Comment une banque centrale construit-elle sa crdibilit? Hubert
Kempf Economic policies Master in economics
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Plan de la prsentation Introduction: dfinition de la crdibilit.
I. Le problme de crdibilit I.1. Biais dinflation I.2. Biais de
stabilisation I.3. Rputation I.4. Changes fixes II. Solutions
institutionnelles II.1. Dlgation II.2. Indpendance II.3.
Transparence II.4. Changes fixes III. tude de cas III.1.
Dsinflation III.2. Changes fixes III.3. Dflation III.4. Inflation
scare Conclusion: valuation et maintien de la crdibilit.
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Introduction Politique crdible: anticipe rationnellement par
les agents privs (grand public, marchs financiers, etc). Politique
temporellement cohrente: telle quune action planifie la date t 0
pour la date t 1 > t 0 reste optimale mettre en uvre lorsque la
date t 1 arrive (Kydland et Prescott, 1977). Rle des anticipations
des agents privs dans la transmission de la politique montaire:
taux courts, taux longs, actions, taux de change. Politique
montaire: politique de demande. Figure 1.
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Problmes de crdibilit Les deux problmes de crdibilit: 1.Le
biais dinflation. 2.Le biais de stabilisation.
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Mis en vidence par Barro et Gordon (1983a, 1983b), partir de
linterprtation de Friedman de la courbe de Phillips (augmente des
anticipations). Courbe de Phillips no-classique: t = E t-1 { t } +
a.x t avec a>0. Issue de la courbe doffre de Lucas (obtenue sous
les hypothses de chmage classique et de salaires nominaux rigides).
Fonction de perte: L t = ( t ) 2 + (x t -x*) 2 avec w>0 et
x*>0. Scnario 1: E t-1 { t } = t =.x*/a et x t = 0
(anticipations rationnelles). Scnario 2: E t-1 { t } = t = 0 et x t
= 0. Scnario 3: E t-1 { t } = 0, t =.x*/(a+ ) et x t =.x*/[a(a+ )].
Scnario 2 prfrable au scnario 1 mais temporellement incohrent: si E
t-1 { t } = 0, alors la date t la banque centrale est incite
surprendre les agents privs par un taux dinflation t suprieur 0 de
faon rapprocher lcart de production x t de la cible x* (scnario 3).
I.1. Biais dinflation
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I.2. Biais de stabilisation Dcouvert par Clarida, Gal et
Gertler (1999). Prsent par Dennis (2003). Courbe de Phillips
no-keynsienne: t = b.E t { t+1 } + c.x t + t, o t est un bruit
blanc. Caractre prospectif (forward-looking) d lhypothse de
fixation des prix la Calvo. Fonction de perte: L t = ( t ) 2 + (x t
) 2 avec >0.
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Scnario 1: E t { t+1 } = 0, t = l. t /(c 2 + ) et x t = -c. t
/(c 2 + ) (anticipations rationnelles). Scnario 2: E t { t+1 } =
-k. t o 0
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II - Les solutions aux problmes de crdibilit 1.La rputation de
la banque centrale 2.Lindpendance de la banque centrale (la
dlgation) 3.La dfinition dune stratgie montaire prdfinie 4.Lancrage
nominal extrieur
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II.1. Rputation de la banque centrale Modlise initialement par
Barro et Gordon (1983a, 1983b) pour le biais dinflation et par
Loisel (2005) pour le biais de stabilisation. Fonction de perte: LL
t = i 0 d i L t+i o L t+i = ( t+i ) 2 + w(x t+i -x*) 2 (x*>0
pour le biais dinflation et x*=0 pour le biais de stabilisation).
Hypothse: les agents privs anticipent la mise en uvre du scnario 2
(prfrable au scnario 1 mais temporellement incohrent) tant que la
banque centrale na pas dvi de ce scnario; si elle en dvie une date
donne, alors elle perd sa rputation pour un certain nombre de
priodes pendant lesquelles les agents privs anticipent la mise en
uvre du scnario 1. Rsultat: la banque centrale peut tre incite ne
jamais dvier du scnario 2 (car une telle dviation la date t
augmenterait davantage LL t - L t quelle ne diminuerait L t, i.e.
le cot de moyen terme d la perte de rputation serait suprieur au
bnfice de court terme de la dviation).
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II.2. Dlgation de la politique montaire Solution au biais
dinflation (cf Bernanke, 2004): Banquier central conservateur
(Rogoff, 1985): L t = ( t ) 2 + w(x t -x*) 2 o 0 w < w. Tableau
1. Contrat de banquier central (Walsh, 1995): L t = ( t ) 2 + w(x t
-x*) 2 + d. t o d>0. Proposition de loi en Nouvelle-Zlande
(jamais adopte) remerciant le gouverneur de la banque centrale en
cas de dviation trop importante du taux dinflation de sa valeur
cible.
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II.3 Les stratgies montaires Solution au biais de stabilisation
(de faon lisser leffet des chocs dans le temps): Cible de niveau
des prix: L t = (p t ) 2 + (x t ) 2 o w>0 (Vestin, 2000). Cible
de croissance montaire: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(m t ) 2 o
d>0 (Sderstrm, 2001). Cible de croissance nominale: L t = ( t )
2 + w(x t ) 2 + d.( t +y t ) 2 o w>0 et d>0 (Jensen, 2002).
Cible de variation dcart de production: L t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 o
w>0 (Walsh, 2003). Cible de variation de prvision dinflation: L
t = ( t ) 2 + w(x t ) 2 + d.(E t { t+1 }-E t- 1 { t+1 }) o d>0
(Svensson & Woodford, 2005).
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Importance de lancrage nominal. Importation de la crdibilit par
lancrage via un taux de change fixe, sur le taux dinflation dun
pays crdible . Autres formes dimportation de la crdibilit : 1.La
caisse dmission (currency board) 2.La dollarisation 3.Lunion
montaire Dans tous les cas, un abandon de souverainet montaire II.4
lancrage nominal extrieur
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III Institutions et crdibilit Limportance du contrat
institutionnel et des formes de gestion des institutions dmission.
1.Indpendance 2.Transparence 3.Responsabilit sociale
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Tableau 1: objectifs de diffrentes banques centrales (source:
BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon Objectifs stabilit des
prix sans prjudice la stabilit des prix, soutien aux politiques
conomiques gnrales dans la Communaut europenne stabilit des prix
conditionnellement la stabilit des prix, soutien la politique
conomique du Gouvernement, y compris ses objectifs de croissance et
demploi stabilit des prix niveau demploi maximal taux dintrt de
long terme modrs stabilit des prix, contribuant au sain
dveloppement de lconomie nationale Objectif prioritaire maintien de
la stabilit des prix pas de priorit maintien de la stabilit des
prix Spcification de lobjectif de stabilit des prix quantifi par la
BCE quantifi par le Trsor prcision qualitative donne par la Fed
prcision qualitative donne par la Banque du Japon
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III.1 Indpendance de la banque centrale (IBC) IBC vis--vis de
tout lobby, et en particulier du pouvoir politique (qui rpond des
incitations de court terme) de faon viter des pressions visant crer
de linflation non anticipe pour rduire temporairement le chmage
(biais dinflation) et/ou montiser la dette publique. Cf BRI (2003).
IBC: condition ncessaire la dlgation de la politique montaire. Les
tudes empiriques font apparatre une forte corrlation ngative entre
IBC et inflation moyenne (Cukierman, Webb et Fischer, 1992) ainsi
quune absence de corrlation entre IBC et volatilit de la production
(Debelle et Fischer, 1994) pour les pays dvelopps. Toutefois, ce
rsultat: i) ne prouve pas lexistence dun lien causal entre IBC et
performance en matire de stabilisation macroconomique; ii) ne stend
pas facilement aux pays en voie de dveloppement. Exemple de la
Banque Centrale Europenne (BCE). Indpendance vis--vis de toute
pression politique; indpendance personnelle des membres du Conseil
des Gouverneurs; indpendance en termes de choix des instruments et
des objectifs; indpendance financire. Indpendance politique
suprieure celle de la Buba.
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III.2 - IBC dans une union montaire Incitation aux dficits
publics accrue par la prsence de deux externalits ngatives qui
diluent le cot du financement dans lensemble de lunion montaire: la
hausse de taux dintrt quentrane un dficit public dans un pays
(effet dviction) est moindre car rpartie sur tous les pays de
lunion montaire; certaines consquences en termes de stabilit
financire (e.g. chute de la monnaie sur le march des changes) du
dfaut dun pays sur sa dette publique sont moindres pour ce pays car
rparties sur tous les pays de lunion montaire. La zone euro a mis
en place: des mesures visant rduire lincitation des gouvernements
fragiliser les finances publiques, notamment linterdiction de toute
forme de "financement montaire" des dficits budgtaires (articles
101 et 102 du Trait de Maastricht) et linterdiction la Communaut et
chaque tat membre de prendre sa charge les engagements dun autre
tat membre (article 103 du Trait de Maastricht ou no bail-out
clause); des mesures de nature prventive visant empcher les
gouvernements de crer des dficits budgtaires de manire rcurrente et
donc limiter les dettes publiques nationales un niveau soutenable
(Pacte de Stabilit et de Croissance).
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III.3 - Transparence de la politique montaire (TPM) TPM: les
agents privs ont accs toute information pertinente sur la stratgie,
les valuations, les dcisions et les procdures de la banque
centrale. Tableau 2. Responsabilit (accountability): obligation
pour une banque centrale de justifier ses dcisions aux citoyens et
leurs reprsentants lectoraux. Contrepartie de lindpendance et
condition ncessaire la lgitimit dmocratique: indpendance dans le
court terme, mais contrle politique dans le long terme. Tableau 3.
Avantages de la TPM: 1) augmente la prvisibilit (Prez-Quirs et
Sicilia, 2002) et donc lefficacit en termes de rapidit et de
prcision de la politique montaire; 2) favorise lvaluation de la
politique montaire, donc la responsabilit de la banque centrale,
donc la crdibilit de la politique montaire. Objectifs prcis et
vrifiables. Tableau 1. Fats, Mihov et Rose (2004): avoir et
atteindre des objectifs quantitatifs (en termes de taux de change,
de taux de croissance montaire et/ou de taux dinflation) est
statistiquement associ une inflation plus basse et une croissance
moins volatile. Exemple de la BCE: son objectif quantifi dinflation
et son analyse montaire. Mishkin (2004): la transparence peut aller
trop loin.
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Tableau 2: information disponible sur les runions de politique
montaire (source: Blinder, Goodhart, Hildebrand, Lipton et Wyplosz,
2001) FedBCE Banque du Japon Banque d Angleterre Banque du Canada
Banque de Sude La dcision de taux dintrt est annonce immdiatement
oui Un communiqu justifie la dcisionoui parfoisoui Les minutes sont
publies aprs 5-8 semaines non aprs 1 mois aprs 13 jours ND aprs 2-4
semaines Les minutes prcisent: le dbat interne les points de vue
individuels les votes individuels oui non oui non oui non oui non
oui ND non oui Les retranscriptions intgrales des runions sont
gardes ouinonouinon Les retranscriptions intgrales des runions sont
publies aprs 5 ansND10 ansND
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Tableau 3: rapports de banques centrales leur public et leur
parlement (source: BCE) BCEBanque dAngleterreFedBanque du Japon
Rapports exigs par la loi rapport annuel rapports trimestriels
rapport annuel inflation reports trimestriels communiqu suivant
immdiatement chaque runion du comit de politique montaire minutes
rapport annuel (sur les oprations) rapports semestriels (sur la
politique montaire) rapports semestriels rapport annuel (aperu des
business operations) Slection des principaux autres moyens de
communi- cation confrence de presse mensuelle du Prsident suivant
immdiatement la runion du Conseil des Gouverneurs bulletin mensuel
bulletin trimestriel confrence de presse trimestrielle au lancement
de linflation report Financial Stability Review communiqu suivant
immdiatement chaque runion du federal open market committee minutes
bulletin mensuel communiqu suivant immdiatement chaque runion du
policy board bulletin mensuel confrence de presse mensuelle du
Gouverneur
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IV Lvaluation empirique des politique de crdibilit 1.Les
politiques de dsinflation 2.Les politiques dancrage nominal
extrieur 3.La dflation
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IV.1 Les politiques de dsinflation Les politiques de
dsinflation Cot dune politique de dsinflation non crdible. Figure
2. Exemple de la politique de dsinflation de Volcker. Figures 4, 5
et 6. Exemple du Systme Montaire Europen (SME). Politique de change
fixe comme un moyen de conduire une politique de dsinflation
crdible. Le problme de crdibilit se reporte alors sur le systme de
change fixe. Figures 7 et 8.
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Figure 4: taux dinflation annuel aux tats-Unis (1961-2005)
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Figure 5: taux des Fed Funds (1979-1985)
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Figure 6: taux de croissance annuel aux tats-Unis
(1979-1985)
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Figure 7: cart de taux dinflation annuel avec lAllemagne
(1978-1998)
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Figure 8: taux de change FF/DM (1979-1998)
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IV.2 Les changes fixes Exemple du systme de Bretton Woods.
Problmes de liquidit et dajustement. Manque de crdibilit et
effondrement du systme. Figures 9, 10 et 11. Exemple du SME. Systme
de facto asymtrique. Choc de la runification allemande. Mcanisme
des attaques spculatives. Manque de crdibilit et effondrement du
SME. Figure 8. Exemple du currency board argentin. Manque de
crdibilit pour des raisons de cohrence des politiques montaires et
fiscales. Effondrement du currency board, malgr le cot
politique.
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Figure 9: taux de croissance annuel des dpenses publiques aux
tats-Unis (1964-1972)
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Figure 10: compte courant des tats-Unis (1964-1972)
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Figure 11: taux dinflation annuel aux tats-Unis
(1964-1972)
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Exemple du Japon: clatement dune bulle sur les marchs des
actions et de limmobilier lorigine dun problme de crances douteuses
et dune dflation. Figures 12-14. Problme de crdibilit de la
politique montaire dans son rle prventif (empcher les crances
douteuses et la dflation et donc initialement la formation de la
bulle) car le rle de prteur en dernier ressort de la banque
centrale soulve un problme dala moral. Problme de crdibilit de la
politique montaire dans son rle curatif (liminer les crances
douteuses et sortir de la dflation). Rle des anticipations prives,
du taux de change et de la politique budgtaire lorsque le taux
dintrt nominal est sa valeur plancher. Figures 15-18. IV.3.
Dflation
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Figure 12: cours boursiers au Japon (1985-2005)
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Figure 13: taux de croissance du PIB rel au Japon
(1985-2006)
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Figure 14: indice des prix la consommation au Japon
(1985-2005)
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Figure 15: taux dintrt directeur au Japon (1985-2005)
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Figure 16: agrgats montaires au Japon (1985-2005)
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Figure 17: taux de change effectifs rel et nominal du Japon
(1985-2005)
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Figure 18: situation budgtaire du secteur public au Japon
(1985-2005)
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Exemple de la transition vers lUEM (Trichet, 2005a):
Convergence des taux dintrt nominaux de chaque maturit vers le taux
le plus bas et non vers un taux intermdiaire. Inflation scare
tendant les taux de moyen terme partir de lt 1997 dans les pays
ayant dj converg. Intervention hausse des taux des banques
centrales concernes en octobre 1997 pour contrer cette inflation
scare, malgr labsence de tensions inflationnistes apparentes.
Crdibilit de la future politique montaire de la BCE indique par la
baisse du taux dintrt nominal de long terme dans ces pays suite
cette intervention. III.4. La crainte de linflation anticipe
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Conclusion La complexit de la politique montaire dans les
conomies modernes. 1.Due la complexit des marchs 2. la
sophistication des mcanismes dajustement montaire et financiers 3.
linterdpendance accrue des marchs
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Ce qui explique la place prise par la question de la crdibilit
de la politique montaire. 1.Limportance des anticipations et de
leur bonne gestion par les institutions dmission. 2.Limpossibilit
de faire limpasse sur les ractions des agents et des marchs. 3.Le
risque de sanctions graves en cas de mauvaise gestion de la
crdibilit de linstitut dmission.
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Figure 19: taux dintrt trois mois en Europe (1991-2005)
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Figure 20: taux dintrt deux ans en Europe (1991-2005)
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Figure 21: taux dintrt cinq ans en Europe (1991-2005)
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Figure 22: taux dintrt dix ans en Europe (1991-2005)
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valuation de la crdibilit de la banque centrale par les mesures
danticipations dinflation des agents privs (figures 23-27): Survey
of Professional Forecasters de la BCE; sondage de Consensus
Economics; Business and Consumer Survey de la Commission Europenne;
points morts dinflation issus des obligations indexes ( corriger de
la prime de risque dinflation et de la prime de liquidit). Maintien
de la crdibilit de la banque centrale: dans le court moyen terme,
par des menaces dintervention, et sil le faut des interventions,
pour contrer toute inflation scare, i.e. tout cart entre les
anticipations dinflation et lobjectif quantifi dinflation (Trichet,
2005b); dans le moyen long terme, par la ralisation de lobjectif
dinflation (figure 28). V Crdibilit de la banque centrale et marchs
financiers
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Figure 23: survey of professional forecasters (source:
BCE)
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Figure 24: probabilit que linflation cinq ans soit gale ou
suprieure 2% Figure 25: dsaccord des anticipations dinflation cinq
ans (cart-type du scnario central donn par chaque individu)
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Figure 26: points morts dinflation court et long termes en zone
euro (moyennes mobiles centres de 20 jours)
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Figure 27: diffrentes mesures des anticipations dinflation long
terme
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Figure 28: plafond de lobjectif quantifi dinflation et
inflation ralise en zone euro (1999-2005)