L’instabilità Finanziaria: dalla C i i A i ti i M t i S b i Crisi Asiatica ai Mutui Subprime.
D’Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦D Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦
♥Settore Studi ABI - ♦Università degli Studi di Bari
Roma, 17 settembre 2009
Dipartimento del [email protected]
[email protected] dell'Economia e delle Finanze
Agenda
1. Il ciclo economico politico della finanza
2. Il modello di Minsky
3. Le origini della crisi finanziaria3. Le origini della crisi finanziaria
1. Cause macro
2. Cause micro
4 Conclusioni4. Conclusioni
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Il Ciclo Economico-Politico dell’Attuale Crisi Finanziaria
Anni ‘70Anni ‘30Ri-Regola
mentazione
Anni ‘70De-Regolamentazione
A i ’802007Grande Crisi 1929
Anni ’80Crisi
Sud-America
2007Crisi
Subprime
Primi segni diinstabilità
Ultimo atto delciclo (?)
Anni ’90Anni ’90-’00 Anni 90Crisi Sistemiche
(Messico-Asia-Giappone)
Anni 90- 00Mega Fallimenti
(LTCM, Enron, etc)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
L’Evidenza Empirica
Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi avanzati(probabilità annua - %)
2530
1520
05
10
01880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997
Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crisesg y
Source (Bordo et al. 2001)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
L’Evidenza Empirica
Frequenza delle crisi finanziarie nei paesi emergenti(probabilità annua - %)
30
152025
51015
01880-1913 1919-1939 1945-1971 1973-1997
Banking Crises Currency Crises Twin Crises All Crises
Source (Bordo et al. 2001)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Agenda
1. Il ciclo economico politico della finanza
2. Il modello di Minsky
3. Le origini della crisi finanziaria3. Le origini della crisi finanziaria
1. Cause macro
2. Cause micro
4 Conclusioni4. Conclusioni
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
P t di P t
Il Modello di Minsky L’espansione
Punto di Partenza:-bassa inflazione
-bassa disoccupazione
Shock Positi i
The Great Moderation(Bernanke ’04)
Shock Positivi:-deregolamentazione
-innovazione finanziaria-afflusso di capitali
bassi tassi d’interesse
Politici ed economisticredono nell’inizio di una
nuova Era ( ) -bassi tassi d’interesse
Settore Finanziario:-aumenta la domanda di credito
l t i tti i ti h d l i hi
(es. New Economy)
Il canale del bilancioIl canale del credito -valutazione ottimistiche del rischio
-aumenta l’offerta di credito
Mercati Finanziari: Economia Reale:
Il canale del credito(Bernanke-Gertler,’95)
Mercati Finanziari:-aumenta il prezzo degli assets
(azioni e immobili)-aumenta la ricchezza
-aumenta l’indebitamento
Economia Reale:-aumentano i consumi
-aumentano gli investimenti -diminuisce il risparmio
-deficit di commerciali con estero
-Coperte-Speculative
-Ponziaumenta l indebitamento deficit di commerciali con estero
Boom:-l’economia si surriscaldaSpiriti animali
(Ak l f Shill ’09) Global Imbalances-si accumulano squilibri reali e/o finanziari
-la struttura finanziaria diventa fragile(Akerlof-Shiller, ’09) Global Imbalances
(Bernanke ’07)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Punto di Partenza: U ità P i
Il Modello di Minsky La Contrazione
Punto di Partenza:-aumento tassi d’interesse
- variazione improvvisa delle aspettative
Unità Ponzi vanno in default
Shock Negativi:-deflusso di capitali dai settori
più speculativi
Settore Finanziario:-valutazione pessimistiche del rischio
-diminuisce la domanda di credito-diminuisce l’offerta di credito
Mercati Finanziari: Economia Reale:-diminuisce il prezzo degli assets
-diminuisce la ricchezza-deflazione da debito
-aumenta l’indebitamento reale
-diminuiscono i consumi-diminuiscono gli investimenti
-aumenta il risparmio-diminuisce il deficit commerciale
-Banca centrale-Governo
-Regolamentazione
Scoppio:crisi bancaria (corsa agli sportelli)
Spirale del debitoll Fi h ‘33 Spirale deflazionistica-crisi bancaria (corsa agli sportelli)
-recessione/depressionealla Fisher ‘33 Spirale deflazionistica
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Agenda
1. Il ciclo economico politico della finanza
2. Il modello di Minsky
3. Le origini della crisi finanziaria3. Le origini della crisi finanziaria
1. Cause macro
2. Cause micro
4 Conclusioni4. Conclusioni
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale
FMI e Global Imbalances;;
Politica monetaria eccessivamente espansiva della Fed;
Scelte errate d’investimento da parte delle famiglie Usa;Scelte errate d investimento da parte delle famiglie Usa;
Riduzione degli standard creditizi da parte delle banche Usa;
Incentivi distorti dal modello “originate to distribute”;Incentivi distorti dal modello originate to distribute ;
Le banche d’investimento Usa hanno amplificato il rischio sistemico;
L i di ti h tt l t t l i hi ità d i tit li t tt tiLe agenzie di rating hanno sottovalutato la rischiosità dei titoli strutturati;
Gli investitori non hanno svolto una corretta due diligence;
La regolamentazione non è intervenuta per tempo.
Per semplicità possiamo trattare separatamente le cause macroeconomiche da quelle microeconomiche
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Prima della crisi: forte aumento del deficit commerciale Usa;
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Global Imbalances
Prima della crisi: forte aumento del deficit commerciale Usa;Finanziato tramite un ingente afflusso di risorse dall’Asia:
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Afflusso di capitali+scoppio bolla = tasso di policy molto basso;
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Fed
Afflusso di capitali+scoppio bolla = tasso di policy molto basso;I tassi sui titoli pubblici e sui mutui si adeguano verso il basso:
Tasso fisso
Tasso di
Tasso fisso mutui
Tasso di Policy
(mutui a tasso tasso
variabile)
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Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Meccanismi Amplificatori
Aumenta ladomanda di
Aumenta il debito domanda di
caseil debito
delle famiglie
Il lIl canale
del bilancioAumenta
l’attivo dellebanche
Le bancheaumentanoil leverage
Aumenta ilprezzo delle
Aumental’offerta
bancheil leverage
Il canalecasedi mutui
AumentaAumenta
del credito
Aumentail prezzo dei
titoli
Aumentail valore
dell’attivo
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Risultato: il prezzo delle case esplode;
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: Bolla Immobiliare
Risultato: il prezzo delle case esplode;e gli standard creditizi si allentano: nel 2006, il 20% di nuovi
mutui è subprime:p
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
I bassi tassi d’interesse rendono molto conveniente
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Macro: i-banks
l’indebitamento a breve termine:
PCT IN % DELLE ATTIVITA’ DEI BROKER/DEALER
O/N Repos/Assets
Term Repos/AssetsTerm Repos/Assets
Equity/Assets
Fonte: Markus Brunnermeier,“Crisis on Wall Street” ,Conference at Pricenton University (Sep-08).
D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci. Roma, 17 settembre 2009
Agenda
1. Il ciclo economico politico della finanza
2. Il modello di Minsky
3. Le origini della crisi finanziaria3. Le origini della crisi finanziaria
1. Cause macro
2. Cause micro
4 Conclusioni4. Conclusioni
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
L’offerta di credito aumenta così rapidamente perché i mutui
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione
L offerta di credito aumenta così rapidamente perché i mutui vengono cartolarizzati:
Fonte: Ashcraft A., Schuermann T. (’07)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Per sfruttare i vantaggi economici della cartolarizzazione
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Disintermediazione
Per sfruttare i vantaggi economici della cartolarizzazione molte banche Usa si spostano dal modello “originate to hold” al modello “originate to distribute”:al modello originate to distribute :
debt debtdebt
SIV InvestitoriBancheFamiglie MortgageBrokers
$$$
Agenzie di ratingScreeningMonitoringg
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Le Origini della Crisi Finanziaria Internazionale Cause Micro: Finanza Strutturata
Da un portafoglio di qualità media B+
i tt i il 70%si ottengono circa il 70%di tranche valutate AAA.Benmelech e DlugoszBenmelech e Dlugosz
(2008)
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Agenda
1. Il ciclo economico politico della finanza
2. Il modello di Minsky
3. Le origini della crisi finanziaria3. Le origini della crisi finanziaria
1. Cause macro
2. Cause micro
4 Conclusioni4. Conclusioni
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Le Crisi Dietro la Crisi e gli Interventi Destabilizzanti
La crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è laLa crisi finanziaria globale innescata dai subprime non è la prima ma (forse) l’ultima di una lunga serie di crisi apparse dagli anni ‘80 e intensificatesi negli anni ’90.g gLe crisi finanziarie si sono via via aggravate colpendo dapprima la periferia per poi spostarsi al centro del sistema finanziario ⇒ necessaria ri-regolamentazione.Ma per ben ri-regolamentare è necessario comprendere gli errori passati.Mentre ai conflitti di interesse (parte cruciale delle d i i i i i d ll fi ) i d à i dideviazioni pre-crisi della finanza) si dovrà rimediare con qualche forma di separazione, tre errori della teoria hanno reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti:reso gli interventi di stabilizzazione destabilizzanti:
i) errati modelli di pricing del rischio;ii) sbagliata visione “evoluzionista” del sistema finanziario;iii) politica monetaria “irresponsabile” da parte della Fed.
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio
I benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sonoI benefici offerti mediante la diversificazione sui mercati finanziari sono stati esagerati dalla sottostima del rischio sistemico;Partendo dal modello di base - es. il Capital Asset Pricing Model - si assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati;assume che il rischio sovrano sia incorrelato (ortogonale) ai rischi privati;Solo così è possibile derivare la formula fondamentale del CAPM:
ERi = r + βi(ERm – r)
ove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull’attività rischiosa i, r è ilove ERi è il rendimento atteso di equilibrio sull attività rischiosa i, r è il tasso privo di rischio (approssimato dai rendimenti dei titoli di stato), ERm
è il rendimento atteso di equilibrio sul portafoglio diversificato e βi = cov(Ri , Rm)/var(Rm);( i , ) ( );
La fallacia di questa assunzione di ortogonalità dei rischi è risultata evidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche inevidente quando gli Stati sono dovuti intervenire per salvare le banche in pericolo: gli spread sui CDS delle banche si contraevano mentre i CDS sui sovrani si ampliavano ⇒ i modelli di pricing del rischio debbono essere rivisti.essere rivisti.
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Errori Teorici Dietro la Crisi 1. Errati Modelli di Pricing del Rischio
Esplosione dei CDS sovrani
Spread financial-sovereignsovrani sovereign..
..cala visibilmente nel dopo Lehman
Roma, 17 settembre 2009
p
D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari
Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione “Evoluzionista” del Sistema Finanziario
La visione evoluzionista postulava che i mercati finanziari siano più efficienti delle banche nella gestione dei rischi, per cui le banche sarebbero dovute passare dal vecchio modello ( t d t il dit OTH) l d ll ( t(prestare e detenere il credito, OTH) al nuovo modello (prestare e cedere il credito, mediante cartolarizzazioni, OTD);
Si trascurava il ruolo certificatore della qualità del credito svolto dalle banche con OTH ma non con OTD ⇒ erogando il credito per cederlo anziché per tenerlo per le banche si vanificavano gliper cederlo anziché per tenerlo, per le banche si vanificavano gli incentivi alla selezione e al controllo degli affidati e così si abbassavano gli standard creditizi;
E la valutazione dell’affidabilità dei crediti sottostanti alle cartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavanocartolarizzazioni ricadeva sulle agenzie di rating che fondavano tale valutazione sui tassi di sofferenza passati, ma quelli erano basati su OTH e, pertanto, le agenzie davano giudizi sistematicamente troppo ottimistici;sistematicamente troppo ottimistici;
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza
Errori Teorici Dietro la Crisi 2. Errata Visione “Evoluzionista” del Sistema Finanziario
Abbiamo avuto troppo a lungo una teoria della finanza “strabica”:
teoria dei mercati basata su mercati completi e informazione fperfetta;
teoria degli intermediari basata su asimmetrie informative e delegated monitoring;
Quando, con la liberalizzazione, i mercati finanziari sono divenuti dominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (esdominanti la prassi e persino i principi della regolamentazione (es. IAS, Basilea 2) delle banche si sono spostati verso un’operatività da mercato finanziario indebolendo la funzione creditizia ⇒ si è applicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercatiapplicata alle banche la teoria che se è adeguata per i mercati finanziari è inappropriata alle banche;
È errato avere banche subordinate ai mercati finanziari (così come sarebbe errato il contrario) ⇒ vanno esaltati gli elementi di complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale 2000)complementarietà tra banche e mercati (Allen e Gale, 2000).
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti –
3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della FedErrori Teorici Dietro la Crisi
La miscela diviene esplosiva quando ai due errori precedenti deresponsabilizzanti i creditori – si aggiunge il terzo: una politica monetaria concentrata solo sull’inflazione al consumo che ignorava sistematicamente gli enormi squilibri globali che si andavano g q gproducendo: il deficit delle partite correnti USA cresceva dall’1,5% del PIL nel 1995 a oltre il 6% nel 2005-06;In contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivoIn contropartita di tale squilibrio estero si accumulava eccessivo debito per le famiglie USA – passato, dal 71% del PIL nel 2000 al 100% nel 2007 – soprattutto per l’acquisto di abitazioni (scommettendo sul continuo apprezzamento degli immobili) divenuto un incubo quando i pp g ) qprezzi delle case sono calati;
TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO DEL DOLLARO E PARTITE CORRENTI
0.01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
115.0
-3.0
-2.0
-1.0
100.0
105.0
110.0
-6.0
-5.0
-4.0
85.0
90.0
95.0
-7.0 80.0
SALDO PARTITE CORRENTI/PIL (%; scala sinistra) TASSO DI CAMBIO REALE EFFETTIVO (scala destra)
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Per di più forse la grande moderazione dell’inflazione degli
Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della Fed
Per di più, forse la grande moderazione dell’inflazione degli ultimi 15 anni è frutto più della globalizzazione (con produzioni rilocate nei paesi a più basso costo) che di credibilità delle B h t li i d ll l liti h t iBanche centrali e rigore delle loro politiche monetarie;
Va infatti osservato che:Va infatti osservato che:i) nella prima globalizzazione di fine ‘800 i paesi sviluppati vissero un calo del livello dei prezzi – negli USA dell’1,4% ll’ t il 1865 il 1900 li id iall’anno tra il 1865 e il 1900 – e non una semplice riduzione
nella loro crescita, cioè una moderazione dell’inflazione;Ii) allora il sistema monetario internazionale, basato sul gold ) , gstandard, impediva ogni discrezionalità della politica monetaria;
i) e ii) assieme inducono a dubitare che, in effetti, le politiche monetarie discrezionali delle principali Banche centrali siano state determinanti a ridurre l’inflazione nella fase recente;
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche
Errori Teorici Dietro la Crisi 3. Politica Monetaria “Irresponsabile” da Parte della Fed
Occorre ampliare il focus della politica monetaria con banche centrali che non guardino solo all’inflazione mentre stanno crescendo grossi squilibri;Ciò i i t li i i d ll F d h h t t t iCiò ci riporta agli errori commessi dalla Fed che ha tenuto tassi di interesse troppo bassi troppo a lungo mentre gli USA stavano indebitandosi nei confronti del resto del mondo con persistenti eccessi delle importazioni sulle esportazioni;Inoltre, salvando il fondo hedge LTCM (nel 1998) e riducendo i tassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della newtassi decisamente dopo lo scoppio della bolla della new economy, la Fed aveva accresciuto l’azzardo morale per gli intermediari finanziari, al punto che si parlava di una sorta di “Greenspan put” cioè di un’opzione secondo la quale se le coseGreenspan put , cioè di un opzione secondo la quale se le cose andavano bene essi mettevano da parte i profitti e se andavano male sarebbe intervenuta la Fed a salvarli abbassando i tassi di interesse;interesse;Insomma, quelle stabilizzazioni erano destabilizzanti perché basate su errori teorici.
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
Grazie per l’attenzione.
Roma, 17 settembre 2009D’Apice-Ferri (2009), “L’instabilità Finanziaria”, Carocci.
L’instabilità Finanziaria: dalla C i i A i ti i M t i S b i Crisi Asiatica ai Mutui Subprime.
D’Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦D Apice Vincenzo♥ e Ferri Giovanni♦
♥Settore Studi ABI - ♦Università degli Studi di Bari
Roma, 17 settembre 2009
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