Lehren aus der Hypotheken- und Finanzmarktkrise
Präsentation für
Attac Stuttgart
18. Oktober 2008
Referent: Prof. Dr. Stefan Kofner, MCIH
2
3
Die FinanzmärkteDort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft.Dort spielt die Musik – nicht in der Realwirtschaft.
Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht.Nur die wenigsten verstehen, was dort geschieht.
Die Akteure eingeschlossen.Die Akteure eingeschlossen.
Sie sind schöpferisch.Sie sind schöpferisch.
Sie spielen mit dem Feuer.Sie spielen mit dem Feuer.
Wir sind ihnen ausgeliefert.Wir sind ihnen ausgeliefert.
4
Gliederung1.1. Ausgangspunkt der KriseAusgangspunkt der Krise
2.2. Verursachungskette der Verursachungskette der HypothekenkriseHypothekenkrise
3.3. Ablauf der ReinigungskriseAblauf der Reinigungskrise
4.4. Schockwellen der KriseSchockwellen der Krise
5.5. Anfälligkeit des deutschen Anfälligkeit des deutschen PrimärmarktesPrimärmarktes
6.6. Systemische RettungsprogrammeSystemische Rettungsprogramme
7.7. Lehren aus der KriseLehren aus der Krise
5
Ausgangspunkt der Hypothekenkrise
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren2. Verur- sachung
Segment der Darlehen an Schuldner mit minderwertiger Kreditwürdigkeit deutlich gewachsen
Zuletzt 12-14 Prozent aller ausstehenden Hypotheken
Andere risikoerhöhende Merkmale („abusive lending practices“): variable Verzinsung, Verzicht auf prepayment option (Vertragsstrafen für vorzeitige Tilgungen)
„risk-based pricing“: höhere Zinsen wegen des höheren Ausfallrisikos
Anstieg der Ausfallraten
6
Verursachungskette der Hypothekenkrise
Die Krise ist an den Sekundärmärkten entstanden.Dort müssen auch Reformen ansetzen.
Lockerung der KreditvergabestandardsLockerung der Kreditvergabestandards
22neue Zielgruppen
Anziehen der EigenheimpreiseAnziehen der Eigenheimpreise
33 Besicherungs-objekt > persön-liche Bonität
44 zusätzlicheNachfrage
Instabile Situation:Kredit- und Preisblase Zusammenbruch ist programmiert
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
Ausbreitung der Finanzinnovationen Ausbreitung der Finanzinnovationen
11•Verbriefungsmärkte•Quasi-Versicherungs- märkte
Au
fsic
hts
-/Reg
u-
lieru
ng
sarb
itrag
e
11
22
33
44
55
66
Vagabundierende Liquidität
sucht Anlagemöglichkeiten
ABSTreiber: Geldpolitik
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
7
Weniger als 20 Prozent liegen noch
bei den Originatoren
!
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
“the unbundlingof the mortgage process into origi-nation, servicing, and funding”(Gordon H. Sellon)
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
8
Transferinstrumente
PrimärerImmobilien-finanzierer
Verbind-lichkeiten
Eigen-kapital
Hypothekar-kredite
GedeckteSchuld-
verschrei-bungen
Pfandbriefe
Einlagen
RMBS
CDOInvestoren
•Pensionsfonds•Investmentfonds•Conduits•Versicherungen•Ausl. Investoren•Privatpersonen
Whole Loan Sale
Bank-schuld-
verschrei-bungen
Asset- Verkauf
Refinan-zierung
Risiko-
transfer
HypV CDS CLN
„klassisch“
9
Treuhänder
OriginatorEin-Zweck-Gesellschaft
Schuldner
Investor
KonsortiumEnhancer
Rating-Agentur
Zinsen/Tilgungen
Verkauf Aktiva
Kaufpreis
Leistung/Forderung
Zahlungs- verpflichtung
InvestitionPlazierung
Emissionen Emissions-erlös
Zinsen/T
ilgungen
Zin
sen/
Til
gung
en
Qualitäts-beurteilung
Kredit-besicherung
Cash Flow Anlage
Quelle: Leta Bolli: “Asset Securitization”, Präsentation auf dem SeminarFinanzintermediation der Universität Zürich im Sommersemester 2002
10
Verteilung der Verluste aus Deckungs-hypotheken für sub-prime RMBS
Source: BoE calculations.
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
11
Kreditnehmer
Kredit-vermittler
Kredit-geber
Großkredit-geber
Fannie MaeFreddieMac
Investment-banken
SPVs
CDOTrusts End-
Investoren
Conduits
Rating-Agenturen
Nonagency MBS:•Prime Jumbo•Alt-A•Subprime
Mortgage IndustryFood Chain
Quelle: in Anlehnungan Bitner 2008, S. 28
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
12
Janusköpfigkeit der Verbriefung
Im Idealfall können dadurch (die Im Idealfall können dadurch (die Verbriefung, der Verf.) Verbriefung, der Verf.) makroökonomische makroökonomische SchocksSchocks, wie ein , wie ein nationaler Nachfrageeinbruch oder nationaler Nachfrageeinbruch oder auch nur sektorspezifische auch nur sektorspezifische Störungen, vom Finanzsystem Störungen, vom Finanzsystem besser besser abgefedertabgefedert werden (Effenberger, werden (Effenberger, 2004). Insgesamt gesehen trägt die 2004). Insgesamt gesehen trägt die Existenz der Instrumente zum Existenz der Instrumente zum Kreditrisikotransfer somit zu einer Kreditrisikotransfer somit zu einer „„VervollkommungVervollkommungder Kapitalmärkteder Kapitalmärkte“ bei (Rudolph, “ bei (Rudolph, 2007).2007).
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
SVR, Jg. 2007 / 2008, S. 118: Die SVR, Jg. 2007 / 2008, S. 118: Die Verbriefung kann somit mißbraucht Verbriefung kann somit mißbraucht werden, werden, um bankaufsichtsrechtliche um bankaufsichtsrechtliche Bestimmungen zu umgehenBestimmungen zu umgehen..
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
13
Dynamisches Wachstum Schwelle der Kreditwürdigk
eit ständig gesenkt
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
14
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
15
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
(Neugeschäft: „mortgage originations)
non
-ag
en
cy
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
16
$97$99$94$85
$14$20$19 $4
$8$37
$34$7
$16
$30$52
$0
$50
$100
$150
$200
März-2007 Juni-2007 September-2007 Dezember-2007
MBS-Emissionen in Mrd. Dollar
$1
$191 Billion $137 Billion$181 Billion $109 Billion
Subprime & OtherAlt-APrime JumboFreddie Mac & Fannie Mae
Source: Inside Mortgage Finance
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
17
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
18
3
4
5
6
7
8
9
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Quelle: Freddie Mac
variabel, jährliche
Anpassung
Festzins,30 Jahre
Subprime-Generierun
g
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
19
Vagabundierende Liquidität
Entwicklung der Geldmenge M3 in den USA
Jahr
Verä
nderu
ng in
Pro
zent
gegenü
ber V
orja
hr
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
20
Reinigungskrise
1
2
4
3
Äußerer Anlaß:Äußerer Anlaß:z.B. steigende Zinsen,z.B. steigende Zinsen,bes. am kurzen Endebes. am kurzen Ende
Rückgang der EigenheimpreiseRückgang der Eigenheimpreise
Verhaltensänderung:Verhaltensänderung:Verschärfung der RisikoselektionVerschärfung der Risikoselektion
Austrocknen der Verbriefungs-Austrocknen der Verbriefungs-und Versicherungsmärkteund Versicherungsmärkte
Zunahme der not-leidenden Kredite und
Zwangsvollstreckungen
adaptive Erwartungen
• abnehmender Konsum • abnehmendes BIP-Wachstum• zunehmende Arbeitslosigkeit
Vermögenseffekt
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
zus. Angebot
negative equity
Übertreibungen sind auch in der Reinigungskrise nicht ausgeschlossen!
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
21
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Kredite, die seit 90 Tagen oder länger notleidend oder bereits in Zwangs-vollstreckung sind in Prozent aller Darlehen der jeweiligen Kategorie
Source: Mortgage Bankers Association(Quarterly data not seasonally adjusted;1998Q1-2007Q3)
Prime Conventional
FHA & VA
SubprimeFRM
– Rezession SubprimeARM
Wir sehen mehr als 15 Prozent,
weil die Kreditqualität sich
verschlechtert hat!
Quelle: Freddie Mac
Variable Verzinsung
plus Subprime-
Kreditqualität
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
22
0
300
600
900
1.200
1.500
2003 H2 2004 H1 2004 H2 2005 H1 2005 H2 2006 H1 2006 H2 2007 H1 2007 Q3
Prime FHA&VA Subprime
Eingeleitete Zwangsvollstreckungsverfahren in Tausend
Source: Mortgage Bankers Association National Delinquency Survey (Data as of September 2007)
34% 31%33%34% 33%
29%
37%11%
17%20%22%
56%
52%47%44%
35%
29%
36%
36%
10%
54%
34%
29%
37%
32%
13%
55%
Subprime-Darlehen seit2006 für mehr als die Hälfteder Fälle verantwortlich
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
23
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
21%
24%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Alter des Darlehens in Monaten ab Originierungsdatum
Quelle: First American LoanPerformance ABS Securities Database. Shaded area represents the range of default rates for prime loans as shown in previous figure
Cu
mu
lati
ve 6
0-D
ays
and
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s O
rig
inat
ed
2002 2003 2004 2005 2006 2007
0%
3%
6%
9%
12%
15%
18%
21%
24%
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Alt-A Subprime
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
24
CDO-Emissionen weltweit(a)
Quelle: JPMorgan Chase & Co.
25
Schockwellen der KriseInsolvenzen von Hypothekenbankenin den USA
Austrocknen der „tertiären Märkte“- Schließen von ABS-Fonds- Refinanzierungs- probleme der Conduits (IKB, Sachsen LB)- Bonität von Anleihe- versichern- Bewertungsverluste bei anderen VersicherernVertrauenskrise:
- Wo liegen die Hypotheken- Spezialanleihen?- Wie hoch ist der Abschrei- bungsbedarf?- Zusammenbruch der Interbanken-Geldmärkte- Austrocknen der Refinanz- ierungsquellen der Banken- Ende der Investmentbanken
Neubewertung aller Risiken- Risikodifferenzierung: höhere Risikoprämien (Bon.)- strengere Risikoselektion (Erh.)- Wertverluste von ABS, CMBS- Geschäftsmodelle der Firmenjäger funktionieren nicht mehr- Refinanzierung von Unter- nehmen über den Kapital- markt in Frage gestellt
Akute Insolvenzgefahr:- IKB, Landesbanken- Bear Stearns- Fannie und Freddie- Lehman Brothers- AIG- Hypo Real Estate
26
Was ist ein Conduit?
RMBSRMBS
CDOCDO
ABCPABCP(revolvierend)(revolvierend)
Kap
italm
ark
tK
ap
italm
ark
t
Geld
mark
tG
eld
mark
t
Prolongations-, Zinsänderungs-
und Liquiditätsrisiken
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
Anlagebetrag
Zins, Tilgung
Ein Conduit ist• außerbilanziell (verborgene Risiken),• einseitig investiert und• praktisch mit Null Eigenkapital ausgestattet.
Regulierungsarbitrage
iA > iP Kreditlinien
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
27
$700
$750
$800
$850
$900
$950
$1.000
$1.050
$1.100
$1.150
$1.200
$1.250
23.11.2005
23.01.2006
23.03.2006
23.05.2006
23.07.2006
23.09.2006
23.11.2006
23.01.2007
23.03.2007
23.05.2007
23.07.2007
23.09.2007
23.11.2007
23.01.2008
Source: Federal Reserve Board (through February 6, 2008)
$747 12/26/2007
Peak: $1,195
8/8/2007
$802 2/6/2008
Ausstehende Asset Backed Commercial Paper (in Mrd. $)
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
28
Wertentwicklung der subprime-Verbriefungen
gemessen an den ABX-Indizes für bonitätsschwache amerikanische Immobilienkredite Ende September 2008 (Quelle: www.markit.com)
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
Tranche AAA AA BBB
Notierung in Prozent des Nennwertes
der Verbriefung
< 60 12 1-9
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
29
Abschreibungen und kein Ende
bis heute 510 Mrd. Dollar, davonUSA: 260,5 Mrd. DollarEuropa: 225,5 Mrd. DollarAsien: 24,0 Mrd. Dollar
Änderung IFRS-Bilanzierungsregeln
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
30
Private Equity auf dem Rückzug
Schwächephase auf dem Markt für UnternehmenskäufeAnteil der Private Equity-Fonds an allen Fusionen und Übernahmen von 18,9 Prozent im Jahr 2007 auf 8,1 Prozent in 2008 gefallen
Schicksal der mit Schulden vollgepackten deutschen Industriebetriebe?
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
31
Schließlich trifft es auch den Pfandbriefmarkt
Kredite
ABS
Sonst. Vermögen
Liquidität Eigenkapital
Sonst. Vbbl.
Einlagen
Bankanleihen
A P
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
32
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
Fannie und Freddie unter Vormundschaft
halbstaatliche Verbriefungsagenturen
zur Zeit praktisch die einzigen Quellen von Liquidität auf den Sekundärmärkten
haben zur Ausbreitung der Verbriefungstechnik wesentlich beigetragen
zugleich Refinanzierer, Refinanzierungsvermittler und Garantiegeber
„too big to fail“: Eigenkapitalzuführung durch die US-Regierung im Umfang von 200 Mrd. Dollar
33
-20
0
20
40
60
80
19
91
19
93
19
95
19
97
19
99
20
01
20
03
20
05
20
07
-20
0
20
40
60
80
Source: Federal Reserve Board's Senior Loan Officer Survey (Last update: February 4, 2008)
Anteil der Banken, die in den vergangenen drei Monatenihre Hypotheken-Kreditvergabestandards verschärft haben
Subprime
Prime
Quelle: Freddie Mac
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
2. Verur- sachung
5. Deutscher Primärmarkt
6. Rettungs- programme
7. Lehren
34
Wie anfällig ist der deutsche Primärmarkt?hohe Kreditqualität konservative Ausrichtung des Primärmarktes
Beleihungswertermittlung
Anforderungen an die persönliche Bonität
Eigenkapitalanforderungen: Lockerungsübungen
wenig variabel verzinsliche Hypotheken
Auffanglinien:großzügige Sozialversicherungssysteme
aber: Hypothekenversicherung (PMI / MPPI) selten eingesetzt
bankdominiertes System: relativ großer Anteil unverbriefter Darlehen
Stabilität durch Vielfalt: verschiedene Institutsgruppen
stabile Preisentwicklung
dennoch refinanzierungsseitige Anfälligkeiten
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
5. Deutscher Primärmarkt
2. Verur- sachung
6. Rettungs- programme
7. Lehren
35
Der deutsche Sonderweg
Quelle: James Banks, Institute for Fiscal Studies, University College London
Wohneigentumsquote
Vola
tilit
ät
der
Eig
enheim
pre
ise
36
Paulson‘s TARP-Programm
Grundgedanke: Ein staatlich garantierter Fonds kauft den Banken ihre faulen Vermögenspositionen ab.Im Gegenzug wird der Staat an den Banken beteiligt und nimmt mit Auflagen auf ihre Geschäftspolitik Einfluß.Sinn und Zweck: Wiederherstellung des gegenseitigen Vertrauens unter den Marktteilnehmern
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
5. Deutscher Primärmarkt
2. Verur- sachung
6. Rettungs- programme
7. Lehren
37
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
5. Deutscher Primärmarkt
2. Verur- sachung
6. Rettungs- programme
7. Lehren
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Lehren aus der KriseVerantwortung der Geldpolitik für die Vermögenspreise
Präventive RegulierungVerbriefung nur mit SelbstbehaltVerbriefung nur mit Selbstbehalt
Mindestanforderungen für die Qualität der verbrieften KrediteMindestanforderungen für die Qualität der verbrieften Kredite
Redimensionierung: optimale Größe von FinanzinstitutionenRedimensionierung: optimale Größe von Finanzinstitutionen
RechnungslegungsvorschriftenRechnungslegungsvorschriften
Ratingagenturen: InteressenkonflikteRatingagenturen: Interessenkonflikte
Grenzüberschreitende BankenaufsichtGrenzüberschreitende Bankenaufsicht
international koordinierte Finanzmarktregulierunginternational koordinierte Finanzmarktregulierung
……
Geist der Gesetze: moralische Dimension der Krise
1. Ausgangs- punkt
3. Reinigungs- krise
4. Schock- wellen
5. Deutscher Primärmarkt
2. Verur- sachung
6. Rettungs- programme
7. Lehren
39
LiteraturempfehlungenBitner, R. (2008): Confessions of a Subprime Lender, Wiley.
Crouhy, M. / Jarrow, R. / Turnbull, S. (2008): The Subprime Credit Crisis of 07, Working Paper Series, July 9, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1112467.
Chomsisengphet, S. / Pennington-Cross, A.: The Evolution of the Subprime Mortgage Market, in: Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January/February 2006, vol. 88(1), S. 31-56.
Goodman, L. et al. (2008): Subprime Mortgage Credit Derivatives, Wiley.
Kofner, S. (2008): Die Hypotheken- und Finanzmarktkrise, Fritz Knapp Verlag.
Kuttner, R. (2007): Testimony of Robert Kuttner before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington, D.C., 2.10.2007.
Sachverständigenrat für die Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Jahresgutachten 2007 / 2008, DRITTES KAPITEL: Stabilität des internationalen Finanzsystems.