Whitepaper het nieuwe pensioencontract 2013

1Investment Solutions & Research

WHITEPAPERAugustus 2013Voor professionele investeerders

Het nieuwe pensioencontract: Beslismodel en impact strategisch beleggingsbeleid

AuteursTom SteenkampRoderick MolenaarJaap Hoek

2 Investment Solutions & Research

Inhoud1. Voorwoord 3

2. Inhoud nieuwe pensioencontracten 4 2.1 Het nieuwe nominale contract 4

2.2 Het reële contract 6

3. Een nominaal of een reëel contract? Cruciale afwegingen voor bestuurders 8 3.1 Thema-checklist 8

3.1.1 Financiële positie 11

3.1.2 Premiebeleid 11

3.1.3 Indexatie-ambitie 12

3.1.4 Stabiliteit van deelnemersaanspraken 13

3.1.5 Solidariteit 13

3.1.6 Invaren van oude rechten 14

3.1.7 Risicobereidheid 14

3.1.8 Administratie 15

3.1.9 Communicatie 15

3.2 Resultaat van de discussie 16

3.3 Stappen naar een nieuw pensioencontract 16

4. Gevolgen voor het beleggingsbeleid van nominaal of reëel pensioencontract 19 4.1 Pensioen- en beleggings-basics 20

4.1.1 Pensioen-basics 20

4.1.2 Beleggings-basics 22

Hoe ziet de matchingportefeuille eruit? 21

Hoe ziet de returnportefeuille eruit? 21

Hoe ziet de optimale totaalportefeuille eruit? 21

4.2 Beleggen in het nominale contract 24

4.2.1 Invulling matching- en returnportefeuilles 24

4.2.2 Uitgangspunten ALM-studie 25

4.2.3 Resultaten ALM-studie 25

4.3 Beleggen in het reële contract 27

4.3.1 Invulling matching- en returnportefeuilles 27

4.3.2 Resultaten ALM-studie 29

4.3.3 Resultaten ALM-studie jong versus gemiddeld 30

4.4 Conclusie 31


1. VoorwoordPensioenfondsen verkeren in turbulente omstandigheden. Met dekkingsgraden die onder

druk staan betreft dit veelal prangende kwesties in het hier en nu. Zo worden helaas diverse

pensioenfondsen geconfronteerd met een mogelijk scenario waarin (wederom) pensioenen

gekort moeten gaan worden.

Maar het betreft ook ontwikkelingen die iets verder weg liggen, zoals de nieuwe regelgeving

die per 2015 van kracht zal gaan waarvoor de consultatie recentelijk gestart is. Er is veel

aandacht voor die nieuwe regelgeving, maar ook nog veel onduidelijkheid. Het omgaan met

kwesties die actueel en urgent zijn kan ertoe leiden dat pensioenfondsen de besluitvorming

over het nieuwe pensioencontract uitstellen tot er meer bekend is.

Robeco heeft dit whitepaper ontwikkeld voor pensioenfondsen die wel al willen starten met

het proces van besluitvorming. Tijdens een Robeco seminar in juni benadrukte Roel Menken,

partner van KPMG Advisory, nog het belang van een tijdige start ondanks de situatie van

onzekerheid. Pensioenfondsbestuurders wordt een concreet stappenplan aangeboden voor

het vormgeven van het besluitvormingsproces. Er is een checklist opgenomen met relevante

aspecten om rekening mee te houden.

Op hetzelfde seminar presenteerde Raimond Schikhof, directeur van het Randstad Pensioen-

fonds, de besluitvorming bij het eigen fonds. Daar is een alternatief in de DC-sfeer nadrukkelijk

in beeld gekomen. De inhoud van het whitepaper is gericht op een keuze van de nieuwe

contracten in de DB-sfeer.

Wij besteden uiteraard ook aandacht aan de keuze voor een nominaal of reëel contract

en de gevolgen voor het strategisch beleggingsbeleid van het fonds. Dit blijkt immers van

cruciaal belang voor de (on)mogelijkheid om deelnemers een vorm van indexatie, en dus

een pensioeninkomen met koopkracht te bieden. Om hier op concrete wijze duidelijkheid

over te verschaffen is een case uitgewerkt voor een voorbeeldpensioenfonds. Tom Steenkamp

presenteerde de bevindingen ook op bovengenoemd seminar.

Ik hoop dat dit whitepaper u als pensioenfondsbestuurder waardevolle inzichten biedt en u

helpt in het nemen van de juiste stappen naar het nieuwe pensioencontract. Aarzel niet om

met ons in contact te treden als u hierover met ons in gesprek wilt gaan.

Hans Rademaker,

namens de Management Board van Robeco


2. Inhoud van de nieuwe pensioencontracten

Na een lange aanloop is op 12 juli 2013 door de ministerraad het consultatiedocument

voor het nieuwe Financieel Toetsingskader goedgekeurd. Het document bouwt voort op

de Hoofdlijnennota uit mei 2012 en het Septemberpakket uit datzelfde jaar. De contouren van

het document waren hiermee al grotendeels helder. Pensioenfondsen dienen een keuze te

maken tussen hetzij een nominaal en relatief zeker pensioen dan wel een reëel pensioen dat

gericht is op indexatie. In deze keuze kunnen tevens alternatieven zoals Defined Contribution

worden meegenomen. Een dergelijk alternatief is echter een grotere breuk met de huidige en

nieuwe contract typen aangezien een groot deel van het risico bij de individuele deelnemers

komt te liggen. Wij laten deze alternatieven hier verder buiten beschouwing.

Het consultatiedocument geeft een nadere invulling aan de spelregels die voor pensioen

en gaan gelden. Betrokken partijen hebben tot 6 september de tijd om op het document

te reageren, waarna het woord is aan de Tweede Kamer. Afgaande op de eerste reacties

van onder andere de Pensioenfederatie is het niet ondenkbaar dat de voorstellen in het

consultatiedocument worden aangepast. Het voornaamste kritiekpunt is dat de voorgelegde

keuze tussen een nominaal of een reëel contract te rigide is. Een tussenvorm behoort daarom

tot de mogelijkheden. In het Financieel Dagblad van 25 juli hielden Theo Kocken en Sweder

van Wijnbergen een pleidooi voor het combicontract, wat een mix is van beide contracten

2.1 Het nieuwe nominale contract Het huidige pensioencontract is veelal een nominaal contract met een (voorwaardelijke)

indexatie-ambitie. In het verlengde van dit contract is het logisch om te beginnen bij

het nieuwe nominale contract. Onderstaande tabel laat de grootste wijzigingen zien.


Tabel 2.1: Wat verandert er in het nieuwe nominale contract?

Onderwerp Oude situatie Nieuwe situatie

Hoe wordt de gezondheid van het fonds

bewaakt?

Onder het nFTK wordt dit gemeten

via een risicomodel. Aan de hand van

de zogenoemde S-toets wordt een

solvabiliteitsscore bepaald. Deze score wordt

vertaald naar een minimaal vereist eigen

vermogen (VEV) waartegen het actuele

vermogen wordt afgezet.

De parameters van het risicomodel worden

herzien. Dit resulteert in een conservatievere

inschatting van het risico op onder meer

creditbeleggingen, een aanpassing in

de correlaties en een additioneel risico voor

actief beheer.

Veranderen de minimale korte-termijneisen?

De dekkingsgraad van het fonds dient binnen

3 jaar op of boven 104% à 105% te liggen.

Gedurende de nasleep van de kredietcrisis is

dit uitgesteld naar een periode van 5 jaar.

De herstelperiode van 3 jaar wordt

hardgemaakt.

Veranderen de minimale langetermijneisen?

Het fonds dient een beleid te voeren dat

resulteert in een financieel gezonde situatie.

Deze situatie wordt bereikt indien de

verwachte buffer boven het VEV ligt.

De VEV is op een 97,5% waarschijnlijkheid

gebaseerd. Het langetermijnbeleid van

het fonds dient hierop te zijn afgestemd. Dit

wordt getoetst via de continuïteitsanalyse.

Doordat de parameters van het risicomodel

veranderen stijgt het VEV (zie eerste punt).

De stijging voor een gemiddeld fonds

bedraagt circa 5%-punt. De eisen worden

daarmee strikter. De continuïteitsanalyse

wordt vervangen door de haalbaarheidstoets.

Hierbij wordt jaarlijks geanalyseerd of

het verwachte pensioenresultaat nog aansluit

bij de ambitie. Tevens wordt dit getoetst in

een slechtweerscenario.

Mag er worden geïndexeerd?

Ja, mits de dekkingsgraad boven een

vereist niveau ligt. Dit niveau hangt af van

de indexatiestaffel en is fondsspecifiek.

Volwaardige indexatie vindt veelal alleen

plaats als de dekkingsgraad boven de VEV

ligt.

Ja. Het consultatiedocument geeft aan

dat de indexatie niet meer mag bedragen

dan het fonds aan eigen vermogen heeft

voor toekomstige indexatie van bestaande

aanspraken. De exacte invulling hiervan is

nog onduidelijk.

Hoe wordt de premie bepaald?

Er bestaan een aantal mogelijkheden.

De conservatieve variant is die van een

kostendekkende premie, gebaseerd op

actuele rentes. Er zijn twee alternatieven

die meer gangbaar zijn. Een alternatief is

gebaseerd op het gemiddelde van de rentes

over maximaal 10 jaar, terwijl het tweede

alternatief uitgaat van (prudente) verwachte

rendementen.

De kostendekkende premie wordt bepaald

voor een periode van 3 jaar. De premie wordt

gebaseerd op de actuele rente, waarbij

een ingroeipad mag worden gehanteerd. In

de praktijk zal dit betekenen dat de premie

omhooggaat.


Onderwerp Oude situatie Nieuwe situatie

Hoe hoog mag de premie worden?

De maximale premie komt overeen met

een pensioenop-bouw van 2,25%. Hierbij kan

de indexatie-ambitie worden meegenomen.

Daarnaast kan er sprake zijn van een

herstelpremie.

De hoogte van de maximale premie wordt

beperkt door de fiscale mogelijkheden die het

Witteveenkader schetst. De uitwerking hiervan

is nog onderdeel van het politieke debat.

De verwachting is dat de opbouw verlaagd zal

worden naar 1,75%. In combinatie met

het vorige punt is de uiteindelijke impact op

de premie nog onduidelijk.

Hoe gaat het contract om met schokken?

Alle schokken komen tot uitdrukking in

een aanpassing van de dekkingsgraad.

Een stijging van de levensverwachting kan

daarnaast (deels) verwerkt worden via een

verlaging van de uit te betalen indexatie.

Naast de bestaande variant kan een apart

aanpassingsmechanisme (LAM) worden

gehanteerd voor een verandering in de

levensverwachtingen. Het toepassen van

dit mechanisme kan als invaren beschouwd

worden.

De veranderingen zijn vooral een aanscherping van het bestaand risicokader, waardoor

effectief minder ruimte blijft om risico te nemen in de beleggingsportefeuille. Afhankelijk van

de uitgangssituatie van het pensioenfonds komt hiermee de indexatie-ambitie in gevaar.

Tevens verandert de geest van het contract, waar de indexatie-ambitie deels wordt ingewisseld

voor meer nominale zekerheid. Wij verwachten dat deze combinatie van veranderingen zal

leiden tot een derisking van beleggingsportefeuilles.

Naast de bovenstaande veranderingen beschrijft het consultatiedocument nog een aantal

andere wijzigingen die voor beide contracten gelden. In het huidige toetsingskader is

de dekkingsgraad, waarbij de verplichtingen gewaardeerd worden op basis van een

3-maandsmiddeling van de rente, maatgevend. In het nieuwe kader wordt dit aangepast.

Het beleid wordt bepaald op basis van de beleidsdekkingsgraad, die gebaseerd is op

het 12-maands gemiddelde van de actuele dekkingsgraden. Het consultatiedocument

geeft nadere invulling aan het ‘prudent person’- principe, waar pensioenfondsen reeds

aan moeten voldoen. Daarnaast moeten de nieuwe contracten completer zijn: op voorhand

dienen afspraken te worden gemaakt over de toedeling van de risico’s. Tevens geeft

het consultatiedocument aan, dat de communicatie rond het verwachte pensioen en

de onzekerheid moet worden verbeterd.

2.2 Het reële contractDe tegenhanger van het nieuwe nominale contract is het reële contract. Dit contract is zowel

qua filosofie als qua vorm anders opgezet. De focus op nominale zekerheid wordt ingewisseld

voor een focus op indexatie door de onvoorwaardelijke indexatie voor te schrijven. Om

deze focus mogelijk te maken dient er een nieuwe invulling te komen van het FTK. In lijn met

de Hoofdlijnennota en het Septemberpakket werkt het consultatiedocument deze nieuwe

invulling uit. Hieronder zijn een aantal van de meest relevante onderdelen weergegeven.


Onderwerp Invulling

Wanneer kan het fonds tot

indexatie overgaan?

De indexatie-ambitie is een wezenlijk onderdeel van het reële contract. Voor de indexatiemaatstaf moet

minimaal de prijsinflatie worden gebruikt. Deze indexatie is onconditioneel. Hierdoor zal elk jaar indexatie

verleend moeten worden. Wel zullen op basis van de reële dekkingsgraad additionele toe- en afslagen

verleend moeten worden. Tevens dienen kortingen en/of toeslagen uit het verleden verrekend te worden.

Hoe gaat het fonds om met

schokken?

Om een focus op indexatie mogelijk te maken dient er ruimte te zijn om schokken op te vangen. In het

reële contract wordt een schok direct verwerkt in de toekomstige aanspraken (deze worden naar beneden

dan wel naar boven bijgesteld1), waarbij de aanpassing wordt uitgesmeerd over een periode van

minimaal 3 en maximaal 10 jaar. Door deze directe aanpassing start het pensioenfonds ieder jaar met

een minimale reële dekkingsgraad van 101%. Het fonds dient van te voren invulling te geven aan hoe

het omgaat met financiële schokken (AFS2) en schokken in de levensverwachting (LAM3). De mogelijkheid

is nu geboden om de schokken met toekomstig op te bouwen aanspraken te delen. Het alternatief is om

dit niet te doen. In dat geval dient de opbouw door de tijd nauwkeurig in kaart te worden gebracht. Een

schok wordt namelijk toegekend aan de opbouw die op het moment van de schok aanwezig was.

Wat betekent deze dekkingsgraad?

De dekkingsgraad blijft het quotiënt van de waarde van de beleggingen en de waarde van de verplich-

tingen. De waarde van de verplichtingen wordt gemeten aan de hand van aangepaste discontocurve

waarbij een risico-opslag wordt gehanteerd. Doordat de verplichtingen worden aangepast naar

aanleiding van financiële en/ of langlevenschokken verliest de dekkingsgraad deels zijn betekenis.

Een dekkingsgraad van 101% voor het ene pensioenfonds kan een heel andere financiële gezondheid

inhouden dan een dekkingsgraad van 101% voor een ander pensioenfonds.

Is er nog een buffer vereist?

In tegenstelling tot het nominale contract is de buffervereiste minimaal (slechts 1%). Bovendien worden

negatieve en positieve schokken direct verwerkt in de aanspraken. Het contract biedt de mogelijkheid

voor een extra buffer, de zogenoemde egalisatiereserve. Afhankelijk van de startpositie van het fonds,

kan het fonds kiezen om financiële meevallers (deels) aan te wenden om deze reserve op te bouwen.

Daarnaast moet in voorkomende gevallen de additionele indexatie beperkt worden uit hoofde van

het Witteveenkader en zal het overrendement wel in de egalisatiebuffer neer moeten slaan.

Blijft er nog een risicokader?

Het fonds dient invulling te geven aan het ‘prudent person’-beginsel. Hiervoor dient het fonds een

beleggingsbeleid op te stellen in lijn met de ambities van het fonds. Dit beleid wordt getoetst op de

haalbaarheid, waar naar het pensioenresultaat wordt gekeken. De centrale vraag hierbij is of het fonds

de verwachtingen kan waarmaken onder verschillende scenario´s, waaronder een slechtweerscenario.

Wat betekent het reële contract

voor premies?

Het reële contract past bij een indexatie-ambitie en daarmee een waardevast pensioen. De premie dient

net als bij het nominale contract kostendekkend te zijn. De kosten zijn gebaseerd op een aangepaste

actuele discontocurve. Met de huidige inflatieverwachtingen resulteert dit in een hogere premie voor

een reële opbouw versus een nominale opbouw (zonder indexatie-ambitie). Net als bij het nominale

contract dient de premie stabiel te zijn. Voor het reële contract geldt echter een periode van maximaal

5 jaar. In deze periode is de premie constant of groeit toe naar het kostendekkende niveau.

Tabel 2.2: De bouwstenen van het reële contract

1 Een eventuele ophoging wordt beperkt door de fiscale ruimte die voortkomt uit het Witteveenkader.2 AFS staat voor Aanpassingsmechanisme voor Financiële Schokken.3 LAM staat voor Levensverwachtingsaanpassingsmechanisme.

Bovenstaande tabel laat zien dat de geest van het reële contract wezenlijk anders is

dan die van het nominale contract. Het verleden wordt weliswaar meegenomen, via de

egalisatiereserve dan wel de ophogingen of kortingen die hebben plaatsgevonden, maar het

beleid is naar de toekomst gericht. In deze blik speelt de indexatie-ambitie een belangrijke rol.


3. Een nominaal of een reëel contract? Cruciale afwegingen voor bestuurders

Zoals hoofdstuk 2 laat zien worden pensioenfondsen geconfronteerd met nieuwe spelregels

voor beide contracten. Niets doen is geen optie, er zal een keuze gemaakt moeten worden.

De uiteindelijke keuze kan vergaande consequenties hebben voor het fonds. Het is dan ook

belangrijk om de voor- en nadelen van beide contracten in kaart te brengen voor relevante

thema’s zoals het premiebeleid en de indexatie-ambitie. Fondsen verschillen op kenmerken

zoals samenstelling en financiële gezondheid. Deze verschillen beïnvloeden de uitkomsten per

thema. Een overzicht van de kenmerken is hieronder opgenomen.

3.1 Thema-checklistMet de kenmerken in de hand kunnen de gevolgen van een keuze voor nominaal of reëel

worden bekeken. Hiervoor hebben wij een checklist gemaakt van negen thema’s. Bij elk

thema zijn vragen geformuleerd die een bestuurder kan stellen. Sommige vragen zullen verder

onderzoek vergen. Op basis hiervan kan het bestuur en/of de sociale partners een keuze

maken.

De thema-checklist geeft handvaten om het besluitvormingsproces te structureren.

Een beslismodel kan hierbij helpen. Figuur 3.1 laat een voorbeeld hiervan zien.


Tabel 3.1: Specifieke kenmerken

Kenmerk Toelichting

Begrip van pensioenmaterie bij

de deelnemers

Het consultatiedocument wijst op het belang van transparantie en communicatie in het nieuwe contract.

Deelnemers dienen een goed inzicht te hebben wat men aan pensioen mag verwachten en

de onzekerheid die hierbij speelt.

Dekkingsgraad De dekkingsgraad is de ratio van de bezittingen versus de verplichtingen.

Grootte De gevolgen kunnen voor een klein fonds heel anders zijn dan voor een groot fonds, zeker wanneer er

implementatiekosten zijn

Inkomen Hoe hoger het inkomen, des te groter het belang van de tweede pijler voor aanvulling van de AOW –

eerste pijler

Kortings-/Indexatiehistorie De recente historie op het gebied van korten en indexeren zal een grote rol spelen bij de perceptie door

deelnemers van volgende veranderingen

Leeftijdsopbouw Jonge deelnemers kunnen andere belangen hebben dan oudere deelnemers. De verdeling jong versus

oud zal gevolgen hebben voor de keuzes die het fonds zal maken.

Pensioenregelingen De overwegingen bij een hybride (DB- en DC-) regeling kunnen anders zijn dan bij een volledige

DB-regeling. De gevolgen van het nieuwe contract moeten op totaalniveau bekeken worden.

Risicoperceptie De deelnemers kunnen een focus hebben voor meer zekerheid en laag risico, of juist bereid zijn om extra

risico te lopen om een volledige indexatie te kunnen nastreven.

Samenstelling

Een fonds met veel actieve (jonge) deelnemers krijgt veel premie-inkomsten en heeft een langere termijn

waarover belegd kan worden. Een fonds met voornamelijk gepensioneerden heeft een veel kortere

horizon en hogere pensioenbetalingen versus premie-inkomsten.

Sponsor De financiële draagkracht van een sponsor en de voorwaarden waaronder de sponsor deze in wil zetten

voor het pensioen, kunnen een keuze voor nominaal of reëel beïnvloeden.


Toelichting:

1. Het beslismodel start met het definiëren van de doelstelling / ambitie van het

pensioenfonds. De doelstelling dient onder andere invulling te geven aan de indexatie-

ambitie en de mate van zekerheid.

2. Aan de hand van de checklist kan worden gecontroleerd of deze doelstellingen

haalbaar zijn. Mochten deze doelstellingen niet haalbaar zijn, dan dienen zij te worden

heroverwogen.

3. Niet alle informatie is direct beschikbaar. Het is daarom van belang om informatielacunes

in kaart te brengen. Hierbij kan worden gedacht aan vragenlijsten naar de voorkeuren van

de achterban en/of het laten doorrekenen van scenario’s door een actuaris/consultant.

4. Aan de hand van alle beschikbare informatie kan een voorlopige keuze worden gemaakt.

Omdat informatie kan wijzigen dienen de afwegingen periodiek te worden getoetst. Een

belangrijke onzekerheid die nu nog bestaat is de uiteindelijke vorm van het nominale en

het reële contract. Hier is het fonds afhankelijk van de wetgever.

Het doorlopen van het beslismodel zien wij als een doorlopend proces zolang nog niet alle

informatie bekend is om een definitieve keuze te maken.

Een belangrijk onderdeel van het beslismodel is de analyse of de doelstelling haalbaar is.

Deze analyse behelst meer dan een financiële analyse. Onderstaande lijst bevat een aantal

kernthema’s die op haalbaarheid getoetst moeten worden.

1. Financiële positie

2. Premiebeleid

3. Indexatie-ambitie

4. Stabiliteit van deelnemersaanspraken

Maken (voorlopige) keuze

Nee

Vaststellen verdere informatiebehoefte ten aanzien checklist plusglobale vaststelling productspecificatie (nominaal, reëel of overig)

JA

Doelstelling haalbaar?

Doorlopen thema checklist

Definiëren doelstelling pensioenfonds

Perio

diek

Figuur 3.1: Beslismodel om te komen tot een contractkeuze


5. Solidariteit

6. Invaren van oude rechten

7. Risicobereidheid

8. Administratie

9. Communicatie

Deze lijst zal in de praktijk uiteraard niet volledig zijn. Eventuele aanvullingen dienen in

de analyse te worden meegenomen.

Hieronder bespreken wij deze negen kernthema’s. In deze bespreking kijken wij hoe

de analyse vorm kan krijgen. Wat zijn de relevante vragen die bij het thema horen en welke

acties kan het fonds ondernemen?

3.1.1 Financiële positie Wat betekent een verandering van de financiële positie op korte termijn voor werknemers,

gepensioneerden en werkgever(s) en zijn deze gevolgen acceptabel? Hoeveel tijd hebben

de fondsdeelnemers om te herstellen van eventuele schokken tot hun pensioendatum? Hoe

wordt de financiële positie van het fonds gemeten?

De meest gebruikelijke manier om de financiële positie van een fonds te bepalen is de

dekkingsgraad. Zoals wij in hoofdstuk 2 al opmerkten, verliest deze deels zijn betekenis. Onder

het reële contract worden schokken direct verwerkt via het AFS, waardoor de dekkingsgraad

altijd op of boven de 101% staat. Een alternatief voor de dekkingsgraad voor beide contracten

is het verwachte pensioenresultaat en de daarbij horende onzekerheid. Het fonds dient in zijn

analyse een duidelijk beeld te hebben van dit resultaat voor de verschillende deelnemers op

basis van de huidige financiële positie en het mogelijke verloop daarvan in de toekomst. In

hoofdstuk 4 laten wij hiervan een voorbeeld zien.

De belangrijkste kenmerken voor deze analyse zijn: kortings- en indexatiehistorie,

leeftijdsopbouw en de rol van de sponsor.

3.1.2 PremiebeleidKan de huidige regeling ongewijzigd worden voortgezet in een reëel kader binnen de huidige

premieruimte? Leidt een aanpassing van de premie of de pensioenregeling tot een andere

positie van de gepensioneerden ten opzichte van de werknemers en is dit acceptabel? Wat zijn

de gevolgen voor de pensioenregeling van mijn deelnemers of de benodigde premie?

De premie die werkgevers en werknemers bijdragen aan het fonds, dient kostendekkend te

zijn. Hoewel de invulling verschillend is, is het waarschijnlijk dat de premie voor bijvoorbeeld

een jaarlijkse opbouw van 1,75% onder het reële contract hoger zal zijn dan onder het

nominale contract. Het reële contract dient immers een onconditionele indexatie te bieden,

waardoor de verplichtingen tegen een discontovoet op basis van reële rente contant moet

worden gemaakt. Deze discontovoet ligt momenteel lager dan de discontovoet onder

het nominale contract. Merk op, dat hier nog een aantal technische aspecten spelen zoals

de mogelijke middeling van de rente en de invulling van de indexatie-ambitie onder het

nominale contract.


De premie die bij het nieuwe contract hoort, moet in verhouding worden gezien met de

huidige premie. Een stijging zal voor werkgevers veelal zwaar vallen. Dit kan een keuze voor

het reële contract belemmeren. In de meeste regelingen betalen ook de deelnemers een

deel van de premie. Wanneer deze bijdrage enorm stijgt in vergelijking tot het besteedbare

inkomen, tast dat het draagvlak voor de nieuwe regeling aan.

De belangrijkste kenmerken voor het premiebeleid zijn: inkomen, samenstelling, sector en

de rol van de sponsor.

3.1.3 Indexatie-ambitieHoe belangrijk is een waarde- of welvaartvast pensioen voor de deelnemers en zijn

de bijbehorende risico’s acceptabel? Hebben deelnemers een bepaalde verwachting ten

aanzien van de indexatie? Wat was de indexatie in de afgelopen jaren? Is een volledige

indexatie-ambitie in een reëel kader haalbaar binnen de huidige premieruimte en, indien

dit niet het geval is, is een versobering van de pensioenregeling mogelijk? Is de indexatie-

ambitie in het reëel kader realistisch gezien het huidige beleggingsbeleid? Kan of moet

de beleggingsmix worden aangepast gegeven de risicohouding van het fonds? Welke rol

heeft het tweede pijler pensioen voor mijn deelnemers?

In het nieuwe reële contract is er geen ruimte (bij het vaststellen van de premie) voor

een ambitie lager dan 100% van de inflatie, en zal het pensioenfonds een keuze moeten

maken welke inflatiemaatstaf als leidraad wordt genomen voor de indexatie (loon- of

prijsinflatie). Zoals het er nu naar uitziet zal in de wet worden vastgelegd dat dit minimaal

de prijsinflatie betreft. Binnen het nieuwe nominale contract is het de vraag of er ruimte is

voor een substantiële indexatie-ambitie. Het contract heeft de focus op (nominale) zekerheid.

Afhankelijk van de startpositie van het fonds en het te voeren premiebeleid is de vraag of

het fonds een beleggingsmix kan voeren die geënt is op indexatie.

Het belang van de inflatiecorrectie varieert voor de verschillende stakeholders. Voor

de werkgever is de indexatie-ambitie vooral belangrijk in verband met de premiehoogte en

de arbeidsvoorwaarden die hij biedt. Voor deelnemers geldt dat het besteedbare inkomen

na pensioen gelijke tred kan houden met het leefpatroon dat voor hen opgaat. Een relatief

grote afhankelijkheid van de tweede pijler komt dan goed overeen met een reëel contract.

Daartegenover staan de deelnemers die voornamelijk afhankelijk zijn van de AOW. De AOW

biedt hen al inflatiebescherming voor het grootste deel van hun pensioen. De noodzaak

om het aanvullende stuk dat de tweede pijler biedt in te vullen met een indexatie-ambitie,

is dan minder groot. Bepalend in deze afweging is het salaris van de deelnemer, maar

ook of deelnemers nog een aanvullend pensioeninkomen opbouwen via bijvoorbeeld een

excedentenregeling of polissen.

De indexatie-ambitie zal mede bepaald worden door de historische indexatie. Dit zorgt voor

bepaalde verwachtingen bij de deelnemers. Een eventueel nieuw contract zal door hen

vanuit dat perspectief worden beoordeeld. Vanzelfsprekend vertaalt deze indexatie-ambitie

zich door in het beleggingsbeleid, zowel in termen van de beleggingsmix als in termen van

risicoafdekking. De daadwerkelijke invulling is medeafhankelijk van hoe het toezichtskader

eruit komt te zien. In hoofdstuk 4 gaan wij hier nader op in.


Belangrijkste kenmerken bij het bepalen van de indexatie-ambitie zijn: inkomen,

leeftijdsopbouw, kortings- en indexatiehistorie, en invulling van pensioenregelingen.

3.1.4 Stabiliteit van deelnemersaansprakenWat geniet de voorkeur, af en toe een aanzienlijke korting of met een grotere regelmaat een

beperkte korting doorvoeren? Zijn er recent kortingen doorgevoerd en hoe beïnvloedt dat de

perceptie van eventuele extra kortingen door de deelnemers? Begrijpen de fondsdeelnemers

het systeem van zachte rechten en is uitlegbaarheid aan deelnemers een belangrijk criterium?

De afgelopen jaren is het “korten” van pensioenaanspraken veelvuldig in het nieuws geweest.

Veel deelnemers begrijpen dat korten noodzakelijk is, maar begrijpen moeilijk of niet hoe het

zo ver heeft kunnen komen. Vanwege de gevoeligheid van dit onderwerp zal een bestuurder

moeten nadenken welke kortingen het beste door de deelnemers worden geaccepteerd.

Vanwege het AFS zullen schokken in een reëel contract worden uitgesmeerd over (maximaal)

10 jaar. Daardoor komen kortingen vaker voor, maar zal de omvang naar verwachting beperkt

zijn. In een nominaal contract zal een te lage dekkingsgraad niet tot het uitsmeren van

kortingen leiden. Naar verwachting zullen de kortingen forser zijn dan bij het reële contract,

maar de kans op een korting is wel veel kleiner. Hoofdstuk 4 laat dit zien.

In de ogen van veel deelnemers is een keuze tussen de contracten op dit terrein een

keuze tussen twee kwaden. Toch dienen zij deze keuze te maken. Hierbij kan een extern

onderzoeksbureau helpen. In dit onderzoek zal ook de indexatie-ambitie betrokken moeten

worden, omdat stabiliteit voor sommige deelnemers gelijk is aan koopkrachtstabiliteit,

waar het bij anderen betrekking heeft op nominale stabiliteit.

De meest relevante kenmerken voor dit onderwerp zijn: begrip van pensioenmaterie,

dekkingsgraad, kortings- en indexatiehistorie.

3.1.5 SolidariteitWat voor periode is acceptabel voor het uitsmeren van tegenvallers? Wat zijn de implicaties

voor de solidariteit van de deelnemers? Hoe verandert de solidariteit tussen generaties bij

de overgang van nominaal naar reëel? Hoe wordt invulling gegeven aan solidariteit tussen de

verschillende stakeholders? Zijn bepaalde groepen oververtegenwoordigd binnen het fonds?

In het nieuwe contract kunnen schokken worden uitgesmeerd over een bepaalde periode.

Een lange periode zorgt weliswaar voor stabielere aanspraken, maar kan ook betekenen dat

middelen worden overgeheveld van jongeren (actieven) naar ouderen (gepensioneerden).

Hiervan is sprake bij het uitsmeren van tegenvallers. In dat geval wordt er geld uitgekeerd

dat er eigenlijk niet is, aangezien de rechten van gepensioneerden met een vertraging naar

beneden worden bijgesteld. Dit doet een beroep op de solidariteit tussen generaties omdat

de actieven daardoor met een hogere korting geconfronteerd worden. De omgekeerde situatie

speelt bij het uitsmeren van meevallers waarbij de rechten van gepensioneerden met een

vertraging naar boven worden bijgesteld.

Om de overwegingen ten aanzien van de solidariteit goed te maken is een goed inzicht nodig

in de opbouw van het fonds en welke groepen hierin eventueel oververtegenwoordigd zijn. Bij

het in kaart brengen van de gevolgen van een bepaalde keuze voor groepen deelnemers kan

een ALM-studie dieper inzicht geven.


De meest relevante kenmerken voor dit onderwerp zijn leeftijdsopbouw en samenstelling.

3.1.6 Invaren van oude rechtenWil je als fonds de oude rechten onderbrengen in het nieuwe reële contract (“invaren”), of

zoek je hier een externe oplossing voor? Wat zijn de gevolgen van dit invaren voor de zekerheid

van de aanspraken? Wat zijn de gevolgen van het mogelijk niet invaren voor de verschillende

groepen deelnemers? Zijn de gevolgen van het al dan niet invaren acceptabel en beïnvloedt

dit de keuze om wel of niet over te gaan op een reëel contract? Hoe liggen de verhoudingen in

het beslisproces tussen sociale partners en pensioenfondsbestuur?

In het consultatiedocument wordt sterk ingezet op het invaren van oude rechten. Dit is

een delicaat en nog onzeker proces met veel juridische randvoorwaarden rondom het wijzigen

van deelnemersaanspraken. Het consultatiedocument doet voorstellen om dit proces te

vereenvoudigen. Het fonds is echter wel verantwoordelijk voor een eventuele juridische

afhandeling. Naast de juridische afhandeling dient DNB goedkeuring te geven. Hierbij zal

DNB toetsen of het proces zorgvuldig is doorlopen, waarbij een analyse naar de gevolgen voor

verschillende generaties een essentieel onderdeel is.

De keuze om in te varen speelt zowel onder het reëel als nominaal contract. Onder het reële

contract worden nominale rechten omgezet naar (zachte) reële rechten. Deze omzetting zal

direct tot een korting leiden, daar de reële rechten duurder zijn dan de nominale rechten. Voor

het nominaal contract is er tevens sprake van invaren als het fonds overgaat tot het toepassen

van de LAM (optionele keuze). In dat geval worden oude rechten aangepast.

Een fonds kan er ook voor kiezen om enkel de nieuw op te bouwen rechten onder het nieuwe

reële contract te laten vallen. In dat geval blijven de oude rechten achter in een gesloten fonds.

Hiermee wordt de solidariteit minder en worden de bestuurbaarheid en de administratieve

last zwaarder.

Voor de groep gepensioneerden zijn de gevolgen van het wel of niet invaren groot. Enerzijds

kunnen zij niets meer veranderen aan hun pensioensituatie, waardoor grote veranderingen

veel impact zullen hebben. Anderzijds kan een overgang voor hen naar een reëel kader

op korte termijn voordelig zijn omdat de impact van een mindere financiële positie kan

worden uitgesmeerd over een lange periode. Merk op dat gepensioneerden niet zijn

vertegenwoordigd binnen de sociale partners, maar wel onderdeel kunnen uitmaken

de besturing van het pensioenfonds, bijvoorbeeld door middel van participatie in het bestuur

en deelnemersraden.

De meest relevante kenmerken om in dit kader te bekijken zijn de samenstelling, dekkings-

graad en leeftijdsopbouw van het fonds.

3.1.7 RisicobereidheidVerandert door het nieuwe contract de bereidheid tot het nemen van risico’s? Zijn er risico’s

die onder het nieuwe contract een grotere of kleinere rol spelen dan onder het huidige

contract?


De risicobereidheid is een wezenlijk onderdeel van de keuze. Het nominaal contract is in

de geest een zeker contract, waardoor de risico’s beperkt moeten worden. Het reëel contract

kent een onconditionele indexatie. Om hieraan te voldoen dient het fonds risico’s te blijven

nemen. Hier is een grote overlap met de punten die bij indexatie-ambitie aanbod zijn

gekomen. De risico’s vertalen zich naar onzekerheid omtrent het verwachte pensioenresultaat

en de mogelijke nominale kortingen. Doordat het contract completer moet worden is

communicatie over deze risico’s noodzakelijk en dient het goed uitlegbaar te zijn aan

de deelnemers. Deze toename in transparante kan al worden gebruikt om de risicohouding

van deelnemers ten aanzien van de nieuwe contracten in beeld te brengen.

De belangrijkste kenmerken om mee te nemen zijn: begrip van pensioenmaterie en

leeftijdsopbouw.

3.1.8 AdministratieWelke extra eisen stelt een bepaalde keuze ten aanzien van het administreren van

aanspraken? Is de huidige administratie in staat om alle benodigde gegevens te leveren die

nodig zijn voor het invaren?

Wat zijn de kosten die verbonden zijn aan het implementeren van een nieuwe reële regeling

en zijn deze kosten acceptabel voor het fonds/de werkgever?

Een goede pensioenadministratie is voor veel mensen een vanzelfsprekendheid. De waarheid

is complexer. Uit onderzoek van de AFM in 2010 bleek dat bij 29% van de onderzochte fondsen

er cijfermatige fouten zaten in de UPO’s. Dit beeld werd bevestigd in de uitkomsten van

het Quinto-P onderzoek door DNB in 2011 naar de kwaliteit van de pensioenadministratie.

De complexiteit van de regeling zal met de nieuwe contracten niet minder worden. Onder

het reële contract zijn twee versies mogelijk; open en gesloten. In het geval van een gesloten

variant dient het fonds het jaar waarin aanspraken zijn verkregen, bij te houden. Hierdoor

hebben schokken enkel betrekking op de aanspraken die toen aanwezig waren. Voor

de open variant worden deze schokken over de bestaande en de toekomstige aanspraken

verdeeld. Een nominaal contract zonder mechanismen om schokken uit te smeren lijkt minder

veranderingen aan het administratiesysteem met zich mee te brengen.

Een aanpassing van de administratie brengt kosten met zich mee. De vraag is of deze door

de deelnemers gedragen worden, of dat de werkgever hier ook een bijdrage aan levert.

Zeker bij kleinere fondsen kunnen de implementatiekosten een belangrijke rol spelen bij

de afweging tussen een nominaal of reëel contract.

Het relevante kenmerk ten aanzien van de administratie is de grootte van het fonds.

3.1.9 CommunicatieHoe wil ik mijn deelnemers informeren over de veranderingen? In welke mate wil ik

bij de communicatie onderscheid maken tussen de verschillende deelnemersgroepen?

Hoe wil ik de deelnemers bij het keuzeproces betrekken? Hoe neem ik deze informatie

mee in het keuzeproces?


Het nieuwe contract dient completer te zijn dan het huidige contract. De deelnemer moet

weten waar hij of zij aan toe is op het terrein van het verwachte pensioenresultaat en

de onzekerheid. Een belangrijk middel om dit te realiseren is een goede communicatie met

de deelnemer. De effecten van een mogelijke wijziging in het contract dienen dan ook tijdig

met de deelnemers te worden afgestemd. Hierbij kan gedacht worden aan het uitvragen

van de voorkeuren van deelnemers, maar ook aan het informeren van deelnemers over

de overwegingen die bij het fonds spelen. Ook is het belangrijk na te denken over het

effect van het (voorlopig) uitblijven van communicatie op het gevoel van onzekerheid van

deelnemers. Al is nog niet alles duidelijk, het is goed om helder te zijn naar de deelnemers

over hetgeen wel duidelijk is en ook kan worden aangegeven welke punten nog onduidelijk

zijn en wat hier de overwegingen bij zijn.

De intensiteit van de communicatie hangt af van de contractkeuze. Bij de keuze voor een reëel

contract zullen een aantal zaken extra aandacht verdienen, allereerst rond de communicatie

van de geadministreerde aanspraken. Onder het reële contract zal te allen tijde voor de

deelnemer een reëel recht geadministreerd worden, indexatie van het recht zit hier impliciet al

in. Dit moet goed uitgelegd worden, evenals de gevolgen van het invaren. In lijn hiermee ligt

de communicatie rondom de gekozen indexatie-ambitie. Dit is voor deelnemers wellicht geen

intuïtief concept, maar werkt wel direct door in de hoogte van de aanspraken.

Het is essentieel voor het draagvlak dat deze communicatie geen eenrichtingsverkeer is.

Wanneer de deelnemers merken dat er naar hen geluisterd wordt en dat er rekening wordt

gehouden met hun voorkeuren, zal dat de acceptatie van de nieuwe regeling sterk bevorderen.

De meest voor de hand liggende manier om de werkelijke voorkeur te peilen is het doen van

een onderzoek. Echter, de vraag die een bestuurder eigenlijk aan de deelnemers wil stellen,

is buitengewoon complex en in zijn geheel moeilijk te overzien. Dit vereist een communicatie

met de deelnemers die bestaat uit vele interacties, waarbij vooraf veel informatie wordt

verschaft en waarbij steeds de gevolgen van de keuzes worden teruggekoppeld. Door

de complexiteit is enige behoedzaamheid ten aanzien van de resultaten op zijn plaats.

Het meest relevante kenmerk hier is begrip van pensioenmaterie.

3.2 Resultaat van de discussieWanneer genoemde thema’s stap voor stap worden doorgewerkt ontstaat een beter beeld

van de gevolgen van de keuze. In de ideale situatie zouden deze thema’s direct leiden tot

een beslissing voor nominaal dan wel reëel. Echter in de praktijk zal dit veelal anders zijn.

Het bestuur en/of de sociale partners dienen in dat geval een moeilijke afweging te maken.

Deze keuze moet vervolgens worden gedeeld met de deelnemers. Hierbij is een goede uitleg

over de besluitvorming noodzakelijk.

3.3 Stappen naar een nieuw pensioencontractOnlangs gaf DNB de fondsen het advies niet te wachten met het zetten van stappen richting

de nieuwe contractvormen. In mei 2013 werd door DNB een tijdslijn afgegeven die loopt tot

begin 2015. Deze tijdslijn geeft de verwachte acties van de wetgever, de pensioenfondsen

en de toezichthouder weer. Tevens maakt de tijdslijn duidelijk wanneer de stappen moeten

worden gezet om op tijd klaar te zijn. Met name voor pensioenfondsen zijn de beschreven

handelingen echter redelijk algemeen.


Onderstaande figuur geeft een mogelijke chronologisch invulling van de voortgang die

pensioenfondsbestuurders moeten boeken om op tijd klaar te zijn als op 1 januari 2015

het nieuwe FTK wordt ingevoerd. Verschillende onderdelen kosten relatief veel tijd. Daarom

staan er veel acties gepland in de zomer en het najaar van 2013. Wanneer de tijd in

het begin van het traject onvoldoende wordt benut, loopt men het risico later in het traject

niet voldoende overwogen beslissingen te nemen.

Startpunt bij het doorlopen van bovenstaande tijdslijn is dat de doelstelling van

het pensioenfonds altijd scherp op het netvlies moet staan. Kiest het fonds initieel voor

een indexatie-ambitie of voor zekerheid? Met behulp van de eerder behandelde checklist

kan vervolgens worden beoordeeld of de doelstelling ook haalbaar is.

De verschillende ijkpunten die volgen staan hieronder in meer detail beschreven.

1. Vaststellen belangrijkste overwegingen

2. Uitstellenvervolgvragen

5. Inventariseren voorkeuren deelnemers en werkgevers

8. Communicatie en implementatie van de gemaakte keuze

3. Opstellencommunicatieplan

Juli 2013 Oktober 2013 Oktober 2014 Januari 2015Januari 2014 April 2014 Juli 2014

4. Bepalen visierondom invaren

6. Selecterenvan keuze

7. Vaststellenvan afspraken

9. Invoering van het nieuwe FTK

Definiëren vandoelstelling

Figuur 3.2: Tijdslijn voor het bepalen van de keuze

Zomer 2013 1. Vaststellen overwegingen. Het bestuur moet samen met de verschillende stakeholders

vaststellen wat de belangrijkste overwegingen zijn bij de keuze voor een nieuw contract.

De checklist zoals gepresenteerd in paragraaf 3.1 kan gebruikt worden om ervoor te zorgen

dat bij deze selectie alle belangrijke onderwerpen aan bod komen.

Zomer 2013 2. Uitzetten vervolgvragen. Sommige van de vragen uit de checklist zullen niet zonder nader

onderzoek, intern of extern, beantwoord kunnen worden. Omdat dergelijke onderzoeken tijd

zullen kosten is het van belang de vragen tijdig uit te zetten, zeker omdat bij de raadpleging van

de verschillende stakeholders de eerste resultaten van deze onderzoeken nodig zijn voor

een goede discussie.

Zomer 2013 3. Opstellen communicatieplan. De stakeholders zullen tijdig moeten worden geïnformeerd.

Het vroegtijdig sturen van informatie wanneer het verdere verloop nog onzeker is, kan echter leiden

tot verwarring. Op basis van de hier beschreven tijdslijn, rekening houdend met de benodigde tijd

voor de interne stappen, moet een communicatieplan worden gemaakt waarin wordt vastgelegd

wanneer wat met de stakeholders wordt gecommuniceerd. Dit houdt nauw verband met de tijdslijn

van de volgende stap.

Najaar 2013 4. Bepalen visie rondom invaren. De keuze voor een nieuw contract is niet los te zien van

het invaren van de rechten. Reeds in een vroeg stadium dient daarom de visie te worden vastgesteld

hoe omgegaan moet worden met de huidige opgebouwde aanspraken.


Najaar 2013 5. Inventariseren voorkeuren deelnemers en werkgevers. Vanwege de ingrijpende veranderingen

is het belangrijk de verschillende opties op een werkbare manier met representatieve deelnemers te

bespreken. Hiervoor moet een schema worden opgesteld waarin wordt vastgelegd op welke punten

wanneer feedback gewenst is en van welke stakeholders. Dit proces kan enige maanden in beslag

nemen.

Voorjaar 2014 6. Selecteren van het contract dat het beste past bij visie en deelnemersvoorkeur. Op basis van

de voorkeuren van het fonds en de andere stakeholders kan het contract geselecteerd worden dat hier

het beste bij aansluit. Zoals beschreven in hoofdstuk 3 is dit een iteratief proces waarbij de gemaakte

keuze langs de checklist gehaald moet worden om te bepalen of deze recht doet aan de wens van

het fonds en de kenmerken. Uiteraard moeten de mogelijke juridische uitdagingen van het invaren

hierbij in ogenschouw worden genomen.

Zomer 2014 7. Vastleggen afspraken. Met alle betrokkenen moet de gemaakte keuze worden besproken en

worden vastgelegd.

Najaar 2014 8. Communicatie en implementatie van de gemaakte keuze. De gemaakte keuze heeft gevolgen

voor alle stakeholders. De werknemers worden geconfronteerd met een nieuwe pensioenregeling

en wijzigingen rondom hun bestaande aanspraken. Werkgevers krijgen te maken met een nieuwe

premie. Voor het fonds verandert er het meest. Vrijwel elk van de aspecten van de checklist leidt tot

veranderingen voor het fonds.

Januari 2015 Invoering nieuwe FTK. Op 1 januari 2015 moeten fondsen alles geregeld hebben om de bedrijfs-

voering volgens het nieuwe contract te kunnen voeren.

Er zit veel overlap tussen de door DNB benoemde elementen (“Pro-actieve analyse”,

“Beoordelen voorstel sociale partners”, “Besluitvorming sociale partners en pensioenfonds”,

en “Implementatie”) en de ijkpunten in de getoonde tijdslijn. Met behulp van de tijdslijnen en

het beslismodel is geprobeerd een meer concrete invulling te geven. Niet alleen van de zaken

waar over moet worden nagedacht, maar ook van de concrete stappen die gezet kunnen en

moeten worden. Het grote aantal stappen op de tijdslijn geeft aan, dat het zaak is om nu als

pensioenfondsbestuurder (en sociale partner) tot actie over te gaan. Een goede overgang naar

een nieuw contract vereist een zorgvuldig proces. Langer wachten komt deze zorgvuldigheid

niet ten goede.


4. Gevolgen voor het beleggings-beleid van het nominaal of reëel pensioencontractIn dit hoofdstuk gaan we in op de implicaties van de beide contracten voor beleggingen en

pensioenresultaat (‘koopkracht’). We doen dat door allereerst in paragraaf 4.1 op hoofdlijnen

aan te geven hoe wij tegen pensioenen aankijken en hoe het beleggingsbeleid moet worden

ingevuld. We noemen dat de pensioenen beleggingsbasics. De pensioenbasics gaan over

de factoren die het pensioenresultaat beïnvloeden. Beleggen is immers geen doel op zich,

maar dient gericht te zijn op een zo’n goed mogelijk pensioenresultaat. Op deze wijze krijgen

we inzicht in op welke bepalende factoren van het pensioenresultaat het beleggingsbeleid

ingrijpt. De beleggingsbasics geven aan hoe wij bij Robeco tegen pensioenbeleggen

aankijken. Kern van onze kijk is het “twee portefeuilles”-model, waarbij er onderscheid wordt

gemaakt tussen een return- en een matchingportefeuille. Een ander belangrijk element

van pensioenbeleggen is de wijze waarop het strategische portefeuillegewicht van beide

portefeuilles moet worden bepaald.

In paragraaf 4.2 behandelen we het beleggingsbeleid onder het nominale contract. Het

nominale contract ademt de gedachte uit van veilige nominale aanspraken. Ten opzichte

van het “oude” contract wordt dit ook door het nieuwe Financiële toezichtkader bekrachtigd

middels strakkere vermogens- en indexatie-eisen. Veilige nominale aanspraken vergen

risicodraagvlak, hetzij in de vorm van premies die verhoogd kunnen worden, hetzij via

vermogensbuffers. Wanneer deze niet aanwezig zijn, komen we tot de conclusie dat het

beleggingsrisico van de huidige “gemiddelde“ pensioenfondsportefeuille (50% aandelen,

50% vastrentend en 50% rente-afdekking) slecht te rijmen valt met het nominale contract.

Om forse kortingen van pensioenrechten te voorkomen moet beleggingsrisico worden

teruggenomen, maar dan gaat het nominale contract ook steeds meer een nominaal

pensioeninkomen geven met weinig indexatiepotentieel.

In het reële contract speelt het afbouwen van rechten als “ultimum remedium” niet. Bij

tegenvallende beleggingsresultaten wordt het pensioen onmiddellijk aangepast volgens

AFS-methodiek. Dit betekent eigenlijk dat, binnen de grenzen van het ‘prudent person’-

principe, de pensioenuitvoerder ieder beleggingsbeleid kan kiezen. Hoeveel beleggingsrisico

wordt genomen, is uiteindelijk de beslissing van het collectief van de deelnemers en wordt

bepaald door hun risicotolerantie: de “traditionele” afruil tussen verwacht gemiddeld

pensioenresultaat en de kans op een slecht resultaat.

Voor het beleggingsbeleid in het reële contract is verder van belang hoe de waardering van

de verplichtingen wordt vormgegeven. De verdisconteringsvoet is gebaseerd op de nominale

UFR-curve, die wordt verlaagd met een (vaste) indexatie-afslag en opgehoogd met een

vaste, looptijdsafhankelijke opslag voor beleggingsrisico. Deze opslag volgt uit het feit, dat

het zachte aanspraken zijn. De indexatieafslag is voor de eerste 2 jaar gebaseerd op de CPB-


inflatieverwachtingen. Voor looptijden langer dan 10 jaar is de afslag gelijk aan 2%,

in lijn met de inflatietarget van de ECB. Tussen 2 en 10 jaar wordt een lineair groeipad naar

het langetermijndoel verondersteld. Een dergelijke waardering geeft weinig prikkels om in het

beleggingsbeleid rekening te houden met het afdekken tegen onverwachte inflatieschokken of

het nemen van meer risico dan in de geschatte en geprikte risicopremie is geïncorporeerd.

4.1 Pensioen- en beleggings-basics

4.1.1 Pensioen-basicsOnafhankelijk van welk contract we bekijken, nominaal, reëel, individueel DC, collectief DC,

DB en andere, is het pensioenresultaat (‘koopkracht’) afhankelijk van een overzichtelijk aantal

factoren. We hanteren daarbij het volgende schema:

Pensioenresultaat

=

“Gefoezel”

+

Afspraken over risicodeling (inkomensherverdeling en eigendomsrechten)

Levensverwachting

+

+

Beleggingsrendement

+

Premie-inleg

Toezicht en beleggingsbeleid

Figuur 4.1: Factoren die het pensioenresultaat beïnvloeden

Hier definiëren we het pensioenresultaat als het percentage van de daadwerkelijke

cumulatieve inflatie, waarmee de opgebouwde rechten opgehoogd zijn. Bij elk

pensioencontract wordt het pensioenresultaat in de basis bepaald door wat er aan premies

wordt ingelegd en hoeveel beleggingsrendement op deze premie-inleg wordt behaald.

De levensverwachting is van belang, omdat die bepaalt hoe lang het pensioen gemiddeld

moet worden uitgekeerd. Hoe langer de levensverwachting des te kleiner het pensioen

dat kan worden gekocht. Voor een individuele DC-regeling zijn dit in feite – samen met

de conversierente – de enige factoren. Voor collectieve contracten worden ook impliciet of

expliciet afspraken gemaakt over risicodeling.

In het nieuwe nominale en reële contract zijn deze afspraken explicieter dan voorheen.

Zo geldt voor het nominale contract dat dekkingsgraadtekorten binnen 3 jaar moeten zijn


weggewerkt en dat niet volledig geïndexeerd mag worden zolang de dekkingsgraad lager

is dan de vereiste dekkingsgraad die hoort bij het strategisch beleggingsbeleid. Tevens is

het korten op uitkeringsrechten een “ultimum remedium”. In het reële contract is er

het rendementsaanpassingsmechanisme, waarbij mee- en tegenvallers in de dekkingsgraad

worden uitgesmeerd over een periode van minimaal 3 jaar en maximaal 10 jaar. Deze

afspraken beïnvloeden het pensioenresultaat en de verdeling over jonge en oude

generaties. Nemen we bijvoorbeeld een pensioenfonds met een nominaal contract en een

dekkingsgraad van 105% met een 50% aandelen en 50% obligaties beleggingsbeleid. Gezien

de beleggingsmix is de kans op tegenvallers op korte termijn aanzienlijk, waardoor kortingen

niet kunnen worden uitgesloten. Onder het nominale contract is de initiële korting fors. Dit

raakt ouderen relatief hard. Zij hebben immers minder tijd om de korting op termijn goed te

maken. Onder het reële contract wordt de korting uitgesmeerd, wat relatief gunstig is voor

ouderen. Daartegenover staat dat meevallers ook worden uitgesmeerd, wat relatief gunstig is

voor jongeren.

Tot slot hebben we nog de categorie “gefoezel” die invloed heeft op het uiteindelijke

pensioenresultaat. Met gefoezel bedoelen wij de set van afspraken die wordt gemaakt om

tot een andere waardering van pensioenverplichtingen te komen, hetzij omdat de uitkomst

ons niet bevalt, hetzij omdat marktwaardering niet of moeilijk objectief meetbaar is. Het

gaat hier om maatregelen zoals de UFR en de twaalfmaands voortschrijdend gemiddelde

dekkingsgraad als graadmeter bij het nominale contract. Voor het reële contract betreft

het “gefoezel”, naast de UFR, vooral het bepalen van de verwachte inflatie en de risicopremie

van de beleggingsportefeuille die nodig zijn voor het bepalen van de reële disconteringscurve.

In dit contract moeten deze grootheden door “iemand” worden vastgesteld.

Het schema van de pensioen-basics gaan we in paragraaf 4.3 gebruiken om de gevolgen voor

het beleggingsbeleid van het nominale en reële contract te analyseren.

4 De conversie rente kan worden gezien als het beleggingsrendement over de uitkeringsperiode. Hier zit een belangrijk verschil tussen DB- en individuele DC-regelingen. In een collectief DB wordt in het algemeen ook risicovol belegd in de uitkeringsperiode.

Het “Gefoezel” kan grote invloed hebben op het pensioenresultaat. Stel dat de inflatie

verwachting gelijk is aan de ECBtarget van 2%. De reële rente is 2% en de nominale

rente 4%. Stel in enig jaar is de daadwerkelijke inflatie 4%, is de nominale rente gelijk

gebleven en stijgen de inflatieverwachtingen naar 3%. Hierdoor is de reële rente

gedaald naar 1%. Wanneer de verplichtingen tegen de werkelijke reële rente zouden

zijn verdisconteerd, dan zouden de verplichtingen met 20% (duration verondersteld

20) zijn toegenomen. Bij een 10 jaar smoothing betekent dat een jaarlijkse daling van

de reële pensioenaanspraak van 2%. Gevoegd bij de feitelijke inflatieindexatie van 4%

is dit een pensioenresultaateffect van 2%. Wanneer echter de pensioenverplichtingen

gewaardeerd worden conform de regelgever, die uitgaat van een langetermijninflatie

van 2%, dan blijven de verplichtingen in eerste instantie grotendeels onveranderd en

nemen de aanspraken vervolgens toe met 4%. Hier neemt het pensioenresultaat niet af.


In de pensioenfondspraktijk is het idee van een return- en een matchingportefeuille veelal

gemeengoed. In de uitvoering en toepassing komen beide portefeuilles echter vaak niet

overeen met het basisidee uit de academische theorie. Zo worden in de matchingportefeuille

vaak beleggingen geïntroduceerd die daar niet thuishoren. In de “search for yield” zijn aan

de matchingportefeuilles soms gestructureerde vastrentende producten toegevoegd. In

de returnportefeuille wordt vaak risico teruggenomen door te switchen naar low-volatility

aandelen of van emerging naar developed markets aandelen. Beide bewegingen zijn niet in

4.1.2 Beleggings-basicsEen belangrijke leerstelling uit de beleggingstheorie is dat de optimale beleggingsmix voor

een belegger bestaat uit een combinatie van twee portefeuilles: een portefeuille met een zo

laag mogelijk risico5 versus de verplichtingen (“matchingportefeuille”) en een portefeuille

met de optimale mix van risicovolle assets (“returnportefeuille”)6. De belegger “regelt”

het gewenste risico in zijn totale portefeuille door te schuiven met de mix van de matching- en

de returnportefeuille.7 De belegger regelt het risico dus niet door de samenstelling van de

matching- of de returnportefeuille te veranderen. Een voorbeeld hiervan is minder in aandelen

van opkomende markten beleggen binnen de returnportefeuille. De samenstelling van deze

portefeuilles blijft onveranderd!8 Wanneer de belegger een hoger risicoprofiel wenst, belegt

hij minder in de matchingportefeuille en meer in de returnportefeuille. Door de percentages te

variëren kan de belegger elk gewenst risicoprofiel construeren. Dit kan vergeleken worden

met een schuif zoals in figuur 4.2.

Rendement

Matching

Risico

Return

Figuur 4.2: De schuif

5 Deze portefeuille wordt in de literatuur ook wel de risicoloze portefeuille genoemd. In de praktijk is een risicoloze portefeuille, gegeven de doelstellingen van de belegger, echter zelden beschikbaar.

6 Het tweeportefeuillesconcept kent in theorie en praktijk verschillende namen. Bij een pensioenfonds wordt vaak gesproken van de return- en matchingportfolio, een andere benaming is de Income versus Growth portfolio.

7 Eventueel kan door opname van additionele derivaten de gewenste risk/return trade-off beter bereikt worden. 8 De samenstelling verandert niet omdat de deelnemer bijv. ouder wordt. Wel wordt in principe jaarlijks de

samenstelling bekeken in samenhang met de langetermijnvisies.


overeenstemming met het “tweeportefeuillesmodel”. Risico wordt teruggenomen door meer

in de matchingportefeuille te beleggen. De matchingportefeuille moet zo zijn samengesteld

dat deze portefeuille doet wat zij moet doen: een zo laag mogelijk risico (tracking error)

ten opzichte van de verplichtingen.

Hoe ziet de matchingportefeuille eruit?

Het antwoord op bovenstaande vraag hangt af van welk pensioencontract men kiest. In

het geval van het nominale pensioencontract is de matchingportefeuille een portefeuille

die zo goed mogelijk de waarde van de nominale verplichtingen volgt. In het geval van

het reële pensioencontract is dit een portefeuille die zo goed mogelijk de waarde van

de reële verplichtingen volgt. Aangezien de pensioendoelstelling anders is, volgt dus voor

beide contracten een andere matchingportefeuille. We komen op de samenstelling van

beide portefeuilles in paragraaf 4.3 terug.

Hoe ziet de returnportefeuille eruit?

Het antwoord op deze vraag hangt af van welke vermogenscategorieën in het universum

worden meegenomen en welke veronderstellingen we maken ten aanzien van (verwachte)

rendementen, volatiliteiten en correlaties. Het gaat hier om een portefeuille met een zo hoog

mogelijk voor risico gecorrigeerd rendement9. Vaak wordt dit toegepast door invulling van

het returngedeelte met aandelen. Maar zeker bij meer geavanceerde beleggingsoplossingen

kunnen ook andere categorieën worden opgenomen, zoals hoogrenderende obligaties.

Ook binnen het aandelengedeelte zijn diverse keuzes van (sub)categorieën mogelijk. De

returnportefeuille kan naar eigen inzichten worden samengesteld. Bij deze inzichten spelen

natuurlijk rendementsverwachtingen, maar ook investment beliefs en een nadere invulling

van het risico, zoals gewenste spreiding of een minimum aantal categorieën, een rol.

De samenstelling van deze returnportefeuille is niet erg afhankelijk van het nominale of

reële contract.

Hoe ziet de optimale totaalportefeuille eruit?

Voor de optimale portefeuille geldt:

Portefeuille(optimaal) = gewicht *Return Portfolio + (1-gewicht)*Matching Portfolio

Het gewicht wordt uiteindelijk bepaald door de collectiviteit van de deelnemers, vaak

vertegenwoordigd door het bestuur. De keuze van dit gewicht is afhankelijk van de

risicotolerantie: hoeveel risico op een minder pensioenresultaat is men bereid te lopen

om naar verwachting een hoger pensioenresultaat te bereiken? Vaak worden deze keuzes

begeleid door een Asset and Liability Management(ALM)- studie die deze keuzes expliciet

maakt. De risicotolerantie kan overigens beïnvloed worden door de ex-ante risicoverdeling die

is afgesproken en het “gefoezel”. In het geval van het reële contract bijvoorbeeld werkt een

negatieve financiële schok voor ouderen minder negatief uit dan voor jongeren. Wanneer

we aannemen dat het risicodraagvlak voor jongeren hoger is dan voor ouderen, kan dan per

saldo meer risico worden genomen, omdat de gevolgen voor ouderen worden verzacht.

9 In het beleggingsjargon ook wel de Sharpe ratio genoemd.


4.2 Beleggen in het nominale contract

4.2.1 Invulling matching- en returnportefeuillesZoals in paragraaf 4.1.2 aangegeven, kan het beleggingsprobleem worden teruggebracht tot het

bepalen van de samenstelling van de matching-, de returnportefeuille en het strategisch gewicht

voor beide portefeuilles. In het nominale contract is de matchingportefeuille die portefeuille die

zo goed mogelijk de waarde van de nominale pensioenverplichtingen volgt. Dit kan in de praktijk

worden geïmplementeerd door een combinatie van “risicoloze” nominale staatsobligaties

(Nederland en Duitsland) en renteswaps. In deze portefeuille is er in principe geen plaats voor

allerlei vastrentende spreadproducten. Opgemerkt moet worden dat volledige matching niet of

nauwelijks implementeerbaar is, en dat de matchingportefeuille altijd enig risico ten opzichte

van de verplichtingen heeft. Dit risico bestaat onder andere uit curve- en basisrisico’s.

Uiteraard doet zich de vraag voor welke verplichtingen zo goed mogelijk moeten worden

gehedged in de matchingportefeuille. Moeten we voor de waarde van de verplichtingen de

geconstrueerde marktwaarde met UFR en rentegemiddelden gebruiken of de marktwaarde

zo goed mogelijk benaderen met swaprentes die op de markt staan genoteerd? In een paper10

pleiten we voor het laatste. De UFR leidt tot schijnzekerheid, waarbij de dekkingsgraad bij

de huidige rentetermijnstructuur te hoog wordt ingeschat. Zeker in een “voortmodderscenario”

met lage rentes en gematigde rendementen wordt in het begin te veel uitgekeerd en vindt

daardoor een transfer plaats van jonge naar oude deelnemers. Naast de matchingportefeuille

bestaat het beleggingsuniversum uit de returnportefeuille. De returnportefeuille is gericht

op die samenstelling van de beleggingen die per eenheid risico het hoogste rendement

genereert. In principe kunnen alle assetklassen in deze portefeuille worden opgenomen. Deze

samenstelling zal altijd zijn gebaseerd op een samenspel van “science”, “investment beliefs” en

“art”. Een voorbeeld is hieronder weergegeven. Het betreft de returnportefeuille voor de Robeco

Premiepensioeninstelling (PPI). Deze portefeuille is gericht op rendement met een goede

spreiding conform de investment beliefs van de Robeco PPI. Hierbij worden nieuwe inzichten,

zoals de factorinvestingbenadering, en alternatieve beleggingsklassen niet geschuwd.11

Figuur 4.3: Returnportefeuille van de Robeco Premiepensioeninstelling

10 Zie “De schijnveiligheid van de Ultimate Forward rate”, Robeco Rock Note, februari 2013.11 Hierbij opgemerkt dat voor de Robeco PPI alleen liquide assetcategorieën in de analyse worden meegenomen.

Developed markets – algemeen

Developed markets – low volatility

Developed markets – value

Developed markets – momentum

Developed markets – small/mid cap

Emerging Markets - algemeen

Emerging Markets – low volatility

Commodities

High Yield bonds

Emerging Debt


Als laatste moeten de strategische gewichten voor de return- en daarmee de matching-

portefeuille worden ingevuld. Uiteraard hangt deze gewichtskeuze sterk samen met hoeveel

risico het fonds wil en kan lopen. Immers, een keuze voor 100% matching betekent een zeker

nominaal pensioen, maar geen uitzicht op indexatie. Eventuele opwaartse schokken in de

levensverwachting en de hoogte van de UFR kunnen hierdoor echter niet opgevangen worden.

Meer beleggen in de returnportefeuille betekent een minder zeker nominaal pensioen, maar

meer kans op indexatie.

Deze afruil is in het verleden door pensioenfondsen met behulp van ALM-studies gemaakt.

In de huidige omstandigheden wordt deze afruil echter moeilijker omdat bij tegenvallers

premieverhogingen niet mogelijk zijn of nauwelijks werken, en veelal geen buffers aanwezig

zijn. In deze situatie verhoudt het nemen van beleggingsrisico zich slecht met het nominale

contract. Bij tegenvallers is dan het enige remedium het korten van de rechten, terwijl in

het nominale contract dit juist een “ultimum remedium” zou moeten zijn. We lichten dit toe

met een door ons uitgevoerd ALM-onderzoek.

4.2.2 Uitgangspunten ALM-studieWe gaan uit van een gemiddeld pensioenfonds met een aanvangsdekkingsgraad van 105%

(nominaal). Er is sprake van een middelloonregeling met een opbouwpercentage van 2,25%.12

Er geldt een kosten-dekkende premie met indexatie-opslag.13 De premie is geen instrument

bij tegenvallers. De indexatiestaffel loopt van 110% naar 130%. Vanaf 130% kan er volledig

worden geïndexeerd en eventueel inhaalindexatie verleend worden.14 De 130% bovengrens

past, conform de nieuwe toezichtseisen, bij de beleggingsportefeuille van het fonds. Deze is

gelijk verdeeld over de return- en de matchingportefeuille. In deze analyse bestaat

de returnportefeuille enkel uit aandelen. De matchingportefeuille is gebaseerd op een mix van

nominale obligaties en swaps, waarmee de verplichtingen van het pensioenfonds gehedged

kunnen worden. De verwachtingen voor inflatie, aandelen- en obligatierendementen

zijn gebaseerd op de parameters van de commissie-Don. De rente ontwikkelt zich conform

de forwardcurve op basis van de swapcurve ultimo tweede kwartaal 2013.

4.2.3 Resultaten ALM-studieDe uitkomsten voor het uiteindelijke pensioenresultaat staan in de linkergrafiek voor

verschillende perioden. Deze uitkomsten kennen onzekerheid. Wij laten in de grafiek

het mediaanresultaat zien in combinatie met de 5% en 95% percentiel. Voor het mediane

resultaat geldt dat op termijn met deze portefeuille bijna volledig geïndexeerd kan worden.

12 In deze analyse is uitgegaan van opbouwpercentage voor nieuwe aanspraken van 2,25%. Het kabinetsvoornemen is om de maximumopbouw te beperken tot 1,75%. Dit heeft enige invloed op de hoogte van de uitkomsten, echter de onderlinge vergelijkbaarheid zal niet noemenswaardig wijzigen.

13 Er is verondersteld, dat de premie in het nominale contract kostendekkend is met daarnaast een opslag voor de indexatie-ambitie. De totale premie is hierdoor gelijk aan de kostendekkende premie in het reële contract.

14 Het consultatiedocument geeft aan, dat de indexatie niet meer mag bedragen dan het fonds aan eigen vermogen heeft voor toekomstige indexatie van bestaande aanspraken. Omdat de exacte invulling hiervan nog onduidelijk is, hebben we in de analyse gekozen voor een indexatiestaffel, waarbij vanaf een dekkingsgraad van 130% volledige indexatie en eventueel inhaalindexatie verleend mag worden.


In de rechtergrafiek staat de kans op korten en de hoogte van de gemiddelde korting. Uit

de analyse blijkt, dat de kans op korting in een situatie van een fonds zonder risicodraagvlak

(geen premieverhoging bij tegenvallers mogelijk en geen extra reserves) na 3 jaar15 meer

dan 15% bedraagt om vervolgens op de wat langere termijn structureel naar 2,5% te dalen.

Wanneer gekort moet worden is de gemiddelde korting echter fors: meer dan 10%. Het is

de vraag of dergelijke kansen en kortingen horen bij de geest van een nominaal contract,

waarbij kortingen het ultimum remedium zijn. Uiteraard kunnen we het beleggingsrisico

terugbrengen. In de volgende figuren vergelijken we de resultaten van een beleggingsbeleid

met een 50% allocatie naar zowel de return – als de matchingportefeuille met een beleg gings-

beleid met een 20%/80% allocatie naar de return – en matchingportefeuille. De linkergrafiek

geeft het pensioenresultaat, de rechtergrafiek de hoogte van de gemiddelde korting. Duidelijk

is af te lezen dat bij een minder risicovol beleggingsbeleid het mediane pensioenresultaat

(indexatie) fors afneemt ten gunste van de hoogte van de gemiddelde korting. De kans op

een korting neemt eveneens af.

Geconcludeerd kan worden dat bij het ontbreken van risicodragend kapitaal (buffers en

premies) (veel) beleggingsrisico eigenlijk niet past. Terugbrengen van het beleggingsrisico

reduceert weliswaar de hoogte van de gemiddelde (nominale) rechtenkorting, maar gaat ten

koste van het indexatievermogen. Met andere woorden, het nominale contract wordt dan ook

echt nominaal! Pensioenfondsen met voldoende buffers kunnen wel beleggingsrisico nemen,

maar de vraag is dan of zij niet beter een overstap naar het reële contract kunnen maken bij

het ontbreken van verdelingsproblemen bij de transitie (“invaren”).

Figuur 4.4: Pensioenresultaat Figuur 4.5: Kans op korten

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

0 5 10 15 20 25

5%

Mediaan

95% -15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1 5 9 13 17 21 25

Kans op korten

Gemiddelde korting

15 Na een eerste schok is er een herstelperiode van maximaal 3 jaar alvorens eventueel gekort moet worden. Omdat bij aanvang van de simulatie de dekkingsgraad 105% is, zal de eerst mogelijke korting pas na 3 jaar kunnen plaatsvinden.


4.3 Beleggen in het reële contract

4.3.1 Invulling matching- en returnportefeuillesIn het reële contract bewegen de pensioenrechten mee met overschotten of tekorten op

de reële dekkingsgraad. De reële dekkingsgraad is in dit contract dan ook altijd minimaal

101%. Zoals in paragraaf 4.2 is aangegeven, kan het beleggingsprobleem worden

teruggebracht tot het bepalen van de samenstelling van de matching- en de returnportefeuille

en het strategisch gewicht voor beide portefeuilles.

De matchingportefeuille is in het reële contract de portefeuille die zo goed mogelijk de waarde

van de reële pensioenverplichtingen volgt. In theorie zou de reële matchingportefeuille een

portefeuille van index-linked bonds (ILB’s) en nominale bonds plus inflatieswaps moeten zijn,

waarbij de Nederlandse inflatie de referentie-inflatie is. Deze bestaan helaas niet. Overigens

zou de invoering van het reële contract een goede reden kunnen zijn voor de Nederlandse

staat om de beslissing om geen Nederlandse ILB’s uit te geven te heroverwegen. Als “second

best” oplossing voor de matchingportefeuille kan gekozen worden voor een portefeuille van

ILB’s, uitgegeven door andere landen. In Nederland heeft langere tijd de Franse ILB als een

goed alternatief gegolden.16 Door het uitbreken van de eurocrisis is het risico van een te hoge

eenzijdige landenexposure zwaar gaan wegen. Onderstaande tabel illustreert de toename in

dit risico, wat zichtbaar wordt via de afnemende correlaties.

Figuur 4.6: Pensioenresultaat Figuur 4.7: Kans op korten

16 Dit onder meer omdat Frankrijk één van de weinige landen was met de uitgifte van (zeer) langlopende ILB’s.

70%

80%

90%

100%

110%

0 5 10 15 20 25

Mediaan 50% return

Mediaan 20% return -15%

-10%

-5%

0%

1 5 9 13 17 21 25

Gemiddelde korting 50% return

Gemiddelde korting 20% return


Het opnemen van een mandje van ILB’s van andere landen creëert niet alleen basisrisico

in de vorm van een exposure op andere inflatie, maar ook spreadrisico omdat de debiteuren-

status van landen uiteenlopend kan worden beoordeeld door de markt. Wat de optimale

minimale risicoportefeuille voor matching van de reële verplichtingen is, blijft dus een open

vraag en vergt nader vervolgonderzoek.

In Figuur 4.8 is de opbouw van de disconteringscurve voor de pensioenverplichtingen

weergegeven.

Figuur 4.8: Opbouw verdisconteringscurve in het reële contract

Tabel 4.1: Correlaties tussen Franse ILB’s en die uitgegeven door andere ontwikkelde landen

Start Einde (Aug 2008) Sept 2008 – Jan 2012

Duitsland Apr-06 0.97 0.87

Italië Okt-03 0.97 0.63

Griekenland Apr-03 0.92 0.19

Zweden Jan-04 0.74 0.37

Australie Jan-04 0.75 0.52

Japan Apr-04 0.49 0.47

Verenigd Koninkrijk Okt-98 0.56 0.55

Verenigde Staten Okt-98 0.70 0.52

Bron: Bloomberg & Robeco

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Swap (Q2 2013)

Swap+UFR

Swap+UFR-Indexatieafslag

Swap+UFR-Indexatieafslag+Risico-opslag

Bron: Bloomberg & Robeco

Een dergelijke waarderingssystematiek geeft eigenlijk weinig prikkels om het inflatierisico af

te dekken. De verdisconteringscurve verandert alleen door een verandering in de nominale

rente. Een nominale matching ligt dan voor de hand en is dan ook toegepast in de ALM-

studie. Dit levert echter een uitkomst op die niet in de geest van het reële contract ligt; bij een


verandering in de inflatieverwachtingen en gelijkblijvende reële rente zal de waardering op

basis van de regelgeving toch wijzigen.

De samenstelling van de returnportefeuille hangt in theorie niet af van de invulling van de

matchingportefeuille of de verplichtingen. Indien echter de waardering van de verplichtingen

op marktwaarde kan afwijken van de waardering op basis van de regelgever, gaat dit niet

op. In dat geval ontstaat er namelijk een extra risico dat de matchingportefeuille zich anders

ontwikkelt dan de verplichtingen volgens de marktwaardering zouden doen. Het fonds moet

dan kiezen of het dit risico wil meenemen in de constructie van de returnportefeuille. Hierdoor

kan de returnportefeuille onder het reële contract afwijken van de portefeuille onder het

nominale contract.

De vaste looptijdafhankelijke risico-opslag geeft eveneens geen (perverse) prikkel tot

een ander beleggingsbeleid. Extra risico door een grotere allocatie naar de returnportefeuille

vertaalt zich immers niet in een hogere opslag. Een allocatie naar de returnportefeuille blijft

echter wel noodzakelijk om de risico-opslag goed te maken.

4.3.2 Resultaten ALM-studie Conform de uitgangspunten in paragraaf 4.2 hebben wij een ALM onderzoek gedaan naar

de implicaties van het reële contract voor de huidige gemiddelde pensioenfondsportefeuille.

De nominale dekkingsgraad van 105% vertaalt zich naar een reële aanvangsdekkingsgraad

van 92%. De uitkomsten voor het uiteindelijke pensioenresultaat staan in de linkergrafiek voor

verschillende perioden (1 tot en met 25 jaar).

Figuur 4.9: Pensioenresultaat Figuur 4.10: Kans op nominaal korten

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

0 5 10 15 20 25

5%

Mediaan

95% -5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1 5 9 13 17 21 25

Kans op korten

Gemiddelde korting

In figuur 4.10 staan de kans op korten en de hoogte van de gemiddelde nominale korting17.

De uitgangssituatie is een reële dekkingsgraad van 92%. Er is dus een “gat” dat moet worden

gedicht naar 101%. Dit gat wordt in deze analyse over de maximale 10 jaar uitgesmeerd. Dit

17 Een nominale korting betekent tevens dat er geen indexatie verleend wordt.


resulteert in een (verwachte) reële korting van circa 0,9% aan het einde van het eerste

jaar. In combinatie met de (verwachte) indexatie van 2% (Commissie Don-parameters) en

een rendement, dat licht hoger is dan de toename van de verplichtingen, levert dit

een kans van nominaal korten op van 30%. Deze kans op korten neemt echter af gedurende

de daaropvolgende jaren, daar het AFS toestaat, dat eventuele meevallers gebruikt worden

om de kortingen te reduceren.18 Dit effect is ook in figuur 4.10 te zien, waar het mediane

pensioenresultaat na circa 8 jaar het initiële tekort geabsorbeerd heeft. Structureel op

de wat langere termijn daalt de kans om te korten naar 17%. Als er echter gekort moet worden,

is de nominale korting relatief gematigd: gemiddeld niet meer dan 2,5%.

De kans op een nominale korting is in het reële contract weliswaar hoger dan in het nominale

contract, de hoogte van de gemiddelde nominale korting is echter aanzienlijk lager. De

pensioenresultaten tussen de beide contracten zijn uiteindelijk vergelijkbaar, wat ook mag

worden verwacht bij eenzelfde premie-inleg en eenzelfde beleggingsbeleid.19

4.3.3 Resultaten ALM-studie jong versus gemiddeldDe resultaten in paragraaf 4.3.2 zijn representatief voor een gemiddeld pensioenfonds qua

leeftijdsopbouw. Wij hebben tevens een analyse gemaakt voor een jong fonds. De resultaten

verhouden zich met de resultaten uit paragraaf 4.3.2. De grootste verschillen worden verklaard

door een lagere initiële dekkingsgraad. Een nominale dekkingsgraad van 105% vertaalt zich

voor een jong fonds naar een dekkingsgraad van 89%20, waardoor de kans op nominaal

korten de eerste jaren hoger is. Om een eerlijke analyse te maken tussen een jong en een

gemiddeld fonds zijn wij daarom uitgegaan van een reële aanvangsdekkingsgraad van 101%.

In figuur 4.11 vergelijken wij de uitkomsten tussen een jong en een gemiddeld fonds.

Figuur 4.11: Ontwikkeling mediane dekkingsgraad in het reële contract

18 Voor de meevallers geldt dan een kortere uitsmeerperiode dan 10 jaar.19 Als het fonds in een bepaald jaar moet korten, is de kans niet denkbeeldig dat het fonds in het daaropvolgende

jaar eveneens een korting moet doorvoeren. Dit is een gevolg van de 10-jaars uitsmeerperiode in het AFS.20 De dekkingsgraad van 89% is lager dan de 92% in 4.3.2 doordat voor een jong fonds de duration groter is,

waardoor de dekkingsgraad extra daalt indien de verdisconteringscurve niet meer gebaseerd is op de nominale, maar op de ‘reële’ wereld.

100%

104%

108%

112%

116%

120%

124%

0 5 10 15 20 25

Gemiddeld

Jong


De mediane dekkingsgraad neemt voor beide fondsen toe21, waarbij die voor het gemiddelde

fonds hoger ligt. Een belangrijke factor voor dit resultaat is het “gefoezel”. Het jonge

fonds wordt relatief harder geraakt door de UFR en de hogere looptijdafhankelijke risico-

opslag. In de tijd verderliggende verplichtingen worden namelijk initieel tegen een hogere

verdisconteringsvoet gewaardeerd. Met het verstrijken van de tijd loopt het “gefoezel” uit

de verdiscontering, waardoor een gat tussen de fondsen ontstaat.

4.4 ConclusieIn dit hoofdstuk hebben we de beleggingsimplicaties van de keuze voor een nominaal of reëel

contract uitgewerkt aan de hand van het “twee portefeuilles”-model. Door gebruik te maken

van slechts twee portefeuilles, een matching- en een returnportefeuille, kan in principe ieder

gewenst risk/return-profiel verkregen worden. De keuze voor een reëel of nominaal contract

bepaalt allereerst het gewicht van de returnportefeuille. Daarnaast is de keus van belang voor

de samenstelling van de matchingportefeuille. De samenstelling van de returnportefeuille is

daarentegen grotendeels vergelijkbaar voor beide contracten indien het fonds stuurt op

een waardering van de verplichtingen op marktwaarde. Indien het fonds ervoor kiest om

de waardering van de regelgever te volgen kan de returnportefeuille verschillend zijn teneinde

het risico van deze waarderingsverschillen (deels) op te vangen.

We hebben laten zien dat het nominale contract zich in principe slecht verhoudt tot

beleggingsrisico’s bij het ontbreken van afdoende risicodragend kapitaal (buffers en/of

premies). Zo is de structurele kans op korten 3% met een gemiddelde korting van 11% bij

een representatief fonds. Dit strookt ons inziens niet met de geest van het nominale contract.

Indien het risico teruggebracht wordt, nemen zowel de structurele kans op korten als de

gemiddelde grootte van de korting af. Dit gaat echter wel ten koste van de indexatie-ambitie:

het nominale contract wordt dan ook echt nominaal.

Binnen het reële contract is rendement en dus risico nemen essentieel voor het nastreven

van de indexatie-ambitie. De structurele kans op nominaal korten is met 17% hoger dan die

in het nominale contract, maar de gemiddelde nominale korting van 2,5% is aanzienlijk

lager dan in het nominale contract. Kanttekening is wel dat een nominale korting in het reële

contract vaak meerdere jaren achter elkaar voorkomt.

De wijze waarop in het reële contract de verdisconteringsvoet bepaald wordt, heeft

gevolgen op de samenstelling van de matchingportefeuille. Indien de indexatie-afslag

constant is, ligt een nominale afdekking voor de hand, terwijl bij een marktconforme afslag

een reële afdekking logisch is. Daarnaast tonen wij aan dat door het effect van de vaste

looptijdafhankelijke risico-opslag het vereist rendement voor een jong pensioenfonds hoger

is dan voor een gemiddeld (of ouder) fonds.

21 In tegenstelling tot de analyse in 4.2 is er geen initiële korting nodig door de hogere aanvangsdekkingsgraad. Eventuele tegenvallende resultaten leiden tot een aanpassing van de toekomstige indexatie, waardoor de reële dekkingsgraad minimaal 101% blijft. Omdat de maximale indexatie van de pensioenaanspraken aan grenzen (het geldende fiscale maximale opbouwpercentage per dienstjaar) gebonden is, zullen meevallende rendementen tot uiting komen in de opbouw of verhoging van een egalisatiereserve of gebruikt worden om de pensioenen zekerder te maken. Dit laatste zal plaatsvinden middels een aanpassing in het beleggingsbeleid, dat wil zeggen een verlaging van de allocatie naar de returnportefeuille ten gunste van de allocatie naar de matchingportefeuille.


Belangrijke informatie Deze uiting is met zorg opgesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) Het is bedoeld om de

professionele belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om

financiële instrumenten te kopen of verkopen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele

partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis

van andere van toepassing zijnde wetgeving. De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte

externe bronnen. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of

verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld

voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of

regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Historische rendementen worden alleen ter

illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. Alle copyrights,

octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van

welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot

deze informatie. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van

de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.

CONTACTVoor nadere informatie neemt u contact op met:

Wouter de ridder Hoofd Investment Solutions Sales Robeco

[email protected]

010 - 224 3529

Harry HorlingsDirector Institutional Business Development

[email protected]

010 - 224 3528

Documents

Whitepaper het nieuwe pensioencontract 2013