UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID · 2016. 12. 21. · UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD

UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID

FACULTAD DE CIENCIAS ECONOacuteMICAS Y EMPRESARIALES

DEPARTAMENTO DE ECONOMIacuteA FINANCIERA Y CONTABILIDAD III

TESIS DOCTORAL

Modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las necesidades operativas de fondos el caso de las empresas

farmaceacuteuticas en Espantildea

MEMORIA PARA OPTAR AL GRADO DE DOCTOR

PRESENTADA POR

Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo

DIRECTORA

Mercedes Rodriacuteguez Paredes

Madrid 2016

copy Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo 2016

MODELO DE GESTIOacuteN FINANCIERA BASADO EN LA

OPTIMIZACIOacuteN DE LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS

EL CASO DE LAS EMPRESAS FARMACEacuteUTICAS EN ESPANtildeA

Tesis doctoral realizada por

JOSEacute MARIacuteA MARTIacuteNEZ GONZALO

Tesis doctoral dirigida por

DRA MERCEDES RODRIacuteGUEZ PAREDES

Universidad Complutense de Madrid

Facultad de Ciencias Econoacutemicas y Empresariales

Departamento de Economiacutea Financiera y Contabilidad II

Madrid octubre 2015

AGRADECIMIENTOS

A mi familia a mi mujer Alicia a mis hijos Natalia y Joseacute Mariacutea y a mi madre Mariacutea

Dolores por toda su paciencia ayuda y sacrificio durante el tiempo dedicado a la reali-

zacioacuten de este trabajo de investigacioacuten

A Mercedes por haber aceptado la responsabilidad de dirigir este trabajo por su apoyo

y sus aacutenimos y por su confianza en mi persona

Al Director del departamento Dr Juan G Fernaacutendez Garciacutea a la Secretaria del depar-

tamento Dra Mariacutea Campos Fernaacutendez y a las catedraacuteticas Dra Mariacutea del Carmen

Norverto Laborda y Dra Amparo Cuadrado Ebrero por haberme ayudado haber con-

fiado en este trabajo de investigacioacuten y haber permitido que haya podido llevarse a teacuter-

mino Sin su ayuda y opinioacuten este trabajo no podriacutea haber sido presentado

A Catalina Blanco Merino Cati Jefe de Negociado de Gestioacuten Administrativa del de-

partamento por su inestimable ayuda durante el proceso de realizacioacuten de todas las

formalidades

Al Dr Joseacute Manuel Pereda Siguumlenza con quieacuten empeceacute bajo su tutela la labor de estu-

dio e investigacioacuten que me ha conducido a culminar este trabajo

A todas aquellas personas que he conocido a lo largo de mi vida que me han permitido

aprender y valorar el esfuerzo y la dedicacioacuten ampliar y desarrollar mis conocimientos

y aportar ideas fundamentales para la elaboracioacuten de este trabajo de investigacioacuten

Doy gracias a Dios por la fe y la ayuda recibida para sobreponerme en los momentos de

dificultad y mantenerme firme en el objetivo

Muchas gracias a todos

IacuteNDICE

RESUMEN 1

CAPIacuteTULO 1 INTRODUCCIOacuteN Y PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

11 Identificacioacuten del problema 5

12 Marco de referencia 6

121iquestQueacute son las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) 7

122iquestQueacute es la gestioacuten financiera 7

123iquestCoacutemo pueden influir las NOF en la gestioacuten financiera 9

13 Desarrollo de la tesis 9

131Objetivos 10

132Procedimiento y metodologiacutea empleados 10

133Resultados y contribuciones pretendidas 11

134Estructura del trabajo de investigacioacuten 11

CAPIacuteTULO 2 LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

21 Las NOF y la financiacioacuten de la empresa 14

22 Las NOF y el Fondo de Maniobra Recursos Liacutequidos Necesarios 18

23 iquestPor queacute es importante controlar las NOF 21

24 Las NOF y la rentabilidad de la empresa 24

25 Las NOF y el valor de la empresa 27

26 Limitaciones en el uso de las NOF para la gestioacuten financiera 29

CAPIacuteTULO 3 FUNDAMENTOS DEL MODELO DE GESTIOacuteN FINANCIERA

31 Los pilares de la gestioacuten financiera 31

32 El presupuesto de capital iquestEn queacute debemos invertir 32

321iquestAlquilar o comprar 35

322El lease-back 42

323Los gastos de I+D las patentes y las licencias 45

324Las inversiones financieras a medio y largo plazo 47

33 La estructura del capital el coste del capital 48

331El equilibrio financiero riesgo operativo y riesgo financiero 55

332El apalancamiento y el modelo Modigliani-Miller 63

333La poliacutetica de dividendos 71

34 El capital circulante iquestQueacute es iquestPor queacute es importante 73

341Ciclos de actividad en la empresa 77

3411 El ciclo de explotacioacuten 78

3412 El ciclo de caja 79

342El periacuteodo medio de maduracioacuten 80

343El fondo de maniobra necesario 81

344La gestioacuten de stocks 86

345La gestioacuten de la tesoreriacutea 91

3451 El modelo Baumol-Tobin 93

3452 El modelo Miller-Orr 94

3453 El modelo Baranek 95

3454 El modelo Stone 95

3455 El cash-pooling y las estrategias centralizadoras de tesoreriacutea 97

346La gestioacuten de las cuentas a cobrar 101

3461 Discriminacioacuten de clientes y deudores 102

3462 La calidad de los clientes y deudores 102

3463 El coste del creacutedito y el periacuteodo de creacutedito 105

3464 La aceleracioacuten del cobro y el aseguramiento del cobro 110

3465 El factoring 113

3466 El descuento 115

347La gestioacuten de las cuentas a pagar 117

3471 Discriminacioacuten de proveedores 119

3472 El confirming 121

348Otros elementos del capital circulante 124

349Otras fuentes de financiacioacuten deuda bancaria pagareacutes y otros 127

CAPIacuteTULO 4 UN MODELO BASADO EN LA OPTIMIZACIOumlN DE LAS NOF

41 iquestQueacute es un modelo de gestioacuten financiera 133

42 Un modelo basado en la optimizacioacuten de las NOF 134

421La solvencia a largo plazo 135

422La solvencia a corto plazo 136

43 El modelo de gestioacuten financiera y su dimensioacuten cuantitativa 136

44 Beneficios y utilidades del modelo de gestioacuten financiera 138

45 Los estados financieros y el modelo de gestioacuten financiera 139

46 La utilizacioacuten del modelo financiero simulacioacuten 146

47 La estructura financiera y el modelo de gestioacuten financiera 149

48 El modelo de gestioacuten financiera y la valoracioacuten de la empresa 151

49 El control y el seguimiento de los resultados 152

410Aspectos cualitativos del modelo de gestioacuten financiera 157

4101 La gestioacuten del stock 158

4102 La gestioacuten de la tesoreriacutea 166

41021 La conciliacioacuten de cuentas de tesoreriacutea y el arqueo de caja 168

41022 El control de las transacciones 169

4103 La gestioacuten de clientes y deudores 170

4104 La gestioacuten de proveedores y acreedores 173

411Un modelo de gestioacuten basado en las NOF frente a otros modelos 175

4111 iquestCuaacutendo tiene sentido 175

4112 Ventajas 176

4113 Inconvenientes 177

CAPIacuteTULO 5 CARACTERIZACIOacuteN DEL SECTOR FARMACEacuteUTICO

51 iquestPor queacute una caracterizacioacuten 178

52 iquestQueacute es la industria farmaceacuteutica y queacute aspectos la caracterizan 178

53 Primera caracteriacutestica mercado global con penetracioacuten desigual 182

54 Segunda caracteriacutestica sector intensivo en I+D - la barrera de entrada 188

55 Tercera caracteriacutestica sector muy concentrado 202

56 Cuarta caracteriacutestica mercado de productos de larga vida 205

57 Quinta caracteriacutestica mercado muy dependiente del gasto puacuteblico 210

58 iquestQueacute empresas intervienen en el mercado 215

581 Laboratorios farmaceacuteuticos fabricantes y distribuidores 221

582 Distribuidores farmaceacuteuticos 228

583 Farmacias 233

59 El modelo de gestioacuten y los gastos de I+D y patentes 238

510El modelo de gestioacuten y la reduccioacuten del gasto puacuteblico 253

511El modelo de gestioacuten y los cambios de normativa 259

512El modelo de gestioacuten y la deuda hospitalaria 265

513El modelo de gestioacuten y la productividad 269

CAPIacuteTULO 6 RESULTADOS LA APLICACIOacuteN DEL MODELO

61 Caso 1 las NOF y el equilibrio financiero 275

611 Planteamiento 275

612 Solucioacuten 275

62 Caso 2 las NOF y la financiacioacuten de la empresa 296

CAPIacuteTULO 7 CONCLUSIONES FINALES

Conclusiones finales 320

ANEXOS

Anexo 1 Coste de capital por sector en EEUU (enero 2015) 333

Anexo 2 Margen Comercial Bruto sobre Ventas 2010-2012 336

Anexo 3 iquestMejor un lease-back o una venta con alquiler 338

Anexo 4 Anaacutelisis BAITBPA 340

Anexo 5 Anaacutelisis ROI-ROE 342

Anexo 6 Estructura de capital seguacuten Modigliani-Miller 344

Anexo 7 Ejemplo de esquema de cash-pooling 345

Anexo 8 Plan de aprovisionamiento 346

Anexo 9 Balance de masas 347

Anexo 10 Listado de inventario 348

Anexo 11 Inventario fiacutesico perioacutedico 349

Anexo 12 Plan de almacenaje 353

Anexo 13 Registro de ocupacioacuten de almaceacuten 354

Anexo 14 Registro de movimientos de almaceacuten 355

Anexo 15 Provisioacuten por deterioro del valor de las existencias 356

Anexo 16 Contabilidad 357

Anexo 17 Listado de pedidos y facturas pendientes 358

Anexo 18 Ficha de entrada de producto 359

Anexo 19 Ficha de salida de producto 360

Anexo 20 Plan de Tesoreriacutea 361

Anexo 21 Ejemplo de conciliacioacuten bancaria 362

Anexo 22 Ejemplo de arqueo de caja 363

Anexo 23 Ejemplo de control automaacutetico del creacutedito 364

Anexo 24 Ejemplo de clasificacioacuten y anaacutelisis de curva ABC 365

Anexo 25 Autorizacioacuten y verificacioacuten del ciclo completo de venta 366

Anexo 26 Periacuteodo medio de cobro 367

Anexo 27 Aging de clientes y deudores 368

Anexo 28 Provisioacuten por creacuteditos de dudoso cobro 369

Anexo 29 Caacutelculo del periacuteodo medio de pago 370

Anexo 30 Aging de saldos de proveedores y acreedores 371

Anexo 31 Autorizacioacuten y verificacioacuten del ciclo completo de compra o servicio 372

Anexo 32 Listado de laboratorios farmaceacuteuticos 373

Anexo 33 Laboratorio farmaceacuteutico Balance y Cuenta de Peacuterdidas y Ganancias 380

Anexo 34 Listado de distribuidores farmaceacuteuticos 383

Anexo 35 Distribuidor farmaceacuteutico Balance y Cuenta de Peacuterdidas y Ganancias 389

Anexo 36 Plan de pago a proveedores ndash CCAA y EELL 391

Anexo 37 Plan de pago a proveedores y Fondo de liquidez autonoacutemica - CCAA 392

Anexo 38 Tipos legales de intereacutes de demora 393

BIBLIOGRAFIacuteA

Bibliografiacutea 394

RESUMEN

2015 Modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF

RESUMEN

Tiacutetulo

Modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las Necesidades Operativas

de Fondos el caso de las empresas farmaceacuteuticas en Espantildea

Introduccioacuten

Este trabajo de investigacioacuten pretende poner de manifiesto la necesidad de gestionar de

forma adecuada la tesoreriacutea que genera el ciclo de explotacioacuten de la empresa Esta teso-

reriacutea es garantiacutea de continuidad de la empresa porque permite disponer de liquidez y

obtener financiacioacuten a partir de la optimizacioacuten de los elementos del negocio especial-

mente en situaciones de crisis con estancamiento o caiacuteda de las cifras de negocio con

recortes en el gasto puacuteblico que afectan a la cadena de valor con limitaciones al acceso

al creacutedito externo con socios y accionistas que buscan rentabilidad para sus inversiones

sin tener que realizar nuevas aportaciones

Siacutentesis

Para gestionar de forma adecuada la tesoreriacutea que genera el ciclo de explotacioacuten es ne-

cesario disponer de un modelo de optimizacioacuten de las Necesidades Operativas de Fon-

dos (NOF) Ante la ausencia de este tipo de modelos este trabajo de investigacioacuten pre-

tende construir y probar uno como herramienta automatizada que simule y mida el im-

pacto que tiene la inversioacuten en las NOF sobre la solvencia la rentabilidad y el valor de

una empresa para corregir un problema de indisponibilidad o de insuficiencia de liqui-

Para construir el modelo se ha elegido Excel como software informaacutetico soporte A

partir de este software se ha planteado la construccioacuten del modelo siguiendo los si-

guientes pasos

1 Automatizacioacuten del paso de los estados financieros contables a unos estados finan-

cieros funcionales a partir la utilizacioacuten de plantillas de toma de datos que permitan

identificar y cuantificar las NOF

UCM Ѿ Facultad de CCEE y EE Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo

2 Disentildeo de unas plantillas de simulacioacuten con alternativas generadoras de impactos

sobre los estados financieros Estas alternativas incluyen tanto elementos sin coste

expliacutecito como elementos con dicho coste

3 Emisioacuten automaacutetica de informes comparativos de la posicioacuten de la empresa antes y

despueacutes de los impactos simulados sobre los estados financieros para analizar la si-

tuacioacuten de la misma en teacuterminos de equilibrio financiero de solvencia de rentabili-

dad y de valor generado incluyendo ratios que relacionan distintas magnitudes y

permiten observar la gestioacuten y la eficiencia operativa

Para que las alternativas generadoras de impactos puedan llevarse a la praacutectica en la

empresa se han planteado como complementos cualitativos del modelo unos procesos

de control y garantiacutea sobre los distintos elementos de las NOF que incluyen entre otros

conciliaciones inventarios perioacutedicos poliacuteticas y procedimientos de actuacioacuten registros

informaacuteticos e informes contables

Para probar el modelo se han considerado los datos de una empresa ficticia cuyos esta-

dos financieros mostrariacutean las caracteriacutesticas de la situacioacuten del sector farmaceacuteutico en

los ciertos momentos de la presente crisis econoacutemica y una estructura financiera en el

liacutemite del endeudamiento Se han planteado dos casos uno dirigido a la obtencioacuten del

equilibrio financiero y la obtencioacuten de la tesoreriacutea miacutenima para poder hacer frente a las

obligaciones de pago corrientes otro dirigido a la obtencioacuten de la tesoreriacutea maacutexima ra-

zonable disponible para hacer frente a los desembolsos de I+D que requiere la continui-

dad del negocio

Conclusiones

Un modelo de gestioacuten basado en la optimizacioacuten de las NOF permite dimensionar de

forma oacuteptima el Fondo de Maniobra y permite evaluar fuentes de financiacioacuten sin coste

y con coste expliacutecito a partir de la garantiacutea de las propias operaciones del ciclo de explo-

tacioacuten de la empresa y la conversioacuten del realizable en liquidez disponible

Un modelo de gestioacuten basado en la optimizacioacuten de las NOF permite analizar el impac-

to de las distintas alternativas de obtencioacuten de liquidez a partir de los elementos del ci-

clo de explotacioacuten de la empresa en teacuterminos de solvencia rentabilidad y valor

Financial Management Model based on the optimisation of Working Capital Needs the

case of pharmaceutical companies in Spain

Introduction

This research work is intended to show the need for a good management of the liquidity

available to a business from its day-to-day operating cycle This liquidity is a guarantee

of business sustainability as it provides cash and access to financial resources by the

optimisation of the business elements Particularly it is relevant in times of crisis when

sales are stuck or declining when public spending cuts are impacting the whole busi-

ness chain when there is limited access to bank credit and when shareholders are ex-

pecting returns from their investments instead of capital contributions

Synopsis

In order to ensure that the liquidity available from the day-to-day operating cycle is

properly managed a financial management model that is able to optimise working capi-

tal needs (WCN) is required In the absence of such a model this research work intends

to create and test one as an automated tool that simulates and assesses the impact that

investing on working capital makes on solvency profitability and business value when

there exists a liquidity problem or cash is not available

In order to build a model Excel has been chosen as the reference software to provide

the necessary frame With this software the process of building the model goes through

the following phases

1 Automation of the process of turning financial statements into functional statements

ready for analysis The turning process relies on the use of data collection spread-

sheets for the allocation and assessment of working capital needs

2 Design of a set of spreadsheets able to simulate different financial alternatives with

impacts on the financial statements These financial alternatives include either cost-

free or cost-bearing elements

3 Automated production of comparative reports on the companyrsquos position prior and

after simulating the impacts on the financial statements These reports provide the

companyrsquos position in terms of solvency profitability and value and include finan-

cial ratios that show relationship among different magnitudes and assess manage-

ment and operative efficiency

In order for the different financial alternatives with impacts on the financial statements

to be put in place the model includes certain processes and control procedures on the

different components of WCN as complementary and qualitative elements of guaranty

This processes and procedures include among others reconciliations periodical inven-

tory takes policies records and accounting reports

In order to test the model it has been considered data of a fictitious entity whose finan-

cial statements reflect a situation similar to that of the pharmaceutical industry in certain

periods of the present economic crisis and financial structure to the limit of accepted

financial leverage Two cases have been addressed one leading to financial stability and

minimum liquidity for covering current payment obligations another one leading to

maximum reasonable available liquidity for financing the RampD disbursements demand-

ed by business continuity

Conclusions

A model based on the optimisation of WCN allows optimal sizing of the Working Capi-

tal and adequate assessment of the different cost-free and cost-bearing sources of fund-

ing using the guaranty of the operations of the day-to-day business cycle It also allows

the turning of realizable assets into cash

A model based on the optimisation of WCN allows analysis of the impact of the differ-

ent alternative sources of liquidity obtained from the elements of the day-t-day business

cycle in terms of solvency profitability and value

CAPIacuteTULO I

INTRODUCCIOacuteN Y PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

11 Identificacioacuten del problema

Este trabajo pretende dar respuesta a la ausencia de herramientas que de forma automaacute-

tica permitan proporcionar una visioacuten sencilla y praacutectica del impacto de las decisiones

de financiacioacuten y optimizacioacuten que afectan a las Necesidades Operativas de Fondos en

adelante NOF de la empresa ante un problema de ausencia de liquidez para hacer frente

a los compromisos de pago

El objetivo de este trabajo es por tanto crear un modelo de simulacioacuten que permita

analizar distintas alternativas sobre el importe que debe tener la inversioacuten en NOF de la

empresa desde la perspectiva de la solvencia la liquidez la rentabilidad y el valor para

corregir el problema de falta de liquidez

Para el disentildeo del modelo se van a tener en cuenta las herramientas y procesos existen-

tes para la gestioacuten de los distintos elementos que componen las NOF aplicando criterios

de optimizacioacuten o criterios de minimizacioacuten de impactos negativos que puedan surgir

por ineficiencias en el uso de los recursos financieros asiacute como criterios de control y

seguimiento

Para la correcta definicioacuten del problema en una primera parte se procede a presentar

todos los fundamentos necesarios para entender su origen a partir de la gestioacuten finan-

ciera de la definicioacuten de las NOF y de los procesos de gestioacuten que caracterizan a estas

uacuteltimas

En una segunda parte se va a proceder a la construccioacuten de un modelo teoacuterico tipo a

partir de los fundamentos relevantes identificados se va a proceder a la caracterizacioacuten

de un sector en el que el modelo podriacutea proporcionar soluciones de especial valor y se

va a proceder a la aplicacioacuten empiacuterica del modelo con la realizacioacuten de dos casos praacutec-

Por uacuteltimo en una tercera parte se va a proceder a analizar los datos obtenidos y a pre-

sentar una serie de conclusiones sobre los beneficios del modelo y su capacidad para

lograr a traveacutes de distintas alternativas el objetivo de liquidez pretendido para cada

uno de los casos analizados

12 Marco de referencia

El presente trabajo de investigacioacuten estaacute fundamentado en la identificacioacuten de las NOF

desde una perspectiva contable y desde una perspectiva financiera a traveacutes de concep-

tos como el periacuteodo medio de maduracioacuten y el fondo de maniobra asiacute como en el cono-

cimiento de las herramientas de gestioacuten financiera que permiten a la empresa analizar y

tomar decisiones que afectan a su posicioacuten de solvencia rentabilidad y liquidez

Las NOF y las herramientas de gestioacuten financiera son conceptos universales y conoci-

dos y por tanto las conclusiones de este trabajo tienen un aacutembito de aplicacioacuten igual-

mente universal

Como punto de partida para la elaboracioacuten del modelo se han empleado los formatos de

los estados financieros definidos en el PGC (2007) que han sido adaptados y reorgani-

zados de acuerdo con las guiacuteas ampliamente aceptadas que al respecto han sugerido

profesionales acadeacutemicos como T Copeland (1996) para presentar la informacioacuten em-

pleada y los resultados obtenidos desde la perspectiva de la gestioacuten financiera

Para la realizacioacuten de los informes de solvencia se ha acudido a modelos e iacutendices de

referencia cientiacutefica y profesional y para la elaboracioacuten de informes sobre la creacioacuten

de valor o sobre el equilibrio financiero se ha acudido a los modelos generalmente

aceptados en el aacutembito financiero

Las plantillas del modelo que incorporan ratios e indicadores de seguimiento y control

han tenido en cuenta las foacutermulas generalmente aceptadas dentro del aacutembito acadeacutemico

cientiacutefico y profesional

Finalmente para la caracterizacioacuten del sector financiero se han tenido en cuenta datos

de los organismos privados y puacuteblicos espantildeoles de la Unioacuten Europea de la OCDE y

de las agencias especializadas de Estados Unidos y otros paiacuteses

La realizacioacuten de esta tesis ha tenido en cuenta referencias literatura cientiacutefica y profe-

sional asiacute como artiacuteculos y trabajos publicados en Espantildea Estados Unidos Gran Breta-

ntildea y otros paiacuteses de Europa y Ameacuterica Latina Estas referencias y la propia literatura

han sido consultadas tanto fiacutesicamente como a traveacutes de soportes digitales disponibles a

traveacutes de Internet u de otros medios

121iquestQueacute son las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)

Las NOF son las inversiones netas necesarias que realiza la empresa para poder llevar a

cabo las operaciones corrientes de su ciclo de explotacioacuten

El montante de las mismas viene dado por la naturaleza del negocio el nivel de activi-

dad y las caracteriacutesticas del mercado fundamentalmente

Desde una dimensioacuten puramente contable las NOF se pueden calcular restando el pasi-

vo circulante operativo al activo circulante operativo Se entiende por pasivo circulante

operativo el valor de los saldos de acreedores y otras cuentas a pagar se entiende por

activo circulante operativo la suma de los valores de los saldos de las existencias de los

deudores comerciales y otras cuentas a cobrar y de la tesoreriacutea operativa

Sin embargo lo realmente importante es su dimensioacuten financiera pues nos indican cuaacutel

es el volumen de recursos financieros miacutenimos que debe invertir la empresa para llevar

a cabo sus operaciones y encontrarse en una posicioacuten de equilibrio financiero que la

permita generar la liquidez necesaria para atender en el plazo convenido todos sus

compromisos de pago

Las NOF son una inversioacuten que la empresa financia con su fondo de maniobra y si eacuteste

no es suficiente con recursos negociados

Como elementos consumidores de recursos financieros de la empresa las NOF deben

ser controladas y revisadas El control de las NOF iraacute dirigido a su importe para asegu-

rar que se invierte la cantidad oacuteptima y al plazo durante el que dicho importe se en-

cuentra invertido para asegurar que dicho plazo es el maacutes corto posible

122 iquestQueacute es la gestioacuten financiera

La gestioacuten financiera es el proceso de toma de decisiones y de anaacutelisis de datos que bus-

ca la oacuteptima administracioacuten y empleo de los recursos financieros de la empresa para el

logro de unos objetivos

Hoy en diacutea la gestioacuten financiera estaacute ligada al concepto de valor de la empresa hasta el

punto de que la gestioacuten financiera ha pasado a ser la parte del negocio que se ocupa del

uso eficiente y efectivo de los recursos propios de la deuda y de cualquier otro tipo de

fondos asiacute como de la toma correcta de decisiones para la maximizacioacuten del beneficio

y el incremento de valor de una entidad

Para que exista gestioacuten financiera con caraacutecter previo deben fijarse unos objetivos em-

presariales y disentildearse una estructura adecuada para ponerla en praacutectica En nuestro

caso el objetivo es generar liquidez a traveacutes de las NOF para evitar un problema tem-

poral de ausencia de liquidez que tiene la empresa

Los objetivos empresariales pueden ser variados de naturaleza econoacutemica financiera o

estrateacutegica - aumentar el valor de la empresa ganar cuota de mercado mejorar la renta-

bilidad reducir la financiacioacuten externa etc - Dependiendo de los objetivos empresaria-

les la gestioacuten financiera pondraacute maacutes eacutenfasis en unos u otros paraacutemetros se realizaraacute de

una u otra manera - apalancamiento inversioacuten reduccioacuten de costes optimizacioacuten de la

tesoreriacutea etc - pero siempre siguiendo un esquema similar al que aparece en el Graacutefico

1 que se muestra a continuacioacuten

Graacutefico 1

DEFINICIOacuteN DE OBJETIVOS PLANIFICACIOacuteN

EJECUCIOacuteN RENTABILIDAD Y VALOR

ANAacuteLISIS DE RESULTADOS

TOMA DE DECISIONES

Gestioacuten de tesoreriacutea Control financiero Anaacutelisis de inversiones

Estimacioacuten de recursos Eleccioacuten de fuentes de financiacioacutenfinancieros necesarios Estructura financiera

Fuente Elaboracioacuten propia

123iquestCoacutemo pueden influir las NOF en la gestioacuten financiera

Por su naturaleza las NOF estaacuten vinculadas a la generacioacuten de liquidez para la empresa

y por tanto tienden a generar una rentabilidad mucho maacutes reducida que la de otros

elementos patrimoniales La gestioacuten financiera en consecuencia buscaraacute que las NOF

roten lo maacutes raacutepido posible para obtener el maacuteximo de liquidez en el menor tiempo

posible y no penalizar la rentabilidad del conjunto con la existencia de recursos ociosos

Esa liquidez contribuiraacute a que la empresa pueda reinvertir en NOF o invertir en otros

activos que podriacutean aportar maacutes rentabilidad

Par lograrlo la gestioacuten financiera se orientaraacute a la realizacioacuten de dos actividades funda-

mentales y clave

1 La optimizacioacuten de las NOF corrigiendo las ineficiencias que puedan aparecer en el

ciclo de caja del negocio

2 La gestioacuten de las NOF para la obtencioacuten de liquidez mediante la optimizacioacuten pri-

mero y el uso de herramientas de financiacioacuten despueacutes con la garantiacutea de las pro-

pias operaciones para hacer frente a las ineficiencias que no pueden ser corregidas

por la propia optimizacioacuten

Estas dos actividades deben ser el punto de partida de un plan de accioacuten de ejecucioacuten

constante dirigido a minimizar el importe de las cuentas a cobrar de clientes y deudo-

res a minimizar la tesoreriacutea ociosa a maximizar la financiacioacuten espontaacutenea de provee-

dores y acreedores y a adaptar los niveles de stock a la actividad real de la empresa

Una buena gestioacuten de las NOF debe permitir garantizar los flujos de liquidez que la em-

presa necesita para la continuidad de su actividad tanto en los periacuteodos de expansioacuten

como en los periacuteodos de contraccioacuten y crisis

13 Desarrollo de la tesis

El desarrollo de la tesis tiene lugar a traveacutes de la realizacioacuten de dos tareas concretas

1 La concrecioacuten de los objetivos pretendidos la planificacioacuten del procedimiento y la

metodologiacutea a emplear para la consecucioacuten de dichos objetivos y la definicioacuten de la

estructura del proceso para alcanzar los objetivos pretendidos mediante el procedi-

miento y la metodologiacutea definidos para ello

2 La aplicacioacuten praacutectica del modelo para solucionar problemas de liquidez y propor-

cionar mediante simulacioacuten alternativas de toma de decisiones con sus correspon-

dientes resultados y conclusiones en teacuterminos de eficacia y contribucioacuten al valor de

la empresa

La estructura de la tesis estaacute disentildeada para pasar de una parte inicial teoacuterica y de funda-

mentos para la comprensioacuten de los conceptos clave del modelo y las distintas relacio-

nes que existen entre ellos a una segunda parte praacutectica y maacutes esquematizada en la que

se presenta el disentildeo del modelo y los distintos elementos que lo componen con sus

distintas interrelaciones para entender coacutemo se obtienen los resultados y en queacute medida

eacutestos suponen una mejora de la situacioacuten en la que se encuentra la empresa y un valor

antildeadido para la Direccioacuten de la misma

131 Objetivos

El objetivo de esta tesis es construir un modelo de gestioacuten financiera que permita a par-

tir de la simulacioacuten de distintas alternativas de optimizacioacuten y gestioacuten de las NOF la

toma de decisiones por parte de la Direccioacuten para corregir una situacioacuten de ausencia de

liquidez teniendo en cuenta el efecto de dichas alternativas sobre la solvencia la liqui-

dez la rentabilidad y el valor de una empresa

Adicionalmente como segundo objetivo se pretende demostrar que el uso del modelo

puede contribuir a mejorar la situacioacuten financiera de las empresas en entornos de crisis

como por ejemplo el sufrido por el sector farmaceacuteutico ante cambios en la legislacioacuten

que reducen los precios y caiacutedas en las ventas que reducen los voluacutemenes por la limi-

tacioacuten del gasto puacuteblico

132Procedimiento y metodologiacutea empleados

Para la construccioacuten del modelo se ha empleado la herramienta informaacutetica Excel que

ha permitido crear una arquitectura de hojas de caacutelculo vinculadas que a partir de la

introduccioacuten de los valores de determinadas variables en una plantilla inicial permiten

generar todos los informes necesarios para el anaacutelisis y la justificacioacuten que requiere el

proceso de toma de decisiones

En el capiacutetulo dedicado al modelo aparecen estas hojas de caacutelculo que son capaces de

generar estados financieros en los formatos tanto legales como adaptados a la gestioacuten

financiera e informes de equilibrio financiero valor liquidez y rentabilidad para cada

una de las alternativas

El empleo de las hojas de caacutelculo para las simulaciones requiere de la introduccioacuten ma-

nual de los valores correspondientes a ciertas variables clave para que a partir de estas

variables se calculen todas aquellas que sean necesarias para producir los informes y

los estados financieros que incorpora el modelo

133Resultados y contribuciones pretendidas

El primer objetivo es demostrar que es posible construir un modelo automatizado en un

entorno estaacutendar de faacutecil comprensioacuten y de un alto grado de flexibilidad como Excel

que permite simular el resultado de la interaccioacuten de una serie de variables para encon-

trar alternativas vaacutelidas que permitan solucionar o mitigar problemas de liquidez en la

empresa

El segundo objetivo es demostrar que el modelo funciona y es capaz de facilitar la in-

formacioacuten miacutenima necesaria para poder tomar una decisioacuten razonable y fundamentada

en base a una serie de datos obtenidos de la interrelacioacuten de un grupo de variables clave

identificadas previamente

El tercer objetivo es demostrar que el modelo es capaz de dar respuesta a una situacioacuten

concreta que exige no soacutelo una solucioacuten a un problema de liquidez sino una contribu-

cioacuten a la estrategia futura de la compantildeiacutea en teacuterminos de financiacioacuten y optimizacioacuten

interna de los procesos

Con este ejercicio de investigacioacuten se pretende promover el conocimiento de las NOF y

su importancia dentro de la gestioacuten financiera de las empresas como factor clave para la

generacioacuten de la liquidez necesaria para el correcto desarrollo de la actividad del nego-

134Estructura del trabajo de investigacioacuten

La realizacioacuten del trabajo de investigacioacuten se ha llevado a cabo a traveacutes de una serie de

fases o etapas que son las que se indican en el orden correspondiente a continuacioacuten

1 Se ha procedido a definir el objetivo de la tesis los medios para el desarrollo de

la investigacioacuten cientiacutefica praacutectica que la fundamenta y el conocimiento necesa-

rio para su materializacioacuten

2 Se ha procedido a definir el concepto de NOF su impacto sobre la contabilidad

sobre la gestioacuten financiera y sobre la estructura econoacutemica y patrimonial de la

empresa

3 Se ha procedido a analizar los fundamentos necesarios para la construccioacuten del

modelo de generacioacuten de liquidez desde el anaacutelisis de la inversioacuten y la estructu-

ra financiera hasta la conceptualizacioacuten de los principales elementos del modelo

y su relacioacuten con la gestioacuten financiera

4 Se ha procedido a la planificacioacuten desarrollo y construccioacuten del modelo anali-

zando sus beneficios sus ventajas y desventajas y sus limitaciones en la genera-

cioacuten de la liquidez y en la correccioacuten de los desequilibrios que ocasionan la au-

sencia temporal de la misma

5 Se ha procedido a la caracterizacioacuten de un potencial aacutembito de aplicacioacuten praacutecti-

ca del modelo ndash el sector farmaceacuteutico - sentildealando los principales retos o pro-

blemas que el modelo podriacutea contribuir a solucionar para demostrar su valor y

eficacia

6 Se han presentado dos casos de aplicacioacuten praacutectica del modelo construido como

herramienta de simulacioacuten para la toma de decisiones de obtencioacuten de liquidez

mediante la optimizacioacuten de la inversioacuten en las NOF y mediante la generacioacuten

de recursos financieros que a partir de las NOF contribuyan a mitigar los des-

equilibrios de liquidez e ineficiencia que no puedan solucionarse mediante pro-

cesos de optimizacioacuten

7 A partir de las simulaciones del modelo se han analizado los datos resultantes y

se han elaborado unas conclusiones sobre las contribuciones del modelo a la me-

jora de la gestioacuten financiera en la empresa y la solucioacuten de situaciones de ausen-

cia de liquidez a la aceleracioacuten de los procesos de decisioacuten y a la presentacioacuten

de la informacioacuten que pueda justificar las decisiones de la Direccioacuten

Al final del documento se ha incorporado un apartado dedicado a Anexos sobre infor-

macioacuten relevante empleada en la realizacioacuten del documento y con ejemplos propios

para ilustrar alguacuten supuesto en la realizacioacuten de la labor investigadora

Tambieacuten al final del documento se ha incluido un apartado dedicado a la Bibliografiacutea

consultada para apoyar el trabajo realizado

CAPIacuteTULO 2

LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF)

CAPIacuteTULO 2 LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS

21 Las NOF y la financiacioacuten de la empresa

JL Calleja (2003) define las NOF como las inversiones netas necesarias que realiza la

empresa para poder llevar a cabo las operaciones corrientes de su ciclo de explotacioacuten

Para realizar su actividad de negocio la empresa debe invertir en existencias en clien-

tes en recursos de personal o servicios externos para poder llevar a cabo la produccioacuten

debe contar una disponibilidad adecuada de tesoreriacutea y debe apoyarse en la financiacioacuten

espontaacutenea de sus proveedores Como indica R Serrahima (2010) cuando se ampliacutea el

creacutedito a los clientes o se acumula materia prima para la produccioacuten se estaacuten aumentan-

do las NOF cuando se aplaza el pago a los proveedores se estaacuten reduciendo

Se trata de inversiones recurrentes que tienen un ciclo de vida reducido y vinculado al

tiempo invertido en la realizacioacuten de las actividades de aprovisionamiento produccioacuten

venta y cobro La dimensioacuten temporal reducida hace que la rentabilidad generada sea

tambieacuten muy limitada y la estrecha relacioacuten entre las distintas actividades hace que

cualquier demora en el ciclo de explotacioacuten y las consiguientes decisiones de optimiza-

cioacuten afecten de forma simultaacutenea a varias de estas actividades

Por lo general la inversioacuten requerida y por tanto la dimensioacuten de las NOF viene de-

terminada por alguno de los siguientes factores de acuerdo con Prasanna Chandra

(2008)

1 La naturaleza del negocio Las NOF seraacuten menores en aquellos que cobran al conta-

do y comercializan bienes o servicios que tienen un ciclo de produccioacuten muy redu-

cido como la restauracioacuten o la distribucioacuten de electricidad por el contrario seraacuten

mayores en la construccioacuten la industria textil o la produccioacuten de aceite o azuacutecar

que requieren largos procesos de refino y tratamiento de la materia prima

2 La estacionalidad y el nivel de actividad Las NOF seraacuten mayores en las eacutepocas de

gran actividad y menores en las eacutepocas de menor produccioacuten y venta

3 La poliacutetica de produccioacuten Una poliacutetica de produccioacuten no ligada a la estacionalidad

puede permitir absorber las fluctuaciones en las NOF y lograr que eacutestas permanez-

can estables durante todo el ejercicio econoacutemico

4 Las caracteriacutesticas del mercado Cuando la competencia en el sector es muy grande

y los requisitos para cumplir con las demandas de los clientes en teacuterminos de cali-

dad y plazos de entrega son muy exigentes las NOF tienen a ser mucho maacutes eleva-

das para ofrecer mejores condiciones de creacutedito o maacutes flexibilidad y respuesta en

las caracteriacutesticas del producto

5 Las condiciones de aprovisionamiento Cuando la disponibilidad de materias primas

estaacute garantizada y los plazos de entrega son muy reducidos las NOF son menores

que en entornos de incertidumbre que exigen acumular inventarios para evitar pro-

blemas de produccioacuten y de demanda insatisfecha

Desde un punto de vista contable las NOF se pueden calcular atendiendo a la siguiente

foacutermula

NOF = Activo Circulante Operativo Ѿ Pasivo Circulante Operativo

Activo Circulante Operativo = Existencias + Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar + Tesoreriacutea

Pasivo Circulante Operativo = Acreedores y otras cuentas a pagar

Evidentemente para los caacutelculos dentro de cada epiacutegrafe seraacute necesario un cierto anaacute-

lisis para depurar los saldos y considerar aquellos realmente operativos Igualmente

deberaacute tenerse en cuenta la conveniencia de considerar provisiones a corto plazo o pe-

riodificaciones que tengan efectos sobre los elementos del ciclo de explotacioacuten

Graacuteficamente las NOF pueden representarse como se recoge en el Graacutefico 2 que apare-

ce a continuacioacuten

Graacutefico 2

LAS NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS (NOF) Estructura financiera y Estructura de Capital

Balance contable Balance financiero

Activos fijos Activos fijos

Deudores Deudores

Inventarios Inventarios

Tesoreriacutea Tesoreriacutea

Recursos propios

Deuda lp

Deuda cp

Proveedores Acreedores

Deuda NOF NOF

Activo Pasivo y FFPP Activo Pasivo y FFPP Inversioacuten neta a corto plazo

Como puede verse las NOF son un concepto de activo de inversioacuten y se obtienen a

partir de un valor neto El hecho de que se hable de un valor neto de la inversioacuten en el

ciclo de explotacioacuten supone por tanto escapar del concepto contable de un balance

contable para pasar a un concepto financiero a un balance financiero en el que por un

lado tendremos en el Activo la inversioacuten en el ciclo de explotacioacuten (NOF) y en el ciclo

de capital (Activo Fijo) y por otro en el Pasivo los recursos que la financian de acuer-

do con su origen interno (Recursos Propios) y externo (Deuda)

Desde el punto de vista financiero como indica A Milla (2003) debemos distinguir las

NOF contables de las NOF reales las primeras se obtienen de la contabilidad de acuer-

do con la foacutermula planteada y las segundas se obtienen a partir de la realidad del ciclo

de explotacioacuten y del ciclo de caja de la empresa a partir del caacutelculo del valor del periacuteo-

do medio de maduracioacuten financiero Si las NOF contables son superiores a las NOF

reales existe un exceso de liquidez si las NOF contables son inferiores a las NOF

reales existe una situacioacuten de tensioacuten y de necesidad de liquidez porque la tesoreriacutea

existente es inferior a la necesaria para completar el ciclo operativo de la empresa Por

lo general las NOF contables suelen ser ligeramente inferiores a las reales porque in-

corporan la financiacioacuten del personal los saldos pendientes de pago con Hacienda Puacute-

blica no estrictamente operativos y provisiones y periodificaciones

Igualmente hay que tener en cuenta que cuando la empresa elabora sus presupuestos

tiene en cuenta unas NOF teoacutericas oacuteptimas en base a su estimacioacuten objetivo del periacuteodo

medio de maduracioacuten del negocio Las NOF reales pueden ser superiores a las NOF

teoacutericas lo que indicariacutea que existen ineficiencias en la inversioacuten ndash los clientes no pagan

dentro de los plazos acordados o las existencias no rotan dentro de los paraacutemetros pre-

vistos y se acumulan en el almaceacuten ndash que deben ser analizadas y corregidas las NOF

reales pueden ser inferiores a las teoacutericas lo que indicariacutea que existen mejoras inicial-

mente no previstas de la liquidez - se ha mejorado la eficiencia en el proceso productivo

o se han acortado los plazos de entrega de los proveedores los clientes han aceptado un

contrato de factoring o atendido el pronto pago o los proveedores han ofrecido mejores

condiciones de aplazamiento de pago para competir en mejor situacioacuten en el mercado -

Por uacuteltimo es necesario hablar tambieacuten de NOF estructurales y NOF coyunturales Co-

mo se ha indicado anteriormente las NOF dependen del periacuteodo medio de maduracioacuten

pero tambieacuten de la actividad como indican F Olalla y J Domiacutenguez (2012) y por con-

siguiente en las empresas que no tengan una poliacutetica de produccioacuten o aprovisionamien-

to estable o regular existiraacuten unas NOF estructurales que no dependen de la estaciona-

lidad y que sugieren un miacutenimo de inversioacuten siempre presente durante todo el ejercicio

econoacutemico ndash unas NOF teoacutericas oacuteptimas - y unas NOF coyunturales que dependen de

crecimientos estacionales de las ventas y de la produccioacuten y desaparecen una vez la ac-

tividad vuelve a paraacutemetros estaacutendar

En la Tabla 1 que aparece a continuacioacuten se muestran unos valores de ejemplo para la

conceptualizacioacuten de las NOF Aunque el concepto de periacuteodo medio de maduracioacuten se

desarrolla en un epiacutegrafe concreto su caacutelculo se tiene en cuenta para las comparativas

Tabla 1

Conceptos de referencia Valor

Budget Valor Medio

Valor Actual

PM Diacuteas

Budget

PM Diacuteas Real

PM Diacuteas

Actual

Valor NOF

teoacutericas

Valor NOF

reales

Valor NOF

actuales

Valor NOF

Contables

Compras de Materia prima 10000 10200 10200

Consumo Materia prima 9500 10100 10100

Costes producto en curso Fase I 8100 8100 8100

Amortizacioacuten imputada al producto 950 1000 1000

Consumo de producto en curso 17400 18000 18000

Costes producto en curso Fase II 2500 2500 2500

Consumo Producto terminado 20000 20000 20000

Ventas 41000 42000 42000

Existencias Materia prima 900 1000 1100 35 36 40 900 1000 1100

Existencias Producto en curso 400 500 550 8 10 11 400 500 550

Existencias Producto terminado 1000 1500 1550 18 27 28 1000 1500 1550

Clientes 4800 5100 5250 35 37 38 4800 5100 5250

Proveedores 800 850 875 -24 -25 -26 -800 -850 -875

Acreedores produccioacuten 650 700 750 -20 -22 -24 -650 -700 -750

TOTAL 52 63 67 5650 6550 6825 6810

Fuente Elaboracioacuten propia (Valor NOF incluye IVA 21 si corresponde)

Las NOF reales superan a las teoacutericas por lo que puede haber un problema de eficiencia

en la gestioacuten de 900 euros Las NOF actuales superan a las reales por lo que estariacuteamos

contando con unas NOF coyunturales de 275 euros para unas NOF estructurales de

5650 euros Las NOF contables superan a las reales por lo que el problema de liquidez

generado por las ineficiencias se compensariacutea con excedentes de tesoreriacutea no previstos

originados por financiacioacuten adicional no negociada pero no cubren las NOF actuales

por lo que la empresa acudiraacute a recursos negociados para cubrir el deacuteficit temporal

22 Las NOF y el Fondo de Maniobra Recursos Liacutequidos Necesarios

Un primer objetivo para la empresa debe ser minimizar la inversioacuten en NOF de tal ma-

nera que pueda realizar el ciclo operativo con la menor inversioacuten posible

iquestCuaacutel seriacutea la situacioacuten ideal Aquella en la que se cobrara siempre al contado no hu-

biera que acumular stock porque los proveedores fueran capaces de poner a disposicioacuten

de la empresa en todo momento cualquier volumen requerido para hacer frente a la

demanda comercial o a las necesidades de produccioacuten el proceso productivo fuera in-

mediato y el plazo de pago a los proveedores fuera el maacutes amplio legalmente permitido

Desgraciadamente situaciones de este tipo difiacutecilmente ocurren en el mundo real y la

gestioacuten empresarial exige la optimizacioacuten de las NOF

Otra aproximacioacuten maacutes realista podriacutea ser aquella en la que la financiacioacuten espontaacutenea

fuera suficiente para cubrir la inversioacuten que supone el creacutedito a los clientes y la necesi-

dad de mantener un stock miacutenimo para cubrir la demanda En este caso la inversioacuten

seriacutea nula y el equilibrio oacuteptimo Por supuesto este tipo de situaciones son tambieacuten difiacute-

ciles de lograr y soacutelo sectores como la gran distribucioacuten pueden gozar de esta ventaja

En la gran mayoriacutea de los casos la financiacioacuten espontaacutenea es insuficiente no se logra

el equilibrio perfecto y consecuentemente las NOF tienen un valor que como inver-

sioacuten debe ser financiado

iquestCoacutemo se pueden financiar las NOF Como se indica con caraacutecter maacutes exhaustivo en el

epiacutegrafe dedicado al fondo de maniobra necesario si no existe el equilibrio perfecto con

la financiacioacuten espontaacutenea la necesidad adicional de recursos financieros debe finan-

ciarse con el fondo de maniobra (FM) en la parte que corresponda a desequilibrios

permanentes (NOF estructurales) y con recursos externos negociados en la parte co-

rrespondiente a los desequilibrios temporales derivados de la estacionalidad (NOF co-

yunturales) Evidentemente si existen desequilibrios por ineficiencias en la gestioacuten de

las NOF eacutestos tambieacuten deberaacuten financiarse con recursos externos negociados ya que el

fondo de maniobra se habraacute calculado para cubrir las NOF teoacutericas

El concepto de NOF es un concepto de Activo de inversioacuten mientras que el concepto

de Fondo de Maniobra es un concepto de Pasivo de financiacioacuten En realidad el Fondo

de Maniobra no es maacutes que el excedente de recursos permanentes propios y ajenos

disponible para financiar el ciclo operativo de la empresa una vez que dichos recursos

han financiado totalmente la inversioacuten en activo fijo o inmovilizado neto

Desde el punto de vista contable el Fondo de Maniobra visto desde el Pasivo o Capital

Circulante visto desde el Activo se formulaba de la forma siguiente

Fondo de Maniobra = Recursos permanentes - Activo Fijo = Activo Corriente - Pasivo Corriente

Por tanto es faacutecil buscar una relacioacuten entre el FM y las NOF a traveacutes del balance finan-

ciero como puede observarse en el Graacutefico 3 que se muestra a continuacioacuten

Graacutefico 3

LAS NOF Y EL FONDO DE MANIOBRA Balance Contable y Balance Financiero

Deudores

Inventarios

Tesoreriacutea

Recursos propios Recursos propios

Deuda lp Deuda lp

Deuda cp Deuda cp

NOF FM

Activo Pasivo y FFPP FONDO DE MANIOBRA Activo Pasivo y FFPP

En el graacutefico NOF gt FM pero pueden darse dos tipos de situaciones

1 FM gt NOF En el desarrollo normal del ciclo operativo se producen excedentes de

tesoreriacutea que financian inversiones en activo no operativo tales como valores de

renta fija o acciones que proporcionan una rentabilidad adicional

2 FM lt NOF Existe un deacuteficit de tesoreriacutea y dicho deacuteficit se cubre con recursos ne-

gociados Una parte de las NOF se financia con el Fondo de Maniobra y la otra parte

con recursos externos con coste financiero

En el caso de que existan excedentes de tesoreriacutea el balance financiero de la empresa se

presentariacutea de la forma que aparece en el Graacutefico 4 que aparece bajo estas liacuteneas

Graacutefico 4

Como se muestra en el graacutefico pueden LAS NOF Y EL FONDO DE MANIOBRA

Balance Financiero existir pasivos no operativos por

ejemplo por deudas ligadas a la inver-

Activos fijos

Recursos propios

Deuda lp

Pasivos no operativos

Activos no operativos

sioacuten de los excedentes o por otras no

vinculadas al ciclo operativo aunque

es mucho menos frecuente Estos pasi-

vos no operativos pueden suponer fi-

nanciacioacuten adicional

En el caso de que exista un deacuteficit de

tesoreriacutea que se cubre con recursos Activo Pasivo y FFPP

Fuente Elaboracioacuten propia negociados procede un anaacutelisis ex-

haustivo para determinar si el origen de la misma se debe a una insuficiencia del FM o

a unas NOF anormalmente elevadas Si ocurre lo primero la empresa debe volver a

definir su estructura de capital si ocurre lo segundo se debe determinar si hay retrasos

en los cobros o una lenta rotacioacuten de las existencias o si el plazo acordado con los pro-

veedores es demasiado corto para tomar las decisiones oportunas que permitan corregir

la situacioacuten

En un anaacutelisis exhaustivo comparar las NOF teoacutericas oacuteptimas con las NOF reales per-

mite determinar la existencia de ineficiencias y comparar las NOF contables con el FM

permite determinar los Recursos Negociados a Corto Plazo (RNC) existentes Sin em-

bargo para que el anaacutelisis sea completo es necesario comparar las NOF reales con el

FM para obtener los Recursos Liacutequidos Necesarios (RLN) Las NOF reales indicaraacuten el

FM miacutenimo necesario y por tanto la suficiencia del mismo Conociendo los RLN y los

RNC es posible determinar si estos uacuteltimos son suficientes y si la empresa estaacute recu-

rriendo a recursos forzados ndash impagos y retrasos ndash porque no dispone de suficiente teso-

reriacutea cuando RLN gt RNC cuando las NOF reales son mayores que las NOF contables

Lograr incrementar los RNC hasta cubrir los RLN seraacute el objetivo para lograr que la

liquidez esteacute garantizada

En la tabla 2 que aparece a continuacioacuten puede verse el resumen del anaacutelisis compara-

tivo de las NOF y el FM y la posicioacuten de equilibrio

Tabla 2

NOF y FM ndash Posicioacuten de liquidez oacuteptima Perspectiva Contable Perspectiva Financiera

FM = NOFC - RNC FM = NOFR - RLN

RLN Ѿ RNC = NOFR - NOFC

Equilibrio RNC = RLN y NOFC = NOFR

Cuando las NOF contables igualen las NOF

reales se habraacute alcanzado la posicioacuten de

liquidez oacuteptima porque los RNC permitiraacuten

hacer frente a la totalidad de los RLN

Sabiendo que el valor de las NOF reales indica el valor del FM necesario u oacuteptimo co-

mo sentildealan F Olalla y J Domiacutenguez (2012) una situacioacuten en la que el FM existente es

igual al necesario equivaldraacute a una posicioacuten de equilibrio en teacuterminos de liquidez Si el

FM necesario es mayor se acudiraacute a los recursos negociados a corto plazo y deberaacute ana-

lizarse la estructura financiera existente aumentando los recursos a largo plazo si el

desequilibrio es permanente si es menor lo contrario la empresa tendraacute un exceso de

liquidez para el que tendraacute que buscar una rentabilidad adecuada que permita compen-

sar el coste de la financiacioacuten

23 iquestPor queacute es importante controlar las NOF

Por tres razones baacutesicas

1 La inversioacuten en las NOF es la que permite generar la rentabilidad pretendida por la

empresa El beneficio de la empresa y el valor antildeadido se generan a traveacutes de las

ventas gracias a los aprovisionamientos y a los gastos realizados en el proceso pro-

ductivo y se convierten en disponible cuando se liquidan las NOF

2 La inversioacuten en las NOF es la que genera la liquidez que necesita la empresa para

seguir en funcionamiento Cuando se liquidan los saldos a cobrar y se han satisfecho

las deudas con los proveedores y acreedores que participan del ciclo operativo se

dispone de la tesoreriacutea necesaria para remunerar a los propietarios de las fuentes de

financiacioacuten y dar continuidad al negocio

3 La inversioacuten en las NOF y su gestioacuten garantizan la solvencia en el corto plazo de la

empresa entendida como aquella que permite disponer de la liquidez necesaria para

hacer frente a todos los pagos en el plazo convenido

iquestCuaacutel es el objetivo Lograr la eficiencia operativa maacutexima de los recursos invertidos

el maacuteximo de rentabilidad en el menor tiempo posible o la rentabilidad pretendida en el

plazo previsto invirtiendo el menor importe posible de recursos financieros

iquestQueacute es lo que hay que controlar Dos factores el importe invertido y el plazo durante

el que dicho importe se encuentra invertido a la espera de convertirse en liquidez y ma-

terializar en disponible el beneficio de la empresa

Las NOF como inversiones son consumidoras de recursos financieros de la empresa y

operar consumiendo recursos tiene un coste Por tanto el objetivo de la inversioacuten en las

NOF debe ser obtener la mayor rentabilidad posible de cada recurso invertido en la

cantidad oacuteptima y aumentar la rotacioacuten la velocidad del ciclo operativo para conseguir

que esa rentabilidad se repita el nuacutemero de veces maacutes elevado posible En definitiva

buscar el equilibrio oacuteptimo que permita satisfacer las necesidades de liquidez sin mer-

mar la rentabilidad pretendida

Un adecuado control de las NOF debe buscar

1 Calcular la posicioacuten de equilibrio financiero mediante la cuantificacioacuten del FM ne-

cesario a traveacutes del periacuteodo medio de maduracioacuten y la adecuacioacuten de las NOF al

valor del mismo

2 Conocer la posicioacuten real de liquidez de la empresa identificando los excedentes de

tesoreriacutea que deben ser invertidos para no incurrir en costes de oportunidad por re-

cursos ociosos y los deacuteficits de tesoreriacutea que deben ser financiados

3 Emplear la informacioacuten sobre los distintos elementos y actividades que intervienen

en el ciclo operativo para medir la eficiencia y la eficacia del uso de los recursos a

fin de poder tomar las decisiones adecuadas que garanticen que el consumo es el oacutep-

timo y el plazo de inversioacuten el maacutes corto posible

Hay que tener en cuenta que la inversioacuten en las NOF se mide como indica J Pindado

(2001) a diferencia de la inversioacuten en el activo fijo por la facilidad y certeza de su rea-

lizacioacuten sin peacuterdidas ya que la inversioacuten en eacutestas se recupera en forma de liquidez sin

coste a traveacutes del ciclo productivo y la inversioacuten en aquellos se recupera a traveacutes de la

amortizacioacuten

En todo caso para una correcta gestioacuten de las NOF las empresas deben disponer de un

plan de accioacuten que permita

1 Minimizar el importe de las cuentas a cobrar de clientes y deudores

2 Minimizar la tesoreriacutea ociosa que tiene un coste de oportunidad

3 Maximizar el importe de las cuentas a pagar a proveedores y acreedores

Modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF 2015

4 Optimizar los niveles de stock para que se correspondan con la actividad efectiva de

la empresa

Una buena gestioacuten de las NOF es crucial en los momentos como el actual de crisis

econoacutemica y de disponibilidad limitada de creacutedito bancario para cubrir los deacuteficits tem-

porales de liquidez Tanto el activo fijo como las NOF consumen recursos pero habi-

tualmente no se ha dado tanta importancia al control de eacutestas como al de aquellos a

pesar de que una mala gestioacuten de las NOF puede ocasionar problemas de liquidez y

conducir a una potencial suspensioacuten de pagos si no se corrige a tiempo

De hecho en una encuesta llevada a cabo por Deloitte (2010) como puede verse en el

Graacutefico 5 se pone de manifiesto que para los directivos financieros alcanzar la finan-

ciacioacuten y la liquidez se encuentra en una de las primeras posiciones en cuanto a los

retos presentes y futuros de la funcioacuten financiera

Graacutefico 5

Retos de la funcioacuten financiera Nivel de importancia para los Directores Financieros (base 100)

Fuente Nuevas tendencias en finanzas corporativas (2012) fuente Deloitte 2010

Influir en la estrategia de negocio y en las prioridades operativas

Alcanzar la financiacioacuten la liquidez y unos coste de capital aceptables

Proveer a la organizacioacuten de las meacutetricas la informacioacuten y las herramientas necesarias para la toma de decisiones del negocio

Forecasting y reporting de los resultados del negocio

Garantizar que las inversiones consiguen los resultados deseados

Garantizar el cumplimiento de los requisitos en materia de informacioacuten financiera y control

Apoyar una iniciativa importante de cambio

Asignar recursos financieros para maximizar el ROI

Gestionar los costes de la funcioacuten financiera

Cumplir con los niveles de servicio

Comunicacioacuten con los grupos de intereacutes externos

Conseguir y retener a personal de finanzas con talento

Abordar los cambios en las legislacioacuten fiscal yo en las normas contables

24 Las NOF y la rentabilidad de la empresa

Las decisiones de la Direccioacuten deben orientarse a encontrar el equilibrio oacuteptimo entre la

liquidez propia de la naturaleza de las NOF y la obtencioacuten del beneficio empresarial

La rentabilidad para el accionista se obtiene descontando los flujos de efectivo libres

que espera generar la empresa menos los flujos de servicio de la deuda del mismo pe-

riacuteodo capital e intereses a la tasa de rentabilidad exigida por el accionista

La rentabilidad de la empresa se obtiene descontando los flujos de caja libres que espera

generar la empresa al coste medio ponderado del capital al coste de los recursos finan-

cieros invertidos recursos propios y deuda La estimacioacuten de estos flujos y la propia

estimacioacuten de las tasas de descuento suponen a menudo un ejercicio complejo y una

inversioacuten de tiempo significativa lo que puede llevar a situaciones de demora en la to-

ma de decisiones Para acelerar el proceso en muchas ocasiones se suele acudir a me-

todologiacuteas contables que si bien no proporcionan una medida absolutamente precisa de

la rentabilidad pueden servir de orientacioacuten con caraacutecter predictivo hasta que se com-

pleta el anaacutelisis de los flujos

Una de las aproximaciones tradicionales a la rentabilidad a partir de datos contables es

la foacutermula de Dupont y la relacioacuten existente entre el ROI (Return on Investments) y el

ROE (Return on Equity) Es una aproximacioacuten porque no tiene en cuenta el coste del

capital La foacutermula de Dupont es la que se muestra a continuacioacuten

ROE = ROI x AF x EF = [BAITCN x CNATt-1] x [AT t-1FP t-1 x BATBAIT] x [BDTBAT]

ROE Rentabilidad financiera CN Cifra de negocio

ROI Rentabilidad econoacutemica ATt-1Activo total al inicio del periacuteodo

AF Apalancamiento financiero FPt-1 Fondos propios al inicio del periacuteodo

EF Efecto Fiscal BAT Beneficio antes de impuestos

BAIT Beneficio antes de intereses e impuestos BDT Beneficio despueacutes de impuestos

Seguacuten esta foacutermula la rentabilidad financiera para el accionista es producto de la ren-

tabilidad econoacutemica del apalancamiento financiero y del efecto impositivo

La rentabilidad econoacutemica viene determinada por beneficio operativo antes de impues-

tos e intereses generado por las ventas y por la rotacioacuten del activo Cuanto mayor sea el

margen de beneficio generado por las ventas y cuanto mayor sea la rotacioacuten del activo

mayor seraacute la rentabilidad

El apalancamiento financiero viene determinado por el endeudamiento y por el efecto

de los intereses sobre el beneficio operativo antes de intereses e impuestos Cuanto ma-

yor sea el endeudamiento y menores los intereses mayor seraacute el efecto

El efecto impositivo determina que parte de la rentabilidad generada queda a disposi-

cioacuten de la empresa y por consiguiente que parte corresponde satisfacer en impuestos

Cuanto mayor sea la tasa impositiva menor seraacute la rentabilidad para el accionista

iquestQueacute efecto tienen las NOF sobre la rentabilidad en una empresa apalancada El efecto

junto con el de otras variables se resume en la Tabla 3 que aparece a continuacioacuten

Tabla 3

Efecto de un incremento en la variable

Variable ROE ROI BAITCN CNAT ATFP BATBAIT BDTBAT

Gasto en I+D - - - + + - -

Ventas + + + + - + +

Consumos - - - + + - -

Clientes = = = = = = =

Deudores = = = = = = =

Proveedores = - = - + = =

Acreedores = - = - + = =

Compras - - - + + - -

Otros gastos - - - + + - -

Otros ingresos + + + - - + +

Existencias + + + - - + +

Deuda = - = - + = =

Efecto de un decremento en la variable

Gasto en I+D + + + - - + +

Ventas - - - - + - -

Consumos + + + - - + +

Clientes = = = = = = =

Deudores = = = = = = =

Proveedores = + = + - = =

Acreedores = + = + - = =

Compras + + + - - + +

Otros gastos + + + - - + +

Otros ingresos - - - + + - -

Existencias - - - + + - -

Deuda = + = + - = = Fuente elaboracioacuten propia

Como puede observarse la variacioacuten de los saldos de clientes por un mayor creacutedito

voluntario o forzado no tiene ninguacuten efecto sobre la rentabilidad siempre que la mora

no obligue a dotar provisiones pero se produce una reduccioacuten de la liquidez que coloca

a la empresa en una posicioacuten menos favorable para hacer frente a sus compromisos de

pago En cualquier caso los gastos asociados a la mora y a la recuperacioacuten de los cobros

reduciriacutean la rentabilidad si el creacutedito es forzado Adicionalmente hay que tener en

cuenta el coste de capital que representa tener recursos inmovilizados a la espera de

convertirse en liquidez que se calculariacutea como el producto del coste medio ponderado

del capital y el incremento del saldo de clientes o deudores si eacutestos se financian con el

fondo de maniobra o el producto del coste de la deuda a corto plazo por el incremento

del saldo si se financian con recursos negociados

En el caso de un incremento de los saldos de proveedores y acreedores por una amplia-

cioacuten del plazo de pago la rentabilidad para el accionista tampoco se ve afectada ya que

la financiacioacuten espontaacutenea no tiene coste explicito si bien la rentabilidad econoacutemica se

reduciriacutea al aumentar el activo por la liquidez adicional generada Debe tenerse en

cuenta que la liquidez generada debe invertirse adecuadamente para compensar el coste

de los recursos financieros a ella asignados Si no existen oportunidades de inversioacuten

que compensen el coste de la financiacioacuten se deberiacutea reducir la financiacioacuten negociada

Si el incremento tiene lugar en las existencias existe un incremento de rentabilidad para

el accionista por el efecto positivo de la variacioacuten de existencias y un incremento de la

rentabilidad econoacutemica porque salvo casos excepcionales el porcentaje de mejora del

BAIT es mayor que el porcentaje en el que se incrementa el activo ndash el activo antes del

cambio es mayor que el BAIT antes del cambio - Sin embargo de nuevo por la propia

limitacioacuten de la foacutermula de Dupont la rentabilidad real del accionista deberaacute tener en

cuenta el coste del capital invertido en el valor adicional de las existencias financiadas

por el fondo de maniobra o por deuda negociada a corto plazo

En caso de un decremento de los saldos de clientes y deudores no hay tampoco efecto

sobre la rentabilidad pero se genera una liquidez adicional que no debe permanecer

ociosa ya que tiene el coste de oportunidad de la financiacioacuten correspondiente o el cos-

te del descuento por pronto pago concedido se podriacutea amortizar deuda negociada a cor-

to plazo si no existen oportunidades maacutes rentables

En el caso de un decremento de los saldos de proveedores y acreedores el efecto sobre

la rentabilidad es el contrario la rentabilidad del accionista no se ve afectada pero la

rentabilidad econoacutemica aumenta Se reduce la liquidez por el decremento de la financia-

cioacuten espontaacutenea y surge un coste adicional por los recursos financieros invertidos al

coste del fondo de maniobra o al coste de la financiacioacuten ajena negociada

Por uacuteltimo en el caso de una reduccioacuten de las existencias la rentabilidad para el accio-

nista se reduce y tambieacuten se reduce la rentabilidad econoacutemica Se produce una reduc-

cioacuten de la inversioacuten que libera recursos financieros y por tanto de nuevo la empresa

tendraacute que buscar otras inversiones que aporten rentabilidad por encima del coste de

dichos recursos o amortizar deuda negociada

Como conclusioacuten se puede decir que el anaacutelisis de Dupont es un anaacutelisis interesante y

una ayuda clave a efectos comparativos para analizar impactos y distintas alternativas

de forma intuitiva y raacutepida pero no aporta la rentabilidad real porque no tiene en cuen-

ta el coste de los recursos que financian la inversioacuten en las NOF

Por lo general los anaacutelisis financieros incluyen ratios derivados del anaacutelisis de Dupont

que desarrollan conceptos de solvencia rentabilidad y liquidez

25 Las NOF y el valor de la empresa

Como se indicaba en el epiacutegrafe relativo a las NOF y la rentabilidad la verdadera renta-

bilidad se obtiene a partir de los flujos de caja generados por la empresa comparando el

coste de los recursos financieros con la TIR de los flujos generados Si la TIR es mayor

que el coste de los recursos financieros se estaraacute creando valor si la TIR es menor la

empresa estaraacute destruyendo valor Tambieacuten una forma equivalente de calcular la renta-

bilidad seriacutea descontar los flujos de caja generados al coste de los recursos financieros

invertidos al inicio del periacuteodo de referencia lo que equivale al VAN de los flujos

Podriacutea decirse que existen tres formas distintas de analizar el valor creado por la empre-

sa dependiendo de la perspectiva del acreedor de los flujos generados

1 Desde la perspectiva del accionista considerando todos los flujos generados y des-

contaacutendolos a la tasa de rentabilidad exigida por el accionista Por lo general esta

tasa se calcula a partir del modelo CAPM teniendo en cuenta un diferencial sobre la

rentabilidad libre de riesgo del paiacutes Este diferencial de riesgo se obtiene conside-

rando la rentabilidad media que proporciona un mercado o iacutendice de referencia y la

correlacioacuten que experimenta la rentabilidad de la empresa respecto a la rentabilidad

del mercado o iacutendice de mercado corregida por su grado de apalancamiento

2 Desde la perspectiva del acreedor de la deuda considerando los flujos para el pago

de la deuda y el pago de intereses asiacute como los correspondientes a las aportaciones

realizadas y descontaacutendolos al coste de la deuda

3 Desde la perspectiva del negocio y el inversor externo excluyendo de los flujos

generados aquellos relativos a la deuda capital e intereses y descontando la dife-

rencia obtenida al coste medio ponderado del capital invertido

iquestQueacute efecto tienen las variaciones de las NOF sobre la rentabilidad de la empresa desde

la perspectiva del valor generado El efecto junto con el de otras variables se resume

en la Tabla 4 que aparece bajo estas liacuteneas

Tabla 4

Variable Valor inversor

Valor accionista

Valor acreedor

Gasto en I+D - - =

Ventas + + =

Consumos + + =

Compras - - =

Gastos financieros = - +

Otros gastos - - =

Otros ingresos + + =

Clientes - - = Deudores - - =

Proveedores + + = Acreedores + + = Existencias - - =

Deuda = + -

Valor accionista

Valor acreedor

Gasto en I+D + + =

Ventas - - =

Consumos - - =

Compras + + =

Gastos financieros = + -

Otros gastos + + =

Otros ingresos - - =

Clientes + + =

Deudores + + =

Proveedores - - =

Acreedores - - =

Existencias + + =

Deuda = - + Fuente elaboracioacuten propia

Como se observa un incremento

de los saldos de clientes y deudo-

res por mora o por ampliacioacuten de

creacutedito o un incremento de las exis-

tencias supone una destruccioacuten de

valor para el accionista y para el

negocio

En cambio una ampliacioacuten del

plazo de pago a proveedores y

acreedores supone un incremento

de valor para el accionista y para el

negocio

El valor para los acreedores de la

deuda soacutelo se ve alterado si se in-

crementan los intereses cobrados

de la empresa o el importe de la

devolucioacuten de la deuda

En todos los casos la situacioacuten

contraria tendraacute el efecto contrario

Como conclusioacuten como sentildealan F Olalla y J Domiacutenguez (2012) una empresa crea

valor cuando genera para el negocio para acreedores y accionistas flujos de efectivo

que retribuyan en la medida esperada la inversioacuten por eacutestos realizada y el riesgo asu-

Se desprende de la Tabla 4 que las NOF juegan un papel fundamental en el proceso de

creacioacuten de valor Una buena gestioacuten de las NOF entendida eacutesta como la optimizacioacuten

de todos los elementos que las integran puede suponer un incremento sustancial en el

valor de la empresa y por consiguiente el establecimiento de rutinas y procedimientos

internos adecuados que garanticen esa buena gestioacuten seraacute clave para el eacutexito

26 Limitaciones en el uso de las NOF para la gestioacuten financiera

El objetivo esencial de la gestioacuten financiera es la creacioacuten de valor y en un segundo

plano siempre ligado a este objetivo esencial el equilibrio razonable entre la liquidez y

la rentabilidad y el riesgo

La gestioacuten de las NOF puede influir en la creacioacuten de valor a traveacutes del flujo de caja

generado por la propia variacioacuten de las mismas y en cualquier caso a traveacutes de la in-

fluencia que esta variacioacuten tiene sobre el BAIT sobre los resultados sobre el valor antildea-

dido del ciclo de explotacioacuten

Sin embargo el valor no soacutelo viene determinado por las NOF y su influencia sino que

tambieacuten depende de la inversioacuten en activo fijo de los resultados del importe de la in-

versioacuten de los excedentes de tesoreriacutea y del apalancamiento financiero De ahiacute que la

influencia de las NOF sea limitada

No obstante claramente su influencia iraacute en aumento a medida que el grado de apalan-

camiento decrezca la inversioacuten en el activo fijo se reduzca y represente dentro del total

de la inversioacuten valores mucho menores que los de las NOF y la empresa funcione con

unos recursos financieros maacutes ajustados a su actividad que no dejen lugar a la existen-

cia de excedentes significativos

Desde el punto de vista de la liquidez y de la rentabilidad y el riesgo medidos a traveacutes

del anaacutelisis ROE-ROI la gestioacuten de las NOF puede influir sustancialmente en la liqui-

dez a traveacutes de la optimizacioacuten del ciclo operativo y del periacuteodo medio de maduracioacuten

pero la empresa deberaacute ser prudente ya que un incremento del plazo de pago a los pro-

veedores reduce la rentabilidad econoacutemica y un decremento de las existencias tiene

efectos negativos sobre la rentabilidad econoacutemica y sobre la rentabilidad financiera

aunque aumenten la liquidez extrantildeamente la gestioacuten de clientes y deudores no tiene

ninguacuten efecto sobre la rentabilidad

En cualquier caso de nuevo la influencia de la gestioacuten de las NOF vendraacute determinada

por la importancia relativa de eacutestas en el total de la inversioacuten cuanto mayor sea la di-

mensioacuten de los activos fijos menor grado de influencia tendraacuten las NOF Soacutelo la varia-

cioacuten de la financiacioacuten espontaacutenea puede tener un efecto substancial sobre el apalanca-

miento financiero y en el caso de que eacuteste sea elevado y la dimensioacuten del activo fijo

mucho mayor que la de las NOF este efecto seguramente seraacute poco significativo

CAPIacuteTULO 3

FUNDAMENTOS DEL MODELO DE GESTIOacuteN FINANCIERA

31 Los pilares de la gestioacuten financiera

Partiendo de las aportaciones de Prasanna Chandra (2008) podemos decir que la ges-

tioacuten financiera se sustenta en tres pilares baacutesicos

1 El presupuesto de capital (Capital Budgeting) que hace referencia a todos los acti-

vos de naturaleza plurianual en los que se van a invertir los recursos de la empresa

para hacer que el negocio funcione exista y tenga continuidad en el tiempo Hace

referencia fundamentalmente al conjunto de procesos y actividades de toma de de-

cisiones que se recogen en el plan de inversiones del negocio para disponer de los

edificios maquinaria instalaciones mobiliario infraestructuras informaacuteticas y de

telecomunicaciones con los que poder realizar la actividad asiacute como para obtener las

licencias y patentes y llevar a cabo los procesos de innovacioacuten investigacioacuten y desa-

rrollo que garanticen la comercializacioacuten de los productos o servicios que constitu-

yen el objeto de la actividad

2 La estructura del capital (Capital Structure) que hace referencia a la forma en la que

se van a financiar los proyectos de inversioacuten definidos en el presupuesto de capital

Hace referencia al conjunto de procesos dirigidos a minimizar el coste de la finan-

ciacioacuten sin poner en riesgo la capacidad futura de obtener fondos para financiar

nuevos proyectos tiene como objetivo buscar la combinacioacuten oacuteptima de deuda y

fondos propios que mejor se adapta a la naturaleza del negocio e implica la toma de

decisiones sobre valores financieros sobre coste de la deuda y sobre dividendos

3 La gestioacuten del capital circulante (Working Capital Management) hace referencia a

los procesos y a la toma de decisiones dirigidos a la gestioacuten del diacutea a diacutea del nego-

cio para identificar los voluacutemenes oacuteptimos de inventario definir los teacuterminos de

cobro y los niveles de creacutedito a conceder a los clientes determinar los niveles oacutepti-

mos de la tesoreriacutea y las oportunidades de inversioacuten de sus excedentes o concretar

las condiciones de pago los plazos de entrega y la eleccioacuten correcta de los provee-

dores de existencias y acreedores de servicios

Dependiendo de la naturaleza del negocio la legislacioacuten y los usos del paiacutes el coste de

la deuda y el riesgo el entorno econoacutemico y sectorial o el eacutexito en la realizacioacuten de la

actividad tendraacute maacutes peso en el modelo de negocio uno u otro de los pilares

Activo Pasivo y Fondos Propios

En el Graacutefico 6 se puede ver la presencia de los tres pilares en el balance de la empresa

Las proporciones son orientativas ndash un mero ejemplo - ya que dependeraacuten de los facto-

res que se han indicado anteriormente

Graacutefico 6

El objetivo de la gestioacuten de es-Gestioacuten financiera Presencia en el balance - ejemplo tos tres pilares como ya se ha

Capital comentado es maximizar el Capital

Budgeting Structure valor para el accionista y la cla-

WC ve del eacutexito por tanto estaraacute en WC

Management Management utilizar los recursos de la forma

maacutes eficiente posible para lograr

que la combinacioacuten sea eficaz Fuente elaboracioacuten propia

32 El presupuesto de capital iquestEn queacute debemos invertir

Uno de los pilares de la gestioacuten financiera y por ende el primer elemento a tener en

cuenta para construir el modelo es la inversioacuten (Capital Budgeting) En el epiacutegrafe an-

terior se ha explicado en que se materializa y graacuteficamente se ha apuntado que la in-

versioacuten afecta al Activo de la empresa Al hablar de Capital Budgeting se hace referen-

cia a la inversioacuten a medio y largo plazo la inversioacuten a corto plazo entra dentro del Wor-

king Capital Management Hablar de plazos permite decir que la inversioacuten consiste en

renunciar temporalmente a un capital con el fin de obtener una ganancia futura que

no necesariamente estaacute garantizada

J Mascarentildeas (2008) distingue dos tipos de inversiones en la empresa atendiendo a la

naturaleza de los elementos en el que se materialicen Estos tipos son

1 Las inversiones productivas destinadas a producir otros bienes o servicios Dentro

de eacutestas se encontrariacutean

a Las inversiones de mantenimiento para sustituir elementos desgastados o

deteriorados por otros similares y permitir que el negocio continuacutee

b Las inversiones de reemplazamiento para sustituir elementos obsoletos por

otros maacutes avanzados y permitir mejorar la productividad

c Las inversiones de crecimiento para aumentar el negocio de la empresa

desarrollando y lanzado nuevos productos mejorando los existentes o am-

pliando la red de distribucioacuten o la capacidad productiva

d Las inversiones estrateacutegicas para reducir la exposicioacuten al riesgo del negocio

mejorar la posicioacuten en el mercado y la continuidad de las operaciones en el

futuro dejando en segundo plano la motivacioacuten econoacutemica

e Las inversiones impuestas derivadas del cumplimiento de preceptos legales

compromisos laborales o sindicales o requisitos establecidos por proveedo-

res o clientes

2 Las inversiones financieras destinadas a colocar recursos en los mercados financie-

ros en forma de acciones obligaciones depoacutesitos y otros instrumentos financieros

Si se considera el balance que establece el Plan General de Contabilidad (2007) las

inversiones pueden corresponder a activos intangibles como los gastos de I+D capitali-

zados las patentes marcas y licencias o las aplicaciones informaacuteticas o a activos tangi-

bles como terrenos y construcciones instalaciones maquinaria mobiliario equipos

informaacuteticos o vehiacuteculos propiedad de la empresa Ademaacutes tambieacuten pueden ser inver-

siones los activos financieros como las obligaciones y bonos y las participaciones o

acciones de otras sociedades

Se debe invertir en aquello que cree valor buscando un equilibrio entre rentabilidad

riesgo y liquidez como sentildeala O Amat (2012) al analizar el marco general de las finan-

zas corporativas En definitiva se trata de colocar unos recursos financieros limitados

eligiendo las alternativas que permitan conseguir un equilibrio eficiente

Una rentabilidad alta puede implicar un riesgo alto y una volatilidad elevada lo que

puede implicar que los resultados no sean los esperados Una inversioacuten rentable por un

importe elevado o recuperable a muy largo plazo puede comprometer la liquidez y el

desarrollo del negocio

iquestCoacutemo sabemos si una inversioacuten crea valor Utilizando meacutetodos de evaluacioacuten de in-

versiones

Los meacutetodos maacutes aceptados son los financieros basados en el descuento de flujos de

caja y en concreto el VAN (Valor Actualizado Neto) y la TIR (Tasa Interna de Re-

torno) Una inversioacuten crea valor cuando la TIR supera el coste del capital de la empresa

ndash que se comenta en un apartado posterior ndash y genera un VAN positivo como puede

deducirse de textos como el de AC Shapiro (2004) sobre Capital Budgeting o de O

Amat (2012) sobre finanzas corporativas

Estos meacutetodos financieros se complementan muchas veces con otros no financieros

como el payback o con iacutendices de rentabilidad como el ROI o ratios beneficio-coste

En la Tabla 5 que aparece a continuacioacuten puede verse una evolucioacuten del uso que los

directivos hacen de los principales meacutetodos de valoracioacuten de inversiones en teacuterminos

de sobre el total de decisiones de inversioacuten que deben tomar Como puede verse hace

40 antildeos el meacutetodo de payback era el maacutes utilizado En estos momentos la tendencia se

ha ido desplazando haciacutea los meacutetodos de VAN y TIR que son los maacutes aceptados

Tabla 5

Metodologiacutea Uso 1999 Uso 1989 Uso 1975 TIR 76 58 42

VAN 75 48 32

Payback 57 78 71

ARRROI 20 31 51

Fuente Elaboracioacuten propia datos de Journal of Business Finance and Accounting (1993) - Scotland 500 compashynies (1989) y UK 300 companies (1975) Ѿ y Journal of Financial Economics (2001) Ѿ Fortune 500 compashynies -

iquestSoacutelo se deben realizar proyectos con VAN positivo y TIR superior al coste del capital

No Aunque es faacutecil dejarse llevar por los meacutetodos de evaluacioacuten cuantitativos hay

inversiones que tienen un caraacutecter necesario o estrateacutegico que trasciende lo meramente

econoacutemico

Como hemos visto al indicar la tipologiacutea de las inversiones dependiendo de la naturale-

za del negocio seraacuten necesarios mobiliario aplicaciones y equipos informaacuteticos y otros

elementos que mejoraraacuten la productividad o el entorno laboral o tendraacuten como finalidad

cumplir con la legislacioacuten vigente pero que no necesariamente tendraacuten una TIR supe-

rior al coste del capital Lo mismo puede ocurrir con participaciones en empresas o pa-

tentes y licencias que por razones estrateacutegicas de notoriedad o de cuota de mercado

pueden justificar una inversioacuten y que necesitaraacuten ser gestionadas de la forma maacutes efi-

ciente posible En los casos de investigacioacuten y desarrollo la incertidumbre tendraacute con

toda probabilidad un peso significativo

En todo caso habraacute que cuestionarse si la inversioacuten merece la merma de liquidez

321 iquestAlquilar o comprar

Desde el punto de vista de un modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten

de las NOF es maacutes relevante el Working Capital Management que el Capital Budge-

ting En otras palabras es maacutes relevante reducir al maacuteximo las inversiones a largo plazo

y dar prioridad a la liquidez y a la rotacioacuten de los activos es maacutes interesante aprovechar

la liquidez para financiar otras inversiones maacutes pequentildeas que puedan generar un mayor

valor acumulado que inmovilizar los recursos financieros durante un largo periacuteodo de

tiempo Se trata en definitiva de convertir la inversioacuten a largo plazo en inversioacuten a cor-

to plazo Seraacute complicado aplicar este objetivo a inversiones estrateacutegicas pero se podraacute

aplicar a aquellas en las que el criterio econoacutemico determine la decisioacuten

De hecho con este planteamiento es adecuado considerar el alquiler como una alterna-

tiva a la compra como puede verse en la Tabla 6 que aparece a continuacioacuten

Tabla 6

COMPRA MOBILIARIO Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5

Inversioacuten inicial -1000000 000 000 000 000 000

Mejora en productividad 000 200000 250000 150000 100000 100000

Impuesto 30 productividad 000 -60000 -75000 -45000 -30000 -30000

Impuesto 30 amortizacioacuten 000 30000 30000 30000 30000 30000

Valor residual 000 000 000 000 000 500000

Margen Venta 45 000 000 000 000 000 225000

Impuesto 30 margen venta 000 000 000 000 000 -67500

Total -1000000 170000 205000 135000 100000 757500

Total actualizado (tasa 759) -1000000 158007 177097 108397 74630 525440

VAN 43571

TIR 888

ALQUILER MOBILIARIO Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2 Antildeo 3 Antildeo 4 Antildeo 5

Pago anual (tasa 732) -112482 -112482 -112482 -112482 -112482 000

Impuesto 30 alquiler 000 33745 33745 33745 33745 33745

Inversioacuten resto disponible -887518 000 000 000 000 000

Rendimiento resto (tasa 759) 000 67363 58825 50288 41750 33213

Reintegro resto disponible 000 112482 112482 112482 112482 437590

Impuesto 30 rendimiento resto 000 -20209 -17648 -15086 -12525 -9964

Total -1000000 220898 249922 173946 132970 564584

VAN 51747

TIR 929

En la Tabla 6 se ha considerado que la operacioacuten se hace sin financiacioacuten adicional y

para dar verosimilitud al planteamiento del ejemplo se ha tomado para la actualizacioacuten

el coste del capital medio para la industria farmaceacuteutica en EEUU en enero de 2015

como aparece en el Anexo 1 El importe anual del alquiler se ha calculado como el que

permite al arrendador obtener un valor actual neto en el momento inicial equivalente al

de la compra-venta descontando el valor residual y su margen y los pagos anuales al

coste de capital medio de la industria del mueble de EEUU seguacuten figura en el mismo

Anexo 1 Para el mobiliario se ha considerado una vida uacutetil de 10 antildeos y su correspon-

diente amortizacioacuten lineal si bien se ha previsto que la operacioacuten en cualquiera de las

dos alternativas termine al final del quinto antildeo quedando el valor residual a disposicioacuten

del comprador o del arrendador que venden a un tercero los elementos con un beneficio

del 45 - este margen de beneficio ha sido fijado atendiendo a datos reales para una

comunidad autoacutenoma como Cataluntildea en el antildeo 2012 seguacuten aparece en el Anexo 2 - La

tasa impositiva se ha asimilado a la de Espantildea el 30 para de nuevo aportar el maacutexi-

mo realismo al ejemplo El alquiler es prepagable Los flujos de caja en productividad y

sus impuestos no son diferenciales entre las los dos alternativas ndash se han estimado unas

cifras para dar sentido a los caacutelculos de VAN y TIR y hacer los proyectos realizables -

El rendimiento se considera invertido al menos al coste del capital medio ponderado

Como puede verse en el ejemplo para la situacioacuten contemplada aporta maacutes valor alqui-

lar No obstante la decisioacuten entre comprar o alquilar va a exigir una simulacioacuten y va a

depender de la combinacioacuten de los elementos clave que aparecen en la Tabla 7 que se

muestra debajo y de su efecto sobre el VAN

Tabla 7

Nordm Elemento clave Efecto sobre VAN Alternativa maacutes favorecida Alquiler Compra

1 Aumento del coste del capital del inversor - - Alquiler

2 Aumento del coste de capital del arrendador - = Compra

3 Aumento del tipo al que se invierte el excedente + = Alquiler

4 Aumento del tipo impositivo - - Compra

5 Aumento del margen de venta del bien usado + + Compra

6 Aumento de la tasa de amortizacioacuten - - Alquiler

7a Aumento del plazo temporal de la operacioacuten ѡѹЌӖ ё Ҁӛ ФШ ШѳШҖКѧКѧҚ КҀ ШӐКШФШҀҤШ ѧҀӊШҖҤѧФ

- - Alquiler

7b Aumento del plazo temporal de la operacioacuten Plazo gt nordm de ejercicios con excedente invertido

- - Compra

Fuente Elaboracioacuten propia Nota Variacutea el elemento evaluado y los demaacutes se mantienen invariables En caso de disminucioacuten

el efecto es el contrario y la alternativa maacutes favorecida cambia

Si obviamos las inversiones en patentes I+D licencias o participaciones en otras em-

presas que pueden tener un valor estrateacutegico es posible decir que hoy en diacutea la mayor

parte de los elementos en los que se puede invertir pueden ser alquilados desde las

plantas y la decoracioacuten de las oficinas a los edificios y almacenes En todos los casos

en los que la alternativa pueda plantearse el valor de mercado de bien usado seraacute clave

para tomar la decisioacuten de invertir o alquilar

Por lo general elementos como los equipos informaacuteticos la maquinaria o los vehiacuteculos

estaacuten sometidos a un alto grado de obsolescencia tecnoloacutegica por lo que su valor de

mercado tenderaacute a aproximarse cada vez maacutes a su valor residual a medida que se acerca

el teacutermino de su vida uacutetil razonable Sin embargo esto no ocurre con las oficinas o plan-

tas de fabricacioacuten ya que su valor de mercado determinado por el valor del terreno en

el que se encuentran y por la demanda para ese lugar no necesariamente tiende a dismi-

nuir sino que puede mantenerse o incrementarse

Ademaacutes las cuotas de alquiler para los primeros suelen ser fijas en la mayoriacutea de los

casos mientras que para las oficinas y plantas de fabricacioacuten dichas cuotas pueden

cambiar atendiendo a la evolucioacuten de determinados iacutendices de precios

En el Graacutefico 7 se puede ver la evolucioacuten del precio medio del m2 de un inmueble de

uso industrial ndash tipo faacutebrica nave o almaceacuten - desde el antildeo 2003 a 2013

Graacutefico 7

El precio de mercado al

final del ejercicio 2013

(373 euro) estaacute por debajo

del que existiacutea en 2003

(453 euro) Desde el antildeo

2003 al antildeo 2007 el pre-

cio aumenta aunque los

incrementos porcentuales

interanuales son cada vez

menores Desde el antildeo

2008 en adelante el pre-

cio disminuye cada vez

maacutes raacutepido con un pequentildeo rebote en 2010 hasta caer casi un 20 en 2012 Para el

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Evolucioacuten precio m2 inmueble industrial Espantildea 2003-2013

Valor Variacioacuten ()

Fuente Elaboracioacuten propia datos de l Colegio de Registradores de la Propiedad Bienes Muebles y Mercantiles de Espantildea (2013)

Precio euro Porcentaje

periacuteodo de 10 antildeos una inversioacuten que no disponga de flujos positivos adicionales ndash ma-

yores ventas por ampliacioacuten de la faacutebrica y de la capacidad productiva - no tendriacutea sen-

tido y con toda certeza se podriacutean encontrar mejores alternativas

Con esta perspectiva suponiendo que la inversioacuten se llevara a cabo por existir los flujos

positivos adicionales iquestes maacutes interesante alquilar que comprar La respuesta con un

ejemplo para una planta en Sevilla que suponemos que se vende al final de antildeo 2013

En la Tabla 8 tenemos el precio de compra y de alquiler por m2 de un inmueble de uso

industrial para el periacuteodo 2003 a 2013 El Graacutefico 8 nos muestra la evolucioacuten durante

ese periacuteodo

Tabla 8 Graacutefico 8

PRECIO INDUSTRIAL SEVILLA

Antildeo lquiler eurom2 ompra eurom2

606 Fuente Inerzia Asesores Inmobiliarios (2015)

FuenteElaboracioacuten propia datos de Inerzia Asesores Inmobiliarios (2015)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Evolucioacuten precio m2 inmueble industrial Sevilla 2003-2013

Compra Alquiler

Compra euro Alquiler mes euro

Como puede observarse el pre-

cio del alquiler ha caiacutedo maacutes que el de la compra a partir de 2007 aunque en cualquier

caso la evolucioacuten de ambos es bastante similar para el periacuteodo considerado desde 2003

a 2007 el incremento del precio es continuado y a partir de 2008 con la llegada de la

crisis econoacutemica se produce un ajuste muy significativo hasta el punto de que el precio

del alquiler en 2011 ya se situacutea por debajo del que existiacutea en 2003

En la Tabla 9 se puede ver para una superficie de 4000 m2 que la alternativa de alqui-

lar es mejor que la de comprar para el periacuteodo considerado ya que proporciona un ma-

yor VAN y tiene una TIR superior Se ha considerado que la inversioacuten se amortiza a 30

antildeos y que se vende la planta al final del antildeo 2013 por su valor de mercado El valor

del suelo se ha considerado que es el 70 del total atendiendo a datos catastrales De

nuevo a modo de ejemplo se ha considerado el coste de capital del Anexo 1 para la

industria farmaceacuteutica y la inversioacuten del excedente a ese mismo coste de capital

Tabla 9

COMPRA FABRICA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Inversioacuten inicial -2528000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Aumento de produccioacuten y venta 0 300000 300000 300000 300000 300000 300000 300000 300000 300000 300000

Impuesto incremento 0 -105000 -105000 -105000 -97500 -90000 -90000 -90000 -90000 -90000 -90000

Impuesto amortizacioacuten 0 8848 8848 8848 8216 7584 7584 7584 7584 7584 7584

Valor residual 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2275200

Margen Venta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 148800

Impuesto margen venta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -63955

Total -2528000 203848 203848 203848 210716 217584 217584 217584 217584 217584 2577629

Total actualizado (759) -2528000 189467 176101 163678 157257 150927 140280 130384 121186 112637 1240227

VAN 54145

TIR 791

ALQUILER FABRICA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Pago anual -158400 -168000 -182400 -201600 -216000 -192000 -168000 -158400 -144000 -115200 0

Impuesto alquiler 0 55440 58800 63840 65520 64800 57600 50400 47520 43200 34560

Inversioacuten resto disponible -2369600 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Rendimiento resto (759) 0 179853 167101 153257 137956 121561 106989 94237 82215 71285 62542

Recuperacioacuten resto 0 168000 182400 201600 216000 192000 168000 158400 144000 115200 824000

Impuesto rendimiento resto 0 -62948 -58486 -53640 -44836 -36468 -32097 -28271 -24664 -21386 -18762

Total -2528000 367344 362416 358457 361140 359893 342492 326366 315070 303100 1112339

VAN 217464

TIR 925

iquestSeriacutea tambieacuten mejor alternativa alquilar que comprar en el caso de unas oficinas En la

Tabla 10 se puede observar la evolucioacuten de los precios del m2 de alquiler y compra de

unas oficinas en el distrito de negocios de Madrid para el periacuteodo de 2003 a 2013 En el

Graacutefico 9 puede verse la evolucioacuten comparada de ambos precios

La situacioacuten es muy similar a la que observamos para las faacutebricas y naves industriales

con unos precios de compra al final del periacuteodo similares a los que existiacutean al inicio del

periacuteodo y unos precios de alquiler que han seguido una tendencia muy similar a los de

compra pero que al final de periacuteodo han caiacutedo incluso maacutes que eacutestos situaacutendose por

debajo de los que existiacutean al inicio del periacuteodo

PRECIO MEDIO OFICINA EN CDN

Fuente UVE Valoraciones SA (2014)

Al igual que ocurriacutea con los

inmuebles industriales los pre-

cios alcanzaron su pico maacuteximo en 2007 Con la llegada de la crisis los precios caen a

partir de 2008 de forma muy significativa y comienzan a estabilizarse a partir de 2010

observaacutendose un cambio de tendencia en 2013 antildeo en el que parece que comienzan a

recuperarse desde niveles inferiores a los de 2003

En la Tabla 11 podemos ver la comparativa entre la compra y el alquiler de una oficina

de 4000 m2 para el periacuteodo de 2003 a 2013 considerando que se amortiza a 30 antildeos y

se vende por su valor de mercado Se ha tenido en cuenta el coste de capital del Anexo

1 para la industria farmaceacuteutica y el valor del terreno representa un 60 del precio

Tabla 11

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Evolucioacuten precio m2 Oficina Madrid 2003-2013

Compra Alquiler

Fuente Elaboracioacuten propia datos de UVE Valoraciones SA (2014)

Compra Alquiler mes euro

COMPRA OFICINA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Incremento de ingresos 0 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000 3000000

Valor residual 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 20453333

Margen Venta 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3146667

Total -23600000 2060133 2060133 2060133 2127267 2194400 2194400 2194400 2194400 2194400 25762162

VAN 2341780

TIR 903

ALQUILER OFICINA 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Pago anual -1320000 -1272000 -1296000 -1680000 -1920000 -1872000 -1632000 -1152000 -1080000 -1008000 0

Impuesto rendimiento 0 -591868 -558078 -523649 -444804 -366870 -324245 -287084 -260853 -236262 -213309

Total -23600000 3511184 3431630 3376092 3494824 3532031 3418171 3259463 3054257 2975277 12268122

VAN 3698059

TIR 1048

El alquiler genera maacutes valor y curiosamente la diferencia entre las tasas de rentabilidad

es bastante similar a la de los inmuebles industriales La eleccioacuten puede depender del

momento econoacutemico y de la combinacioacuten oferta y demanda que determina el precio lo

que exige siempre una simulacioacuten antes de tomar una decisioacuten

En cualquier caso maacutes allaacute de los resultados del anaacutelisis numeacuterico es importante tener

presentes las ventajas y desventajas del alquiler frente a la compra En la Tabla 12 que

se muestra a continuacioacuten podemos ver un detalle de eacutestas

Tabla 12

ALQUILER

Ventajas Desventajas

Menores gastos de formalizacioacuten Menor control sobre los gastos de la propiedad

Ausencia de desembolso inicial elevado Ausencia de propiedad

Mayor disponibilidad de tesoreriacutea Necesidad de autorizacioacuten para hacer obras

Pagos conocidos y espaciados en el tiempo Compromiso de restitucioacuten al estado original

Menor riesgo de falta de financiacioacuten Obligacioacuten de cumplir un plazo contractual

Mayor posibilidad de diversificar el riesgo Peacuterdida del capital invertido en mejoras

Mayor flexibilidad para cambiar El coste puede fluctuar con el mercado y el IPC

Mayor acceso a la uacuteltima tecnologiacutea Ampliacioacuten del plazo contractual no garantizada

Ausencia de algunos impuestos El bien no puede ser una garantiacutea de pago

Menores costes de mantenimiento Uso limitado por las condiciones contractuales

Fuente elaboracioacuten propia datos de Idealista Entrepreneur iFincas (2015)

Para un modelo basado en las NOF cuyo objetivo es la liquidez el alquiler es una prio-

ridad frente a la compra y en la medida de lo posible la alternativa de alquilar debe ser

evaluada y considerada como estrategia adecuada para lograr una mayor disponibilidad

de recursos financieros a lo largo de un periacuteodo de tiempo

322 El lease-back

Una forma de obtener liquidez aprovechando la propiedad de un activo es el leaseback

Baacutesicamente consiste en vender un activo a un tercero entidad financiera o sociedad de

leasing para simultaacuteneamente alquilarlo durante un periacuteodo acordado de tiempo a ese

tercero Se pierde la titularidad de la propiedad pero se continuacutea usando el activo y

ademaacutes existe la posibilidad de ejercitar una opcioacuten de compra para recuperar dicha

propiedad

Existen por tanto dos operaciones una compraventa y un arrendamiento

El Plan General de Contabilidad (2007) establece dos tipos de arrendamiento el arren-

damiento operativo y el arrendamiento financiero

El arrendamiento operativo lo define como un acuerdo mediante el cual el arrendador

conviene con el arrendatario el derecho a usar un activo durante un periacuteodo de tiempo

determinado a cambio de percibir un importe uacutenico o una serie de cuotas No se trasfie-

re el riesgo ni los beneficios de la propiedad sino uacutenicamente el uso

El arrendamiento financiero lo define como un acuerdo de arrendamiento en el que se

transfieren todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad del activo objeto del

contrato y establece que se presume dicha transferencia cuando no existan dudas razo-

nables de que se va a ejercitar la opcioacuten de compra o si no existe opcioacuten de compra

cuando la propiedad del activo se trasfiere al arrendatario al finalizar el plazo de arren-

damiento cuando el plazo coincide o se asemeja a la vida econoacutemica del activo o cuan-

do las caracteriacutesticas especiales del activo hacen que su utilidad quede restringida al

arrendatario entre otras

El lease-back se plantea para ejercer la opcioacuten de compra y por tanto como una venta

con un arrendamiento financiero posterior lo que hace que la operacioacuten en su conjunto

no difiera de una operacioacuten de financiacioacuten De ahiacute que para el PGC (2007) el activo

no cambia de naturaleza continuacutea en el balance del arrendatario y se sigue amortizando

la venta no genera ni peacuterdida ni beneficio

En el caso del arrendamiento operativo los gastos de arrendamiento se imputan al resul-

tado del ejercicio en el que se generen en el caso del arrendamiento financiero se

imputan al resultado los gastos financieros de la operacioacuten y la amortizacioacuten del bien

El arrendamiento puede realizarse sobre cualquier bien y por tanto el lease-back tam-

bieacuten No obstante como indica el portal BBVA con tu empresa (2012) el lease-back se

aplica generalmente a operaciones inmobiliarias de oficinas e inmuebles industriales

Para un modelo basado en la liquidez una operacioacuten de lease-back es una alternativa de

endeudamiento como lo puede ser un creacutedito hipotecario que pueda utilizar el mismo

bien como garantiacutea pero frente a eacuteste uacuteltimo tiene una ventaja clara la financiacioacuten es

por el 100 del valor de mercado que se estime para el bien cuando se firme la com-

praventa No obstante la posibilidad de firmar operaciones de este tipo es limitada y

soacutelo se justifica si no existe posibilidad de creacutedito bancario ya que la rentabilidad exi-

gida en el sector inmobiliario es de un 525 al inicio de 2015 seguacuten datos de Aguirre

Newman (2015) para Madrid y Barcelona en el Distrito de Negocios las hipotecas se

ofrecen al 2 seguacuten BBVA (2015) y el valor de mercado de los inmuebles no acaba de

recuperarse como ya se ha visto

iquestEs mejor un lease-back o una venta con arrendamiento operativo De acuerdo con el

canal especializado Addmeet (2012) los plazos de un contrato de lease-back inmobilia-

rio suelen situarse entre los 15 y los 25 antildeos Haciendo una simulacioacuten para el periacuteodo

1992 a 2013 para una oficina del distrito de negocios de Madrid comprada en 1988 por

el equivalente a 176 millones de euros y vendida en 1992 a su valor de mercado ha

resultado mejor el arrendamiento operativo

iquestEs asiacute en todos los casos No necesariamente porque dependeraacute de la rentabilidad exi-

gida por el arrendador que acepte el lease-back ndash en el antildeo 1992 de acuerdo con datos

de UVE Valoraciones SA superaba el 6 - del momento en el que se realice del

plazo considerado y de la evolucioacuten del precio del alquiler y del precio de mercado del

inmueble entre otros factores En el ejemplo se ha considerado que la tasa de descuen-

to o coste de capital no se ve alterada por el coste del arrendamiento financiero

En el Anexo 3 pueden observarse los resultados comparativos de la simulacioacuten asiacute

como el cuadro de leasing correspondiente

En el Graacutefico 10 se puede ver la evolucioacuten de los precios de compra y de alquiler de las

oficinas desde 1986 hasta 2013 Entre 1986 y 1992 se produce un incremento del pre-

cio de compra y del precio del alquiler debido a la entrada en la Comunidad Europea y

el efecto Olimpiadas entre 1997 y 2001 se produce otro incremento por el cambio al

euro como moneda de referencia entre 2005 y 2008 se produce un nuevo incremento

por la burbuja inmobiliaria y la expansioacuten econoacutemica y entre 2008 y 2013 los precios

caen de forma significativa como consecuencia de la grave crisis econoacutemica

Graacutefico 10

Compra Alquiler

Iacutendice Base 100

Una de las razones fundamentales para que el resultado de la simulacioacuten ponga de mani-

fiesto que el arrendamiento operativo es mejor es claramente visible en el graacutefico desde

1998 con la excepcioacuten de 2001 y 2002 las rentabilidades exigidas han ido cayendo

hasta niveles muy inferiores a las que existiacutean a principios y mediados de los 90 cuando

existiacutea una correlacioacuten casi perfecta con la evolucioacuten de los precios de compra la evo-

lucioacuten menor que proporcional de las rentas ha hecho el alquiler maacutes atractivo

No obstante es importante indicar que el lease-back permite recuperar la titularidad del

inmueble y eacuteste se puede volver a utilizar como fuente de financiacioacuten o se puede ven-

der En caso de venta como en el ejemplo del Anexo 3 el VAN de la alternativa de

lease-back no superariacutea el VAN del arrendamiento operativo

Para un modelo basado en la liquidez el lease-back puede ser una alternativa pero para

un modelo basado en la liquidez y en la gestioacuten de las NOF la prioridad es gestionar

inversiones a corto plazo y soacutelo considerar inversiones a largo plazo que tengan una

componente estrateacutegica El alquiler operativo de nuevo es una alternativa conveniente

323Los gastos de I+D las patentes y las licencias

iquestCoacutemo deben tratarse las inversiones en investigacioacuten y desarrollo

De acuerdo con el PGC (2007) una investigacioacuten es una indagacioacuten original y planifi-

cada que persigue descubrir nuevos conocimientos y superior comprensioacuten de los exis-

tentes en los terrenos cientiacutefico o teacutecnico

Para el PGC los gastos de desarrollo son aquellos que corresponden a la aplicacioacuten

concreta de los logros obtenidos de la investigacioacuten o de cualquier otro conocimiento

cientiacutefico a un plan o disentildeo para la produccioacuten de materiales productos meacutetodos pro-

cesos o sistemas nuevos o mejorados hasta que se inicia la produccioacuten comercial

En principio el PGC considera que los gastos de I+D son gastos del ejercicio en que se

realicen y soacutelo pueden activarse si estaacuten individualizados su coste estaacute claramente esta-

blecido y existen motivos fundados de eacutexito teacutecnico y rentabilidad econoacutemica-

comercial en caso de activarse deben amortizarse en un maacuteximo de cinco antildeos permi-

tieacutendose un plazo mayor en el caso de los gastos de desarrollo si puede probarse que el

proyecto tiene una vigencia superior

Son gastos que pueden activarse siacute pero iquestinteresa que aparezcan como inversioacuten o

deben llevarse al resultado del ejercicio En la Tabla 13 podemos ver claramente cuaacutel

es la mejor alternativa para un ejemplo de 50000 euros

Tabla 13

CONTABILIZACIOacuteN COMO GASTO DEL EJERCICIO

Concepto Antildeo 0 Antildeo 1 Antildeo 2

Gasto -50000 0 0

Impuesto 30 15000 0 0

Total -35000 0 0

Total actualizado (759) -35000 0 0

VAN -35000

CONTABILIZACIOacuteN COMO INVERSIOacuteN AMORTIZABLE

Inversioacuten -50000 0 0

Impuesto 30 amortizacioacuten 0 3000 3000

Total -50000 3000 3000

VAN -37891

Antildeo 3

Antildeo 4

Antildeo 5

Por el efecto impositivo y

de actualizacioacuten al coste de

capital siempre aporta ma-

yor valor un gasto que una

inversioacuten amortizable

Pero en cualquier caso

debe considerarse el im-

pacto en el resultado En

este pequentildeo ejemplo el

impacto en el resultado es

el que se recoge en la Tabla

14 Lo tentador de la inversioacuten es la posibilidad de diferir el impacto en el resultado

durante varios antildeos aunque la creacioacuten de valor sea menor

Tabla 14

Gasto -50000 0 0

Impuesto 30 15000 0 0

Total impacto en resultados -35000 0 0

Amortizacioacuten 0 -10000 -10000

Total impacto en resultados 0 -7000 -7000

Antildeo 3

-10000

Antildeo 4

-10000

Antildeo 5

-10000

La prioridad seraacute

siempre contabilizar

un gasto pero de-

penderaacute del objetivo

de resultados y ren-

tabilidad que se haya

planteado la empresa

y del montante de

gastos que los ingre-

sos de la empresa sean capaces de absorber Si los gastos de I+D son enormes es posi-

ble que una parte de ellos deba ser activada para no perjudicar la percepcioacuten de la com-

pantildeiacutea aunque sea sacrificando valor Los inversores consideran el valor pero tambieacuten

que se cumplan las expectativas de resultados y rentabilidad de cara a una potencial

remuneracioacuten

La NIC (IAS) 38 (2012) tambieacuten favorece la idea de que los desembolsos de esta natu-

raleza tengan las consideracioacuten de gasto De hecho establece que no deben reconocerse

activos intangibles por actividades de investigacioacuten y soacutelo reconoce que pueden activar-

se los gastos de desarrollo si los desembolsos pueden medirse e identificarse de forma

fiable si suponen una forma de generar beneficios econoacutemicos futuros mediante el uso

o la venta para la entidad que incurre en ellos y si la probabilidad de generar dichos

beneficios ha sido estimada usando hipoacutetesis razonables sobre las condiciones econoacutemi-

cas aplicables durante la vida uacutetil del activo

iquestQueacute ocurre con las patentes y licencias

Atendiendo al PGC (2007) las patentes y licencias hacen referencia a los importes satis-

fechos por la propiedad o el derecho al uso o a la concesioacuten de uso de entre otros pa-

tentes de invencioacuten certificados complementarios de proteccioacuten patentes de introduc-

cioacuten o licencias de distribucioacuten de productos si el importe satisfecho corresponde a la

obtencioacuten de derechos de investigacioacuten o explotacioacuten otorgados por el Estado o las

Administraciones se conocen como concesiones administrativas Las patentes deben

figurar en el registro correspondiente con su titularidad y denominacioacuten y pueden tener

su origen en gastos de desarrollo propios o pueden haber sido adquiridas a terceros las

licencias tienen su origen en la adquisicioacuten a terceros de los derechos correspondientes

Siguiendo la liacutenea de la NIC 38 y lo indicado para los desembolsos en I+D la prioridad

es considerar gasto todo aquello que sea posible siguiendo el mismo principio que se ha

visto anteriormente para generar mayor valor pero la inscripcioacuten registral o el valor de

adquisicioacuten de los derechos a terceros deben amortizarse de acuerdo con el PGC du-

rante la vida comercial del derecho y por tanto seraacuten de los pocos elementos que en un

modelo basado en la liquidez apareceraacuten en el balance

Estaacute muy extendido en sectores como el farmaceacuteutico la negociacioacuten de contratos para

la distribucioacuten en exclusiva de productos en mercados en los que la empresa titular de la

patente no tiene presencia o potencial comercial de penetracioacuten En estos casos la ope-

racioacuten se asemeja a una franquicia ya que se paga un royalty o comisioacuten perioacutedicos por

las ventas generadas no se activa el coste de la compra de la patente o de una licencia

ya que el distribuidor compra y revende el producto por su propia cuenta y riesgo y los

pagos se contabilizan como gasto

En el caso de las aplicaciones informaacuteticas generalmente adquiridas a terceros partien-

do del mismo principio lo habitual es que se pague un gasto anual por el uso de las li-

cencias de software y que de esta manera no existan inversiones en el activo Los desa-

rrollos especiacuteficos al no ser la empresa propietaria del software sino licenciataria tam-

bieacuten seriacutean tratados como gasto

324 Las inversiones financieras a medio y largo plazo

Para un modelo basado en la liquidez las inversiones financieras deben ser considera-

das uacutenicamente como soluciones temporales para crear valor a partir de los excedentes

de tesoreriacutea de los que la empresa pueda disponer en un momento previo a su incorpo-

racioacuten al ciclo productivo Por tanto las inversiones financieras deben tener un objetivo

y una vigencia en el corto plazo

No obstante no es descartable que puedan existir inversiones financieras a medio y lar-

go plazo cuando la empresa pueda obtener de ellas para su negocio rentabilidades con-

juntas superiores a su coste de capital y contribuyan a crear una posicioacuten estrateacutegica

favorable para facilitar el ciclo productivo y la generacioacuten de valor en las distintas fases

del mismo Las inversiones de este tipo de caraacutecter estrateacutegico deben tener como fun-

damento alguno de los cinco elementos del anaacutelisis estructural de M Porter (1980) la

eliminacioacuten de barreras de entrada la reduccioacuten de la intensidad y la presioacuten de los

competidores la eliminacioacuten del riesgo de la existencia de productos sustitutivos un

mayor poder de negociacioacuten frente a los clientes o un mayor poder de negociacioacuten fren-

te a los proveedores La buacutesqueda de liquidez que pretende el modelo se dirige a su ne-

gocio principal y por tanto las inversiones a largo plazo deben buscar la mejora del

valor del negocio principal eliminando riesgos incrementando la eficiencia en la ges-

tioacuten de los recursos o mejorando la capacidad de generar flujos de tesoreriacutea para la em-

presa Las inversiones financieras que no logren este objetivo deben ser liquidadas o no

deben ser acometidas porque reduciraacuten el valor de la empresa y se presentaraacuten como

peores alternativas frente a otras que no necesiten de la inmovilizacioacuten de recursos

33 La estructura del capital el coste del capital

La Estructura del Capital (Capital Structure) hace referencia a la estructura financiera de

la empresa y al origen de los recursos financieros que la permiten funcionar

Atendiendo a ese origen de los recursos financieros y a su procedencia podemos distin-

guir siguiendo al PGC (2007) y a M Domiacutenguez Caneda (2011)

1 La financiacioacuten propia que estaacute constituida baacutesicamente por los recursos aportados

por los propietarios de la empresa por los aportados por terceros sin facultad de de-

volucioacuten y por los generados por la empresa y no repartidos a los propietarios

2 La financiacioacuten ajena que estaacute constituida por los recursos prestados por terceros a

la empresa con caraacutecter temporal sometidos a un compromiso de devolucioacuten en

unas fechas pactadas y generalmente al pago de una cantidad adicional en concepto

de remuneracioacuten por el preacutestamo

Tanto la financiacioacuten propia como la financiacioacuten ajena tienen un coste de tal forma

que el coste de los recursos financieros de una empresa viene dado por el coste medio

ponderado de los mismos El coste medio ponderado del capital denominado habitual-

mente WACC ndash en terminologiacutea anglosajona ndash es el coste de la Estructura de Capital

Como se ha visto en epiacutegrafes anteriores al analizar las inversiones el coste del capital

es una magnitud fundamental para medir la creacioacuten de valor en la empresa de tal ma-

nera que marca la tasa miacutenima de retorno que la empresa debe exigir a los empleos de

esos recursos financieros Si la empresa paga por sus recursos financieros maacutes de lo que

obtiene en su empleo la empresa no es viable

iquestCuaacutel es el objetivo al definir la estructura de capital de la empresa Para construir un

modelo adecuado se debe buscar minimizar el coste del capital y alcanzar la combina-

cioacuten optima de financiacioacuten propia y ajena que permita maximizar el valor para el pro-

pietario de la empresa que permita la asignacioacuten de recursos que aporte la mayor renta-

bilidad posible dentro de unos liacutemites de riesgo y solvencia La empresa nace con un

capital propio ajustado a las posibilidades de financiacioacuten de los propietarios lo que

limita sus decisiones de inversioacuten pero si encuentra oportunidades de inversioacuten renta-

bles puede lograr incrementar sus posibilidades de financiacioacuten futura y la creacioacuten de

valor gracias a las aportaciones de terceros

iquestQueacute es el coste de capital Seguacuten J Mascarentildeas (2013) ldquoel coste del capital es la tasa

de rendimiento interno que una empresa deberaacute pagar a los inversores para animarles a

arriesgar su dinero en la compra de los tiacutetulos emitidos por ella (o en la cesioacuten de sus

recursos financieros) es la miacutenima tasa de rentabilidad a la que deberaacute remunerar a las

distintas fuentes financieras que componen su estructura de capital con objeto de man-

tener a sus inversores satisfechos evitando al mismo tiempo que descienda el valor de

mercado de sus acciones y obligacionesrdquo

iquestPor queacute minimizar el coste de capital Porque es la tasa descuento que se utiliza para

actualizar las corrientes de flujos de caja que genera cada proyecto y por ende la em-

presa A menor tasa de descuento mayor flujo de caja y en consecuencia mayor valor

aportado por los proyectos en los que se invierten los recursos de la empresa Las em-

presas que generan un mayor valor con el mismo coste de sus recursos financieros son

maacutes atractivas sus tiacutetulos tienden a subir y valer maacutes que otras alternativas al ser maacutes

atractivas y generar mayor valor tendraacuten maacutes oportunidades de atraer inversores y en

consecuencia tendraacuten maacutes facilidad para reducir el coste de sus recursos financieros

iquestDe queacute factores depende el coste del capital De acuerdo con J Mascarentildeas (2013) el

coste de capital se calcula teniendo en cuenta cuatro factores como aparecen en el Graacute-

fico 11 que se muestra a continuacioacuten

Graacutefico 11

Coste del Capital Factores determinantes

Tasa impositiva Prima de liquidez Riesgo financiero

Coberturas de riesgo

Tasa de inflacioacuten

Prima de riesgo Riesgo econoacutemico Diversificacioacuten Tipo de intereacutes (sin riesgo)

Condiciones Econoacutemicas Condiciones de Mercado Condiciones Financieras Volumen de Financiacioacuten Condiciones Operativas

Fuente Elaboracioacuten propia datos Monografiacuteas UCM (2013)

iquestCoacutemo se calcula el coste del capital (WACC) El coste de capital se calcula atendiendo

a la siguiente foacutermula

Kd Coste de la deuda

D Valor de mercado de la deuda de la empresa

Ke Coste de los recursos propios

E Valor de mercado de los recursos propios de la empresa

t Tasa impositiva

La aplicacioacuten del coste del capital como tasa de descuento uacutenica asume que el riesgo

econoacutemico no variacutea durante el proyecto que la estructura financiera se mantiene cons-

tante y que la poliacutetica de dividendos no cambia durante el periacuteodo considerado Si no

fuera asiacute la tasa de descuento cambiariacutea en distintos momentos del proyecto

iquestCuaacuteles son las fuentes de financiacioacuten relevantes para el caacutelculo del coste del capital

Las fuentes de financiacioacuten se encuentran dentro de la estructura financiera de la empre-

sa Las fuentes de financiacioacuten que se mencionan en el PGC (2007) son las que apare-

cen en la Tabla 15 que se muestra a continuacioacuten

Tabla 15

FUENTES DE FINANCIACIOacuteN (ESTRUCTURA FINANCIERA)

Financiacioacuten propia (Patrimonio Neto) Financiacioacuten ajena (Pasivo)

Capital acciones o participaciones Preacutestamos y creacuteditos

Reservas y resultados retenidos Obligaciones y bonos ordinarios

Acciones preferentes (legislacioacuten antigua) Acciones preferentes (legislacioacuten nueva)

Obligaciones convertibles (conversioacuten obligatoria) Obligaciones convertibles (conversioacuten opcional)

Acciones preferentes convertibles Deuda subordinada amortizable

Deuda subordinada perpetua Pagares y similares (que pagan intereses)

Opciones sobre acciones y similares Deudas por arrendamiento financiero

Aportaciones de socios Derivados

Subvenciones donaciones y legados Deudas por descuento y factoring

Ajustes por cambio de valor Acreedores comerciales y similares

Cuentas corrientes con terceros

Periodificaciones

Pasivos por impuesto diferido

Provisiones

Fuente Datos PGC (2007)

Pero no todas estas fuentes de financiacioacuten son relevantes para el caacutelculo del coste de

capital Para entenderlo se debe tener en cuenta que no es lo mismo la estructura finan-

ciera de la empresa el Pasivo y los Fondos Propios que aparecen en el balance contable

que la estructura de capital La primera es un concepto maacutes amplio

En el Graacutefico 12 que se muestra a continuacioacuten se puede apreciar la diferencia de

acuerdo con P Fernaacutendez (2001) ndash las proporciones son orientativas -

Graacutefico 12

Balance contable y balance financiero Estructura financiera y Estructura de Capital

Estructura Financiera

Deudores

Inventarios

Tesoreriacutea

Recursos propios

Deuda lp

Deuda cp

Deuda NOF

Capital Structure

El balance financiero

muestra la deuda y

los recursos propios

como fuentes de

financiacioacuten la es-

tructura del capital

y las NOF y los Ac-

tivos fijos como in-

versiones en las que

se colocan los recur-

sos obtenidos de esas

fuentes de financia-

Activo Pasivo y FFPP Activo Pasivo y FFPP

Fuente Fernaacutendez P - Valoracioacuten de empresas (2001)

cioacuten El coste del capital seriacutea aqueacutel que corresponde a las distintas fuentes de financia-

cioacuten

El concepto de NOF se ha explicado anteriormente pero sirva de introduccioacuten que

frente a las inversiones productivas de permanencia plurianual que generan flujos de

efectivo en el futuro que constituyen los activos fijos y que ya se vieron en epiacutegrafes

anteriores se trata de las inversiones con una permanencia de hasta un antildeo que permiten

llevar a cabo el ciclo de explotacioacuten

Dentro de las fuentes de financiacioacuten que se consideran relevantes para el caacutelculo del

coste del capital no se incluye la financiacioacuten espontaacutenea que tiene su origen en la pro-

pia actividad de explotacioacuten del negocio Por tanto no se incluyen los saldos de provee-

dores y acreedores los salarios pendientes de pago los impuestos y seguros sociales a

pagar las periodificaciones y cualquier otra partida contable de similar naturaleza las

provisiones o las cuentas corrientes con terceros no remuneradas y de caraacutecter transito-

rio ya que se producen sin negociacioacuten o carecen de un coste expliacutecito Las deudas por

descuento o factoring o el confirming estaacuten vinculadas a los saldos de clientes y deudo-

res proveedores y acreedores al ciclo de explotacioacuten y tampoco se incluyen Los ajus-

tes por cambio de valor no tienen reflejo en la propia tesoreriacutea y por tanto no son fuen-

tes de financiacioacuten aunque se incluiraacuten en los fondos propios Las aportaciones de so-

cios desaparecen praacutecticamente en el momento en el que se realizan ya que van dirigi-

das fundamentalmente a compensar reservas negativas por resultados por lo que fi-

nalmente se reflejan en los resultados retenidos y con eacutestos se tienen en cuenta

Partir del balance contable de una empresa para determinar las fuentes de financiacioacuten

relevantes es complejo por dos razones baacutesicas el coste del capital tiene su fundamento

en los valores de mercado y la contabilidad refleja fundamentalmente costes histoacutericos

y entre las cuentas de patrimonio neto y de pasivo existen muchas vinculadas a la pro-

pia actividad operativa de la empresa que no son fruto de ninguna negociacioacuten y que

aparentemente no tienen coste Es maacutes faacutecil si se trabaja y considera adicionalmente la

estructura del estado de flujos de efectivo y en concreto se parte de los flujos de efecti-

vo de las actividades de financiacioacuten

Si nos fijamos en el estado de flujos de efectivo dentro de las actividades de financia-

cioacuten encontramos los instrumentos de patrimonio ndash las acciones y participaciones - a

las que habriacutea que antildeadir aunque no supongan flujos de efectivo las reservas y benefi-

cios retenidos porque tambieacuten corresponden a los socios y el no repartirlos tiene un cos-

te de oportunidad para ellos las subvenciones donaciones y legados - aunque tengan

coste expliacutecito cero - las obligaciones y otros valores o negociables que pagan un inte-

reacutes y las deudas con entidades de creacutedito y con empresas del grupo y asociadas que de-

vengan un intereacutes incluyendo las deudas por arrendamiento financiero Estas son las

fuentes de financiacioacuten

No existe un consenso total en el mundo acadeacutemico y profesional sobre si las fuentes

financieras deben incluir soacutelo recursos a largo plazo o incluir adicionalmente a eacutestos

recursos a corto plazo Como hemos visto las fuentes financieras financian las NOF y

los activos fijos y en principio lo loacutegico es financiar ambas magnitudes con recursos a

largo plazo por razones de solvencia y construir una estructura de capital fundamenta-

da en este principio No obstante seguramente una parte de la financiacioacuten a largo pla-

zo tendraacute vencimiento a corto plazo y probablemente una parte de las NOF se financia-

raacute a corto plazo para cubrir desviaciones o desequilibrios temporales sobre las previsio-

nes que pueden afectar a la tesoreriacutea No incluir deuda a corto plazo en los caacutelculos si

su uso es recurrente seriacutea un error como indica P Chandra (2008)

Para poder determinar el coste del capital es necesario ponderar el coste individual de

cada una de las fuentes de financiacioacuten

El coste de la financiacioacuten ajena no es complejo de calcular porque figura de forma ex-

pliacutecita en los acuerdos entre las partes se puede obtener de ratings o valores similares o

aparece en la informacioacuten presentada ante las entidades reguladoras Los valores de

mercado de los tiacutetulos o instrumentos financieros se pueden conocer a partir de los iacutendi-

ces de cotizacioacuten y en caso de que no esteacute disponible toda la informacioacuten muchas ve-

ces se utilizan aunque no sea totalmente preciso los valores contables

Lo tiacutepico es que el coste del capital venga dado por una combinacioacuten de acciones ordi-

narias con sus correspondientes reservas y resultados retenidos de acciones preferen-

tes de obligaciones y bonos y de preacutestamos y creacuteditos Las opciones derivados y otros

instrumentos financieros similares se suelen despreciar por ser poco representativos

como indica Prasanna Chandra (2008)

En el caso de preacutestamos y creacuteditos el coste viene dado por el TAE menos la tasa impo-

sitiva en el caso de las obligaciones bonos y similares el coste viene dado por restar la

tasa impositiva al caacutelculo de la TIR que iguala el descuento de los cupones y el principal

a amortizar con el precio de mercado o cotizacioacuten actual

Las acciones preferentes perpetuas tendraacuten un coste equivalente a dividir el dividendo

predeterminado por el valor de cotizacioacuten ndash no hay efecto impositivo porque el dividen-

do no es deducible - mientras que el de las amortizables se calcularaacute de forma similar al

que se ha visto para un bono ndash sin poder deducir igualmente la tasa impositiva - El

valor de mercado seraacute el existente en los mercados secundarios en los que cotice Es

importante recordar que las modificaciones en la legislacioacuten nacional derivadas de lo

establecido en la Ley 102014 tras el caso Bankia han determinado que las remunera-

ciones de las acciones preferentes tengan en todos los casos la consideracioacuten de gasto

deducible para la entidad emisora por lo que las emisiones a las que aplica la nueva

normativa desde el 27 de junio de 2014 inclusive se valoran como si fueran deuda de

forma similar a un bono y deduciendo la tasa impositiva

El coste de la financiacioacuten propia para aquellas fuentes que no tienen un coste expliacutecito

como el capital o las reservas y resultados retenidos es maacutes difiacutecil de determinar por-

que se trata de un coste de oportunidad Para obtenerlo se suele utilizar fundamental-

mente el modelo de CAPM o el modelo de crecimiento de los dividendos El primero

considera que los socios exigen una prima de riesgo sobre el rendimiento de los valores

sin riesgo y que esta prima depende del diferencial del rendimiento del mercado sobre el

rendimiento sin riesgo y de un coeficiente de volatilidad que variacutea como indica J Mas-

carentildeas (2013) con el tipo de negocio y con el apalancamiento operativo y el apalan-

camiento financiero de la empresa el segundo supone que el coste viene dado por el

porcentaje de dividendo repartido respecto al valor de cotizacioacuten maacutes la tasa de creci-

miento anual prevista para dicho dividendo

No es objeto de esta tesis el analizar estas metodologiacuteas pero si es interesante mostrar

un ejemplo del caacutelculo del coste medio ponderado del capital como el de la Tabla 16

Tabla 16

Elemento Coste (neto imp) Valor mercado Proporcioacuten WACC

Capital y Reservas 1250 10000000 6250 7812500

Preferentes 1025 1000000 625 0640625

Preacutestamo 475 3000000 1875 0890625

Obligaciones 525 2000000 1250 0656250

TOTAL 16000000 10000 1000 Fuente Elaboracioacuten propia

331 El equilibrio financiero riesgo operativo y riesgo financiero

Como se ha visto el concepto de coste del capital permite enlazar la estructura econoacute-

mica y la estructura financiera de la empresa el riesgo econoacutemico y el riesgo financiero

las decisiones de inversioacuten y las decisiones de financiacioacuten

La estructura econoacutemica de la empresa se encuentra en el activo en el resultado de las

decisiones de inversioacuten en el empleo de los recursos la estructura financiera en las

decisiones de financiacioacuten en el origen de los recursos en la naturaleza y la proporcioacuten

de los recursos utilizados

Como sugiere M Goacutemez-Puig (2005) la empresa desde el punto de vista econoacutemico

podriacutea definirse como una sucesioacuten en el tiempo de proyectos de inversioacuten y de finan-

ciacioacuten nace como respuesta a una demanda insatisfecha que exige inversiones que no

podriacutean llevarse a cabo si no se dispone de recursos financieros y sobrevive en el tiem-

po cuando la rentabilidad de las inversiones realizadas supera el coste de capital utiliza-

do para su financiacioacuten

Una de las claves para definir un buen modelo de gestioacuten financiera es el equilibrio

elegir la estructura de capital oacuteptima que permita minimizar el coste de capital sin que el

riesgo financiero y el riesgo de insolvencia amenace la rentabilidad de los inversores

iquestCuaacutel es la estructura financiera oacuteptima Como indica P Fernaacutendez (2001) la estructu-

ra financiera oacuteptima es la que ldquosimultaacuteneamente maximiza el valor de la empresa ma-

ximiza la cotizacioacuten de la accioacuten y minimiza el coste promedio ponderado del capital

(WACC) de la empresardquo

iquestCoacutemo se calcula la estructura oacuteptima No existe una estructura oacuteptima ni un meacutetodo de

caacutelculo uacutenico sino que se suelen utilizar varias herramientas de anaacutelisis de sensibilidad

y ciertos ratios Entre los comuacutenmente aceptados como indica Prasanna Chandra

(2008) se encuentran

1 Anaacutelisis BAIT-BPA Consiste en calcular para distintas combinaciones de capitales

propios y de deuda el beneficio por accioacuten entendiendo eacuteste como la diferencia en-

tre el BAIT y los intereses de la deuda descontados los impuestos dividida por el

nuacutemero de acciones Una vez obtenidos los resultados se elige la combinacioacuten que

maximiza dicho beneficio Por lo general se considera que el BAIT estaacute sujeto a

cierta incertidumbre por lo que se suele hacer un anaacutelisis de sensibilidad comparan-

do dos alternativas - financiacioacuten adicional con deuda o con recursos propios - de

tal manera que graacuteficamente pueda evaluarse el riesgo y la conveniencia de endeu-

darse a partir de un punto de indiferencia para los distintos valores del BAIT La

foacutermula para calcular el BPA ndash beneficio por accioacuten - es la que aparece a continua-

cioacuten

BPA = [(BAIT Ѿ I) x (1- t)]N

BPA Beneficio por accioacuten

BAIT Beneficio antes de intereses e impuestos

I Intereses

t Tasa impositiva

N Nuacutemero de acciones

En el Anexo 4 aparece un ejemplo de anaacutelisis de este tipo El anaacutelisis permite asegu-

rar que siempre que el coste de la deuda sea inferior al ROI es preferible la alterna-

tiva de financiarse con deuda frente a la de financiarse con recursos propios porque

se logra un BPA mayor Hay que tener en cuenta que existe un punto de indiferencia

marcado por el ROI y por supuesto antes de tomar cualquier decisioacuten sobre la es-

tructura es necesario realizar un anaacutelisis de sensibilidad comparativo para las distin-

tas alternativas considerando distintos valores esperados de BAIT porque la prefe-

rencia por una u otra alternativa puede cambiar

2 Anaacutelisis ROI-ROE En este anaacutelisis se compara la evolucioacuten del ROI y del ROE

teniendo en cuenta distintas combinaciones de recursos propios y de deuda para

elegir aquella que maximiza el ROE Igualmente como el BAIT estaacute sujeto a incer-

tidumbre se hace un anaacutelisis de sensibilidad con distintos valores para el ROI con-

siderando dos alternativas financiacioacuten adicional con deuda o con recursos propios

para encontrar un punto de indiferencia y poder observar la conveniencia del endeu-

damiento a partir de ese punto La foacutermula que aparece a continuacioacuten relaciona las

dos variables

ROE = [ROI + (ROI - r) x DE] x (1 - t)

ROE Rentabilidad de los recursos propios BDTE = (BAIT - I) x (1- t) E

ROI Rentabilidad econoacutemica exigida a los activos BAIT A

BDT Beneficio despueacutes de impuestos

r Coste promedio de la deuda

t Tasa impositiva

I Intereses

D Valor de la deuda

E Valor de los recursos propios

A Valor de los activos (media del periacuteodo)

De la foacutermula se desprende que cuando el coste del endeudamiento es inferior al

ROI un incremento de la deuda conduce a un incremento del ROE La foacutermula tiene

su origen en la foacutermula de DuPont corregida por el efecto del impuesto y muestra el

efecto de apalancamiento financiero que se origina porque el empleo de la deuda

genera un incremento maacutes que proporcional del ROI cuando se incrementa el ROA

En el Anexo 5 se presenta un ejemplo de anaacutelisis de este tipo Del anaacutelisis puede

deducirse que siempre que el coste promedio de la deuda no supere el ROI es pre-

ferible financiarse con deuda que con recursos propios porque el ROE es mayor y

que cuando el coste promedio de la deuda es igual al ROI financiarse con deuda no

tiene efecto apalancamiento Tambieacuten es importante realizar un anaacutelisis de sensibi-

lidad entre alternativas ya que dependiendo de los valores esperados del BAIT la

preferencia por una u otra alternativa puede cambiar

3 Anaacutelisis del apalancamiento En este anaacutelisis lo que se analiza es el apalancamiento

operativo y el apalancamiento financiero

El apalancamiento operativo nos indica en queacute proporcioacuten se incrementa el BAIT

cuando se incrementan las ventas Se formula como aparece a continuacioacuten

Ao = (BAITBAIT) (VV) = ((P-Cv) x V) ((P-Cv) x V - Cf) = ContribucioacutenBAIT

Ao Grado de apalancamiento operativo

Incremento

V Ventas (unidades de producto)

P Precio de venta

Cv Costes variables

Cf Costes fijos

El apalancamiento operativo tiene varias implicaciones por un lado nos indica que

cuanto mayor es la proporcioacuten de los costes fijos sobre el total de costes mayor es el

efecto sobre el BAIT de una variacioacuten de las ventas por otro lado permite analizar

la estructura de costes de la empresa y el punto de equilibrio miacutenimo a alcanzar para

que el margen de contribucioacuten cubra los costes fijos y permita gestionar el riesgo

operativo Cuanto menor es la proporcioacuten de costes fijos menor es el apalancamien-

to y menor es el riesgo porque menor es la volatilidad del BAIT

En el ejemplo que aparece en la Tabla 17 que se muestra a continuacioacuten se puede

ver el efecto del apalancamiento operativo

Tabla 17

Escenario Situacioacuten inicial Incremento de Ventas Reduccioacuten de Ventas

Variable Estructura A Estructura B Estructura A Estructura B Estructura A Estructura B

Ventas 500 500 600 600 400 400

Cv 300 100 360 120 240 80

Cf 100 300 100 300 100 300

BAIT 100 100 140 180 60 20

Ao 2 4 Fuente Elaboracioacuten propia

Estructuras de capital que financian grandes inversiones tenderaacuten a apoyarse en cos-

tes fijos mientras que estructuras basadas en la liquidez como las basadas en las

NOF tenderaacuten a apoyarse maacutes en los costes variables seraacuten mucho maacutes flexibles y

tendraacuten menos riesgo

El apalancamiento financiero desde esta perspectiva nos indica en queacute proporcioacuten

se incrementa el BAT (beneficio antes de impuestos) cuando se incrementa el BAIT

Se formula como aparece a continuacioacuten

Af = (BATBAT) (BAITBAIT) = BAIT(BAIT - I) = BAITBAT

Af Grado de apalancamiento financiero

Incremento

BAT Beneficio antes de impuestos

I Intereses

El apalancamiento financiero nos indica que cuanto mayor es el montante de los in-

tereses maacutes sensible es el BAT ante una variacioacuten del BAIT Por tanto cuanto ma-

yor es el importe de los intereses respecto al BAIT mayor es la volatilidad del BAT

y mayor es el riesgo Estructuras muy endeudadas generaran maacutes intereses y una

caiacuteda del BAIT tendraacute maacutes impacto relativo sobre los beneficios para el accionista

que en estructuras menos endeudadas

En el ejemplo que aparece en la Tabla 18 se puede observar el apalancamiento fi-

nanciero

Tabla 18

Escenario Situacioacuten inicial Reduccioacuten del BAIT Variacioacuten

BAIT 500 500 400 400 -20 -20

Intereses 300 200 300 200 0 0

BAT 200 300 100 200 -50 -33

Af 25 167 Fuente Elaboracioacuten propia

La combinacioacuten de ambos apalancamientos indicaraacute cuaacutel es apalancamiento total de

la empresa y por tanto el riesgo global de la estructura de la empresa La foacutermula

del apalancamiento total es la siguiente

At = (BATBAT) (VV) = (BATBAT) (BAITBAIT) x (BAITBAIT) (VV) =

= Ao x Af = ContribucioacutenBAIT x BAITBAT = ContribucioacutenBAT = ((P-Cv) x V)(BAIT-I)

I Intereses

P Precio de venta

Cv Costes variables

El apalancamiento total nos indica coacutemo evoluciona el BAT cuando variacutean las ven-

tas de la empresa Con un mayor apalancamiento habraacute un mayor riesgo y una ma-

yor volatilidad del BAT ante la variacioacuten de las ventas

Las implicaciones sobre el BAT son las mismas que sobre el BDI (beneficio despueacutes

de impuestos) o el BPA (beneficio por accioacuten)

Partiendo de este anaacutelisis de apalancamiento parece loacutegico pensar que en eacutepocas

expansivas de crecimiento de ventas y de BAIT interesariacutea apalancarse el maacuteximo

posible endeudarse y generar una estructura de capital mayor con maacutes costes fijos

mientras que en eacutepocas de recesioacuten o contraccioacuten de las ventas y del BAIT lo im-

portante seriacutea estar lo menos apalancado posible para minimizar el riesgo y el efecto

de contraccioacuten sobre el beneficio

En el Graacutefico 13 que aparece junto a estas liacuteneas puede observarse un ejemplo de

punto de equilibrio con las zonas de beneficio y de peacuterdida

Graacutefico 13

-10000

0 1000 2000 3000 4000 5000

Unidades

Apalancamiento total Riesgo operativo y riesgo financiero

Cf+Cv Ct BAIT BAT V

Fuente Elaboracioacuten

Si no existiera endeudamiento

con 2000 unidades se alcanza-

riacutea el punto de equilibrio con

endeudamiento el equilibrio se

alcanza con 3000 A partir de

los puntos de equilibrio el

BAIT y el BAT comienzan a

ser positivos Como la pendien-

te de los costes totales es infe-

rior a la de las ventas el efecto

apalancamiento genera una

variacioacuten maacutes que proporcional del BAIT y del BAT respecto a las ventas El incre-

mento de las ventas de 4000 a 5000 unidades permite incrementar las ventas en un

25 el BAIT en un 50 y el BAT en un 100 por efecto del apalancamiento

4 Anaacutelisis de ratios El anaacutelisis de ratios surge como complemento a los anaacutelisis ante-

riores porque eacutestos son incompletos plantean la maximizacioacuten de determinadas va-

riables como objetivo sin tener en cuenta el riesgo Son ratios relacionados con el

apalancamiento y con la cobertura y se fundamentan en la comparativa de resulta-

dos se calculan antes y despueacutes de una variacioacuten en la estructura del capital consi-

derando tanto la alternativa de deuda como la de recursos propios

Entre los ratios de apalancamiento encontramos por ejemplo el ratio de endeuda-

miento - deudas totalesactivos totales ndash y otros similares que tienen en cuenta el

plazo y la naturaleza de los recursos entre los ratios de cobertura destaca el uso del

ratio de cobertura de intereses y el ratio de cobertura de cash-flow

El ratio de cobertura de intereses se emplea para proporcionar una idea de la facili-

dad o dificultad con la que la empresa puede satisfacer los intereses de la deuda Su

foacutermula se expresa como RCI = BAITIntereses y aunque puede darnos una orien-

tacioacuten sobre la capacidad de hacer frente a los intereses de la deuda con el resultado

generado por la empresa no tiene en cuenta el pago del principal que en eacutepoca de

tipos bajos puede tener un impacto importante en la tesoreriacutea

El ratio de cobertura de cash-flow se emplea para completar el de cobertura de in-

tereses Tiene en cuenta el flujo de tesoreriacutea del impuesto y su foacutermula es

RCCF = (EBITDA+Ajustes) x (1-t) ((Intereses x (1-t)) + Amortizacioacuten deuda)

EBITDA Beneficio antes de intereses e impuestos y amortizaciones

Ajustes Gastos e ingresos que no tienen impacto en la tesoreriacutea

t Tasa impositiva

Tambieacuten existen otros ratios como el de cobertura del servicio de la deuda el de

cobertura de los activos fijos o similares para completar el anaacutelisis En cualquier ca-

so los resultados de los ratios deben compararse con el sector con empresas simila-

res o con los estaacutendares de anaacutelisis de las instituciones financieras para determinar lo

apropiado de la estructura del capital

Todo este tipo de herramientas de anaacutelisis tienen un uacutenico objetivo determinar una es-

tructura de capital oacuteptima que pueda incluir el endeudamiento como fuente de recursos

financieros Como expone Prasanna Chandra (2008) ldquola clave al valorar la capacidad de

endeudamiento de una empresa es saber si la probabilidad de quiebra con un determina-

do nivel de deuda es aceptable para su Direccioacutenrdquo Y para ello es necesario definir un

liacutemite de tolerancia estimar la probabilidad y volatilidad de los flujos de tesoreriacutea cal-

cular los pagos de intereses y principal asociados a distintas alternativas de financiacioacuten

y elegir la alternativa de estructura de capital que mejor represente la capacidad real de

endeudamiento En todo caso siempre es uacutetil complementar el anaacutelisis con un enfoque

comparativo con otras empresas tanto con empresas del sector como con otras fuera de

eacutel teniendo en cuenta varias de las variables que se han visto en estas herramientas de

anaacutelisis a traveacutes de ratios o de regresiones que permitan un control perioacutedico

La estructura del capital debe proporcionar equilibrio financiero Este equilibrio soacutelo

podraacute lograrse teniendo en cuenta los siguientes paraacutemetros

1 Los beneficios de la empresa Como sugiere M Goacutemez-Puig (2005) cuanto mayo-

res y menos volaacutetiles son eacutestos mayor es la capacidad de financiacioacuten y de endeu-

damiento porque mayor es la capacidad de generacioacuten de recursos por parte de la

empresa La estructura de capital debe buscar maximizar la rentabilidad del accio-

nista minimizando el coste

2 Las caracteriacutesticas del sector de actividad de la empresa Eacuteste condiciona las inver-

siones y la estructura del capital ya que los directivos tienden a adecuar el ratio de

endeudamiento de la empresa al valor medio que existe para su sector de actividad

seguacuten indica tambieacuten M Goacutemez-Puig

3 El comportamiento de la Direccioacuten Seguacuten J Mascarentildeas (2001) cuanto mayor es

la separacioacuten entre la propiedad y los directivos mayor es la tendencia al endeuda-

miento ya que como coincide en sentildealar M Goacutemez-Puig el endeudamiento es una

forma de escapar del control de los propietarios

4 La flexibilidad en la eleccioacuten de los recursos financieros y la rapidez para adaptarse

a las necesidades que demandan las inversiones La empresa debe ser capaz de obte-

ner fondos siempre que lo necesite como apunta M Goacutemez-Puig pero como sentildea-

la J Mascarentildeas una mayor flexibilidad supone un menor endeudamiento

5 El control de los recursos financieros Por un lado hay que tener en cuenta como

indica M Goacutemez-Puig que el endeudamiento reduce la autonomiacutea en la gestioacuten y

por tanto si se desea un control mayor el endeudamiento tenderaacute a ser menor por

otro los acreedores buscan valorar la gestioacuten de los Directivos sobre los recursos fi-

nancieros prestados y como indica J Mascarentildeas si los acreedores tienen maacutes difi-

cultad para hacerlo el endeudamiento tenderaacute a ser menor

6 La solvencia que debe garantizar la gestioacuten de la empresa El endeudamiento debe

usarse hasta un liacutemite que permita devolver la deuda Como sugiere M Goacutemez-

Puig la Direccioacuten debe minimizar el coste del capital sin llegar a incurrir en una si-

tuacioacuten que amenace quiebra

7 El apalancamiento y el riesgo operativo Cuanto mayor es la volatilidad y el apalan-

camiento menor debe ser el endeudamiento por los costes que podriacutea ocasionar una

quiebra como indica J Mascarentildeas Ademaacutes con apalancamiento positivo como

indica M Goacutemez-Puig un incremento del endeudamiento produce un incremento de

la rentabilidad financiera que siempre estaraacute condicionado por el liacutemite de la com-

binacioacuten rentabilidad-riesgo que esteacuten dispuestos a aceptar los accionistas

8 La tasa impositiva y el marco econoacutemico y financiero El efecto del impuesto hace

que la deuda sea maacutes barata y como sugiere J Mascarentildeas a mayor tasa mayor

presioacuten para incurrir en endeudamiento No obstante si el entorno financiero es de

crisis las posibilidades de acceso al endeudamiento siempre tenderaacuten a ser menores

y presentaraacuten muchas maacutes limitaciones

9 El tamantildeo de la empresa Cuanto mayor es el tamantildeo de la empresa mayor es la

posibilidad de diversificar y como pone de manifiesto M Goacutemez-Puig mayor es la

posibilidad de endeudarse porque menor es la rentabilidad que se exige por los in-

versores y mayor es la facilidad para acceder a las fuentes de financiacioacuten y a los

mercados porque mayor es la percepcioacuten de los inversores sobre la capacidad para

devolver la deuda y para gestionar el riesgo

10 La poliacutetica de dividendos Si bien una poliacutetica de distribucioacuten de dividendos por una

cuantiacutea estable en el tiempo genera una percepcioacuten de estabilidad y atrae inversores

una estructura de capital con mayor endeudamiento puede hacer que la solvencia se

vea comprometida por la necesidad de devolver la deuda Los accionistas deben

aceptar un equilibrio entre el reparto de dividendos y el riesgo para que el negocio

pueda tener continuidad

332El apalancamiento y el modelo Modigliani-Miller

En el epiacutegrafe anterior se ha llevado a cabo una aproximacioacuten a la estructura de capital

oacuteptima y se han comentado distintas herramientas de anaacutelisis para tomar una decisioacuten

relativa a la misma Atendiendo a estas herramientas parece deducirse que en una si-

tuacioacuten de apalancamiento positivo cuando el coste promedio de la deuda es inferior al

ROI siempre seriacutea preferible endeudarse Y si es asiacute iquestpor queacute no por el maacuteximo

En este epiacutegrafe se va a ver que el endeudamiento tiene sus limitaciones y para ello

vamos a acudir al modelo de Modigliani-Miller sobre la estructura de capital oacuteptima

En un primer momento Modigliani y Miller a la hora de definir la estructura de capital

oacuteptima consideraron que el coste del capital era independiente de la composicioacuten de la

estructura de capital de la empresa porque al aumentar el endeudamiento los accionis-

tas iban a demandar una mayor rentabilidad que compensara el mayor riesgo financiero

En la Tabla 19 puede observarse un ejemplo de esta situacioacuten suponiendo que el valor

contable de la deuda coincide con el valor de mercado de la misma

Tabla 19

Escenario Coste de la deuda 8

Variable Estructura A Estructura B

RRPP (valor contable) 7000000 3000000

Deuda (valor contable) 0 4000000

BAIT 2000000 2000000

Intereses 0 320000

BPA 2 280

Dividendo 2 280

Coste RRPP 20 28

Coste deuda 0 8

WACC 20 20

Valor mercado empresa 10000000 10000000

Nuacutemero de acciones 1000000 600000 Fuente Elaboracioacuten propia

Con endeudamiento los accionistas

obtienen una mayor rentabilidad

que compensa el coste de la deuda

y mantiene estable el valor de la

empresa siempre que no existan

impuestos el beneficio generado

por los activos antes de intereses e

impuestos sea estable el beneficio

despueacutes de impuestos se reparta

como dividendo en su totalidad la inversioacuten en NOF y en activos fijos sea equivalente a

la amortizacioacuten y depreciacioacuten de los activos el coste de la deuda no variacutee con el au-

mento de la misma y no existan costes de quiebra asociados al nivel de endeudamiento

Como indica J Mascarentildeas (2001) ldquolas decisiones de inversioacuten son independientes de

las decisiones de financiacioacutenrdquo

Sin embargo existen impuestos que afectan a los intereses y que generan asimetriacutea

entre ambas alternativas La existencia de estos impuestos llevoacute a Modigliani-Miller a

introducir una variante a su modelo inicial incluyendo el efecto impositivo con el resul-

tado que aparece en la Tabla 20 para el ejemplo de la Tabla 19

Tabla 20

BAIT 2000000 2000000

Intereses 0 320000

Impuesto (30) 600000 504000

BPA 14 230

Dividendo 14 230

Coste RRPP 20 28

Coste deuda 0 8

WACC 20 17

Sin endeudamiento los impuestos

reducen el valor de mercado de la

empresa ya que los resultados sir-

ven para remunerar no soacutelo a ac-

cionistas y acreedores sino tam-

bieacuten al Estado Con endeudamien-

to el accionista exige una mayor

rentabilidad para compensar el

riesgo financiero y el coste de la

deuda pero con impuestos una

parte del coste de la deuda es deducible lo que minora el impacto sobre el beneficio por

accioacuten y hace que el valor de la empresa crezca con un menor coste promedio del capi-

En esta situacioacuten es loacutegico pensar que cuanto mayor sea el endeudamiento maacutes valor

se crea para la empresa y menor es el coste del capital y que la situacioacuten ideal seriacutea

aquella en la que la estructura de capital estuviera compuesta por el maacuteximo de deuda y

el miacutenimo de recursos propios que cumpla los requisitos legales como se observa en el

Anexo 6 Sin embargo soacutelo ocurre asiacute hasta un cierto punto por una razoacuten existen cos-

tes de apalancamiento - costes de insolvencia y quiebra ndash y costes de agencia que co-

mo indican P Fernaacutendez (2002) y J Mascarentildeas (2001) y M Goacutemez-Puig (2005) ha-

cen que el valor de la empresa con endeudamiento venga dado por la siguiente foacutermu-

VE = VS + VDt Ѿ VCAP Ѿ VCAG Ѿ VCAI

VE Valor de la empresa endeudada y con impuestos

VS Valor de la empresa sin deuda y con impuestos

VDt Valor del ahorro de impuestos por el endeudamiento t x kd x D kd

VCAP Valor actual de los costes de apalancamiento (insolvencia y quiebra)

VCAG Valor actual de los costes de agencia

VCAI Valor actual de los costes de asimetriacutea en la informacioacuten

t Tipo impositivo

Kd Coste de la deuda (rendimiento exigido a la deuda)

D Valor de la deuda

En ejemplo anterior con una tasa impositiva del 30 suponiendo que el valor de mer-

cado de la deuda coincida con su valor contable la foacutermula quedariacutea en 8200000 =

7000000 + 30 x 8 x 40000008 - 0 - 0 - 0 Sin embargo los costes de apalanca-

miento de agencia y de disponibilidad de la informacioacuten hariacutean que esto no fuera asiacute y

que el valor de la empresa fuera menor

Los costes de insolvencia hacen referencia a las dificultades de la empresa para efectuar

el pago de los intereses y del principal de la deuda los costes de quiebra hacen referen-

cia a la situacioacuten extrema en la que la empresa no puede cumplir definitivamente con

sus obligaciones de pago Estos costes afectan a la deuda y a los recursos propios pues

reducen el valor de mercado porque suponen cargas administrativas y judiciales de

asesoriacutea y abogaciacutea de deterioro de imagen y confianza frente a clientes y proveedores

peacuterdidas por reestructuracioacuten de la actividad o mayores riesgos en las inversiones

Los costes de agencia afectan a los recursos propios y hacen referencia a la separacioacuten

entre la direccioacuten y la propiedad entre los accionistas y los acreedores y a sus efectos

sobre el control o la propensioacuten al endeudamiento Los accionistas buscan maximizar el

valor de la empresa la Direccioacuten puede buscar objetivos que se alineen con sus propios

intereses y no necesariamente supongan un aumento del valor Cuanto mayor es el en-

deudamiento menores son los costes de agencia porque mayor es el control externo

Los costes de asimetriacutea en la disponibilidad de la informacioacuten hacen referencia a los

generados como consecuencia de que los distintos grupos de intereacutes ndash accionistas

acreedores y bancos y la direccioacuten ndash tienen distinto grado de acceso a los datos para

fundamentar sus decisiones y preferencias La existencia de estos costes presupone que

la estructura de capital estaacute afectada por la jerarquizacioacuten de las fuentes de financiacioacuten

de manera que se da prioridad a las que permiten un mejor y maacutes eficaz control y a las

que tienen menores costes - autofinanciacioacuten deuda y capital por este orden -

Llegar a una estructura de capital oacuteptima no es posible porque los costes de agencia y

de asimetriacutea son difiacutecilmente estimables y aunque existen estudios y publicaciones so-

bre los mismos afectan a las caracteriacutesticas particulares de cada empresa y son difiacutecil-

mente cuantificables para establecer un modelo Sin embargo los costes de quiebra e

insolvencia han sido modelizados gracias a la teoriacutea del trade-off y permiten una apro-

ximacioacuten a la estructura oacuteptima

De acuerdo con las observaciones empiacutericas publicadas por LA Weiss (1990) se sabe

que los costes directos de quiebra e insolvencia se situacutean entre el 3 y el 4 del valor

de la deuda y el valor de mercado de las acciones antes de que eacutesta ocurra ndash los costes

directos hacen referencia a los gastos de abogados y de administracioacuten - De acuerdo

con un estudio empiacuterico de Andrade-Kaplan los costes indirectos de quiebra e insol-

vencia se situacutean entre el 10 y el 24 del valor de la deuda y el valor de mercado de

las acciones antes de que eacutesta ocurra ndash los costes indirectos hacen referencia a la peacuterdida

de negocio la peacuterdida de empleados cualificados la peacuterdida de oportunidades de inver-

sioacuten y otras situaciones similares - Una estimacioacuten del coste de insolvencia y quiebra

por tanto seriacutea el 20 del valor de mercado de las acciones y del valor de la deuda De

acuerdo con los rating de Moodyrsquos (2000 y 2006) se puede considerar una probabilidad

de quiebra para cada nivel de endeudamiento y calcular el valor actual de los costes de

apalancamiento

En la Tabla 21 que aparece a continuacioacuten se puede ver un ejemplo de coacutemo se calcu-

lariacutea la aproximacioacuten a la estructura de capital oacuteptima atendiendo a la simplificacioacuten de

la foacutermula vista en VE = VS + VDt Ѿ VCAP

Tabla 21

Escenario Endeudamiento contable

Variable 0 10 20 30 40 50 60 70

RRPP (valor contable) 7000000 6300000 5600000 4900000 4200000 3500000 2800000 2100000

Deuda (valor contable) 0 700000 1400000 2100000 2800000 3500000 4200000 4900000

Valor contable empresa 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000

BAIT 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000

Intereses 0 22820 63280 121380 197120 290500 401520 530180

Impuesto (30) 600000 593154 581016 563586 540864 512850 479544 440946

BDT 1400000 1384026 1355704 1315034 1262016 1196650 1118936 1028874

Dividendo 1400000 1384026 1355704 1315034 1262016 1196650 1118936 1028874

ROI 2857 2857 2857 2857 2857 2857 2857 2857

ROA 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000

ROE 2000 2197 2421 2684 3005 3419 3996 4899

Rentabilidad exigida RRPP 2000 2129 2258 2386 2516 2797 3151 3438

Rentabilidad exigida deuda 200 327 453 580 707 883 1093 1291

WACC 2000 1945 1892 1841 1794 1850 1938 1972

Valor mercado deuda 0 698880 1396080 2092608 2787008 3290560 3673824 4107376

Valor mercado acciones 7000000 6499584 6003144 5510534 5016614 4277728 3551363 2992517

Valor mercado empresa 7000000 7198464 7399224 7603142 7803622 7568288 7225187 7099893

Valor impuestos 3000000 2785536 2572776 2361658 2149978 1833312 1522013 1282507

Valor total 10000000 9984000 9972000 9964800 9953600 9401600 8747200 8382400

Tasa rentabilidad activo 2000 2003 2006 2007 2009 2127 2286 2386

Nordm acciones 1000000 902913 811321 724771 642858 565218 491526 421488

Valor mercado accioacuten 700 720 740 760 780 757 723 710

BPA 140 153 167 181 196 212 228 244

DPA 140 153 167 181 196 212 228 244

Valor incremento ahorro impuesto 0 209664 209160 208958 208320 151066 114979 130066

Incremento costes de apalancamiento 0 11536 9240 17618 18760 462952 571861 798246

Tipo de intereacutes de la deuda 200 326 452 578 704 830 956 1082

La aproximacioacuten a la estructura de capital oacuteptima se situacutea en el punto en el que el in-

cremento del valor del ahorro de impuestos generado por el apalancamiento iguala el

incremento de los costes de apalancamiento en el punto en que el valor de mercado de

la accioacuten es maacuteximo y el coste promedio del capital es miacutenimo ligeramente por encima

del 40 de endeudamiento para nuestro ejemplo como se desprende de la tabla y pue-

de verse en el Graacutefico 14 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 14

10000000

9000000

8000000

7000000

6000000

5000000

4000000

3000000

2000000

1000000

Claramente se Estructura de capital oacuteptima

Valor de la empresa puede apreciar que

la estructura oacuteptima

Endeudamiento

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

se encuentra en el

punto de corte de

las liacuteneas del valor

con apalancamiento

y del valor con apa-

lancamiento y cos-

tes de quiebra e

insolvencia A par-

tir de ese punto Sin apalancamiento Con apalancamiento Con costes oacuteptimo se produce

Fuente Elaboracioacuten propia un incremento muy

significativo de los costes de insolvencia que elimina gradualmente el incremento de

valor por la desgravacioacuten fiscal hasta hacerlo desaparecer

En conclusioacuten para lograr aproximarnos a la estructura de capital oacuteptima debemos se-

guir los siguientes pasos

1 Establecer un horizonte temporal para nuestra estructura de capital que debe res-

ponder a las caracteriacutesticas del presupuesto de capital de la inversioacuten

2 Analizar el sector en el que opera la empresa y el entorno regulador y legislativo que

lo afecta

3 Considerar las caracteriacutesticas de gobierno corporativo de la empresa y el flujo de

informacioacuten entre los distintos grupos de intereacutes los costes de agencia

4 Considerar la situacioacuten financiera del momento y la oportunidad de flexibilidad fi-

nanciera en la operativa de la empresa y de acceso a la financiacioacuten externa

5 Realizar una simulacioacuten para determinar la combinacioacuten oacuteptima de recursos finan-

cieros atendiendo a la potencial evolucioacuten de los resultados de los flujos de tesore-

riacutea de la empresa y del valor de la empresa

6 Fijar un valor objetivo de la empresa y la estructura que se adapta a la consecucioacuten

de ese objetivo

7 Fijar las condiciones suficientes y necesarias para llevar a cabo cualquier cambio en

la estructura objetivo

8 Revisar perioacutedicamente la correspondencia de la estructura de capital actual con la

estructura objetivo atendiendo a la fluctuacioacuten de los valores de mercado de las fa-

cilidades y el coste de la obtencioacuten de las distintas fuentes de financiacioacuten

9 Realizar los cambios oportunos

Un modelo basado en la optimizacioacuten de las NOF supondraacute en un primer momento

con su aplicacioacuten liberar tesoreriacutea invertida en saldos de clientes y existencias para

invertir en otros proyectos que pueden aportar mayor rentabilidad

Tabla 22

Escenario BAIT

Variable 2MM 25MM 3MM

RRPP (valor contable) 7000000 7000000 7000000

Deuda (valor contable) 0 0 0

Valor contable empresa 7000000 7000000 7000000

BAIT 2000000 2500000 3000000

Intereses 0 0 0

Impuesto (30) 600000 750000 900000

BDT 1400000 1750000 2100000

Dividendo 1400000 1750000 2100000

Rentabilidad exigida RRPP 2000 2500 3000

Rentabilidad exigida deuda 000 000 000

WACC 2000 2500 3000

Valor mercado deuda 0 0 0

Valor mercado acciones 7000000 7000000 7000000

Valor mercado empresa 7000000 7000000 7000000

Como puede observarse en la Tabla 22 para

distintos valores del BAIT el aumento de

rentabilidad de las inversiones generariacutea un

mayor BAIT Esta mayor rentabilidad supon-

driacutea un mayor riesgo para el accionista que

con ideacutentica estructura de capital y sin la alte-

racioacuten del valor de mercado de la empresa

exigiriacutea una mayor rentabilidad Evidente-

mente el coste promedio del capital aumen-

tariacutea como consecuencia del aumento de la

rentabilidad exigida por el accionista El

BAIT no afecta a los intereses por lo que la

rentabilidad exigida a la deuda no variariacutea en

caso alguno

Si se reparte todo el dividendo el BAIT no es relevante para el valor por tanto Las

decisiones de inversioacuten son independientes de las decisiones de financiacioacuten

iquestQueacute ocurre si se altera la estructura de capital y la tesoreriacutea liberada sirve para amorti-

zar deuda o acciones En la Tabla 23 se contemplan las distintas posibilidades

Tabla 23

Variable 50 33 49 44 44

RRPP (valor contable) 3150000 3888889 3188889 3500000 3888889

Deuda (valor contable) 3150000 2411111 3111111 2800000 3111111

Valor contable empresa 6300000 6300000 6300000 6300000 7000000

BAIT 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000

Intereses 239400 183244 236444 212800 236444

Impuesto (30) 528180 545027 529067 536160 529067

BDT 1232420 1271729 1234489 1251040 1234489

Dividendo 1232420 1271729 1234489 1251040 1234489

ROA 2222 2222 2222 2222 2000

Rentabilidad exigida RRPP 3201 2768 3183 2916 2590

Rentabilidad exigida deuda 808 763 808 769 769

WACC 2055 2001 2057 1984 1785

Valor mercado deuda 2961504 2401467 2926933 2767520 3075022

Valor mercado acciones 3849955 4593773 3878186 4289656 4766284

Valor mercado empresa 6811459 6995240 6805120 7057176 7841306

Tipo de intereacutes de la deuda 760 760 760 760 760

Asumiendo que el coste de la

deuda permanece inalterado

que no variacutea el BAIT porque

no existen oportunidades de

inversioacuten interesantes y que

los costes de apalancamiento

aplican a cada situacioacuten res-

petando el mismo esquema de

probabilidad de quiebra la

reduccioacuten de la estructura de

capital maacutes recomendable es

la que conserva la misma

proporcioacuten de deuda que la

original

Es interesante destacar que

en un entorno en el que se reparte todo el beneficio neto como dividendo cuando se

reduce la estructura de capital y sale tesoreriacutea de la empresa se reduce la dimensioacuten del

activo por lo que mantener el mismo BAIT significa exigir una mayor rentabilidad al

activo y por tanto que el coste promedio del capital aumente y refleje la mayor rentabi-

lidad exigida por el accionista En consecuencia es importante decidir en un primer

momento el objetivo de rentabilidad y los activos que para lograrla necesita la empre-

sa observando el sector por ejemplo para que se dimensione correctamente la estructu-

ra de capital y el coste de la misma permita una correcta financiacioacuten no tiene sentido

tener excedentes permanentes de tesoreriacutea que haya que invertir por debajo de la renta-

bilidad objetivo salvo que razones estrateacutegicas o de riesgo del negocio lo aconsejen

333 La poliacutetica de dividendos

La poliacutetica de dividendos es tambieacuten un factor clave para disentildear un modelo de gestioacuten

Como se ha visto en el estudio de la estructura oacuteptima y las distintas metodologiacuteas el

dividendo juega un papel vital a la hora de determinar el valor del coste de los recursos

propios

iquestPor queacute Porque es una forma de distribucioacuten del beneficio y de remuneracioacuten al ac-

cionista por el riesgo asumido por su inversioacuten a partir de la tesoreriacutea que la empresa

genera y porque el pago realizado supone la salida de una tesoreriacutea que no podraacute ser

empleada por la empresa en la ejecucioacuten de proyectos que incrementen el valor de la

La poliacutetica de dividendos oacuteptima seraacute por tanto aquella que maximice el valor de la

empresa y para ello tendraacute en cuenta tres aspectos fundamentales

1 La informacioacuten que se transmite al accionista Si se reduce el dividendo se puede

interpretar como una situacioacuten de dificultad financiera en la empresa si no se redu-

ce significa que se espera que la situacioacuten financiera siga inalterada En el primer

caso el valor de mercado de la empresa se reduciriacutea en el segundo se mantendriacutea o

incrementariacutea

2 El efecto clientela En ocasiones los accionistas eligen invertir en una empresa por

su poliacutetica de dividendos maacutes que por su proyeccioacuten financiera Si se cambia la poliacute-

tica de dividendos el valor de mercado de la accioacuten cambiaraacute

3 El coste de oportunidad de la tesoreriacutea Los dividendos soacutelo deberiacutean repartirse

cuando no existieran oportunidades de inversioacuten que pudieran incrementar el valor

de la empresa El valor de mercado disminuiriacutea si se repartieran dividendos y au-

mentariacutea si no se repartieran

En consecuencia la empresa debe ser muy cuidadosa en su mensaje y su poliacutetica de

dividendos para minimizar los efectos sobre el valor de mercado de la accioacuten

En la praacutectica existen cuatro tipos de poliacuteticas de dividendos

1 Dividendo residual El dividendo pagado corresponde al excedente que el beneficio

haya podido generar sobre las necesidades de autofinanciacioacuten de la empresa para

acometer sus nuevos proyectos de inversioacuten Si no hay excedente no se reparte

2 Dividendo estable El dividendo es una cantidad fija a lo largo del tiempo y es pre-

decible lo que mitiga el riesgo para el inversor reduce el coste del capital y sostiene

el valor de la empresa en el tiempo

3 Dividendo constante El dividendo es una proporcioacuten estable del beneficio neto por

accioacuten El dividendo fluctuacutea con el beneficio y refleja el riesgo real de la inversioacuten

4 Un dividendo constante maacutes un extra por rendimiento por encima del esperado Se

fija un dividendo anual miacutenimo atendiendo a unas expectativas de resultados y si el

beneficio neto supera las expectativas se reparte un dividendo adicional

La poliacutetica seguida dependeraacute de la disponibilidad de tesoreriacutea de los beneficios netos

obtenidos de las oportunidades de inversioacuten y de los costes de financiacioacuten y la dispo-

nibilidad de liquidez en los mercados

Ademaacutes aparte de dividendos pagados en efectivo existen otras formas de remunera-

cioacuten viacutea ganancias de capital tales como dividendos pagados en acciones o el split de

acciones Los primeros implican una correccioacuten a la baja del valor de las acciones pero

la posibilidad de venderlas en el mercado y materializar el dividendo los segundos su-

ponen dividir el valor nominal una serie de veces y disponer de maacutes acciones para ven-

derlas en el mercado En el primer caso el mercado suele percibir que las disponibilidad

de tesoreriacutea es limitada y las acciones caen maacutes allaacute de la correccioacuten correspondiente y

en el segundo lo contrario las acciones suelen caer menos de lo que corresponderiacutea a la

aritmeacutetica del split porque se percibe que la correccioacuten se debe a que el valor estaacute por

encima de una franja objetivo ya que se estaacute generando maacutes valor del esperado

Finalmente tambieacuten existen poliacuteticas de dividendos dirigidas a la recompra de acciones

en el mercado (DRIP ndash dividend reinvestment plans) que consisten baacutesicamente en

emplear el efectivo a repartir en comprar acciones de la propia empresa que se entregan

a los accionistas Sube el valor de la accioacuten y el accionista puede venderla y obtener una

ganancia de capital

Se puede decir que la rentabilidad esperada de un accionista es la suma de la rentabili-

dad esperada del dividendo y la ganancia de capital por la venta del valor y viene dada

por la foacutermula siguiente

R = (D1+P1-P0)P0 = D1P0 + P1P0

R Rentabilidad esperada del accionista D1 Dividendo a pagar al antildeo siguiente

P1 Precio esperado de la accioacuten en el antildeo siguiente P0 Precio actual de la accioacuten

Y como se ha visto en el epiacutegrafe del apalancamiento en condiciones de equilibrio y en

situacioacuten de perpetuidad - la accioacuten se mantiene por tiempo indefinido y el dividendo se

reparte en su totalidad y no variacutea en el tiempo - la rentabilidad esperada es igual al cos-

te de los recursos propios R = Ke = D1P0

Pero es difiacutecil pensar que la gestioacuten financiera asuma que se repartan todos los dividen-

dos y que estos no variacuteen en el tiempo

Para Modigliani-Miller en un mercado eficiente la poliacutetica de dividendos es irrelevante

sobre el valor de mercado de las acciones ya que eacuteste vendraacute dado por el potencial de

rentabilidad de las inversiones y la rentabilidad que el accionista no obtenga viacutea divi-

dendos la puede obtener viacutea ganancia de capital en igual medida Como indica P Bel

Duraacuten (2014) en Expansioacuten cuando se reparten dividendos se corrige a la baja el valor

de la accioacuten en igual medida

Para otros estudios acadeacutemicos el mercado no es eficiente como ocurre con el modelo

Walter o el modelo Gordon-Litner los pagos de dividendos son maacutes seguros que las

ganancias de capital pero si con la tesoreriacutea generada por el beneficio neto se puede

obtener en la empresa una rentabilidad superior a la rentabilidad exigida por los accio-

nistas siempre seraacute preferible no repartir dividendos

No existe una uacutenica postura pero como se ha visto antes el mercado no es eficiente

porque por ejemplo no necesariamente los dividendos tienen la misma imposicioacuten que

las ganancias de capital o porque los inversores aunque variacutee el resultado neto buscan

estabilidad Tambieacuten porque las poliacuteticas de inversioacuten a menudo estaacuten ligadas a los

dividendos repartidos ya que hay empresas que basan sus inversiones en sus posibilida-

des de autofinanciacioacuten y la salida de tesoreriacutea restringe su actuacioacuten

En el disentildeo de un modelo habraacute que tener en cuenta la poliacutetica de dividendos y su im-

pacto sobre la estructura de capital ya que puede tener efecto sobre los recursos propios

y sobre la tesoreriacutea y afectar a la financiacioacuten necesaria para acometer las inversiones

previstas

34 El capital circulante iquestQueacute es iquestPor queacute es importante

Desde un punto de vista contable el capital circulante es una parte del patrimonio de la

empresa constituida por las inversiones necesarias para que eacutesta pueda llevar a cabo su

ciclo normal de explotacioacuten y por los recursos financieros con vencimiento a corto pla-

zo destinados a la financiacioacuten de esas inversiones

Observando el PGC (2007) se puede decir que el capital circulante lo constituyen el

activo corriente y el pasivo corriente El primero representa las inversiones el segundo

la financiacioacuten El activo corriente se conoce como capital circulante bruto y la diferen-

cia entre el activo corriente y el pasivo corriente como capital circulante neto o fondo de

maniobra

Dentro del activo corriente se encuentran las existencias los deudores comerciales y

otras cuentas a cobrar como resultado de la actividad productiva las inversiones finan-

cieras los saldos transitorios pendientes de cobro por periodificacioacuten y la tesoreriacutea den-

tro del pasivo corriente se encuentran las deudas a corto plazo los acreedores comer-

ciales y otras cuentas a pagar nacidas de la actividad productiva las provisiones y los

saldos transitorios pendientes de pago por periodificacioacuten

Como indica M Goacutemez-Puig (2005) el capital circulante tiene caraacutecter ciacuteclico o coyun-

tural las inversiones en activo corriente son convertibles en liquidez mientras que los

recursos financieros que figuran en el pasivo corriente se transforman en exigible am-

bos durante el desarrollo del negocio El activo estaacute ordenado por su grado de liquidez

o disponibilidad y el pasivo por su grado de exigibilidad

Desde el punto de vista financiero el fondo de maniobra es un concepto clave para el

equilibrio estructural en cualquier modelo de gestioacuten financiera ya que desde el punto

de vista del pasivo es el importe de los recursos propios y de la deuda a largo plazo que

financia el activo corriente o circulante y desde el punto de vista del activo es la parte

del activo convertible en liquidez a corto plazo que quedariacutea a disposicioacuten de la empresa

una vez hubiera satisfecho todos los importes exigibles tambieacuten a corto plazo La foacuter-

mula del fondo de maniobra se representa asiacute

FM = FFPP + PNC Ѿ ANC = AC Ѿ PC

FM Fondo de Maniobra o Capital Circulante Neto FFPP Fondos Propios

PNC Pasivo no corriente ANC Activo no corriente

AC Activo corriente PC Pasivo corriente

iquestPor queacute es un concepto clave del equilibrio estructural Porque si el equilibrio econoacute-

mico se logra con la viabilidad que se produce cuando los ingresos del negocio superan

a los gastos de forma sostenida en el tiempo el equilibrio financiero se logra con la li-

quidez que garantiza la capacidad para hacer frente a los compromisos de pago en un

plazo determinado porque el fondo de maniobra debe facilitar el ciclo que permite ge-

nerar la rentabilidad esperada del negocio gestionando el riesgo de indisponibilidad de

recursos para hacer frente a las obligaciones inmediatas de pago porque el fondo de

maniobra adecuado es una garantiacutea de solvencia y estabilidad en las operaciones

F Peacuterez Hernaacutendez (2010) aduce que la necesidad del equilibrio nace del propio desa-

rrollo de la actividad econoacutemica ya que se producen desfases temporales o retardos que

se deben gestionar de tal forma que se pueda mitigar el riesgo de impago financiero o la

aparicioacuten de elementos atiacutepicos que puedan afectar negativamente a la situacioacuten econoacute-

mica de la empresa La importancia del fondo de maniobra implica maximizar la efi-

ciencia de la actividad productiva optimizar los costes derivados de esta ineficiencia y

reducir al maacuteximo los atiacutepicos relacionados con la morosidad o el encarecimiento de las

transacciones apoyaacutendose en la gestioacuten del tiempo acortando los plazos de cobro y

alargando los plazos de pago y en la potenciacioacuten de los procesos internos simplifican-

do los procedimientos e intensificando la informatizacioacuten

En definitiva el fondo de maniobra debe ser el suficiente para cubrir los desfases entre

cobros y pagos y soacutelo el necesario para minimizar el volumen de la inversioacuten y el coste

de su financiacioacuten evitando recursos ociosos

Atendiendo a su foacutermula el fondo de maniobra estaraacute en una de estas tres situaciones

1 FM gt 0 El ANC estaacute financiado iacutentegramente por recursos financieros permanentes

y al menos una parte del AC estaacute financiada con recursos financieros permanentes

En el Graacutefico 15 se muestra un balance con una situacioacuten patrimonial de este tipo

Graacutefico 15

Fondo de Maniobra Situacioacuten FM gt 0

PNC FFPP

Una parte del activo que vence a corto plazo se

estaacute financiando con recursos que vencen a largo

plazo En caso de un retraso en los cobros de la

actividad comercial o una ralentizacioacuten de la acti-

vidad productiva existiriacutea un cierto margen de

disponibilidad de liquidez para hacer frente al pago

de las obligaciones exigibles en el corto plazo Activo Pasivo y FFPP

2 FM = 0 Los recursos financieros permanentes financian uacutenicamente la inversioacuten en

activo fijo o no corriente de tal manera que el activo corriente o circulante estaacute

siendo financiado con recursos que tienen un vencimiento a corto plazo El Graacutefico

16 muestra un balance que representa esta situacioacuten

Graacutefico 16

En este caso podriacutea existir un riesgo de incumpli-Fondo de Maniobra

miento de las obligaciones de pago ya que un re-

traso en los cobros o una ralentizacioacuten de la activi-

dad podriacutean impedir que existiera liquidez sufi-

ciente para hacer frente a los importes exigibles a

corto plazo provocando una situacioacuten temporal de

insolvencia

3 FM lt 0 Los recursos permanentes no financian la totalidad de la inversioacuten en el

activo fijo o no corriente y en consecuencia una parte de eacuteste estaacute siendo financia-

do con recursos exigibles a corto plazo El Graacutefico 17 seriacutea el correspondiente a una

situacioacuten de este tipo

Graacutefico 17

En una situacioacuten de este tipo existiriacutea un riesgo

inmediato de impago siempre que el tiempo medio

necesario para generar liquidez en el corto plazo no

fuera superior al tiempo medio que transcurre hasta

el vencimiento del exigible a corto plazo - un

ejemplo evidente aunque tambieacuten excepcional

podriacutea ser una gran superficie que cobra al contado

y paga a 30 o maacutes diacuteas -

En la praacutectica como indica JL Calleja (2003) la mayoriacutea de las empresas encuentran

su posicioacuten de equilibrio en una situacioacuten de FM gt 0 pero una situacioacuten de inexistencia

de fondo de maniobra o de fondo de maniobra negativo no necesariamente debe consi-

derarse inapropiada ya que puede depender de la operativa general del sector al que

pertenece la empresa y concretamente de las caracteriacutesticas de su negocio Como se

veraacute en un epiacutegrafe posterior el fondo de maniobra no siempre es capaz de reflejar faacute-

Situacioacuten FM = 0

PNC FFPP

Activo Pasivo y FFPP

PNC FFPP

Fondo de Maniobra Situacioacuten FM lt 0

cilmente las necesidades reales de recursos de la empresa y por ello es mucho maacutes

preciso analizar el equilibrio desde la perspectiva de las NOF

Tambieacuten es importante tener en cuenta que un fondo de maniobra positivo no es siem-

pre una garantiacutea de liquidez pues puede estar ocultando ineficiencias en la gestioacuten del

activo circulante Por tanto es necesario un anaacutelisis de su composicioacuten como indica M

Domiacutenguez Caneda (2011) ya que puede estar afectado por altos iacutendices de morosidad

o por una baja rotacioacuten del inventario o por inversiones ociosas que tienen un coste de

oportunidad no todas las partidas del activo circulante son igualmente liacutequidas

Lo ideal seriacutea determinar un fondo de maniobra oacuteptimo que permitiera encontrar una

posicioacuten de equilibrio entre contar con un disponible y un realizable que sumados fue-

ran superiores al importe del pasivo exigible a corto plazo y perder oportunidades de

negocio e inversioacuten por disponer de un saldo de seguridad ocioso elevado

Un hecho es cierto una compantildeiacutea puede ser viable y generar beneficios pero si no

presta atencioacuten al fondo de maniobra y al flujo de tesoreriacutea puede pasar dificultades

para afrontar sus pagos a corto plazo y puede comprometer seriamente su continuidad

Para anticipar los problemas un anaacutelisis del fondo de maniobra debe incluir un estudio

de los ciclos de actividad en la empresa del ciclo de explotacioacuten y del ciclo de caja

ademaacutes de un anaacutelisis del sector en el que opera la empresa ya que las decisiones relati-

vas al capital circulante deben considerar como indica Prassana Chandra (2008) que

sus resultados se repiten en el tiempo y que todos los elementos del capital circulante

estaacuten muy vinculados entre siacute de tal manera que el impacto sobre uno de ellos puede

generar impactos directamente o inversamente proporcionales sobre otros que pueden

afectar a la posicioacuten de solvencia de la empresa

341 Ciclos de actividad en la empresa

Dentro de la actividad de la empresa podemos distinguir dos ciclos distintos el ciclo

del capital y el ciclo del circulante

El ciclo del capital estaacute relacionado con las inversiones a largo plazo (Capital Budge-

ting) y se corresponde con la duracioacuten de la amortizacioacuten y la vida uacutetil del activo salvo

que su baja y renovacioacuten se produzca de forma anticipada por peacuterdida de rentabilidad y

por obsolescencia tecnoloacutegica el ciclo de circulante estaacute ligado a las inversiones a corto

plazo y al fondo de maniobra Ambos ciclos estaacuten vinculados a traveacutes de la estructura de

capital pero el ciclo de circulante por su naturaleza es maacutes raacutepido que el ciclo de capi-

tal cuanto maacutes raacutepido sea el ciclo de circulante mayor seraacute la rapidez exigida al ciclo

de capital para que la empresa pueda sobrevivir el ciclo del circulante se comprende a

traveacutes del anaacutelisis del ciclo de explotacioacuten y del ciclo de caja

Ambos ciclos pueden observarse en el Graacutefico 18 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 18

Adquisicioacuten activo fijo

Inicio actividad

Depreciacioacuten

Dotacioacuten amortizacioacuten

Baja del activo

Aplicacioacuten fondo amortizacioacuten

Ciclo del capital

Tesoreriacutea Inputs

fabricacioacuten Producto en curso

Producto terminado

Clientes

Ciclo del circulante

Proveedores Personal

3411 El ciclo de explotacioacuten

El ciclo de explotacioacuten (operating cycle) como parte del ciclo del circulante es el que

transcurre entre el momento en que una unidad monetaria se invierte en la actividad de

explotacioacuten de la empresa mediante la compra de una mercaderiacutea o de la materia prima

y el momento en que se recibe esa unidad monetaria mediante el cobro de la venta

El ciclo de explotacioacuten se representa linealmente en funcioacuten del tiempo como aparece

en el Graacutefico 19 distinguiendo entre productos terminados y mercaderiacuteas

Graacutefico 19

COMPRA ENTRADA

PRODUCCIOacuteN SALIDA

PRODUCCIOacuteN VENTA COBRO

T1 T2 T3 T4

iclo de explotacioacuten Empresa fabricante

COMPRA VENTA COBRO

iclo de explotacioacuten Empresa distribuidora

Fuente Elaboracioacuten propia adaptacioacuten de esquema de Revista Contabilidad y Direccioacuten (2009)

CE = T1 + T2 + T3 + T4 = PMA + PMF + PMV + PMC = PMI1 + PMC (empresa fabricante)

CE = T5 + T4 = PMI2 + PMC (empresa distribuidora)

CE Ciclo de explotacioacuten

PMI1 Periacuteodo medio de inventario o de rotacioacuten de existencias PMI1 = T1+ T2 + T3

T1 o PMA Periacuteodo medio de rotacioacuten de las materias primas o periacuteodo medio de almacenaje

T2 o PMF Periacuteodo medio de rotacioacuten de los productos en curso o periacuteodo medio de fabricacioacuten

T3 o PMV Periacuteodo medio de rotacioacuten de los productos terminados o periacuteodo medio de venta

T4 o PMC Periacuteodo medio de cobro

T5 o PMI2 Periacuteodo medio de inventario o de rotacioacuten de las mercaderiacuteas

El ciclo de explotacioacuten estaacute compuesto por los distintos ciclos de inversioacuten en los ele-

mentos del activo circulante Por tanto estaacute compuesto por la suma de los distintos pe-

riacuteodos de maduracioacuten de dichos activos Es la suma del periacuteodo medio de rotacioacuten de

las existencias y el periacuteodo medio de cobro

Los distintos periacuteodos se pueden obtener a partir de la contabilidad y seraacuten la base para

el caacutelculo del capital circulante y de las NOF

La comparativa de estos periacuteodos con el sector facilitaraacute la identificacioacuten de aquellos

elementos del activo circulante que deben ser optimizados para encontrar una mayor

eficiencia y competitividad

3412 El ciclo de caja

El ciclo de caja (cash cycle) es el tiempo que transcurre entre el momento de pago al

proveedor de la mercaderiacutea o de la materia prima y el momento de cobro del cliente por

la venta realizada

El ciclo de caja aparece en el Graacutefico 20 que se representa a continuacioacuten

Graacutefico 20

COMPRA COBRO PAGO

iclo de caja

CC = CE Ѿ PMP = PMI + PMC - PMP

T7 o CC Ciclo de caja

T6 o PMPPeriacuteodo medio de pago

El ciclo de caja es la diferencia entre el ciclo de explotacioacuten y el periacuteodo medio de pago

a proveedores Si desglosamos el ciclo de explotacioacuten es la diferencia entre la suma del

periacuteodo medio de inventario y del periacuteodo medio de cobro y el periacuteodo medio de pago

342 El periacuteodo medio de maduracioacuten

El ciclo de explotacioacuten determina el nuacutemero de diacuteas de inversioacuten necesario para que la

empresa pueda llevar a teacutermino su proyecto de negocio Un nuacutemero de diacuteas de este ciclo

estaraacute financiado por los proveedores por la financiacioacuten espontaacutenea mientras que el

nuacutemero de diacuteas restantes deberaacute ser financiado con recursos adicionales Este nuacutemero de

diacuteas restantes como hemos visto los determina el ciclo de caja

Por tanto existe un fondo econoacutemico y un fondo financiero en el ciclo del circulante de

ahiacute que algunos acadeacutemicos como J Massons (2014) hablen de ciclo econoacutemico y de

ciclo financiero del capital circulante para referirse al ciclo de explotacioacuten y al ciclo de

caja respectivamente

El ciclo de explotacioacuten y el ciclo de caja son conceptos temporales de ahiacute que habi-

tualmente la literatura se refiera a ellos como periacuteodo medio de maduracioacuten Se habla

de un periacuteodo medio de maduracioacuten econoacutemico y de un periacuteodo de maduracioacuten finan-

ciero para referirse al ciclo de explotacioacuten y al ciclo de caja respectivamente

PMME = PMI + PMC y PMMF = PMI + PMC - PMP

iquestPor queacute es importante calcular el periacuteodo medio de maduracioacuten Porque como indica

M Goacutemez-Puig (2005) maacutes allaacute de la distincioacuten contable entre el corto y el largo plazo

nos marca el liacutemite real del corto plazo para la empresa las inversiones que se convier-

ten en liacutequido en un periacuteodo inferior o igual al periacuteodo medio de maduracioacuten son circu-

lante las que se convierten en un periacuteodo superior son activo fijo

Ademaacutes como indica P Santandreu (2009) ya que el periacuteodo medio de maduracioacuten se

compone de magnitudes medias implica que los ciclos de inversioacuten y financiacioacuten se

repiten y son estables en el tiempo por lo que el ciclo de caja por loacutegica deberiacutea finan-

ciarse siempre con recursos permanentes con el fondo de maniobra El PMM es por

tanto un punto de partida para calcular las necesidades de financiacioacuten y construir la

estructura financiera de la empresa que se indicoacute en el Graacutefico 12

iquestQueacute caracteriza al periacuteodo medio de maduracioacuten Se caracteriza por lo siguiente

1 Determina el periacuteodo de inversioacuten del circulante de la empresa y por ende el volu-

men de recursos necesarios para realizar la actividad de explotacioacuten

2 Es un valor informativo que requiere de un anaacutelisis comparativo para detectar inefi-

ciencias e improductividades en el uso de los recursos

3 Es un valor de control destinado a poner de manifiesto la magnitud de las necesida-

des de liquidez de la empresa en el corto plazo

343El fondo de maniobra necesario

El equilibrio patrimonial entre las inversiones y la financiacioacuten a largo plazo por un

lado y las inversiones y la financiacioacuten a corto plazo por otro determinan la solvencia

a largo plazo de la empresa

Sin embargo un equilibrio perfecto puede ser peligroso ya que cualquier desequilibrio

en el corto plazo - un retraso en los cobros por ejemplo ndash podriacutea colocar a la empresa

en una situacioacuten de suspensioacuten de pagos o de quiebra si se prologa en el tiempo Para

evitarlo existe el fondo de maniobra que garantiza la solvencia a corto plazo pero

tambieacuten a largo plazo

iquestPor queacute garantiza la solvencia Por las siguientes razones

1 Permite la cuantificacioacuten de las necesidades de inversioacuten a corto plazo

2 Permite la implantacioacuten de un control que asegure la liquidez y minimice el riesgo

3 Permite el disentildeo adecuado de la estructura de las fuentes de financiacioacuten

4 Permite incrementar la rentabilidad y el valor de la empresa si se gestiona de forma

adecuada

iquestQueacute implica un adecuado nivel de fondo de maniobra Desarrollando las conclusiones

de Government Finance Officers Association (2014) entre otros implica

1 Disponer de una poliacutetica de cobros correcta y consistente que permita el control del

creacutedito y de los saldos pendientes de cobro asiacute como el registro de las provisiones

por morosidad

2 Disponer de una gestioacuten adecuada de los inventarios y de los pagos anticipados

basada en los datos histoacutericos de los consumos y en las proyecciones presentes de

las ventas y en la adecuada anticipacioacuten de los aprovisionamientos para los inventa-

rios y en una correcta periodificacioacuten para los pagos

3 Considerar el ciclo de caja teniendo en cuenta los picos y valles la volatilidad y el

periacuteodo de cobro

4 Considerar la concentracioacuten de los clientes y la diversificacioacuten de los cobros para

reducir el riesgo por retrasos en los cobros

5 Considerar el nivel de endeudamiento para evitar restricciones en la financiacioacuten

6 Establecer objetivos separados para las necesidades operativas y financieras en el

corto plazo

7 Disentildear planes de inversioacuten y financiacioacuten del capital circulante a fin de controlar el

riesgo de impago

Calcular el fondo de maniobra a partir de un balance existente es faacutecil pero calcularlo

en una proyeccioacuten financiera es algo maacutes complejo

Una buena aproximacioacuten consiste en cuantificar el periacuteodo medio de maduracioacuten con-

virtiendo en valores la variable tiempo tambieacuten existen algunos otros meacutetodos que

consideran su caacutelculo como un porcentaje o como el resultado de una regresioacuten de la

cifra de negocio

El caacutelculo a partir del periacuteodo medio de maduracioacuten puede servir como orientacioacuten so-

bre la solvencia miacutenima inmediata o maacutes corto plazo sobre la necesidad de liquidez del

fondo de maniobra pero deberaacute ser completado atendiendo a las limitaciones que pre-

senta y al hecho de que no contempla todas las componentes del capital circulante

En la Tabla 24 podemos ver un ejemplo de coacutemo se puede cuantificar el periacuteodo medio

de maduracioacuten considerando valores presupuestados para las distintas variables que lo

componen

Tabla 24

Valores presupuestados

Compras de Materia prima

Consumo Materia prima

Costes imputados producto en curso Fase I

Amortizacioacuten imputada al producto

Consumo de producto en curso

Costes imputados producto en curso Fase II

Consumo Producto terminado

Ventas

Existencias Materia prima

Existencias Producto en curso

Existencias Producto terminado

Clientes

Proveedores

Acreedores produccioacuten

Inicio antildeo

Final antildeo

PM Diacuteas

Total + IVA

Este caacutelculo es una aproximacioacuten ya que nos permite cuantificar un valor miacutenimo nece-

sario de liquidez del fondo de maniobra pero tiene una serie de limitaciones como son

1 No tiene en cuenta la necesidad de tesoreriacutea para atender los saldos acreedores pen-

dientes de pago por gastos de administracioacuten comerciales u otros asociados a gastos

no imputados a las existencias siempre que eacutestas no se valoren a coste completo

2 No tiene en cuenta la inversioacuten y ni el pago correspondiente a los ajustes por perio-

dificacioacuten aunque sean importes menores ni los asociados a las obligaciones de pa-

go de los impuestos y cargas sociales

3 No tiene en cuenta la inversioacuten en saldos deudores correspondientes a otros ingresos

distintos de las ventas o ligados a la actividad principal del negocio

4 No tiene en cuenta la tesoreriacutea o las inversiones financieras

5 No tiene en cuenta otro tipo de financiacioacuten distinta de la financiacioacuten espontaacutenea

En cualquier caso tanto la amortizacioacuten como las provisiones como los beneficios o

peacuterdidas que no afectan a la tesoreriacutea pero tienen su reflejo en el circulante contable no

deben tenerse en cuenta para calcular las necesidades de tesoreriacutea que pueden existir en

el corto plazo

Un uacuteltimo concepto importante en relacioacuten al valor oacuteptimo del fondo de maniobra es el

equilibrio y coacutemo plasmar ese equilibrio en un modelo de gestioacuten

Aunque sea partir de un planteamiento baacutesico en el portal del emprendedor del Ayun-

tamiento de Paterna (2015) se pone de manifiesto y se aconseja la necesidad de que

para limitar el riesgo de impago el disponible y el realizable deban al menos igualar el

importe de la financiacioacuten con proveedores

No necesariamente se debe llegar a situaciones de este tipo pero por supuesto es nece-

saria una planificacioacuten de la gestioacuten financiera y la optimizacioacuten del circulante

En Scribd (2012) F Jeldes indica al determinar el nivel oacuteptimo de los componentes

del fondo de maniobra la necesidad de considerar la relacioacuten rentabilidad liquidez y

riesgo que ya se comentoacute en un epiacutegrafe anterior la liquidez siempre es inversamente

proporcional a la rentabilidad y la rentabilidad es directamente proporcional al riesgo el

nivel oacuteptimo dependeraacute por tanto de la actitud de la Direccioacuten ante la rentabilidad que

se pretende conseguir y el riesgo que se estaacute dispuesto a asumir Ademaacutes aporta una

reflexioacuten importante cuanto mayor es el plazo mayor es el riesgo y mayor es el coste

de la financiacioacuten a corto plazo se favorece la disponibilidad de liquidez a cambio de

una menor rentabilidad

iquestCoacutemo se realiza la planificacioacuten del equilibrio y se dimensiona el fondo de maniobra

Desarrollando ideas expuestas por P Santandreu (2009) en la empresa se pueden dar

tres situaciones de equilibrio del circulante atendiendo a la necesidad de planificacioacuten

Graacutefico 21

1 Situacioacuten de equilibrio oacuteptima con Equilibrio en el corto plazo

baja planificacioacuten Toda la inversioacuten en Situacioacuten oacuteptima

activo circulante se financia con recur-

sos espontaacuteneos proveedores y acree-

dores como puede verse en el Graacutefico

21 Se trata de empresas con ciclos de

circulante muy estables La empresa

funciona cobrando praacutecticamente al

contado generando liquidez con mu- Activo circulante Pasivo circulante

cha anterioridad al vencimiento de la Fuente Elaboracioacuten propia

Existencias

Financiacioacuten espontaacutenea Deudores comerciales

Otro activo corriente

Efectivo Activos liacutequidos

deuda con proveedores y acreedores lo que permite invertir excedentes en produc-

tos financieros y disponer de tesoreriacutea para cubrir cualquier fluctuacioacuten temporal

Graacutefico 22

2 Situacioacuten de equilibrio mixta con plani-Equilibrio en el corto plazo

Situacioacuten mixta ficacioacuten media La mayor parte del activo

circulante se financia con recursos espon-

taacuteneos y uacutenicamente una pequentildea parte se

financia con recursos externos de venci-

miento a corto plazo como puede verse

en el Graacutefico 22 Se trata de empresas

que tienen ciclos de circulante con varia-

ciones estacionales que provocan des-

equilibrios temporales Las ventas fluc-Fuente Elaboracioacuten propia

tuacutean a lo largo del antildeo la empresa vende

a creacutedito a sus clientes y existen retrasos puntuales No hay por lo general exceden-

tes de tesoreriacutea que invertir en el corto plazo y el disponible se ajusta al maacuteximo pa-

ra optimizar costes Son empresas con un circulante estable y otro fluctuante o tem-

poral este uacuteltimo se cubre cuando surge con la financiacioacuten externa

Graacutefico 23

3 Situacioacuten de equilibrio con fondo de Equilibrio en el corto plazo

Fondo de maniobra maniobra con alta planificacioacuten Como

se observa en el Graacutefico 23 las carac-

teriacutesticas del negocio de la empresa y

del mercado exigen una alta inversioacuten

en existencias y un alto volumen de

creacutedito a los deudores comerciales El

efectivo y las inversiones en activos fi-

nancieros se ajustan al maacuteximo y la fi-

nanciacioacuten espontaacutenea no cubre el cir-Fuente Elaboracioacuten propia

culante que exige el ciclo de explota-

cioacuten El fondo de maniobra cubre la inversioacuten permanente en el activo circulante

que no financia la financiacioacuten espontaacutenea y la financiacioacuten externa cubre la parte

Existencias

Financiacioacuten espontaacutenea

Deudores comerciales

Efectivo Activos liacutequidos Financiacioacuten externa

Activo circulante Pasivo circulante

Existencias

Fondo de maniobra Deudores comerciales

fluctuante del activo circulante La planificacioacuten exige cuantificar la inversioacuten y op-

timizar sus valores calcular el fondo de maniobra necesario a traveacutes del periacuteodo

medio de maduracioacuten optimizar la financiacioacuten espontaacutenea y disponer de financia-

cioacuten externa para financiar las inversiones fluctuantes En cualquier caso hay que

aspirar como objetivo a que los proveedores financien el stock permanente de exis-

tencias

344La gestioacuten de stocks

Uno de los elementos maacutes importantes del activo circulante son las existencias el stock

iquestPor queacute Porque es un elemento necesario para llevar a cabo el ciclo de explotacioacuten

para poder llevar a cabo la actividad de negocio cuya insuficiencia podriacutea suponer un

coste de oportunidad para la empresa por el lucro cesante derivado del no poder llevar a

cabo las ventas

iquestQueacute son las existencias Son las unidades de inventario que permanecen en los alma-

cenes a la espera de ser vendidas o incorporadas a la produccioacuten

iquestQueacute tipo de existencias se pueden dar en una empresa En la Tabla 25 aparecen las

distintas tipologiacuteas de acuerdo con el PGC (2007)

Tabla 25

TIPOS DE EXISTENCIAS

Empresas industriales Empresas distribuidoras y comerciales

Materias Primas Mercaderiacuteas

Otros aprovisionamientos Ѿ combustible

Otros aprovisionamientos Ѿ envases y embalajes

Otros aprovisionamientos Ѿ repuestos

Otros aprovisionamientos Ѿ elementos incorporables

Otros aprovisionamientos Ѿ otros

Productos en curso

Productos semiterminados

Productos terminados

Subproductos residuos y materiales recuperados

Fuente PGC (2007)

iquestQueacute sentido tienen las existencias Permiten compensar las desviaciones que puedan

existir en la demanda del producto que se comercializa y en las unidades y el plazo de

entrega de los proveedores Cuanto mayor es el nivel de existencias menor es el riesgo

pero mayores son el coste de almacenaje seguros y gestioacuten y el coste de oportunidad de

tener recursos ociosos que reducen la rentabilidad y la liquidez

iquestCuaacutel es el objetivo de la gestioacuten de existencias Disponer del nivel oacuteptimo que permita

satisfacer la demanda minimizando los costes

La demanda del producto puede entenderse desde una doble perspectiva seguacuten J Otero

(2009)

1 La demanda independiente relativa a las mercaderiacuteas y productos terminados No es

controlable y depende de las necesidades del mercado

2 La demanda dependiente relativa a todos los materiales y elementos que se incorpo-

ran al proceso productivo de fabricacioacuten Es controlable y viene determinada por la

respuesta a la demanda independiente

Los costes incluyen los costes de almacenamiento los costes de preparacioacuten de los pe-

didos los costes de entrega o enviacuteo y los costes de rotura de stock

Las decisiones relativas a la gestioacuten de existencias hacen referencia a dos aspectos fun-

damentales

1 El tamantildeo del pedido a realizar

2 El momento en el que realizar el pedido

Para determinar el tamantildeo oacuteptimo del pedido y el momento de realizar el pedido exis-

ten varios modelos Uno de ellos sobre el que se han planteado una serie de variaciones

es el modelo EOQ o modelo de Wilson otros modelos se basan en la eficiencia como

el modelo Just in Time (JIT) o en las caracteriacutesticas especiales de la actividad de las

empresas (ABC)

El modelo EOQ baacutesico se basa en que la demanda y el plazo de entrega de proveedores

son conocidos y constantes el precio unitario de adquisicioacuten no variacutea con el tamantildeo del

pedido se puede hacer y recibir un nuacutemero infinito de pedidos sin retrasos ni restriccio-

nes la tasa de consumo es constante el coste de preparacioacuten o reposicioacuten por pedido es

constante depende soacutelo del nuacutemero de pedidos y no variacutea con el tamantildeo del pedido y el

coste de almacenamiento depende del nivel medio de existencias en el almaceacuten y es un

porcentaje constante Es un modelo teoacuterico cuyas hipoacutetesis difiacutecilmente ocurren en la

praacutectica de ahiacute que se hayan introducido variaciones que consideran la existencia de

descuentos en el precio unitario de adquisicioacuten atendiendo al volumen del pedido una

capacidad de aprovisionamiento finita y gradual y una demanda y un plazo de entrega

variables que pueden provocar costes de rotura

Sabiendo que el objetivo es minimizar el coste y para ello determinar el lote oacuteptimo de

pedido el nuacutemero de pedidos al antildeo y el momento de realizar el pedido atendiendo al

nuacutemero de unidades en el almaceacuten las foacutermulas del modelo EOQ son las siguientes

CT = CC + CR + CA = D x P + E x DQ + P x (A + i) x S

CC Coste de compra

CR Coste de pedido o reposicioacuten

CA Coste de almacenamiento (almacenaje seguro etc)

D Cantidad comprada y consumida de producto al antildeo (Q x N)

P Precio unitario del producto o material

E Coste de reposicioacuten por pedido

Q Lote del pedido

A Coste de almacenamiento de una unidad al antildeo respecto al precio unitario ()

i Coste del capital ()

S Stock medio en el almaceacuten (Q2)

QO = ((2 x E x D)((A + i) x P))

QO Lote de pedido oacuteptimo NO = DQO

NO Nuacutemero oacuteptimo de pedidos

TO = 360NO

TO Periacuteodo oacuteptimo de reaprovisionamiento entre pedidos

K = D360

K Tasa diaria de agotamiento del producto

QM = t x D360

QM Punto de pedido en unidades de almaceacuten

t Plazo de entrega de los proveedores

En la Tabla 26 que se muestra a continuacioacuten aparece un ejemplo de caacutelculo para un

esquema de gestioacuten de inventarios basado en el empleo de un modelo baacutesico de este

Tabla 26

MODELO EOQ - Wilson

Coste del capital Ѿ i 12

Coste de almacenamiento Ѿ A 05

Precio unitario del material Ѿ P (euros) 10

Coste de reposicioacuten por pedido Ѿ E (euros) 200

Cantidad comprada y consumida de material al antildeo Ѿ D (unidades) 1000000

QO (unidades) 17889

NO (pedidos) 56

TO (diacuteas) 6

K (unidades) 2778

t (diacuteas) 3

QM (unidades) 8333

CT = CC + CR + CA 10000000 + 11180 + 11180 Fuente Elaboracioacuten propia

Los sistemas JIT tienen su razoacuten de ser en la minimizacioacuten de la inversioacuten en existen-

cias y en los costes asociados a la gestioacuten y mantenimiento de las mismas Se funciona

por encargo y uacutenicamente se produce o se adquiere el material o la mercaderiacutea cuando

existe un pedido por parte del comprador Los plazos de entrega de los proveedores son

miacutenimos y eacutestos son capaces de realizar tantos suministros como sean necesarios de

manera que no se interrumpe el proceso productivo o comercial El peso del inventario

y su gestioacuten se traslada al proveedor lo que exige un control maacuteximo sobre su calidad y

gestioacuten y su respuesta para evitar retrasos La empresa debe disponer del personal maacutes

cualificado y formado y de las infraestructuras maacutes avanzadas para poder satisfacer

aacutegilmente la demanda en el plazo comprometido con el comprador con la calidad maacute-

xima para evitar repetir procesos e incurrir en costes adicionales o demoras imprevistas

iquestCuaacutento cuesta la inversioacuten en existencias Las existencias deben costar el miacutenimo ne-

cesario para llevar a cabo la actividad operativa

Como indica JM Belda (2014) de Evalue Consultores si las existencias constituyen el

epiacutegrafe maacutes representativo del Activo muy por encima del inmovilizado o los clientes

es muy posible que nos encontremos en una situacioacuten de inventario excesivo con mu-

cha acumulacioacuten de referencias o materiales y en definitiva con un problema de plani-

ficacioacuten ineficiente o gestioacuten discutible

En cualquier caso antes de concluir si la planificacioacuten o la gestioacuten no son las adecua-

das deben analizarse las circunstancias del momento - en un lanzamiento de un nuevo

producto la demanda es desconocida y se tiende a acumular stock - y las caracteriacutesticas

del negocio o el sector ndash si el producto es perecedero o no - pero en todo caso es segu-

ro que las existencias deben adecuarse a la evolucioacuten de las ventas y a las condiciones

de entrega pactadas con los proveedores como ya se ha visto

Si el volumen de existencias es menor que el adecuado la empresa no dispondraacute de los

materiales o los productos necesarios para satisfacer la demanda y renunciaraacute a ingresos

que podriacutea obtener deberaacute afrontar mayores costes por la urgencia en la recepcioacuten y la

entrega de los productos y si no se gestiona bien deberaacute afrontar problemas de imagen

ante sus clientes si el volumen de existencias es mayor que el adecuado la empresa

estaraacute incurriendo en costes de almacenamiento que en otras circunstancias no afronta-

riacutea deberaacute gestionar la obsolescencia o el deterioro y estaraacute asumiendo el coste de opor-

tunidad de no invertir en otros activos que podriacutean aportar valor adicional a la empresa

En la Tabla 27 puede observarse un ejemplo de lo que le cuesta a una empresa mante-

ner sus existencias

Tabla 27

Los costes de almaceacuten recogen el importe de los gastos de COSTES Producto A

Coste almaceacuten 38 alquiler seguro personal y todos aquellos relacionados Coste reposicioacuten 175 con la gestioacuten de las existencias en el almaceacuten Los costes Coste inversioacuten 122

de reposicioacuten hacen referencia a los costes de generacioacuten Total Coste 335

Fuente Elaboracioacuten Propia de los pedidos de recepcioacuten de rotura y de obsolescencia

baja y destruccioacuten El coste de inversioacuten es el que corresponde al uso de las fuentes de

financiacioacuten de la empresa

iquestQueacute ocurre si se mantiene un stock mayor que el necesario Acumular un stock supe-

rior supone un mayor coste de almacenaje y un mayor coste de inversioacuten aunque no

necesariamente un mayor coste de reposicioacuten Las ventas no variacutean ni variacutea el consumo

pero aumentan las compras como consecuencia del mayor nivel de existencias y por

tanto la inversioacuten si no variacutean las condiciones de financiacioacuten de los proveedores ndash una

parte de la inversioacuten en existencias es financiada por los proveedores sin coste expliacutecito

mientras que el resto se financia con los recursos de la empresa al coste medio ponde-

rado del capital (WACC) - Los mayores costes de las existencias reducen el BAIT ob-

tenido penalizando el margen sobre las ventas y la rotacioacuten lo que hace que la rentabi-

lidad sobre la inversioacuten en existencias (ROSI) se reduzca

La Tabla 28 resume la respuesta comparando las situaciones 1 y 2 para el Producto A

Tabla 28

ELEMENTOS Producto A1 Producto A2 INDICADORES Producto A1 Producto A2

Coste almaceacuten 38 47 Ventas 50000 50000

Coste reposicioacuten 175 175 BAIT 5000 4916

Coste inversioacuten 122 197 WACC 12 12

Total Coste 335 419 ROSI 493 300

Existencias 3058 3737 Rotacioacuten 49 31

Proveedores 2043 2099 Margen 100 98

Inversioacuten 1014 1638 InversioacutenVentas 20 33

CosteInversioacuten 332 438

CosteVentas 07 08

Consumos 24800 24800

Fuente Elaboracioacuten propia Compras 24858 25537

iquestSe pueden discriminar existencias Se puede y se debe

Una forma de discriminar y priorizar el esfuerzo comercial sobre las existencias es el

margen de contribucioacuten que se puede obtener a partir de la contabilidad funcional las

existencias que generan un mayor margen de contribucioacuten son maacutes interesantes que

aquellas que generan uno menor las existencias que generan un margen de contribucioacuten

negativo deben ser descartadas porque penalizan el resultado

Otra forma maacutes compleja es comparar la rentabilidad obtenida (ROI) de cada tipo de

existencia con el WACC de la empresa Las existencias pueden ordenarse seguacuten el ROI

que generan y aquellas que tengan un ROI inferior al WACC exigiraacuten un trabajo sobre

el margen y sobre la rotacioacuten para ser interesantes o seraacuten descartadas Para calcular el

ROI de cada tipo de existencias se tendraacuten en cuenta las inversiones en NOF y en acti-

vos fijos asociadas a cada tipo y el BAIT que a cada tipo corresponda

345La gestioacuten de la tesoreriacutea

Atendiendo a lo establecido en el PGC (2007) la tesoreriacutea estaacute compuesta por el efecti-

vo presente en la caja de la empresa por los saldos a favor de la empresa en cuentas

corrientes o de ahorro de disponibilidad inmediata tanto situados en Espantildea como en el

extranjero en Bancos Cajas de Ahorro Cajas Rurales y Cooperativas de Creacutedito y por

las inversiones financieras convertibles en efectivo con un vencimiento no superior a

tres meses desde la fecha de adquisicioacuten que formen parte de la gestioacuten normal de la

tesoreriacutea de la empresa y carezcan de riesgo significativo de cambio de valor

De acuerdo con JL Calleja (2003) dentro de la tesoreriacutea pueden distinguirse por tanto

dos grupos de elementos diferenciados la tesoreriacutea a la vista constituida por la caja y

las cuentas bancarias a la vista y los activos liacutequidos ndash con un vencimiento maacuteximo de

tres meses - constituidos por las repos ndash pagareacutes con pacto de recompra - los depoacutesitos

remunerados los certificados de depoacutesito las participaciones en FIAMM y las imposi-

ciones a plazo fijo

iquestCuaacutel es el objetivo de la tesoreriacutea Mantener el saldo miacutenimo necesario para hacer

frente a los desfases temporales entre los cobros y pagos Un saldo miacutenimo porque la

inversioacuten en tesoreriacutea tiene un coste de oportunidad ya que podriacutea invertirse en otros

activos que podriacutean generar mayor rentabilidad un saldo necesario porque debe ser

suficiente para evitar falta de liquidez que impida a la empresa hacer frente a sus obli-

gaciones inmediatas de pago

Para M Goacutemez-Puig (2005) existen cinco razones que justifican la existencia de este

saldo miacutenimo ndash las tres primeras ya fueron expuestas por JM Keynes -

1 Motivo transaccional para hacer frente a los pagos correspondientes a las operacio-

nes ligadas a la actividad corriente de la empresa

2 Motivo de seguridad o precaucioacuten para mantener un nivel de seguridad de efectivo

de disponibilidad inmediata en la empresa que permita afrontar retrasos en las entra-

das de tesoreriacutea o salidas inesperadas que puedan provocar desequilibrios y faltas de

liquidez

3 Motivo especulativo para aprovechar posibilidades de inversioacuten o de obtencioacuten de

beneficios adicionales no necesariamente ligados a la actividad de la empresa

4 Motivo de imagen para mejorar la imagen de solvencia de la empresa ante los in-

versores los accionistas y los acreedores y ante los clientes

5 Motivo de garantiacutea para responder a las exigencias de los bancos y entidades finan-

cieras que han concedido o pueden conceder recursos financieros a la empresa

Por tanto el saldo de tesoreriacutea dependeraacute de la gestioacuten de cuatro variables el saldo miacute-

nimo de seguridad para cubrir los desfases temporales entre cobros y pagos los cobros

a recibir y los pagos a realizar y el momento de esos cobros y pagos las oportunidades

de inversioacuten de los excedentes de tesoreriacutea en activos liacutequidos y su plazo de vencimien-

to y el coste la financiacioacuten a corto plazo que cubre la parte flotante del activo circulan-

te que se indicoacute en el Graacutefico 23 ndash si el coste de la financiacioacuten es mayor que la rentabi-

lidad de los activos liacutequidos estos deben liquidarse para reducir la financiacioacuten -

Gestionar estas cuatro variables como sugiere F Peacuterez Hernaacutendez (2010) es de vital

importancia porque permite controlar la viabilidad de un negocio Para ello hay que

minimizar el coste de la tesoreriacutea acelerando los cobros dilatando los pagos dentro de

los liacutemites normativos y comerciales y rentabilizando los excedentes Acelerar los co-

bros o dilatar los pagos supone comparar al coste medio ponderado del capital la ren-

tabilidad de la inversioacuten en la situacioacuten actual con la rentabilidad de la misma en la si-

tuacioacuten alternativa

En la praacutectica sabiendo que existen unos pagos a los que hay que hacer frente la ges-

tioacuten de la tesoreriacutea consistiraacute en decidir queacute hacer con el efectivo recibido como resulta-

do de la actividad de la empresa desde el momento de su cobro hasta que llegue el mo-

mento de los pagos

3451 El modelo Baumol -Tobin

Considera que las entradas y salidas de tesoreriacutea se conocen con certeza tanto en lo rela-

tivo a su importe como en lo relativo al momento en que se van a producir Conocidas

eacutestas el importe que cubre los requerimientos de efectivo del periacuteodo se invierte al

inicio del mismo en activos financieros liacutequidos que se remuneran a un tipo de intereacutes

constante y se va transfiriendo a la cuenta de tesoreriacutea que no tiene remuneracioacuten a

medida que se hacen exigibles los pagos Para minimizar los costes de transferencia las

salidas se realizan de forma uniforme y en tasa constante a lo largo del periacuteodo

El modelo tiene por objetivo determinar el nuacutemero oacuteptimo de transacciones (n) del

mismo importe (S) entre cuentas que permite mantener el nivel oacuteptimo de tesoreriacutea que

minimiza el coste de oportunidad de la inversioacuten (i x N) Las transferencias entre las

cuentas de inversioacuten y de tesoreriacutea tienen un coste fijo en el tiempo

En la Tabla 29 puede observarse un ejemplo de los caacutelculos obtenidos aplicando el mo-

delo de gestioacuten de la tesoreriacutea Baumol-Tobin partiendo de que el coste por transferen-

cia y la tesoreriacutea total necesaria son variables conocidas

Tabla 29

Variables Valores Hipoacutetesis

b Coste por transferencia 100 Variable conocida

Variable conocida

S = (2 x b x M i)

Variable conocida

n = M S

N = S 2

C = b x n + i x N

t = 30 n

M Tesoreriacutea total necesaria 2000000

S Importe transferencias 100000

i Rentabilidad activos 4

n Transferencias mensuales 20

N Nivel medio a la vista 50000

C Coste total 4000

t Diacuteas entre transferencias 15

Fuente elaboracioacuten propia

En la praacutectica es complicado

encontrar empresas con la estabi-

lidad de cobros y pagos que de-

manda el modelo para no incurrir

en el riesgo de incumplimiento

de las obligaciones de pago ya

que en la gran mayoriacutea de las

empresas hay componentes es-

tacionales y desviaciones en los flujos de entradas y salidas diarios que impiden que el

modelo logre un nivel oacuteptimo con una serie de transferencias de importe fijo en interva-

los fijos de tiempo

3452 El modelo Miller-Orr

Este modelo incorpora la incertidumbre a los flujos de entradas y salidas y considera la

existencia de un nivel de tesoreriacutea de seguridad para evitar situaciones de impago

En el modelo los flujos de caja siguen una distribucioacuten normal sin que exista correla-

cioacuten entre ellos se mueven entre un liacutemite superior y un liacutemite inferior alrededor de un

nivel deseable El tipo de intereacutes correspondiente a la rentabilidad de los activos finan-

cieros es constante como los costes de transaccioacuten que son independientes de la cuantiacutea

de las transferencias entre las cuentas de tesoreriacutea a la vista y las cuentas de inversioacuten

En la Tabla 30 puede observarse un ejemplo de este modelo

Tabla 30

F Coste por transferencia 100 Variable conocida

Variable conocida

Z = (3 x F x 2

4 x i)13

LS = 3 x Z

SC = (4 x Z - LI) 3

LI Liacutemite inferior 275000

Volatilidad - desviacioacuten 200000

Z Nivel deseado de tesoreriacutea 317172

LS Liacutemite superior 951515

SC Saldo medio de tesoreriacutea 331229

Cuando se rebasa el liacutemite

superior se compran acti-

vos financieros hasta que

se alcanza el nivel desea-

ble de tesoreriacutea y cuando

se rebasa el inferior se

venden El liacutemite inferior

por tanto marca el nivel de seguridad Se espera que los flujos esteacuten maacutes proacuteximos al

nivel inferior que al superior y consecuentemente el nivel deseado de tesoreriacutea se situa-

raacute maacutes proacuteximo al nivel inferior que al superior y el saldo medio de tesoreriacutea muy proacute-

ximo a este nivel deseado

Si el modelo Baumol-Tobin estaba limitado por la presuncioacuten de certeza y estabilidad

en el importe de las transferencias el modelo Miller-Orr estaacute limitado por la propia

formulacioacuten estadiacutestica

En mi opinioacuten es maacutes efectivo adaptar la gestioacuten de la tesoreriacutea a un plan de tesoreriacutea

con niveles de seguridad variables y ligados a la realidad de la propia actividad que es-

perar el cumplimiento de ciertas hipoacutetesis Hay que fijar un nivel miacutenimo de seguridad

variable para la tesoreriacutea con la periodicidad que se valore oportuna considerando los

calendarios y previsiones de pagos y en base a la experiencia el riesgo de impago o

retraso de determinados clientes

3453 El modelo Baranek

Este modelo es en su planteamiento muy similar al modelo Baumol-Tobin Se diferen-

cia de eacuteste en que las hipoacutetesis de partida suponen que las desinversiones se realizan al

final de cada periacuteodo de referencia por un importe constante y que las inversiones se

realizan de forma uniforme progresiva y en tasa constante a lo largo del mismo periacuteodo

El montante necesario para hacer frente un conjunto de pagos se invierte progresiva-

mente en activos financieros y se transfiere a la cuenta de tesoreriacutea cuando es exigible

La Tabla 29 puede servir tambieacuten para entender este modelo En lugar de invertir todo

en activos financieros liacutequidos y realizar transferencias de la cuenta de inversioacuten a la de

tesoreriacutea hablariacuteamos de transferencias de la cuenta de tesoreriacutea a la de inversioacuten y lle-

gado el momento de pago una desinversioacuten y transferencia uacutenica a la cuenta de tesore-

riacutea para hacer frente al pago desde esta uacuteltima En lugar de nivel medio de tesoreriacutea a la

vista se hablariacutea de nivel medio de la inversioacuten en activos financieros

En la praacutectica presenta similares limitaciones a las del modelo Baumol-Tobin si bien

pone de manifiesto que agrupar y centralizar pagos puede ser una buena estrategia de

gestioacuten a la vez que realista ya que el importe y el vencimiento son conocidos

3454 El modelo Stone

Como el modelo Miller-Orr el modelo Stone considera que los flujos de caja no se co-

nocen con certeza Tambieacuten juega con la existencia de liacutemites superiores e inferiores

para definir una estrategia de gestioacuten de la tesoreriacutea pero a diferencia del modelo de

Miller-Orr tiene en cuenta las expectativas futuras sobre el valor de los flujos de caja

para tomar decisiones El modelo Stone tiene dos tipos de liacutemites superiores e inferio-

res unos liacutemites externos que en la praacutectica se calculan siguiendo el modelo Miller-

Orr con un nivel de tesoreriacutea esperado y unos liacutemites internos que los establece el res-

ponsable financiero en funcioacuten de su experiencia Cuando el saldo de tesoreriacutea supera

uno de los liacutemites externos se suma a eacuteste las expectativas de flujos futuros del respon-

sable y uacutenicamente si se supera el liacutemite interno se interviene invirtiendo o desinvir-

tiendo en activos financieros seguacuten corresponda

La Tabla 31 recoge los caacutelculos necesarios para poner en praacutectica este modelo

Tabla 31

Variable conocida

Z = (3 x F x 4 x i) + LIE 2 13

LSE = 3 x Z

SC = (4 x Z - LIE) 3

LIE Liacutemite inferior externo 275000

LSE Liacutemite superior externo 864582

LII Liacutemite inferior interno 300000 LII = LIE + 25000

LSI Liacutemite superior interno 839582 LSI = LSE Ѿ 25000

Nivel actual de tesoreriacutea 300000 Variable conocida

Flujo esperado 1 -20000 Variable conocida

Flujo esperado 3 25000 Variable conocida

Partiendo de un saldo en

tesoreriacutea disponible de

300000 euros con el

segundo flujo esperado

el saldo se situariacutea en

270000 euros por deba-

jo del liacutemite inferior

Antes de tomar la deci-

sioacuten de desinvertir en

valores el responsable

financiero comprobariacutea

si los flujos restantes

permitiriacutean mantener la

tesoreriacutea por encima de

300000 euros Como con los flujos 3 y 4 ya se supera el LII y el flujo 5 es positivo la

decisioacuten seriacutea no cambiar nada y esperar a que el saldo se recupere con la actividad

Este modelo trata de escapar de la rigidez estadiacutestica pero se olvida de los saldos me-

dios y del nivel deseado de tesoreriacutea para minimizar el coste de oportunidad del efectivo

a la vista y maximizar el beneficio de la rentabilidad de los activos financieros Ademaacutes

antildeade la subjetividad del caacutelculo de los liacutemites internos De nuevo parece menos com-

plejo fijar un saldo miacutenimo de seguridad considerando la previsioacuten de pagos y la expe-

riencia sobre las expectativas de cobro

3455 El cash-pooling y las estrategias centralizadoras de tesoreriacutea

La gestioacuten de la tesoreriacutea antildeade valor cuando se minimiza el coste de oportunidad de la

disponibilidad de la liquidez La tesoreriacutea es la maacutexima expresioacuten de la liquidez y por

tanto la miacutenima expresioacuten del riesgo pero tambieacuten la miacutenima expresioacuten de la rentabi-

lidad Con estas premisas el objetivo de la empresa debe ser mantener en tesoreriacutea el

importe miacutenimo necesario para evitar cualquier impago colocando los excedentes tem-

porales en activos financieros de disponibilidad inmediata que proporcionen una renta-

bilidad adicional que mitigue el coste de oportunidad

Igualmente como las transacciones tienen un coste las salidas y entradas de tesoreriacutea

deben tender al nuacutemero maacutes reducido posible para minimizar ese coste

Una estrategia para minimizar tanto el coste de oportunidad como el coste de transfe-

rencia es centralizar cuentas agrupar todas las cuentas de inversioacuten y todas las cuentas

de tesoreriacutea un importe acumulado es mayor que los individuales y seguramente per-

mitiraacute obtener una mayor rentabilidad en las inversiones ademaacutes reducir el nuacutemero de

cuentas minora los costes de administracioacuten y minimiza el nuacutemero de transacciones

Centralizar la tesoreriacutea y agrupar las cuentas es lo que se conoce en terminologiacutea anglo-

sajona como cash-balancing Una de las formas maacutes conocidas de cash-balancing es el

barrido que generalmente se conoce tambieacuten como cash-pooling J Otero (2009) su-

giere que el cash-pooling consiste baacutesicamente en llevar a cabo tres acciones funda-

mentales

1 Trabajar con una cuenta uacutenica central de tesoreriacutea

2 Agrupar todas las cuentas de las distintas delegaciones o departamentos de la em-

presa mediante de un barrido perioacutedico del saldo de todas estas cuentas hacia la

cuenta central

3 Si existe grupo empresarial agrupar todas las cuentas de las compantildeiacuteas del grupo

mediante un barrido perioacutedico de los saldos de la cuenta central de cada compantildeiacutea a

una cuenta central de todo el grupo Tambieacuten es posible que los saldos de las cuen-

tas de las compantildeiacuteas del grupo sean barridos directamente a la cuenta central

En el Anexo 7 puede observarse un esquema tipo de cash-pooling para un grupo

Como indica M Baldwin del Castillo (2014) en Aacuterea Financiera el cash-pooling no es

maacutes que un sistema loacutegico por el cuaacutel una empresa o un grupo de empresas concentra

sus saldos de tesoreriacutea para obtener una posicioacuten neta consolidada Una posicioacuten neta

que recoge tanto los saldos disponibles en cuenta como las posiciones de creacutedito El

sistema pretende compensar posiciones deudoras y acreedoras buscando una gestioacuten de

la tesoreriacutea maacutes eficiente ajustada a una estrategia de inversioacuten y desinversioacuten planifi-

cada para reducir los costes y gastos financieros a traveacutes de una negociacioacuten global de

la financiacioacuten y aumentar la rentabilidad de los excedentes mediante la inversioacuten de

mayores voluacutemenes Se trata de eliminar posiciones ociosas y evitar que simultaacutenea-

mente se puedan tener posiciones deudoras y acreedoras que por un lado se esteacuten in-

virtiendo excedentes y por otro se esteacuten amortizando deudas

En Europa existe un aacuterea uacutenica de pagos en euros (SEPA) que facilita la centraliza-

cioacuten eliminando costes y riesgos al existir formatos comunes entre paiacuteses para el tra-

tamiento de transferencias o el uso de tarjetas pero a la hora de disentildear el sistema debe

tenerse en cuenta la normativa fiscal y legal aplicable en origen y en destino los conve-

nios internaciones que pueden afectar a los intereses

Se puede optar por una cuenta centralizadora tesorera en un banco de reconocida sol-

vencia y una cuenta centralizadora perifeacuterica en cada paiacutes para agregar los saldos de

todas las cuentas locales partiacutecipes o se puede optar por suprimir la cuenta centralizado-

ra perifeacuterica y que todas las cuentas locales partiacutecipes vuelquen en la cuenta centraliza-

dora tesorera Utilizar la misma entidad bancaria en todos los paiacuteses permite minimizar

los costes maximizar el control y el seguimiento y optimizar los tiempos de ejecucioacuten

En el Graacutefico 24 podemos ver los aspectos del disentildeo del sistema de cash-pooling

Graacutefico 24

SPETOS TENER EN UENT DISENtildeO DEL SISTEM DE SH-POOLING

CENTRALIZACIOacuteN Grado de

Autonomiacutea

PODERES Niveles de

autorizacioacuten

NEGOCIACIOacuteN Financiacioacuten Excedentes

BANCOS Nuacutemero miacutenimo

CUENTAS Nuacutemero miacutenimo

COMUNICACIOacuteN Procedimientos

DIVISA Control

Conversioacuten

TRANSFERENCIA Limitaciones

Comunicacioacuten

PARTIacuteCIPES Grupo

MARCO LEGAL Fiscalidad Convenios

Fuente adaptacioacuten de informacioacuten de Aacuterea Financiera (2014)

En la praacutectica el sistema supone un barrido que deja a cero todos los saldos de las cuen-

tas excepto el de la centralizadora tesorera cuyo saldo seraacute la suma de los saldos de las

cuentas locales Aunque los saldos en el banco sean cero debe existir un software co-

muacuten a todos los partiacutecipes en el sistema que permita observar las transacciones ocurri-

das a nivel local y centralizado y las posiciones que la cuenta tesorera central mantiene

con cada cuenta local partiacutecipe - los saldos deudores o acreedores - pagando o cobrando

los intereses correspondientes

Con propiedad revisando las webs de varios bancos como Deutsche Bank o Bankia

literatura existente como Aacuterea Financiera (2014) y varios blogs como Gestioacuten de la

Tesoreriacutea (2009) puede decirse que existen cuatro tipos principales de estrategias cen-

tralizadoras de tesoreriacutea como se indica a continuacioacuten

1 Barrido saldo cero (Zero Balancing o Sweep Management) del que ya se ha hablado

y que consiste en el barrido diario de todas las cuentas de la empresa para dejarlas

con saldo cero y traspasar los saldos a una cuenta centralizada Dentro de este tipo

de estrategia hay tres variantes seguacuten el tipo de barrido

a Barrido por movimiento que se hace apunte por apunte En la cuenta perifeacuterica

se registra el movimiento en el debe o en el haber seguacuten su naturaleza y simul-

taacuteneamente se realiza un traspaso de la cuenta perifeacuterica a la centralizada para

recoger el movimiento en esta uacuteltima ndash en la praacutectica duplicarlo - y dejar el sal-

do a cero en la primera

b Barrido por fecha valor que simplifica el anterior al realizar uacutenicamente dos

traspasos uno por el importe acumulado de todos los apuntes al debe y otro por

el importe acumulado de todos los apuntes al haber que tienen la misma fecha

c Barrido agrupado por fecha valor que todaviacutea simplifica maacutes el concepto al rea-

lizar un uacutenico traspaso al debe o al haber por el valor neto de todos los apuntes

del diacutea

La tesoreriacutea se gestiona desde la cuenta centralizada y en eacutesta se liquidan los intere-

ses correspondientes por la entidad bancaria Si intervienen cuentas de empresas dis-

tintas para evitar problemas fiscales desde esta cuenta centralizada se liquidan pe-

rioacutedicamente los intereses deudores o acreedores pactados con las cuentas perifeacuteri-

cas seguacuten los saldos mantenidos ya que en realidad se trata de preacutestamos Una va-

riante de este sistema consiste en fijar un saldo objetivo en las cuentas perifeacutericas en

lugar del saldo cero y tomar este como referencia para evitar generalmente situa-

ciones de subcapitalizacioacuten o incumplimientos normativos

2 Conceptual (Notional Pooling) que no supone barrido alguno sino simplemente la

agrupacioacuten por parte de la entidad financiera de todos los saldos de las cuentas pa-

ra liquidar los intereses seguacuten el valor neto acumulado de todas las posiciones Den-

tro de este tipo existen dos variantes

a Por tramos en el que los intereses a liquidar se calculan atendiendo a los tipos

pactados para distintos tramos de saldo acreedor o de saldo deudor acumulado

b Por saldo en el que los intereses a liquidar se calculan aplicando el mismo tipo

de intereacutes al saldo deudor o al saldo acreedor acumulado

La liquidacioacuten de intereses se efectuacutea por parte de la entidad financiera en cada

cuenta atendiendo a su contribucioacuten al saldo acumulado

3 Overnight (Overnight Cash Balancing) que funciona como un sistema interno de

preacutestamo entre la cuenta centralizadora y las cuentas perifeacutericas Antes de la media-

noche de forma automatizada se dejan a cero todos los saldos de las cuentas perifeacute-

ricas y los saldos se acumulan para que los intereses puedan ser liquidados sobre la

cuenta centralizadora pasada la medianoche se vuelve a transferir el mismo impor-

te a las cuentas perifeacutericas

4 Condicional (Conditional Cash Pool) que se aplica en los grupos de empresas y que

consiste atendiendo a unas condiciones previamente establecidas en compensar los

saldos negativos que existan en cuentas de unas empresas del grupo con los exce-

dentes existentes en cuentas de otras con el menor nuacutemero de transacciones posible

de forma que se maximice la rentabilidad y se minimice el coste financiero sin la

necesidad de pasar por una cuenta centralizadora Existen por tanto traspasos direc-

tos entre cuentas partiacutecipes Los traspasos se realizan atendiendo a los saldos acu-

mulados por fecha valor y los intereses se liquidan perioacutedicamente seguacuten las con-

diciones pactadas dentro del sistema atendiendo a la normativa aplicable a las em-

presas partiacutecipes y los paiacuteses en los que operan

En un sistema de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF la gestioacuten de

la tesoreriacutea es de vital importancia dado que la liquidez es el factor determinante de las

decisiones

Por tanto tanto la optimizacioacuten de los niveles de disponible en tesoreriacutea o en activos

liacutequidos gracias al apoyo del plan de tesoreriacutea como el empleo de sistemas de cash-

balancing para optimizar la posicioacuten global son vitales para la consecucioacuten de una bue-

na gestioacuten

346La gestioacuten de las cuentas a cobrar

Una de las actividades fundamentales dentro de la gestioacuten del capital circulante es la

gestioacuten de las cuentas a cobrar o maacutes correctamente la gestioacuten de los deudores comer-

ciales y otras cuentas a cobrar

De acuerdo con el PGC (2007) dentro de deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

se encuentran los saldos de clientes y deudores varios asiacute como los anticipos y creacuteditos

al personal los saldos pendientes de cobro de las Administraciones Puacuteblicas por im-

puestos y seguros sociales y los desembolsos exigidos pendientes de desembolso por

parte de los accionistas Los saldos de clientes y deudores son los que permiten una ges-

tioacuten cierta mientras que los saldos con las Administraciones o los saldos con el personal

y con los accionistas tienen una gestioacuten mucho maacutes limitada y tienen una importancia

cuantitativa generalmente menor

Centrando el trabajo de gestioacuten sobre los saldos de clientes y deudores se puede decir

que eacutestos son el resultado de operaciones comerciales en las que una parte se obliga a la

entrega de un bien o la prestacioacuten de un servicio mientras que la otra se obliga en con-

traprestacioacuten a la entrega de un importe monetario en un momento determinado de

tiempo

Atendiendo a esta uacuteltima variable el tiempo el momento de entrega de la contrapresta-

cioacuten se puede hablar de operaciones comerciales al contado en las que el importe se

satisface en el mismo momento en el que se entrega el bien o se presta el servicio y de

operaciones comerciales de pago aplazado o a creacutedito cuando el importe se entrega en

un momento posterior Ademaacutes dentro de estas uacuteltimas el pago del importe se puede

anticipar o se puede esperar hasta que llegue el momento pactado

Tanto las operaciones al contado como las operaciones a creacutedito requieren de gestioacuten y

esta gestioacuten es la que se va a mostrar en los epiacutegrafes siguientes referidos a las cuentas

a cobrar y a la gestioacuten del cobro

3461 Discriminacioacuten de clientes y deudores

El objetivo de la gestioacuten de estas cuentas a cobrar es la discriminacioacuten de clientes y

deudores Discriminacioacuten de clientes y deudores hace referencia a la seleccioacuten de los

mismos y concretamente a la decisioacuten de queacute clientes y por ende queacute deudores son

aceptables para el buen desarrollo del negocio

Para tomar esta decisioacuten deben tenerse en cuenta dos conceptos fundamentales

1 La calidad del cliente o deudor el aspecto cualitativo de la decisioacuten que viene de-

terminada por la solvencia o capacidad de pago de eacuteste por el riesgo

2 La rentabilidad del cliente o deudor el aspecto cuantitativo de la decisioacuten que viene

determinada por el beneficio empresarial que se puede obtener de la relacioacuten comer-

cial con el mismo por su rentabilidad

El resultado de dicha decisioacuten se concretaraacute en una poliacutetica de creacutedito la relacioacuten oacutepti-

ma que permite maximizar el importe total de los beneficios empresariales generados

por las relaciones comerciales con clientes y deudores y minimizar el riesgo y el coste

de oportunidad de renuncia a la disponibilidad de tesoreriacutea que corresponde al plazo

entre la entrega o prestacioacuten y el cobro

Esta poliacutetica de creacutedito supondraacute en la praacutectica clasificar los clientes por categoriacuteas

como por ejemplo Cliente A Cliente B y Cliente C El Cliente A disfrutaraacute de unas

condiciones de creacutedito ilimitado dentro de los liacutemites maacuteximos de la empresa y los usos

del mercado el Cliente B gozaraacute de un creacutedito limitado y el Cliente C no dispondraacute de

creacutedito alguno y tendraacute que aportar garantiacuteas o deberaacute pagar al contado o por anticipado

3462 La calidad de los clientes y deudores

Por calidad de los clientes y deudores debe entenderse todo el conjunto de acciones que

la empresa lleva a cabo para analizar el riesgo de impago y minimizar el impacto que el

mismo puede tener sobre los beneficios empresariales La calidad de los clientes y deu-

dores es directamente proporcional a su solvencia su capacidad de pago su patrimonio

su disponibilidad de tesoreriacutea y su capacidad de generar tesoreriacutea

La calidad de la empresa cliente se puede valorar atendiendo a tres metodologiacuteas princi-

pales seguacuten Prasanna Chandra (2008)

1 Mediante el anaacutelisis tradicional o anaacutelisis de las 5 Cs (Traditional Credit Analysis)

Teniendo en cuenta la aportacioacuten del Equipo Veacutertice y M Domiacutenguez Caneda

(2011) el anaacutelisis tradicional se basa en la valoracioacuten de 5 aspectos fundamentales

que son

a Caraacutecter (Character) Cuanto mayor es la orientacioacuten del personal del cliente ha-

cia valores como la integridad la honestidad y la calidad humana mayor es la

probabilidad de cumplimiento de las obligaciones de pago

b Capacidad (Capacity) Cuanto mayor es la capacidad de la empresa de generar

resultados y flujos de caja positivos mayor es la probabilidad de cumplimiento

de las obligaciones de pago

c Capital Cuanto mayor es el patrimonio de la empresa y mayor es el volumen de

sus recursos financieros mayor es la garantiacutea de pago aunque los resultados y el

devenir del negocio del cliente pasen por una situacioacuten desfavorable

d Garantiacutea (Collateral) Siempre que exista la posibilidad de obtener una garantiacutea

mediante aval retencioacuten o pignoracioacuten mayor es la probabilidad de que el clien-

te cumpla con su obligacioacuten de pago

e Condiciones (Conditions) Si el entorno econoacutemico y laboral que rodea a la em-

presa y su sector es favorable y tranquilo la probabilidad de cumplimiento de su

obligacioacuten de pago es mayor que con un entorno conflictivo de cambio o ajuste

2 Mediante el anaacutelisis secuencial del creacutedito (Secuencial Credit Analysis) Seguacuten esta

metodologiacutea el anaacutelisis de un cliente se realiza teniendo en cuenta tres fases los re-

gistros histoacutericos de pago el anaacutelisis interno de las caracteriacutesticas del cliente y el

anaacutelisis externo de dichas caracteriacutesticas gracias a la colaboracioacuten de un consultor

Secuencialmente se procede a poner en marcha las tres fases por el orden indicado

de modo que si el resultado de la primera es desfavorable no se pasa a la segunda y

el cliente queda descartado para que un cliente sea aceptado debe tener un resulta-

do favorable en las tres fases

3 Mediante teacutecnicas de valoracioacuten numeacutericas (Numerical Credit Scoring) Estas teacutecni-

cas se basan en la asignacioacuten de calificaciones seguacuten una escala numeacuterica a deter-

minados factores que se consideran clave para la evaluacioacuten del riesgo de impago

cada factor tiene una importancia y peso relativo en el conjunto Mediante teacutecnicas

de anaacutelisis estadiacutestico se obtiene una valoracioacuten acumulada que si se encuentra por

debajo de un determinado nuacutemero (score) justifica la decisioacuten de descartar un clien-

Para que la empresa pueda evaluar la calidad debe obtener informacioacuten sobre el cliente

o deudor utilizando distintas fuentes que podriacutean resumirse en la Tabla 32 que aparece

a continuacioacuten

Tabla 32

Fuentes de informacioacuten sobre la calidad de los clientes y deudores La calificacioacuten crediticia otorgada por las agencias de rating

La valoracioacuten de la empresa en los mercados bursaacutetiles

Las cuentas anuales y otros informes legales que presenta la empresa

La informacioacuten del sector la competencia y las entidades financieras

La experiencia de la empresa y sus registros histoacutericos de informacioacuten Fuente M Goacutemez-Puig (2005) Anaacutelisis de las decisiones de inversioacuten y de financiacioacuten en la empresa

P Chandra (2008) Financial Management ndash Theory and Practice

A medida que desciende la calidad del cliente o deudor aumenta el riesgo de impago A

medida que aumenta el riesgo de impago la rentabilidad que la empresa debe exigir a

las operaciones con ese cliente o deudor debe ser mayor para cubrir el coste adicional

de reclamaciones y demoras y los costes administrativos adicionales de gestioacuten para

hacer frente a la peacuterdida de la inversioacuten que deberaacute asegurarse o cubrirse con ciertas

garantiacuteas

La situacioacuten ideal para la empresa seriacutea siempre contar con la cartera de clientes de la

maacutexima calidad que permitiera obtener el maacuteximo beneficio el cliente que compra el

volumen deseado del producto que proporciona el mayor beneficio neto y que paga al

contado Pero desafortunadamente ese cliente no siempre compra el volumen deseado

no necesariamente del producto maacutes rentable ni paga al contado

De hecho en la praacutectica el cliente de mejor calidad tendraacute mucho poder para negociar

condiciones de pago aplazado a creacutedito muy favorables y un precio de compra menor si

pretende comprar un volumen importante de producto Esto haraacute que otros clientes de

menor calidad pero con menos poder puedan llegar a ser tan interesantes o maacutes que

aqueacutel porque la combinacioacuten de condiciones de pago y de rentabilidad en volumen y

precio puede llegar a ser la misma o mejor

iquestCuaacutel debe ser la estrategia de la empresa con la calidad Maximizar la combinacioacuten de

clientes porque asiacute logra alcanzar la situacioacuten oacuteptima indicada en el epiacutegrafe anterior

maximizar el beneficio empresarial mediante la rentabilidad acumulada por los distin-

tos clientes y minimizar el riesgo mediante la diversificacioacuten de la cartera

La calidad es por tanto una condicioacuten necesaria porque sin calidad la supervivencia

del negocio estaraacute siempre amenazada por el riesgo de impago pero no suficiente por-

que el negocio debe alcanzar unos objetivos empresariales que exigen decisiones y ac-

ciones no siempre vinculadas a la calidad

La empresa debe contar con una poliacutetica interna que evaluacutee la calidad y debe tener esta-

blecido un liacutemite estricto de calidad con unas condiciones concretas en base a unos

ratios o ratings por debajo del cual no debe aceptar ninguna operacioacuten comercial si no

existen garantiacuteas o seguros que minimicen el riesgo o no se exige el cobro anticipado

3463 El coste del creacutedito y el periacuteodo de creacutedito

En epiacutegrafes anteriores se ha mencionado la poliacutetica de creacutedito como el elemento fun-

damental para encontrar el equilibrio entre la calidad de los clientes y deudores y la ne-

cesidad de obtener un beneficio empresarial

Prasanna Chandra (2008) habla de cuatro variables fundamentales a la hora de definir

una poliacutetica de creacutedito

1 Las normas del creacutedito (credit standards) Son los condicionantes establecidos en los

procedimientos internos que caracterizan y limitan el creacutedito que puede conceder la

empresa en base a su disponibilidad de recursos y sus presupuestos y su anaacutelisis y

discriminacioacuten de los clientes Cuanto maacutes laxas son las normas mayor es la posibi-

lidad de incrementar las ventas aceptando una mayor inversioacuten pero tambieacuten de in-

currir en un porcentaje mayor de morosidad y en unos mayores costes de cobro

2 El periacuteodo de creacutedito (credit period) Es el periacuteodo de aplazamiento el que transcu-

rre entre la fecha de entrega del bien y la fecha de cobro Cuanto mayor es este pe-

riacuteodo mayor es la inversioacuten y la posibilidad de incrementar las ventas con los clien-

tes actuales o con nuevos clientes

3 El descuento comercial (cash discount) Consiste en ofrecer a los clientes la posibi-

lidad de obtener un descuento por pronto pago una reduccioacuten del importe a pagar a

cambio de aceptar una reduccioacuten del periacuteodo de creacutedito El descuento comercial fa-

cilita el incremento de las ventas y permite disminuir la inversioacuten

4 El esfuerzo de cobro (collection effort) Es el conjunto de actuaciones llevadas a

cabo para un correcto seguimiento de los saldos de clientes y deudores para el dise-

ntildeo y la puesta en marcha de procedimientos de comunicacioacuten de proximidad de

vencimiento por medio de cartas o medios telemaacuteticos y para el disentildeo y puesta en

marcha de procedimientos de advertencia e inicio de acciones legales en caso de re-

traso o impago Un mayor rigor y esfuerzo suele tender a limitar las ventas reducir

los periacuteodos de creacutedito y el porcentaje de morosidad y tender a incrementar el coste

Como indica J Saacutenchez Verdasco (2005) la poliacutetica de creacutedito es necesaria para apoyar

la comercializacioacuten de los productos pero debe tenerse en cuenta que cuando se conce-

de un aplazamiento en el cobro se estaacute otorgando un preacutestamo al cliente o deudor y seraacute

necesario un anaacutelisis de la rentabilidad y del riesgo de la inversioacuten para realizar una

correcta asignacioacuten de los fondos de la empresa que tienen un coste financiero para la

misma el coste del aplazamiento tiene un impacto en la rentabilidad ya que disminuye

el beneficio y tiene un riesgo de impago

En la Tabla 33 bajo estas liacuteneas puede verse un ejemplo del impacto del creacutedito

Tabla 33

Impacto - Poliacutetica de creacutedito

Ventas anuales

IVA (4)

Creacutedito

Diacuteas

Inversioacuten

Coste del creacutedito

36500000

1460000

37960000

2600000

208000

36500000

1460000

37960000

Si la empresa cobrara al contado

todas sus ventas no existiriacutea

inversioacuten en saldos de clientes y

deudores y por tanto la operati-

va de cobro no tendriacutea ninguacuten

coste Si la empresa acuerda con

sus clientes una determinada

poliacutetica de creacutedito que supone

un aplazamiento medio del cobro de 25 diacuteas para la misma cifra de ventas la empresa

estariacutea invirtiendo por teacutermino medio a lo largo del antildeo 2600000 euros en los saldos

de clientes y estariacutea asumiendo un coste de 208000 euros asociado a dicha inversioacuten

teniendo en cuenta el coste medio ponderado del capital

Ademaacutes como se puso de manifiesto en el Graacutefico 12 los fondos de la empresa estaacuten

constituidos por un importe total limitado que debe atender las inversiones en infraes-

tructura y las inversiones en los activos necesarios para que pueda tener lugar el ciclo

operativo del negocio Aplazar el pago supone aumentar la inversioacuten en este segundo

grupo de activos y concretamente aceptar un incremento de los saldos de clientes y

deudores lo que implicariacutea manteniendo ese importe total limitado de los fondos dejar

de invertir 2600000 euros en otros activos Si estos activos generaban o podiacutean haber

generado una rentabilidad mayor al 8 la empresa ademaacutes estariacutea asumiendo un coste

de oportunidad y una merma en sus beneficios el coste de 208000 no seriacutea diferencial

porque existiriacutea en cualquier caso asociado a los saldos de clientes o asociado a los

otros activos en los que se hubiera invertido

La existencia de una poliacutetica de creacutedito implica considerar conceptos como el periacuteodo

de creacutedito a un cliente o como el importe del creacutedito concedido a un cliente

El periacuteodo de creacutedito es el plazo que transcurre entre la entrega del bien o prestacioacuten del

servicio y el momento en que el importe facturado estaacute disponible en las cuentas de la

empresa Para su caacutelculo habraacute que tener en cuenta una serie de conceptos como se

muestra en el ejemplo de la Tabla 34 que aparece a continuacioacuten

Tabla 34

Periacuteodo Medio de Cobro Diacuteas

Floating comercial

Floating comercial documental

Floating comercial operativo

Floating comercial administrativo

Total floating comercial

Floating financiero

Floating financiero administrativo

Floating bancario

Total floating financiero

El floating comercial es el periacuteodo de

tiempo que transcurre desde la fecha de

entrega del bien o la prestacioacuten del servi-

cio hasta la fecha de cobro el floating

comercial es el periacuteodo que transcurre

desde la fecha de cobro hasta la fecha en

que este se hace efectivo en la cuenta

bancaria de la empresa

Dentro del floating comercial se debe

tener en cuenta el floating documental el periacuteodo que transcurre entre la fecha de entre-

ga y la fecha de facturacioacuten el floating operativo el periacuteodo que transcurre entre la fe-

cha de facturacioacuten y la fecha de cobro pactada con el cliente y el floating administrati-

vo el periacuteodo que transcurre entre la fecha pactada con el cliente y la fecha de pago

prevista por el cliente ndash el 15 y el 30 de cada mes por ejemplo -

Dentro del floating financiero se debe considerar el floating administrativo que es el

periacuteodo que transcurre entre la fecha de pago del cliente y la entrega de su documento

de pago en la entidad bancaria y el floating bancario que es el periacuteodo que transcurre

entre la entrega del documento en la entidad bancaria y la anotacioacuten efectiva en cuenta ndash

la diferencia entre la fecha contable y la fecha de valor -

Conociendo el periacuteodo de creacutedito y el importe de la venta correspondiente a la opera-

cioacuten se puede calcular el importe del creacutedito concedido al cliente que en el caso del

ejemplo anterior para una venta de 10400 euros (10000 euros + IVA 4) seriacutea

CN = PC365 x Venta (con impuestos) = 26365 x 10400 = 74082

Conociendo el periacuteodo de creacutedito y la contribucioacuten a las ventas y al BAIT de cada clien-

te seguacuten el esfuerzo logiacutestico comercial y administrativo correspondiente se puede

establecer una poliacutetica de creacutedito oacuteptima asignando las variaciones del creacutedito disponi-

ble al cliente que pueda aportar una mayor rentabilidad

En la Tabla 35 que aparece en la paacutegina siguiente puede verse un ejemplo de actuacioacuten

aplicando una poliacutetica de creacutedito Una empresa desea aumentar su cifra de negocio y

estaacute dispuesta a asumir un incremento del creacutedito para lograr este objetivo eligiendo uno

de sus clientes

En el ejemplo la empresa pretende incrementar su cifra de ventas en un milloacuten de euros

y desea concentrar todo el esfuerzo comercial y de optimizacioacuten de costes en uno soacutelo

de sus clientes actuales Estaacute dispuesta a incrementar ligeramente su inversioacuten global en

los saldos de clientes y busca elegir el cliente que permita lograrlo con las mejores con-

diciones

En un principio pudiera parecer que la mejor opcioacuten es el Cliente 4 porque es el que

permite incrementar el BAIT en mayor importe Sin embargo es la alternativa con el

Cliente 5 la que permite alcanzar una mayor rentabilidad El margen es menor que el

que se obtendriacutea con el Cliente 4 pero la rotacioacuten es muy superior lo que permite lograr

esa mayor rentabilidad

La rentabilidad sobre la inversioacuten en creacutedito (ROCI) en su combinacioacuten de margen

(BAITVentas) y rotacioacuten (VentasCreacutedito Necesario) es la variable a tener en cuenta

para tomar la decisioacuten en una comparativa de este tipo

Este caacutelculo de la rentabilidad tiene su fundamento en la foacutermula DuPont que como

punto de partida puede ser un buen indicador para el anaacutelisis de las distintas alternati-

vas de creacutedito y para la cuantificacioacuten de la rentabilidad que puede proporcionar cada

una de ellas Existen otras metodologiacuteas pero eacutesta nos permite obtener de forma raacutepida

una imagen de la situacioacuten

Tabla 35

Decisioacuten - Poliacutetica de creacutedito - situacioacuten inicial

Cliente BAIT Ventas PC Creacutedito (IVA 4) Margen Rotacioacuten ROCI

Cliente 1

Cliente 2

Cliente 3

Cliente 4

Cliente 5

Cliente 6

120000

300000

150000

750000

1600000

2300000

4700000

2300000

1100000

13000000

131068

334795

926027

TOTAL 1450000 25000000 22 1551452 6 1676 93

Hipoacutetesis- incremento 1 M euros Ventas (sin IVA)

Cliente BAIT Ventas PC La empresa ha decidido incrementar su cifra de negocio en un milloacuten de euros aprovechando su cartera actual de clientes El incremento estaacute enfocado a un solo cliente para obtener sinergias y aumentar el margen El departashymento comercial ha sondeado a todos los clientes y ha conseguido negociar unas condiciones de creacutedito concreshytas para llevar a cabo la operacioacuten a lo largo del ejercicio econoacutemico La empresa estaacute dispuesta a asumir un ligero incremento en el creacutedito global

Cliente 1

Cliente 2

Cliente 3

Cliente 4

Cliente 5

Cliente 6

1000000

Decisioacuten - Poliacutetica de creacutedito - incremento 1 M euros Ventas (sin IVA)

Cliente 1

Cliente 2

Cliente 3

Cliente 4

Cliente 5

Cliente 6

145000

184000

374000

227000

108000

820000

2600000

3300000

5700000

3300000

2100000

14000000

197458

422268

150444

1037151

Decisioacuten - Poliacutetica de creacutedito - mejor decisioacuten

Cliente 1

Cliente 2

Cliente 3

Cliente 4

Cliente 5

Cliente 6

120000

300000

150000

108000

750000

1600000

2300000

4700000

2300000

2100000

13000000

131068

334795

926027

TOTAL 1508000 26000000 21 1571682 6 1720 96

Adaptando algunas foacutermulas presentadas por P Chandra (2008) una forma de tomar

una decisioacuten sobre el creacutedito puede ser

((V x (1-C)) - (V x M) - D - E) x (1-t) gt (k x I)

V Ventas E costes de cobro M morosidad I Inversioacuten media en clientes

C Costes variablesVentas t tipo impositivo k WACC D descuento por pronto pago

En un modelo de gestioacuten basado en la optimizacioacuten de las NOF y en la liquidez la ges-

tioacuten del creacutedito es de vital importancia ya que los saldos de clientes y deudores repre-

sentan uno de los apartados de mayor importe dentro del capital circulante Para el

cliente el creacutedito supone una fuente de financiacioacuten inmediata sin coste expliacutecito ni

recargo alguno para la empresa supone una posibilidad de incrementar las ventas e

ingresos sin alterar su imagen comercial pero aceptando a cambio el riesgo de impago

un coste de peacuterdida de liquidez y de rentabilidad alternativa y la necesidad de gestionar

sus recursos financieros para evitar desequilibrios en el corto plazo

3464 La aceleracioacuten del cobro y el aseguramiento del cobro

Una forma de obtener liquidez es la aceleracioacuten del cobro mediante un descuento por

pronto pago que supone para el cliente reducir el periacuteodo de aplazamiento del pago y

por tanto el creacutedito concedido a cambio de satisfacer un importe menor que el indicado

en la factura Para el cliente supone una oportunidad de rentabilidad adicional para la

empresa supone un coste al anticipar la disponibilidad de liquidez sacrificando parte

del importe

Como indica FJ Ribaya (2010) para la empresa el pronto pago tiene el atractivo del

mercado cercano accesible y poco complejo ligado a sus operaciones habituales pero

si bien facilita la liquidez y la respuesta a un potencial desequilibrio temporal la capa-

cidad de financiacioacuten se limita al importe de las facturas y tiene un coste superior a la

financiacioacuten ajena

iquestCuaacutel es el coste del descuento por pronto pago El que resulta de la foacutermula siguiente

D = N x r i = r x 360n iTAE = (1(1-r)) 360n - 1

D Coste del descuento por pronto pago

N Importe nominal de la factura

i Tipo efectivo del descuento comercial

r Porcentaje de descuento ofrecido sobre el importe facturado

n Nuacutemero de diacuteas que se anticipa el pago del cliente

Si a un cliente que paga a 30 diacuteas se le ofrece un descuento del 1 sobre el importe de

las facturas por pagar al contado en realidad se le estaacute ofreciendo un descuento anual

del 12 (1282 TAE) Ademaacutes se presupone que ese tipo de intereacutes ofrecido es infe-

rior al coste del capital con el que la empresa estariacutea financiando la inversioacuten en los sal-

dos de clientes para que para eacutesta el descuento sea interesante e igualmente para que

la operacioacuten sea interesante para el cliente se espera que ese tipo de intereacutes sea superior

al coste de capital de sus recursos financieros

En la praacutectica para la empresa el descuento por pronto pago el tipo de intereacutes a ofre-

cer tiene un fondo maacutes complejo ya que la decisioacuten tiene efecto sobre el propio nego-

cio y supone generalmente un incremento de las ventas y una variacioacuten de la inversioacuten

en saldos de clientes por lo que debe contemplarse realizar un anaacutelisis de sensibilidad

como el que aparece en el ejemplo de la Tabla 36 que se muestra a continuacioacuten

Tabla 36

Concepto Antes Incremento Disminucioacuten Despueacutes

Ventas (euros) 80000000 5000000 85000000

Margen neto sobre ventas 1500 1500

Morosidad 200 188

Descuento pronto pago 100 100 200

Ventas con descuento 500 020 520

Costes esfuerzo cobro 100 094

Periacuteodo de creacutedito (diacuteas) 20 1 19

Inversioacuten clientes (euros) 4383562 -41096 4424658

Coste del capital 10 10

Impactos Antes Incremento Disminucioacuten Despueacutes

Margen neto sobre ventas

Morosidad

Descuento pronto pago

Costes esfuerzo cobro

Coste inversioacuten (euros)

12000000

-1600000

-40000

-800000

-438356

750000

12750000

-1600000

-48400

-800000

-442466

TOTAL 9121644 741600 -4110 9859134

Fuente Elaboracioacuten propia (se ha prescindido del IVA en los caacutelculos)

A pesar de que el

coste del des-

cuento se apro-

xima al 30 el

anaacutelisis de sensi-

bilidad nos indi-

ca que se crea

valor con esta

decisioacuten y por

tanto que debe

ofrecerse a los

clientes esta al-

ternativa

Otro aspecto a tener en cuenta es la posibilidad de asegurar el cobro

Evidentemente si no se tiene informacioacuten sobre un cliente la empresa con el objetivo

de minimizar el riesgo de impago y maximizar el beneficio econoacutemico debe comenzar

la relacioacuten comercial exigiendo el pago por anticipado Si esto no es posible y no estaacute

dispuesta a conceder creacutedito o ya ha repartido todo el creacutedito posible entre su cartera de

clientes una alternativa puede ser la de exigir una garantiacutea o una carta de creacutedito del

banco del cliente Tambieacuten otra alternativa puede ser contratar un seguro de creacutedito

Estas alternativas pueden tambieacuten aplicarse a los clientes actuales que deseen realizar

operaciones por el encima del liacutemite de creacutedito concedido

Las garantiacuteas pueden tener la forma de aval bancario o de un tercero solvente o pueden

suponer la pignoracioacuten de alguacuten activo y en todo caso se plasman en un documento

firmado por el deudor y sus garantes

El seguro de creacutedito es una modalidad de seguro patrimonial que cubre el riesgo de im-

pago Cuando se contrata una poacuteliza la aseguradora se compromete a indemnizar a la

empresa con un porcentaje del importe en mora en caso de que el deudor se declare in-

solvente o hayan transcurrido unos plazos determinados De acuerdo con la Ley

501980 de 8 de octubre de Contrato de Seguro la aseguradora paga el 50 de la in-

demnizacioacuten pactada transcurridos 6 meses desde la fecha de comunicacioacuten del impago

el otro 50 se paga cuando se declara la insolvencia definitiva del deudor una vez haya

sido declarado en quiebra mediante resolucioacuten judicial en firme haya sido aprobado

judicialmente un convenio que establece una quita del importe adeudado haya sido

despachado un mandato de ejecucioacuten o apremio y del embargo no resulten bienes bas-

tantes para responder al pago o cuando el asegurado y la aseguradora hayan acordado

que el importe es incobrable La cuantiacutea de la indemnizacioacuten que se indica en el contra-

to excluye el beneficio del asegurado en la operacioacuten y es un porcentaje no inferior al

50 de la peacuterdida final constituida por el importe del creacutedito impagado maacutes los gastos

de recobro los gastos procesales y cualesquiera otros pactados

Por lo general transcurridos 18 meses desde la comunicacioacuten del impago se suele ha-

ber cobrado la totalidad de la indemnizacioacuten No son objeto de cobertura las ventas a

empresas u organismos puacuteblicos ni las ventas a empresas vinculadas o accionistas del

asegurado Dependiendo de la aseguradora la cobertura suele ser del 75-80 de los

importes quedando el porcentaje restante a cargo del asegurado en concepto de partici-

pacioacuten en la peacuterdida

Disponer de un seguro de creacutedito si se considera necesario permite entre otras venta-

jas ajustar el liacutemite del creacutedito para los clientes asegurados a las cantidades maacuteximas

que por contrato estaacute dispuesta a cubrir la aseguradora o acceder a informacioacuten sobre

el riesgo de los clientes actuales y potenciales con el consiguiente ahorro de infraestruc-

tura interna

3465 El factoring

Otra forma de obtener liquidez a partir de la gestioacuten de cuentas a cobrar es el factoring

FJ Ribaya (2010) define el factoring como un contrato por el que una de las partes el

cedente cede a la otra el factor o cesionario sus creacuteditos comerciales o facturas frente a

un tercero con el fin de que el factor realice los siguientes servicios

1 La gestioacuten del cobro de los creacuteditos y facturas cedidos llegado su vencimiento

2 La administracioacuten de las cuentas y los saldos de los clientes correspondientes a los

creacuteditos y facturas cedidos

3 La cobertura del riesgo de impago por insolvencia del cliente hasta un porcentaje

pactado

4 La financiacioacuten del creacutedito mediante el anticipo al cedente de un porcentaje pactado

del importe de los creacuteditos y facturas cedidos

El contrato se celebra generalmente entre una entidad de creacutedito el factor y una per-

sona fiacutesica o juriacutedica empresario o profesional el cedente Los creacuteditos cedidos pueden

estar documentados de cualquier forma admitida en derecho ndash letras pagareacutes recibos

facturas - El cedente comunica a sus clientes la existencia del contrato de factoring y la

obligacioacuten de efectuar el pago al factor y este uacuteltimo se encarga de facilitar al cedente

toda la informacioacuten relativa a la situacioacuten de los creacuteditos cedidos En definitiva se trata

de un contrato de servicio a cambio de un coste determinado que pretende para la em-

presa cedente mejorar en eficiencia y calidad su gestioacuten de las cuentas a cobrar

Atendiendo al riesgo asumido por factor el factoring puede ser de dos tipos

1 Con recurso por el que el factor en caso de impago de los creacuteditos cedidos devuel-

ve eacutestos al cedente y no asume el riesgo de impago de los deudores Baacutesicamente

puede considerarse un servicio de gestioacuten de cobros ya que el factor cobra del deu-

dor y paga al cedente

2 Sin recurso por el que el factor asume el riesgo de impago En este caso tras un

estudio previo de la cartera de clientes el factor fija un liacutemite de riesgo por cada

deudor

Atendiendo a la naturaleza financiera el factoring puede ser de dos tipos

1 Sin anticipo de creacuteditos El cedente recibe el importe de los creacuteditos cedidos llegado

el vencimiento de los mismos

2 Con anticipo de creacuteditos El cedente recibe el importe de los creacuteditos con anteriori-

dad al vencimiento de eacutestos en una fecha pactada con el factor

Atendiendo al aacutembito geograacutefico el factoring se puede calificar de

1 Nacional Los creacuteditos gestionados corresponden a operaciones y clientes o deudo-

res establecidos en territorio nacional

2 Internacional Los creacuteditos gestionados corresponden a operaciones y clientes o

deudores extranjeros

Si el factoring es con recurso es similar a una cesioacuten en gestioacuten de cobro o si existe

anticipo a un descuento por lo que el valor antildeadido para la empresa frente a otras alter-

nativas es muy limitado Lo realmente diferencial lo que hace del factoring una fuente

de financiacioacuten a considerar es la modalidad sin recurso con anticipo del importe de los

creacuteditos ya que al transferirse el riesgo de insolvencia el anticipo no genera una deuda

y ademaacutes los creacuteditos cedidos se dan de baja del balance del cedente

iquestCoacutemo se calcula el coste de un factoring sin recurso Para calcular el coste se tiene en

cuenta el caraacutecter del contrato ndash con o sin recurso - el importe global del creacutedito cedido

el nuacutemero de clientes factorizados el periacuteodo medio de cobro de los clientes factoriza-

dos el sector econoacutemico y el paiacutes

La foacutermula para calcular el coste del factoring es la siguiente

F = Q x (c + ((1 - a) x r x n360) + p ) i = (1-(Q(Q-F)) x 360n iTAE = (Q (Q-F)) 360n Ѿ 1

i Tipo efectivo de descuento comercial

F Coste del factoring

Q Importe total de los creacuteditos cedidos

c Comisioacuten del factor ()

a Porcentaje no financiado sobre el total del importe

r Tipo de intereacutes devengado por el anticipo

n Nuacutemero de diacuteas que se anticipa el pago al cedente

p Coste de insolvencia del deudor ()

En el ejemplo de la Tabla 37 puede verse el coste de un factoring sin recurso

Tabla 37

Concepto Datos

Importe de los creacuteditos concedidos

Porcentaje financiado

Coste riesgo insolvencia

Tipo intereacutes del anticipo

Diacuteas anticipo

Comisioacuten

2000000

Gastos Valor

Comisioacuten

Intereses

Total gastos

Cantidad recibida 1961750

Tipo efectivo

A veces con el factoring sin recurso el por-

centaje financiado no llega al 100 del im-

porte cedido asumieacutendose un coste por im-

pago para participar ambas partes del riesgo

de insolvencia Si es con recurso lo que ocu-

rre es que se anticipa un porcentaje pactado y

cuando el factor cobra del cliente el factor

liquida al cedente el porcentaje no anticipado

El coste del factoring suele ser elevado pero

en cualquier caso la empresa antes de tomar

una decisioacuten sobre esta alternativa debe con-

siderar no soacutelo el coste de la financiacioacuten

sino tambieacuten el ahorro potencial que puede obtener por el acceso a herramientas de anaacute-

lisis del riesgo la reduccioacuten de la carga administrativa de la gestioacuten de los saldos pen-

dientes de cobro o el ahorro de gastos judiciales en los procesos de reclamacioacuten

3466 El descuento

De nuevo acudiendo a FJ Ribaya (2010) el descuento bancario se puede definir como

la presentacioacuten de un tiacutetulo de creacutedito en una entidad financiera para que eacutesta anticipe su

importe y gestione su cobro El tenedor (cedente) cede el creacutedito el derecho de cobro y

el banco (cesionario) le abona su importe menos una cantidad por el servicio de gestioacuten

y una cantidad por los intereses correspondientes al anticipo

Atendiendo a la naturaleza de los creacuteditos descontados puede hablarse de descuento

cambiario en el que el creacutedito cedido se recoge en una letra de cambio pagareacute a la or-

den o recibo negociable ndash efectos timbrados - y de descuento no cambiario en el que el

creacutedito cedido nace de facturas u otros derechos de cobro no timbrados Ademaacutes dentro

del descuento cambiario puede hablarse de descuento comercial en el que los efectos

proceden de las ventas o prestaciones de servicios que constituyen la actividad habitual

del cedente y descuento financiero en el que las letras corresponden a los pagos a plazo

de un preacutestamo concedido por el banco

En el aacutembito de la empresa cuando se habla del descuento se habla del descuento co-

mercial cambiario o simplemente descuento comercial el no cambiario es el factoring

El cesionario el banco acepta el descuento comercial bajo la claacuteusula de buen fin de

tal manera que en caso de impago los creacuteditos cedidos se devuelven al cedente cargan-

do en cuenta bancaria el importe nominal maacutes una comisioacuten por gastos de devolucioacuten

protesto y correo

El descuento comercial puede plantearse de dos formas como descuento simple como

una operacioacuten asilada que se negocia individualmente o como liacutenea de descuento como

un contrato recogido en una poacuteliza de negociacioacuten de documentos mercantiles suscrito

por ambas partes ante notario que establece un importe liacutemite acumulado de descuento

a aceptar por el banco durante un periacuteodo determinado ndash generalmente un antildeo ndash con

unas condiciones determinadas

iquestCoacutemo se calcula el coste del descuento Atendiendo a la siguiente foacutermula

D = N - N x (1 - (d x n 360) - c) Ѿ g i = (1-(N(N-D) x 360n iTAE = (N (N-D)) 360n - 1

D Coste del descuento

N Importe nominal de los creacuteditos cedidos

d Tipo nominal anual del descuento comercial

n Nuacutemero de diacuteas de anticipo

c Comisioacuten de cobro

g Gastos de correo timbrado y otros suplidos

iquestCuaacutel es el coste de una devolucioacuten El que se obtiene de la foacutermula siguiente

Dv = N Ѿ gd Ѿ gp - gc

Dv Coste de devolucioacuten

N Importe nominal del creacutedito devuelto

gd Gasto de devolucioacuten

gp Gasto de protesto

gc Gasto de correo

En la Tabla 38 aparece un ejemplo del coste de la financiacioacuten a traveacutes del descuento

comercial

Tabla 38

Concepto A B C Total remesa

Importe del efecto

Tipo intereacutes del descuento

Diacuteas anticipo

Comisioacuten

Otros gastos

100000

250000

500000

850000

Gastos Valor Valor Valor Valor

Intereses

Comisioacuten

Otros gastos

Total gastos

Cantidad recibida 98823 247629 494712 841164

Tipo efectivo

Devolucioacuten A B C Total

Gasto de devolucioacuten

Gasto de protesto

Gastos de correo

Gastos Valor Valor

Gasto de protesto

Gastos de correo

Total gastos

En el caso de que alguno de los efectos descontados resulte impagado habriacutea que incu-

rrir en costes de devolucioacuten y si interesa descontar volver a iniciar el proceso incu-

rriendo en nuevos gastos lo que encareceriacutea la operacioacuten

347 La gestioacuten de las cuentas a pagar

Es posible que la gestioacuten de las cuentas a pagar en siacute misma sea en la mayor parte de

las empresas mucho maacutes limitada y ofrezca muchas menos posibilidades de optimiza-

cioacuten que la de las cuentas a cobrar la tesoreriacutea o las existencias pero en cualquier caso

es un aacuterea de vital importancia para conseguir los objetivos de un modelo basado en la

liquidez y la gestioacuten de las NOF

De acuerdo con el PGC (2007) dentro de los acreedores comerciales y otras cuentas a

pagar se encuentran los saldos de proveedores y acreedores las deudas con el personal

por el pago de las noacuteminas y las pensiones las deudas con Hacienda y la Seguridad So-

cial por la liquidacioacuten de impuestos y seguros sociales los anticipos de clientes y los

ingresos cobrados por anticipado Todos ellos constituyen fuentes de financiacioacuten es-

pontaacutenea que no tienen un coste expliacutecito y que nacen como consecuencia de la propia

actividad del negocio como resultado de la operativa comercial o en cumplimiento de la

normativa establecida y suponen una salida de tesoreriacutea para hacer frente a las obliga-

ciones de pago

Centrando el trabajo sobre los saldos de proveedores y acreedores comerciales al igual

que se comentoacute para las cuentas a cobrar y los saldos de clientes y deudores las opera-

ciones se pueden realizar al contado o a creacutedito Desde el punto de vista de la empresa

es maacutes interesante el pago aplazado y por tanto a creacutedito

Si la empresa mantiene un inventario derivado de su actividad comercial un objetivo

como ya se indicoacute anteriormente debe ser que los proveedores financien el inventario

es decir que se obtenga de los proveedores creacutedito suficiente para financiar la inversioacuten

en las existencias En realidad como indica P Santandreu (2009) la diferencia de tiem-

po que transcurre entre el uso o consumo de los bienes o servicios y el momento en que

se paga por ello permite disponer de una financiacioacuten que en la medida en que cubre las

inversiones a corto plazo puede evitar que la empresa tenga que recurrir a fuentes de

financiacioacuten con coste Minimizar el coste de la financiacioacuten supone generar una opor-

tunidad para maximizar el valor de la empresa

La gestioacuten de las cuentas a pagar debe orientarse a lograr este tipo de objetivos si bien

la posibilidad de lograrlos dependeraacute como indica F Peacuterez Hernaacutendez (2010) de la

naturaleza de la transaccioacuten de los haacutebitos mercantiles y las caracteriacutesticas de la opera-

cioacuten y de la financiacioacuten de la transaccioacuten del creacutedito que los proveedores y acreedores

esteacuten dispuestos a conceder para un precio determinado

Por lo general una situacioacuten de equilibrio perfecto en la que la financiacioacuten de provee-

dores y del fondo de maniobra sea siempre suficiente para financiar la inversioacuten en el

corto plazo no es faacutecil que ocurra en la praacutectica ya que los flujos de entradas y salidas

de tesoreriacutea no son uniformes en el tiempo y la tesoreriacutea tiene fluctuaciones temporales

Sin embargo una buena gestioacuten financiera puede contribuir a que se minimicen los im-

pactos de estas fluctuaciones si se logra llegar a una situacioacuten de optimizacioacuten que

permita que las fluctuaciones de las cuentas a cobrar y de las existencias se acompantildeen

por variaciones proporcionales de la financiacioacuten espontaacutenea de la financiacioacuten de pro-

veedores y acreedores

3471 Discriminacioacuten de proveedores

El objetivo de la gestioacuten en la optimizacioacuten de los saldos de proveedores y acreedores es

la discriminacioacuten y clasificacioacuten de los mismos Discriminar y clasificar tomando la

decisioacuten de queacute proveedores son maacutes convenientes para el negocio

De forma similar a las cuentas a cobrar la decisioacuten de la eleccioacuten de los proveedores y

su clasificacioacuten debe basarse en la calidad y en el potencial de financiacioacuten

La calidad debe entenderse desde la perspectiva cualitativa del negocio seleccionando

proveedores y acreedores que puedan proporcionar a la empresa la mejor combinacioacuten

calidad-precio para los bienes y servicios que eacutesta necesita y que sean rigurosos en el

cumplimiento de los plazos de entrega la financiacioacuten debe entenderse desde la pers-

pectiva cuantitativa seleccionando aquellos proveedores que proporcionen a la empresa

las mejores condiciones de pago y los menores plazos de entrega para lograr minimizar

el coste de la financiacioacuten de la inversioacuten y maximizar la rotacioacuten de las existencias y

minimizar los costes de almacenamiento y tenencia de inventario

Partiendo de una calidad necesaria y suficiente para el eacutexito del negocio la empresa

deberiacutea fijarse como objetivo aplazar el pago a sus proveedores el mayor tiempo posi-

ble buscar convertirse para ellos en un cliente tipo A que goce de las condiciones de

creacutedito maacutes favorables No obstante en muchos casos no seraacute posible porque para pro-

veedores de mucha calidad la empresa no seraacute el cliente maacutes rentable y no podraacuten ofre-

cer las mejores condiciones de pago

Tabla 39

Impacto - Poliacutetica de pago

Compras

IVA (4)

Existencias

Inversioacuten

Creacutedito

Diacuteas

Inversioacuten

Coste inversioacuten

10000000

400000

10400000

712329

-712329

10000000

400000

10400000

712329

En la Tabla 39 puede observarse el efecto de la

financiacioacuten espontaacutenea a traveacutes de proveedo-

res si la empresa obtiene un aplazamiento me-

dio anual de pago de 25 diacuteas o paga al contado

la compra de sus existencias

La financiacioacuten de proveedores se considera

menor inversioacuten a financiar por los recursos

financieros que gestiona la empresa Si la em-

presa es capaz de lograr que los proveedores

financien su inversioacuten en existencias no emplea recursos de su estructura de capital no

utiliza su fondo de maniobra Llevado al extremo la empresa podriacutea reducir su estructu-

ra de capital y ahorrar el coste financiero correspondiente - si se mantiene la relacioacuten

fondos propios-fondos ajenos - Si la empresa funciona sin el creacutedito de sus proveedo-

res estaacute incurriendo en un coste de oportunidad ya que la inversioacuten en existencias po-

driacutea haberse invertido en otros activos que podriacutean haber generado mayor rentabilidad

iquestCuaacutel debe ser entonces la estrategia de la empresa Establecer una poliacutetica de pago

adecuada a su dimensioacuten y necesidades buscando la combinacioacuten de proveedores y

acreedores que proporcione la calidad necesaria al negocio minimice los costes de la

inversioacuten y maximice sus posibilidades de financiacioacuten Debe analizar sus proveedores

buscando la mejor combinacioacuten de beneficio y condiciones de pago aceptando descuen-

tos por pronto pago si la renuncia se justifica en teacuterminos de coste-beneficio

En la Tabla 40 que aparece a continuacioacuten podemos ver un ejemplo en el que se justi-

fica aceptar el descuento por pronto pago

Tabla 40

Descuento por pronto pago

Ahorro descuento Coste financiacioacuten

Diacuteas ofrecidos 30 WACC 1200

Tipo miacutenimo aceptar 099

Interesaraacute aceptar el pronto pago ofrecido

por el proveedor si es superior a 099

para 30 diacuteas ya que la renuncia a la finan-

ciacioacuten implica para la empresa financiar

la inversioacuten al 12 suponiendo que se financie con el fondo de maniobra y ahorrar

maacutes de un 12 en el pago de costes de aprovisionamiento

En la Tabla 41 finalmente puede verse un ejemplo de discriminacioacuten comparando tres

proveedores distintos

En principio pudiera parecer que en una situacioacuten de igualdad en la calidad y el servi-

cio el proveedor A que ofrece precio maacutes bajo es el maacutes conveniente Sin embargo es

el proveedor que ofrece el precio maacutes elevado pero concede las mejores condiciones de

pago el que debe ser seleccionado el proveedor C

Para tomar una decisioacuten es por tanto recomendable realizar un anaacutelisis de sensibilidad

de las distintas alternativas considerando todas las variables que afectan a la inversioacuten

Tabla 41

Poliacutetica de pago Proveedor A Proveedor B Proveedor C

Precio compra

Unidades compradas

Compras

IVA (4)

1000000

1040000

1001000

1041040

1002000

1042080

Variacioacuten BAIT

Existencias

Inversioacuten (27 diacuteas)

Creacutedito

Diacuteas

Inversioacuten

Coste de financiacioacuten

-28522

-71375

Variacioacuten coste

Impacto neto 0 1236 3618

3472 El confirming

El confirming es un sistema de control integral de pagos que puede convertirse en una

fuente de financiacioacuten En principio el confirming nace como un sistema disentildeado para

mejorar la gestioacuten de pagos de la empresa mediante la externalizacioacuten del servicio Sin

embargo en la praacutectica ha evolucionado hasta convertirse en una alternativa financiera

De acuerdo con FJ Ribaya (2010) el confirming es un contrato de servicio por el que

una entidad financiera en calidad de gestor de pago le comunica a un acreedor que ha

recibido un mandato de su cliente para abonarle a su vencimiento una o varias facturas y

le indica la posibilidad de anticipar el cobro asumiendo un coste financiero

La puesta en marcha de este servicio supone la firma previa de un contrato entre la em-

presa que cede la gestioacuten de pago y la entidad financiera con unas condiciones determi-

nadas que pueden suponer para la primera el pago de una comisioacuten por el servicio y el

pago de un intereacutes por aplazar el pago a los proveedores hasta una fecha concreta ndash por

lo general se unifica el pago a los proveedores de un mes concreto en una fecha uacutenica -

La operativa tiene varias fases que pueden resumirse de la siguiente forma

1 Comienza con la emisioacuten a la entidad financiera de una orden de pago con la rela-

cioacuten de las facturas a las que la empresa da su conformidad para que se satisfagan a

sus proveedores por un importe concreto en una fecha de vencimiento determinada

2 La entidad financiera remite unas cartas por correo convencional o por correo elec-

troacutenico a estos proveedores indicaacutendoles que es la entidad encargada de hacer los

pagos en nombre de su cliente de una serie de facturas y ofrecieacutendoles la posibilidad

de anticipar el cobro en unas condiciones determinadas de descuento ndash generalmen-

te pactadas en el contrato con el cliente -

3 El proveedor contesta a la carta indicando su aceptacioacuten del anticipo o su voluntad

de esperar al vencimiento - si no contesta se entiende que corresponde esto uacuteltimo -

4 En caso de anticipo la entidad financiera abona el importe de las facturas por trans-

ferencia en la cuenta que previamente haya indicado el proveedor ndash se le ofrece la

posibilidad de abrir una cuenta en la entidad si no la tiene ya abierta - en caso de

cobro al vencimiento se le enviacutea un pagareacute a liquidar llegado el momento

5 Le entidad financiera informa al cliente de los pagos anticipados de los plazos acor-

dados y de los proveedores con los que haya realizado estas operaciones

6 Al vencimiento de las facturas o en la fecha acordada por la empresa y la entidad

financiera esta uacuteltima carga en la cuenta del cliente el importe nominal indicado en

la orden de pago Al mismo tiempo descontaraacute los intereses correspondientes al

aplazamiento y abonaraacute las comisiones pactadas por la participacioacuten del cliente en

los anticipos solicitados por los proveedores

El confirming supone dos alternativas de financiacioacuten distintas para la empresa seguacuten

actuacutee como cliente o como proveedor ndash no simultaacuteneamente - Si actuacutea como cliente

tiene la posibilidad de contratar el confirming obtener liquidez al aplazar los venci-

mientos pagando un tipo de intereacutes y cobrar una bonificacioacuten por los proveedores que

soliciten el anticipo si actuacutea como proveedor tiene la posibilidad de obtener liquidez

solicitando el anticipo pagando un tipo de intereacutes y una comisioacuten

En la Tabla 42 figura un ejemplo de coste del confirming cuando la empresa actuacutea co-

mo cliente Las foacutermulas son similares a las del descuento o el factoring con la particu-

laridad de que el impacto neto tiene en cuenta el ahorro que se genera en la gestioacuten de

pago gracias a que el servicio de la entidad financiera reemplaza el propio

Tabla 42

Concepto

Liacutenea concedida

Porcentaje en confirming

Liacutenea de confirming

1500000

Condiciones clienteproveedor

Plazo pago con confirming 60

Plazo de pago antes de confirming 30

Anticipo diacuteas 30

Comisioacuten gestioacuten 025

Tipo de intereacutes del anticipo 400

Bonificacioacuten al cliente 200

Porcentaje anticipado - proveedores 30

Costes de gestioacuten pago 30 diacuteas 2500

Impacto neto Valor

Coste anticipo

Bonificacioacuten por anticipo proveedores

Coste confirming

Ahorro en gestioacuten de pago

Impacto

Cantidad pagada

1507595

Tipo efectivo

WACC 800

Si la empresa tiene un coste de capital del

8 y puede con la ayuda del banco finan-

ciarse un plazo adicional de pago de 30

diacuteas al 608 (625 TAE) le interesa

contratar un servicio de confirming siem-

pre que con la liquidez para hacer frente al

pago durante esos diacuteas pueda invertir en

activos que generen maacutes del 8 o al me-

nos maacutes que el tipo de intereacutes que le va a

ser cargado por la entidad

A medida que maacutes proveedores se adhieran

al confirming y mayor sea el volumen de

los anticipos que conceda la entidad finan-

ciera intermediaria mayor seraacute la bonifica-

cioacuten que reciba la empresa en su condi-

cioacuten de cliente Si ademaacutes se tiene en

cuenta el coste de personal y de adminis-

tracioacuten que la empresa puede ahorrar maacutes

interesante es el confirming

Para el cliente el confirming permite reducir costes administrativos de gestioacuten y emi-

sioacuten de documentos de pago no invertir tiempo en gestionar incidencias concentrar el

pago a proveedores incrementar sus posibilidades de negociar mejores precios con el

proveedor al facilitarle el acceso a una fuente de financiacioacuten disponer de informacioacuten

estadiacutestica adicional y aplazar el pago a proveedores a un coste razonable para el pro-

veedor supone asegurar el cobro y disponer de una financiacioacuten adicional en condicio-

nes favorables nacida de su propia operativa sin tener que acudir al creacutedito bancario

En cualquier caso hay que tener en cuenta que el confirming de acuerdo la consulta 10

del BOICAC 38 (1999) exige que la deuda comercial con el proveedor continuacutee regis-

trada hasta su vencimiento haya o no solicitado eacuteste el anticipo del pago a la entidad

financiera y que el aplazamiento concedido al cliente figure como una deuda a corto

plazo con entidades financieras hasta que sea cancelada el intereacutes por el aplazamiento

tiene la consideracioacuten de gasto financiero y la bonificacioacuten se considera ingreso de ex-

plotacioacuten

348Otros elementos del capital circulante

Dentro del capital circulante se encuentran otros grupos patrimoniales que para la ges-

tioacuten financiera ofrecen unas posibilidades maacutes limitadas de optimizacioacuten En concreto

aparecen

1 Los saldos deudores y acreedores con la Seguridad Social y las Administraciones

Puacuteblicas En caso de necesidad de acuerdo con el RDL 11994 y el RD 14152004

se puede pedir un aplazamiento del pago de las cuantiacuteas a liquidar a la Seguridad

Social con el compromiso de pagar el principal y el tipo de intereacutes legal vigente y

entregar una garantiacutea para los importes superiores a 30000 euros Similar es el caso

de las cuantiacutea as liquidar a la Agencia Tributaria de acuerdo con la Ley 582003 y

el RD 9392005 pero la garantiacutea se exige a partir de 18000 euros El aplazamiento

puede llegar a un maacuteximo de cinco antildeos en el caso de la Seguridad Social o fijarse

de acuerdo con una propuesta del contribuyente y si bien excluye las cuotas de ac-

cidentes de trabajo y enfermedades profesionales y las aportaciones retenidas a los

trabajadores o profesionales o las retenciones y pagos a cuenta siempre que se pue-

da justificar que la empresa atraviesa por dificultades econoacutemicas y financieras o

una situacioacuten transitoria de iliquidez para hacer frente a sus pagos puede ser una al-

ternativa ya que ademaacutes no se pierde la condicioacuten de estar al corriente de las obli-

gaciones con la Administracioacuten

2 Los anticipos y remuneraciones pendientes al personal La gestioacuten de este tipo de

saldos estaacute limitada por la propia legislacioacuten laboral o el convenio colectivo al que

se encuentre adscrita la empresa Con independencia de que estos saldos surjan es-

pontaacuteneamente de la propia operativa del negocio la gestioacuten exige un control es-

tricto para soacutelo conceder los anticipos que correspondan y realizar el pago de las

remuneraciones pendientes dentro de los plazos establecidos

3 Las periodificaciones de ingresos y gastos Los gastos y los ingresos anticipados

surgen de la propia operativa del negocio Por lo general se trata de cantidades pe-

quentildeas que no obstante exigen cierto control y trabajo administrativo para poder

imputarlas correctamente en la cuenta de resultados Desde el punto de vista finan-

ciero los ingresos anticipados son una fuente de financiacioacuten espontaacutenea mientras

que los gastos anticipados son una inversioacuten Aunque usualmente los gastos antici-

pados son inevitables ndash seguros o licencias de uso - una buena estrategia seraacute divi-

dir el pago en varios plazos - pagos mensuales o trimestrales en lugar de anuales -

4 Los anticipos de clientes y los anticipos a proveedores Una buena gestioacuten financiera

implica el evitar los anticipos a proveedores en todo caso y la solicitud de anticipos

de clientes siempre que la operacioacuten sea rentable desde el punto de vista financiero

y las limitaciones del creacutedito no permitan llevarla a cabo por la totalidad de su im-

porte o la financiacioacuten disponible o accesible sea insuficiente

5 Las partidas pendientes de aplicacioacuten Si el saldo es deudor constituyen una inver-

sioacuten y si es acreedor una financiacioacuten espontaacutenea En la praacutectica una buena gestioacuten

financiera debe buscar que los mecanismos de control funcionen correctamente a

traveacutes de las conciliaciones bancarias y evitar que existan este tipo de partidas

6 Las provisiones Tanto las provisiones para cubrir contingencias como las que se

constituyen para cubrir garantiacuteas o devoluciones son fuentes de financiacioacuten espon-

taacuteneas generadas por la propia empresa La gestioacuten financiera en este caso debe di-

rigirse a identificar el riesgo determinar correctamente el importe correspondiente

al mismo y anticipar el momento para disponer de los recursos financieros necesa-

rios y adecuados cuando la eventualidad se produzca

7 Los dividendos a pagar Cuando los accionistas toman la decisioacuten de repartir parte

de los beneficios generados hasta el momento en que el pago se efectuacutea la empresa

disfruta de una financiacioacuten espontaacutenea temporal no operativa generada por su pro-

pia actividad

8 Los clientes y proveedores de inmovilizado Generalmente se trata de financiacioacuten

que no devenga intereses vinculada a la inversioacuten para llevar a cabo el negocio y

por tanto espontaacutenea La estrategia de la gestioacuten se orientaraacute de la misma manera

que la gestioacuten de cuentas a cobrar de clientes y deudores y de cuentas a pagar de

proveedores y acreedores reducir el creacutedito a los niveles adecuados y ampliar los

plazos de pago al maacuteximo posible

9 Las fianzas depoacutesitos y garantiacuteas Por lo general se trata de importes vinculados a

contratos que para la empresa suponen gastos o ingresos por lo que tienen la consi-

deracioacuten de inversioacuten o de financiacioacuten espontaacutenea seguacuten corresponda La gestioacuten

debe orientarse en este caso a solicitar y recibir los importes que se consideren

oportunos para garantizar el cobro y a evitar en la medida de lo posible atender y

entregar importe alguno por estos conceptos para evitar el coste de oportunidad de

estas inversiones

10 Los activos y pasivos no corrientes mantenidos para la venta Los activos de este

tipo pueden aparecer de forma aislada en el patrimonio o dentro de grupos enajena-

bles los activos de este tipo y sus pasivos asociados constituyen grupos enajenables

de elementos Se trata de inversiones en activos no corrientes no operativos que no

intervienen en el negocio principal y no forman parte de las NOF La gestioacuten finan-

ciera debe dirigirse a su venta en las condiciones maacutes favorables posibles y dentro

del plazo maacutes corto posible para su conversioacuten en liquidez disponible para financiar

nuevas inversiones que generen rentabilidad

11 Los intereses cobrados y pagados por anticipado Tanto los unos como los otros es-

taacuten vinculados a la financiacioacuten no operativa que devenga intereses a la financia-

cioacuten negociada Los intereses cobrados por anticipado constituyen una fuente de fi-

nanciacioacuten mientras que los pagados por anticipado son inversioacuten Las estrategia de

la gestioacuten buscaraacute optimizar las decisiones de creacutedito y de financiacioacuten vinculadas a

estos intereses para los primeros exigiendo una rentabilidad superior al coste de la

financiacioacuten para los segundos buscando una financiacioacuten de coste inferior al coste

de cualquier otra alternativa

12 Los desembolsos pendientes por participaciones en el patrimonio y valores repre-

sentativos de deuda Son una fuente de financiacioacuten espontaacutenea no operativa ya que

sin asumir ninguacuten gasto financiero suponen un aplazamiento en el pago de una in-

versioacuten financiera Por lo general el plazo suele ser reducido pero en cualquier ca-

so permiten disponer de la liquidez correspondiente durante un periacuteodo de tiempo

13 Los valores negociables amortizados pendientes de reembolso Tambieacuten constitu-

yen una fuente de financiacioacuten espontaacutenea no operativa que permite retener la liqui-

dez correspondiente a la devolucioacuten del principal a los titulares de los valores duran-

te un periacuteodo reducido

14 Las situaciones financieras transitorias Corresponde al importe neto de los saldos

eventuales no operativos surgidos de situaciones transitorias de financiacioacuten deriva-

das de ampliaciones de capital pendientes de inscripcioacuten o suscripcioacuten y de desem-

bolso En principio tienen la calificacioacuten de deuda hasta el momento de la inscrip-

cioacuten del capital si bien por su naturaleza esta financiacioacuten corresponde a aporta-

ciones de fondos de los accionistas

15 Las inversiones financieras a corto plazo Las inversiones financieras tanto en valo-

res de terceros como de empresas vinculadas tienen su razoacuten de ser en la necesidad

de minimizar el coste de oportunidad de los excedentes temporales de tesoreriacutea Son

elementos no operativos Una buena gestioacuten de la tesoreriacutea implica valorar si existen

oportunidades rentables de inversioacuten de los excedentes si los excedentes son per-

manentes hay que plantearse utilizarlos para reducir la estructura financiera y adap-

tarla a la nueva situacioacuten empezando por los fondos propios que tienen un coste

maacutes elevado

16 Las cuentas corrientes con socios administradores y partes vinculadas Se trata de

una financiacioacuten negociada que se remunera a tipos de mercado La financiacioacuten de

socios y administradores aparece a menudo en las pequentildeas empresas la financia-

cioacuten de empresas vinculadas aparece con los grandes grupos empresariales que tie-

nen implantados sistemas de cash-pooling La estrategia financiera con estas cuentas

vendraacute determinada por el grado de independencia en las decisiones de tesoreriacutea que

pueda tener la Direccioacuten

17 La parte de la deuda a largo plazo que vence en el corto plazo Dentro de la deuda a

corto plazo apareceraacute parte de la estructura financiera que tiene vencimiento antes

de los proacuteximos doce meses Esta estructura financiera incluye fundamentalmente

los arrendamientos financieros las obligaciones y valores negociables y los preacutesta-

mos recibidos de terceros o de empresas vinculadas Es inevitable que parte de la es-

tructura financiera se amortice llegado su vencimiento pero una buena gestioacuten fi-

nanciera debe prever esta circunstancia y recalcular las necesidades de financiacioacuten

para mantener la estructura financiera y el coste que la empresa estime maacutes adecua-

dos y disponer de liquidez para hacer frente a los reembolsos y pagos de cuotas

18 La deuda a corto plazo Si el resto de fuentes de financiacioacuten son insuficientes los

desequilibrios temporales deben cubrirse con financiacioacuten externa La gestioacuten finan-

ciera estaraacute orientada en este caso a buscar la fuente de financiacioacuten que presente la

combinacioacuten de coste disponibilidad y garantiacutea maacutes adecuada para la continuidad

del negocio

349 Otras fuentes de financiacioacuten deuda bancaria financiera pagareacutes y otros

Cuando surgen desequilibrios en el corto plazo y no existe margen de maniobra para

renegociar los plazos de cobro o pago con los clientes y deudores o con los proveedores

y acreedores respectivamente el factoring y el confirming no son suficientes o sim-

plemente no se dispone de ellos y el pronto pago de los clientes ya no puede crecer

maacutes la empresa tiene que acudir a otro tipo de financiacioacuten externa la deuda bancaria y

los pagareacutes financieros fundamentalmente pero tambieacuten la deuda con empresas vincu-

ladas o los derivados

Mientras que la financiacioacuten a traveacutes de descuento factoring o confirming estaacute limitada

por los saldos a de las cuentas a cobrar o a pagar surgen de la operativa diaria y tienen

como garantiacutea el resultado de la relacioacuten comercial y el importe de la misma la deuda

bancaria ndash la poacuteliza de creacutedito o el preacutestamo - o los pagareacutes financieros son formas de

financiacioacuten que permiten mayor flexibilidad en el importe pero que dependen de la

solvencia del solicitante y pueden tener como garantiacutea otros elementos del patrimonio

de la empresa como las existencias u otros activos patrimoniales

FJ Ribaya (2010) define la poacuteliza de creacutedito como un contrato de creacutedito en cuenta

corriente por el que una entidad financiera se obliga a poner a disposicioacuten de la empresa

fondos hasta un liacutemite determinado y por un plazo maacuteximo establecido a cambio del

pago de intereses sobre las cantidades dispuestas y reflejadas en su cuenta corriente En

la praacutectica la poacuteliza de creacutedito supone dejar en negativo la cuenta corriente de la empre-

sa pagando un tipo de intereacutes por ello hasta que el saldo vuelva a ser positivo como

resultado de los cobros y pagos que surgen de la operativa del negocio

La principal caracteriacutestica de la poacuteliza de creacutedito es que permite una disposicioacuten gradual

de la cantidad necesaria para cubrir los desequilibrios temporales por el tiempo que sea

necesario y por tanto el tipo de intereacutes soacutelo se satisface por la cantidad dispuesta y por

el tiempo de disposicioacuten Si no se dispone de cuantiacutea alguna no se paga nada salvo que

exista una comisioacuten miacutenima de disponibilidad establecida en el contrato

iquestCuaacutento cuesta una poacuteliza de creacutedito En la Tabla 43 puede verse un ejemplo de caacutelculo

del coste para un contrato con una vigencia de un antildeo (360 diacuteas)

El caacutelculo del coste de la poacuteliza de creacutedito supone tener en cuenta unos gastos de for-

malizacioacuten en escritura una comisioacuten de apertura que se paga en funcioacuten del liacutemite

concedido al comienzo del contrato una comisioacuten de disponibilidad en funcioacuten del

saldo medio no dispuesto del saldo contratado y no utilizado una comisioacuten de excedi-

do sobre el mayor saldo que haya superado el liacutemite de creacutedito en cada periacuteodo de li-

quidacioacuten de intereses y un tipo de intereacutes aplicado sobre los intereses deudores co-

rrespondientes al creacutedito dispuesto y aplicado sobre el saldo dispuesto por encima del

liacutemite concedido El caacutelculo de los intereses se realiza por el meacutetodo hamburgueacutes apli-

cando nuacutemeros comerciales dividiendo la suma de los productos del saldo vigente entre

cada movimiento de la cuenta corriente por el nuacutemero de diacuteas que estaacute vigente entre el

total de diacuteas que estaacute vigente la poacuteliza

En la poacuteliza de creacutedito si existe una comisioacuten por el creacutedito no dispuesto es clave ges-

tionar el liacutemite de creacutedito para aproximarlo al maacuteximo al saldo medio dispuesto evi-

tando el pago de gastos innecesarios

Tabla 43

Concepto Datos Movimientos Fecha Saldo Gasto Valor

Poacuteliza

Liacutemite

Plazo (diacuteas)

Intereacutes deudor

Intereacutes acreedor

Intereacutes excedido

Gastos de formalizacioacuten

Comisioacuten de apertura

Comisioacuten disponibilidad

Comisioacuten excedido

Liquidacioacuten (diacuteas)

100000

-85316

-101327

103342

-99876

101929

-88109

01012015

24012015

25012015

01042015

25062015

28062015

30062015

26092015

27092015

28092015

26112015

28112015

27122015

-86316

-12860

-13056

-114383

-11041

-11454

-111330

-97842

Intereacutes deudor

Total gasto

TAE contrato (dispuesto 20)

TAE final

Nuacutemeros comerciales Intereses Comisiones

Deudores Acreedores Excedidos

Diacuteas

Deudores Acreedores Excedidos Disponibilidad Excedido

-23000 23 -3 0 0

-86316 1 -10 0 0

-848760 66 -94 0 0 -89

-1109744 85 -123 0 0

-343148 -43148 3 -38 0 -22 -144

-22082 2 -2 0 0 -84

-1007926 88 -112 0 0

-111330 -11330 1 -12 0 -6 -113

-9401 1 -1 0 0 -87

-574220 59 -64 0 0

-195683 2 -22 0 0

5146 29 0 0 0 -91

FJ Ribaya (2010) define el preacutestamo como un contrato por el que una entidad financie-

ra (prestamista) entrega a un cliente (prestatario) una cantidad de dinero que debe resti-

tuir junto con los intereses remuneratorios correspondientes de acuerdo con unos ven-

cimientos prefijados en un cuadro de amortizacioacuten que forma parte del contrato Este

contrato por lo general estaacute vinculado a unas garantiacuteas y por tanto requiere interven-

cioacuten puacuteblica y adicionalmente preveacute unos gastos de reclamacioacuten en caso de impago lo

que puede suponer la existencia de una serie de comisiones a satisfacer durante la vi-

gencia del mismo

En el preacutestamo a diferencia de la poacuteliza de creacutedito se dispone de la totalidad del mon-

tante acordado desde el primer momento y se satisfacen intereses hasta que capital reci-

bido ha sido totalmente amortizado no existe la flexibilidad de disposicioacuten del creacutedito

que puede proporcionar la poacuteliza de creacutedito

iquestCuaacutel es el coste de un preacutestamo En la Tabla 44 puede verse un ejemplo de caacutelculo del

coste de un contrato de preacutestamo a corto plazo (180 diacuteas)

Tabla 44

Concepto Datos Cuotas Capital Intereacutes Cuota Amortizable

Capital

Plazo (diacuteas)

Tipo intereacutes anual

Comisioacuten reembolso anticipado

Gastos de reclamacioacuten

Intereses demora

Vencimientos (diacuteas)

100000

Cuota 1

Cuota 2

Cuota 3

Cuota 4

Cuota 5

Cuota 6

1645955

1654185

1662456

1670767

1679121

1687516

1695955

1695954

8354045

6699860

5037405

3366638

1687517

TAE 968

En un preacutestamo la empresa debe centrar sus esfuerzos en disponer de liquidez para ha-

cer frente a las cuotas la financiacioacuten podriacutea encarecerse sensiblemente si no lo logra

Hay que tener en cuenta que la poacuteliza de creacutedito y el preacutestamo son fuentes de financia-

cioacuten que no soacutelo pueden contratarse con entidades financieras sino que la empresa tam-

bieacuten puede disponer de ellas contratando con otras empresas La empresa puede contra-

tar un preacutestamo de alguno de sus socios o puede disponer de una liacutenea de creacutedito a tra-

veacutes de un sistema de cash-pooling disentildeado e implantado por el grupo empresarial al

que pertenece

El pagareacute financiero pagareacute de empresa o papel comercial es una emisioacuten de activos al

descuento ndash pasivo para la empresa - con vencimiento a corto plazo para obtener liqui-

dez directamente de los inversores evitando asiacute acudir a la deuda con las entidades

financieras Es un documento en el que se recoge un compromiso de pago contraiacutedo por

el emisor a favor del tenedor del mismo hasta la fecha de su vencimiento

Usualmente los pagareacutes se garantizan con una liacutenea subsidiaria contratada con una en-

tidad financiera lo que reduce substancialmente el riesgo de impago Ademaacutes se puede

contratar a una o varias entidades financieras para su colocacioacuten a cambio de una pe-

quentildea comisioacuten Esto permite que el tipo de intereacutes pueda ser maacutes bajo que el ofrecido

por los bancos

Existen dos tipos de emisioacuten de pagareacutes financieros emisioacuten en serie con la interme-

diacioacuten de una entidad financiera mediante subasta o adjudicacioacuten directa a grandes

instituciones o particulares y con la supervisioacuten de la CNMV emisioacuten a medida sin

inscripcioacuten ni supervisioacuten de la CNMV y adaptada a las necesidades del inversor y sin

la participacioacuten de intermediarios financieros

Como indica M Goacutemez-Puig (2005) la emisioacuten de pagareacutes de este tipo estaacute reservada

por lo general a grandes empresas con una gran reputacioacuten e imagen de solvencia entre

los potenciales inversores ya que la percepcioacuten de eacutestos constituye uno de los factores

clave en su colocacioacuten y en la rentabilidad exigida

Este tipo de financiacioacuten suele tener un vencimiento de entre 3 y 6 meses aunque puede

llegar al antildeo o 18 meses Para facilitar su liquidez antes de su vencimiento pueden coti-

zar en un mercado secundario denominado AIAF Mercado de Renta Fija - Asociacioacuten

de Intermediarios de Activos Financieros ndash

El precio efectivo de emisioacuten de cada pagareacute se calcula a partir de la siguiente foacutermula

E = N (1 + i x n 360)

E Efectivo N Nominal i tipo de intereacutes nominal n diacuteas hasta el vencimiento

iquestCuaacutento cuestan los pagareacutes financieros para el emisor En la Tabla 45 que aparece a

continuacioacuten puede verse un ejemplo

Tabla 45

Concepto Datos

Nominal

Plazo (diacuteas)

Tipo descuento

Comisioacuten de colocacioacuten

Efectivo

977995

Como puede verse ofreciendo un tipo atractivo la fi-

nanciacioacuten obtenida por esta alternativa tiene un coste

inferior a la poacuteliza de creacutedito o al preacutestamo incluso con-

siderando una comisioacuten para el intermediario financiero

que interviene en la colocacioacuten La decisioacuten sobre el

plazo es clave se debe cubrir el desequilibrio temporal

al tiempo que generar liquidez para devolver el nominal

Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolucioacuten de un

elemento subyacente que puede ser un tipo de intereacutes o la cotizacioacuten de un valor patri-

monial o representativo de deuda una divisa o una materia prima Pueden ser de dos

tipos los futuros que suponen un compromiso de pago o cobro por un importe o tipo

prefijado y las opciones que suponen el pago de una prima a cambio de la opcioacuten de

pagar o cobrar un importe o tipo prefijado Entre los futuros se encuentran los seguros

de cambio los forwards y los futuros sobre tipos de intereacutes entre las opciones los caps

los floors los collars y los swaps de tipos de intereacutes y las opciones sobre divisas y ac-

ciones

Para le empresa los derivados pueden suponer fuentes de financiacioacuten adicional de dos

formas distintas como operacioacuten especulativa obteniendo liquidez adicional por la di-

ferencia entre el importe recibido y el satisfecho por el activo o por el diferencial de tipo

de intereacutes como operacioacuten de cobertura evitando el riesgo de merma de liquidez que

podriacutean suponer estas diferencias

CAPIacuteTULO 4

UN MODELO DE BASADO EN

LA OPTIMIZACIOacuteN DE LAS NOF

CAPIacuteTULO 4 UN MODELO BASADO EN LA OPTIMIZACIOacuteN DE LAS NOF

41 iquestQueacute es un modelo de gestioacuten financiera

Desde la perspectiva de la gestioacuten financiera la empresa puede actuar solamente de la

siguiente forma sobre determinados paraacutemetros para generar valor

1 Incrementado el BAIT a traveacutes del incremento de la cifra de negocio de la mejora

de los maacutergenes y de la reduccioacuten de costes o simplemente de la eliminacioacuten de to-

dos aquellos gastos que no tienen ninguna influencia en la generacioacuten de ingresos

2 Optimizando las NOF ajustando el volumen de inversioacuten hasta el nivel estrictamen-

te necesario para la realizacioacuten del ciclo operativo en condiciones de equilibrio y

solvencia

3 Optimizando la inversioacuten en activo fijo eligiendo siempre alternativas capaces de

obtener rentabilidades superiores al coste del capital

4 Optimizando los excedentes de tesoreriacutea ajustando al maacuteximo la tesoreriacutea para que

no existan recursos financieros ociosos En realidad el objetivo deberiacutea ser que no

existieran excedentes de tesoreriacutea permanentes y que la estructura financiera estu-

viera disentildeada para financiar todas las inversiones y soacutelo fuera necesario acudir a los

recursos negociados para cubrir desequilibrios temporales

5 Optimizando la poliacutetica fiscal para que la empresa pueda cumplir correctamente con

todas sus obligaciones considerando las alternativas que permitan minimizar su

carga fiscal

6 Minimizando el WACC el coste ponderado de los recursos financieros consideran-

do los pros y contras del apalancamiento financiero

7 Minimizando el reparto de dividendos ajustaacutendolos a una rentabilidad suficiente

para el accionista de tal manera que la tesoreriacutea generada permanezca en la empresa

y permita seguir financiando el crecimiento

Dicha actuacioacuten puede llevarse a cabo de dos formas poniendo en praacutectica medidas

para incrementar el montante de los flujos generados y poniendo en marcha medidas

para incrementar la tasa de crecimiento de los flujos generados

iquestCoacutemo poner en praacutectica estas medidas y contar con una herramienta que permita veri-

ficar el grado de efectividad de las mismas A traveacutes del disentildeo de un modelo de ges-

tioacuten financiera

UCM ndash Facultad de CCEE y EE Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo

iquestQueacute es un modelo de gestioacuten financiera Es una herramienta disentildeada para resolver o

mitigar un problema de gestioacuten mediante la simulacioacuten de la influencia e interaccioacuten de

una serie de paraacutemetros definidos a partir de una serie de hipoacutetesis

42 Un modelo basado en la optimizacioacuten de las NOF

Nuestro modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF tiene por

objetivo resolver el siguiente problema conseguir generar a partir de la gestioacuten de las

NOF la liquidez necesaria que una empresa pueda necesitar para garantizar la continui-

dad inmediata de sus operaciones desde una posicioacuten de equilibrio financiero y solven-

cia y para continuar generando productividad y valor para el accionista y los inversores

Por tanto debemos tener en cuenta

1 Obtencioacuten de liquidez

2 Optimizacioacuten de la inversioacuten en las NOF

3 Equilibrio financiero y solvencia

4 Generacioacuten de productividad y valor

El modelo se basa en la gestioacuten de los siguientes elementos o dimensiones

1 Los voluacutemenes de existencias

2 La tesoreriacutea disponible

3 Los saldos de clientes y deudores dentro del conjunto de cuentas a cobrar

4 Los saldos de proveedores y acreedores dentro del conjunto de cuentas a pagar

Las hipoacutetesis de partida para la aplicacioacuten del modelo llevadas al extremo son

1 Inversioacuten en activo fijo reducida al miacutenimo La empresa ha elegido la alternativa de

alquilar porque en el largo plazo es la alternativa que genera maacutes valor Esto supone

que no dispone de garantiacuteas inmobiliarias o terrenos para obtener financiacioacuten y que

se encuentra ya en la posicioacuten liacutemite de apalancamiento financiero contando con la

garantiacutea de sus operaciones y el valor de sus existencias

2 Estructura financiera de la empresa disentildeada a largo plazo para garantizar una esta-

bilidad muy razonable alrededor de un reparto desde el punto de vista contable li-

geramente superior al 50 para los recursos propios y ligeramente inferior al 50

para la financiacioacuten a traveacutes de deuda ajena Si la estructura financiera no estuviera

al liacutemite del apalancamiento la alternativa de una mayor deuda podriacutea ser segura-

mente maacutes barata que la financiacioacuten a traveacutes de la optimizacioacuten de las NOF para

alguna de las distintas posibilidades

3 La empresa se encuentra en una situacioacuten de estancamiento y caiacuteda de la cifra de

negocios de modo que aunque esto supone una menor inversioacuten en el ciclo operati-

vo tambieacuten supone una menor generacioacuten de liquidez Ademaacutes la situacioacuten de es-

tancamiento se acompantildea de tensiones en los plazos de creacutedito a clientes y deudores

con un incremento de la mora y sugiere un anaacutelisis de la idoneidad del aplazamien-

to de pago a los proveedores y acreedores

4 La empresa debe disponer de liquidez suficiente para pagar dividendos significati-

vos a sus accionistas de aproximadamente el 60 de los beneficios generados

Obviamente el objetivo del modelo seraacute lograr resolver el problema a partir de la ges-

tioacuten de las NOF mantenieacutendose dentro de los paraacutemetros marcados por las hipoacutetesis de

finidas que bien pueden coincidir con las que podriacutean presentarse en una situacioacuten de

crisis en la que la empresa se enfrentariacutea con una situacioacuten de creacutedito ajeno limitado y

un entorno econoacutemico maacutes difiacutecil a la hora de generar valor y flujos de tesoreriacutea

El Graacutefico 25 que aparece a continuacioacuten resume el planteamiento del modelo

Graacutefico 25

MODELO DE GESTIOacuteN FINNIER SDO EN L OPTIMIZIOacuteN DE LS NOF

OBJETIVO Resolver un problema

ELEMENTOS Existencias Tesoreriacutea

Clientes Deudores Proveedores Acreedores

ACTIVO FIJO Inversioacuten miacutenima

EQUILIBRIO SOLVENCIA

VALOR PRODUCTIVIDAD

LIQUIDEZ

ENTORNO ECONOacuteMICO

Crisis

ESTRUCTURA FINANCIERA

Deuda al liacutemite

DIVIDENDOS Pago anual fijo

OPTIMIZACIOacuteN INVERSIOacuteN

MODELO

HIPOacuteTESIS

Situacioacuten

421 La solvencia a largo plazo

Como indican F Diacuteez Martiacuten y C Prado Romaacuten (2009) gestionar los recursos financie-

ros desde la perspectiva de la rentabilidad y el valor no debe hacer olvidar la necesidad

de conseguir el equilibrio financiero el estado que otorga a la empresa la capacidad de

solvencia de generar recursos suficientes para hacer frente a sus obligaciones de pago

presentes y futuras

De hecho para disentildear un modelo de gestioacuten financiera el concepto de equilibrio finan-

ciero en la estructura del balance es un concepto clave

Desde el punto de vista contable la estructura financiera loacutegica sugiere que el activo

corriente se financie con el pasivo corriente y que el activo no corriente se financie con

el pasivo no corriente y con fondos propios Sin embargo cualquier desequilibrio de

liquidez en el corto plazo podriacutea generar una situacioacuten de impago por lo que por lo ge-

neral debe existir una parte del activo corriente financiada con recursos a largo plazo el

fondo de maniobra Alcanzar esta situacioacuten es uno de los objetivos del modelo

422 La solvencia a corto plazo

Si la solvencia en el largo plazo viene dada por la existencia del fondo de maniobra la

solvencia en el corto plazo viene dada por la capacidad de generar liquidez y disponer

de ella para hacer frente a todos los pagos en el plazo previsto por el valor del periacuteodo

medio de maduracioacuten o de las NOF reales como ya se indicoacute en epiacutegrafes anteriores

Lograr que el Fondo de Maniobra existente se ajuste al valor de las NOF reales o fondo

de maniobra necesario seraacute el objetivo de equilibrio financiero en el corto plazo que

debe lograr el modelo mediante la gestioacuten de los recursos negociados y los recursos

liacutequidos necesarios

43 El modelo de gestioacuten financiera y su dimensioacuten cuantitativa

El modelo de gestioacuten financiera es una herramienta de toma de decisiones que permite

realizar una simulacioacuten mediante el uso de distintas alternativas de optimizacioacuten de las

NOF que haga variar unos estados financieros originales hasta alcanzar una situacioacuten

objetivo de liquidez y rentabilidad de acuerdo con los intereses de la empresa cuantifi-

cable y comparable en teacuterminos de valor y solvencia con la situacioacuten original

En el disentildeo del modelo de gestioacuten financiera basado en la gestioacuten de las NOF pode-

mos distinguir los siguientes elementos

1 Los estados financieros que se pretende optimizar Como punto de partida el mode-

lo emplea el balance la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo estaacuten-

dar de dos ejercicios econoacutemicos en el formato contable del PGC (2007) y los

transforma en modelos financieros que permitan dimensionar la inversioacuten en NOF

en activo fijo y si es el caso en activos no operativos asiacute como la estructura finan-

ciera distinguiendo los recursos financieros propios y los recursos financieros aje-

nos Se consideran dos ejercicios en el balance y en la cuenta de resultados para po-

der obtener los datos correspondientes a los estados de flujos de efectivo y analizar

la creacioacuten de valor

2 Los elementos de simulacioacuten o alternativas de optimizacioacuten de las NOF El modelo

incorpora un aacuterea de simulacioacuten con las distintas alternativas existentes para lograr

la optimizacioacuten de las NOF Este aacuterea de simulacioacuten permite gestionar los distintos

paraacutemetros para de forma automaacutetica comprobar su impacto sobre los estados fi-

nancieros que se pretende optimizar

3 Los estados financieros resultantes de la simulacioacuten En esta parte del modelo se

presentan las cifras correspondientes a los estados financieros resultantes de la simu-

lacioacuten Igualmente se presentan tanto en el formato contable del PGC (2007) como

en el formato financiero para que pueda observarse la variacioacuten de las NOF

4 La estructura financiera En esta parte se compara en teacuterminos de solvencia la si-

tuacioacuten original con la situacioacuten resultante de la simulacioacuten para valorar si la em-

presa ha logrado el objetivo pretendido y disponer de los datos necesarios para fun-

damentar la decisioacuten tomada sobre el uso de las distintas alternativas de optimiza-

cioacuten de las NOF

5 Los estados financieros y la creacioacuten de valor En este aacuterea se compara el valor

creado por la empresa antes de la simulacioacuten y despueacutes de la misma para cuantificar

los impactos de la decisioacuten sobre los intereses de los inversores los accionistas y los

acreedores de la deuda

6 Los ratios de seguimiento y control de los resultados En esta parte del modelo se

presentan una serie de ratios fundamentales de liquidez solvencia rentabilidad y

gestioacuten comparando de nuevo la situacioacuten original y la resultante de la simulacioacuten

para poder valorar de una forma comuacutenmente aceptada la decisioacuten tomada por la

Direccioacuten y su efecto sobre las relaciones existentes entre distintos elementos de los

estados financieros de la empresa

El esquema que aparece en el Graacutefico 26 que se muestra a continuacioacuten permite obser-

var el disentildeo del modelo y sus distintos elementos o componentes

Graacutefico 26

MODELO DE GESTIOacuteN Optimizacioacuten de las NOF

ESTADOS FINANCIEROS Diagnoacutestico ESTADOS FINANCIEROS

Resultado

CREACIOacuteN DE VALOR Comparativa CONTROL Y SEGUIMIENTO

Ratios SIMULACIOacuteN Optimizacioacuten

ESTRUCTURA FINANCIERA Comparativa

El modelo debe disentildearse para su funcionamiento automaacutetico en el entorno del ERP de

la empresa o en hojas de caacutelculo vinculadas ndash utilizando Excel por ejemplo - La vincu-

lacioacuten de los datos permitiraacute que todos los datos se calculen automaacuteticamente a partir

de una serie de datos base ndash en concreto a partir de los datos de los estados financieros

y de los paraacutemetros de simulacioacuten -

44 Beneficios y utilidades del modelo de gestioacuten financiera

El modelo financiero es una herramienta de simulacioacuten que permite el diagnoacutestico eco-

noacutemico de una modificacioacuten de unos estados financieros originales para valorar los

resultados de una decisioacuten de optimizacioacuten de acuerdo con unos objetivos fijados por la

Direccioacuten de la empresa

El modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF para una situa-

cioacuten concreta tiene tres beneficios y utilidades principales

1 Permite el diagnoacutestico econoacutemico de cualquier situacioacuten patrimonial facilitando la

toma de decisiones y la deteccioacuten de aquellas aacutereas de la empresa que necesitan de

actuaciones de mejora o control para cumplir con los objetivos de la empresa

2 Permite optimizar las NOF hasta alcanzar el equilibrio financiero comenzando por

las alternativas sin coste financiero y continuando por las alternativas con coste si

fuera necesario considerando primero aquellas que mejores resultados aporten en

teacuterminos de solvencia

3 Permite optimizar las NOF buscando alcanzar el objetivo de liquidez o rentabilidad

pretendido por la Direccioacuten mostrando resultados comparados con la situacioacuten ini-

cial en teacuterminos de valor generado y de solvencia

El esquema que aparece en el Graacutefico 27 permite entender los beneficios del modelo

Graacutefico 27

DIAGNOacuteSTICO Aacutereas de mejora

OPTIMIZACIOacuteN Objetivos Direccioacuten

TOMA DE DECISIONES Valoracioacuten resultados

SIMULACIOacuteN Modelo NOF

OPTIMIZACIOacuteN Equilibrio solvencia

45 Los estados financieros y el modelo de gestioacuten financiera

El primer paso para el uso del modelo es la preparacioacuten del balance la cuenta de resul-

tados y el estado de flujos de efectivo en el formato del PGC (2007) con todos sus da-

tos numeacutericos en las plantillas de una herramienta informaacutetica tipo hoja de caacutelculo ndash

por ejemplo Excel ndash para transformarlos en un balance una cuenta de resultados y un

estado de flujos de efectivo en el formato financiero

Soacutelo es necesario introducir en la plantilla los datos del balance y la cuenta de resulta-

dos y algunos datos del estado de flujos de efectivo en el formato del PGC (2007) como

las correcciones por deterioro y la variacioacuten de provisiones la variacioacuten del valor razo-

nable de los instrumentos financieros o los cobros y pagos por inversiones o por finan-

ciacioacuten El estado de flujos de efectivo se calcula casi en su totalidad automaacuteticamente

al igual que los balances cuenta de resultados y estado de flujos de efectivo financieros

que son uacutenicamente modificaciones en la presentacioacuten para poder tratar la informacioacuten

A continuacioacuten pueden verse una serie de ejemplos de los formatos del modelo

1 Modelo de Balance contable PGC (2007) - ejemplo

BALANCE 2012 2013

ACTIVO NO CORRIENTE Inmovilizado intangible

Inmovilizado material

Inversiones inmobiliarias

Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo

Inversiones financieras a largo plazo

ACTIVO CORRIENTE

Activos no corrientes mantenidos para la venta

Existencias

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo

Inversiones financieras a corto plazo

Periodificaciones a corto plazo

Efectivo y otros activos liacutequidos equivalentes

TOTAL ACTIVO

PATRIMONIO NETO

FONDOS PROPIOS

Capital

Prima de emisioacuten

Reservas

Acciones y participaciones en patrimonio propias

Resultados de ejercicios anteriores

Otras aportaciones de socios

Resultado del ejercicio

Dividendo a cuenta

Otros instrumentos del patrimonio neto

AJUSTES POR CAMBIO DE VALOR

Activos financieros disponibles para la venta

Operaciones de cobertura

SUBVENCIONES DONACIONES Y LEGADOS RECIBIDOS

PASIVO NO CORRIENTE

Provisiones a largo plazo

Deudas a largo plazo

Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo

Periodificaciones a largo plazo

PASIVO CORRIENTE

Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta

Provisiones a corto plazo

Deudas a corto plazo

Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo

Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar

000 000

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO 000 000

Para simplificar en este ejemplo se han reducido los epiacutegrafes de agrupacioacuten de

cuentas hasta el tercer nivel En cualquier caso los formatos permiten presentar to-

dos los niveles de agrupacioacuten de acuerdo con la normativa y ocultar todas aquellas

ruacutebricas que presenten saldo cero en ambos ejercicios

2 Modelo de cuenta de Peacuterdidas y Ganancias PGC (2007) ndash ejemplo

Al igual que en el ejemplo del balance en eacuteste se presentan soacutelo las ruacutebricas hasta el

cuarto nivel de agrupacioacuten No obstante el modelo permite presentar todos los nive-

les de acuerdo con la normativa y ocultar las ruacutebricas que presenten saldo cero en

ambos ejercicios Tambieacuten de forma similar al balance se presentan dos ejercicios

consecutivos para facilitar la elaboracioacuten automaacutetica del estado de flujos de efectivo

y poder realizar el anaacutelisis de creacioacuten de valor

CUENTA DE PEacuteRDIDAS Y GANANCIAS 2012 2013

OPERACIONES CONTINUADAS

Importe neto de la cifra de negocios 000 000

Variacioacuten de existencias de productos terminados y en curso de fabricacioacuten 000 000

Trabajos realizados por la empresa para su activo 000 000

Aprovisionamientos 000 000

Otros ingresos de explotacioacuten 000 000

Gastos de personal 000 000

Otros gastos de explotacioacuten 000 000

Amortizacioacuten del inmovilizado 000 000

Imputacioacuten de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras 000 000

Excesos de provisiones 000 000

Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado 000 000

RESULTADO DE EXPLOTACIOacuteN 000 000

Ingresos financieros 000 000

Gastos financieros 000 000

Variacioacuten del valor razonable de instrumentos financieros 000 000

Diferencias de cambio 000 000

Deterioro y resultados por enajenaciones de instrumentos financieros 000 000

RESULTADO FINANCIERO

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

000 000

Impuesto sobre beneficios 000 000

000 000

RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES CONTINUADAS

OPERACIONES INTERRUMPIDAS

RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES INTERRUMPIDAS NETO DE IMPUESTOS

RESULTADO DEL EJERCICIO 000 000

3 Modelo de Estado de Flujos de Efectivo PGC (2007) ndash ejemplo

Tambieacuten en el ejemplo se han reducido el nuacutemero de niveles de agrupacioacuten pero se

pueden presentar todos los niveles La mayoriacutea de datos vuelcan automaacuteticamente

desde la cuenta de resultados y desde el balance para reflejar la variacioacuten corres-

pondiente Los ajustes al resultado y los cobros y pagos por inversiones y por finan-

ciacioacuten deben introducirse manualmente a partir de los datos contables existentes

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO 2013

Resultado del ejercicio antes de impuestos

Ajustes del resultado

Cambios en el capital corriente

Otros flujos de efectivo de las actividades de explotacioacuten

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIOacuteN

Pagos por inversiones

Cobros por desinversiones

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIOacuteN

Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio

Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero

Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIOacuteN

EFECTO DE LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE CAMBIO

AUMENTODISMINUCIOacuteN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES

EFECTIVO O EQUIVALENTES AL COMIENZO DEL EJERCICIO

EFECTIVO O EQUIVALENTES AL FINAL DEL EJERCICIO

4 Modelo de Balance financiero ndash ejemplo

El balance financiero al igual que la cuenta de peacuterdidas y ganancias y el estado de

flujos de efectivo financieros son adaptaciones de los modelos estaacutendar que uacutenica-

mente pretenden hacer visibles las NOF separaacutendolas del activo fijo y de los acti-

vos no operativos y los recursos negociados separaacutendolos de la deuda a largo plazo

y los recursos financieros propios

Para que la toma de decisiones sea efectiva y puedan realizarse las simulaciones un

primer paso debe ser el de segmentar la inversioacuten para cuantificar el valor contable

de las NOF y permitir el anaacutelisis del mismo y su comparativa con otras magnitudes

Como se ha indicado en los epiacutegrafes dedicados a la conceptualizacioacuten de las NOF

la financiacioacuten espontaacutenea debe restarse de la inversioacuten operativa a corto plazo para

obtener el valor de las NOF por lo que dicha financiacioacuten apareceraacute con signo nega-

tivo en al activo financiero

Tambieacuten es importante tener en cuenta que los excedentes de tesoreriacutea apareceraacuten

en el activo dentro del epiacutegrafe de inversiones no operativas y que en el pasivo apa-

receraacuten los recursos negociados a corto plazo destinados a cubrir la falta de liquidez

del ciclo operativo

BALANCE 2012 2013

ACTIVO FIJO

Inmovilizado intangible

ACTIVO NO CORRIENTE NO OPERATIVO

Existencias

Deudas a corto plazo operativas

ACTIVO CORRIENTE NO OPERATIVO

TOTAL INVERSIOacuteN

RECURSOS PERMANENTES PROPIOS

FONDOS PROPIOS

Capital

Reservas

Dividendo a cuenta

RECURSOS PERMANENTES AJENOS

RECURSOS NEGOCIADOS

TOTAL RECURSOS FINANCIEROS

5 Modelo de Cuenta de Peacuterdidas y Ganancias financiera ndash ejemplo

Como en el caso del balance financiero la cuenta de peacuterdidas y ganancias separa los

resultados generados por las NOF por el activo fijo y por los activos no operativos

Igualmente en la cuenta de peacuterdidas y ganancias se separan los resultados generados

por la actividad de inversioacuten y por la actividad de financiacioacuten de tal manera que

pueden observarse raacutepidamente los rendimientos generados por la inversioacuten y los

gastos financieros registrados por el uso de capitales ajenos Esta separacioacuten facilita

la identificacioacuten de los datos gestioacuten de los datos para la elaboracioacuten de ratios y la

realizacioacuten de las actividades de seguimiento y control a traveacutes de la preparacioacuten de

ratios comparativos de rentabilidad y rotacioacuten

Importe neto de la cifra de negocios

Variacioacuten de existencias de productos terminados y en curso de fabricacioacuten

Aprovisionamientos

Otros ingresos de explotacioacuten

Gastos de personal

Otros gastos de explotacioacuten

Excesos de provisiones

Diferencias de cambio

Impuesto sobre beneficios

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN EN NOF

Trabajos realizados por la empresa para su activo

Amortizacioacuten del inmovilizado

Imputacioacuten de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras

Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVO FIJO

Ingresos financieros

Variacioacuten del valor razonable de instrumentos financieros

Deterioro y resultados por enajenaciones de instrumentos financieros

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN NO OPERATIVA

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN

Gastos financieros

RESULTADO DE LA FINANCIACIOacuteN

RESULTADO DEL EJERCICIO

6 Modelo de Estado de Flujos de Efectivo ndash ejemplo

Por lo que respecta al estado de flujos de efectivo siguiendo el mismo criterio se

han separado los flujos de la financiacioacuten y los flujos de la inversioacuten distinguieacutendo-

se dentro de estos uacuteltimos los correspondientes a las NOF los correspondientes al

activo fijo y los correspondientes a los activos no operativos

Es importante resentildear que dentro de los grupos generados por la separacioacuten en cada

uno de ellos se ha reflejado el flujo operativo correspondiente al resultado generado

y sus ajustes correspondientes al igual que la tesoreriacutea generada por las inversiones

y desinversiones lo que permite formarse una idea del valor generado por separado

por cada uno de los grupos

Variacioacuten de las NOF

Otros flujos de efectivo de la inversioacuten en NOF

Efecto de las variaciones de los tipos de cambio

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN NOF

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVO FIJO

Variacioacuten en los activos no corrientes no operativos

Otros flujos de efectivo de inversioacuten no operativa

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVOS NO OPERATIVOS

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIOacuteN CON RECURSOS PROPIOS

Otros flujos de efectivo de la financiacioacuten

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIOacuteN CON RECURSOS EJENOS

Por uacuteltimo en lo que respecta a los estados financieros es muy importante sentildealar que

siguiendo los formatos contable y financiero expuestos el modelo presenta por separa-

do los tres estados financieros resultantes de las simulaciones a los efectos de permitir

el anaacutelisis comparativo del antes y despueacutes de la puesta en praacutectica de las distintas alter-

nativas de optimizacioacuten Los datos de los estados financieros originales y los datos de

los estados financieros resultantes de la simulacioacuten en formatos ideacutenticos vuelcan au-

tomaacuteticamente en el informe de anaacutelisis de la estructura financiera el del valor generado

y el de control y seguimiento detallado por aacutereas gracias al anaacutelisis de ratios

46 La utilizacioacuten del modelo financiero simulacioacuten

La finalidad del modelo financiero es realizar simulaciones para en base a los resulta-

dos obtenidos de las mismas tomar decisiones Para la realizacioacuten de las simulaciones

el modelo cuenta con plantillas automatizadas que calculan el impacto y la variacioacuten

que en los estados financieros tienen las herramientas de optimizacioacuten empleadas

Por un lado tenemos las plantillas para las herramientas sin coste destinadas a buscar la

optimizacioacuten a traveacutes de la correccioacuten de ineficiencias en la gestioacuten de los elementos

componentes de las NOF las existencias los saldos de proveedores y acreedores y los

saldos de deudores y clientes Baacutesicamente se trata de buscar la optimizacioacuten reducien-

do los niveles de existencias y los costes asociados a los mismos ampliando el plazo de

pago a los proveedores y acreedores y reduciendo el creacutedito o el plazo de cobro de los

clientes y deudores

SIN COSTE

REDUCCIOacuteN DE EXISTENCIAS DE MATERIA PRIMA

ELEMENTOS Antes Despueacutes Variacioacuten Variable Dato

Coste almaceacuten Diacuteas de inventario

Coste reposicioacuten Coste almaceacutenExistencias

Consumos Coste reposicioacutenCompras

Compras Variable Variacioacuten

Existencias Servicios exteriores

Proveedores Aprovisionamientos

Acreedores Impuesto sobre beneficios

AAPP (IVA) Proveedores

AAPP (IS) Acreedores

IS Deuda AAPP (IS)

Existencias

Creacutedito AAPP (IVA)

Tesoreriacutea

AMPLIACIOacuteN CREacuteDITO DE PROVEEDORES Y ACREEDORES

Proveedores Plazo pago renegociado

Acreedores Plazo pago previo

Variable Variacioacuten

Proveedores

Acreedores

Tesoreriacutea

REDUCCIOacuteN CREDITO CLIENTES Y DEUDORES

Clientes Plazo pago renegociado

Deudores Plazo pago previo

Clientes

Deudores

Tesoreriacutea

Por otro lado tenemos las plantillas de herramientas con coste destinadas a buscar la

optimizacioacuten aceptando un coste financiero un coste por servicios o comisioacuten o un me-

nor ingreso para lograr la optimizacioacuten Dentro de estas herramientas se encuentran el

descuento por pronto pago el factoring el descuento y el confirming Las tres primeras

de estas herramientas plantean la optimizacioacuten a partir de la gestioacuten de los saldos de

clientes y deudores la uacuteltima a partir de la gestioacuten de los saldos de proveedores y

acreedores

Las plantillas de herramientas a partir de los saldos deudores son las siguientes

CON COSTE

DESCUENTO POR PRONTO PAGO

Clientes Ventas con descuento

Descuento Periacuteodo descuento (diacuteas)

AAPP (IS) Descuento ofrecido

IS TAE

Ventas

Deuda AAPP (IS)

Clientes

Tesoreriacutea

FACTORING - SIN RECURSO

Clientes Ventas con factoring

Comisioacuten Diacuteas anticipo

Intereses Comisioacuten

Coste riesgo Coste riesgo insolvencia

AAPP (IVA) Tipo intereacutes anticipo

AAPP (IS) TAE

IS Variable Variacioacuten

Servicios exteriores

Gastos financieros

Deuda AAPP (IS)

Clientes

Tesoreriacutea

DESCUENTO

Clientes Ventas descontables

Otros gastos Otros gastos

AAPP (IS) TAE

Deuda Servicios exteriores

Gastos financieros

Deuda AAPP (IS)

Deuda entidades creacutedito corto plazo

Tesoreriacutea

La plantilla de herramientas a partir de los saldos acreedores es la siguienteCON COSTE

CONFIRMING

Proveedores en confirming

Acreedores Liacutenea de confirming

Intereses Plazo pago con confirming

Comisioacuten Plazo pago sin confirming

Bonificacioacuten Diacuteas de anticipo

Ahorro gestioacuten Comisioacuten gestioacuten

AAPP (IVA) Tipo de intereacutes del anticipo

AAPP (IS) Bonificacioacuten

IS anticipado - proveedoresacreedores

Deuda Servicio externo de gestioacuten cobro Ѿ mes

Gastos financieros

Ingresos confirming

Proveedores

Acreedores

Deuda AAPP (IS)

Tesoreriacutea

La plantilla de cada herramienta cuenta con tres apartados diferenciados

1 Un apartado en la parte superior derecha en el que se indica variable y dato que

sirve baacutesicamente para introducir el valor significativo de las variables que determi-

nan el impacto de la herramienta ndash costes tipos de intereacutes periacuteodos de referencia

etc - La introduccioacuten puede realizarse mediante input manual en la celda corres-

pondiente o a traveacutes de scrolling para un rango de valores razonablemente posibles

y realistas El mecanismo de scrolling permite ver el impacto de forma progresiva y

valorar la simulacioacuten de forma maacutes raacutepida e intuitiva

2 Un apartado en la parte izquierda que muestra la situacioacuten de las variables afecta-

das por la herramienta antes del uso de la misma y despueacutes de su uso indicando la

diferencia y el impacto generado en los estados financieros para cada una de las ci-

tadas variables Los datos del antes corresponden a las plantillas de los estados fi-

nancieros iniciales y los datos del despueacutes se obtienen agregando a eacutestos los resulta-

dos de las foacutermulas de caacutelculo aplicadas a los datos de la parte superior derecha

3 Un apartado en la parte inferior derecha de cuantificacioacuten resumen del impacto de

la herramienta en los distintos epiacutegrafes del balance y la cuenta de resultados Los

datos del impacto son los que se antildeaden a los estados financieros sin optimizar para

obtener los estados financieros optimizados se obtienen a partir de los valores de la

parte izquierda y equivalen a los asientos contables de las variaciones

Es importante destacar que el conjunto de las distintas alternativas de herramientas soacutelo

incluye aquellas directamente vinculadas con alguacuten elemento de las NOF Aunque exis-

ten otras formas de financiacioacuten como los preacutestamos o las liacuteneas de creacutedito o incluso

los pagareacutes de empresa eacutestas no se consideran en el modelo de ahiacute que una de las hipoacute-

tesis tenga en cuenta que se ha llegado a una situacioacuten de endeudamiento liacutemite y que

soacutelo a traveacutes de la optimizacioacuten de las NOF con la garantiacutea de la liquidez generada por

ellas se pueda acceder a las foacutermulas incluidas como herramientas de optimizacioacuten

Por uacuteltimo debe notarse que para cada herramienta con coste se indica la TAE asocia-

do a su uso a fin de establecer un orden de prelacioacuten Primero se optimiza con herra-

mientas sin coste y despueacutes con las que tienen coste empezando por la menos costosa

47 La estructura financiera y el modelo de gestioacuten financiera

Una vez han sido rellenadas las plantillas y obtenido los estados financieros optimiza-

dos es posible generar informes comparativos de la situacioacuten inicial y la situacioacuten op-

timizada para sacar conclusiones y poder justificar y tomar la decisioacuten correcta

Uno de estos informes es el de equilibrio financiero que aparece bajo estas liacuteneas

EQUILIBRIO FINANCIERO 2013

Concepto Antes Despueacutes

Fondo de Maniobra (FM)

Activo corriente no operativo

NOF contables (NOFC)

NOF teoacutericasoptimas (NOFO)

NOF reales - Fondo de Maniobra necesario (NOFR)

Ineficiencias operativas

Recursos Liacutequidos Necesarios (RLN)

Recursos Negociados a Corto plazo (RNC)

Recursos Forzados (RF)

IVA Clientes y proveedores

IVA Deudores y acreedores

Diacuteas de inventario oacuteptimos materia prima

Produccioacuten anual

Diacuteas de inventario oacuteptimos producto terminado y en curso

Periacuteodo medio de cobro oacuteptimo de clientes

Periacuteodo medio de cobro oacuteptimo de deudores

Periacuteodo medio de pago oacuteptimo a proveedores

Periacuteodo medio de pago oacuteptimo a acreedores

Con este informe a partir de los resultados obtenidos se puede tener una idea clara de

coacutemo influir a traveacutes de la gestioacuten de las NOF en que la empresa alcance una posicioacuten

de solvencia y de equilibrio a partir del valor del Fondo de Maniobra y de los RLN

El informe se divide en tres partes las dos primeras de caacutelculo automaacutetico y compara-

do antes y despueacutes de la optimizacioacuten la tercera es una plantilla para introducir los

datos necesarios para el caacutelculo de las NOF teoacutericas u oacuteptimas de acuerdo con los obje-

tivos de la empresa o con los promedios del sector a efectos de determinar las inefi-

ciencias operativas que con una optimizacioacuten se pueden corregir

El objetivo es lograr la igualdad entre las NOF reales y el fondo de maniobra para que

los recursos negociados cubran los recursos liacutequidos necesarios y no haya recursos for-

Otro informe importante es el de iacutendices de solvencia Se calcula de forma automaacutetica

con los datos de los estados financieros Los iacutendices de solvencia nos indican la posi-

cioacuten en la que se encuentra la empresa antes y despueacutes de la optimizacioacuten de acuerdo

con datos empiacutericos de quiebra y suspensioacuten de pagos de los modelos maacutes aceptados

El informe de iacutendices de solvencia incorporado al modelo es el que aparece a continua-

cioacuten bajo estas liacuteneas

INDICE DE SOLVENCIA Z1-ALTMAN 2013

Concepto Definicioacuten Antes Despueacutes

A1 Fondo de Maniobra Activo

A2 Reservas Activo

A3 BAIT Activo

A4 Fondos Propios Pasivo

A5 Ventas Activo

Z1 0717 x A1 + 0847 x A2 + 3107 x A3 + 0420 A4 + 0998 x A5

INDICE DE SOLVENCIA SPRINGATE 2013

A Fondo de Maniobra Activo

B BAIT Activo

C BAT Pasivo Circulante

D Ventas Activo

Z 103 x A + 307 x B + 066 x C + 040 D

INDICE DE SOLVENCIA CA-SCORE 2013

X1 Aportacioacuten de los accionistas Activo

X2 (BAT - Extraordinarios + Gastos financieros netos) Activos

X3 Ventas Activo

CA 45913 x X1 + 45080 x X2 + 03936 x X3 -27616

El iacutendice Z1 de Altman nos dice que la empresa no tendraacute problemas de insolvencia en

el futuro si supera el valor 289 y si estaacute por debajo de 124 que de seguir en la situa-

cioacuten actual tendraacute altas posibilidades de tenerlos

El iacutendice de Springate indica que la empresa se encuentra en una posicioacuten de insolven-

cia cuando el valor del mismo estaacute por debajo de 0862

Por uacuteltimo el iacutendice CA-Score considera que una empresa estaacute en posicioacuten de insolven-

cia cuando su valor es inferior a -03

48 El modelo de gestioacuten financiera y la valoracioacuten de la empresa

Otro de los informes que permite obtener el modelo es el de valor generado por la em-

presa durante el ejercicio econoacutemico Este informe de nuevo permite la comparacioacuten

antes y despueacutes de la optimizacioacuten indicando cuaacuteles son los flujos de caja generados

desde la perspectiva del inversor del acreedor de deuda y del accionista

VALOR GENERADO 2013

Amortizacioacuten y depreciacioacuten

Otros ajustes

Impuestos

Variacioacuten del activo fijo

Variacioacuten del activo no operativo

Dividendos

Flujos de caja libres

Intereses

Variacioacuten deuda

Flujos de caja deuda

Impuestos

Flujos de caja de impuestos deuda

Flujos de caja accionista

El objetivo de la empresa es generar valor Con este informe se puede cuantificar el va-

lor generado y cuantificar la efectividad de las medidas de optimizacioacuten puestas en

praacutectica observando en queacute conceptos concretamente dichas medidas estaacuten generando

impacto

El modelo calcula este informe de forma automaacutetica a partir de los datos de los estados

financieros sin necesidad de realizar input manual alguno

49 El control y el seguimiento de los resultados

Desde la perspectiva de la informacioacuten contable el modelo permite generar un uacuteltimo

informe de ratios de forma automaacutetica a partir de los estados financieros e igualmente

comparando el valor o porcentaje antes y despueacutes del uso de las herramientas de optimi-

zacioacuten

Un primer grupo de ratios hace referencia a la liquidez y la solvencia como puede verse

a continuacioacuten

RATIOS 2013

LIQUIDEZ Definicioacuten Antes Despueacutes

Liquidez o solvencia

Tesoreriacutea o prueba aacutecida

Disponibilidad o prueba defensiva

PMM financiero (diacuteas)

(AC - Existencias)PC

Efectivo y equivalentesPC

DI+PMC-PMP

SOLVENCIA Antes Despueacutes

Endeudamiento

Garantiacutea

Calidad

Cobertura de las NOF

Cobertura de intereses

Cobertura del servicio de la deuda

Cobertura de desembolsos exigibles

Cobertura del crecimiento

Riesgo operativo

Riesgo financiero

(PC+PNC)(PC+PNC+ FP)

Activo liquidable(PC+PNC)

PC(PC+PNC)

BAIT(GF - IF)

BAITDA(GF - IF + Deuda)

BAITDA(GF - IF + Deuda +Dividendo + IS)

BAITDA(GF - IF +Deuda + Dividendo +IS + оNOF + оAF)

҈оIѮѶIѮt-1҉Ѷ҈ояѶя-1)

҈оѮѶѮt-1҉Ѷ҈оIѮѶIѮt-1)

El ratio de liquidez o solvencia viene dado por la relacioacuten entre el activo corriente y el

pasivo corriente y salvo en sectores de cobro al contado deberiacutea ser mayor que 15 y

menor que 2 Por encima indicariacutea la existencia de recursos ociosos por debajo pro-

blemas para hacer frente a los compromisos a corto plazo

El ratio de tesoreriacutea o prueba aacutecida es maacutes exigente y excluye el activo realizable las

existencias Deberiacutea tener un valor entre 08 y 1 Si es mayor existen recursos ociosos

si es menor podriacutean existir problemas de liquidez Puede alertar sobre un exceso de

inversioacuten en existencias

El ratio de disponibilidad prueba defensiva o liquidez inmediata soacutelo considera la teso-

reriacutea disponible en bancos y en caja Deberiacutea tener un valor entre 01 y 04 Valores su-

periores indicariacutean la existencia de disponible ocioso inferiores sugeririacutean problemas

para pagar en plazo Puede alertar sobre retrasos en el cobro a clientes y deudores

El periacuteodo medio de maduracioacuten financiero nos indica la duracioacuten del ciclo de caja

Variacutea seguacuten los sectores pero un buen valor seguacuten Supply Chain Insights (2013) seriacutea

uno de 60 diacuteas o inferior como la industria del automoacutevil (35) la de productos electroacute-

nicos (49) o la de productos de consumo (42) otras industrias como la farmaceacuteutica

tradicionalmente han presentado valores maacutes altos (128)

El ratio de endeudamiento indica cuanto representan los recursos financieros ajenos

dentro del total de recursos financieros de la empresa y mide la capacidad de endeuda-

miento de la empresa Deberiacutea tener un valor entre 04 y 06 Por encima se considera

una situacioacuten de riesgo ya que la empresa tendriacutea dificultades para aumentar su deuda

en una situacioacuten de falta de liquidez y podriacutea no disponer de liquidez para hacer frente a

los pagos por debajo no estariacutea aprovechando el apalancamiento financiero

El ratio de garantiacutea mide el total del activo liacutequido o liquidable del que dispone la em-

presa para hacer frente a la deuda exigible Deberiacutea ser superior a 1 y encontrarse entre

15 y 2 Por debajo de 1 seriacutea una sentildeal de alarma y riesgo de insolvencia

El ratio de calidad mide cuanto representa el exigible a corto plazo respecto al exigible

total y permite valorar el margen de respuesta de la empresa al pago de sus deudas De-

beriacutea tener un valor cercano y por debajo de 05 para transmitir maacutes seguridad

El ratio de cobertura de las NOF nos indica que parte de la inversioacuten en las NOF estaacute

financiada con el Fondo de Maniobra Deberiacutea ser un valor proacuteximo a 1 Por encima la

empresa tendriacutea excedentes ociosos de tesoreriacutea por debajo deberiacutea recurrir a recursos

negociados para financiar su actividad operativa y evitar incumplir plazos de pago

El ratio de cobertura de intereses mide la capacidad del beneficio operativo antes de

intereses e impuestos de cubrir los gastos de la deuda una vez descontados los ingresos

obtenidos por la inversioacuten de los excedentes de tesoreriacutea Cuanto mayor sea en mejor

posicioacuten estaraacute la empresa y mayor capacidad para endeudarse en todo caso debe ser

superior a 1

Los ratios de cobertura del servicio de la deuda de cobertura de desembolsos exigibles

y de cobertura del crecimiento nos indican gradualmente en queacute medida la tesoreriacutea

generada por el valor antildeadido de las operaciones permite satisfacer los gastos financie-

ros netos la amortizacioacuten de la deuda los dividendos el impuesto de sociedades y la

variacioacuten de las inversiones en NOF y activo fijo Un valor ideal seriacutea similar a 1 para

el uacuteltimo de ellos y ligeramente superior para los otros dos porque indicariacutea que la

empresa se estaacute dimensionando y estaacute retribuyendo a los inversores atendiendo a su

capacidad para generar flujos de efectivo con sus inversiones

El riesgo operativo indica cuantas veces variacutea el BAIT por cada vez que variacutea la cifra

de negocio Deberiacutea ser positivo ya que en caso contrario la estructura de costes de la

empresa estariacutea mal planteada Es una medida de la volatilidad del BAIT ante variacio-

nes de la cifra de negocio por lo que en eacutepoca de crecimiento interesaraacute que sea lo maacutes

elevado posible y en eacutepoca de crisis y decrecimiento lo maacutes reducido posible

El riesgo financiero indica cuantas veces variacutea el BAT por cada vez que variacutea el BAIT

Es una consecuencia del apalancamiento financiero cuando la rentabilidad de las inver-

siones es superior al coste de los recursos que las financian interesa endeudarse pero a

medida que aumenta el endeudamiento el riesgo incrementa el coste hasta que el efecto

del apalancamiento desaparece Un valor inferior a 1 alertariacutea sobre un problema en la

estructura financiera

Un segundo grupo hace referencia a la rentabilidad Lo componen los ratios que se

muestran a continuacioacuten

RATIOS 2013

RENTABILIDAD Antes Despueacutes

Rentabilidad financiera (ROE)

Rentabilidad econoacutemica (ROI)

Margen de rentabilidad bruto

Margen de rentabilidad neto

Margen operativo

Tesoreriacutea de las operaciones

Productividad

BDIFPt-1 x 100

BAITATt-1 x 100

(CN - Coste de ventas)CN x 100

BDICN x 100

BAITCN x 100

BDI plusmn ajustes de tesoreriacuteaCN x 100

BAITDAGastos de personal

La rentabilidad financiera indica en teacuterminos porcentuales el beneficio neto obtenido

por los recursos invertidos por los accionistas El ratio variacutea seguacuten la industria si bien

de acuerdo con los datos de A Damodaran (2015) el promedio se situacutea en el 14 en

EEUU para las compantildeiacuteas que cotizan en los mercados con sectores como los neumaacute-

ticos (52) los servicios informaacuteticos (32) o las bebidas (28) en la zona maacutes alta y

otros como la telefoniacutea convencional (-5) la industria del acero (-14) o la industria

del tabaco (-54) en la zona maacutes baja En las compantildeiacuteas que no cotizan el promedio

estaacute en el 39 seguacuten Forbes y Sageworks (2013) destacando los servicios legales

(80) y los de Contabilidad y Gestoriacutea (78)

La rentabilidad econoacutemica indica en teacuterminos porcentuales el BAIT generado por las

inversiones con independencia de los recursos que las financien Un porcentaje mucho

mayor que el correspondiente al coste medio ponderado de los recursos financieros seraacute

indicativo de un negocio atractivo un porcentaje proacuteximo o maacutes bajo seraacute indicativo de

la necesidad de reestructurar la actividad Tiacutepicamente seguacuten datos de CSIMarketcom

(2015) el ROI suele situarse en valores proacuteximos al 10 en EEUU con la industria

tecnoloacutegica (13) o el sector salud (10) en la parte alta y la energiacutea (3) y las fi-

nanzas (2) en la parte baja

El margen de rentabilidad bruto el margen operativo y el margen de rentabilidad neto

permiten medir la contribucioacuten de las ventas al resultado de la empresa despueacutes de cu-

brir de forma sucesiva distintos tipos de costes El objetivo de la empresa deberiacutea ser

que fueran positivos y superiores a la media de la industria en la que opera El ratio de

tesoreriacutea de las operaciones es una variante del margen de rentabilidad neto que pre-

tende lograr una mayor precisioacuten eliminando aquellas transacciones que han afectado al

resultado pero no han supuesto movimiento de tesoreriacutea

La productividad mide el valor antildeadido bruto generado por el gasto de personal inverti-

do Variacutea por sector pero por ejemplo de acuerdo con el iacutendice Altran Farma (2014)

este ratio deberiacutea estar entre 1 y 15 en el sector farmaceacuteutico

Finalmente un tercer y uacuteltimo grupo de ratios es el que hace referencia a la gestioacuten fi-

nanciera y operativa Estaacute ligado fundamentalmente a la rentabilidad y en concreto a

la gestioacuten de los elementos de las NOF que intervienen en el periacuteodo de maduracioacuten

Para el caacutelculo de los diacuteas de inventario de producto terminado y el ratio de incobrables

es necesario introducir manualmente el coste de la produccioacuten anual y el valor de la

provisioacuten que figura en el balance

Este uacuteltimo grupo de ratios es el que aparece a continuacioacuten

RATIOS 2013

GESTION Y EFICIENCIA OPERATIVA Antes Despueacutes

Diacuteas de inventario materia prima

Diacuteas de inventario producto

Ratio deterioro de existencias

Periacuteodo medio de cobro (diacuteas)

Ratio morosidad

Ratio de incobrables

Provisioacuten incobrables

Periacuteodo medio de pago (diacuteas)

Financiacioacuten de existencias

PMM econoacutemico (diacuteas)

Suficiencia del fondo de maniobra

Rotacioacuten de activos totales

Rotacioacuten del activo circulante

Rotacioacuten de las NOF

Existencias MP promedioConsumos x 365

Existencias PT y PC promedioConsumo x 365

Peacuterdidas por deterioroConsumos x 100

Clientes y deudores promedio (sin IVA)(CN+IE) x 365

Clientes y deudores promedio en mora (sin IVA)(CN+IE) x 100

Creacuteditos comerciales incobrables (sin IVA)(CN+IE) x 100

Proveedores y acreedores promedio (sin IVA)(Compras + SE) x 365

ProveedoresExistencias x 100

DI + PMC

FMValor del PMM financiero

CNATt-1

CNACt-1

CNNOFt-1

El ratio de diacuteas de inventario de materia prima y el de diacuteas de inventario de producto

indican el tiempo que por teacutermino medio permanecen las existencias en el almaceacuten an-

tes de incorporarse al proceso productivo y durante el proceso productivo y hasta su

venta respectivamente En ambos casos los valores deberiacutean ser los maacutes bajo posibles

ajustados a la demanda y a la actividad considerando un stock de seguridad y las condi-

ciones de aprovisionamiento De nuevo los valores ideales dependeraacuten del sector

El ratio de deterioro de existencias permite observar queacute porcentaje de los consumos

corresponden a existencias que no han llegado a incorporarse al proceso productivo o a

la venta Deberiacutea ser cero Cualquier valor por encima del 1 deberiacutea ser analizado

porque los procesos productivos podriacutean presentar alguna ineficiencia

El periacuteodo medio de cobro informa del nuacutemero de diacuteas que por teacutermino medio trascu-

rren entre la fecha de facturacioacuten de una venta o servicio y su cobro No deberiacutea superar

en maacutes de 15 diacuteas el plazo de creacutedito promedio concedido y nunca 75 diacuteas

El ratio de morosidad indica que porcentaje de las ventas o servicios realizados queda

pendiente de cobro despueacutes de su vencimiento La empresa debe contar con los meca-

nismos de control necesarios para que este ratio sea cero

El ratio de incobrables indica que porcentaje de las ventas o servicios - prestaciones o

ingresos de explotacioacuten - realizados ha resultado incobrable La empresa debe fijarse

como objetivo el cero Un valor por encima del 05 seriacutea indicativo de una mala cali-

dad de los clientes

El periacuteodo medio de pago informa sobre el aplazamiento que por teacutermino medio conce-

den a la empresa los proveedores y acreedores desde la fecha de su factura hasta el ven-

cimiento por las compras y los servicios exteriores por eacutestos realizados La empresa

debe buscar que este aplazamiento sea el maacuteximo legal 60 diacuteas y como miacutenimo cubrir

los diacuteas de inventario

La financiacioacuten de existencias informa sobre porcentaje de las existencias financiado

con los saldos de proveedores Deberiacutea ser superior al 100

El periacuteodo medio de maduracioacuten econoacutemico es la suma de los diacuteas de inventario y el

periacuteodo medio de cobro Nos indica la duracioacuten del ciclo de explotacioacuten Debe compa-

rarse con los datos del sector al que pertenece la empresa pero lo ideal es que sea el

maacutes corto posible Maacutes de 45 diacuteas superior al PMP implicaraacute probablemente un reto de

liquidez para la empresa

La suficiencia del fondo de maniobra indica queacute parte del periacuteodo de maduracioacuten finan-

ciero de la empresa se financia con eacuteste Un valor superior a 1 indicaraacute que existen ex-

cedentes de tesoreriacutea un valor inferior indicaraacute que la estructura financiera de la em-

presa es insuficiente y debe ser modificada

Los ratios de rotacioacuten de activos totales rotacioacuten del activo circulante y rotacioacuten de las

NOF permiten observar cuantas veces rota cada uno de ellos para generar la cifra de

negocio de la empresa Cuanto mayor sea la rotacioacuten mayor es el potencial de generar

rentabilidad econoacutemica Por comparacioacuten entre ellos pueden detectarse las aacutereas de

potencial mejora En el caso de las NOF una rotacioacuten superior a 35 puede calificarse

de adecuada en el caso del activo circulante una rotacioacuten cercana al 25 seriacutea preferi-

ble y en el caso del activo total para una empresa con poca inversioacuten en activo fijo un

valor razonable estariacutea algo por encima de 2

410 Aspectos cualitativos del modelo de gestioacuten financiera

Aunque los aspectos cuantitativos del modelo y su potencial de simulacioacuten gracias a las

plantillas e informes sean elementos clave para la toma de decisiones no debe subesti-

marse la importancia de los aspectos cualitativos del mismo ya que para que el modelo

sea eficaz eacuteste exige que se hayan puesto en marcha determinadas poliacuteticas internas y

procesos de control de los distintos elementos para garantizar una correcta informacioacuten

y conocimiento de los datos un adecuado anaacutelisis de las alternativas y paraacutemetros que

definen la gestioacuten de la compantildeiacutea y una adecuada correlacioacuten de los datos del modelo

con la realidad esperada

4101 La gestioacuten del stock

Para una gestioacuten financiera basada en la optimizacioacuten de las NOF y en la liquidez el

modelo EOQ o Wilson es un modelo poco aacutegil y poco praacutectico que no se adapta a los

ciclos y a la estacionalidad de la demanda ya que presupone la existencia de constantes

y situaciones de gran estabilidad que difiacutecilmente aparecen en el ciclo de vida de la em-

presa los modelos JIT son modelos que desde el punto de vista de la liquidez son in-

mejorables pero que desde el punto de vista de la gestioacuten presuponen la existencia de

una empresa con un poder de influencia enorme sobre los proveedores y sobre los clien-

tes con una cultura de trabajo especial y unos procesos muy elaborados y precisos lo

que es difiacutecilmente aplicable a un gran nuacutemero de empresas

En mi opinioacuten desde el punto de vista de la liquidez un modelo praacutectico seriacutea un mode-

lo basado en la actividad por las siguientes razones

1 Las compras de producto o materiales se ajustariacutean a la demanda prevista calculada

teniendo en cuenta las expectativas comerciales del ejercicio econoacutemico y la expe-

riencia de los uacuteltimos meses y del ejercicio anterior y a las limitaciones de capaci-

dad y periacuteodos de entrega de las unidades de produccioacuten o los proveedores

2 Los gastos de almacenaje y gestioacuten del inventario se ajustariacutean a la actividad real

empleando espacios alquilados ndash como se vio en epiacutegrafes anteriores - y pagando no

en funcioacuten de porcentajes sobre las ventas sino en funcioacuten de precios fijos sobre las

liacuteneas y el peso correspondientes a las entradas sobre el nuacutemero de huecos-paleacute

efectivamente utilizados en el almaceacuten y sobre el nuacutemero de pedidos preparados y

servidos a los clientes

iquestCoacutemo se controla un modelo de este tipo A traveacutes entre otros de los siguientes me-

canismos de reporting

1 Plan de aprovisionamiento Es aqueacutel en el que se recoge el programa de compras de

los productos de la empresa durante un periacuteodo de tiempo para poder hacer frente a

las ventas o consumos de los mismos El plan de aprovisionamiento debe ser auto-

matizado incorporado en el ERP de la empresa o a traveacutes de un programa de soft-

ware independiente Para ser efectivo debe recoger al menos un espacio temporal

de dos ejercicios econoacutemicos si bien usualmente el espacio temporal de referencia

se hace encajar con el que se utiliza en la elaboracioacuten de los presupuestos de la em-

presa El plan de aprovisionamiento refleja en unidades y en valor la previsioacuten de

la empresa la situacioacuten real y las diferencias ocurridas generalmente mes a mes

pero puede ser semanalmente o incluso diariamente dependiendo de las necesida-

des de la empresa y la periodicidad de los pedidos de compra Se apoya en dos va-

riables fundamentales

a Las ventas presupuestadas por la compantildeiacutea que deben haber sido estimadas

atendiendo a los datos histoacutericos de los uacuteltimos meses la estacionalidad y los

objetivos del departamento de ventas

b El stock de seguridad que marca el liacutemite de riesgo aceptado por la empresa

hasta que llega el siguiente pedido para hacer frente a desviaciones en las ventas

previstas y en el plazo de entrega El stock de seguridad funciona como puede

apreciarse en el Graacutefico 28 cuando se recibe un pedido sube el nivel de existen-

cias y eacuteste va gradualmente descendiendo hasta alcanzar el stock de seguridad

momento en el que se recibe otro pedido que marca el inicio de otro ciclo simi-

Graacutefico 28

Stock de seguridad Diacuteas stock

Funcionamiento 120

ENE FEB MAR ABR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC

Stock Seguridad Diacuteas Stock Fuente Elaboracioacuten propia

En el Anexo 8 podemos ver un ejemplo de Plan de Aprovisionamiento para un pro-

ducto adquirido como mercaderiacutea a un tercero Se debe hacer un plan similar por

producto

2 Balance de masas El balance de masas refleja los movimientos que ocurren en cada

uno de los productos y materiales que forman parte de las existencias de la empresa

El balance de masas debe elaborarse como miacutenimo en unidades para permitir la

conciliacioacuten con los inventarios fiacutesicos y debe recoger todos los tipos de entradas y

salidas del almaceacuten tambieacuten es aconsejable elaborarlo en valores para permitir la

conciliacioacuten con la contabilidad En sectores como el farmaceacuteutico el balance de

masas debe incluir por un lado las existencias comerciales y por otro las existen-

cias para destruccioacuten aunque carezcan de valor contable para la empresa ya que es

necesario cumplir obligaciones legales y de informacioacuten en las que este documento

puede facilitar el trabajo El balance de masas de las existencias para destruccioacuten

puede presentarse en valor ya que muchas veces de las devoluciones se derivan

abonos para los clientes y el balance de masas puede ser una estimacioacuten de los im-

portes abonados o a satisfacer La periodicidad del mismo debe ser al menos tri-

mestral para colaborar en el cumplimiento de las citadas obligaciones pero puede

elaborarse mensualmente si se busca mayor precisioacuten y control en el seguimiento

sobre todo si es prioritario tomar decisiones sobre las bajas de almaceacuten o las devolu-

ciones cuando eacutestas son significativas Es aconsejable que el balance de masas pue-

da obtenerse directamente del ERP de la empresa o que eacuteste uacuteltimo permita la ex-

traccioacuten faacutecil de los datos para proceder a su elaboracioacuten

En el Anexo 9 aparece un ejemplo de balance de masas para un antildeo concreto acu-

mulado considerando existencias comerciales y existencias para destruccioacuten en

unidades y en valor

3 Listado de inventario Este documento refleja la situacioacuten del inventario en unidades

y en valor y permite la comparativa con el mes anterior para estimar la variacioacuten de

existencias y con el presupuesto para considerar la toma de decisiones de gestioacuten

En empresas que funcionan con inventario continuo debe emplearse diariamente

para contrastar la situacioacuten de las existencias con el plan de aprovisionamiento y

tomar decisiones sobre los pedidos en las empresas con inventarios perioacutedicos de-

be servir de base adicionalmente para la contabilizacioacuten de la variacioacuten de existen-

cias combinado con el inventario fiacutesico Si no puede obtenerse diariamente a partir

del ERP debe elaborarse con la regularidad que determine la periodicidad de los es-

tados contables de la empresa generalmente al cierre de cada mes Es importante

igualmente aunque carezca de valor contable tener un listado de las unidades de

existencias para destruir porque permite controlar la evolucioacuten de las devoluciones

y detectar si se estaacuten produciendo incrementos no esperados

En el Anexo 10 puede verse un ejemplo de listado de inventario fiacutesico mensual para

las existencias comerciales y para las pendientes de destruccioacuten

4 Inventario fiacutesico perioacutedico Este documento recoge el resultado del conteo de las

existencias efectivamente presentes en el almaceacuten en un momento concreto Para

que el inventario fiacutesico se realice de forma correcta el conteo debe hacerse en un

doble sentido de los listados del ERP o de la aplicacioacuten que controla el inventario a

las unidades fiacutesicas y de las unidades fiacutesicas a los listados partiendo de un listado

ciego con las ubicaciones correspondientes El inventario fiacutesico permite conciliar los

balances de masas y los listados de inventario con la realidad y realizar los ajustes

contables pertinentes tras haber analizado las diferencias Debe realizarse al menos

al cierre del ejercicio en su totalidad pero es aconsejable que se realice con una pe-

riodicidad menor trimestralmente por lo general o mensualmente si se desea pla-

nificando inventarios a menudo parciales limitados a un cierto nuacutemero de productos

o ubicaciones que permitan cubrir la totalidad a lo largo del ejercicio El inventario

fiacutesico perioacutedico debe contener muestras tanto de las existencias comerciales como

de las existencias pendientes de destruccioacuten presentadas en listados separados para

su correcto seguimiento

En el caso de las existencias pendientes de destruccioacuten si tenemos en cuenta la regu-

lacioacuten de productos como los estupefacientes el control es obligado ya que la des-

truccioacuten debe ser supervisada por inspectores de los organismos puacuteblicos Tambieacuten

hay que tener en cuenta que para productos como los estupefacientes en caso de

que alguna unidad haya desaparecido del almaceacuten es necesario presentar la corres-

pondiente denuncia ante los organismos puacuteblicos lo que exige de nuevo que el

control sea exhaustivo

En el Anexo 11 se puede observar un ejemplo del inventario fiacutesico realizado en su

totalidad para todas las existencias comerciales en las ubicaciones del almaceacuten Uno

similar debe realizarse para las existencias de producto pendiente de destruccioacuten

con la misma periodicidad preferiblemente como aparece tambieacuten en dicho anexo

5 Plan de almacenaje Este documento tiene un doble objetivo determinar si la capa-

cidad del almaceacuten es suficiente para hacer frente al volumen de existencias apoyan-

do decisiones de alquiler de espacio adicional o de cambios en el plan de aprovisio-

namiento por restricciones de espacio y permitir una estimacioacuten de los costes de

almacenaje atendiendo a los voluacutemenes gestionados y los paleacutes presentes en el al-

maceacuten El plan de almacenaje debe basarse en los datos recogidos en el plan de

aprovisionamiento y debe irse actualizando con la misma periodicidad mes a mes

para tomar las decisiones correctas Debe elaborarse considerando al menos los

maacuteximos de cada mes para poder tomar las decisiones oacuteptimas relativas a la capaci-

En ciertos almacenes sobre todo en aquellos sectores como el farmaceacuteutico en el

que existen productos que requieren especiales medidas de seguridad existen aacutereas

exclusivas para las unidades pendientes de destruccioacuten El plan de almacenaje debe

elaborarse tambieacuten para estas unidades si los voluacutemenes son significativos y el es-

pacio limitado ya que esto permitiraacute gestionar de forma eficiente el momento de

realizar las destrucciones y el nuacutemero anual de las mismas manejando los corres-

pondientes gastos y traacutemites administrativos

En el Anexo 12 se muestra un ejemplo de plan de almacenaje para las unidades co-

merciales con maacuteximos y miacutenimos mensuales En algunos casos se puede elaborar

por semanas indicando el maacuteximo semanal de almacenaje lo que mejor se adapte a

las caracteriacutesticas del negocio y a la gestioacuten de los almacenes

6 Registro de ocupacioacuten del almaceacuten En los contratos de alquiler de almaceacuten una de

las claves que miden el gasto es la ocupacioacuten del almaceacuten Para gestionar ese gasto

es necesario contar con un informe que permita observar la ocupacioacuten diaria y la

ocupacioacuten media mensual sobre la que se facturaraacute De nuevo se deben tener en

cuenta tanto las unidades comerciales como las pendientes de destruccioacuten por sepa-

rado para un mejor control en los sectores en las que estas uacuteltimas existan Como

se puede deducir requiere de un seguimiento diario y de una emisioacuten perioacutedica

mensual para el correcto control

En el Anexo 13 aparece un ejemplo de informe de este tipo

7 Registro de movimientos de almaceacuten Es uno de los informes maacutes importantes ya

que permite enlazar con la contabilidad el balance de masas y los listados de inven-

tario En eacutel se recogen todos los movimientos que afectan a las existencias desde las

compras hasta las ventas pasando por las devoluciones o las bajas de almaceacuten El

informe se puede presentar de la forma que mejor se adapte a los procesos internos

de la empresa pero para que tenga sentido debe tener el nuacutemero de campos necesa-

rios para reflejar toda la informacioacuten correspondiente a cada una de las transaccio-

nes para poder identificar todos los datos que la contabilidad no pueda facilitar y

que podriacutean ser uacutetiles para la elaboracioacuten de cualquier informe interno que afecte al

producto en lo que respecta a las entradas y las salidas de inventario Es importante

destacar que para enlazar con los balances de masas o los listados de inventario

conviene separar los movimientos del inventario comercial de los del inventario pa-

ra destruccioacuten Tambieacuten el nuacutemero de albaraacuten el de transaccioacuten o el de factura de-

ben permitir enlazar faacutecilmente con la contabilidad No es necesario incluir el valor

de la transaccioacuten que podriacutea obtenerse de la contabilidad pero puede ser interesan-

te para acelerar procesos de emisioacuten de informes que precisen de la cuantificacioacuten

monetaria de los movimientos Los nuacutemeros de lote y las fechas son importantes

sobre todo para poder hacer el seguimiento de las devoluciones y determinar con-

forme a la legislacioacuten aplicable si corresponde abono o no al cliente asiacute como para

la emisioacuten de informes para las autoridades o para la destruccioacuten de productos cadu-

cados El registro debe ser actualizado en tiempo real y debe estar disponible en to-

do momento Debe servir de base para conciliar otros informes perioacutedicos y para re-

solver dudas sobre diferencias o movimientos que exijan un anaacutelisis profundo

En el Anexo 14 se muestra un ejemplo de informe de este tipo para una empresa

distribuidora de mercaderiacuteas Los movimientos que suponen entradas en el almaceacuten

se presentan con signo positivo y los que suponen bajas o salidas se presentan con

signo negativo

8 Provisioacuten por deterioro del valor de las existencias El PGC (2007) establece que

cuando el valor neto realizable de las existencias es inferior a su precio de adquisi-

cioacuten o a su coste de produccioacuten se efectuacuteen correcciones valorativas reconocieacutendo-

las como gasto en la cuenta de peacuterdidas y ganancias Las correcciones surgen fun-

damentalmente porque aparece un sustituto o competidor que hace cesar la produc-

cioacuten o el aprovisionamiento y obliga a bajar el precio para que el producto pueda

venderse o a limitar el esfuerzo comercial dificultando la venta de las unidades en

existencias o porque se produce un deterioro fiacutesico de las existencias almacenadas

que hace que su venta sea maacutes difiacutecil sin un ajuste de precio o sin un incentivo co-

mercial Se debe llevar un control de las unidades afectadas hasta el momento de su

salida por venta o por destruccioacuten En el sector farmaceacuteutico por ejemplo cuando

se retira una presentacioacuten del mercado se continuacutea vendiendo hasta seis meses antes

de la caducidad de los lotes si bien se abandona el esfuerzo comercial sobre el pro-

ducto y las ventas y las existencias del mismo tienden a resentirse Este informe de-

be elaborarse y emitirse al menos con la misma periodicidad que los informes de

cuentas y estados financieros generalmente con caraacutecter mensual

En el Anexo 15 se puede ver un ejemplo de coacutemo se podriacutea articular el seguimiento

de un producto con una provisioacuten de este tipo

9 Contabilidad Otros de los elementos clave para un buen control de las existencias

es la contabilidad La contabilidad debe aportar toda aquella informacioacuten que no

pueda aportar el registro de movimientos de almaceacuten Al igual que eacuteste debe ser

llevada en tiempo real permitiendo la consulta de los datos en todo momento Al

menos al cierre de cada periacuteodo contable ndash generalmente mensual - los datos con-

tables deben emplearse para la elaboracioacuten de todo tipo de informes y deben servir

de base para conciliar diferencias y poder realizar anaacutelisis maacutes exhaustivos con maacutes

detalle hasta llegar a los documentos origen de la informacioacuten como pueden ser las

facturas Lo ideal es que el ERP registre los movimientos de almaceacuten al mismo

tiempo que contabiliza la informacioacuten correspondiente a los mismos con los albara-

nes quedando a la espera de la llegada de las facturas y de su contabilizacioacuten en un

momento posterior en el caso de las compras o de la emisioacuten de las facturas en el

caso de las ventas Dependiendo de las caracteriacutesticas del ERP la contabilidad res-

pecto a facturas recibidas y emitidas a efectos de existencias y variacioacuten de existen-

cias debe conciliarse con los listados de inventario al cierre de cada periacuteodo conta-

ble para detectar facturas que no se hubieran recibido o emitido para detectar dife-

rencias y corregirlas para evitar problemas de corte que alteren el anaacutelisis de maacuter-

genes y ratios de balance

En el Anexo 16 se muestra un ejemplo del estaacutendar de informacioacuten que se puede

mostrar en un mayor y en un asiento contable Eacutestos pueden completarse con maacutes

pantallas de datos en las que se puede recoger la informacioacuten base por ejemplo de

datos relativos a los albaranes las autorizaciones de las facturas y su contraste con

los movimientos de almaceacuten etc

10 Lista de pedidos y facturas pendientes Para llevar un control de los pedidos de ma-

terial pendiente de recibir y de los pedidos recibidos pendientes de servir asiacute como

de las facturas pendientes de recibir o de emitir que se correspondan con salidas o

entradas ya realizadas respectivamente es aconsejable que el ERP permita obtener

en tiempo real la informacioacuten correspondiente Este control es importante para evi-

tar problemas de corte al cierre de los periacuteodos contables y para dar continuidad al

ciclo de los pedidos incorporados al ERP con las autorizaciones establecidas en los

procedimientos de segregacioacuten de funciones

En el Anexo 17 puede verse un ejemplo de los listados que se podriacutean obtener a

partir del ERP Cada persona que participa en el ciclo debe revisar perioacutedicamente la

situacioacuten de los pedidos y resolver las incidencias para dar continuidad al proceso

11 Ficha de entrada de producto y albaraacuten de entrada A efectos de poder llevar a cabo

un buen control las entradas de producto hasta su paso por la contabilidad deben

ser analizadas de forma individual por lo que en el ERP por ejemplo o en un fi-

chero debe crearse un ficha completa de todo el ciclo con el mayor nuacutemero de da-

tos correspondientes a la transaccioacuten y con las firmas de las personas implicadas en

cada fase del proceso Tambieacuten deben adjuntarse todos los documentos justificati-

vos complementarios como albaranes firmados o fotos para poder reclamar o poner

de manifiesto los hechos en caso de incidencias Las fichas deben irse actualizando

seguacuten se completa cada fase del proceso y los datos deben enlazar con los de otros

documentos de control como el registro de movimientos de almaceacuten

En el Anexo 18 aparecen unos ejemplos de ficha de entrada para un aprovisiona-

miento y de ficha de entrada para una devolucioacuten

12 Ficha de salida de producto y albaraacuten de salida El mismo criterio aunque con un

formato ligeramente distinto aplica para las salidas de producto con los mismos

fundamentos de control y seguimiento

En el Anexo 19 aparecen unos ejemplos de ficha de salida para una venta y de ficha

de salida para una baja de almaceacuten

iquestCuaacutel es el proceso de los movimientos de alta El Graacutefico 29 permite observar un tipo

de proceso control y seguimiento de los movimientos de alta

Graacutefico 29

Contabilizacioacuten Pago

Contabilizacioacuten Abono

Contabilizacioacuten Factura

Contabilizacioacuten Movimiento

Registro Inventario

Recepcioacuten Pedido

Recepcioacuten Devolucioacuten

Enviacuteo Pedido

Solicitud Autorizacioacuten

Recepcioacuten Verificacioacuten

Alta Movimiento

Alta Existencias

Facturacioacuten Tesoreriacutea

iquestCuaacutel es el proceso de los movimientos de baja El Graacutefico 30 permite observar un tipo

de proceso control y seguimiento de los movimientos de baja

Graacutefico 30

Contabilizacioacuten Cobro

Registro Inventario

Inspeccioacuten Baja Almaceacuten

Entrega Pedido

Preparacioacuten Pedido

Recepcioacuten Autorizacioacuten

Preparacioacuten pedidos

Entrega Inspeccioacuten

Baja Movimiento

Baja Existencias

Registro Proveedores

Tesoreriacutea

4102 La gestioacuten de la tesoreriacutea

iquestCoacutemo se controla la tesoreriacutea A traveacutes de un plan de tesoreriacutea El plan de tesoreriacutea

permite calcular el saldo de tesoreriacutea en un momento determinado teniendo en cuenta

los cobros y pagos de ese momento concreto

El plan es necesario porque las empresas tienen recursos financieros limitados depen-

den de su capacidad de negociacioacuten frente a clientes y proveedores y deben adaptar su

financiacioacuten al ritmo de su actividad para evitar problemas de liquidez El plan permite

la disponibilidad de informacioacuten para la anticipacioacuten de decisiones relativas a la inver-

sioacuten de excedentes o la necesidad de negociacioacuten de recursos financieros adicionales

para cubrir desfases temporales de liquidez y permite la eleccioacuten del momento adecuado

para llevar a cabo inversiones en activos gastos de marketing y promocioacuten o mejoras en

poliacuteticas de personal sin poner en riesgo el desarrollo de la actividad

En Internet podemos encontrar numerosos ejemplos de planes de gestioacuten de la tesore-

riacutea En el Portal del Emprendedor del Ayuntamiento de Paterna (2015) por ejemplo

aparece uno bastante completo Tambieacuten la Caacutetedra Madrid Excelente (2009) presenta

uno maacutes simple y de faacutecil anaacutelisis y comprensioacuten

Desde mi punto de vista un plan de tesoreriacutea debe adaptarse a las propias circunstancias

de la empresa Si la empresa cuenta con un buen ERP y la contabilidad se lleva con pre-

cisioacuten diaria el plan de tesoreriacutea puede automatizarse y utilizarse con previsiones dia-

rias para las primeras dos semanas semanal para las siguientes semanas hasta comple-

tar un ciclo de caja promedio completo o un periacuteodo de 4 meses y mensual hasta llegar

a presentar el total de un antildeo En la mayoriacutea de empresas multinacionales se suele pre-

sentar un plan de previsioacuten de tesoreriacutea mensualizado ndash que se deduce de las cifras del

presupuesto anual - que cubre al menos un ejercicio econoacutemico y que se va actualizan-

do al cierre de cada mes con las cifras del reporting Cuanta mayor precisioacuten mayor

informacioacuten y mayores posibilidades de tomar decisiones en la gestioacuten de las cuatro

variables que se indicaron anteriormente

En el Anexo 20 puede verse un ejemplo de Plan de Tesoreriacutea Evidentemente para ela-

borar un plan adecuado y realista hay que partir de las previsiones de los datos del ba-

lance y de la cuenta de resultados considerando uacutenicamente aquellas ruacutebricas que se

ven afectadas por salidas y entradas de efectivo en la empresa Puede aprovecharse el

formato del estado de flujos de efectivo del PGC (2007) como punto de partida

Como se observa en el plan un concepto clave para la gestioacuten de la tesoreriacutea es la iden-

tificacioacuten del nivel miacutenimo operativo disponible de la misma el que la empresa debe

poseer para no tener problemas de liquidez En la praacutectica optimizar la tesoreriacutea es ges-

tionar las transferencias entre el liacutequido disponible en las cuentas a la vista o en la caja

y los activos financieros liacutequidos en las cuentas de inversioacuten A continuacioacuten se van a

desarrollar una serie de epiacutegrafes sobre el control de la tesoreriacutea disponible y sobre el

control de las transacciones

41021 La conciliacioacuten de cuentas de tesoreriacutea y el arqueo de caja

Si el plan de tesoreriacutea es un buen documento de control para la toma de decisiones sobre

la gestioacuten de la tesoreriacutea la conciliacioacuten de los saldos bancarios y el arqueo de la caja

son unos procedimientos miacutenimos necesarios para asegurar que las cifras que se obtie-

nen de los registros contables se corresponden con la realidad y si existen diferencias

para anticipar que eacutestas tienen una justificacioacuten o estaacuten siendo investigadas De nada

sirve realizar un buen plan de tesoreriacutea si las cifras contables de las que se parte para su

elaboracioacuten y seguimiento no son cifras fiables

Hoy en diacutea las conciliaciones bancarias pueden llevarse a cabo de forma automaacutetica

gracias a las posibilidades de los ERP o de aplicaciones vinculadas a eacutestos y al volcado

de los datos de los ficheros bancarios con las transacciones de las distintas cuentas de

tesoreriacutea El ERP en el moacutedulo de tesoreriacutea o las aplicaciones mencionadas permiten

comparar los datos bancarios y los datos de los registros contables para detectar dife-

rencias y permitir que eacutestas sean investigadas

En cualquier caso sea de forma automaacutetica o de forma manual una conciliacioacuten debe

presentar un formato similar al ejemplo que aparece en el Anexo 21 La conciliacioacuten

debe estar firmada por la persona que la realiza o por la persona que ejecuta la aplica-

cioacuten o gestiona el moacutedulo de tesoreriacutea del ERP y observa que se ha llevado a cabo el

proceso correctamente y por la persona responsable del departamento de tesoreriacutea como

persona garante de que las diferencias existen y de que se van a llevar a cabo las accio-

nes oportunas para investigar su origen y lograr que dichas diferencias desaparezcan Su

periodicidad la decide el responsable de tesoreriacutea aunque suele hacerse de forma men-

sual para coincidir con los periacuteodos de reporting generalmente aceptados o semanal si

el nuacutemero de transacciones es muy elevado o si suelen originarse un gran nuacutemero de

partidas que investigar

El arqueo de caja es un proceso que en la mayoriacutea de las empresas tiene una importancia

relativa miacutenima en teacuterminos cuantitativos ya que si la tesoreriacutea se gestiona de forma

adecuada en la empresa fiacutesicamente no deberiacutea existir un importe significativo La

caja deberiacutea mantenerse para hacer frente a los gastos de correo los pequentildeos gastos de

viaje y desplazamiento los gastos eventuales de caacuteterin o de mantenimiento de cafeteriacutea

y los gastos de mensajeriacutea fundamentalmente Sin embargo en teacuterminos cualitativos la

tesoreriacutea puede tener una consideracioacuten de confianza y buen gobierno cantidades que

para la empresa son poco representativas pueden serlo para un trabajador De ahiacute que la

empresa tenga establecidos arqueos perioacutedicos que podriacutean presentarse de la forma que

aparece en el ejemplo del Anexo 22 De nuevo se exige doble firma una por parte del

que realiza el arqueo y cuenta el importe en caja y otra por parte del responsable de te-

soreriacutea

41022 El control de las transacciones

Desde la tesoreriacutea al ser el uacuteltimo eslaboacuten de todas las transacciones se puede tener una

visioacuten global de todo lo que ha ocurrido en la empresa y de coacutemo evoluciona el negocio

Ademaacutes a partir del plan de tesoreriacutea se puede tener una idea de las transacciones maacutes

significativas que van a ocurrir a corto plazo

Siendo por tanto un aacuterea estrateacutegica de vital importancia e igualmente un aacuterea muy

sensible porque el uso adecuado de los fondos determina la financiacioacuten de la empresa

debe existir un control muy exhaustivo de las transacciones Este control debe girar al-

rededor de tres ejes principales

1 El control legal (power of attorney) En escritura otorgada por los representantes

legales de la empresa debe establecerse quieacuten tiene poderes para autorizar los con-

tratos y las operaciones de la compantildeiacutea y quieacuten la representa legalmente y hasta que

importe de forma solidaria y mancomunada Para que se realice una operacioacuten que

afecte a la tesoreriacutea de la empresa los responsables de la misma deben verificar que

dicha operacioacuten ha sido previamente autorizada por la persona o personas legalmen-

te reconocidas para ello

2 El control formal (bank mandate) En escritura otorgada por los representantes lega-

les de la empresa o en documento formal aceptado por la entidad financiera se co-

munica a eacutesta que debe aceptar y llevar a cabo las operaciones bancarias sobre las

cuentas de la empresa que sean firmadas de forma solidaria o mancomunada con

unos liacutemites de importe determinados por las personas que los representantes lega-

les hayan nombrado al efecto para actuar en su nombre En el departamento de teso-

reriacutea de la empresa se llevaraacuten a cabo las transacciones bancarias con la firma de

las personas nombradas por los representantes legales y con la firma reconocida por

la entidad financiera en la entidad bancaria se aceptaraacuten soacutelo las operaciones con

las firmas digitales o fiacutesicas reconocidas y registradas para obligar a la empresa titu-

lar de las cuentas seguacuten se opere a traveacutes de Internet o con documento fiacutesico res-

pectivamente

3 El control delegado (segregation of duties) En los procedimientos internos de la

empresa debe figurar un documento con las firmas autorizadas y los liacutemites de au-

torizacioacuten reconocidos a las personas responsables de los distintos departamentos o

aacutereas a fin de que eacutestas puedan llevar a cabo la operativa de la empresa autorizada

por los representantes legales y los representantes de eacutestos de acuerdo con los pre-

supuestos y otros documentos operativos Este documento debe ser conocido por los

responsables de tesoreriacutea que deben verificar las firmas correspondientes en las

facturas y documentos justificativos de las operaciones antes de pasar la documen-

tacioacuten de autorizacioacuten de pago o cobro a las personas con firma reconocida por el

banco para su liquidacioacuten

4103 La gestioacuten de clientes y deudores

Para un modelo basado en la liquidez y la optimizacioacuten de las NOF el seguimiento y el

control de las cuentas a cobrar es muy importante porque el peso relativo de las mismas

dentro del total de la inversioacuten de los recursos financieros de la empresa es significativo

El control de las cuentas a cobrar se puede realizar gracias a la implantacioacuten de algunas

de las herramientas siguientes

1 Liacutemites de creacutedito La empresa debe definir una poliacutetica de creacutedito concreta para

cada uno de sus clientes analizando su solvencia mediante el anaacutelisis de ratings o

con la colaboracioacuten de una compantildeiacutea de seguros de creacutedito o de anaacutelisis de riesgo

Tambieacuten debe definir de acuerdo con sus presupuestos y su estrategia de negocio

cuaacutel es su liacutemite global de creacutedito y establecer los mecanismos para un correcto re-

parto del creacutedito entre sus clientes ndash utilizando criterios de rentabilidad para la toma

de decisiones - Ademaacutes debe contarse con un sistema informaacutetico que permita la

gestioacuten automaacutetica del creacutedito en la ficha del cliente deben figurar sus condiciones

de pago y su liacutemite y de forma automaacutetica cuando se vaya procesar un pedido debe

saltar un aviso de superacioacuten del liacutemite y la necesidad de la autorizacioacuten de la per-

sona responsable En el Anexo 23 puede verse un ejemplo de coacutemo establecer un

aviso automaacutetico del creacutedito en un ERP

2 Clasificacioacuten rigurosa de los clientes y deudores por categoriacuteas ndash curva ABC - De

acuerdo con la contribucioacuten de los clientes a las margen operativo y de acuerdo con

el creacutedito concedido deben clasificarse los clientes de tal manera que la empresa

pueda emitir informes que permitan raacutepidamente detectar los clientes en los que cen-

trar la atencioacuten para tomar decisiones sobre el creacutedito concedido su rentabilidad o

sobre su potencial de crecimiento Esta clasificacioacuten debe realizarse y reflejarse en

el ERP que la empresa esteacute utilizando para su gestioacuten En el Anexo 24 puede verse

un ejemplo de clasificacioacuten y anaacutelisis de la curva ABC

3 Comprobacioacuten del listado de facturas pendientes de emitir Una vez se ha cursado el

pedido y el producto se ha entregado al cliente que ha firmado el albaraacuten corres-

pondiente se deben comprobar diariamente los pedidos pendientes de facturar por

las personas encargadas de realizar esta funcioacuten El ERP debe ser capaz de generar

la factura con su nuacutemero correspondiente y realizar automaacuteticamente la contabili-

zacioacuten de la misma La factura apareceraacute en el aging de clientes a la espera de su

vencimiento y cobro En el ERP debe figurar la persona responsable que lleva a ca-

bo la ejecucioacuten del proceso de facturacioacuten y enviacuteo de las facturas por correo con-

vencional o electroacutenico y la persona que verifica el cobro El enviacuteo de las facturas

puede ser inmediato seguacuten eacutestas se generan por medios electroacutenicos a una direc-

cioacuten concreta o a una plataforma (EDI o similar) o por correo convencional agru-

paacutendose todas las facturas de cada cliente con una cierta periodicidad ndash generalmen-

te semanal ndash para llevar a cabo el proceso El Anexo 17 de listado de pedidos y fac-

turas pendientes de emitir generado por el ERP debe terminar con todos los campos

completos al final del proceso como aparece en el Anexo 25

4 Anaacutelisis perioacutedico del periacuteodo medio de cobro de los clientes - PMC o DSO - men-

sual o semanalmente para detectar desviaciones sobre el presupuesto establecido y

tomar decisiones que permitan cumplir con los objetivos El periacuteodo medio de cobro

puede calcularse sobre las ventas acumuladas pero es maacutes recomendable obtenerlo

realizando un ejercicio de roll-back ya que elimina la estacionalidad y es maacutes preci-

so El ejercicio de roll-back debe hacerse comparando el saldo de las cuentas a co-

brar y las ventas mensuales o semanales seguacuten la periodicidad del anaacutelisis y el gra-

do de precisioacuten pretendido Si la empresa tiene grupos o categoriacuteas de clientes dife-

renciados puacuteblicos y privados distribuidores y fabricantes o distinciones similares

ndash incluso clientes ABC - es recomendable realizar el caacutelculo global junto con un

caacutelculo individual para cada una de las categoriacuteas ya que esto facilita la toma de de-

cisiones En el Anexo 26 puede verse un ejemplo de caacutelculo del PMC

5 Disponibilidad de un aging de saldos pendientes de cobro El ERP debe permitir

gestionar la informacioacuten para conocer las fechas de vencimiento de todas las factu-

ras y su importe el creacutedito concedido a cada uno de los clientes y su situacioacuten con

respecto al creacutedito global de la empresa los importes vencidos e impagados y el

plazo transcurrido desde el vencimiento sin haberse resuelto la situacioacuten de mora

Este informe debe poder consultarse en tiempo real y semanalmente debe servir de

base para la puesta en marcha de los procesos de reclamacioacuten correspondientes Por

lo general los importes en mora se suelen agrupar en periacuteodos de 30 diacuteas pero pue-

de establecerse la clasificacioacuten que se considere maacutes oportuna de acuerdo con la na-

turaleza del negocio y la disponibilidad de informacioacuten relevante a nivel fiscal Es

muy importante conciliar perioacutedicamente los saldos con los clientes para compro-

bar que en todo momento eacutestos tienen contabilizadas o han recibido las facturas a

cobrar lo que evita reclamaciones e impagos innecesarios En al Anexo 27 figura

un ejemplo de un aging de clientes y deudores

6 Anaacutelisis perioacutedico de la provisioacuten por morosidad ndash mensualmente por ejemplo ndash y

enlazar el anaacutelisis con el aging de los saldos pendientes de cobro para determinar

de forma concreta cuaacuteles son los clientes que se demoran en sus pagos cuaacuteles son

las facturas vencidas y no cobradas y las causas del impago En el Anexo 28 puede

verse un ejemplo de provisioacuten discriminando seguacuten la naturaleza de los clientes

7 Disentildeo e implantacioacuten de un procedimiento de reclamacioacuten y esfuerzo de cobro En

todo momento debe existir una comunicacioacuten constante y perioacutedica con los clientes

a fin de facilitar el poder detectar problemas con las facturas antes de que llegue el

momento del vencimiento y evitar impagos por demoras en la gestioacuten administrativa

de las mismas Si a pesar de la comunicacioacuten constante se produce el impago la

empresa debe contar con un procedimiento interno para poner en marcha los meca-

nismos de reclamacioacuten correspondientes evitar las transacciones con el cliente hasta

que la situacioacuten se solucione el riesgo sea controlado y se fijen nuevas condiciones

de pago Igualmente el procedimiento debe definir las responsabilidades de las per-

sonas encargadas de ponerlo en praacutectica y los protocolos de firma y segregacioacuten de

funciones Por lo general el procedimiento incluye modelos de escritos de reclama-

cioacuten y la periodicidad en el enviacuteo de los mismos asiacute como los contactos y los aseso-

res con los que llevar a cabo las acciones judiciales pertinentes

8 Contratacioacuten de un seguro de creacutedito Como ya se ha comentado anteriormente el

seguro de creacutedito permite acelerar el cobro y cubrir al menos el 50 de los impor-

tes en mora Por lo general disponer de este tipo de poacutelizas permite minimizar el

impacto de los impagos en importe y en plazo ajustar el creacutedito a la situacioacuten pa-

trimonial y de solvencia de los clientes y disponer de informacioacuten sobre el riesgo de

cualquier deudor potencial que se disponga a operar con la empresa

4104 La gestioacuten de proveedores y acreedores

En un modelo basado en la gestioacuten de las NOF el control de las cuentas a pagar es rele-

vante porque la optimizacioacuten de las mismas y su capacidad para financiar el activo cir-

culante determinan el uso de la estructura de capital y la disponibilidad de liquidez para

financiar nuevas inversiones

El control de cuentas a pagar puede realizarse a traveacutes de las siguientes herramientas

1 Establecer una poliacutetica de pago y realizar una correcta negociacioacuten de condiciones

con los proveedores y acreedores Es fundamental para la empresa concretar un ob-

jetivo de creacutedito a obtener de proveedores y acreedores y hacer que toda la organi-

zacioacuten en sus negociaciones tenga presente ese objetivo hasta consolidar una poliacute-

tica de pago El establecimiento de una poliacutetica uniforme y la importancia del apla-

zamiento del pago deben ser tenidos en cuenta para realizar una correcta eleccioacuten de

los proveedores y acreedores para permitir lograr que con la calidad necesaria se

obtenga la combinacioacuten oacuteptima de beneficio y condiciones de pago En la Tabla 36

se ha visto un ejemplo sobre un procedimiento a seguir para realizar una eleccioacuten

adecuada La seleccioacuten de proveedores y acreedores debe hacerse eligiendo un prin-

cipal - primera opcioacuten - y al menos un secundario para cubrir cualquier situacioacuten

anoacutemala o inesperada En cualquier caso es importante contar con unas fichas de

proveedores y acreedores completas y lo maacutes detalladas posibles que faciliten cual-

quier decisioacuten

2 Llevar a cabo un anaacutelisis perioacutedico del periacuteodo medio de pago - PMP - Mensual o

semanalmente debe analizarse el PMP para detectar desviaciones sobre el presu-

puesto establecido y tomar las decisiones oportunas que garanticen la consecucioacuten

de los objetivos previstos Usualmente el periacuteodo medio de pago en un momento

concreto se calcula dividiendo la suma de los saldos pendientes de pago de provee-

dores y acreedores descontados los anticipos realizados por la suma de los gastos

de aprovisionamiento y de los otros gastos de explotacioacuten sin provisiones y elemen-

tos sin efecto en tesoreriacutea o en los saldos de proveedores y acreedores multiplicados

por su IVA correspondiente - un buen ejercicio es incluso obtener el periacuteodo medio

de pago por separado para proveedores y para acreedores para centrar auacuten maacutes el

aacutembito de decisioacuten - La empresa tambieacuten debe disponer de informacioacuten para calcu-

lar el periacuteodo medio de pago excedido sobre el plazo maacuteximo legal de acuerdo con

lo establecido en la Resolucioacuten del ICAC (2010) por lo que debe contar con un re-

gistro que permita comparar fechas de vencimiento y fechas de pago - un aging con

datos histoacutericos que permita ver la fecha de pago de los importes puede ser suficien-

te - En el Anexo 29 aparece un ejemplo de caacutelculo del periacuteodo medio de pago

3 Disponer de un aging de saldos pendientes de pago Como ocurriacutea con las cuentas a

cobrar el ERP de la empresa debe permitir obtener informacioacuten sobre las fechas de

vencimiento de todas las facturas a pagar y su importe el creacutedito concedido por ca-

da uno de los proveedores y acreedores y el creacutedito global concedido a la empresa y

los importes vencidos y no pagados y el plazo en mora Uno de los objetivos del

aging es evitar precisamente que existan importes impagados por lo que la empre-

sa debe apoyarse en el aging para resolver cualquier discrepancia con anterioridad al

vencimiento El informe debe poder consultarse en tiempo real y antes de las fechas

de pago debe servir de base para la elaboracioacuten de las oacuterdenes correspondientes a

remitir al banco Los importes en mora se suelen agrupar en periacuteodos de 30 diacuteas pe-

ro se suele establecer la clasificacioacuten que se considere maacutes oportuna de acuerdo con

la naturaleza del negocio y la disponibilidad de informacioacuten relevante a nivel fiscal

y mercantil Es importante conciliar perioacutedicamente con los proveedores para

comprobar que la empresa tiene contabilizadas todas las facturas y evitar demoras

no deseadas en el pago Tambieacuten es importante seguir el total del creacutedito obtenido y

su correspondencia con el presupuesto previsto En el Anexo 30 aparece un ejemplo

de aging de proveedores y acreedores

La autorizacioacuten de las operaciones y de las facturas Como se comentoacute a la hora de ges-

tionar la tesoreriacutea se debe comprobar perioacutedicamente un listado de facturas pendientes

de recibir por las personas encargadas de realizar esta funcioacuten y reclamar las facturas

correspondientes si eacutestas no han llegado ndash se puede verificar tambieacuten a traveacutes de los

procesos de conciliacioacuten perioacutedicos con los principales proveedores y acreedores - El

ERP debe disponer de un listado con los pedidos realizados y su estado de tal manera

que puede completarse el ciclo completo del producto o servicio con las autorizaciones

correspondientes desde su solicitud hasta su pago En el Anexo 31 puede verse un

ejemplo del ciclo completo de una compra y de un gasto por servicios solicitados

411 Un modelo de gestioacuten basado en las NOF frente a otros modelos

Un modelo de gestioacuten financiera basado en la inversioacuten en las NOF es un modelo crea-

do para la gestioacuten del circulante Por tanto frente a modelos tradicionales implicaraacute

1 Priorizar la gestioacuten de la inversioacuten en el corto plazo frente a la gestioacuten en el largo

plazo Por tanto el activo circulante tendraacute un peso muy elevado en la estructura

econoacutemica y el activo fijo seraacute muy reducido

2 Priorizar las eficiencia del ciclo de explotacioacuten frente a la eficiencia del ciclo de

capital la generacioacuten de valor en el corto plazo frente a la generacioacuten de valor en el

largo plazo aunque obviamente eacutesta uacuteltima sea analizada y controlada convenien-

temente

3 Priorizar el anaacutelisis del periacuteodo medio de maduracioacuten financiero la generacioacuten de

liquidez y la rotacioacuten de los activos frente a la rentabilidad para crear valor

4 Priorizar el gasto frente a la inversioacuten a largo plazo amortizable en el tiempo

4111iquestCuaacutendo tiene sentido

Para poder responder debemos tener en cuenta dos aspectos fundamentales en la ges-

tioacuten financiera basada en las NOF

1 La optimizacioacuten real que supone una gestioacuten constante de los elementos del pe-

riacuteodo medio de maduracioacuten financiero los saldos de clientes y deudores los sal-

dos de proveedores y acreedores y los inventarios de existencias para evitar la

existencia de ineficiencias que retrasen la generacioacuten de liquidez

2 La gestioacuten de recursos financieros para evitar desequilibrios financieros provoca-

dos por la existencia de ineficiencias en el ciclo operativo que ampliacutean el periacuteodo

medio de maduracioacuten maacutes allaacute de los objetivos de la empresa

El modelo tiene sentido en todo caso y en todo momento para la optimizacioacuten en

realidad todas las empresas deberiacutean gestionar de forma detallada y precisa su inversioacuten

en las NOF comparando las NOF teoacutericas y las NOF reales

El modelo tiene sentido en todo caso y soacutelo en determinados momentos para la ges-

tioacuten en el momento en que existe un desequilibrio entre las NOF contables y las NOF

reales porque las ineficiencias no pueden ser corregidas y el fondo de maniobra no

puede financiar la necesidad de tesoreriacutea del momento para hacer frente a las obligacio-

nes de pago

En este uacuteltimo caso el modelo debe complementarse con un anaacutelisis de las distintas

alternativas de financiacioacuten no necesariamente basadas en la gestioacuten de las NOF y la

garantiacutea de las operaciones y las posibilidades de acceso a los recursos financieros ne-

gociados que tiene la empresa Es posible que existan alternativas de financiacioacuten que se

adapten a las circunstancias de la empresa y sean menos costosas que el confirming el

descuento comercial el descuento por pronto pago y el factoring sin recurso

Podriacutea decirse que la gestioacuten financiera basada en la gestioacuten de las NOF tiene dos par-

tes una de optimizacioacuten y otra de financiacioacuten la primera obligada la segunda opcio-

nal La segunda tendraacute sentido y seraacute obligada cuando las circunstancias econoacutemicas o

de la empresa restrinjan el acceso al creacutedito y la liquidez de los saldos ligados al ciclo

operativo se conviertan en la uacutenica garantiacutea para obtener la financiacioacuten necesaria

4112Ventajas

Frente a otros modelos el modelo de gestioacuten basado en la gestioacuten de las NOF debe

permitir dimensionar de forma oacuteptima y adecuada el fondo de maniobra facilitando el

poder definir con mayor precisioacuten la estructura financiera

El modelo de gestioacuten basado en las NOF permite el acceso inmediato a fuentes de fi-

nanciacioacuten sin coste basadas en la generacioacuten de liquidez a partir de la correccioacuten de

ineficiencias operativas y a fuentes de financiacioacuten con coste mediante la colaboracioacuten

de entidades financieras y mediante acuerdos con clientes y proveedores sin necesidad

de garantiacuteas externas maacutes allaacute de las que proporcionan sus propias operaciones

Es un modelo maacutes aacutegil y flexible ya que mientras que convertir en efectivo un activo

fijo puede ser una labor compleja y burocratizada convertir en efectivo disponible la

inversioacuten en NOF es relativamente sencillo y mucho maacutes raacutepido en teacuterminos de tiempo

4113Inconvenientes

Un modelo de este tipo tiene una visioacuten cortoplacista del valor y la rentabilidad de las

operaciones y por supuesto exige de un anaacutelisis complementario para proyectar la es-

trategia de la empresa maacutes allaacute de un ejercicio econoacutemico

En cualquier caso si la estructura econoacutemica estaacute fundamentada en el capital circulante

y la gestioacuten del corto plazo este inconveniente queda diluido

CAPIacuteTULO 5

CARACTERIZACIOacuteN DEL SECTOR FARMACEacuteUTICO

CAPIacuteTULO 5 CARATERIZACIacuteON DEL SECTOR FARMACEacuteUTICO

51 iquestPor queacute una caracterizacioacuten

El modelo teoacuterico es vaacutelido para todas las empresas pero debe ser probado empiacuterica-

mente Para ello se ha creiacutedo oportuno dar un caraacutecter especiacutefico a la investigacioacuten y

elegir para uno de los casos un aacutembito concreto el sector farmaceacuteutico

iquestPor queacute Porque es uno de los sectores que ha sufrido mayores cambios por la crisis y

por su propia naturaleza y plantea una mayor exigencia de optimizacioacuten de las NOF

En este capiacutetulo se va a caracterizar el sector farmaceacuteutico a nivel nacional e interna-

cional y la tipologiacutea de las empresas que en el actuacutean y se van a poner de manifiesto los

grandes retos con los que se enfrenta para desde el conocimiento de la industria en su

conjunto plantear en el Capiacutetulo 6 el caso del sector simular una solucioacuten con el mo-

delo y analizar los resultados que de ella pueden extraerse

52 iquestQueacute es la industria farmaceacuteutica y queacute aspectos la caracterizan

Se va comenzar mostrando queacute significa la industria farmaceacuteutica para las personas Y

para ello vamos a acudir a las conclusiones de un estudio realizado por la farmaceacuteutica

TEVA (2014) El estudio estaacute basado en los resultados de una encuesta realizada para

una muestra de 1208 personas en Espantildea con un grado de confianza del 955

De acuerdo con este estudio la primera idea de la industria para los encuestados tiene

que ver con los medicamentos y vacunas (29) la salud y la curacioacuten o el alivio del

dolor (18) las enfermedades y el caacutencer (13) y la investigacioacuten y la ciencia (11) ndash

un 71 del total encuestado - pero igualmente con un negocio que mueve dinero

Si nos centramos en la percepcioacuten sobre la importancia de la industria farmaceacuteutica den-

tro de economiacutea espantildeola frente a otras industrias los encuestados la situaron en cuarto

lugar soacutelo por detraacutes de la industria de la alimentacioacuten la de la energiacutea y la de la elec-

troacutenica y las comunicaciones y por delante de la construccioacuten o de la automocioacuten Y si

hablamos de su contribucioacuten al bienestar social aparece en segundo lugar soacutelo por de-

traacutes de la alimentacioacuten Para los encuestados la importancia otorgada exige en la mis-

ma medida que se invierta en esta industria para tener un mejor modelo econoacutemico en

el futuro aunque no creen que sea una industria relevante en la creacioacuten de puestos de

trabajo

La imagen general es buena o muy buena para el 413 de los encuestados porque los

medicamentos curan y porque fomentan la salud y ayudan a mejorar la calidad de vida

la imagen es mala o muy mala para el 218 que considera que se mueven por dinero o

intereses econoacutemicos No hay duda de que para la mayoriacutea de los encuestados la indus-

tria es fundamental para la mejora de la salud y para el desarrollo de la ciencia pero

seguacuten estos el reconocimiento es menor en cuanto a su contribucioacuten al desarrollo de la

economiacutea

El 559 de los encuestados asegura estar convencido de que la industria farmaceacuteutica

realiza fuertes inversiones en I+D y el 637 reconoce la importancia de la tarea de

investigacioacuten constante pero soacutelo el 258 piensa que la industria apoya proyectos so-

lidarios altruistas ya que el 815 percibe que la industria la componen empresas que

se preocupan por maximizar su rentabilidad y beneficios Uacutenicamente un 386 cree

que la industria se haya visto afectada de forma significativa por la crisis y el 799

opina que se trata de un sector con gran influencia y poder

Del estudio se desprenden muchas de las caracteriacutesticas que configuran la industria

farmaceacuteutica que se podriacutea definir como aquella que fabrica o distribuye productos que

curan enfermedades reducen el dolor y mejoran la calidad de vida y el bienestar so-

cial tras un proceso de grandes inversiones en investigacioacuten y desarrollo cientiacutefico

orientado a la obtencioacuten de un beneficio econoacutemico

No hay duda de que la industria farmaceacuteutica ha surgido para atender una necesidad

fundamental mejorar y aumentar la esperanza de vida de las personas Y los resultados

son evidentes ya que la esperanza de vida de la poblacioacuten mundial con acceso a los

medicamentos ha ido aumentando progresivamente y el valor social del medicamento

como elemento destacado en la contribucioacuten a la disminucioacuten del sufrimiento y al au-

mento de la vida y felicidad de las personas se ha convertido en una aportacioacuten esencial

al progreso humano

De hecho en el informe publicado por la European Federation of Pharmaceutical Indus-

tries and Associations (EFPIA) con el tiacutetulo de The Pharmaceutical Industry in Figures

(2014) se atribuye a los medicamentos un incremento de 127 antildeos en la esperanza de

rogreso

s Factores

dicamentos

vida entre los antildeos 2000 y 2009 para 30 de los paiacuteses maacutes desarrollados del mundo El

Graacutefico 46 que se muestra a continuacioacuten extraiacutedo de esta publicacioacuten permite obser-

var esta contribucioacuten durante el periacuteodo mencionado separando el impacto de los medi-

camentos del de otros factores que por supuesto tambieacuten han tenido su contribucioacuten a

la mejora experimentada

Graacutefico 46

Incremento de esperanza de vida Contribucioacuten 2000-2009

Antildeos

Antildeo 2000

Otros Factores 27

Medicamentos

174 antildeos

Esperanza de vida 2009

Fuente Lichtenberg F Pharmaceutical innovation and longevity growth in 30 developing OECD and high-income countries 2000-2009 (2012) y EFPIA

Esta tesis doctoral va a centrarse en

los aspectos econoacutemicos y no va a

considerar los aspectos sociales o

cientiacuteficos de la industria farma-

ceacuteutica

Y dentro de los aspectos econoacutemi-

cos se debe empezar mencionando

que esta industria desempentildea un

papel fundamental en el desarrollo

de la sanidad puacuteblica en el creci-

Y tampoco hay duda de que esta contribu-

cioacuten no seriacutea posible si no existiera una con-

secuencia econoacutemica para las empresas que

satisfacen esta necesidad que deben obtener

beneficios para poder invertir en nuevos

medicamentos y asiacute garantizar la existencia

de un ciclo continuo de bienestar social

como el que aparece en el Graacutefico 47 en el

que la esperanza de vida incrementada por

el uso de los medicamentos contribuye a

generar durante un periacuteodo mayor de tiem-

po una riqueza econoacutemica que permite se-

guir generando nuevos medicamentos para

la cura de las enfermedades

Graacutefico 47

Esperanza de vida

I+D Medicamentos

Curacioacuten y salud

Progreso econoacutemico

CICLO DE BIENESTAR SOCIAL

miento econoacutemico y en el comercio En la Unioacuten Europea de acuerdo con el documento

de trabajo publicado por la Comisioacuten Europea con el tiacutetulo de Pharmaceutical Industry

a strategic sector for the European economy (2014) la industria farmaceacuteutica es de la

mayor relevancia econoacutemica pues ya a finales de 2012 empleaba a 800000 personas y

contribuiacutea al desarrollo econoacutemico con una produccioacuten de 200000 millones de euros

Estamos hablando de un sector que representa el 18 del empleo en la industria con

una de las mayores tasas de productividad y que es fundamental para el comercio pues

la Unioacuten Europea es el principal agente del mercado de productos farmaceacuteuticos en el

mundo y las exportaciones ya superan los 100000 millones de euros

Es un sector fundamental fuertemente vinculado al gasto puacuteblico de los sistemas de

salud que se enfrenta en este momento a grandes retos como el cambio demograacutefico y

el envejecimiento de la poblacioacuten por el aumento de la esperanza de vida las posibili-

dades de raacutepida movilidad geograacutefica y el riesgo de epidemias globales de enfermeda-

des la resistencia microbiana por el consumo continuado de medicamentos la prolife-

racioacuten de enfermedades respiratorias por la urbanizacioacuten creciente y el calentamiento

global la creciente complejidad de los medicamentos y de las nuevas enfermedades ndash

caacutencer o VIH - que obliga a grandes inversiones en investigacioacuten y desarrollo ndash cada

nuevo producto supone una inversioacuten de maacutes de 1000 millones de euros - la gestioacuten de

las patentes y la aparicioacuten de geneacutericos los recortes en los presupuestos de la sanidad

puacuteblica y los cambios en la normativa aplicable el comportamiento eacutetico de las empre-

sas o la globalizacioacuten y la necesidad de incorporar al mercado del medicamento a regio-

nes emergentes o hasta el momento menos desarrolladas

Todo ello nos hace pensar sobre la sostenibilidad del sector en el largo plazo y sobre la

necesidad creciente de una mejor gestioacuten de los recursos financieros por parte de las

empresas farmaceacuteuticas buscando un mayor celo en sus decisiones de inversioacuten para

garantizar la mejor posicioacuten para poder enfrentarse a estos retos En este entorno la

gestioacuten oacuteptima de las NOF cobra un valor especial y esto es lo que se vas a poner de

manifiesto con esta tesis

Hablamos de retos pero realmente que son eacutestos sino los elementos que caracterizan la

industria farmaceacuteutica A continuacioacuten con caraacutecter previo y con la finalidad de enten-

der la relevancia el anaacutelisis y la optimizacioacuten de las NOF que se propone en esta tesis

se van a exponer las caracteriacutesticas de la industria farmaceacuteutica

tracioacuten de los medicamentos es Ventas 2013

38 Miles de millones euro desigual porque mercados como 105 58

161 Ameacuterica del Norte (EEUU y Canadaacute) el de Ameacuterica Latina o el de 64

269 410

Europa

Japoacuten Aacutefrica y Resto de Asia no pre-

180 Aacutefrica Resto de Asia y Oceaniacutea

Ameacuterica Latina sentan consumos per caacutepita simi-

274 lares a los de Ameacuterica del Norte Nota Europa incluye Turquiacutea y Rusia Datos a PVL Fuente EFPIA e IMS Health (MIDAS)

Europa o Japoacuten Uno de los

grandes retos del presente es que

Modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF

53 Primera caracteriacutestica mercado global con penetracioacuten desigual

El mercado farmaceacuteutico a nivel mundial se estima seguacuten EFPIA que ha alcanzado un

valor aproximado de 655222 millones de euros a precio de venta de laboratorio en el

ejercicio 2013 El mayor mercado es el de Ameacuterica del Norte (EEUU y Canadaacute) segui-

do por Europa La suma de ambos mercados representa casi el 70 del mercado mun-

dial como puede observarse en el Graacutefico 48 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 48

Como puede observarse la pene-Mercado Farmaceacuteutico Mundial

los medicamentos lleguen a la poblacioacuten de paiacuteses emergentes o en viacuteas de desarrollo

Dentro de Europa la mayoriacutea de las ventas se concentran en la UE-28 con un 83 del

total del mercado En el Graacutefico 49 que aparece a continuacioacuten puede verse el reparto

Graacutefico 49

Como se observa el sector farmaceacuteutico Mercado Farmaceacuteutico Europeo - Ventas 2013

Miles de millones euro en Europa es de especial relevancia a

7 nivel econoacutemico hasta el punto de que 39 EU-28

Suiza la produccioacuten de la industria se ha du-111 22

Turquiacutea plicado cada deacutecada desde 1990 hasta Resto de Europa

149 2013 Como ejemplo una muestra de la 828

importancia de este sector son los datos

que se indican en la Tabla 46 que apa-Nota Resto de Europa incluye Rusia Datos a PVL rece a continuacioacuten Fuente EFPIA 2013

Tabla 46

Indicadores de la industria 1990 2000 2012 2013 (e) ѡҖФҿККѧ҉Ҁ ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 63010 125301 213003 217500

ЌѹЌҀӖЌ КѿШҖКѧЌѹ ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 7067 22094 87566 90000

GЌҚҤ ШҀ IчD ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 7766 17849 30035 30630

Empleo 500879 534882 693195 690000

ѽЌѹҖ ФШ ѿШҖКЌФ Ќ ѡѽш ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 41147 86704 160574 163000

ѽЌѹҖ ФШѹ ѿШҖКЌФ Ќ ѡѽѡ ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 64509 140345 237240 240800

Gasto Puacuteblico Medicinas ѨяѨ ҈ѿѧѹѹҀШҚ Ұ҉ 40807 76909 119345 119950

Fuente EFPIA (2013) y Eurostat (UE-28 1995-2013) No incluye Rusia Bielorrusia Ucrania Moldavia Bosnia-Herzegovina Albania Macedonia y Montenegro

(e) Estimacioacuten

De nuevo en Europa aparece un mercado con una penetracioacuten desigual e incluso con

mercados nacionales muy distintos En la Tabla 47 extraiacuteda de la Memoria Anual 2013

de Farmaindustria que aparece a continuacioacuten se puede observar una comparativa para

la UE-15 en el antildeo 2011

Tabla 47

Paiacutes Nordm Laboratorios

Produccioacuten (millones euro)

Empleo Venta PVL (millones euro)

Saldo comercial PVL (millones euro)

Alemania 305 26935 105435 25842 13791

Austria 117 2541 11195 3095 507

Beacutelgica 127 7061 32740 4531 8767

Dinamarca 35 7672 20223 2124 4796

Espantildea 185 14022 37971 13941 -1827

Finlandia 50 1293 5436 2006 -539

Francia 261 19675 94821 27491 3034

Grecia 65 846 13700 4867 -2261

Holanda 36 6180 15000 4713 5078

Irlanda 47 19700 24000 1708 22243

Italia 199 25137 65000 20272 -3408

Portugal 122 1533 8502 3136 -1603

Reino Unido 52 20206 65000 13801 7139

Suecia 82 6582 13185 3411 3171

Total UE-15 1683 159383 512208 130938 58888

Notas No se incluye Luxemburgo por razoacuten de su escasa representatividad El nuacutemero de laboratorios incluye soacutelo los adscritos a EFPIA buscando un criterio uniforme

Fuente Farmaindustria (2014) datos de EFPIA (2013) y Eurostat

Se habla de distinta penetracioacuten y mercados distintos porque el nuacutemero de laboratorios

farmaceacuteuticos variacutea sustancialmente entre los 50 de Finlandia y los 305 de Alemania

porque hay paiacuteses que producen para abastecer otros mercados como Irlanda o el Reino

Unido o porque hay paiacuteses como Alemania o Francia doacutende el empleo en el sector

estaacute maacutes orientado a la distribucioacuten que a la produccioacuten o la investigacioacuten como es el

caso de Grecia

Dentro de la misma tabla se puede observar tambieacuten que existen cinco grandes merca-

dos a nivel europeo ndash Alemania Espantildea Francia Italia y Reino Unido - conocidos co-

mo Big5 en los que se concentra la mayor parte de las ventas de la zona De nuevo al

contrario de lo que pudiera esperarse la evolucioacuten del mercado en los Big5 en los uacutelti-

mos antildeos para hacer frente a la crisis econoacutemica no ha sido similar como puede ob-

servarse en la Tabla 48 que aparece bajo estas liacuteneas

Tabla 48

Paiacutes Crecimiento 2012-2013

Ventas Big5

Alemania +5 370

Espantildea -1 115

Francia -2 252

Italia 0 139

Reino Unido +2 124

Fuente Farmaindustria (2014) Datos IMS World Pharma Market Summary

Las poliacuteticas de recortes del gasto puacute-

blico y los cambios en la normativa

para responder a la crisis en estos cinco

paiacuteses han sido distintos y su efecto

sobre la evolucioacuten del mercado ha sido

en consecuencia tambieacuten dispar

Ya hemos visto que la crisis ha afectado de forma desigual a los principales mercados

nacionales europeos pero adicionalmente si atendemos a la informacioacuten suministrada

por IMS Health para el antildeo 2013 las caiacutedas de algunos mercados europeos contrastan

auacuten maacutes con el crecimiento en Latinoameacuterica (+15) China (+21) o India (+10)

zonas emergentes en las que el sector farmaceacuteutico encontraraacute previsiblemente su ma-

yor potencial de desarrollo en el medio y largo plazo

Por tanto estamos ante un mercado global del medicamento con penetracioacuten desigual

Y iquestcoacutemo es el mercado farmaceacuteutico en Espantildea

Los datos del estudio de la farmaceacuteutica TEVA (2014) que se mencionaron en paacuteginas

anteriores los datos de la Memoria Anual 2013 de Farmaindustria (2014) y las tablas y

graacuteficos de la Siacutentesis de Indicadores Econoacutemicos del Ministerio de Economiacutea y Com-

petitividad (2014) muestran al sector farmaceacuteutico como un sector relevante de la eco-

nomiacutea espantildeola al contribuir al PIB nacional con un 14 del total y generar el 33 de

la produccioacuten industrial

Pero donde destaca significativamente es en el comercio exterior las exportaciones del

sector representan el 45 del total nacional consolidaacutendose como el 5ordm sector maacutes ex-

portador del paiacutes tras seguir una tendencia espectacular en los uacuteltimos antildeos como puede

observarse en el Graacutefico 50 y en el Graacutefico 51 que aparecen a continuacioacuten

Graacutefico 50

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000

Vehiacuteculos automoacuteviles

Maacutequinas y aparatos mecaacutenicos

Combustibles

Aparatos y material eleacutectrico

Productos farmaceacuteuticos

Materias plaacutesticas y manufacturas

Frutas sin conservar

Fundicioacuten

Manufacturas de fundicioacuten

Aeronaves

Prendas de vestir no de punto

Legumbres y Hortalizas sin conservar

Carne y despojos comestibles

Bebidas (no zumos)

Productos quiacutemicos orgaacutenicos

Caucho y sus manufacturas

Prendas de vestir de punto

Millones de euros

Exportaciones por sectores 2013

Fuente Farmaindustria (2014) Boletines de Coyuntura 108 datos del Ministerio de Economiacutea y Competitividad

Graacutefico 51

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Millones de euros Exportaciones 2000-2013 Cobertura

Fuente Farmaindustria (2014) Boletines de Coyuntura 108 y Memoria Anual 2013 datos del Ministerio de Economiacutea y Competitividad

En apenas una deacutecada desde 2000 la cifra de exportaciones se ha quintuplicado con

una mejoriacutea notable aunque la balanza comercial es todaviacutea ligeramente negativa pues

la cobertura es del 893 al cierre del ejercicio 2013

Si hablamos de empleo de acuerdo con los datos facilitados por Farmaindustria (2014)

el sector cuenta con aproximadamente 40000 puestos directos y genera aproximada-

mente 95000 puestos indirectos y 65000 empleos inducidos para alcanzar un total de

200000 puestos de trabajo

Ademaacutes es un sector altamente competitivo Vamos a verlo considerando la relacioacuten

entre el empleo y las exportaciones y entre el empleo y el valor antildeadido a la actividad

Si consideramos de acuerdo con los datos publicados por Farmaindustria (2014) el

dato de exportaciones por empleado es el segundo sector de la industria espantildeola como

puede observarse en el Graacutefico 52 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 52

Exportaciones por empleado 2012 Euros

Alimentacioacuten

Bebidas

Caucho y materias plaacutesticas

Otra industria textil

Otras industrias manufactureras

Tabaco

Extraccioacuten de rocas y minerales metaacutelicos

Prendas de vestir - cuero y calzado

Productos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticos

Otros materiales de transporte

Prendas de vestir - confeccioacuten y punto

Productos quiacutemicos

Vehiacuteculos automoacuteviles y de motor

Metalurgia y fundicioacuten

Combustibles - Petroacuteleo y Gas Natural

0 500000 1000000 1500000 2000000

Fuente Farmaindustria (2014) Boletiacuten 108 y Memoria Anual 2013 datos del Ministerio de Economiacutea y Competitividad e INE

Igualmente tambieacuten es el segundo sector de la industria si consideramos el valor antildeadi-

do por empleado contratado como puede observarse en el Graacutefico 53 que aparece bajo

estas liacuteneas

Graacutefico 53

0 25 50 75 100 125 150

Industria quiacutemica

Industria farmaceacuteutica

Material de transporte y vehiacuteculos

Alimentacioacuten bebidas y tabaco

Metalurgia

Maquinaria y equipo mecaacutenico

Material y equipo eleacutectrico

Industria de la mardera corcho y papel

Textil confeccioacuten cuero y calzado

Euros Productividad 2012

Fuente Farmaindustria (2014) La aportacioacuten de la industria farmaceacuteutica a la sociedad Productividad medida como valor antildeadido por empleado

En conclusioacuten estamos hablando de un sector de tamantildeo medio muy productivo y

fundamentalmente como vemos muy vinculado al comercio exterior lo que refuerza el

caraacutecter global que se ha mencionado como primera caracteriacutestica del sector a nivel

mundial

Simplemente fijaacutendonos en la distribucioacuten del comercio exterior del sector vemos que

las transacciones llegan a todos los rincones del mundo en mayor o en menor medida

La Tabla 48 que aparece a continuacioacuten muestra los principales oriacutegenes y destinos de

la actividad comercial en el ejercicio 2013 ndash las cifras son provisionales - apreciaacutendose

el peso de las grandes multinacionales en las importaciones de Estados Unidos Alema-

nia y el Reino Unido y la influencia del espacio uacutenico europeo en el que se concentran

la mayor parte de las transacciones Es importante destacar que paiacuteses como China o

India comienzan a tener cierta relevancia a pesar de que el desarrollo del mercado far-

maceacuteutico en estos paiacuteses es raacutepido pero relativamente reciente compite con la cultura

de la medicina tradicional y la penetracioacuten per caacutepita como ya se ha podido deducir de

alguno de los graacuteficos que se han mostrado con anterioridad es mucho menor que en

otras aacutereas geograacuteficas

Tabla 48

Regioacuten econoacutemica Exportaciones Importaciones UE-28 568 606

Francia 109 80

Alemania 85 128

Italia 88 50

Reino Unido 66 111

Resto de Europa 136 82

Suiza 114 77

Resto del mundo 296 312

China 23 23

Japoacuten 43 09

India 02 08

Estados Unidos 56 197

Fuente Farmaindustria (2014) datos del Ministerio de Economiacutea y Competitividad

Sirva como curiosidad co-

mentar que los diez produc-

tos farmaceacuteuticos maacutes vendi-

dos en Espantildea que aparecen

en la Tabla 49 que se mues-

tra a continuacioacuten se produ-

cen en su mayoriacutea por las

grandes multinacionales del

sector y corresponden a mo-

leacuteculas ya con sus corres-

pondientes geneacutericos que en

su diacutea resultaron de procesos de investigacioacuten y desarrollo llevados a cabo por las

grandes multinacionales

Tabla 49

Producto Distribuidor Finalidad Geneacuterico Nolotil Boehringer Ingelheim Analgeacutesico SI (Metamizol)

Efferalgan Bristol Myers Squibb Analgeacutesico y antipireacutetico SI (Paracetamol)

Gelocatil Ferrer Internacional Analgeacutesico y antipireacutetico SI (Paracetamol)

Adiro 100 Bayer Anticoagulante SI (Aacutecido Acetil Saliciacutelico)

Augmentine GlaxoSmithKline Antibioacutetico-infeccioacuten respiratoria SI (Amoxicilina)

Orfidal Pfizer Ansioliacutetico SI (Lorezapam)

Neobrufen Abbott Laboratories Analgeacutesico y antipireacutetico SI (Ibuprofeno)

Dianben Merck Antidiabeacutetico SI (Metformina)

Termalgiacuten Novartis Analgeacutesico y antipireacutetico SI (Paracetamol)

Lexatiacuten Roche Ansioliacutetico SI (Bromazepam)

Fuente Sergio Martiacutenez Dinero y Salud (2010) La industria Farmaceacuteutica y wwwvademecumes

54 Segunda caracteriacutestica sector intensivo en I+D ndash la barrera de entrada

De acuerdo con una encuesta publicada por la consultora KPMG (2013) con el tiacutetulo de

Pharma Survey realizada entre los profesionales de la industria farmaceacuteutica en Espantildea

las tres claves del eacutexito futuro de las empresas del sector son potenciar el negocio prin-

cipal con incrementos de voluacutemenes y precios desarrollar una cartera soacutelida de I+D y

revisar el modelo de negocio de la compantildeiacutea para responder de forma oacuteptima a los cam-

bios del entorno Ademaacutes para el 54 de los encuestados que consideraron la cartera de

I+D como una de las tres eacutesta es el factor clave maacutes importante para el futuro

Lo curioso es que no soacutelo es el factor clave para el futuro sino que tambieacuten ha sido el

factor clave de supervivencia en el presente y en el pasado De hecho la inversioacuten en

I+D en el sector farmaceacuteutico es la verdadera barrera de entrada para competir en el

sector y el elemento criacutetico de supervivencia en el medio plazo No soacutelo por la magnitud

cuantitativa de la misma sino tambieacuten por la proteccioacuten que suponen las patentes y las

disposiciones legislativas a favor de la innovacioacuten en los medicamentos

Para entender la inversioacuten en I+D se debe entender primero queacute es lo que persigue queacute

es una patente y su aplicabilidad asiacute como la garantiacutea temporal de proteccioacuten que ofrece

y las fases para la obtencioacuten de la misma

La inversioacuten en I+D persigue fundamentalmente obtener una moleacutecula nueva o una

combinacioacuten nueva de moleacuteculas que supongan un valor antildeadido en el tratamiento de

una dolencia o enfermedad

Cuando se consigue el objetivo perseguido por la investigacioacuten o la labor de desarrollo

dado que se han invertido recursos significativos en el proceso se solicita una patente

de invencioacuten con el fin de recuperar la inversioacuten a lo largo de un periacuteodo de tiempo

Una invencioacuten es patentable cuando es novedosa y no existe divulgacioacuten previa permite

distinguir por una actividad no obvia a un experto en la invencioacuten y es susceptible de

aplicacioacuten industrial ndash se puede fabricar -

iquestQueacute es una patente de invencioacuten Es el registro o documento por el que oficialmente

se reconoce a alguien una invencioacuten y los derechos que de ella se derivan En la praacutecti-

ca es un monopolio legal concedido por uno o varios paiacuteses para el uso comercial de

una invencioacuten con caraacutecter exclusivo durante un periacuteodo limitado de generalmente 20

antildeos a contar desde la fecha de su solicitud Al ser con caraacutecter exclusivo impide que

otros utilicen legalmente esa invencioacuten para uso comercial para obtener un beneficio

econoacutemico no se impide que se utilice para la realizacioacuten de labores de investigacioacuten o

experimentacioacuten o para uso privado no lucrativo

Hemos hablado del caraacutecter exclusivo de las patentes pero hay que tener en cuenta que

el hecho de tener concedida una patente no impide al concesionario salvo impedimento

expreso legal ceder licencias a terceros para explotar su concesioacuten bajo unas determi-

nadas condiciones acordadas previamente Por tanto la patente supone una fuente de

ingresos propia y una fuente de ingresos ajena por la cesioacuten de licencias

Sin extenderse mucho iquestcoacutemo se protege un medicamento a traveacutes de una patente

El proceso puede realizarse de dos formas solicitando una patente ndash llamada prioritaria

o primera solicitud - en Espantildea y simultaacuteneamente en todos los paiacuteses en los que se

desee proteccioacuten ndash para los paiacuteses adscritos al Convenio de Paris la solicitud no se exi-

ge que sea simultaacutenea sino que existe un plazo de 12 meses para presentarla a contar

desde la fecha de la primera solicitud ndash o solicitando la patente prioritaria en Espantildea

una solicitud internacional de patente dentro del mencionado plazo maacuteximo de 12 me-

ses en los paiacuteses adscritos al protocolo PCT (Patent Cooperation Treaty) ndash 148 paiacuteses ndash

y solicitudes de las patentes individuales nacionales en los paiacuteses no adscritos que in-

teresen ndash Argentina Uruguay Paraguay Venezuela Bolivia Repuacuteblica Popular del

Congo Etiopiacutea Somalia Eritrea Jordania Irak Afganistaacuten Pakistaacuten Taiwaacuten etc -

En la praacutectica se suele optar por la segunda opcioacuten Las solicitudes individuales de los

paiacuteses no adscritos siguen su curso seguacuten la legislacioacuten aplicable en el paiacutes la solicitud

PCT se presenta en Espantildea y permite simultaacuteneamente la proteccioacuten de la invencioacuten en

todos los paiacuteses adscritos tras superar una serie de etapas

El Graacutefico 54 muestra la secuencia de dichas etapas para la solicitud PCT

Graacutefico 54

Patente Regional Europa

Paiacuteses PCT Patente Nacional

Fase Nacional 30 meses

Examen Preliminar

Internacional 30 meses

Buacutesqueda Internacional

Suplementaria 22 meses

Publicacioacuten Internacional

18 meses

15 meses

Presentacioacuten 12 meses

Documentacioacuten

Opinioacuten

Patentabilidad

Divulgacioacuten mundial

Documentacioacuten Adicional Opinioacuten

Patentabilidad

Informe Preliminar

Internacional

Opcional

Tras la solicitud de la patente internacional ante la OEPM (Oficina Espantildeola de Patentes

y Marcas) eacutesta abre un proceso de buacutesqueda de bibliografiacutea teacutecnica - referencias de

documentos de patente publicados y artiacuteculos teacutecnicos - en varios idiomas para emitir

un informe de buacutesqueda internacional y una opinioacuten sobre la posible patentabilidad de

la invencioacuten Si la opinioacuten no es favorable se puede aportar maacutes documentacioacuten para

cambiar la opinioacuten o retirar la solicitud

Si el solicitante desea una buacutesqueda maacutes completa puede solicitar una buacutesqueda suple-

mentaria a realizar por la administracioacuten de otro paiacutes de su intereacutes

En cualquier caso a los 18 meses de presentar la solicitud prioritaria la documentacioacuten

sobre la invencioacuten se hace puacuteblica para que las personas u organismos interesados pue-

dan seguir el caso

En la mayoriacutea de las situaciones aunque sea una opcioacuten se solicita un examen prelimi-

nar dado que tras eacuteste una opinioacuten favorable sobre patentabilidad suele constituir una

base firme y soacutelida para otros paiacuteses aunque no sea vinculante

El proceso internacional culmina con la emisioacuten de un informe preliminar en el que se

reconocen los fundamentos para continuar con las tramitaciones nacionales

Al contar con una solicitud PCT no es necesario presentar solicitudes individuales en

cada paiacutes sino que estaacute solicitud uacutenica es vaacutelida en todos ellos y el informe tambieacuten

disminuyendo la carga burocraacutetica y acelerando el proceso de aprobacioacuten nacional

Por uacuteltimo en cada paiacutes el proceso de aprobacioacuten e inscripcioacuten registral sigue su curso

de acuerdo con la legislacioacuten establecida

Sabiendo que la inversioacuten en I+D es una de las claves del eacutexito y que dicha inversioacuten se

protege mediante una patente ahora hay que preguntarse cuaacutel es la vida efectiva de un

medicamento cuaacutento dura el proceso de I+D y cuaacutento tiempo estaacute la inversioacuten protegi-

da frente a terceros para asegurar ese eacutexito comercial buscado En el Graacutefico 55 que

aparece a continuacioacuten podemos encontrar la respuesta Para una muestra de 10000

moleacuteculas con una fiabilidad del 955 de acuerdo con la EFPIA (2014) eacuteste seriacutea el

proceso y el periacuteodo temporal trascurrido en cada una de las etapas de dicho proceso

Graacutefico 55

0 5 10 15 20 25

Antildeos

Vida efectiva de un medicamento

Inversioacuten en I+D

Distribucioacuten Registro Investigacioacuten

cliacutenica Investigacioacuten

precliacutenica Patentes

Administracioacuten Comercializacioacuten

Fuente EFPIA (2014) The Pharmaceutical Industry in Figures

Al menos durante el primer ejercicio de comercializacioacuten suele ser preceptiva la reali-

zacioacuten de labores de farmacovigilancia para controlar los efectos del faacutermaco en los

pacientes y el correcto cumplimiento de los protocolos de administracioacuten y tratamiento

La investigacioacuten cliacutenica en Fase I hace referencia a los ensayos en humanos sanos para

contrastar los efectos del medicamento la investigacioacuten cliacutenica en Fase II hace referen-

cia a los ensayos en humanos enfermos para determinar la eficacia de las dosis y la

forma apropiada de administracioacuten la investigacioacuten cliacutenica en Fase III es una simula-

cioacuten de las condiciones reales de administracioacuten del medicamento Existe una Fase IV

que tiene lugar durante la comercializacioacuten del producto para la realizacioacuten de estudios

de aplicabilidad para la obtencioacuten de una nueva indicacioacuten de tratamientos en combina-

cioacuten con otros faacutermacos y de ensayos en condiciones distintas a las autorizadas para

valorar otros resultados asiacute como de farmacovigilancia

Cuando se cumple el antildeo 20 desde la solicitud de la patente eacutesta expira El producto

deja de estar protegido por la patente pero contrariamente a lo que pudiera parecer no

deja de estar protegido En este caso se protege con un CCPs (Certificado Complemen-

tario de Proteccioacuten) durante un maacuteximo de 5 antildeos para compensar el tiempo transcu-

rrido desde que se solicita la autorizacioacuten de un medicamento hasta que se produce su

comercializacioacuten efectiva

Concluida esta proteccioacuten los geneacutericos pueden solicitar su autorizacioacuten de comerciali-

zacioacuten obtener precio y reembolso y salir al mercado en 2 oacute 3 antildeos No obstante no

siempre es teacutecnicamente posible ya que existe en Europa una tercera proteccioacuten basa-

da en la exclusividad de datos que establece un plazo miacutenimo para que los medicamen-

tos geneacutericos sean comercializados sin los resultados de los ensayos precliacutenicos y cliacuteni-

cos establecidos De acuerdo con el artiacuteculo 18 de la L292006 esta proteccioacuten es de 10

antildeos ndash 6 antildeos para los medicamentos autorizados antes del 31 de octubre de 2005 -

ampliable a 11 si el medicamento de referencia ha obtenido alguna indicacioacuten adicional

durante los 8 primeros antildeos de su comercializacioacuten Es decir a partir del octavo se pue-

de solicitar la autorizacioacuten y trascurridos 2 antildeos se puede iniciar su comercializacioacuten

Para obtener la autorizacioacuten con anterioridad el laboratorio tendriacutea que llevar a cabo los

ensayos por su cuenta o pedir el consentimiento del laboratorio propietario del producto

de referencia que en principio no estariacutea interesado

Respecto a la inversioacuten en I+D de acuerdo con el informe de EFPIA (2014) que ya se

ha mencionado anteriormente el coste total de poner en el mercado un nuevo medica-

mento era en 2012 de 1506 millones de USD En el Graacutefico 56 que se muestra a con-

tinuacioacuten se presenta la evolucioacuten de este coste desde 1979 hasta 2012

Graacutefico 56

1979 1987 1991 1993 2003 2012

Nuevo medicamento ndash coste estimado

Fuentes Office of Health Economics (2012) the RampD cost of a new medicine y EFPIA (2014)

Millones de USD

Como puede verse el coste no ha

dejado de crecer en el periacuteodo de

referencia y casi se ha multiplica-

do por diez en poco maacutes de trein-

ta antildeos Las cantidades a invertir

son enormes Ademaacutes hay que

tener en cuenta el riesgo ya que

no todo aquello que se investiga

consigue convertirse en un pro-

ducto comercializable Se estima

que soacutelo 1 de cada 9000 moleacuteculas que se investiga llega a las fases de investigacioacuten

cliacutenica y de ellas soacutelo el 20 termina comercializaacutendose

iquestCoacutemo se reparten los gastos Si consideramos las etapas de desarrollo que se indicaron

en el Graacutefico 55 el reparto quedariacutea como aparece en el Graacutefico 57 que se presenta a

continuacioacuten

Graacutefico 57

Parece loacutegico pensar que la mayor parte del Reparto de gastos I+D ()

2012 gasto se concentra en los ensayos precliacuteni-

cos y en la Fase III de los ensayos cliacutenicos Patentes y otros

cuando se simula con grupos de seres hu-Ensayos precliacutenicos

manos la eficacia del medicamento con las Fase I

dosis y en las condiciones de tratamiento Fase II

previstas en su comercializacioacuten Fase III

La fase de ensayos cliacutenicos es la que repre-Aprobacioacuten y precio

senta el mayor porcentaje de gasto si consi-Farmacovigilancia y Fase IV

deramos el porcentaje acumulado de las tres

fases ndash el 514 -

Contrariamente a lo que pudiera parecer el

producto continuacutea generando gastos de I+D

Fuente

PhRMA (2014) Annual Membership Survey despueacutes del inicio de su comercializacioacuten y EFPIA (2014)

pues para maximizar el rendimiento se

continuacutean estudiando los efectos de mismo y se continuacutea explorando la posibilidad de

nuevas indicaciones

Por tanto estaacute claro que las patentes y las protecciones adicionales constituyen una ba-

rrera cualitativa de entrada para competir Pero ademaacutes existe la propia barrera cuanti-

tativa de la inversioacuten requerida en I+D para disponer de un producto que comercializar

Ahora se va a observar la importancia de la inversioacuten y gasto en I+D del sector farma-

ceacuteutico comparaacutendola con el peso relativo que tiene en otros sectores y relacionaacutendola

con las principales variables macroeconoacutemicas para dar una muestra de lo intensivo

que es el sector en el empleo de recursos en el aacuterea de I+D

De acuerdo con los datos de un anaacutelisis llevado a cabo en 2012 por la Comisioacuten Euro-

pea para 2000 empresas del mundo con inversiones en I+D superiores a 22 millones de

euros el sector farmaceacuteutico es el que destina un mayor porcentaje de su cifra de nego-

cio a este tipo de inversiones En el Graacutefico 58 que aparece a continuacioacuten elaborado

por EFPIA (2014) se muestra la comparativa con otros sectores

Graacutefico 58

Ranking de los sectores industriales - Inversioacuten I+D I+D como sobre las ventas netas

Petroacuteleo y gas

Alimentacioacuten

Telecomunicaciones

Bancos

Otras industrias

Quiacutemica

Ingenieriacutea industrial

Media de todos los sectores

Equipos y servicios para la salud

Automoacutevil y piezas

Electroacutenica y equipos eleacutectricos

Aeroespacial y defensa

Bienes de consumo y ocio

Equipos tecnoloacutegicos

Software y servicios asociados

Farmaceacuteutico y Biotecnoloacutegico

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Fuente EFPIA (2014) y The 2013 EU Industrial RampD Investment Scoreboard European Commission JRCDG Research amp Innovation

El sector farmaceacuteutico

es el maacutes intensivo en

I+D incluso por delan-

te de otros sectores vin-

culados con las nuevas

tecnologiacuteas

La muestra ha tenido en

cuenta empresas de

EEUU (658) de la UE

(527) de Japoacuten (353) y

del resto del mundo

(462) para dar valor

global al resultado

Centraacutendose en nuestro

paiacutes el patroacuten se repite

En el Graacutefico 59 que

aparece a continuacioacuten puede observarse que el sector farmaceacuteutico es por unas deacuteci-

mas el segundo maacutes intensivo en I+D de la industria Por la caracteriacutesticas de nuestro

modelo productivo el sector del transporte y la automocioacuten ocupan un lugar destacado

como corresponde a su relevancia por exportaciones y produccioacuten a nivel mundial y el

sector de informaacutetica electroacutenica y tecnologiacutea se situacutea en una posicioacuten mucho maacutes dis-

creta ya que eacuteste sector estaacute maacutes orientado a la distribucioacuten y mucho menos a la inves-

tigacioacuten y desarrollo de nuevas aplicaciones o de software que en otras zonas del mun-

Graacutefico 59

Ranking de los sectores industriales - Inversioacuten I+D sobre el total industria 2012

Reparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria

Muebles

Saneamiento y gestioacuten de residuos

Madera papel y artes graacuteficas

Otras actividades de fabricacioacuten

Productos minerales no metaacutelicos diversos

Metalurgia

Industrias extractivas y del petroacuteleo

Caucho y plaacutesticos

Manufacturas metaacutelicas

Construccioacuten

Energiacutea y agua

Otra maquinaria y equipo

Quiacutemica

Vehiacuteculos de motor

Farmacia

Otro material de transporte

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Fuente INE (2012) Estadiacutestica de I+D

Por lo que respecta al empleo en I+D la industria farmaceacuteutica es tambieacuten una de las

maacutes intensivas En el Graacutefico 60 puede observarse su evolucioacuten en Europa desde 1990

Graacutefico 60

100000

120000

140000

1990 1995 2000 2005 2010 2011 2012 2013

Empleados I+D - Sector Farmaceacuteutico Europa

Fuente EFPIA (2014)

El sector ha venido generando de

forma sostenida entre 5000 y

10000 nuevos empleos en I+D

hasta 2010 momento en que la

crisis los cambios de normativa y

los recortes econoacutemicos han afec-

tado de forma significativa al

sector y han provocado que el

empleo se estabilice y cambie la

tendencia de antildeos anteriores

En Espantildea de acuerdo con los datos de la Memoria Anual 2013 de Farmaindustria el

total de empleados de I+D en la industria en el ejercicio 2012 a partir de los datos del

INE era de 37855 de los que 4330 (12) trabajaban en la industria farmaceacuteutica este

porcentaje es mayor que el de Otro Material de Transporte (11) o el del sector de

Vehiacuteculos de Motor (10) que como se observa en el Graacutefico 59 son los otros dos

sectores maacutes intensivos en el gasto en I+D

iquestCuaacutel es la situacioacuten del gasto en I+D en Espantildea

En septiembre de 2014 Farmaindustria presentoacute los resultados de la encuesta anual que

realiza entre sus asociados sobre I+D en la industria farmaceacuteutica para el ejercicio

2013 La encuesta se basa en la respuesta de 58 grupos empresariales y es muy repre-

sentativa ya que esta muestra corresponde al 752 de las ventas de medicamentos de

prescripcioacuten

En esta encuesta se recoge la evolucioacuten del gasto farmaceacuteutico en I+D desde el antildeo

2006 y la tasa de variacioacuten interanual durante el mismo periacuteodo como puede observarse

en el Graacutefico 61 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 61

La inversioacuten en I+D de la indus-Gasto en I+D - Sector Farmaceacuteutico

tria farmaceacuteutica espantildeola en los 2006-2013 Variacioacuten Millones de euro

Fuente

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Farmaindustria (2014)

20 uacuteltimos 8 antildeos se mantiene en

cifras que rondan los 1000 mi-15

llones de euros El crecimiento en 10 2007 respecto al ejercicio ante-

5 rior fue espectacular (15) pero

desde entonces por el impacto de 0

la crisis y la respuesta de conten-

-5 cioacuten del gasto puacuteblico la tenden-

cia es de menor crecimiento hasta -10

2010 y de decrecimiento desde

entonces

Igualmente en la misma encuesta y para el mismo periacuteodo de referencia se recoge la

evolucioacuten del empleo en I+D en el sector como puede observarse en el Graacutefico 62

Graacutefico 62

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Empleo en I+D - Sector Farmaceacuteutico 2006-2013

Fuente Farmaindustria (2014)

Empleados Variacioacuten

El empleo ha seguido una ten-

dencia similar En 2007 hubo un

incremento espectacular (6) y

un crecimiento cada vez menor

hasta 2009 En 2010 se comen-

zaron a destruir puestos de traba-

jo de forma muy significativa en

2011 (-4) y maacutes moderada des-

de entonces en 2013 auacuten no se

estaacuten creando puestos de trabajo

Ademaacutes aunque no puede apre-

ciarse en lo graacuteficos la exigencia

en teacuterminos de calidad del em-

pleo ha ido incrementaacutendose hasta el punto de que en 2013 el 84 de los empleados

de I+D en el sector tiene titulacioacuten superior frente al 66 que la teniacutea en 2003 cada

vez se exige una mayor cualificacioacuten para trabajar en I+D en el sector farmaceacuteutico

De la encuesta tambieacuten se desprende que la mayoriacutea del gasto en I+D corresponde a

gasto puro (96) mientras que la inversioacuten es muy reducida (4)

Es tambieacuten interesante destacar de esta encuesta que el gasto del sector en I+D de

2013 que ascendioacute a 928 millones de euros se distribuyoacute de la forma que aparece en el

Graacutefico 63

Sector farmaceacuteutico espantildeol Millones de Ұ Reparto del Gasto en I+D 2013

121 89 55 43 97 246 72 115 45 45

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Investigacioacuten baacutesica Investigacioacuten galeacutenica Investigacioacuten precliacutenica Investigacioacuten cliacutenica Fase I Investigacioacuten cliacutenica Fase II Investigacioacuten cliacutenica Fase III Investigacioacuten cliacutenica Fase IV Farmacoeconomiacutea epidemiologiacutea y otros estudios Desarrollo Tecnoloacutegico Otros

Como ya se observoacute en el Graacutefico 57 la investigacioacuten cliacutenica en las fases I a III y la

investigacioacuten precliacutenica (incluyendo la investigacioacuten baacutesica y la galeacutenica) son las que

recogen la mayor parte del gasto con un 286 y un 416 respectivamente En Espa-

ntildea se invierte menos en ensayos cliacutenicos para el lanzamiento del producto y maacutes en

ensayos cliacutenicos post-lanzamiento para la obtencioacuten de nuevas indicaciones y por razo-

nes de farmacoeconomiacutea o farmacovigilancia

Tambieacuten es importante destacar que la mayoriacutea del gasto se incurre en las instalaciones

de las propias compantildeiacuteas farmaceacuteuticas (59) y el resto (41) en hospitales universi-

dades y otros centros Cada vez va ganando maacutes peso el gasto fuera de las instalaciones

y la colaboracioacuten con terceros de tal forma que un 10 se realiza ya fuera de nuestras

fronteras fundamentalmente en Reino Unido Estados Unidos y Alemania La mayor

parte del gasto nacional se concentra en Cataluntildea y la Comunidad de Madrid con un

76 del mismo

Se ha visto que el Gasto en I+D en el sector farmaceacuteutico es determinante y constituye

una verdadera barrera de entrada y se ha analizado la evolucioacuten del gasto en I+D en

Espantildea pero iquestqueacute percepcioacuten tienen los espantildeoles sobre la industria farmaceacuteutica como

apuesta de futuro para tener un mejor modelo productivo

Si rescatamos la encuesta de la farmaceacuteutica TEVA (2014) que se comentoacute al inicio de

este capiacutetulo cuando se habloacute de queacute era la industria farmaceacuteutica puede verse que la

industria farmaceacuteutica aparece en el cuarto lugar como sector por el que se deberiacutea

apostar en el futuro no porque vaya a ser un motor fundamental en la creacioacuten de em-

pleo sino por la asociacioacuten de su imagen con fuertes inversiones en investigacioacuten ndash para

el 56 de los encuestados ndash y con la realizacioacuten de una tarea de investigacioacuten continua

importante ndash para el 64 de los encuestados - que se perciben como garantiacutea de renta-

bilidad ndash para el 82 de los encuestados es un sector de alta rentabilidad - y de resisten-

cia frente a las crisis econoacutemicas ndash el 39 de los encuestados cree que el sector no se ha

visto muy afectado por la crisis

Por tanto es cierto que el gasto en I+D constituye una barrera de entrada importante

pero igualmente el propio gasto se percibe como un factor clave para las propias em-

presas y para el futuro de la economiacutea de un paiacutes

En este sentido el artiacuteculo 89 bis2 de Ley 292006 de 26 de julio de garantiacuteas y uso

racional de los medicamentos y productos sanitarios establece que ldquopara la decisioacuten de

financiacioacuten de nuevos medicamentos ademaacutes del correspondiente anaacutelisis coste-

efectividad y de impacto presupuestario se tendraacute en cuenta el componente de innova-

cioacuten para avances terapeacuteuticos indiscutibles por modificar el curso de la enfermedad o

mejorar el curso de la misma el pronoacutestico y el resultado terapeacuteutico de la intervencioacuten

y su contribucioacuten a la sostenibilidad del Sistema Nacional de Salud si para un mismo

resultado en salud contribuye positivamente al Producto Interior Brutordquo

Por tanto el gasto en I+D ndash el componente de innovacioacuten - y su contribucioacuten al PIB han

pasado a ser de vital importancia hasta el punto de que pueden decidir las posibilidades

de reembolso de un medicamento

Igualmente la disposicioacuten adicional sexta1 de esta misma ley establece que los labora-

torios ldquoque se dediquen en Espantildea a la fabricacioacuten importacioacuten u oferta al Sistema Na-

cional de Salud de medicamentos yo productos sanitarios que financiados con fondos

puacuteblicos se dispensen en oficinas de farmacia a traveacutes de receta oficial u orden de dis-

pensacioacuten del Sistema Nacional de Salud en territorio nacional deberaacuten ingresar con

caraacutecter cuatrimestral las cantidades que resulten de aplicar sobre su volumen cuatri-

mestral de ventas a traveacutes de dicha receta u orden de dispensacioacuten los porcentajes con-

templados en la escala siguiente

Ventas cuatrimestrales a PVL Porcentaje de aportacioacuten

Desde Hasta

000 300000000 15

300000001 En adelante 20

Las cuantiacuteas resultantes de la

aplicacioacuten de la escala anterior

se veraacuten minoradas en funcioacuten

de la valoracioacuten de las compantildeiacuteas en el marco del programa Profarma seguacuten los porcen-

tajes siguientes

a) No valoradas 000

b) Aceptables 5

c) Buenas 10

d) Muy buenas 15

e) Excelentes 25

Aquellas empresas clasificadas en el programa Profarma como muy buenas o excelen-

tes que participen en consorcios de I+D o realicen asociaciones temporales con este fin

con otras empresas establecidas en Espantildea y centros de I+D puacuteblicos y privados para

realizar investigacioacuten baacutesica y precliacutenica de relevancia mediante proyectos especiacuteficos y

determinados podraacuten beneficiarse de una minoracioacuten adicional de un diez por ciento de

la aportacioacutenrdquo

Ademaacutes el gasto en I+D justificado en consecuencia da lugar a ahorros econoacutemicos

que pueden llegar a ser importantes

El Ministerio de Industria Energiacutea y Turismo a traveacutes de la Subdireccioacuten General de

Poliacuteticas Sectoriales Industriales publicoacute en 2013 los resultados del programa Profar-

ma para la convocatoria de 2012 bajo la denominacioacuten de Profarma ndash Fomento de la

competitividad en la industria farmaceacuteutica En el informe aparecen 22 laboratorios

espantildeoles y 19 laboratorios multinacionales que operan en Espantildea En eacutel se indican las

repercusiones para las empresas de su inclusioacuten en el programa destacando la reduc-

cioacuten de las aportaciones al SNS (Sistema Nacional de Salud) que se han visto el com-

ponente de prestigio en el sector que otorga la clasificacioacuten conseguida y la considera-

cioacuten de la misma cuando se soliciten ayudas puacuteblicas en programas de poliacutetica industrial

del Ministerio de Industria Energiacutea y Turismo asiacute como del Ministerio de Economiacutea y

Competitividad

Como resultado de la evaluacioacuten cientiacutefica de los proyectos presentados y del estudio de

sus paraacutemetros econoacutemicos e industriales las 41 empresas resultaron clasificadas como

se muestra a continuacioacuten en la Tabla 50

Tabla 50

GRUPO A GRUPO B GRUPO C

Excelentes Muy buenas Buenas Aceptables

10 10 9 5 6 1 Fuente Ministerio de Industria Energiacutea y Turismo Profarma (2013) Nota el Grupo A hace referencia a empresas con actividad investigadora con planta de produccioacuten o centro de I+D propio el Grupo B a empresas con planta de produccioacuten y actividad de desarrollo tecnoloacutegico y el Grupo C a empresas sin planta pero con actividad de investigacioacuten propia o contratada y que cuentan con terceros en territorio espantildeol para realizar parte de su produccioacuten

Esta muestra facilita una imagen de la actividad de I+D del sector en Espantildea con gran

parte de las empresas que cuentan con centro de I+D obteniendo una clasificacioacuten de

buena o superior (85) y con la idea de que la mayoriacutea de las empresas de prestigio del

sector con presencia multinacional o relevancia nacional cuentan con un centro de I+D

en nuestro paiacutes (67) y estaacuten comprometidas con este tipo de gasto

55 Tercera caracteriacutestica sector muy concentrado

Como ya hemos visto la enorme inversioacuten continuada en gastos de I+D es una barrera

de entrada para operar en el sector farmaceacuteutico Al menos para tener una cierta enti-

Empresas en el sector farmaceacuteutico hay muchas pero realmente el mercado estaacute do-

minado por unas pocas de enorme tamantildeo

En la tabla 51 que aparece bajo estas liacuteneas se puede ver la clasificacioacuten de las 25 em-

presas maacutes grandes del sector farmaceacuteutico por cifra de negocio en millones de doacutela-

Tabla 51

N Empresa 2013 (M$) 2012 (M$) 1 Johnson amp Johnson 71312 67224

2 Novartis 57920 56673

5 Bayer Healthcare 55381 52434

3 Roche 52553 49726

4 Pfizer 51584 54657

7 Sanofi 45443 46109

8 Merck amp Co 44033 47267

6 GlaxoSmithKline 43844 42731

9 AstraZeneca 25711 27973

10 Eli Lilly 23113 22206

11 Abbott Laboratories 21848 21494

12 Teva Pharmaceutical 20314 20317

Fuente Informes anuales de las empresas 2013 (2014) Forbes (2014) y Fortune (2014)

Nota tipos de cambio - Banco de Espantildea 31-12-2013 y 31-12-2012

Nueve de estas empresas

aparecen en el ranking

de Fortune 500 y cuaren-

ta y una empresas farma-

ceacuteuticas aparecen en

Forbes 2000 Global

Si consideramos la cifra

de negocio de estas doce

empresas y el tamantildeo del

mercado farmaceacuteutico

mundial en el ejercicio 2013 el conjunto representariacutea casi el 60 del total del merca-

do lo que nos puede dar una idea del grado de concentracioacuten y del tamantildeo de estas em-

presas multinacionales

No obstante eacutesta consideracioacuten no seriacutea del todo precisa ya que en muchos de los ca-

sos la actividad farmaceacuteutica se ha estructurado como una divisioacuten separada de otras

aacutereas como Healthcare o Medical Devices En el caso de JampJ la cifra de negocio de la

actividad farmaceacuteutica por ejemplo soacutelo representa un 40 del total

Probablemente sea mucho maacutes preciso hablar del negocio de prescripcioacuten farmaceacuteutica

En la Tabla 52 que aparece a continuacioacuten se muestra la cifra de ingresos por prescrip-

cioacuten farmaceacuteutica de las 25 empresas maacutes grandes del mundo en millones de doacutelares

Tabla 52

N Empresa 2013 (M$) 2012 (M$) Crecimiento Crec 1 Pfizer 47878 51214 -3336 -7

2 Novartis 47468 46732 736 2

3 Roche 39163 38006 1157 3

4 Merck amp Co 37437 40601 -3164 -8

5 Sanofi 37124 39511 -2387 -6

6 GlaxoSmithKline 33330 33335 -5 0

7 Johnson amp Johnson 28125 25351 2774 11

8 AstraZeneca 25711 27925 -2214 -8

9 Eli Lilly 20962 20567 395 2

10 AbbVie 18790 18380 410 2

11 Teva Pharmaceutical 18308 18535 -227 -1

12 Amgen 18192 16639 1553 9

13 Takeda 17408 17562 -154 -1

14 Bristol-Myers Squibb 16385 17621 -1236 -7

15 Boehringer Ingelheim 15789 14655 1134 8

16 Novo Nordisk 14877 13890 987 7

17 Bayer Healthcare 14854 14343 511 4

18 Astellas 13131 12599 532 4

19 Daiichi Sankyo 12067 11912 155 1

20 Otsuka 11226 10661 565 5

21 Gilead Science 10804 9398 1406 15

22 Baxter 10461 9976 485 5

23 Merck KGaA 8399 8504 -105 -1

24 Eisai 6783 6923 -140 -2

25 Biogen Idec 6668 5304 1364 26

Fuente PmLive Top 25 pharma companies by global sales (2014) datos de GlobalData

Considerando que el tamantildeo del mercado en 2013 es de aproximadamente 900000 mi-

llones de doacutelares puede decirse que las diez primeras empresas del sector ya represen-

tan casi el 40 del mercado y si se consideran las 25 primeras eacutestas ya representan el

60 del mismo Las cinco primeras en cualquier caso representan el 25 del total y

las dos primeras ya suponen un 5 cada una

Ademaacutes puede decirse que un nuacutemero significativo de empresas presentan en el ejerci-

cio 2013 crecimiento negativo debido fundamentalmente a la peacuterdida de patentes

algunas otras volcadas en la biotecnologiacutea el tratamiento de la esclerosis muacuteltiple de la

hepatitis C o el Sida presentan crecimientos de dos diacutegitos

Si se centra el anaacutelisis en Espantildea y se traducen los nuacutemeros a escala nacional conside-

rando las ventas desde las oficinas de farmacia en septiembre del antildeo 2012 y para las

treinta primeras empresas por cifra de negocio el anaacutelisis presenta los datos que apare-

cen en la Tabla 53

Tabla 53

Ranking Mercado Farmaceacuteutico Miles uds Miles euro 1 Pfizer 27317 21 496865 52

2 Merck Sharp amp Dohme 37570 29 487059 51

3 GlaxoSmithKline 35238 27 416342 44

4 Novartis 36232 28 403907 43

5 Sanofi 48387 37 402289 42

6 AstraZeneca 18407 14 362534 38

7 Esteve 43346 33 345443 36

8 Janssen Cilag (JampJ Group) 8544 07 342306 36

9 Almirall 36379 28 327295 35

11 Ferrer Internacional 29348 23 283537 30

12 Laboratorios Cinfa 87868 68 268745 28

13 Bayer Hispania 54281 42 254698 27

14 Eli Lilly 5749 04 250090 26

15 Astellas Pharma 6785 05 169471 18

16 Novo Nordisk 5310 04 160557 17

17 Menarini 22728 18 158526 17

18 Stada 27755 21 142731 15

19 Normon 50527 39 130833 14

20 Kern Pharma 48895 38 130100 14

21 Grunenthal Pharma 11264 09 128221 14

22 Teva Pharmaceuticals 23842 18 124385 13

23 Ratiopharm 33611 26 122305 13

24 Ucb Pharma 8974 07 119818 13

25 Lundbeck 2485 02 108867 11

26 Faes 17256 13 99211 10

27 Laboratorios Rovi 5959 05 92781 10

28 Servier 9172 07 92432 10

29 Sandoz Farmaceacuteutica 22474 17 85045 09

30 Roche 18107 14 75827 08

Fuente PMFarma (2013) datos de IMS Health a PVL

Para un mercado de prescripcioacuten de 9500 millones de euros en 2012 las diez primeras

empresas representan el 41 del mercado nacional y las veinticinco primeras represen-

tan el 68 Las cinco primeras controlan el 23 del mercado y cada una de las dos

primeras acumula el 5 En definitiva se repite el patroacuten que se ha visto a nivel mun-

dial y la mayoriacutea de las empresas liacutederes a nivel mundial lo siguen siendo a nivel nacio-

nal espantildeol

Esta situacioacuten no es nueva sino que lleva existiendo con pequentildeas variaciones desde

varios antildeos antes En capiacutetulos posteriores se hablaraacute de un estudio realizado por Anta-

res Consulting en 2011 sobre el valor de la distribucioacuten farmaceacuteutica en Espantildea que

pone de manifiesto en 2010 una situacioacuten similar a la vista en 2012 que corrobora el

alto grado de concentracioacuten en las principales multinacionales del sector a nivel mundial

de la mayor parte de las ventas de medicamentos que tienen lugar en nuestro paiacutes

56 Cuarta caracteriacutestica mercado de productos de larga vida

Como ya se indicoacute cuando se habloacute de las patentes y los gastos de I+D al hacer referen-

cia a la segunda caracteriacutestica del mercado los productos tienen una pervivencia de mu-

chos antildeos Como se indicoacute tardan unos 13 antildeos en salir al mercado desde que se solici-

ta la patente y estaacuten protegidos por eacutesta durante 20 antildeos Es decir el producto se puede

vender libremente durante 7 antildeos Ademaacutes el certificado complementario de proteccioacuten

otorga al laboratorio un maacuteximo de 5 antildeos adicionales de comercializacioacuten sin compe-

tencia y la exclusividad de datos concede un miacutenimo de diez antildeos adicionales que ge-

neralmente suelen ser 11 antildeos Por tanto el producto se podriacutea comercializar sin com-

petidores durante 23 antildeos

A partir de ese momento el producto tendriacutea que competir con los geneacutericos si existen

Esto no necesariamente significariacutea su desaparicioacuten sino que podriacutea sobrevivir a un pre-

cio menor durante otra serie de antildeos siempre que fuera rentable y hasta que los geneacuteri-

cos alcanzaran una cuota de mercado significativa Por lo general el producto acabariacutea

desapareciendo cuando tuviera un sustitutivo innovador y similar comercializado por la

propia marca con una ventaja terapeacuteutica antildeadida que lo hiciera interesante a nivel de

autorizacioacuten y reembolso y que implicara que no se invirtieran ya cantidades algunas en

el marketing o la promocioacuten del producto maduro

Por tanto estamos hablando de que el producto podriacutea ser comercializado durante 25

antildeos aproximadamente sin apenas cambios maacutes allaacute de formatos o presentaciones Si

lo comparamos por citar alguno con los productos tecnoloacutegicos o electroacutenicos con el

software o con los productos automoviliacutesticos comercializar un producto farmaceacuteutico

es una opcioacuten excelente Los productos farmaceacuteuticos son productos de larga vida

Ademaacutes si pensamos en la moleacutecula del principio activo que despueacutes va a ser la base

del medicamento geneacuterico el horizonte temporal podriacutea extenderse auacuten maacutes allaacute hasta

que apareciera esa moleacutecula sustitutiva que aportara una ventaja terapeacuteutica adicional

Teniendo en cuenta la larga vida de los productos farmaceacuteuticos no es extrantildeo que en el

mercado espantildeol existan de acuerdo con el Informe Anual 2013 de Cofares (2014)

28198 artiacuteculos activos que se sirven a las farmacias ndash Cofares es el mayor distribuidor

farmaceacuteutico de Espantildea con una cuota de mercado proacutexima al 25 -

Para ver la importancia de los distintos productos farmaceacuteuticos hay que observar el

peso que tiene en el mercado cada una de las aacutereas terapeacuteuticas En la Tabla 54 que

aparece a continuacioacuten figuran los datos referidos al antildeo 2013 para las ventas desde las

oficinas de farmacia

Tabla 54

Grupo terapeacuteutico Unidades miles

Cuota ()

Incr ()

Valor PVL miles euro

Cuota ()

Incr ()

N Sistema Nervioso 296785 238 24 2202771 240 17

C Aparato cardiovascular 239399 192 -06 1573045 171 -37

A Aparato digestivo y metabolismo 201992 162 -05 1396307 152 32

R Aparato respiratorio 121035 97 -37 1024786 112 -22

G Productos genitourinarios 52021 42 -19 655485 71 -17

M Aparato locomotor 93070 75 -95 500729 55 -69

B Sangre y oacuterganos hematopoyeacuteticos 61754 50 -21 418234 46 59

L Antineoplaacutesicos y agentes inmun 6304 05 04 344590 38 -79

J Antiinfecciosos viacutea general 51575 41 -11 331269 36 27

D Dermatoloacutegicos 50376 40 -68 266170 29 -76

S Oacuterganos de los sentidos 46228 37 -127 224378 24 -87

H Hormonas 21301 17 27 184973 20 124

V Varios 1526 01 -59 45145 05 23

P Antiparasitarios 1270 01 31 8744 01 24

K Soluciones hospitalarias 2834 02 01 3090 00 -20

T Agentes de diagnoacutestico 48 00 -117 1284 00 -58

TOTAL 1247518 1000 -18 9181000 1000 -13

Fuente Farmaindustria (2014) Memoria Anual 2013 datos IMS Health

Tanto en unidades como en valor se puede decir que hay cuatro aacutereas terapeacuteuticas que

acumulan casi el 70 del mercado El aacuterea del Sistema Nervioso que incluye varios de

los 10 productos farmaceacuteuticos maacutes vendidos en Espantildea como se vio anteriormente es

la maacutes importante y a pesar de la crisis y los recortes del SNS continuacutea teniendo in-

crementos tanto en unidades como en volumen cuando praacutecticamente caen todas las

aacutereas

En la mayoriacutea de las aacutereas terapeacuteuticas los medicamentos geneacutericos tienen una relevan-

cia significativa hasta el punto de que en el Boletiacuten de Coyuntura nordm 112 de Farmain-

dustria de agosto de 2014 se muestra la informacioacuten que se recoge en el Graacutefico 64

Graacutefico 64

Mercado de prescripcioacuten Mercado de prescripcioacuten Financiado T1 2014 Financiado T1 2014

Unidades vendidas - Cuota () Venta en valor (euro) - Cuota ()

284 422

Mercado precio geneacuterico (geneacuterico+marca) Mercado precio geneacuterico (geneacuterico+marca)

Mercado marca protegido Mercado marca protegido

Fuente Farmaindustria (2014) datos IMS Health

Como puede verse si se atiende a las unidades vendidas en el mercado la mayoriacutea per-

tenecen al mercado en el que los geneacutericos y las marcas compiten (72) ndash los geneacutericos

tienen una relevancia significativa - En valores el reparto del mercado es distinto ya

que el precio de los medicamentos de marca protegidos por patentes y similares es por

teacutermino medio superior al precio medio de los productos para los que existen geneacutericos

En un capiacutetulo posterior se va a poder ver cuaacutento cae el precio de un producto de marca

cuando compite con el geneacuterico es evidente que la razoacuten de ser del geneacuterico es abaratar

el tratamiento a la vez que se obtiene una rentabilidad empresarial

De hecho a pesar de la crisis la penetracioacuten de los geneacutericos y el hecho de que la larga

vida de los productos farmaceacuteuticos los convierta en productos con consumidores fieles

- por las circunstancias de su salud personal - han hecho que la produccioacuten industrial de

medicamentos haya sido una de las menos afectadas por el deterioro econoacutemico

Como puede observarse a continuacioacuten en los Graacuteficos 65 y 66 el iacutendice de produccioacuten

industrial del sector farmaceacuteutico es el que mejor ha evolucionado desde el comienzo de

la crisis aunque ciertamente ha experimentado un gran deterioro desde 2012 por los

recortes aplicados en el SNS y la ralentizacioacuten del crecimiento en las exportaciones que

han obligado ajustar los stocks

Graacutefico 65

Evolucioacuten IPI diciembre 2008-julio 2014 crecimiento

21 Farmacia 10 Alimentacioacuten

20 Quiacutemica 19 Industrias extractivas y del petroacuteleo

17 Papel 32 Otras actividades de fabricacioacuten

11 Bebidas 29 Vehiacuteculos de motor

22 Caucho y plaacutesticos 12 Tabaco

24 Metalurgia 13 Textil

15 Cuero y calzado 28 Maquinaria y equipo

18 Artes graacuteficas y reproduccioacuten soportes grabados 14 Confeccioacuten y prendas de vestir

30 Otro material de transporte 27 Material y equipo eleacutectrico

25 Manufacturas metaacutelicas 16 Madera y corcho

26 Productos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticos 33 Reparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria

23 Productos minerales no metaacutelicos diversos 31 Muebles

Fuente Farmaindustria (2014) datos INE -70 -60 -50 -40 -30 Nota No se incluye Construccioacuten Energiacutea y agua y Saneamiento y gestioacuten de residuos

-11 -12

-14 -17

-19 -20

-22 -26

-36 -37

-40 -40 -40

-43 -44

-48 -52

-20 -10 0 10 20

Graacutefico 66

29 Vehiacuteculos de motor

32 Otras actividades de fabricacioacuten

22 Caucho y plaacutesticos

20 Quiacutemica

10 Alimentacioacuten

24 Metalurgia

13 Textil

26 Productos informaacuteticos electroacutenicos y oacutepticos

21 Farmacia

19 Industrias extractivas y del petroacuteleo

11 Bebidas

15 Cuero y calzado

16 Madera y corcho

14 Confeccioacuten y prendas de vestir

25 Manufacturas metaacutelicas

17 Papel

28 Maquinaria y equipo

12 Tabaco

27 Material y equipo eleacutectrico

23 Productos minerales no metaacutelicos diversos

33 Reparacioacuten e instalacioacuten de maquinaria

30 Otro material de transporte

18 Artes graacuteficas y reproduccioacuten soportes grabados

31 Muebles

0 5 10 15 20Fuente Farmaindustria (2014) datos INE -25 -20 -15 -10 -5

Nota No se incluye Construccioacuten Energiacutea y agua y Saneamiento y gestioacuten de residuos

Seguramente es loacutegico preguntarse cuaacutel es la cuota de los geneacutericos en los paiacuteses de

Europa No estaacuten todos los paiacuteses pero el Graacutefico 67 que aparece a continuacioacuten nos

puede dar una imagen de la penetracioacuten de los mismos en muchos de ellos

Graacutefico 67

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Holanda Beacutelgica Grecia

Irlanda Francia Suecia

Espantildea Portugal

Finlandia Estonia

Eslovenia Reino Unido

Dinamarca Alemania Rumania

Austria Italia

Hungriacutea Bulgaria Croacia Letonia Lituania Polonia

Cuota de los geneacutericos en paiacuteses de Europa () Ventas en valores 2012

Fuente EFPIA (2014) The Pharmaceutical Industry in Figures 2013

Claramente en Espantildea

el mercado de los geneacute-

ricos estaba en 2012

auacuten muy por debajo del

existente en otros paiacute-

ses de su entorno Las

medidas de austeridad

en el SNS ya estaacuten in-

crementando el porcen-

taje Como puede ver-

se en muchos paiacuteses

del Este de la UE-28 el

estaacute ya alrededor del

40 y en Polonia la

cuota supera incluso

-10 -5 0 5 10

Total Consumer Health

Geneacutericos

Total Prescripcioacuten

Total Mercado

Mercado farmaceacuteutico ndash Incremento () Variacioacuten junio 2013-junio 2014

Unidades Valor

Fuente PMFarma (2014) datos Health Market Research (hmR)

Si se observa la actual tendencia en el mercado farmaceacuteutico espantildeol comparando junio

de 2014 y junio de 2013 la situacioacuten es la que se refleja en el Graacutefico 68

Graacutefico 68

Estaacute claro que el potencial

actual de crecimiento de los

geneacutericos es el que estaacute ti-

rando de un mercado que

cae en valor y se mantiene

estancado en unidades para

el periacuteodo mencionado

57 Quinta caracteriacutestica mercado muy dependiente del gasto puacuteblico

Para entender esta dependencia hay que fijarse primero en el porcentaje del PIB que

representa el gasto en sanidad en Europa en EEUU y en Japoacuten y hay que ver cuaacutel ha

sido su evolucioacuten en las uacuteltimas deacutecadas La Tabla 55 que aparece bajo estas liacuteneas

recoge los datos buscados

Tabla 55

Gasto PIB 1960 1970 1980 1990 2000 2011 Austria 43 52 75 84 100 108

Beacutelgica - 39 63 72 81 105

Repuacuteblica Checa - - - 44 63 75

Dinamarca - - 89 83 87 109

Estonia - - - - 53 59

Finlandia 38 55 63 77 72 90

Francia 38 54 70 84 101 116

Alemania - 60 84 83 104 113

Grecia - 55 59 67 80 91

Hungriacutea - - - - 72 79

Islandia 30 47 63 78 95 90

Irlanda 37 50 81 60 61 89

Italia - - - 77 79 92

Luxemburgo - 31 52 54 75 66

Holanda - - 74 80 80 119

Noruega 29 44 70 76 84 93

Polonia - - - 48 55 69

Portugal - 24 51 57 93 102

Eslovaquia - - - - 55 79

Eslovenia - - - - 83 89

Espantildea 15 35 53 65 72 93

Suecia - 68 89 82 82 95

Suiza 49 55 72 80 99 110

Turquiacutea - - 24 27 49 61

Reino Unido 39 45 56 58 70 94

EUROPA 35 47 66 68 78 92

EEUU 51 71 90 124 137 177

JAPAN 30 44 64 58 76 96

Fuente EFPIA (2014) The Pharmaceutical Industry in Figures 2013 datos OCDE Health Data 2013 Nota el gasto sanitario hace referencia al gasto puacuteblico y al privado en cada paiacutes

Como puede verse el gasto sanitario ha ido evolucionando hasta situarse en el 9-11

del PIB del paiacutes Hay paiacuteses con un gasto mucho maacutes elevado como EEUU y otros con

un gasto algo menor como los paiacuteses de Europa del Este pero en cualquier caso el

porcentaje es muy significativo Si tenemos en cuenta que en la mayoriacutea de paiacuteses son

los Sistemas Nacionales de Salud los que asumen la mayor parte del gasto para garanti-

zar la asistencia sanitaria a todos los ciudadanos las cifras son enormes y la dependen-

cia de las empresas farmaceacuteuticas del gasto puacuteblico para la continuidad de su negocio

por tanto un hecho evidente

Dentro del gasto sanitario una parte se destina a atencioacuten hospitalaria y el resto a medi-

cinas y consumibles sanitarios En el Graacutefico 69 que aparece bajo estas liacuteneas podemos

ver la parte que representa cada una de ellas dentro del total del gasto para una muestra

de paiacuteses de la OCDE

Graacutefico 69

Gasto sanitario ndash Reparto () Europa 2011

Asistencia hospitalaria

Asistencia no hospitalaria

Medicamentos y otros consumibles

Fuente EFPIA (2014) datos OCDE Health Data 2013 muestra de 23 paiacuteses

Dentro del total del gasto sanitario

el gasto en medicamentos represen-

ta aproximadamente un 17 en

Europa por teacutermino medio

En la Tabla 56 se muestra el gasto

puacuteblico y privado en medicamen-

tos material y otros productos far-

maceacuteuticos como porcentaje del

PIB de nuevo para 24 de los 34

paiacuteses de la OCDE y para el trienio

2009 a 2011

Tabla 56

Gasto Paiacuteses

2009 2010 2011

Total Pb Pr Total Pb Pr Total Pb Pr

Hungriacutea 241 168 073 262 170 092 263 129 134

Eslovaquia 242 159 083 238 154 084 218 151 067

Estados Unidos 209 100 109 209 101 108 207 066 141

Canadaacute 194 137 057 190 135 055 186 071 115

Portugal 210 139 071 199 131 068 183 101 082

Francia 190 148 042 186 143 043 181 123 058

Eslovenia 177 133 044 175 127 048 172 096 076

Beacutelgica 177 133 044 166 126 040 163 105 058

Espantildea 180 132 047 177 131 046 162 115 047

Alemania 173 133 040 172 132 040 160 121 039

Irlanda 166 125 041 170 118 052 156 122 034

Polonia 166 120 046 159 114 045 154 061 093

Repuacuteblica Checa 159 134 025 149 125 024 150 094 056

Italia 173 135 038 160 127 033 149 070 079

Corea 155 090 065 153 089 064 149 091 058

Islandia 152 125 027 147 118 029 139 059 080

Estonia 164 123 040 137 108 029 127 062 065

Gasto Paiacuteses

2009 2010 2011

Austria 138 107 031 132 101 031 126 085 041

Finlandia 132 098 034 124 092 032 119 067 052

Suecia 125 102 023 121 098 023 114 067 047

Suiza 115 069 046 111 072 038 104 071 032

Nueva Zelanda 090 077 013 095 079 016 096 063 033

Dinamarca 084 071 013 082 070 012 073 036 037

Noruega 070 059 011 069 059 010 064 035 029

Fuente EAE Business School (2014) el gasto farmaceacuteutico en Espantildea 2014 datos OCDE Nota Pb=Puacuteblico y Pr=Privado

Centrando el anaacutelisis en los datos de 2011 se observa que el gasto en medicamentos se

encuentra mayoritariamente entre el 1 y el 2 del PIB Ademaacutes el gasto puacuteblico en

esos medicamentos es mayor que el privado en dos tercios de estos paiacuteses y se situacutea en

la mayoriacutea de los casos entre el 60 y el 70 del total llaman la atencioacuten Espantildea

Alemania e Irlanda por tener porcentajes superiores al 70

En definitiva se puede decir que el gasto puacuteblico en medicamentos equivale aproxima-

damente al 1 del PIB en la mayor parte de los paiacuteses lo que convierte al sector puacute-

blico en un cliente preferente de la industria farmaceacuteutica y a eacutesta en muy sensible a la

evolucioacuten del gasto puacuteblico Sirva como ejemplo que en 2012 el citado gasto superoacute

los 22000 millones de euros en Francia y casi alcanzoacute los 30000 millones de euros en

Alemania las cifras en Reino Unido con algo maacutes de 10000 millones y en Espantildea e

Italia con 9000 millones tambieacuten son muy significativas

La evolucioacuten del gasto puacuteblico farmaceacuteutico en Espantildea en los uacuteltimos antildeos se puede ver

en el Graacutefico 70 que se muestra a continuacioacuten

Graacutefico 70

Millones de euro

Hasta 2009 el gasto farma-Gasto farmaceacuteutico puacuteblico

Crecimiento

Espantildea 2005-2013

12506 1220811971 11191 11135

10636 10051 9771

ceacuteutico puacuteblico creciacutea cada 25

20 antildeo A partir de 2010 se 15 pusieron en marcha una 10

5 serie de recortes presupues-0

tarios y se llevaron a la-5

-10 praacutectica una serie de cam--15

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 bios legislativos que provo-Fuentes EAE Business School (2014) datos Ministerio de Sanidad Servicios

Sociales e Igualdad caron decrecimientos muy

significativos sobre todo en 2011 y 2012 con un -9 y -12 respectivamente en

2013 la caiacuteda se ha moderado pero resulta llamativo que el gasto sea inferior a aqueacutel

que se produjo en 2005 Es posible imaginar el impacto que la reduccioacuten del gasto puacute-

blico ha tenido en las cifras de negocio de las empresas farmaceacuteuticas

En 2014 las perspectivas son maacutes positivas y parecen confirmar la mejora observada en

2013 De acuerdo con los datos de Farmaindustria publicados en su boletiacuten de coyuntu-

ra nordm 112 para el periacuteodo que va de agosto 2013 a julio 2014 el gasto puacuteblico en recetas

ha crecido un 33 el nuacutemero de recetas ha crecido un 22 y el gasto medio por rece-

ta ha aumentado en un 11

El peso del gasto puacuteblico y la gran dependencia del sector farmaceacuteutico respecto al

mismo se hace auacuten maacutes evidente si se observa la facturacioacuten de las farmacias En el

Graacutefico 71 que se muestra a continuacioacuten se puede observar el reparto de la misma du-

rante el periacuteodo 2010 a 2013

Graacutefico 71

La facturacioacuten por recetas con Facturacioacuten media en farmacia

Espantildea - reparto () reembolso por parte de los

25 26 26 27

11 11 11 12

65 64 63 62

organismos puacuteblicos represen-

ta maacutes del 60 del total si

bien estaacute perdiendo algo de

peso respecto a las recetas

privadas - no reembolsables ndash

y los productos de consumer

health ndash desfinanciados que se

venden sin receta y parafar-2010 2011 2012 2013

macia - Receta-Reembolsado Receta-Privado Consumer Health

Fuente IMS Health (2014) el mercado de la farmacia No debe olvidarse ademaacutes espantildeola 2014

que la sanidad estaacute descentra-

lizada y que el gasto puacuteblico no es uniforme y la representatividad de unas comunidades

autoacutenomas es mayor que la de otras

En la Tabla 57 puede verse cuaacutel es la cuota de gasto que representa el de cada comuni-

dad autoacutenoma sobre el total nacional y el gasto per caacutepita en cada una de las comunida-

des para el ejercicio 2013

Tabla 57

Comunidad Autoacutenoma Cuota () Gasto pc euro Extremadura 30 2519

Galicia 75 2505

Asturias 27 2306

Comunidad Valenciana 120 2163

Aragoacuten 31 2132

Paiacutes Vasco 51 2131

Murcia 34 2130

Castilla-La Mancha 48 2115

Castilla y Leoacuten 57 2092

Cantabria 13 2025

La Rioja 07 1972

Total Nacional 1000 1949

Canarias 44 1924

Andaluciacutea 174 1892

Navarra 13 1844

Cataluntildea 143 1741

Baleares 19 1553

Madrid 109 1545

Fuente Farmaindustria (2014) Memoria Anual 2013 datos INE y Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e Igualdad

Claramente el sector farma-

ceacuteutico es maacutes sensible al

gasto puacuteblico en Andaluciacutea

Cataluntildea Comunidad Valen-

ciana y Madrid Y si se con-

sidera el gasto farmaceacuteutico

per caacutepita Comunidad Valen-

ciana por delante de Andalu-

ciacutea Cataluntildea y Madrid

Finalmente hay que tener en

cuenta que la legislacioacuten ha

establecido un sistema de co-

pago para los medicamentos

financiados por lo que el gasto puacuteblico tambieacuten se veraacute influenciado por el grupo al que

pertenezca la persona que presenta la receta en la farmacia En la Tabla 58 que aparece

bajo estas liacuteneas se recoge el porcentaje de copago de cada grupo

Tabla 58

Grupo Copago Mes euro Receta euro Mutualistas 30 Sin liacutemite Sin liacutemite

Usuarios-renta anual ш ӷӶӶѢӶӶӶҰ 60 Sin liacutemite Sin liacutemite

Usuarios-ҖШҀҤЌ ЌҀҿЌѹ ш ӷӾѢӶӶӶҰ ӑ ю ӷӶӶѢӶӶӶҰ 50 Sin liacutemite Sin liacutemite

Usuarios-ҖШҀҤЌ ЌҀҿЌѹ ю ӷӾѢӶӶӶҰ 40 Sin liacutemite Sin liacutemite

Pensionistas-ҖШҀҤЌ ЌҀҿЌѹ ш ӷӶӶѢӶӶӶҰ 60 Maacuteximo 826

Pensionistas-ҖШҀҤЌ ЌҀҿЌѹ ш ӷӾѢӶӶӶҰ ӑ ю ӷӶӶѢӶӶӶҰ 10 Maacuteximo 1859

Pensionistas-ҖШҀҤЌ ЌҀҿЌѹ ю ӷӾѢӶӶӶҰ 10 Maacuteximo 6200

Usuario sin recursos-renta de integracioacuten 0

Usuario con pensioacuten no contributiva 0

Usuario con siacutendrome toacutexico o con discapacidad 0

Usuario con enfermedad croacutenica-ATC y Ciacutecero 10 Maacuteximo 426

Usuario-accidente laboral o enfermedad profesional 0

Desempleado sin subsidio de desempleo 0

Fuente Ley 292006 art 94 bis y El Mundo (2012)-iquestCoacutemo le afecta el copago farmaceacuteutico

58 iquestQueacute empresas intervienen en el mercado

Entendido que es la industria farmaceacuteutica el anaacutelisis puede centrarse en conocer los

grupos de empresas que intervienen en el mercado para poder entender los retos para el

modelo que pueden surgir de las caracteriacutesticas de cada grupo

Para poder entender queacute empresas intervienen en el mercado debe conocerse primero el

desglose tipo de los componentes del precio de venta al puacuteblico de un medicamento

iquestPor queacute Porque en el mercado farmaceacuteutico operan tres grupos de empresas diferen-

ciados que se corresponden con tres de los componentes del precio de venta al puacuteblico

del medicamento Cada tipo de empresa tiene su propia naturaleza e incluso su rentabi-

lidad que se encuentra determinada por la normativa que cada paiacutes aplica al producto y

por ende a la industria

De acuerdo con la informacioacuten publicada por EFPIA en The Pharmaceutical Industry in

Figures 2013 el desglose podriacutea ser el que aparece a continuacioacuten en el Graacutefico 72

teniendo en cuenta una muestra de paiacuteses europeos

Graacutefico 72

Como puede verse hay tres operadores Precio de venta del medicamento

ademaacutes del Estado que intervienen en el

precio de venta al puacuteblico El precio por

tanto estaacute regulado de tal manera que exista

una transferencia econoacutemica para cada uno

de los tres

Es evidente que la mayor parte llega al fa-

bricante del producto pero una parte estaacute

garantizada tambieacuten para la empresa que lo

distribuye y otra para la farmacia que lo

sirve al paciente

Dentro de este mismo epiacutegrafe un poco maacutes adelante se veraacute cuaacutel es la situacioacuten con-

creta en nuestro paiacutes No hay que olvidar que no existe una homogeneidad absoluta en-

tre los distintos paiacuteses y sirva de muestra de ello que el IVA establecido sobre los medi-

661 52

188 99

Componentes () - Europa 2012

Fabricante Distribuidor (cooperativa farmaceacuteutica) Farmacia Estado (IVA y otros impuestos)

Fuente EFPIA (2014) muestra de 23 paiacuteses

camentos no es el mismo en los paiacuteses de la UE En la Tabla 59 se recoge un resumen

de los tipos de IVA actualmente aplicados

Tabla 59

Paiacutes IVA general () IVA medicina () Austria 200 100

Beacutelgica 210 60

Bulgaria 200 200

Croacia 250 50

Chipre 190 50

Repuacuteblica Checa 210 150

Dinamarca 250 250

Estonia 200 90

Finlandia 240 100

Francia 200 21

Alemania 190 190

Grecia 230 65

Hungriacutea 270 50

Irlanda 230 00

Italia 220 100

Letonia 210 120

Lituania 210 50

Luxemburgo 150 30

Malta 180 00

Holanda 210 60

Polonia 230 80

Portugal 230 60

Rumaniacutea 240 90

Eslovaquia 200 100

Eslovenia 220 95

Espantildea 210 40

Suecia 250 00

Reino Unido 200 00 Fuente EFPIA (2014) The Pharmaceutical Industry in Figures Nota En Irlanda medicamentos no orales con IVA del 23

Tipos aplicables a las medicinas financiadas

Como puede verse hay paiacuteses en

los que el tipo de IVA aplicado

sobre los medicamentos finan-

ciados por los sistemas naciona-

les de salud es 0 otros en los

que se aplica un tipo reducido

como es por ejemplo el de Es-

pantildea con un 4 y otros en los

que el medicamento no tiene una

consideracioacuten especial y se aplica

el tipo ordinario

Se ha indicado que hay tres tipos

de empresa en el mercado Aho-

ra se va a mostrar cuaacutel es el flujo

de las ventas entre los tres tipos

y para entenderlo de forma ade-

cuada se va a conocer previa-

mente cuaacutel es el destino de las

ventas en el mercado

Tomando como ejemplo Espantildea y atendiendo a la informacioacuten facilitada por Farmain-

dustria en su Memoria Anual 2013 el mercado de medicamentos por destino de las

ventas seriacutea el que aparece en la Tabla 60 que se muestra a continuacioacuten

Tabla 60

Antildeo (millones euro) Farmacias Hospitales Total 2010 10478 4212 14690

2011 9685 4256 13941

2012 8863 4318 13181

2013 8778 4425 13204

Fuente Farmaindustria (2014) Memoria Anual 2013 datos PVL

Como se observa los me-

dicamentos se dispensan al

paciente desde las oficinas

de farmacia privadas y

desde las farmacias de los hospitales Por teacutermino medio las ventas desde los fabrican-

tes y los distribuidores a las farmacias de los hospitales representan aproximadamente

un 30 del total y las ventas a las farmacias privadas para que eacutestas pongan los produc-

tos a disposicioacuten de los ciudadanos mediante fundamentalmente las recetas meacutedicas

representan un 70

El Graacutefico 73 que aparece a continuacioacuten permite ver el flujo de los medicamentos y

su paso por los tres operadores del mercado

Graacutefico 73

Fabricantes Marcas

Geneacutericos

Mayoristas Distribuidores farmaceacuteutios

Hospitales Farmacia

Centro Salud

ompantildeiacuteas Estatales

Farmacia Calle

Paciente 65

Exportacioacuten 5

Importacioacuten 5

Fuente Elaboracioacuten propia datos Farmaindustria (2014) - Memoria Anual - y Antares Consulting (2011) - Dosier de valor de la distribucioacuten farmaceacuteutica en Espantildea

Aproximadamente los porcentajes recogidos en el cuadro vendriacutean a definir el flujo de

los medicamentos a traveacutes de los distintos canales de distribucioacuten

Como puede verse estariacutean claramente delimitados los tres tipos de operadores

1 Los fabricantes las compantildeiacuteas farmaceacuteuticas de marca o de geneacutericos que vende-

riacutean a PVL (precio de venta de laboratorio) un 65 de su producto a los mayoristas

un 5 a las farmacias ndash no se suele dar en todos los casos y por lo general depen-

diendo del producto el 70 suele ir al mayorista - un 29 a los hospitales puacutebli-

cos privados y concertados y un 1 a compantildeiacuteas estales con planes del ayuda a pa-

cientes ndash entregas de medicamentos gratuitos por diversas razones a diversos co-

lectivos-

2 Los mayoristas que sirven a las farmacias garantizando servicios de gestioacuten de

stock tratamientos estadiacutesticos y centralizacioacuten de pedidos a cambio de un pequentildeo

margen sobre el PVL

3 Las farmacias de calle y las de los hospitales que serviriacutean a los pacientes facturan-

do a PVP (precio de venta al puacuteblico) con un cierto margen sobre el PVL

Las compantildeiacuteas estatales no tendriacutean la consideracioacuten de tipo de operador ya que su

finalidad no seriacutea la econoacutemica sino la de cubrir una necesidad prioritaria para alguacuten

tipo de colectivo que necesita ayuda meacutedica

El precio para todos los operadores se calcula a partir de una referencia el PVL Y

iquestcoacutemo se fija el PVL

Hay que tener en cuenta que de acuerdo con el artiacuteculo 9 de la Ley 292006 de garan-

tiacuteas y uso racional de los medicamentos y productos sanitarios para que un medicamen-

to pueda ser puesto en el mercado es necesaria la autorizacioacuten previa de la Agencia

Espantildeola de Medicamentos y Productos Sanitarios y la inscripcioacuten del mismo en el Re-

gistro de Medicamentos cumpliendo unos requisitos de calidad y seguridad que garan-

ticen su eficacia terapeacuteutica y unos requisitos de identificacioacuten e informacioacuten que per-

mitan al paciente una correcta utilizacioacuten Esta autorizacioacuten tiene una vigencia de cinco

antildeos seguacuten el artiacuteculo 10 de esta misma ley y puede renovarse al teacutermino de este plazo

con caraacutecter indefinido salvo que razones de farmacovigilancia justifiquen un nuevo

proceso de renovacioacuten

Una vez autorizado y registrado de acuerdo con el artiacuteculo 89 tambieacuten de esta misma

ley el Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e Igualdad decide su inclusioacuten o no

antes de su puesta en el mercado en la prestacioacuten farmaceacuteutica del Sistema Nacional de

Salud (SNS) teniendo en cuenta la utilidad terapeacuteutica y social del medicamento el

grado de innovacioacuten la existencia de alternativas la racionalizacioacuten del gasto puacuteblico

farmaceacuteutico la gravedad y duracioacuten de las patologiacuteas para las que sea indicado y las

necesidades especiacuteficas de los colectivos a los que va dirigido

La inclusioacuten en la prestacioacuten del SNS supone en la praacutectica la fijacioacuten por parte del

Ministerio de un precio de maacuteximo de comercializacioacuten para el laboratorio farmaceacuteuti-

co atendiendo a aspectos teacutecnicos econoacutemicos y financieros y a un Sistema de Precios

de Referencia que agrupa a todas las presentaciones financiadas que tengan el mismo

principio activo e ideacutentica viacutea de administracioacuten Aquellos medicamentos que no se

financien con cargo a fondos puacuteblicos o aquellos que por pertenecer a un determinado

grupo terapeacuteutico sean excluidos podraacuten tener un precio industrial libre de comerciali-

zacioacuten que decidiraacute el laboratorio farmaceacuteutico

El precio industrial maacuteximo de comercializacioacuten fijado por el Ministerio o el precio

libre fijado por el propio laboratorio seguacuten sea el caso son el PVL A este PVL habraacute

que antildeadir el IVA del 4 que se aplica en Espantildea

A partir del PVL se fija el margen del mayorista para determinar el precio de venta del

mayorista o distribuidor (PVD) de acuerdo con el esquema que aparece en la Tabla 61

Tabla 61

PVL (sin IVA) Margen ё ӿӷџӼӹҰ 76 PVD sin IVA

я ӿӷџӼӹҰ ӽџӻӺҰ Envase cliacutenico 5 PVD sin IVA

Fuente RD 8232008

El PVD con el IVA del 4 seraacute el precio

al que el mayorista facturaraacute a las oficinas

de farmacia de calle o de los hospitales por

la distribucioacuten del producto

A partir del PVL se fija tambieacuten el precio de venta al puacuteblico (PVP) de acuerdo con el

esquema que aparece en la Tabla 62

Tabla 62

PVL (sin IVA) PVP (sin IVA) ё ӿӷџӼӹҰ PVL sin IVA x 1501042

я ӿӷџӼӹҰ ӑ ё ӸӶӶҰ ѡѽш ҚѧҀ Iѽ ч ӺӻџӿӷҰ я ӸӶӶҰ ӑ ё ӻӶӶҰ ѡѽш ҚѧҀ Iѽ ч ӻӶџӿӷҰ я ӻӶӶҰ ѡѽш ҚѧҀ Iѽ ч ӻӻџӿӷҰ Fuente RDL 42010 RD 8232008 e Informacioacuten Orientativa de conversioacuten PVL a PVP del MSSSI

El PVP con el IVA del 4 seraacute el precio

al que las oficinas de farmacia de calle

venderaacuten el medicamento a los pacientes

Obviamente en el caso de las farmacias de

los hospitales no hay venta al puacuteblico

sino que los medicamentos simplemente se administran Para el caacutelculo del PVP se ha

tenido en cuenta el margen establecido legalmente para las oficinas de farmacia que es

el que figura en la Tabla 63 que aparece a continuacioacuten

Tabla 63

PVL (sin IVA) Margen ё ӿӷџӼӹҰ 279 PVP sin IVA

я ӿӷџӼӹҰ ӑ ё ӸӶӶҰ ӹӾџӹӽҰ я ӸӶӶҰ ӑ ё ӻӶӶҰ ӺӹџӹӽҰ я ӻӶӶҰ ӺӾџӹӽҰ Fuente RD 8232008 revisioacuten 28 diciembre 2012

El margen del mayorista se quedariacutea en

la farmacia de calle para las ventas direc-

tas desde el laboratorio farmaceacuteutico

El precio es importante pero tambieacuten la

distribucioacuten La legislacioacuten espantildeola en el RD 7822013 garantiza la calidad de los

medicamentos y avala unas condiciones de conservacioacuten transporte y suministro ade-

cuados a traveacutes de un control de la cadena de distribucioacuten desde la fabricacioacuten o la

importacioacuten de dichos medicamentos hasta su dispensacioacuten Para un abastecimiento

adecuado y continuado al paciente que permita responder a las necesidades de las ofici-

nas de farmacia y de los servicios farmaceacuteuticos a nivel nacional el control preveacute unas

buenas praacutecticas de actuacioacuten y unas normas especiales que hacen referencia a aspectos

como la delimitacioacuten de aacutereas especiacuteficas en los locales y almacenes para separar medi-

camentos ordinarios y estupefacientes unidades devueltas o unidades inmovilizadas

para su destruccioacuten la obligacioacuten de nombrar un director teacutecnico o de delimitar sus res-

ponsabilidades para dar continuidad a las actividades los requisitos y obligaciones de

los titulares de una autorizacioacuten de distribucioacuten y la realizacioacuten de actividades de ins-

peccioacuten entre otros

Tambieacuten se han puesto en marcha avances importantes en temas como la facturacioacuten

electroacutenica al Sector Puacuteblico para una mejor interaccioacuten con los operadores del sector

Este tipo de facturacioacuten se ha regulado en la Ley 252013 y la Orden HAP4922014

designaacutendose un punto de recepcioacuten para cada administracioacuten y un procedimiento para

el registro y la tramitacioacuten de las facturas que se pretende acelere las gestiones de pago

Igualmente en la Ley 102013 y el RD 8702013 se han establecido mecanismos para la

venta al puacuteblico de medicamentos a traveacutes de sitios web en una clara actuacioacuten por fa-

cilitar al sector los medios para adaptarse a las demandas actuales del paciente sin per-

der calidad eficacia y sobre todo seguridad Los sitios web estaacuten sometidos a inspec-

cioacuten y deben cumplir unos requisitos de identificacioacuten de contacto y de informacioacuten

sobre el medicamento y su tratamiento deben mencionar al farmaceacuteutico responsable de

la dispensacioacuten y deben responsabilizarse de que el transporte se realice de manera que

se asegure que el medicamento no sufre ninguna alteracioacuten ni merma de su calidad

Por uacuteltimo no debe olvidarse que es importante la colaboracioacuten entre todos los tipos de

operadores mencionados porque entre otros aspectos la garantiacutea sanitaria de la activi-

dad tambieacuten preveacute un mecanismo de devolucioacuten y destruccioacuten en condiciones de segu-

ridad de las especialidades farmaceacuteuticas caducadas o deterioradas para su consumo ndash

sobre todo en el caso de los estupefacientes - La destruccioacuten corresponde obligatoria-

mente al laboratorio de acuerdo con el RD 7261982 y a eacutel debe hacerse llegar el me-

dicamento desde los otros operadores La devolucioacuten puede ser reembolsable si se pro-

duce dentro de unos plazos maacuteximos para la oficina de farmacia y para el mayorista de

6 meses y 12 meses desde la fecha de caducidad del lote respectivamente

581Laboratorios farmaceacuteuticos fabricantes y distribuidores

El primer grupo de empresas existentes en el mercado lo constituyen los laboratorios

farmaceacuteuticos

A 31 de diciembre de 2013 de acuerdo con la Memoria Anual de Farmaindustria exis-

tiacutean en nuestro paiacutes alrededor de 400 empresas titulares de autorizaciones de comercia-

lizacioacuten de medicamentos de uso humano El listado completo de las mismas puede

verse en el Anexo 32 De eacutestas 190 - el 47 - se encontraban adscritas a Farmaindus-

tria y representaban el 80 del mercado total de prescripcioacuten

En la Tabla 64 que aparece a continuacioacuten puede apreciarse la nacionalidad de los la-

boratorios mencionados

Tabla 64

Nacionalidad laboratorios Nuacutemero Espantildeoles 76

Americanos 20

Reino Unido 24

Alemania 17

Francia 14

Suiza 12

Otros 27

Europeos 94

En general la mayoriacutea de los laboratorios

nacionales son de pequentildeo tamantildeo y menos

de una decena tienen relevante proyeccioacuten

internacional o cotizan en bolsa en el caso

de los laboratorios internacionales eacutestos

agrupan a las grandes multinacionales y

son generalmente importadores del pro-

ducto aunque algunos poseen faacutebricas y centros de investigacioacuten en nuestro paiacutes

Los laboratorios farmaceacuteuticos se pueden clasificar atendiendo fundamentalmente a

dos criterios baacutesicos la actividad y el derecho de explotacioacuten de los productos que co-

mercializan

Por la actividad se puede hablar de dos tipos de laboratorios los fabricantes que dis-

ponen de plantas de fabricacioacuten y comercializan los productos que fabrican ndash general-

mente nacionales - los distribuidores que importan el producto y lo comercializan ndash

generalmente multinacionales -

Por el derecho de explotacioacuten de los productos seguacuten la Organizacioacuten Mundial de la

Salud (OMS) se puede hablar tambieacuten de dos tipos los laboratorios de marcas - nom-

bres comerciales - que comercializan productos propios o licenciados cuya composi-

cioacuten y forma se han obtenido a partir de procesos de investigacioacuten propios o de terceros

respectivamente y han sido protegidas por patentes en alguacuten momento de la vida de los

mismos los laboratorios de geneacutericos que comercializan productos bajo la denomina-

cioacuten del principio activo que incorporan siendo lo suficientemente bioequivalentes al de

la marca original en composicioacuten y forma farmaceacuteutica - ya no protegidas por patentes -

y con parecida biodisponibilidad

Para cualquier anaacutelisis es importante tener en cuenta ambas distinciones laboratorios

de marca y laboratorios de geneacutericos y laboratorios fabricantes y laboratorios importa-

Volviendo a la distincioacuten entre laboratorios de marcas y de geneacutericos es importante

para el anaacutelisis saber queacute cuota de mercado tiene cada uno de los dos tipos En este

sentido merece la pena observar el crecimiento de los geneacutericos y coacutemo ha evoluciona-

do su cuota de mercado ya que desde una participacioacuten residual antes del ejercicio

2010 han pasado a duplicar sus ventas en 2014 Como pudo verse en el Graacutefico 22 la

cuota de mercado de los medicamentos geneacutericos en Espantildea estaacute auacuten muy lejos de la

que ha alcanzado en algunos de nuestros vecinos de la UE ndash sobre todo en el este de

Europa - pero las medidas legislativas de contencioacuten del gasto puacuteblico que se comenta-

ron en epiacutegrafes anteriores han contribuido sin duda a que la situacioacuten haya cambiado

En el Graacutefico 74 que aparece a continuacioacuten puede observarse cuaacutel ha sido la evolu-

cioacuten de la cuota de los geneacutericos y de las marcas en teacuterminos interanuales para el mer-

cado de prescripcioacuten desde junio de 2010 hasta el teacutermino del primer trimestre de 2014

Graacutefico 74

Cuota de Mercado - Valor en euros Evolucioacuten junio 2010 - marzo 2014

Cuota Geneacutericos Cuota Marcas

Fuente Elaboracioacuten propia datos de Boletiacuten de Conyuntura 109 de Farmaindustria

La cuota de mercado

de los medicamentos

geneacutericos ha ido in-

crementaacutendose progre-

sivamente hasta dupli-

carse pasando de me-

nos del 10 a valores

cercanos al 20

Tambieacuten es interesan-

te comparar la evolu-

cioacuten en teacuterminos de

crecimiento para el

mismo periacuteodo como se muestra en el Graacutefico 75 que aparece bajo estas liacuteneas

Graacutefico 75

-27 -40

Crecimiento Interanual - Valor en euros Evolucioacuten junio 2010 - marzo 2014

Geneacutericos Total mercado Marcas

Fuente Elaboracioacuten propia datos de Boletiacuten de Conyuntura 109 de Farmaindustria (2014) y Evolucioacuten del mercado de geneacutericos de IMS Health (2013)

Crecimiento

Como se observa los

geneacutericos han dupli-

cado sus ventas en

valor en un entorno en

el que el mercado ha

ido decreciendo hasta

caer casi un 20 El

efecto de los recortes

del gasto puacuteblico ha

sido significativo so-

bre las ventas de las

marcas que han de-

crecido casi un 30

En el Graacutefico 76 adjunto puede verse la participacioacuten de mercado de los tres uacuteltimos

ejercicios en unidades y en valor a PVP para el mercado de prescripcioacuten

Graacutefico 76

12026 11551 11180

2397 2628 2741

0 2000 4000 6000 8000

10000 12000 14000 16000

2012 2013 2014

Millones euro PVP

Evolucioacuten ventas ndash mercado de prescripcioacuten 2012-2014 Valores PVP

Marcas Geneacutericos

Fuente IMS Health (2015) Evolucioacuten del mercado de la farmacia espantildeola 2014

888 813 776

431 474 496

2012 2013 2014

Millones Unidades

Evolucioacuten ventas ndash mercado de prescripcioacuten 2012-2014 Unidades

Como se observa en valores

se confirma al cierre del ejer-

cicio 2014 que el mercado de

prescripcioacuten sigue cayendo y

que la caiacuteda se concentra en los

medicamentos fabricados por

los laboratorios de marca los

fabricados por los laboratorios

de geneacutericos siguen aumentado

su cuota con un crecimiento

sostenido ligeramente superior

al 10 en 2013 y 2014

En unidades la situacioacuten es

similar si bien la cuota de

mercado de los laboratorios

geneacutericos no es de cerca de un

20 como en valores sino de

un casi un 40 El ritmo de

crecimiento anual de los medi-

camentos geneacutericos es similar

tambieacuten ligeramente superior

Como puede observarse se

habla siempre del mercado de

prescripcioacuten ndash faacutermacos eacuteticos - ya que es esta parte del total del mercado farmaceacuteutico

que hace referencia a los medicamentos incluidos en receta en la que operan todos los

laboratorios y la que puede servir mejor de referencia a efectos comparativos No obs-

tante debe tenerse en cuenta que muchos laboratorios tambieacuten cuentan con divisiones

de Consumer Health de productos que no se incluyen en receta aunque se vendan en la

farmacia Por tanto en farmacia se venden productos con receta y productos sin receta ndash

Consumer Health -

Para tener claro el tamantildeo del mercado se debe considerar la existencia de los siguien-

tes productos dentro del mercado de productos sin receta de acuerdo con la clasifica-

cioacuten de IMS Health

1 Productos de Cuidado Personal (PEC) que son aquellos que se venden sin receta no

tienen la consideracioacuten de faacutermacos y se destinan fundamentalmente a la higiene

oral y a la dermocosmeacutetica

2 Productos de Autocuidado del Paciente (PAC) que son aquellos que se venden sin

receta no tienen la consideracioacuten de faacutermacos y se refieren fundamentalmente a

productos contra la incontinencia productos para el control de haacutebitos o productos

accesorios de caraacutecter sanitario

3 Productos de Nutricioacuten (NUT) que son aquellos que se venden sin receta no tienen

la consideracioacuten de faacutermacos y se destinan a la nutricioacuten infantil a la dieteacutetica y a la

nutricioacuten adulta para personas que no pueden consumir ciertos alimentos ordinarios

Esta uacuteltima comprende la nutricioacuten enteral ndash viacutea digestiva - y a la nutricioacuten parente-

ral ndash viacutea venosa -

4 Productos Over-the-Counter (OTC) que incluyen

a Especialidades Farmaceacuteuticas Publicitarias (EFP) faacutermacos que se venden

sin receta y exclusivamente en farmacia no son financiados por el SNS y

se pueden publicitar ndash Frenadol -

b Faacutermacos semieacuteticos que se venden sin receta y exclusivamente en farma-

cia son reembolsables por el SNS y no se pueden publicitar

c Productos OTC de consumo que se venden sin receta y hacen referencia a

complementos alimenticios y vitamiacutenicos y a productos obtenidos de plantas

medicinales ndash Farmatoacuten -

En el Graacutefico 77 puede observarse cuaacutel es el tamantildeo del mercado de Consumer Health

para los ejercicios 2012 a 2014 Como se ve es un mercado en crecimiento en la praacutecti-

ca totalidad de sus grupos de ahiacute que muchos de los laboratorios esteacuten potenciando su

presencia en eacutel para hacer frente a la caiacuteda del mercado de faacutermacos eacuteticos y la compe-

tencia con los medicamentos geneacutericos Llama la atencioacuten sobre todo el crecimiento en

el grupo OTC fundamentalmente por el impulso del crecimiento en el consumo de

complementos y productos similares

Graacutefico 77

Millones euro PVP

Fuente

1680 1768 1867

1393 1406 1461

1096 1082 1114 639 594 608

2012 2013 2014

Consumer Health - Ventas 2012-2014 Valores

OTC PEC PAC NUT

IMS Health (2015) Evolucioacuten del mercado de la farmacia espantildeola 2014

Millones Unidades

Fuente

256 245 245

142 137 139

86 83 86

47 41 39

2012 2013 2014

Consumer Health - Ventas 2012-2014 Unidades

OTC PEC PAC NUT

El nuacutemero de unidades se mantiene estable y las ventas se orientan a productos que

aportan mayor valor

Por tanto el mercado podriacutea dividirse atemdiendo a la tipologiacutea de los productos y con-

siderando medicamentos a los faacutermacos eacuteticos los EFPs y los faacutermacos semieacuteticos de

la forma que aparece en el Graacutefico 78 que se muestra a continuacioacuten

Graacutefico 78

La mayoriacutea de los productos que se co-Mercado farmaceacuteutico - producto

mercializan son medicamentos si bien Venta PVP (euro) - Cuota () 2013

como se ha visto el mercado de medi-

camentos se encuentra en una tendencia

regresiva mientras que el mercado de

los productos sanitarios se encuentra en

una fase de ligero aumento En cual-

quier caso estos porcentajes se han

mantenido bastantes estables ya que en

2011 la situacioacuten era muy similar en la

proporcioacuten 79 para medicamentos y 21 para productos sanitarios

iquestCoacutemo es el balance de un laboratorio farmaceacuteutico iquestCoacutemo es su cuenta de peacuterdidas y

ganancias Los estados financieros presentaraacuten variaciones importantes atendiendo a la

Productos sanitarios Medicamentos

Fuente IMS Health (2015) Evolucioacuten de la farmacia espantildeola en 2014

condicioacuten de fabricante del laboratorio Si el laboratorio es fabricante el inmovilizado

por las instalaciones y las patentes y los gastos de I+D seraacute significativo si el laborato-

rio es soacutelo distribuidor el circulante y los gastos de distribucioacuten comercial seraacuten las

magnitudes dominantes En el Anexo 33 podemos ver el balance y la cuenta de resulta-

dos de un laboratorio nacional fabricante Faes Farma De los datos se podriacutea destacar

entre otros conceptos para el ejercicio 2013 lo siguiente

1 La inversioacuten en patentes licencias y gastos de desarrollo registrada en el balance

representa casi un 30 del total del Activo Ademaacutes existen unos activos fiscales

correspondientes a deducciones por gastos de I+D que representan otro 26 del to-

tal del Activo

2 La inversioacuten en construcciones e instalaciones solo representa un 7 del total del

Activo porque los elementos amortizables se encuentran amortizados al 70 En

caso de haber sido maacutes actuales la inversioacuten se encontrariacutea cercana al 20 del total

del Activo

3 El Activo Corriente representa el 22 del total del Activo Las Existencias repre-

sentan un 8 con una rotacioacuten de 174 diacuteas y los saldos de Clientes representan un

12 con un periacuteodo medio de cobro de 94 diacuteas Los saldos de Proveedores y

Acreedores representan un 5 del total del Pasivo y el Patrimonio Neto con un pe-

riacuteodo medio de pago aproximado de 64 diacuteas

4 La empresa ha optado por financiarse mayormente con recursos propios pues los

Fondos Propios financian el 68 del total del Activo Una parte de los fondos pro-

pios financia parte del ciclo del circulante ya que la deuda con las entidades banca-

rias que representa el 12 del total del Activo solo permite financiar los saldos de

Clientes y los saldos de Proveedores no permiten financiar la totalidad de las Exis-

tencias

5 El margen bruto estaacute cercano al 65 lo que permite cubrir gastos y generar unos

resultados cercanos al 20 de la cifra de negocio

Como puede deducirse las inversiones en patentes y gastos de I+D son elevadas Con

recursos el negocio farmaceacuteutico es rentable pero exigiraacute de una atencioacuten especial a la

rotacioacuten de existencias y a la cobrabilidad de los clientes para lograr que el modelo

financiero no tenga desequilibrios

582Distribuidores farmaceacuteuticos

El segundo grupo lo constituyen los mayoristas o distribuidores farmaceacuteuticos Como

ya se indicoacute se encargan de servir a las farmacias los productos fabricados o distribui-

dos por los laboratorios farmaceacuteuticos a cambio de un margen de intermediacioacuten La

farmacia gestiona un stock propio miacutenimo y dispone de un almaceacuten o plataforma logiacutes-

tica que le facilita el producto de forma casi inmediata - hay varias entregas diarias a la

farmacia en muchos casos en las grandes ciudades - acortando distancias y tiempo de

servicio

Como ya se observoacute en el Graacutefico 73 los distribuidores farmaceacuteuticos gestionan el 65

del mercado de los medicamentos aproximadamente El resto lo constituyen baacutesica-

mente las ventas directas de los laboratorios a los hospitales (29) y a las farmacias

(5) En Espantildea hay autorizados 207 distribuidores farmaceacuteuticos como puede verse

en el Anexo 34

Dentro de los distribuidores farmaceacuteuticos se pueden distinguir dos tipos atendiendo a

la gama de medicamentos los mayoristas de gama completa (full-line wholesalers) que

trabajan con todo tipo de medicamentos y con todas las oficinas de farmacia que quieran

trabajar con ellos con independencia del tamantildeo o la ubicacioacuten y los mayoristas de

gama reducida (short-line wholesalers) que trabajan soacutelo con los medicamentos y con

las oficinas de farmacia que permitan lograr sus objetivos de rentabilidad econoacutemica

Los primeros representan el 97 del mercado y se agrupan en la Federacioacuten de Distri-

buidores Farmaceacuteuticos (FEDIFAR) y los segundos representan el 3 restante

Igualmente se pueden distinguir tambieacuten dos tipos de distribuidores farmaceacuteuticos

atendiendo a su naturaleza mercantil las cooperativas farmaceacuteuticas y otras sociedades

de capital o personas fiacutesicas Del total de los 207 distribuidores farmaceacuteuticos que ope-

ran en Espantildea 33 pertenecen al primer tipo y 174 pertenecen al segundo como puede

observarse en el listado que aparece en el Anexo 34 de este trabajo en el Cataacutelogo de

entidades de distribucioacuten autorizadas por la AEMPS (2015) Dentro del primer tipo

tendriacuteamos mayoristas de gama completa y dentro del segundo unos pocos grandes

grupos de distribucioacuten de gama completa y los mayoristas especializados de gama redu-

iquestCoacutemo es el mercado iquestEstaacute muy fragmentado Hay muchos distribuidores farmaceacuteuti-

cos pero la actividad de intermediacioacuten mayorista estaacute muy concentrada en cinco gran-

des grupos como se puede ver en el Graacutefico 79 que aparece bajo estas liacuteneas para los

ejercicios 2010 a 2013

Graacutefico 79

La cuota de mercado que gestio-Cuota de mercado ndash Grandes grupos

Evolucioacuten 2010 - 2014 nan estos cinco grupos roza en Cuota

1193 984

60 y en los uacuteltimos antildeos apenas

ha sufrido variaciones Por tanto

es faacutecil concluir que la actividad

estaacute muy concentrada en estos

grupos y que la estabilidad en las

cuotas obligariacutea a la integracioacuten

Grupo Cofares

Federacioacute

Grupo Alliance

Grupo Cecofar

Grupo Hefame con otros distribuidores buscando

otras aacutereas de influencia para cre-Fuente Cofares(2014) Memoria Anual 2013 cer de forma significativa

Como hemos indicado estos grupos gestionan la praacutectica totalidad de los productos que

se venden en el mercado iquestDe cuaacutentas referencias estamos hablando Si consideramos

los datos publicados por el principal grupo distribuidor Cofares (2014) estamos ha-

blando de 28568 artiacuteculos activos al cierre del ejercicio 2013 con una rotacioacuten media

en almaceacuten de 14-15 diacuteas Ademaacutes seguacuten datos de FEDIFAR (2015) y Antares Consul-

ting (2010) la actividad se desarrolla con un servicio de 2 a 4 repartos diarios a las ofi-

cinas de farmacia con maacutes de 2000 rutas y desde alrededor de 200 almacenes dando

empleo directo a cerca de 10000 personas

Como se veraacute en el epiacutegrafe siguiente dedicado a las farmacias Espantildea es uno de los

paiacuteses de la UE con mayor capilaridad de oficinas de farmacia Esto obliga a la existen-

cia de una amplia red de distribucioacuten que garantice que los productos lleguen al pacien-

te Pero iquestqueacute aportan los distribuidores al mercado

Para los laboratorios seguacuten Antares Consulting (2010) los distribuidores suponen

1 Gestionar de forma maacutes eficiente la necesidad de inversiones en almacenes y los

gastos logiacutesticos reduciendo el espacio ocupado por el stock

2 Disponer de una red de distribucioacuten que permite llegar a todos los puntos de la geo-

grafiacutea nacional en los que el producto es demandado

Para las oficinas de farmacia tambieacuten de acuerdo con esta consultora los distribuidores

suponen

1 Gestionar el stock de forma eficiente asegurando un abastecimiento permanente en

periacuteodos de pocas horas varias veces al diacutea para cualquier medicamento

2 Obtencioacuten de unas condiciones comerciales maacutes favorables por la posibilidad de

adherirse a cooperativas o sociedades que gestionan grandes voluacutemenes

3 Obtencioacuten de servicios complementarios como el apoyo en aspectos comerciales de

marketing y ventas la gestioacuten centralizada de los pedidos (solicitud recepcioacuten al-

macenaje) la logiacutestica inversa de reciclado (SIGRE) y de devoluciones y la disposi-

cioacuten de herramientas de gestioacuten de datos formacioacuten asesoramiento y consulta faci-

lidades de creacutedito servicios financieros y de seguros facilidades de financiacioacuten de

equipamiento tecnoloacutegico o de mobiliario y expositores garantiacuteas de calidad en el

tratamiento de los productos y en el mantenimiento de las caracteriacutesticas certificadas

por el laboratorio y garantiacuteas de seguridad en el control de estupefacientes o produc-

tos sometidos a medidas especiales

Para la Administracioacuten y el Sistema Sanitario igualmente los distribuidores permiten

1 Garantizar al paciente la disponibilidad en las oficinas de farmacia de todos los me-

dicamentos autorizados

2 Garantizar la calidad y la autenticidad del producto

3 Asegurar la trazabilidad de los lotes para su seguimiento o retirada en caso de que

sea necesario

4 Controlar los productos estupefacientes y cualquier otro sometido a medidas espe-

ciales de control

5 Permitir la difusioacuten y ejecucioacuten efectiva de las alertas sanitarias

Por uacuteltimo para la sociedad en general siguiendo la aportacioacuten de esta consultora los

distribuidores suponen

1 Asegurar al paciente el acceso a los medicamentos de forma inmediata y segura

2 Generar puestos de trabajo que contribuyan al desarrollo econoacutemico personal y pro-

fesional del paiacutes

3 Contribuir a mejorar la calidad de vida de las personas y a la realizacioacuten del fin so-

cial del medicamento

iquestQueacute reciben los distribuidores a cambio Como se indicoacute en el epiacutegrafe anterior la

legislacioacuten garantiza un margen miacutenimo de intermediacioacuten para los distribuidores de

medicamentos que en la mayoriacutea de los casos es del 76 al tener la mayoriacutea de pro-

ductos vendidos un PVL sin IVA inferior a 9163euro Por ejemplo el margen bruto del

Grupo Cofares en el ejercicio 2013 es del 69

Con este margen deben cubrir sus propios gastos y la gestioacuten de sus infraestructuras

Por los datos que se observan en la situacioacuten actual un margen tan estrecho ha obligado

a los distribuidores a diversificar su actividad potenciando la facturacioacuten de ingresos

adicionales a la venta de productos como se ha mencionado anteriormente a incremen-

tar el uso de la informaacutetica la tecnologiacutea y la automatizacioacuten buscando una mayor efi-

ciencia en costes y a buscar economiacuteas de escala a traveacutes de foacutermulas de integracioacuten y

concentracioacuten mediante asociaciones fusiones o adquisiciones de empresas

iquestCoacutemo es el balance de un distribuidor farmaceacuteutico iquestCoacutemo es su cuenta de peacuterdidas y

ganancias La tipologiacutea de los distribuidores es variada algunos tienen gama reducida y

especializada y no todos se dedican a la comercializacioacuten de medicamentos Ademaacutes la

forma societaria tampoco es la misma Si se toma como ejemplo el balance y la cuenta

de resultados de COFARES en 2013 - el mayor distribuidor del mercado - como apare-

ce en el Anexo 35 se puede concluir entre otras cosas lo siguiente

1 Los distribuidores son sociedades que funcionan a corto plazo y por tanto en las

que la gestioacuten del Capital Circulante es clave En el caso de Cofares el Activo No

Corriente representa el 84 del total del Activo y el Pasivo No Corriente representa

el 73 del Patrimonio Neto y el Pasivo y el 88 del total del Pasivo

La cifra de Existencias es muy relevante y representa el 20 del total del Activo

con una rotacioacuten de aproximadamente 30 diacuteas la cifra de clientes es tambieacuten muy

relevante y representa el 35 del total del Activo con un periacuteodo medio de cobro

aproximado de 50 diacuteas la cifra de proveedores es tambieacuten significativa y representa

el 30 del total del Pasivo con un periacuteodo medio de pago de poco maacutes de 30 diacuteas

La deuda con los proveedores financia las existencias en el almaceacuten y 28 millones

del creacutedito a los socios por las operaciones comerciales pero el resto de este uacuteltimo

debe financiarse con deuda o con Fondos Propios

2 La inversioacuten en inmovilizado material e intangible es marginal La inversioacuten en te-

rrenos construcciones e instalaciones no llega al 5 del total del Activo

3 La deuda financiera con terceros es marginal y considerando el corto y el largo pla-

zo no llega al 1 del total del Pasivo Considerando la tesoreriacutea existente y la in-

versioacuten de los excedentes en activos financieros podriacutea cancelarse

4 La estructura financiera es particular La deuda con los socios por depoacutesitos y cuen-

tas corrientes a corto y a largo plazo asciende a 564 millones de euros un 70 del

total del Pasivo lo que permite financiar razonablemente 121 millones de euros en

creacutedito financiero a los socios y los 331 millones restantes del creacutedito comercial a

los mismos con unos excedentes invertidos en activos financieros a corto plazo

que ascienden a 174 millones de euros Al funcionar como cooperativa los depoacutesi-

tos y cuentas corrientes de los socios permiten crear un modelo financiero casi ban-

cario que con otra forma societaria no se dariacutea

5 La estructura financiera y el tamantildeo marginal de los inmovilizados permiten funcio-

nar con unos Fondos Propios inferiores al 20 del total del Activo y un endeuda-

miento muy elevado Los Fondos Propios ya financian el inmovilizado intangible la

inversioacuten en almacenes e instalaciones y las participaciones en empresas del grupo y

contribuyen a generar parte de los excedentes invertidos en activos financieros De

nuevo otra forma societaria exigiriacutea mayores recursos propios y endeudamiento

bancario para mantener un modelo de negocio similar

6 El margen bruto comercial se situacutea alrededor del 6 y apenas cubre la estructura de

costes de funcionamiento Si no fuera por los ingresos accesorios por servicios de

gestioacuten y asesoramiento a los socios es muy probable que no se generaran benefi-

cios que apenas llegan al 02 de la cifra de negocio despueacutes de impuestos

7 La estructura financiera tiene su coste hasta el punto de que para los socios es tan

importante disponer del producto como obtener una rentabilidad de sus depoacutesitos y

cuentas corrientes en la cooperativa Para ellos seguramente el foco no esteacute tanto

en que la cooperativa sea muy rentable De nuevo esta situacioacuten seriacutea difiacutecilmente

entendible en una empresa con otra forma societaria

Con estos datos o se es distribuidor short-line buscando especializacioacuten maacutergenes ma-

yores en productos distintos de los medicamentos y una estructura financiera maacutes redu-

cida o se es distribuidor full-line apostando por el volumen la concentracioacuten empresa-

rial y la forma de cooperativa Ser distribuidor full-line con otra forma societaria exigi-

riacutea un tamantildeo muy grande - para tener cuota de mercado - un socio financiero poderoso

y fiel - endeudamiento elevado - y una capacidad de recursos propios muy significativa

583Farmacias

El uacuteltimo grupo de entidades que operan en el mercado lo constituyen las farmacias

Como ya hemos comentado hay dos tipos de farmacia la farmacia del hospital donde

el medicamento se administra al paciente tratado en las instalaciones y la farmacia de

calle donde el medicamento se dispensa al paciente presentando o no receta pero im-

plicando siempre una transaccioacuten econoacutemica a un precio autorizado

En el trabajo sobre este tipo de entidades el anaacutelisis se centraraacute fundamentalmente en

las segundas porque eacutestas son las que realmente operan y generan mercado

iquestQueacute es una oficina de farmacia De acuerdo con la Ley 161997 de 25 de abril de

Regulacioacuten de Servicios de las Oficinas de Farmacia en su art 1 ldquolas oficinas de far-

macia son establecimientos sanitarios privados de intereacutes puacuteblico sujetos a la planifica-

cioacuten sanitaria que establezcan la Comunidades Autoacutenomas en las que el farmaceacuteutico

titular-propietario de las mismas asistido en su caso de ayudantes o auxiliares deberaacute

prestar los siguientes servicios baacutesicos a la poblacioacuten

1 La adquisicioacuten custodia conservacioacuten y dispensacioacuten de los medicamentos y pro-

ductos sanitarios

2 La vigilancia control y custodia de las recetas meacutedicas dispensadas

3 La garantiacutea de la atencioacuten farmaceacuteutica en su zona farmaceacuteutica a los nuacutecleos de

poblacioacuten en los que no existan oficinas de farmacia

4 La elaboracioacuten de foacutermulas magistrales y preparados oficinales en los casos y seguacuten

los procedimientos y controles establecidos

5 La informacioacuten y el seguimiento de los tratamientos farmacoloacutegicos a los pacientes

6 La colaboracioacuten en el control del uso individualizado de los medicamentos a fin de

detectar las reacciones adversas que puedan producirse y notificarlas a los organis-

mos responsables de la farmacovigilancia

7 La colaboracioacuten en los programas que promuevan las Administraciones sanitarias

sobre garantiacutea de calidad de la asistencia farmaceacuteutica y de la atencioacuten sanitaria en

general promocioacuten y proteccioacuten de la salud prevencioacuten de la enfermedad y educa-

cioacuten sanitaria

8 La colaboracioacuten con la Administracioacuten sanitaria en la formacioacuten e informacioacuten diri-

gidas al resto de profesionales sanitarios y usuarios sobre el uso racional de los me-

dicamentos y productos sanitarios

9 La actuacioacuten coordinada con las estructuras asistenciales de los Servicios de Salud

de las Comunidades Autoacutenomas

10 La colaboracioacuten en la docencia para la obtencioacuten del tiacutetulo de Licenciado en Farma-

cia de acuerdo con lo previsto en las Directivas Comunitarias y en la normativa es-

tatal y de las Universidades por las que se establecen los correspondientes planes de

estudio en cada una de ellasrdquo

iquestCuaacutentas oficinas de farmacia hay en Espantildea De acuerdo con el Consejo General de

Colegios Oficiales de Farmaceacuteuticos (CGCOF) (2013) en sus Estadiacutesticas de colegia-

dos y oficinas de farmacia 2012 a 31 de diciembre de 2012 habiacutea 21458 oficinas de

farmacia repartidas por toda la geografiacutea espantildeola Ante la limitacioacuten de la disponibili-

dad de datos conviene decir que es posible que entre 2012 y 2014 haya variado lige-

ramente su nuacutemero pero dado que la creacioacuten neta anual de oficinas en 2012 fue de 31

la diferencia no deberiacutea ser significativa a efectos de anaacutelisis

En Graacutefico 80 que aparece a continuacioacuten puede verse cuaacutel es el reparto de las oficinas

de farmacia por autonomiacutea

Graacutefico 80

Melilla

La Rioja

Cantabria

Baleares

Asturias

Murcia

Navarra

Extremadura

Canarias

Aragoacuten

Paiacutes Vasco

Castilla-La Mancha

Galicia

Castilla y Leoacuten

C Valenciana

Madrid

Cataluntildea

Andaluciacutea

Nuacutemero de oficinas de farmacia Reparto por regioacuten autonoacutemica

Fuente CGCOF (2014) Estadiacutesticas de OF 2012

Es evidente que el mayor nuacutemero de far-

macias se encuentra en las comunidades

autoacutenomas con mayor poblacioacuten pero lo

realmente interesante seriacutea saber en cada

regioacuten cuaacutel es el nuacutemero de habitantes por

farmacia para ver si la distribucioacuten de los

medicamentos es eficiente

En el Graacutefico 81 bajo estas liacuteneas se pue-

de observar la situacioacuten al teacutermino de

2012 para las distintas regiones y compa-

rar las cifras existentes con el promedio

nacional

Graacutefico 81

Farmacias por habitante ndash Espantildea 2012 Farmacias Habitante

4000 10

1639 1666

3501 3673

94 3000

2203 2247 2299 2338 2357 2366 2444 2573 2619 2662

64 61 60

2074 2079

1554 53 48 48

1069 45 45 44 43 42 42 41 39 38 38

33 29 27

8 3000

2500 6

2000 5

3 1000

Habitantes por farmacia Farmacias por 10000h

Fuente CGCOF (2014) Estadiacutesticas de colegiados y oficinas de farmacia 2012

Como se observa esta estadiacutestica permite ver de forma maacutes precisa la relacioacuten entre el

nuacutemero de farmacias y la poblacioacuten La media nacional es de 45 farmacias por cada

1000 habitantes y cada farmacia atiende en promedio a 2203 personas En Navarra

praacutecticamente se duplica la media nacional de farmacias y se atiende a la mitad de la

poblacioacuten mientras que en Ceuta y Melilla aparece la situacioacuten contraria En cualquier

caso la mayoriacutea de las comunidades no se encuentra muy alejada de la media

Si se atiende al ordenamiento juriacutedico la Ley 161997 establece en su artiacuteculo 22 que

ldquola planificacioacuten de las oficinas de farmacia se estableceraacute teniendo en cuenta la densi-

dad demograacutefica caracteriacutesticas geograacuteficas y dispersioacuten de la poblacioacuten con vistas a

garantizar la accesibilidad y calidad del servicio y la suficiencia en el suministro de me-

dicamentos seguacuten las necesidades sanitarias de cada territoriordquo Esta planificacioacuten la

determinan las Comunidades Autoacutenomas y gira entorno a dos ejes la poblacioacuten y la

distancia entre oficinas de farmacia

Para considerar la poblacioacuten se habla de moacutedulos En concreto el artiacuteculo 23 de esta

misma Ley indica que ldquoel moacutedulo de poblacioacuten miacutenimo para la apertura de oficinas de

farmacia seraacute con caraacutecter general de 2800 habitantes por establecimientordquo No obs-

tante ldquolas Comunidades Autoacutenomas en funcioacuten de la concentracioacuten de la poblacioacuten

podraacuten establecer moacutedulos superiores con un liacutemite de 4000 habitantes por oficina de

farmaciardquo y ldquomoacutedulos inferiores para las zonas rurales turiacutesticas de montantildea o aque-

llas en las que en funcioacuten de sus caracteriacutesticas geograacuteficas demograacuteficas o sanitarias

no fuese posible la atencioacuten farmaceacuteutica aplicando los criterios generalesrdquo

Por lo que se puede observar la distribucioacuten actual se adecuacutea a los paraacutemetros legislati-

vos y parece razonable pensar que la media pueda ser inferior a 2800 habitantes por el

impacto de los moacutedulos inferiores y la dispersioacuten poblacional

En el Graacutefico 82 se muestra la distribucioacuten de las oficinas de farmacia distinguiendo

entre aquellas situadas en las capitales de provincia y las situadas fuera de ellas para los

antildeos 2007 a 2012

Graacutefico 82

Como se ve la distribucioacuten es Distribucioacuten de las oficinas de farmacia

Farmacias 2007-2012 muy estable para el periacuteodo 25000

13206 13310 13385 13554 13597 13628

7735 7747 7779 7810 7830 7830

considerado Sin embargo lla-20000

15000 ma la atencioacuten que apenas se 10000

han abierto 100 farmacias maacutes 5000

0 en las capitales mientras que 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Resto Capital se han abierto 400 fuera de Fuente CGCOF (2014) Estadiacutesticas de colegiados y oficinas de farmacia ellas en 5 antildeos

En el Graacutefico 83 se relaciona la evolucioacuten de la poblacioacuten fuera de las capitales de pro-

vincia y la evolucioacuten de las farmacias fuera tambieacuten de estas capitales

Graacutefico 83

Existe una correlacioacuten entre

ambos porcentajes estaacute au-

mentando la poblacioacuten fuera de

las capitales y con ella el nuacute-

mero de farmacias tambieacuten

fuera de las mismas La distri-

bucioacuten de las oficinas de far-

macia en Espantildea estaacute determi-

nada por la distribucioacuten de la poblacioacuten en el territorio nacional

Distribucioacuten de las oficinas de farmacia Porcentaje 2007-2012

70 Poblacioacuten fuera de las capitales

675 676 678 679 681 682

631 632 632 634 635 635

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Farmacias fuera de las capitales

Fuente CGCOF (2014) Estadiacutesticas de colegiados y oficinas de farmacia

En cuanto a la distancia entre las oficinas de farmacia la Ley 161997 en su artiacuteculo

23 establece que ldquola distancia miacutenima entre oficinas de farmacia teniendo en cuenta

criterios geograacuteficos y de dispersioacuten de la poblacioacuten seraacute con caraacutecter general de 250

metros Las Comunidades Autoacutenomas en funcioacuten de la concentracioacuten de la poblacioacuten

podraacuten autorizar distancias menores entre las mismas asimismo las Comunidades Au-

toacutenomas podraacuten establecer limitaciones a la instalacioacuten de oficinas de farmacia en la

proximidad de los centros sanitariosrdquo

De acuerdo con los datos dosier de Antares Consulting que se comentaron al hablar de

los distribuidores farmaceacuteuticos Espantildea es uno de los paiacuteses de la UE con una mayor

capilaridad de oficinas de farmacia En la Tabla 65 que aparece a continuacioacuten puede

observarse la distancia entre el domicilio del paciente y la oficina de farmacia

Tabla 65

Distancia domicilio del paciente y farmacia Distancia Habitantes acceso acum

lt250m 39301510 870 870

250-500m 111281 03 873

500m-1km 490949 11 884

1km-2km 1369055 30 914

2km-3km 1296956 29 943

3km-5km 1351478 30 973

gt5km 1195665 27 1000

Fuente Antares Consulting (2013) datos 2007

Con los datos que esta consultora ma-

neja para 2007 teniendo en cuenta que

poco han variado las cifras hasta 2012

el 87 de la poblacioacuten tiene accesible

una oficina de farmacia a menos de 250

metros de su domicilio y el 973 a

una distancia igual o menor a 5 kiloacuteme-

tros lo que constituye una garantiacutea de acceso al medicamento

En cuanto a la titularidad de las farmacias en Espantildea al teacutermino del antildeo 2012 el 868

de las farmacias eran de titularidad uacutenica frente al 123 de copropiedad de dos titula-

res y al 09 de copropiedad de maacutes de dos titulares La titularidad uacutenica es casi general

en Castilla-La Mancha Castilla y Leoacuten y La Rioja frente la copropiedad que predomina

en Baleares y Andaluciacutea

Por uacuteltimo es interesante resentildear el nuacutemero de farmaceacuteuticos existente por oficina de

farmacia y autonomiacutea a efectos de poder anticipar detalles sobre la forma en que se

presta el servicio al paciente El nuacutemero de habitantes atendidos por la farmacia el lugar

donde se encuentra y el tamantildeo de la misma son factores que tienen influencia sobre el

nuacutemero de farmaceacuteuticos que atienden a los pacientes Los datos se recogen en el Graacutefi-

co 84 que aparece a continuacioacuten

Graacutefico 84

La media para el conjunto de Espantildea es de Farmaceacuteuticos por farmacia

Media por regioacuten autonoacutemica 21 farmaceacuteuticos por oficina variando de Melilla

35 poco maacutes de 1 en Extremadura a los casi 4 Paiacutes Vasco

Madrid de Melilla La presencia de farmaceacuteuticos Galicia

Canarias pretende garantizar los objetivos y los Andaluciacutea

Espantildea requisitos de informacioacuten y seguridad en Cataluntildea

Ceuta la administracioacuten del medicamento que Cantabria

Asturias persigue la legislacioacuten espantildeola para el Murcia

C Valenciana funcionamiento racional y adecuado del Baleares La Rioja sistema de suministro y consumo Navarra

Castilla-La Mancha No debe olvidarse que incluso para las Aragoacuten

Extremadura EFP se menciona expliacutecitamente en la Fuente CGCOF (2014) Estadiacutesticas de colegiados y propia publicidad que en caso de duda se oficinas de farmacia 2012

consulte con el farmaceacuteutico

Las oficinas de farmacia a efectos de anaacutelisis no son significativas considerando lo

visto respecto al suministro y el stock su caraacutecter de pequentildea empresa generalmente

con cobro al contado o regulado ndash para las recetas - y la relacioacuten especial con los distri-

buidores farmaceacuteuticos al ser cooperativistas En el capiacutetulo dedicado a los casos praacutec-

ticos se ha considerado los estados financieros de empresas de gran tamantildeo pero el

modelo tambieacuten podriacutea aplicarse a una farmacia a menor escala

59 El modelo de gestioacuten y los gastos de I+D y patentes

Uno de los aspectos diferenciales que se deben considerar en una potencial aplicacioacuten

del modelo viene dado por la necesidad de gestionar el gasto o la inversioacuten que para los

laboratorios farmaceacuteuticos supone el hecho de generar de forma constante patentes

fruto de laboriosos y largos procesos de I+D para poder sobrevivir en el tiempo Las

nuevas patentes deben permitir absorber la peacuterdida de las ventas correspondientes a las

que caducan o de lo contrario el efecto sobre el valor del negocio puede ser devastador

Hoy en diacutea como ya se indicoacute anteriormente disponer de un nuevo producto es algo

muy complejo con costes muy elevados y mucho riesgo Es algo complejo por las si-

guientes razones el mercado se encuentra regulado y la autorizacioacuten de un nuevo medi-

camento por las agencias del sistema nacional de salud de un paiacutes exige un valor antildeadi-

do claro sobre lo ya existente o el tratamiento de una enfermedad compleja auacuten no con-

trolada con todas las garantiacuteas de calidad y eficacia tiene unos costes muy elevados

porque el coste actual de desarrollo de un nuevo faacutermaco es por teacutermino medio de maacutes

de 1000 millones de euros frente a los 150 millones de la deacutecada de los setenta y es

desde el punto de vista empresarial arriesgado porque soacutelo 1 de cada 9000 moleacuteculas

que se investigan llegan a la fase de ensayo cliacutenico y de ellas uacutenicamente el 20 llegan

a comercializarse como medicamentos

Ademaacutes a diferencia de otros productos de otros sectores desde que se solicita la paten-

te hasta que se comercializa el producto pasan maacutes de 10 antildeos durante los cuales no se

generan ingresos sino gastos adicionales

Los laboratorios en general han resistido bien la crisis econoacutemica y financiera aunque

esta eacutepoca convulsa ha coincidido con la peacuterdida de patentes de medicamentos amplia-

mente difundidos y con grandes ventas El impacto en las ventas de las patentes caduca-

das y los recortes en el gasto puacuteblico les ha llevado a reaccionar de formas diversas para

poder seguir afrontando los enormes gastos de I+D

Laboratorios como AstraZeneca o GlaxoSmithKline han optado por racionalizar las

inversiones en I+D y reestructurar los departamentos de este aacuterea recortando empleos

Otros como Pfizer expuesta al vencimiento de patentes muy relevantes han preferido

recortar empleos maacutes tiacutemidamente y cerrar algunos centros de investigacioacuten pero sobre

todo apostar por fusiones y adquisiciones de otros laboratorios para seguir manteniendo

su presencia en el mercado y sus cifras de negocio - Pfizer tuvo eacutexito adquiriendo

Wyeth Pharma pero no consiguioacute su propoacutesito de adquirir AstraZeneca cuyos accionis-

tas rechazaron la oferta - Otros laboratorios tambieacuten como Novartis han optado por

optimizar sus redes comerciales y focalizarse en determinadas aacutereas de negocio bus-

cando una mayor especializacioacuten - Novartis ha adquirido el negocio de Oncologiacutea de

GlaxoSmithKline cediendo su negocio de vacunas y su negocio de divisioacuten animal -

Finalmente un uacuteltimo grupo de laboratorios ha decidido centrarse en la exportacioacuten y

sobre todo en buscar el eacutexito en los grandes mercados emergentes - la cuota de las ex-

portaciones del sector farmaceacuteutico espantildeol ha aumentado un 33 seguacuten Farmaindus-

tria (2014) en el periacuteodo 2008-2013 contribuyendo a la internacionalizacioacuten de la eco-

nomiacutea espantildeola con un 45 del valor total de las exportaciones del paiacutes -

Sea cual sea la respuesta a la situacioacuten el gasto en I+D tomando Europa y Estados

Unidos como referentes para los uacuteltimos 15 antildeos no ha dejado de crecer como se ob-

serva en el Graacutefico 85 a pesar de que como se ha comentado la estrategia de los labo-

ratorios farmaceacuteuticos ante la crisis haya frenado la tasa de crecimiento en los uacuteltimos

antildeos

Graacutefico 85

Ademaacutes si se analiza el valor del gasto en Gasto farmaceacuteutico en I+D

Crecimiento Anual 1999-2013 I+D de las uacuteltimas deacutecadas en Europa Esta-15

dos Unidos y Japoacuten que se muestra en el 10 Graacutefico 86 se pone de manifiesto que las

cantidades han pasado a ser enormes en poco 5

tiempo Es cierto que entre el antildeo 2010 y el 0

1999-2003 2004-2008 2009-2013 antildeo 2013 hay una ralentizacioacuten y estabiliza-Europa EEUU

cioacuten en el gasto debido al impacto de la cri-Fuente EFPIA (2014) datos EFPIA y PhRMA

sis econoacutemica pero en cualquier caso entre 1990 y 2013 los valores del gasto se han

multiplicado por cuatro en el caso de Europa y por seis en el caso de Estados Unidos

Graacutefico 86

Los datos aparecen en moneda local Gasto farmaceacuteutico en I+D 1990-2013 ndash Moneda local porque no se pretende comparar entre Millones

27920 30035 30630

40688 37510

5161 7462

12760 13061

aacutereas geograacuteficas sino mostrar de for-40000

35000 ma conjunta el paralelismo de la evolu-30000

cioacuten en cada una de ellas Si hubiera 25000

20000 sido el caso Europa y Estados Unidos 15000

10000 estariacutean en cifras similares y Japoacuten por 5000 detraacutes En Europa el esfuerzo en I+D

1990 2000 2010 2012 2013 EEUU

es desigual como puede verse en la Europa

Fuente EFPIA (2014) datos EFPIA PhRMA y JPMA Tabla 66 que aparece a continuacioacuten Nota Los datos de 2013 son estimados Europa Ұ EEUU $ y

Tabla 66

I+D Farmaceacuteutico en Europa 2012 Paiacutes Millones euro Paiacutes Millones euro Paiacutes Millones euro Austria 453 Alemania 5767 Portugal 88

Beacutelgica 2343 Grecia 84 Rumania 200

Croacia 40 Hungriacutea 158 Eslovenia 164

Chipre 14 Irlanda 194 Espantildea 997

Repuacuteblica Checa 49 Italia 1230 Suecia 942

Dinamarca 1411 Holanda 642 Suiza 4965

Finlandia 264 Noruega 141 Turquiacutea 83

Francia 4392 Polonia 227 Reino Unido 5187

Fuente EFPIA (2014)

Paiacuteses como Alemania Suiza Francia y Reino Unido destacan por la presencia de mul-

tinacionales pero llaman la atencioacuten casos como Beacutelgica Dinamarca o Suecia paiacuteses

con mercados relativamente pequentildeos en los que la investigacioacuten juega un papel impor-

tante porque existe una industria farmaceacuteutica relevante dedicada a esta labor

El problema de la industria farmaceacuteutica reside en que ya no se consiguen faacutermacos

blockbuster (superventas) que proporcionaban antildeos de ingresos multimillonarios para

los laboratorios y en que los que existiacutean estaacuten dejando de serlo por el vencimiento de

las patentes y protecciones del derecho de explotacioacuten

Desde 2009 y hasta 2016 han vencido y van a ir venciendo las patentes de algunos de

los medicamentos maacutes vendidos durante los uacuteltimos antildeos y consecuentemente se espe-

ra que las ventas caigan significativamente cuando los principios activos se conviertan

en geneacutericos Esta situacioacuten por el impacto esperado sobre las ventas se ha venido a

denominar ldquopatent-cliffrdquo

Si se echa la mirada atraacutes entre los productos cuyas patentes en EEUU venciacutean en 2011

y 2012 se encontraban los que aparecen en la Tabla 67 mostrada a continuacioacuten

Tabla 67

Productos con patentes vencidas ndash EEUU 2011 y 2012 (principales) Denominacioacuten Condicioacuten Laboratorio Antildeo Ventas $ EEUU 2010

Lipitor Colesterol Pfizer 2011 5329000000

Zyprexa Antipsicoacutetico Eli Lilly 2011 2496000000

Plavix Antiplaquetario BMSSanofi 2012 6154000000

Seroquel Antipsicoacutetico AstraZeneca 2012 3747000000

Singulair Asma MSD 2012 3224000000

Actos Diabetes tipo 2 Takeda 2012 3351000000

Enbrel Artritis Amgen 2012 3304000000

Fuente Daily Finance AOL Money amp Finance (2011)

Con este nivel de ventas considerando uacutenicamente EEUU el impacto ha sido enorme

Ademaacutes seguacuten IMS MIDAS (2012) se espera que entre 2012 y 2016 venzan entre

Europa y Estados Unidos 36 patentes de productos de marca con enormes cifras de

negocio lo que estaacute ya afectando a las cifras de gasto en I+D de los laboratorios de

marca aunque se compense parcialmente por el incremento en el que consecuente-

mente estaacuten incurriendo o incurriraacuten los laboratorios de geneacutericos

En el Graacutefico 87 que aparece a continuacioacuten puede observarse el impacto que sobre el

mercado mundial se estima que ha generado y va a generar la peacuterdida de patentes desde

2004 y hasta 2018

Graacutefico 87

Impacto de la peacuterdida de patentes Ventas mundiales ndash mercado de prescripcioacuten

Miles de millones USD Porcentaje

13 16 19 21 21 29 28

4 4 67 4 4 4

3 3 3 3

21 12 10 13 14

10 12 19 18 19 17 19

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Ventas afectadas Ventas perdidas Mercado de prescripcioacuten afectado

Fuente Patent watch Nature Reviews-Drug Discovery (2013) Nota 2013-2018 datos estimados

Destacan los antildeos 2011 y 2012 como antildeos de mayor impacto en las ventas y los antildeos

2014 y 2015 como antildeos en los que se estima un nuevo impacto significativo En el antildeo

2011 expiroacute la patente de Lipitor (atorvastatina) - en Espantildea conocido con los nombres

comerciales de Cardyl y Zarator - el faacutermaco maacutes vendido de la historia de la industria

farmaceacuteutica indicado para reducir los niveles de colesterol y controlar los niveles de

riesgo cardiovascular sus ventas alcanzaron en 2006 la cifra record de 9500 millones

de euros de ahiacute que tenga gran culpa del impacto sobre las ventas de 2012 que figura en

el graacutefico

En el graacutefico se habla de ventas afectadas en riesgo y de ventas perdidas Lo cierto es

que cuando vence una patente el medicamento no deja de venderse pero sufre una

caiacuteda significativa en el precio para poder competir con los geneacutericos Esta caiacuteda reduce

el mercado del producto en teacuterminos de valor aunque en teacuterminos de unidades su volu-

men siga siendo similar

En la Tabla 68 que aparece bajo estas liacuteneas puede observarse el de ahorro en el

precio respecto a 25 productos de marca que se comercializan en EEUU y que cuentan

con el geneacuterico correspondiente

Tabla 68

Comparativa precio marca y precio geneacuterico EEUU (muestra de 25 productos) Nombre marca Marca $ Geneacuterico $ Nombre geneacuterico Ahorro $ Ahorro Claravisreg 40 mg 170040 61500 Isotretinoin 108540 638

Coumadinreg 5 mg 4890 510 Warfarin sodium 4380 896

Depakote ERreg 500 mg 49560 7800 Divalproex sodium 41760 843

Dilantinreg 100 mg 7440 2160 Phenytoin sodium extended 5280 710

Fiorinalreg 30-50-325 mg 61920 11330 Codeinebutalbitalaspirincaffeine 50590 817

Geodonreg 80 mg 72540 35100 Ziprasidone HCI 37440 516

Glucophagereg 500 mg 6720 360 Metformin HCI 6360 946

Kepprareg 500 mg 75120 3600 Levetiracetam 71520 952

Lamictalreg 100 mg 71010 900 Lamotrigine 70110 987

Lexaproreg 20 mg 16410 6000 Escitalopram oxalate 10410 634

Lipitorreg 10 mg 14160 2250 Atorvastatin calcium 11910 841

Monodexreg 100 mg 52131 2490 Doxycycline monohydrate 49641 952

Percocetreg 10-325 mg 112800 5250 Oxycodone HCI acetaminophen 107550 953

Plavixreg 75 mg 23190 1350 Clopidogrel bisulfate 21840 942

Prevacidreg 30 mg 24180 6000 Lansoprazole 18180 752

Procardia XLreg 30 mg 9060 1350 Nifedipine 7710 851

Prografreg 1 mg 57120 42000 Tacrolimus 15120 265

Prozacreg 20 mg 47760 300 Fluoxetine HCI 47460 994

Seroquelreg 25 mg 26640 4500 Quetiapine fumarate 22140 831

Tegretolreg 200 mg 12330 561 Carbamazepine 11769 955

Topamaxreg 100 mg 92340 1125 Topiramate 91215 988

Ultramreg 50 mg 12720 420 Tramadol HCI 12300 967

Valiumreg 5 mg 38520 274 Diazepam 38246 993

Wellbutrin XLreg 150 mg 26280 4500 Bupropion HCI 21780 829

Xanaxreg 05 mg 14040 300 Alprazolam 13740 979

Fuente Blue Cross Blue Shield Blue Care Network of Michigan - BCBSM (2013)

Como puede verse al incorporarse el geneacuterico se ajusta el precio y se genera un ahorro

para el paciente y los sistemas nacionales de salud que en ciertos casos supera el 90

Sabiendo que las antiguas patentes para el derecho de explotacioacuten de ciertas moleacuteculas

van expirando la pregunta que surge es iquestexiste una reposicioacuten que garantice nuevos

tratamientos de cura para los pacientes y la continuidad de la labor investigadora de los

laboratorios La respuesta afortunadamente es siacute pero no necesariamente el nuacutemero de

nuevas moleacuteculas cuya comercializacioacuten se aprueba compensa el nuacutemero de patentes

perdidas cada antildeo

En el Graacutefico 88 que aparece bajo estas liacuteneas puede verse el nuacutemero de moleacuteculas

aprobadas por las autoridades de Estados Unidos en los uacuteltimos antildeos junto con las soli-

citudes realizadas

Graacutefico 88

Nuevas moleacuteculas aprobadas EEUU 2004-2013

Nuacutemero

32 36 38

26 23 21

41 39 36 27

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Solicitudes realizadas Nuevas moleacuteculas aprobadas

Fuente Center for Drug Evaluation and Research FDA (2013)

Por teacutermino medio en la uacutelti-

ma deacutecada se ha aprobado la

comercializacioacuten de 26 nuevas

moleacuteculas por antildeo Como se

observa no se aprueban todas

las solicitudes y como en el

antildeo 2004 existe un pequentildeo

desfase entre la solicitud y la

aprobacioacuten debido al tiempo

que trascurre en la ejecucioacuten

del proceso que puede llevar

a que una solicitud se apruebe

en un antildeo posterior

Si se comparan las moleacuteculas aprobadas y las moleacuteculas cuya patente ha expirado entre

2006 y 2013 la situacioacuten de la industria es la que aparece en el Graacutefico 89

Graacutefico 89

Nuevas moleacuteculas y patentes vencidas Nuacutemero EEUU 2006-2013

17 22 5 18 7 24 3 26 21

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Patentes vencidas Moleacuteculas aprobadas

Fuentes Center for Drug Evaluation and Research - FDA (2013) y Q1 Medicare (2013)

El nuacutemero de nuevas moleacutecu-

las que se estaacuten patentando y

cuya comercializacioacuten estaacute

siendo aprobada es en gene-

ral mucho menor que el de

moleacuteculas cuyas patentes es-

taacuten venciendo El ritmo de

investigacioacuten eacutexito y comer-

cializacioacuten no es el mismo que

el de hace dos deacutecadas y esto

estaacute suponiendo un reto para

los laboratorios farmaceacuteuticos que deben enfrentarse a la crisis econoacutemica al mismo

tiempo que se enfrentan a los cambios en su modelo de negocio

En el Graacutefico 90 se pueden observar las nuevas moleacuteculas aparecidas en los uacuteltimos 20

antildeos

Graacutefico 90

El ritmo ha decrecido en Eu-Nuevas moleacuteculas 1994-2013 ropa EEUU y Japoacuten si bien

Nuacutemero en los uacuteltimos cuatro antildeos

parece haberse estabilizado o

incluso haber experimentado

una cierta recuperacioacuten en

Europa y en Japoacuten Llama

tambieacuten la atencioacuten que labo-

ratorios de otras aacutereas geograacute-

ficas esteacuten ganando importan-

cia y participando en los nue-

vos descubrimientos China y 1994-1998 1999-2003 2004-2008 2009-2013 Brasil fundamentalmente

Europa EEUU Japoacuten Otros estaacuten contribuyendo en esta Fuente EFPIA (2014) considerando la nacionalidad de la compantildeiacutea matriz

labor de investigacioacuten y desa-

rrollo de nuevas moleacuteculas de aplicacioacuten en el aacutembito farmaceacuteutico

Se ha visto el impacto de la peacuterdida de patentes pero hay que preguntarse coacutemo lo estaacuten

haciendo los productos nuevos si estaacuten permitiendo recuperar las ventas perdidas

En el Graacutefico 91 puede observarse en que mercados se estaacuten concentrando las ventas de

los nuevos productos lanzados entre 2009 y 2013

Graacutefico 91

Ventas de nuevos medicamentos - lanzamientos 2009-2013 Reparto geograacutefico ()

55 23 10

EEUU Europa Japoacuten Emergentes Resto

Fuente EFPIA (2014) datos de IMS Health MIDAS 2014

En la tabla 69 pueden verse las moleacuteculas aprobadas en EEUU en el periacuteodo 2010-

2014 asiacute como el laboratorio que tiene la patente

Tabla 69

Laboratorio Ap 2010-2014 Laboratorio Ap 2010-2014

GlaxoSmithKline 8 Amgen 2

JampJ 8 Baxter 2

Hoffmann-La Roche 7 Celgene 2

AstraZeneca 6 Salix 2

Boehringer-Ingelheim 6 Astellas 2

Merckampco 5 AbbVie 1

Novartis 5 Anacor 1

Pfizer 5 BioCryst 1

Biogen Idec 4 Biomarin 1

Gilead 4 Chelsea 1

Bristol-Myers Squibb 4 Durata 1

Bayer 4 Helsinn 1

Sanofi 4 Medicines Company 1

Takeda 4 Paladin 1

Valeant 3 Spectrum 1

Cubist 2 Vanda 1

Lilly 2

Fuente Forbes (2015) datos de FDA

Los grandes laboratorios multinacionales siguen estando en los primeros puestos para

asegurarse el primer paso de la sostenibilidad de su modelo de negocio a largo plazo

Sin embargo poner una moleacutecula en el mercado no garantiza el eacutexito en ventas y no

necesariamente las nuevas moleacuteculas van a generar ventas similares a las de las moleacutecu-

las cuyas patentes han vencido

En un artiacuteculo publicado en Forbes (2013) para las ventas de los 13 primeros laborato-

rios farmaceacuteuticos de EEUU y para los 314 productos principales en teacuterminos de ventas

se puso de manifiesto que uacutenicamente el 10 de las ventas correspondiacutean a productos

aprobados en los uacuteltimos 5 antildeos y que soacutelo el 48 correspondiacutean a productos aprobados

los uacuteltimos 12 ndash vida comercial efectiva de una patente - Es decir que maacutes del 50 de

las ventas perteneciacutean a productos cuya patente ya habiacutea vencido y que se encontraban

compitiendo con los geneacutericos Suena extrantildeo pero los productos farmaceacuteuticos sobre-

viven en el tiempo por razones tan simples como la tradicioacuten en el reconocimiento de la

marca por haber sido la pionera en el tratamiento de un determinado siacutentoma

Lo que es evidente es que las nuevas moleacuteculas no alcanzan relevancia raacutepidamente y

tardan cinco antildeos o incluso maacutes en consolidarse en el mercado Ademaacutes en el artiacuteculo

se puso de manifiesto que soacutelo el 23 de los lanzamientos de los uacuteltimos 12 antildeos ha-

biacutean llegado a ser superventas

Los gastos en I+D no se recuperan faacutecilmente pero en cualquier caso es peor auacuten no

innovar con el actual modelo de negocio las ventas podriacutean caer un 50 como se ha

visto Ademaacutes dado que no todos los medicamentos tienen el mismo eacutexito en el mismo

periacuteodo de tiempo elegir bien doacutende innovar es vital Laboratorios como Novartis

(18) GSK (12) Johnson amp Johnson (115) o Pfizer (10) ya tienen ingresos re-

levantes de moleacuteculas aprobadas en los uacuteltimos 5 antildeos otros como Abbott (1) As-

traZeneca (2) o Lilly (2) pueden tenerlo maacutes difiacutecil

En el anaacutelisis del modelo para un entorno con gastos e inversiones en I+D elevados

dado que la situacioacuten de crisis y recortes habraacute reducido el ritmo respecto a eacutepocas ante-

riores el valor de la empresa estaraacute afectado por la capacidad de innovacioacuten

510 El modelo de gestioacuten y la reduccioacuten del gasto puacuteblico

El sector farmaceacuteutico no es ajeno a la crisis y como ya se ha visto es un sector muy

vinculado al gasto puacuteblico Por un lado el modelo actual exige innovacioacuten inversioacuten en

I+D para poder dar continuidad al negocio por otro necesita de un gasto puacuteblico res-

ponsable basado en garantiacuteas para el cobro adecuado de las facturas y en un entorno

sostenible que facilite un equilibrio entre la obligacioacuten de proporcionar a los pacientes

el acceso a los tratamientos meacutedicos maacutes actuales y la eficiencia en el gasto del presu-

puesto puacuteblico

Desde 2010 no soacutelo en Espantildea sino en Europa las limitaciones en el gasto puacuteblico

buscando la mayor eficiencia posible de los sistemas nacionales de salud han contribui-

do al estancamiento del mercado que ha pasado de crecimientos sostenibles cercanos al

3 seguacuten datos de la Comisioacuten Europea a situaciones de incluso decrecimiento en

paiacuteses como Espantildea Los laboratorios y la cadena de distribucioacuten se han visto obligados

a recortar gastos en su propia estructura para asegurar la sostenibilidad del negocio y del

sistema

El reto de la buacutesqueda del equilibrio parece claro y ya se estaacute haciendo sentir se estaacuten

actualizando las listas de medicamentos reembolsables por los sistemas nacionales de

salud se estaacuten implantando nuevos sistemas de precios de referencia buscando agrupa-

ciones maacutes eficientes y con geneacutericos que reduzcan el precio se estaacuten poniendo en mar-

cha medidas que faciliten la preminencia y la promocioacuten de los geneacutericos y se estaacute exi-

giendo una prueba de valor antildeadido meacutedico y econoacutemico a todos los nuevos medica-

mentos cuya comercializacioacuten estaacute siendo aprobada

El modelo de negocio estaacute cambiando y la tecnologiacutea permite ya la personalizacioacuten de

los tratamientos por lo que seguramente en los proacuteximos antildeos dejaraacute de hablarse de

un modelo de diagnoacutestico basado en el consumo de medicamentos superventas que tra-

ten de forma ideacutentica a todos los pacientes para hablarse de un modelo terapeacuteutico de

medicamentos personalizados y adaptados al contexto y las caracteriacutesticas geneacuteticas de

cada individuo Seguramente los medicamentos tradicionales sean menos costosos y las

terapias y los medicamentos personalizados seraacuten maacutes caros y demandaraacuten una mayor

precisioacuten en el diagnoacutestico para lograr el equilibrio que antes se ha indicado

En Espantildea el RDL 82010 de 20 de mayo por el que se adoptan medidas extraordina-

rias para la reduccioacuten del deacuteficit puacuteblico significoacute un cambio muy importante para el

mercado farmaceacuteutico espantildeol La norma estableciacutea que las oficinas de farmacia aplica-

riacutean en la facturacioacuten de los medicamentos de uso humano dispensados con cargo a la

prestacioacuten farmaceacuteutica del Sistema Nacional de Salud (SNS) una deduccioacuten del 75

sobre el precio de venta y que la distribucioacuten aplicariacutea una deduccioacuten ideacutentica sobre el

precio de venta del distribuidor y el laboratorio sobre el precio industrial maacuteximo

Ademaacutes esta deduccioacuten tambieacuten se aplicariacutea a las compras de medicamentos por los

servicios de farmacia de los hospitales los centros de salud y las estructuras de atencioacuten

primaria del SNS Se excluiacutea de esta deduccioacuten a los geneacutericos y los medicamentos

afectados por la aplicacioacuten del sistema de precios de referencia y se fijaba en el 4 la

deduccioacuten para los medicamentos hueacuterfanos - no desarrollados ampliamente por la in-

dustria por razones financieras y difiacutecilmente comercializables sin estiacutemulos aunque

responden a una necesidad de salud puacuteblica ya que se destinan a una enfermedad grave

o que produce incapacidades y es padecida por menos de 5 personas por cada diez mil

habitantes - Ademaacutes se indicaba que el precio de los productos sanitarios tambieacuten se

reduciacutea en un 75 salvo en caso de los absorbentes de incontinencia de orina en el que

se reduciacutea en un 20

De repente la cifra de negocio de los laboratorios farmaceacuteuticos se reduciacutea en casi el

75 - casi porque la deduccioacuten no aplica a las ventas con receta privada o a las ventas

a los servicios de farmacia de los hospitales privados - Si el mercado creciacutea a un ritmo

del 4 en 2008 y 2009 seguacuten datos de IMS Health y Farmaindustria (2014) para las

oficinas de farmacia en 2010 el mercado se estancaba y la deduccioacuten que entraba en

vigor en la segunda mitad del antildeo se comiacutea el crecimiento

El sector se estaba adaptando a este cambio y aceptando su impacto cuando se encontroacute

con otro cambio tambieacuten muy relevante que continuaba en la liacutenea de racionalizacioacuten

del gasto en el sector puacuteblico el RDL 92011 de 19 de agosto de medidas para la me-

jora de la calidad y cohesioacuten del sistema nacional de salud que estableciacutea que la deduc-

cioacuten fuera de un 15 en los medicamentos de uso humano que no contaran con protec-

cioacuten de patente en todos los Estados de la UE para los que no existiera geneacuterico o bio-

similar autorizado en Espantildea y hubieran sido financiados con fondos puacuteblicos durante al

menos diez antildeos u once si hubiera sido autorizada una nueva indicacioacuten en esos diez

antildeos

Otro impacto importante al que habiacutea que antildeadir tambieacuten fruto del RDL 92011 el

cambio en el sistema de precios de referencia que igualaba el precio de todos los medi-

camentos de un mismo conjunto con el mismo principio activo e ideacutentica viacutea de admi-

nistracioacuten al del medicamento con menor costediacutea de tratamiento dentro de ese conjun-

to En la praacutectica el precio de los medicamentos de marca se igualaba con el del geneacuteri-

co de menor precio y como resultado en 2011 y en 2012 el mercado de las oficinas de

farmacia tambieacuten atendiendo a los datos de IMS Health y Farmaindustria (2014) caiacutea

un 9 y un 8 respecto al antildeo anterior respectivamente

El 1 de septiembre de 2012 en aplicacioacuten de la Resolucioacuten de 2 de agosto del MSSSI y

el RDL 162012 se daba prioridad a la prescripcioacuten por principio activo y se desfinan-

ciaban y quedaban excluidos de la prestacioacuten farmaceacuteutica del SNS 417 medicamentos

muy populares entre ellos antidiarreicos lagrimas artificiales protectores estomacales y

antiaacutecidos antitusivos y mucoliacuteticos En 2013 el mercado de las oficinas de farmacia

caiacutea un 1 adicional en base a los datos de las mismas fuentes

Por uacuteltimo el art 94 bis de la ley 292006 que establece el copago farmaceacuteutico entra

en vigor en 2012 y como se indicoacute al hablar de la quinta caracteriacutestica del mercado en

apartados anteriores tuvo un efecto relevante sobre el volumen de recetas

Estas medidas de reduccioacuten del gasto puacuteblico han provocado varios efectos en el sector

En la encuesta de KPMG que se publicoacute en 2013 respecto a datos de 2012 y que men-

cionamos en epiacutegrafes anteriores dentro de este capiacutetulo se puso de manifiesto lo si-

guiente

1 El 96 de los directivos encuestados manifestoacute como primer efecto del RDL

82010 y del RDL 92011 la caiacuteda significativa de las ventas De ellos el 39 indi-

coacute una caiacuteda de entre el 15 y el 25 el 30 una caiacuteda de entre el 5 y el 15 y

el 25 una caiacuteda inferior al 5

2 El 92 de los encuestados consideroacute que la prioridad en la prescripcioacuten por princi-

pio activo la desfinanciacioacuten de medicamentos y otras medidas del RDL 162012

provocariacutean una caiacuteda adicional de las ventas Para el 45 de ellos de entre el 5 y

el 15 y para otro 45 inferior al 5

3 El 95 de los encuestados manifestoacute que la prescripcioacuten por principio activo termi-

nariacutea implantaacutendose mayoritariamente en todo el territorio nacional como ha ocu-

4 El 89 manifestoacute que el sistema de copago se acabariacutea implantando en todo el terri-

torio nacional como tambieacuten ha ocurrido

5 Para los encuestados el aumento de la cuota de mercado de los productos geneacutericos

la reduccioacuten y optimizacioacuten de la estructura comercial y el mayor papel de las far-

macias en el proceso de decisioacuten sobre el consumo de los medicamentos son los re-

sultados fundamentales de los cambios ocurridos

6 En cuanto al riesgo el 50 destacoacute el riesgo regulatorio y la incertidumbre en el

sector el 46 sentildealoacute los riesgos poliacuteticos y del paiacutes por la crisis econoacutemica el 38

mencionoacute el riesgo de creacutedito por la demora en los cobros del sector puacuteblico y el

28 consideroacute importante el riesgo de la competencia por el nuevo entorno creado

7 En cuanto a los retos en el corto plazo relacionado con lo inmediatamente anterior

el 86 destacoacute una mayor atencioacuten sobre los precios y maacutergenes del negocio el

75 sentildealoacute la respuesta al nuevo entorno regulatorio como clave el 56 mencionoacute

la reduccioacuten de costes y estructuras como necesidad y el 48 consideroacute relevante la

gestioacuten de la deuda contraiacuteda por las Administraciones Puacuteblicas

8 El 61 ademaacutes aseguroacute esperar medidas adicionales de contencioacuten del gasto puacute-

En esta misma encuesta igualmente se anticipaban las estrategias y planes de accioacuten

que se estaacuten viendo hoy en diacutea

1 El 93 de los encuestados consideroacute prioritario mantener los maacutergenes el 64 de-

claroacute clave la gestioacuten de la deuda y el capital circulante y el 39 puso de manifiesto

la necesidad de conservar la proteccioacuten de las patentes como fundamental para ase-

gurar el futuro del negocio

2 El 71 declaroacute clave la estrategia de potenciar el core business con incrementos de

precios y voluacutemenes el 54 manifestoacute fundamental el desarrollo de una soacutelida car-

tera de I+D y el 42 opinoacute que debiacutea revisarse el modelo de negocio

3 El 58 de los directivos encuestados espera que las empresas reaccionen con desin-

versiones y ventas de activos o divisiones no estrateacutegicos y el 50 opina que se in-

crementaraacuten las operaciones de adquisicioacuten fusioacuten joint-venture o colaboracioacuten

empresarial

4 La reduccioacuten de los costes de estructura y la optimizacioacuten de la fuerza de ventas asiacute

como la internacionalizacioacuten en busca de mercados que puedan incrementar los vo-

luacutemenes de negocio se indicaron como los planes de accioacuten en los que se basaraacuten

muchas de las estrategias que se pondraacuten en praacutectica

Farmaindustria (2014) en su anaacutelisis de la evolucioacuten del gasto farmaceacuteutico puacuteblico en

Espantildea publicado en septiembre de 2014 compara el mercado espantildeol con los grandes

mercados farmaceacuteuticos El Graacutefico 92 bajo estas liacuteneas refleja esta comparativa

Graacutefico 92

Mercado farmaceacuteutico ndash Crecimiento Oficinas de farmacia 2012

Australia

Japoacuten

Canadaacute

Estados Unidos

Espantildea

Reino Unido

Italia

Francia

Alemania

-4 -2 0 2 4 6

Alemania

Francia

Italia

Reino Unido

Espantildea

Estados Unidos

Canadaacute

Japoacuten

Australia

-10 -5 0 5

En los ejercicios 2012 y 2013 predominan los recortes sobre todo en Europa Espantildea

fue el mercado que maacutes decrecioacute como se puede comprobar

Si adicionalmente se considera el gasto per caacutepita en Espantildea y se compara su evolu-

cioacuten con el de la zona euro resulta la situacioacuten que aparece en el Graacutefico 93

Graacutefico 93

El gasto farmaceacuteutico puacuteblico per Gasto farmaceacuteutico puacuteblico

Fuente Farmaindustria (2014) datos IMS Health y OCDE Health Data

Euros per caacutepita Oficinas de farmacia caacutepita ha caiacutedo en la zona euro

desde 2010 hasta estabilizarse en

2013 en Espantildea la caiacuteda acumu-

lada es ya del 18 desde 2010 y

aunque parece ralentizarse en

2013 en 2011 y 2012 superoacute el

Por uacuteltimo si se considera el gas-2010 2011 2012 2013 to farmaceacuteutico puacuteblico como

Eurozona Espantildea

porcentaje del PIB es faacutecil darse

cuenta de que los recortes han ido incluso maacutes allaacute de la propia evolucioacuten del PIB de

Espantildea como puede observarse en el Graacutefico 94

318 290 308

265 299

Graacutefico 94

Porcentaje

Como puede verse en el graacutefico Gasto puacuteblico farmaceacuteutico PIB 2010-2013 PIB Espantildeol el PIB espantildeol ha decrecido hasta

1 un maacuteximo de -16 en 2012

-1 mientras que el gasto puacuteblico-2 farmaceacuteutico ha decrecido en ese -3

-4 mismo antildeo un -68 Igualmente

-5 se observa que el recorte en el -6 gasto puacuteblico se ha concentrado -7

-8 en las recetas del SNS ya que el 2010 2011

GPF - hospitales

2012 2013

GPF - recetas SNS gasto hospitalario se ha mantenido Evolucioacuten PIB Evolucioacuten GPF

estable respecto al PIB Fuente Elaboracioacuten propia datos Farmaindustria INE e IMS Health

Si se observa soacutelo la evolucioacuten del gasto puacuteblico en recetas es faacutecil darse cuenta como

puede verse en el Graacutefico 95 que las medidas de contencioacuten han tenido un efecto devas-

tador sobre el mercado y que es a partir de efectivamente el ejercicio 2010 cuando se

nota el punto de inflexioacuten coincidiendo con la entrada en vigor de la nueva normativa

Graacutefico 95

A partir de 2012 a pesar de Gasto puacuteblico farmaceacuteutico recetas SNS

2005-2013 Crecimiento que el gasto puacuteblico sigue Millones

11971 12506 12208

11191 11135 10636

10051 9771 9183

56 58 52 70

20 decreciendo el ritmo se ralen-

15 tiza No obstante es muy sig-

10 nificativo que el gasto puacuteblico

5 de 2009 a 2013 haya caiacutedo un

27 para los medicamentos 6000 0

dispensados con cargo a las 4000 -5

recetas del SNS 2000 -10

-15 Contemplando la situacioacuten 0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 desde la perspectiva del gasto GPF - recetas SNS Crecimiento interanual

puacuteblico en recetas y por habi-Fuente EAE Strategic Research Center (2014) datos MSSSI

tante los datos son muy simi-

lares como puede verse en el Graacutefico 96 que aparece bajo estas liacuteneas

Graacutefico 96

La tendencia se repite con Gasto puacuteblico farmaceacuteutico recetas SNS

Gasto medio per caacutepita 2005-2013 porcentajes que se mueven en euro por persona Crecimiento

236 243 252 264 265

212 197

39 32 35 51

-91 -121

20 valores casi ideacutenticos La va-300

15 riacioacuten de la poblacioacuten apenas 10

tiene unas deacutecimas de efecto 200

5 sobre el resultado final 150

100 -5 Es interesante tambieacuten fijar-

50 -10 se en la evolucioacuten del gasto 0 -15 puacuteblico en recetas por Comu-

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

GPF - recetas SNS Crecimiento interanual nidades Autoacutenomas En la Fuente EAE Strategic Research Center (2014) datos MSSSI

Tabla 70 que aparece a continuacioacuten puede contemplarse el efecto de los recortes del

gasto en cada una de ellas y su comparacioacuten con la media nacional

Tabla 70

CCAA 2010 2011 2012 2013 2013 Var 3a Cataluntildea 1843 1683 1446 1315 14 -29

C Valenciana 1544 1407 1200 1106 12 -28

Asturias 344 317 268 246 3 -28

La Rioja 88 79 68 64 1 -28

Castilla y Leoacuten 725 664 562 527 6 -27

Aragoacuten 392 351 309 287 3 -27

Navarra 161 148 128 119 1 -26

Galicia 931 829 710 693 8 -26

Castilla-La Mancha 597 539 488 444 5 -25

Murcia 420 386 334 314 3 -25

Total Paiacutes 12208 11135 9771 9183 100 -25

Canarias 536 487 421 408 4 -24

Madrid 1289 1186 1058 1003 11 -22

Extremadura 357 329 288 278 3 -22

Baleares 220 205 181 173 2 -21

Cantabria 153 141 128 120 1 -21

Andaluciacutea 2005 1824 1666 1597 17 -20

Paiacutes Vasco 578 534 491 467 5 -19

Ceuta 15 14 13 12 0 -17

Melilla 12 12 11 11 0 -13

Fuente elaboracioacuten propia datos EAE Research Centre y MSSSI (2014)

Desde que se implantaron las

medidas de racionalizacioacuten si

se considera el periacuteodo de 2010

a 2013 el gasto farmaceacuteutico

puacuteblico ha caiacutedo por teacutermino

medio un 25 en tres antildeos En

algunas comunidades maacutes y en

otras menos

Hay cuatro comunidades que

representan maacutes del 50 del

total del gasto puacuteblico En dos

de ellas el gasto ha caiacutedo casi

un 30 en otras dos la caiacuteda estaacute maacutes cerca del 20

Si se considera la distribucioacuten por Comunidad Autoacutenoma y por habitante los datos

quedan como se recoge en la Tabla 71

Tabla 71

CCAA 2010 2011 2012 2013 D2013 Var 3a Cataluntildea 252 229 199 176 -11 -30

Asturias 325 300 256 231 17 -29

La Rioja 280 253 219 199 1 -29

Navarra 260 238 206 186 -5 -29

C Valenciana 309 281 239 222 13 -28

Aragoacuten 298 267 236 215 9 -28

Ceuta 201 190 169 147 -25 -27

Galicia 340 303 261 251 28 -26

Total Paiacutes 265 241 212 197 0 -26

Murcia 288 263 226 214 9 -25

Melilla 170 163 138 128 -35 -25

Canarias 257 232 198 194 -1 -25

Baleares 204 188 164 155 -21 -24

Extremadura 330 304 267 253 28 -23

Madrid 203 186 165 156 -20 -23

Cantabria 264 244 221 203 3 -23

Andaluciacutea 244 221 201 190 -3 -22

Paiacutes Vasco 270 250 233 215 9 -21

Llama la atencioacuten que el gasto

puacuteblico por habitante sea un

28 superior a la media nacio-

nal en Galicia y Extremadura y

muy inferior en Melilla y Ceu-

ta superando o acercaacutendose al

30 menor

La caiacuteda durante el periacuteodo de

2010 a 2013 es de un 26 de

media en liacutenea con lo ya visto

contrastando el 30 y el 28

de Cataluntildea y la Comunidad

Valenciana con el 23 y el 22 de Madrid y Andaluciacutea respectivamente

Y iquestcoacutemo se comporta el gasto privado Si siguiera una tendencia similar al gasto puacute-

blico podriacutea pensarse que maacutes que eficacia en las medidas tomadas se ha producido un

cambio en los haacutebitos de los pacientes debido a la crisis econoacutemica En el Graacutefico 97

puede verse la evolucioacuten comparada del gasto puacuteblico en recetas del SNS y del gasto

privado en productos farmaceacuteuticos

Graacutefico 97

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Comparativa gasto puacuteblico y gasto privado Productos farmaceacuteuticos 2006-2013

Gasto puacuteblico Gasto privado

Crecimiento GPb Crecimiento GPv Fuente Elaboracioacuten propia datos EAE Strategic Research Center (2014) Nota los datos del gasto puacuteblico no Incluyen el gasto hospitalario

Millones euro Crecimiento

Como se observa el gasto

privado no ha dejado de cre-

cer en todo el periacuteodo consi-

derado desde 2007 a 2013 si

bien el ritmo se ha ralentiza-

do desde 2010 y sobre todo

en 2011 y 2012 En cualquier

caso no hay decrecimiento

como se observa para el gas-

to puacuteblico desde 2010

Como resultado de la compa-

rativa podriacutea descartarse que

la evolucioacuten del gasto puacutebli-

co se deba a un cambio en las empresas que operan en el mercado pues el gasto privado

sigue razonablemente una tendencia apenas alterada en el periacuteodo Todo parece indicar

que las medidas legislativas han tenido el resultado pretendido

En cualquier caso es uacutetil fijarse en la evolucioacuten de las recetas dispensadas en oficinas

de farmacia para reforzar esta suposicioacuten Los datos facilitados por Farmaindustria

(2014) en su Memoria 2013 se recogen en la Tabla 72 que aparece a continuacioacuten

Tabla 72

Antildeo Gasto (Milleuro) Incr Recetas (Mill) Incr Gtoreceta euro Incr 2010 12208 -24 958 25 1275 -48

2011 11135 -88 973 16 1144 -102

2012 9771 -123 914 -61 1069 -66

2013 9183 -60 860 -59 1068 -01

Fuente Farmaindustria (2014) datos MSSSI

Como se observa no existe correlacioacuten perfecta entre la evolucioacuten del gasto puacuteblico la

evolucioacuten del nuacutemero de recetas y la evolucioacuten del gasto por receta iquestPor queacute Porque

las deducciones provocaron la caiacuteda del gasto puacuteblico sin cambiar los haacutebitos de los

pacientes A partir de 2012 cae sustancialmente el volumen de recetas por la entrada en

vigor del copago y cambia el patroacuten de comportamiento del paciente En cuanto al gasto

por receta el nuevo esquema del sistema de precios de referencia y la prioridad del ge-

neacuterico aplicados desde 2011 reducen sustancialmente el importe Es evidente que las

medidas puestas en marcha han tenido el efecto pretendido

En la Tabla 30 bajo estas liacuteneas puede verse la evolucioacuten del gasto medio por receta

por Comunidad Autoacutenoma

Tabla 30

CCAA 2010 2011 2012 2013 D2013 Var 3a

La Rioja 1410 1250 1119 1112 4 -21

Asturias 1380 1250 1116 1090 2 -21

Baleares 1310 1130 1048 1061 -1 -19

Galicia 1420 1240 1167 1155 8 -19

Canarias 1300 1170 1054 1058 -1 -19

Navarra 1340 1210 1098 1092 2 -19

Aragoacuten 1350 1190 1108 1104 3 -18

Cataluntildea 1220 1090 1021 998 -7 -18

Extremadura 1350 1220 1112 1119 5 -17

Murcia 1360 1230 1127 1131 6 -17

Total Paiacutes 1275 1144 1069 1068 0 -17

Madrid 1210 1080 1010 1034 -3 -15

C Valenciana 1350 1230 1156 1157 8 -14

Andaluciacutea 1130 1020 979 989 -7 -12

Paiacutes Vasco 1350 1230 1164 1193 12 -12

Cantabria 1280 1210 1159 1149 8 -10

Ceuta 1260 1170 1126 1140 7 -10

Melilla 1210 1150 1110 1149 8 -5 Fuente elaboracioacuten propia datos EAE Research Centre y MSSSI (2014)

Entre 2010 y 2013 el gasto

medio por receta ha caiacutedo un

17 En algunas comunida-

des menos relevantes ha caiacute-

do un 21 en otras maacutes im-

portantes como Madrid o

Andaluciacutea ha caiacutedo menos

que la media Es curioso el

contraste entre el Paiacutes Vasco

doacutende el gasto medio por re-

ceta es un 12 superior a la

media del paiacutes y Andaluciacutea o

Cataluntildea que presentan gas-

tos medios un 7 inferiores

El gasto en recetas como porcentaje del gasto puacuteblico sanitario seguacuten datos de Far-

mainduistria (2014) en su informe de septiembre sobre la evolucioacuten del gasto farma-

ceacuteutico puacuteblico en Espantildea ha vuelto en el antildeo 2013 tras los cambios normativos al

nivel que representaba en 1983 un 147 cuando en el antildeo 2003 alcanzoacute un pico del

208 y en 2010 se situaba en cifras proacuteximas al 18

Las previsiones de Farmaindustria (2014) apuntan a una estabilizacioacuten del gasto puacuteblico

farmaceacuteutico con un miacutenimo incremento en 2014 de un 12 y un ligero decrecimien-

to en 2015 de un -08 El gasto farmaceacuteutico puacuteblico hospitalario continuaraacute crecien-

do a un ritmo del 16 y el 15 en 2014 y 2015 respectivamente mientras que el gas-

to en recetas aumentaraacute un 09 en 2014 y caeraacute un 19 en 2015 seguacuten estas previ-

siones No se esperan cambios en el precio medio por receta que en 2014 seguacuten tam-

bieacuten datos de Farmaindustria y el MSSSI se mantiene en torno a 1070 euros por teacuter-

mino medio montante muy similar al visto para el ejercicio 2013

Otro dato interesante a tener en cuenta es que dentro del gasto puacuteblico en las oficinas

de farmacia se puede distinguir el destinado a los medicamentos de marca sujetos a

deduccioacuten y el correspondiente al resto De acuerdo con Farmaindustria (2014) a partir

de sus estadiacutesticas y las del MSSSI se observa que desde la entrada en vigor de las

medidas de racionalizacioacuten del gasto el gasto correspondiente a los medicamentos suje-

tos a deduccioacuten ha caiacutedo maacutes que el total del gasto puacuteblico En concreto en julio de

2012 la caiacuteda era de 6 puntos porcentuales maacutes llegando en julio de 2014 a ser de 11

puntos porcentuales maacutes Como ya se comentoacute anteriormente y se puede ver en el Graacute-

fico 31 las medidas de racionalizacioacuten han logrado reducir el gasto puacuteblico fundamen-

talmente con una caiacuteda en el coste de los productos innovadores de marca que ha sido

compensada menos que proporcionalmente por un aumento del consumo de productos

geneacutericos

Desde el punto de vista de la farmacia de acuerdo con los datos de IMS Health en su

informe sobre el mercado de la farmacia espantildeola de marzo de 2014 las medidas de

racionalizacioacuten del gasto puacuteblico han provocado una caiacuteda de la facturacioacuten media de la

oficina de farmacia de un 135 desde 2010 a 2013 y un ligero cambio en la estructura

de los ingresos como ya pudo apreciarse en el Graacutefico 26 que aparecioacute en un epiacutegrafe

anterior ndash la caiacuteda en las recetas del SNS es maacutes que proporcional a la variacioacuten de los

ingresos de Consumer Health y de las recetas privadas (blancas) -

iquestCuaacuteles son las perspectivas para el futuro proacuteximo De acuerdo con los datos que han

aparecido en la prensa que publicoacute Cinco Diacuteas (2014) y en base a los datos de IMS

Health todo apunta a que las medidas de racionalizacioacuten del gasto puacuteblico van a gene-

rar en resumen los siguientes efectos

1 Una estabilizacioacuten del mercado farmaceacuteutico sin significativos incrementos o de-

crementos ya que la caiacuteda del gasto puacuteblico en recetas tiende a moderarse tras unos

antildeos de fuerte ajuste y segmentos como el de receta privada o el de Consumer

Health estaacuten creciendo ligeramente y de forma sostenida En 2014 de acuerdo con

IMS Health (2015) el mercado farmaceacuteutico en oficinas de farmacia ha caiacutedo un

03 en valor respecto a 2013

2 Una caiacuteda del mercado de prescripcioacuten moderada ya que la caiacuteda en las ventas de

las marcas por las deducciones no es compensada por el incremento en voluacutemenes

de los geneacutericos que tienen precios maacutes reducidos En 2014 seguacuten IMS Health

(2015) el mercado de prescripcioacuten en oficinas de farmacia ha caiacutedo un 18 ca-

yendo el mercado de marcas un 32 y aumentando el de geneacutericos un 43 el

mercado de geneacutericos representa el 19 del total del mercado de prescripcioacuten El

peso de los geneacutericos continuaraacute aumentando por la prioridad en la prescripcioacuten

aunque su crecimiento tiende a moderarse en 2014 la tasa de crecimiento de los

geneacutericos en volumen y valor ha caiacutedo 5 puntos porcentuales respecto al ejercicio

anterior seguacuten datos de IMS Health (2015)

3 Un crecimiento en el mercado de Consumer Health provocado por la desfinancia-

cioacuten de medicamentos En el ejercicio 2014 este segmento del mercado ha crecido

un 41 en valor seguacuten los datos estadiacutesticos de IMS Health (2015) El mercado de

Consumer Health previsiblemente continuaraacute creciendo en los proacuteximos antildeos

4 El efecto desincentivador del copago para el consumo de medicamentos se va dilu-

yendo En 2012 el gasto puacuteblico en recetas caiacutea un 12 cuando entroacute en vigor la

medida en 2014 la caiacuteda apenas supera el 3 seguacuten datos de IMS Health (2015)

El gasto puacuteblico representa aproximadamente entre el 60 y el 65 de la facturacioacuten

de las oficinas de farmacia y la caiacuteda del mismo desde la entrada en vigor de las prime-

ras medidas de racionalizacioacuten del gasto a mediados de 2010 ya asciende al 30 De

acuerdo con las previsiones de Farmaindustria (2014) para los proacuteximos antildeos seguacuten se

desprende de su boletiacuten de coyuntura 108 a partir de los datos de IMS Health es muy

probable que el primer crecimiento en el mercado no ocurra antes de 2018 si bien entre

2014 y 2018 el mercado permaneceraacute relativamente estable

En consecuencia al llevar a cabo el anaacutelisis empiacuterico del modelo es previsible encon-

trar situaciones de caiacuteda de las ventas en varios ejercicios lo que habraacute provocado un

impacto sobre el valor de la empresa y la generacioacuten de efectivo

511 El modelo de gestioacuten y los cambios de normativa

Otro de los elementos a tener en cuenta a la hora de analizar el sector farmaceacuteutico es la

normativa y sobre todo como ya se ha visto en el epiacutegrafe inmediatamente precedente

los cambios ocurridos en eacutesta en los uacuteltimos antildeos y sus efectos

El mercado farmaceacuteutico por el peso del gasto puacuteblico en su evolucioacuten y por la propia

naturaleza y destino de los productos se mueve dentro de un marco estrechamente regu-

lado e intervenido En el caso de Espantildea regulado por la Unioacuten Europea y por la propia

legislacioacuten nacional

El marco para la autorizacioacuten fabricacioacuten almacenamiento o promocioacuten de los produc-

tos farmaceacuteuticos de uso humano asiacute como la realizacioacuten de ensayos cliacutenicos se en-

cuentra definido en primer teacutermino por la Unioacuten Europea la decisioacuten sobre el precio y

el reembolso de los medicamentos y las poliacuteticas de salud y los recursos econoacutemicos y

estructurales para llevarlas a cabo son competencia de Espantildea cumpliendo unos requisi-

tos y procedimientos comunes definidos tambieacuten dentro de la Unioacuten Europea

En este entorno dominado por la crisis han ido ganado una importancia relativa cre-

ciente las poliacuteticas de precios de referencia o los coacutedigos de buenas praacutecticas y conduc-

tas empresariales Los primeros porque la poliacutetica de precios en eacutepoca de crisis se ha

fundamentado en los precios maacutes bajos creando grupos de referencia para reducir los

precios existentes o fijando precios de reembolso considerando los precios maacutes bajos

existentes en otros paiacuteses de la Unioacuten Europea los segundos porque el momento de

reduccioacuten del gasto puacuteblico presupone una supervisioacuten estrecha y exige una responsabi-

lidad social y un compromiso de transparencia por parte de todos los operadores y em-

presas del mercado

Este epiacutegrafe va a centrarse uacutenicamente en la poliacutetica de precios En este sentido con-

siderando los cambios de normativa pueden destacarse entre otros tres temas baacutesicos

1 La regulacioacuten del sistema de precios de referencia y del sistema de agrupaciones

homogeacuteneas de acuerdo con el RD 1772014 que tiene como objetivo que una vez

haya expirado el periacuteodo de proteccioacuten de un medicamento innovador - de marca -

el SNS se beneficie de la competencia entre laboratorios para que eacutesta determine el

precio maacutes bajo del medicamento que es el que se consideraraacute a efectos de reem-

El sistema de precios de referencia tiene como finalidad fijar la cuantiacutea maacutexima con

la que se financian las presentaciones de medicamentos prescritas y dispensadas con

cargo a fondos puacuteblicos que tengan el mismo principio activo e ideacutentica viacutea de ad-

ministracioacuten ndash lo que se denomina conjunto de referencia - para que exista conjunto

de referencia deben existir dos o maacutes medicamentos siendo uno al menos un medi-

camento geneacuterico o si eacuteste no existe un medicamento distinto del innovador origi-

nal siempre que hayan transcurrido diez antildeos desde la autorizacioacuten del original o de

su principio activo en Espantildea o en otro paiacutes de la UE El precio de referencia se ac-

tualiza anualmente y se calcula multiplicando el nuacutemero de dosis diarias definidas

de cada presentacioacuten por el menor coste de tratamiento diario de todas las presenta-

ciones que forman parte de un conjunto El precio de referencia obliga a todas las

presentaciones a ajustar su precio a eacuteste para no quedar fuera de la financiacioacuten del

El sistema de agrupaciones homogeacuteneas recoge en cada agrupacioacuten las presenta-

ciones de medicamentos financiadas por el SNS y prescritas en receta que tienen el

mismo principio activo dosis y contenido forma y viacutea de administracioacuten y que pue-

dan ser objeto de intercambio en su dispensacioacuten ndash si la oficina de farmacia no dis-

pone de la presentacioacuten recetada dispensa otra del mismo grupo homogeacuteneo - Para

cada agrupacioacuten se fija un precio menor revisable en cada trimestre natural que es

el maacutes bajo de los que corresponden a las presentaciones de medicamentos recogidas

en la agrupacioacuten El precio menor es el que figura en el Nomenclator oficial ndash la lista

que manejan las oficinas de farmacia para dispensar el medicamento con receta a

cargo del SNS ndash y es el precio al que se factura al SNS La competencia entre pre-

sentaciones obliga a igualar el precio maacutes bajo para que el producto se comercialice

2 La prescripcioacuten de los medicamentos incluidos en el sistema de precios de referen-

cia o en el sistema de agrupaciones homogeacuteneas no incluidas en el mismo que se-

guacuten el RD 162012 que modifica la Ley 292006 debe realizarse de forma general

por principio activo permitieacutendose uacutenicamente la prescripcioacuten por denominacioacuten

comercial en los procesos croacutenicos que requieran una continuidad en el tratamiento

Seguacuten la norma al dispensarse el medicamento por principio activo se dispensa el

medicamento de menor precio y en caso de igualdad el geneacuterico o biosimilar co-

rrespondiente Por tanto el geneacuterico tiene preferencia siempre que su precio sea el

3 La fijacioacuten de precios y los criterios fundamentales para la inclusioacuten de un medica-

mento en la prestacioacuten del SNS que de acuerdo con el RD 162012 que modifica la

Ley 292006 hace imprescindible para la comercializacioacuten de un medicamento o

producto sanitario en territorio espantildeol el haber tramitado la oferta del mismo al

SNS y establece para la decisioacuten de financiacioacuten de nuevos medicamentos ademaacutes

de un anaacutelisis de coste-efectividad y de impacto presupuestario el componente de

innovacioacuten y su contribucioacuten al PIB

En la praacutectica estas medidas han impulsado la comercializacioacuten de los geneacutericos un

ajuste en los precios de los medicamentos de marca que han perdido la patente y una

mayor dificultad para la inclusioacuten de nuevas moleacuteculas en la prestacioacuten del SNS

De acuerdo con los datos de Farmaindustria (2014) que publica en su Memoria 2013

durante ese ejercicio se han lanzado al mercado 425 nuevos medicamentos ndash en sus dis-

tintas presentaciones - que han facturado un total de 126 millones de euros De estos

nuevos medicamentos 352 han sido geneacutericos que han facturado el 70 del total y se

han dirigido fundamentalmente a los grupos terapeacuteuticos de Sistema Nervioso Central

y Aparato Cardiovascular

Tambieacuten seguacuten estos datos de Farmaindustria (2014) en el ejercicio 2013 se han lan-

zado al mercado 8 nuevos principios activos ndash moleacuteculas - que se han incluido en la

prestacioacuten del SNS

En cuanto a los medicamentos geneacutericos que cada vez van ganando mayor relevancia

Laboratorios CINFA publicoacute en 2013 un estudio-encuesta sobre la percepcioacuten de la

poblacioacuten espantildeola sobre estos medicamentos considerando una muestra de 3055 per-

sonas repartidas por todo el territorio espantildeol con edades comprendidas entre 18 y 70

antildeos con conclusiones como las siguientes

1 El 88 de los encuestados confiacutea en los medicamentos geneacutericos y el 89 consume

regularmente medicamentos geneacutericos

2 A la hora de elegir un medicamento al 34 de los encuestados en igualdad de con-

diciones no le importa consumir el geneacuterico frente al 14 que afirma optar siem-

pre por el medicamento de marca

3 El 66 de los encuestados recomendariacutea el consumo de geneacutericos a otros pacientes

4 El 89 de los encuestados asegura no haber sufrido confusioacuten o equivocacioacuten algu-

na al cambiar para su tratamiento habitual de un medicamento de marca a un medi-

camento geneacuterico

5 El 70 de los encuestados afirman que si figura en la receta no les importa cam-

biar de un medicamento de marca a uno geneacuterico

6 El 79 de los encuestados creen que los geneacutericos facilitan el acceso a los medica-

mentos y el 77 opina que contribuyen a la sostenibilidad de la sanidad puacuteblica a

largo plazo

7 El 74 de los encuestados considera que los medicamentos geneacutericos contribuyen

al desarrollo econoacutemico al conocer que el 70 de los geneacutericos que se consumen

en el paiacutes se desarrollan y fabrican en el mismo

Con motivo del cambio normativo Farmaindustria (2012) editoacute un folleto informativo

para explicar los beneficios del uso de los medicamentos de marca frente a los geneacuteri-

cos Entre estos beneficios se citaban

1 La marca facilita la adherencia del paciente al tratamiento y que este reconozca su

medicacioacuten Se argumenta que es maacutes faacutecil de reconocer que la denominacioacuten por

principio activo

2 La marca es garantiacutea de calidad eficacia y seguridad porque indica la procedencia

del producto y asocia eacuteste a la reputacioacuten del fabricante y a sus estaacutendares de cali-

3 La marca es aprobada por las autoridades sanitarias verificando que responde a la

finalidad del medicamento y la prescripcioacuten por marca evita cambios en la dispen-

sacioacuten y en el tratamiento

4 La prescripcioacuten por marca contribuye a una mejor farmacovigilancia porque la de-

nominacioacuten por principio activo hace maacutes difiacutecil que el prescriptor pueda identificar

el producto que finalmente ha sido dispensado en farmacia

5 La prescripcioacuten por marca permite la continuidad de la investigacioacuten farmaceacuteutica

por parte de las compantildeiacuteas innovadoras

Si bien es evidente que cabe argumentacioacuten sobre los datos de la encuesta y sobre los

beneficios de la marca lo que estaacute claro es que los medicamentos de marca han bajado

su precio para igualarlo con el de los geneacutericos y poder seguir siendo comercializados

dentro de la prestacioacuten del SNS y que su prescripcioacuten soacutelo es posible si el profesional

sanitario lo considera necesario desde el punto de vista cliacutenico para dar continuidad al

tratamiento El paciente por tanto debe ser informado por su meacutedico sobre las diferen-

cias que tiene para su tratamiento la prescripcioacuten de un medicamento de marca o de

uno geneacuterico si veniacutea medicaacutendose habitualmente con el primero

En el momento actual como se ha comentado en epiacutegrafes anteriores los geneacutericos y

las marcas a precio de geneacuterico representan el 43 del mercado farmaceacuteutico de pres-

cripcioacuten en valor y el 72 en unidades

En el Graacutefico 98 que aparece a continuacioacuten puede verse la evolucioacuten de la cuota de

mercado de los medicamentos a precio de geneacuterico desde 2007 a 2013 para el mercado

de prescripcioacuten en nuestro paiacutes

Graacutefico 98

Cuota de mercado a precio de geneacuterico Mercado de prescripcioacuten en OF

Porcentaje

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Unidades Valor

El mercado a precio de geneacuteri-

co hace referencia a los geneacuteri-

cos y las marcas que han ajus-

tado su precio al del geneacuterico

para seguir comercializaacutendose

una vez han vencido las paten-

tes Como se observa a partir

de la entrada en vigor de los

cambios regulatorios iniciados

en 2010 que se han comentado

en este epiacutegrafe y en anteriores

la prescripcioacuten por principio

activo se dispara En 2013 res-

pecto a 2010 se duplica la cuota en valor y casi se duplica la cuota en unidades

Si se separan los geneacutericos de las marcas para los ejercicios 2012 a 2014 puede verse

en el Graacutefico 99 cuaacutel ha sido el efecto de la normativa en el mercado de prescripcioacuten

tanto en valores como en unidades A lo largo del periacuteodo considerado el mercado total

decrece un 4 en unidades y un 3 en valor pero mientras que la cuota de las marcas

cae un 13 y un 7 la cuota de los geneacutericos se incrementa un 15 y un 14 respec-

tivamente

Graacutefico 99

Cuotas - Mercado de prescripcioacuten Cuotas - Mercado de prescripcioacuten

Millones Unidades 2012-2014 Valores 2012-2014Millones euro

888 813 776

431 474 496

12026 11551 11180

2397 2628 2741

2011 2012 2013 2011 2012 2013 Marcas Geneacutericos Marcas Geneacutericos

Fuente IMS Sell-out (unidades) Incluye semieacuteticos y EFPs

La cuota de los geneacutericos crece mientras la de las marcas decrece en un mercado que

decrece pero la representatividad de los geneacutericos es auacuten muy reducida apenas repre-

sentan el 20 en valor aunque en unidades ya se aproximen al 40

Todo indica que los geneacutericos seguiraacuten ganando cuota en el futuro porque el actual

entrono normativo lo favorece aunque los porcentajes estaacuten auacuten lejos de los presentes

en otros paiacuteses de nuestro entorno En el Graacutefico 100 que se muestra a continuacioacuten

puede observarse la situacioacuten comparada de Espantildea respecto a otros paiacuteses de la OCDE

para el ejercicio 2008 y el ejercicio 2012

Graacutefico 100

Cuota de mercado de los medicamentos geneacutericos Porcentaje Evolucioacuten 2008-2012

59 2008 2012

33 32 28 28 26

24 19 18 18 18 17 16

36 37 32

27 25 21

14 13 13 11 9

15 18 19 16 9 14 15 12 12 10 7 8 6

Fuente Farmaindustria (2014) datos de OCDE Health Statistics Seleccioacuten de 22 paiacuteses de la OCDE

La cuota de los geneacutericos en Espantildea es una de las que maacutes ha crecido de 2008 a 2012

se ha duplicado No obstante como puede verse estaacute lejos de la penetracioacuten que tiene el

geneacuterico en Alemania Reino Unido o Francia aunque estaacute muy por encima de la que

tiene en Italia por citar a los otros 4 grandes mercados de Europa

En un anaacutelisis empiacuterico del modelo fruto de estos cambios normativos de la competen-

cia con los geneacutericos y de la dificultad para poner en el mercado nuevas moleacuteculas se

puede pensar que a menos que existan nuevos lanzamientos lo maacutes loacutegico es encon-

trarse con empresas con ventas decreciendo o estancadas por el ajuste del precio en las

presentaciones no protegidas por patentes y por la previsible caiacuteda de las unidades ven-

didas y ganadas por los geneacutericos lo que afectaraacute a su valor y seguramente a su renta-

bilidad

512 El modelo de gestioacuten y la deuda hospitalaria

Otro de los grandes retos con los que se enfrentan las empresas del sector farmaceacuteutico

que debe ser tenido en cuenta a la hora de analizar el valor y la rentabilidad es la deuda

hospitalaria En la Tabla 30 mostrada bajo estas liacuteneas se recoge el importe de la deuda

por regioacuten autoacutenoma y el periacuteodo medio de pago al teacutermino de 2011 y 2012

Tabla 74

CCAA (millones euro) 2011 PMP11 2012 PMP12 Var V Var P

Navarra 14 73 8 37 -43 -49

Ceuta y Melilla 1 28 1 38 50 36

Paiacutes Vasco 37 70 30 49 -19 -30

Canarias 121 220 70 123 -42 -44

Asturias 154 476 65 187 -58 -61

Castilla y Leoacuten 573 816 146 190 -75 -77

Extremadura 54 161 82 228 52 42

Cantabria 181 804 51 233 -72 -71

Baleares 216 848 62 241 -71 -72

Murcia 265 633 111 259 -58 -59

Total SNS 6369 525 3213 261 -50 -50

Andaluciacutea 1524 746 583 282 -62 -62

Cataluntildea 252 257 271 284 8 11

Madrid 762 363 600 287 -21 -21

Aragoacuten 203 451 129 296 -36 -34

La Rioja 47 439 32 303 -32 -31

Galicia 265 306 269 307 2 0

Castilla-La Mancha 408 742 173 316 -58 -57

C Valenciana 1292 884 530 372 -59 -58 Fuente Farmaindustria (2013) encuesta deuda hospitalaria Nota PMP en diacuteas

Como ya comentamos el

sector farmaceacuteutico estaacute

muy vinculado al gasto

puacuteblico y desgraciada-

mente durante los prime-

ros antildeos de la actual crisis

econoacutemica se produjeron

retrasos importantes en el

cobro de las facturas por

las ventas a los hospitales

puacuteblicos del SNS

Llama la atencioacuten que en

2012 autonomiacuteas como

Navarra Ceuta y Melilla o Paiacutes Vasco realizaban sus pagos en poco menos de un mes

por teacutermino medio mientras que otras como Comunidad Valenciana realizaban sus

pagos maacutes de un antildeo despueacutes del suministro Tambieacuten la tabla nos sirve para recordar

que en el antildeo 2012 se produjo un cobro masivo de las entidades puacuteblicas por el primer

pago con cargo al Plan de Pago a Proveedores lo que consiguioacute reducir la deuda global

a la mitad de la existente al cierre del ejercicio anterior

Si para el sector farmaceacuteutico los cambios legislativos y las medidas de racionalizacioacuten

del gasto puacuteblico ya teniacutean un efecto muy relevante en el desarrollo de la actividad el

problema antildeadido de tener que enfrentarse a la morosidad de las administraciones puacute-

blicas podiacutea ser un factor determinante para impedir que el SNS pudiera seguir funcio-

nando con las mismas garantiacuteas de suministro y viabilidad econoacutemica Para evitar cual-

quier tensioacuten sobre el sistema el Gobierno conocedor de la situacioacuten puso en marcha

un Plan de Pago a Proveedores (PPP) que permitioacute reducir el periacuteodo medio de pago

nacional en 2014 al nivel maacutes bajos hasta ahora registrado

El Graacutefico 101 mostrado a continuacioacuten recoge la evolucioacuten de la deuda hospitalaria

desde 2009 a febrero de 2014 mostrando la incidencia de la crisis y de los pagos a car-

go del PPP

Graacutefico 101

Desde antes de 2009 la deuda hospi-Evolucioacuten - deuda hospitalaria del SNS

2009-2014 talaria no paraba de crecer En 2011 Diacuteas Millones euro

525 Pago 1

390 Pago 2

6369 349

4685 261 4403

3313 3123 153

600 el periacuteodo medio de pago ya supera-

6000 500 ba el antildeo y medio y la situacioacuten se

agravaba hasta que a partir del 30 de 5000 400

junio de 2012 se produjo el primer 300

pago con cargo al PPP para cancelar 4000

200 todas las facturas recibidas por las 2000

100 administraciones puacuteblicas antes del 1 1000

de enero de 2012 Tras el pago la 0 0

deuda volvioacute a aumentar hasta que

en febrero de 2014 se pagaron maacutes Deuda hospitalaria PMP

Fuente Farmaindustria (2014) datos de una encuesta interna de 2000 millones para cancelar las

facturas recibidas hasta el 31 de mayo de 2013 En ese momento el periacuteodo medio de

pago se situoacute en 153 diacuteas y la deuda por debajo de 2000 millones

El RDL 42012 y el RDL 72012 relativos al Plan de Pago a Proveedores establecieron

el mecanismo y las obligaciones de las partes para la proceder a la identificacioacuten y re-

conocimiento de la deuda mediante certificacioacuten y a la creacioacuten de un fondo de finan-

ciacioacuten al efecto para la realizacioacuten de los pagos En principio el plan de pago a pro-

veedores se creoacute para proceder a la cancelacioacuten de la deuda de las entidades locales

pero se extendioacute a las Comunidades Autoacutenomas que presentaban los mismos problemas

de mora y queriacutean adherirse con la Resolucioacuten del Ministerio de Hacienda y Adminis-

traciones Puacuteblicas de 13 de abril de 2012 lo que fue un acierto dado que la mayoriacutea de

la deuda del sector farmaceacuteutico perteneciacutea a estas uacuteltimas En un primer momento se

creoacute para cancelar la deuda recibida antes del 1 de enero de 2012 en dos fases la fijada

por el RDL 42012 y la ampliada por el RDL 42013 Al ser insuficiente para conseguir

el objetivo de reducir los plazos medios de pago a los niveles fijados legalmente por la

administracioacuten el RDL 82013 extendioacute el mecanismo a la cancelacioacuten de la deuda

recibida hasta antes del 31 de mayo de 2013

De acuerdo con los datos del Ministerio de Hacienda y Administraciones Puacuteblicas que

figuran en la nota de prensa emitida el 18 de febrero de 2014 el plan de pago a provee-

dores concluyoacute con el pago de maacutes de 8 millones de facturas a aproximadamente

200000 proveedores entre los que se encontraban los del sector farmaceacuteutico

El plan se desarrolloacute en tres fases como puede observarse en el Anexo 36 y supuso la

cancelacioacuten de maacutes de 30000 millones de euros de deuda de las Comunidades Autoacute-

nomas y casi 12000 millones de euros de deuda de las entidades locales La primera

fase se completoacute en junio y julio de 2012 con el pago de casi 28000 millones de euros

la segunda fase se completoacute en junio de 2013 con el pago de algo maacutes de 1000 millo-

nes de euros y la tercera se realizoacute en dos tramos el primero se completoacute en noviembre

y diciembre de 2013 con el pago de maacutes de 5000 millones de euros y el segundo se

completoacute en febrero de 2014 con el pago de 8000 millones de euros

Ademaacutes como complemento al Plan de Pago a Proveedores se creoacute un Fondo de Li-

quidez Autonoacutemica que tambieacuten ha sido utilizado para liquidar facturas pendientes En

el Anexo 37 aparece el total de la deuda liquidada entre los dos mecanismos por las

distintas Comunidades Autoacutenomas

Si se suma la deuda de las Comunidades y la de las entidades locales la financiacioacuten ha

tenido como destino mayoritario la cancelacioacuten de la deuda de Andaluciacutea con 12000

millones de euros Cataluntildea y Comunidad Valencia ambas con 11000 millones de eu-

ros y Castilla-La Mancha con 5000 millones de euros

En total por tanto las Comunidades Autoacutenomas han satisfecho maacutes de 43000 millones

de euros de deuda en mora y las entidades locales han satisfecho 12000 millones de

euros De todos ellos maacutes de 5000 millones han servido para cancelar deuda con el

sector farmaceacuteutico

Como se ha visto la solucioacuten para el Gobierno pasa por controlar el gasto puacuteblico e

incidir sobre el excesivo consumo de medicamentos

Seguacuten publica El Economista en su revista quincenal Sanidad fechada el 4 de abril de

2013 Espantildea es uno de los primeros consumidores mundiales de faacutermacos y se sentildeala

que desde varios estudios ya se ha puesto de manifiesto que es importante prescribir lo

necesario y retirar lo innecesario del mercado Tambieacuten se sentildeala que un 10 de la

poblacioacuten consume ya maacutes de diez medicamentos al diacutea Con medidas como el copago

parece claro que desde las administraciones se intenta lograr un consumo responsable y

ajustar la factura de las Comunidades Autoacutenomas para evitar que situaciones financieras

de desequilibrio se repitan

Por parte de las empresas para los laboratorios de capital nacional la mora en la deuda

hospitalaria ha impuesto una necesidad imperiosa de salir al exterior para reducir la pre-

sioacuten sobre su tesoreriacutea de tal manera que como tambieacuten publica esta revista los princi-

pales laboratorios ya facturan fuera de nuestro paiacutes maacutes de la mitad de los medicamen-

tos que fabrican

Desde 2010 la legislacioacuten ha estado avanzando en mecanismos para evitar la mora en

los pagos de las administraciones puacuteblicas La Ley 32004 estableciacutea un plazo maacuteximo

de pago de treinta diacuteas para el deudor siempre que no se hubiera fijado otro por acuerdo

entre las partes lo que en la praacutectica suponiacutea que el plazo se algara mucho maacutes en el

tiempo La Ley 152010 supone una mejora sustancial para corregir el problema modi-

fica la Ley 32004 y establece para los contratos del sector puacuteblico a partir del 1 de

enero de 2013 la obligacioacuten de abonar el precio dentro de los treinta diacuteas siguientes a la

fecha de la expedicioacuten de las certificaciones de obras o de los correspondientes docu-

mentos que acrediten la realizacioacuten total o parcial del contrato y fija para las operacio-

nes comerciales en general a partir del 1 de enero de 2013 un plazo de pago de treinta

diacuteas desde la fecha de recepcioacuten de las mercanciacuteas o prestacioacuten del servicio si no existe

una fecha concreta en contrato y en caso de pacto entre las partes un maacuteximo de 60

diacuteas

En cualquier caso de acuerdo con la Ley 32004 la mora queda sujeta al pago de in-

tereses a un tipo fijado por las partes o en defecto de pacto al tipo de intereacutes legal que

se aplicaraacute durante los seis meses siguientes a su fijacioacuten En el Anexo 38 puede verse

el tipo de intereacutes de demora aplicable a las operaciones comerciales hasta el final de

2014 Para el segundo semestre el tipo aplicable ha sido del 815

Por tanto en el anaacutelisis del modelo debe esperarse un efecto importante de la evolucioacuten

de la deuda hospitalaria en el capital circulante y la cifra de clientes de los laboratorios

farmaceacuteuticos para los que los contratos con las administraciones puacuteblicas y las ventas a

los hospitales del SNS sean relevantes lo que afectaraacute al valor de la empresa

513 El modelo de gestioacuten y la productividad

Por uacuteltimo otro de los aspectos a tener en cuenta para el anaacutelisis es la productividad

La productividad es un factor clave en el posicionamiento de las empresas farmaceacuteuti-

cas ya que aquellas que sean capaces de configurar sus organizaciones con mayor efi-

ciencia y eficacia lograraacuten ser maacutes rentables y competitivas en el mercado y consecuen-

temente tendraacuten mayor valor Para medir la productividad se suelen utilizar una serie de

iacutendices que generalmente miden el valor antildeadido bruto generado por empleado y antildeo

Los iacutendices tienen en cuenta una serie de variables relevantes o conceptos comuacutenmente

utilizados por los organismos nacionales e internacionales maacutes relevantes y permiten

cuantificar los efectos de estas variables sobre la productividad a la vez que emitir una

serie de recomendaciones en base a los resultados de una comparativa para generar una

potencial mejora y poner en marcha cambios o praacutecticas que permitan impulsar una

mayor competitividad

Uno de estos iacutendices es el elaborado por la empresa Altran De acuerdo con el Iacutendice

Altran Farma (2014) la productividad del sector farmaceacuteutico espantildeol en 2013 es in-

termedia e inferior a la media de los paiacuteses de la Unioacuten Europea

En la Tabla 75 que aparece bajo estas liacuteneas puede verse la comparativa y el valor del

iacutendice

Tabla 75

Paiacutes Iacutendice Altran Farma Ranking

Beacutelgica 1000 1

Dinamarca 0985 2

Reino Unido 0691 3

Francia 0563 4

Alemania 0516 5

Unioacuten Europea 0501 -

Holanda 0473 6

Italia 0459 7

Austria 0446 8

Espantildea 0440 9

Finlandia 0420 10

Hungriacutea 0372 11

Grecia 0338 12

Portugal 0282 13

Polonia 0267 15

Lituania 0246 16

Eslovaquia 0243 17

Bulgaria 0227 18

Rumaniacutea 0223 19

Fuente Altran (2014) seleccioacuten de paiacuteses UE

El paiacutes maacutes productivo es Beacutelgica Tomando

como base para el iacutendice la capacidad pro-

ductiva de este paiacutes podemos ver la situa-

cioacuten del resto Es faacutecil ver que hay tres gru-

pos de paiacuteses los que superan el 06 que

son los paiacuteses con capacidad alta los que se

encuentran entre 04 y 06 que son los de

capacidad media y los que se encuentran

por debajo de 04 que tienen una capacidad

baja Espantildea es un paiacutes intermedio La

Unioacuten Europea estariacutea en el tramo alto de

los paiacuteses intermedios Los paiacuteses de Europa

del Este son los que mayoritariamente re-

presentan al grupo de capacidad baja

Tabla 76

El Iacutendice Altran Farma tiene en cuenta cinco

variables el valor antildeadido bruto por em-

pleado el tamantildeo medio empresarial el peso

del sector farmaceacuteutico en la industria la

remuneracioacuten media por empleado y la in-

versioacuten media por empleado Se calcula con-

siderando un criterio de ponderacioacuten de las

variables en base a un modelo matemaacutetico

La esencia de la productividad es el valor

antildeadido bruto por empleado En la Tabla 76

que se muestra justo a estas liacuteneas puede

verse la situacioacuten de Espantildea en el anaacutelisis

de Altran respecto a los otros paiacuteses consi-

derados en la comparativa Las posiciones

Paiacutes V (keuroempleado) Ranking

Beacutelgica 22447 1

Dinamarca 21405 2

Reino Unido 20503 3

Finlandia 15301 4

Alemania 13450 5

Holanda 12555 6

Francia 12360 7

Austria 11263 8

Italia 11250 9

Espantildea 10010 10

Grecia 7250 11

Portugal 7085 12

Polonia 5550 14

Eslovaquia 4687 15

Lituania 2855 17

Bulgaria 1653 19

apenas variacutean respecto al iacutendice aunque los paiacuteses con mayor productividad doblan a

Espantildea Los modelos productivos de cualquiera de los cuatro grandes consiguen mucho

maacutes valor por empleado que el nuestro que estaacute alejado de la media de la UE Los paiacute-

ses de Europa del Este son los menos productivos

Si se tuviera en cuenta el coste laboral de acuerdo con los datos de Altran la situacioacuten

seriacutea auacuten menos favorable Si se resta el coste laboral al valor antildeadido bruto por em-

pleado las posiciones se mantienen inalterables salvo para Espantildea que cae 3 puestos

Portugal que cae 2 y Lituania que cae 1 Estos tres paiacuteses tienen un modelo productivo

menos eficiente que el que les corresponderiacutea Ademaacutes si se considera el ratio de pro-

ductividad por coste laboral medio (valor antildeadido brutocoste laboral) el coste laboral

satisfecho en Espantildea es el que menos valor genera por empleado de toda la comparati-

va Espantildea apenas supera el 150 y la media de la UE estaacute en el 200 Los paiacuteses maacutes

productivos logran porcentajes cercanos al 250 (por cada euro satisfecho a los em-

pleados generan casi dos y medio en valor antildeadido) situaacutendose por detraacutes de algunos

paiacuteses de Europa del Este como Polonia Rumania Bulgaria o Hungriacutea que basan su

ventaja competitiva en el coste laboral y alcanzan ratios que superan el 250

Por lo que respecta al tamantildeo empresarial la Tabla 77 que aparece a continuacioacuten re-

coge los datos de Altran sobre la comparativa y la situacioacuten de Espantildea

Tabla 77

Paiacutes Tamantildeo medio (empleados) Ranking

Dinamarca 28830 1

Francia 23060 3

Alemania 19670 5

Grecia 19180 6

Finlandia 17420 7

Reino Unido 15560 8

Italia 13180 9

Austria 10680 12

Bulgaria 10410 13

Holanda 10240 14

Polonia 9970 15

Eslovaquia 8540 16

Portugal 4510 18

Lituania 4230 19

Cuatro de los cinco primeros paiacuteses

del iacutendice se encuentran en las cin-

co primeras posiciones el Reino

Unido ha descendido La posicioacuten

de Espantildea estaacute bastante por debajo

de la media europea y se encuentra

al final del tramo de paiacuteses inter-

medios Seguacuten Altran este es un

factor claro de competitividad y es

en el que Espantildea debe mejorar de

forma sustancial para incrementar

su productividad Dinamarca y

Beacutelgica son los paiacuteses maacutes produc-

tivos del iacutendice y el tamantildeo empresarial medio duplica el de Espantildea

En cuanto al peso del sector farmaceacuteutico en la industria Altran ha publicado los datos

que aparecen en la Tabla 78 que se muestra bajo estas liacuteneas

Tabla 78

Paiacutes Peso ( produccioacuten total) Ranking

Dinamarca 940 1

Reino Unido 650 2

Beacutelgica 560 3

Francia 350 4

Hungriacutea 320 5

Italia 260 6

Espantildea 250 7

Grecia 240 8

Alemania 220 9

Holanda 220 10

Austria 140 11

Polonia 140 12

Finlandia 130 13

Bulgaria 130 14

Portugal 120 15

Rumaniacutea 090 17

Eslovaquia 050 18

Lituania 050 19

Espantildea estaacute de nuevo por debajo

de la media de la UE aunque no

tan lejos como con las variables

anteriores De nuevo Dinamarca

Reino Unido y Beacutelgica los paiacuteses

con el iacutendice de productividad maacutes

alto ocupan los primeros puestos

pues sus modelos productivos es-

taacuten apostando por alta tecnologiacutea e

I+D De nuevo los paiacuteses con el

iacutendice de productividad bajo ocu-

pan posiciones retrasadas al tener

el sector farmaceacuteutico un peso

relativamente pequentildeo

Tabla 79

Por lo que respecta a la remunera-

cioacuten media del sector farmaceacuteuti-

co los datos de Altran se recogen

en la Tabla 35 que aparece junto a

estas liacuteneas La remuneracioacuten me-

dia es mayor en los paiacuteses maacutes

productivos que tienen su modelo

ajustado a su productividad Espa-

ntildea no se encuentra lejos de la me-

dia de la UE y su posicioacuten es me-

jor que la indicada al hablar del

valor antildeadido bruto lo que supone

que su modelo productivo tiene un

Paiacutes Remuneracioacuten empleado (keuro) Ranking

Beacutelgica 9500 1

Dinamarca 9370 2

Reino Unido 8700 3

Alemania 7000 4

Francia 6790 5

Italia 6740 6

Holanda 6180 7

Espantildea 6180 8

Finlandia 5900 9

Austria 5810 10

Portugal 3530 11

Grecia 3020 12

Polonia 1980 14

Eslovaquia 1920 16

Lituania 1470 17

Bulgaria 630 19

problema estructural y no estaacute equilibrado - ciertamente no por la remuneracioacuten que es

moderada comparada con otros paiacuteses sino por el deacuteficit de generacioacuten de valor -

Por uacuteltimo en lo que concierne a la inversioacuten media por empleado en infraestructuras

tecnologiacuteas y equipos los datos analizados por Altran aparecen en la Tabla 80 que se

muestra a continuacioacuten

Tabla 80

Paiacutes Inversioacuten media (keuroempleado) Ranking

Beacutelgica 3710 1

Dinamarca 2200 2

Holanda 2200 3

Austria 2130 4

Reino Unido 1890 5

Francia 1500 6

Hungriacutea 1330 7

Espantildea 1320 8

Lituania 1320 9

Alemania 1300 10

Italia 1140 11

Finlandia 880 12

Polonia 810 13

Grecia 760 14

Portugal 750 15

Eslovaquia 450 17

Rumaniacutea 430 18

Bulgaria 430 19

Teniendo en cuenta que los paiacute-

ses maacutes productivos continuacutean

en las primeras posiciones pare-

ce loacutegico pensar que existe cierta

correlacioacuten entre la inversioacuten y

la productividad Espantildea no estaacute

lejos de la media de la UE e in-

cluso estaacute por delante de Italia y

Alemania pero en todo caso la

inversioacuten es un tercio de la de

Beacutelgica y la mitad de la de Di-

namarca

La conclusioacuten de este estudio

sobre productividad podriacutea re-

sumirse en lo siguiente

1 El modelo productivo del sector farmaceacuteutico espantildeol no es eficiente y los costes

laborales no estaacuten ajustados a su productividad

2 La empresa farmaceacuteutica espantildeola necesita incrementar tamantildeo y nuacutemero de em-

pleados para ser maacutes competitiva y mejorar su productividad para aprovechar eco-

nomiacuteas de escala y beneficiarse de una mayor influencia en la negociacioacuten con ter-

ceros y buscar su internacionalizacioacuten y un mayor nivel de exportacioacuten

3 El sector farmaceacuteutico es un sector con gran potencial productivo y el modelo ma-

croeconoacutemico deberiacutea apostar maacutes por incrementar el peso del sector para mejorar la

productividad nacional

4 Los salarios medios son atractivos y no se encuentran muy lejos de la media de la

UE por lo que existe potencial para atraer a profesionales cualificados y con talento

5 Se deberiacutea seguir incrementando la inversioacuten en nuevas tecnologiacuteas e infraestructu-

ras modernas para poder aumentar la productividad incorporando a los distintos

procesos los equipamientos de uacuteltima generacioacuten y la formacioacuten correspondiente

Como conclusioacuten de este epiacutegrafe se debe destacar que en el anaacutelisis empiacuterico del mo-

delo deberiacutean aparecer empresas ligeramente sobrecargadas en costes que limitariacutean la

posibilidad de desarrollar un mayor potencial productivo una mayor rentabilidad y va-

lor y seguramente demandariacutean una gestioacuten maacutes precisa y cercana del capital circulan-

te asiacute como de la financiacioacuten

CAPIacuteTULO 6

RESULTADOS LA APLICACIOacuteN DEL MODELO

61 Caso 1 las NOF y el equilibrio financiero

611 Planteamiento

Uno de los primeros problemas que debe resolver de forma automaacutetica el modelo es el

del equilibrio financiero

El caso 1 presenta una empresa cuyos estados financieros previstos si no lleva a cabo

medida alguna reflejaraacuten un problema de liquidez debido a un inesperado cambio de

normativa que tendraacute un fuerte impacto sobre sus ventas

La estructura financiera de la empresa ha sido disentildeada para encontrarse en el liacutemite del

endeudamiento posible y aunque podriacutea intentarlo no cree que pueda obtener de terce-

ras partes recursos financieros adicionales a un coste razonable salvo que pueda garan-

tizarlos con sus propias operaciones La empresa funciona en reacutegimen de alquiler por lo

que su activo fijo se encuentra reducido al maacuteximo y no dispone de garantiacuteas inmobilia-

rias o terrenos que puedan facilitar la financiacioacuten

Es muy previsible que los clientes y deudores de la empresa tambieacuten se vean afectados

por el cambio de normativa y que su disponibilidad de liquidez disminuya significati-

vamente Esto provocaraacute seguramente tensiones en el creacutedito y unos niveles de mora

importantes para la empresa

Dado que la empresa necesita un tiempo para ajustar su estructura de costes y poder

absorber el impacto no quiere alterar su poliacutetica de dividendos y no cree posible evitar

el impacto de la mora en su tesoreriacutea se plantea antildeadir a su previsioacuten inicial de impacto

negativo el resultado que pueda obtener del anaacutelisis y optimizacioacuten de su inversioacuten en

NOF para poder generar a partir de ella los recursos financieros que necesita y volver a

una posicioacuten de equilibrio financiero en su operativa que previsiblemente seguacuten los

datos de la primera simulacioacuten resultariacutea muy dantildeada Seguacuten estos datos la empresa se

veriacutea obligada a obtener recursos forzados retrasando sus pagos y por tanto existiriacutea el

riesgo de que su imagen de solvencia se viera perjudicada

612 Solucioacuten

Utilizando un modelo de simulacioacuten preparado por el Departamento Financiero de la

empresa con la colaboracioacuten de todos los departamentos de la misma se ha llegado a la

CM ndash Facultad de CCEE y EE Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo

conclusioacuten de que tras un anaacutelisis exhaustivo de las ineficiencias en la gestioacuten de las

NOF es posible alcanzar el equilibrio financiero en el corto plazo optimizando el vo-

lumen de las existencias de materia prima y ampliando ligeramente el aplazamiento de

pago a proveedores y acreedores

En concreto la empresa ha observado que el volumen de existencias de materia prima

previsto inicialmente equivale a maacutes de 32 diacuteas de consumo y estima que en base a las

condiciones y los plazos de entrega de los proveedores analizados por el departamento

de logiacutestica y la planificacioacuten de la produccioacuten ajustada a la previsible demanda de

producto terminado del mercado facilitada por el departamento de ventas dicho volu-

men podriacutea reducirse a poco maacutes de 15 diacuteas de consumo Estos diacuteas de consumo son los

que en teoriacutea se necesita mantener en el almaceacuten para que la produccioacuten pueda llevarse

a cabo con todas las garantiacuteas seguacuten las estimaciones del departamento de fabricacioacuten

Igualmente se ha determinado del anaacutelisis de la situacioacuten consultando con el departa-

mento de logiacutestica y a partir de los datos que maneja el departamento financiero que

actualmente la empresa obtiene uacutenicamente 37 diacuteas de aplazamiento de pago de sus

proveedores y acreedores principales Este plazo que se tuvo en cuenta en la primera

estimacioacuten del presupuesto podriacutea ser ampliado Sabiendo que el plazo maacuteximo de creacute-

dito permitido legalmente para las operaciones comerciales llega hasta los 60 diacuteas se ha

procedido a realizar una simulacioacuten y se ha podido llegar a la conclusioacuten de que con un

aplazamiento de 41 diacuteas la empresa tendriacutea la liquidez suficiente para poder evitar re-

trasos en los pagos El departamento de logiacutestica y el resto de departamentos han con-

sultado con sus principales proveedores y despueacutes de ciertas negociaciones se ha podido

llegar a un acuerdo para ampliar los plazos al menos de momento hasta los 41 diacuteas

pretendidos desde los 37 diacuteas previos

El departamento financiero y el departamento de ventas han estado analizando la situa-

cioacuten de los clientes y deudores y han llegado a la conclusioacuten de que los controles y el

seguimiento del cobro son los adecuados y que la mora y el incumplimiento de los pla-

zos de creacutedito se deben a la propia situacioacuten de los clientes Por tanto se va a continuar

trabajando en la reclamacioacuten de los cobros a traveacutes de los cauces legales pero no existe

la posibilidad de mejorar los plazos que en la primera simulacioacuten se habiacutean previsto

A continuacioacuten se muestran los distintos elementos del modelo empleados en la toma

de decisiones

1 Los estados financieros iniciales de la primera estimacioacuten en formato PGC (2007)

BALANCE 2012 2013

1275703279 1187043883

Inmovilizado intangible 1232135467 1147862366

Patentes licencias marcas y similares 1232135467 1147862366

Inmovilizado material 43567812 39181517

Instalaciones teacutecnicas y otro inmovilizado material 43567812 39181517

9414463540 7635730998

Existencias 1162860294 923782199

Materias primas y otros aprovisionamientos 830288236 679025759

Productos en curso 7642705 3734896

Productos terminados 324929353 241021544

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 8020751346 6581813547

Clientes por ventas y prestaciones de servicios 8018280484 6574616152

Deudores varios 113214 103416

Personal 1123436 1353436

Activos por impuesto corriente 1234212 1134217

Otros creacuteditos con las Administraciones Puacuteblicas 000 4606326

Inversiones financieras a corto plazo 3972147 2941965

Instrumentos de patrimonio 504315 465432

Valores representativos de deuda 3467832 2476533

Periodificaciones a corto plazo 3324115 3354216

Efectivo y otros activos liacutequidos equivalentes 223555638 123839071

Tesoreriacutea 218076706 118946754

Otros activos liacutequidos equivalentes 5478932 4892317

ACTIVO NO CORRIENTE

ACTIVO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO 10690166819 8822774881

PATRIMONIO NETO 6123435511 5034739887

FONDOS PROPIOS 6123435511 5034739887

Capital 4000000000 4000000000

Capital escriturado 4000000000 4000000000

Prima de emisioacuten 100000000 100000000

Reservas 867601586 867601586

Legal y estatutarias 700000000 700000000

Otras reservas 167601586 167601586

Resultado del ejercicio 1955833925 367138301

Dividendo a cuenta -800000000 -300000000

PASIVO NO CORRIENTE 1810548881 1594849107

Deudas a largo plazo 1810548881 1594849107

Deudas con entidades de creacutedito 1810548881 1594849107

PASIVO CORRIENTE 2756182427 2193185887

Provisiones a corto plazo 18083413 19045312

Deudas a corto plazo 203648686 215773260

Otros pasivos financieros 158334 73486

Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 2534450328 1958367315

Proveedores 1069453072 783333739

Acreedores varios 605591130 563465529

Personal (remuneraciones pendientes de pago) 348204427 343601926

Pasivos por impuesto corriente 123445 103443

Otras deudas con las Administraciones Puacuteblicas 508514838 264379364

Anticipos de clientes 2563416 3483314

Ventas 23567887634 18645632175

Variacioacuten de existencias de productos terminados y en curso de fabricacioacuten -41234567 -87815618

Aprovisionamientos -9342187820 -7526751114

Consumo de materias primas y otras materias consumibles -9342187820 -7526751114

Deterioro de mercaderiacuteas materias primas y otros aprovisionamientos -234556 000

Ingresos accesorios y otros de gestioacuten corriente 1232432 1111216

Gastos de personal -5832765064 -5794547425

Sueldos salarios y asimilados -4178453132 -4123223113

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Otros gastos de explotacioacuten -5340920605 -4505976759

Servicios exteriores -5327484312 -4505649119

Tributos -1863524 -1632215

Peacuterdidas deterioro y variacioacuten de provisiones por operaciones comerciales -10638253 2125899

Otros gastos de gestioacuten corriente -934516 -821324

Amortizacioacuten del inmovilizado -89624347 -89594335

Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado -198016 -477985

Deterioro y peacuterdidas -321232 -531417

Resultados por enajenaciones y otras 123216 53432

De participaciones en instrumentos de patrimonio 53423 42318

En terceros 53423 42318

De valores negociables y otros instrumentos financieros 3908253 3492245

De terceros 3908253 3492245

Gastos financieros -132360676 -120842354

Por deudas con terceros -132360676 -120842354

Diferencias de cambio -287615 -378615

-128141183 -117096868

2794048464 524483287

Impuesto sobre beneficios -838214539 -157344986

RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES CONTINUADAS 1955833925 367138301

ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO

Resultado del ejercicio antes de impuestos 524483287

Ajustes del resultado 205043289

Amortizacioacuten del inmovilizado 89594335

Resultados por bajas y enajenaciones del inmovilizado 477985

Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos financieros -589538

Ingresos financieros -3534563

Gastos financieros 120842354

Diferencias de cambio 378615

Otros ingresos y gastos -2125899

Cambios en el capital corriente 1350623704

Existencias 239078095

Deudores y otras cuentas a cobrar 1441063698

Otros activos corrientes 1589619

Acreedores y otras cuentas a pagar -331984759

Otros pasivos corrientes 877051

Otros flujos de efectivo de las actividades de explotacioacuten -518751031

Pagos de intereses -120842354

Cobros de dividendos 42318

Cobros de intereses 3492245

Cobros (pagos) por impuesto sobre beneficios -401443240

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIOacuteN 1561399249

Pagos por inversiones -2100888

Inmovilizado material -2100888

Cobros por desinversiones 687964

Inmovilizado material 687964

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIOacuteN -1412924

Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero -203490352

Devolucioacuten de deudas con entidades de creacutedito -203490352

Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patrimonio -1455833925

Dividendos -1455833925

-1659324277

-378615

AUMENTODISMINUCIOacuteN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES 99716567

EFECTIVO O EQUIVALENTES AL COMIENZO DEL EJERCICIO 223555638

EFECTIVO O EQUIVALENTES AL FINAL DEL EJERCICIO 123839071

2 Los estados financieros iniciales de la primera estimacioacuten en formato financiero

BALANCE 2012 2013 ACTIVO FIJO 1275703279 1187043883 Inmovilizado intangible 1232135467 1147862366 Patentes licencias marcas y similares 1232135467 1147862366 Inmovilizado material 43567812 39181517 Instalaciones teacutecnicas y otro inmovilizado material 43567812 39181517 NOF 6852320386 5650410603 Existencias 1162860294 923782199 Materias primas y otros aprovisionamientos 830288236 679025759 Productos en curso 7642705 3734896 Productos terminados 324929353 241021544 Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 8020751346 6581813547 Clientes por ventas y prestaciones de servicios 8018280484 6574616152 Deudores varios 113214 103416 Personal 1123436 1353436 Activos por impuesto corriente 1234212 1134217 Otros creacuteditos con las Administraciones Puacuteblicas 000 4606326 Periodificaciones a corto plazo 3324115 3354216 Efectivo y otros activos liacutequidos equivalentes 218076706 118946754 Tesoreriacutea 218076706 118946754 Deudas a corto plazo operativas -158334 -73486 Otros pasivos financieros -158334 -73486 Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar -2534450328 -1958367315 Proveedores -1069453072 -783333739 Acreedores varios -605591130 -563465529 Personal (remuneraciones pendientes de pago) -348204427 -343601926 Pasivos por impuesto corriente -123445 -103443 Otras deudas con las Administraciones Puacuteblicas -508514838 -264379364 Anticipos de clientes -2563416 -3483314 Provisiones a corto plazo -18083413 -19045312 ACTIVO CORRIENTE NO OPERATIVO 9451079 7834282 Inversiones financieras a corto plazo 3972147 2941965 Instrumentos de patrimonio 504315 465432 Valores representativos de deuda 3467832 2476533 Efectivo y otros activos liacutequidos equivalentes no operativos 5478932 4892317 Otros activos liacutequidos equivalentes 5478932 4892317 TOTAL INVERSIOacuteN 8137474744 6845288768 RECURSOS PERMANENTES PROPIOS 6123435511 5034739887 FONDOS PROPIOS 6123435511 5034739887 Capital 4000000000 4000000000 Capital escriturado 4000000000 4000000000 Prima de emisioacuten 100000000 100000000 Reservas 867601586 867601586 Legal y estatutarias 700000000 700000000 Otras reservas 167601586 167601586 Resultado del ejercicio 1955833925 367138301 Dividendo a cuenta -800000000 -300000000 RECURSOS PERMANENTES AJENOS 1810548881 1594849107 Deudas a largo plazo 1810548881 1594849107 Deudas con entidades de creacutedito 1810548881 1594849107 RECURSOS NEGOCIADOS 203490352 215699774 Deudas a corto plazo 203490352 215699774 Deudas con entidades de creacutedito 203490352 215699774 TOTAL RECURSOS FINANCIEROS 8137474744 6845288768

Ventas 23567887634 18645632175

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN EN NOF 2173509856 573928874

RESULTADO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVO FIJO -89822363 -90072320

De terceros 3908253 3492245

4507108 4124101

2088194601 487980655

RESULTADO DE LA FINANCIACIOacuteN -132360676 -120842354

Ajustes del resultado -1747284

Variacioacuten de las NOF 1349003984

Otros activos corrientes -30101

Otros flujos de efectivo de la inversioacuten en NOF -401443240

Efecto de las variaciones de los tipos de cambio -378615

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN NOF 1676708705

Resultado del ejercicio antes de impuestos -90072320

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVO FIJO -1412924

Variacioacuten en los activos no corrientes no operativos 1619720

Otros flujos de efectivo de inversioacuten no operativa 3534563

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA INVERSIOacuteN EN ACTIVOS NO OPERATIVOS 5154283

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIOacuteN CON RECURSOS PROPIOS -1455833925

Otros flujos de efectivo de la financiacioacuten -120842354

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIOacuteN CON RECURSOS EJENOS -324332706

3 Las herramientas de optimizacioacuten del modelo

Como puede verse en el uso de las herramientas de optimizacioacuten del modelo se sigue

un orden Primero se emplean las herramientas sin coste desde la maacutes faacutecil de gestio-

nar a la maacutes difiacutecil despueacutes se usan las herramientas con coste priorizando seguacuten el

TAE aplicable En este caso optimizar las existencias de materia prima y posterior-

mente el aplazamiento del pago a proveedores y acreedores han sido suficientes para

alcanzar el objetivo de equilibrio en el corto plazo pretendido

SIN COSTE REDUCCIOacuteN DE EXISTENCIAS DE MATERIA PRIMA

Coste almaceacuten 115434379 54013169 -61421210 Diacuteas de inventario 15

Coste reposicioacuten 51923440 49379879 -2543561 Coste almaceacutenExistencias 1700

Consumos 7526751114 7526751114 000 Coste reposicioacutenCompras 070

Compras 7375488637 7014187403 -361301234 Variable Variacioacuten

Existencias 679025759 317724525 -361301234 Servicios exteriores -63964771

Proveedores 783333739 744960763 -38372976 Aprovisionamientos 000

Acreedores 20929362 12930083 -7999279 Impuesto sobre beneficios 19189431

AAPP (IVA) 4606326 1391558 -3214768 Proveedores -38372976

AAPP (IS) 264379364 271255577 6876213 Acreedores -7999279

IS 157344986 176534417 19189431 Deuda AAPP (IS) 6876213

Existencias -361301234

Creacutedito AAPP (IVA) -3214768

Tesoreriacutea 369795300

Resultado del ejercicio 44775340

Proveedores 783333739 859637209 76303470 Plazo pago renegociado 41

Acreedores 563465529 618351937 54886408 Plazo pago previo 37

Proveedores 76303470

Acreedores 54886408

Clientes 6574616152 6574616152 000 Plazo pago renegociado 45

Deudores 103416 103416 000 Plazo pago previo 45

Clientes 000

Deudores 000

Tesoreriacutea 000

CON COSTE

Clientes 6574616152 6574616152 000 Ventas con descuento 000

Descuento 000 000 000 Periacuteodo descuento (diacuteas) 30

AAPP (IS) 264379364 264379364 000 Descuento ofrecido 100

IS 157344986 157344986 000 TAE 1282

Ventas 000

Impuesto sobre beneficios 000

Deuda AAPP (IS) 000

Clientes 000

Tesoreriacutea 000

CON COSTE

Clientes 6574616152 6574616152 000 Ventas con factoring 000

Comisioacuten 000 000 000 Diacuteas anticipo 30

Intereses 000 000 000 Comisioacuten 050

Coste riesgo 000 000 000 Coste riesgo insolvencia 100

AAPP (IVA) 4606326 4606326 000 Tipo intereacutes anticipo 500

AAPP (IS) 264379364 264379364 000 TAE 2608

IS 157344986 157344986 000 Variable Variacioacuten

Servicios exteriores 000

Deuda AAPP (IS) 000

Creacutedito AAPP (IVA) 000

Clientes 000

Tesoreriacutea 000

DESCUENTO

Clientes 6574616152 6574616152 000 Ventas descontables 000

Otros gastos 000 000 000 Otros gastos 001

AAPP (IS) 264379364 264379364 000 TAE 1182

Deuda 215699774 215699774 000 Servicios exteriores 000

Deuda AAPP (IS) 000

Deuda entidades creacutedito corto plazo 000

Tesoreriacutea 000

CONFIRMING

Proveedores 783333739 783333739 000 en confirming 000

Acreedores 563465529 563465529 000 Liacutenea de confirming 2500000000

Intereses 000 000 000 Plazo pago con confirming 67

Comisioacuten 000 000 000 Plazo pago sin confirming 37

Bonificacioacuten 000 000 000 Diacuteas de anticipo 30

Ahorro gestioacuten 000 000 000 Comisioacuten gestioacuten 050

AAPP (IVA) 4606326 4606326 000 Tipo de intereacutes del anticipo 500

AAPP (IS) 264379364 264379364 000 Bonificacioacuten 200

IS 157344986 157344986 000 anticipado - proveedoresacreedores 3000

Deuda 203490352 203490352 000 Servicio externo de gestioacuten cobro - mes 350000

TAE 000

Ingresos confirming 000

Deuda AAPP (IS) 000

Tesoreriacutea 000

4 Los estados financieros optimizados en el formato del PGC (2007)

BALANCE 2012 2013

1275703279 1187043883

9414463540 7772200175

Existencias 1162860294 562480965

Personal 1123436 1353436

ACTIVO NO CORRIENTE

ACTIVO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO 10690166819 8959244058

PATRIMONIO NETO 6123435511 5079515227

FONDOS PROPIOS 6123435511 5079515227

Capital 4000000000 4000000000

Reservas 867601586 867601586

Otras reservas 167601586 167601586

Proveedores 1069453072 821264234

Ventas 23567887634 18645632175

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

-128141183 -117096868

2794048464 588448058

-1659324277

-378615

5 Los estados financieros optimizados en el formato financiero

BALANCE 2012 2013

ACTIVO FIJO 1275703279 1187043883

NOF 6852320386 5695185943

Existencias 1162860294 562480965

Personal 1123436 1353436

Deudas a corto plazo operativas -158334 -73486

Otros pasivos financieros -158334 -73486

Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar -2534450328 -2050061152

Proveedores -1069453072 -821264234

Acreedores varios -605591130 -610352658

Personal (remuneraciones pendientes de pago) -348204427 -343601926

Pasivos por impuesto corriente -123445 -103443

Otras deudas con las Administraciones Puacuteblicas -508514838 -271255577

Anticipos de clientes -2563416 -3483314

Provisiones a corto plazo -18083413 -19045312

ACTIVO CORRIENTE NO OPERATIVO 9451079 7834282

Efectivo y otros activos liacutequidos equivalentes no operativos 5478932 4892317

TOTAL INVERSIOacuteN 8137474744 6890064108

RECURSOS PERMANENTES PROPIOS 6123435511 5079515227

FONDOS PROPIOS 6123435511 5079515227

Capital 4000000000 4000000000

Reservas 867601586 867601586

Otras reservas 167601586 167601586

RECURSOS PERMANENTES AJENOS 1810548881 1594849107

RECURSOS NEGOCIADOS 203490352 215699774

TOTAL RECURSOS FINANCIEROS 8137474744 6890064108

Ventas 23567887634 18645632175

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

4507108 4124101

2088194601 532755995

6 El informe sobre el equilibrio financiero

Claramente con las medidas de optimizacioacuten se logra el equilibrio en el corto plazo ya

que los RNC igualan a los RLN y se evitan los recursos forzados

Con la optimizacioacuten de las existencias y de los proveedores ndash seguramente cabriacutea un

planteamiento auacuten maacutes agresivo para estos uacuteltimos - se consigue eliminar parte de las

ineficiencias operativas En cualquier caso la mayor parte de las mismas se debe a la

mora de los clientes y tras el anaacutelisis de la empresa poco maacutes se puede hacer sin coste

para acelerar el cobro

Fondo de Maniobra (FM) 5442545111 5487320451

Activo corriente no operativo 7834282 7834282

NOF contables (NOFC) 5650410603 5695185943

NOF teoacutericasoptimas (NOFO) 785914724 735818441

NOF reales o Fondo de Maniobra necesario (NOFR) 6148219185 5703020225

Ineficiencias operativas 5362304461 4967201784

Recursos Liacutequidos Necesarios (RLN) 705674074 215699774

Recursos Negociados a Corto plazo (RNC) 215699774 215699774

Recursos Forzados (RF) 489974300 000

IVA Clientes y proveedores 4 4

IVA Deudores y acreedores 21 21

Diacuteas de inventario oacuteptimos materia prima 15 15

Produccioacuten anual 17916615017 17852650246

Diacuteas de inventario oacuteptimos producto terminado y en curso 6 6

Periacuteodo medio de cobro oacuteptimo de clientes 45 45

Periacuteodo medio de cobro oacuteptimo de deudores 45 45

Periacuteodo medio de pago oacuteptimo a proveedores 60 60

Periacuteodo medio de pago oacuteptimo a acreedores 60 60

Mejora

Empeora

Debido a la existencia de activo corriente no operativo las foacutermulas del equilibrio cam-

bian ligeramente y eacuteste se alcanza atendiendo a los paraacutemetros siguientes

FM = NOFC + ACNO - RNC FM = NOFR Ѿ RLN

RLN Ѿ RNC = NOFR - NOFC Ѿ ACNO

Equilibrio RNC = RLN y NOFC + ACNO = NOFR

7 El informe de sobre el iacutendice de solvencia

Como puede observarse la empresa estaba antes de la optimizacioacuten y tras la misma

dentro de los paraacutemetros favorables establecidos para los tres iacutendices De hecho la op-

timizacioacuten apenas ha generado variaciones El iacutendice Z1-Altman estaacute por encima de

289 el iacutendice de Springate no es inferior a 0862 y el iacutendice CA-Score no estaacute por de-

bajo de -03

A1 Fondo de Maniobra Activo 062 061

A2 Reservas Activo 010 010

A3 BAIT Activo 007 008

A4 Fondos Propios Pasivo 057 057

A5 Ventas Activo 211 208

Z1 0717 x A1 + 0847 x A2 + 3107 x A3 + 0420 A4 + 0998 x A5 310 309

A Fondo de Maniobra Activo 062 061

B BAIT Activo 007 008

C BAT Pasivo Circulante 024 026

D Ventas Activo 211 208

Z 103 x A + 307 x B + 066 x C + 040 D 186 188

X1 Aportacioacuten de los accionistas Activo 046 046

X2 (BAT - Extraordinarios + Gastos financieros netos) Activos 007 008

X3 Ventas Activo 211 208

CA 45913 x X1 + 45080 x X2 + 03936 x X3 -27616 053 051

Mejora

Empeora

El iacutendice Z1 de Altman empeora miacutenimamente porque la mejora del ROI propiciada

por el ahorro de costes de gestioacuten de las existencias no es suficiente para compensar la

caiacuteda de la rotacioacuten del activo y la reduccioacuten del porcentaje del activo financiado por el

fondo de maniobra debido al efecto del incremento de los plazos de pago y la caiacuteda de

los diacuteas de stock

El iacutendice Springate mejora ligeramente porque aunque los impactos sobre el ROI la

rotacioacuten del activo y el porcentaje del activo financiado por el fondo de maniobra tienen

un signo similar al de Z1-Altman la variacioacuten de la rentabilidad antes de impuestos

resultante de las decisiones es superior al incremento del pasivo circulante propiciado

por la ampliacioacuten de los plazos de pago

Por uacuteltimo iacutendice CA-Score empeora porque tiene en cuenta paraacutemetros muy similares

al Z1-Altman y la mejora del ROI se acompantildea de un empeoramiento superior de la

rotacioacuten de los activos

8 El informe de sobre el valor generado

De acuerdo con el modelo la simulacioacuten muestra que la optimizacioacuten permite generar

unos flujos de caja mayores para el negocio y para el accionista gracias al incremento

del valor antildeadido neto como resultado de los ahorros de costes y de la variacioacuten de la

inversioacuten en las NOF que se reduce por el aumento de la financiacioacuten espontaacutenea y la

reduccioacuten de los inventarios El ligero incremento de los impuestos apenas tiene un

efecto negativo que resaltar

VALOR GENERADO 2013

Otros ajustes

Impuestos

Dividendos

Intereses

Impuestos

524483287

89594335

118604902

-438934166

1349003984

-1412924

1619720

-1455833925

187125213

-120842354

-203490352

-324332706

37490926

-99716567

588448058

89594335

118604902

-451247384

1798337610

-1412924

1619720

-1455833925

688110392

-120842354

-203490352

-324332706

37490926

401268612

Mejora

Empeora

9 El informe de ratios de liquidez solvencia y rentabilidad

El informe de ratios obtenido a partir de la simulacioacuten del modelo es el que se muestra a

continuacioacuten

RATIOS 2013

Liquidez

DI + PMC - PMP

348 340

306 316

006 027

138 126

Endeudamiento

Garantiacutea

Calidad

Riesgo operativo

Riesgo financiero

(PC+PNC)(PC+PNC+FP)

PC(PC+PNC)

BAIT(GF - IF)

BAITDA((GF - IF) + Deuda)

BAITDA((GF - IF) + Deuda+Dividendo + IS)

BAITDA(GF-IF+Deuda+Dividendo+IS+оNOF+оAF)

҈оIѮѶIѮt-1҉Ѷ҈ояѶяt-1)

҈оѮѶѶѮt-1҉Ѷ҈оIѮѶIѮt-1)

043 043

233 231

058 059

096 096

547 602

038 041

031 033

067 069

374 363

104 104

Margen operativo

Productividad

BDIFPt-1 x 100

BAITATt-1 x 100

BDICN x 100

BAITCN x 100

(BDI plusmn ajustes de tesoreriacutea)CN x 100

600 673

600 660

5916 5916

197 221

344 379

307 331

013 014

Ratio morosidad

Provisioacuten dudoso cobro

PMM econoacutemico

Creacuteditos comerciales incobrables (sin IVA)(CN + IE) x 100

DI + PMC

CNATt-1

CNACt-1

CNNOFt-1

17916615017 17852650246

000 000

137 137

2530 2530

008 008

15728732 15728732

8480 14601

180 171

8847 9617

174 174

198 198

272 272

Mejora

Empeora

Los ratios de liquidez y tesoreriacutea son altos debido al impacto de la mora de los clientes

La optimizacioacuten para alcanzar el equilibrio financiero a corto plazo supone un miacutenimo

empeoramiento de la liquidez general porque supone un ajuste del Fondo de Maniobra

a traveacutes de una reduccioacuten de las existencias y un aumento de la financiacioacuten espontaacutenea

Los ratios de tesoreriacutea y disponibilidad mejorariacutean por el aumento de la tesoreriacutea que

generariacutea la optimizacioacuten y el periacuteodo de maduracioacuten se acortariacutea al disminuir los diacuteas

de existencias de materia prima y aumentar el periacuteodo medio de pago en cualquier ca-

so la mora de los clientes penaliza substancialmente la generacioacuten de efectivo en el

ciclo operativo El incremento de la tesoreriacutea permitiriacutea que la empresa alcanzara los

niveles de disponibilidad que se consideran adecuados sin grandes excedentes ociosos

ni problemas para cumplir con los plazos de pago

El aumento de la financiacioacuten espontaacutenea y su relativo poco peso dentro de la estructura

financiera no cambiariacutea significativamente el endeudamiento que se encuentra en los

valores adecuados para aprovechar el efecto del apalancamiento y apenas empeorariacutea la

garantiacutea y la calidad de la deuda que se encuentran tambieacuten dentro de los valores gene-

ralmente aceptados como adecuados

En general los ratios de solvencia son buenos si bien las coberturas son mejorables ya

que muchas se encuentran por debajo de 1 La tesoreriacutea adicional generada por la opti-

mizacioacuten soacutelo permite mejorar miacutenimamente la posicioacuten Una buena opcioacuten para la em-

presa seriacutea controlar los dividendos e intentar renegociar la deuda con tipos de intereacutes

maacutes bajos

El riesgo operativo es alto y en momentos de decrecimiento seriacutea interesante un anaacutelisis

detallado de modo que aunque no se contempla en la simulacioacuten este seriacutea un buen

momento para que la empresa se replanteara la estructura de costes mejora ligeramente

con la optimizacioacuten El riesgo financiero estaacute en cifras similares a 1 y no se veriacutea afec-

tado por la optimizacioacuten

El ahorro de costes por la optimizacioacuten del stock permitiriacutea mejorar la rentabilidad eco-

noacutemica y financiera que se encuentran algo bajas y aumentar ligeramente el margen de

rentabilidad neto y el margen operativo asiacute como la tesoreriacutea de las operaciones Igual-

mente el mayor valor antildeadido bruto resultante permitiriacutea mejorar ligeramente la pro-

ductividad que se encuentra en valores bajos

La reduccioacuten de las existencias y el aumento del plazo de pago a proveedores permiti-

riacutean reducir los diacuteas de inventario de materia prima y aumentar el periacuteodo medio de pa-

go con la consiguiente mejora del periacuteodo medio de maduracioacuten econoacutemico y de la

financiacioacuten de las existencias Ademaacutes el equilibrio econoacutemico contribuiriacutea a que la

suficiencia del fondo de maniobra se encontrara finalmente en valores del 100

62 Caso 2 las NOF y la financiacioacuten de la empresa

621 Planteamiento

Otro de los problemas que tiene que resolver el modelo es el de proporcionar liquidez a

partir de la optimizacioacuten de las NOF para lograr un objetivo concreto No es optimiza-

cioacuten en sentido estricto ya que no se pretende el equilibrio financiero sino una gestioacuten

adecuada de los elementos de las NOF para lograr un fin concreto

El caso 2 presenta una empresa farmaceacuteutica cuyos estados financieros previstos refle-

jan una importante caiacuteda de la cifra de negocio debido a recortes presupuestarios en el

gasto puacuteblico en medicamentos y a ajustes de precio provocados por un cambio norma-

tivo Para asegurar su continuidad y su negocio futuro la empresa estaacute obligada a aco-

meter fuertes gastos en investigacioacuten y desarrollo que permitan la comercializacioacuten de

nuevos medicamentos en el futuro capaces de generar ingresos que compensen el lucro

cesante de los medicamentos actuales cuya patente y vida comercial se agota

La estructura financiera de la empresa ha sido planificada para lograr el maacuteximo apa-

lancamiento posible y se encuentra al liacutemite del endeudamiento por lo que la empresa

considera que no es posible obtener de terceras partes recursos financieros adicionales

a un coste razonable salvo que pueda garantizarlos con sus propias operaciones El ac-

tivo fijo de la empresa es muy reducido y baacutesicamente estaacute compuesto por la inversioacuten

realizada en las patentes de los productos que comercializa y por tanto no dispone de

bienes inmobiliarios o terrenos que pudieran facilitar la financiacioacuten la empresa fun-

ciona en reacutegimen de alquiler porque tras un profundo anaacutelisis concluyoacute que esta poliacute-

tica generaba maacutes valor en el largo plazo que una basada en bienes amortizables

El cambio normativo y las restricciones del gasto tienen su origen en un periacuteodo de gra-

ve crisis econoacutemica que ha incrementado de forma importante la morosidad de las ope-

raciones comerciales La empresa ha tenido en cuenta este hecho y estaacute incorporando en

sus previsiones un montante importante del creacutedito forzado de sus clientes y deudores

La Direccioacuten de la empresa es consciente de que debe tomarse un tiempo para ajustar su

estructura de costes y adaptarla al nuevo entorno econoacutemico para absorber el impacto de

la caiacuteda de sus ingresos la mora de los clientes y la caiacuteda de la productividad No quiere

alterar su poliacutetica de dividendos y se plantea antildeadir a su previsioacuten inicial de impacto

negativo el resultado que pueda obtener de un proceso de anaacutelisis y optimizacioacuten de su

inversioacuten en las NOF utilizando una herramienta de simulacioacuten disentildeada por el depar-

tamento financiero de la empresa De la simulacioacuten con esta herramienta se pretende

tener una idea clara de cuaacutel seriacutea la liquidez maacutexima de la que la empresa podriacutea dispo-

ner para acometer los gastos de investigacioacuten y desarrollo y observar si la morosidad y

la productividad podriacutean ser mejoradas Al mismo tiempo la empresa busca una posi-

cioacuten de equilibrio financiero en su operativa que a juzgar por los datos de su primera

simulacioacuten sin los resultados de la nueva herramienta ha resultado muy deteriorada y

obligariacutea a obtener recursos forzados retrasando los pagos a proveedores y acreedores

con el consiguiente dantildeo para la imagen de solvencia de la empresa

622 Solucioacuten

Utilizando el modelo de simulacioacuten y con la colaboracioacuten de todos los departamentos de

la empresa se ha llegado a la conclusioacuten de que la empresa podriacutea disponer de maacutes de

27 millones de euros adicionales de tesoreriacutea sacrificando poco maacutes de 1 milloacuten de eu-

ros de beneficios y elevando el nivel de endeudamiento desde el 43 al 54 con la

garantiacutea de sus operaciones a partir de la gestioacuten de las NOF

De acuerdo con los datos de la simulacioacuten para lograrlo la empresa debe realizar las

siguientes acciones

1 Ampliar el aplazamiento de pago de sus proveedores y acreedores que actualmente

estaacute en 37 diacuteas hasta 50 diacuteas El departamento de logiacutestica sabiendo que el plazo

maacuteximo de creacutedito permitido legalmente para las operaciones comerciales estaacute en 60

diacuteas estima que podriacutea convencer a la mayoriacutea de sus proveedores y acreedores para

mejorar las condiciones partiendo de una estrategia de concentracioacuten de proveedo-

res para aumentar los voluacutemenes de compra y prestacioacuten de servicios y argumentan-

do la solvencia demostrada y la desventaja que para la empresa supone a nivel com-

petitivo disponer de un plazo inferior al de los competidores La mayoriacutea de provee-

dores y acreedores clave ya han sido consultados y despueacutes de ciertas negociaciones

estaacuten de acuerdo

2 El departamento de logiacutestica y el departamento de produccioacuten en base a las previ-

siones de demanda de producto terminado facilitadas por el departamento de ventas

ha estimado que el volumen de existencias de materia prima inicialmente previsto

de algo maacutes de 32 diacuteas de consumo podriacutea reducirse hasta poco maacutes de 15 diacuteas pa-

ra que la produccioacuten pueda llevarse a cabo con todas las garantiacuteas El departamento

de logiacutestica en su estrategia de concentracioacuten de proveedores ha incluido una mejo-

ra en las condiciones y plazos de entrega de los proveedores en base a los mayores

voluacutemenes suministrados

3 El departamento financiero y el departamento de ventas tras analizar la situacioacuten de

los clientes y deudores han llegado a la conclusioacuten de que algunos clientes que no

se encuentran en mora estaacuten operando por debajo de los voluacutemenes que justificaban

su creacutedito actual y por tanto deben pasar de la categoriacutea A a la B lo que supone

una ligera reduccioacuten del aplazamiento de cobro El departamento de ventas ya ha

consultado con los clientes y avanzado que no estaacuten cumpliendo con las condiciones

pactadas por lo que deben volver a su situacioacuten de creacutedito anterior Esto supone re-

ducir el periacuteodo medio de cobro de la empresa de 45 a 41 diacuteas

4 El departamento financiero ha consultado con una entidad financiera la posibilidad

de poner en marcha un sistema de confirming Los costes parecen razonables e infe-

riores a los de otras foacutermulas de financiacioacuten a corto plazo y tras consultar con el

departamento logiacutestico se estima que existe aproximadamente un 30 de provee-

dores interesados los departamentos de marketing y servicios generales tambieacuten

han confirmado que en la situacioacuten de crisis un 30 de los acreedores por servi-

cios tambieacuten aceptariacutean el confirming El departamento financiero ha decidido con-

tratar el servicio de confirming para la gestioacuten del 100 de sus facturas de provee-

dores y acreedores y ha decidido prescindir del servicio de la empresa que hasta el

momento ayudaba en la gestioacuten de pagos Con el confirming la empresa se asegu-

rariacutea un aplazamiento de pagos adicional de 30 diacuteas sobre la fecha de vencimiento

aunque el nivel de endeudamiento de la empresa es alto la entidad financiera acep-

tariacutea por el negocio que le proporcionariacutean los proveedores

5 El departamento financiero ha negociado con una entidad financiera la posibilidad

de descontar letras y pagareacutes de sus clientes y deudores En principio el maacuteximo

posible a descontar es del 25 de la cifra de negocio y de los ingresos de explota-

cioacuten que es el que corresponde a los clientes y deudores que utilizan tiacutetulos de pago

A pesar de que el endeudamiento de la empresa es moderadamente alto la entidad

financiera estariacutea dispuesta a conceder la liacutenea de descuento ya que los tiacutetulos de los

clientes y deudores descontados son muy solventes

6 Adicionalmente el departamento de ventas ha indicado al departamento financiero

que algunos clientes estariacutean dispuestos a aceptar descuentos por pronto pago En

principio el departamento financiero no cree conveniente ofrecer maacutes allaacute del 1

pero parece que es suficiente para clientes que representan el 5 de la cifra de ne-

gocio y tienen excedentes de tesoreriacutea

7 Finalmente la direccioacuten financiera ha contactado con una entidad financiera para

plantear la posibilidad de contratar un servicio de factoring sin recurso La empresa

no quiere incluir en el factoring las ventas a clientes y los servicios prestados a deu-

dores cuyos tiacutetulos puede descontar ni los que han manifestado que acudiraacuten al des-

cuento por pronto pago la entidad financiera ha indicado despueacutes de analizar la car-

tera de clientes y deudores propuesta que no incluye entidades ni organismos puacutebli-

cos que puede aceptar aquellos de reconocida solvencia que representan aproxima-

damente en total un 20 de la cifra de negocio de la empresa y de sus ingresos de

explotacioacuten El factoring tiene un coste elevado porque el riesgo es asumido por la

entidad financiera en su totalidad

La empresa considera que los controles establecidos para el seguimiento y reclamacioacuten

del cobro son los adecuados y espera que la mora se estabilice y quede reducida a los

organismos puacuteblicos que representan aproximadamente un 25 de la cifra de negocio

La direccioacuten financiera estima una pequentildea reduccioacuten de la mora fruto de la colabora-

cioacuten con las entidades financieras y los descuentos por pronto pago ofrecidos

Como consecuencia de la reduccioacuten de los voluacutemenes de existencias de materia prima

se ha estimado una reduccioacuten de los costes gestioacuten de los inventarios y consecuente-

mente un aumento del valor antildeadido y una mejora de la productividad Sin embargo el

uso de foacutermulas de financiacioacuten como el descuento por pronto pago el confirming el

descuento comercial y el factoring lleva asociado una penalizacioacuten en los ingresos o

una comisioacuten por servicio elevada que eliminan dicha mejora en el valor antildeadido gene-

rado por la empresa y por tanto en la productividad adicional lograda

A continuacioacuten pueden verse los distintos elementos del modelo en la simulacioacuten

BALANCE 2012 2013

1275703279 1187043883

9414463540 7635730998

Existencias 1162860294 923782199

Personal 1123436 1353436

ACTIVO NO CORRIENTE

ACTIVO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO 10690166819 8822774881

PATRIMONIO NETO 6123435511 5034739887

FONDOS PROPIOS 6123435511 5034739887

Capital 4000000000 4000000000

Reservas 867601586 867601586

Otras reservas 167601586 167601586

Proveedores 1069453072 783333739

Ventas 23567887634 18645632175

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

-128141183 -117096868

2794048464 524483287

-1659324277

-378615

Ventas 23567887634 18645632175

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

4507108 4124101

2088194601 487980655

3 Las herramientas de gestioacuten de las NOF incorporadas en el modelo

En el uso de las herramientas de optimizacioacuten primero se han empleado aquellas sin

coste y despueacutes las que lo tienen Al considerar las segundas se ha comenzado por

aquellas con menor coste hasta llevarlas al maacuteximo posible de empleo y asiacute suce-

sivamente hasta llegar a la herramienta maacutes cara

Las celdas en azul representan las celdas variables de introduccioacuten de datos manuales

el resto de celdas se calculan automaacuteticamente

IS 157344986 176534417 19189431 Deuda AAPP (IS) 6876213

Acreedores 193733837

Clientes 6574616152 6359155514 -215460638 Plazo pago renegociado 41

Deudores 103416 88476 -14940 Plazo pago previo 45

Clientes -215460638

Deudores -14940

CON COSTE

Clientes 6574616152 6493818413 -80797739 Ventas con descuento 500

AAPP (IS) 264379364 263337073 -1042291 Descuento ofrecido 100

IS 157344986 154436267 -2908719 TAE 1282

Ventas -9695729

Impuesto sobre beneficios -2908719

Deuda AAPP (IS) -1042291

Clientes -80797739

Resultado del ejercicio -6787010

Clientes 6574616152 6251425194 -323190958 Ventas con factoring 2000

AAPP (IS) 264379364 256388468 -7990896 TAE 2608

IS 157344986 135044810 -22300176 Variable Variacioacuten

Clientes -323190958

DESCUENTO

AAPP (IS) 264379364 259550083 -4829281 TAE 1182

CONFIRMING

Ahorro gestioacuten 000 -4200000 -4200000 Comisioacuten gestioacuten 050

AAPP (IS) 264379364 251977474 -12401890 Bonificacioacuten 200

IS 157344986 122735060 -34609926 anticipado - proveedoresacreedores 3000

TAE 1118

Proveedores 000

Acreedores 000

4 Los estados financieros resultantes en el formato del PGC (2007)

BALANCE 2012 2013

1275703279 1187043883

9414463540 9404303518

Existencias 1162860294 562480965

Personal 1123436 1353436

ACTIVO NO CORRIENTE

ACTIVO CORRIENTE

TOTAL ACTIVO 10690166819 10591347401

PATRIMONIO NETO 6123435511 4908491497

FONDOS PROPIOS 6123435511 4908491497

Capital 4000000000 4000000000

Reservas 867601586 867601586

Otras reservas 167601586 167601586

Proveedores 1069453072 1014290905

Ventas 23567887634 18635936446

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

-128141183 -208132283

2794048464 344128445

Acreedores y otras cuentas a pagar 84706965

Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero 1294026979

Devolucioacuten de deudas con entidades de creacutedito 1294026979

-161806946

-378615

5 Los estados financieros resultantes en el formato financiero

BALANCE 2012 2013

ACTIVO FIJO 1275703279 1187043883

NOF 6852320386 7021679544

Existencias 1162860294 562480965

Personal 1123436 1353436

Proveedores -1069453072 -1014290905

FONDOS PROPIOS 6123435511 4908491497

Capital 4000000000 4000000000

Reservas 867601586 867601586

Otras reservas 167601586 167601586

Ventas 23567887634 18635936446

Cargas sociales -1654311932 -1671324312

Tributos -1863524 -1632215

De terceros 3908253 3492245

4507108 4124101

2088194601 452767680

FLUJOS DE EFECTIVO DE LA FINANCIACIOacuteN CON RECURSOS EJENOS 1082149210

Con las medidas de optimizacioacuten se superariacutea el nivel de equilibrio a corto plazo de

modo que ya no podriacutea hablarse de NRL ni de recursos forzados ya que existiriacutean exce-

dentes que aparecen con signo negativo

El fondo de maniobra se reduciriacutea ligeramente porque el AC aumentariacutea menos que el

PC y las NOF contables aumentariacutean de forma significativa por el incremento de teso-

reriacutea obtenido Las NOF teoacutericas disminuiriacutean por la reduccioacuten del creacutedito a clientes y

las NOF reales se reduciriacutean por la mejora en el periacuteodo medio de maduracioacuten financie-

ro como resultado de la gestioacuten para alcanzar el objetivo de liquidez de la simulacioacuten

Necesidades de Recursos Liacutequidos (NRL) 705674074 -564614871

Recursos Forzados (RF) 489974300 -2277831976

Mejora

Empeora

Con la optimizacioacuten de existencias proveedores y acreedores y clientes y deudores se

conseguiriacutea eliminar una parte significativa de las ineficiencias operativas La optimiza-

cioacuten de proveedores no alcanza los 60 diacuteas porque necesita conseguirse de forma gra-

dual pero la empresa ya habriacutea dado el primer paso estimando una mejora inicial hasta

50 diacuteas que se ha incorporado a la simulacioacuten

Como el FM supera el valor de las NOF reales no existiriacutea problema de solvencia en el

corto plazo sino excedentes a cambio de unos RNC muy elevados

De nuevo al existir activos corrientes no operativos las foacutermulas de equilibrio cambian

y eacuteste se alcanza por consiguiente atendiendo a los paraacutemetros que aparecen a conti-

nuacioacuten

Z1 0717 x A1 + 0847 x A2 + 3107 x A3 + 0420 A4 + 0998 x A5 310 255

Z 103 x A + 307 x B + 066 x C + 040 D 186 144

CA 45913 x X1 + 45080 x X2 + 03936 x X3 -27616 053 -006

Mejora

Empeora

El incremento del activo circulante por la generacioacuten de disponible y del pasivo circu-

lante por el aumento de la deuda bancaria a corto plazo y de la financiacioacuten espontaacutenea

asiacute como la reduccioacuten del valor antildeadido por fundamentalmente el efecto de las comi-

siones y la minoracioacuten del resultado neto y el BAT por el impacto adicional de los gas-

tos financieros hacen que los iacutendices de solvencia se reduzcan No obstante aunque el

iacutendice Z-Altman pasa a la parte alta de la zona incertidumbre los iacutendices de Springate y

CA-Score se mantienen dentro de los paraacutemetros de solvencia adecuados

La simulacioacuten muestra que la gestioacuten de las NOF para generar liquidez consigue unos

flujos de caja mayores para el negocio para el acreedor de deuda y para el accionista

El incremento de valor se produce baacutesicamente por el efecto del apalancamiento finan-

ciero adicional generado por las herramientas con coste y por las variaciones de la deu-

da y de las NOF Aumenta el apalancamiento con unas NOF menores y maacutes deuda

VALOR GENERADO 2013

Otros ajustes

Impuestos

Dividendos

Intereses

Impuestos

524483287

89594335

118604902

-438934166

1349003984

-1412924

1619720

-1455833925

187125213

-120842354

-203490352

-324332706

37490926

-99716567

344128445

89594335

209640317

-421740176

2747137926

-1412924

1619720

-1455833925

1513133718

-211877769

1294026979

1082149210

55015243

2650298171

Mejora

Empeora

Por lo que respecta a los ratios y los cambios por eacutestos sufridos despueacutes de la gestioacuten de

las NOF puede tenerse una idea de los impactos a partir del cuadro resumen que se pre-

senta a continuacioacuten

RATIOS 2013

Liquidez

DI + PMC - PMP

348 230

306 216

006 070

138 116

Endeudamiento

Garantiacutea

Calidad

Riesgo operativo

Riesgo financiero

(PC+PNC)(PC+PNC+FP)

PC(PC+PNC)

BAIT(GF - IF)

043 054

233 186

058 072

096 072

547 265

038 018

031 016

067 016

374 388

104 108

Margen operativo

Productividad

BDIFPt-1 x 100

BAITATt-1 x 100

BDICN x 100

BAITCN x 100

600 393

600 517

5916 5914

197 129

344 296

307 288

013 011

Ratio morosidad

PMM econoacutemico

DI + PMC

CNATt-1

CNACt-1

CNNOFt-1

17916615017 17996238715

000 000

137 132

2530 2481

008 008

15728732 15728732

8480 18032

180 165

8847 11182

174 174

198 198

272 272

Mejora

Empeora

Los ratios de liquidez y tesoreriacutea son altos en la simulacioacuten como consecuencia de la

mora de los clientes y deudores No obstante el incremento de la deuda bancaria a corto

plazo y de la financiacioacuten espontaacutenea y la reduccioacuten de los saldos de clientes a partir

del uso de las alternativas de financiacioacuten han permitido reducir el efecto de las inefi-

ciencias hasta acercar los valores de ambos ratios a unos maacutes aceptados

La disponibilidad tambieacuten resultariacutea alta dado que la simulacioacuten pretende maximizar la

disponibilidad de tesoreriacutea hasta su liacutemite potencialmente maacuteximo y el periacuteodo medio

de maduracioacuten financiero se acortariacutea sensiblemente gracias a la disminucioacuten de los

saldos de clientes y deudores por la reduccioacuten del creacutedito y los efectos del factoring y el

descuento por pronto pago a la optimizacioacuten de los niveles de inventario de materia

prima y al aumento de los saldos de proveedores y acreedores debido a la ampliacioacuten

de los plazos de pago

El endeudamiento aumentariacutea substancialmente por el impacto del descuento y del con-

firming pero siempre dentro de los paraacutemetros aceptados El ratio de garantiacutea y el de

calidad empeorariacutean por el aumento de la deuda bancaria y de la financiacioacuten espontaacute-

nea el primero estariacutea dentro de los valores aceptados pero el segundo indicariacutea un

endeudamiento a corto plazo muy elevado para generar la liquidez deseada que habriacutea

que controlar permanentemente

La cobertura de las NOF habriacutea empeorado sustancialmente por el incremento de la

tesoreriacutea y el uso de los recursos negociados para lograrlo al igual que el resto de co-

berturas que se alejariacutean del valor maacutes deseable debido al impacto de las comisiones

sobre el valor antildeadido y al aumento de los gastos financieros al incremento de la deuda

y al incremento de las NOF La empresa tendriacutea que plantearse reducir el dividendo a

cuenta ya que el resultado neto a repartir seriacutea menor que el previsto inicialmente

El riesgo operativo aumentariacutea porque la caiacuteda del BAIT seriacutea proporcionalmente ma-

yor que la de las ventas debido al impacto de las comisiones adicionales asociadas a las

fuentes de financiacioacuten con coste Esto obligariacutea a la empresa a ajustar de forma muy

raacutepida su estructura de costes para evitar impactos mayores sobre sus resultados si la

situacioacuten de decrecimiento de la cifra de negocio se mantuviera en el tiempo El riesgo

financiero aumentariacutea ligeramente por el incremento del apalancamiento pero se man-

tendriacutea en valores aceptados

El aumento de la liquidez traeriacutea como consecuencia una sensible reduccioacuten del ROE y

del ROI y de los maacutergenes operativo y de rentabilidad neto y de la tesoreriacutea de las ope-

raciones por el impacto de las comisiones y del incremento de los gastos financieros

La productividad aumentariacutea por la optimizacioacuten de los niveles de existencias de mate-

ria prima por la reduccioacuten del creacutedito a clientes y por el aumento de la financiacioacuten

espontaacutenea pero esta mejora se veriacutea maacutes que absorbida por el impacto en el BAITDA

generado por las comisiones de las fuentes de financiacioacuten contratadas

La optimizacioacuten de los niveles de inventario de materias primas la reduccioacuten del creacutedito

a los clientes y la ampliacioacuten del plazo de pago a los proveedores asiacute como los efectos

de factoring y el confirming mejorariacutean el periacuteodo de maduracioacuten econoacutemico y la sufi-

ciencia del fondo de maniobra al reducirse las NOF reales El impacto del descuento

por pronto pago apenas tendriacutea efecto sobre la rotacioacuten del activo y sobre la rotacioacuten de

las NOF

Seguramente el factoring el descuento comercial y el descuento por pronto pago ten-

draacuten un cierto efecto positivo sobre la mora pero el impacto previsiblemente seguacuten

indicariacutea la simulacioacuten seriacutea muy reducido Por lo que respecta a la financiacioacuten de las

existencias la reduccioacuten de eacutestas y el aumento del aplazamiento de pago permitiriacutean una

financiacioacuten maacutes que completa

CAPIacuteTULO 7

CONCLUSIONES

CAPIacuteTULO 7 CONCLUSIONES

cabo las operaciones corrientes de su ciclo de explotacioacuten Las dimensiones de las NOF

dependen de la naturaleza del negocio de la estacionalidad y el nivel de actividad de

las caracteriacutesticas del mercado y de las condiciones de aprovisionamiento

El concepto estaacute relacionado con los flujos de la tesoreriacutea de la empresa y con las deci-

siones de inversioacuten Para A Cuadrado (1983) los flujos de tesoreriacutea tienen su origen en

el capital de los accionistas los preacutestamos de terceros el beneficio retenido y la amorti-

zacioacuten que en el proceso de decisioacuten se invierten en elementos de activo fijo o en ele-

mentos del capital circulante en las NOF para generar nuevos flujos de tesoreriacutea a tra-

veacutes de la amortizacioacuten de los primeros y el beneficio generado por los segundos Los

flujos invertidos tienen un coste y los flujos obtenidos deben satisfacer ese coste

Existen varios tipos de NOF las NOF contables que se obtienen por diferencia entre el

activo circulante operativo y el pasivo circulante operativo las NOF reales que se ob-

tienen como resultado de calcular el valor del periodo medio de maduracioacuten financiero

y las NOF teoacutericas determinadas en base a los objetivos de la empresa y los datos de la

industria en la que opera

La diferencia entre las NOF teoacutericas y las NOF reales permite determinar las ineficien-

cias del ciclo de explotacioacuten de la empresa la diferencia entre las NOF reales y el Fon-

do de Maniobra permite determinar las necesidades de recursos liacutequidos que la empresa

necesita para continuar su actividad la diferencia entre el Fondo de Maniobra y las

NOF contables indica los recursos financieros adicionales que la empresa debe negociar

con terceros para poder realizar su actividad si es negativa o los excedentes de tesore-

riacutea disponibles si es positiva

El objetivo de la empresa es minimizar la inversioacuten en NOF para realizar el ciclo pro-

ductivo con la menor inversioacuten posible y conseguir el equilibrio financiero que permita

que los recursos negociados financien la totalidad de los recursos liacutequidos necesarios

lograr el maacuteximo de rentabilidad en el menor tiempo posible invirtiendo el menor im-

porte posible de recursos financieros

La gestioacuten de las NOF permite generar la rentabilidad del ciclo operativo y garantizar la

solvencia por disponer de la liquidez necesaria para hacer frente a las obligaciones de

pago en el plazo convenido y obtener la liquidez que necesita la empresa para continuar

en funcionamiento Por tanto es de vital importancia conocer el impacto de los distintos

componentes de las NOF en la rentabilidad econoacutemica y financiera de la empresa y en

el valor del negocio y en el valor de la empresa para los accionistas

El objetivo de un modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF es

la liquidez Este objetivo por tanto exige que la inversioacuten a la largo plazo sea lo maacutes

reducida posible y que busque crear valor gestionando un equilibrio entre la rentabili-

dad el riesgo y la disponibilidad de liquidez

Las inversiones en Capital Budgeting pueden ser financieras o productivas Las inver-

siones financieras soacutelo tienen sentido en un modelo de este tipo si su justificacioacuten tiene

un fuerte valor estrateacutegico ya que restariacutean recursos a las inversiones productivas las

inversiones productivas deben ser valoradas atendiendo a criterios VAN y TIR y deben

ser priorizadas teniendo en cuenta los valores obtenidos

Toda inversioacuten cuyo TIR supere el coste de capital de la empresa y cuyo VAN sea posi-

tivo es realizable y debe ser efectuada porque crea valor No obstante habraacute inversio-

nes obligadas o estrateacutegicas que no necesariamente cumplan este criterio sin mobiliario

u ordenadores no se puede trabajar y siempre hay que cumplir preceptos legales que

deben garantizar aspectos como el medioambiente o la seguridad que no tienen un

marcado fondo econoacutemico

A la hora de considerar una inversioacuten productiva la empresa debe plantearse si es maacutes

conveniente un gasto o un activo amortizable En condiciones de igualdad en el importe

siempre genera maacutes valor un gasto que una inversioacuten aunque habraacute que considerar el

impacto sobre la cuenta de resultados y las expectativas de los grupos de intereacutes para

poder tomar una decisioacuten

Igualmente es muy importante en un modelo de esta naturaleza valorar la oportunidad

del alquiler frente a la compra El alquiler puede generar maacutes valor en el largo plazo

aportando mayor flexibilidad y mayor disponibilidad de liquidez a cambio de la ausen-

cia de propiedad y de garantiacuteas para la obtencioacuten de financiacioacuten de terceros Una op-

cioacuten interesante si hay limitaciones al creacutedito puede ser el lease-back que debe estu-

diarse sin perder de vista la potencial evolucioacuten de los precios y el valor residual

En definitiva minimizar el volumen de activos no corrientes para adaptarlo a la capaci-

dad productiva oacuteptima que demanda el mercado y buscar alternativas de gasto o de

capital circulante sin mermar esa capacidad productiva oacuteptima permite crear valor ya

que permite adelantar el efecto impositivo y permite invertir la liquidez no inmovilizada

en alternativas rentables Ademaacutes cuanto mayor es el capital invertido e inmovilizado

en activos no corrientes mayor es la necesidad de que la empresa invierta en activos

corrientes para generar la liquidez que permita continuar su actividad y conseguir esto

en tiempos de restricciones financieras o de crisis es vital para la supervivencia de la

empresa Por ejemplo si fruto del incremento de la demanda se aumenta la inversioacuten en

la maquinaria aumentaraacute la inversioacuten en existencias para cubrir el aumento de las ven-

tas que ademaacutes llevaraacute a un aumento de los saldos de clientes si no cambian los pa-

raacutemetros de rotacioacuten y la cobrabilidad

Un modelo de gestioacuten financiera debe tener en cuenta las fuentes de recursos que permi-

tan la financiacioacuten de la inversioacuten en las NOF y exige la planificacioacuten y el disentildeo de una

estructura de capital que satisfaga a los accionistas y permita la continuidad del negocio

Esta estructura de capital estaraacute compuesta por recursos aportados por los propios ac-

cionistas y si eacutestos lo consideran oportuno por recursos aportados por terceros

Construir un modelo adecuado implicaraacute encontrar la combinacioacuten oacuteptima de recursos

que permita minimizar el coste ponderado del capital y maximizar el valor de la empre-

sa para el nivel de riesgo que esteacuten dispuestos a asumir los inversores accionistas y en

su caso acreedores El coste de capital seraacute la tasa de descuento con la que se valoraraacuten

los proyectos de inversioacuten

La eleccioacuten de la estructura de capital oacuteptima exige tener en cuenta el equilibro econoacute-

mico y financiero Es un ejercicio complejo y por desgracia no existe un modelo de

caacutelculo uacutenico que nos permita llegar a ella No obstante existen varios tipos de anaacutelisis

que permiten obtener gracias a la combinacioacuten de determinadas variables y de una serie

de ratios una aproximacioacuten a la misma

La estructura oacuteptima y el equilibrio econoacutemico y financiero puede observarse desde la

contabilidad gracias al anaacutelisis BAIT-BPA el anaacutelisis ROI-ROE y el anaacutelisis del apa-

lancamiento operativo y financiero y se complementa con ratios de cobertura de intere-

ses o de deuda

La estructura oacuteptima puede observarse desde la perspectiva del valor de mercado aten-

diendo al modelo de Modigliani-Miller e incorporando al menos los costes de apalan-

camiento vinculados a la quiebra y la insolvencia

Definida la estructura oacuteptima objetivo que satisface las expectativas de rentabilidad exi-

gidas por los inversores deberaacute tenerse en cuenta la poliacutetica de dividendos para gestio-

nar su impacto sobre la tesoreriacutea y los recursos propios y la existencia de la financiacioacuten

necesaria para ejecutar las inversiones que garanticen la continuidad del negocio

Una vez definida la estructura oacuteptima y establecido un horizonte temporal para la mis-

ma eacutesta debe ser revisada y controlada perioacutedicamente para valorar potenciales cam-

bios atendiendo a los beneficios generados por la empresa y la necesidad de inversio-

nes las caracteriacutesticas del sector y el nivel de riesgo que lo caracteriza la disponibilidad

de recursos financieros el marco impositivo las obligaciones legales y el entorno eco-

noacutemico la dimensioacuten de la empresa la solvencia exigida y el grado de apalancamiento

maacutes adecuado a la situacioacuten

El capital circulante estaacute constituido por inversiones para llevar a cabo el ciclo operativo

de explotacioacuten por la inversioacuten de los excedentes de tesoreriacutea y por los recursos finan-

cieros necesarios para hacer frente a esas inversiones

El capital circulante estaacute formado por el activo corriente y el pasivo corriente La dife-

rencia entre ambos es el fondo de maniobra

El fondo de maniobra es una de las claves del equilibrio estructural de la empresa ya

que constituye la parte de los recursos financieros con vencimiento en el largo plazo que

financia las inversiones en el corto plazo Si el fondo de maniobra es cero o negativo

existe riesgo de impago de las obligaciones financieras en el corto plazo si el fondo de

maniobra es elevado la empresa puede presentar ineficiencias en la gestioacuten de sus in-

versiones

Una forma de detectar estas ineficiencias es el anaacutelisis del ciclo de explotacioacuten y del

ciclo de caja asiacute como del periacuteodo medio de maduracioacuten Como indica M Rodriacuteguez

(2009) el anaacutelisis del equilibrio y la situacioacuten financiera debe partir del periacuteodo medio

de maduracioacuten del negocio y del caacutelculo de las NOF para determinar el valor del fondo

de maniobra miacutenimo necesario y obtener unas conclusiones razonadas de la situacioacuten

apoyadas en una serie de ratios e indicadores

De dicho anaacutelisis por tanto se puede obtener un caacutelculo del fondo de maniobra necesa-

rio que garantiza la solvencia de la empresa y la continuidad del ciclo operativo del ne-

La gestioacuten financiera debe buscar el equilibrio financiando las inversiones en el corto

plazo primeramente con financiacioacuten espontaacutenea sin coste seguidamente con el fondo

de maniobra y en uacuteltimo teacutermino cuando surjan desequilibrios temporales con finan-

ciacioacuten externa En realidad como indica P Rivero (2002) se trata de lograr un coefi-

ciente baacutesico de financiacioacuten igual a 1 de tal manera que los recursos invertidos pro-

pios y ajenos a largo plazo igualen la inversioacuten en activo fijo y la inversioacuten miacutenima

necesaria en el capital circulante que garantice la continuidad del negocio lograr que la

divisioacuten entre los recursos invertidos y la inversioacuten en activo fijo y capital circulante

necesario sea igual a 1

La optimizacioacuten de las inversiones debe basarse en una gestioacuten adecuada de las existen-

cias de los saldos a cobrar de clientes y deudores de los saldos a pagar a proveedores y

acreedores y de la tesoreriacutea

La gestioacuten de las existencias debe tener por objetivo el disponer del nivel oacuteptimo que

permita satisfacer la demanda minimizando los costes y su eficacia debe controlarse

mediante un plan de aprovisionamiento adaptado a la actividad un balance de masas el

seguimiento informaacutetico y la realizacioacuten fiacutesica de inventarios el seguimiento de los

periacuteodos de rotacioacuten y del deterioro el seguimiento de la facturacioacuten y los pedidos y la

disponibilidad de una contabilidad precisa y de una adecuado esquema de segregacioacuten

de funciones

La gestioacuten de la tesoreriacutea debe tener por objetivos el mantener un saldo miacutenimo necesa-

rio para hacer frente a los desfases temporales entre cobros y pagos y el gestionar los

excedentes para minimizar el coste de la financiacioacuten y su eficacia debe controlarse

mediante un plan de tesoreriacutea un modelo de inversioacuten de los excedentes un sistema de

conciliacioacuten y arqueo perioacutedico y una adecuada poliacutetica en la autorizacioacuten de las

transacciones

La gestioacuten de las los saldos a cobrar de clientes y deudores debe tener como objetivo la

discriminacioacuten de los mismos seleccionando soacutelo aquellos que son aceptables para el

buen desarrollo del negocio en teacuterminos de calidad y rentabilidad valorando el creacutedito

concedido y la posibilidad de acelerar el cobro y debe controlarse mediante el estable-

cimiento de liacutemites de creacutedito la clasificacioacuten de los clientes y deudores por categoriacuteas

el anaacutelisis de los periacuteodos de cobro y de la morosidad y el establecimiento de procedi-

mientos de reclamacioacuten y seguro

La gestioacuten de los saldos a pagar de proveedores y acreedores tambieacuten debe tener como

objetivo la discriminacioacuten y clasificacioacuten de los mismos atendiendo a su calidad y a su

potencial de financiacioacuten valorando las posibilidades de aplazar al maacuteximo el pago y

debe controlarse mediante la implantacioacuten de una poliacutetica de pago que garantice una

correcta negociacioacuten de condiciones un anaacutelisis regular del periacuteodo medio de pago y de

los vencimientos y un sistema adecuado de autorizacioacuten y segregacioacuten de funciones

Una buena gestioacuten debe potenciar la existencia de fuentes de financiacioacuten espontaacuteneas y

permitir acceder a la financiacioacuten de terceros soacutelo en caso de que la estructura financiera

planificada sea insuficiente para cubrir los desequilibrios temporales Si esto uacuteltimo

ocurre la gestioacuten de la empresa debe estar preparada para poder disponer de poacutelizas de

creacutedito y preacutestamos pagareacutes atractivos para los inversores y poder negociar con entida-

des financieras contratos de factoring confirming o descuentos o disponer de foacutermulas

de liquidez automaacutetica como los sistemas de cash-pooling

Un modelo de gestioacuten financiera es una herramienta disentildeada para resolver o mitigar un

problema de gestioacuten mediante la simulacioacuten de la influencia e interaccioacuten de una serie

de paraacutemetros definidos a partir de una serie de hipoacutetesis

Un modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF es aqueacutel que

busca obtener liquidez optimizar la inversioacuten lograr el equilibrio financiero y la sol-

vencia y generar valor e incrementar la productividad

El modelo de gestioacuten financiera basado en la optimizacioacuten de las NOF parte de las hipoacute-

tesis de la existencia de un activo fijo reducido al miacutenimo una estructura financiera en

el liacutemite del apalancamiento una situacioacuten de estancamiento o caiacuteda de la cifra de ne-

gocio y una poliacutetica de dividendos moderadamente altos para poder emplear todas las

herramientas de las que consta en la simulacioacuten

El modelo de gestioacuten financiera se compone de unos estados financieros iniciales en

formato contable y en formato financiero una plantilla de herramientas de gestioacuten y

optimizacioacuten unos estados financieros optimizados o resultantes de la gestioacuten realizada

un informe sobre el equilibrio financiero un informe sobre solvencia un informe sobre

valor generado y un informe de control y seguimiento con ratios de medida

En cualquier caso como indica F Esteo (2002) para elaborar cualquier modelo seraacute

necesario disponer de al menos dos balances el inicial y el final del ejercicio y de la

cuenta de peacuterdidas y ganancias del ejercicio para obtener a partir de ellos el estado de

flujos de efectivo

El modelo permite el diagnoacutestico econoacutemico la optimizacioacuten hasta el equilibrio finan-

ciero y la obtencioacuten de liquidez a traveacutes de la simulacioacuten de distintas alternativas de

mejora

do para la gestioacuten del circulante para priorizar la inversioacuten en el corto plazo para prio-

rizar la eficiencia del ciclo de explotacioacuten para priorizar el gasto frente a la inversioacuten

amortizable para priorizar la liquidez y la rotacioacuten

Es un modelo que tiene sentido como herramienta de optimizacioacuten en todo momento y

como herramienta de financiacioacuten en situaciones de acceso al creacutedito restringido con la

ventaja de simular la conversioacuten en efectivo con facilidad aunque con la limitacioacuten de

no poder proyectar la estrategia de la empresa en el largo plazo

Estructurado un modelo debe probarse con una situacioacuten real Como indica F Esteo

(2006) deben conocerse los factores que caracterizan el negocio comparar los datos

con los de otros negocios similares o dentro de un sector afiacuten tomar varios periacuteodos de

referencia para ver tendencias comparar magnitudes entre siacute y observar la tesoreriacutea y la

fase de la vida en la que se encuentra el negocio

Para este trabajo de investigacioacuten se ha definido lo queacute es la industria farmaceacuteutica y

las caracteriacutesticas principales que la conforman para probar el modelo A modo de re-

sumen se debe destacar lo siguiente

1 Se trata de una industria con un mercado global pero localizado fundamentalmente

en los paiacuteses maacutes desarrollados del planeta

2 Se trata de una industria que debe invertir cantidades enormes en investigacioacuten y

desarrollo de los productos que posteriormente se protegen con patentes y otros

mecanismos de exclusividad La continuidad de las empresas depende de su capaci-

dad para generar patentes de medicamentos de eacutexito comercial

3 Se trata de una industria dominada por pocas empresas de gran tamantildeo y de aacutembito

multinacional Los costes de I+D de los medicamentos son muy elevados lo que

obliga a que los modelos de negocio tiendan a basarse en cifras de negocio muy ele-

vadas que soacutelo pueden alcanzarse con una presencia multinacional

4 Se trata de una industria que distribuye productos de larga vida primero exclusivos

y protegidos por una marca y posteriormente geneacutericos y compitiendo con otras

marcas Una vez descubierta una moleacutecula y comercializado un medicamento hasta

que se descubra otro medicamento maacutes eficaz que permita cambiar el tratamiento de

una enfermedad el medicamento y la moleacutecula permanecen aunque las cifras de

negocio variacuteen a lo largo de la vida de ambos

5 Se trata de un mercado muy vinculado al gasto puacuteblico y a los sistemas de salud de

los paiacuteses lo que plantea la necesidad de una financiacioacuten adecuada de la deuda

hospitalaria y de una adaptacioacuten constante a la normativa y los presupuestos nacio-

nales para mantener los niveles de empleo y rentabilidad Las empresas deben diver-

sificar su cartera de productos y ampliar su cartera de clientes maacutes allaacute de los siste-

mas nacionales de salud para minimizar el riesgo operativo de negocio que pueden

suponer la desfinanciacioacuten de medicamentos los cambios en los patrones de con-

sumo por los efectos del copago y los ajustes de precio derivados de descuentos o

poliacuteticas de ahorro de las administraciones y el riesgo financiero que puede surgir

del deacuteficit temporal de tesoreriacutea y las situaciones de mora de organismos puacuteblicos

Se trata de una industria en la que la productividad es un factor clave para generar valor

y rentabilidad y para permitir que el modelo de negocio tenga eacutexito Cuanto mayor sea

la capacidad del modelo de negocio de generar valor antildeadido mayores seraacuten las posibi-

lidades de viabilidad de futura al disponer de maacutes recursos para la realizacioacuten de inver-

siones en I+D para la creacioacuten de empleo y la inversioacuten en procesos e infraestructuras

Como se demuestra en los casos empiacutericos el modelo de gestioacuten basado en la optimiza-

cioacuten de las NOF permite lograr un doble propoacutesito el equilibrio financiero y la solven-

cia en el corto plazo y la obtencioacuten de liquidez aprovechando las garantiacuteas generadas

por la propia actividad operativa

El modelo permite detectar las aacutereas de ineficiencia en la gestioacuten del corto plazo y simu-

lar los efectos tanto de las medidas de correccioacuten que hacen desaparecer las ineficien-

cias como de las medidas de financiacioacuten que mitigan los efectos que sobre la liquidez y

la capacidad de pago tienen dichas ineficiencias

El caso 1 estaacute planteado para mostrar una simulacioacuten que corrige ineficiencias el caso 2

estaacute planteado para mostrar una simulacioacuten que corrige parcialmente las ineficiencias y

que mitiga simultaacuteneamente los efectos de las que no puede corregir El caso 1 es un

planteamiento conservador de la optimizacioacuten de las NOF y el caso 2 es un plantea-

miento extremo de la gestioacuten de las mismas

El caso 2 ademaacutes estaacute planteado para hacer frente a la situacioacuten real que ha caracteri-

zado desde 2010 hasta 2013 en toda su crudeza a la mayoriacutea de las empresas farmaceacuteu-

ticas como se ha descrito en el capiacutetulo dedicado con caraacutecter particular a este sector

Con independencia de que entre 2012 y 2014 se haya solucionado el problema de la

mora con el plan de pago a proveedores un modelo de este tipo no habriacutea solucionado

el problema pero lo habriacutea mitigado y podriacutea haber permitido a las empresas generar la

financiacioacuten necesaria para acometer los gastos de investigacioacuten y desarrollo tan eleva-

dos que exige la continuidad del negocio hasta que se hubiera completado el proceso de

ajuste de la estructura de costes

En el caso 2 se demuestra que el modelo tambieacuten da una oportunidad a la mejora sus-

tancial de la productividad que necesita el sector farmaceacuteutico siempre que se utilicen

herramientas de optimizacioacuten sin coste que permitan corregir ineficiencias operativas

Desgraciadamente tambieacuten muestra que desde el momento en que se utilicen fuentes

de financiacioacuten con coste las mejoras en la productividad se veraacuten absorbidas por las

comisiones elevadas que eacutestas exigen

Igualmente el modelo tambieacuten demuestra que la gestioacuten de las NOF da una oportunidad

a la mejora de la mora mediante la colaboracioacuten de las entidades financieras gestoras y

el ofrecimiento de descuentos por pronto pago a tipos interesantes No obstante la me-

jora que se podriacutea alcanzar con el modelo es muy reducida lo que sugiere que maacutes que

centrar el beneficio del modelo en los efectos sobre la mora eacuteste se centra en la posibi-

lidad de obtener una liquidez que compense los efectos de la mora sin tener que acudir a

la financiacioacuten de los accionistas para poder continuar la actividad

A traveacutes de los distintos elementos del modelo se demuestra que una gestioacuten adecuada

de los saldos de clientes y deudores cuyo objetivo debe ser cobrar lo antes posible y

reducir el importe de los mismos hasta los niveles que la empresa considera oacuteptimos

evitando que la mora crezca sin control no tiene efecto sobre la solvencia pero si sobre

el valor que se genera en la empresa para el accionista que se ve incrementado por la

reduccioacuten de las NOF por la mejora de la disponibilidad de liquidez Una gestioacuten ade-

cuada permite crear valor por la reduccioacuten del periacuteodo medio de maduracioacuten y permite

la mejora de la rentabilidad econoacutemica

Igualmente a traveacutes de los distintos elementos del modelo se demuestra que un incre-

mento de los saldos de acreedores y proveedores buscando el objetivo de aplazar los

pagos el maacuteximo tiempo posible reduce la solvencia porque incrementa la financiacioacuten

espontaacutenea pero aumenta la disponibilidad de liquidez y la garantiacutea de pago no tiene

efectos sobre la rentabilidad econoacutemica ni sobre la rentabilidad financiera ni sobre los

maacutergenes pero permite una mejor financiacioacuten de las existencias una mejora del periacuteo-

do medio de maduracioacuten financiero y una mayor suficiencia del fondo de maniobra

generando valor para el accionista mediante la reduccioacuten de las NOF

Una buena gestioacuten de las existencias y su reduccioacuten hasta los niveles oacuteptimos adaptados

a la actividad de la empresa permite mejorar la solvencia de la empresa y crear valor

para el negocio y para el accionista al aumentar el valor antildeadido de las operaciones por

la reduccioacuten de los costes de gestioacuten del almacenamiento y al reducir el volumen de la

inversioacuten en las NOF Ademaacutes permite mejorar la liquidez mediante la reduccioacuten del

periacuteodo medio de maduracioacuten mejorar las coberturas e incrementar el ROI y el ROE

gracias a la mejora del BAIT y los maacutergenes operativos mejorar la productividad gra-

cias al incremento del valor antildeadido y mejorar la suficiencia del fondo de maniobra

El confirming como fuente de financiacioacuten es tambieacuten una forma de gestionar las

NOF Por siacute mismo permite lograr el equilibrio en el corto plazo a traveacutes del incremen-

to de los RNC Igualmente permite generar valor para el negocio y para el accionista a

traveacutes del apalancamiento pero penaliza el valor antildeadido generado Penaliza la rentabi-

lidad reduciendo el ROE y el ROI asiacute como los maacutergenes operativos y la productivi-

dad por el impacto de las comisiones que superan el importe de la bonificacioacuten recibi-

da Penaliza la solvencia y las coberturas asiacute como la suficiencia del fondo de manio-

bra al aumentar el pasivo circulante en mayor medida que la tesoreriacutea generada Supone

un incremento de endeudamiento por la deuda vinculada al aplazamiento del pago y un

incremento del riesgo financiero como consecuencia del mayor apalancamiento Sin

embargo no tiene efecto sobre el periacuteodo medio de maduracioacuten ni sobre la financiacioacuten

de las existencias

El descuento como fuente de financiacioacuten permite tambieacuten lograr el equilibrio a tra-

veacutes del incremento de los RNC y generar valor a traveacutes del apalancamiento como el

confirming Sin embargo no supone ninguna mejora del periacuteodo medio de maduracioacuten

financiero o econoacutemico ni supone una reduccioacuten de las NOF porque el creacutedito a los

clientes sigue existiendo hasta que resulte pagado a la entidad bancaria Penaliza la sol-

vencia porque la deuda a corto plazo aumenta maacutes que la tesoreriacutea generada y reduce

la rentabilidad y las coberturas por el coste de las comisiones Tambieacuten por las mismas

razones penaliza la suficiencia del fondo de maniobra y la productividad

El descuento por pronto pago es una foacutermula de financiacioacuten propia con coste Salvo

que el grado de aceptacioacuten fuera muy elevado y el tipo ofrecido muy interesante es muy

difiacutecil que por siacute mismo pudiera lograr el equilibrio financiero En principio perjudica-

riacutea los iacutendices de solvencia porque supone una reduccioacuten de la cifra de negocio y por

tanto del valor antildeadido pero el montante es tan pequentildeo que el impacto apenas es per-

ceptible Permite generar valor para el negocio y para el accionista porque la reduccioacuten

de las NOF que supone es superior a la merma que provoca en el BAIT y en la cifra de

negocio Permite reducir el periacuteodo medio de maduracioacuten econoacutemico y financiero por

la minoracioacuten de los saldos de clientes y deudores y mejorar por tanto la suficiencia

del fondo de maniobra pero penaliza la liquidez aunque mejore la disponibilidad al

reducir las NOF y la rentabilidad la productividad y las coberturas por reducir la cifra

de negocio

El factoring sin recurso al igual que el confirming y el descuento permitiriacutea si la carte-

ra representara un porcentaje moderadamente alto de la cifra de negocio alcanzar el

equilibrio incrementando los RNC Permite generar valor para el negocio porque redu-

ce los saldos de clientes y deudores en mayor medida que impacta sobre el BAIT y para

el accionista porque el impacto de las comisiones y los gastos financieros es menor que

la variacioacuten favorable de las NOF Supone una reduccioacuten de la solvencia y de las cober-

turas de la posicioacuten de liquidez aunque mejore la disponibilidad de tesoreriacutea y de la

rentabilidad y la productividad porque minora el valor antildeadido generado en las opera-

ciones Supone una mejora en el periacuteodo medio de maduracioacuten econoacutemico y financiero

al reducir los saldos de clientes y deudores y disminuir la inversioacuten en las NOF y permi-

te una mayor suficiencia del fondo de maniobra

Todas estas herramientas de gestioacuten incorporadas al modelo a la hora de obtener liqui-

dez disponible generan valor pero cada una con sus ventajas y desventajas La simula-

cioacuten teniendo en cuenta los diferentes costes y la distinta capacidad de generar liquidez

permitiraacute elegir una combinacioacuten que permita lograr el objetivo deseado en las condi-

ciones que la Direccioacuten considere maacutes adecuadas para sus intereses dando prioridad a

la rentabilidad a la disponibilidad o a la solvencia

Por uacuteltimo es importante destacar que para que un modelo de gestioacuten basado en las

NOF tenga relevancia la estrategia y el funcionamiento de la empresa deben estar

orientados al corto plazo a la liquidez y el ciclo de explotacioacuten por encima de la renta-

bilidad y el ciclo de capital de modo que la inversioacuten en las NOF represente la mayor

parte del activo con un activo fijo muy reducido - esto es comuacuten en empresas distribui-

doras pero menos comuacuten en empresas productoras salvo que el alquiler tenga para es-

tas uacuteltimas mucha importancia -

Tambieacuten por lo que puede deducirse del modelo y su aplicacioacuten la optimizacioacuten de las

NOF en base a la gestioacuten de las herramientas sin coste que permitan identificar y corre-

gir ineficiencias en el ciclo operativo debe ser una prioridad en todas las empresas para

lograr el equilibrio y evitar acudir a RNC

En cambio la gestioacuten con el uso de las herramientas con coste requeriraacute de un anaacutelisis

previo de las distintas alternativas existentes y deberaacute considerarse maacutes adecuado para

una posicioacuten defensiva de necesidad de liquidez cuando ya no existan otras fuentes

disponibles de financiacioacuten menos costosas - como preacutestamos o liacuteneas de creacutedito - y el

acceso al creacutedito esteacute restringido por una situacioacuten de crisis econoacutemica o porque venga

determinado por la propia marcha de la empresa y soacutelo la garantiacutea de las operaciones

permita asegurar los recursos financieros oportunos

ANEXOS

ANEXO 1 ndash COSTE DE CAPITAL POR SECTOR EN EEUU (ENERO 2015)

Industry Name Firms Beta Cost of Equity E(D+E) Cost of Debt D(D+E) Cost of Capital

Advertising 52 118 896 6639 367 3361 669

AerospaceDefense 93 116 884 8407 367 1593 778

Air Transport 22 098 780 5509 367 4491 528

Apparel 64 099 788 8283 367 1717 690

Auto amp Truck 22 109 847 4856 317 5144 509

Auto Parts 75 135 992 7773 367 2227 820

Bank (Money Center) 13 081 681 3138 317 6862 344

Banks (Regional) 676 053 520 5628 317 4372 376

Beverage (Alcoholic) 22 106 824 8205 367 1795 716

Beverage (Soft) 46 114 871 8127 367 1873 749

Broadcasting 28 130 962 5846 367 4154 654

Brokerage amp Investment Banking 46 116 884 2478 317 7522 362

Building Materials 39 112 859 7562 317 2438 696

Business amp Consumer Services 177 119 903 7668 367 2332 744

Cable TV 18 091 742 6906 367 3094 581

Chemical (Basic) 46 094 755 7127 367 2873 601

Chemical (Diversified) 10 117 891 7508 317 2492 717

Chemical (Specialty) 103 103 807 8240 367 1760 704

Coal amp Related Energy 42 164 1161 4753 417 5247 683

Computer Services 119 116 884 7839 367 2161 740

ComputersPeripherals 64 121 913 9135 417 865 856

Construction Supplies 55 160 1137 6878 317 3122 842

Diversified 23 100 791 6216 317 3784 564

Drugs (Biotechnology) 400 110 852 9218 517 782 810

Drugs (Pharmaceutical) 151 103 808 8817 417 1183 742

Education 42 113 865 7172 417 2828 691

Electrical Equipment 126 124 929 8557 417 1443 831

Electronics (Consumer amp Office) 28 137 1006 9576 367 424 973

Electronics (General) 189 103 808 8719 417 1281 737

EngineeringConstruction 56 131 969 7855 317 2145 802

Entertainment 84 121 910 7842 367 2158 761

Environmental amp Waste Services 103 128 956 7114 417 2886 752

FarmingAgriculture 37 084 702 6232 317 3768 509

Financial Svcs (Non-bank amp Insurance) 288 067 601 765 317 9235 222

Food Processing 96 099 788 7861 317 2139 660

Food Wholesalers 14 141 1029 8540 317 1460 907

FurnHome Furnishings 27 109 844 7898 367 2102 713

Green amp Renewable Energy 26 132 976 4763 367 5237 580

Healthcare Products 261 099 786 8646 367 1354 709

Healthcare Support Services 138 105 823 7895 317 2105 690

Heathcare Information amp Technology 127 095 763 8351 417 1649 679

Homebuilding 35 129 957 6220 367 3780 678

HospitalsHealthcare Facilities 56 097 776 5695 317 4305 524

HotelGaming 80 118 896 6467 317 3533 647

Household Products 135 103 808 8411 367 1589 715

Information Services 67 111 858 8825 317 1175 780

Insurance (General) 24 103 809 6991 317 3009 623

Insurance (Life) 25 104 816 5840 317 4160 556

Insurance (PropCas) 52 083 694 7524 317 2476 569

Investments amp Asset Management 148 110 848 5745 317 4255 568

Machinery 137 123 922 8303 317 1697 798

Metals amp Mining 124 128 954 6636 417 3364 717

Office Equipment amp Services 25 134 989 6584 317 3416 716

OilGas (Integrated) 8 081 681 9004 317 996 633

OilGas (Production and Exploration) 392 127 945 6749 417 3251 719

OilGas Distribution 85 096 771 6768 317 3232 584

Oilfield SvcsEquip 161 154 1104 7835 417 2165 919

Packaging amp Container 26 095 762 6730 317 3270 575

PaperForest Products 22 084 697 6622 317 3378 526

Power 82 083 694 5690 317 4310 477

Precious Metals 147 129 961 7102 517 2898 772

Publshing amp Newspapers 43 115 877 6785 367 3215 666

REIT 213 079 669 5305 317 4695 444

Real Estate (Development) 18 102 804 6877 317 3123 613

Real Estate (GeneralDiversified) 11 182 1263 7839 317 2161 1031

Real Estate (Operations amp Services) 52 130 966 6356 367 3644 694

Recreation 68 121 914 7597 367 2403 747

Reinsurance 4 135 991 7268 267 2732 764

RestaurantDining 79 089 730 7820 317 2180 613

Retail (Automotive) 30 118 893 6658 317 3342 658

Retail (Building Supply) 5 144 1046 8371 367 1629 912

Retail (Distributors) 90 112 858 6757 367 3243 651

Retail (General) 23 103 810 7612 317 2388 662

Retail (Grocery and Food) 21 105 820 6405 367 3595 604

Retail (Online) 46 140 1019 9301 417 699 965

Retail (Special Lines) 128 107 835 7070 367 2930 655

Rubberamp Tires 4 102 804 5326 317 4674 517

Semiconductor 100 121 915 9029 367 971 848

Semiconductor Equip 47 123 926 8501 367 1499 820

Shipbuilding amp Marine 14 136 1000 6510 417 3490 738

Shoe 13 084 701 9316 317 684 666

Software (Entertainment) 20 112 858 8525 417 1475 768

Software (Internet) 327 129 957 9471 417 529 919

Software (System amp Application) 259 110 852 9116 367 884 796

Steel 40 131 972 6096 367 3904 678

Telecom (Wireless) 21 115 878 3931 367 6069 479

Telecom Equipment 126 124 932 8951 367 1049 857

Telecom Services 77 107 831 6045 367 3955 590

Tobacco 20 109 841 8351 317 1649 734

Transportation 21 086 710 8262 317 1738 620

Transportation (Railroads) 10 105 819 8319 317 1681 714

Trucking 30 132 978 6000 317 4000 663

Unclassified 8 010 277 7920 No disponible 2080 No disponible

Utility (General) 21 059 558 6200 267 3800 407

Utility (Water) 19 109 841 6659 317 3341 624

Total Market 7887 106 829 6019 367 3981 587

ANEXO 2 ndash MARGEN COMERCIAL BRUTO SOBRE VENTAS 2010-2012

Margen comercial bruto sobre ventas ()

Cataluntildea 2010-2012

Sector 2010 2011 2012

Venta vehiacuteculos de motor 68 105 131 Venta repuestos y accesorios vehiacuteculos de motor 200 199 204

Comercio al mayor materias agrarias y animales vivos 133 126 125

Comercio al mayor cereales simientes y alimentos animales 122 118 126

Comercio al mayor flores plantas animales vivos cueros y pieles 156 145 123

Comercio al mayor productos alimenticios bebidas y tabaco 212 219 212

Comercio al mayor frutas y hortalizas 219 248 221

Comercio al mayor carne laacutecteos huevos aceites y grasas 177 171 179

Comercio al mayor bebidas 217 225 224

Comercio al mayor tabaco azuacutecar chocolate cafeacute teacute y cacao 261 235 216

Comercio al mayor pescado marisco y otros alimentos 270 288 275

Comercio al mayor no especializado alimentos bebidas y tabaco 153 166 159

Comercio al mayor artiacuteculos uso domeacutestico 336 329 341

Comercio al mayor textiles 362 327 339

Comercio al mayor prendas de vestir y calzado 407 365 429

Comercio al mayor aparatos electrodomeacutesticos radio y televisioacuten 224 211 211

Comercio al mayor porcelana cristaleriacutea y limpieza 306 332 303

Comercio al mayor perfumeriacutea y cosmeacutetica 454 488 478

Comercio al mayor productos farmaceacuteuticos 327 323 334

Comercio al mayor muebles relojes y otros artiacuteculos uso domeacutestico 338 338 322

Comercio al mayor equipos para las TIC 168 200 208

Comercio al mayor ordenadores perifeacutericos y programas 94 126 129

Comercio al mayor equipos electroacutenicos y telecomunicaciones 296 305 314

Comercio al mayor otra maquinaria y equipos 321 333 337

Comercio al mayor de maquinaria y equipos agriacutecolas 225 264 289

Comercio al mayor maacutequinas herramienta 369 356 336

Comercio al mayor maacutequinas construccioacuten y para industrias textiles 293 332 351

Comercio al mayor muebles y otro tipo de equipo de oficina 335 348 363

Comercio al mayor otra maquinaria y equipo 323 335 339

Otro comercio al mayor especializado 225 198 187

Comercio al mayor combustibles soacutelidos liacutequidos y gaseosos 126 95 95

Comercio al mayor metales y minerales metaacutelicos 209 178 170

Comercio al mayor madera y materiales construccioacuten 322 319 307

Comercio al mayor ferreteriacutea fontaneriacutea y calefaccioacuten 302 330 323

Comercio al mayor productos quiacutemicos 225 215 205

Comercio al mayor otros productos semielaborados 241 234 262

Comercio al mayor chatarra y productos de desecho 285 200 232

Comercio al mayor no especializado 318 386 290

Comercio al menor excepto vehiacuteculos motor y motocicletas 301 302 307

Comercio al menor establecimientos no especializados 246 245 252

Comercio al menor alimentos y bebidas establecimientos no especializados 233 230 241

Otro comercio al menor establecimientos no especializados 325 338 329

Comercio al menor alimentos bebidas y tabaco 288 314 310

Comercio al menor frutas y hortalizas 333 318 310

Comercio al menor carne y productos caacuternicos 365 409 370

Sector 2010 2011 2012

Comercio al menor pescados y mariscos 290 318 308

Comercio al menor pan panaderiacutea confiteriacutea y pasteleriacutea 739 765 744

Comercio al menor bebidas y productos de tabaco 86 89 94

Comercio al menor otros productos alimenticios 281 352 376

Comercio al menor combustible para la automocioacuten 145 122 140

Comercio al menor equipos para TIC y otros de uso domeacutestico 363 376 378

Comercio al menor ordenadores juegos plantas y artiacuteculos nuevos 376 393 401

Comercio al menor equipos audio y video y electrodomeacutesticos 219 264 235

Comercio al menor textiles 480 497 488

Comercio al menor ferreteriacutea pintura y vidrio 344 358 376

Comercio al menor alfombras muebles y artiacuteculos de uso domeacutestico 426 421 392

Comercio al menor libros perioacutedicos y artiacuteculos papeleriacutea 262 273 266

Comercio al menor prendas de vestir 467 471 454

Comercio al menor calzado y artiacuteculos de cuero 413 407 424

Comercio al menor productos farmaceacuteuticos 277 287 309

Comercio al menor artiacuteculos meacutedicos y de segunda mano 527 469 451

Comercio al menor productos cosmeacuteticos e higieacutenicos 347 362 378

Comercio al menor puestos de venta y mercadillos 406 385 456

Comercio al menor fuera de establecimientos 430 442 398

Comercio al menor por correspondencia o Internet 448 464 379

Comercio al menor otro tipo fuera de establecimientos 413 418 416

Fuente Idescat a partir de datos de la encuesta anual de servicios del INE

ANEXO 3 ndash iquestMEJOR UN LEASE-BACK O UNA VENTA CON ALQUILER

to fin

ros (6

cioacute

pcioacute

tes im

ueacute

cioacute

rsioacute

racioacute

rsioacute

racioacute

CUADRO LEASING

Antildeo Capital Amotizacioacuten Intereacutes Cuota Impuesto

1992 18800000 0 0 0 0

1992 17249397 1550603 0 1550603 0

1993 16799306 450091 1100512 1550603 385179

1994 16320499 478807 1071796 1550603 375129

1995 15811144 509355 1041248 1550603 364437

1996 15269292 541852 1008751 1550603 353063

1997 14692870 576422 974181 1550603 340963

1998 14079672 613198 937405 1550603 328092

1999 13427352 652320 898283 1550603 314399

2000 12733414 693938 856665 1550603 299833

2001 11995203 738211 812392 1550603 284337

2002 11209894 785309 765294 1550603 267853

2003 10374482 835412 715191 1550603 250317

2004 9485771 888711 661892 1550603 231662

2005 8540360 945411 605192 1550603 211817

2006 7534632 1005728 544875 1550603 190706

2007 6464739 1069893 480710 1550603 156231

2008 5326586 1138153 412450 1550603 123735

2009 4115819 1210767 339836 1550603 101951

2010 2827805 1288014 262589 1550603 78777

2011 1457616 1370189 180414 1550603 54124

2012 1000000 457616 92996 550612 27899

2012 0 1000000 0 1000000 0

TOTAL - 18800000 13762672 32562672 4740504

Tipo de intereacutes 638 OC 1000000

ANEXO 4 ndash ANAacuteLISIS BAIT-BPA

1 El BAIT no variacutea y el coste promedio de la deuda es inferior al ROI Tasa impositi-

va del 30

Variable Estructura A Estructura B Estructura C Estructura D Estructura E Estructura F

RRPP 100000 90000 70000 50000 30000 10000

Deuda 0 10000 30000 50000 70000 90000

Intereses 0 500 1500 2500 3500 4500

BAIT 10000 10000 10000 10000 10000 10000

BDT 7000 6650 5950 5250 4550 3850

Nordm Acciones 10000 9000 7000 5000 3000 1000

BPA 070 0 74 085 105 152 385 Fuente Elaboracioacuten propia

2 El BAIT no variacutea y el coste promedio de la deuda es igual al ROI Tasa impositiva

del 30

RRPP 100000 90000 70000 50000 30000 10000

Deuda 0 10000 30000 50000 70000 90000

Intereses 0 1000 3000 5000 7000 9000

BAIT 10000 10000 10000 10000 10000 10000

BDT 7000 6300 4900 3500 2100 700

Nordm Acciones 10000 9000 7000 5000 3000 1000

BPA 070 070 070 070 070 070 Fuente Elaboracioacuten propia

3 El BAIT no variacutea y el coste promedio de la deuda es superior al ROI Tasa impositi-

va del 30

RRPP 100000 90000 70000 50000 30000 10000

Deuda 0 10000 30000 50000 70000 90000

Intereses 0 1100 3300 5500 7700 9900

BAIT 10000 10000 10000 10000 10000 10000

BDT 7000 6230 4690 3150 1610 70

Nordm Acciones 10000 9000 7000 5000 3000 1000

4 El BAIT variacutea y se incrementa la estructura de capital (coste de la deuda al 10)

Tasa impositiva del 30

Escenario Inicio Incremento de la estructura de capital

Variable Escenario A Escenario A Escenario A Escenario A Escenario A Escenario A

RRPP 80000 80000 80000 80000 80000 80000

Deuda 20000 50000 50000 50000 50000 50000

Intereses 2000 5000 5000 5000 5000 5000

BAIT 10000 11000 12000 13000 14000 15000

BDT 5600 4200 4900 5600 6300 7000

Nordm Acciones 8000 8000 8000 8000 8000 8000

Variable Escenario B Escenario B Escenario B Escenario B Escenario B Escenario B

RRPP 80000 110000 110000 110000 110000 110000

Deuda 20000 20000 20000 20000 20000 20000

Intereses 2000 2000 2000 2000 2000 2000

BAIT 10000 11000 12000 13000 14000 15000

BDT 5600 6300 7000 7700 8400 9100

Nordm Acciones 8000 11000 11000 11000 11000 11000

Comparativa BAIT-BPA BPA Anaacutelisis de sensibilidad 095

11000 12000 13000 14000 15000

BPA A BPA B

Para un BAIT superior a

130000 seraacute preferible la

alternativa A y para un BAIT

inferior a 130000 seraacute prefe-

rible la alternativa B Cual-

quiera de las dos alternativas

es indiferente para un BAIT

de 130000 ya que el coste

promedio de la deuda es igual

al ROI

ANEXO 5 ndash ANAacuteLISIS ROI-ROE

1 Si el BAIT no variacutea y el tipo de intereacutes de la deuda es inferior al ROI Tipo imposi-

tivo del 30

RRPP 1000 900 700 500 300 100

Deuda 0 100 300 500 700 900

Intereses 0 5 15 25 35 45

BAIT 100 100 100 100 100 100

BDT 70 665 595 525 455 385

ROI 10 10 10 10 10 10

ROE 7 74 85 105 152 385 Fuente Elaboracioacuten propia

2 Si el BAIT no variacutea y el tipo de intereacutes de la deuda es igual al ROI Tipo impositivo

del 30

RRPP 1000 900 700 500 300 100

Deuda 0 100 300 500 700 900

Intereses 0 10 30 50 70 90

BAIT 100 100 100 100 100 100

BDT 70 63 49 35 21 7

ROI 10 10 10 10 10 10

3 Si el BAIT no variacutea y el tipo de intereacutes de la deuda es superior al ROI Tipo imposi-

tivo del 30

RRPP 1000 900 700 500 300 100

Deuda 0 100 300 500 700 900

Intereses 0 11 33 55 77 99

BAIT 100 100 100 100 100 100

BDT 70 623 469 315 151 07

ROI 10 10 10 10 10 10

4 Si el BAIT variacutea y se incrementa la estructura de capital (coste de la deuda al 10)

Tipo impositivo del 30

RRPP 800 800 800 800 800 800

Deuda 200 500 500 500 500 500

Intereses 20 50 50 50 50 50

BAIT 100 110 120 130 140 150

BDT 56 42 49 56 63 70

ROI 10 85 92 10 108 115

RRPP 800 1100 1100 1100 1100 1100

Deuda 200 200 200 200 200 200

Intereses 20 20 20 20 20 20

BAIT 100 110 120 130 140 150

BDT 56 63 70 77 84 91

ROI 10 85 92 10 108 115

Comparativa ROI-ROE Porcentaje Anaacutelisis de sensibilidad 12

4 BAIT

110 120 130 140 150

ROI ROE A ROE B

La alternativa A es preferible

para un BAIT superior a 130

mientras que la alternativa B

lo es para un BAIT inferior a

130 Como el coste de la deu-

da es del 10 ambas alterna-

tivas son indiferentes para el

BAIT que corresponde a un

ROI del 10

ANEXO 6 ndash ESTRUCTURA DE CAPITAL SEGUacuteN MODIGLIANI-MILLER

En situacioacuten de equilibrio con impuestos no existe estructura oacuteptima porque cuanto

mayor es el endeudamiento mayor es el valor de la empresa y menor el coste promedio

del capital (ejemplo con hasta el 60 de endeudamiento contable y con el coste de la

deuda constante)

Variable 0 10 20 30 40 50 60

RRPP (valor contable) 7000000 6300000 5600000 4900000 4200000 3500000 2800000

Deuda (valor contable) 0 700000 1400000 2100000 2800000 3500000 4200000

Valor contable empresa 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000 7000000

BAIT 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000 2000000

Intereses 0 38500 77000 115500 154000 192500 231000

Impuesto (30) 600000 588450 576900 565350 553800 542250 530700

BDT 1400000 1373050 1346100 1319150 1292200 1265250 1238300

Dividendo 1400000 1373050 1346100 1319150 1292200 1265250 1238300

ROI 2857 2857 2857 2857 2857 2857 2857

ROA 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000

ROE 2000 2179 2404 2692 3077 3615 4423

Rentabilidad exigida RRPP 2000 2109 2236 2385 2564 2781 3050

Rentabilidad exigida deuda 550 550 550 550 550 550 550

WACC 2000 1942 1887 1835 1786 1739 1695

Valor mercado deuda 0 700000 1400000 2100000 2800000 3500000 4200000

Valor mercado acciones 7000000 6510000 6020000 5530000 5040000 4550000 4060000

Valor mercado empresa 7000000 7210000 7420000 7630000 7840000 8050000 8260000

Valor impuestos 3000000 2790000 2580000 2370000 2160000 1950000 1740000

Valor total 10000000 10000000 10000000 10000000 10000000 10000000 10000000

Rentabilidad exigida activo 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000

Nordm acciones 1000000 902913 811321 724771 642858 565218 491526

Valor mercado accioacuten 700 721 742 763 784 805 826

BPA 140 152 166 182 201 224 252

DPA 140 152 166 182 201 224 252

Coste deuda 550 550 550 550 550 550 550

ANEXO 7 ndash EJEMPLO DE ESQUEMA DE CASH-POOLING

Doacute

aiacutes

Paiacute

aiacutes

Paiacute

ESQUEM

-POOLING

GRUPO DE EMPRESS

TIOacute

ioacuten

cioacute

e Aacute

ANEXO 8 ndash PLAN DE APROVISIONAMIENTO Fuente Elaboracioacuten propia

ANEXO 9 ndash BALANCE DE MASAS Fuente Elaboracioacuten propia

ANEXO 10 ndash LISTADO DE INVENTARIO Fuente Elaboracioacuten propia

LISTADO DE INVENTARIO 2015 DIC

Existencias comerciales

PRODUCTO Real Variacioacuten - mes anterior Variacioacuten - presupuesto

Unidades Valor Valor Valor

Producto 1 120 1200 230 2300 -10 -083

Producto 2 235 1175 495 4950 10 086

Producto 3 1189 17835 985 657 -355 -195

Producto 4 15 22500 26 017 -675 -291

Producto 5 475 142500 400 033 -7125 -476

Producto 6 713 142600 660 055 9980 753

Producto 7 1070 374500 885 028 -7490 -196

Producto 8 1310 65500 1080 196 -6550 -909

Producto 9 355 8875 295 393 445 528

Producto 10 595 20825 495 283 210 102

Producto 11 30 30000 64 026 600 204

Producto 12 85 51000 205 043 -1530 -291

Producto 13 125 37500 245 091 1125 309

Producto 14 475 71250 390 065 0 000

Producto 15 5898 1179600 5025 050 11800 101

Producto 16 3467 1733500 2967 020 17335 101

TOTAL 16157 3900360 14447 043 17770 046

Existencias para destruir (sin valor contable)

PRODUCTO Real Variacioacuten - mes anterior

Unidades Unidades

Producto 1 38 1 270

Producto 2 75 1 135

Producto 3 376 0 000

Producto 4 4 0 000

Producto 10 190 8 440

Producto 11 10 1 1111

Producto 14 150 7 490

Producto 15 1902 52 281

Producto 16 1138 31 280

TOTAL 5190 123 243

ANEXO 11 ndash INVENTARIO FIacuteSICO PERIOacuteDICO Fuente Elaboracioacuten propia

Listado a fiacutesico Fiacutesico a listado Completo DIC 2015

PRODUCTO Unidades Ubicacioacuten

Producto 1 120 001

Producto 2 002

Producto 2 101

Producto 3 003

Producto 3 102

Producto 3 192 201

Producto 3 192 301

Producto 3 192 401

Producto 3 112

Producto 3 210

Producto 4 15 004

Producto 5 91 005

Producto 5 103

Producto 5 192 202

Producto 6 137 006

Producto 6 104

Producto 6 203

Producto 6 192 302

Producto 7 110 007

Producto 7 192 105

Producto 7 192 204

Producto 7 303

Producto 7 402

Producto 7 192 113

Producto 8 008

Producto 8 106

Producto 8 205

Producto 8 192 304

Producto 8 192 403

Producto 8 192 114

Producto 8 192 211

Producto 9 009

Producto 9 107

Producto 10 010

Producto 10 108

Producto 10 192 206

Producto 10 192 305

Producto 11 011

Producto 12 012

Producto 13 013

Producto 14 014

Producto 1 001

Producto 2 43 002

Producto 2 192 101

Producto 3 37 003

Producto 3 192 102

Producto 3 201

Producto 3 301

Producto 3 401

Producto 3 192 112

Producto 3 192 210

Producto 4 004

Producto 5 005

Producto 5 192 103

Producto 5 202

Producto 6 006

Producto 6 192 104

Producto 6 192 203

Producto 6 302

Producto 7 007

Producto 7 105

Producto 7 204

Producto 7 192 303

Producto 7 192 402

Producto 7 113

Producto 8 158 008

Producto 8 192 106

Producto 8 192 205

Producto 8 304

Producto 8 403

Producto 8 114

Producto 8 211

Producto 9 163 009

Producto 9 192 107

Producto 10 19 010

Producto 10 192 108

Producto 10 206

Producto 10 305

Producto 11 30 011

Producto 12 85 012

Producto 13 125 013

Producto 14 91 014

Producto 1 120 001

Producto 2 43 002

Producto 2 192 101

Producto 3 37 003

Producto 3 192 102

Producto 3 192 201

Producto 3 192 301

Producto 3 192 401

Producto 3 192 112

Producto 3 192 210

Producto 4 15 004

Producto 5 91 005

Producto 5 192 103

Producto 5 192 202

Producto 6 137 006

Producto 6 192 104

Producto 6 192 203

Producto 6 192 302

Producto 7 110 007

Producto 7 192 105

Producto 7 192 204

Producto 7 192 303

Producto 7 192 402

Producto 7 192 113

Producto 8 158 008

Producto 8 192 106

Producto 8 192 205

Producto 8 192 304

Producto 8 192 403

Producto 8 192 114

Producto 8 192 211

Producto 9 163 009

Producto 9 192 107

Producto 10 19 010

Producto 10 192 108

Producto 10 192 206

Producto 10 192 305

Producto 11 30 011

Producto 12 85 012

Producto 13 125 013

Producto 14 91 014

Producto 14 192 109

Producto 14 192 207

Producto 15 138 015

Producto 15 110

Producto 15 208

Producto 15 192 306

Producto 15 192 404

Producto 15 192 115

Producto 15 192 212

Producto 15 192 308

Producto 15 406

Producto 15 117

Producto 15 214

Producto 15 192 310

Producto 15 192 408

Producto 15 192 119

Producto 15 192 216

Producto 15 192 312

Producto 15 192 410

Producto 15 192 218

Producto 15 192 314

Producto 15 192 412

Producto 15 220

Producto 15 316

Producto 15 192 317

Producto 15 318

Producto 15 192 319

Producto 15 192 320

Producto 15 192 413

Producto 15 414

Producto 15 415

Producto 15 192 416

Producto 15 417

Producto 16 016

Producto 16 111

Producto 16 209

Producto 16 307

Producto 16 192 405

Producto 16 192 116

Producto 16 192 213

Producto 16 192 309

Producto 16 407

Producto 16 118

Producto 14 109

Producto 14 207

Producto 15 015

Producto 15 192 110

Producto 15 192 208

Producto 15 306

Producto 15 404

Producto 15 115

Producto 15 212

Producto 15 308

Producto 15 192 406

Producto 15 192 117

Producto 15 192 214

Producto 15 310

Producto 15 408

Producto 15 119

Producto 15 216

Producto 15 312

Producto 15 410

Producto 15 218

Producto 15 314

Producto 15 412

Producto 15 192 220

Producto 15 192 316

Producto 15 317

Producto 15 192 318

Producto 15 319

Producto 15 320

Producto 15 413

Producto 15 192 414

Producto 15 192 415

Producto 15 416

Producto 15 192 417

Producto 16 11 016

Producto 16 192 111

Producto 16 192 209

Producto 16 192 307

Producto 16 405

Producto 16 116

Producto 16 213

Producto 16 309

Producto 16 192 407

Producto 16 192 118

Producto 14 192 109

Producto 14 192 207

Producto 15 138 015

Producto 15 192 110

Producto 15 192 208

Producto 15 192 306

Producto 15 192 404

Producto 15 192 115

Producto 15 192 212

Producto 15 192 308

Producto 15 192 406

Producto 15 192 117

Producto 15 192 214

Producto 15 192 310

Producto 15 192 408

Producto 15 192 119

Producto 15 192 216

Producto 15 192 312

Producto 15 192 410

Producto 15 192 218

Producto 15 192 314

Producto 15 192 412

Producto 15 192 220

Producto 15 192 316

Producto 15 192 317

Producto 15 192 318

Producto 15 192 319

Producto 15 192 320

Producto 15 192 413

Producto 15 192 414

Producto 15 192 415

Producto 15 192 416

Producto 15 192 417

Producto 16 11 016

Producto 16 192 111

Producto 16 192 209

Producto 16 192 307

Producto 16 192 405

Producto 16 192 116

Producto 16 192 213

Producto 16 192 309

Producto 16 192 407

Producto 16 192 118

Producto 16 215

Producto 16 192 311

Producto 16 192 409

Producto 16 192 120

Producto 16 192 217

Producto 16 192 313

Producto 16 411

Producto 16 219

Producto 16 315

Vaciacuteo 017

Vaciacuteo 0 018

Vaciacuteo 019

Vaciacuteo 0 020

Vaciacuteo 418

Vaciacuteo 0 419

Vaciacuteo 420

Producto 16 192 215

Producto 16 311

Producto 16 409

Producto 16 120

Producto 16 217

Producto 16 313

Producto 16 192 411

Producto 16 192 219

Producto 16 192 315

Vaciacuteo 0 017

Vaciacuteo 018

Vaciacuteo 0 019

Vaciacuteo 020

Vaciacuteo 0 418

Vaciacuteo 419

Vaciacuteo 0 420

Producto 16 192 215

Producto 16 192 311

Producto 16 192 409

Producto 16 192 120

Producto 16 192 217

Producto 16 192 313

Producto 16 192 411

Producto 16 192 219

Producto 16 192 315

Vaciacuteo 0 017

Vaciacuteo 0 018

Vaciacuteo 0 019

Vaciacuteo 0 020

Vaciacuteo 0 418

Vaciacuteo 0 419

Vaciacuteo 0 420

TOTAL 16157

Existencias pendientes de destruccioacuten

Listado a fiacutesico Fiacutesico a listado Completo

Producto 1 38 X001

Producto 2 75 X002

Producto 3 184 X003

Producto 3 X101

Producto 4 4 X004

Producto 5 150 X005

Producto 6 192 X102

Producto 6 X006

Producto 7 148 X007

Producto 7 X103

Producto 8 31 X008

Producto 8 X104

Producto 8 X116

Producto 9 110 X009

Producto 10 X010

Producto 11 10 X011

Producto 12 30 X012

Producto 13 X013

Producto 14 150 X014

Producto 1 X001

Producto 2 X002

Producto 3 X003

Producto 3 192 X101

Producto 4 X004

Producto 5 X005

Producto 6 X102

Producto 6 35 X006

Producto 7 X007

Producto 7 192 X103

Producto 8 X008

Producto 8 192 X104

Producto 8 192 X116

Producto 9 X009

Producto 11 X011

Producto 12 X012

Producto 13 35 X013

Producto 14 X014

Producto 15 X105

Producto 1 38 X001

Producto 2 75 X002

Producto 3 184 X003

Producto 3 192 X101

Producto 4 4 X004

Producto 5 150 X005

Producto 6 192 X102

Producto 6 35 X006

Producto 7 148 X007

Producto 7 192 X103

Producto 8 31 X008

Producto 8 192 X104

Producto 8 192 X116

Producto 9 110 X009

Producto 11 10 X011

Producto 12 30 X012

Producto 13 35 X013

Listado a fiacutesico Fiacutesico a listado

Producto 15 174 X015 Producto 15

Producto 15 X107 Producto 15

TOTAL TOTAL

TOTAL 5190

Completo

ANEXO 12 ndash PLAN DE ALMACENAJE Fuente Elaboracioacuten propia

ANEXO 13 ndash REGISTRO DE OCUPACIOacuteN DEL ALMACEacuteN Fuente Elaboracioacuten propia

REGISTRO DE OCUPACIOacuteN

Unidades comerciales Unidades para destruccioacuten

OCUPACIOacuteN MEDIA DIC

Paleacutes

Diacutea 1 190

Diacutea 2 182

Diacutea 3 170

Diacutea 4 165

Diacutea 5 165

Diacutea 6 165

Diacutea 7 155

Diacutea 8 150

Diacutea 9 143

Diacutea 10 137

Diacutea 11 132

Diacutea 12 132

Diacutea 13 132

Diacutea 14 122

Diacutea 15 115

Diacutea 16 108

Diacutea 17 103

Diacutea 18 96

Diacutea 19 96

Diacutea 20 96

Diacutea 21 94

Diacutea 22 94

Diacutea 23 93

Diacutea 24 93

Diacutea 25 93

Diacutea 26 93

Diacutea 27 93

Diacutea 28 93

Diacutea 29 93

Diacutea 30 93

Diacutea 31 93

MEDIA 122

Paleacutes

Diacutea 1 35

Diacutea 2 35

Diacutea 3 35

Diacutea 4 35

Diacutea 5 35

Diacutea 6 35

Diacutea 7 35

Diacutea 8 35

Diacutea 9 35

Diacutea 10 35

Diacutea 11 35

Diacutea 12 35

Diacutea 13 35

Diacutea 14 35

Diacutea 15 35

Diacutea 16 35

Diacutea 17 35

Diacutea 18 35

Diacutea 19 35

Diacutea 20 35

Diacutea 21 35

Diacutea 22 35

Diacutea 23 35

Diacutea 24 35

Diacutea 25 35

Diacutea 26 35

Diacutea 27 35

Diacutea 28 35

Diacutea 29 35

Diacutea 30 35

Diacutea 31 35

MEDIA 35

ANEXO 14 ndash REGISTRO DE MOVIMIENTOS DE ALMACEacuteN Fuente Elaboracioacuten propia

ANEXO 15 - PROVISIOacuteN POR DETERIORO DEL VALOR DE LAS EXIS-

TENCIAS Fuente Elaboracioacuten propia

PROVISIOacuteN POR DETERIORO JUN 2015

Unidades Lote Caducidad Saldo inicial Altas Ventas Destruccioacuten Saldo final

Producto D 1100012

2102002

3001211

11062015

12122015

13062016

Valor Lote Caducidad Saldo inicial Altas Ventas Destruccioacuten Saldo final

Producto D 1100012

2102002

3001211

11062015

12122015

13062016

Valor unitario - euros 13

ANEXO 16 ndash CONTABILIDAD Fuente Elaboracioacuten propia

CONTABILIDAD

Mayores

Doc Date Posting date Asiento Cuenta Importe IVA Coacutedigo IVA Cliente Producto Nordm transaccioacuten

10072015 31072015 0000031245 70000000 -524137 004 B0000000X 43000001 8003301 1130

Doc Date Posting date Asiento Cuenta Importe IVA Coacutedigo IVA Proveedor Producto Nordm transaccioacuten

10072015 31072015 0000031246 60000000 869432 004 B000000XX 40000001 8003302 1131

10072015 31072015 0000031245 61000000 524137 - - 43000001 8003301 1130

10072015 31072015 0000031246 61000000 -869432 - - 40000001 8003302 1131

10072015 31072015 0000031245 30000000 -524137 - - 43000001 8003301 1130

10072015 31072015 0000031246 30000000 869432 - - 40000001 8003302 1131

Asiento diario

Doc Date Posting date Asiento Cuenta Importe DH

10072015 31072015 0000031245 70000000 524137 H

10072015 31072015 0000031245 43000001 545102 D

10072015 31072015 0000031245 47700004 20965 H

10072015 31072015 0000031245 30000000 524137 D

10072015 31072015 0000031245 61000000 524137 H

ANEXO 17 ndash LISTADO DE PEDIDOS Y FACTURAS PENDIENTES

ANEXO 18 ndash FICHA DE ENTRADA DE PRODUCTO Fuente Elaboracioacuten propia

FICHA DE ENTRADA DE PRODUCTO - APROVISIONAMIENTO

Nordm de transaccioacuten

21062015

Proveedor

Pedido

40000012

Producto Solicitado uds Recibido uds Lote Liacuteneas Paleacutes

8003316 288 288 332121 1 2

8003301 192 192 631212 1 1

8003305 192 190 131214 1 2

Solicitado

Autorizado

Recibido

Verificado

Alta inventario

Albaraacuten 20151004 PDF

Incidencias SI JPG

Incidencias 2 unidades deterioradas

FICHA DE ENTRADA DE PRODUCTO - DEVOLUCIOacuteN

21062015

Cliente

Devolucioacuten

43000125

Producto Lote Recibido uds Verificado uds Abonable Destruir

8003316 315565 1 1 SI NO

8003301 614454 2 2 SI NO

8003301 615567 1 1 NO SI

8003305 123888 1 1 SI NO

Recibido

Verificado

Alta inventario

Incidencias SI JPG

Incidencias Unidad deteriorada no abonable 8003301

ANEXO 19 ndash FICHA DE SALIDA DE PRODUCTO Fuente Elaboracioacuten propia

FICHA DE SALIDA DE PRODUCTO - VENTA

Nordm de transaccioacuten 1242 Cliente 43000112

Fecha 21062015 Pedido P1203434

Ref Cliente 389434ES

Producto Lote Solicitado uds Preparado Entregado Liacuteneas Paleacutes

8003302 810232 70 70 70 1 1

8003301 613454 85 85 85 1 1

8003308 223435 110 110 110 1 1

Recibido

Autorizado

Preparado

Entregado

Baja inventario

Incidencias NO

Incidencias

FICHA DE SALIDA DE PRODUCTO - BAJA DE ALMACEacuteN

Nordm de transaccioacuten 1243

Fecha 21062015 Baja 10

Producto Lote Observado uds Verificado uds Destruir

8003306 213004 1 1 SI

8003307 445565 1 1 SI

8003308 223435 1 1 SI

8003309 213897 1 1 SI

Observado LLD

Verificado

Baja inventario

Incidencias SI JPG

Incidencias Unidades deterioradas - inspeccioacuten fiacutesica

ANEXO 20 ndash PLAN DE TESORERIacuteA

ANEXO 21 ndash EJEMPLO DE CONCILIACIOacuteN BANCARIA

CONCILIACIOacuteN BANCARIA ENERO 2015

En contabilidad no en banco

Fecha Concepto

31012015 Cheque bancario 30000102

En banco no en contabilidad

Importe

Fecha Concepto

31012015 Transferencia CRM SA

Fecha Concepto

31012015 Reserva billete FERES

Importe

-23498

Importe

Fecha 31012015 Tesorero

Fecha 31012015 Director de Tesoreriacutea

ANEXO 22 ndash EJEMPLO DE ARQUEO DE CAJA

ARQUEO CAJA EUROS ENE 2015

Monedas Unidades

1 ceacutentimo 10

2 ceacutentimos 30

5 ceacutentimos 40

10 ceacutentimos 45

20 ceacutentimos 35

50 ceacutentimos 15

1 euro 25

2 euros 35

Total monedas

Billetes Unidades

5 euros 2

10 euros 4

20 euros 2

50 euros 1

100 euros 1

200 euros 1

500 euros 1

Total billetes

Saldo 31122014

02012015 Gastos de correo

21012015 Gastos de mensajeriacutea

27012015 Caacuteterin reunioacuten SampM

28012015 Efectivo retirado banco

28012015 Taxi hotel equipo SampM

30012015 Gastos papel regalo

Saldo 31122015

ANEXO 23 ndash EJEMPLO DE CONTROL AUTOMAacuteTICO DEL CREacuteDITO

Fuente ERPTraining9com (2009)

ANEXO 24 ndash EJEMPLO DE CLASIFICACIOacuteN Y ANAacuteLISIS DE CURVA ABC

Fuente Guideexcelcom (2014) y QlikFixcom (2010)

ANEXO 25 - AUTORIZACIOacuteN Y VERIFICACIOacuteN DEL CICLO COMPLETO

DE VENTA

ANEXO 26 ndash CAacuteLCULO DEL PERIacuteODO MEDIO DE COBRO

ANEXO 27 - AGING DE CLIENTES Y DEUDORES

ANEXO 28 ndash PROVISIOacuteN POR CREacuteDITOS DE DUDOSO COBRO

PROVISION INSOLVENCIAS DIC 2015

Tipo de cliente Saldo inicial Incremento Aplicacioacuten Baja Saldo final

Distribuidores

Hospitales puacuteblicos

Hospitales privados

536723

2004850

874532

-321435

-341333

-1683415

195390

874532

TOTAL 2541573 874532 -321435 -2024748 1069922

ANEXO 29 ndash CAacuteLCULO DEL PERIacuteODO MEDIO DE PAGO

PERIODO MEDIO DE PAGO Periacuteodo DIC

Antildeo 2015

Concepto Valores

Compras de producto

Gastos de explotacioacuten

Total ventas

Proveedores

Acreedores

Total Proveedores y Acreedores

PMP Proveedores

PMP Acreedores

PMC General

3510534200

1214567900

4725102100

299774323

120435323

420209646

Fuente Elaboracioacuten propia - IVA 4 en compras y 21 en gastos

PERIODO MEDIO PAGO 2015

Concepto Pagos

Dentro del plazo maacuteximo legal 5105578681

Resto 123200

Total Pagos del ejercicio 5105701881

PMPE (diacuteas) 6

Aplazamientos superan el plazo maacuteximo legal a fecha de cierre

Fuente Elaboracioacuten propia - Plazo maacuteximo legal 60 diacuteas

ANEXO 30 ndash AGING DE SALDOS DE PROVEEDORES Y ACREEDORES

ANEXO 31 ndash AUTORIZACIOacuteN Y VERIFICACIOacuteN DEL CICLO COMPLETO

DE COMPRA O SERVICIO

ANEXO 32 ndash LISTADO DE LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS

Nordm Denominacioacuten Fabricante Importador

Distribuidor Nuacutemero

Autorizacioacuten

1 ABALON PHARMA SL NO SI 6491E

2 ABAMED PHARMA SL SI SI 4254E

3 ABBOTT LABORATORIES SA SI SI 3153E

4 ABBVIE SPAIN SLU NO SI 6515E

ABELLOacute LINDE SA SI SI 4174E

6 ACCORD HEALTHCARE SLU NO SI 6373E

7 ACYGEN SL NO SI 4198E

8 ADAMED LABORATORIOS SLU NO SI 4278E

9 ALACAacuteN INDUSTRIAS QUIacuteMICO FARMACEacuteUTICAS SA NO SI 3177E

ALBORAN FARMA SL NO SI 4281E

11 ALCALAacute FARMA SL SI SI 927E

12 ALCON CUSIacute SA SI SI 2949E

13 ALCOR SL SI SI 1247E

14 ALK-ABELLOacute SA SI SI 3196E

ALLEN FARMACEacuteUTICA SA NO SI 2477E

16 ALLERGAN SA NO SI 3217E

17 ALMIRALL SA NO SI 1889E

18 ALMUS FARMACEacuteUTICA SA NO SI 4277E

19 ALPROFARMA SL NO SI 4001E

ALTER FARMACIA SA SI SI 4080E

21 ANGELINI FARMACEacuteUTICA SA NO SI 3156E

22 ANOTACIONES FARMACEacuteUTICAS SL NO SI 6410E

23 APOTEX CONSUMER HEALTHCARE SL NO SI 6493E

24 APOTEX ESPANtildeA SL NO SI 3450E

ARAFARMA GROUP SA SI SI 4072E

26 ARCHIMEDES PHARMA IBEacuteRICA SL NO SI 6359E

27 ARISTO PHARMA IBERIA SL NO SI 6513E

28 ARKOPHARMA SA NO SI 3304E

29 ARTIS PHARMA SL NO SI 4017E

ASTELLAS PHARMA SA NO SI 2574E

31 ASTRAZENECA FARMACEacuteUTICA SPAIN SA NO SI 2154E

32 ASTREL PHARMA SL NO SI 6526E

33 AUROVITAS SPAIN SAU NO SI 4253E

34 B BRAUN MEDICAL SA SI SI 3084E

BAMA GEVE SLU SI SI 4121E

36 BARNATROacuteN SA SI SI 4015E

37 BAUSCH amp LOMB SA NO SI 3396E

38 BAXTER SL NO SI 1817E

39 BAYER HISPANIA SL NO SI 6433E

BAYSALUD SL NO SI 6507E

41 BEXAL FARMACEacuteUTICA SA NO SI 3343E

42 BIAL INDUSTRIAL FARMACEacuteUTICA SA SI SI 1960E

43 BINESA 2002 SL NO SI 2754E

44 BIOHORM SA NO SI 2532E

BIOIBERICA SA SI SI 3128E

46 BIOMENDI SA SI SI 3291E

47 BIOPAT SA NO SI 4005E

48 BIOPROJET FERRER SL NO SI 3434E

49 BIOTECNET I MAS D SA NO SI 6366E

BOEHRINGER INGELHEIM ESPANtildeA SA SI SI 946E

51 BOEHRINGER INGELHEIM SA NO SI 2202E

52 BOHM SA SI SI 3181E

53 BOIRON SOCIEDAD IBERICA DE HOMEOPATIacuteA SA SI SI 4241E

54 BRAINPHARMA SL NO SI 4201E

BRILL PHARMA SL NO SI 6522E

56 BRISTOL-MYERS SQUIBB SA NO SI 1433E

57 CANTABRIA PHARMA SLU NO SI 4215E

58 CASA SANTIVERI SL SI SI 1223E

59 CASEN RECORDATI SL SI SI 3322E

CASEN-FLEET SLU SI SI 3010E

Autorizacioacuten

61 CENTRO ANDALUZ DE DIAGNOacuteSTICO PET SA SI SI 4019E

62 CHEMO IBEacuteRICA SA NO SI 4033E

63 CHIESI ESPANtildeA SA NO SI 2671E

64 COMBE EUROPA SL NO SI 3215E

65 COMBINO-PHARM SL SI SI 3246E

66 CONTSE SA SI SI 4176E

67 COVEX SA SI SI 3292E

68 COVIDIEN SPAIN SL NO SI 646E

69 CRUCELL SPAIN SA SI SI 3118E

70 CSL BEHRING SA NO SI 3326E

71 CURAXYS SL NO SI 6501E

72 DAIICHI SANKYO ESPANtildeA SA NO SI 3117E

73 DANVAL SA NO SI 2001E

74 DECROX LIFE SCIENCES SA NO SI 3145E

75 DEITERS FITOTERAPIA Y COSMEacuteTICA SL NO SI 10E

76 DERMOFARM SA NO SI 3096E

77 DERMOGEN FARMA SA NO SI 4046E

78 DESMA LABORATORIO FARMACEacuteUTICO SL NO SI 4099E

79 DEUTSCHE HOMOumlOPATHIE-UNIOacuteN IBEacuteRICA SA NO SI 3409E

80 DIATER LABORATORIO DE DIAGNOacuteSTICO Y APLICACIONES TERAPEUTICAS SA SI SI 3480E

81 DISTA SA NO SI 2892E

82 DISTRIQUIacuteMICA SA NO SI 3470E

83 DISTROSUR SA NO SI 4070E

84 DR TORRENTS SA SI SI 3080E

85 EFARMES SA NO SI 2502E

86 ESPECIALIDADES FARMACEacuteUTICAS CENTRUM SA SI SI 3158E

87 ESTEVE INNOVA SA NO SI 4160E

88 ESTEVE QUIacuteMICA SA SI SI 4050E

89 ESTEVE TEIJIN HEALTHCARE S L SI SI 4227E

90 EUROMEDICINES SL NO SI 6322E

91 EUROPHARMA SA NO SI 3151E

92 EXELTIS HEALTHCARE SL NO SI 3477E

93 FAES FARMA SA SI SI 1874E

94 FARLINE COMERCIALIZADORA DE PRODUCTOS FARMACEacuteUTICOS SA NO SI 4228E

95 FARMALIDER SA SI SI 1007E

96 FARMAPROJECTS SAU SI SI 3472E

97 FARMASIERRA LABORATORIOS SL NO SI 4115E

98 FARMASIERRA NATURAL SL NO SI 3449E

99 FARMASUR SA NO SI 1503E

100 FERNAacuteNDEZ Y CANIVELL SA SI SI 446E

101 FERRER FARMA SA NO SI 1450E

102 FERRER INTERNACIONAL SA SI SI 2515E

103 FERRING SAU NO SI 1789E

104 FLOR DE LOTO SA NO SI 4149E

105 FRESENIUS KABI ESPANtildeA SAU SI SI 3114E

106 FRESENIUS MEDICAL CARE ESPANtildeA SA NO SI 2441E

107 FROSST IBEacuteRICA SA SI SI 2173E

108 GES GENEacuteRICOS ESPANtildeOLES LABORATORIO SA NO SI 3463E

109 GALENICUM HEALTH SL SI SI 4235E

110 GAYOSO SL NO SI 4129E

111 GE HEALTHCARE BIO-SCIENCES SA NO SI 3310E

112 GEDEON RICHTER IBEacuteRICA SA NO SI 6480E

113 GENERFARMA SL SI SI 2576E

114 GENFARMA LABORATORIO SL SI SI 4059E

115 GERVASI FARMACIA SL SI SI 3309E

116 GILEAD SCIENCES SL NO SI 3299E

117 GINELADIUS SL NO SI 3467E

118 GLAXO SA NO SI 4085E

119 GLAXOSMITHKLINE CONSUMER HEALTHCARE SA NO SI 3312E

120 GLAXOSMITHKLINE SA NO SI 3178E

121 GP-PHARM SA SI SI 4131E

122 GRUumlNENTHAL PHARMA SA NO SI 2385E

123 GRUPO GASMEDI SLU SI SI 4178E

Autorizacioacuten

124 GUIDOTTI FARMA SL NO SI 3402E

125 GYNEA LABORATORIOS SL NO SI 4047E

126 HARTINGTON PHARMACEUTICAL SL NO SI 6276E

127 HELIOSAR SPAGYRICA SL SI SI 3462E

128 HOMEOLAB SL SI SI 3229E

129 HOSPIRA PRODUCTOS FARMACEacuteUTICOS Y HOSPITALARIOS SL NO SI 4167E

130 IBER UCRA SL NO SI 6531E

131 IBEacuteRICA DE HOMEOPATIacuteA SL SI SI 3270E

132 IBERMEDGEN SA NO SI 3435E

133 IBEROINVESA PHARMA SL NO SI 6311E

134 IDIFARMA DESARROLLO FARMACEacuteUTICO SL SI SI 4150E

135 INDUSEN SA SI SI 4286E

136 INDUSTRIA QUIacuteMICA Y FARMACEacuteUTICA VIR SA SI SI 2239E

137 INDUSTRIAL FARMACEacuteUTICA CANTABRIA SA SI SI 563E

138 INDUSTRIAS FARMACEacuteUTICAS ALMIRALL SA SI SI 3356E

139 INDUSTRIAS FARMACEacuteUTICAS PUERTO GALIANO SA SI SI 1372E

140 INIBSA DENTAL SLU NO SI 6516E

141 INIBSA HOSPITAL SLU NO SI 6517E

142 INMUNOTEK SL SI SI 7E

143 INNOVIS LABORATORIOS SL SI SI 2122E

144 INSTITUTO DE INMUNOLOGIacuteA Y ALERGIA SAU (INMUNAL SAU) SI SI 3492E

145 INSTITUTO GRIFOLS SA SI SI 2284E

146 INSTITUTO TECNOLOacuteGICO PET SA SI SI 3479E

147 INTENDIS DERMA SL NO SI 4240E

148 INTERPHARMA SA NO SI 870E

149 INVICTA FARMA SA NO SI 3394E

150 IONFARMA SL NO SI 4119E

151 IPS FARMA SL NO SI 3324E

152 IPSEN PHARMA SA NO SI 2434E

153 ISDIN SA SI SI 988E

154 ISOMED SL SI SI 3339E

155 ITALFARMACO SA SI SI 2751E

156 ITF MEDILAB FARMA SA NO SI 4142E

157 J URIACH Y COMPANtildeIacuteA SA SI SI 800E

158 JANSSEN-CILAG SA NO SI 3204E

159 JOHNSON amp JOHNSON SA NO SI 3194E

160 JUSTE SA QUIacuteMICO-FARMACEacuteUTICA NO SI 1299E

161 JUSTESA IMAGEN SAU NO SI 6477E

162 JUVENTUS SA NO SI 3037E

163 KERN PHARMA SL SI SI 2177E

164 KORHISPANA SL NO SI 3406E

165 LA QUIacuteMICA MEacuteDICA SA NO SI 454E

166 LABIANA LIFE SCIENCES SA SI SI 4268E

167 LABORATORIO ALDO-UNIOacuteN SL SI SI 2897E

168 LABORATORIO ANGENERICO SL NO SI 4130E

169 LABORATORIO BETA SA NO SI 4029E

170 LABORATORIO DE APLICACIONES FARMACODINAacuteMICAS SA SI SI 1842E

171 LABORATORIO DE ESPECIALIDADES NACIONALES SA NO SI 1704E

172 LABORATORIO ESTEDI SL SI SI 432E

173 LABORATORIO FRANCISCO DURBAN SA SI SI 2343E

174 LABORATORIO LAILAN SA NO SI 3498E

175 LABORATORIO MIGUEZ SA NO SI 567E

176 LABORATORIO OMEGA FARMACEacuteUTICA SL NO SI 3191E

177 LABORATORIO PADROacute SA NO SI 2518E

178 LABORATORIO PARKE DAVIS SL NO SI 3361E

179 LABORATORIO QUIMIFAR SA NO SI 2376E

180 LABORATORIO REIG JOFREacute SA SI SI 1155E

181 LABORATORIO STADA SL NO SI 3359E

182 LABORATORIO TAU SA NO SI 1810E

183 LABORATORIO TEMIS FARMA SL NO SI 2009E

184 LABORATORIOS ABELLOacute SA NO SI 1456E

185 LABORATORIOS ALMOFARMA SL NO SI 2587E

186 LABORATORIOS ALTER SA SI SI 2187E

Autorizacioacuten

187 LABORATORIOS ANUR SL SI SI 4275E

188 LABORATORIOS AUROBINDO SLU NO SI 4273E

189 LABORATORIOS BARCINO SL NO SI 2736E

190 LABORATORIOS BERENGUER-INFALE SL NO SI 1715E

191 LABORATORIOS BIOMED SL NO SI 3445E

192 LABORATORIOS BIOMEDIPHARMA SL NO SI 4041E

193 LABORATORIOS BIOacuteTICA SLL SI SI 4250E

194 LABORATORIOS BOIZOT SL NO SI 2352E

195 LABORATORIOS BRUM SA SI SI 2745E

196 LABORATORIOS CALIER SA SI SI 4212E

197 LABORATORIOS CHIBRET S A NO SI 3403E

198 LABORATORIOS CINFA SA SI SI 3155E

199 LABORATORIOS CLARBEN SA NO SI 3129E

200 LABORATORIOS COMBIX SLU NO SI 4220E

201 LABORATORIOS DAVUR SLU NO SI 3426E

202 LABORATORIOS DIAFARM SA NO SI 2717E

203 LABORATORIOS DR ESTEVE SA SI SI 2175E

204 LABORATORIOS EFFIK SA NO SI 3296E

205 LABORATORIOS ENTEMA SL SI SI 4225E

206 LABORATORIOS ERN SA SI SI 2432E

207 LABORATORIOS EXPANSCIENCE SA NO SI 3062E

208 LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS GUERBET SAU NO SI 3373E

209 LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS LOGOGEN SA NO SI 3369E

210 LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS ROMOFARM SL NO SI 3465E

211 LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS ROVI SA SI SI 2808E

212 LABORATORIOS FARMACEacuteUTICOS VALOMED SA NO SI 3408E

213 LABORATORIOS FERMON SLU NO SI 3392E

214 LABORATORIOS FHER SA NO SI 3237E

215 LABORATORIOS FROSST S A NO SI 3440E

216 LABORATORIOS GALDERMA SA NO SI 2888E

217 LABORATORIOS GEBRO PHARMA SA NO SI 4061E

218 LABORATORIOS GRIFOLS SA SI SI 1979E

219 LABORATORIOS HARTMANN SA NO SI 1400E

220 LABORATORIOS HEEL ESPANtildeA SAU NO SI 4247E

221 LABORATORIOS HIPRA SA SI SI 4242E

222 LABORATORIOS HOMEOPAacuteTICOS PRAXIS SL SI SI 3305E

223 LABORATORIOS INIBSA SA SI SI 2569E

224 LABORATORIOS LABESFAL SA NO SI 2444E

225 LABORATORIOS LEO PHARMA SA NO SI 1435E

226 LABORATORIOS LEON FARMASA SI SI 4208E

227 LABORATORIOS LESTRAL SA NO SI 3411E

228 LABORATORIOS LESVI SL SI SI 2862E

229 LABORATORIOS LETI SLU SI SI 3281E

230 LABORATORIOS LICONSA SA SI SI 3414E

231 LABORATORIOS LITAPHAR SA NO SI 4031E

232 LABORATORIOS LLORENS SL SI SI 3053E

233 LABORATORIOS LORIEN SL NO SI 4194E

234 LABORATORIOS MADARIAGA SL NO SI 2390E

235 LABORATORIOS MEDEA SA NO SI 2514E

236 LABORATORIOS MEDICAMENTOS INTERNACIONALES SA SI SI 3455E

237 LABORATORIOS MENARINI SA SI SI 324E

238 LABORATORIOS MILO SA NO SI 1311E

239 LABORATORIOS MIRALFARMA SL NO SI 3357E

240 LABORATORIOS NORMON SA SI SI 2393E

241 LABORATORIOS ORDESA SL SI SI 3064E

242 LABORATORIOS PEacuteREZ GIMEacuteNEZ SA SI SI 2183E

243 LABORATORIOS PHYSAN SA NO SI 4153E

244 LABORATORIOS Q PHARMA SL NO SI 4100E

245 LABORATORIOS RANBAXY SL NO SI 4136E

246 LABORATORIOS RIMAFAR SLU NO SI 4034E

247 LABORATORIOS ROBERT SA NO SI 1353E

248 LABORATORIOS RUBIOacute SA SI SI 852E

249 LABORATORIOS SALVAT SA SI SI 2791E

Autorizacioacuten

250 LABORATORIOS SERVIER SL SI SI 2384E

251 LABORATORIOS SUPPORT PHARMA SL NO SI 4120E

252 LABORATORIOS TECNOBIO SA NO SI 1080E

253 LABORATORIOS TEGOR SL SI SI 3362E

254 LABORATORIOS URGO SLU SI SI 2996E

255 LABORATORIOS VERIS SA NO SI 2655E

256 LABORATORIOS VICKS SL NO SI 4159E

257 LABORATORIOS VIIV HEALTHCARE SL NO SI 2275E

258 LABORATORIOS VILARDELL SA SI SI 1998E

259 LABORATORIOS VINtildeAS SA SI SI 992E

260 LABORATORIOS VISFARM SL NO SI 3422E

261 LABORATORIOS ZEUS SL NO SI 4148E

262 LACER SA SI SI 2718E

263 LAINCO SA SI SI 1797E

264 LAUS FARMA SL NO SI 4020E

265 LAVIGOR 7000 SL NO SI 3491E

266 LAZLO INTERNACIONAL SA NO SI 6459E

267 LDP-LABORATORIOS TORLAN SA SI SI 2279E

268 LILLY SA SI SI 3006E

269 LINDE MEacuteDICA SLU NO SI 4251E

270 LUNDBECK ESPANtildeA SA NO SI 3306E

271 M4 PHARMA SL NO SI 4044E

272 MABO-FARMA SA NO SI 1469E

273 MARION MERRELL SA NO SI 2281E

274 MARTIacuteNEZ LLENAS SA SI SI 1850E

275 MEDA PHARMA SAU NO SI 2249E

276 MEDICAL MIX SL NO SI 6419E

277 MEDICAL SA NO SI 2835E

278 MEDIX SA SI SI 2875E

279 MELITA PHARM SL NO SI 6381E

280 MERCK SHARP amp DOHME DE ESPANtildeA SA NO SI 3162E

281 MERCK SL SI SI 2857E

282 MERZ PHARMA ESPANtildeA SL NO SI 4249E

283 MESSER IBEacuteRICA DE GASES SA SI SI 4180E

284 MIZAR FARMACEacuteUTICA SL NO SI 3421E

285 MOLYPHARMA SA SI SI 4014E

286 MUNDIPHARMA PHARMACEUTICALS SL NO SI 4076E

287 MYLAN PHARMACEUTICALS SL NO SI 4049E

288 NARVAL PHARMA SA NO SI 4021E

289 NATYSAL SA SI SI 4104E

290 NORGINE DE ESPANtildeA SLU NO SI 6504E

291 NOVAFARM LAB SL SI SI 3493E

292 NOVARTIS CONSUMER HEALTH SA NO SI 2411E

293 NOVARTIS FARMACEacuteUTICA SA SI SI 1520E

294 NOVARTIS VACCINES AND DIAGNOSTICS SL NO SI 3066E

295 NOVOCAT FARMA SA SI SI 4141E

296 NUTRICIOacuteN MEacuteDICA SL NO SI 6534E

297 OCTAPHARMA SA NO SI 4094E

298 OIARSO SOCIEDAD COOPERATIVA LTDA NO SI 3308E

299 OMEGA PHARMA ESPANtildeA SA NO SI 3347E

300 ONEDOSE PHARMA SL NO SI 6486E

301 OPKO HEALTH SPAIN SLU NO SI 4013E

302 ORRAVAN SL NO SI 1578E

303 OTSUKA PHARMACEUTICAL SA SI SI 3425E

304 OXIGEN SALUD SA SI SI 4182E

305 OXIacuteGENO Y GASES LICUADOS DE CANARIAS SL (OXIGAS) SI SI 4181E

306 OXIPHARMA SL SI SI 4179E

307 PAN QUIacuteMICA FARMACEacuteUTICA SA NO SI 3179E

308 PANTOFARMA SL NO SI 3370E

309 PENSA PHARMA SAU NO SI 4199E

310 PEROacuteXIDOS FARMACEacuteUTICOS SA NO SI 1317E

311 PFIZER GEP SL NO SI 4213E

312 PFIZER SL NO SI 2437E

Autorizacioacuten

313 PHARMA INTERNATIONAL SA NO SI 3367E

314 PHARMA MAR SAU SI SI 4012E

315 PHARMACIA NOSTRUM SA NO SI 3397E

316 PHARMAGENUS SA NO SI 3407E

317 PHARMINICIO SL NO SI 2637E

318 PHERGAL SA NO SI 172PM

319 PHYTO ESP SL SI SI 3225E

320 PIERRE FABRE IBEacuteRICA SA SI SI 1864E

321 POLICHEM SLU NO SI 454

322 PRAXAIR ESPANtildeA SLU SI SI 4184E

323 PROBELTE PHARMA SA SI SI 3374E

324 PROCESOS FARMACEacuteUTICOS INDUSTRIALES SL SI SI 4203E

325 PROCTER amp GAMBLE ESPANtildeA SA NO SI 2684E

326 PROSTRAKAN FARMACEacuteUTICA SL NO SI 4127E

327 QUALIGEN SL NO SI 4232E

328 QUALIX PHARMACEUTICALS SA NO SI 3494E

329 QUIacuteMICO BIOLOacuteGICO PELAYO SA NO SI 1719E

330 RAMOacuteN SALA SL NO SI 743E

331 RATIOPHARM ESPANtildeA SA NO SI 2992E

332 RECKITT BENCKISER HEALTHCARE SA NO SI 3321E

333 RED PET IBERIA SA SI SI 4110R

334 RETRAIN SAU NO SI 3005E

335 RICARDO BESCANSA SL SI SI 413E

336 RINTER CORONA SL SI SI 4102E

337 ROBAPHARM ESPANtildeA SA NO SI 2387E

338 ROCHE FARMA SA SI SI 1691E

339 ROTTAPHARM SL NO SI 943E

340 SAG MANUFACTURING SLU SI SI 6540E

341 SANDOZ FARMACEacuteUTICA SA NO SI 3159E

342 SANOFI AVENTIS SA SI SI 2362E

343 SANOFI PASTEUR MSD SA NO SI 1228E

344 SEID SA SI SI 2582E

345 SERRA PAMIES SA SI SI 809E

346 SESDERMA SL NO SI 4057E

347 SETONDA SL NO SI 6523E

348 SIGMA-TAU ESPANtildeA SA SI SI 3103E

349 SILANES IDF SL NO SI 3385E

350 SINCLAIR PHARMACEUTICAL ESPANtildeA SL NO SI 3439E

351 SINTEXLINE SA NO SI 6406E

352 SMITHKLINE BEECHAM FARMA SA NO SI 4065E

353 SMITHKLINE BEECHAM SA SI SI 3193E

354 SOCIEDAD ESPANtildeOLA DE CARBUROS METAacuteLICOS SA SI SI 4186E

355 SORIA NATURAL SA SI SI 3220E

356 SOTYA SA SI SI 93PM

357 STADA GENEacuteRICOS SL NO SI 4089E

358 STAG SA SI SI 6429E

359 STALLERGENES IBEacuteRICA SA NO SI 3474E

360 STIEFEL FARMA SA NO SI 3161E

361 SUMOL PHARMA SA NO SI 3475E

362 SYNTHON HISPANIA SL SI SI 3428E

363 TAKEDA FARMACEacuteUTICA ESPANtildeA SA NO SI 3295E

364 TAKEDA LABORATORIOS SL NO SI 4193E

365 TAMARANG SA NO SI 2955E

366 TARBIS FARMA SL NO SI 2798E

367 TECEFARMA SAU NO SI 3100E

368 TECNIMEDE ESPANtildeA INDUSTRIA FARMACEacuteUTICA SA NO SI 4007E

369 TECSOLPAR SA SI SI 4087E

370 TEDEC-MEIJI FARMA SA SI SI 2567E

371 TEVA PHARMA SLU SI SI 4140E

372 THEA SA NO SI 3340E

373 TIEDRA FARMACEacuteUTICA SL NO SI 4157E

374 TOLL MANUFACTURING SERVICES SL SI SI 4103E

375 TORA LABORATORIES SL NO SI 4143E

Autorizacioacuten

376 TRAVEL PHARMA COMPANY 28 SL NO SI 6488E

377 UCB PHARMA SA NO SI 2588E

378 UNIPHARMA SA NO SI 2246E

379 UNIVERSAL FARMA SL NO SI 3478E

380 URIACH-AQUILEA OTC SL NO SI 793E

381 URQUIMA SA NO SI 3061E

382 UXA FARMA SA NO SI 4026E

383 VP PHARMA BARU SL NO SI 4145E

384 VEDIM PHARMA SA NO SI 1063E

385 VEGAL FARMACEacuteUTICA SL NO SI 3424E

386 VEMEDIA PHARMA HISPANIA SA NO SI 6331E

387 VENPHARMA LABORATORIOS SA NO SI 4261E

388 VENTER PHARMA SL NO SI 6487E

389 VERSALYA PHARMA SL NO SI 6527E

390 VIFOR PHARMA ESPANtildeA SL NO SI 6495E

391 VINCI FARMA SA NO SI 3423E

392 WAAS-ANITA SA SI SI 4106E

393 WARNER CHILCOTT IBERIA SLU NO SI 2159E

394 WELEDA SAU SI SI 4263E

395 WYETH FARMA SA SI SI 2596E

396 YAMANOUCHI SPAIN SL NO SI 906E

397 ZAMBON SAU SI SI 3112E

Fuente Elaboracioacuten propia datos del Cataacutelogo de Laboratorios Farmaceacuteuticos Autorizados AEMPS-MSSSI (2014) seleccioacuten de comercializadores de medicamentos de uso humano

ANEXO 33 LABORATORIO FARMACEacuteUTICO BALANCE Y CUENTA DE

PEacuteRDIDAS Y GANANCIAS

ANEXO 34 LISTADO DE DISTRIBUIDORES FARMACEacuteUTICOS

Nordm Denominacioacuten CIF Coop Grupo

CENTRO COOPERATIVO FARMACEacuteUTICO TALAVERANO SC (COFARTA) F45001542 SI -

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA DE MELILLA SCL (COOFAMEL) F29903028 SI -

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA DE ZAMORA Y VALLADOLID SCL (ZACOFARVA) F49003163 SI -

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA DEL CAMPO DE GIBRALTAR (GICOFA) F11005717 SI -

COOPERATIVA FARMACEUTICA DEL NOROESTE SC (COFANO) F36600583 SI -

COOPERATIVA FARMACEUTICA GALLEGA SCL (COFAGA) F15004237 SI -

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA LEONESA SC (COFARLE) F24000275 SI -

COOPERATIVA VALENCIANA DE ASOCIADOS FARMACEacuteUTICOS ESTABLECIDOS F96774021 SI -

FARMACEacuteUTICA CONQUENSE SC (COFARCU) F16001125 SI -

FEDERACIOacute FARMACEgraveUTICA SCOOP CL F08173395 SI -

SIS-FARMA SCCL F59816124 SI -

SOCIEDAD COOPERATIVA FARMACEUTICA SALMANTINA (SOCOFASA) F37014560 SI -

CENTRO COOPERATIVO FARMACEacuteUTICO SCL (CECOFAR) F41001405 SI CECOFAR

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA ESPANtildeOLA SC (COFARES) F28140119 SI COFARES

COOPERATIVA D APOTECARISSCL F07101785 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteTUICA DE JAEN SCA (JAFARCO) F23001597 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA ANDALUZA SC (COFARAN) F29008778 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA CANARIA SC L (COFARCA) F35000876 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA DE TENERIFE S C (COFARTE) F38003323 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA EXTREMENtildeA SC (COFEX) F10002228 SI FARMANOVA

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA XEFAR SC F11604790 SI FARMANOVA

GRUPO COOPERATIVO NOVAFAR SCA F18647891 SI FARMANOVA

HERMANDAD FARMACEacuteUTICA ALMERIENSE F04000105 SI FARMANOVA

HERMANDAD FARMACEacuteUTICA GRANADINA SCA (HEFAGRA) F18004481 SI FARMANOVA

HERMANDAD FARMACEacuteUTICA DEL MEDITERRANEO SCL (HEFAME) F30004444 SI HEFAME

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA ABULENSE SC (COFABU) F05000260 SI UNNEFAR

COOPERATIVA FARMACEUTICA ASTURIANA SC (COFAS) F33009374 SI UNNEFAR

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA DE CIUDAD REAL SC (COFARCIR) F13002845 SI UNNEFAR

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA MENORQUINA SCL (COFARME) F07013519 SI UNNEFAR

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA NAVARRA SC (NAFARCO) F31015597 SI UNNEFAR

COOPERATIVA FARMACEacuteUTICA RIOJANA SC (RIOFARCO) F26006593 SI UNNEFAR

NOVALTIA S COOP F50016401 SI UNNEFAR

UNNEFAR SOCIEDAD COOPERATIVA F74243544 SI UNNEFAR

ALCURA HEALTH ESPANtildeA SA A08395295 NO ALLIANCE

ALLIANCE HEALTHCARE ESPANtildeA SA A50004324 NO ALLIANCE

ALTERNATIVA COMERCIAL FARMACEacuteUTICA SA (ALCOFARSA) A46336152 NO COFARES

COFARES CANARIAS SA A38001244 NO COFARES

COFARES CATALUNtildeA Y ARAGOacuteN SA A80904576 NO COFARES

COFARES DEL NOROESTE Y DEL CANTABRICO SA A15052012 NO COFARES

Nordm Denominacioacuten CIF Coop

COFARES 40 COFARES SURESTE SAU A78516390

41 COFARESA (COMPANtildeIacuteA FARMACEacuteUTICA ESPANtildeOLA SA) A28056398 NO COFARES

42 COMERCIAL ANOacuteNIMA VICENTE FERRER SAU (CA VICENTE FERRER) A08013427 NO COFARES

43 COMPANtildeIacuteA FARMACEacuteUTICA MADRILENtildeA SA A28377828 NO COFARES

44 DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA DE CASTILLA NAVARRA Y RIOJA SA(DIFCANARSA) A49000045 NO COFARES

45 DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA NORTE DE CATALUNtildeA SA A85777217 NO COFARES

46 EUROSERV SAU A03075736 NO COFARES

47 EUROSERV MURCIA SA U A30230809 NO COFARES

48 OMFE SA A79144317 NO COFARES

49 PROFARCO SA A28269686 NO COFARES

50 UNIOacuteN DE CENTROS FARMACEacuteTUICOS SAU (UNICEFAR) A48002174 NO COFARES

51 FARMACEUTICA DEL MEDITERRANEO SA (FAMESA) A30058945 NO HEFAME

52 INTERAPOTHEK SAU A30246151 NO HEFAME

53 REGULADORA DE COMPRAS DEL MEDITERRANEO SAU A30402291 NO HEFAME

54 CRUZFARMA SL B84784438 NO UNNEFAR

55 DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA DE GIPUZKOA SL B75031708 NO UNNEFAR

56 3L DISMAFAR SL B19506112 NO -

57 4FARMA CAacuteDIZ SL B72155898 NO -

58 ABASTECIMIENTOS FARMACEacuteUTICOS NOROESTE SL (AFANOR) B86731908 NO -

59 ACTIBIOS DISTRIBUCIONES SL B58722059 NO -

60 ALCODIFAR SL B18754382 NO -

61 ALCOMED ALMACEacuteN COMERCIALIZADOR DE MEDICAMENTOS SLU B80734049 NO -

62 ALCOYPHARMA SL B54784020 NO -

63 ANAGALIS FARMA SL B31822356 NO -

64 APOTHEKE LINE SL B18965897 NO -

65 APOYO AL MERCADO B98386295 NO -

66 AREAFAR SL B63412134 NO -

67 BALEAR DE MEDICAMENTOS SA A07103484 NO -

68 BCN FARMA DISTRIBUCIOacuteN Y ALMACENAJE DE MEDICAMENTOS SL B61829370 NO -

69 BEDRUPHARMA SL B64231889 NO -

70 BIODISNAT DISTRIBUCIONES BIOLOacuteGICAS Y FARMACEacuteUTICAS SL B81047466 NO -

71 BIONET MEDICAL SL B82473703 NO -

72 BIOPHARM B07864143 NO -

73 BJORCK FARMA SL B76107267 NO -

74 BORGINOFARMA DISTRIBUCION FARMACEUTICA B73863516 NO -

75 BOTIQUIN SANS SL B61290557 NO -

76 BRF SA A58326299 NO -

77 BXF DISTRIBUCIOacuteN FARMACEacuteUTICA 52631347X NO -

78 CAESAN 2001 SL B91652727 NO -

79 CAFARMA DISTRIBUCIONES SL B18986869 NO -

-80 CANARIFARM SL B35139666

81 CARLOS MUNtildeOZ SL(CEMEFAR) B50337732 NO -

82 CELTA PHARMA SL B70119003 NO -

83 CENTRAL FARMACEUTICA DIMAS SL B70004908 NO -

84 CENTRO DISTRIBUCION FARMALVA SL B71169775 NO -

85 CENTRO FARMACEUTICO ASTURIANO SA (CFSA) A33000324 NO -

86 CENTRO FARMACEacuteUTICO CANARIO SL B76179639 NO -

87 CENTRO FARMACEacuteUTICO DEL NORTE SA CENFARTE A39000849 NO -

88 CENTRO FARMACEacuteUTICO NACIONAL SA (CEFANA) A28009777 NO -

89 CENTRO FARMACEacuteUTICO SL B46264438 NO -

90 CLINIFARMA SUMINISTROS HOSPITALARIOS SL B81905663 NO -

91 COMERCIAL BIO-SANTANDER SL B62382940 NO -

92 COMERCIAL DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA SA (CODIFAR) A78130499 NO -

93 COMERCIAL FARMACEacuteUTICA CARBOacute SL B58486630 NO -

94 COMERCIAL LEONESA DE MEDICAMENTOS (COLEME) SL B24445421 NO -

95 COUNTRYFAR SL B91902494 NO -

96 COVEFARMA B18902148 NO -

97 CREARSALUD DISTRIBUCIOacuteN DE MEDICAMENTOS SL B73574147 NO -

98 DATIPHARMA B92015270 NO -

99 DECO PHARMA SERVICIOS LOGIacuteSTICOS SL B85593879 NO -

100 DEX COMERCIAL SL B07443237 NO -

101 DIALFARMA B03947686 NO -

102 DIFARMED SL B62290283 NO -

103 DISALFARM SA A61831681 NO -

104 DISALUD CARMAR 2008 SL B92957745 NO -

105 DISCEFARM SL B98427636 NO -

106 DISFAMED SL B96527114 NO -

107 DISFARCASE S L B92866086 NO -

108 DISFARGEN SL B18562256 NO -

109 DISFARO GIRONA SL B17966581 NO -

110 DISFARO SL B59330340 NO -

111 DISFARSOR FARMACEacuteUTICA SL B98597735 NO -

112 DISPROFRAM SL B35267087 NO -

113 DISTAFAR SL B55553754 NO -

114 DISTEFAR DEL SUR SL B91382234 NO -

115 DISTRIBUCIONES FARMACEacuteUTICAS DM111 SL B65823528 NO -

116 DISTRIBUCIONES FARMACEacuteUTICAS SL (DIFAR) B81711889 NO -

117 DISTRIBUCIONES YAISAN SC G38694626 NO -

118 DISTRIBUICIONES FARMACEacuteUTICAS HERRERA RAMIREZ SL B91135970 NO -

119 DISTRIBUIDORA FARMACEgraveUTICA CATALANA SL (DISFARCA) B61304143 NO -

-120 DISTRIBUIDORA FARMACEgraveUTICA COLOMECA SL (DISFARCO) B63673230

121 DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA DE VIC SL (DISFARVIC) B61218236 NO -

122 DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA LERIDANA SA(DIFALE) A25020850 NO -

123 DISTRIBUIDORA FARMACEUTICA ORTYFAR SL B73126435 NO -

124 DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA SEVILLANA B85994325 NO -

125 DISTRIBURAMA SL B97260335 NO -

126 DISTROSUR SA A18029231 NO -

127 DOSI-PHARMA SL B65282220 NO -

128 DVD-DENTAL DE VENTA DIRECTA SA A58227422 NO -

129 ECOFAR PRODUCTOS SL B81960270 NO -

130 EMPSEPHAR SL B03887072 NO -

131 ESPASALUD SL B96893631 NO -

132 EUROLAB FARMA SAL A83186049 NO -

133 EXPANSION FARMA SL B64595812 NO -

134 FAGOFARMA SA A57782278 NO -

135 FAPUSAN INTERMEDIACIOacuteN Y SERVICIOS SL B91608018 NO -

136 FAR-ANDALUS SL B18749077 NO -

137 FARMA REFLEX SL B92937051 NO -

138 FARMACEacuteUTICA UNIVERSAL UNIFARMA S L B93217479 NO -

139 FARMACIAS INTEGRADAS PARA OPTIMIZAR COMPRAS SL B66022625 NO -

140 FARMACIOLA SL B59846253 NO -

141 FARMACLOCK SL B85753135 NO -

142 FARMADISMO SL B70036819 NO -

143 FARMAQUIVIR SL B90054743 NO -

144 FARMUNID SL B57183691 NO -

145 FERGACOMAR B92758333 NO -

146 FOMENTO DE GESTIOacuteN FARMACEacuteUTICA SL B73769200 NO -

147 FOUR PHARMA SL B83585406 NO -

148 GESTIOacuteN COMERCIAL FARMAUCO SL B81984106 NO -

149 GESTION SANITARIA DE PRODUCTOS FARMACEUTICOS SL B15989304 NO -

150 GOLD GROUP PHARMA SL B04743936 NO -

151 GOMSAMED 2002 SL B15876642 NO -

152 HENRY SCHEIN ESPANtildeA SA A79684783 NO -

153 HERRAMIENTAS PARA EL DESARROLLO DE LA GESTION FARMACEUTICA SL B85942431 NO -

154 HOSPIMED B18775817 NO -

155 HPLUS COMERCIO FARMACEacuteUTICO INTERNACIONAL SA A30487706 NO -

156 IBADEFARMA SL B80758246 NO -

157 IBADESA CANARIAS SL B35513662 NO -

158 IMASLOGISTICA B86523321 NO -

159 IMFARSAL SL B63338578 NO -

-160 INTERNATIONAL SANITARY TRADING SL (IST) B97044747

161 JUELPHARMA S L B93119899 NO -

162 LA BOTICA NATURAL SL B83011353 NO -

163 LACKPHARMA SL B85219277 NO -

164 LAROKIFARM SL B63863575 NO -

165 LOGIHEALTH SL B90060906 NO -

166 LOGILENIA DISTRIBUIDORA FARMACEacuteUTICA SL B84028521 NO -

167 LOGISTICA INTEGAL DE FARMACIA SAU (LOGINTIA) 46736494B NO -

168 LOGISTICA SELECTIVA SL B73378085 NO -

169 LUIS HERNAacuteNDEZ GIL SL B73237356 NO -

170 MAPE ASESORES SA A36326619 NO -

171 MARTI TOR ALERGIA SL B66107905 NO -

172 MATEPRIX-FARMA SLU B18586909 NO -

173 MEDISCA FARMACEacuteUTICA SL B76173624 NO -

174 MELYFARMA SL B84395581 NO -

175 MERCURY LUNA SL B85919728 NO -

176 MILLEX CONTINENTAL SL B98449523 NO -

177 MOLYPHARMA SA A82046285 NO -

178 MOTRIFARM SL B18994632 NO -

179 MUROTH-FARMA SL B53762068 NO -

180 NAYARA LOGISTICA B18929778 NO -

181 NEXIAPHARMA B08254773 NO -

182 NOGOMED PHARMA SLU B93217982 NO -

183 NORFAGA SL B36859262 NO -

184 NOVETEX-PHARES SL B18461848 NO -

185 ORTOVAL SA A46071775 NO -

186 PHARCLISA B18417956 NO -

187 PHARMEDICAL INTERNATIONAL B54648407 NO -

188 PLAZA FARMALOGIC SL B99311219 NO -

189 PROCLIacuteNIC SA A08820953 NO -

190 PROILEFARMA 2000 SL B25325317 NO -

191 PROSPECT TERRA FARMA S L B66290719 NO -

192 QUETMIA ESPANtildeA SL B86285707 NO -

193 RECKON FARMA SL B97969042 NO -

194 REYCON MEDYFAR S L B92390566 NO -

195 RODRIGUEZ ZARZUELO SL B72097330 NO -

196 ROYAL SULGERINS SL B61006045 NO -

197 RUEDA FARMA SL B84796325 NO -

198 RUTHALVIN B36439925 NO -

199 SAFADIFARMA B98361322 NO -

-200 SAIMA PRODUCTOS Y SERVICIOS SL (SAIMA) B17901117

201 SAMFORLAB SA A96760079 NO -

202 SERLOMED SLU B19502269 NO -

203 SIDERITIS SL B46667903 NO -

204 SPAIN PHARMA SA A78755113 NO -

205 SUMINISTROS HOSPITALARIOS CLINIFARMA SL B81905663 NO -

206 VECOFARMA SL B65330581 NO -

207 VIMIFAR SA A58375163 NO -

Fuente Elaboracioacuten propia datos del Cataacutelogo de Entidades de Distribucioacuten AEMPS-MSSSI (2014)

ANEXO 35 DISTRIBUIDOR FARMACEacuteUTICO BALANCE Y CUENTA DE

ANEXO 36 PLAN DE PAGO A PROVEEDORES ndash CCAA Y EELL

ANEXO 37 PLAN DE PAGO A PROVEEDORES Y FONDO DE LIQUIDEZ

AUTONOacuteMICA - CCAA

ANEXO 38 TIPOS LEGALES DE INTEREacuteS DE DEMORA

Antildeo Periacuteodo Porcentaje Normativa

2006 Primer semestre natural 925 Resolucioacuten de 29122005 de la Direccioacuten General del Tesoro y Poliacutetica Financiera BOE nordm 9 de 11012006

2006 Segundo semestre natural 983 Resolucioacuten de 28062006 de la Direccioacuten General del Tesoro y Poliacutetica Financiera BOE nordm 156 de 01072006

a) Desde el 1 de enero hasta el 23 de febrero ambos inclusive

775 Resolucioacuten de 03012013 de la Secretariacutea General del Tesoro y Poliacutetica Financiera BOE nordm 7 de 08012013

b) Desde el 24 de febrero hasta el 30 de junio ambos inclusive

2013 Segundo semestre natural 850 Resolucioacuten de 26062013 de la Secretariacutea General del Tesoro y Poliacutetica Financiera BOE nordm 155 de 29062013

2014 Primer semestre natural 825 Resolucioacuten de 30122013 de la Secretariacutea General del Tesoro y Poliacutetica Financiera BOE nordm 313 de 31122013

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127 Jefatura del Estado BOE (2004) Ley 32004 de 29 de diciembre por la que se

establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comercia-

les Madrid

128 Jefatura del Estado BOE (2010) Ley 152010 de 5 de julio de modificacioacuten de

la Ley 32004 de 29 de diciembre por la que se establecen medidas de lucha

contra la morosidad en las operaciones comerciales Madrid

129 Jefatura del Estado BOE (2010) RDL 82010 de 20 de mayo por el que se

adoptan medidas extraordinarias para la reduccioacuten del deacuteficit puacuteblico Madrid

130 Jefatura del Estado BOE (2010) RDL 92011 de 19 de agosto de medidas de

mejora de la calidad y cohesioacuten del sistema nacional de salud de la contribu-

cioacuten a la consolidacioacuten fiscal y de elevacioacuten de importe maacuteximo de los avales

del Estado para 2011 Madrid

131 Jefatura del Estado BOE (2010) Real Decreto Ley 42010 de 26 de marzo de

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Madrid

132 Jefatura del Estado BOE (2012) Ley 172012 de 27 de diciembre de Presu-

puestos Generales del Estado para el antildeo 2013 Madrid

133 Jefatura del Estado BOE (2012) Real Decreto-Ley 42012 de 24 de febrero

por el que se determinan obligaciones de informacioacuten y procedimientos necesa-

rios para establecer un mecanismo de financiacioacuten para el pago a los proveedo-

res de las entidades locales Madrid

134 Jefatura del Estado BOE (2012) Real Decreto-Ley 72012 de 9 de marzo por

el que se crea el Fondo para la financiacioacuten de los pagos a proveedores Ma-

135 Jefatura del Estado BOE (2013) Ley 102013 de 24 de julio por la que se in-

corporan al ordenamiento juriacutedico espantildeol las Directivas 201084UE del Par-

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lancia y 201162UE del Parlamento Europeo y del Consejo de 8 de junio de

2011 sobre prevencioacuten de la entrada de medicamentos falsificados en la cadena

de suministro legal y por la que se modifica la Ley 292006 de 26 de julio de

garantiacuteas y uso racional de los medicamentos y productos sanitarios Madrid

136 Jefatura del Estado BOE (2013) Ley 252013 de 27 de diciembre de impulso

de la factura electroacutenica y creacioacuten del registro contable de facturas en el Sec-

tor Puacuteblico Madrid

137 Jefatura del Estado BOE (2013) Ley 292006 de 26 de julio de garantiacuteas y uso

racional de los medicamentos y productos sanitarios Uacuteltima modificacioacuten de 25

de julio de 2013 Madrid

138 Jefatura del Estado BOE (2013) Ley Orgaacutenica 92013 de 20 de diciembre de

control de la deuda comercial en el sector puacuteblico Madrid

139 Jefatura del Estado BOE (2013) Real Decreto-Ley 42013 de 22 de febrero de

medidas de apoyo al emprendedor y de estiacutemulo del crecimiento y la creacioacuten de

empleo Madrid

140 Jefatura del Estado BOE (2013) Real Decreto-Ley 82013 de 28 de junio de

medidas urgentes contra la morosidad de las administraciones puacuteblicas y de

apoyo a las entidades locales con problemas financieros Madrid

141 Jefatura del Estado BOE (2014) Ley 102014 de 26 de junio de ordenacioacuten

supervisioacuten y solvencia de entidades de creacutedito Madrid

142 Ministerio de Economiacutea y Hacienda BOE (2005) Real Decreto 9392005 de 29

de julio por el que se aprueba el Reglamento General de Recaudacioacuten Madrid

143 Ministerio de Economiacutea y Hacienda BOE (2007) Real Decreto 15142007 de

16 de noviembre por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad Ma-

144 Ministerio de Hacienda y Administraciones Puacuteblicas BOE (2012) Resolucioacuten

de 13 de abril de 2012 de la Secretariacutea General de Coordinacioacuten Autonoacutemica y

Local por la que se publica el Acuerdo 62012 de 6 de marzo del Consejo de

Poliacutetica Fiscal y Financiera por el que se fijan las liacuteneas generales de un me-

canismo extraordinario de financiacioacuten para el pago a los proveedores de las

Comunidades Autoacutenomas Madrid

145 Ministerio de Hacienda y Administraciones Puacuteblicas BOE (2014) Orden

HAP4922014 de 27 de marzo por la que se regulan los requisitos funcionales

y teacutecnicos del registro contable de facturas de las entidades del aacutembito de apli-

cacioacuten de la Ley 252013 de 27 de diciembre de impulso de la factura electroacute-

nica y creacioacuten del registro contable de facturas en el Sector Puacuteblico Madrid

146 Ministerio de la Presidencia BOE (2013) Real Decreto 7822013 de 11 de oc-

tubre sobre distribucioacuten de medicamentos de uso humano Madrid

147 Ministerio de Sanidad y Consumo BOE (1982) Real Decreto 7281982 de 17

de marzo por el que se regula la caducidad y devoluciones de las especialida-

des farmaceacuteuticas a los laboratorios farmaceacuteuticos Madrid

de mayo por el que se establecen los maacutergenes deducciones y descuentos co-

rrespondientes a la distribucioacuten y dispensacioacuten de medicamentos de uso hu-

mano Uacuteltima modificacioacuten de 27 de diciembre de 2012 Madrid

149 Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e Igualdad BOE (2012) Resolucioacuten

de 2 de agosto de 2012 de la Direccioacuten General de Cartera Baacutesica de Servicios

del Sistema Nacional de Salud y Farmacia por la que se procede a la actualiza-

cioacuten de la lista de medicamentos que quedan excluidos de la prestacioacuten farma-

ceacuteutica en el Sistema Nacional de Salud Madrid

150 Ministerio de Sanidad Servicios Sociales e Igualdad BOE (2013) Real Decreto

8702013 de 8 de noviembre por el que se regula la venta a distancia al puacutebli-

co a traveacutes de sitios web de medicamentos de uso humano no sujetos a pres-

cripcioacuten meacutedica Madrid

1772014 de 21 de marzo por el que se regula el sistema de precios de referen-

cia y de agrupaciones homogeacuteneas de medicamentos en el Sistema Nacional de

Salud y determinados sistemas de informacioacuten en materia de financiacioacuten y

precios de medicamentos y productos sanitarios Madrid

152 Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales BOE (2004) Real Decreto

14152004 de 11 de junio por el que se aprueba el Reglamento General de Re-

caudacioacuten de la Seguridad Social Madrid

153 Ministerio de Trabajo y Seguridad Social BOE (1994) Real Decreto Legislativo

11994 de 20 de junio por el que se aprueba el texto refundido de la Ley Gene-

ral de la Seguridad Social Madrid

Tesis Joseacute Mariacutea Martiacutenez Gonzalo

AGRADECIMIENTOS

IacuteNDICE

RESUMEN

ABSTRACT








ANEXOS

BIBLIOGRAFIacuteA