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「実は結構動いた社債市場。今回は業種で整理してみる」 深澤 弘恵
「株式インデックスハンドブック、活用しませんか？」 梶村 侑加
今月の一枚
Vol. 043
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政府からの緊急事態宣言の発令を受け、業務室では出社人数を制限した勤務体制を実施
しております。今我々にできることは何かを考えさせられる日々です。一日も早く事態が
収束し、数か月前の日本の姿を取り戻せるようになることを切に願います。
今月のコラムは、この 3月の国内社債市場を業種の観点で検証したコラムと、年度初めと
いうことで、今月発行された株式のハンドブックに関するコラムの 2つをお届けします。
今月の一枚。今回もおまけとしてご覧いただければと思います。
（業務室だより編集委員会 委員）
2
実は結構動いた社債市場。今回は業種で整理してみる 深澤 弘恵
新型コロナウイルス感染拡大に伴う経済
活動の停滞により、他資産同様、国内社債
市場においても、一部業種・銘柄において
大幅な価格下落が観測されました。株とは
異なり、債券は償還価格に紐づくプライシン
グがされるため、価格の上限はある程度限
定されます。このため、業績好調よりも業績
不振に対しての方が市場は敏感に反応し
やすいという傾向があります。ですので、こ
のような市況を振り返ることはリスク管理上
重要です。本コラムでは 2020年 3月の国
内社債市場を振り返りたいと思います。
信用格付だけでよい？
社債の価値を考える上で、当該銘柄の元
本返済確率、すなわち信用力を考えること
は非常に重要です。信用力を測る際に参照
する指標として信用格付（以下、格付）があ
ります。格付が同程度の銘柄同士におい
て、国債との利回り差である Tスプレッドは
同程度の水準であることが見込まれます。
しかし、格付は一般的な投資適格対象で
10段階程度しかなく幅を持った評価である
ことに加え、信用力の源泉は企業の事業内
容に応じて多様であることから、格付だけで
Tスプレッドの水準の妥当性を説明するの
は難しいでしょう。特に、今回のようなクレジ
ットイベントにおいては、格付だけでなく業
種を要因とする Tスプレッドの拡大 1が観
測されました。
2020年 3月末時点での NOMURA-BPI
(以下、BPI)事業債 業種別 Tスプレッドの
対前月末差を見ると(図表 1)、A格平均で
の Tスプレッド差(13bps)に対して、情報・
通信業、海運業、空運業における Tスプレ
ッドの拡大が目立ちます。工場の操業停止
やそれに伴う物流の停滞、移動制限などを
反映した業種固有の結果といえそうです。
さらに、発行体別でみると
Tスプレッド変化の大きかった情報・通信
業において、発行体別に同値を時価総額で
加重平均した結果です(図表 2)。全ての発
行体において Tスプレッドが拡大している
ものの、発行体 1は特に顕著で当該発行
体固有の要因があったと言えそうです。同
業種・同格付であっても、注力しているセグ
メントや財務戦略の違いなどによって企業
固有の信用リスクがあります。また、ここに
は掲載しておりませんが、同じ発行体、財
務特約であっても銘柄間で Tスプレッドの
拡大幅が異なるケースもありました。これは
残存年数や需給・流動性の偏りによるもの
と考えられます。
現在 BPI事業債は 360程度の発行体、
銘柄数にして 3000以上で構成されていま
す。自然災害などのリスクも高まる中、思い
がけない値動きになる可能性があります。
リスク管理上どこまで細分化して層化抽出
を行うか、流動性の低い社債市場において
さらに難しくなっています。それでも社債に
は、株や国債とは異なるリスクリターン特性
があり、そこに投資魅力があります。その社
債のリスク管理に役立つ情報提供として何
か出来ることはないかが私たちの頑張りど
ころだと思っています。
（注）2020年 3月 31日時点。NOMURA-BPI 事業債。左グラフは、34の業種別サブインデックスのうち、前月末対比で平均 Tスプレッドの変動が大きかった上位 15セクターを掲載。格付は BPI格付を利用。平均 Tスプレッドは時価総額加重平均により算出。
（出所）野村 1Tスプレッドの拡大は対国債での利回り差の拡大を指し、国債対比で相対的に社債価格が下落したことを表す。
（図表 2）情報・通信業における発行体別の対前月末 Tスプレッド変化
（注）2020年 3月 31日時点。格付は BPI格付を利用。平均 Tスプレッドは時価総額加重平均により算出。 （出所）野村
（図表 1）対前月末 Tスプレッド変化が大きかった上位 15セクター
0 50 100 150 200 250 300
発行体12(AA格)
発行体11(A格)
発行体10(AA格)
発行体9(AAA格)
発行体8(A格)
発行体7(AA格)
発行体6(A格)
発行体5(AA格)
発行体4(AA格)
発行体3(A格)
発行体2(A格)
発行体1(A格)
(bps)
49 46 37
19 16 13 13 10 9 8 8 7 7 6 6
-7 2
13
情報・通信業
海運業
空運業
卸売業
その他金融業
銀行業
サービス業
倉庫・運輸関連業
鉄鋼
輸送用機器
精密機器
小売業
不動産業
繊維製品
石油・石炭製品
AA
A
AA A
(bps)
価
格
下
落
幅
大
3
株式インデックスハンドブック、活用しませんか？ 梶村 侑加
2020年 4月 24日に Russell/Nomura
日本株インデックスハンドブック(以下、ハン
ドブック)2020年度版を発行しました。
ハンドブックでは、Russell/Nomura日本株
インデックス(以下、R/N)の基礎的な情報や
パフォーマンス推移などを用いて、日本株
式市場を分析しています。初心者の方でも
株式市場の全体像をサラッと掴んでもらえ
るような情報になることを心掛けて 2013年
に発行を開始し、今年で 8本目。有効に活
用いただけていますか?
今回はハンドブックの各図表を活用例ご
とに紹介していきたいと思います。是非、ハ
ンドブックを片手にご一読いただければ幸
いです。
活用法(1) インデックスを知る
何はともあれ、まずは R/Nの特徴、特性
を知ることが重要です。ハンドブックの第 1
章から第 3章(ハンドブック p.3-p.8、以下
同様)では、R/Nの概要や特徴が分かるデ
ータを示しています。R/Nは全上場銘柄の
うち浮動株調整時価総額上位 98%の銘柄
から構成される日本株市場全体を表す指
数です。これを一目で把握できるのが第 3
章の図表 2(p.5)です。R/Nの構成銘柄数
は市場全体の半分程度であることに対し
て、時価総額（安定持株比率考慮前）に大
きな差はなく、少ない銘柄数でも株式市場
全体をカバーしている指数であることが分
かります。
インデックスの構成比率上位 10銘柄を
表す図表 7(p.8)は、どのような銘柄が各指
数の中で大きな割合を占めているのかを簡
単に把握できるものです。R/Nは各銘柄が
同じように指数に寄与するわけではなく、時
価総額が大きい銘柄ほど、その値動きが指
数に影響します。そのため、運用を行う上で
構成比率の上位銘柄を把握することは、必
要不可欠と言っても過言ではないでしょう。
活用法(2) インデックスのパフォーマン
スを振り返る
図表 5(p.7)の R/N と TOPIXの業種別
時価構成比率は、TOPIX との乖離要因を
業種の観点で分析する場合に役立ちます。
TOPIX と R/N間で業種比重の差が大きい
ほど、その業種の動向が R/N と TOPIXの
パフォーマンス差に影響する可能性があり
ます。パフォーマンスの乖離を分析する際
は、比重が異なる業種の相場を調査した
り、パフォーマンスに影響を与えた銘柄群
が特定の業種に偏っていないかを調査した
りと、パフォーマンス分析の参考データとし
て活用することができます。加えて、第 4章
(p.9)では、各指数のリターンやパフォーマ
ンスの推移、リターン、標準偏差、相関とい
ったリスク・リターン特性を示しています。こ
れらのデータから将来は予測できません
が、過去の結果として、過去から現在に至
るまでの長期動向を確認することができま
す。図表 11,12(p.11)のスタイル分析は、投
資スタイル別に Russell/Nomura Total
Market インデックスに対する超過リターン
の累積を表しています。こうしたスタイル指
数は、超過パフォーマンスの要因分析に活
用いただけます。
活用法(3) 運用コストを確認する
目標とする指数（ベンチマーク）と同じ値
動きをするよう「指数を模倣」するインデック
ス運用においては、指数との連動性を高め
るために、ファンド設定や運用に掛かるコス
ト、また、定期入替に伴う影響をしっかりと
抑えておくことが鍵となります。
第 5章(p.13)では、運用コストへの影響
を測る指標ともいえる、パッシブ運用の定期
入替時の回転率やインパクト日数、同じくフ
ァンド設定時のインパクト日数および最低
投資金額の推定結果を紹介しています。
(回転率やインパクト日数と運用コストの関
係性については、業務室だより「Vol. 039
回転率から売買コストって分かるもの？」の
中でご紹介しているのでご確認ください。）
このように、ハンドブックでは、指数の構
成やパフォーマンス、投資可能性など R/N
の概要をコンパクトに解説し、初心者の方
からプロの方まで無理なく読み進められる
内容になっています。「こういったデータも見
てみたい」「この観点でデータを比較してほ
しい」などご意見ございましたら、業務室ま
でご連絡ください。
詳しくは以下のWEBサイトをご確認ください。http://qr.nomura.co.jp/jp/frcnri/docs/RNhandbook_202004.pdf
Russell/Nomura日本株インデックス ハンドブック 2020年度版
4
「出口!」
出展者：山本 雅子
自宅マンションの屋上に向かうところです。殺風景な通路の突き当り左から、外の光が入っています。
4月は私を含む業務室のほとんどのメンバーがテレワークになりました。最初は戸惑いましたが大分慣れてきました。お昼休みの時間を使って近所を散歩したり、屋上で日光浴したりして体と心が弱らないようにしています。不自由の多い毎日ですがやがて出口を抜け、視界が開けることを楽しみにしています。皆様もどうぞご自愛ください。
本資料中の論評または見解は執筆者のものであり、野村グループ内の他の関係者の見解と一致しない場合があります。 当社で取り扱う商品等へのご投資には、各商品等に所定の手数料等（国内株式取引の場合は約定代金に対して最大 1.43％（税込み）（20万円以下の場合は、2,860 円（税込み））の売買手数料、投資信託の場合は銘柄ごとに設定された購入時手数料（換金時手数料）および運用管理費用（信託報酬）等の諸経費、等）をご負担いただく場合があります。また、各商品等には価格の変動等による損失が生じるおそれがあります。商品ごとに手数料等およびリスクは異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、等をよくお読みください。 野村證券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長(金商) 第 142号 加入協会/日本証券業協会、一般社団法人 日本投資顧問業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、一般社団法人 第二種金融商品取引業協会 Copyright © 2020 Nomura Securities Co., Ltd. All rights reserved.
(2020/04/28発行)
