GLOBÁLNÍ MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ A JEHO RIZIKA
Jan Frait
ředitel samostatného odboru finanční stability
Restrukturalizační fórum roku 2013Turnaround Management Association ČR
Praha12. listopad 2013
Názory obsažené v této prezentaci a přednášce jsou mé vlastní a Názory obsažené v této prezentaci a přednášce jsou mé vlastní a nemusí vždy nutně odrážet pozici České národní banky. nemusí vždy nutně odrážet pozici České národní banky.
• Aktuální výhledy a prognózy globálního i domácího ekonomického vývoje
• Rizika pro ekonomické oživení a finanční stabilitu
Zaměření prezentace
I.
Současné výhledy a prognózy jako nejvíce pravděpodobný vývoj
4
Výhledy světového růstu HDP
• Aktuální prognózy předpokládají pozvolné oživení ve vyspělých zemích …
CF MMF OECD ECB
2013 -0,3 -0,4 -0,6 -0,42014 0,9 1,0 1,1 1,0
-6
-3
0
3
6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Eurozóna
HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10
OECD, 2013/5 ECB, 2013/9
Růst HDP, %
CF MMF OECD Fed
2013 1,6 1,6 1,9 2,22014 2,6 2,6 2,8 3,0
-6
-3
0
3
6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
USA
HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10
OECD, 2013/5 Fed, 2013/9
Růst HDP, %
5
Výhledy světové inflace
• ... při zachování velmi nízké inflace.
CF MMF OECD ECB CF MMF OECD Fed
2013 1,5 1,5 1,5 1,5 2013 1,5 1,4 1,6 1,12014 1,4 1,5 1,2 1,3 2014 1,8 1,5 1,9 1,6
-2
-1
0
1
2
3
4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Eurozóna
HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10
OECD, 2013/5 ECB, 2013/9
Inflace, %
-2
-1
0
1
2
3
4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
USA
HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10
OECD, 2013/5 Fed, 2013/9
Inflace, %
6
Výhledy světových úrokových sazeb
• Implikované sazby z výnosových křivek mezibankovního trhu indikují začátek růstu úrokových sazeb.
• Consensus Forecast naznačuje růst u sazeb amerických vládních dluhopisů a stagnaci u německých Bundů.
09/13 10/13 06/14 12/14 06/15 12/15 09/13 10/13 06/14 12/14 06/15 12/15
EURIBOR 3M 0,22 0,23 0,38 0,53 0,73 0,99 USD LIBOR 3M 0,25 0,24 0,38 0,54 0,82 1,18EURIBOR 1R 0,54 0,54 0,84 1,16 1,57 2,07 USD LIBOR 1R 0,65 0,63 0,98 1,47 2,13 3,00
09/13 10/13 01/14 10/14 09/13 10/13 01/14 10/14
Bund 10R 1,92 2 1,9 Treasury 10R 2,80 2,8 3,2
0
1
2
3
4
5
6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EUROZÓNA
3M Euribor 1R EURIBOR 10R Bund
0
1
2
3
4
5
6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
USA
USD LIBOR 3M USD LIBOR 1R Treasury 10R
7
Výhledy kurzu USD/EUR
• V Consensu Forecast převládají očekávání oslabení eura oproti dolaru.
14/10/13 11/13 01/14 10/14 10/15
spotový kurz 1,356předpověď CF 1,331 1,314 1,279 1,269
forwardový kurz 1,356 1,356 1,358 1,361
1,20
1,25
1,30
1,35
1,40
1,45
1,50
1,55
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
USD/EUR
spotový kurz předpověď CF forwardový kurz
8
Prognóza MMF
• Prognóza MMF pro 2013-2014• někteří ji chápou jako vyrovnanější vývoj - rychlejší růst vyspělých ekonomik a pomalejší u rozvíjejících se ekonomik,• někteří naopak vidí nejslabší globální růst v pokrizovém období.
Pramen: IMF WEO
II.Rizikové faktory a překážky pro oživení
poptávky ve vyspělých zemích
10
Hlavní rizika současných prognóz
• Rizika pro vyspělé země• zadluženost soukromého i vládního sektoru • obnovení problémů v eurozóně• nestabilita (hospodářské) politiky v USA• příliš velká fiskální restrikce a nadměrné spoléhání se na měnovou politiku• vyšší ceny komodit
• Možné problémy v rozvíjejících se ekonomikách
• volatilita kapitálových toků • rychlý růst úvěrů • vyšší úrokové sazby ve vyspělých zemích a odliv kapitálu • nízké úrokové sazby ve vyspělých zemích a obnovený příliv kapitálu • nižší ceny komodit
11
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
• Rychlý nárůst úvěrů v předkrizových letech ve vyspělých zemích.• K oddlužení dochází pomalu nebo v případě eurozóny téměr vůbec.
Úvěry privátnímu sektoru v eurozóně, USA a Velké Británii(v %, bazický index, březen 2002 = 100)
Pramen: Thomson Datastream
80
100
120
140
160
180
200
EA UK USA
• Vysoká zadluženost domácností může být překážkou oživení spotřebitelské poptávky i poptávky po novém bydlení.
• V některých zemích jsou silně zadluženy podniky.
• Co když se úvěry stanou dražšími?
12
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
• Rozsah bankovních úvěrů a aktiv je ve vyspělých zemích z historického hlediska velmi vysoký.
Pramen: Schularick a Taylor (2012)
12
13
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
• Podíly úvěrů na HDP jsou vysoké v relaci s dlouhodobými trendy nejen ve vyspělých zemích a v Evropě.
• Rozsah úvěrů v asijských ekonomikách je rovněž rizikovým faktorem.
Pramen: IMF13
14Pramen: Economist, 26.10.2013
• V některých zemích lze nalézt kombinaci vysoké zadluženosti soukromého i vládního sektoru.
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
15
116
92
206
98
116
102
121
186
124
165
129
200
184
87
188
138
179
72
57
79
56
68
51
54
40
49
0 50 100 150 200 250
Austria
Belgium
Cyprus
Denmark
Finland
France
Germany
Greece
Ireland
Italy
Luxembourg
Malta
Netherlands
Portugal
Slovenia
Spain
Sweden
United Kingdom
Bulgaria
Czech Republic
Estonia
Hungary
Latvia
Lithuania
Poland
Romania
Slovak Republic
2001
2012
302
CEE countries
Zdroj: ČNB, Eurostat, IMF
• Podíl úvěrů na HDP se v zemích EU značně liší.
• ČR patří k zemím s nízkou úrovní bankovních úvěrů na HDP, ale rovněž s nízkou dynamikou příjmů.
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
15
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
Dluhová služba soukromého sektoru k HDP(v %)
Pramen: BIS Annual Report 2012/2013, SRÚ 2012, ARAD
0 5 10 15 20 25 30 35
SE
PT
BE
NO
NL
GB
CH
DK
AU
ES
US
NZ
FR
GR
IT
AT
JP
CA
FI
CZ
DE
2012 Průměr 1995-2007
• V řadě zemí EU se na rozdíl od USA zvýšily relativní náklady na obsluhu dluhů (úroky a pravidelné splátky ve srovnání s příjmy).
• Dluhová služba nad 25 % příjmů je považována za vysokou.
• ČR patří k menšině zemí, v nichž náklady obsluhy dluhů klesly a jsou zároveň nízké.
16
17
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
• Vývoj nominálních příjmů po roce 2008 splácení úvěrů přijatých před krizí neusnadňuje a v některých zemích zadlužení de facto zvyšuje.
Nominální HDP a jeho prognóza pro vybrané země(průměrná meziroční tempa růstu v %)
Pramen: OECD
-5
-3
-1
1
3
5
7
9
11
US EA UK JP DE IE ES GR
1999–2008 2009–2014
18
• Rozdíly mezi členskými ekonomikami eurozóny zmenšují potenciál pro snižování dluhové zátěže prostřednictvím rychlejšího růstu nominálních příjmů oproti zemím s vlastní měnou: • některým zemím s větším zadlužením by pomohla slabší měna a rychlejší
inflace, • Německo by ale potřebovalo vyšší úrokové sazby a silnější měnu (viz
nedávné komentáře z Bundesbanky ohledně rizik spojených s nízkými sazbami a o možném nadhodnocení cen rezidenčních nemovitostí),
• silnější euro by ale utlumilo již tak slabý růst nominálního HDP ve zbytku a zhoršilo podmínky pro splácení dluhů,
• měnové podmínky tak mohou zůstat suboptimální pro „sever“ i „jih“ eurozóny.
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
19
• I z tohoto důvodu oddlužení domácností v eurozóně probíhá ve srovnání s USA velmi pomalu, resp. vůbec.
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
Pramen: IMF WEO
20
Vysoká zadluženost soukromého sektoru
• V ČR jsou zadlužené domácnosti zhoršeným příjmovým vývojem ovlivněny více než podniky, které jsou schopny zhoršené příjmy částečně kompenzovat snížením pracovních nákladů.
(průměrná meziroční tempa růstu v %)
Pramen: ČSÚ a prognózy ČNB
Pozn.: HDP – hrubý domácí produkt, HDD – hrubý disponibilní důchod.
Vývoj příjmových makroekonomických agregátů v ČR v ZFS 2012/2013
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
HDP(nominální)
HDDdomácností(nominální)
HDP(reálný)
HDDdomácností
(reálný)
2002–2008 2009–2012 2013–2014 Základní scénář
21
Rizika bilanční recese
• Po krizi dochází k výraznému nárůstu úspor, o které nemá soukromý sektor dostatečný zájem.
Pramen: Koo (2011)
22
Rizika bilanční recese
• Součástí zvýšených čistých úspor je i snaha o rychlé splácení dříve přijatých úvěrů.
Pramen: Koo (2013)
23
Rizika bilanční recese
• Poklesem úvěrů, deflací a bilanční recesí prošlo Japonsko po úvěrovém boomu a bublině na trzích aktiv.
Pramen: Matsuzawa (2013)
• Kvantitativní uvolňování lze chápat jako snahu o neopakování japonské zkušenosti.
24
Rizika bilanční recese v eurozóně
• Úvěry do privátního sektoru v eurozóně nerostou, v některých zemích naopak klesají.
• Příčiny jsou na poptávkové, ale i na nabídkové straně trhu úvěrů. Meziroční růst úvěrů v privátním sektoru (v %)
Pramen: Thomson Datastream, ČNB
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
03/05 03/07 03/09 03/11 03/13
EA DE IT SE IE ES CZ
• V některých zemích je dostupnost úvěrů pro podnikový sektor stále zhoršená a úvěry jsou poměrně drahé.
• Nedostupnost úvěrů oslabuje aktivitu a investice podniků.
25
Rizika bilanční recese v eurozóně
• Problémy na straně úvěrové nabídky v některých zemích eurozóny posilují i deflační potenciál (měnová politika zde příliš nefunguje).
Pramen: Eurostat
Úrokové sazby z nových podnikových úvěrů(v %)
Pramen: Thomson Datastream, ČNB
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13
EA-MP DE IT FR IE ES
CZ GR CY NL AT PT
26
Rizika bilanční recese v ČR?
• V ČR nejen domácnosti, ale možná i podniky generují čisté pozitivní finanční přebytky.
Finanční zůstatky podle sektoru(roční klouzavé úhrny k HDP, v %)
Pramen: ČSÚ
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
12/08 12/09 12/10 12/11 12/12
Finanční zůstatek korporátního sektoru – KÚ
Finanční zůstatek vládního sektoru – KÚ
Finanční zůstatek sektoru domácností – KÚ
Finanční zůstatek korporátního sektoru – FÚ
Finanční zůstatek vládního sektoru – FÚ
Finanční zůstatek sektoru domácností – FÚ
Mezera mezi přebytky soukromého sektoru a finančním deficitem vlády(v % HDP)
Pramen: ČSÚ (Kapitálový účet), ČNB (Finanční účet)
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
12/08 12/09 12/10 12/11 12/12
Mezera – Kapitálový účet Mezera – Finanční účet
Kvantitativní uvolňování a „risk taking“
• V některých zemích může uvolněná měnová politika prostřednictvím kvantitativního uvolňování kromě podpory poptávky přispívat k risk-takingu na finančních trzích a k vytváření zárodků bublin.
• Spready u rizikovějších podnikových dluhopisů se blíží předkrizové úrovni …
Spreads of High-Yield Corporate Bonds(in basis points)
Source: Bloomberg
0
500
1000
1500
2000
2500
US High Yield Euro High Yield
27
28
Kvantitativní uvolňování a „risk taking“
• Obavy z tržních bublin spojených s uvolněnou měnovou politikou
• rezidenční nemovitosti (viz vyjádření centrálních bank v Německu, Švédsku, na Novém Zélandu apod.)
• dluhopisy (obzvláště některé vládní)• růst cen akcií
• standardní reakce na proticyklickou měnovou politiku
• typický vzor zlepšení firemních zisků na konci recese
• odraz trendově rostoucího podílu zisků na národních důchodech
• přesto nejistota ohledně úrovně a její dlouhodobé udržitelnosti
Pramen: Economist, 2.11.2013
29
Kvantitativní uvolňování a „risk taking“
• Podnikové investice ve vyspělých zemích zůstávají slabé.• Podíl investic na HDP zůstává blízko dna dřívějších cyklů. • Velké podniky generují cash, ale místo investic ho vrací akcionářům. • Zajímavé vysvětlení nabízí Andrew Smithers (Economist, 5.10.2013):
• Vyšší význam bonusů odvíjených od cen akcií vede k tomu, že manažeři volí dlouhodobé riziko (sníží investice a zisky generují přes vyšší marže, což postupně vede ke ztrátě tržního podílu).
• Implikace pro současnou situaci: řada podnikových akcií může být vzhledem k zadluženosti nadhodnocená a naopak jsou podhodnocená rizika spojená s dluhem.
Pramen: Economist, 5.10.2013
30
• Podíl veřejného dluhu na HDP je ve vyspělých zemích blízko úrovní obvyklých v letech války.
Pramen: Schularick a Taylor (2012)
Vysoká zadluženost vládního sektoru
31
• V řadě evropských zemí se postupně zvyšuje podíl bank na financování vládního dluhu.
Vysoká zadluženost vládního sektoru
Podíl domácích vládních dluhopisů v bilanci MFI (v %, měsíční frekvence)
Pramen: ECB, výpočty ČNB
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
SK RO IT PL HU CZ ES SI LT BE DE PT BG CY FR
Dec-08 Dec-12 Aug-13
• Značné expozice bank vůči vládnímu dluhu jsou důležitým tématem i pro země střední Evropy.
Vysoká zadluženost vládního sektoru
Domácí svrchované expozice MFI(% celkových aktiv)
Pramen: ECB, výpočty ČNB
0
5
10
15
20
25
01/06 04/07 07/08 10/09 01/11 04/12 07/13
CZ HU PL SK EU
32
• Expozice českých bank vůči vládě se po roce 2009 značně zvýšila. • Zhruba 40 % českého vládního dluhu je drženo domácími bankami.
Vysoká zadluženost vládního sektoru
Podíl vládních dluhopisů na bilanci bankovního sektoru(CZ, %)
Pramen: ČNB
8
10
12
14
16
18
01/02 06/03 11/04 04/06 09/07 02/09 07/10 12/11 05/13
Podíl bank na financování vládního dluhu(CZ, %)
Pramen: ČNB, ČSÚ
30
35
40
45
50
2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013
33
34
• Schopnost finančního systému absorbovat vládní dluh má své limity a prostor pro další fiskální expanzi je tak omezený.
(v %, stav ke konci roku 2011)
Pozn.: Aktiva finančních sektorů nezahrnují centrální banky.
Pramen: Eurostat, ČNB, Bank of Ireland, Banca d'Italia, Deutsche Bundesbank, Bank of England, Bank of Poland, výpočty ČNB
Veřejný dluh v poměru k aktivům nekonsolidovaného finančního sektoru v zemích EU
0
10
20
30
40
50
60
70
80
GRHU
PLRO
SKIT
LTCZ
SIPT
LVBE
DEAT
ESEA
FREU
FIBG
NOCY
MTSE
DKUK
NLIE
EELU
• Míra českého vládního zadlužení oproti HDP je v mezinárodním srovnání sice nízká.
• Ale absolutní výše dluhu vzhledem k potenciální absorpční kapacitě domácího finančního sektoru až tak nízká být nemusí (podíl na aktivech finančního sektoru se nyní blíží 30%).
Vysoká zadluženost vládního sektoru
35
Globální nerovnováhy jako bariéra pro další podporu poptávky
• Globální obchodní nerovnováhy se snižují, ale přebytky již generují jen exportéři ropy, Čína a Německo ...
Pramen: Economist. 28.9.2013
36
• Odhady z cen komodit počítají s pokračováním mírného poklesu (energetické) či se stagnací (ostatní).
Brent WTI Plyn
2013 -2,48 5,31 -6,952014 -2,97 -1,50 -5,08
200
267
334
401
468
535
20
40
60
80
100
120
140
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
VÝHLED CEN ROPY A ZEMNÍHO PLYNU
Ropa Brent Ropa WTI Zemní plyn (pr. osa)
Ceny komodit a energií
50
100
150
200
250
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
INDEXY CEN NEENERGETICKÝCH KOMODIT
Komoditní koš celkem Potravinářské komodity
Průmyslové kovy
37
Ceny komodit a energií
• Pokles spíše v důsledku oslabení ekonomické aktivity, s dynamickým oživením světové ekonomiky by asi šly opět nahoru.
Porovnání vývoje cen komodit a globálního HDP(v %)
Pramen: MMF, Bloomberg LP, výpočty ČNB
Pozn.: Roční růst komodit je počítán jako procentní změna průměrné hodnoty komoditních indexů v běžném roce proti průměrné hodnotě v roce předcházejícím. Komoditní index je aritmetický průměr CRB a GSCI indexů.
-30
-20
-10
0
10
20
30
-1
0
1
2
3
4
5
6
1995 1999 2003 2007 2011
Světový růst HDP Roční růst komodit (pravá osa)
Porovnání vývoje volatility cen komodit a HDP zemí OECD(v %; čtvrtletní data)
Pramen: MMF, OECD, Eurostat, FED, Bloomberg LP, výpočty ČNBPozn.: Volatilita je počítána jako rolující exponenciálně vážená
volatilita za předchozích deset čtvrtletí z mezičtvrtletních změn
průměrných cen komoditních indexů (CRB a GSCI) a z mezičtvtletních
sezónně očištěných změn HDP v zemích OECD.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0
5
10
15
20
25
30
I/95 I/99 I/03 I/07 I/11
Volatilita komodit Volatilita HDP (pravá osa)
38
Ceny komodit a energií
• Těžba břidlicového plynu tlačí na pokles cen energií i v Evropě, ale v omezené míře. • Ohledně prohlubování břidličné revoluce panuje mezi analytiky skepse.
Vývoj ceny plynu v různých regionechCeny zemního plynu v jednotlivých regionech se výrazně liší. V Evropě dochází ke sblížení cen potrubního plynu (ruského v Německu) a plynu na burze ICE (National Balancing Point v Británii)
(v USD za MBtu, zdroj: Bloomberg)
0
5
10
15
20
1/10 1/11 1/12 1/13
Indonéský LNG v Japonsku (MMF)Ruský potrubní plyn v Německu (MMF)Tržní cena plynu na NBP ve Velké Británii (ICE futures)Cena plynu v USA na terminálu Henry Hub (NYMEX futures)Spotová cena v USA na terminálu Henry Hub (MMF)
(v USD roku 2010 za MBtu, zdroj: IEA)Minulost
2010 2020 2035 2020 2035USA 4,4 5,4 7,1 6,7 10,0Evropa 7,5 10,5 10,8 11,6 13,1Japonsko 11,0 12,4 12,6 14,3 15,2
Scénáře vývoje cen zemního plynu dle IEA
Poznámka: MBtu = mil. britských termálních jednotek
Sub-optimální těžba
Obě varianty směřují k budoucímu růstu cen, zřetelněji při sub-optimální těžbě. Rozdíly cenových úrovní mezi jednotlivými regiony přetrvávají
Optimální těžba
Děkuji za pozornost
Samostatný odbor finanční [email protected]
Jan FraitTel.: +420 2 2441 4430
E-mail: jan.frait(at)cnb.cz