 12% a 10%
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EJERCICIOLa empresa esta planeando su expansión, para lo cual está necesitando 240 millones.Se están considerando dos alternativas. Las acciones comunes podrían venderse a su Precio actual de Bolsa de 40/acción, o podrían emitirse Bonos a 5 años con una tasa de cupón de 11%. Los Estados Financieros de la Empresa se muestran a continuación.
ACTIVOS PASIVOS
Activos Circulantes 800 Cuentas por pagar 150
Activo Fijo 400 Documentos por pagar 250
Otros Pasivos Circulantes 200
Total Pasivos Circulantes 600
Deuda a Largo Plazo 250
Capital Común (Par = 2) 50
Utilidades Retenidas 300
TOTAL ACTIVOS 1.200 TOTAL DERECHOS 1.200
BALANCE GENERAL al 31/12/X2(en MM)
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Ventas 2.200Utilidades antes de Intereses e Impuestos 220Intereses 40Utilidades antes de Impuestos 180Impuesto (34%) 61,2Ingreso Neto 118,8
Estado de Resultados 1/1 al 31/12/X2(en MM)
La empresa tiene una relación de EBIT/Ventas de 10% y se espera mantenerla después de la expansión. La tasa Fiscal de la Empresa es de 34%. El rendimiento requerido por los accionistas es de 14%. Dado el grado de endeudamiento que posee la empresa, si se financia con nuevas deudas, el costo de capital contable aumentará a 16% y si se financia con nuevo capital se mantendrá en 14%. Las Ventas anuales estimadas para el próximo ejercicio tienen las siguientes probabilidades:
2.000 0,302.500 0,403.200 0,30
VENTAS PROBABILIDAD
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Ventas estimadas después de la expansión:E (Ventas) = ( 0,3)(2.000) + (0,4)(2.500) + (0,3)(3.200) = 2.560 MM
Si se financia con nuevo capital deberá emitir:# Nuevas acciones = 240 MM / 40 por acción = 6 millones de nuevas acciones
EBIT estimado después de la expansión = 256 MM
Si se financia con nuevas deudas:Intereses adicionales a pagar = 240 MM x 0,11 = 26,4 MM
V = S + B
S = IN / Ks
Donde: S = Valor del Capital ContableB = Valor de la Deuda (con intereses)
WACC = Kb (1 – T) (B/V) + Ks (S/V)
O. Betancourt C. 34
Total Activos 1.200Otros Pasivos Circulantes 350Documentos por Pagar 250Deuda a Largo Plazo 250Deuda a Largo Plazo (11%) ---Capital Contable 50Capital Pagado en exceso ---Utilidades Retenidas 300Total Pasivo + Capital 1.200Ventas 2.200EBIT 220Intereses 40EBT 180Impuesto 61,2Ingreso Neto 188,8Valor del Capital( S) = IN/CC 848,57Valor de la acción P0 = S/# acción 33,94Valor de la Empresa = S + B 1348,57
CapitalDeudasACTUAL1.440
35025025024050---
3001.4402.560
25666,4
189,664,5
125,1781,8731,27
1521,8
1.440350250250
---62
228300
1.4402.560
25640
21673,4
142,61018,57
32,851.518,57
WACC 10,76% 11,74% 11,12%
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La decisión de Financiamiento
Valor del Capital ( S )
Costo Promedio Ponderado de Capital ( WACC )
Valor de la Empresa ( V )
Riesgo ( Razones financieras )
Financiamiento con Acciones Comunes:
Ventajas Desventajas
No conllevan Costos FijosNo Tienen VencimientoPueden ser de mas fácil Distribución
Control de la EmpresaDilución de IngresosCosto de CapitalCostos de colocación
Formas de Acciones Comunes
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Financiamiento con Deudas
Instrumentos de Financiamiento con Deudas a Largo Plazo
BONOSHIPOTECASOBLIGACIONES (No garantizadas)
VentajasNo se comparte el ControlCosto limitado (Kb < KS)Intereses deduciblesRedención (Flexibilidad)
DesventajasCargo Fijo (Intereses)Alto GAF = Alto Riesgo = Alto Rendimiento RequeridoCláusulas limitantesAlgunas veces difícil de conseguir (Razón de Deuda)
Otras formas de Financiamiento a Largo PlazoArrendamiento Financiero
Algunas cláusulas de los Contratos de Deuda:
Forma del InstrumentoDescripción de la GarantíaMonto autorizado de la EmisiónCláusulas de ProtecciónCláusulas de Redención
Restricciones sobre nuevas DeudasRestricciones sobre pago de DividendosRestricciones sobre disposición de ActivosRestricciones sobre Fusiones
REDENCION AMORTIZACIONTASA ( Fija, Flotante, Mínima)
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Al cierre del año fiscal anterior la empresa “DC C.A.” tenía Activos Totales por Bs.1.300 millones. Los planes de inversión para la empresa durante este año son de Bs.400 millones, los cuales pueden ser financiados mediante la emisión de bonos los cuales se venderían a su valor par y garantizando una tasa de rendimiento para los compradores de 18%. El financiamiento mediante capital preferente se efectuaría vendiendo las acciones a Bs.100, su valor par y con un dividendo preferente de 26%. Las acciones comunes se podrían vender obteniendo el valor de mercado el cual es actualmente de Bs.120 por acción. La tasa fiscal aplicable es de 34%. La empresa tiene utilidades antes de intereses e impuestos del 25% de sus activos totales.
La estructura financiera y de capital de la empresa es como sigue:
Pasivos circulantes………….100.000.000Deuda Largo plazo ( 14%).....150.000.000Deuda Largo plazo ( 16%).....250.000.000Total deuda....................................................500.000.000Capital preferente..........................................200.000.000Capital común (par 10)............................... 350.000.000Utilidades Retenidas…...................................250.000.000
a) Si se desea mantener la misma estructura de capital, cuánto del nuevo financiamiento debe ser hecho con capital.?;
b) Cuánto con nuevo capital.?; c) Cuál sería el costo ponderado de capital de la empresa después del nuevo financiamiento?, d) Si para el financiamiento las alternativas fuesen financiarse con acciones comunes o financiarse con
deudas, cual debería ser la decisión mas conveniente para la empresa. Evalúe en función de utilidad por acción, valor del capital, valor de la empresa y costo promedio ponderado
de capital.
EJERCICIO: