Nordeas marknadssyn augusti 2014

Global Asset Allocation Strategy

Sommarvärme på marknaderna

– uppdatering

Investment Strategy and Advice

Augusti 2014

Augusti 2014 – sommarvärme på marknaderna

• Avkastningen på marknaderna har varit stark då räntorna fallit

och aktier stigit. Stödet för de senare är intakt – behåll övervikten.

• Utsikterna för aktier är positiva så länge ekonomin och vinsterna

klättrar uppåt. På samma gång är avkastningsutsikterna för

obligationer modesta. Räntorna är låga och högre räntor kan dra ned

avkastningen vilket attraherar investerare in i aktier.

• Men investerarnas förväntningar har stigit, något som ökar riskerna på kort sikt.

Geopolitik eller tuffare retorik från centralbankerna kan göra marknaderna mer volatila än

under det första halvåret.

Vi rekommenderar att övervikta aktier

med fokus på Europa och Japan. Inom

långa räntor finner vi bäst potential

bland papper med den högsta risken.

2

Källa: Thomson Reuters

Den relativa värderingen stöder aktier

0

2

4

6

8

10

12

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Inv. grade Vinstavkastning, aktier Statsobl.

%

Huvudrekommendationer – augusti 2014

Aktieregioner:

Långa räntor:

Europa Övervikt

Nordamerika Undervikt

Japan Övervikt

Sverige Neutral

Tillväxtmarknader Undervikt Inom tillväxtmarknader: Asien neutral, Latinamerika undervikt, Östeuropa undervikt

Statsobligationer Undervikt

Investment Grade Undervikt

High yield Övervikt

Tillväxtmarknadsobl. Övervikt

Tillgångsallokering:

Aktier Övervikt

Långa räntor Undervikt

Korta räntor Neutral

3

TAA Scoreboard – augusti 2014

• Aktievärderingen är vare sig billig eller dyr i absoluta termer, medan obligationer med lägre risk är dyra. Kreditspreadarna är mycket låga.

• Tillväxtmarknader är billigast, USA dyrast.

Värdering

• Penningpolitiken förblir stödjande i utvecklade marknader, även om vissa centralbanker börjar minska stimulanserna.

• Åtstramningarna i EM börjar närma sig slutet.

Penningpolitik & likviditet

• Dollarn bör stärkas och yenen försvagas mot euron under 2014.

• Tillväxtmarknadsvalutor ger sannolikt blandad utveckling, beroende på bakomliggande fundamentala drivkrafter.

Valutor

• De flesta investerare är överviktade risktillgångar och ser positivt på tillväxt och vinster.

• Känsligheten för besvikelser i det ekonomiska nyhetsflödet är alltså relativt stor.

Investerares positionering

• Med bättre tillväxt bör vinsterna återfå fart efter ett par års sidledes utveckling.

• Vinsterna förväntas öka snabbast i Europa och Japan.

Vinster

• Global tillväxt stärks. USA, Japan och Europa ser förbättringar. I Kina/tillväxtmarknaderna är bilden blandad.

• Globalt är inflationen dämpad och deflation är en oro i Europa.

Konjunkturcykeln Övervikt: Aktier, high yield och tillväxtmarknadsobligationer företag Neutral: Penningmarknad Undervikt: Statsobligationer och företagsobligationer (IG)

Slutsats

4

95

100

105

110

115

120

jan-14 mar-14 maj-14 jul-14Globala aktier, sek Korta räntor

Statsobl. Råvaror

Global high yield Tillväxtmarknadsobl.

Stark utveckling överallt – förutom i kontanter

• Efter en vinglig start för aktier har 2014 hittills

genererat förnämlig avkastning över

tillgångsklasserna – förutom i kontanter.

• Stark och stabil utveckling i obligationer –

av alla slag. Lågriskpapper har gynnats av

fallande räntor och företags- och

tillväxtmarknadsobligationer har även dragit

nytta av fallande spreadar, med undantag för

high yield på sistone. Bara kontanter har gett

avkastning nära noll.

• Trots olika händelser på den geopolitiska

fronten, och vissa frågor kring värderingen, har

aktier haft fantastisk sommar. Uppgångarna

har varit brett baserade och även

eftersläntrarna ligger nu klart på svart.

• Råvarumarknaderna har varit volatila och

svängt utan en klar riktning.

Bra avkastning i nästan alla tillgångsklasser i år


5

Vad tror vi kommer att hända kommande månader?

• Aktier: flera centrala drivkrafter ger stöd: den

ekonomiska återhämtningen, penningpolitiken,

den relativa värderingen och vinstutsikterna

kommer troligen att driva aktier högre. Hög

optimism ökar dock risken för korrektioner.

• Obligationer: generellt inte en attraktiv

värderad tillgångsklass. Viss potential finns i

några krediter men lågriskpapper får ett tuffare

andra halvår då vi ser högre räntor.

• Aktieregioner: vi tycker fortsatt att den bästa

relativa avkastningen finns i Japan och Europa

på bättre vinstpotential. USA erbjuder stabilitet

men lägre uppsida medan tillväxtmarknader är

en blandad påse, för att uttrycka det milt.

• Sektorer: en cyklisk tilt är motiverad. IT är vårt

huvudval.

• Råvaror: efterfrågan har mattats av i spåren av

lägre tillväxt i tillväxtländerna. Sidledes som

bäst.

Aktier kommer att gå bättre än obligationer framöver


6

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

1992 1996 2000 2004 2008 2012

Import, globalt, i årstakt

34

38

42

46

50

54

58

62

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Global PMI

Global tillväxt – de underliggande förbättringarna är intakta

• Under andra kvartalet förbättrades ledande

indikatorer ytterligare och vi fick bekräftelsen att

de underliggande förbättringarna i den

globala ekonomin är på spåret.

• Framöver borde tillväxten stödjas av mindre

motvind från finanspolitiken, uppskjuten

efterfrågan hos hushåll och företag, låg

inflation som ökar de reala inkomsterna,

mest i västvärlden.

• Sedan signalerar handelsdata globalt

accelererande tillväxt, drivet av förbättringar i

de utvecklade ekonomierna. Detta borde i sin

tur ge stöd åt tillväxtländerna och den globala

tillväxten.

• Slutsats: miljön för den globala tillväxten

väntas förbättras ytterligare under hösten

även om ekonomin är skör med höga

skuldnivåer och stora underskott i

statsfinanserna i många länder.

Inköpschefsindex globalt signalerar bättre tillväxt framöver

Den globala handeln ökar, drivet av de utvecklade ekonomierna



7

Förbättringar över hela linjen

• Ekonomin har kommit

tillbaka starkt efter det

svaga första kvartalet. Stöd

från Fed, bolagsoptimism,

starka balansräkningar och

bättre konsumentförtroende

stöder alla tillväxten.

• Riskerna kommer från en

stramare penningpolitik och

om bostadsmarknaden

skulle bromsa in.

• Gör framsteg i tillväxten som

dock fortsatt är skör och det

finns inget utrymme för

policymisstag. Både

företags- och

konsumentförtroendet ökar.

• Takten i tillväxten skiljer sig

åt men lovande tecken från

både kärnan och periferin.

• Generellt är det för tidigt

att säga att tillväxten har

bottnat. Bättre kinesisk

tillväxt kan bana vägen för

en återhämtning i

råvaruproducerande

länder.

• Ekonomiska reformer

pågår i många länder vilket

kan påverka utvecklingen

på kort till medellång sikt.

• Ekonomin har påverkats

mindre än väntat av

momshöjningen. Ledande

indikatorer har vänt uppåt,

marknaden diskonterar att

bolagsskatterna ska sänkas

och att yenen ska försvagas

ytterligare i linje med

Abenomics.

• Den kinesiska ekonomin

visar tecken på stabilisering

via finjusterade

stödåtgärder från

regeringen som syftar till att

säkra tillväxten och

reformambitionerna.

• Kreditsituationen är fortsatt

det största hotet. Dock

verkar marknaden förvänta

sig att regeringen klarar av

att hantera problemet.

8

70

80

90

100

110

120

jan-14 mar-14 maj-14 jul-14

Ryssland, RTS Index, Sek Globala aktier

Kan Ukraina eller annan geopolitik hota uppgången?

• Krisen i Ukraina har eskalerat efter

nedskjutningen av MH-17 då blickarna åter

vändes mot regionen. Nya sanktioner mot

Ryssland har följt i spåren av detta.

• Den största effekten på den globala ekonomin

kommer via sanktionerna (och eventuella

motsanktioner från Rysslands sida) och

möjligen hur de drabbar sentimentet på

marknaden. Hittills har effekten dock varit

liten förutom för de ryska marknaderna. Om

förhållandet väst/Ryssland skulle försämras

ytterligare kan det spilla över på både ekonomin

och de finansiella marknaderna.

• Stridigheter pågår även i Irak/Syrien och

Israel/Gaza, vilket kan påverka, speciellt via

oljepriset. Därför skapar geopolitik ett

pågående hot mot marknaderna. Än så länge

rekommenderar vi att undvika marknader som

påverkas direkt, som Ryssland.

Ryska aktier drabbas – inte globala


9

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14

Dec 2015 Fed Funds future Dec 2015 3 mån euribor future

-1

0

1

2

3

4

5

6

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Inflation, utvecklade länder

%

Centralbankernas politik divergerar…

• Trots alla förbättringar i den globala ekonomin

har inflationen varit förvånansvärt låg på grund

av höga skuldnivåer och stor ledig kapacitet.

Därför har centralbankerna knappast skyndat

på med att strama åt sin penningpolitik.

• Men policyn börjar så smått att divergera. Fed i

USA och BoE i Storbritannien är närmast med

att strama åt men de indikerar samtidigt att

takten kommer att vara modest. Samtidigt har

ECB just ökat sina stimulanser och Bank of

Japan fortsätter med full gas.

• Oro för att centralbankerna, speciellt Fed,

ska strama åt kan orsaka volatilitet på

marknaderna. De vill dock inte riskera varken

tillväxt eller marknadsuppgång så

åtstramningarna kommer att vara noga

övervägda.

Inflationen har hållit sig låg…


10

…vilket håller nere förväntningarna på centralbankerna

Källa: Bloomberg

…vilket skapar osäkerhet på räntemarknaderna

• Eftersom räntorna är historiskt låga har många

förväntat sig att de ska stiga markant framöver.

Även om vi är inne på samma spår tror vi att

det kommer att ske i en lugn takt.

• Klart högre räntor skulle innebära högre

styrräntor eller åtminstone förväntningar om

detta. Därför sitter centralbankerna i förarsätet

på obligationsmarknaderna.

• Speciellt i USA är räntekurvan mycket brant

vilket indikerar att höjningar är inprisade.

Det begränsar uppgången i den långa änden av

kurvan.

• Avkastningen från statsobligationer kommer

att bli mager. Den effektiva avkastningen är låg

och bara måttligt stigande räntor kan göra

avkastningen negativ. Statsobligationer förblir

en oattraktiv investering.

Brant räntekurva håller nere trycket i den långa änden


11

Aktier har överhanden relativt krediter

Kredit/aktieklockan

Källa: Morgan Stanley, Nordea Wealth Management

Belåningen i bolagen sjunker

Belåningen i bolagen ökar

Svagare tillväxt Förbättrad tillväxt Kredit/aktie

klocka

Reparation (2008-09)

Svaga vinster, bolagen reparerar

sina balansräkningar

Krediter > Aktier

Återhämtning (2009-14)

Vinsterna börjar stiga, bolagen

konsoliderar ytterligare

Både aktier och krediter stiger

Expansion (2014 - ?)

Vinsterna stiger ytterligare,

skuldsättningen i bolagen ökar

Aktier > Krediter

Nedgång (2007-08)

Vinsterna faller, skulderna ökar

Både krediter och aktier faller

12

Låga spreadar för alla typer av krediter

• När den finansiella cykeln rör sig mot en

expansionsfas blir företagsobligationer mindre

attraktiva relativt aktier. Obligationer med hög

risk är dock fortsatt mest attraktiva inom

långa räntor.

• Räntor och spreadar på alla krediter har fallit

ytterligare under året. Den förväntade

avkastningen är lägre än förut men jakten på

ränta kommer att hålla upp efterfrågan.

• Federal Reserve varnade under sommaren

för höga värderingar i high yield-segmentet,

vilket fick spreadarna att öka. Vi behåller

vår positiva syn på high yield då vår modell

förutspår få konkurser framöver.

• Tillväxtmarkandsobligationer, både stats-

och företagsobligationer, erbjuder också

möjligheter trots problemen i Argentina.

Investment grade erbjuder inte mycket värde

då både underliggande räntor och spreadar är

låga.

Bäst potential bland high yield och tillväxtobligationer


13

-5

0

5

10

15

20

Q3-11

Q4-11

Q1-12

Q2-12

Q3-12

Q4-12

Q1-13

Q2-13

Q3-13

Q4-13

Q1-14

Q2-14

Vinsttillväxt, S&P 500 Exkl. finans

%

Vinsterna för andra kvartalet på spåret för ett starkt kvartal

• Vinstsäsongen är i full gång och när 25-50

procent av bolagen har rapporterat är tonen

positiv.

• I USA har runt hälften av bolagen rapporterat

och andelen som slår estimaten för vinst och

försäljning ligger klart över de historiska

snitten.

• Med en fjärdedel rapporterat i Japan är

resultaten uppmuntrande – försäljningen ökar

med 7 procent, vinst före skatt har ökat med 8

procent och nettovinsterna med 11 procent.

• I Europa har en tredjedel av bolagen kommit

in och 59 procent slår vinstförväntningarna.

57 procent slår försäljningsförväntningarna.

Detta är hittills det bästa kvartalet på över tre år.

• Slutsats: USA och Japan fortsätter den fina

trend vi redan sett sedan många kvartal.

Europa är inte lika starkt men äntligen på rätt

väg vinstmässigt.

Vinsttillväxt S&P 500: Q3-11 – Q2-14


14

0

2

4

6

8

10

12

14

2010 2011 2012 2013 2014

Inv.grade, Europa High yield, europa

Tyskland, 10-åring Utdelning, Europa

Vinstavkastning, Europa

%

Värderingen en större utmaning för obligationer än för aktier

• Det har varit en viss diskussion kring om

värderingen för aktier är för hög men vi tror

inte att värderingen är ett hinder för en

fortsatt positiv utveckling i aktier.

• P/e-talet ligger något över det historiska snittet.

Men jämfört med lågriskobligationer är

aktier fortfarande attraktiva. Utdelningen är

högre än räntorna på flertalet marknader.

Värderingen är dock knappast lika aptitlig som

tidigare vilket begränsar potentialen framöver.

• Samtidigt är obligationer högt värderade

jämfört med historien. Med fallande långräntor

och sjunkande kreditspreadar under 2014 är det

svårt att hitta några fynd i detta tillgångsslag.

Bättre avkastningsmöjligheter i aktier


15

0

5

10

15

20

25

30

1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014

P/e-tal, USA Snitt

P/e-värderingen beror på vinstperioden

…men rimlig värderad på nuvarande vinster


S&P500 är dyrt på historiska vinster…


16

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

VIX, volatilitetsindex

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2003 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Andel (%) av fondförvaltare som ligger överviktade i aktier

Hög optimism hos investerarna kan orsaka volatilitet

• Den långa och stadiga uppgången på alla

risktillgångar tillsammans med bra nyheter från

ekonomin har gjort investerarna självsäkra.

Volatiliteten har fallit till mycket låga nivåer vilket

indikerar att de generellt förväntar sig bättre

tider framöver.

• Investerarna har stora övervikter i de flesta

riskfyllda marknader. Enligt undersökningar är

övervikterna i aktier nära rekordnivåer.

• Ett mycket optimistiskt sentiment gör

marknaderna sårbara för besvikelser. Därför

kan dåliga nyheter orsaka ökad volatilitet i det

korta perspektivet.

• Men så länge fundamenta pekar åt rätt håll

borde varje rekyl bli kortlivad.

Volatiliteten i aktier nere på nivåer som före finanskrisen

Fondförvaltarnas aktieövervikter nära rekordnivåer



17

Aktiemarknader

Investment Strategy & Advice

Augusti 2014

85

90

95

100

105

110

115

120

jan-14 apr-14 jul-14

USA Europa Sverige Japan Tillväxtmarknader

Regional strategi – inga förändringar

• Japan har tagit tillbaka en del av nedgången på

sistone. Vi tror det kommer mer och behåller

övervikten.

• Europa har den bästa relativa

vinstpotentialen och återhämtningen fortsätter

med fullt stöd från ECB. Behåll övervikten.

• USA går bra på stabila vinster och status

som kvalitetsmarknad. Vi frågar fortsatt hur

marginalerna kan ökas ytterligare. Värderingen

något hög. Undervikt.

• Tillväxtmarknadsaktier har gått starkt på

sistone. Utmaningarna är dock fortsatt stora

med pågående reformer och en lägre tillväxt än

förut. Behåll undervikt, fokusera på stabila

Asien och undvik Östeuropa och

Latinamerika.

• I Sverige hänger det på vinsterna, som

behöver möta förväntningarna. Behåll

neutral.

Äntligen avkastning i japanska aktier


19

0

2

4

6

8

10

12

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

USA Europa

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

80

90

100

110

120

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Bolagens framtidsutsikter Europa, 12 mån vinsttillväxt (höger)

Behåll övervikten i europeiska…

• Tillväxtutsikterna förbättras alltmer i Europa,

drivet av de två största ekonomierna Tyskland

och Storbritannien. Men även de sydeuropeiska

länderna reser sig sakta ur askan.

• Europeiska bolag har ännu inte hämtat sig efter

finans- och skuldkrisen i termer av effektivitet.

Avkastningen på eget kapital borde

förbättras när aktiviteten i ekonomin ökar.

• Vinstutvecklingen har hittills varit trög i

Europa. Det måste ändras om

överavkastningen relativt andra aktiemarknader

ska fortsätta. Värderingen är inte längre ett stöd

så länge vinsttillväxten inte ökar.

• De finansiella förutsättningarna i Europa ger

stöd. Expansiv penningpolitik från ECB

kombinerat med en svagare euro är positivt

för europeiska aktier.

Potentialen till högre avkastning på eget kapital är god i Europa

Ledande indikatorer tyder på bättre vinsttillväxt framöver

Källa: Bloomberg


20

10

12

14

16

18

2011 2012 2013 2014

USA, 12 mån p/e Japan

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Japan, framtidsutsikter

…och i japanska aktier

• Efter en del utmaningar under vintern har

japanska aktier återigen börjat överavkasta på

sistone.

• Vinstförväntningarna har varit överlägsna

relativt andra regioner i över ett år och

kombinerat med en sämre utveckling har det

gjort japanska aktier billiga relativt resten av

de utvecklade marknaderna. Sista tiden har

dock vinstutvecklingen tacklat av något.

• Momshöjningen i april fick konsumenterna att

handla ”i förväg” under första kvartalet och

tillväxten nådde 7,6% i kvartalstakt. Efter det

har tillväxten bromsat in, som väntat, men

inte så mycket som marknaden var rädd för.

• Det tredje benet i Abenomics har fått medvind

efter att reformer om sänkta bolagsskatter har

lanserats och investerarnas sentiment ökat.

Ledande indikatorer har hämtat sig efter momshöjningen

Värderingen ger fortsatt stöd



21

-20

-10

0

10

20

30

40

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Avkastning relativt gobala aktier (höger) Investeringsplaner, företag

30

35

40

45

50

55

60

80

100

120

140

160

180

200

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Vinstförväntningar - cykliska vs. Defensiva Globalt PMI (höger)

Var ser vi möjligheter inom aktiesektorerna?

• IT (ÖV): Relativt ökar momentet i vinsterna och

det globala uppsvinget borde föra med sig

investeringar i produktivitetshöjande IT. Ordrar

och export stiger redan och värderingen är billig

till rimlig.

• Dagligvaror (UV): vinsterna toppar och

värderingen är hög.

• Industri (ÖV): vinsterna i sektorn är nära

korrelerade med produktion och investeringar,

vilka båda väntas öka.

• Finans (ÖV): något svagare vinster men

ekonomisk återhämtning och en brant

räntekurva stöder både lånetillväxt och

marginaler.

• Undervikt i sällanköp och kraftförsörjning

med för höga förväntningar, mindre värde och

mindre medvind från vinstcykeln samt en global

konjunkturcykel i mittenfasen.

Ett globalt PMI i expansionsfas gynnar cykliska sektorer

Högre investeringar kommer att driva cykliska sektorer



%

22

90

95

100

105

110

115

120

jan-14 feb-14 mar-14 apr-14 maj-14 jun-14 jul-14 aug-14

USA, sek Europa Japan

99

100

101

102

103

104

105


Europa, realiserade vinster

Europa – vinsterna positiva, men inte performance

• Europa har halkat efter under sommaren,

delvis på oro över Ukraina och en svagare

euro. Men en annan drivkraft är uppmuntrande.

• Vinsterna visar äntligen lite liv i regionen. Q2

verkar initialt bli det bästa kvartalet på tre år när

det kommer till att slå förväntningarna.

Vinsttillväxten ligger i nuläget på 10 procent.

• Värderingen har också fallit tillbaka från

något höga nivåer. Med detta blir avkastningen

i år inte bara en p/e-expansion utan drivs också

av bättre vinster. Detta är centralt för att

uppgången ska fortsätta.

• Framöver kan högre tillväxt i USA och

Kina/Asien parat med en svagare euro

understödja vinsterna kommande kvartal.

Risker på kort sikt är oron kring Ukraina och

fortsatt trög tillväxt i delar av eurozonen.

• Slutsats: behåll övervikten.

Europa har släpat efter på sistone

Realiserade vinster kryper långsamt högre



23

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

USA Europa Japan Tillväxtmarknader

%

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

2011 2012 2013 2014

USA, 12 mån p/e Europa Japan

USA – marginalpotentialen och värderingen reser frågetecken

• Amerikanska bolag slår återigen

förväntningarna och skickar index till nya

rekordnivåer. Medan vi är positiva till aktier,

inklusive amerikanska, är de inte i topp för oss.

• Vinststabiliteten är imponerande och Q2 är

inget undantag. Höga 78 procent av bolagen

slår estimaten hittills. Vinsttillväxten ligger på

11 procent i årstakt.

• Men värderingen är en oro. USA handlas till

en premie relativt de övriga regionerna och

det kan ses som en ursäkt att sälja. Med det

sagt, få saker kan hindra att det blir än dyrare

och det är dyrt av en anledning.

• Och relativt höga marginaler begränsar

vinstpotentialen framöver även med positiv

vinsttillväxt. Det betyder inte att potentialen

saknas, bara att den är lägre i relativa termer.

• Slutsats: behåll undervikten

Höga marginaler begränsar potentialen

Värderingen något ansträngd, både i absoluta och relativa tal

Källa: Bloomberg/Nordea IS&A


24

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Riskpremie, Japan - US

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Japan, framtidsutsikter

Japan – aktier stöds av vinsterna

• Utvecklingen har vänt och tekniska faktorer

ger stöd kommande kvartal. Värderingen är

gynnsam med en rabatt relativt västmarknader

på 20-årslägsta och hög riskpremie.

• Ledande indikatorer pekar mot en rekyl i

tillväxten till hyggliga nivåer efter att

momshöjningen drabbade under Q2.

Investeringarna fortsätter uppåt och även om

exporten är ljum stärks både väst och Kina.

• Ännu tidigt i rapportsäsongen men

resultaten är uppmuntrande: 25 procent har

rapporterat, vinsttillväxten är 11 procent och

försäljningen stiger med 7 procent. Det borde

vara mer än väl för att blidka investerarna.

• Tre positiva drivkrafter för andra halvåret: 1)

sänkning av bolagsskatten 2) mer stöd från BoJ

om inflationen/tillväxten svalnar 3) den statliga

pensionsfonden allokerar mot inhemska aktier.

• Bättre inhemsk och global tillväxt driver

vinsterna högre. Behåll övervikten.

Riskpremien är attraktiv relativt andra västmarknader

Momshöjningen gav ett tillfälligt hack i framtidsutsikterna



25

95

100

105

110

115

120


Sverige, OMX, sek MSCI Världen MSCI Europa

70

80

90

100

110

120

130

140

150

2011 2012 2013 2014

Sverige, realiserade vinster Totalavkastning, OMX 30

Sverige – hyggligt Q2, bättre global tillväxt önskas

• En svagare krona har dragit ned

avkastningen för utländska investerare

medan man fått nästan 10 procent i lokal valuta.

• Rapporterna för andra kvartalet var hyggliga

med en försäljningsökning på 2,5 procent

och en vinsttillväxt i kvartalstakt på 11

procent. Men i absoluta tal ligger vinsterna på

2011 års nivåer. Guidance är något vag med

Europa som en blandad påse.

• Mycket av vinsterna drevs av starka banker

(25 procent av index) medan industri (29

procent) inte överraskade positivt. Och med

en försäljning på 3 procent i Sverige hänger

mycket på bättre tillväxt globalt.

• Värderingsmässigt är storyn liknande övriga

västregioner; uppvärderingen har tryckt upp

p/e-talet över 10-årssnittet och nu är det

dags (igen) för vinsterna att leverera.

• Slutsats: behåll neutral.

Lite svagare utveckling på slutet

Uppvärdering en stark drivkraft sedan 2013

Source: Thomson Reuters

Source: Thomson Reuters

26

80

90

100

110

120


MSCI Tillväxtmarknader Världen Kina

Kina – stimulanserna fungerar, hittills

• Kina har hämtat in en del av tappet relativt

tillväxtmarknader på sistone, och speciellt

under juli på bättre PMI och BNP-siffror.

• Primärt är det en reflektion av starkare

inhemsk efterfrågan vilket pekar på att det är

en stimulanseffekt. Även om ledande

indikatorer är på cykliskt höga nivåer ser vi inte

att tillväxten ökar nämnvärt. Det långsiktiga

perspektivet har inte ändrats och ekonomin är i

en strukturell övergångsfas.

• Stimulanserna fungerar och ekonomin

stabiliseras. Vi vet dock inte kvaliteten på

investeringarna i infrastruktur och vi ser också

att beroendet av investeringar och krediter inte

minskar nämnvärt.

• Behåll neutral vikt.

Kina har hämtat hem försprånget för väst/tillväxtmarknader

Bra PMI är ingen garanti för högre tillväxt


Källa: Bloomberg

27

6

8

10

12

14

16

18

jan-10 okt-10 jul-11 apr-12 jan-13 okt-13 jul-14

Korea, 12 mån p/e Kina Taiwan

Indien Asien ex. Japan

80

90

100

110

120

130

140


MSCI Korea Indien Asien ex. Japan Kina

• Utvecklingen har förbättrats på sistone.

Under den senaste månaden har asiatiska

aktier överträffat den globala marknaden.

Det har slutit gapet och Asien ligger runt 2

procent före globala aktier.

• Värderingen förblir ett hyggligt stöd. De

flesta marknader handlas i linje med sina

historiska nivåer, men den billiga kinesiska

marknaden sänker snittet. Asiatiska aktier

handlas till en hygglig rabatt gentemot globala

aktier på runt tre årsvinster.

• Men vinstprognoserna förblir för

optimistiska. Analytikerna förutspår en

vinsttillväxt på nära 12 procent i årstakt.

Prognosen är högre än för globala aktier. Trots

en period av nedgraderingar tror vi att

prognosen fortfarande ligger för högt. Faktiska

vinster lever sällan upp till förväntningarna och

de ekonomiska utsikterna har försämrats

snabbare än vinstprognoserna skruvats ned.

• Slutsats: neutral

Asiatiska aktier – förbättrad avkastning

Värdering – hygglig, mycket tack vare Kina och Korea



Asien – bättre utveckling, för höga vinstförväntningar

28

70

80

90

100

110

120

130

jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14

Asien, ex. Japan, Sek Indien

8

10

12

14

16

18

20

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Asien, 12 mån p/e Snitt 5 år Indien Snitt 5 år

Indien – bottnar ut?

• Indien har varit en högavkastare hittills i år.

Rallyt har drivits av valoptimism och marknaden

har nu återhämtat sig efter en tidigare svår period.

• Med reforminriktade Modis BJP-parti i majoritet

har utsikterna till ekonomisk reformer

förbättrats klart och nya initiativ har tagits.

Vissa indikatorer som efterfrågan på bilar och

cement samt industriproduktionen har förbättrats.

Processen med att hitta en botten i ekonomin är

synbar på flera håll.

• Inflationen faller tack vare lägre matpriser men

både finans- och penningpolitiken är stram med

hög inflation och budgetunderskott.

Handelsbalansen har också blivit mer negativ de

sista månaderna på ökad import av guld.

• Värderingen övertygar inte och vinsterna

behöver återhämtas. Hittills i Q2 har bankerna

varit svaga men IT starkt.

• Slutsats: vi är mer positiva men vill se

förbättringar i vinsterna och behåller neutral.

Indien – bättre än Asien

Värderingen övertygar inte – klart över 5-årssnittet



29

6

8

10

12

14

16

2009 2010 2011 2012 2013 2014

MSCI Världen, 12 mån p/e Tillväxtm. Latinamerika

85

90

95

100

105

110

115

120

125


MSCI Tillväxtmarknader Världen Latinamerika

Latinamerika – fler risker framöver

• Latinamerikanska aktier har stigit, drivna av

optimism kring det förestående valet och ökat

intresse från utländska investerare.

• Makroekonomiska data har återigen varit sämre

än väntat. Inflationen tycks dock stabiliseras

och Brasiliens centralbank har nått toppen på

åtstramningscykeln. Kinarisker,

elförsörjningsproblem och det stundande

valet riskerar alla att försämra finanserna.

• Förhoppningar om en mer marknadsvänlig

president har drivit upp marknaderna. Politik

kommer att fortsätta utgöra en risk både upp

och ned, åtminstone till valet i oktober. Men

höga förväntningar gör att riskerna ligger mest

på nedsidan.

• Vinstprognoserna är fortfarande höga, men

inte överdrivna. Den nuvarande värderingen är

bara motiverad om den politiska utvecklingen

blir mer stödjande.

• Slutsats: Behåll undervikt.

Optimism har fortsatt driva marknaden högre…

…men värderingen är bara OK om den politiska miljön förbättras



30

3

6

9

12

15

2011 2012 2013 2014

Ryssland, 12 mån p/e Turkiet Polen

70

80

90

100

110

120

130

140

150

jan-14 apr-14 jul-14

Ryssland, sek Polen Turkiet

Östeuropa – går åt olika håll

• Är den massiva avkastningen i Turkiet värd att jaga? Kanske, men vi skulle vilja se fundamenta hinna ikapp utvecklingen, då dessa knappt ändrats under perioden. Inflationen är hög, centralbanken sänker räntan och underskottet i bytesbalansen är fortsatt stort. Vi vill se mer bevis.

• Ryssland har haft en klar rekyl nedåt i spåren av Ukrainakrisen och nya sanktioner. Ekonomimässigt avtar tillväxten och en svagare rubel ökar inflationen, styrräntan har höjts ytterligare. Utsikterna för ryska aktier är svaga.

• Polen är en jämförelsevis tråkig marknad, men är en stabiliserande kraft i Östeuropa. En stor inhemsk ekonomi stöds också av återhämtningen i euroområdet. Värderingsökningen sedan 2011 gör marknaden något dyr och de svaga vinstutsikterna ger för tillfället inget stöd.

• Slutsats: Behåll undervikten.

Stor skillnad i avkastning inom Östeuropa

Polen och Turkiet mot högstanivåerna, inte Ryssland



31

70

80

90

100

110

120

130

140

150


Ryssland, sek Turkiet Brasilien Indien Kina

100

110

120

130

140

150

160

2011 2012 2013 2014

Ryssland, realiserade vinster (2011/01/01=100)

Ryssland – drivet av yttre omständigheter

• Nya sanktioner driver ryska tillgångar söderut igen. Medan ingen vill ha en eskalering av krisen vill EU/USA öka både de ekonomiska och politiska kostnaderna för Ryssland för Ukrainakrisen.

• Fundamenta lutar nedåt. Tillväxten är klart återhållen och nära en teknisk recession, samtidigt som inflationen vägrar ge med sig. Svagare konsumtion och högre räntor är andra motvindar. En svagare rubel ger visst stöd åt den stora exportsektorn men vi har ännu inte sett bättre vinster trots detta. Sett till direktavkastning är Ryssland en attraktiv marknad.

• Vi tycker att den låga värderingen reflekterar realiteten. Sentimentet gentemot marknaden är lågt, kapital flyr och investerarna är inte villiga att ta risken med ryska tillgångar förrän krisen i Ukraina har bättre möjligheter att lösas. I nuläget verkar det långt borta.

• Slutsats: Behåll undervikt

Fortfarande svagast i år, och en negativ trend

Negativ vinstutveckling under året



32

Räntemarknader


Augusti 2014

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9


Svensk tvåårsränta

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

jun-09 apr-10 feb-11 dec-11 okt-12 aug-13

KPIF

Svenska obligationer – oväntat stor sänkning av styrräntan

• Det blev en rejäl sänkning av styrräntan i

juli, 50 punkter mot förväntade 25. Inflationen

är låg och problemet med skuldsättningen hos

hushållen har flyttat till sidlinjen.

• Tvåårsräntan kollapsade följaktligen och det

är uppenbart att låga räntor länge är det som

gäller i Europa.

• Inflationen fortsätter vara låg. Den

underliggande inflationen, KPIF, ligger tydligt

under Riksbankens prognos. En svagare krona

höjer dock import- och producentpriserna.

• Slutsats: Marknaden för svenska

statsobligationer är fortsatt dyr. Vi föredrar

kreditobligationer. En brant räntekurva gör

det dyrt att ligga kort.

Den korta statsräntan sjunker stadigt – låga räntor länge

Underliggande inflationen väldigt låg



34

Investment grade Europa – undervikt

• Investment grade har haft en bra start på året

då de underliggande räntorna sjunkit.

Centralbankernas agerande och

statsräntorna kommer att driva utvecklingen

under 2014. Vi räknar med att de senare

kommer att stiga något under slutet av året.

• Räntorna på investment grade i Europa är

nära all-time-low i den modesta ekonomiska

miljön. Inflationen är låg och ECB levererade

ett paket penningpolitiska lättnader under juni.

• Kreditfundamenta för bolagen är fortsatt bra

men spreadarna har sjunkit till nivåer där det

inte finns utrymme för tillväxtbesvikelser.

Investerarna vill ha avkastning med låg

volatilitet och brist på alternativ fortsätter vara

ett stöd för investment grade.

• Avkastningsutsikterna med nuvarande

räntor är minst sagt begränsade, vi behåller

undervikt.

Historiskt låg ränta stöder bolagens nyckeltal

Stadigt sjunkande spreadar på finanskrediter



35

Investment grade USA – undervikt

• Fallande statsräntor har gett IG en skjuts i år.

Investerarna följer Feds drag noga då

räntorna på amerikanska statsobligationer

driver avkastningen i IG för tillfället. Den

största risken för högre spreadar skulle vara en

”sell-off” i obligationer om Fed skulle minska sina

stödköp snabbare än väntat.

• Vi ser att Fed sakta minskar stödköpen under

2014. Återhämtningen i USA fortsätter men

investerarna är mer försiktigta kring estimaten för

tillväxten 2014. Speciellt återhämtningen i

bostadsmarknaden har avtagit en del.

• Kreditmarknaderna i USA är mer

räntekänsliga än de i Europa då durationen är

klart högre. Därför är stigande räntor mer

negativt i USA än i Europa.

• Rekommendationen för investment grade är

undervikt. Vi behåller neutral fördelning

mellan USA och Europa. Längre duration i USA

och lättnader i europeisk penningpolitik stöder

synen.

USA erbjuder bättre ränta…

…men med klart högre ränterisk



36

1,6 %

-4

-2

0

2

4

6

8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Spread minus förväntade betalningsinställelser kommande 12 mån

Genomsnitt

0

2

4

6

8

10

12

14

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

Andel betalningsinställelser Estimat

Genomsnitt

High yield – mindre värde men fortsatt attraktiva

• Fallande statsräntor och spreadar gav ett starkt

första halvår för high yield. De senare har dock

gått upp runt 40 punkter i juli och ligger nära 400

punkter. En kommentar från Fed-chefen Yellen

sänkte sentimentet och fick negativa

avkastningskonsekvenser.

• Balansräkningarna hos bolagen förblir i gott

skick. Migrationstakten blir bättre i Europa och

tillväxtmarknaderna men är svagare i USA.

Andelen lån i kris minskar i alla regioner. Tecken

på ökad belåning börja bli ett orosmoln.

• Värderingen börjar se dyr ut i absoluta tal på

grund av lägre spreadar och ökad risk för

volatilitet när den första räntehöjningen från Fed

närmar sig. Men jakten på ränta fortsätter under

2014 och high yield är fortsatt attraktiv.

• Betalningsinställelserna förblir låga

kommande år. Den senaste undersökningen

visade att bankerna i USA fortsatt släpper på

kreditgivningen men lite mindre än tidigare och

vår modell ökade till antalet verkliga konkurser.

Värderingen är inte lika övertygande längre

Andelen betalningsinställelser kommer att vara låg under 2014


Källa: Nordea/ Thomson Reuters

37

Tillväxtmarknadsobligationer – hårdvaluta

• Avkastningen har varit god med låg volatilitet

och stabila räntor i USA. Geopolitisk oro har

inte drabbat tillgångsklassen nämnvärt då högre

spreadar och svagare valutor mest drabbat

Ryssland/Ukraina. Med en låg vikt i index

förväntas Argentinas default få begränsad

påverkan.

• Tekniska faktorer ger stöd åt tillgångsklassen

då finansieringsbehoven är låga och undervikten

har hjälpt absorbera nya emissioner. Inflödena

är fortsatt positiva men har minskat något på

geopolitisk osäkerhet.

• Rallyt i tillväxtmarknadsobligationer har mer

att ge då låg volatilitet åter ökar aptiten för

”carry-trades”. Spreadarna är fortsatt attraktiva

relativt de som råder på andra marknader men

uppsidan är begränsad. Då tillväxten har varit en

besvikelse hittills i år är utvecklingen beroende

av hur amerikanska statsobligationer går.

• Slutsats: Neutral

Spreadarna snart tillbaka på nivåerna innan ”tapering”

Bästa ränteslag i år



38

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014

Tillväxtmarknadsobli., lokal valuta Tillväxtmarknadsobli., hårdvaluta

Tillväxtmarknadsobli., företag

Tillväxtmarknadsobligationer – lokal valuta

• Avkastningen i år har släpat efter

hårdvalutaobligationerna men har hämtat hem

något på slutet.

• Vi anser att tillväxtvalutorna fortsatt är sköra

då stora valutor som rand och real har svaga

utsikter. Generellt ökar investerare exponeringen

i dollar gentemot andra valutor, inklusive

tillväxtmarknadsvalutor.

• Inflationen visar generellt en nedåtgående

trend men detta förklaras enbart av lägre

siffror i Asien. Givet divergerande politik från

centralbankerna ser vi inte att den genomsnittliga

räntan förändras särskilt mycket i år.

• Värderingen är mer attraktiv än för

hårdvalutaobligationer och flöden och

inflationsutsikterna förbättras. Men

marknaden är känslig för minskad global

likviditet och utsikter för en starkare dollar.

• Slutsats: Neutral (ingen exponering)

Obligationer i lokal valuta – känsliga för förändrad global likviditet

Tillväxtmarknadsvalutor

Källa: Datastream/IS&A

Källa: Thomson Reuters/IS&A

%

39

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

10-02-2009 09-10-2010 08-19-2011 07-27-2012 07-05-2013 07.28.2014

Spreadskillnad mot amerikanska inv. grade, baspunkter Snitt

0

200

400

600

800

1000

1200

0

2

4

6

8

10

12

14

12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 12/10 12/11 12/12 12/13

Ränta, CEMBI Spread, CEMBI

Tillväxtmarknadsobligationer företag – rallyt fortsätter

• Dessa obligationer har hållit uppe den fina

avkastningen under sommaren. Spreadarna

har krympt vilket betyder mindre potential, men

det finns fortfarande en del kvar att hämta.

• På grund av ”tapering” från maj 2013 till augusti

steg spreadarna över amerikanska investment

grade från 65 baspunkter till 120. I nuläget ligger

de på 95 punkter – återhämtningen fortsätter.

• Tekniska faktorer förblir stödjande; flödena är

positiva och bolagen har redan finansieringen

klar för i år.

• Gapet mellan tillväxtmarknadsobligationer och

amerikanska krediter bör minska ytterligare då

värderingen driver investerare mot

företagsobligationer i tillväxtmarknader.

• Slutsats: behåll övervikt.

Lägre ränta och spread – men attraktiv på relativ basis

Spreaden mot USA IG ligger på 90 punkter

Källa: BofA/ML

Källa:BofA ML

40

Alternativa

investeringar


Augusti 2014

70

90

110

130

150

170

190

210

230

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Globala fastigheter, sek REIT's Globala aktier

90

100

110

120

130


Globala fastigheter, sek REIT's Globala aktier

Fastigheter har utvecklats starkare än aktier på lång sikt…

.. och även på kort sikt

• Fastighetsmarknaden har avkastat bättre än

aktier, både på kortare och längre sikt.

• Investeringsmiljön har varit gynnsam för

fastigheter i både USA och Europa. Den tunga

vikten i den starka amerikanska

fastighetsmarknaden driver upp avkastningen

även globalt.

• Marknadsräntorna förblir låga, vilket stödjer

fastighetsmarknaden. De förbättrade utsikterna

för global tillväxt är också ett stöd.

• Värderingsnivåerna är hyggliga i USA och

Europa. I Asien och Kina tyngs marknaden av

tuffare kreditförhållanden och svagare

ekonomiskt momentum.

• Positiva utsikter för europeiska och

amerikanska fastigheter: ekonomi och

värdering stödjer tillgångsklassen och risken för

stigande räntor än en begränsad risk för tillfället.

Asien ser svagare ut med försvagningar i

tillväxten och lägre tillgång på likviditet.



Fastigheter – fortsätter att överträffa aktiemarknaden

42

70

80

90

100

110

120

jul-09 jun-10 maj-11 apr-12 mar-13 feb-14

Händelsdriven strategi Marknadsneutral

Aktiehedge Makrohedge

Global hedge

95

100

105

110

115


Händelsdriven strategi Marknadsneutral

Aktiehedge Makrohedge

Global hedge

Hedgefondsstrategier – avkastning

YTD


43

-5 år


Portföljer och

appendix


Augusti 2014

Taktisk allokering, augusti 2014 Placeringsinriktining Defensiv

Aktiemarknad 20%

Långa räntor 25%

Korta räntor 45%

Alternativa investeringar 10%

Neutral fördelning: Aktier 15%, LR 30%, KR 45%, AI 10%

Placeringsinriktining Försiktig

Aktiemarknad 35%

Långa räntor 40%

Korta räntor 10%



Placeringsinriktining Balanserad

Aktiemarknad 50%

Långa räntor 25%

Korta räntor 5%



Placeringsinriktining Fokus Tillväxt

Aktiemarknad 75%

Långa räntor 10%

Korta räntor 0%



Placeringsinriktining Fokus Avkastning

Aktiemarknad 95%

Långa räntor 0%

Korta räntor 0%



1

Risk/avkastning

Min Förväntadavkastning

Max

-2% 31%3 år

5% 57%6 år

17% 96%10 år

14%

29%

53%


Max

-6% 47%3 år

0% 89%6 år

13% 156%10 år

18%

40%

74%


Max

-21% 89%3 år

-20% 177%6 år

-13% 332%10 år

25%

57%

112%


Max

-25% 102%3 år

-25% 205%6 år

-19% 393%10 år

28%

64%

127%

10 år


Max

-14% 67%3 år

-10% 130%6 år

0%

22%

48%

93% 235%

45

Taktisk allokering, aktieportföljen

Japan 10% (5 %)

Europa 25% (20 %)

Sverige 25% (25 %)

Tillväxtmarknader 10% (15 %)

USA 30% (35 %)

Obs: Siffrorna inom parantes avser neutral regionvikt

46

+ Starka finanser - låg skuldsättning, både i bolag och stat

+ Bra exponering mot bättre global tillväxt

+ Utdelningarna står sig väl mot övriga regioner och räntor

- Höga vinstförväntningar för kommande år

- Viss osäkerhet kring estimaten för andra kvartalet

- Värderingen över 10-årssnittet, inte en drivkraft

+ Återhämtningen fortsätter, mindre stress i periferin

+ Full gas från ECB, nya lättnader presenterade i juni

+ Preliminära tecken på färre negativa vinstrevideringar

- Värderingen rimlig som bäst

- Mindre tålamod med uteblivna vinster

- Återhämtningen inte på en stark grund ännu

+ Bättre tillväxt under andra kvartalet

+ Solida vinster i absoluta och relativa termer

+ Åtstramningar från FED dröjer länge än

- Marginalerna nära toppnivåer

- Värderingen ser ansträngd ut

+ Ekonomin bättre än väntat efter aprils momshöjning

+ Vinstrevideringarna fortsatt före de globala

+ BoJ redo med mer penningpolitiska stimulanser

- Ytterliggare fall i yenen väntas då BoJ ökar stimulanserna

- Momshöjning tynger tillväxten på kort sikt

- Risk för misslyckad reformagenda

+ Marknaden har svängt - från total undervikt till inflöden igen

+ Ökad stabilisering i ekonomierna, främst drivet av Kina

- Volatila valutor ökar risken

- Värderingen skiljer sig mellan olika marknader, från dyrt till billigt

- Länder med dubbla överskott utgör en risk

Globala aktieportföljen, augusti 2014

Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10% Asien, 3% Latinamerika, 2% Östeuropa.

En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven.

Amerikanska aktier 30%

Europeiska aktier 25%

Svenska aktier 25%

Japanska aktier 10%

Asiatiska aktier 10%

47

Ränteportföljen, augusti 2014

48

Not till fördelningen: Neutral allokering motsvaras av 50 % korta räntor, 20 % statsobligationer, 20 % företagsobligationer investment

grade, 7,5 % företagsobligationer high yield och 2,5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer

allokerar vi 2,5% till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till företagsobligationer i hårdvaluta ( Emerging

Corporate Debt).

Korta räntor 50%

Statsobligationer 15%

Företagsobligationer Inv. grade 15%

Företagsobligationer High yield 12,5%

Tillväxtmarknadsobligationer 7,5%*

Fördelning långa räntor – Defensiv/Försiktig, augusti 2014

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment

grade, 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta)

* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till

företagsobligationer (Emerging Markets Corporate Debt).



Företagsobligationer High yield 25%

Tillväxtmarknadsobligationer 10%*

49

Fördelning långa räntor – Balanserad/Fokus Tillväxt, augusti 2014

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment

grade, 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta)

* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 10 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5% till

företagsobligationer (Emerging Markets Corporate Debt).



Företagsobligationer High yield 40%

Tillväxtmarknadsobligationer 15%*

50

51

Maj Juni Juli Augusti Kommentarer+ Återhämtningen fortsätter att stödja högre vinster

+ Riskpremien fortfarande attraktiv

+ Rimlig värdering i absoluta tal trots stora regionala skillnader

Aktier Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt - Vi föväntar oss inte hög tillväxt och det finns inget utrymme för politiska misstag

- Värderingen inget stöd längre - högre vinster behövs för att upprätthålla uppgången

- Geopolitiska spänningar skapar kortsiktigt buller

+ Bättre tillväxt, men inte tillräckligt för att driva räntorna betydligt högre

+ Extremt expansiv penningpolitik i utvecklade marknader kommar att fortsätta

Långa + Senaste tidens oro i tillväxtmarknader håller räntorna nere, åtminstone på kort sikt

räntor Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - Senaste tiden rally i obligationer begränsar potentialen - åtminstone på kort sikt

- Flöde från räntor till aktier har ökat - kommer förmodligen fortsätta

- Tecken på ökad belåning inom företagssektorn

+ Maximal säkerhet

+ Relativt attraktiva nivåer jämfört med långa räntor

Korta Neutral Neutral Neutral Neutralräntor - Med ännu lägre inflation blir avkastningen mager

- Högst sannolikt med en räntesänkning i juli

52

Maj Juni Juli Augusti Kommentar+ Bättre tillväxt under andra kvartalet

+ Solida vinster i absoluta och relativa termer

Nordamerika Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt + Åtstramningar från FED dröjer länge än

- Marginalerna nära toppnivåer

- Värderingen ser ansträngd ut

+ Återhämtningen fortsätter, mindre stress i periferin

+ Full gas från ECB, nya lättnader presenterade i juni

Europa Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt + Preliminära tecken på färre negativa vinstrevideringar

- Värderingen rimlig som bäst

- Mindre tålamod med uteblivna vinster

- Återhämtningen inte på en stark grund ännu

+ Starka finanser - låg skuldsättning, både i bolag och stat

+ Bra exponering mot bättre global tillväxt

Sverige Neutral Neutral Neutral Neutral + Utdelningarna står sig väl mot övriga regioner och räntor

- Höga vinstförväntningar för kommande år

- Viss osäkerhet kring estimaten för andra kvartalet

- Värderingen över 10-årssnittet, inte en drivkraft

+ Ekonomin bättre än väntat efter aprils momshöjning

+ Vinstrevideringarna fortsatt före de globala

Japan Övervikt Övervikt Övervikt Övervikt + BoJ redo med mer penningpolitiska stimulanser

- Ytterliggare fall i yenen väntas då BoJ ökar stimulanserna

- Momshöjning tynger tillväxten på kort sikt

- Risk för misslyckad reformagenda

+ Marknaden har svängt - från total undervikt till inflöden igen

+ Ökad stabilisering i ekonomierna, främst drivet av Kina

Tillväxt- Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - Volatila valutor ökar risken

marknader - Värderingen skiljer sig mellan olika marknader, från dyrt till billigt

- Länder med dubbla överskott utgör en risk

53

Inom tillväxtmarknader

Maj Juni Juli Augusti Kommentar+ Stabilare tillväxtdata från Kina

+ Värderingen fortsatt stödjande, rabatt i jämförelse med globala aktier

+ Förväntningarna fortsatt låga

Asien Neutral Neutral Neutral Neutral - Fastighetssektorn i Kina en risk för tillväxtutsikterna

(exkl. Japan) - Skuggbanksektorn kan utgöra ett hot mot stabiliteten i Kina

- Vinstförväntningar ser fortfarande för höga ut

+ Tillbaka i rätt riktning efter den svaga inledningen på året

+ Högre oljepriser positivt för Ryssland

+ Bland de lägst värderade regionerna

Östeuropa Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - …men det är som vanligt Ryssland drar ned

- Fundamenta knappast stödjande

- Geopolitiska störningar

+ Ekonomin och vinsterna vänder långsamt mot tillväxt från botten

+ Stöd från policybeslut om alternativ till nuvarande politik kan hittas

Latinamerika Undervikt Undervikt Undervikt Undervikt - I relativa termer är utsikterna för makro och vinster fortsatt nedstämd

- Råvaruberoende region som drabbas av tillväxtoron i Kina

- Värderingen inte utsträckt, hålls låg av finans, energi och råvaror

Appendix, värderingstabell

Källa: Thomson Reuters, Uppdaterad 1 augusti

54

RegionerVinsttillväxt

2014 (%)

Vinsttillväxt

2015 (%)

P/E

2014

P/E

2015P/EK Dir. avk. Avk. EK

PEG (12

mån

framåt)

Nordamerika 8,7 12,0 17,1 15,3 2,7 2,0 14,1 1,5

Europa 6,9 13,2 15,2 13,5 1,9 3,2 10,5 1,4

Japan 6,1 11,4 14,3 12,9 1,3 1,9 8,5 1,6

Asien ex. Japan 10,7 11,2 12,2 11,0 1,5 2,6 11,6 1,0

Östeuropa -9,5 3,2 6,1 5,9 0,8 4,3 12,2 -2,5

Latinamerika 7,3 13,9 14,3 12,5 1,7 3,4 9,8 1,2

Kina 7,8 10,4 9,6 8,7 1,4 3,4 14,7 0,9

Ryssland -1,5 -0,4 4,4 4,4 0,7 4,2 12,9 -4,9

Brasilien 6,3 12,5 12,1 10,8 1,4 4,7 9,5 1,1

Norden 11,7 12,3 16,7 14,9 2,3 3,3 13,7 1,3

Sverige 6,7 13,2 16,4 14,5 2,2 3,5 14,1 1,4

Norge 10,2 7,5 12,8 11,9 1,6 4,4 12,6 1,4

Danmark 30,9 10,9 18,0 16,3 3,5 1,8 15,5 0,9

Finland 39,2 18,4 17,8 15,0 2,2 3,8 12,2 0,6

MSCI Världen 7,9 12,0 16,2 14,5 2,2 2,4 12,0 1,5

Mads Langkilde

Assistant/Student

[email protected]

+45 3333 5149

Luxembourg

Jesper Dissing

Senior Analyst

[email protected]

+352 43 887 860

Sweden Michael Livijn Senior Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 619

Kristian Peeker Senior Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 651

Fredrik Otter

Fixed Income Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 453

Tiva Erfan

Strategist

[email protected]

+46 8 579 42 713

Martin Åkerholm

Portfolio analyst

[email protected]

+46 8 579 42 648

Charlotta Grethes

Portfolio analyst

[email protected]

+46 8 579 42 306

Norway

Leif-Rune Husebye Rein

Chief Investment Strategist

Head of AA Norway

[email protected]

+47 2248 4032

Ole Morten Nafstad

Senior Strategist

[email protected]

+47 2248 4676

Espen Rasmussen Werenskjold

Senior Portfolio Analyst

[email protected]

+47 2248 4724

Sigrid Wilter Eriksson

Strategist

[email protected]

+47 2248 5952

Øystein Nerva

Strategist

[email protected]

Finland

Mats Hansson

Head of AA Finland

[email protected]

+358 9 1654 8165

Lippo Suominen


[email protected]

+358 9 1654 8065

Juha Kettinen

Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8123

Ville P. Korhonen

Fixed Income Specialist

[email protected]

+358 9 1654 8166

Antti Saari

Senior Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8082

Eemil Palmén

Strategist

[email protected]

+358 9 1654 8049

Denmark

Bjarne Lyngbak Thomsen


[email protected]

+45 3333 4579

Morten Obel Skriver

Strategist

[email protected]

+45 3333 5513

Christoph Junge Portfolio Advisor

[email protected]

+45 3333 5834

Jesper Knudsen

Advisor

[email protected]

+45 3333 3998

Jan Bylov

Cheif Equity Specialist

[email protected]

+45 3333 3607

Christina Kielstrup

Senior Advisor

[email protected]

+45 3333 5951

55

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom

investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet –

Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income .

Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapport

Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag

inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer.

Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte

hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de

namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella

bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapport

Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan

ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivning

Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har

utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om

finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av

placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga

situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av

skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.

Ansvarsreservation

Economy & Finance

Nordeas marknadssyn augusti 2014