Valores de Renta Fija

Materia: Control y Evaluación Financiero II

Prof. MSc. José María Terrera - 1 -

Módulo 4 Lectura 14: Valores de renta fija Temas:

9.1 Los instrumentos del Mercado de dinero Argentino, Norteamericano y Europeo. Valoración de la deuda con riesgo. 9.2 Principios de la valuación de bonos, Rendimiento al vencimiento. 9.3 Tasas Spot, tasas forward. Teorías de las estructura de plazos. 9.4 Teoría de las expectativas, de la preferencia por la liquidez, del hábitat preferido. 9.5 Análisis de Bonos. Atributos de los Bonos, primas por incumplimiento y prima de riesgo. 9.6 Administración de una Cartera de Bonos, Riesgo tasa y Riesgo de reinversion. 9.7 Duración, Duración Modificada y Convexidad, propiedades 9.8 Inmunización. Bibliografía: Fundamentos de Inversiones: Teoría y Práctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003. Prentice Hall. Capítulos 19, 20 y 21 Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill. Capítulo

Bibliografía ampliatoria: Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B., 7 ed. Mc Graw Hill.

Introducción Los bonos son considerados valores de renta fija, ya que prometen al inversor flujos de efectivo especificados en determinados tiempos. Al final del período, es decir, a la fecha de vencimiento, el inversor recibe el principal o el valor nominal del bono. Los flujos de efectivo son promesas, pero existe el riesgo de que la corporación emisora del bono se vea imposibilitada de pagar al inversor. A continuación, estudiaremos los diferentes tipos de bonos, sus características, valuación y riesgos.



9.1 Los instrumentos del Mercado de dinero Argentino, Norteamericano y Europeo. Valoración de la deuda con riesgo. Los valores de renta fija tienen un papel muy importante en las actividades de inversión y endeudamiento de todo tipo de compañías. Los inversores individuales con cierto poder adquisitivo pueden invertir directamente en tales instrumentos del mercado de dinero, pero la mayoría de los inversores lo hace indirectamente a través de cuentas del mercado de dinero por medio de intermediarios financieros. Existe una cantidad enorme de instrumentos de mercado de dinero, algunos se negocian en mercados secundarios mientras que otros se mantienen privados. Debido a la gran cantidad de valores de renta fija existentes, aquí sólo podremos mencionar y describir algunos. Entre los instrumentos de renta fija de Estados Unidos podemos destacar valores del gobierno y valores privados. A continuación, comenzaremos describiendo los valores gubernamentales y luego veremos los valores privados: Letras del Tesoro (Treasury Bills) Las letras del Tesoro o T-Bills son obligaciones de renta fija de corto plazo emitidas y respaldadas por el gobierno de Estados Unidos. Tienen vencimientos menores a un año. Las letras del Tesoro se venden en denominaciones de 1.000 dólares por un máximo de 5 millones de dólares y se venden normalmente con vencimientos de un mes, tres meses y seis meses. Las letras del Tesoro son emitidas mediante un proceso de subasta competitiva en el que se venden a un descuento de par. Esto quiere decir que en vez de pagar intereses todos los meses, el retorno al inversor está dado por la apreciación del título valor. En el siguiente ejemplo podemos ver como funciona esto. Suponga que compramos letras del Tesoro por un valor de $9.800, en el que el Tesoro de Estados Unidos se compromete a devolver al final de un año $10.000. En este caso no recibiremos intereses, sino que al final del período recibiremos $10.000. El rendimiento (en tres meses) está dado por: (10.000 – 9.800)/9.800 = 2,04% Bonos del Tesoro (Treasury Bonds) Los bonos del Tesoro tienen vencimientos de más de 10 años. Las denominaciones de estos bonos tienen denominaciones de 1.000 dólares en adelante y, por tener vencimientos a largo plazo, normalmente pagan tasas de interés más altas que las letras del Tesoro. Papel comercial El papel comercial es un pagaré a corto plazo no asegurado. Estos instrumentos sólo le siguen a las letras del Tesoro en cuanto a popularidad. El papel comercial es generalmente emitido por empresas grandes que tienen líneas de crédito inusuales en los bancos, reduciendo de esta manera las posibilidades de default. Certificados de depósito También denominados CDs, los certificados de depósitos generan intereses pagados por bancos mercantiles (merchant Banks) o asociaciones de ahorro y préstamo (Credit & Savings Institutions).



En la mayoría de los casos, los CDs se venden a descuento de par y no pagan intereses hasta la fecha de vencimiento. Eurodólares Los certificados de depósito a corto plazo emitidos en dólares por bancos estadounidenses y fuera de Estados Unidos se denominan Eurodólares.

Instrumentos del Mercado de dinero de Argentina. Entre los instrumentos de renta fija de Argentina tenemos los siguientes: Letes y Lebacs

Son letras de corto plazo que emite la tesorería y el Banco Central. Este tipo de títulos otorgan el derecho a su tenedor al cobro de su valor nominal al vencimiento. La ganancia que se obtiene por la adquisición de los mismos está dada por la diferencia entre el precio de compra (se venden con descuento, es decir, a un precio menor a su valor nominal) y el valor nominal cobrado al vencimiento. Bontes Son bonos emitidos por la tesorería a mediano plazo. Quien adquiere este tipo de bonos tiene el derecho a cobrar una suma correspondiente a intereses periódicamente y el capital invertido al vencimiento. Bonos globales Son bonos a largo plazo. Al igual que los Bontes, otorgan el derecho a su tenedor al cobro de intereses periódicos y del valor nominal al vencimiento. Boden Emitidos luego del default, estos bonos se caracterizan por pagar intereses semestrales y amortizaciones parciales a partir de una fecha determinada. Es decir, quien adquiera este tipo de títulos recibe pagos de intereses y devolución de capital semestrales a partir de la fecha estipulada en el bono. Bonos de Consolidación ajustables por CER También emitidos luego del default, realizan pagos de renta y amortización mensualmente luego de una fecha determinada.

9.2 Principios de la valuación de bonos. Rendimiento al vencimiento. 9.3 Tasas Spot, tasas forward. Teorías de las estructura de plazos. Cuando una empresa o gobierno quiere pedir dinero prestado al público, lo hacen mediante la emisión de valores de deuda que se conocen normalmente como bonos. Un bono es un préstamo sólo de interés, lo que significa que el deudor pagará el interés cada período y el capital al final del



préstamo o un préstamo en que el emisor recibe una suma de dinero y se compromete a pagar un monto mayor en la fecha de cancelación, pero no hace pagos intermedios durante el préstamo. Supongamos que la empresa A pide prestado $1.000 a 30 años. La tasa de interés sobre una deuda similar emitida por corporaciones de similar riesgo crediticio es del 12%. El interés que A deberá pagar anualmente es: $1,000 x 12% = $120 (si suponemos un pago anual) Al final de los 30 años, A devolverá el principal de $1,000. El ejemplo es sencillo pero nos sirve para identificar la jerga que se usa para describir los diferentes componentes de los bonos. Los pagos de interés anuales que la compañía A paga se denominan cupones. La cantidad que se pagará al final del préstamo se llama valor nominal o valor a la par. Los bonos corporativos generalmente se venden a 1.000, y esto se denomina valor a la par. El cupón dividido por el valor nominal es la tasa del cupón sobre el bono. El número de años hasta que se paga el valor nominal se llama tiempo hasta el vencimiento. En el caso de los bonos con cupones, los flujos de efectivo se mantienen constantes, pero, debido a que las tasas de interés cambian, el precio del bono fluctuará. Esto es porque con los cambios en las tasas de interés los pagos se descuentan a valores diferentes. Cuando las tasas de interés suben, el valor presente de los flujos futuros de efectivo del bono valen menos y por consiguiente el bono también baja en valor. Inversamente, cuando las tasas de interés bajan, los bonos suben en valor. Para valuar un bono, necesitamos conocer el número de períodos restantes hasta su vencimiento, el valor nominal, el cupón y la tasa de interés del mercado para bonos con características similares. Esta tasa de interés requerida en el mercado sobre un bono se conoce como rendimiento al vencimiento o rendimiento del bono. En el siguiente ejemplo veremos cómo valuar un bono. Suponemos que la empresa A emite un bono a 10 años, con un cupón de $80. Al vencimiento del bono, A pagará al tenedor del bono $1.000. ¿Cuánto cuesta este bono al momento de emisión? Suponemos que la tasa de interés es del 8%. Podemos resolver de diversas maneras. Una de ellas es descontar los flujos de caja de $80 por diez años más la devolución de $1.000 en el año 10, como vemos en la tabla de abajo.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Cupón $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80

Vencimiento $1,000 Tasa de interés 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08

Descuento 1.080 1.166 1.260 1.360 1.469 1.587 1.714 1.851 1.999 2.159

Valor presente cupón $74.07 $68.59 $63.51 $58.80 $54.45 $50.41 $46.68 $43.22 $40.02 $37.06

Valor presente principal $463.19



TOTAL $1,000.00

Descontando al valor de la tasa de interés del 8% obtendremos que el valor del bono es $1.000. Este bono se vende exactamente en su valor nominal, lo que no es una coincidencia ya que la tasa de interés actual en el mercado es 8% al igual que el cupón. Ahora, ¿qué ocurre cuándo las tasas de interés cambian? Supongamos que ha pasado un año en el caso del ejemplo anterior y ahora la tasa de interés del bono es del 10%. Repetimos las operaciones de descuento de flujos como en la tabla anterior pero ahora los cálculos se realizan por nueve años en lugar de diez.

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Cupón $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80

Vencimiento $1,000 Tasa de interés 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10

Descuento 1.100 1.210 1.331 1.464 1.611 1.772 1.949 2.144 2.358

Valor presente cupón $72.73 $66.12 $60.11 $54.64 $49.67 $45.16 $41.05 $37.32 $33.93 Valor presente principal $424.10

TOTAL $884.82

Al comienzo del segundo año y con una tasa de interés del 10%, el bono debe venderse a $884,82. ¿Por qué ha bajado el precio del bono sin considerar los cálculos matemáticos? La razón es que debido a que este bono paga menos que la nueva tasa actual del 10%, los inversores están dispuestos a prestar menos que el valor de $1.000. Puesto que el bono se vende en menos de su valor nominal, se dice que es un bono con descuento. La única forma de lograr que la tasa de interés suba a 10% es bajar el precio a menos de $1.000 de manera que el comprador tenga una ganancia. En el ejemplo que acabamos de ver, el precio de $884,82 es $115,18 menos que el valor nominal, de manera que un inversor que comprara el bono y lo conservase recibiría $80 anuales y $115,18 extras al vencimiento. Estos $115,18 extras compensan al prestador por la tasa del cupón inferior a la del mercado. Si las tasas de interés hubiesen bajado en un 2%, el valor del bono hubiese subido en vez de bajar. Debido a que la tasa de interés es menor que la tasa de cupón sobre el bono, el bono se venderá sobre el valor par, es decir será un bono con prima. ¿Cuál sería el valor del bono en este caso? La tabla que sigue ilustra los flujos de caja y la devolución del principal al vencimiento descontado por el factor de descuento del 6%.

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Cupón $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80 $80

Vencimiento $1,000 Tasa de interés 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06

Descuento 1.060 1.124 1.191 1.262 1.338 1.419 1.504 1.594 1.689



Valor presente cupón $75.47 $71.20 $67.17 $63.37 $59.78 $56.40 $53.20 $50.19 $47.35 Valor presente principal $591.90

TOTAL $1,136.03

9.4 Teoría de las expectativas, de la preferencia por la liquidez, del hábitat preferido. Teoría de las expectativas imparciales Según ésta teoría, la tasa forward representa la opinión promedio con respecto al nivel de la tasa spot futura esperada para el período en cuestión. Un conjunto de tasas spot ascendentes se puede explicar argumentando que el mercado cree que las tasas spot subirán en el futuro. Por el contrario, un conjunto de tasas spot decrecientes indicaría que el mercado espera que las tasas spot se desplomen en el futuro. Los economistas prestan mucha atención a estas curvas ya que se consideran que predicen el estado futuro de la Economía. Los conjuntos de tasas spot ascendentes son vistos como un buen signo, mientras que un conjunto de tasas decrecientes implicaría una recesión en el futuro. Teoría de la preferencia de liquidez Esta teoría comienza con la idea de que los inversores están interesados en comprar valores a corto plazo. Aunque algunos inversores pueden tener períodos de tenencia más largos, la mayoría de los inversores prefieren valores a corto plazo. Estos inversores tienen preferencia por su dinero a corto plazo y son reacios a invertir en el largo plazo. Esto se denomina riesgo del precio, en el que los inversores prefieren invertir en un bono a un año y luego refinanciar por un año más que invertir directamente en un bono a dos años. Además, los inversores valoran la liquidez. La diferencia entre la tasa forward y la tasa spot futura esperada se conoce come prima de liquidez y es el rendimiento extra ofrecido a los inversores para que inviertan en valores de vencimiento más largos y riesgosos. Teoría del hábitat preferido Los prestatarios y los prestamistas tienen segmentos del mercado en los que se sienten cómodos operando, y para operar en otros sectores deben verse tentados por diferencias significativas en los rendimientos entre los segmentos.

9.5 Análisis de Bonos. Atributos de los Bonos, primas por incumplimiento y prima de riesgo. En la primera parte de la lectura analizamos los bonos aplicando el método de capitalización del ingreso descontando los flujos de efectivo que el inversor espera recibir en el futuro por poseer el activo. Para determinar el precio de los bonos debíamos conocer los valores del cupón, valor a la par y tasa de descuento. El cupón y el valor a la par son conocidos, sin embargo, no es tan



sencillo determinar la tasa de interés a aplicar para valuar los bonos. Dado que el ingrediente importante en el análisis de bonos es determinar el valor de la tasa de interés o tasa de descuento, ahora veremos los atributos de los bonos que son de importancia para la evaluación de bonos. Los atributos se describen a continuación:

- Duración hasta el vencimiento y tasa de cupón: estos atributos son esenciales ya que determinan la cantidad y la duración de los flujos de efectivo que el emisor promete al tenedor de bonos.

- Cláusulas de cancelación: en algunos períodos los bonos tienen un rendimiento en

apariencia anormalmente alto, implicando que representan oportunidades de inversión excepcionales. Esto no siempre es así, ya que se deben tener en cuenta las cláusulas de cancelación que permiten al emisor redimir los bonos antes del vencimiento a precios sobre par. Para un emisor de bonos es redituable redimir los bonos existentes si los rendimientos bajan sustancialmente luego de la venta inicial de los bonos porque puede reemplazarlos con valores menos productivos que son más baratos. Debemos destacar que los bonos que tienen esta característica se venden a un descuento comparados con bonos sin las cláusulas de cancelación.

- Estado fiscal: los bonos que tienen tratamientos fiscales especiales tiene rendimientos al

vencimiento más bajos que los bonos sujetos a mayores cargas impositivas, ya que los inversores pagan más por los primeros.

- Liquidez: los inversores valúan la liquidez haciendo que los bonos que cotizan en

mercados con mucho volumen de negociación obtengan mejores precios que los bonos poco negociados.

- Probabilidad de incumplimiento: el riesgo crediticio de las compañías muchas veces está

calificado por las tres empresas calificadoras: Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch. Estas empresas han estado bajo fuertes críticas desde la crisis financiera por no haber bajado las calificaciones de muchas empresas que luego quebraron.

Probabilidad de incumplimiento Las compañías calificadoras de riesgos proporcionan calificaciones de la capacidad crediticia de bonos corporativos. Estas calificaciones de bonos se interpretan generalmente como una indicación de la probabilidad de incumplimiento por parte del emisor. Como mencionamos anteriormente, existen tres empresas que se dedican a calificar bonos: Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch. Varios estudios han demostrado que las siguientes características son las más importantes a la hora de calificar bonos:

- Nivel de apalancamiento financiero: mientras más bajo sea el nivel de apalancamiento, mejor será la calificación que obtiene la empresa.

- Tamaño de la empresa: mientras más grande sea la empresa, más estables son los

ingresos y consecuentemente menor es el riesgo de incumplimiento de la deuda.



- Ganancias más grandes y estables: esto está directamente relacionado con el punto anterior. Si las ganancias son mayores, así como también las razones de ganancias por activos utilizados, menores son las posibilidades de incumplimiento.

- Nivel de flujo de efectivo: un flujo de efectivo grande garantiza fondos para pagar los

intereses y principal de la deuda.

Las calificaciones de estas empresas son muy importantes, ya que determinan en gran parte el nivel de intereses que deben pagar por pedir dinero prestado.



Repaso Los valores a corto plazo altamente negociables se conocen como instrumentos del mercado de dinero. Existen diferentes tipos de valores de renta fija. En Estados Unidos los más comunes son los Treasury Bills y Treasury Bonds. En Argentina están las Letes y Lebacs, además de Bontes. Los bonos corporativos pueden contener cláusulas de cancelación que dan al emisor el derecho de redimir el valor antes del vencimiento bajo condiciones especificadas. Una curva de rendimiento muestra la relación entre el rendimiento al vencimiento y el plazo de vencimiento para valores del Tesoro. Dado el precio de mercado actual del bono y los flujos de efectivo prometidos, el inversor puede calcular el rendimiento al vencimiento prometido del bono y compararlo con una tasa de descuento apropiada.

Fuentes Fundamentos de Inversiones: Teoría y Práctica. Alexander, G., Sharpe W., Bailey, J., 3 ed. 2003. Prentice Hall. Principios de Inversiones, Zvi, B., Kane, A., Marcus, A., 5 ed. 2004. Mc Graw Hill.

Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ross, S., Westerfield, R., Jordan, B., 7 ed. Mc Graw Hill.

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