University of Groningen

La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières en Afrique de lÓuestBayala, B.S.A.

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Publication date:2002

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Citation for published version (APA):Bayala, B. S. A. (2002). La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières en Afrique de lÓuest: líntroduction enbourse. s.n.

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Le chapitre précédent a quelque peu abordé l’inadéquation du systèmefinancier en zone UEMOA avant la création de la BRVM. Il a surtoutlégitimé la création du marché boursier régional par l’histoire, les faits quiont précédé sa création, la nouvelle théorie institutionnelle et le rôle desmarchés boursiers dans la croissance économique. Il s’agit, toujours dansla logique de légitimation du marché boursier, de présenter pour lesentreprises en zone UEMOA les possibilités de financement dont ellesdisposaient et leurs limites avant la BRVM d’une part. D’autre part deprésenter le marché boursier régional en tant que moyen complémentairede financement qui s’offre aux entreprises.Pour répondre aux attentes du présent chapitre nous l’organisons de lamanière suivante. Dans un premier temps nous présentons les sourcestraditionnelles de financement (3.2). Il s’agira de partir d’une descriptiondu passif du bilan comptable (3.2.1), afin de déduire les alternatives dufinancement des entreprises. Puis dans un second temps une analysecritique à partir du risque d’entreprise permettra de discuter des limites,voire de l’efficience de ses modes de financement (3.2.2). Une autresection (3.3) sera consacrée à une présentation de la BRVM. Un aperçu deson organisation (3.3.1), des produits financiers négociés sur le marché(3.3.2), de la structuration (3.3.3), de son fonctionnement (3.3.4) et, duprocessus et des procédures d’introduction en bourse (3.3.5) sera abordédans cette section. Enfin la dernière section (3.4) est la conclusion duchapitre.

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Les sources traditionnelles de financement font allusion aux modes definancement qui existaient dans la majeure partie des pays de la zoneUEMOA10 avant la création et le démarrage des activités de la BRVM.Nous les mettons en évidence à partir du passif du bilan comptable quenous décrirons (3.2.1). Les limites de ces modes de financement sontensuite mises en évidence à partir d’une analyse du risque d’entreprise(3.2.2).

10 Il existait en Côte d’Ivoire une bourse des valeurs mobilières : la Bourse des Valeurs d’Abidjan (BVA)

Chapitre 3

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Le Système Comptable Ouest Africain (SYSCOA) en vigueur depuisjanvier 1998 sur l’ensemble de la zone UEMOA distingue trois (3) bilans :le bilan du système normal pour les grandes entreprises, le bilan dusystème allégé pour les PME et, le bilan du système minimal de trésoreriepour les entreprises opérant dans le secteur dit informel. Nous avonsretenu de présenter le passif du bilan normal car, nous le verrons dans lasection suivante, la BRVM est destinée à des entreprises d’une certainetaille qui les différencient des PME ou des entreprises informelles.

Le bilan comptable, s’il faut en donner une définition, serait ce tableau àdeux (2) colonnes principales qui représente à un moment donné lasituation économique du patrimoine d’une entreprise. L’une des colonnesprésente l’origine des ressources (passif) et, la seconde l’utilisation desressources (actif). Il en résulte la possibilité de pouvoir déduire les moyensde financement d’une entreprise à partir des éléments du passif.La structure du passif du bilan distingue quatre (4) grandes masses : lescapitaux propres et ressources assimilées, les dettes financières etressources assimilées, le passif circulant et la trésorerie passif11. Notrepropos ne vise pas a priori à détailler les éléments de chaque rubrique. Eneffet, notre objet est de pouvoir identifier les sources de financement,seulement lorsque cela est nécessaire nous entrons dans les détails desdifférentes rubriques.

• � ����!����3�!! �� �� ���� ��������$� �Il s’agit de l’ensemble des ressources appartenant à l’entreprise et/ou auxentrepreneurs au cours d’un exercice comptable (le SYSCOA retientl’année civile). Ces ressources peuvent avoir trois (3) origines : le capitalsocial, les bénéfices non distribués et la dotation aux amortissements. Lecapital social provient des apports des actionnaires (sociétés par actions)ou des entrepreneurs (autres formes de sociétés). Le capital social estindispensable pour la constitution de l’entreprise et il peut à tout momentêtre augmenté dans le respect des règles juridiques et comptables envigueur. L’augmentation de capital peut être faite par incorporation desréserves ou par l’émission d’actions nouvelles placées auprès desactionnaires de l’entreprise et leurs alliés, d’un particulier spécialisé et/ousur un marché de capitaux.

11 Cette distinction s’explique par une option faite par le SYSCOA celle de présenter un bilanéconomique et fonctionnel au lieu du bilan patrimonial (liquidité/exigibilité). Le lecteur intéressé peut seréférer à : SYSCOA, Guide d’application, Foucher (1997) ; Peronchon, C. ; Le nouveau plan comptablegénéral, guide d’application, Foucher.

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En revanche les bénéfices non distribués proviennent de l’activitérécurrente ou exceptionnelle de l’entreprise. Ces bénéfices ne sont pasdistribués pour deux (2) raisons. Premièrement, la loi fait obligation àtoute entreprise de constituer une réserve obligatoire à concurrence d’uncertain montant du capital social. Deuxièmement, les actionnaires ouassociés de l’entreprise peuvent volontairement renoncer à distribuer desdividendes afin de constituer des réserves dites facultatives.Enfin les dotations aux amortissements qui représentent une possibilitélégale de reconstitution du parc immobilier et mobilier de l’entreprise.Elles sont considérées, dans la réalité comptable, comme faisant partie descharges de l’entreprise. Leur montant est fonction des immobilisations etde la politique fiscale en matière d’amortissement.

Il ressort que l’entreprise peut disposer de trois (3) moyens pour sefinancer : les actionnaires de départ, les bénéfices de l’activité etl’émission publique d’actions. Dans le dernier cas, l’entreprise peutrecourir à une émission d’actions auprès d’un particulier spécialisé ou surun marché public.

• � ��� �� ���������5 �� �� ���� ��������$� �Il s’agit essentiellement de dettes d’échéance moyenne ou longue, desdettes de crédit bail et aussi des provisions pour risques et charges. Ladette d’échéance moyenne ou longue est composée principalement del’endettement obligataire, des titres de créances négociables (TCN) et del’emprunt bancaire. Elle provient dans la plupart des cas desprofessionnels de crédit, en l’occurrence les banques, le marché descapitaux et les établissements de crédit. De plus, elle peut également avoirpour origine les comptes courants d’associés bloqués qui représentent unecréance longue des associés sur leur entreprise.Par contre le crédit bail n’a qu’une seule origine, les institutionsfinancières spécialisées en crédit bail ou leasing.Quant aux provisions pour risques et charges qui figuraient dans les plansantérieurs à l’intersection des capitaux propres et des dettes financières,elles sont désormais incluses dans les dettes financières. Considéréescomme des dettes, leur constitution doit être justifiée et sérieuse. Il s’agitd’une créance de l’entreprise sur elle-même.

On peut alors distinguer plusieurs sources d’endettement pour lefinancement de l’entreprise : le marché des capitaux, les banques et lesétablissements de crédit, les institutions de crédit bail ou leasing, lesassociés de l’entreprise et l’entreprise elle-même12. 12 On pourrait éventuellement parler du rôle des investisseurs informels, mais la notion et leurs apportsrestent peu connus dans la zone UEMOA.

Chapitre 3

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• � �!����������$���Le passif circulant est constitué des ressources fluctuantes essentiellementdues à l’activité d’exploitation, ou régulière, de l’entreprise. Cetterubrique comporte principalement les comptes de tiers : fournisseurs,états, organismes sociaux, clients etc. L’entreprise peut obtenirrespectivement de ses fournisseurs, des organismes sociaux et étatiques undifféré de paiement de leurs prestations et/ou un différé de versement destaxes et impôts. De plus, elle peut recevoir de ses clients des avances surdes commandes et, détenir pendant une courte période les dividendes desactionnaires. On retrouve également sous la rubrique les comptes courantsassociés non-bloqués qui sont des dettes de courte période, consenties parles actionnaires de l’entreprise.

Lorsque les dirigeants d’entreprises font preuve d’une grande habilité degestion, ils peuvent tirer un important bénéfice de la gestion des flux dupassif circulant en évitant les tensions de trésorerie et la cessation depaiement. Ainsi l’entreprise dispose pour ses activités d’exploitation dessources de financement déductibles des comptes de tiers : fournisseurs,Etat, actionnaires, organisme sociaux et clients. En général la fréquence etle volume de ses comptes de tiers dépendent de la nature de l’activité del’entreprise. Par exemple dans certaines activités à l’exception des créditsfournisseurs réguliers et assez substantiels les autres comptes de tiers sontrelativement moins fréquents et plus faibles en volume.

• ������ � '!�����La trésorerie-passif comprend, outre les crédits de trésorerie (avances,concours bancaires et soldes créditeurs de banques), des créditsd’escomptes, qui correspondent au montant des effets escomptés en courset non- échus. La banque est au cœur de ces opérations qu’il s’agisse aussibien des concours bancaires, des découverts ou, des remises à l’escompted’effets de commerce. L’entreprise dispose à cet effet des servicesbancaires pour couvrir ses besoins de trésorerie.

Le passif du bilan récapitule les ressources de l’entreprise en un momentdonné. Ce qui permet, entre autres, de déduire les sources de financementpossibles pour l’entreprise. Dans cette sous-section, il est ressorti unediversité de sources de financement pour l’entreprise en zone UEMOA :banques, entreprises, marché des capitaux, actionnaires, Etats etétablissements spécialisés en capital-action ou en crédit-bail.

Une fois les sources de financement identifiées, il apparaît opportun derevenir sur chacun d’elles afin d’exposer leurs limites. La sous-sectionsuivante poursuit un tel objectif.

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La sous-section précédente a permis de déduire différentes sources definancement pour l’entreprise en zone UEMOA. Il s’agit maintenant deprésenter chaque mode de financement avec ses limites. Nous décrironssuccessivement l’autofinancement de l’entreprise, les actionnairesd’origine, le crédit interentreprises, la banque, les établissements de créditbail, le capital risque, les institutions du système financier décentralisé etle marché des capitaux.

• ����������� � ��Le financement interne ou autofinancement a une composante normale etexceptionnelle. La composante normale est au sens strictl’autofinancement ; elle est habituellement constituée par la dotation auxamortissements et le bénéfice net non distribué. Son niveau est fonctiondes charges qui viennent en réduction de l’excédent brut d’exploitation etde la politique de distribution de dividendes adoptée par les propriétairesde l’entreprise. La seconde composante du financement interne provientdes ressources exceptionnelles résultantes d’opérations affectant lepatrimoine : cessions de biens meubles et immeubles ou de participationsetc. Il s’agit en fait d’opérations de désinvestissement, par conséquentleurs flux ne peuvent qu’être conjoncturels.

L’autofinancement en général, est la source privilégiée de financement desentreprises [Myers et Majluf, 1984]. La raison généralement avancée est ladisponibilité immédiate des ressources, leur usage sans aucune conditionrestrictive et, surtout pour le dirigeant d’entreprise aucune ingérenceextérieure dans la gestion de l’entreprise ou d’obligation de révélation del’information sur la situation financière de l’entreprise. Toutefoisl’autofinancement est non seulement un frein à la mobilité de l’épargned’un secteur à un autre, mais est rarement suffisant pour couvrir tous lesbesoins de financement des entreprises [Ginglinger, 1991 et 1997].

• � ���������� �����&�� Ils participent au financement de leur entreprise en apportant des capitauxpropres et, occasionnellement, des dettes. Toutefois dans nombre de casles actionnaires d’origine arrivent à couvrir difficilement les besoins decroissance de leur entreprise. Ils ont soit des moyens extrêmement limités,soit par souci de diversification ils préfèrent ne pas tout investir dans uneseule affaire.

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• � ���������� �� !�� �Le crédit interentreprises existe en zone UEMOA et il serait assez risquéen l’absence de statistiques de faire une estimation de son importance.Néanmoins, on note que pour une entreprise quelconque le créditinterentreprises représente un apport net de ressources si le montant descrédits consentis à ses clients est inférieur à celui accordé par sesfournisseurs. Dans le cas inverse le crédit interentreprises se transforme enemploi et diminue les ressources de l’entreprise.

Dans la relation de crédit interentreprises il ne peut y avoir de crédit s’iln’existe pas de confiance entre les partenaires. Le plus souvent laconfiance s’installe lorsqu’il existe une garantie (caution ou intermédiairefinancier) capable de palier, à l’échéance, l’incapacité du débiteur.Autrement, comme la date d’échéance de la dette fournisseur est moinsune variable aléatoire que celle des créances clients (problème derecouvrement), il faut, pour un bon fonctionnement du créditinterentreprises, une tierce personne. Il s’agit en général d’unétablissement financier ou d’une banque qui apportent ce concoursponctuel de court terme moyennant une rémunération.Le crédit interentreprises reste alors lié aux concours ponctuels de courtterme des établissements financiers ou bancaires qui dans la majorité descas permettent la bonne fin du crédit.Il en résulte que le crédit interentreprises a un coût qui ne le rend pasdisponible à toutes les entreprises.

• � ������� �La banque intervient dans le financement des entreprises en offrant desdettes et des services financiers : c’est la fonction d’intermédiation de labanque. Celle-ci est très importante en zone UEMOA, car il n’existait pas,et cela jusqu’à un passé récent, un marché boursier dans tous les pays dela zone. Si bien que, en matière de couverture des besoins de financementde l’économie en général et particulièrement pour les entreprises, lemonopole des banques est quasi-total. Pour les Etats il faut souligner lesaides, les dettes et les financements spéciaux des projets émanant del’étranger tels que ceux de la Banque Africaine de Développement, de laBanque Ouest Africaine de Développement, de la Banque Mondiale, duFonds Monétaire International, du Fonds Européen de Développement, del’Union Europe etc.

Cependant le monopole des banques n’est pas synonyme de couvertureadéquate des besoins de financement de l’économie et particulièrement deceux des entreprises.

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En effet dans sa fonction d’intermédiation les banques consentent deux (2)types de prêts : à court terme (un an au plus) et à moyen ou long terme.Les particuliers sont éligibles aux prêts de court terme (découverts), et auxprêts de long terme (crédits immobiliers). En revanche, les entreprises sontrarement éligibles sur le moyen et long terme, mais le sont plus sur lecourt terme (crédit de trésorerie et de fonctionnement), [Merchez, 1998].Il en résulte que les banques ont une politique de crédit assez particulière.Le tableau 3.1 illustre cette situation pour quelques pays de la zone à la finoctobre 1999.

Tableau 3.1 : Evolution du crédit intérieur à fin octobre 1999(en milliards de FCFA)

Répartition de la croissancePays Accroissementdu crédit intérieur Court Terme Moyen et Long Terme

Cote d’Ivoire 8,9 8,4 0,5Mali 0,7 0,5 0,2Togo 3,9 3,8 0,1Total 13,5 12,7 0,8

Source : A partir des statistiques de la BCEAO

Le tableau 3.1 montre principalement que 94,07% de l’accroissement ducrédit intérieur est allé en direction des financements de court terme. Cequi confirme notre précédent propos sur la spécificité de la politique decrédit des banques dans la zone UEMOA. L’explication avancée pourjustifier cette politique tient à la nature des banques. En effet la quasi-totalité des banques en zone UEMOA sont essentiellement des banquescommerciales privées mues par un objectif de rentabilité et soumises à uncertain nombre de contraintes de la part des autorités monétaires[Merchez, 1998].

Les banques commerciales privées, comme toutes les entreprises, sontmues par la recherche du profit. Cela revient, en terme bancaire, àmaximiser son produit net bancaire, c’est-à-dire le total des intérêts etcommissions perçues sur les banques et la clientèle, déduction faite desintérêts et commissions versées aux banques et à la clientèle notammentau titre de la rémunération des dépôts. En agissant sur les produits desemplois et sur les coûts des ressources les banques atteignent leur objectif.En effet agir sur les produits des emplois pour les banques consiste à jouersur deux (2) vecteurs : augmenter le volume des emplois sur la clientèlesaine d’une part et, limiter les risques pour éviter d’avoir ultérieurement àconstituer des provisions pour créances douteuses d’autre part.

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Pour être conforme à ce principe les banques sélectionnent leur clientèleen tenant compte de leur capacité, de la structure du personnel de ladirection du crédit de la banque et des opportunités du marchéinterbancaire. La capacité de la clientèle est évaluée par son autonomiefinancière et la qualité de la gestion [Merchez 1998]. Tandis quel’autonomie financière s’évalue par l’importance des fonds propres parrapport au total du bilan, par rapport également aux immobilisations, maisaussi par l’importance du fonds de roulement.13 En ce qui concerne lefonds de roulement (FR) requis, il est commandé par celui du besoin definancement d’exploitation ou besoin en fonds de roulement (BFE ouBFR).14 Une insuffisance en FR amène la banque à exiger del’entrepreneur ou des actionnaires ou associés des apportscomplémentaires en fonds propres (augmentation de capital ou en comptescourants associés bloqués), étant entendu que la rentabilité de l’affaire nefasse pas ressortir des faiblesses rendant l’avenir de l’entreprisepréoccupant. Autrement l’entreprise doit présenter en plus une surfaceacceptable (l’endettement bancaire ne doit pas excéder les fonds propres)et, doit être d’une rentabilité jugée satisfaisante en comparaison avecd’autres entreprises concurrentes du même secteur. L’insuffisance dufonds de roulement et l’incapacité des entreprises à augmenter leurscapitaux propres est l’étape majeure au cours de laquelle le dossier decrédit est arrêté. En effet, l’augmentation des fonds propres indispensablespour relever le niveau du fonds de roulement était un problème majeurpour la plupart des entreprises confrontées à l’absence d’un marché desactions.

Une fois la question du fonds de roulement dépassée, la banque examinela qualité de la gestion par la structure des charges (frais de personnel etfrais financiers) et par la réalité du bénéfice (celui-ci doit être généré parl’exploitation courante et non par des facteurs exogènes ou temporaires,tels que les plus-values de cessions, gains de changes ou les sous -amortissements des immobilisations etc.). La non-satisfaction de cesconditions aboutit à l’exclusion de certains clients, mais paradoxalementla satisfaction des mêmes conditions n’engendrent pas l’octroisystématique du crédit.

13 Le fonds de roulement est le solde qui représente la différence entre les ressources permanentes(capitaux propres et ressources assimilées + dettes et ressources assimilées) et les actifs immobilisés dubilan. La norme est un FR positif, dans ce cas il y a suffisamment de ressources de long terme pourcouvrir des emplois de court terme ayant un caractère permanent.14 Le BFE ou BFR est la différence entre les actifs circulant et le passif circulant. Lorsque ce solde estpositif on parle de besoin à financer et lorsqu’il est négatif c’est un déficit de financement donc un poolde ressource. La norme est un BFE ou un BFR positif.

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En effet, les banques n’ont pas d’obligation de faire du crédit à leursclients sains si la structure du personnel de leur direction de crédit nepermet pas de supporter une augmentation d’un éventuel volume desconcours, surtout lorsque les clients sont de petites affaires ponctuelles.De même les banques refuseront d’octroyer du crédit lorsque lesopportunités du marché interbancaire sont plus lucratives.

Cette brève présentation de l’action sur les emplois montre les difficultésqui se présentent aux entreprises désireuses d’obtenir un financement.Toutefois le fait que les banques soient des entreprises ne justifie pas toutela politique de crédit orientée sur le court terme. En effet l’impact desnormes bancaires et des mesures de prudence auxquelles sont soumises lesbanques commerciales sont des aspects non- négligeables de la politiquebancaire de financement des entreprises.

Par prudence et par souci de respect de la réglementation bancaire, lesbanques se limitent au crédit de court terme lorsqu’elles ne placent pasleur excédent de trésorerie sur le marché monétaire et rarement dans lesparticipations. L’excès de prudence des banques a conduit à une faibleprogression du crédit à la clientèle (+1,7%) en 1999 pour se situer à 2790milliards de FCFA. Relativement aux ressources sur la même période lesbanques sont restées liquides d’au moins 32715 milliards de FCFA.Les mesures de prudence tirent leur raison d’être dans le fait que l’octroide crédit par les banques est créateur de monnaie. En effet le phénomènede création monétaire est indissociable du crédit [Keynes, 1936]. Prêter del’argent pour les banques entraînerait une création de monnaie (les dépôtsen banque servent d’assise aux crédits qui engendrent la création demonnaie). Par conséquent l’octroi incontrôlé du crédit engendre unecréation anarchique de monnaie. Il en résulterait des distorsions deséquilibres économiques, à commencer par l’inflation, qui engendrerait unebaisse du pouvoir d’achat de la monnaie à l’intérieur du pays, mais aussi àl’extérieur avec une tendance à la dépréciation de la monnaie nationale parrapport à une monnaie de référence (l’EURO depuis janvier 200216). Afind’éviter de telles conséquences, l’essor des crédits par les banques estlimité par les autorités monétaires. Ainsi la Banque Centrale des Etats del’Afrique de l’Ouest (BCEAO) définit a priori un certain nombre de règlesdont :n’octroyer des crédits qu’aux clients jugés solvables ;

15 327 est obtenue en faisant la différence entre les ressources et les emplois sur la même période.16 La parité est de 1 Euro = 655,956995 FCFA.

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lier le volume des demandes de crédits de la clientèle à l’évolution de laconjoncture par le biais du respect des seuils minima de ratios de gestion,de fixation de plafonds de progression d’en cours (encadrement descrédits), la constitution de réserves obligatoires non-rémunéréesreprésentant une certaine proportion des dépôts à vue et à terme et, incitantles banques à arrêter la croissance de leur ressource clientèle qui sont lesassises de crédits nouveaux etc.

A la lumière de cette présentation la conclusion est sans appel : la banqueen zone UEMOA ne peut pas être une source de financement appropriéepour les besoins de moyen et long terme des entreprises. Pour reprendreles propos de Ouédraogo (1999)17, ?G�>���������� �!��� ��������@$ ��4��5� ������� �� �$��;� �7/89��� ���!�����!��$ �� ����% �����3� ����� � � ������ � ��� � � �4 �� �� $�&� � � � � �� �� !�� �@�����! ����$ �!�������% $!! � ���������� G�A.

• � ������$��� � ����� ������'���$Le crédit-bail ou leasing permet de financer par dettes l’acquisitiond’immobilisation sans aucune garantie préalable et en fonction des cashflow générés par ladite immobilisation. La société de leasing restepropriétaire de l’immobilisation pendant l’exploitation jusqu’auremboursement de la dette.Le crédit bail est une source de financement qui offre des avantagescertains pour les PME qui le plus souvent ont des difficultés à fournir desgaranties aux banques pour la demande de crédit à des fins d’acquisitiond’immobilisations ou d’investissements. Toutefois, les taux d’intérêtappliqués au crédit-bail restent supérieurs à ce que prélèvent les banquessur les avances de trésorerie et les prêts à court terme18. La raison est quele marché des capitaux que doit utiliser les sociétés de crédit-bail pourfinancer leurs opérations est peu développé, ce qui renchérit parconséquent le coût de leurs ressources [Popiel, 1995]. Néanmoins le créditbail malgré son apparition récente et son coût élevé connaît une activitérelative par rapport au capital risque.

• � ���!���$����� Le capital risque est un financement temporaire sous forme de capital-action ou de prêts, dont la rentabilité est liée aux profits et qui assure uncertain contrôle sur la gestion.

17 Dr Ousmane Ouédraogo fut respectivement vice- gouverneur de la BCEAO et ministre des finances duBurkina Faso. Il est actuellement fonctionnaire de classe exceptionnelle à la BCEAO.18 la loi du 27 mars 1997 fixe le taux d’usure à 27% pour les établissements financiers et les taux moyensdu crédit s’élève à 18%.

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Les entreprises de la zone UEMOA peuvent disposer de cette possibilitéd’apport en capitaux propres offert par ce genre de société. Au sens strict,il y a une société de capital risque dans la zone UEMOA (CaurisInvestissement), mais il y a des sociétés financières qui pourraient fournirdu capital risque dans le cadre d’arrangement financier approprié. Lecapital risque est encore embryonnaire et son développement estconditionné à un environnement qui favorise l’initiative privée, un régimefiscal qui facilite les opérations de capital risque, un mécanisme appropriépour absorber les pertes, et une ‘!� �� ���� �, par exemple une boursedes valeurs mobilières. Ces conditions expliquent en partie pourquoi cemode de financement demeure non opérationnel. Toutefois, à cesconditions s’ajoutent des freins sociologiques d’une grande importance,tel la non-prédisposition du chef d’entreprise à ouvrir le capital de sasociété à des particuliers ou des entités qu’il ne connaît paspersonnellement [Popiel, 1995].

• � ���������������������5 ����� ���$��� �Avant 1993 l’activité financière décentralisée désignait les opérations detoutes entités hors du champ d’action juridique, réglementaire etprudentiel des autorités monétaires et financières, telles les associationsd’épargne et de crédit, les tontines, les prêteurs sur gages et les encaisseursde fonds etc.L’essor et le poids des institutions de micro finance (plus de 1136 caissesd’épargne et crédit dans la zone en 199319) a donné lieu en décembre 1993à l’instauration d’une loi cadre appelée projet d’appui à la réglementationdes mutuelles d’épargne et de crédit (PARMEC)20. Le but de cette loi estde sécuriser les opérations par l’instauration de règles prudentiellespropres à prévenir des abus pour préserver la viabilité des institutions, laprotection des dépenses, l’accroissement de la crédibilité des institutionset, enfin le renforcement de la capacité et de l’autonomie financière de cesinstitutions pour leur regroupement en réseau.

Ainsi ce circuit financier sort désormais du cadre informel pour rejoindreun système beaucoup plus formel, mais moins formel que le systèmebancaire. Il reste principalement caractérisé par ces activités semi-formelles qui pour l’essentiel se déroulent à petite échelle tant pour ce quiest du nombre de ses membres que de l’ampleur des opérations.

19 Source : banque de données programme d’appui aux structures mutualistes ou de coopérativesd’épargne et de crédit (PAS-MEC), in Marché Tropicaux, juillet 1999, p4.20 Cette loi est entrée en vigueur en janvier 1997 dans l’ensemble des pays de l’union. Au 31/12/97 ondénombrait plus de 2517 caisses d’épargne et de crédit.

Chapitre 3

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Elles sont particulièrement appropriées pour la mobilisation de l’épargne :62 milliards de FCFA de dépôts en décembre 199721.La force et la persistance du secteur financier décentralisé tiennent àplusieurs faits. Premièrement à ses coûts d’information et de transactionsrelativement faibles. Deuxièmement et surtout au fait qu’il est d’un accèsfacile pour les groupes à faible revenu et, que les possibilités d’accès auxcrédits sont plus importantes que le prix du crédit (le taux d’usure est ausside 27%). Par exemple en fin décembre 1997 on notait plus de 66 milliardsde FCFA d’en cours de crédits. Toutefois, comme le système bancaire, lecrédit octroyé ne couvre que des besoins de court terme et sont localisésen milieu rural (plus de 90% du crédit).De plus, on reproche à ce système le transfert spatial de l’épargne(canalisation du monde rural vers les zones urbaines), la prédominancedes transactions en espèces et la non- transformation de l’épargne. Ensomme son faible rôle d’intermédiation et sa circonscription à des groupescibles tels : les femmes, les ouvriers agricoles, les paysans, les artisans etles PME [Popiel, 1995].Du point de vue du financement de l’entreprise, le circuit financierdécentralisé présente les mêmes insuffisances que le secteur bancaire(crédit de court terme) et, se limite à un public cible bien précis. A vraidire il s’agit d’une réplique du système bancaire à une autre dimension, cequi par conséquent ne résout guère les besoins de financement de longterme des agents économiques, particulièrement ceux des entreprises.

• � ����� ��� ������ ����&����$ ���H1C�Le marché des capitaux offre deux (2) types de financement auxentreprises : des dettes et des capitaux propres. Les dettes sont négociéessur deux (2) différents marchés : le marché monétaire qui est le segmentde court terme du marché des capitaux et le marché obligataire le segmentde long terme. Ce dernier marché et le marché des capitaux sont connusdepuis septembre 1998 en zone UEMOA sous l’appellation de BourseRégionale des Valeurs Mobilières (BRVM). Nous revenons plus en détailsur le marché des capitaux propres et des obligations dans la présentationde la BRVM. Dans la présente partie nous nous intéressons aux dettesémises sur le marché monétaire.Le marché monétaire comporte deux (2) compartiments : le marchéinterbancaire réservé aux professionnels bancaires et, le marché des titresde créances négociables qui propose à tous les agents économiques,notamment aux entreprises industrielles et commerciales, des actifsstandardisés.

21 . in Marché Tropicaux, juillet 1999, p5.

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C’est ce dernier compartiment qui nous intéresse, car il est une alternativede financement pour les entreprises non bancaires. Pour se financer sur lemarché monétaire, les entreprises émettent des actifs financiers de courtterme qui sont des billets à échéance représentant un droit de créanceportant intérêt. Les titres émis sont négociables sur un marché réglementé,d’où l’appellation de titres de créances négociables (TCN) ; ils n’ont pasvocation à être cotés en bourse.Les TCN qui ont cours légal dans la zone UEMOA sont : les billets detrésorerie, les certificats de dépôts, les bons des établissements financiers,les bons des institutions financières régionales et les bons du trésor. Lesémetteurs de chaque catégorie de bons sont définis de façon restrictive demême que les souscripteurs. Ils sont limités aux personnes morales[Wandora, 2000].

Les TCN sont caractérisés par un montant minimal unitaire de 400millions de FCFA et par une durée allant de dix (10) jours à sept (7) ans.L’utilisation des TCN comme mode de financement est assez récent, maisl’importance de l’encours des TCN augure de lendemain meilleur. Letableau 3.2 fait un bref historique de l’évolution de ces titres depuis 1996.

Tableau 3.2 : Evolution annuelle des émissions de TCN(en millions de FCFA)

Titres 1996 1997 1998 1999Billets de trésorerie

Certificats de dépôt

Bons des établissements financiers

Bons des institutions financières régionales

Bons du trésor

35.000

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-

-

45.000

2.000

6.000

15.000

13.000

-

-

6.300

27.200

15.000

23.805

-

6.300

-

23.850Total 35.000 81.000 48.500 53.955

Source : A partir du Tableau de Bord du Marché des Capitaux de l'Union Monétaire Ouest Africaine.Août 2000.

Les billets de trésorerie dominent le marché des TCN, en moyenne 48%des émissions globales de titres sur les quatre (4) années. Cet instrument,spécifiquement destiné au financement des entreprises non financières,joue un rôle modeste dans leur financement [Wandora, 2000]22. Celamalgré le coût relativement faible de ce mode de financement : les tauxd’intérêt sur ce marché sont de l’ordre de 6,75% à 7,50% pour desemprunts allant de 3 mois à 24 mois.

22 Séminaire sur le marché boursier régional, mars- avril 2000.

Chapitre 3

60

L’analyse des modes de financement, dits traditionnels, montre leurinadéquation dans la couverture des besoins de financement de long termede l’économie en général et de celle des entreprises en particulier. Eneffet, l’autofinancement est par essence limitée et ne saurait couvrir tousles besoins de financement des entreprises. De même les actionnaires nepeuvent pas continuellement couvrir l’ensemble des besoins de leursentreprises. Du moins, s’ils le peuvent, la prudence les inciterait à sediversifier en investissement dans d’autres projets. La banque, quiconstitue le principal mode de financement, n’est pas de nature à prêterfacilement aux riches encore moins aux pauvres petites entreprises.Toutefois, lorsqu’elle accepte de prêter, le coût du crédit est élevé et sonéchéance n’excède pas l’an. Le crédit interentreprises, dont la mise enœuvre et la survie impliquent une banque pour la bonne fin des opérations,n’est pas non plus facilité par la nécessité des garanties et le coût élevé duservice bancaire. Le financement des entreprises par les établissementsfinanciers spécialisés constitue aussi une part marginale dans la couverturedes besoins de long terme. Les systèmes financiers décentralisés parcequ’ils ne prêtent qu’à des groupes cibles définis et sur le court terme. Lesétablissements de crédit-bail parce qu’ils sont encore récents et l’absenced’un marché boursier a longtemps handicapé le recyclage de l’épargne.Enfin le capital risque parce qu’il est embryonnaire et cherche sesmarques dans un milieu où les freins sociologiques ne sont pas de nature àfaciliter l’admission de personnes étrangères à son initiative. Les titres decréances négociables sont également marginaux dans le financement etencore limités à un cercle spécifique d’agents économiques.

Les limites des sources de financement traditionnel dans la couverture desbesoins de moyen et long terme sont effectives. La BRVM est la solutionapportée pour faire face à l’inadéquation des modes traditionnels definancement. Il convient alors de la présenter ; tel est l’objet de la section3.3.

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La section précédente a surtout mis en évidence l’inadéquation des modestraditionnels de financement dans la couverture des besoins de moyen etlong terme. La BRVM se veut une solution d’adéquation entre les besoinsde financement des économies de l’espace UEMOA et les capacités definancement de l’espace communautaire.

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

61

Sans prétendre à l’exhaustivité, nous nous attellerons dans cette partie àfaire ressortir les grands traits de la BRVM, à travers son organisation(3.3.1), ses produits financiers ou titres négociés (3.3.2), sa structuration(3.3.3), ses principes généraux de fonctionnement (3.3.4) et le processus etles procédures d’introduction en bourse (3.3.5).

-�-���8&���������������������� ��&���$�� ���70/89

Les choix d’organisation du marché ont privilégié la simplicité del’organisation, notamment par la limitation du nombre d’opérateurs, lasécurité du fonctionnement par la conformité aux standards internationauxet, l’évolutivité du système mis en place, d’une part. D’autre part,l’organisation repose sur le souci des Etats de l’UEMOA de garder undroit de contrôle sur les acteurs et les opérations, afin de protéger lesépargnants, d’orienter les flux de capitaux et de protéger le marchénaissant dans le respect de l’économie libérale.

Les options organisationnelles se retrouvent dans la définition de deux (2)catégories d’intervenants : les institutionnels et les commerciaux. Ils sontprésentés dans la chronologie de leur apparition précédente.

• � ����� % ����������������� $�Les intervenants institutionnels regroupent le Conseil Régional del’Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF), la BRVM et leDépositaire Central – Banque de Règlement (DC/BR).

- Le Conseil Régional de l’Epargne Publique et des Marchés FinanciersLe CREPMF est un organe de l’union doté de la personnalité morale et,constitué par une convention entre les Etats. C’est l’autorité supérieure dumarché boursier régional dont les missions sont : l’organisation et laprotection de l’appel public à l’épargne ; l’habilitation, le contrôle desstructures de gestion du marché, ainsi que des intervenants commerciaux ;la surveillance de la régulation des opérations de bourse ; la définition etla proposition d’orientation pour améliorer le fonctionnement du marché ;et la prise de sanctions administratives, pécuniaires, disciplinaires oupénales à l’encontre des contrevenants aux dispositions réglementaires dumarché boursier régional.Le financement du CREPMF est assuré par les Etats en sa qualitéd’organe de l’union et par les facturations des habilitations, visas,agréments etc.

Chapitre 3

62

- La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM)La BRVM est une institution financière spécialisée sous la forme desociété anonyme au capital de 2,9 milliards de francs CFA réparti entredes actionnaires privés régionaux (51%), des institutions financières(35%) et les Etats de la région (14%). Les sociétés d’intermédiation ontpour obligation de souscrire et détenir au minimum 4% du capital de labourse et du dépositaire central. Aucun actionnaire ne peut détenir plus de10% du capital de la bourse régionale.Le siège de la BRVM qui se trouve à Abidjan en Côte d’Ivoire estl’unique place de cotation pour les valeurs de la zone UEMOA. La BRVMa trois (3) fonctions principales. Premièrement, elle habilite lesintermédiaires de bourse dans l’exercice des activités de négociateurs-compensateurs. Deuxièmement, la BRVM gère le marché en assurant lacentralisation des ordres, la cotation des valeurs, la diffusion desinformations de marché, la promotion du marché et la mise en action dufonds de garantie. Enfin troisièmement, elle assure la gestion destransactions encours.Une antenne nationale de la bourse est installée dans chacun des sept payset a pour fonctions principales : représenter les structures centrales,promouvoir le marché, prospecter de nouveaux émetteurs, raccorder àmoindre coût les opérateurs au système central, assurer l’égalitééconomique et fonctionnelle des intervenants, faire remonter l’informationvers le site central.La BRVM et ses antennes réalisent pour le compte des sociétés de bourseet des émetteurs des services. Ces services sont facturés et lescommissions prélevées assurent le financement de la bourse.

- Le Dépositaire Central / Banque de RèglementLe Dépositaire Central / Banque de Règlement est également uneinstitution financière spécialisée, constituée sous la forme de sociétéanonyme au capital de 1,4 milliards de FCFA. Son capital se répartit àl’identique de celui de la BRVM.Son siège est fixé à Abidjan et est représenté dans les différents Etats parles antennes de la bourse. Il a pour missions : la conservationdématérialisée et la circulation scripturale des titres, la fonction de banquede règlement des transactions boursières, la tenue et la gestion descomptes titres des sociétés de bourse et, le règlement et la livraison destitres.Le financement du Dépositaire Central / Banque de Règlement est assurépar les commissions sur les prestations de services rendus aux sociétés degestion et d’intermédiation, aux émetteurs et autres investisseurs. Seshonoraires sont préalablement homologués par le CREPMF.

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

63

• � ����� % ��������� ����3Les intervenants commerciaux sont les Sociétés de Gestion etd’Intermédiation (SGI), les Sociétés de Patrimoine (SP), les Organismesde Placements Collectifs en Valeurs Mobilières (OPCVM), les Conseillersen Investissements (CI) et les Apporteurs d’Affaires (AA).

- Les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation (SGI)Les SGI sont des sociétés commerciales anonymes ayant le statutd’établissement financier, au capital de 150 millions de FCFA. Ellesdisposent de deux (2) monopoles : la négociation- compensation sur labourse régionale et la conservation des titres pour le compte de tiers. Enraison de ces monopoles les SGI sont personnellement responsables del’exécution des ordres du marché.Les SGI sont regroupées en une Association professionnelle qui lesreprésente dans tous les actes de la vie professionnelle et civile d’une partet, dans la gestion du fonds de garantie d’autre part.

- Les Sociétés de Gestion de PatrimoineElles sont des personnes morales agréées par le Conseil Régional et quiexercent l’activité de gestionnaire de titres sous mandat par le biais desSGI. Elles ne peuvent détenir des titres ou des fonds de leurs clients. LesSGI et les établissements financiers sont admis à exercer l’activité degestion de titres sans mandat.

- Les Organismes de Placements Collectifs en Valeurs MobilièresLes OPCVM comprennent deux (2) catégories d’opérateurs : les Sociétésd’Investissement à Capital Variable (SICAV) et les Fonds Communs dePlacements (FCP) qui sont une copropriété de valeurs mobilières.

- Les conseils en investissements boursiersCe sont des personnes physiques ou morales admises à orienter les choixde leur clientèle en matière d’investissements boursiers sans être habilitéesà transmettre des ordres aux SGI.

- Les apporteurs d’affairesCe sont des personnes physiques ou morales habilitées à mettre en relationles clients avec les SGI ou les sociétés de gestion de patrimoine pour lesopérations suivantes : l’ouverture de comptes- titres ou les conseils enplacements et la gestion sous mandat.

Chapitre 3

64

L’organisation du marché boursier régional fait remarquer qu’en dehorsdu CREPMF, seul organe de l’union, les autres intervenants sont dominéspar les privés. On en déduit que l’une des options fondamentales qui régitle schéma organisationnel du marché boursier régional, en faisantparticiper le secteur privé, est d’assurer son succès, garantir son avenir etcontenir les coûts de fonctionnement du marché boursier.

-�-���� ��!��������$ ����� ����&��������$��)6./

Les titres ou produits négociés sur la BRVM sont préalablement soumis àl’approbation du CREPMF, autorité du marché. Dans un premier temps, etpar souci de simplification, seules les actions et les obligations sontadmises à la cotation sur la BRVM.

• � ��������Deux (2) catégories d’actions sont admises sur la BRVM : les actionsordinaires et les actions privilégiées. Aux premières sont attachées undroit de vote, un droit aux dividendes et un droit à l’information. Enrevanche, les secondes actions présentent des avantages de vote (droit devote double) ou des avantages dans la répartition du bénéfice (action àdividende prioritaire sans droit de vote). Ces titres ont une valeurinférieure à celle des actions ordinaires et sont cotés sur une ligne séparée.Au démarrage des activités de la BRVM, trente et quatre (34) entreprises,toutes ivoiriennes et transférées de la BVA, avaient inscrit leurs actionssur le marché boursier régional. Au 31 décembre 2001 on notait que lenombre d’entreprises inscrites sur la cote des actions était passé à trentehuit (38), soit une hausse de 11,76% par rapport à l’année de départ.Toutefois il faut noter qu’une entreprise a retiré ses actions de la bourse etune autre a été rachetée. On déduit alors que six (6) entreprises nouvellesont inscrit leurs actions à la BRVM entre l’ouverture du marché régionalet le 31 décembre 2001. Parmi ses six (6) nouvelles sociétés cotées onnote que quatre (4) d’entre elles sont ivoiriennes, une est sénégalaise etl’autre béninoise. Nous revenons plus en détail plus tard sur ses nouvellessociétés cotées (chapitre 6).

• � ���$�&�����Les obligations sont des titres de créances émises par des collectivités dusecteur privé ou public. Elles peuvent être des obligations classiques àtaux fixes ou variables ou des obligations à taux révisables. Du démarragedes activités de la BRVM au 31 décembre 2001 dix et sept (17)obligations ont été inscrites sur le compartiment obligataire de la BRVM.

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

65

Le tableau 3.3 montre une répartition des obligations par catégoried’émetteurs.

Tableau 3.3 : Répartition des émissions d’obligations(en millions de FCFA)

Emetteur Montant Dated’émission

Durée Tauxd’intérêt

Encours

Institutions financièresrégionalesBOADBOADBOADBOAD

EtatsTRESOR BURKINATRESOR IVOIRIENCAA-BENIN

Etablissements financiersSGBCI-COTE D’IVOIREBICICI-COTE D’IVOIRESGBS-SENEGALSGBCI- COTE D’IVOIREBOA-Benin

EntreprisesSOBEBRA-BENINBRAKINA- SOLIBRA-BRAMALI- SOBOACIMTOGO-TOGOSONATEL-SENEGALSAGA-CI

4.0005.000

20.12015.000

5.00030.200

5.005

4.0003.000

10.0005.0005.000

5.00017.000

2.00012.000

3.500

15 avril199315 mai 19951février 199916 nov. 1999

1 janv. 199731 mai 19992 avril 2000

1février 19951février 1995199919992001

17 janv. 199515 mai 1998

15 juill. 19991février 20004 juin 2000

10 ans10 ans10 ans8 ans

5 ans3 ans5 ans

7 ans7 ans7 ans5 ans8 ans

7 ans5 ans

5 ans5 ans5 ans

10 %6,25%6,25%6,30%

6%8%8%

6,40%6,40%6,80%7,50%6,60%

9,50%7,45%

7,50%7%7,50%

4.0005.000

20.12015.000

2.50030.200

5.005

1.7151.286

10.0005.0005.000

2.14313.600

2.00012.000

3.500TOTAL 150.825 138.069

Source : A partir du Tableau de Bord du Marché des Capitaux de l'Union Monétaire Ouest Africaine(août 2000) et de la Revue Trimestrielle (1 octobre 2001- 31 décembre 2001).

Le tableau 3.3 montre l’importance des émissions de la Banque OuestAfricaine de Développement (BOAD) dans le montant global desemprunts obligataires, soit 29,25%. Près du tiers des émissionsd’obligations sur le marché boursier régional est l’apanage de cetteinstitution financière régionale. Les Etats et leurs démembrementsviennent en seconde position par le volume de leurs émissionsd’obligations avec 26,65% des obligations du marché. Les émissions desentreprises du secteur industriel et commercial ne représentent que26,18%, soit la troisième position par le volume des émissions d’empruntsobligataires.

Chapitre 3

66

Enfin, en dernière position, se classent les établissements financiers, quisont essentiellement constitués de banques commerciales, avec 17,90% dumontant global des obligations.

L’apport obligataire est loin d’être négligeable pour l’économie en généralet particulièrement pour les entreprises. Néanmoins il faut noter lafaiblesse du nombre d’émetteurs, toute chose qui permet de dire que lerecours aux obligations ne touche qu’une infime minorité d’entreprises.

-�-�-�(����� �� �$��)6./

Le marché boursier régional est constitué de deux (2) compartiments detitres de capital (actions) et d’un compartiment de titres de créances(obligations). Les modalités d’admission des titres de capital et decréances pour les entreprises privées sont régies par des conditionsspécifiques. Toutefois, on observe, pour le cas particulier des titres decapital, l’existence de conditions générales imposables aux entreprisesquelle que soit la cote de demande d’admission. Nous présenteronssuccessivement les conditions générales pour les titres de capital et lesconditions spécifiques pour les compartiments actions et obligations.

• � �����������&����$ ��!��$ ����� ��� ���!���$L’admission à l’un des compartiments actions de la BRVM implique lasatisfaction par l’entreprise candidate des conditions suivantes :être constituée sous la forme de société anonyme ;l’engagement écrit de l’émetteur de diffuser les informations requises parla BRVM, notamment la publication des comptes annuels au BulletinOfficiel de la Cote (BOC) ;l’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché,notamment financièrement ;l’engagement écrit de l’émetteur de se soumettre à la réglementation de laBourse Régionale.

• � �� ��������� �!������� �� ����������� ��� ! �� � ��!���� ��������

Le premier compartiment accueille les sociétés répondant aux critèresgénéraux de la cote et spécifiquement à ceux du compartiment qui sont :présenter une capitalisation boursière de plus de 500 millions de FCFA ;avoir une marge sur chiffre d’affaires sur chacun des 3 derniers exercicesde 3% ;présenter 5 années de comptes certifiés ;

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

67

s’engager à signer un contrat d’animation de marché prévoyant unecotation ou une indication de cours toutes les trois séances ;diffuser dans le public au moins 20% de son capital, dès l’introduction enbourse ;s’engager à publier au BOC des estimations semestrielles de chiffresd’affaires et de tendance de résultats.

Les valeurs rattachées à ces titres de capital sont également éligibles aupremier compartiment.

• � �� ��������� �!������� �� ����������� ��� � ���� ��!���� ��������

Il est destiné à accueillir des sociétés moyennes ayant des besoins definancement qui peuvent être satisfaits par appel public à l’épargne. Lescritères spécifiques au compartiment sont :présenter une capitalisation boursière de plus de 200 millions de FCFA ;présenter deux années de comptes certifiés ;s’engager à signer un contrat d’animation de marché ;s’engager à diffuser dans le public au moins 20% de son capital dans undélai de deux ans ou de 15% en cas d’introduction par augmentation decapital.

Les valeurs rattachées à ces titres de capital sont également éligibles ausecond Compartiment.

• � �����������&����$ ��!��$ ����� ��� ������ �Les conditions d’admission des titres de créances sont fixées par la BourseRégionale. Elles impliquent la satisfaction des éléments suivants :l’engagement écrit de l’émetteur de diffuser les informations requises parla Bourse Régionale, notamment la publication des comptes annuels auBOC ;l’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché,notamment financièrement ;l’engagement écrit de l’émetteur de se soumettre à la réglementation de laBourse Régionale ;le nombre minimal de titres à l’émission est de 25000 ;la valeur nominale minimale de l’émission est de 500 millions de FCFA.

La Bourse Régionale ne fixe pas d’exigences quant à la taille ou à laforme juridique de l’émetteur. La Bourse Régionale fixe les critèresd’admissibilité par voie d’instruction.

Chapitre 3

68

Les conditions spécifiques telles définies par le législateur imposent deux(2) remarques. La première à trait à la sévérité des conditions d’admissionau premier compartiment, relativement au second. En revanche la seconderemarque porte sur le critère de capitalisation boursière, qui semble assezcurieux pour des sociétés n’ayant aucun passé boursier (exception faitedes sociétés de la bourse d’Abidjan).En somme les exigences, telles définies par le législateur, constituent lecadre préliminaire d’analyse de l’entreprise candidate à la cotation. Celle-ci, pour être définitivement admise à la cote, devra correspondre auxcaractéristiques attendues par le marché boursier. En effet, le législateur,en restant imprécis sur certains critères, laisse la liberté au marchéd’introduire ses propres critères.

-�-�2�� ��!����! ��&�����3�� �������� � ���� �$��)6./

Dans le chapitre précédent nous avons mis en évidence le rôle joué par laBVM dans la confrontation des demandes et des offres de titres portant surles valeurs cotées, afin d’établir le prix auquel pourra effectivement seréaliser le maximum de transactions. Suivant le mode de confrontationretenu, il est possible de classer les bourses en deux (2) catégories : cellesdirigées par les ordres, et les bourses de courtiers. Sur les marchésd’ordres, les intermédiaires de bourses qui ont reçu les ordres d’achat oude vente de leurs clients les apportent sur le marché et n’ont plus qu’àconstater le prix auquel s’établit leur équilibre. En revanche sur le marchédes courtiers, les intermédiaires modifient sur le marché les ordres reçusde leur clientèle, en indiquant en permanence une fourchette acheteur-vendeur de manière à pouvoir honorer les ordres qui leur ont étéinitialement présentés ; l’écart entre les prix constitue la rémunération desintermédiaires.

Une autre façon de différencier les BVM est la périodicité desconfrontations des ordres. Selon que celles-ci s’établissent en une seulefois au cours d’une séance de bourse limitée dans le temps ou, qu’elless’échelonnent dans le temps, par une série de transactions partielles etsuccessives. Le premier mode de confrontation est le marché de fixing etle second est le marché de cotation en continu.

Enfin une dernière distinction opérée entre les BVM est celle liée auxconditions retenues pour la livraison et le règlement des valeurs négociées.On distingue le marché au comptant, à règlement et livraison instantanés,du marché à terme à règlement et livraison différés (marché despéculation).

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

69

Les initiateurs de la BRVM ont fait l’option d’un marché boursier dirigépar les ordres, un marché de fixing unique et au comptant. Nousprésentons succinctement les ordres admis sur la BRVM, les particularitésde la cotation et négociation du marché, l’organisation du post marché etle règlement – livraison, les indices du marché, la capitalisation boursièreet le volume des transactions actions.

• � ��� �����������$��)6./La BRVM autorise deux (2) catégories d’ordres : l’ordre au mieux etl’ordre à cours limité. L’ordre au mieux est aussi appelé ordre au prix dumarché, il est libellé sans aucune indication de prix. L’acheteur ne fixeaucun prix maximal et le vendeur aucun prix minimal à sa transaction. Acontrario l’ordre à cours limité fixe un prix maximal pour l’achat et unprix minimal pour la vente.

La durée de validité des ordres sur la BRVM peut être : journalière(valable lors de la séance de bourse), mensuelle (dernière séance decotation, mois civil) ou à exécution c’est-à-dire sans aucune limite devalidité, mais la durée de présentation au marché est limitée à 3 moiscalendaires. A défaut de renseignement concernant la validité l’ordre estréputé mensuel.

• ���������� ��$����&����������$��)6./Les cours cotés résultent de la confrontation de l’offre et de la demandesur chaque valeur. En effet tous les ordres émis par les investisseurs sonttransmis au système central de cotation (au siège de la BRVM) par lesSGI responsables de la négociation. La transmission des ordres est faitepar une liaison satellite rendue possible grâce à la connexion des antennesnationales de bourse au système central de cotation. La transmission desordres est horodatée assurant donc une impartialité du traitement desordres. De plus l’égalité entre les SGI du lieu du siège et les autres SGI estpossible du fait de l’absence d’accès direct des SGI du lieu du siège ausystème central de cotation. En effet celles-ci opèrent comme les autresSGI, c’est-à-dire par satellite, pour la transmission des ordres de leursclients.

Une fois par jour à l’ouverture du marché la BRVM réalise uneconfrontation des ordres d’achats et de ventes. Le cours qui en résulte estun cours d’équilibre permettant de maximiser les transactions. Il fautsouligner que la cotation journalière est entrée en vigueur le 12 novembre2001. Auparavant la cotation avait lieu le lundi, mercredi et vendredi.

Chapitre 3

70

• ��&������������!��������� ��$ �5&$ � ���#�$�%����Le principe de l’organisation retenue est conforme aux standardsinternationaux actuels : dématérialisation des titres, irrévocabilité etconcomitance des mouvements espèces et titres, dénouement glissant desopérations et garantie de bonne fin. Le règlement livraison a lieu en j+5.

• � ������� �� ��$�����%����� �$��)6./Les indices boursiers d’une manière générale traduisent l’évolution del’activité du marché. Il s’agit donc d’indicateurs de performances dumarché. L’activité de la BRVM est cernée par deux (2) indicessynthétiques de base 100 : le BRVM10 et le BRVM Composite23. Lacapitalisation boursière et les transactions du marché sont aussi desindicateurs de l’activité qu’il convient de présenter.

Le BRVM10Il exprime la performance des dix (10) titres les plus actifs du marchéboursier régional. Les titres de l’indice sont désignés chaque trimestre surla base de deux (2) critères : le montant quotidien moyen des transactionssur la valeur au cours du trimestre et la fréquence des transactions. Lemontant quotidien moyen des transactions sur la valeur au cours dutrimestre ne doit pas être inférieur à la médiane des montants quotidiensmoyens des transactions de l’ensemble des titres. En outre la fréquencedes transactions devrait être toujours supérieure à 50%, c’est-à-dire que letitre devrait être transigé au moins une fois sur deux durant le trimestre.

L’indice BRVM10 a connu sa plus forte hausse, de l’ouverture de labourse au 31 décembre 2001, le 19 octobre 1998 en s’établissant à 111,55soit une progression de 2,66% par rapport à la séance précédente (16octobre 1998), et de 22,25% par rapport à l’indice d’ouverture (100).

23 Les indices BRVM10 et BRVMC se calculent par la même formule mathématique :

( ) 100*/���

��� =

��

�

�

������ *

1∑

=

=

( )����

���� /,1−=Avec :It: Indice au temps tCt : Capitalisation des composantes au temps t.Ct’ : Capitalisation ajustée (pour tenir compte des augmentations ou réductions de capital et desmodifications aux composantes).Bt : Base de l’indice au temps t.Pit : Cours de la valeur i au temps t.Nit : Nombre d’actions de la valeur i en circulation au temps t.

Les Alternatives de Financement des Entreprises en Zone UEMOA

71

En revanche le plus bas niveau de l’indice BRVM10 a été enregistré à71,38 le 10 septembre 2001, soit une baisse de 1,10% par rapport àl’indice précédent et de 28,62% par rapport à l’indice d’ouverture. Legraphique 3.1 représente l’évolution de l’indice BRVM10 de l’ouverturede la bourse au 31 décembre 2001, il montre globalement une tendancebaissière de l’indice.

9���������,������� ��������� ��������������:���������;;<2����������:�

BRVM10

020

40

6080

100

120

2-10

-199

8

2-12

-199

8

2-2-

1999

2-4-

1999

2-6-

1999

2-8-

1999

2-10

-199

9

2-12

-199

9

2-2-

2000

2-4-

2000

2-6-

2000

2-8-

2000

2-10

-200

0

2-12

-200

0

2-2-

2001

2-4-

2001

2-6-

2001

2-8-

2001

2-10

-200

1

2-12

-200

1

BRVM10

Source : A partir des données SOGEBOURSE

Le BRVM CompositeIl représente la performance de toutes les valeurs admises à la cote de laBRVM. Par conséquent c’est un bon indicateur de l’évolution réelle dumarché boursier régional. L’évolution de l’indice BRVM Compositedepuis l’ouverture du marché montre globalement une faible activité de labourse.

En effet l’indice BRVM a connu au 19 octobre 1998 son plus haut niveauen s’établissant à 112,73, soit une progression de 2,15% par rapport à laséance précédante et de 12,73% par rapport à l’indice d’ouverture dumarché en septembre 1998. En revanche l’indice BRVM composite aconnu son plus bas niveau le 14 décembre 2001 pour s’établir à 67,31, soitun recul de 0,01% par rapport à la séance précédante et de 32,69% parrapport à l’indice d’ouverture le 16 septembre 1998. Le Graphique 3.2montre l’évolution baissière de l’indice BRVM Composite de l’ouverturede la bourse au 31 décembre 2001.

Chapitre 3

72

9���������,������ ��������� ���������������������������������;;<�=����������:�

BRVMCOMP

020406080

100120

2-10

-199

8

2-1-

1999

2-4-

1999

2-7-

1999

2-10

-199

9

2-1-

2000

2-4-

2000

2-7-

2000

2-10

-200

0

2-1-

2001

2-4-

2001

2-7-

2001

2-10

-200

1

BRVMCOMP

Source : A partir de la base de données SOGEBOURSE

La capitalisation boursière du marchéLa capitalisation boursière d’une société est égale au produit du coursd’une action par le nombre de titres émis. On obtient la capitalisationboursière obligataire par le produit du cours d’une obligation par lenombre de titres émis. En agrégeant toutes les capitalisations boursièresdes valeurs présentes à la cote, actions et obligations, on obtient lacapitalisation boursière d’un marché boursier.

A l’issue du premier jour de cotation, la capitalisation s’est élevée à836,18 milliards de FCFA. Elle a franchi le seuil de 1000 milliards deFCFA le 2 octobre 1998 avec l’introduction en bourse de la SociétéNationale de Télécommunication du Sénégal (SONATEL) soit près de20% de croissance par rapport à la date d’ouverture du marché. Lacapitalisation boursière du marché a cependant atteint son pic le 19octobre 1998 pour s’établir à plus 1165,14 milliards FCFA, soit uneprogression de 39,34% relativement à la capitalisation boursière dedémarrage de l’activité de la BRVM. Toutefois la capitalisation boursièreoscille en moyenne en dessous du seuil de 1000 milliards de FCFA. Ainsiau 31 décembre 2001 elle s’établissait à 976,15 milliards de FCFA, soit ungain de plus de 114,87 milliards de FCFA sur le dernier trimestre del’année 2001.

Les volumes de transactionsLors de la première séance de cotation de la BRVM, seulement 856 titresont été transigés. Durant le premier exercice de la BRVM, c’est-à-dire à laclôture au 31 décembre 1998, le niveau des transactions sur titres actionss’établissait à 487107. Un an plus tard le niveau de l’activité apprécié parle volume des transactions actions a connu une progression remarquableen s’établissant à 4800679, soit une hausse de 885,54%.

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Toutefois cette tendance haussière du volume des transactions a cédé lepas à une tendance baissière sur les dernières années. Ainsi au 31décembre 2000 et 2001 on observait respectivement un volume total detransactions de 938924 et 374613. Relativement à l’année 1999 il s’agitd’un recul de 80,44% au 31 décembre 2000 et, une baisse de 60,10% entrecette dernière date et le 31 décembre 2001.

La forte domination du marché par les investisseurs institutionnels n’estpas étrangère à la faiblesse du niveau des transactions. De plus lescommissions de règlement / livraison et celles des SGI sont de nature àfreiner l’attitude d’échanges des investisseurs, surtout petits porteurs.

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L'introduction en bourse couvre d’une manière générale à la fois letransfert d’un hors cote à une cote officielle ou la première cotation destitres de capital d’une société par une offre publique de ses actions. Unefois l’introduction en bourse réalisée, l’entreprise peut faire appel public àl’épargne en émettant des titres de capital ou de créances. Dans cette sous-section nous présentons globalement la démarche d’une introduction enbourse et les procédures utilisées pour l’introduction.

• ��������� �� �$����������� ����� Sur la BRVM, l’introduction en bourse d’une société se fait grossièrementde la manière suivante. Une SGI joue le rôle de conseiller auprès de lasociété candidate à la cotation qui la mandate pour préparer le dossierd'admission et son dépôt en six (6) exemplaires auprès de la BRVM.La BRVM réceptionne le dossier et procède à son analyse sommaire afinde s'assurer qu'il est complet et conforme aux dispositions. Dès lors unavis est envoyé à la SGI pour l'informer qu'une décision sera rendue dansles soixante (60) jours de l'accusé de réception. En revanche, si le dossierest incomplet la bourse notifie à la SGI les pièces ou documentsmanquants et l'informe qu'une décision sera rendue dans les soixante joursde la date où elle estimera que le dossier est complet.

Lorsque la bourse émet un avis favorable, elle précise le compartimentd'admission et elle informe la SGI et le Conseil Régional. Le ConseilRégional dispose de sept (7) jours pour mettre son veto à la décision de laBRVM. Dans le cas contraire, la BRVM demande à la SGI de lui faireconnaître la date prévue d'introduction de la valeur, ainsi que la procédured'introduction choisie (voir b).

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Toutefois, la bourse rappelle à la SGI qu'elle doit disposer de trois (3)semaines pour donner au public un avis avant la première cotation et, quel'émetteur dispose de trois (3) mois pour s'introduire. Passé le délai detrois (3) mois, l'information juridique et financière devra être actualisée etsoumise de nouveau à la bourse pour examen.

Par ailleurs, la bourse informe le dépositaire central, à qui un exemplairedu dossier est transmis. Elle émet également un avis public précisantl'admission à la cote des titres de l'émetteur, le symbole de la valeur, lecompartiment et les conditions de négociation. Le prix d'offre estgénéralement connu longtemps à l'avance car il fait l'objet de publicationdans la presse générale et spécialisée. Lors de la formation du prix d'offre,il semble (SGI, investisseurs et responsables du marché) que dans le casdes privatisations, l'Etat ivoirien, par le biais du comité en charge duprocessus, définit un prix qui puisse faciliter un actionnariat populaire.

Jusqu'à cette étape du processus, le succès de l'introduction en bourse n'estpas assuré à la date de cotation. L'émetteur et ses actionnaires supportentle risque sur le cours que les titres ne trouvent pas preneur au moins auprix d'offre. Toutefois la diffusion des titres admis aux négociations peutêtre réalisée en totalité ou partiellement le jour de leur première cotationsur le marché. Dans l'intérêt du marché, en accord avec l'émetteur et saSGI, la diffusion des titres s'effectue généralement dans la périodeprécédant la première cotation.

Le jour de l'introduction les ordres d'achat et de ventes sont traités par lesystème de cotation-centralisée pour en résulter un cours d'introductionqui est supposé être un cours d'équilibre qui maximise les transactions.Une fois que les transactions interviennent sur les titres nouvellementintroduits, la SGI conseillère de la société peut essayer de stabiliser lecours ou de rendre le titre liquide en bourse en se tenant prête à vendre ouà acheter du titre. Compte tenu de l'obligation faite aux sociétés de signerdes contrats de liquidité avec les SGI, l'assistance est supposée êtrepermanente. Toutefois, si l'on en croit les propos recueillis auprès desSGI, très peu de valeurs nouvellement cotées acceptent de signer lescontrats de liquidités.

• � ��!���� �������������� ����� Les introductions sur la BRVM peuvent être réalisées selon trois (3)procédures : la mise en vente à un prix minimal, l’offre public de vente àun prix déterminé et la procédure ordinaire.

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- La procédure de Mise en Vente à un prix minimalEn générale cette procédure s’apparente à une version modifiée d’unprocessus d’enchère classique [McDonald et Jacquillat, 1974]. La sociétéémettrice fixe un prix minimal de cession qu’elle est en droit de modifier àcondition de mentionner cette possibilité dans l’avis d’introduction et, deporter à la connaissance du public la modification dans un délai qui luipermet d’apprécier les résultats de ce changement.Il y a une double incertitude que supporte le souscripteur : celle de laquantité d’actions qu’il recevra et celle du prix qu’il devra payer.De plus dans la procédure de mise en vente à prix limité seuls les ordres àcours limité sont exécutés, lorsqu’ils proposent des prix dans unefourchette déterminée discrétionnairement par la BRVM, éventuellementaprès l’application d’un coefficient de réduction. Le cours coté est égal àla borne basse de la fourchette.

- La procédure d’Offre Publique de Vente (OPV)La procédure d’OPV est une offre faite au public par les actionnairesd’origine. La quantité d’actions offerte est fixe, de même que le prixd’offre. Contrairement à la mise en vente à prix minimal où il y a uneincertitude sur la quantité reçue et le prix payé, l’investisseur supportedans l’OPV l’incertitude sur la quantité reçue. Si l’offre est déclaréepositive (la souscription minimale des titres est atteinte) le premier courscoté est celui du prix d’offre. Dans le cas contraire (offre négative), laBourse Régionale publie un avis qui notifie les nouvelles conditions fixéespour la réalisation de l’introduction.La société émettrice dispose du droit de répartition des titres offerts selonla catégorie des investisseurs. Toutefois, la BRVM peut décider d’unerépartition des titres offerts, si l’avis initial ouvre expressément cettepossibilité. Dans ce cas, la BRVM procède à la répartition selon sespropres critères définis en relation avec l’émetteur et la SGI et dont lepublic a connaissance par avis.La pratique courante des sociétés cotées est la définition ex ante de lastructure d’allocation des actions par catégories d’investisseurs au coursdes OPV.

- La Procédure Ordinaire (P.O)La première cotation d’une valeur par procédure ordinaire se fait selon lesméthodes et principes relatifs à la cotation sur la BRVM et les instructionsy afférentes. Contrairement aux procédures précédentes elle ne peut êtreutilisée que si les actionnaires d’origine ont vendu leurs actions au publicou à des SGI avant l’introduction. Il s’agit alors dans ce cas d’uneallocation prédéterminée des titres.

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Toutes les sociétés introduites à la BRVM entre le 16 septembre 1998 et le31 août 2001 ont eu recours à cette procédure. Les SGI dans le cadre d’uncontrat de prise ferme peuvent présenter le premier jour de la cotation unequantité de titres déterminée. Dans ce cas, l’avis de la bourse précise lenombre de titres offerts, le prix minimal auquel les SGI sont prêtes à céderles titres, l’écart entre le prix initial et le prix finalement retenu, avecéventuellement une réduction des ordres en présence.

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L’entreprise en zone UEMOA dispose d’un large éventail de possibilitésde financement : autofinancement et actionnaires d’origine, créditinterentreprises, banque, crédit-bail, capital-risque, système financierdécentralisé, le marché monétaire et la BRVM. La Bourse régionale est ladernière-née des possibilités de financement, d’où la distinction opéréeavec les autres modes de financement dits traditionnels.

En ce qui concerne les modes de financement dits traditionnels, leurslimites et insuffisances dans la couverture des besoins de financementlégitiment la création de la BRVM. En effet l’autofinancement et lesactionnaires d’origine ne peuvent pas raisonnablement couvrir tous lesbesoins des entreprises. Le crédit interentreprises est subordonné à desgaranties bancaires difficiles à réunir par les entreprises, compte tenu dufaible niveau des capitaux propres.Quant aux banques commerciales, elles sont les principales sources definancement, mais elles n’interviennent pas à la hauteur des attentes desentreprises en matière de capitaux. En effet celles-ci jugent le plus souventle niveau des fonds propres des entreprises insuffisants, rendant plusrisqué le financement. De plus, par nature, elles ne financent que lesactivités de court terme, dans le respect des conditions de crédit décritespar les autorités monétaires. Parallèlement, le crédit-bail qui connaît unrelatif succès reste confronté à l’impossibilité de recyclage de l’épargne enl’absence d’un marché boursier, si bien que le coût du capital reste élevé.

De même le capital risque reste surtout confronté à l’absence d’une portede sortie du capital des entreprises en l’absence d’une bourse. Toutefois,au-delà de ce problème objectif qui se posait, la difficulté de démarrage ducapital risque est aussi liée à une considération d’ordre sociologique, lanon- prédisposition du chef d’entreprise à ouvrir le capital de sa société àdes particuliers ou des entités qu’il ne connaît pas personnellement.

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Le système financier décentralisé est quant à lui miné par sa limitation àdes groupes cibles précis, femmes et milieu rural. Lorsqu’il intervientauprès des entreprises son action est aussi limitée sur le court terme.

Enfin les titres de créances négociables qui sont des produits du marchémonétaire sont dominés par les billets de trésorerie (48%) et se limitent àun nombre réduit d’agents économiques, notamment les établissementsfinanciers qui a priori ne sont pas la cible initiale. Toutefois les TCNprésentent des coûts intéressants relativement aux banques.

La BRVM apparaît comme une alternative majeure pour suppléer auxlimites des modes traditionnels de financement. En effet, c’est un marchéboursier dirigé par les ordres, un marché de fixing et au comptant, dontl’organisation repose sur le souci des Etats de l’union d’avoir un droit deregard et de contrôle sur les acteurs et les opérations, dans le respect del’économie libérale. Ainsi deux (2) types d’intervenants opèrent sur lemarché financier régional : les institutionnels (CREPMF- BRVM- DC /BR) et les commerciaux (SGI- SGP- OPCVM- CI et AA). En dehors duCREPMF, seul organe de l’union, les autres intervenants sont dominés parles privés. Il y a donc dans le projet une volonté d’assurer le succès et degarantir l’avenir de la BRVM en contenant les charges de fonctionnement,car les privés sont mus par des objectifs de rentabilité.

La BRVM est constituée de deux (2) compartiments de titres de capital(actions) et un compartiment de titres de créances (obligations). Lesconditions spécifiques d’admission, sur le compartiment de titres decapital montrent une sévérité des conditions du premier compartimentrelativement au second. De plus, le critère de capitalisation boursièresemble curieux pour des sociétés n’ayant pas de passé boursier et quidésirent être cotées. On en déduit que le législateur a défini un cadrepréliminaire d’analyse des entreprises candidates à la cote et, quel’admission définitive pourrait être prononcée si les entreprises candidatescorrespondent aux caractéristiques attendues du marché. Des critèresimplicites de cote pourraient coexister parallèlement à ceux du législateur.Malgré les efforts considérables de modernisation de la BRVM, son rôlereste encore marginal dans le financement des économies en général et decelui des entreprises en particulier. En effet, l’activité du marché aprèsplus de trois (3) années est morose avec un faible niveau d’émissions detitres de capital (6) et de créances (17), une tendance baissière des indicesBRVM10 (-28,62%) et BRVM Composite (-32,69%), une capitalisationboursière stagnante (en dessous de 100 milliards de FCFA) et un faiblevolume de transactions sur le marché (en baisse de 60,10% entre 2000 et2001).

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La forte domination par les investisseurs institutionnels n’est pas étrangèreà la faiblesse du niveau des transactions. De plus les commissions derèglement / livraison et celles des SGI sont de natures à freiner l’attituded’échanges des investisseurs surtout petits porteurs.

Les introductions en bourse qui permettent de faire appel public àl’épargne restent un épiphénomène sur le marché boursier malgrél’inadéquation avérée des modes dits traditionnels de financement. Ceparadoxe ne peut à l’heure actuelle être expliqué par une analyseacadémique dans la zone UEMOA. Toutefois la théorie financière aconstruit des cadres d’analyse pour comprendre pourquoi les entreprisesvont (ou ne vont pas) en bourse dans d’autres contextes. Le chapitresuivant livre les principales réponses apportées.