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Ideas de inversión 2016
Xavier Blanquet
Estrategia de Clientes y Productos de Inversión
Valencia, 9 de marzo de 2016
Índice
1. ¿Qué ha pasado en 2016?
2. Escenario 2016
3. Estrategia 2016
4. Ideas inversión sofisticadas
2
Estrategia de Asset Allocation
3
Estrategia de Asset Allocation
1. ¿Qué ha pasado en 2016?
0
20
40
60
80
100
120
140
ene-14 oct-14 jul-15
Precio actual 38$
¿Qué ha pasado en 2016?Impacto negativo de la caída del crudo
Continúan las dudas sobre las economías de países productores y su posible “contagio” al resto de la
economía global
Evolución petróleo ($/barril Brent)
Breakeven fiscal 2014
102 105
74
95
57
020406080
100120
Arabia
Saudí
Iraq UEA Iran Kuwait
Fuente: Bloomberg, IMF y elaboración propia Banco Sabadell.
0
1000
2000
ene-15 jul-15
GeneralEnergía
+1.172 p.b.
+389 p.b.
Julio 2014 129$
-70% desde
máximos
Índices High yield (EEUU)
Estrategia de Asset Allocation
4
-20%
0%
20%
40%
60%
ene-01 ene-05 ene-09 ene-13
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
6.6
6.7
6.8
may-15 ago-15 nov-15
150
160
170
180
190
200
210
220
230
240
ene-04 ene-06 ene-08 ene-10 ene-12 ene-14
Deuda total (%PIB)
+40% del PIB desde
2008
230%
Salida de inversores (Var. yoy)
Reservas
Yuan on-shoreYuan off-shoreDiferencia
¿Qué ha pasado en 2016?China: alto apalancamiento y menor crecimiento
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
La gestión del cambio de modelo de crecimiento y del desapalancamiento generan incertidumbre en
los mercados y salida de capitalesEstrategia de Asset Allocation
5
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
mar-70 mar-79 mar-88 mar-97 mar-06 mar-15
R² = 0.441
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
-5 0 5 10
ISM como indicador adelantado del PIB
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
¿Qué ha pasado en 2016?5 meses con ISM manufacturero por debajo de 50 …
ISM
PIB (%)
PIB (eje der. - %)
ISM
La confianza empresarial adelanta el crecimiento
económico. Niveles como los actuales sugieren un
menor crecimiento del PIB
Estrategia de Asset Allocation
6
Indicador de recesión a 12 meses vista EEUU (*)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Índice promedio de la probabilidad de recesión a 12 meses indicado por: Consumer Sentiment, Nonmanufacturing Sentiment, Manufacturing Sentiment, Building Permits, Auto Sales, Senior Loan Office Survey, Initial Claims, Unemploymet Rate.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
jul-99 jul-01 jul-03 jul-05 jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15
¿Qué ha pasado en 2016?… aumentan las dudas sobre una recesión
El deterioro de las variables de sentimiento junto a unos estándares de crédito más restrictivos han
incrementado la probabilidad de recesión
El indicador todavía no se sitúa en niveles que históricamente han anticipado una recesión
Estrategia de Asset Allocation
7
0.0% 0.6%2.1%
1.0%
-0.3%
-6.2%
-0.2%
-3.6%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
Cash Corto plazo Largo plazo Grado de
inversión
Alta
rentabilidad
Europa Materias
primas
Hedge funds
Rentabilidad acumulada en 2016
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. Rentabilidades acumuladas a 7 de marzo de 2016.
ACTIVOSTRADICIONALES
ACTIVOSALTERNATIVOS
Renta fija gobiernos Europa
Renta fija privada Europa
Renta variable
¿Qué ha pasado en 2016?Rentabilidad negativa de los activos de riesgo
Estrategia de Asset Allocation
8
¿Qué ha pasado en 2016?Posibles estabilizadores de los activos de riesgoExpectativas Fed Funds
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
0
10
20
30
40
50
mar-16 sep-16 mar-17 sep-17
+25 puntos básicos Mayo 2017
0
50
100
150
200
ene-90 ene-95 ene-00 ene-05 ene-10 ene-15
Precio WTI (usd/barril)
1. La Fed toma una postura más dovish, acercándose a las expectativas de mercado (sin subidas de tipos hasta mayo-17).
2. Se frena la apreciación estructural y rápida del dólar dando aire a los mercados emergentes.
3. Estabilización del precio del petróleo que permita una mejora en los países e industrias productoras.
4. Clarificación de la política cambiaria china.
Estrategia de Asset Allocation
9
10
Estrategia de Asset Allocation
2. Escenario 2016• Ciclo• Condiciones financieras• Valoración
11
tiempo
Fases “teóricas” del desapalancamiento (*)
Fuente: McKinsey & Company. (*) Promedio episodios de desapalancamiento Suecia y Finlandia.
Recesión
China
Deuda privada / PIB
PIB real
Deuda pública /
PIB
Período pre-crisis
Primeros estadios de la
recesión
Despalancamiento del sector privado
Rebote del PIB y despalancamiento del sector
público
Desapalancamiento
Europa EEUU
CicloContexto de desapalancamiento
Estrategia de Asset Allocation
Fuente: elaboración propia Banco Sabadell. 12
Estrategia de Asset Allocation
1
2 3
4
CicloCrecimiento global desincronizado …
2,7
1,6 1,1 1,4
2,2
-2,5
5,8
-4
-2
0
2
4
6
8
10
Mundo EEUU Zona euro Alemania España Brasil China
13
Ciclo… y por debajo del promedio histórico
Previsiones crecimiento económico 2016 (%)
2016Promedio 1995-2008Promedio 2009-2015
Fuente: Dirección de Macroeconomía y Entorno Financiero, FMI y elaboración propia Banco Sabadell.
Emergentes: en desaceleración
estructural
Desarrollados: crecimientos moderados
para 2016
Estrategia de Asset Allocation
0%
1%
2%
3%
4%
5%
dic-04 dic-07 dic-10 dic-1310%
15%
20%
25%
30%
35%
nov-08 nov-10 nov-12 nov-14
14
Estrategia de Asset Allocation
Condiciones financieras Un entorno de tipos “cero” en Europa
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Se considera tipos “cero” por debajo de 0,5%.
Tipo de referencia Balance como % del PIB
+ 0,8 billones de euros (+8%
del PIB)Tipos “cero”
Actuación del Banco Central Europeo
Se espera que esta situación se mantenga hasta 2018
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
feb-91 feb-96 feb-01 feb-06 feb-11 feb-16
15
Estrategia de Asset Allocation
15Fuente: Bloomberg, elaboración propia Banco Sabadell. (*) Índice Condiciones financieras de EEUU. Bear Markets en S&P 500: abr 00-oct 02; oct 07–mar 09. Periodo subidas de tipos: 94-95; 99-00; 04-06.
Condiciones financieras en relación a subida de tip os y bolsa EEUU (*)
Índice Condiciones Financieras
Subidas de tipos Fed
Caídas bolsa
El inicio de subidas de la
Fed suele conllevar fuertes
incrementos en la
volatilidad de los activos financieros
Condiciones financieras En Estados Unidos mayor tensión
Episodios de sell-off
Condiciones financierasMayores balances no implica liquidez de mercado ...
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
jul-90 jul-95 jul-00 jul-05 jul-10 jul-15
% activos con caídas > a 2
desv. est.
QE Bancos Centrales
16
Estrategia de Asset Allocation
Se tensionan las métricas de liquidez:
• Volatilidades al alza
• Ampliación spread Bid-Ask en renta fija
• Ampliación primas nuevos emisores High Yield
Sombreados “bear-markets ”
10
15
20
25
30
35
feb-16may-15jul-1410
15
20
25
30
35
40
feb-16may-15jul-144
6
8
10
12
14
feb-16may-15jul-14
Volatilidad en un escalón superior
Bolsa
Promedio 2015
Promedio 2014
Condiciones financieras… lo que se refleja en volatilidades al alza
Commodities Divisas
17
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Estrategia de Asset Allocation
Promedio 2016
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
QE Bancos Centrales
Condiciones financierasImpacto en los activos: búsqueda de rentabilidad
Flujos de inversión globales (mm$)
Fondos RFG, RFP y RV mercados desarrollados (anuales acumulados)
Bonos
Renta variable DM
Renta fija privada IG
Renta fija privada HY
Fuente: BoAML y elaboración propia Banco Sabadell.
Estrategia de Asset Allocation
La búsqueda de rentas
lleva a una mala
selección de las
inversiones en relación
con el riesgo
18
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
2008 2010 2012 2014 2016
EEUU
19
Condiciones financierasImpacto desigual en la economía financiera y real Rentabilidades históricas previas y posteriores a la crisis financiera
Crecimiento PIB per cápita (base 100)
Zona Euro
1,08x
0,98x
Estrategia de Asset Allocation
0%
5%
10%
15%
20%
RF GobUS
RF Priv IGUS
RF PrivHY US
RV US
EEUU
0%
5%
10%
15%
RF GobEuro
RF Priv IGEUR
RV Euro RF PrivHY EUR
Fuente: Bloomberg, FMI y elaboración propia Banco Sabadell.
Europa
0,5x 1,7x2,5x
4,1xPrevio Dic-09Ene-09 a Feb-16
1,1x 2,2x
3,6x 1,2x
20
Estrategia de Asset Allocation
ValoraciónClave para determinar los retornos a medio plazo
0%
5%
10%
15%
9-13 13-16 16-18 18-23 23-40
actual
2009
20142012
PER bolsa europea
bolsa cara
bolsa barata
Valoraciones “ajustadas”
implican retornos bajos a medio
plazo
Retornos históricos bolsa según nivel PER (*)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Índice MSCI Europe. Retornos nominales anualizados. Datos desde 1980.
Una valoración exigente ofrece un margen reducido
para afrontar sorpresas negativas
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3meses
6meses
2años
4años
6años
8años
10años
20años
30años
ValoraciónActivos defensivos: tipos cada vez menores
Estrategia de Asset Allocation
Tipos de interés Europa y España (%)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Curva tipos española
Curva tipos alemanaEntorno de
tipos “cero”
Europa: tipos negativos hasta los
8 años
Sólo es posible obtener
rendimientos superiores a los del
cash en plazos superiores a 5 años en deuda española
21
22
Estrategia de Asset Allocation
Retorno - riesgo: actual vs promedio histórico (Europa)
Valoración Empeora el binomio retorno / riesgo
La búsqueda de yield ha ido
agotando las rentabilidades
Se paga cada vez menos por
asumir más riesgo
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
Cash Renta fija
gobierno
Renta fija
privada
Renta
variable
Rentabilidad histórica
Expectativas de rentabilidad 2016
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
23
Crecimiento moderado con riesgos a la baja. Fase avanzada del ciclo de
inversión
Escenario de inversiónFoco en la gestión del riesgo
Entorno de tipos de interés “cero” con condiciones financieras que comienzan
a tensionarse
Valoraciones ajustadas. Mercados excedidos por la liquidez y la búsqueda
de yield . Retornos esperados bajos
Ciclo
Condiciones financieras
Valoración
Gestión del riesgo 2014-?
El escenario exige priorizar la gestión del riesgo en un entorno de volatilidad
más elevada
Estrategia de Asset Allocation
24
3. Estrategia 2016• Estrategia: gestión del riesgo• Premisas de inversión
Estrategia de Asset Allocation
Indicadores a monitorizar
2009-2013
Ciclo N
Condicionesfinancieras
Valoración
Recomendación Activos Riesgo
Riesgo Capital
2009-2013
+16% Rentabilidad anual
VOLATILIDAD
Comprar activos de riesgo
Estrategia 2016Foco en la gestión del riesgo
Estrategia de Asset Allocation
Indicadores a monitorizar
2009-2013
Ciclo N
Condicionesfinancieras
Valoración
Recomendación Activos Riesgo
Riesgo Capital
2014-Actual
/N
/N
N/
N
N
Gestión del riesgo
2009-2013
2014-Actual
+16%+4% Rentabilidad anual
+VOLATILIDAD VOLATILIDAD
Comprar activos de riesgo
Estrategia de Asset Allocation
Estrategia 2016Foco en la gestión del riesgo
Indicadores a monitorizar
2009-2013
Ciclo N
Condicionesfinancieras
Valoración
Recomendación Activos Riesgo
Riesgo Capital
2014-Actual
/N
/N
N/
N
N
2016-?
N/
Gestión del riesgo
2009-2013
2014-Actual
Preservación del capital
Escenario alternativo: 2016-?
+16%+4%- ?% Rentabilidad anual
++VOLATILIDAD
+VOLATILIDAD VOLATILIDAD
Comprar activos de riesgo
Rentabilidad anual
Estrategia de Asset Allocation
Estrategia 2016Foco en la gestión del riesgo
-2
0
2
4
6
1999 2003 2007 2011 2015
28
Estrategia de Asset Allocation
Premisas de inversiónInversor conservador
No debe tener exposición a los mercados financieros
Rentabilidad de su inversión será muy baja (entre 0% y 0,5%)
Inversor conservador
Tipos de interés de referencia zona euro (%)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Euribor 3 mesesTipo de referencia BCE
Tipos “cero”
Se espera que esta situación se mantenga hasta 2018
En carteras con múltiples
activos
Probabilidad de pérdidas en activos
de riesgo disminuye
significativamente a partir de los cinco
años
Ajustada al perfil de
riesgo del inversor
A largo plazo
La inversión con asset allocation
incorporado diversifica, reduce el
riesgo y se aprovecha de una gestión
profesional
Asignación exhaustiva del
riesgo de la cartera al perfil de riesgo
del inversor
Inversión constante
Mantener la inversión reduce el riesgo del momento de entrar o
salir en el peor momento
1 2 3 4
Estrategia de Asset Allocation
Premisas de inversiónPremisas para tener exposición a los mercados
Inversor no conservador
Puede asumir riesgo
Sólo se puede obtener mayor rentabilidad que los depósitos teniendo exposición a
los mercados financieros
29
30
Estrategia de Asset Allocation
Premisas de inversiónCada inversor tiene su perfil
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
Conservador Prudente Equilibrado Dinámico Agresivo
Pérdidas máximas acumuladas (*)
-2%
-8%
-24%
-36%
-43%
¿Cuánto estaría dispuesto a perder? ����
El umbral del sueño
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Caídas desde máximo. Datos desde enero de 1990.
31
Estrategia de Asset Allocation
Plazo de la inversión y probabilidad de pérdida
Premisas de inversiónInvertir a largo plazo reduce el riesgo
Conserv. Prudente Equilib. Dinámico Agresivo
PROB. PÉRDIDAS 1 mes 19,9% 27,9% 32,6% 35,3% 36,2%
1 año 1,8% 14,1% 23,9% 27,3% 28,2%
2 años 0,3% 8,3% 16,6% 19,4% 21,0%
3 años 0,0% 3,0% 17,5% 20,5% 24,8%
5 años 0,0% 0,0% 5,8% 17,6% 23,7%
7 años 0,0% 0,0% 0,4% 2,4% 3,5%
RIESGO
Plazo de la inversión
1 año 2 años 4-5 años Más de 5 años
Plazo de inversión para que la probabilidad de pérd idas sea menor al 10%
Plazo recomendado
El incremento en el plazo de la inversión disminuye significativamente la probabilidad de obtener pérdi das
32
Estrategia de Asset Allocation
Determinantes del desempeño de una cartera
Fuente: Brinson, Singer, and Beebower. “Determinants of Portfolio Performance” Financial Analysts Journal.
Asset Allocation
Market timing
Stock picking
Otros
91%
2%
5%
2%
Premisas de inversiónBeneficios de las carteras con múltiples activos
La selección de activos como elemento esencial del desempeño de una cartera
Premisas de inversiónBeneficios de las carteras con múltiples activos
Las carteras diversificadas evitan el riesgo de pos icionarse solo en el activo que ha tenido el mejor comportami ento
pasado33
Rentabilidad en cada año de las distintas clases de activos (1)
(1) Datos desde enero 2015 hasta 31/12/2015. No necesariamente se trata de los activos en cartera de los Fondos, se realiza el estudio a nivel informativo de la volatilidad en rentabilidad de cada activo anualmente. Fuente: Bloomberg y Banco Sabadell. Rentabilidades en euros. (*) Índices representativos utilizados: Activos Monetarios: AFI Repo 1 día; Renta Fija: EFFAS < 1Y; Renta Fija Corporativa: EMU Corporate Large Cap (Merrill Lynch); R.F. Emergente: Global Emerging Market Sovereign Plus (Merrill Lynch); R.V. Europa: STOXX EUROPE 50; R.V. EE.UU.: S&P 500; R.V. Japón: NIKKEI 300; R.V. Emergente: MSCI Emerging Markets; Commodities: DJ UBS.
Históricamente no existe
ninguna clase de activo que
supere a las demás de forma
consistente
A largo plazo los productos con
múltiples activos maximizan la rentabilidad
Estrategia de Asset Allocation
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015+69,89%
R.V. Emergente+25,10%
Commodities+9,99%
R.F. Emergente+16,11%
R.F. Emergente+24,04%
R.V. EE.UU.+11,4%
R.V. EE.UU.+9,4%
R.V. Japón
+24,38% R.F. Emergente
+24,76% R.V. Emergente
+3,13% R.V. EE.UU.
+14,94% Renta Fija Corp.
+19,59% R.V. Japón
+8,2% Renta Fija Corp.
3,8% R.V. Europa
+21,14% R.V. Europa
+20,93% R.V. EE.UU.
+1,51% Renta Fija
+13,08% R.V. Emergente
+13,26% R.V. Europa
+7,1% R.V. Japón
+1,0% Renta Fija
+20,20% R.V. EE.UU.
+20,40% R.V. Japón
+0,89% Activos Monet.
+11,73% Renta Fija
+6,97% Renta Fija Corp.
+6,2% R.F. Emergente
-0,1% Activos Monet.
+19,00% Renta Fija Corp.
+19,44% R.F. Emergente
-1,28% Renta Fija Corp.
+11,37% R.V. EE.UU.
+2,39% Renta Fija
+1,6% Renta Fija
-0,3% R.F. Emergente
+15,58% Commodities
+1,10% Renta Fija
-8,39% R.V. Europa
+8,78% R.V. Europa
+0,09% Activos Monet.
+1,2% R.V. Europa
-0,7% Renta Fija Corp.
+4,37% Renta Fija
+0,39% Activos Monet.
-10,66% Commodities
+3,89% R.V. Japón
-8,25% R.F. Emergente
+0,1% Activos Monet.
-0,7% R.V. EE.UU.
+1,78% R.V. Japón
-2,06% Renta Fija Corp.
-12,34% R.V. Japón
+0,19% Activos Monet.
-9,06% R.V. Emergente
-4,6% R.V. Emergente
-17,0% R.V. Emergente
+0,64% Activos Monet.
-5,81% R.V. Europa
-17,92% R.V. Emergente
-2,92% Commodities
-13,46% Commodities
-17,0% Commodities
-24,7% Commodities
34
Estrategia de Asset Allocation
Premisas de inversiónEl mercado premia al inversor constante
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
Siempre invertido 10 días mejores noinvertido
20 días mejores noinvertido
30 días mejores noinvertido
Rentabilidad S&P 500 anualizada (*)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Rentabilidad anualizada desde 31/12/1992 hasta 22/01/2016 estandosiempre invertido, estando los 10,20,30 días mejores de S&P 500 fuera del mercado.
6,6%
3,4%
1,4%
-0,5%
35
4. Ideas inversión sofisticadas• Ideas core• Ideas satélite
Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadasEscenario difícil: foco en la gestión del riesgo
Estrategia de Asset Allocation
36
IDEAS DE INVERSIÓN CORE
IDEAS DE INVERSIÓN SATÉLITE
37Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadasIdeas core : válidas para ambos escenarios
NO CONSERVADOR
Asumir riesgo de mercado sólo
si se cumple:
Ajustar el perfil de riesgo del
inversor
Invertir a largo plazo
En carteras con múltiples activos
Inversión constante
1. Asset allocation con máxima diversificación
2. Hedge Funds Rentabilidad absoluta
3. Activos reales: Inmobiliario España
4. Divisas
5. Mínima varianza (Volatilidad)
6. Alta rentabilidad por dividendo sostenible
IDEAS DE INVERSIÓN CORE
38Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadasCore: Asset allocation con máxima diversificación
Valoración
Condiciones financieras
Ciclo Rentabilidades esperadas
bajas para los activos de riesgo
y activos defensivos
tradicionales
Elevada volatilidad
Activos y estrategias
alternativas vs el asset
allocation tradicional
Asset allocation
dinámico vs estático (Buy &
hold)
ASSET ALLOCATION MÁXIMA FLEXIBILIDAD
-50%
0%
50%
100%
150%
dic-99 dic-02 dic-05 dic-08 dic-11 dic-14
39
Estrategia de Asset Allocation
Selección de activos vs cartera de mercado
Fuente: Elaboración propia Banco Sabadell. Cartera de mercado: 50% bolsa + 50% bonos. Asset Allocation: incluye Bolsa + bonos + activos alternativos.
Cartera Asset Allocation tradicional (Bolsa y Bonos)
Cartera Asset Allocation máxima diversificación
Diferencial
Ideas inversión sofisticadasCore : asset allocation con máxima diversificación
La selección de activos no debe confundirse sólo co n diversificación entre activos:
Máxima diversificación en regiones y activos
Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadasCore : Alternativas a la renta fija
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.40
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1993 1998 2003 2008 2013
Tipo y retornos a 5 años de la renta fija española (%)
0,48%
Retorno próximos 5 años
Tipo a 5 años
HEDGE FUNDS - Rentabilidad absoluta
Activos que aportan descorrelación con un
perfil de riesgo bajo y de orden similar al de la renta fija del gobierno
INMOBILIARIO
DIVISAS
41
Dirección Estrategia de Clientes
Ideas inversión sofisticadasCore : activos que aporten correlaciones bajas
Correlación Estrategias HF (*)
Hedge Funds RFG RV
HF -16% 81%Distressed -19% 64%Equity Long Short -19% 80%Equity Market Neutral -3% 37%Quant -19% 84%Event Driven -18% 74%Multi Strategy -8% 60%Macro 17% 43%Merger Arbitrage -9% 55%Relative Value -12% 62%Short Bais 33% -12%Systematic Diver. 8% 53%Fixed Income- Convertible -11% 50%
Estrategias de HF neutrales a mercado como base para la
generación de retorno absoluto
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
500700
9001100
13001500
1700
19002100
2300
ene-16nov-11sep-07jul-03may-99
HF: perfil de riesgo similar RF
Hedge Funds
Renta fija EEUU (eje derecho)
96
98
100
102
104
106
108
110
dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15
Estrategias neutrales a mercado
Estrategias HF neutrales a mercado
Cartera de mercado (50% bolsa + 50% bonos)
Ratio valoración combinado
0
50
100
150
200
250
300
350
400
mar-71 mar-81 mar-91 mar-01 mar-11
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
mar-71 mar-81 mar-91 mar-01 mar-11
Ratio = Precio vivienda / Precio alquiler *0,50+ Precio vivienda /
Ingresos familiares *0,50
Ratio sin tendencia y normalizado
Activo caro
Activo barato
Des
viac
ione
s es
tánd
ar• En términos de valoración, el activo
se sitúa en terreno atractivo, lo que históricamente ha significado retornos superiores al promedio.
2 años 5 años 10 años
Promedio histórico 10,2% 10,3% 10,4%
Valoración exigente 2,8% -0,5% 3,9%
Valoración neutral 12,6% 11,3% 11,0%
Valoración atractiva 12,5% 17,0% 11,9%
Rentabilidad
Ideas inversión sofisticadasCore : alternativas RFG largo plazo como Inmobiliario Esp aña
42
Estrategia de Asset Allocation
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5
43
Residencial España: valoración y momentum (*)
Momentum
Fuente: OCDE y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Momentum: variación interanual de los precios reales. Valoración: desviaciones estándar respecto a la media del índice de valoración compuesto por los ratios precio compra vivienda / precio alquiler y precio compra vivienda / renta disponible.
Desviaciones estándar
Valoración atractiva con momentum positivo
Valoración exigente con momentum positivo
Valoración atractiva con momentum negativo
Valoración exigente con momentum negativo
2014
2013
2012
2011
Valoración20102009
2008
20072006
2005
20042003
2002
2001
2000
Ideas inversión sofisticadas Core : inmobiliario España como alternativa a la RFG lar go plazo
Estrategia de Asset Allocation
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
0,0%
0,2%
0,4%
0,6%
0,8%
1,0%
1,5% 3,0% 4,5% 6,0% 7,5% 9,0% 10,5% 12,0% 13,5% 15,0%
Mejora el perfil rent-riesgo (*)
RF Gob
RF Priv
Divisas
RV
Frontera eficiente sin Divisas
Frontera Eficiente con Divisas
Aporte de las divisas (diferencial de retorno
de las fronteras)
Prudente
Equilibrado
Dinámico
RF Gob RF Piv RV DIVISARF Gob 100% 38% -30% -1%RF Piv 38% 100% 29% 11%RV -30% 29% 100% 26%DIVISA -1% 11% 26% 100%
Matriz de correlaciones
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) datos históricos
• Incorporar divisas a una cartera de activos mejora el perfil de rentabilidad riesgo.
• Esto se debe a una correlación baja, e incluso negativa con los activos tradicionales.
• La mejora en el binomio retorno-riesgo es más evidente en los perfiles más conservadores.
Riesgo
Retorno
Diferencia
Riesgo
Ideas inversión sofisticadasCore : divisas como clase de activo
44
Estrategia de Asset Allocation
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
290
dic-98 dic-01 dic-04 dic-07 dic-10 dic-13
Divisas vs renta fija
Desde Dic-1998
Effas >1 año
DB Currency Retorn EUR index (*)
Retorno Volatilidad
6,5% 5,0%
5,3% 3,7%
DB Currency Retorn EUR
index
EFFAS Eur > 1 años
Ideas inversión sofisticadasCore : divisas como clase de activo
45
Estrategia de Asset Allocation
CARATERÍSTICAS INDICES DIVISAS• Reglas sistemáticas que aporta
disciplina, sencillez y transparencia a la inversión en divisas.
• La inversión en divisas reduce el perfil de riesgo del conjunto de la cartera.
• Alternativa a la inversión en renta fija en un entorno de tipos muy bajo.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) DB Currency Returns Indexs
Fecha Inicial Fecha Final MSCI EuropaMSCI Mínima
volatilidad Diferencialabr-02 mar-03 -42% -31% 11%nov-07 mar-09 -56% -46% 10%ene-10 jun-10 -1% 1% 1%may-11 sep-11 -18% -9% 9%ene-10 jun-10 -1% 1% 1%mar-12 jun-12 -9% -6% 4%jul-15 sep-15 -11% -9% 2%dic-15 feb-16 -18% -13% 5%
50
100
150
200
250
300
mar-02 mar-06 mar-10 mar-14
46
MSCI Mínima Varianza Europa vs MSCI Europa EUR (base 100) (*)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) El índice MSCI Europa Mínima Varianza se compone de un subconjunto devalores del índice de referencia (MSCI Europa). Se construye optimizando el índice MSCI Europa mediante una matriz de co-varianzas para resultar en un índice con la menor volatilidad absoluta sujeta a un conjunto de restricciones. (**) Datos a finales de enero 2016.
PERIODOS CAÍDAS MSCI EUROPA
MCSI Europa Mínima Varianza
MCSI Europa
Ideas inversión sofisticadasCore : exposición a bolsa con mínima volatilidad
Estrategia de Asset Allocation
El índice mínima varianza supera a su índice de
referencia generando el gap positivo en episodios de
volatilidad
80
90
100
110
120
130
140
150
160
feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
00 02 04 06 08 10 12 14
47
Rentabilidad por dividendo y tipos a 10 años (Europa) (*)
Fuente: Bloomberg, Factset y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Índice STOXX Europe 600. Tipo a 10 años ponderado por la capitalización de los respectivos países en el índice.
Revalorización cartera fondos alta rentabilidad por dividendo
Rentabilidad por dividendo
Nivel implícito tipo a 10 años
+3,4%
+0,6%
Promedio histórico rentabilidad por dividendo
Ideas inversión sofisticadas Core : alta rentabilidad por dividendo europea
Estrategia de Asset Allocation
La actual rentabilidad por dividendo, cerca de su promedio histórico, es muy atractiva en términos relativos
Fondos alta rentabilidad por dividendo: +4,9% TAE
Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadasIdeas satélite : válidas para el escenario central
NO CONSERVADOR
Asumir riesgo de mercado sólo
si se cumple:
Ajustar el perfil de riesgo del
inversor
Invertir a largo plazo
En carteras con múltiples activos
Inversión constante
ESCENARIO CENTRAL: Gestión del riesgo
IDEAS DE INVERSIÓN SATÉLITE
1. Activos zona euro vs Estados Unidos
2. Bolsa vs bonos europeos
3. Futuros dividendo Euro STOXX 50
4. Renta fija privada financiera
5. Dólar vs otras divisas
6. Petróleo48
70
80
90
100
110
120
130
140
150
feb-99 feb-03 feb-07 feb-11 feb-15
Ideas inversión sofisticadasSatélite: Europa vs EEUU (y DM vs EM)Comportamientos relativos -Europa vs EEUU (en base 100)
Renta fija privada
Renta fija gobierno
Bolsa
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Preferencia por Europa vs EE.UU en Renta Variable y
Renta Fija del gobierno
El aumento del apalancamiento en
emergentes y el inicio de subidas de tipos por parte
de la Fed nos hace continuar prefiriendo desarrollados frente a
emergentes.
Estrategia de Asset Allocation
49
-30%
-15%
0%
15%
30%
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
feb-16ago-12mar-09sep-05abr-02nov-98
Comportamiento relativo bolsas vs bonos gobierno core
Bolsa vs Bonos
Retorno-riesgo bono (normalizado - eje der.)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Valoración y comportamiento de la renta variable
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
ene-00 ene-05 ene-10 ene-15
Retornos (+2años)
Equity risk premium (en percentil)
Ideas inversión sofisticadasSatélite: valoración relativa entre bolsas y bonos
50
Estrategia de Asset Allocation
La valoración relativa indica que la renta variable ofrece mayor potencial de revalorización para los próximos años
51
Estrategia de Asset Allocation
Mejor binomio rentabilidad riesgo en la inversión en renta variable a
través de los futuros de dividendos que
por medio del índice bolsa europea.
Futuros dividendos vs EURO STOXX 50 (desde dic 08 hasta dic 15)
25,6%
15,2%
7,6%9,4%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
Equities Futuros
Ratio (*): 0,30 Ratio: 0,62
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) El ratio representa la rentabilidad anualizada vs volatilidad. El periodo de la inversión en futuros dividendo y bolsa europea (EUROSTOXX 50 TR) es desde diciembre 2008 hasta diciembre 2015.
Rentabilidad anualizada
Volatilidad
Ideas inversión sofisticadasSatélite: Inversión en futuros dividendos Europa
0
400
800
1200
1600
2000
nov-99 nov-02 nov-05 nov-08 nov-11 nov-14
Ideas inversión sofisticadas Satélite: diferenciales al alza en renta fija priva da …Diferenciales (pb)
0
100
200
300
400
500
may-98 may-02 may-06 may-10 may-14
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
+1ds
-1ds
IG EUR
HY EUR
Información interna del Grupo Banco Sabadell. No está permitida su difusión ni a clientes ni a terceros. De uso restringido al área separada de Inversiones de Clientes.
52
0
5
10
15
20
25
30
35
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
-40
-20
0
20
40
60
80
100
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
feb-16dic-11oct-07ago-03jun-99
Default rate & lending standards
Default rate (eje derecho)
Condiciones créditoTensión
condiciones de crédito
Promedio
Distribución Default rate
Tendencia al alza en los diferenciales de crédito q ue anticipa un incremento de las quiebras
Comportamiento de “cola” en las
quiebras corporativas
Ideas inversión sofisticadas … generan oportunidades a vencimiento
0
100
200
300
400
500
600
700
mar-05 mar-08 mar-11 mar-14
Financiero: sub y senior (pb)
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
abr-07 abr-09 abr-11 abr-13 abr-15
Variación trimestral (pb)
SubordinadoNiveles de
stress financiero
Senior Subordinado
Información interna del Grupo Banco Sabadell. No está permitida su difusión ni a clientes ni a terceros. De uso restringido al área separada de Inversiones de Clientes.
53
La deuda financiera subordinada ha puesto en precio un escenario extremo similar a anteriores períodos de crisis
financiera
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
ene-91 ene-97 ene-03 ene-09 ene-15
Ideas inversión sofisticadas Satélite: positivos en el dólar, pero…Euro: tipo de cambio efectivo (% vs promedio)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
Euro débil en relación a los
socios comerciales
Apreciado
Depreciado
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
sep-89 sep-94 sep-99 sep-04 sep-09 sep-14
Paridad de poder de compra vs EURUSD
EURUSD
PPP
54
Estrategia de Asset Allocation
Ideas inversión sofisticadas … frente divisas emergentes asiáticas
Índices divisas emergentes vs dólar (en base 100)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell.
60
80
100
120
sep-05 sep-08 sep-11 sep-1460
80
100
120
sep-05 sep-08 sep-11 sep-14
Latam
Asia
JPM EM Currency Index
• Peor comportamiento relativo de las divisas emergentes
• Se explica por un peor desempeño de las divisas latinoamericanas
• China relaja el control del tipo de cambio
• Tendencia hacia una paulatina depreciación del Yuan frente al dólar y por lo tanto del conjunto de divisas asiáticas
-5%
-22%
55
Estrategia de Asset Allocation
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
dic-77 dic-82 dic-87 dic-92 dic-97 dic-02 dic-07 dic-12
0
25
50
75
100
125
150
Ideas inversión sofisticadas Satélite: El petróleo ha caído un 70% desde máximos
Precio del petróleo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Bloomberg crude oil historical price. Datos mensuales.
-1 desv. est. -1,5 desv. est.
Variación interanual
Evolución precio
Estrategia de Asset Allocation
56
Retroceso del crudo por la sobreoferta global: mientras que Estados Unidos ha duplicado su producción en los últimos años, la OPEC ha primado la estrategia de maximizar la producción para aumentar su cuota de mercado
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
nov-99 nov-02 nov-05 nov-08 nov-11 nov-14
Índice spot Retorno total Dif. Retorno total y spot
Commodities -17.9% -23.7% -5.8%
Energía -17.3% -27.2% -9.9%
Agrícolas -11.0% -15.7% -4.7%
Metales industriales -20.8% -22.2% -1.4%
Metales preciosos -8.6% -9.1% -0.5%
Curva de futuros commodities ponderada (*)
Backwardation
Contango
+1 desv. estándar
-1 desv. estándar
<-1 desvest.
Rentabilidad acumulada 2015 (*)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Rentabilidad de los índices de commodities de Goldman Sachs.
57
Ideas inversión sofisticadas Satélite: la inversión vía futuros no es la más ade cuada
Estrategia de Asset Allocation
En el activo commodities, la forma de la curva de futuros es clave en la obtención del retorno total de la inversión. En 2015, energía y agrícolas son los complejos con mayor contango, por lo que la rentabilidad de estos complejos ha sido la que se ha visto más afectada por el carry negativo de una inversión vía futuros.
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
dic-03 dic-06 dic-09 dic-12-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
dic-03 dic-06 dic-09 dic-12
Divisas DM vs petróleo (var. anual)
Sector energía (**) (eje derecho)
Petróleo
CAD + NOK (*) (eje derecho)
Petróleo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia Banco Sabadell. (*) Cesta divisas ponderadas al 50%. (**) STOXX Europe 600 Oil & Gas Price EUR.
58
Correlación 91% desde 2007
Sector energía vs petróleo (YoY)
Correlación 70% desde 2004
Ideas inversión sofisticadas Satélite: Invertir vía divisas como proxy al petróleo
Estrategia de Asset Allocation
Se recomienda su inversión no vía futuros sino mediante vías alternativas como divisas de países expuestos al petróleo (NOK y CAD) o compañías productoras de crudo ( Equity
sectorial)
59
� Fase avanzada del ciclo de inversión. Los mercados financieros están en la fase madura del periodo alcista iniciado en 2009.
� Rentabilidades bajas para todos los activos . Se deben ajustar las expectativas al nuevo entorno de tipos de interés. Si el activo libre de riesgo ofrece “cero” no se pueden esperar grandes rentabilidades en el resto de activos.
� Volatilidades al alza . La inversión en mercados financieros comporta la asunción de riesgos. Es necesario aumentar el horizonte temporal de las inversiones cuando se incluyen activos de riesgo.
� El objetivo es minimizar el riesgo . Se debe cambiar el foco desde la rentabilidad (cuánto quiero ganar) al riesgo (cuánto puedo perder).
Conclusiones
Estrategia de Asset Allocation
60
� Por tanto, se debe ajustar, estrictamente, la inversión al per fil de riesgo . Si una inversión genera preocupación no es una inversión adecuada.
• Inversor conservador . No debe asumir riesgo de mercado. Las rentabilidades que obtendrá serán cero o muy bajas.
• Inversor no conservador . Rentabilidades sensiblemente menores que las observadas en el periodo 2009-2013. La exposición a los mercados financieros debe llevarse a cabo bajo tres premisas:
• Inversión a largo plazo (más de 5 años).
• Inversión en productos con asset allocation incorporado ya que limitan el riesgo de invertir en un solo activo y tienen flexibilidad para aprovechar oportunidades de mercado.
• Ajustar la inversión al perfil de riesgo del Cliente de forma exhaustiva.
Conclusiones
Estrategia de Asset Allocation
61
Estrategia de Asset Allocation
61
Este Informe de Asset Allocation ha sido preparado por la Dirección de Estrategia de Clientes de Banco de Sabadell, S.A., basado en información pública di sponible, empleando información defuentes consideradas fiables, pero Banco de Sabadell, S.A. no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles err ores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabi liza denotificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración.Banco de Sabadell, S.A. se encuentra supervisado por la Comi sión Nacional del Mercado de Valores y por el Banco de España.Este informe, ha sido elaborado por la Dirección de Estrateg ia de Clientes de Banco de Sabadell, S.A. con la finalidad de p roporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisióndel informe, y están sujetos a cambio sin previo aviso. Banco de Sabadell, S.A. no asume compromiso alguno de comunicar di chos cambios ni de actualizar el contenido del presentedocumento. En ningún caso contiene recomendaciones person alizadas, y tampoco implica asesoramiento en materia de inv ersión. Ni el presente documento ni su contenido constituye n unaoferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de va lores o de otros instrumentos o de realización o cancelación d e inversiones, ni pueden servir de base a ningún contrato ocompromiso.Los inversores deben tomar sus propias decisiones de invers ión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera y empleando los consejos independie ntes queconsideren oportunos, y no simplemente en el contenido de es te informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en es te informe podrían no ser interesantes para todos los invers ores.Banco de Sabadell, S.A. no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor debe t ener encuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores oinstrumentos o los resultados de las inversiones pueden flu ctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle l a pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futu ros, opciones yvalores o instrumentos de alta rentabilidad pueden implica r grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversore s. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden sersuperiores a la inversión inicial, siendo necesario en esto s casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la total idad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a real izartransacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obli gaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de lo s valoressubyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secund ario para dichos instrumentos.Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio pod ría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor d emercado como en su rentabilidad.Banco de Sabadell, S.A., así como sus Consejeros, directore s o empleados pueden: tener una relación comercial relevant e con la Compañía a la que se refiere el presente documento; fo rmarparte de los órganos de gobierno de las sociedades objeto de a nálisis en el presente informe; tener posición directa o ind irecta en cualesquiera de los valores o instrumentos emitid os por laCompañía; negociar con dichos valores o instrumentos por cu enta propia o ajena, incluso actuando como creador de mercad o de los mismos o proveedor de liquidez; disponer de derechos d ecualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por l a sociedad analizada o vinculados directa y fundamentalment e a ellos; proporcionar servicios de asesoramiento u otros a l emisor dedichos valores o instrumentos; tener intereses o llevar a ca bo transacciones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medidapermitida por la ley aplicable.No obstante lo señalado en el párrafo anterior, el Grupo Banc o Sabadell tiene establecidos procedimientos de actuación y medidas de control que constan en el Reglamento Interno deConducta del Grupo Banco Sabadell en el ámbito del mercado de Valores (aprobado por el Consejo de Administración de Banco de Sabadell el 24 de julio de 2003, y modificado parcialmente el23 de noviembre de 2006), aplicable a los miembros de la Direc ción de Estrategia de Clientes de Banco de Sabadell, S.A., pa ra prevenir y evitar los conflictos de interés en el desarrol lo de susfunciones. Dichas medidas incluyen la obligación de los mie mbros de la Dirección de Estrategia de Clientes de Banco de Sa badell, S.A. de informar de los conflictos de interés a que es ténsometidos por sus relaciones familiares, su patrimonio per sonal o por cualquier otra causa, y mantener dicha informaci ón actualizada, así como el establecimiento de barreras y me didas deseparación entre las distintas áreas de actividad que desar rolla la entidad relacionadas con valores negociables o ins trumentos financieros y con respecto al resto de áreas y depa rtamentos deBanco de Sabadell, S.A. de conformidad con lo previsto en la l egislación aplicable, a fin de que la información y document ación propia de cada área de actividad se custodie y utilice d entro deésta y la actividad de cada una de ellas se desarrolle de maner a autónoma con respecto a la de las demás. Los empleados de otr os departamentos de Banco de Sabadell, S.A. u otra entidad de lGrupo Banco Sabadell pueden proporcionar comentarios de me rcado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversió n a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expre sadas enel presente documento; asimismo Banco de Sabadell, S.A. o cu alquier otra entidad del Grupo Banco Sabadell puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsis tentescon las recomendaciones contenidas en el presente document o.Dicho Reglamento Interno de Conducta puede consultarse en l a Web corporativa del Grupo Banco Sabadell ( www.bancsabadell.com ).Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicad a de ningún modo, reproducida, redistribuida o citada sin el permiso previo por escrito de Banco de Sabadell, S.A.Queda prohibida la distribución del presente informe en Est ados Unidos, y en todas aquellas jurisdicciones en que la mis ma pueda estar restringida por la ley.A 30 de noviembre, Banco de Sabadell, S.A. era titular, direc ta o indirectamente de al menos un 3% del capital social de las siguientes compañías cuyas acciones están admitidas a nego ciaciónen algún mercado organizado y que pueden ser objeto de anális is en el presente informe: BANCO COMERCIAL PORTUGUÉS y FLUID RA, S.A.. Adicionalmente, Banco de Sabadell, S.A. oentidades vinculadas pueden tener financiación concedida a alguno de los emisores mencionados en el presente informe.Banco de Sabadell, S.A., directa o indirectamente, o alguna entidad vinculada puede haber sido entidad directora o codi rectora durante los 12 meses previos de una oferta pública de alguno delos emisores cuyos valores se mencionan en recomendaciones contenidas en este documento, o puede haber prestado servic ios bancarios de inversión durante los 12 meses previos a alg unode los emisores cuyos valores se mencionan en recomendacion es contenidas en este informe. Banco de Sabadell, S.A. puede ser parte de un acuerdo con un emisor relativo a la elaboració nde la recomendación.La remuneración de los estrategas que han elaborado estos in formes no está vinculada, ni directa ni indirectamente, a la s recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Losfactores de remuneración de los estrategas pueden incluir l os resultados de Banco de Sabadell, S.A., parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión.
Advertencia legal