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THE COST OF DEBT
J U L ES H . VA N B I S B E RG EN , J O H N R . G R A H A M E J I E YA N G – T H E J O R N A L O F F I N A N C E , 2 0 1 0
T EO R I A F I N A N C E I RA – G R U PO 2
G A B R I E L A M O S M A N N
L Í V I A L I N H A R ES
REVISÃO BIBLIOGRÁFICA• Muitos artigos investigam as decisões financeiras corporativas e os fatores que influenciam aestrutura de capital.
• A maioria dos trabalhos teóricos caracteriza a escolha entre dívida e ações num contexto detrade-off onde as firmas escolhem sua quantia ótima de dívida balanceando os benefícios ecustos.
• Benefícios fiscais têm sido modelados como benefício primário da dívida.
• Outros benefícios: incentivar o gestor a operar eficientemente e emprestadores a monitorarema firma.
• Custos da dívida: dificuldades financeiras, excesso de dívida e conflitos de agência entreinvestidores e gestores.
• Maior parte destas predições teóricas têm sido testadas usando regressões para explicarvariações nas políticas de estrutura de capital com base na estimação de coeficientes de fatorescomo tamanho da firma, situação fiscal, tangibilidade de ativos, lucratividade e oportunidadesde crescimento.
OBJETIVO• O objetivo é estimar a curva de custo marginal da dívida corporativa, usando uma abordagemanáloga à abordagem de identificação de oferta e demanda.
• Simula funções de benefício fiscal usando a abordagem de Graham (2000);
• Observa a escolha de dívida de uma firma em um certo ano, que é representada por um únicoponto em sua função de benefício fiscal, e assume pra amostra de estimação que este pontorepresenta a interseção de equilíbrio entre os custos marginais e a função de benefício fiscal;
• Essa curva estimada de custos marginais deve capturar custos prévios que gestores tradeoffcontra os benefícios fiscais ao escolher sua estrutura de capital;
• Estes custos incluem custos de dificuldades financeiras, agência, entre outros.
Usa variações exógenas nas funções de benefício fiscal para estimar as funções de custos dedívida específica da firma que são condicionais a características da companhia como colateral,tamanho e book to market.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL• Objetivo principal é estimar a curva do custo de débito marginal dada na equação:
o a: intercepto;
o b: inclinação;
o θ: coeficiente para as variáveis de controle C específicas da firma;
o ε: choque ortogonal.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
A) MÉTODO GERAL
• Usa variação exógena no benefício marginal da curva de dívida para identificar o customarginal da curva de dívida.
• Utiliza o método de Graham (2000).
• Benefício marginal é denotado pela fórmula:o X: quantidade de alavancagem;
o ꞃ: choque ortogonal, representa o desvio na curva de benefício marginal.
• Assume que firmas não restritas e sem dificuldades financeiras escolhem seu nível de dívida deequilíbrio otimamente, que é o valor de alavancagem x*, onde as curvas de custo e benefício secruzam.
• Equilíbrio do benefício/custo marginal de dívida: y*. No equilíbrio x=x*:
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
A) MÉTODO GERAL
• Para estimar a curva de custo marginal da dívida, não pode realizar apenas umaregressão MQO.
o Alavancagem e custos/benefícios marginais determinados juntos = endogeneidade = viés;
o MQO não consegue distinguir desvios de custos para os de benefícios devido ao equilíbrio, e eles sãocorrelacionados.
• Usa variáveis instrumentais que sejam proxy para os desvios do benefício e não correlacionadascom os desvios dos custos.
• A identificação exige variação exógena na curva de benefício marginal, ou seja, ela deve variarenquanto a curva de custo marginal permanece constante.
• Com a variável instrumental z, que satisfaça as condições, usa o MQ2 para estimar a curva decusto marginal da equação 1:
o 1º estágio: regredir x* em relação a z e C, e obter o x^fitted.
o 2º estágio: regredir y* em relação ao x^ e C.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
B) ESTRATÉGIAS DE IDENTIFICAÇÃO – ABORDAGEM PAINEL
• O painel da curva de benefício marginal simulado exibe variação substancial na sérietemporal e na cross section.
• A variação da série temporal é dada em maior parte pelas variações no regime fiscal.
• A variação da cross section nas curvas de benfício é relacionada com as perdas taxáveise na habilidade de carregar as perdas para trás ou para frente.
• Usa essa variação na curva de benefício marginal para identificar a curva de customarginal.
• Para medir os desvios, primeiro computa para cada firma em cada ano o potencial totaldo benefício fiscal (AREA) que é igual à área embaixo da curva de benefício marginal.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
B) ESTRATÉGIAS DE IDENTIFICAÇÃO – ABORDAGEM PAINEL
• Variação da ÁREA é interpretada como variação da curva de benefício marginal (z).
• Inclui variáveis controle C que teoricamente são correlacionadas com a localização dacurva de custos marginais:
o Medida de ativos colateralizados COL;
o Log de ativos totais LTA;
o Book to Market ratio BTM;
o Intangibilidade de ativos INTANG;
o Fluxo de caixa CF;
o Se a firma paga dividendos DDIV.
• Assume que essas variáveis mantém constante o ambiente de custos.
• A variação restante na curva de benefícios passa a ser usada para identificar a curva decustos.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
B) ESTRATÉGIAS DE IDENTIFICAÇÃO – Reforma fiscal de 1986
• Pela reforma de 1986, taxas corporativas foram reduzidas por 12% para a maioria dasfirmas.
• Até junho de 1988 todas firmas tinham trocado para o novo regime de baixas taxas,com a taxa máxima de 34%.
• FYR denota o mês do fim do ano fiscal da firma i no ano t.
• Utiliza TRA86 para capturar a alteração para o novo regime, que assume o valor zero seFYR é em ou antes de 1986 e 1 se for após 1989.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
B) ESTRATÉGIAS DE IDENTIFICAÇÃO – Reforma fiscal de 1986
• Usa TRA86 como instrumento de identificação.
• Ele permite identificar um efeito geral nas séries temporais antes e depois sendo 0 se
for antes de 1987 e 1 após 1989, e um efeito adicional de transição que afeta firmas
diferentes, de maneira distinta, dependendo do fim de seus anos fiscais.
ESTIMANDO CURVAS DE CUSTO MARGINAL
C) COMPARANDO AS DUAS ESTRATÉGIAS DE IDENTIFICAÇÃO
• Painel explora a vantagem de conhecer a variação da função de benefício marginal, enão observa apenas os pontos de equilíbrio onde as curvas se interseptam.
• TRA86 não explora esse benefício.
• Painel pode ser usado também em períodos em que não há alteração de regimesfiscais.
• Desvantagem de painel: variáveis omitidas do controle podem estimar as curvasestimadas.
• Desvantagem de TRA86: informação usada para identificação é mais limitada.
Encontra resultados similares em ambas estratégias.
DADOS E RESUMO ESTATÍSTICOA) CURVA DE BENEFÍCIO FISCAL MARGINAL
• Derivada de Graham (2000).
• Considera características dinâmicas como perdas fiscais carryforward e incertezas(probabilidade de lucros).
• Calcula um ponto na função de benefício fiscal para uma firma em um ano por 5 passos:1. Calcular a média e variânicia histórica da mudança na renda tributável para cada firma;
2. Prever rendas futuras vários anos na frente para permitir efeitos totais das características decarryforward da legislação tributária. (50 previsões por firma, por ano, distribuição normal, média evariância igual ao passo 1);
3. Calcular o valor presente da obrigação fiscal em todos os 50 padrões gerados no segundo passo;
4. Adicionar $10 mil à renda do ano atual e recalcular o valor presente em cada path. (4-3 = MTR – taxacorporativa marginal esperada);
5. Tirar a média do MTR dos 50 cenários para calcular a taxa marginal econômica esperada para umafirma-ano.
DADOS E RESUMO ESTATÍSTICOA) CURVA DE BENEFÍCIO FISCAL MARGINAL
• Os 5 passos são aplicados para cada firma em cada ano para produzir o painel de
funções de benefício fiscal das firmas para cada ano entre 1980 e 2007.
• O benefício fiscal deste painel varia ao longo das firmas, e também podem variar ao
longo do tempo em uma firma, de acordo com mudanças no regime fiscal ou nas
circunstâncias da firma.
DADOS E RESUMO ESTATÍSTICOB) DADOS CORPORATIVOS FINANCEIROS DECLARADOS
• Obtém dados financeiros declarados da base da Standard & Poor’s Compustat, de 1980 a 2007.o Remove firmas com valor contábil dos ativos, patrimônio comum, capital, vendas ou dividendos
negativos;
o Deleta observações envolvidas em atividade M&A (aquisições de mais de 15% dos ativos);
o Remove outliers;
o Remove todas firmas no setor financeiro, de seguros, utilidades e públicas (regulação).
• Para cada firma, cria medidas empíricas para as variáveis de controle.
• Mede dificuldades financeiras pela ZSCORE.
• Mede restrição financeira pelo LTDEIR.
DADOS E RESUMO ESTATÍSTICOC) AMOSTRA DE DADOS, RESTRIÇÃO E DIFICULDADE FINANCEIRA
• Faz a análise empírica em duas amostras principais:
AMOSTRA A: todas observações ano-firma com nonmissing curvas de benefício
marginal, interest over book values e variáveis de controle.
AMOSTRA B: firmas sem dificuldades financeiras e restrições (ZCORE no top tercil e
patrimônio ou emissões de longo prazo e/ou recompras – LTDEIR – no top tercil).
RESULTADOS ESTIMADOS• (i) Abordagem de Painel; (ii) Reforma Fiscal 1986; (iii) Painel com efeitos fixos; (iv)
Painel com dummies para os anos.
• Variáveis de controle padronizadas, exceto DDIV.
• Curva de benefício marginal mede apenas os benefícios fiscais do da dívida. Os demais
benefícios estão inclusos como custos negativos e são refletidos na curva de custos.
CUSTOS ESPECÍFICOS DA FIRMA E ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA• Utilizando os coeficientes estimados por painel em (i) da Tabela III, o cuto marginal da dívidaserá computada por:
• Média e DP para cada variável de controle não padronizada é:
• A curva de custos marginais estimada inclui não só custos de falência esperados, mas todos oscustos relevantes pra decisão da estrutura de capital da firma.
CUSTOS ESPECÍFICOS DA FIRMA E ESTRUTURA DE CAPITAL ÓTIMA
ESTUDOS DE CASOS
HASBRO, INC.
• Hasbro é uma companhia familiar manufatureira de produtos de lazer que
consistentemente paga dividendos e tem ativos relativamente altos.
BLACK AND DECKER
• É uma grande firma que paga dividendos e tem vendas estáveis.
QUANTIFICANDO CUSTOS E BENEFÍCIOS DA DÍVIDA• Amostra B usada para cenário de equilíbrio.
• Agora analisa firmas da amostra A.
• Firmas desta amostra que escolheram nível de dívida diferente do sugerido pelo modelo estão
sub ou superalavancadas.
• Outra interpretação: escolheram nível certo dadas as opções que elas tinham.
• Quantifica os custos e benefícios líquidos e brutos da dívida fora do equilíbrio.
TESTE DE ROBUSTEZ• Explora o efeito de fatores específicos no custo do débito, incluindo uma variável adicional.
• Influências macroeconômicas: falências ocorrem mais em tempos ruim. Logo, durante estesperíodos investidores demandam crédito de maior prêmio de risco devido a maiores perdas.Logo, spreads de crédito deve variar o custo da dívida.
• Personal tax penalty: além do benefício fiscal por usar dívida, investidores pagam taxas maioresna renda, levando a uma penalidade fiscal pessoal para uso de taxas corporativas. Por teremtaxas maiores, eles vão demandar um prêmio por reter dívida, que será refletido no custo dadívida.
• Medida alternativa de restrição e dificuldades: assume que irrestritas e sem dificuldadesotimizam suas estruturas de capital. CL index, WW index, quartils.
CONCLUSÃO• As curvas de custo marginal são positivamente inclinadas.
• O intercepto depende das características da firma como colateral, tamanho, BTM, ativosintangíveis, fluxos de caixas e pagamentos de dividendo.
• Resultados consistentes com efeitos fixos da firma, efeitos fixos do ano, diferente períodos detempo e ajustes fixos dos custos da dívida.
• Proporciona fórmula simples que permite a implementação das funções de custo marginalespecíficas das firmas.
• Os benefícios líquidos capitalizados ótimos da dívida são cerca de 3,5% do valor dos ativos.
• O custo de superalavancar a firma é maior do que o custo de subalavancar.
• Custo default de dívida corresponde a cerca da metade do custo total da dívida, implicando quecustos de agência e outros custos não default contribuem cerca de metade do total dos custosde dívida ex ante.
