Quelle politique de change pour l’euro?Rencontres Economiques – IGPDE

Philippe Moutot Directeur Général Adjoint Questions Economiques

BCE

Paris 15 Mars 2011

2

Le plan de ma présentation

1. Le choix d’un régime de change flottant

2. Le cadre institutionnel de la politique de change

3. La politique de change en perspective

4. Renforcer la surveillance internationale

5. Pour conclure

3

1. Le choix d’un taux de change

flottant

4

La création de l´euro a réduit l’importance du taux de change; mais celle-ci demeure

substantielle

52.1

47.9

extra-euro area intra-euro area

Intra-EA and Extra-EA trade in 1999(in value terms; goods)

EA, US and Japan trade as percentage of GDP(%; in value terms; goods)

Source: Eurostat and ECB calculations. Source: HAVER DLX and ECB calculations.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

euro area United States Japan

5

Le triangle d’incompatibilité

Liberté des mouvements de

capitaux

Cible de taux de change

Politique monétaire souveraine

6

La stratégie de politique monétaire de la BCE

7

Le triangle d’incompatibilité (suite)Liberté des

mouvements de capitaux

Cible de taux de change

Politique monétaire souveraine

Principe: un taux de change (TC) flottant évolue en fonction des fondamentaux.Pratique: dans le passé, les taux de change ont pu dévier par rapport aux fondamentaux…

⇒⇒Des interventions concertées ont eu lieu au sein du G7

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Dispositions institutionnelles

• Vis à vis des pays membres de l’Union Européenne:

– Pays ne participant pas au mécanisme de change européen (‘’MCE II’’)

– Pays participant au MCE II

• Vis à vis des pays hors Union Européenne

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Les avantages du mécanisme de change européen

• Les conclusions précédentes doivent être nuancées dans le cas d’une petite économie ouverte…

• … mais un certain degré de flexibilité reste nécessaire.

Le mécanisme de change européen, avec des marges de fluctuations adaptées, répond avantageusement à ces besoins.

10

2.Le cadre institutionnel

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Les dispositions du Traité• La politique de l’euro est une compétence exclusive de

l’Union.• En décembre 1997, le Conseil Européen a décidé que “les

taux de change doivent être considérés comme la résultante de toutes les autres politiques économiques.”

• Le régime du taux de change de l’euro est donc le flottement.

• La BCE peut ainsi se concentrer sur son objectif premier de stabilité des prix, qui est aussi l’objectif premier de la politique de change.

Le Traité prévoit néanmoins que (Article 219): 1. le Conseil Européen décidant à l’unanimité et après

consultation de la BCE peut conclure un accord de taux de change.

2. le Conseil Européen peut adopter des ‘orientations générales’ pour la politique de taux de change de la zone euro vis-à-vis des devises non européennes.

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Les éléments d’un suivi du taux de change de l’euro

1.Apprécier et surveiller l’évolution des taux de change. Une tâche difficile, sans méthode universellement acceptée pour évaluer les déviations par rapport aux fondamentaux.

2.Des discussions constantes avec nos partenaires à tous les niveaux, e.g. G7.

3.Efforts pour développer une vision commune avec nos partenaires.

4.Interventions sur les marchés de change, en concertation avec nos partenaires (automne 2000).

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Améliorer la gestion interne des taux de change réels à l‘intérieur de la zone euro: de

gros avantages mais...5 year credit default swaps(daily data)

Source: Datastream and ECB calculations. Last observation: 10/03/2011

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200

400

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800

1000

1200

Jan-07

Apr-07

Jul-07

Oct-07

Jan-08

Apr-08

Jul-08

Oct-08

Jan-09

Apr-09

Jul-09

Oct-09

Jan-10

Apr-10

Jul-10

Oct-10

Jan-11

Austria Spain Greece Ireland Italy

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La qualité de l’abri ne doit pas faire oublier le coût d’une compétitivité insuffisante

Cumulated HCI (ULC base) (between 1999Q1 to 2008Q4)

Source: ECB calculations.

-20

-16

-12-8

-4

0

4

812

16

20

LU IE GR ES IT CY PT SI NL MT BE FR FI EA AT DE

Total Intra

15

3. La politique de change de

l’euro en perspective

16

Depuis sa création, l’euro a connu des périodes prolongées de dépréciation et

d’appréciation

-20.0%-16.8%

-8.6%-5.2%

-17.0%-20.6%

-26.5%

-13.4%

1.4%

USD GBP JPY CNY CHF SEK OMS Other NEER 21

(in % points; June 2001 with respect to January 1999)

Nominal and real effective exchange rate of the euro (21 group of countries)(Index: 1999=100; CPI deflated)

Contributions to the euro nominal effective exchange rate

Source: ECB. Last observation: January 2011

Source: ECB and ECB calculations.Note: The category “Other Member States (OMS)'' refers to the aggregate contribution of the currencies of the non-euro area Member States (except the GBP and SEK). The category "Other" refers to the aggregate contribution of the remaining six trading partners of the euro area in the EER-21 index.

14.2%

9.4%

3.2%

19.8%21.1%

3.2%

8.8%

-1.2%-4.7%

USD GBP JPY CNY CHF SEK OMS Other NEER-20

(in % points; April 2008 with respect to January 2007)

80

85

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95

100

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110

115

120

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

nominal real

17

Volatilité du PIB et de l’inflation

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En dépit d’une forte volatilité du taux de change, le marché de l’euro a résisté à

la crise EUR/USD, EUR/GBP nominal bilateral exchange rate and JPMorgan G7 currency index of volatility

3M implied volatility and EUR/USD bid-ask spread(weekly data, %)

Source: Bloomberg, ECB and ECB calculations. Last observation: 11/03/2011. Source: Reuters and ECB calculations.

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1999 2001 2003 2005 2007 2009 20110

5

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30

USD/EURGBP/EURG7 JPMorgan volatility index

0

5

10

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20

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35

40

45

50

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

0.00%

0.02%

0.04%

0.06%

0.08%

0.10%

0.12%EUR/USD 3M volatility USD/EUR spread

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Evolutions récentes du taux de change de l’euro

Nominal and real effective exchange rate of the euro (EER-20)(Quarterly data, Index: 1999=100)

Patterns in bilateral exchange rates(Daily data)

Source: ECB. Latest observation: 2010 Q4. Source: ECB and ECB calculations.

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

2006 2007 2008 2009 2010 201185

100

115

130

145

160

175USD/EUR (LHS) JPY/EUR (RHS)

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

2006 2007 2008 2009 2010 20111.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70GBP/EUR (LHS) CHF/EUR (RHS)

90

100

110

120

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

nominal real, CPI-deflated

20

4. Renforcer la surveillance

internationale

21

La crise a révélé les insuffisances des mécanismes de surveillance

macroéconomique… ... au niveau régional: en particulier, zone

euro/EU..

… mais aussi multilatéral: FMI (Décision sur la Surveillance Bilatérale de 2007 ) et forums internationaux.

L’accumulation de déséquilibres globaux – notamment de taux de change – s’est enracinée dans la présence d’externalités négatives et l’absence de coordination des politiques économiques.

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Renforcer la surveillance macroéconomique dans la zone euro (I)

Propositions autour de deux leviers d’action:

1) Prévention:– Mécanisme d’alerte / tableau de bord – Seuils d’alerte– Recommandations préventives du Conseil

2) Correction:– le Conseil recommande une action corrective dans un

délai donné et demande un plan de mesures correctives– Procédure clôturée lorsque le Conseil constate que l'État

membre ne présente plus de déséquilibres excessifs– Mécanisme de sanction

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Renforcer la surveillance macroéconomique dans la zone euro (II)

Des améliorations au cadre envisagé sont

possibles :

• Distinction zone euro/UE• Symétrie des seuils• Rendre la procédure plus automatique et moins

discrétionnaire • Sanctions élargies et mises en oeuvre plus tôt

dans la procédure

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Renforcer la surveillance multilatérale (I)

Parmi les priorités du cadre de surveillance du FMI :

• Perspective multilatérale• Analyse des taux de change et des risques

de stabilité externe

Le processus d’évaluation mutuelle (PEM) du G-20 est prometteur

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Renforcer la surveillance multilatérale (II)

La discipline verbale est essentielle, en particulier pour la zone euro.

La multiplicité de la représentation extérieure de la zone n’aide pas toujours: au FMI, 17 pays de la zone euro appartiennent à 8 circonscriptions et la BCE a un statut d’observateur.

Un renforcement de la représentation de la zone est désirable.

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Renforcer la surveillance multilatérale (1II)

• Une représentation unifiée de la zone euro renforcerait le message sur l’UEM.

• La monnaie unique implique un taux de

change unique, une politique de change unique et un message unique en matière de taux de change.

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5. Pour conclure

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Pour conclure • La politique de taux de change diffère de ce qui l’a

précédé car la zone euro est une nouvelle entité économique et financière, née de l’UEM.

• Sa dimension internationale est forte. Euro fort, Euro faible: c’est son aspect le plus visible.

• Mais la dimension interne est également importante puisque la zone est encore assez hétérogène.

• Depuis la création de l’euro, la pratique de cette politique s’est rapidement developpée, avec succès.

• La surveillance internationale en fait partie. • Mais la crise en a révélé les lacunes auxquelles il

convient de remédier.• La zone euro peut communiquer de manière plus

efficace en unifiant sa représentation et son message.

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BACKGROUND

30

Récent communiqué du G-20

‘’Le système monétaire international (SMI) a fait preuve de résilience, mais des vulnérabilités subsistent, ce qui rend l’amélioration du SMI d’autant plus nécessaire afin de garantir la stabilité systémique, favoriser un ajustement ordonné et éviter les fluctuations déstabilisatrices des flux de capitaux, les mouvements désordonnés des taux de change -, ce qui suppose notamment que les économies avancées à monnaie de réserve veillent à éviter la volatilité excessive -, et le défaut d’alignement persistant des taux de change.’’

Réunion des Ministres des Finances et Gouverneurs de Banque centrale,19 février 2011, Paris