O Impacto do Corporate Governance
na Estrutura de Capitais
Daniel Fernando Alves da Silva
Orientao: Professora Doutora Ana Paula Serra
Dezembro de 2009
Tese de Mestrado em Finanas
ii
NOTA BIOGRFICA
Daniel Fernando Alves da Silva, nascido em 11 de Dezembro de 1980, natural de
Massarelos, Portugal.
Em 1997 ingressou no curso de Gesto da Faculdade de Economia da Universidade do
Porto onde se licenciou em 2002 com mdia final de 15 valores. Em 2008 concluiu a
parte escolar do Mestrado em Finanas com mdia final de 16 valores.
A nvel profissional exerceu sempre actividades relacionadas com o sector financeiro,
especificamente no sector bancrio.
Em Outubro de 2002 iniciou a sua actividade profissional exercendo a funo de
analista de risco crdito na Unidade de Decises de Operaes do grupo Santander
Totta.
Entre Julho e Setembro de 2003 foi gestor de conta na rede de balces do BBVA
(Banco Bilbao Vizcaya Argentaria).
Desde Outubro de 2003 trabalha no Banco de Portugal, exercendo funes tcnicas no
Ncleo do Fundo de Garantia do Crdito Agrcola Mtuo.
iii
AGRADECIMENTOS
Este trabalho no teria sido possvel sem o apoio e incentivo de algumas pessoas, tanto
na recolha de informao, como na elaborao da dissertao.
Professora Doutora Ana Paula Serra, minha Orientadora da Tese de Mestrado, pelos
inmeros ensinamentos recebidos e colaborao prestada ao longo da realizao do
presente trabalho.
Quero tambm expressar os meus agradecimentos a todas aquelas pessoas que comigo
convivem e me apoiam constantemente, aos meus amigos, colegas de trabalhos e, em
especial, minha famlia pela elevada pacincia, compreenso e palavras de incentivo.
Por fim, no posso deixar de agradecer a trs instituies que tiveram um papel
fundamental. Ao Banco de Portugal por todo o tipo de recursos disponibilizados para
que fosse realizado este projecto. Faculdade de Economia do Porto pelas condies
de trabalho e por todos os contedos cientficos. Ao Instituto Superior de Cincias do
Trabalho e da Empresa por ter permitido o acesso informao necessria para a
realizao do estudo emprico.
A todos eles, um obrigado que se impe!
iv
RESUMO
Este trabalho estuda o impacto do corporate governance na estrutura de capitais das
empresas. O conceito de governance complexo e compreende vrias dimenses, pelo
que se prope a utilizao de diferentes indicadores compsitos para avaliar o estgio /
nvel de governance das empresas. Com vista a entender a relao entre o corporate
governance e a estrutura de capitais utilizaram-se diferentes mtodos economtricos.
Em linhas gerais, no se observou uma influncia consistente do governance na
estrutura de capitais, j que h reverso no sentido da relao quando se utilizaram
diferentes tcnicas de estimao. No entanto, face melhoria da qualidade do
ajustamento verificada no modelo quadrtico em relao ao linear e s limitaes do
mtodo de equaes simultneas, os resultados parecem sugerir uma relao quadrtica
entre o governance e a estrutura de capitais. Assim, para nveis reduzidos de
governance, o endividamento determinado pelo poder da gesto na organizao, que
moldada pelas prticas de governance. Concluiu-se que os gestores so reservados em
relao ao endividamento das suas empresas a fim de proteger o seu capital financeiro e
humano pouco diversificado e evitar as presses do servio da dvida. As melhores
prticas de governance, ao diminurem a discricionariedade da gesto, resultam em
empresas mais endividadas do que a equipa de gesto gostaria. Para melhores prticas
de governance, os ttulos de capital da empresa passam a ser mais atractivos para os
investidores, pelo que as empresas vo ter mais facilidade em emitir os ttulos com mais
risco (aces), podendo reduzir o financiamento por dvida. Este trabalho, ao concluir
pela existncia de uma relao quadrtica entre o governance e a estrutura de capitais,
permite conciliar os diferentes resultados obtidos nos estudos que consideraram a
relao entre as variveis. Dos quatro indicadores compsitos de governance analisados,
provenientes de dois fornecedores diferentes (IRRC e o ISS), identificou-se que o
G_Index de Gompers et al.. (2003) o melhor previsor da estrutura de capitais.
v
ABSTRACT
This work evaluates the relationship between corporate governance and capital
structure. The concept of governance is complex and comprises several dimensions. We
propose the use of alternative composite indicators for assessing the stage / level of
governance of a company. In order to understand the relationship between the two
variables and to identify possible explanations we use different estimation methods. In
general, we do not observe a consistent influence of corporate governance on capital
structure, given that the direction of the relationship changes when using different
methods. However, given the improvements observed in the fit of the quadratic model
over the linear and the limited results obtained for the system of simultaneous
equations, the evidence seem to support a quadratic relationship between governance
and capital structure. Thus, for low levels of governance, debt is the result of
management power, which is shaped by the practices of governance. We conclude that
managers are reserved in using debt in order to protect their financial and human capital
and for disliking the pressures of debt service. Practices of governance that enable the
discretion of management will result in more debt than the management team would
like. With better governance practices, equity becomes more attractive to investors, so
will be easier for companies to issue assets with more risk (shares) and reduce debt.
This work, while establishing a quadratic relationship between governance and capital
structure, conciliates previous results that have formal opposite linear relations.
Regarding the four composite indicators of governance from two different providers
(ISS and IRRC), we find that the G_Index of Gompers et al. (2003) is the best predictor
of capital structure.
vi
NDICE
1- Introduo ........................................................................................................... 1
2 - Estrutura de Capitais ........................................................................................... 4
2.1 - A Problemtica da Estrutura de Capitais ................................................................... 4
2.2 - A Viso Tradicional .................................................................................................. 4
2.3 - Os Trabalhos de Modigliani e Miller ......................................................................... 5
2.4 - A Viso Tradicional vs M&M .................................................................................... 7
2.5 - Outras Abordagens .................................................................................................. 8 2.5.1 - Trade-off theory ...................................................................................................................... 9
2.5.1.1 - Static trade-off theory (impostos e custos de falncia) ................................................... 9 2.5.1.2 - Modelos baseados nos custos de agncia ..................................................................... 11
2.5.3 - Modelos baseados na assimetria de informao .................................................................. 13 2.5.4 - Modelos baseados nas caractersticas organizacionais ......................................................... 15 2.5.5 - Modelos baseados no controlo da empresa ......................................................................... 17 2.5.6 - Market timing theory ............................................................................................................ 17
3- Corporate Governance ....................................................................................... 19
3.1 Conceito ............................................................................................................... 19
3.2 O Governance como Determinante da Estrutura de Capitais .................................. 21 3.2.1 Teoria da agncia.................................................................................................................. 21
3.2.1.1 Accionistas / gestores ................................................................................................... 21 3.2.1.2 Accionistas / obrigacionistas ........................................................................................ 27
3.2.2 Assimetria de informao ..................................................................................................... 30 3.2.2.1 Perspectiva da credibilidade e da reputao da empresa ............................................ 30 3.2.2.2 Perspectiva da divulgao da informao .................................................................... 31 3.2.2.3 Perspectiva da procura de informao por parte do mercado .................................... 33
3.3 Endogeneidade da Relao ................................................................................... 34 3.3.1 Desempenho da empresa ..................................................................................................... 34 3.3.2 Aces detidas pela gesto .................................................................................................. 36
4 Modelao Economtrica ................................................................................. 40
4.1 Tipos de Abordagens Economtricas ..................................................................... 40
4.2 Limitaes dos Estudos Empricos sobre Corporate Governance ............................. 42 4.2.1 Causalidade reversa ou endogeneidade ............................................................................... 42 4.2.2 Omisso de variveis importantes ....................................................................................... 43 4.2.3 Amostras selectivas .............................................................................................................. 44 4.2.4 Erros nas variveis ................................................................................................................ 44
vii
5 - Estudo Emprico ................................................................................................. 46
5.1 Modelo Emprico .................................................................................................. 46
5.2 Operacionalizao de Conceitos ............................................................................ 46 5.2.1 Estrutura de capitais ............................................................................................................. 46
5.2.1.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 46 5.2.1.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 48
5.2.2 Corporate Governance ......................................................................................................... 54 5.2.2.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 54 5.2.2.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 55
5.2.3 Aces detidas pelo gestor ................................................................................................... 56 5.2.3.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 56 5.2.3.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 56
5.2.4 Desempenho ........................................................................................................................ 59 5.2.4.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 59 5.2.4.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 59
5.2.5 Operacionalizao do modelo .............................................................................................. 62
5.3 Amostra, Estatsticas Descritivas e Inferncia Estatstica ........................................ 64 5.3.1 Amostra de dados................................................................................................................. 64 5.3.2 Estatsticas descritivas .......................................................................................................... 67
5.3.2.1 Medidas de localizao e disperso ............................................................................. 67 5.3.2.2 Matriz de correlaes ................................................................................................... 69
5.3.3 Inferncia estatstica comparao de amostras independentes ....................................... 72 5.3.3.1 Anlise univariada e bivariada ...................................................................................... 72
5.4 Estimao de Modelos de Equaes Simples.......................................................... 75 5.4.1 O modelo de regresso linear .............................................................................................. 75 5.4.2 O modelo de regresso quadrtico ....................................................................................... 80 5.4.3 Concluses dos resultados obtidos por meio de equaes simples .................................... 85
5.5 Estimao do Sistema de Equaes ....................................................................... 87 5.5.1 Sistema de equaes ............................................................................................................ 87 5.5.2 Concluses dos resultados obtidos por meio de um sistema de equaes ......................... 89
5.6 Comparao com Resultados de Estudos Anteriores .............................................. 90
6 Concluses e Comentrios Finais ....................................................................... 92
Referncias Bibliogrficas ...................................................................................... 94
ANEXOS ................................................................................................................ 103 A.1 ESTUDOS EMPRICOS SOBRE OS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS .................................... 104 A.2 EVIDNCIA EMPRICA DOS ESTUDOS SOBRE OS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS ................. 106 A.3 EXPLICAO DA RELAO ENTRE O CORPORATE GOVERNANCE E A ESTRUTURA DE CAPITAS ................... 107 A.4 ESTUDOS EMPRICOS QUE RELACIONAM A ESTRUTURA DE CAPITAIS COM O CORPORATE GOVERNANCE .... 108 A.5 INDICADORES COMPSITOS DE GOVERNANCE .............................................................................. 110 A.6 RELAO ENTRE OS INDICADORES COMPSITOS DE GOVERNANCE ................................................... 114 A.7 CLASSIFICAO DA INDSTRIA POR CDIGOS SIC DE 4 DGITOS ...................................................... 118 A.8 DESCRIO DAS VARIVEIS CONSIDERADAS ................................................................................. 119 A.9 ANLISE UNIVARIADA E BIVARIADA ........................................................................................... 120 A.10 MODELOS QUADRTICOS (OLS) .............................................................................................. 124 A.11 SISTEMAS DE EQUAES (3SLS) .............................................................................................. 126
viii
NDICE DE TABELAS
Tabela 1: Abordagem economtrica dos trabalhos sobre corporate governance 40
Tabela 2: Operacionalizao do conceito de endividamento 47
Tabela 3: Operacionalizao das variveis de controlo do endividamento ( Z 1 ) 49
Tabela 4: Operacionalizao do conceito de corporate governance 54
Tabela 5: Operacionalizao das variveis de controlo do corporate governance (Z 2 ) 55
Tabela 6: Operacionalizao do conceito de aces detidas pelo gestor 56
Tabela 7: Operacionalizao das variveis de controlo das aces detidas pelo CEO ( Z 3 ) 57
Tabela 8: Operacionalizao do conceito de desempenho 59
Tabela 9: Operacionalizao das variveis de controlo do desempenho ( Z 4 ) 59
Tabela 10: Bases de dados 64
Tabela 11: Distribuio da amostra por ano 65
Tabela 12: Distribuio da amostra por indstria 66
Tabela 13: Estatsticas descritivas 67
Tabela 14: Matriz de correlaes das variveis endgenas 69
Tabela 15: Matriz de correlaes das variveis de controlo 71
Tabela 16: Valores mdios e desvios-padro do endividamento das duas subamostras 72
Tabela 17: Valores mdios e desvios-padro das variveis LOG (ACT), Z_SCORE, VOL,
CEO e Q nas duas subamostras 73
Tabela 18: Modelos de regresso linear (mtodo de estimao: OLS) 76
Tabela 19: Modelos de regresso quadrtica (mtodo de estimao: OLS) 81
Tabela 20: Razes da derivada parcial dos ndices de governance 82
Tabela 21: Quadro resumo dos resultados obtidos na modelao economtrica utilizando
equaes simples 86
Tabela 22: Modelos de equaes simultneas (mtodos de estimao 3SLS) 88
ix
NDICE DE EQUAES E GRFICOS
Sistema 1: Conceptualizao do modelo 46
Sistema 2: Operacionalizao do modelo 62
Equao 1: Regresso linear (varivel dependente endividamento) 62
Equao 2: Regresso linear (varivel dependente governance) 62
Equao 3: Regresso linear (varivel dependente CEO) 62
Equao 4: Regresso linear (Varivel dependente Q) 62
Equao 5: Regresso quadrtica (varivel dependente - endividamento) 81
Grfico 1: Relao entre o corporate governance e a estrutura de capitais 85
LISTA DE ABREVIATURAS
2SLS Mtodo de Mnimos Quadrados em 2 Estgios
3SLS Mtodo de Mnimos Quadrados em 3 Estgios
BV Valor Contabilstico (Book Value)
GLS Mnimos Quadrados Generalizados
IRRC Investor Responsibility Research Center
ISS Institutional Shareholder Services
MV Valor de Mercado (Market Value)
OLS Mnimos Quadrados Ordinrios
ROA Rendibilidade do Activo (Return on Assets)
1
1- INTRODUO
O polmico e constante debate sobre a escolha da estrutura de capitais das empresas tem
reportado desenvolvimentos tericos considerveis nos ltimos anos. Apesar de
existirem numerosos trabalhos empricos com vista verificao das teorias
alternativas, no existe ainda um consenso generalizado sobre os principais
determinantes da estrutura de financiamento das empresas.
O presente estudo visa avaliar o impacto das prticas de governance adoptadas pelas
empresas na determinao da estrutura de capitais. Num artigo terico, Rocca (2007)
enuncia que os resultados empricos controversos dos trabalhos que relacionam a
estrutura de capitais com a criao de valor na empresa podem ser atribudos no
considerao das prticas de governance. Noutro trabalho, Klapper e Love (2004)
demonstram que empresas dentro do mesmo ambiente contratual podem apresentar
diferentes nveis de governance.
No presente estudo verificou-se que as prticas de corporate governance podem ter
implicaes na definio da estrutura de capitais tendo por base os argumentos da teoria
da agncia, controlo da empresa1 e assimetria de informao. A fundamentao terica
sugere que existe uma relao de sentido duplo entre o corporate governance e a
estrutura de capitais. Ou seja, ao mesmo tempo que as prticas de governance podem
determinar a escolha entre dvida e capital prprio, elas so influenciadas pela estrutura
de capitais, que funciona como um instrumento de governance.
No sentido de avaliar o impacto do corporate governance na estrutura de capitais
utilizaram-se duas proxys para a estrutura de capitais e quatro ndices de governance. A
medio do nvel de governance atravs de quatro indicadores compsitos, trs
fornecidos pelo IRRC2 (G_Index, E_Index e ATI_Index) e um pelo ISS
3 (Gov_Score),
decorreu da necessidade de utilizar indicadores abrangentes que diferenciassem as
empresas em termos de qualidade de governance.
Primeiramente, analisou-se a possvel influncia dos mecanismos de governance sobre
as variveis da estrutura de capitais assumindo as prticas de governance como
variveis explicativas e o endividamento como varivel explicada. Este tipo de
1 A questo do controlo da empresa est relacionada com a problemtica da agncia, pelo que se optou
por tratar conjuntamente. 2 Investor Responsibility Research Center.
3 Institutional Shareholder Services
2
abordagem partiu da premissa que os mecanismos de governance so independentes e
exgenos estrutura de capitais, utilizando-se o mtodo de Mnimos Quadrados (OLS)
na sua estimao.
Numa segunda fase, considerou-se o endividamento e os ndices de governance como
variveis endgenas num sistema de quatro equaes, estimando-se o modelo
formulado atravs do mtodo de Mnimos Quadrados em 3 Estgios (3SLS). A relao
endgena entre as variveis decorreu do estabelecido por Bhagat e Bolton (2008) que
considerou a estrutura de capitais, o governance, as aces detidas pelo gestor e o
desempenho como variveis endgenas num sistema de quatro equaes.
No que concerne originalidade, o presente trabalho ao considerar a possvel
endogeneidade na relao entre a estrutura de capitais e o corporate governance por
meio de um sistema de equaes e ao utilizar diferentes indicadores compsitos de
governance de dois fornecedores diferentes para medir o estgio de governance das
empresas constitui uma inovao no estudo do tema. Parafraseando Bren e degaard
(2004) relativamente aos estudos que consideram o impacto do corporate governance
no desempenho, o mtodo de regresses com dados em painel o mais utilizado e o
mtodo das equaes simultneas o mais adequado. Os manuais de econometria
(Gujarati, 2004 e Maddala, 2001) corroboram com o estabelecido pelos autores ao
enunciarem que um sistema de equaes a forma correcta de lidar com a presena de
endogeneidade entre as variveis.
O artigo de Bhagat e Bolton (2008) o que mais se aproxima do presente estudo, uma
vez que serviu de base ao sistema de equaes que se utilizou. No entanto, o trabalho
dos autores centra-se na relao entre o corporate governance e o desempenho,
relegando para segundo plano a estrutura de capitais.
Os estudos de Jiraporn et al. (2008), John e Litov (2008) e Chiyachantana et al. (2005)
estudaram a relao entre a estrutura de capitais e o corporate governance utilizando
indicadores compsitos na medio do nvel de governance. De entre as principais
diferenas destacam-se a metodologia de anlise e os ndices considerados. Jiraporn et
al. (2008) aderearam a questo da endogeneidade atravs da utilizao de dados em
painel, considerando como indicadores de governance o Gov_Score e o ISS_Score4 da
4 Indicador compsito de governance comercial que considera 63 mecanismos de governance que
pondera de forma desigual cada um dos mecanismos.
3
base de dados do ISS. John e Litov (2008) tambm consideraram a endogeneidade
usando dados em painel, mas utilizaram como proxys do governance o G_Index da base
de dados do IRRC. Finalmente, Chiyachantana et al. (2005) considerou a questo da
endogeneidade atravs do desfasamento temporal do Gov_Score.
Os resultados no permitiram concluir por uma relao significativa entre o corporate
governance e a estrutura de capitais j que o sinal da relao no estvel nos diferentes
modelos de estimao considerados. No entanto, os resultados parecem sugerir uma
relao quadrtica entre o governance e a estrutura de capitais. Se para nveis reduzidos
de governance a relao apresenta um sinal positivo (melhor governance, mais dvida),
para nveis superiores a relao negativa (melhores prticas, menos dvida). A relao
quadrtica entre governance e estrutura de capitais permite conciliar os diferentes
resultados obtidos em estudos anteriores. No que se refere aos indicadores de
governance, o G_Index de Gompers et al. (2003) o que gera resultados mais
consistentes.
Para alm do presente captulo introdutrio, este trabalho est estruturado como se
segue. No segundo captulo apresentam-se as diferentes teorias explicativas da estrutura
de capitais. No terceiro captulo abordada sucintamente a problemtica do corporate
governance, para posteriormente se analisar a sua relao com a estrutura de capitais e
se rever de forma breve a literatura que relaciona o desempenho e as aces detidas pela
gesto com a estrutura de capitais e o corporate governance. No quarto captulo discute-
-se a modelao economtrica, salientando-se os tipos de abordagens e as limitaes dos
estudos empricos sobre o corporate governance. Em seguida, no captulo quinto
apresentada a metodologia, descrevem-se as variveis e as amostras utilizadas, expem-
se e discutem-se os resultados empricos e termina-se com a comparao dos resultados
obtidos com os registados em estudos anteriores. E, por fim, encerra-se o trabalho com
as principais concluses e apontam-se algumas linhas futuras de investigao (captulo
sexto).
4
2 - ESTRUTURA DE CAPITAIS
When corporations decide on the use of debt finance, they are reallocating some
expected future cash flows away from equity claimants in exchange for cash up front.
The factors that drive this decision remain elusive despite a vast theoretical literature
and decades of empirical tests, Frank e Goyal, 2007a 5.
2.1 - A PROBLEMTICA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS
A estrutura de capitais um dos temas principais das finanas empresariais. Por
estrutura de capitais entende-se a forma como as empresas utilizam o capital prprio e o
capital alheio para financiar os seus activos. Em termos gerais, os capitais prprios so
os recursos fornecidos pelos scios ou accionistas, enquanto que os capitais alheios
envolvem os recursos obtidos atravs do endividamento (obrigaes e emprstimos
bancrios).
Apesar de existirem diferentes teorias, verifica-se que no existe ainda uma base terica
slida que explique as estruturas de financiamento utilizadas pelas empresas. Nas
seces seguintes so revistas as principais teorias sobre a estrutura de capitais.
2.2 - A VISO TRADICIONAL
A primeira tentativa de tratar o assunto da estrutura de capitais de forma analiticamente
mais rigorosa pode ser atribuda a Durand (1952). No artigo, o autor defende duas
abordagens tericas para medir o impacto da estrutura de capitais no valor da empresa.
A primeira (Net Income Method - NI Method) assenta na ideia que o risco inerente aos
activos de uma empresa no se altera com a sua forma de capitalizao, logo o valor
conjunto das aces e da dvida no se modifica mediante o peso de cada uma no
financiamento dos activos, tornando a estrutura de capitais da empresa irrelevante.
Segundo esta abordagem, medida que as empresas se vo endividando, o risco para os
accionistas e para os detentores da dvida aumenta, passando os agentes a exigir
compensaes mais elevadas para os seus investimentos. Como o custo da dvida
menor, o aumento do peso do endividamento vai ser compensado pelo aumento dos
5 Quando as empresas decidem usar dvida esto a trocar parte dos cash-flows destinados aos
accionistas em troca de financiamento. Os factores que conduzem a esta deciso continuam incgnitos,
apesar da vasta literatura e de dcadas de estudos empricos. Traduo livre.
5
custos de financiamento, resultando num custo mdio ponderado do capital constante,
sendo o valor da empresa determinado pelo activo.
A segunda abordagem (Net Income Operating Method - NOI Method), defende que a
estrutura de capitais influencia o valor da empresa. Segundo esta teoria, o custo do
capital da dvida mantm-se estvel at um determinado nvel de endividamento, a
partir do qual se eleva devido ao aumento do risco. A empresa deveria contrair dvida
at ao ponto em que o seu custo de capital atingisse um patamar mnimo. Esse ponto
representaria a estrutura ptima de capitais, que levaria maximizao do valor da
empresa.
Esta abordagem (NOI Method) integrada numa corrente de pensamento designada por
tradicionalista, que defende que a empresa dever procurar uma estrutura ptima de
capitais que minimize o custo total de financiamento e consequentemente maximize o
valor da empresa.
2.3 - OS TRABALHOS DE MODIGLIANI E MILLER
Modigliani e Miller (1958)6, seis anos mais tarde, contestaram a abordagem
tradicionalista, propondo, num trabalho que se tornou um marco no estudo do tema, que
a estrutura de capitais indiferente para a determinao do valor da empresa atendidos
certos pressupostos. Embora esta possibilidade j houvesse sido apresentada por Durand
(1952), M&M foram os primeiros a descrever o mecanismo pelo qual a indiferena
assegurada.
A proposio I de M&M afirma que a proporo de dvida em relao ao capital prprio
utilizado por uma empresa completamente irrelevante para a determinao do seu
valor de mercado.
Para alm de no considerar a incidncia de impostos, de acordo com Copeland e
Weston (1992), implcita ou explicitamente, diversos pressupostos foram adoptados no
trabalho de M&M: i) inexistncia de custos de falncia e de custos de transaco; ii)
apenas dois tipos de ttulos so emitidos pelas empresas (dvida sem risco e aces); iii)
todas as empresas pertencem mesma classe de risco; iv) inexistncia de assimetria de
informao entre indivduos de dentro e de fora da empresa e v) os gestores sempre
procuram maximizar a riqueza dos accionistas (no h custos de agncia).
6 Doravante denominados M&M.
6
Verificando-se estas condies, os autores demonstram que possvel para qualquer
investidor reproduzir a alavancagem de uma empresa contraindo um emprstimo
pessoal ou anul-la adquirindo ttulos de dvida. O trabalho de M&M, ao prever que o
investidor poder ter oportunidades de arbitragem, enuncia que sempre que uma
empresa alavancada apresente um valor de mercado diferente de uma empresa
equivalente no alavancada, os investidores vo explorar essa oportunidade, eliminando
a diferena de preo entre as aces.
A proposio II, tambm formulada no trabalho de 1958, torna explcito o mecanismo
por meio do qual o custo mdio ponderado do capital permanece constante
independentemente das propores de dvida e de capital prprio. Resumidamente, a
segunda proposio estabelece que a rendibilidade esperada de uma aco de uma
empresa alavancada igual rendibilidade de uma aco de uma empresa financiada
exclusivamente por capital prprio mais um prmio de risco, que corresponde ao rcio
da dvida sobre o capital prprio vezes a diferena de taxas entre a rendibilidade
esperada da empresa sem dvida e a taxa de endividamento.
O artigo de 1958 ainda fez uma incurso sobre o efeito dos impostos na estrutura de
capitais da empresa, concluindo os autores que na presena de impostos sobre as
empresas, a indiferena da estrutura de capitais seria mantida.
Corrigindo tal afirmao, M&M publicaram em 1963 um trabalho que props uma
reformulao do modelo para o caso da quebra do pressuposto da ausncia de impostos
sobre as empresas. Os autores reconheceram haver um ganho devido alavancagem,
uma vez que o pagamento da dvida descontado ao lucro tributvel sob a forma de
despesa. Segundo os autores, a distribuio dos retornos depois de impostos de duas
empresas com diferentes nveis de alavancagem no sero proporcionais, logo no ir
existir um processo de arbitragem que force a paridade no valor das aces.
De acordo com o trabalho de 1963, quanto maior a alavancagem da empresa, menor o
montante de impostos pagos para o mesmo lucro antes de impostos, o que evidncia o
benefcio proporcionado pelo endividamento. Na presena dos pressupostos
estabelecidos por M&M, nomeadamente a ausncia de custos de falncia, uma empresa
deveria ser financiada exclusivamente por dvida.
7
2.4 - A VISO TRADICIONAL VS M&M
Aps a publicao do estudo de M&M (1958), alguns trabalhos dedicaram-se a reflectir
sobre as proposies, surgindo um conjunto de artigos que opuseram a viso
tradicionalista de M&M.
No ano seguinte publicao do artigo de 1958, Durand analisou algumas das restries
adoptadas por M&M, apontando como principais limitaes a ausncia de progressos na
definio operacional do custo de capital, o facto de os investidores deterem grande
liberdade quando comparados com as empresas (que no podem fazer arbitragem),
concluindo que o equilbrio proposto por M&M funciona num mercado imperfeito,
irrealista e inconsistente. Outros argumentos enunciados foram a incoerncia existente
no conceito de aces de risco equivalente em que os cash-flows podem variar de forma
aleatria mas que so perfeitamente correlacionados, que segundo o autor deriva de um
equilbrio esttico que no funciona numa economia dinmica em que as aces no so
vendidas ao valor de balano.
A resposta s crticas de Durand (1959) surgiu no mesmo ano. M&M (1959)
esclareceram alguns pontos relativos ao artigo de 1958 e destacaram que o mesmo
representou um ponto de partida para futuros estudos sobre o custo do capital e outros
temas relacionados.
Os trabalhos subsequentes de Weston (1963), Solomon (1963), Brewer e Michaelsen
(1965) continuaram a reflectir as controvrsias entre tradicionalistas e M&M.
Weston (1963) criticou o facto dos particulares poderem-se endividar mesma taxa das
empresas e apontou falhas nos estudos empricos efectuados pelos autores, defendendo
a viso tradicional em detrimento das proposies de M&M.
Solomon (1963) reflectiu sobre o papel dos impostos na estrutura de capitais, criticando
o artigo de 1958 que enunciava que os impostos no tinham qualquer efeito no custo de
capital. No mesmo ano M&M admitiam o erro e publicaram um artigo que corrigiu a
essa questo.
O trabalho de Brewer e Michaelsen (1965) compara a adeso realidade da inclinao
da curva do custo da dvida e do capital prprio em funo do endividamento
enunciados na viso tradicional e em M&M. Os autores enunciam duas incoerncias no
trabalho de 1958: i) considera uma curva ascendente para o custo do capital alheio,
8
violando o pressuposto de ausncia de risco da dvida e ii) a abordagem simplista como
tratada a poupana fiscal de uma empresa endividada.
Nos anos subsequentes muito se escreveu sobre as proposies de M&M e so inmeros
os trabalhos que ora as criticam, ora as defendem, levando muitas vezes M&M a
elaborarem respostas que desmontavam os argumentos daqueles que questionavam a
irrelevncia da estrutura de capitais.
Para alm dos artigos enunciados neste ponto, outros trabalhos como Modiglini e Miller
(1965), Heins e Sprenkle (1969), Modiglini e Miller (1969) e Stiglitz (1969) reflectiram
sobre as proposies de M&M. Estes e outros trabalhos podem ser encontrados em
Archer e DAmbrosio (1976).
2.5 - OUTRAS ABORDAGENS
Apesar de toda a controvrsia que as proposies de M&M suscitaram, outros autores
partiram delas e desenvolveram trabalhos que visavam descortinar as implicaes da
quebra dos pressupostos do modelo para a estrutura de capitais.
Considerando os trabalhos de Harris e Raviv (1991), Frydenberg (2004) e Frank e
Goyal (2007a) possvel dividir as contribuies para o tema da estrutura de capitais
em cinco categorias:
o Trade-off theory Modelos que assentam numa anlise custo / benefcio da
dvida. Segundo estes modelos, a escolha da proporo de capital prprio e
dvida altera o valor da empresa, pelo que possvel determinar uma
combinao ptima que maximize o valor. Neste ponto so abordadas as
implicaes para a estrutura de capitais dos impostos (Miller, 1977 e DeAngelo
e Masulis, 1980), custos de falncia (Baxter, 1967; Warner, 1977 e Altman,
1984) e custos de agncia (Jensen e Meckling, 1976; Jensen, 1986 e Stulz,
1990).
o Modelos baseados na assimetria de informao Estudam o impacto da
diferena informacional entre os agentes internos e externos da organizao na
definio da estrutura de capitais. Neste ponto so abordadas as teorias do
pecking order (Myers e Majluf, 1984) e a teoria da sinalizao (Ross, 1977 e
Leland e Pyle, 1977).
9
o Modelos baseados nas caractersticas organizacionais Modelos que relacionam
a estrutura de capitais com a actividade da empresa: concorrncia (Brander e
Lewis, 1986 e Maksimovic, 1988), activos / factores produtivos (Balakrishman e
Fox, 1993, Sarig, 1998 e Shleifer e Vishny, 1992) e produtos (Titman, 1984).
o Modelos baseados no controlo da empresa Estudam a temtica em funo do
controle da organizao: direito a voto e possibilidades de takeovers hostis
(Harris e Raviv, 1988 e Stulz, 1988).
o Market timing theory A escolha entre dvida e capital prprio depende das
condies de mercado, optando-se pelos instrumentos de financiamento mais
favorveis (Korajczyk e Levy, 2003; Lucas e McDonald, 1990 e Opler e Titman,
1998).
2.5.1 - Trade-off theory
Os modelos apresentados em seguida concluem que a estrutura de capitais emerge de
uma anlise custo / benefcio do endividamento, colocando nfase no papel dos
impostos, custos de falncia e custos de agncia na determinao da estrutura de
capitais.
2.5.1.1 - Static trade-off theory (impostos e custos de falncia)
De acordo com Myers (1984), a utilizao de capitais alheios tem dois efeitos opostos: o
efeito positivo do benefcio fiscal e o efeito negativo dos custos de falncia, pelo que
possvel determinar uma estrutura de capitais que optimize a relao custo / benefcio,
maximizando o valor da empresa. Frank e Goyal (2007c) enunciam que a teoria de
Myers comporta dois momentos distintos: i) o endividamento da empresa determinado
por um trade-off num nico perodo entre os benefcios fiscais do endividamento e os
custos de falncia e ii) a empresa vai corrigindo eventuais desfasamentos ao longo do
tempo, pois eventos aleatrios implicam o afastamento da empresa da estrutura de
capitais alvo (Shyam-Sunder e Myers, 1999 e Frank e Goyal, 2007c). A teoria do trade-
off prev assim um comportamento de reverso para a mdia da estrutura de capitais7.
7 Os trabalhos de Frank e Goyal (2007c), Shyam-Sunder e Myers (1999) e Marsh (1982) referem as
dificuldades para a comprovao emprica desta teoria, uma vez que a estrutura de capitais alvo no
directamente observvel. Shyman-Sunder e Myers (1999) utilizaram como proxy o rcio de
endividamento mdio para um perodo de 19 anos e Marsh (1982) usou a mesma proxy para um perodo
de 10 anos.
10
O efeito fiscal foi primeiramente enunciado por Durant (1952) e M&M (1963). Segundo
M&M (1963), uma empresa deveria ser financiada exclusivamente por capitais alheios
sobre determinados pressupostos, de entre eles a ausncia de custos de falncia, pois o
custo da dvida permite a reduo do lucro tributvel diminuindo o montante de
impostos pagos pela empresa.
Miller (1977), alguns anos mais tarde, desenvolveu um modelo que considera os
impostos sobre os investidores. O autor explica o impacto da estrutura de capitais das
empresas com investidores sujeitos a diferentes taxas de imposto. Segundo o autor,
considerando as decises de investimento fixas, as empresas sero capazes de incentivar
os investidores a trocarem aces por dvida desde que a poupana fiscal da empresa
seja maior do que o prejuzo fiscal para as pessoas singulares. Como existem vrios
investidores com diferentes taxas de imposto, a troca de aces por dvida cessa quando
a poupana fiscal ao nvel da empresa iguala o custo fiscal ao nvel dos indivduos.
Assim, o rcio de endividamento depender da taxa de imposto sobre as empresas e
investidores localizados nos diversos escales fiscais. Se a tributao s empresas for
aumentada, a migrao (troca de aces por dvida) iniciar-se- novamente, conduzindo
a um rcio de endividamento de equilbrio superior. O objectivo do trabalho de Miller
foi ilustrar como os impostos sobre as empresas e as pessoas singulares determinam
uma estrutura de capitais de equilbrio.
DeAngelo e Masulis (1980) desenvolveram um modelo de estrutura ptima de capitais
que incorporava o impacto dos impostos sobre os rendimentos das empresas, dos
particulares e as vantagens fiscais no resultantes do endividamento. Os autores
concluram que quanto maiores forem as alternativas de proteco aos lucros
(amortizaes, provises, contribuies para o fundo de penses, etc..) das empresas,
menor ser o benefcio fiscal esperado pela dvida e consequentemente o incentivo ao
endividamento.
No que concerne aos custos de falncia, o trabalho de Baxter (1967) explicou como o
endividamento excessivo resulta no aumento do custo do capital para a empresa. O
autor afirmou que a alavancagem financeira aumenta o risco de falncia o que origina o
aumento da taxa de retorno exigida pelos investidores. Segundo Brealey e Myers
(2007), as falncias no so baratas, rpidas e sem dor, existem custos elevados
associados ao processo de falncia de uma empresa. Estes custos no se resumem aos
11
custos directos de transferncia dos activos, avenas pagas a advogados e despesas dos
tribunais, existem tambm custos indirectos decorrentes das dificuldades de
operacionalizao da empresa enquanto decorrer o processo de liquidao da empresa.
Cremers et al. (2007) alertam ainda para o facto de num processo de falncia poder
existir uma reordenao dos direitos dos credores da empresa, pelo que nem sempre
esto completamente salvaguardados os direitos prioritrios contratualizados entre as
partes8.
O trabalho de Warner (1977) testemunha o enunciado por Brealey e Myers (2007). O
autor estudou 11 empresas ferrovirias que passaram por um processo de falncia entre
1933 e 1955, concluindo que no existem incentivos para que a comisso liquidatria
conduza o negcio de forma eficiente e tome decises que maximizem o valor da
empresa. Segundo o autor, os custos de falncia sero tanto maiores quanto menor o
valor de mercado da empresa, uma vez que a existncia de custos fixos permitem
economias de escala9.
2.5.1.2 - Modelos baseados nos custos de agncia
O trabalho de referncia sobre a temtica dos custos de agncia o de Jensen e
Meckling (1976). Os autores descrevem dois tipos de custos de agncia: i) entre
accionistas e gestores e ii) entre accionistas e obrigacionistas.
O conflito de interesses existente entre accionistas e gestores ocorre quando os ltimos
desviam recursos da organizao em benefcio prprio, prejudicando a maximizao do
valor para o accionista. O gestor tem incentivos para maximizar a sua riqueza pessoal,
privilegiando a segurana no emprego, o estatuto social e outras regalias. Jensen explica
que quando a gesto no detm a totalidade do capital, existe uma parte de direitos
residuais que no lhes so devidos. Como suportam a totalidade do custo (o esforo e o
8 Os autores referem a ttulo de exemplo a existncia de covenants nas obrigaes que previnem a
emisso de dvida snior face existente. 9 Dentro do contexto dos custos de falncia, Altman (1984) desenvolveu um modelo para o clculo do
valor presente dos custos de falncia esperados, a fim de compar-lo com o valor presente dos benefcios
fiscais decorrentes da alavancagem. O autor comprovou que os custos de falncia so relevantes para a
deciso sobre a estrutura de capitais das organizaes, j que em alguns casos excedem em 20% o valor
da empresa antes da falncia. No mesmo artigo, o autor identificou que estes custos eram semelhantes
para as empresas do retalho, mas mais elevados para as empresas industriais.
12
empenho pessoal10
) e apenas retiram parte do benefcio, no vo ser especialmente
diligentes na defesa dos interesses dos accionistas.
Uma das formas de reduzir este conflito de interesses atravs do endividamento. Por
um lado constitui uma obrigao contratual assumida pela empresa (incentiva os
gestores a fazerem um bom trabalho, a terem menos regalias e a tomarem melhores
decises de investimento de modo a evitarem a falncia da empresa) e por outro diminui
os cash-flows disponveis (logo diminui o poder discricionrio de gesto).
Os trabalhos de Jensen (1986) e Stulz (1990) assumem que a gesto retira utilidade da
administrao de empresas grandes, pelo que tm incentivos em aumentar a dimenso
(comportamento de empire building11
), mesmo que esse objectivo seja contrrio aos
interesses dos accionistas. Os autores enunciam que na ausncia de oportunidades de
investimento com valor actual lquido positivo, a nica forma de incrementar a
dimenso ser a implementao de projectos com valor negativo. Assim sendo, o
endividamento impediria que empresas com poucas oportunidades de investimento
tenham problemas de sobreinvestimento.
O aumento do nvel de endividamento, seja para reduzir os custos de agncia do capital
prprio ou por qualquer outro motivo, pode levar a empresa a enfrentar outro tipo de
custo, o chamado custo de agncia da dvida. Brealey e Myers (2007) citam 5 situaes
em que existem conflitos de interesse entre accionistas e obrigacionistas: i) transferncia
de risco; ii) recusa de contribuir com capitais prprios; iii) diminuio da propriedade;
iv) ganhar tempo e v) prejudicar os antigos obrigacionistas. Atravs destas estratgias,
que os autores definiram por jogos, os accionistas transferem riqueza para si custa dos
credores.
A primeira situao assenta no facto dos accionistas serem incentivados a escolher
projectos de investimento que ofeream os maiores retornos mesmo que o risco seja
elevado e que tenham valor lquido negativo. De acordo com Jensen e Meckling (1976),
10
Segundo Jensen e Meckling (1976), os custos relativos aos conflitos entre gesto e accionistas no se
limitam ao consumo de mordomias por parte dos primeiros. Um dos custos mais importante diz respeito falta de incentivo realizao de actividades criativas (por exemplo, a procura de novos mercados e o
desenvolvimento de novos produtos), o que bastante prejudicial ao desenvolvimento / crescimento da
empresa. 11
Termo ango-saxnico que significa construir um imprio, ou seja, a gesto preocupa-se mais com o crescimento organizacional em detrimento na maximizao do valor para o accionista. A gesto de uma
grande organizao em princpio ter um salrio mais elevado, ter mais mordomias e usufruir de maior reputao e visibilidade.
13
se o projecto tiver sucesso, os accionistas recebem a maior parte dos ganhos, mas se for
ao contrrio, os credores suportam a maior parte dos custos.
Na segunda situao, os accionistas ao preverem uma possvel falncia diminuem os
seus investimentos na empresa. Esta situao acontece porque eles acreditam que novos
investimentos beneficiam essencialmente os credores, na medida em que valorizam
bens que seriam usados para satisfazer as dvidas em caso de falncia. Frydenberg
(2004) refere que este conflito real, apontando como exemplo o facto das instituies
financeiras por vezes suportarem os novos projectos de empresas em dificuldades de
modo a garantir os seus emprstimos anteriores.
A terceira situao consiste em diminuir a participao dos accionistas na empresa na
iminncia de uma falncia, por exemplo atravs do pagamento de um dividendo
extraordinrio, fazendo com que sobrem menos activos para os credores. O valor de
mercado das aces da empresa desce menos do que o montante dos dividendos pagos,
porque o declnio do valor da empresa partilhado com os credores.
A outra situao baseia-se na ideia de adiar o mais possvel a falncia da empresa em
dificuldades. Por exemplo atravs da manipulao contabilstica, encorajando falsas
esperanas de recuperao ou efectuando cortes nas despesas de manuteno, pesquisa e
desenvolvimento com o objectivo de melhorar a percepo sobre a situao da empresa.
Por ltimo, os accionistas podem mudar repentinamente a poltica de endividamento da
empresa. Ao mudarem de uma poltica conservadora de emisso de dvida de baixo
risco, para uma mais agressiva, repentinamente, transformam o risco de toda a dvida,
impondo prejuzos aos antigos obrigacionistas. O que os obrigacionistas antigos perdem
ganham os accionistas.
2.5.3 - Modelos baseados na assimetria de informao
Estas teorias assentam na ideia que a gesto (internos) detm informao que os
investidores (externos) no possuem. Segundo Harris e Raviv (1991), existem dois tipos
de abordagem desta temtica: i) as decises de financiamento so uma forma de mitigar
ineficincias das decises de investimento causadas pela assimetria de informao
(Myers e Majluf, 1984 e Myers, 1984); ii) a estrutura de capitais uma forma de
sinalizar para o exterior a informao detida pelos internos (Ross, 1977, Leland e Pyle,
1977).
14
Atravs de um modelo terico Myers e Majluf (1984)12
explicaram de que forma as
decises de investimento so influenciadas pelas decises de financiamento, quando os
gestores tm mais informao do que os investidores sobre o valor dos activos. Os
autores mostraram que o desconto no preo dos ttulos pode ser de tal forma elevado,
que os projectos com valor actual lquido positivo no so implementados pela gesto se
financiados atravs da emisso de novas aces, pois implicaria uma transferncia de
valor dos antigos accionistas para os novos accionistas. Segundo os autores, na presena
de assimetria de informao, o modelo revelou que as empresas devero financiar os
novos projectos primeiro pela reteno de dividendos, em seguida emitir obrigaes e
s por ltimo aumentar o capital, isto , optar sempre pelos meios com menos risco em
detrimento dos outros. A concluso retirada neste trabalho vai de encontro ao que Myers
(1984) definiu por pecking order theory13
. Segundo o autor, as empresas preferem o
financiamento interno a externo e o endividamento emisso de aces. No mesmo
artigo, o autor refere que mesmo que as aces estejam sobrevalorizados pelo mercado a
hierarquia respeitada, apesar da regra aparentemente a seguir parecer privilegiar as
novas aces ou activos com risco de novo a tirar a mxima vantagem dos novos
investidores. O autor esclarece que o problema desta estratgia que os investidores
sabem que a empresa s ir emitir novas aces apenas se estiverem sobrevalorizadas,
pelo que s as adquirem quando a capacidade de endividamento da empresa estiver
esgotada, obrigando a gesto a seguir o pecking order. Na teoria da hierarquia das
escolhas, o benefcio fiscal dos juros um efeito de segunda ordem, pelo que os rcios
de endividamento alteram-se apenas quando existe um desequilbrio entre os fundos
gerados internamente e as oportunidades de investimento reais, no existindo qualquer
noo de rcio de endividamento ptimo (Shyam-Sunder e Myers, 1999).
Enquanto que para Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) a estrutura de capitais surgia
como forma de resoluo dos problemas de subinvestimento, existem outros modelos
que tm como pressuposto que as decises de investimento so fixas e que a estrutura
de capitais uma forma de sinalizar a informao detida pela gesto. No modelo de
Ross (1977) os gestores conhecem a distribuio dos retornos mas os investidores no.
Segundo o autor, as piores empresas enfrentam mais custos de falncia para qualquer
12
O modelo desenvolvido por Myers e Majluf (1984) tem como pressuposto que a gesto actua sempre na
defesa dos interesses dos accionistas, eliminando da sua anlise o sobreinvestimento resultante de
comportamentos de empire building por parte da gesto. 13
Myers (1984) esclarece que a hiptese do pecking order j tinha sido tratada por outros autores,
chamando para si a autoria do termo.
15
nvel de dvida, pelo que os investidores assumem que as empresas mais endividadas
so as melhores. As principais concluses do autor so: i) o valor da empresa, o
endividamento e a probabilidade de falncia esto correlacionados de forma positiva,
logo um aumento nos custos de falncia, mantendo-se tudo o resto constante, implica
uma diminuio do endividamento de modo a reduzir a probabilidade de falncia; ii) a
emisso de dvida so boas notcias para o mercado; iii) a gesto beneficia se as aces
so valorizadas pelo mercado, mas penalizada se a empresa vai falncia, enfrentando
um trade-off entre os benefcios da sinalizao ao mercado e os custos de falncia.
Leland e Pyle (1977) apresentaram um modelo baseado na averso ao risco da gesto.
Os autores argumentam que o aumento do endividamento permite aos gestores reter
uma maior proporo de direitos residuais, mas ao mesmo tempo reduz o seu bem estar
atravs do aumento do risco de falncia. Este efeito ser tanto menor quanto melhor for
a qualidade dos seus projectos, logo os gestores com bons projectos podem sinalizar
esse facto atravs do aumento do endividamento sem colocarem em risco os seus postos
de trabalho.
2.5.4 - Modelos baseados nas caractersticas organizacionais
Este tipo de modelos pode ser dividido em duas categorias: i) os modelos que se
baseiam na interaco estratgia entre competidores e ii) os que estudam as
caractersticas do produto e dos factores produtivos.
Brander e Lewis (1986)14
, utilizando o referencial terico da economia industrial,
concluram que as empresas a operar num mercado oligopolista tendem a ter mais
dvida do que as que so monopolistas e as que operam em indstrias mais
competitivas. O endividamento ao permitir s empresas produzir mais, implica uma
diminuio da produo das suas concorrentes, logo em equilbrio as empresas
oligopolistas vo optar por ter nveis de endividamento superiores face s que operam
em sistemas monoplistas. O autor chamou tambm a ateno para o facto de este novo
equilbrio (equilbrio do Cournot) permitir s empresas produzirem mais, mas ficando
em pior situao do que se fossem exclusivamente financiadas por capitais prprios
(ganhando o excedente do consumidor). Maksimovic (1988), analisando o mercado em
oligoplio e assumindo que o objectivo da gesto seria maximizar o valor para os
14
O trabalho de Brader e Lewis (1986) do domnio da economia industrial, colocando nfase nas
variveis preo e quantidade com o objectivo de maximizar do valor da empresa.
16
accionistas, concluiu que a capacidade de endividamento aumenta com a elasticidade da
curva da procura e diminui com a taxa de juro.
As teorias que relacionam as caractersticas organizacionais com a estrutura de capitais
podem tambm ser discutidas com base na especificidade dos activos da empresa.
Activos especficos podem ser definidos como aqueles em que o seu uso mais
eficiente em uma empresa especfica do que em qualquer outra empresa (Balakrishman
e Fox, 1993)15
. Segundo os autores, no caso de liquidao da empresa, os activos mais
especializados tm maior perda de valor, pelo que os emprstimos garantidos por essa
categoria de activos contam com pouca proteco. Os autores resumiram a relao entre
a natureza dos activos e o endividamento da empresa na seguinte forma: positivamente
relacionada com o nvel de reutilizao dos activos e negativamente com o investimento
em activos intangveis. O alto grau de risco associado ao investimento em activos
especficos ou intangveis, aliado, por vezes, ao longo perodo de retorno, torna a
captao de recursos alheios mais difcil por parte das empresas. Sarig (1998) chegou s
mesmas concluses relativamente ao capital humano: as empresas em que os
trabalhadores so facilmente transferidos tendem a ser mais endividadas.
Shleifer e Vishny (1992), no mesmo contexto, elaboraram um modelo terico que
estabelece uma relao entre a liquidez do mercado secundrio dos activos da empresa e
a estrutura ptima de capitais. Para os autores a maior parte dos activos so especficos
de determinadas indstrias, logo os concorrentes da empresa so os melhores
compradores para esses activos. O custo de transferncia dos activos entre competidores
e a estrutura de capitais das empresas concorrentes afectam a liquidez do mercado
secundrio de activos, pelo que so importantes na determinao da estrutura de capitais
da empresa. Assim sendo, eles estabelecem que as empresas vo ser mais endividadas
se os seus activos tiverem um mercado secundrio lquido, isto , se os seus
competidores forem pouco endividados16
.
O trabalho de Titman (1984) focou-se ao nvel dos produtos. Segundo o autor, empresas
que produzem bens e servios nicos ou de elevada qualidade geralmente so menos
15
Em outras palavras, a realocao dos activos para uma actividade qual no foi programado geraria
uma perda de valor. Por isso, o investimento em tais activos tende a gerar diferenciais competitivos entre
as empresas garantindo, maiores margens e melhor posicionamento de mercado. Segundo os autores so
estes activos que permitem s empresas maior competitividade, pois so difceis de copiar ou imitar pela
concorrncia. 16
Os autores argumentam que se os competidores no tiverem possibilidades financeiras para comprar os
activos da empresa, devido ao elevado endividamento, o mercado secundrio no funcionar.
17
endividadas, isto , assumem menos risco de falncia. O autor afirma que a existncia
de custos ao nvel dos clientes e fornecedores, tais como, os consumidores no
encontrarem outro fornecedor equivalente e os fornecedores no terem mercados
alternativos, no so considerados pelos investidores no pedido de liquidao da
empresa, o que implica que a estrutura de capitais funcione como um comprometimento
da empresa / accionistas perante estes grupos de interesse.
Harris e Raviv (1991) e Brealey e Myers (2007) afirmam que os modelos baseados em
factores organizacionais produzem resultados interessantes, podendo explicar as
diferenas no endividamento entre sectores de actividade.
2.5.5 - Modelos baseados no controlo da empresa
Existe um conjunto de trabalhos que estudaram a relao entre o controlo da empresa e
a estrutura de capitais. A base destes estudos assenta no facto de as aces garantirem o
direito de voto ao contrrio da dvida.
Segundo Harris e Raviv (1991), os resultados dos trabalhos que relacionam o controlo
da empresa e a estrutura de capitais sugerem que a ameaa de transferncia de controlo
organizacional leva ao endividamento da empresa. Por exemplo, a ameaa de um
takeover pode levar a gesto a sinalizar o mercado da boa sade financeira da empresa
atravs do endividamento. No mesmo artigo, os autores fazem a ressalva que este tipo
de teorias devem ser vistas como mudanas na estrutura de capitais de curto prazo como
resposta a ameaas iminentes de takeover, no contribuindo para explicar a estrutura de
capitais da empresa no longo prazo. Os artigos de Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988)
so dois trabalhos de referncia nesta temtica.
A relao entre o endividamento e o controlo da empresa abordada com maior
profundidade quando se estabelece a relao entre corporate governance e estrutura de
capitais (ponto 3.2.1.1.2).
2.5.6 - Market timing theory
A ideia bsica destes modelos que o gestor, aquando da deciso de financiamento, vai
analisar as condies de mercado da dvida e das aces optando por aquelas que forem
mais favorveis.
18
Segundo Frank e Goyal (2007a), o market timing theory assenta nos seguintes
pressupostos: i) se nenhuma alternativa lhe for favorvel, o gestor vai adiar a deciso de
financiamento o mximo possvel e ii) se existirem condies favorveis excepcionais
no mercado, ele vai aproveitar mesmo que no existam necessidades de financiamento
prementes.
Lucas e McDonald (1990) construram um modelo emprico que valida parcialmente o
enunciado no market timing theory: i) a emisso de aces, em mdia, precedida por
um perodo de retorno anormal positivo dos ttulos, apesar de para algumas empresas
esse perodo ser de retornos negativos e ii) a emisso de aces so maiores em
perodos em que o mercado accionista est em crescimento, pois a reaco negativa do
mercado menor. O trabalho de Korajczyk e Levy (2003) enuncia que variaes nas
condies macroeconmicas, tais como alteraes no preo relativo dos activos, leva as
empresas a escolheram estruturas de capitais diferentes ao longo do tempo.
Num inqurito efectuado a gestores, Graham e Harvey (2001) concluram que o preo
das aces o terceiro factor mais importante na deciso de emitir novos ttulos de
capital e que a estrutura temporal das taxas de juro tem um peso considervel aquando
da emisso de dvida.
Opler e Titman (1998) enunciam que o facto de as empresas emitirem aces aps um
perodo de aumento das cotaes inconsistente com a existncia de rcios de
endividamento ptimos, pois o aproveitamento das janelas de oportunidade
incongruente com a prossecuo de qualquer objectivo.
Em anexo so apresentados dois quadros resultantes da reviso de 10 estudos
empricos17
que analisaram os determinantes da estrutura de capitais e que so
comummente referenciados na literatura: i) no Anexo 1 so apresentadas as principais
concluses dos trabalhos, onde se refere a amostra, a metodologia e as variveis
consideradas e ii) no Anexo 2 efectuada uma anlise comparativa entre os resultados
obtidos nos diferentes estudos.
17
Os estudos analisados foram: Toy et al. (1974), Ferri e Jones (1979), Marsh (1982), Bradley et al.
(1984), Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995), Jorge e Armanda (2001), Miguel e Pindado
(2000) e Frank e Goyal (2007a).
19
3- CORPORATE GOVERNANCE
A produo est organizada em empresas porque a eficincia exige geralmente a
produo em larga escala, a angariao de recursos financeiros significativos e uma
gesto e um controlo cuidadoso das actividades correntes, Samuelson e Nordhaus
(1999).
The power-sharing relationship between investors and managers is defined by the
rules of corporate governance, Gompers et al. (2003)18.
3.1 CONCEITO
Uma empresa uma entidade legal autnoma que pode, em benefcio prprio, comprar,
vender, endividar-se, produzir bens e servios e participar em contratos. A propriedade
das grandes empresas detida pelos accionistas que possuem aces do respectivo
capital social. O accionista pode ser um indivduo ou uma entidade que legalmente
detm uma ou mais aces que correspondem a um quinho do capital da empresa e
pretende ver valorizada essa participao. Em empresas de grande dimenso e cotadas
em bolsa, os accionistas elegem o Conselho de Administrao, que por sua vez escolhe
a gesto de topo. Nas empresas, o principal (o accionista) delega o direito de deciso ao
agente (o gestor) para agir no seu interesse. A separao entre propriedade e a gesto
implica uma perda efectiva de controlo dos accionistas sob as decises da gesto.
Na ausncia de instrumentos vlidos de proteco dos accionistas, a gesto pode utilizar
a sua posio para acumular benefcios econmicos, comprometendo no s o
desempenho da empresa no longo prazo, mas tambm a sua capacidade de criao de
valor (Rocca, 2007). A aco dos gestores pode ter trs resultados diferentes: i) criar
valor para os accionistas sem diminuir o valor para os outros stakeholders19
; ii)
transferir valor entre diferentes stakeholders e iii) destruir valor.
O corporate governance (ou governo das sociedades) trata dos mecanismos atravs dos
quais os stakeholders exercem o controlo sobre os gestores da empresa de forma a
assegurar a proteco dos seus interesses (John e Senbet, 1998). Por stakeholders
18
A partilha de poder entre a gesto e os investidores definida pelas regras de corporate governance.
Traduo livre. 19
Termo anglo-saxnico que significa todos os que tm interesses na empresa, isto , accionistas,
obrigacionistas, Estado, clientes, fornecedores, trabalhadores e comunidade.
20
entende-se no s os financiadores da empresa20
(accionistas, obrigacionistas e outros),
mas tambm os empregados, consumidores, fornecedores e o Estado. Gillian e Starks
(1998) definem estes mecanismos como o conjunto de leis, regras, processos e factores
que controlam as operaes na empresa.
Dentro do contexto da teoria da agncia, uma soluo para a minimizao dos custos
decorrentes da expropriao por parte da gesto e dos custos dos mecanismos de
corporate governance seria a elaborao e a estruturao de contratos completos (ou
perfeitos) entre o principal (accionista) e o agente (gestor). No entanto, os contratos
completos, totalmente contingenciais e minimizadores de custos no existem, porque a
incerteza implicaria a contemplao de um vasto nmero de situaes que impossvel
especificar e quantificar.
O conceito de corporate governance complexo e compreende vrias dimenses. A
literatura divide os mecanismos21
em internos e externos (Farinha, 2003; Gillan, 2006 e
Rocca, 2007). Rocca (2007) define do seguinte modo as duas dimenses do conceito de
governance: i) mecanismos internos so o conjunto de factores que determinam como o
poder est distribudo dentro da organizao de modo a superar os problemas
decorrentes dos contratos incompletos entre os diferentes stakeholders; ii) os
mecanismos externos so as regras, instituies e prticas desenvolvidas para proteger
os investidores dos comportamentos oportunistas da gesto.
Obviamente que os factores no so independentes uns dos outros, pelo que se podem
influenciar mutuamente, sendo por vezes bastante difcil classificar alguns deles como
exclusivamente internos ou externos dadas as diferentes implicaes que podem ter no
funcionamento da organizao22
.
Kapller e Love (2004) demonstram que empresas dentro do mesmo ambiente contratual
podem apresentar diferentes nveis de corporate governance. Os autores encontraram
empresas com boas prticas de governance em pases com fraca proteco legal e
20
Shleifer e Vishny (1997) incluem apenas os direitos dos financiadores da empresa no conceito de
corporate governance. 21
semelhana do que acontece na literatura anglo-saxnica em que se utiliza indistintamente os termos
mechanism, rules, provisions, laws de corporate governance, no presente trabalho tambm se utiliza de
forma indiferenciada os termos mecanismos, factores e indicadores de governance. A ttulo de exemplo
remete-se para os trabalhos de Gompers et al. (2003), Cremers e Nair (2004), Brown e Caylor (2006) e
Bebchuk et al. (2008). 22
Os trabalhos de Farinha (2003) e Gillian (2006) so artigos de referncia na distino entre mecanismos
internos e externos de governance.
21
empresas com prticas consideradas ms em pases com boa proteco legal dos
investidores.
3.2 O GOVERNANCE COMO DETERMINANTE DA ESTRUTURA DE CAPITAIS
As prticas de corporate governance tm implicaes na definio da estrutura de
capitais no mbito dos modelos baseados na Teoria da Agncia, Controlo da Empresa23
e na Assimetria de Informao.
3.2.1 Teoria da agncia
3.2.1.1 Accionistas / gestores
A relao entre o endividamento e o corporate governance no mbito da relao
controversa entre accionistas e gestores divide-se em trs perspectivas no mutuamente
exclusivas: i) perspectiva da substituio; ii) perspectiva do resultado (balanceamento
entre o modelo da agncia puro e os modelo de controlo da organizao) e iii) outras
perspectivas (finanas comportamentais).
Perspectiva da substituio
A estrutura de capitais funciona como um mecanismo de corporate governance na
medida em que o endividamento actua como factor disciplinador, limitando a
discricionariedade dos gestores ao reduzir o cash-flow livre, ao criar presses em termos
desempenho para o pagamento do servio da dvida e ao aumentar o incentivo dos
credores na monitorizao da gesto (Jensen e Meckling, 1976 e Jensen, 1986).
A perspectiva da substituio estabelece que o endividamento e as prticas de corporate
governance concorrem para o mesmo objectivo: impedir a expropriao dos direitos dos
accionistas por parte da gesto ou dos accionistas que controlam a empresa, pelo que as
empresas com pior governance deveriam ser mais endividadas, uma vez que a dvida
substitui os outros mecanismos de governance na resoluo do problema da agncia. Os
gestores de empresas endividadas tm incentivos para aumentar a eficincia de modo a
eliminarem os efeitos nefastos do processo de falncia.
Graham e Harvey (2001), num inqurito efectuado a gestores, concluram que a gesto
no atribui importncia ao papel do endividamento na sua disciplina, apresentando duas
23
A questo do controlo da empresa est intimamente relacionada com a problemtica da agncia, pelo
que se optou por tratar conjuntamente.
22
justificaes possveis para esse facto: i) dificuldade dos gestores em admitirem isso; e
ii) a incapacidade dos accionistas em adoptarem a soluo proposta por Jensen.
Alguns autores, no descartando o papel que o endividamento pode ter na resoluo do
conflito de interesses entre a gesto e os accionistas, mostram-se relutantes na sua
utilizao exclusiva para a prossecuo desses fins.
Farinha (2003), sobre o papel disciplinador da dvida, refere que apesar de em alguns
contextos o endividamento poder ser importante na resoluo do problema da agncia
entre accionistas e gestores, poder ser ptimo para a empresa confiar menos no
endividamento e mais em outros mecanismos de governance. O autor justifica esta
afirmao enunciando alguns problemas do recurso ao endividamento: i) os custos de
agncia entre os accionistas e obrigacionistas; ii) a inflexibilidade do servio da dvida,
e iii) a impossibilidade de ser adoptada como soluo para o problema da agncia por
algumas organizaes, nomeadamente por aquelas com maior risco e menos activos
tangveis.
Novaes (2003) alerta que, para alm dos custos para o accionistas da empresa entrar em
um processo de falncia devido ao endividamento excessivo, a dvida pode criar um
obstculo existncia de um takeover valioso para o accionista24
. O autor refere que o
nvel de endividamento ptimo dever ter um efeito disciplinador sobre a gesto sem
impor custos elevados de falncia e sem criar demasiados obstculos existncia de
takeovers que beneficiem os accionistas. Segundo Novaes (2003), devido a estes dois
constrangimentos, o endividamento permitir diminuir os custos de agncia mas no
elimin-los por completo.
Perspectiva do resultado
Esta viso assenta na ideia que a estrutura de capitais resultado do poder do gestor na
organizao, que por sua vez limitado pelos mecanismos de corporate governance.
Um conjunto de trabalhos explicam a determinao da estrutura de capitais com base no
entrincheiramento da gesto, isto , a inexistncia de mecanismos de corporate
governance eficazes devero influenciar o nvel de endividamento da empresa. De
acordo com Berger et al. (1997), o entrincheiramento refere-se situao pela qual os
gestores ficam imunes disciplina imposta por um conjunto de mecanismos de
24
O endividamento leva concentrao da estrutura accionista, o que implica que o potencial adquirente
tenha que pagar um preo mais elevado para ser bem sucedido. Este preo poder ser de tal forma elevado
que desmobilizar qualquer oferta de aquisio.
23
controlo25
. A gesto entrincheirada, por definio, tem o poder de decidir qual a
estrutura de capitais da empresa.
Fama (1980), explica que os gestores so reservados relativamente ao nvel de
endividamento das suas empresas, pois esta opo permite reduzir o risco a fim de
proteger o seu capital financeiro e humano pouco diversificado. A equipa de gesto, ao
ter grande parte do seu bem-estar associado aos seus empregos, bastante sensvel aos
custos de falncia induzidos pelo endividamento, pelo que tender a minimizar esse
risco, usando menos dvida que o ponto ptimo (maximizao do bem-estar para os
accionistas).
Segundo Jensen (1986), os gestores podero igualmente preferir um grau de
endividamento menor por no apreciarem as presses em termos de desempenho
associadas obrigatoriedade de realizar pagamentos de juros e amortizaes de dvida.
Por exemplo, num estudo emprico, Franks et al. (2001) constataram que de entre as
empresas com m performance financeira do Reino Unido, as que apresentam maior
alavancagem registam um maior ndice de substituio da equipa de gesto26
.
Um argumento tambm relacionado com a questo da disciplina, defende que os
gestores podem preferir emitir novas aces em detrimento do recurso divida com o
objectivo de dispersar o capital, uma vez que a monitorizao tem caractersticas de
bem pblico. Ao dispersar o capital, o gestor incrementa o problema do free-riding,
afectando negativamente os incentivos dos accionistas.
O trabalho emprico de Bertrand e Mullainathan (2003) suporta a ideia que um pior
governance leva os gestores prossecuo dos seus objectivos pessoais, prejudicando
os accionistas da empresa. No contexto da estrutura de capitais, assumem especial
relevo os estudos empricos de Friend e Lang (1988), Berger et al. (1997), Gravey e
Hanka (1999) e Kayhan (2008) que encontraram evidncias que na ausncia de
mecanismos de governance as empresas so menos endividadas.
Bertrand e Mullainathan (2003), ao contrrio do previsto nos modelos sobre a
problemtica da agncia, no confirmaram a preferncia da gesto pelo empire building,
25
Os mecanismos de controlo apontados pelos autores so: monitorizao do Conselho de Administrao,
possibilidade de despedimento, ameaa de takeover e sistemas de incentivos relacionados com a
performance. 26
Frank e Goyal (2007b) referem que o endividamento excessivo da empresa pode ser uma consequncia
da m performance (situao que leva substituio da equipa de gesto) e no a sua causa. Os autores
encontraram a mesma evidncia mas para empresas americanas.
24
mas antes por o que designaram de uma vida tranquila. O estudo emprico revelou que
quando os gestores passam a estar protegidos por leis estaduais antitakeover, os salrios
dos seus colaboradores (principalmente os de colarinho branco) aumentam, a dinmica
de adopo de novos projectos e de abandono de projectos antigos diminui e a
produtividade e rendibilidade da organizao sofrem uma quebra. Em termos de
dimenso, eles verificaram que o efeito do no abandono dos projectos antigos
compensa a no adopo de projectos novos, pelo que o efeito lquido nulo. Os
autores explicam estes resultados com base na procura de uma vida tranquila por parte
da gesto, evitando conflitos com empregados e sindicatos e as responsabilidades
decorrentes da tomada de decises.
Tal como Bertrand e Mullainathan (2003), Garvey e Hanka (1999) tambm estudaram o
impacto da adopo de leis estaduais antitakeover, mas, neste caso, no mbito da
estrutura de capitais. Os autores tambm no encontraram variaes significativas na
dimenso das empresas, contudo, ao contrrio do trabalho exposto anteriormente, no
constataram que os gestores mais protegidos implementem menos programas de
reestruturao e de investimento e que exista qualquer diminuio da rendibilidade das
empresas. O trabalho conclui que o aparecimento de uma proteco exgena adicional
possibilidade de aquisio da empresa leva reduo de forma substancial do
endividamento das empresas. Este facto assume especial importncia porque as
empresas sediadas em estados que no implementaram essas leis, no mesmo perodo,
aumentaram o recurso dvida. Segundo os autores, a existncia de obstculos a um
takeover leva a equipa de gesto a diminuir o risco de falncia da empresa, o que
coincidente com a prossecuo dos seus objectivos pessoais.
Tambm no contexto da estrutura de capitais, Friend e Lang (1988) concluram que o
nvel de endividamento diminui com a percentagem de aces detidas pela gesto.
Berger et al. (1997) encontraram um grau de endividamento menor em empresas em
que o CEO possua vrias caractersticas de entrincheiramento: a posse do cargo h
mais tempo, remuneraes no relacionadas com a performance, vrias caractersticas
do Conselho de Administrao (elevada dimenso e percentagem baixa de
administradores externos) e ausncia de accionistas maioritrios. Tambm Kayhan
25
(2008) concluiu que para nveis elevados de discricionariedade27
, a empresa tende a
optar por capitais prprios em detrimento da dvida.
Apesar de parecer existir fortes indcios que a gesto sujeita a menos mecanismos de
governance tende a maximizar o seu bem estar custa dos accionistas adoptando nveis
de endividamento inferiores, Novaes (2003) adianta uma explicao alternativa para o
facto de a adopo de leis estaduais antitakeover implicarem uma reduo do
endividamento (evidncia registada por Garvey e Hanka, 1999). Segundo o autor, a
diminuio do endividamento pode ir de encontro aos interesses dos accionistas na
medida que permite manter a possibilidade de takeover. Assim sendo, o aumento nos
custos de takeover poder levar os accionistas a reduzir o endividamento da empresa,
uma vez que o nvel ptimo poder ser aquele que permite manter activa essa
possibilidade.
A explicao apontada por Novaes reala as dificuldades em averiguar at que ponto a
gesto influencia a estrutura de capitais da empresa de acordo com os seus interesses
pessoais e coloca a nfase na necessidade de uma avaliao integrada dos diferentes
mecanismos de governance.
Assumindo que a gesto tem poder discricionrio na determinao da estrutura de
capitais, Kayhan (2008) estabelece que ela tende a seguir uma hierarquia no
financiamento da empresa. Primeiramente, a gesto acumula os cash-flows em vez de os
distribuir, adoptando assim uma estrutura de capitais conservadora, o que lhes permite
aumentar a segurana do seu emprego e financiar os seus projectos. Quando as
empresas precisam de financiamento externo, a primazia da gesto ser a emisso de
aces, s posteriormente optar pela emisso de dvida. No entanto, o autor refere que
esta hierarquia moldada pela capacidade de gesto em convencer o Conselho de
Administrao e os accionistas em aumentarem o capital e as implicaes dessa emisso
no controlo da empresa.
Assim, outro conjunto de teorias sugere que o entrincheiramento resulta num aumento
do grau de endividamento acima dos valores ptimos por parte dos gestores, a fim de
inflacionar o poder de voto das suas aces, ao mesmo tempo que diminuem a
27
O autor define discricionariedade da gesto como a capacidade de os gestores seguirem os seus
prprios interesses, quer devido ausncia de mecanismos de governance, quer devido a outros factores
(por exemplo, idade e posse do cargo h muito tempo).
26
probabilidade de uma tentativa de aquisio da empresa (Harris e Raviv, 1988 e Stulz,
1988).
Em termos empricos, Berger et al. (1997) registaram uma associao positiva entre o
grau de endividamento e a posse de aces pelo gestor, sustentando a teoria que a gesto
utiliza o endividamento para inflacionar o poder de voto das suas aces. Safieddine e
Titman (1999) constataram que a maioria das empresas que foram alvo de takeovers no
concretizados aumentou o endividamento, ficando mais protegidas contra tentativas
subsequentes de aquisio. John e Litov (2008), ao constatarem que as empresas onde a
gesto est mais entrincheirada utilizam mais dvida, concluram que o endividamento
utilizado para evitar a ameaa de takeover. Noutro estudo, Garvey e Hanka (1999)
concluram que a gesto no utiliza a dvida por questes de concentrao do seu poder
de voto ao verificarem que a reduo do endividamento aps a adopo de leis estaduais
antitakeover foi superior em empresas onde a gesto detinha menos de 5% das aces e
que o decrscimo foi insignificante quando a gesto detm mais do que 25% do poder
de voto.
Sintetizando, a deciso da estrutura de capitais quando efectuada pela gesto
(entrincheirada) tem que ser vista de uma forma balanceada entre o modelo puro da
agncia, onde o gestor procura diminuir o endividamento de modo a evitar a disciplina
da dvida e a exposio aos riscos da empresa, e o modelo do controlo, onde o
endividamento funciona como um obstculo aquisio da empresa por parte de
terceiros e permite a concentrao das aces nas suas mos ou do(s) accionista(s)
maioritrio(s).
Outras perspectivas
Outros trabalhos mais recentes procuram relacionar as caractersticas / preferncias dos
gestores com a estrutura de capitais da empresa. Cronqvist et al. (2009) compararam a
tolerncia pessoal dos gestores ao endividamento revelada na compra da sua habitao
principal, com as decises financeiras nas empresas que gerem28
. Eles constataram uma
relao positiva entre o endividamento pessoal e o endividamento da empresa, sendo a
28
Os autores verificaram uma grande heterogeneidade de situaes em termos de financiamento para a
aquisio da habitao, alguns gestores revelaram-se muito tolerantes utilizao de dvida e outros
muito avessos ao risco de crdito.
27
relao mais robusta em empresas com pior governance29
. Segundo os autores, podem
existir duas explicaes para este facto: i) os gestores, devido ausncia de mecanismos
de governance, manipulam as decises de financiamento da empresa de acordo com a
sua tolerncia ao risco de crdito, gerindo as empresas da mesma forma que conduzem a
sua vida pessoal e ii) os CEOs so recrutados pelas empresas de acordo com as suas
caractersticas pessoais, de entre as quais o grau de averso ao risco de crdito, pelo que
o gestor no tem qualquer influncia na estrutura de capitais ou nas decises de
financiamento.
Noutro trabalho, Frank e Goyal (2007b) verificaram que quando adicionam o efeito fixo
por CEO nas regresses que utilizam como varivel dependente o endividamento, o
poder explicativo melhora significativamente30
. No entanto, os autores no conseguiram
encontrar variveis explicativas que funcionassem como proxys para as caractersticas
pessoais dos gestores31
.
3.2.1.2 Accionistas / obrigacionistas
John e Senbet (1998) abordam os mecanismos de corporate governance como um
conjunto de prticas que permitem diminuir os custos de agncia entre accionistas e
obrigacionistas. Os autores referem que a possibilidade dos emprestadores poderem ser
expropriados por parte dos accionistas implica que se protejam, por exemplo, exigindo
compensaes em caso da alterao da poltica de investimentos, limitando a poltica de
financiamento futura da empresa ou simplesmente exigindo taxas de juro mais elevadas.
Os autores argumentam que a adopo de mecanismos de governance permite eliminar
a ineficincia econmica causada pelo conflito de interesses entre accionistas e
obrigacionistas, destacando a adopo de projectos de menor valor mas de maior risco
de modo a maximizar o valor para os accionistas e os problemas de subinvestimento
resultantes do facto dos projectos com valor actual lquido positivo no serem
implementados por beneficiarem mais os obrigacionistas do que os accionistas.
29