UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

BORUT ZGONC

UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

INVESTICIJSKI PROCES IN MODELI VREDNOTENJA INVESTICIJ

S PRIMEROM INVESTICIJE V STANOVANJSKI OBJEKT

Ljubljana, maj 2013 BORUT ZGONC

IZJAVA O AVTORSTVU

Spodaj podpisani Borut Zgonc, študent Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, izjavljam, da sem avtor

magistrskega dela z naslovom Investicijski proces in modeli vrednotenja investicij s primerom investicije v

stanovanjski objekt, pripravljenega v sodelovanju s svetovalko prof. dr. Metko Tekavčič.

Izrecno izjavljam, da v skladu z določili Zakona o avtorski in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 21/1995 s

spremembami) dovolim objavo magistrskega dela na fakultetnih spletnih straneh.

S svojim podpisom zagotavljam, da

je predloženo besedilo rezultat izključno mojega lastnega raziskovalnega dela;

je predloženo besedilo jezikovno korektno in tehnično pripravljeno v skladu z Navodili za izdelavo

zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem

o poskrbel, da so dela in mnenja drugih avtorjev oziroma avtoric, ki jih uporabljam v

magistrskem delu, citirana oziroma navedena v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog

Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, in

o pridobil vsa dovoljenja za uporabo avtorskih del, ki so v celoti (v pisni ali grafični obliki)

uporabljena v tekstu, in sem to v besedilu tudi jasno zapisal;

se zavedam, da je plagiatorstvo – predstavljanje tujih del (v pisni ali grafični obliki) kot mojih lastnih –

kaznivo po Kazenskem zakoniku (Ur. l. RS, št. 55/2008 s spremembami);

se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predloženega magistrskega dela dokazano plagiatorstvo lahko

predstavljalo za moj status na Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani v skladu z relevantnim

pravilnikom.

V Ljubljani, dne 24.05.2013 Podpis avtorja:__________________

i

KAZALO

UVOD .................................................................................................................................. 1

1 INVESTICIJSKI PROCES IN DOKUMENTACIJA ........................................ 4

1.1 Pomen in vrste investicij .......................................................................................... 4

1.2 Dokumentacija v investicijskem procesu ................................................................. 5

1.2.1 Predhodne študije ......................................................................................... 7

1.2.2 Prostorska dokumentacija ............................................................................. 7

1.2.3 Okoljska dokumentacija ............................................................................... 8

1.2.4 Investicijska dokumentacija ......................................................................... 9

1.2.5 Projektna dokumentacija ............................................................................ 13

1.2.6 Drugi elaborati in dokumentacija ............................................................... 16

2 VREDNOTENJE IN FINANCIRANJE INVESTICIJ ..................................... 16

2.1 Splošno ................................................................................................................... 16

2.2 Metode vrednotenja investicij ................................................................................ 17

2.2.1 Statične metode vrednotenja investicij ....................................................... 17

2.2.2 Dinamične metode vrednotenja investicij .................................................. 19

2.3 Analiza tveganja ..................................................................................................... 23

2.3.1 Ocena tveganja ............................................................................................ 23

2.3.2 Metode za oceno tveganj ............................................................................ 24

2.4 Financiranje investicij ............................................................................................ 26

3 PRAKTIČEN PRIMER VREDNOTENJA INVESTICIJE

V STANOVANJSKI OBJEKT............................................................................. 30

3.1 Predstavitev in opis zasnove investicije ................................................................. 30

3.2 Analiza trga ............................................................................................................ 35

3.2.1 Opredelitev stanovanjskih nepremičnin ..................................................... 35

3.2.2 Značilnosti stanovanjskega trga v Sloveniji ............................................... 35

3.2.3 Obseg transakcij in gibanje cen stanovanjskih nepremičnin ...................... 37

3.2.4 Lokacija, lokacija, lokacija ......................................................................... 39

3.3 Financiranje ............................................................................................................ 40

3.4 Stroški in koristi ..................................................................................................... 42

3.4.1 Stroški ......................................................................................................... 42

ii

3.4.2 Koristi ......................................................................................................... 44

3.5 Vrednotenje investicije ........................................................................................... 45

3.6 Analiza tveganja investicije v stanovanjski objekt ................................................. 50

3.6.1 Analiza občutljivosti ................................................................................... 50

3.6.2 Analiza scenarijev ....................................................................................... 52

3.6.3 Monte Carlo simulacija ............................................................................... 56

SKLEP ............................................................................................................................... 63

LITERATURA IN VIRI .................................................................................................. 63

PRILOGE

KAZALO SLIK

Slika 1: Vrste dokumentacije ................................................................................................ 6

Slika 2: Investicijska dokumentacija ..................................................................................... 9

Slika 3: Zahtevana donosnost investiranih sredstev v odvisnosti od tveganja ................... 24

Slika 4: Zazidalni načrt Potniškega centra Ljubljana ......................................................... 31

Slika 5: Idejna arhitekturna zasnova projekta Emonika ..................................................... 32

Slika 6: Lokacija stanovanjskega objekta .......................................................................... 34

Slika 7: Gabariti zahodnega dela potniškega centra ........................................................... 34

Slika 8: Novoodobrena posojila gradbenemu sektorju ...................................................... 37

Slika 9: Število novogradenj in evidentiranih prodaj stanovanj 2007–2011 ..................... 38

Slika 10: Gibanje povprečnih cen rabljenih stanovanj (€/m2) za Slovenijo ...................... 39

Slika 11: Grafični prikaz likvidnostnega toka (v 000 €) .................................................... 48

Slika 12: Neto sedanja vrednost ......................................................................................... 49

Slika 13: Grafični prikaz občutljivosti investicije .............................................................. 52

Slika 14: Grafični prikaz scenarijev NPV .......................................................................... 54

Slika 15: Krivulja porazdelitve NPV ................................................................................. 55

Slika 16: PV prihodkov od prodaje .................................................................................... 57

Slika 17: PV stroškov investicije ........................................................................................ 57

Slika 18: NPV (verjetnostna porazdelitev gostote) ............................................................. 58

Slika 19: NPV (kumulativa) ................................................................................................ 59

Slika 20: NPV (tornado) ...................................................................................................... 59

Slika 21: »Spider Graph« – Change in Output Mean .......................................................... 60

iii

KAZALO TABEL

Tabela 1: Kritične spremenljivke v analizi občutljivosti ..................................................... 25

Tabela 2: Struktura financiranja investicije v stanovanjski objekt ...................................... 41

Tabela 3: Amortizacijski načrt kredita ................................................................................ 43

Tabela 4: Likvidnostni tok (v 000 €) ................................................................................... 47

Tabela 5: Finančni tok (v 000 €)..........................................................................................47

Tabela 6: Prikaz občutljivosti NPV na spremembo prodajne cene ..................................... 51

Tabela 7: Tabela scenarijev (v 000 €) ................................................................................. 53

iv

1

UVOD

Opredelitev področja in opis problema. Odločanje o investicijah sodi med najpomemb-

nejše odločitve vsakega poslovnega subjekta. »Praviloma nimajo nobene druge poslovne

odločitve takega vpliva na prihodnje poslovanje podjetja, kot odločitve o dolgoročnih

naložbah, imenovane tudi investicijske odločitve. Te naložbe imajo namreč dolgoročni

pozitivni ali negativni učinek na uspešnost poslovanja in ena sama odločitev o večji

dolgoročni naložbi lahko prinese podjetju v naslednjih letih uspeh, upad uspešnosti ali celo

propad.« (Mramor, 1993, str. 319). Ta trditev, ki velja za podjetja, velja smiselno tudi za

državo in lokalne skupnosti oziroma za investicije, ki se financirajo iz javnega denarja

(ceste, železnice, javne zgradbe ipd). Slabe odločitve, v teh primerih sicer ne pripeljejo do

propada države ali lokalne skupnosti, njihova posledica pa je neracionalna poraba denarja

davkoplačevalcev ali celo popolnoma zgrešene naložbe v javnem sektorju.

Da bi naše odločitve o dolgoročnih naložbah temeljile na dobro pretehtanih in strokovno

izdelanih podlagah, je treba investicijskemu procesu posvetiti vso pozornost.

Investicijski proces lahko definiramo kot sklop aktivnosti od analize stanja, preko idej in

ocene njegove uspešnosti, do njegove uresničitve ter uspešnega obratovanja investicijskega

projekta (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor

Slovenije, 2011, str. 5). Proces se začne z izdelavo različnih vrst dokumentacije, med

katere spadajo preliminarne študije in raziskave, investicijska in projektna dokumentacija,

v nekaterih primerih tudi geodetski in geološki elaborati in razpisna dokumentacija. Pri

zahtevnejših investicijskih projektih v prostoru se vedno srečamo tudi s prostorsko in

okoljsko dokumentacijo, ki morata biti izdelani že v zgodnjih fazah procesa, pri nekaterih

investicijskih objektih pa je potrebna tudi dodatna specifična dokumentacija.

Dokumentacijo, ki spremlja posamezne investicije v različnih časovnih obdobjih

investicijskega procesa, praviloma predpisuje zakonodaja. Vrsta in obseg dokumentacije

sta odvisni od zahtevnosti in načina financiranja investicije. Dokumentacija vsebuje

dokumente, ki so potrebni za zagon investicije, za pripravo osnovnih idej o bodočih

možnih objektih, njihovih tehničnih in tehnoloških karakteristikah, za umestitev objektov v

prostor, za način financiranja ipd. V vsaki dokumentaciji gre praviloma za več variantnih

rešitev, ki se kasneje uporabijo v postopku izbire in izločevanja variant.

Za investicije, ki se delno ali v celoti financirajo z javnimi sredstvi, veljajo zahtevnejši

postopki in predpisi, na primer Uredba o enotni metodologiji za pripravo in obravnavo

investicijske dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010), ki

jih kot izhodišče velja upoštevati tudi pri manj zahtevnih investicijskih projektih.

2

Problem, ki ga želim raziskati v okviru obravnavane magistrske naloge, lahko definiram z

odgovorom na dve ključni vprašanji (Dimovski, Škerlavaj & Penger, 2008, str. 72):

»Kaj je dejanski problem?«

»Kateri je najboljši način, da razrešimo ta problem?«

V obravnavani magistrski nalogi gre za problem odločanja o investicijah na sploh in za

vprašanje, ali so investicije v stanovanjske objekte, v pogojih sedanje gospodarske krize in

problemih, ki smo jim priča na slovenskem stanovanjskem trgu, ekonomsko še upravičene.

Vsebina naloge tako zajema vrste in obseg dokumentacije v investicijskem procesu, oblike

financiranja in metode vrednotenja in tveganja investicij, s katerimi si lahko odgovorimo

na postavljena vprašanja.

Poleg statičnih metod vrednotenja so v nalogi opisane najbolj pogosto uporabljane

dinamične metode vrednotenja, metoda neto sedanje vrednosti in metoda interne stopnje

donosa ter sodobne metode za analizo tveganja investicij, analiza scenarijev in Monte

Carlo analiza.

Ob uporabi omenjenih metod na primeru stanovanjskega objekta na območju Potniškega

centra Ljubljana so izvedeni praktični izračuni analize stroškov in koristi in analize

tveganja investicije, ki naj bi služili kot dokaz, da je investicija v stanovanjske objekte, ob

določenih pogojih, tudi v današnjem času lahko upravičena in uspešna.

Namen, glavna hipoteza in cilji magistrskega dela. Namen magistrskega dela je obrav-

nava investicijskega procesa, tako z vidika z njim povezanih predpisanih postopkov in

različne potrebne dokumentacije kot z vidika metod oziroma orodij za odločanje o

investicijah.

Glavna hipoteza magistrskega dela je, da je investicija v stanovanjske objekte lahko

upravičena, kljub sedanji gospodarski krizi in nasičenosti trga s tovrstnimi investicijami.

Pogoj za to je, da gre za dobro izbrano lokacijo, katere prednosti so center mesta, dobra

prometna povezanost z javnimi prevoznimi sredstvi, lahka dostopnost do trgovskih in

gostinskih objektov in nenazadnje bližina upravno administrativnih institucij, kar je za

poslovneže in predstavnike različnih gospodarskih družb še kako pomembno.

Predpostavljena hipoteza bo podprta s praktičnim primerom investicije v stanovanjski

objekt na območju Potniškega centra Ljubljana v okviru projekta Emonika.

3

Glavni cilji magistrskega dela so:

predstaviti vrste in vsebino dokumentacije za investicijska vlaganja v zgradbe in

infrastrukturne objekte, s poudarkom na investicijski dokumentaciji za zahtevnejše

investicijske projekte,

opisati najbolj uporabljane metode odločanja o investicijskih projektih, predstaviti

analizo tveganja investicij in načine financiranja investicij,

s praktičnim primerom obravnave investicije v stanovanjski objekt dokazati pravilnost

predpostavljene hipoteze, da je investicija v stanovanjske objekte lahko uspešna, tudi v

času gospodarske krize, če gre za dobro lokacijo in če so izpolnjeni določeni pogoji.

Predpostavke in omejitve. Predpostavke in omejitve se nanašajo predvsem na tretji del

magistrskega dela, ki obravnava praktičen primer vrednotenja investicije v stanovanjski

objekt na območju Potniškega centra Ljubljana. V tem delu se predpostavlja, da se

stanovanjski objekt lahko gradi kot samostojna enota, neodvisna od ostalih objektov

potniškega centra in da ta enota stoji na prostorsko in komunalno urejenem zemljišču,

namenjenem za stanovanjsko gradnjo. Oblika in prostorske dimenzije te stanovanjske

enote so omejene s smernicami zazidalnega načrta tega območja, ki ga je sprejel Mestni

svet občine Ljubljana v letu 2008.

Z vidika tveganja še predpostavljam, da je izbrani stanovanjski objekt edini projekt, ki ga

bo razvilo za ta namen posebej ustanovljeno projektno podjetje (angl. Stand-alone risk).

Metode raziskovanja. Pri izdelavi magistrske naloge bom najprej uporabil teoretična in

praktična znanja, ki sem si jih pridobil v času dosedanjega študija na Ekonomski fakulteti

Univerze v Ljubljani. Ta znanja in praktične izkušnje pri mojem delu na področju

poslovanja z nepremičninami mi omogočajo obravnavo zastavljenih ciljev naloge ne le z

vidika teorije, pač pa tudi z vidika praktičnih spoznanj in problemov. Posebno pozornost

sem namenil študiju strokovne literature in raznih strokovnih člankov s področja investicij

in izvajanja investicijskih procesov.

Pri izdelavi magistrskega dela sem uporabil predvsem deskriptivno metodo, ki zajema opis

pojmov, vrste dokumentacije, opis metod vrednotenja in opis analize tveganja.

Metodo kompilacije sem uporabil pri povzemanju tujih spoznanj, ugotovitev in stališč v

zvezi z obravnavano problematiko, pri čemer so le-ta skrbno citirana z navedbo avtorjev v

virih in literaturi (Zelenika, 1988, str. 184).

V delu magistrske naloge, ki obravnava praktičen primer investicije v stanovanjski objekt,

sem za preverjanje predpostavljene hipoteze uporabil induktivno metodo, ki omogoča

sklepanje na osnovi predpostavljene hipoteze.

4

1 INVESTICIJSKI PROCES IN DOKUMENTACIJA

1.1 Pomen in vrste investicij

Za definicijo pojma investicije obstaja več različnih definicij, ki se med sabo le malo

razlikujejo. Naj naštejem nekaj definicij, ki se najpogosteje uporabljajo.

»Investicije so naložbe v povečanje in ohranjanje premoženja države, lokalnih skupnosti in

drugih vlagateljev v obliki zemljišč, objektov, opreme in naprav ter drugega

opredmetenega in neopredmetenega premoženja, vključno naložbe v izobraževanje in

usposabljanje, razvoj novih tehnologij, izboljšanje kakovosti življenja in druge naložbe, ki

bodo prinesle koristi v prihodnosti.« Uredba o enotni metodologiji za pripravo investicijske

dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010), člen 2.

Investicija pomeni vlaganje kapitala v določeno dobro, s ciljem, da se s tem povečajo

prihodnji prihodki in ustvari določen zaslužek. Investicija je tudi vsak nakup dolgoročnih

vrednostnih papirjev, nakup nepremičnin, vlaganje v zemljišča, zgradbe, opremo, trajna

obratna sredstva in vlaganja v neopredmetena osnovna sredstva (Mikerević, 2009, str.

343).

Po Senjurju (2002, str. 167) so investicije vsak namenski izdatek, namenjen povečanju

prihodnjega prihodka. Sem sodijo tako materialne in nematerialne naložbe, torej tudi

izdatki za raziskave in razvoj.

Investicije lahko razvrstimo v več vrst. Navadno jih delimo na investicije namenjene

zamenjavi osnovnih sredstev (nadomestitvene investicije), investicije, ki pomenijo

razširitev kapacitet (razširitvene investicije), R&R investicije, okoljevarstvene investicije,

investicije v varstvo pri delu in na druge investicije (Marc, 2011b).

Cilj investicij, ki so namenjene zamenjavi osnovnih sredstev, je predvsem znižanje

stroškov, zato je vrednotenje takih investicij enostavnejše. Kljub temu je treba tudi pri njih

preveriti upravičenost vlaganj in si zagotoviti, da se bodo predpostavljeni stroški tudi

dejansko zmanjšali.

Investicije, ki pomenijo razširitev kapacitet (razširitvene investicije) oziroma ekspanzijo

poslovanja podjetja, so vlaganja v nove proizvode, nove proizvodne objekte in v nova

tržišča, s ciljem diverzifikacije poslovanja in osvajanja novih trgov.

Poleg navedenih vrst investicijskega vlaganja obstajajo tudi investicije, katerih namen ni

ustvarjanje prihodnjih gotovinskih tokov (angl. non revenue producing ali mandatory

5

investment), ki sodijo v tako imenovane ekološke investicije ali investicije, ki jih zahteva

zakonodaja (Vidučić, 2002, str. 254).

Investicije delimo lahko tudi na gospodarske investicije, ki pomenijo investicije v obnovo

in širjenje gospodarskih dejavnosti, na negospodarske investicije, ki so namenjene šolski,

zdravstveni, kulturni, športni in administrativni dejavnosti ter na infrastrukturne investicije

v cestno, železniško, luško, komunalno, energetsko in telekomunikacijsko infrastrukturo.

Razlikujemo tudi ekonomsko odvisne in ekonomsko neodvisne investicije. Investicija A je

ekonomsko neodvisna od investicije B, če so denarni dohodki, ki jih prinaša investicija A

enaki ne glede na to, če investicijo B sprejmemo ali zavrnemo (Stepko, 1980, str. 3).

Kot posebno vrsto investicij lahko omenim tudi investicije, ki se deloma ali v celoti

financirajo iz javnih proračunskih sredstev. Vrednotenje in upravičenost teh investicij je še

posebej občutljivo, ker se te financirajo iz dvakoplačevalskega denarja, zato je postopek

priprave investicijske dokumentacije za take investicije zahtevnejši in določen z Uredbo o

enotni metodologiji za pripravo in obravnavo investicijske dokumentacije na področju

javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010).

Pri določanju vrednosti investicijskih vlaganj upoštevamo naslednje (Mikerević, 2009, str.

343):

zemljišča vrednotimo na osnovi tržne cene zemljišča,

gradbene objekte vrednotimo na osnovi cene gradnje,

opremo vrednotimo na osnovi nabavne cene, ki vključuje še stroške transporta, carine,

montaže in eventualne druge stroške povezane z nabavo,

trajna obratna sredstva vrednotimo kot razliko med vrednostjo obratnih sredstev in

kratkoročnih obveznosti,

nematerialna sredstva vrednotimo kot stroške interkalarnih obresti, to so obresti na del

izkoriščenega posojila pred aktiviranjem investicije, in zagonske stroške, to so stroški

zaposlenih, ki so zadolženi za vodenje investicije do njenega aktiviranja.

1.2 Dokumentacija v investicijskem procesu

S pojmom dokumentacija označujemo dokumente, ki jih je treba izdelati v celotnem

investicijskem procesu, ki ga definiramo kot sklop aktivnosti od analize stanja, preko idej

in realizacije, do uspešnega obratovanja investicijskega projekta (Inženirska zbornica

Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 5).

Zakonodaja zahteva za posamezne investicijske projekte točno določeno vrsto

dokumentacije, ki ima včasih tudi svoje uradno ime, včasih pa to dokumentacijo v praksi

6

poimenujemo po splošnem namenu. Dokumentacija, ki jo predpisuje zakon, ki ureja

graditev objektov, se izdeluje po časovnem zaporedju, tako da se bodisi vsebinsko

nadgrajuje, bodisi da ena vrsta dokumentacije daje vhodne podatke za izdelavo druge vrste.

Elaborati so med sabo povezani in si sledijo v logičnem zaporedju, pri čemer je z njihovim

razporedom (od zgoraj navzdol) prikazan tudi njihov časovni vrstni red. Zakonodaja teh

medsebojnih povezanosti podrobno ne določa.

Slika 1: Vrste dokumentacije

Vir: Prirejeno po Inženirska zbornica Slovenije in Zbornica za arhitekturo in prostor Slovenije,

Navodilo o podrobnejši vsebini projektne dokumentacije, 2011, str. 8.

Proces izdelave, vrste dokumentacije in metodologija priprave dokumentacije, ki jo za

različne vrste investicij določa naša zakonodaja, kaže Slika 1, prirejena po Navodilu o

podrobnejši vsebini projektne dokumentacije Zbornice za arhitekturo in prostor ter

Inženirske zbornice Slovenije (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za

arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 8).

Kot je razvidno s slike je dokumentacija v investicijskem procesu sestavljena iz

dokumentacije predhodnih del (predhodne študije), prostorske dokumentacije, okoljske

7

dokumentacije, investicijske dokumentacije, projektne dokumentacije ter drugih elaboratov

in dokumentacije (geodetske, geološke in razpisne dokumentacije ipd). Jasno je, da se iz

tega nabora uporabi le tisto dokumentacijo, ki ustreza zahtevnosti in pogojem gradnje ali

nabave za namene konkretnega projekta.

V nadaljevanju sledi opis podrobnejše vsebine posameznih vrst dokumentacije.

1.2.1 Predhodne študije

V skupino dokumentacije predhodnih del oziroma predhodnih študij sodijo dokumenti, ki

nudijo osnovno predstavo o investiciji, to so študije in analize, ki obravnavajo obstoječe

stanje, tržne trende, potrebe, osnovne ideje o predvidenem objektu, njegovih tehničnih in

tehnoloških karakteristikah, njegovi umestitvi v prostor, virih financiranja ipd. V tej vrsti

dokumentacije je treba praviloma obdelati več variantnih rešitev, ki se kasneje uporabijo v

postopku izbire in izločevanja variant. Ta del dokumentacije ni neposredno določen z

nobenim predpisom ali zakonodajo, delno ga omenja le Uredba o enotni metodologiji za

pripravo investicijske dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006,

54/2010). Ta uredba tudi zahteva izdelavo idejnih rešitev, in sicer kot podlago, namenjeno

preverjanju umeščanja investicijskega objekta v prostor. V idejnih rešitvah je potrebno vse

variante obdelatiti in vrednoti s tehnološkega, ekonomskega in prostorskega vidika.

Idejnih rešitev ne smemo zamenjevati z idejno zasnovo, ki sodi v projektno dokumentacijo

in je namenjena le osnovnemu prikazu investicijskega objekta, po že izbrani varianti za

pridobitev projektnih pogojev (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za

arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 9).

1.2.2 Prostorska dokumentacija

Prostorska dokumentacija je opredeljena v Zakonu o prostorskem načrtovanju (Ur. l. RS,

št. 33/2007, 70/2008-ZVO-1B, 108/2009, 80/2010-ZUPUDPP (106/2010 popr.), 43/2011-

ZKZ-C, 57/2012, 57/2012-ZUPUDPP-A, 109/2012, 35/2013 Skl.US: U-I-43/13-8), za

objekte državnega pomena pa v Zakonu o umeščanju prostorskih ureditev državnega

pomena v prostor (Ur. l. RS, št. 80/2010 (106/2010 popr.), 57/2012).

Prostorska dokumentacija obsega Državni strateški prostorski načrt (v nadaljevanju

DSPN), Državni prostorski načrt (v nadaljevanju DPN), Regionalne prostorske načrte (v

nadaljevanju RPN), občinske prostorske načrte (v nadaljevanju OPN) in občinske

podrobne prostorske načrte (v nadaljevanju OPPN).

DSPN upošteva razvojne potrebe države in javne koristi na področju varstva okolja,

varstva kulturne dediščine ter ohranjanja človekovega zdravja. Določa tudi cilje in

izhodišča prostorskega razvoja države ter usmeritve za načrtovanje prostorskih ureditev

8

državnega in lokalnega pomena. Zasnova prostorskih ureditev državnega pomena se določi

tako, da se razvojne potrebe države uskladijo z varstvenimi zahtevami. (Inženirska

zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str.

10).

DPN je prostorski akt, s katerim se načrtujejo prostorske ureditve državnega pomena ob

upoštevanju DSPN. Tehnična podlaga za izdelavo DPN je idejni projekt, DPN pa je

podlaga za pripravo projektov za pridobitev gradbenega dovoljenja za objekte državnega

pomena (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor

Slovenije, 2011, str. 10).

RPN je prostorski akt, ki omogoča izvedbo regionalnega razvojnega programa. RPN je

podlaga za pripravo projektov za pridobitev gradbenega dovoljenja za objekte regionalnega

pomena (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor

Slovenije, 2011, str. 10).

OPN je prostorski akt, s katerim se ob upoštevanju usmeritev iz državnih prostorskih aktov

in razvojnih potreb občine, določijo cilji in izhodišča prostorskega razvoja občine,

načrtujejo prostorske ureditve občine ter določijo pogoji umeščanja objektov v prostor.

OPN vsebuje strateški in izvedbeni del. OPN je podlaga za pripravo projekta za pridobitev

gradbenega dovoljenja (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za

arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 10).

OPPN je prostorski akt, s katerim se podrobneje načrtuje prostorske ureditve občine in je

podlaga za pripravo projekta za pridobitev gradbenega dovoljenja. Območja OPPN so

določena v OPN. OPPN se izdela tako, da se lahko iz njega pridobi vse potrebno za

izdelavo projekta za pridobitev gradbenega dovoljenja (Inženirska zbornica Slovenije v

sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 10–11).

1.2.3 Okoljska dokumentacija

Okoljsko dokumentacijo opredeljuje Zakon o varstvu okolja (Ur. l. RS, št. 39/2006-UPB1,

49/2006-ZMetD, 66/2006 Odl.US: U-I-51/06-10, 112/2006 Odl.US: U-I-40/06-10,

33/2007-ZPNačrt, 57/2008-ZFO-1A, 70/2008, 108/2009, 108/2009-ZPNačrt-A, 48/2012,

57/2012, 97/2012 Odl.US: U-I-88/10-11). Okoljska dokumentacija obsega Program

varstava okolja na nacionalni in občinski ravni, Celovito presojo vplivov na okolje in

Poročilo o vplivih na okolje.

Program varstva okolja izdela Ministrstvo za infrastrukturo in prostor Republike Slovenije

in je osnovni dokument, v katerem so podane usmeritve za pripravo dokumentacije na

nižjih ravneh.

9

Celovita presoja vplivov na okolje je dokument, ki se nanaša na okoljsko oceno državnih

ali občinskih prostorskih načrtov. Celovita presoja vplivov na okolje je osnova za izdelavo

Poročila o vplivih na okolje kot zaključnega dokumenta.

Poročilo o vplivih na okolje se izdela ob upoštevanju idejnega projekta za objekt, ki ga

nameravamo graditi in Celovite presoje vplivov na okolje za ta isti objekt. Na osnovi

Poročila o vplivih na okolje se pridobi okoljevarstveno soglasje, ki je pogoj za pridobitev

gradbenega dovoljenja.

1.2.4 Investicijska dokumentacija

V magistrski nalogi se bom osredotočil predvsem na investicijsko dokumentacijo, ki je

najpogostejša pri investicijskih projektih s področja nepremičnin. Praktični primer

vrednotenja investicijskega projekta, ki ga obravnavam v tretjem poglavju, lahko štejemo

kot del investicijske dokumentacije, konkretneje kot investicijsko zasnovo stanovanjskega

objekta.

Slika 2: Investicijska dokumentacija

Vir: Prirejeno po Inženirska zbornica Slovenije in Zbornica za arhitekturo in prostor Slovenije,

Navodilo o podrobnejši vsebini projektne dokumentacije, 2011, str. 8.

10

Slika 2 grafično kaže posamezne dele investicijske dokumentacije za zahtevnejše inve-

sticijske projekte.

Investicijska dokumentacija za objekte, ki se financirajo iz javnih finančnih sredstev je

določena v Uredbi o enotni metodologiji za pripravo in obravnavo investicijske

dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010). Uredba vsebuje

metodološke osnove za vrednotenje investicij, vrste in vsebino investicijske

dokumentacije, postopke in udeležence pri njeni pripravi. V uredbi so tudi merila za

ugotavljanje učinkovitosti investicije, ki so podlaga za odločanje o investicijah in

dokumentacija, ki določa, kako se bo objekt gradil in kako se na podlagi zgrajenega

objekta ugotavlja učinke investicije.

Izdelava investicijske dokumentacije je obvezna za vse pravne subjekte, ki so financirani iz

proračuna ali so v državni lasti, priporoča pa se tudi drugim investitorjem. Investicijsko

dokumentacijo sestavljajo dokument identifikacije investicijskega projekta, pred-

investicijska zasnova, investicijski program, študija izvedbe nameravane investicije,

poročilo o izvajanju investicije in poročilo o spremljanju učinkov investicije.

1.2.4.1 Dokument identifikacije investicijskega projekta

Dokument identifikacije (v nadaljevanju DIP) je dokument, ki evidentira investicijske

potrebe in namere tako s tehnološkega kot ekonomskega stališča. Na njegovi osnovi se

investitor odloči, ali bo s postopkom priprave dokumentacije in s samo investicijo

nadaljeval ali jo bo ustavil (Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za

arhitekturo in prostor Slovenije, 2011, str. 13). DIP vsebuje podatke, potrebne za določitev

investicijske namere in njenih ciljev v obliki funkcionalnih zahtev, ki jih bo morala

investicija izpolnjevati in opise tehničnih, tehnoloških ali drugih prvin predlaganih rešitev,

Uredba o enotni metodologiji za pripravo investicijske dokumentacije na področju javnih

financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010).

DIP mora vsebovati najmanj naslednje podatke, Uredba o enotni metodologiji za pripravo

investicijske dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010),

člen 11:

navedbo investitorja, izdelovalca investicijske dokumentacije in upravljavca ter

strokovnih delavcev oziroma služb, odgovornih za pripravo in nadzor nad pripravo

investicijske, projektne, tehnične in druge dokumentacije;

analizo stanja z opisom razlogov za investicijsko namero;

opredelitev razvojnih možnosti in ciljev investicije ter preveritev usklajenosti z

razvojnimi strategijami in politikami;

opis variant »z« investicijo predstavljenih v primerjavi z alternativo »brez« investicije;

11

opredelitev vrste investicije, oceno investicijskih stroškov po stalnih cenah in tekočih

cenah, ločeno za upravičene in preostale stroške in navedbo osnov za oceno

investicijske vrednosti;

opredelitev temeljnih prvin, ki določajo investicijo, skupaj z informacijo o pričakovani

stopnji izrabe zmogljivosti oziroma ekonomski upravičenosti projekta;

ugotovitev smiselnosti in možnosti nadaljnje priprave investicijske, projektne, tehnične

in druge dokumentacije s časovnim načrtom.

DIP je je potrebno izdelati za investicijske objekte z ocenjeno investicijsko vrednostjo med

300.000 in 500.000 €. Za take projekte je DIP tudi edini dokument za odločanje o

investiciji. V tem primeru mora projekt identifikacije vsebovati še analizo stroškov in

koristi, prikaz optimalne variante gradnje in utemeljitev upravičenosti investicijskega

projekta. DIP je tudi dokument, ki se obvezno predloži k pobudi za izdelavo DPN.

1.2.4.2 Predinvesticijska zasnova

Predinvesticijska zasnova (v nadaljevanju PIZ) se izdela za objekte, ki so stroškovno ali

tehnološko zahtevnejši in je zanje po Uredbi o enotni metodologiji za pripravo

investicijske dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010)

potrebno voditi dvostopenjski postopek. PIZ je obvezen za projekte, katerih ocenjena

investicijska vrednost preseže 2.500.000 €. V PIZ so obravnavane vse variante, za katere je

verjetno, da bi ekonomsko, finančno, časovno in tehnično-tehnološko ustrezale ciljem,

zapisanim v DIP. Variante so predstavljene »z« investicijo in/ali »brez« investicije, pri

čemer se, na osnovi upoštevanja tehničnih, finančnih, zakonskih in drugih omejitev,

utemelji predlog optimalne variante. Na podlagi predinvesticijske zasnove se izbere

varianta ali pa se vsaj zoži izbor variant za nadaljnjo obdelavo. PIZ vsebuje tudi povzetke

izsledkov predhodnih del, študij in analiz.

Obvezno vsebino PIZ določa Uredba o enotni metodologiji za pripravo investicijske

dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010), člen 12, in

sicer:

uvodno pojasnilo s povzetkom, osnovne podatke o investitorju ter navedbo ciljev

oziroma strategije;

analizo stanja s prikazom obstoječih in predvidenih potreb po investiciji ter

usklajenosti investicijskega projekta s strategijo razvoja Slovenije, usmeritvami

Evropske unije (v nadaljevanju EU), prostorskimi akti ter drugimi dolgoročnimi

razvojnimi programi in usmeritvami, upoštevaje tudi medsebojno usklajenost

področnih politik;

analizo tržnih možnosti;

12

analizo variant z oceno investicijskih stroškov in koristi ter izračuni učinkovitosti za

ekonomsko dobo investicije;

analizo okoljske sprejemljivosti, zagotavljanja učinkovite rabe prostora in skladnega

regionalnega razvoja ter trajnostnega razvoja družbe;

analizo zaposlenih ter vpliva na zaposlovanje z vidika ekonomske in socialne strukture

družbe;

okvirni časovni načrt izvedbe investicije z dinamiko investiranja po variantah;

okvirno finančno konstrukcijo posameznih variant z analizo o smiselnosti vključitve

javno-zasebnega partnerstva;

izračun finančnih in ekonomskih kazalnikov posameznih variant ter opis stroškov in

koristi, ki se ne dajo ovrednotiti z denarjem;

analizo tveganja za vsako varianto ter opis meril in uteži za izbiro optimalne variante;

primerjavo variant s predlogom in utemeljitvijo izbire optimalne variante.

1.2.4.3 Investicijski program

Investicijski program (v nadaljevanju IP) (angl. feasibility study) je temeljni dokument, na

osnovi katerega se odločamo o investiciji. Obvezen je za investitorje, ki so zavezanci po

Zakonu o javnih financah ali če investicija preseže vrednost 500.000 €.

V enostopenjskem postopku odločanja o investiciji je IP edini dokument za odločitev o

investiciji, ki v tem primeru vsebuje tudi variante, sicer pa obravnava le podrobno

razčlenjeno varianto, izbrano na osnovi izdelanega idejnega projekta. IP se imenuje tudi

študija upravičenosti investicije.

Obvezna vsebina investicijskega programa vključuje, Uredba o enotni metodologiji za

pripravo investicijske dokumentacije na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006,

54/2010), 13. člen, in sicer:

uvod s predstavitvijo investitorja in izdelovalcev investicijskega programa, namena in

ciljev investicijskega projekta ter povzetkom DIP oziroma PIZ;

povzetek investicijskega programa, s cilji investicije, s spiskom strokovnih podlag,

opisom variant ter z utemeljitvijo optimalne variante, z navedbo odgovorne osebe za

izdelavo IP; povzetek vsebuje tudi prikaz ocenjene vrednosti investicije ter predvideno

finančno konstrukcijo, zbirni prikaz rezultatov izračunov ter utemeljitev upravičenosti

investicijskega projekta;

analizo obstoječega stanja ter usklajenosti z razvojnimi dokumenti ter usmeritvami

države in EU;

analizo tržnih možnosti;

tehnično-tehnološki del;

analizo zaposlenih za alternativo »z« investicijo glede na alternativo »brez« investicije;

13

oceno vrednosti projekta po stalnih in tekočih cenah;

analizo lokacije, analizo vplivov na okolje;

časovni načrt izvedbe investicije in analizo izvedljivosti;

načrt financiranja v tekočih cenah po dinamiki in virih financiranja;

projekcije prihodkov in stroškov poslovanja;

vrednotenje stroškov in koristi ter presojo upravičenosti v ekonomski dobi z izdelavo

finančne in ekonomske ocene ter izračunom finančnih in ekonomskih kazalnikov po

statični in dinamični metodi (doba povračila investicijskih sredstev, neto sedanja

vrednost, interna stopnja donosa, relativna neto sedanja vrednost in/ali količnik

relativne koristnosti) skupaj s predstavitvijo učinkov, ki se ne dajo ovrednotiti z

denarjem;

analizo tveganj in analizo občutljivosti ter predstavitev in razlago rezultatov.

1.2.4.4 Študija izvedbe nameravane investicije

Študija izvedbe nameravane investicije (angl. project implementation study) je elaborat, ki

se izdela v času po odločitvi o investiciji in pred pričetkom gradnje. Ta elaborat vsebuje

podroben terminski plan gradnje, način njenega izvajanja, zagon obratovanja oziroma

delovanja, fizične in finančne kazalnike za spremljanje uresničevanja zastavljenih ciljev ter

način in potek vrednotenja učinkov med izvedbo in obratovanjem objekta. Prav tako je v

njem treba navesti dokumentacijo in upravne postopke, ki jih je še potrebno izvesti. Študija

izvedbe investicije je lahko sestavni del investicijskega programa in torej ni nujno, da je

samostojen eleborat, Uredba o enotni metodologiji za pripravo investicijske dokumentacije

na področju javnih financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010).

1.2.5 Projektna dokumentacija

Projektna dokumentacija je sistematično urejen sestav načrtov oziroma tehničnih opisov in

poročil, izračunov, risb in drugih prilog, s katerimi se določijo lokacijske, funkcionalne,

oblikovne in tehnične značilnosti nameravanega in izvedenega projekta; pri gradnji obsega

dokumentacijo, določeno z zakonom, ki ureja graditev objektov (Ur. l. RS, št. 102/2004

(14/2005 popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.),

20/2011 Odl.US: U-I-165/09-34). Projektna dokumentacija je ena ključnih podlag za

pripravo investicijske dokumentacije.

Zakon o graditvi objektov (Ur. l. RS, št. 102/2004 (14/2005 popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-

286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011 Odl.US: U-I-165/09-34), v 35. členu

določa naslednje vrste projektne dokumentacije:

idejno zasnovo (v nadaljevanju IDZ),

idejni projekt (v nadaljevanju IDP),

14

projekt za pridobitev gradbenega dovoljenja (v nadaljevanju PGD),

projekt za izvedbo (v nadaljevanju PZI),

projekt izvedenih del.

Posamezno projektno dokumentacijo sestavljajo načrti arhitekture, načrti krajinske

arhitekture, načrti gradbenih konstrukcij in drugi gradbeni načrti, načrti električnih

inštalacij in električne opreme, načrti strojnih inštalacij in strojne opreme, načrti

telekomunikacij, tehnološki načrti, načrti izkopov in osnovne podgradnje za podzemne

objekte, geodetski načrti in drugi načrti v zvezi z gradnjo, kot so študija požarne varnosti in

druge tehnične študije oziroma elaborati, kadar so zaradi posebnosti posamezne vrste

objekta ali lokacije, na kateri naj bi se objekt zgradil, potrebne ali če jih zahtevajo posebni

predpisi, Zakon o graditvi objektov (ZGO-1-UPB1), (Ur. l. RS, št. 102/2004 (14/2005

popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011

Odl.US: U-I-165/09-34).

Minister, pristojen za prostorske in gradbene zadeve, predpiše vsebino in obliko projektne

dokumentacije, način njene izdelave in vrste načrtov, ki jih je potrebno upoštevati za

posamezne vrste stavb in gradbenih inženirskih objektov, glede na namen njihove uporabe,

raven obdelave in glede na vrsto gradnje, Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o

graditvi objektov (ZGO-1D) (Ur. l. RS, št. 57/2012).

1.2.5.1 Idejna zasnova

Idejna zasnova (angl. conceptual desing) je skica in opis bistvenih značilnosti nameravane

gradnje, Zakon o graditvi objektov (ZGO-1-UPB1) (Ur. l. RS, št. 102/2004 (14/2005

popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011

Odl.US: U-I-165/09-34). Izdela se z namenom, da se na njeni osnovi pridobijo projektni

pogoji oziroma soglasja pristojnih soglasodajalcev za priključitev (vode, elektrike,

kanalizacije) in da se z nameravanim posegom v prostor seznanijo vsi nosilci urejanja

prostora. IDZ za stavbe mora vsebovati načrt arhitekture ter prikaz priključkov na

gospodarsko javno infrastrukturo, IDZ za gradbeno inženirske objekte pa mora vsebovati

tiste vrste načrtov, ki so potrebni za izdajo projektnih pogojev ter prikaz želenih

priključkov na gospodarsko javno infrastrukturo, Pravilnik o projektni dokumentaciji (Ur.

l. RS, št. 55/2008). IDZ lahko služi tudi kot tehnična podlaga za presojo vplivov na okolje

za objekte, ki potrebujejo okoljevarstveno soglasje. V njej so navedeni vsi bistveni podatki

za nameravano gradnjo in delovanje objekta (ocena porabe energentov, porabe vode, vrste

sistemov in inštalacij, priključne moči, telekomunikacijski priključki, priključki za fekalno

vodo, ipd.) ter tudi osnovne rešitve za zagotovitev požarnega varstva.

15

1.2.5.2 Idejni projekt

Idejni projekt (angl. preliminary desing) je sistematično urejen sestav takšnih načrtov, na

podlagi katerih je investitorju omogočeno, da se odloči o najustreznejši varianti

nameravane gradnje, Zakon o graditvi objektov (ZGO-1-UPB1) (Ur. l. RS, št. 102/2004

(14/2005 popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.),

20/2011 Odl.US: U-I-165/09-34). IDP je treba izdelati predvsem za inženirske objekte in

za obsežnejše in zahtevnejše objekte s področja infrastrukture, manj pogosto za stavbe.

Kadar je IDP podlaga za izdelavo investicijskega programa, DPN in OPPN je njegova

izdelava obvezna. V idejnem projektu so podane dimenzije konstrukcij ter specifikacija in

količina potrebnega materiala tako, da je mogoče oceniti stroške investicije.

1.2.5.3 Projekt za pridobitev gradbenega dovoljenja

Projekt za pridobitev gradbenega dovoljenja je sistematično urejen sestav takšnih načrtov,

na podlagi katerih je pristojnemu organu omogočeno, da presodi vse okoliščine,

pomembne za izdajo gradbenega dovoljenja (Ur. l. RS, št. 102/2004 (14/2005 popr.),

120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011 Odl.US: U-I-

165/09-34). Vsebovati mora vse tiste vrste načrtov, ki so glede na vrsto gradnje

(novogradnja, rekonstrukcija, rušitev, sprememba namembnosti, vzdrževalna dela) in vrsto

objekta predpisani. Z vsebino načrtov je potrebno dokazati, da je objekt načrtovan tako, da

so izpolnjene bistvene zahteve, ki jih določa Zakon, ki ureja graditev objektov. V primeru

zahtevnih objektov mora biti PGD tudi revidiran s strani za to pooblaščenih revidentov.

1.2.5.4 Projekt za izvedbo

Projekt za izvedbo (angl. detailed design) je projekt za pridobitev gradbenega dovoljenja,

dopolnjen s podrobnimi načrti, na podlagi katerih se v skladu s pogoji iz gradbenega

dovoljenja gradnja lahko izvede, Zakon o graditvi objektov (ZGO-1-UPB1) (Ur. l. RS, št.

102/2004 (14/2005 popr.), 120/2006 Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010

popr.), 20/2011 Odl.US: U-I-165/09-34). Je torej podrobnejša obdelava projekta za

pridobitev gradbenega dovoljenja. V posameznih načrtih projekta za izvedbo se lahko

ponovijo posamezni deli projekta za pridobitev gradbenega dovoljenja. Tehnični del

projekta za izvedbo vsebuje podroben popis materiala in opreme z navedbo potrebnih

količin.

1.2.5.5 Projekt izvedenih del

Bistveni namen projekta izvedenih del je priprava dokumentacije, ki odraža dejansko

stanje zgrajenega objekta. Projekt izvedenih del se uporablja v teku življenjske dobe

objekta pri vzdrževanju, rekonstrukciji in celo pri rušenju objekta. Projekt izvedenih del se

16

izdela po zaključku gradnje oziroma po poteku preskusnega obratovanja, kadar je to

potrebno.

1.2.6 Drugi elaborati in dokumentacija

V investicijskem procesu je treba pogosto izdelati tudi razne druge elaborate in

dokumentacijo, ki jih tu ne bom podrobno navajal. Med bolj poznano tovrstno

dokumentacijo sodi na primer geodetska dokumentacija, geodetski načrti, geodetski

elaborati za določitev mej, projekt za razpis, na podlagi katerega je investitorju omogočeno

pridobiti najustreznejšega izvajalca ipd. Posebej velja omeniti projekt izvedenih del, na

podlagi katerega je mogoče ugotoviti, ali je zgrajeni objekt v skladu z gradbenim

dovoljenjem.

Med druge eleborate in dokumentacijo lahko uvrstimo tudi projekt za razpis. Projekt za

razpis (angl. tender documentation) je sistematično urejen sestav takšnih načrtov, na

podlagi katerega je investitorju omogočeno pridobiti najustreznejšega izvajalca, Zakon o

graditvi objektov (ZGO-1-UPB1) (Ur. l. RS, št. 102/2004 (14/2005 popr.), 120/2006

Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011 Odl.US: U-I-165/09-

34). Projekt za razpis je določen z zakonodajo, ki ureja javno naročanje in je torej obvezen

za investitorje, za katere je obvezno javno naročanje.

2 VREDNOTENJE IN FINANCIRANJE INVESTICIJ

2.1 Splošno

Pri vrednotenju investicije upoštevamo denarne tokove, ki so posledica investicije, pri

čemer nas računovodsko ugotovljeni dobički ne zanimajo. Denarni tokovi so lahko

pozitivni (prejemki, prilivi) in negativni (izdatki, odlivi, investicijska vlaganja). Ob

predpostavki, da je vse, kar se proda, takoj tudi plačano, so prejemki enaki prihodkom. Ob

predpostavki, da so vsi nastali stroški plačani takoj, so izdatki enaki stroškom.

Pri vrednotenju investicij ne smemo upoštevati nepovratnih (potopljenih) stroškov, to so

stroški, ki so že nastali in so neodvisni od tega, če investicijo sprejmemo ali zavrnemo.

Upoštevati pa moramo oportunitetne stroške, ki pomenijo donos najboljše alternativne

investicije, ki se mu moramo odpovedati, če sprejmemo izbrano investicijo. Prav tako

moramo pri presoji investicije upoštevati tako imenovane eksternalije, to so učinki

investicije na druge dele podjetja, in rezidualno oziroma preostalo vrednost investicijskega

objekta.

17

2.2 Metode vrednotenja investicij

Poznamo več metod za vrednotenje investicij oziroma za presojanje ekonomske

učinkovitosti investicijskih projektov. Te se med sabo razlikujejo predvsem po vlogi

časovne komponente v investicijskem procesu. Glede na vlogo časovne komponente

delimo metode vrednotenja investicijskih projektov na statične in dinamične. Statične

metode upoštevajo statična investicijska vlaganja, brez upoštevanja časovne komponente,

dinamične metode pa upoštevajo vrednost denarja v času. Pri slednjih, ki omogočajo, da so

različni časovni učinki med sabo primerljivi, je časovna komponenta pomemben parameter

pri ocenjevanju donosnosti investicijskega projekta.

2.2.1 Statične metode vrednotenja investicij

Statične metode ne upoštevajo časovne razporeditve investicijskih donosov in

investicijskih izdatkov, torej ne upoštevajo časovne vrednosti denarja. Temeljijo na

predpostavki, da se vrednost denarja v času ne spreminja, zato tudi ne upoštevajo inflacije

in oportunitetnih stroškov, kar je, kljub siceršnji enostavnosti izračuna, njihova velika

pomanjkljivost. V praksi se zato uporabljajo le za približne, grobe izračune.

Najbolj poznane in največkrat uporabljane statične metode vrednotenja investicij so

metoda dobe povračila investicije, metoda diskontirane dobe povračila, metoda donosnosti

investicije, obstaja pa še cela vrsta drugih statičnih metod, ki jih podrobneje ne bom

obravnaval.

2.2.1.1 Metoda dobe povračila investicije

Doba povračila je čas, v katerem se povrne začetna naložba, brez upoštevanja časovne

vrednosti denarja in brez upoštevanja denarnih tokov za trenutkom povračila (Berk,

Lončarski & Zajc, 2002, str. 92). Ocenjevanje donosnosti naložbe z dobo povračila (angl.

payback period) temelji predvsem na upoštevanju likvidnosti investicijskega projekta.

Dobo povračila investicije izračunamo tako, da seštevamo donose v posameznih letih tako

dolgo, dokler njihova vsota ni enaka vrednosti investicije (Stepko, 1980, str. 6). Pri tem

velja pravilo, da je naložba, ki ima krajšo dobo vračila, boljša od naložbe z daljšo dobo

vračila. Pogoj za sprejem projekta je, da je doba povračila krajša od v naprej določenega

obdobja (angl. specified cut-off period), v katerem se mora investicija pokriti (Brealey,

Myers & Marcus, 2009, str. 230).

Metoda je enostavna in vsakemu hitro razumljiva, ima pa tudi vrsto pomanjkljivosti. S to

metodo ne moremo meriti donosnosti naložbe. Donosnost pokažejo šele prilivi, ki sledijo

obdobju, ko je znesek naložbe povrnjen. Prav tako po tej metodi ne moremo ocenjevati,

kateri izmed dveh projektov z enako dobo vračila je ustreznejši, če se neto donosi obeh

projektov razlikujejo. Metoda podcenjuje projekte z visokimi začetnimi stroški in

18

favorizira projekte, ki imajo višje donose na začetku svoje življenske dobe (Tajnikar,

Brščič, Bukvič & Ponikvar, 2004, str. 308). Metoda tudi ne omogoča izbire med dvema

investicijskima projektoma, ker ne upošteva skupnega donosa, ki ga prinese investicija v

svoji celotni življenski dobi, ampak samo donose, ki nastopijo v okviru dobe vračanja

naložbe, donose po tej dobi pa zanemari (Stepko, 1980, str. 7).

Poznamo tudi metodo diskontirane dobe povračila investicijske naložbe, ki upošteva

zmanjšanje vrednosti denarja po letih z ustrezno diskontno stopnjo. Diskontirano dobo

povračila investicije izračunamo s pomočjo enačbe (1):

(1)

V enačbi pomenijo:

DDV diskontirana doba povračila,

KDNPt kumulativni diskontirani neto priliv v letu t,

DNPt+1 diskontirani neto priliv v letu t + 1,

t zadnje leto, v katerem je bil diskontirani kumulativni neto priliv še negativen.

Metodi torej lahko služita le kot dopolnitev ostalim metodam ocenjevanja investicijskih

projektov in morda kot izločitveni metodi, s katerima izločimo projekte, ki ne dosežejo

zahtevanega kriterija, izraženega z dobo vračila investiranih sredstev.

2.2.1.2 Metoda donosnosti investicije

Donosnost investicij je v odstotku izraženo razmerje med donosom investicije in

investicijskimi stroški. Razmerje nam pove, koliko enot donosa dosežemo z enoto

investicijskih stroškov. Donos investicije označuje število denarnih enot, ki jih prejme

investitor v določenem obdobju (Berk, Lončarski & Zajc, Poslovne finance, 2006, str. 56).

Donosnost investicije izraženo v odstotkih dobimo po enačbi (2):

∑

∑ (2)

V enačbi pomenijo:

DI donosnost investicije,

ΣD vsota donosov investicije,

ΣI vsota vlaganj v investicijo.

V števcu enačbe (2) je vsota čistega dobička in amortizacije, v imenovalcu pa so vložena

sredstva. Dobljeno razmerje navadno upošteva le donose enega leta, ponavadi prvega leta,

in nerealno predpostavlja, da so donosi v kasnejših letih investicije enaki donosu prvega

leta (Stepko, 1980, str. 9). Po tej metodi izberemo investicijo, katere donosnost je večja od

19

100 odstotkov oziroma pri primerjavi dveh investicij izberemo tisto, ki ima večjo

donosnost.

Metoda donosnosti investicije ima lahko več različic, ki dajejo različne rezultate. V števcu

je lahko knjigovodski dobiček posameznega leta, povprečni knjigovodski dobiček večjega

števila let (celotne dobe trajanja projekta), knjigovodski dobiček, povečan za amortizacijo,

v imenovalcu pa je lahko začetna vrednost investicijskega projekta, povprečna vrednost

investicijskega projekta (pri čemer kot povprečje vrednosti investicijskega projekta lahko

upoštevamo povprečje knjigovodske vrednosti vseh let ali povprečje samo prvega in

zadnjega leta ipd.). Kriterij je zahtevana donosnost. Če načrtovani donos, merjen kot

knjigovodski dobiček, v primerjavi z naložbo dosega kriterij, je investicija sprejemljiva,

sicer ni (Računovodja.com, 2012).

Obravnavana metoda ocenjevanja investicijskih projektov ima več pomanjkljivosti.

Različni pristopi pri merjenju donosnosti so torej ena, vendar ne najbolj pomembna

pomanjkljivost te metode. Metoda ne upošteva časa donosov, števila donosov, uporablja pa

računovodske kategorije in ne denarnega toka. Kljub navedenim pomanjkljivostim pa ima

ta metoda tudi prednosti, če se uporablja s premislekom. Izračun donosnosti po tej metodi

je lahko zelo enostaven in pri določenih predpostavkah tudi dovolj natančen.

2.2.2 Dinamične metode vrednotenja investicij

Dinamične metode temeljijo na dejstvu, da je vrednost denarja danes večja kot v

prihodnosti. Za objektivno oceno upravičenosti investicije je treba bodoča vlaganja in

donose pretvoriti na sedanjo vrednost in jih z ustrezno diskontno stopnjo narediti

medsebojno primerljive. Med dinamične metode za vrednotenje investicij spadajo metoda

neto sedanje vrednosti (NPV), metoda interne stopnje donosa (IRR), metoda indeksa

donosnosti (ID) ipd. Njihova najpomembnejša skupna lastnost in prednost je ta, da

upoštevajo različno časovno vrednost denarja, pomanjkljivost pa je, da so časovno

zahtevnejše in kompleksnejše v primerjavi s statičnimi metodami vrednotenja.

2.2.2.1 Metoda neto sedanje vrednosti

Metoda neto sedanje vrednosti (angl. net present value – NPV), je razlika med

diskontiranim tokom vseh prilivov in diskontiranim tokom vseh odlivov investicijskega

projekta. Investicijske izdatke in donose diskontiramo na termin, ko nastopijo prvi

investicijski izdatki. S tem, ko jih diskontiramo, ustrezno vključimo časovno komponento,

tako da so zneski donosov in investicijskih izdatkov v različnih časovnih enotah

medsebojno primerljivi. Izračun neto sedanje vrednosti kaže enačba (3) (Brigham &

Houston, 2009, str. 339):

20

∑

(3)

V enačbi pomenijo:

NPV neto sedanja vrednost (angl. net present value),

CFt neto denarni tok v času t (angl. cash flow),

t čas,

r diskontna stopnja, ki izraža stopnjo zahtevanega donosa.

Da bi dobili izračun neto sedanje vrednosti celotnega investicijskega projekta v njegovi

življenjski dobi, od vsote diskontiranih donosov odštejemo investicijske izdatke. Pozitivna

neto sedanja vrednost kaže, da so donosi večji od investicijskih izdatkov. Negativna neto

sedanja vrednost kaže, da pri uporabljeni diskontni stopnji (zahtevanem donosu) vsota

donosov ni dovolj velika, da bi z njo nadomestili investicijski izdatki.

Investicija je sprejemljiva, če je neto sedanja vrednost (v nadaljevanju NPV) večja od nič.

Če ocenjujemo več investicij, potem izberemo tisto z večjo NPV, pod pogojem, da je večja

od nič.

Kljub dejstvu, da je metoda neto sedanje vrednosti dinamična metoda, ki upošteva vrednost

denarja v času, pa sama po sebi ne zadostuje za primerjavo alternativnih investicijskih

naložb. V tem primeru je smiselno uporabiti indeks donosnosti oziroma relativno neto

sedanjo vrednost, s katero lahko ocenimo, kolikšen je znesek neto sedanje vrednosti na

enoto investicijskega izdatka, in sicer:

(4)

V enačbi pomenijo:

RNPV relativna neto sedanja vrednost,

NPV neto sedanja vrednost,

I investicijski izdatki.

Kriterij večje ali manjše neto sedanje vrednosti torej pri izboru alternativnih naložb očitno

ne zadošča in je neto sedanjo vrednost vsake investicije smotrno primerjati z vsoto

diskontiranih investicijskih izdatkov. Za razliko od neto sedanje vrednosti, pri kateri smo

vrednost investicije odšteli od vsote bodočih neto pozitivnih denarnih tokov, pri indeksu

donosnosti (PI) vsoto bodočih neto pozitivnih denarnih tokov delimo z vrednostjo začetne

investicije (Tajnikar et al., 2004, str. 307).

21

Drugi problem, ki nastopa pri uporabi metode neto sedanje vrednosti, je izbor ustrezne

diskontne stopnje oziroma diskontnega faktorja, ki je podan z enačbo (5):

(5)

V enačbi pomeni:

n število let,

r obrestna mera.

Višina diskontne stopnje namreč bistveno vpliva na višino neto sedanje vrednosti. Pri

enakih donosih in enaki vrednosti investicijskih izdatkov bo NPV večja, če uporabimo

nižjo diskontno stopnjo, in manjša, če uporabimo višjo diskontno stopnjo. Diskontna

stopnja izraža subjektivne časovne preference med sedanjo in bodočo potrošnjo in

investitorjevim ocenjevanjem prihodnjih donosov v sedanjosti. Investitorji praviloma ne

poznajo diskontnih mer, zato je smiselno kot diskontno stopnjo uporabiti bodisi obrestno

mero, po kateri investitor lahko dobi posojilo za financiranje naložbe (če naložbo financira

s tujimi viri), bodisi donos, ki bi ga lahko dosegli, če bi finančna sredstva plasirali v

finančno naložbo (če financira naložbo z lastnimi viri) (Stepko, 1980, str. 22).

Uporabiti moramo tako imenovano oportunitetno diskontno stopnjo, ki izraža najboljšo

možno uporabo sredstev pri enakem tveganju (Tajnikar et al., 2004, str. 12).

2.2.2.2 Interna stopnja donosa

Interna stopnja donosa (angl. Internal Rate of Return – IRR) je tista diskontna stopnja, pri

kateri je NPV investicijskega projekta enaka nič oziroma diskontna stopnja, pri kateri je

sedanja vrednost investicijskih vlaganj enaka sedanji vrednosti donosov investicije.

Matematično to lahko izrazimo z enačbo (6) (Brigham & Houston, 2009):

∑

(6)

V enačbi pomenijo:

CFt neto denarni tok v času t,

IRR notranja stopnja donosa (angl. internal rate of return),

N življenska doba investicije,

t časovno obdobje.

Interna stopnja donosa (v nadaljevanju IRR) nam pove tudi višino obrestne mere, ki jo

lahko plača investitor za posojilo, ne da bi utrpel izgubo, če vso naložbo financira s

posojilom.

22

Ker donosi praviloma niso enaki, interne stopnje donosa praviloma ne moremo izračunati

tako, da izpostavimo r iz enačbe (6), temveč z iteracijo, tako da variramo z različno

diskontno stopnjo, dokler sedanja vrednost ne doseže vrednosti nič.

Interno stopnjo donosa uporabimo tako, da jo primerjamo z zahtevano stopnjo donosa. Za

investicijo se odločimo, če je IRR večja od obrestne mere na trgu oziroma večja od

zahtevane stopnje donosa.

Tudi IRR ima svoje pomanjkljivosti. Temelji na predpostavki, da projektni denarni tokovi

lahko ponovno investirajo (reinvestirajo) po interni stopnji donosa, kar ne drži (Brigham &

Houston, 2009). Prav tako je internih stopenj donosa lahko več, kadar se predznak

denarnih tokov večkrat spremeni, zato v teh primerih ne pridemo do pravilnih rešitev.

Zaradi teh pomanjkljivosti se IRR pri vrednotenju investicij navadno uporablja le kot ena

izmed dveh in ne kot edina metoda vrednotenja.

2.2.2.3 Popravljena interna stopnja donosa

Zaradi pomanjkljivosti interne stopnje donosa je bila razvita še popravljena interna stopnja

donosa (angl. modified internal rate of return – MIRR). Metoda popravljene interne stopnje

donosnosti je zelo podobna interni stopnji donosnosti, s tem da ne temelji na predpostavki,

da se projektni denarni tokovi lahko ponovno investirajo po interni stopnji donosa. Pri tej

metodi najprej izračunamo za prilive njihovo prihodnjo vrednost na koncu življenjske dobe

investicije, za odlive pa izračunamo sedanjo vrednost na začetku investiranja. Diskontna

stopnja, pri kateri je sedanja vrednost prilivov, izračunana iz njihove prihodnje vrednosti

na koncu življenjske dobe investicije, enaka sedanji vrednosti odlivov, je popravljena

interna stopnja donosa (Brigham & Houston, 2009, str. 347).

Popravljeno interno stopnjo donosa lahko izračunamo po enačbi (7) (Berk et al., 2002,

str. 101):

√

∑

∑

(7)

V enačbi pomenijo:

MIRR popravljena interna stopnja donosa,

CFt pričakovani denarni tok,

It investicijski strošek,

r diskontna stopnja, ki izraža stopnjo zahtevanega donosa,

t časovno obdobje,

WACC tehtano povprečje stroškov kapitala.

23

Če je izračunana MIRR večja od WACC je investicija upravičena, sicer pa ne.

MIRR ima v primerjavi z IRR dve pomembni prednosti. Prva je ta, da ne temelji na

predpostavki, da se denarni tokovi lahko ponovno investirajo po IRR, pač pa da se ti

reinvestirajo po dejanskih stroških kapitala, druga pa da MIRR rešuje problem večkratnih

internih stopenj donosnosti.

2.3 Analiza tveganja

Pri investicijskih odločitvah je ključna kategorija tveganje, ki je posledica negotovosti

dogodkov v investicijskem procesu. O tveganju govorimo takrat, ko prihodnji donosi niso

poznani z gotovostjo, temveč samo z verjetnostno porazdelitvijo. Tveganje je torej

verjetnost, da bo dejanski donos drugačen od pričakovanega (Berk et al., 2006, str. 57).

Tveganje lahko opredelimo tudi kot potencialno nevarnost nastanka nepredvidljivih

dogodkov, ki bi se lahko zgodili v prihodnosti in bi negativno vplivali na uspešnost

investicijskega projekta (Peterlin, 2003, str. 209).

V ekonomski teoriji ločimo tri temeljne tipe tveganj (Berk et al., 2006, str. 138; Brigham &

Daves, 2004, str. 317; Brigham & Houston, 2009, str. 375):

samostojno tveganje (angl. stand-alone risk), ki obravnava nevarnosti povezane z

denarnimi tokovi investicijskega projekta v prihodnje; obravnavamo ga ločeno od

ostalih dejavnosti v podjetju in merimo z variabilnostjo pričakovanih prilivov;

korporativno tveganje v družbi (angl. corporate within-firm risk) je tveganje, ki ga

obravnavamo v povezavi z drugimi projekti v podjetju in z diverzifikacijo dejavnosti

podjetja; obravnava se kot prispevek projekta k podjetniškemu tveganju družbe kot

celote;

tržno tveganje (angl. market; beta risk) upošteva diverzifikacijo podjetja in

diverzifikacijo premoženja; tveganje merimo z beta koeficientom projekta.

2.3.1 Ocena tveganja

V povprečju investitorji niso naklonjeni tveganju in imajo raje naložbe, ki imajo veliko

verjetnost, da bodo pričakovani donosi enaki dejanskim. Za te investitorje velja, da so

pripravljeni nositi določeno tveganje le, če so ustrezno nagrajeni, kar pomeni, da je

zahtevana stopnja donosa ustrezno visoka in da je posledično cena naložbe ustrezno nizka

(Berk et al., 2006, str. 57).

Zahtevana donosnost omenjenih finančnih naložb je na Slika 3 prikazana kot vsota

netvegane stopnje donosa in premije za tveganje. Iz slike je razvidno, da so nepremičnine,

kot finančne naložbe, z vidika tveganja tako manj privlačne od na primer naložb v

24

zakladne menice, občinske menice, hipotekarne ali podjetniške obveznice in po drugi

strani manj tvegane od naložb v delnice podjetij (Brueggeman & Fisher, 1997; Samuelson

& Nordhaus, 2002, str. 482–484).

Slika 3: Zahtevana donosnost investiranih sredstev v odvisnosti od tveganja

Vir: Prirejeno po W. B. Brueggeman in J. D. Fisher, Real estate finance and investments, 1997, str. 326.

Nepremičnine so pomemben del kapitalskega trga in jih obravnavamo enako kot katerokoli

drugo finančno naložbo (Brown & Matysiak, 2000, str. xvii–xviii). Ne glede na razmeroma

ugodno stopnjo tveganja, ki nam jo nepremičnine ponujajo, velja skozi diverzifikacijo

vedno slediti tudi osnovnemu pravilu ustrezne razpršitve finančnih naložb.

2.3.2 Metode za oceno tveganj

Pri investicijskih projektih se za oceno tveganj uporabljajo predvsem tri različne metode,

in sicer analiza občutljivosti (angl. sensivity analysis), analiza scenarijev (angl. scenario

analysis) in Monte Carlo simulacija (angl. Monte Carlo simulation) (Brigham & Houston,

2009, str. 376).

2.3.2.1 Analiza občutljivosti

Analiza občutljivosti (angl. sensivity analysis) je ena izmed najpogosteje uporabljanih

metod za oceno tveganja investicijskih projektov. Analiza občutljivosti nam pove, za

koliko odstotkov se spremeni NPV investicije, če se določena vhodna spremenljivka

spremeni za določen odstotek (Brigham & Houston, 2009, str. 376). Pri tem drugi vhodni

25

podatki ostanejo nespremenjeni. Metoda temelji na denarnem toku, ki ga štejemo za

najbolj realnega (angl. base case). Za vsak konkreten projekt določimo njegove najbolj

kritične spremenljivke, ki so vključene v predvideni denarni tok.

Tabela 1 prikazuje kritične spremenljivke vhodnih podatkov po Priročniku za izdelavo

analize stroškov in koristi investicijskih projektov (Strukturni skladi ESRR, Kohezijski

sklad in ISPA, 2004, str. 41).

Tabela 1: Kritične spremenljivke v analizi občutljivosti

Razred Parametri Spremenljivk

Parametri modela Diskontna stopnja

Gibanje cen Rast cen (inflacija, realna stopnja rasti plač, cene energije, spremembe

cen blaga in storitev)

Podatki o

povpraševanju

Prebivalstvo, stopnja demografske rasti, specifična potrošnja, stopnja

obolelosti, oblikovanje povpraševanja, količina prometa, obseg

namakalnega območja, količine določenega blaga na trgu

Investicijski

stroški

Trajanje izgradnje (zamude pri izvajanju), stroški dela na uro, storilnost

dela na uro, cena zemljišča, stroški prevoza, znesek določene skupine

stroškov, razdalja do kamnoloma, globina vrtin, koristna življenjska

doba opreme in izdelanega blaga

Nabavne cene Cene uporabljenih surovin, blaga in storitev, strošek zaposlenih na uro,

cene elektrike, plina in drugih goriv.

Kvantitativni

parametri stroškov

poslovanja

Specifična potrošnja energije in drugega blaga ter storitev, število

zaposlenih

Prodajne cene Tarife, prodajne cene proizvodov, cene polproizvodov.

Kvantitativni

parametri

prihodkov

Urna storilnost za prodane izdelke, količina zagotovljenih storitev,

produktivnost, število uporabnikov, stopnja udeležbe na trgu,

prodor na trg

Obračunske cene

(stroški in koristi)

Količniki za pretvarjanje tržnih cen, vrednost časa, stroški bivanja v

bolnišnici, stroški zaradi odpravljenih smrtnih primerov, pripisane cene

stroškov in koristi, ovrednotenje zunanjih dejavnikov (eksternalij)

Kvantitativni

parametri stroškov

in koristi

Zmanjšanje stopnje obolelosti, obseg izbranega območja, dodana

vrednost na hektar namakalne zemlje, zmanjšanje energetske porabe

in količine uporabljenih sekundarnih surovin.

Vir: Strukturni skladi ESRR, Kohezijski sklad in ISPA, Priročnik za izdelavo analize

stroškov in koristi investicijskih projektov, 2004, str. 38.

26

V primeru obravnavane investicije sem se v nadaljevanju omejil le na dve kritični vhodni

spremenljivki, in sicer prodajno ceno stanovanj in strošek investicije v stanovanjski objekt.

Z analizo občutljivosti želimo ugotoviti, kateri dejavniki tveganja najbolj vplivajo na

spremembo neto sedanje vrednosti investicijskega projekta tako, da lahko predvidimo

ukrepe za njihovo obvladovanje. Analiza občutljivosti je navadno prvi korak, s katerim se

ugotavlja, koliko predvidene spremembe vrednosti spremenljivk, ki se nanašajo na stroške

in koristi, vplivajo na finančne in ekonomske izračune (IRR ali NPV). Z analizo

občutljivosti ugotavljamo odzivnost neto sedanje vrednosti na spremembe vhodnih

parametrov, na primer prodajne cene stanovanj ali stroškov investicije v stanovanjski

objekt.

2.3.2.2 Analiza scenarijev

Poleg analize občutljivosti je smiselno izdelati tudi analizo scenarijev (angl. scenario

analysis). Ta nam pove, kako se spremeni NPV ali IRR, če se spremeni več ključnih

spremenljivk hkrati, ob upoštevanju ocene njihove verjetnosti. Analiza obravnava

verjetnostne razporeditve vseh izbranih spremenljivk, kar nam omogoča izračun

pričakovanih vrednosti kazalnikov uspešnosti investicijskega projekta. Zaradi upoštevanja

le nekaterih možnih izidov (optimističnega, realnega in pesimističnega) je verjetnostna

porazdelitev možnih izidov diskretna.

2.3.2.3 Monte Carlo simulacija

Še boljšo oceno tveganja dobimo s pomočjo analize Monte Carlo (angl. Monte Carlo

simulation), ki je precej kompleksnejša v primerjavi s predhodnima dvema metodama.

Monte Carlo simulacija temelji na naključnih dogodkih, s pomočjo katerih se generira

pričakovana NPV in indeksi tveganja investicijskega projekta. Pri Monte Carlo analizi je

verjetnostna porazdelitev možnih izidov zvezna.

2.4 Financiranje investicij

Odločitev o financiranju investicije sodi med najpomembnejše odločitve poslovodstva v

investicijskem procesu. Gre namreč za odločitev, ali se bo investicija financirala iz lastnih

sredstev ali iz kreditov oziroma drugih virov financiranja ali iz kombinacije le-teh, in

kakšna so tveganja pri teh odločitvah. Odločitev je odvisna od finančnega stanja podjetja,

željene strukture kapitala in drugih omejitev povezanih s poslovnimi odločitvami

poslovodstva.

Odločitev za investicijo v izbrani projekt se obravnava ločeno od odločitve o financiranju,

zato se morajo investicijski projekti vrednotiti neodvisno od načina financiranja (Brown &

Matysiak, 2000, str. 138).

27

Med tehtanjem o sprejetju oziroma zavrnitvi nove dolgoročne naložbe je ključen podatek o

stroških kapitala. Pod tem pojmom razumemo strošek oziroma ceno dolgoročnih in trajnih

virov financiranja podjetja. Koncept stroškov kapitala temelji na dveh predpostavkah (Berk

et al., 2006, str. 82):

struktura dolgoročnih finančnih virov bo ostala nespremenjena tudi po odločitvi o

dolgoročni naložbi;

tveganje nove dolgoročne naložbe je enako tveganju obstoječega poslovanja podjetja.

Podjetje tako vedno uporablja tako strukturo financiranja nove naložbe, kot jo že sicer ima.

Strošek kapitala za investicije se računa kot tehtano povprečje različnih virov financiranja,

ne glede na dejanski način financiranja konkretne dolgoročne naložbe. Pri odločanju o

financiranju je treba najprej ugotoviti cene posamezne vrste kapitala, na osnovi katerih

lahko ugotovimo tehtano povprečno ceno kapitala (angl. wighted average cost of capital –

WACC) in nato optimalno strukturo kapitala. Strošek kapitala je kritični element v

poslovnih odločitvah (Brigham & Daves, 2004, str. 295).

Posamezni viri financiranja imajo različne cene. Če v strukturi kapitala ni kreditov, bo

povprečna cena kapitala enaka ceni lastnega kapitala. Če se delež kredita veča, se zaradi

prihranka pri davkih niža povprečna cena kapitala. To se dogaja toliko časa, dokler

tveganje zaradi prevelike zadolženosti podjetja ne povzroči dodatne rasti povprečne cene

kapitala. Treba je najti optimalno strukturo kapitala, kar ni enostavno. Optimalna struktura

kapitala maksimizira vrednost družbe. Kadar je povprečna cena kapitala minimalna, je

vrednost družbe maksimalna. Tehtana povprečna cena kapitala – WACC dejansko pomeni

diskontno stopnjo denarnih tokov družbe. Če diskontna stopnja pada, se namreč sedanja

vrednost denarnih tokov povečuje. Ker je cilj poslovodstva maksimiziranje vrednosti

družbe, je njegov cilj tudi iskanje kombinacije virov financiranja, ki minimalizirajo

povprečno ceno kapitala (Mikerević, 2009, str. 223).

V praksi se kapitalska sredstva podjetja zagotavljajo iz različnih virov in se uporabljajo

tako za financiranje tekočega poslovanja kot za financiranje posameznih projektov. Vsak

finančni vir ima svojo ceno. Najbolj pogosti viri financiranja so financiranje z lastnim

kapitalom, financiranje s krediti, z obveznicami, projektno financiranje (Brigham & Daves,

2004, str. 627–629) in tudi financiranje s prodajo delnic. Dolžniški kapital si lahko

zagotovimo tudi s kreditom pri banki, zakupom ali izdajo obveznic ali dolžniških papirjev.

Medtem ko je cena financiranja s krediti, obveznicami in delnicami relativno enostavno

določljiva, je izračun cene lastniškega kapitala dokaj kompleksen. Izračun stroškov

kapitala je zaradi tega samo bolj ali manj kakovostno utemeljena ocena in ne edini pravilni

rezultat. Izračun stroškov kapitala temelji na izračunu stroškov kapitala za vsako

posamezno obliko kapitala posebej in nato na tehtanem povprečju teh stroškov, pri katerem

28

so uteži deleži posameznih oblik kapitala v celotnem kapitalu (Mramor, 1993, str. 325). Za

izračun stroškov kapitala je bilo razvitih več različnih modelov.

2.4.1.1 Izračun cene lastniškega kapitala

Podjetje lahko pridobi lastniški kapital na različne načine glede na fazo svojega razvoja.

Ob ustanovitvi naložijo navadno lastniški kapital v podjetje podjetniki in njihove družine.

Ta obliko pridobitve kapitala najbolj vzpodbuja lastnik, da bo naredil vse, ki bo podjetje

poslovalo uspešno, zato je najbolj zaželjena. V naslednjih fazah razvoja lahko podjetje

pridobi dodaten lastniški kapital na zelo različne načine in iz različnih virov, ki so odvisni

od organizacije podjetja in od njegovih poslovnih možnosti (Mramor, 1993, str. 250).

Za izračun cene lastniškega kapitala obstaja več metod, vendar se najpogosteje uporablja

model določanja cen dolgoročnih naložb, CAPM (angl. Capital Asset Pricing Model), s

katerim določimo zahtevano stopnjo donosa na lasten kapital (Brigham & Daves, 2004, str.

301–306). Osnovna logika modela je ta, da se neki osnovni donosnosti dolžniških naložb

prišteje ustrezna premija za tveganje navadne delnice določenega podjetja, pri čemer se za

izračun ocene stroškov navadnih delnic upošteva tako imenovana netvegana donosnost (na

primer zakladne menice) (Mramor, 1993, str. 331). Lastniki namreč zaradi tveganja

zahtevajo ustrezen donos na lasten kapital in menedžerji so primorani ta donos zagotoviti,

saj bi v nasprotnem primeru lastniki svojo naložbo raje prodali. CAPM meri zahtevano

stopnjo donosa na podlagi treh elementov: netvegane stopnje donosa, koeficienta β in

tržnega pribitka za kapitalsko tveganje. Temelji na izhodišču, da je investitor v bolj

tvegane strateške naložbe le, če za to sprejme ustrezno nadomestilo v obliki višjega donosa

naložbe. Cene različnih možnih naložb se torej oblikujejo v skladu s tveganostjo naložb

(Zbašnik, 1994, str. 225).

Vrednost lastniškega kapitala oziroma pričakovana donosnost določene naložbe je

določena z enačbo (8) (Mikerević, 2009, str. 235–236):

(8)

V enačbi pomenijo:

ke zahtevana stopnja donosa,

Rf netvegana stopnja donosa,

Rm tržna stopnja donosa,

β koeficient beta.

Netvegana stopnja donosa je navadno enaka stopnji donosa dolgoročnih državnih

obveznic, za katere je značilno zelo majhno tveganje. »Rm – Rf« je pribitek za kapitalsko

tveganje, ki ga investitorji zahtevajo za vlaganje svojega kapitala.

29

Koeficient β nam pove, kakšno je tveganje v portfelju podjetja. Pomeni odnos med

spremenljivostjo lastniškega kapitala podjetja in lastniškega kapitala panoge oziroma trga

kot celote. Če je koeficient β = 0 je naložba brez tveganja, če je vrednost koeficienta

manjša od 1, je naložba sorazmerno varna, nad 1 pa je naložba bolj tvegana.

Čeprav izgleda, da je izračun cene lastniškega kapitala matematično enostaven, gre za

dokaj kompleksen problem. Težava je v izračunu oziroma ugotovitvi njegovih parametrov,

še zlasti koeficienta β, ki se spreminja po času in je zelo odvisen od gibanj na trgu.

Koeficiente β izračunavajo specializirane institucije, ki te izračune tudi javno ponujajo.

2.4.1.2 Strošek dolga

S pojmom strošek dolga označujemo predvsem obresti, ki jih mora podjetje plačati, lahko

pa tudi druge stroške, ki nastanejo na primer ob izdaji dolžniških vrednostnih papirjev ali

zavarovanju dolga. Kreditodajalec določi zahtevano obrestno mero na kreditni sposobnosti

podjetja, ki je odvisna od vrste podjetja, njegove pretekle, sedanje in prihodnje

dobičkonosnosti, obstoječe zadolženosti in likvidnosti sredstev. Večje kot je tveganje višja

je obrestna mera. Na strošek dolga vpliva tudi oblika zadolžitve. Dolgoročna zadolžitev bo

dražja od kratkoročne, kar je posledica večje negotovosti v zvezi z daljšim rokom izplačila

(Mramor, 1993, str. 265–266). Pri financiranju z dolgom moramo upoštevati tudi davke, ki

imajo z vidika podjetja ugoden učinek na strošek dolga. Obresti na dolg so namreč odbitna

postavka od davčne osnove in znižujejo davčno breme podjetja (Berk et al., 2006, str. 84).

Za podjetje, ki investira, so torej pomembni stroški dolga po davkih, ki so nižji od stroškov

dolga pred davki. Če želimo stroške financiranja z lastniškim kapitalom primerjati s stroški

financiranja z zadolževanjem, je potrebno stroške dolga prilagoditi vplivom različnega

načina obdavčenja. Za ta namen lahko uporabimo enačbo (9) (Mramor, 1993, str. 266):

(9)

V enačbi pomenijo:

OMpo obrestna mera po davkih,

OMpred obrestna mera pred davki,

r davčna stopnja.

2.4.1.3 Izračun tehtane povprečne cene kapitala – WACC

Tehtana povprečna cena kapitala – WACC se uporablja vedno, kadar se pri investicijah

uporabljajo različni viri financiranja (Brigham & Daves, 2004, str. 295–297). Z WACC

postavimo stroške virov financiranja na skupni imenovalec. Metoda ni najbolj primerna za

podjetja z izrazito diferencirano dejavnostjo. V primeru diferenciranih dejavnosti je

smiselno uporabiti različne stroške virov financiranja za posamezno dejavnost, za

30

posamezne investicijske projekte ali za posamezne skupine investicijskih projektov, ki

imajo približno enako stopnjo tveganja. V nasprotnem primeru se izpostavljamo

nevarnosti, da bomo zaradi bolj tveganih delov podjetja oziroma bolj tveganih

investicijskih projektov izpustili sicer dobro investicijsko priložnost.

Če so viri financiranja sestavljeni iz kreditov, prednostnih delnic in lastniškega kapitala,

lahko tehtano povprečno ceno kapitala izračunamo z enačbo (10) (Brigham & Houston,

2009, str. 310):

(10)

V enačbi pomenijo:

rd cena kredita pred davki (obrestna mera),

rd (1 – T) cena kredita po plačilu davka,

T stopnja davka na dobiček,

rP cena prednostnih delnic,

rc cena lastnega kapitala,

wd, wp, wc uteži oziroma odstotni deleži posameznih virov v strukturi kapitala.

V skladu s kriterijem notranje stopnje donosa so sprejemljive samo tiste dolgoročne

naložbe, za katere velja, da so stroški kapitala nižji od notranje stopnje donosa (Mramor,

1993, str. 324).

3 PRAKTIČEN PRIMER VREDNOTENJA INVESTICIJE

V STANOVANJSKI OBJEKT

3.1 Predstavitev in opis zasnove investicije

Investicija v obravnavani stanovanjski objekt se nahaja na območju Potniškega centra

Ljubljana oziroma večnamenskega kompleksa Emonika City Center.

Potniški center Ljubljana se nahaja na prostoru med Dunajsko in Slovensko cesto na

zahodu, med Vilharjevo cesto na severu, Masarykovo cesto na jugu ter Šmartinsko cesto

na vzhodu. Za navedeno območje je Mestna občina Ljubljana leta 2006 sprejela zazidalni

načrt (Real engeneering d.o.o., 2006), ki je bil leta 2009 dopolnjen zaradi možnosti

poglobitve železniške postaje.

31

Slika 4: Zazidalni načrt Potniškega centra Ljubljana

Vir: Real engineering d.o.o., Zazidalni načrt za območje Potniškega centra Ljubljana, 2006.

Temeljni cilj zazidalnega načrta je bil urbanistična ureditev doslej precej degradiranega

območja Železniške postaje Ljubljana. Načrt vključuje povezavo severnega in južnega dela

mesta, izgradnjo nove železniške potniške postaje, izgradnjo nove avtobusne postaje ob

Vilharjevi cesti in izgradnjo poslovnih ter stanovanjskih objektov, vključno s privlačnimi

mestnimi programi, ki naj bi poživili izumirajoče mestno središče in naredili območje

železniške postaje privlačnejše za prebivalce mesta (Zgonc, 2010).

Celoten projekt predvideva izgradnjo 215.269 m2 bruto gradbenih površin za potrebe

poslovnega in javno-logističnega dela (Zgonc, 2010, str. 2), investicijska vrednost projekta

je ocenjena na več kot 320 milijonov € (Ministrstvo za gospodarski razvoj in tehnologijo

RS, 2012).

Projekt je po svojem obsegu in pomenu za Ljubljano in Slovenijo gotovo eden izmed

največjih projektov te vrste (Zgonc, 2008, str. 399–400). Ideja za njegovo uresničitev je

nastala z dogovorom Mestne občine Ljubljana, Slovenskih železnic in tudi države kot

lastnice javne železniške infrastrukture. Formalno se je projekt začel s podpisom

»Dogovora o projektu Potniška postaja Ljubljana« med Slovenskimi železnicami in

Mestno občino Ljubljana leta 2000, v katerem so partnerji izrazili skupen interes za iskanje

strateškega partnerja, ki bi financiral izgradnjo in omogočil realizacijo tako velikega

projekta (Zgonc, 2010, str. 1–2). Leta 2005 je bilo na mednarodnem javnem razpisu, kot

strateški partner za izgradnjo projekta Emonika, izbrano madžarsko-kanadsko podjetje

TriGranit Development Corporation (Ministrstvo za gospodarski razvoj in tehnologijo

RS, 2012).

32

Slika 5: Idejna arhitekturna zasnova projekta Emonika

Vir: Trajekt, zavod za prostorsko kulturo, 2007.

Vsak od domačih partnerjev je pri projektu zasledoval tudi lastne posebne interese.

Železnice so, na račun zemljišča, ki so ga bile pripravljene vložiti v projekt, zasledovale

cilj pridobiti potnikom prijetno in urejeno okolje nove železniške postaje in posledično

povečanje števila potnikov na vlakih. Interes mesta je bil večplasten. Mesto bo s projektom

pridobilo novo povezavo med severnim in južnim delom mesta, novo avtobusno postajo na

severni strani železniške postaje in z novim lokacijskim načrtom prostor za razširitev

Masarykove ceste v štiripasovni bulvar. Mestu bo projekt omogočil, da na vzhodnem delu

postaje oživi mestno jedro in si zagotovi večno rento na račun prispevka za uporabo

stavbnega zemljišča.

Konkurenčna prednost projekta je v izjemno zanimivi lokaciji, ki se navezuje na mestno

središče in na potniške tokove z železniške in avtobusne postaje ter postajališč mestnega

avtobusnega prometa.

33

Na območje Potniškega centra Ljubljana se zliva pomemben tok ljudi, ki so neposredni

tržni potencial za programe in dejavnosti potniškega centra. Z vlaki se povprečno dnevno

prepelje okrog 17.400 potnikov, z avtobusi pa okrog 22.000 potnikov dnevno. Na območju

in v neposredni bližini centra je tudi več postajališč Ljubljanskega potniškega prometa

(LPP), na katerih vstopa in izstopa pomemben del potnikov. LPP letno prepelje okrog 102

mio potnikov (to je povprečno 280.000 na dan). Premestitev in modernizacija avtobusne

postaje in nekaterih postajališč LPP, v okviru uvajanja integralnega javnega potniškega

prometa, bo prispevala k povečanju števila potnikov. Oblikovanje novih kolesarskih in

peščevih komunikacij ob in preko potniškega centra bo odprlo povezavo med severnim in

južnim delom mesta in preoblikovalo območje potniškega centra v prijaznejše in

atraktivnejše okolje. Zgledi tujih držav in mest kažejo, da sistematična prostorsko-

urbanistična, gradbena, trgovinska in prometna politika lahko pripomorejo k uspešnemu

zaustavljanju usihanja mestnih središč in tamkajšnjih trgovin ter njihovemu ponovnemu

razcvetu. Gre predvsem za širitev pešcem prijaznih območij; olajšanje dostopa do javnih

prevoznih sredstev in izboljšanje tovrstnih povezav z večjimi stanovanjskimi

aglomeracijami, gradnjo parkirnih hiš, učinkovito urejanje komunalnih problemov, trženje

mestnih središč kot programsko in ambientalno bogate celote, pospeševanje kulturnih in

drugih aktivnosti za prosti čas, bogatejšo trgovsko ponudbo zelo kakovostnih izdelkov in

odpiranje spe-cializiranih trgovin in za kakovostno pozidavo s hibridnimi (poslovnimi in

stanovanjskimi) programi na sicer slabo izrabljenih zemljiščih v mestnem središču (Prvi

invest d.o.o, 2004).

Stanovanjski objekt, ki sem ga izbral za praktični primer vrednotenja investicijskega

projekta, se nahaja na relativno mirnem delu Potniškega centra Ljubljana, na njegovem

obrobju, ob Vilharjevi cesti. Objekt je zamišljen kot samostojna enota, ki jo je možno

graditi neodvisno od drugih objektov v kateri koli fazi gradnje (Zgonc, 2010, str. 16–17).

Gre za dvanajstnadstropni stanovanjski stolpič, v katerem so predvidena predvsem manjša

unikatna stanovanja, za katera je po tržni analizi večje povpraševanje. Garažni prostori so

načrtovani v okviru projekta Emonika in tako niso predmet izbrane investicije.

34

Slika 6: Lokacija stanovanjskega objekta

Vir: Real engineering d.o.o., Zazidalni načrt za območje Potniškega centra Ljubljana, 2006.

Slika 7 kaže grobe gabarite objektov na zahodnem delu potniškega centra, med katerimi se

nahaja tudi izbrani stanovanjski objekt (P+11).

Slika 7: Gabariti zahodnega dela potniškega centra

Vir: Real engineering d.o.o., Zazidalni načrt za območje Potniškega centra Ljubljana, 2006.

35

3.2 Analiza trga

Pomemben sestavni del odločanja o investiciji v stanovanjski objekt je analiza trga

stanovanjskih nepremičnin s poudarkom na gibanju cen. »Gibanje cen stanovanjskih

nepremičnin je rezultanta številnih vplivov, zato je to zanimiv pokazatelj družbenih in

ekonomskih razmer na nekem geografskem območju.« (Pavlin, 2011, str. 1).

Raziskave, ki so potrebne za kakovostno tržno analizo stanovanjskega trga, se sestojijo iz

določitve tržnega področja, analize ekonomske osnove, analize ponudbe in povpraševanja,

analize trenutnega tržnega stanja, iz projekcije in zaključkov in iz analize potencialov

projekta (Cirman, Čok, Lavrač & Zakrajšek, 1999, str. 13).

3.2.1 Opredelitev stanovanjskih nepremičnin

Po Stanovanjskem zakonu (Ur. l. RS, št. 69/2003, 18/2004-ZVKSES, 47/2006-ZEN,

9/2007 Odl.US: P-31/06-4, 18/2007 Skl.US: U-I-70/04-18, 45/2008-ZVEtL, 57/2008,

90/2009 Odl.US: U-I-128/08-23, Up-933/08-18, 62/2010-ZUPJS, 56/2011 Odl.US: U-I-

255/09-14, 87/2011, 40/2012-ZUJF) nepremičninski stanovanjski trg obsega

enostanovanjske stavbe, dvo in večstanovanjske stavbe in stanovanjske stavbe za posebne

namene.

Enostanovanjske stavbe so samostojno stoječe enodružinske hiše, vile, atrijske hiše, vrstne

hiše, počitniške hiše in podobno. Dvo- in večstanovanjske stavbe so samostojno stoječe

stavbe z dvema ali več stanovanji, stanovanjski bloki, stolpiči, stolpnice in podobno.

Stanovanjske enote v večstanovanjskih stavbah so stanovanja, ki se razvrščajo na

garsonjere ter enosobna, enoinpolsobna, dvosobna, dvoinpolsobna, trisobna, triinpolsobna,

štirisobna in večsobna stanovanja. Stanovanjske stavbe za posebne namene so stavbe,

namenjene začasnemu reševanju stanovanjskih potreb socialno ogroženih oseb, stavbe za

bivanje starejših, študentov, otrok, kot so dijaški in študentski domovi, delavski domovi,

domovi za starejše, domovi za terapevtske skupine, zavetišča za brezdomce, vzgojni

domovi, domovi za skupnosti ter druge stavbe, namenjene za izvajanje socialnih

programov, ki vključujejo bivanje. Če so v stanovanjski stavbi tudi poslovni prostori in je

več kot polovica površine namenjena stanovanjem, je takšna stavba po tem zakonu

stanovanjsko-poslovna stavba.

3.2.2 Značilnosti stanovanjskega trga v Sloveniji

Na nepremičninskem trgu se srečujejo kupci in prodajalci, ki trgujejo z dobrinami, katerih

kakovost je zelo težko natančno in objektivno izmeriti. Za celoten nepremičninski trg je

značilna slaba informiranost udeležencev ter cikličnost povpraševanja in ponudbe.

Ponudba se le počasi prilagaja povpraševanju, kar vodi do neravnotežja na nepre-

mičninskem trgu, ki lahko traja več let.

36

To še posebej velja za stanovanjski trg v Sloveniji, kjer je ponudba stanovanj trenutno

veliko večja kot povpraševanje, zlasti pri manj kakovostnih stanovanjskih enotah, ki so se

v konjunkturi izredno dobro prodajale. Ne glede na to je stanovanjski trg pri nas daleč

največji in najbolj dejaven nepremičninski podtrg v državi. Skoncentriran je na največja

urbana središča, drugod v Sloveniji o razvitem stanovanjskem trgu praktično ne moremo

govoriti.

Značilnost stanovanjskega trga v Sloveniji je izredno velik odstotek lastniških stanovanj.

Po tej značilnosti se zelo razlikujemo od drugih držav EU, v katerih je delež najemniških

stanovanj bistveno višji kot pri nas. Po podatkih Stanovanjske ankete Univerze v Ljubljani,

Fakultete za družbene vede iz leta 2005, znaša delež najemnih stanovanj v Sloveniji le 9,2

odstotka (Mandič & Cirman, 2006, str. 32).

Naslednja značilnost je ta, da je povpraševanje po stanovanjskih nepremičninah

skoncentrirano na večja mesta, zlasti Ljubljano, kjer so možnosti zaposlitve večje kot na

podeželju, in na turistične destinacije, kot so Kranjska Gora, Bled in Obala, kjer gre

pretežno za počitniška stanovanja. Posledica tega je, da so cene stanovanjskih nepremičnin

na omenjenih lokacijah bistveno višje in pogosto tudi precenjene v primerjavi z ostalimi

kraji v državi.

Privatizacija družbene lastnine in sočasni upad velikih naročil je imel v Sloveniji za

posledico številne stečaje velikih gradbenih podjetij, ki so na stanovanjskem trgu nastopala

tudi v vlogi razvojnih investitorjev. Stanovanjski trg je tako močno zaznamovala tudi

konsolidacija gradbene industrije (Pavlin, 2011, str. 5).

Omeniti velja še problem sproščanja prometa z zemljišči za gradnjo (Pavlin, 2011, str. 6),

ki se je zaradi dolgotrajnih denacionalizacijskih postopkov in zamudnega pridobivanja

gradbenih dovoljenj pokazal kot močan zaviralec ponudbe na trgu. Posledica tega so tudi

višje cene stanovanj. »Število izdanih gradbenih dovoljenj za stanovanja se zmanjšuje že

četrto leto zapored. 3.732 načrtovanih stanovanj je v letu 2011 doseglo le še dobro

polovico povprečja preteklega desetletja.« (Banka Slovenije, 2012b, str. 20).

V prihodnje bo na obseg prodaje stanovanj negativno vplivala tudi težja dostopnost

stanovanjskih posojil, saj so banke zanje dodatno zaostrile kreditne standarde. Po

napovedih Banke Slovenije bo to le še povečalo pritisk na nižanje cen. »Novoodobrenih

stanovanjskih posojil prebivalstvu je bilo v letu 2011 za 906 mio €, kar je za četrtino manj

kot leto prej in najmanjši obseg v zadnjih petih letih.« (Banka Slovenije, 2012b, str. 18).

37

Slika 8: Novoodobrena posojila gradbenemu sektorju (levo) in

novoodobrena stanovanjska posojila prebivalstvu (desno) v mio €

Vir: Banka Slovenije, Poročilo o finančni stabilnosti, 2012b, str. 19.

3.2.3 Obseg transakcij in gibanje cen stanovanjskih nepremičnin

Za odločanje investitorjev so posebej pomembne informacije o doseženih prodajnih cenah

nepremičnin na primerljivih lokacijah oziroma ožjih lokacijskih območjih (mikrolokacija).

Najvišjo ceno, ki so jo kupci pripravljeni plačati ter hkrati najnižjo ceno, po kateri so

prodajalci nepremičnino pripravljeni prodati, določa trg.

Po podatkih Geodetske uprave Republike Slovenije (v nadaljevanju Geodetska uprava RS)

(2012a) je bila v letu 2011 v največjih petih mestih opravljena več kot polovica vsega

prometa s stanovanji. V Ljubljani je bilo sklenjenih 27 odstotkov vseh transakcij s

stanovanji, v ostalih štirih največjih mestih skupaj pa 25 odstotkov. Stanovanja so tako,

kljub krizi povpraševanja zadnjih nekaj let, še vedno najpogostejši predmet menjave na

trgu nepremičnin.

Večjih premikov na slovenskem trgu stanovanjskih nepremičnin ni bilo zaznati tudi v prvi

polovici leta 2012 (Geodetska uprava RS, 2012b, str. 3–5). Cene stanovanjskih

nepremičnin so se počasi zniževale, promet s stanovanji na sekundarnem trgu pa se je za

razliko od primarnega trga le nekoliko zmanjšal. Zaloge novozgrajenih stanovanj v letih

2008 in 2009 se predvsem zaradi previsokih cen glede na realne razmere na trgu, tako z

vidika (mikro) lokacije posameznih stanovanjskih enot v najširšem pomenu kot kakovosti

izgradnje, le počasi zmanjšujejo. »Umiritev kreditiranja prebivalstva in cenovna rigidnost

zalog neprodanih novih stanovanjskih nepremičnin sta v preteklem letu pripeljali do

znižanja nakupov novogradenj.« (Banka Slovenije, 2012b, str. 15). Dodaten vpliv na obseg

prodaje velja pripisati tudi kreditnemu krču bank in dolgotrajnim stečajnim postopkom

propadlih investitorjev in gradbenih podjetij z lastnimi investicijskimi projekti. Interesa

tujih vlagateljev, z nekaterimi izjemami, med katere sodi širše območje obravnavanega

projekta Emonika, prav tako ni zaznati. »Gradbene investicije bodo tudi v prihodnje

38

omejevale predvsem težave s financiranjem, visoke zaloge neprodanih stanovanj in

konsolidacijski ukrepi na področju javnih financ.« (Banka Slovenije, 2012a, str. 68).

Slika 9: Število novogradenj in evidentiranih prodaj stanovanj 2007–2011

Vir: Geodetska uprava RS, Statistični urad RS, Polletno poročilo o slovenskem

nepremičninskem trgu za leto 2012, str. 5.

Po poročilu Geodetske uprave RS o slovenskem nepremičninskem trgu za leto 2011 je bila

ob koncu leta 2011 povprečna ponudbena cena novega stanovanja na kvadratni meter

uporabne površine v Ljubljani 3.700 € (Geodetska uprava RS, 2012a, str. 6). Cene novih

stanovanj so v Ljubljani daleč najvišje v Sloveniji in se gibljejo od 2.150 do 5.300 € za

kvadratni meter stanovanjske površine. »Cene slovenskih nepremičnin so glede na kupno

moč previsoke,« je ugotovila Evropska komisija v poročilu, ki opozarja na makroekonom-

ska neravnovesja v članicah EU (Geodetska uprava RS, 2012a, str. 30). Na Geodetski

upravi RS še ugotavljajo, da je bilo ob koncu leta 2011 naprodaj okoli tisoč novih

stanovanj, približno dva tisoč jih je bilo še nevseljivih ali nedokončanih v različnih zastalih

projektih, vsaj tisoč pa še v gradnji.

Po mnenju Geodetske uprave RS se nadaljuje proces prilagajanje ponudbe z zmanjše-

vanjem obsega gradnje, povpraševanje je vse bolj elastično in se hkrati hitro odziva na

gibanje cen. Primerjava gibanja prometa in cen na stanovanjskem trgu kaže, da se je po

krizi nepremičninskega trga vzpostavil vzorec, po katerem promet s stanovanji z majhnim

zamikom sledi cenam. Ko te zanihajo navzdol, začne promet naraščati in obratno.

Evidentirani promet stanovanjskih nepremičnin je bil v letu 2011 za okoli 3 odstotke

manjši kot leto poprej, skupno število evidentiranih prodaj stanovanj pa je bilo tako še

39

vedno za 35 odstotkov večje kot v letu 2009, ko je bila kriza nepremičninskega trga v

Sloveniji največja.

Na osnovi podatkov zadnjega kvartala lanskega leta na Geodetski upravi RS ocenjujejo, da

navkljub negativnim trendom in negotovim razmeram v gospodarstvu o ponovni krizi

slovenskega nepremičninskega trga ne moremo govoriti. »Predvsem v večjih urbanih

središčih se zaenkrat očitno še ohranja dovolj visoko povpraševanje po stanovanjskih

nepremičninah. V povprečju so cene stanovanjskih nepremičnin proti koncu preteklega leta

dosegle najnižje ravni po letu 2006 in še naprej počasi drsijo navzdol. To kaže na vse večje

cenovno prilagajanje ponudbe povpraševanju. Tudi pri novogradnjah, česar v preteklosti

nismo bili vajeni.« (Geodetska uprava RS, 2013, str. 13).

Slika 10: Gibanje povprečnih cen rabljenih stanovanj (€/m2) za Slovenijo

in večja slovenska mesta, četrtletno

Vir: Geodetska uprava RS, Kvartalno poročilo o povprečnih cenah na

slovenskem trgu za 4. četrtletje 2012, str. 10.

3.2.4 Lokacija, lokacija, lokacija

Po svoji specifičnosti se naložbe v nepremičnine močno razlikujejo od drugih finančnih

naložb. Dve zazidljivi zemljišči ali dva hotela ali dva trgovska centra itd. nista nikoli enaki,

čeprav služito enakemu namenu. Vsaka nepremičnina je drugačna, ker je drugačna njena

lokacija. Lokacija je zato najpomembnejši atribut vsake nepremičnine, vendar tudi lokacija

ne more pomeniti nekaj absolutnega. Na spološno ne moremo govoriti o dobri ali slabi

lokaciji. Pomen in atraktivnost lokacije je prevenstveno odvisna od njenega namena.

Lokacija, ki se zdi dobra za gradnjo individualnih hiš, ni nujno dobra tudi za gradnjo

stanovanjskih blokov, ni nujno dobra za gradnjo poslovnih stavb, industrijskih objektov

ipd. Pri vrednotenju lokacije moramo torej vedno imeti pred očmi tudi njen namen.

40

Drugi pomemben faktor, ki vpliva na vrednotenje lokacije, je individualna percepcija

potencialnega investitorja. Objektivno gledano je na primer slabo vzdrževan in zanemarjen

hotel v neposredni bližini mestnega poslovnega središča, ki ga ogroža še kriminalno

dogajanje v soseščini, lokacijsko nezanimiv. S subjektivnega stališča potencialnega

investitorja pa bi primerno urejeno območje in obnovljen hotel lahko postal nujno potrebno

prebivališče za starejše občane s tega območja, ki bi ga odlikovali dober pristop do mestnih

znamenitosti ipd. ter historična arhitekturna urejenost celotnega območja. Investicija v tako

lokacijo lahko pomeni vzor uspešne obnove mesta oziroma uspešno revitalizacijo območja

(Haight & Singer, 2005, str. 4–5).

Navedena izhodišča igrajo pomembno vlogo tudi pri vrednotenju lokacije obravnavanega

stanovanjskega objekta. Med dejavniki povpraševanja, ki lahko pomembno vplivajo na

prodajo enot izbranega stanovanjskega projekta, velja posebej poudariti vlogo Ljubljane

kot glavnega mesta države in mikro lokacije izbranega projekta v njenem središču, v

neposredni bližini glavne železniške in avtobusne postaje. Ne nazadnje bo izgradnja

Potniškega centra Ljubljana odločilno prispevala k atraktivnosti tega dela mesta in k

revitalizaciji sicer precej degradiranega dela mestnega središča. Po vstopu Slovenije v EU

so se med drugim povečale tudi prostorske potrebe tako zaposlenih v tujih in domačih

podjetjih kot diplomatskih predstavništvih (Pavlin, 2011, str. 3). Novo zavedanje o pomenu

kakovosti življenja v urbanem središču pa je vplivalo na to, da so številna mesta po svetu

doživela ponovem razcvet urbanizacije (Gaberšček, 2012).

Glede na posebnost izbrane lokacije lahko med dejavnike povpraševanja izbranega

projekta štejemo nakup stanovanja tudi kot finančno naložbo. »Tradicionalno pojmovanje

naložbe v nepremičnine kot varne naložbe je pomagalo vzdrževati spiralo stalnega in

naraščajočega povpraševanja ter višanja cen stanovanjskih nepremičnin.« (Pavlin, 2011,

str. 3). V izbranem primeru bi nakup izbrane nepremičnine lahko opredeliti tudi kot manj

tvegano naložbo z namenom diverzifikacije finančnih naložb.

3.3 Financiranje

Projekt Emonika naj bi se gradil v obliki javno-zasebnega partnerstva. V konkretnem

primeru gre za projektno financiranje po sistemu BOT (angl. build-operate-transfer),

katerega značilnost je, da strateški partner objekt zgradi, ga določen čas upravlja in nato

zopet prenese v lastništvo javnega partnerja. Javni partner so v tem primeru Slovenske

železnice, ki imajo v lasti večino zemljišč na tem območju. Njihov finančni delež je t.i.

»delež v naturi«, izražen z vrednostjo zemljišča, na katerem se projekt gradi, izbrani

strateški partner pa naj bi zagotovil preostala finančna sredstva, deloma v obliki

lastniškega kapitala, deloma v obliki kreditov komercialnih bank.

41

Zaradi nastopa finančne krize je uresničitev projekta v predvideni obliki še vedno

nedorečena, posledica tega je, da so v veliki zamudi tudi vsi roki za dokončanje projekta in

da je vprašljiva tudi uresničitev projekta kot celote.

V magistrskem delu zato obravnavam primer investicije v stanovanjski objekt popolnoma

ločeno in neodvisno od projekta Emonika, vendar v okviru gabaritov in smernic sprejetega

zazidalnega načrta za območje Potniškega centra Ljubljana.

Predpostavljam, da bo investitor izbrani stanovanjski objekt gradil ločeno od načrtovanih

objektov projekta Emonika in da bo gradnjo financiral popolnoma samostojno, deloma z

lastnimi sredstvi in deloma s krediti. Hkrati predpostavljam, da bo investitor vsa stanovanja

ponudil v prodajo oziroma da nima namena dolgoročnega upravljanja (oddajanja) lastnih

nepremičnin, čeprav se za ustrezne projekte na izjemnih lokacijah investitorji navadno

odločajo prav za slednje.

Lastna sredstva investitorja so namenjena odkupu komunalno urejenega zemljišča za

izbrani stanovanjski objekt po povprečni ceni, ki je predvidena za celotno območje

potniškega centra. Vrednost zemljišča za stanovanjski objekt tako znaša 5.104.000 €

oziroma 18 odstotkov vrednosti investicije, kar je primerljivo s strukturo stroškov

izgradnje podobnih projektov.

Tabela 2: Struktura financiranja investicije v stanovanjski objekt

STRUKTURA FINANCIRANJA INVESTICIJE

Viri financiranja Namen Delež (v %) Vrednost (v €)

Lastna sredstva Nakup zemljišča 18,16 5.104.000

Krediti Izradnja 81,84 23.009.000

Vrednost investicije 28.113.000

Samo izgradnjo projekta bo investitor financiral v celoti s krediti, in sicer v višini

23.009.000 € po 7 odstotni obrestni meri. Po podatkih EuroStata se šteje, da je nepre-

mičninski sektor v krizi, kadar je efektivna obrestna mera višja od 6 odstotkov. Obrestna

mera pod 4 odstotki omogoča finančne učinke, ki so v zadnjih 10-tih letih vplivali na

povečanje cen in razmah tržne aktivnosti na nepremičninskem področju (European Council

of Real estate Professions (CEPI), 2011). Kreditno financiranje je pri obravnavanem

projektu predvideno v obsegu 82 odstotkov vrednosti celotne investicije v izbrani

stanovanjski objekt.

42

Pri vrednotenju investicij igra pomembno vlogo časovna komponenta financiranja gradnje.

V obravnavanem primeru predpostavljam, da bo odkup zemljišča v letu 0, črpanje kredita

pa v dveh približno enakih obrokih v letu 1 in letu 2. Anuitete za kredite se odplačujejo

sproti na račun dospelih prilivov od prodaje stanovanj. Predvideno je, da bodo stanovanja v

celoti prodana v zadnjem letu (leto 3), to je najkasneje eno leto po končani gradnji.

Časovna dinamika črpanja kreditov, odplačevanja obresti in vračila glavnice je podrobno

prikazana v Tabeli 3.

3.4 Stroški in koristi

3.4.1 Stroški

Za oceno investicijske vrednosti izbranega stanovanjskega objekta upoštevamo vse stroške,

ki se nanašajo na izbrani objekt in so na dan vrednotenja poznani oziroma jih je mogoče

predvideti dovolj natančno. Oportunitetni stroški angažiranega kapitala so v analizo

vključeni z izbiro ustrezne diskontne stopnje.

Ocenjena vrednost zemljišča za celotno območje Potniškega centra Ljubljana v velikosti

51.720 m2, vključno s stroški komunalne ureditve, znaša 28.708.000 € (brez davka na

dodano vrednost). Vir ocenjene vrednosti zemljišča je uradna ponudba strateškega

partnerja (TriGranit d.d., 2005) za odkup celotnega zemljišča na območju PCL. Iz tega

sledi, da je povprečni strošek komunalno urejenega zemljišča potniškega centra 626 €/m2.

V izračunu ni upoštevano 5.886 m2 veliko zemljišča v lasti države, ki ni predmet prodaje,

saj se na njem lahko podeli le stavbna pravica.

Izbrani stanovanjski objekt, katerega bruto gradbena površina posamezne etaže znaša

1.794 m2 (21.523 / 12 = 1.793,6), je načrtovan na skupno 8.149 m

2 stavbnega zemljišča. Iz

tega sledi, da je vrednost komunalno urejenega zemljišča za obravnavani stanovanjski

objekt 5.104.000 € (8.148,8 x 626,35 = 5.104.000), kar na kvadratni meter bruto gradbene

površine stanovanjskega objekta znaša 237 € (5.104.000 / 21.523 = 237,14).

Za strošek gradnje stanovanjskega objekta upoštevamo povprečni predvideni strošek

gradnje za celotno območje PCL, ki je prav tako povzet iz uradne ponudbe strateškega

partnerja. Ta znaša 959 € za kvadratni meter bruto gradbene površine.

Strošek gradnje in nakupa komunalno urejenega zemljišča tako znaša 25.744.557 € (21.523

x 959 + 5.104.000 = 25.744.557) oziroma 1.196 € po kvadratnem metru bruto gradbene

površine objekta (237,14 + 959 = 1.196,14).

43

Drugi stroški so ocenjeni v odstotku od stroška gradnje stanovanjskega objekta in znašajo

za izdelavo projektne dokumentacije 5 odstotkov, za nadzor 2,2 odstotka, za pridobivanje

soglasij, dovoljenj, bančne garancije in druge investitorske posle (vodenje projekta, trženje

in prodaja) 2,0 odstotka, kar skupaj znaša približno dodatnih 9 odstotkov.

Celotna investicijska vrednost projekta, skupaj s komunalno urejenim zemljiščem brez

davka na dodano vrednost, tako znaša 28.113.000 € (25.744.557 x 0,092 + 25.744.557 ≈

28.113.000).

Stroški financiranja so razvidni iz amortizacijskega načrta v Tabeli 3 in iz prikaza

likvidnostnega denarnega toka v Tabeli 4.

Tabela 3: Amortizacijski načrt kredita

Leto Mesec Glavnica Obresti (K1) Obresti (K2) Ostanek dolga

1 1 10.005.000,00 € 58.362,50 € 9.615.412,85 €

2 56.089,91 € 9.223.553,10 €

3 53.804,60 € 8.829.407,51 €

4 51.504,88 € 8.432.962,73 €

5 49.192,28 € 8.034.205,36 €

6 46.866,20 € 7.633.121,90 €

7 44.526,54 € 7.229.698,79 €

8 42.173,24 € 6.823.922,38 €

9 39.806,21 € 6.415.778,94 €

10 37.425,38 € 6.005.254,66 €

11 35.030,65 € 5.592.335,66 €

12 32.621,96 € 5.177.007,97 €

Skupaj (L1) 10.005.000,00 € 547.404,35 €

Leto Mesec Glavnica Obresti (K1) Obresti (K2) Ostanek dolga

2 1 13.004.000,00 € 30.199,21 € 75.856,67 € 17.256.892,03 €

2 27.762,34 € 72.902,87 € 16.327.384,50 €

3 25.311,24 € 69.931,83 € 15.392.455,31 €

4 22.845,85 € 66.943,47 € 14.452.072,36 €

5 20.366,80 € 63.937,68 € 13.506.203,84 €

6 17.871,84 € 60.914,35 € 12.554.817,76 €

7 15.363,60 € 57.873,38 € 11.597.882,01 €

se nadaljuje

44

Leto Mesec Glavnica Obresti (K1) Obresti (K2) Ostanek dolga

2 8 12.839,63 € 54.814,68 € 10.635.363,96 €

9 10.301,49 € 51.738,13 € 9.667.231,31 €

10 7.748,54 € 48.643,64 € 8.693.451,22 €

11 5.180,70 € 45.531,90 € 7.713.990,75 €

12 2.597,89 € 42.400,39 € 6.728.816,75 €

Skupaj (L2) 13.004.000,00 € 198.389,13 € 711.488,99 €

Leto Mesec Glavnica Obresti (K1) Obresti (K2) Ostanek dolga

3 1 39.251,43 € 6.185.845,56 €

2 36.084,10 € 5.639.707,50 €

3 32.898,29 € 5.090.382,72 €

4 29.693,90 € 4.537.854,00 €

5 26.470,81 € 3.982.102,19 €

6 23.228,93 € 3.423.108,51 €

7 19.968,13 € 2.860.854,20 €

8 16.688,32 € 2.295.319,72 €

9 13.389,37 € 1.726.486,46 €

10 10.071,17 € 1.154.335,10 €

11 6.733,62 € 578.846,20 €

12 3.376,60 € 0,00 €

Skupaj (L3) 257.854,67 €

Skupaj (L1, L2 in L3) 23.009.000,00 € 745.793,48 € 969.343,66 €

Legenda: L1 – leto1, L2 – leto 2, L3 – leto3, K1 – kredit 1, K2 – kredit 2

Vir: Lasten izračun avtorja. Spletna aplikacija Zveze potrošnikov Slovenije,

Izračunajte vaš amortizacijski načrt, 2012.

Amortizacijski načrt je izdelan na osnovi spletne aplikacije Zveze potrošnikov Slovenije

(Zveza potrošnikov Slovenije, 2007).

3.4.2 Koristi

Investitor izbranega stanovanjskega objekta bo pri določitvi prodajne cene stanovanj

posebej pozorno spremljal cene stanovanjskih enot projektov s primerljivo vsebinsko

zasnovo v ožjem središču mesta oziroma v njegovi neposredni bližini. Z gradbenimi deli se

je tako že pričelo na projektu »Tobačna mesto«, prve tri stanovanjske stolpnice naj bi bile

dokončane leta 2014. Projekt »Situla«, ki se nahaja v neposredni bližini, pa je že v

nadaljevanje

45

zaključni fazi izgradnje. V 72 metrov visokem rezidenčnem objektu je naprodaj 226

unikatnih stanovanj po ceni od 2.954 do 3.573 € za kvadratni meter stanovanjske površine

z vključenim davkom na dodano vrednost (Tridana d.o.o., 2008).

Glede na dosežene prodajne cene nepremičnin na omenjenih lokacijah, glede na ponudbo

primerljivih stanovanj v neposredni bližini (Situla) in glede na veliko število neprodanih

stanovanj v Ljubljani in njeni širši okolici menim, da bi bila povprečna prodajna vrednost

kvadratnega metra neto stanovanjske površine obravnavanega objekta v višini 2.300 € za

kvadratni meter dovolj atraktivna in konkurenčna kljub sedanji krizi na nepremičninskem

trgu. V primerjavi s povprečno gradbeno ceno novih stanovanj v Ljubljani, ki po podatkih

Geodetske uprave RS konec leta 2011 znaša 3.700 €/m2 (Geodetska uprava RS, 2012a), je

prodajna cena stanovanj na tej lokaciji celo zelo ugodna. Ob upoštevanju predlagane

povprečne prodajne cene stanovanj 2.300 €/m2 je prodajna vrednost celotnega

stanovanjskega objekta bruto gradbene površine 21.523 m2 oziroma neto stanovanjske

površine 15.066 kvadratnih metrov 34.651.800 €. Za razmerje med bruto in neto gradbeno

površino je bil uporabljen koeficient 0.7 , ki se navadno uporablja pri stanovanjski gradnji.

Zelo pomembna je tudi časovna komponenta prodaje. Pri izračunu prihodkov

predpostavljam, da bo gradnja objekta trajala tri leta, da se bo 10 odstotkov prihodkov od

prodaje stanovanj ustvarilo v letu 1, to je v letu začetka gradnje, 40 odstotkov ob zaključku

gradnje oziroma v letu 2, preostalih 50 odstotkov pa najkasneje v letu po končani gradnji,

to je v letu 3 oziroma v četrtem letu od nakupa zemljišča.

Prihodki od prodaje v letu 1 tako znašajo 3.465.203 €, 13.860.812 € v letu 2 in 17.326.015

€ v letu 3.

3.5 Vrednotenje investicije

Odločanje o ekonomski upravičenosti investicije mora potekati ločeno od odločanja o

financiranju investicije. Vrednotenje investicijskega projekta se mora torej izvesti ne-

odvisno od načina financiranja (Brown & Matysiak, 2000, str. 138).

Vrednotenje investicije v obravnavani stanovanjski objekt bom izvedel po dinamičnih

metodah vrednotenja, in sicer po metodi NPV in metodi IRR. NPV je razlika med sedanjo

vrednostjo investicije in njeno tržno vrednostjo. IRR je enaka diskontni stopnji, pri kateri

je NPV enaka nič (Vernimmen, Quiry, Fur, Dallocchio & Salvi, 2011, str. 285–294).

Omenjeni dve metodi sodita v svetu med najbolj uporabljene sodobne metode vrednotenja

investicij.

46

Donosnost investicije po metodi neto sedanje vrednosti izračunamo tako, da posamezne

vrednosti odlivov in prilivov po posameznih letih diskontiramo na začetno leto. Diskontna

stopnja ima pri tem zelo pomembno vlogo. Glavno načelo pri določanju stroškov

vloženega kapitala je ta, da mora biti najmanj enaka stopnji donosa, ki bi jo lahko dobili pri

alternativnih naložbah našega denarja. Diskontna stopnja je v bistvu enaka zahtevani

stopnji donosa v izbrano investicijo, seveda ob upoštevanju primerjav s podobnimi

investicijami in ob upoštevanju razumnega tveganja pri teh investicijah. V konkretnem

primeru bo uporabljena diskontna stopnja v višini 10 odstotkov. Po Uredbi o enotni

metodologiji za pripravo in obravnavo investicijske dokumentacije na področju javnih

financ (Ur. l. RS, št. 60/2006, 54/2010) znaša splošna diskontna stopnja 7 odstotkov. Glede

na to, da so investicije v stanovanjske nepremičnine bolj tvegane v primerjavi z

investicijami v javni sektor sem sam uporabil nekoliko višjo, 10 odstotno diskontno

stopnjo.

Za izračun neto sedanje vrednosti in interne stopnje donosa je treba najprej ugotoviti

pričakovani denarni tok. Denarni tok tvorijo prejemki (prilivi) in izdatki (odlivi). Prejemki

pomenijo priliv denarja v podjetje, izdatki pa odliv denarja iz podjetja. Razlika med

prejemki in izdatki je neto denarni tok. Denarni tok v veliki meri vpliva na to, kakšna bo

likvidnost podjetja. Pri tem velja, da je podjetje v nekem trenutku, na primer na določen

dan, likvidno (plačilno sposobno), če lahko poravna zapadle obveznosti v tem istem

trenutku. To pomeni, da njegova denarna sredstva na ta dan zadoščajo za poravnavo

obveznosti, ki ta dan zapadejo v plačilo (Tekavčič, 2011, str. 2).

Denarni tok zajema vse prejemke (prilive) in izdatke (odlive) iz naslova lastnih in tujih

sredstev v ekonomski dobi projekta. Prikažemo ga ob predpostavki, da vse, kar investitor

proizvede (stanovanja), tudi proda in hkrati vse, kar proda, dobi tudi plačano. Nadalje se

predpostavi, da investitor plača vse, kar mora plačati in nima niti finančnih niti izrednih

prihodkov ali odhodkov. Tako prikazani prejemki so enaki prihodkom in izdatki enakim

stroškom. Ekonomska teorija o obnašanju podjetij namreč vključuje določene pred-

postavke, ki v praksi ne veljajo (Tekavčič, 2011).

Razlikujemo likvidnostni in finančni tok. Kumulativni likvidnostni denarni tok mora biti v

času gradnje pozitiven oziroma kvečjemu enak nič. Likvidnostni tok nam pokaže

likvidnost projekta. Likvidnostni tok v obdobju od začetka gradnje do predvidene prodaje

vseh stanovanj v zgrajenem objektu je razviden iz Tabele 4:

47

Tabela 4: Likvidnostni tok (v 000 €)

LIKVIDNOSTNI TOK Leto 0 Leto 1 Leto 2 Leto 3 Skupaj

1. PRILIVI 5.104 13.470 26.865 17.326 62.765

Čisti prihodki od prodaje 0 3.465 13.861 17.326 34.652

Viri financiranja 5.104 10.005 13.004 28.113

Lastna sredstva 5.104 5.104

Bančni krediti 10.005 13.004 23.009

Ostanek vrednosti projekta 0 0

2. ODLIVI 5.104 10.552 23.919 18.366 57.941

Investicija 5.104 10.005 13.004 28.113

Stroški poslovanja (brez amortizacije)

Davki iz dobička

Odhodki financiranja (obresti) 547 910 258 1.715

Odplačila bančnih kreditov (glavnica) 10.005 13.004 23.009

Vračilo lastnih sredstev 5.104 5.104

NETO po letih (1-2) 0 2.918 2.946 -1.040

NETO kumulativno 0 2.918 5.864 4.824

Opomba: Stroški poslovanja (stroški blaga, materiala, storitev in stroški dela) so brez amortizacije ocenjeni

in vključeni v omenjenem odstotku od stroška izgradnje investicije. Drugi prihodki in odhodki pri izbranem

projektu niso predvideni.

Predpostavil sem, da odlivi lastnih sredstev zaradi nakupa zemljišča nastanejo na začetku

leta 0, prilivi od prodaje stanovanj pa na koncu vsakoletnega obdobja.

Za vrednotenje investicij je odločilen finančni tok pritokov in odtokov sredstev v celotni

ekonomski dobi projekta (za razliko od denarnega toka tu izločimo lastna sredstva na strani

prilivov ter anuitete na odlivni strani, pri kateri upoštevamo le realne stroške obresti). Pri

finančnem toku je treba upoštevati tudi denarni priliv ob koncu ekonomske dobe

investicije. To je posledica tako imenovane preostale vrednosti investicije ob pogoju, da ta

dejansko tudi obstaja. Finančni tok skozi ekonomsko dobo projekta nam kaže dobo

povračila naložb oziroma čas, ko vsota neto prilivov denarnega toka pokrije naložbena

sredstva (Papler, 2005, str. 3–4).

48

Slika 11: Grafični prikaz likvidnostnega toka (v 000 €)

Obresti in denarne tokove, ki so posledica zadolževanja, v tem primeru ne štejemo kot

denarni tok. Finančni tok, na njegovi osnovi izračunana NPV, in IRR, sta razvidni iz

Priloge 3 in iz Tabele 5:

Tabela 5: Finančni tok (v 000 €)

FINANČNI TOK Leto 0 Leto 1 Leto 2 Leto 3 Skupaj

1. PRILIVI 0 3.465 13.861 17.326 34.652

Prihodki od prodaje 0 3.465 13.861 17.326 34.652

Ostanek vrednosti projekta 0 0 0 0

2. ODLIVI 5.104 10.005 13.004 0 28.113

Investicija 5.104 10.005 13.004 0 28.113

Davki 0 0 0 0 0

3. NETO prilivi (1-2) -5.104 -6.540 857 17.326 6.539

Davek od kapitalskega dobička (25%) 1.206

4. NETO prilivi po davkih (1-2) -5.104 -6.540 857 16.120

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

Leto 0 Leto 1 Leto 2 Leto 3

Prilivi

Odlivi

Neto kumulativno

se nadaljuje

49

FINANČNI TOK

NPV 1.770

IRR 17,0 %

MIRR 15,6 %

PI 1,068

Dobiček 6.539

Davčna osnova 4.824

NPV in IRR na vložena sredstva je izračunana na osnovi neto denarnega toka po davkih.

Davčna osnova je razlika med prodajno vrednostjo stanovanj in realizirano vrednostjo

investicije, zmanjšana za obresti na kredite.

Odnos med NPV in različnimi diskontnimi stopnjami kaže Slika 12. Diskontna stopnja, pri

kateri je NPV nič (0), je IRR. Računalniška simulacija nam pokaže, da znaša IRR za naš

investicijski projekt 17 odstotkov. V kolikor bi se izkazalo, da se pri odločitvah za

investicijo soočamo z več vrednostmi IRR (angl. multiple returns), potem bi si pri

odločitvi pomagali z NPV. »NPV je sicer boljši kriterij pri odločanju o dolgoročnih

naložbah kot IRR, vendar pa se IRR veliko uporablja v praksi, ker je relativna mera.«

(Berk et al., 2006, str. 100).

Slika 12: Neto sedanja vrednost

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 17%

NPV 5.333,00 4.498,19 3.730,50 3.023,57 2.371,76 1.770,00 1.213,80 699,132 222,361 -2,840

NP

V

nadaljevanje

50

Izračun temelji na investicijski vrednosti stanovanjskega objekta 28.113.000 €, na prodajni

ceni neto stanovanjske površine 2.300 €/m2 oziroma na skupni prodajni vrednosti

stanovanjskega objekta 34.651.030 €. Upošteval sem, da je objekt delno financiran z

lastnimi viri (18 odstotkov) in delno s krediti (82 odstotkov) po sedem odstotni obrestni

meri. Predpostavljam, da bodo vsa stanovanja prodana najkasneje v enem letu po izgradnji

objekta in da bo objekt zgrajen v treh letih. Stopnja zahtevanega donosa izražena z

diskontno stopnjo znaša 10 odstotkov.

Izračun je izveden s pomočjo Microsoft Excelovih funkcij:

NPV [(rate, value 1,value 2...)],

IRR (values, guess).

Kot je razvidno iz Tabele 13, je NPV vloženih sredstev 1.770.005 €, torej pozitivna, IRR

pa znaša 17 odstotkov, torej več kot predpostavljena diskontna stopnja 10 odstotkov. Iz

tega sledi, da je investicija v stanovanjski objekt, ob zgoraj navedenih predpostavkah,

ekonomsko upravičena.

3.6 Analiza tveganja investicije v stanovanjski objekt

Namen analize tveganja je ugotoviti občutljivost investicije na spremembo ključnih tržnih

postavk. To je še posebej pomembno v sedanjem kriznem času, ko so razmere na trgu

nepremičnin zelo negotove, saj je na trgu precejšnje število neprodanih stanovanj. Izbira

primerne prodajne cene je v takih razmerah precej tvegana. Prav tako je negotova tudi

predvidena vrednost izvedbe stanovanjskega objekta, čeprav utegne biti tveganje zaradi

povečanja cene izvedbe projekta nekoliko manjše v primerjavi s prodajno ceno stanovanj.

V vsakem primeru je smiselno predvideti možna tveganja tako na strani povečanja cene

gradnje objekta kot na strani zmanjšanja prodajne cene stanovanj.

3.6.1 Analiza občutljivosti

Analiza občutljivosti meri spremembo neto sedanje vrednosti (NPV) v odvisnosti od

spremembe ene izmed vhodnih spremenljivk kot na primer spremembo prodajne cene

kvadratnega metra stanovanja, spremembo stroškov izgradnje objekta, spremembo

diskontne stopnje ipd., ob pogoju, da vse druge spremenljivke ostanejo nespremenjene

(latin. ceteris paribus). Sprememba vhodnih spremenljivk se nanaša na njihovo predvideno

vrednost (angl. base case), pri čemer nas zanima sprememba NPV oziroma občutljivost

NPV na spremembo vhodne spremenljivke.

V našem primeru bom preveril občutljivost NPV investicije na spremembo prodajne cene

kvadratnega metra stanovanj in na spremembo stroškov investicije.

51

Predvidena prodajna cena kvadratnega metra neto stanovanjske površine je 2.300 €/m2.

Potrebno je ugotoviti, kaj se bo zgodilo, če bo investitor prisiljen prodajati stanovanja po

10 odstotkov nižji ceni oziroma kakšne bodo posledice zvišanja stroškov izgradnje

stanovanjskega objekta za 10 odstotkov. Nižja prodajna cena stanovanj, glede na

predvideno ceno 2.300 €/m2, je tako 2.070 €/m

2, kar znese 31.186.620 €, 10 odstotkov višji

stroški izgradnje stanovanjskega objekta pa znašajo 30.413.900 €.

Izračun novih neto sedanjih vrednosti je razviden iz Priloge 4, rezultati analize pa so

prikazani v Tabeli 6:

Tabela 6: Prikaz občutljivosti NPV na spremembo prodajne

cene in stroškov gradnje (v 000 €)

Vhodne

spremenljivke

Odstotek

spremembe

vhodnih

spremenljivk

Nove

vrednosti

vhodnih

spremenljivk

Prvotno

predvidena

vrednost

NPV

Nove

vrednosti

NPV

Odstotek

spremembe

NPV

Prodajna

cena

▼ -10 % 31.187

(2.070 €/m2)

1.770 - 342 - 119 %

Stroški

izgradnje

▲ +10 % 30.414

(Investicija)

1. 770 -218 - 112 %

Iz opravljene analize občutljivosti lahko ugotovimo, da investicija, tako v primeru

zmanjšanja prodajne cene stanovanj za 10 odstotkov kot v primeru povečanja stroškov

investicije za enak odstotek, ekonomsko ni upravičena. Analiza v obeh primerih scenarijev

izkazuje negativno neto sedanjo vrednost investicijskih vlaganj. Iz prikazanih rezultatov v

Tabeli 6 še sledi, da je investicija nekoliko bolj občutljiva na zmanjšanje prodajne cene

stanovanj kot na povečanje stroškov izgradnje objekta.

52

Slika 13: Grafični prikaz občutljivosti investicije

3.6.2 Analiza scenarijev

Analiza scenarijev nam pove, za koliko se bo spremenila NPV investicije, če se spremeni

več vhodnih spremenljivk hkrati. Vsakemu scenariju pripišemo stopnjo verjetnosti, pri

čemer navadno upoštevamo, da je verjetnost optimalnega scenarija 25 odstotna, verjetnost

realnega scenarija 50 odstotna in verjetnost pesimističnega scenarija 25 odstotna. Če

pomnožimo neto sedanjo vrednost vsakega scenarija z njegovo verjetnostjo in dobljene

vrednosti seštejemo, dobimo pričakovano neto sedanjo vrednost. Z izračunom standardne

deviacije in koeficienta variacije nato primerjamo tveganje naložbe glede na druge

primerljive investicije.

V Tabeli 7 so prikazani omenjeni trije možni scenariji vhodnih spremenljivk stroškov

gradnje stanovanjskega objekta in prodajne cene kvadratnega metra neto stanovanjske

površine. Predpostavljam, da se stroški izgradnje pri optimističnem scenariju lahko

zmanjšajo za največ 5 odstotkov oziroma pri pesimističnem scenariju povečajo za največ 5

odstotkov.

53

Prav tako je potrebno preveriti možne scenarije v primeru spremembe prodajne cene

kvadratnega metra neto stanovanjske površine. Predpostavljam, da se prodajna cena pri

pesimističnem scenariju lahko zmanjša za 10 odstotkov (2.070 €/m2) oziroma pri

optimističnem scenariju poveča za enak odstotek na 2.530 €/m2.

Podrobni izračuni za posamezne scenarije so navedeni v Prilogi 5, njim ustrezne neto

sedanje vrednosti ter pričakovana neto sedanja vrednost pa so razvidni iz Tabele 7:

Tabela 7: Tabela scenarijev (v 000 €)

Vrsta

scenarija

Prihodki od

prodaje

Stroški

gradnje

Neto sedanja

vrednost

NPVi

Verjetnost

Pi

Neto sedanja

vrednost ob

upoštevanju

verjetnosti

Ei

Optimistični ▲ +10 %

38.117

(2.530 €/m2)

▼ – 5 %

26.963

4.658 0,25 1.165

Realni 0 %

34.652

(2.300 €/m2)

0 %

28.113

1.770 0,50 885

Pesimistični ▼ -10 %

31.187

(2.070 €/m2)

▲ + 5 %

29.263

-1.079 0,25 -270

Pričakovana neto sedanja vrednost 1.780

Pričakovano neto sedanjo vrednost dobimo tako, da seštejemo z verjetnostjo pomnožene

neto sedanje vrednosti posameznih scenarijev. Pričakovana neto sedanja vrednost je

najbolj verjetna NPV in pomeni tehtano povprečje možnih neto sedanjih vrednosti.

∑ (11)

V enačbi pomenijo:

Pi verjetnost i-tega scenarija

NPVi neto sedanja vrednosti-tega scenarija

E(NPV) pričakovana vrednost NPV oziroma matematično upanje slučajne

spremenljivke NPV (Berk et al., 2006, str. 58).

54

Analiza nam pokaže, da je pričakovana neto sedanja vrednost le nekoliko višja od realne

neto sedanje vrednosti. Vsi trije scenariji in njihove diskretne neto sedanje vrednosti so

prikazani na Sliki 14:

Slika 14: Grafični prikaz scenarijev NPV

Za boljšo predstavo o variabilnosti neto sedanje vrednosti je potrebno izračunati še njeno

varianco in standardno deviacijo. Varianca je mera variabilnosti, ki predstavlja povprečje

iz vsote kvadratov odklonov posameznih vrednosti spremenljivke od njene povprečne

vrednosti (Pfajfar & Arh, 2005, str. 148). Kvadratni koren iz variance je standardni odklon

ali standardna deviacija, ki je najbolj pogosto uporabljana mera variabilnosti. Standardno

deviacijo neto sedanje vrednosti izračunamo po enačbi (12):

√∑

(12)

V enačbi pomenijo:

Ei neto sedanja vrednost po i-tem scenariju

E pričakovana neto sedanja vrednost

P verjetnost scenarija

σ standardna deviacija

55

Standardna deviacija meri velikost tveganja in nam pove možna odstopanja neto sedanje

vrednosti od pričakovane neto sedanje vrednosti. Večje odstopanje pomeni večje tveganje

za investitorja.

Tako izračunana standardna deviacija neto sedanje vrednosti znaša 2.028. Izračun

standardne deviacije po enačbi (12) je podan v Prilogi 5.

Slika 15: Krivulja porazdelitve NPV

Izračunamo še relativno mero variabilnosti, koeficient variacije, ki za dano spremenljivko

NPV, izraža razmerje med standardno deviacijo in aritmetično sredino oziroma pri-

čakovano vrednostjo NPV, in sicer (Košmelj & Rovan, 2007, str. 121):

(13)

V enačbi pomenijo:

KV koeficient variacije,

σ standardna deviacija,

E pričakovana vrednost.

4.658; 0,25

1.770; 0,50

-1.079; 0,25

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

-2.000 -1.000 0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000

56

Razmeroma nizek koeficient variacije 1,14 nam pove, da izbrana investicija sodi v skupino

manj rizičnih projektov, saj znaša povprečna vrednost koeficienta variacije primerljivih

projektov 2,0 (Brigham & Houston, 2009, str. 378).

3.6.3 Monte Carlo simulacija

Monte Carlo simulacija je postopek za oceno verjetnostne porazdelitve rezultatov kot na

primer NPV in IRR pri investicijskih projektih (Clayman, Fridson & Troughton, 2008, str.

88). Monte Carlo simulacija je zmogljivo analitično orodje, namenjeno analizi tveganja

kompleksnih sistemov (Monahan, 2000, str. 593). Je neke vrste bolj kompleksna varianta

analize scenarijev. Ime je dobila po znani igralnici v Monte Carlu, saj je ravno ruleta

najenostavnejši generator naključnih izidov. Simulacija se prične z naključnim izborom

vrednosti vhodnih spremenljivk (v našem primeru prodajne cene stanovanj in cene

investicije), pri čemer so porazdelitve spremenljivk zvezne in normalne (opišemo jih samo

z aritmetično sredino in standardnim odklonom). Na podlagi izbranih vrednosti

spremenljivk izračunavamo neto sedanje vrednosti investicije. Postopek ponavljamo vsaj

tisočkrat, s čimer dobimo enako število neto sedanjih vrednosti, na podlagi katerih

sklepamo o verjetnostni porazdelitvi neto sedanje vrednosti. Na tej osnovi izračunamo

pričakovano neto sedanjo vrednost μ in standardno deviacijo σ, ki pomeni mero

samostojnega tveganja izbranega projekta (Berk et al., 2006, str. 142). Simulacija omogoča

upoštevanje negotovosti vhodnih spremenljivk in njihov vpliv na verjetnost izhodnih

spremenljivk.

Simulacijo sem izvedel s pomočjo programskega paketa @RISK (Palisade Corporation,

Copyright 2012), ki je zelo primeren za ugotavljanje tveganja v primeru negotovih vhodnih

podatkov. Postopek začnemo z določitvijo modela, v konkretnem primeru izračun neto

sedanje vrednosti v odvisnosti od slučajnih spremenljivk sedanje vrednosti investicije in

sedanje vrednosti prihodkov od prodaje (glej Priloge 6–14).

Za posamezno vhodno slučajno spremenljivko sem predpostavil trikotno porazdelitev, ki je

določena s tremi vrednostmi (parametri) spremenljivke, in sicer minimalno, maksimalno in

realno.

57

Slika 16: PV prihodkov od prodaje

Slika 17: PV stroškov investicije

58

Določil sem število iteracij, v konkretnem primeru 1.000, in izvedel simulacijo. Rezultati

simulacije na osnovi predhodnega izračuna slučajnih spremenljivk so razvidni iz naslednjih

grafov oziroma analitičnih prikazov.

Slika 18: NPV (verjetnostna porazdelitev gostote)

Iz Slike 18 je razvidno, da je verjetnost za negativno neto sedanjo vrednost (NPV)

obravnavanega projekta samo 1,4 odstotka (NPV = 0) in verjetnost, da bo NPV večja od

2.931.000 €, le 10 odstotkov (90 % percentil). To pomeni, da je verjetnost neuspešne

investicije manj kot 2 odstotna oziroma pomeni zelo majhno negotovost. Slika 18 potrjuje,

da je srednja vrednost NPV (mean) 1.752.220 € in ne odstopa mnogo od pričakovane

vrednosti izračunane po analizi scenarijev. Standardna deviacija 866.730 € pa pomeni

variabilnost srednje vrednosti. Čim manjša je standardna deviacija, tem bolj zanesljiva je

srednja vrednost NPV.

Slika 19 prikazuje porazdelitveno funkcijo F(y0) s krivuljo (ogiva). Porazdelitvena funkcija

izraža verjetnost, da ima spremenljivka prikazana na abscisi y vrednosti, ki so manjše

kvečjemu enake vrednosti y0. Graf NPV (kumulativa) nam pove, da je vrednost mediane

1.750.380 €. To pomeni, da je ravno polovična verjetnost, da bo dosežena ravno ta

vrednost neto sedanje vrednosti.

59

Slika 19: NPV (kumulativa)

Če želimo ugotoviti, katera od dveh vhodnih spremenljivk ima večji vpliv na neto sedanjo

vrednost (NPV) si izdelamo Tornado graf, ki ga kaže Slika 19:

Slika 19: NPV (tornado)

60

Dolžina pravokotnika nam pove, za koliko se bo spremenila NPV, če se vhodna

spremnljivka spremeni od spodnje do zgornje meje. V našem primeru je dolžina

pravokotnika vhodne spremenljivke, prihodki od prodaje, daljša od pravokotnika stroški

investicije. To pomeni, da sprememba prihodkov od prodaje pomembnejše vpliva na neto

sedanjo vrednost investicije kot stroški gradnje.

Podoben zaključek lahko povzamemo tudi s Slike 21 in Slika 13.

Slika 21: »Spider Graph« – Change in Output Mean

61

SKLEP

Dobro poznavanje investicijskih procesov, kakovostno vrednotenje investicij in

obvladovanje z investicijami povezanih tveganj, so ključni pogoji za dobro gospodarjenje

in uspešen razvoj vseh gospodarskih in negospodarskih družb, ki se ukvarjajo z

investicijami. To je še posebej pomembno v sedanjem kriznem obdobju, ko so finančni viri

zelo omejeni in je treba dobro pretehtati vsako razvojno odločitev. Nobene druge poslovne

odločitve namreč nimajo tako pomembnega vpliva na prihodnje poslovanje družb kot

investicijske odločitve s svojim dolgoročnim pozitivnim in negativnim učinkom na

uspešnost poslovanja.

Naloga najprej podrobno obravnava postopke, ki jih je treba izvajati v investicijskem

procesu v skladu z veljavnimi predpisi in zakonodajo. Postopki se med sabo razlikujejo v

odvisnosti od vrste in zahtevnosti investicije, od načina njenega financiranja in od tega, ali

gre za infrastrukturno investicijo, ki jo je potrebno še umestiti v prostor, ali pa za

investicijo, ki je v prostor že umeščena.

Osrednji del naloge je posvečen vrednotenju in analizi tveganja investicijskih projektov.

Podrobno so opisane statične in dinamične metode vrednotenja, predvsem metoda neto

sedanje vrednosti in interne stopnje donosa ter teoretične osnove metod za analizo tveganja

investicij.

Na praktičnem primeru investicije v stanovanjski objekt na območju Potniškega centra

Ljubljana sem skušal dokazati hipotezo, da so investicijska vlaganja v stanovanjske

objekte, tudi v času gospodarske krize in zasičenosti stanovanjskega trga, lahko

upravičena, če gre za objekte, ki ustrezajo povpraševanju na trgu stanovanjskih

nepremičnin. Ob upoštevanju sedanjih poostrenih tržnih razmer na področju graditve

stanovanj in nasičenosti stanovanjskega trga sem ugotovil, da je investicija v obravnavani

stanovanjski objekt upravičena tudi v sedanjih pogojih, če ge za dobro lokacijo, prodajno

ceno stanovanj, ki je sprejemljiva in primerljiva z drugimi podobnimi gradnjami, če je

investicija dobro vodena in če investitor zna izkoristiti ugodnejše cene gradbenih storitev,

ki so posledica splošnega zmanjšanja investicijskih aktivnosti.

S pomočjo metode neto sedanje vrednosti in interne stopnje donosa sem dokazal

zadovoljivo uspešnost investicije v izbrani stanovanjski objekt. Posebno pozornost sem

posvetil analizi tveganja obravnavane investicije. Za analizo tveganja sem uporabil metodo

občutljivosti investicije na znižanje prodajne cene stanovanj in zvišanje stroškov gradnje,

analizo scenarijev in Monte Carlo simulacijo.

Z analizo občutljivosti sem ugotovil, da je investicija bolj občutljiva na znižanje prodajne

cene stanovanj kot na zvišanje stroškov gradnje stanovanjskega objekta.

62

Z analizo scenarijev sem preveril tveganost investicije v primeru optimističnega, realnega

in pesimističnega scenarija. V pesimističnem scenariju sem predvidel znižanje prodajne

cene stanovanj za 10 odstotkov in istočasno zvišanje stroškov gradnje za enak odstotek, v

optimističnem scenariju pa zvišanje prodajne cene stanovanj za 10 odstotkov in istočasno

znižanje stroškov gradnje za 5 odstotkov. Optimističnemu in pesimističnemu scenariju sem

dodelil verjetnost 25 odstotkov, realnemu scenariju pa 50 odstotno verjetnost. Kljub temu,

da pri pesimističnemu scenariju investicija ne izkazuje uspešnosti, je sicer njena

pričakovana neto sedanja stopnja pozitivna, nizek koeficient variacije pa dokazuje, da je

tveganost investicije v izbrani stanovanjski projekt relativno majhna.

Podobne rezultate o tveganosti projekta sem dobil tudi z Monte Carlo simulacijo. Iz

simulacije s tisoč poskusi je razvidno, da je verjetnost za negativno neto sedanjo vrednost

(NPV) obravnavanega projekta samo 1,4 odstotka (NPV = 0). To pomeni, da je verjetnost

neuspešnosti investicije manj kot 2 odstotna oziroma da je neuspešnost investicije zelo

malo verjetna.

Ugotavljam, da obravnava praktičnega primera potrjuje predpostavljeno hipotezo.

Investitorji v gradnjo za trg so lahko uspešni le, če projekte razvijajo na ustrezni lokaciji,

če ustvarijo produkte, ki so prilagojeni življenjskim stilom potencialnih uporabnikov, če

prodajne cene dejansko prilagodijo ponudbi in povpraševanju, če izberejo prave modele

vrednotenja investicij in načine financiranja.

Investicijske odločitve povezane s finančnim načrtovanjem dolgoročnih naložb sodijo med

najpomembnejše poslovne odločitve. Še pred časom so bile investicijske odločitve

omejene zgolj na pridobivanje potrebnega obsega finančnih sredstev, s posebnim

poudarkom na stroških kapitala kot ključnim elementom. V zadnjih letih pa so se z

razvojem poslovnih ved razvili tako novi načini financiranja investicij kot predstavljeni

sodobni modeli vrednotenja investicij, ki se uporabljajo za investicije v podjetjih, lokalnih

skupnostih in na državnem nivoju.

63

LITERATURA IN VIRI

1. Banka Slovenije. (2012a). Poročilo o cenovni stabilnosti. Ljubljana: Banka Slovenije.

2. Banka Slovenije. (2012b). Poročilo o finančni stabilnosti, maj 2012. Ljubljana: Banka

Slovenije.

3. Berk, A., Lončarski, I., & Zajc, P. (2002). Poslovne finance. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta.

4. Berk, A., Lončarski, I., & Zajc, P. (2006). Poslovne finance. Ljubljana: Ekonomska

fakulteta.

5. Brealey, R. A., Myers, S. C., & Marcus, A. J. (2009). Fundamentals of corporate

finance (6th ed.). New York: McGraw-Hill/Irwin, McGraw-Hill Companies, Inc.

6. Brigham, E. F., & Daves, P. R. (2004). Intermediate Financial Management (8th ed.).

B.k.: Thomson, South-Western.

7. Brigham, E. F., & Houston, J. F. (2009). Fundamentals of Financial Management

(Concise Edition, 6th ed.). Mason: Brigham Houston; South-Western.

8. Brown, G. R., & Matysiak, G. A. (2000). Real Estate Investmen: A capital market

approach. B.k.: Financial Times Prentice Hall; An imprint of Pearson Education

Limited.

9. Brueggeman, W. B., & Fisher, J. D. (1997). Real estate finance and investments (10th

ed.). Boston: Irwin McGraw-Hill.

10. Cirman, A., Čok, M., Lavrač, I., & Zakrajšek, P. (1999). Poslovanje z nepremičninami

(1. izdaja). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

11. Clayman, M. R., Fridson, M. S., & Troughton, G. H. (2008). Corporate finance; A

Practical Approach. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

12. Dimovski, V., Škerlavaj, M., & Penger, S. (2008). Poslovne raziskave Business

Research (3. izdaja). Harlow: Pearson Education Limited.

13. European Council of Real estate Professions (CEPI). (2011, december). European real

estate markets and the European debt crisis. Najdeno 29. aprila 2013 na spletnem

naslovu: http://www.cepi.eu/uploads/File/CEPI%20marketpresentation%202010-

2011.pdf

14. Gaberšček, S. K. (2012). Življenje ob vodi v srcu nemške prestolnice. Svet

Nepremičnin, XIX(2), 68–87.

15. Geodetska uprava Republike Slovenije. (2012a). Letno poročilo o slovenskem

nepremičninskem trgu za leto 2011. Ljubljana: Geodetska uprava Republike Slovenije.

16. Geodetska uprava Republike Slovenije. (2012b). Polletno poročilo o slovenskem

nepremičninskem trgu za leto 2012. Ljubljana: Geodetska uprava Republike Slovenije.

17. Geodetska uprava RS. (2013). Kvartalno poročilo o povprečnih cenah na slovenskem

trgu za 4. četrtletje 2012. Ljubljana: Geodetska uprava Republike Slovenije.

18. Haight, G. T., & Singer, D. (2005). The Real Estate Investment Handbook. New Jersey:

John Wiley & Sons, Inc.

64

19. Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z Zbornico za arhitekturo in prostor

Slovenije. (2011). Pravila dobre prakse: Navodila o podrobnejši vsebini projektne

dokumentacije. Uvodni del. Ljubljana: Inženirska zbornica Slovenije v sodelovanju z

Zbornico za arhitekturo in prostor Slovenije.

20. Košmelj, B., & Rovan, J. (2007). Statistično sklepanje (2. izdaja). Ljubljana:

Ekonomska fakulteta.

21. Mandič, S., & Cirman, A. (2006). Stanovanje v Sloveniji 2005. Ljubljana: Fakulteta za

družbene vede.

22. Marc, M. (2011a). Metode ocenjevanja investicijskih projektov (Ekonomika_

projektov_Metode_nov.xls). V Ekonomika projektov – priprava na delavnico.

Ljubljana: Ekonomska fakulteta

23. Marc, M. (2011b). Metode ocenjevanja investicijskih projektov; Ekonomika projektov

– priprava na delavnico. Najdeno 19. aprila 2011 na spletnem naslovu:

http://miha.ef.uni-lj.si/_dokumenti3plus2/196025/Ekonomika_projektov_Metode_

ppt.pdf

24. Mikerević, D. J. (2009). Finansijski menadžment (3. izdaja). Banja Luka: Ekonomski

fakultet.

25. Ministrstvo za gospodarski razvoj in tehnologijo Republike Slovenije. (2012, 25.

september). Predlog sklepov v zvezi s projektom Emonika City Center. Najdeno 13.

marca 2013 na spletnem naslovu: http://www2.gov.si/upv/vladnagradiva-12.nsf/

18a6b9887c33a0bdc12570e50034

26. Monahan, G. E. (2000). Management decision making. Cambridge, United Kingdom:

Cambrige University Press.

27. Mramor, D. (1993). Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarski vestnik.

28. Papler, D. (2005). Interna stopnja donosnosti, kriterij ekonomskega optimiranja

elektroenergetske infrastrukture z vidika gospodarskega inženirstva. 7. Konferenca

slovenskih energetikov, CIRED ŠK 6. Velenje: Slovensko združenje elektroenergetikov

CIRED.

29. Pavlin, B. (2011). Značilnosti trga in gibanje cen stanovanjskih nepremičnin v Sloveniji

v obdobju 2003–2011. 21. Statistični dnevi »Vloga statistike pri upravljanju

ekonomskih neravnovesij«. Radenci: Statistični urad Republike Slovenije.

30. Peterlin, J. (2003). Finančna tveganja in vrednost podjetja. Koper: Fakulteta za

management, Koper.

31. Pfajfar, L., & Arh, F. (2005). Statistika 1. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

32. Pravilnik o projektni dokumentaciji. Uradni list RS št. 55/2008.

33. Prvi invest d.o.o. (2004). Potniški center Ljubljana, Predinvesticijska študija (osnutek).

Ljubljana: Prvi invest d.o.o.

34. Računovodja.com. (2012). 2. del: Metode ocenjevanja investicijskih projektov. Najdeno

29. julija 2012 na spletnem naslovu: http://www.racunovodja.com/clanki.asp

?clanek=2281

65

35. Real Engeneering d.o.o. (2006). Zazidalni načrt za območje Potniškega centra

Ljubljana (interno gradivo). Ljubljana: Real Engeneering d.o.o.

eb54/256f221cec5c366fc1257a840039b8a3/$FILE/VGEmonika2.pdf

36. Samuelson, P. A., & Nordhaus, W. D. (2002). Economics (16th ed.). B.k.: The

McGraw-Hill Companies, Inc.

37. Senjur, M. (2002). Razvojna ekonomika – teorije in politike gospodarske rasti in

razvoja (1. izdaja). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

38. Stanovanjski zakon (SZ-1). Uradni list RS št. 69/2003, 18/2004-ZVKSES, 47/2006-

ZEN, 9/2007 Odl.US: P-31/06-4, 18/2007 Skl.US: U-I-70/04-18, 45/2008-ZVEtL,

57/2008, 90/2009 Odl.US: U-I-128/08-23, Up-933/08-18, 62/2010-ZUPJS, 56/2011

Odl.US: U-I-255/09-14, 87/2011, 40/2012-ZUJF.

39. Stepko, D. (1980). Ekonomika naložb. Ljubljana: Ekonomska fakulteta Borisa Kidriča.

40. Strukturni skladi ESRR, Kohezijski sklad in ISPA. (2004). Priročnik za izdelavo

analize stroškov in koristi investicijskih projektov. Ljubljana: Služba vlade Republike

Slovenije za strukturno politiko in regionalni razvoj.

41. Tajnikar, M., Brščič, B., Bukvič, V., & Ponikvar, N. (2004). Upravljalska ekonomika z

vajami (4. izdaja). Ljubljana: Ekonomska fakulteta v Ljubljani, Enota za založništvo.

42. Tekavčič, M. (2011). Ekonomika projektov – magistrski program (Kategorije v

finančnih izkazih – praktični primeri in nekatera opozorila). Ljubljana: Ekonomska

fakulteta.

43. Trajekt, zavod za prostorsko kulturo. (2007, 11. december). Najdeno 13. marca 2013 na

spletnem naslovu http://trajekt.org/arhiv/showpicture/?apid=337

44. Tridana d.o.o., Ljubljana. Situla – Veliko mesto v srcu prestolnice. Najdeno 4. marca

2013 na spletnem naslovu: http://www.situla.eu/

45. TriGranit d.d. (2005). Proposal for the development of passenger center Ljubljana

project. Budimpešta: TriGranit, d.d.

46. Uredba o enotni metodologiji za pripravo investicijske dokumentacije na področju

javnih financ. Uradni list RS št. 60/2006, 54/2010.

47. Vernimmen, P., Quiry, P., Fur, Y. L., Dallocchio, M., & Salvi, A. (2011). Corporate

finance, Theory and Practice. West Sussex, United Kingdom: John Wiley & Sons, Ltd.

48. Vidučić, L. (2002). Financijski menadžment (3. izdaja). (V. Brkanić, Ured.) Zagreb:

RRiF-plus d.o.o., Zagreb.

49. Zakon o graditvi objektov (ZGO-1-UPB1). Uradni list RS št. 102/2004, 120/2006

Odl.US: U-I-286/04-46, 61/2010-ZRud-1 (62/2010 popr.), 20/2011 Odl.US: U-I-

165/09-34.

50. Zakon o prostorskem načrtovanju (ZPNačrt). Uradni list RS št. 33/2007, 70/2008-ZVO-

1B, 108/2009, 80/2010-ZUPUDPP (106/2010 popr.), 43/2011-ZKZ-C, 57/2012,

57/2012-ZUPUDPP-A, 109/2012, 35/2013 Skl.US: U-I-43/13-8.

51. Zakon o spremembah in dopolnitvah Zakona o graditvi objektov (ZGO-1D). Uradni

list RS št. 57/2012 .

66

52. Zakon o umeščanju prostorskih ureditev državnega pomena v prostor (ZUPUDPP).

Uradni list RS št. 80/2010 (106/2010 popr.), 57/2012.

53. Zakon o varstvu okolja (ZVO-1). Uradni list RS št. 39/2006-UPB1, 49/2006-ZMetD,

66/2006 Odl.US: U-I-51/06-10, 112/2006 Odl.US: U-I-40/06-10, 33/2007-ZPNačrt,

57/2008-ZFO-1A, 70/2008, 108/2009, 108/2009-ZPNačrt-A, 48/2012, 57/2012,

97/2012 Odl.US: U-I-88/10-11.

54. Zbašnik, D. (1994). Mednarodni finančni management. Maribor: Ekonomsko-poslovna

fakulteta Maribor.

55. Zelenika, R. (1988). Metodologija i tehnologija izrade znanstvenog i stručnog djela.

Beograd: Savremeno pakovanje, Beograd - Zemun.

56. Zgonc, B. (2008). Slovenia – Bold planning positively influences real estate market.

The Hague: REP – Real Estate Publishers.

57. Zgonc, B. (2010). Ocena ekonomske upravičenosti stanovanjskega objekta v okviru

projekta Emonika (Zaključna strokovna naloga visoke poslovne šole). Ljubljana:

Ekonomska fakulteta.

58. Zveza potrošnikov Slovenije. (2007, oktober). Izračunajte vaš amortizacijski načrt.

Najdeno 28. septembra 2012 na spletnem naslovu: http://www.zps.si/osebne

finance.html

67

PRILOGE

68

69

KAZALO PRILOG

Priloga 1: Seznam kratic ................................................................................................ 1

Priloga 2: Vrednotenje investicije ................................................................................. 2

Priloga 3: Denarni tokovi .............................................................................................. 3

Priloga 4: Analiza občutljivosti ..................................................................................... 4

Priloga 5: Analiza scenarijev ......................................................................................... 8

Priloga 6: @RISK izhodno poročilo za NPV .............................................................. 14

Priloga 7: @RISK izhodni rezultati ............................................................................ 14

Priloga 8: @RISK vhodni rezultati ............................................................................. 15

Priloga 9: @RISK analiza občutljivosti ...................................................................... 15

Priloga 10: @RISK analiza scenarijev .......................................................................... 15

Priloga 11: @RISK podrobna statistika ........................................................................ 16

Priloga 12: @RISK podatki ........................................................................................... 17

Priloga 13: @RISK vhodni podatki modela .................................................................. 18

Priloga 14: @RISK izhodni podatki modela ................................................................. 18

i

70

1

Priloga 1: Seznam kratic

CAPM Metoda cene lastniškega kapitala (angl. capital asset pricing model)

CF Denarni tok (angl. cash flow)

DIP Dokument identifikacije

DPN Državni prostorski načrt

DSPN Državni strateški prostorski načrt

EU Evropska unija

GURS Geodetska uprava Republike Slovenije

ID Indeks donosnosti

IDP Idejni projekt

IDZ Idejna zasnova

IP Investicijski program

IRR Interna stopnja donosa (angl. internal rate of return)

LPP Ljubljanski potniški promet

MIRR Popravljena interna stopnja donosa (angl. modified internal rate of return)

MOL Mestna občina Ljubljana

NPV Neto sedanja vrednost (angl. net present value)

OPN Občinski prostorski načrt

OPPN Občinski podrobni prostorski načrt

PGD Projekt za pridobitev gradbenega dovoljenja

PIZ Predinvesticijska zasnova

PZI Projekt za izvedbo

RNPV Relativna neto sedanja vrednost (angl. relative net present value)

RPN Regionalni prostorski načrt

RS Republika Slovenija

WACC Tehtana povprečna cena kapitala (angl. wighted average cost of capital)

2

Priloga 2: Vrednotenje investicije

Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR.

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

3

Priloga 3: Denarni tokovi

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

4

Priloga 4: Analiza občutljivosti

▼ Prodajna cena (- 10 odstotkov)

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

5

Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR.

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

6

▲ Stroški izgradnje (+ 10 odstotkov)

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

7

Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR. Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR.

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

8

Priloga 5: Analiza scenarijev

Pesimistični scenarij

▼ Prodajna cena (- 10 odstotkov), ▲ Stroški izgradnje (+ 5 odstotkov)

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

9

Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR.

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

10

Optimistični scenarij

▲ Prodajna cena (+ 10 odstotkov), ▼ Stroški izgradnje (- 5 odstotkov)

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

11

Opomba: Denarni tokovi se reinvestirajo po enaki stopnji kot je izbrana diskontna stopnja (wacc), IRR sicer upošteva reinvestiranje po IRR.

Vir: Prirejeno po M. Marc, Metode ocenjevanja investicijskih projektov, 2011a.

12

Realni scenarij

►Prodajna cena (± 0 odstotkov), ► Stroški izgradnje ± 0 odstotkov)

13

Pričakovana neto sedanja vrednost (v 000 €)

∑

Standardna deviacija NPV

√∑

14

Priloga 6: @RISK izhodno poročilo za NPV

Priloga 7: @RISK izhodni rezultati

15

Priloga 8: @RISK vhodni rezultati

Priloga 9: @RISK analiza občutljivosti

Priloga 10: @RISK analiza scenarijev

16

Priloga 11: @RISK podrobna statistika

17

Priloga 12: @RISK podatki

...

...

...

...

se nadaljuje

nadaljevanje

18

Priloga 13: @RISK vhodni podatki modela

Priloga 14: @RISK izhodni podatki modela