Vodafone&ono

Trabajo de investigación

Alberto López Fernández de Castillejo

La adquisición de ONO por Vodafone

Operación VODAFONE - ONO

Indice del trabajo

1-. DATOS RELEVANTES DE LA OPERACIÓN.....................................................3

2-. PARTES DE LA OPERACIÓN.............................................................................3

3. CONTEXTUALIZACIÓN DE LA OPERACIÓN EN EL MERCADO......................4

4. SINERGIAS Y BENEFICIOS ESPERADOS.........................................................5

5-. ¿QUÉ HUBIERA HECHO ONO SI NO HUBIESE SIDO ADQUIRIDO POR

VODAFONE?............................................................................................................7

6-. CONSECUENCIAS PARA LOS ACCIONISTAS DESDE EL PUNTO DE VISTA

FINANCIERO............................................................................................................8

7-. PRECIO PAGADO...............................................................................................9

8-. BALANCES RESULTANTES............................................................................10

2


1-. Datos relevantes de la operación

Precio de la compra

7,2 billones de euros, deuda incluida

Valoración de OnoMúltiplo de 7,5 sobre el EBITDA(13) y de 10,4 sobre el FCF(13)

Sinergias en costes

2 billones de euros (VNA)

Sinergias en ingresos

1 billón de euros (VNA)

2-. Partes de la operación

Vodafone Group plc es una empresa multinacional británica cotizada en la bolsa de Londres activa en el sector de las telecomunicaciones, donde constituye la segunda empresa más grande del mundo en telefonía móvil tanto por número de abonados como por ingresos. Tiene una cotización de mercado de 89,1 millones de libras (datos de julio de 2012) y representa la tercera empresa más cotizada de la bolsa londinense. La empresa ha seguido una política de expansión basada en fusiones y adquisiciones de empresas locales, encontrándose actualmente presente en 21 países de manera directa y en hasta 40 países más a través de acuerdos con otras operadoras. Vodafone España nació en 2001 cuando el grupo británico empezó a comprar lentamente participaciones de la empresa Airtel, hasta convertirse en el único inversor. A esta se añadió la adquisición de la empresa de línea fija Tele2 en 2007, lo que le llevó a convertirse en el actual segundo operador de telefonía móvil en España, con 17 millones de clientes.

Ono, sociedad matriz del grupo Cableuropa, opera en el sector de las telecomunicaciones español desde 1998. La empresa se ha focalizado particularmente en ofrecer servicios de Internet a partir de su propia red de banda ancha por fibra óptica. En noviembre de 2005, Ono hizo su mayor paso hacia el crecimiento corporativo con la compra de la empresa Auna, lo que le llevó a convertirse en la empresa de cable más grande en España. Actualmente la empresa ha expandido su oferta de servicios con televisión de pago y telefonía fija, además de como operador móvil bajo la red de Movistar. A principios de 2014, la propiedad de Ono se concentraba por más de un 60% en manos de cinco fondos de inversión americanos, mientras que el resto estaba controlado en pequeñas

3


participaciones por bancos y otras empresas de telecomunicaciones internacionales.

Datos en miles de € Vodafone España Ono

# Clientes 2013 17.000 1.868

EBITDA 1.111.000 686.000

Servicios Móvil, Fijo y ADSLMóvil1, Fijo, TV de pago y Fibra

PropiedadVodafone Group plc (UK)

Privada (Fondos Inversión)

Presencia internacional

61 países2 Solo España

3-. Contextualización de la operación en el mercado

El mercado de las compañías de telecomunicaciones estaba en una etapa madura, por lo que las compañías estaban compitiendo ferozmente las unas contra las otras. Tradicionalmente, había tres compañías con todo el poder, pero ante la aparición de las compañías telefónicas low cost hubo una gran revolución y las tres compañías que solían tener todo el poder empezaron a perder clientes. Por ello, en un momento dado, se plantea la necesidad de empezar a comprar y vender para reducir competidores. Ono, Jazztel y Yoigo anunciaron que estaban en venta, y solamente hacía falta que alguna de las otras compañías estuvieran dispuestas a comprarlas.

Los pretendientes de Ono eran Vodafone y Liberty Global. De las tres compañías en venta, esta era la que tenía más prisa puesto que sus propietarios son fondos de capital riesgo que empezaron su inversión en 2005 y, habiendo pasado ampliamente el plazo, pedían un retorno bien con una salida a bolsa o con una venta.

Por su parte, de los dos posibles compradores, el más interesado es Vodafone ya que aún no ha encontrado el modo de afianzarse bien en el mercado español y la compra fortalecería su presencia tanto en banda ancha como en móvil.

1 Servicios de telefonía móvil virtual usando la red de Movistar2 21 países con presencia directa y 40 a través de acuerdos con operadores locales

4


4-. Sinergias y beneficios esperados

Tras la fusión y según presenta Vodafone en su comunicado de prensa del 17 de Marzo de 2014, las dos compañías esperan conseguir una serie de beneficios y sinergias tanto por lo que a costes como a ingresos se refiere.

a) Beneficios para Vodafone

i. El negocio e infraestructura de Ono son altamente atractivos para conseguir una alta integración de productos. Ono es el principal operador de Red de Próxima Generación en España con una cuota del 41%, además de proveer el servicio de TV de pago más innovador. En la red de Ono se han invertido hasta 7 billones de euros desde 1998 y permite su mejora y ampliación de manera relativamente poco costosa gracias a que es propietaria del 96%.

ii. Permite acelerar la estrategia de comunicaciones integradas que persigue Vodafone para crecer en el mercado español. Con la fusión, la empresa tiene acceso inmediato a los 7,2 millones de hogares que forman la red de clientes de Ono. Adicionalmente, el anterior programa de Vodafone "Fibra a los hogares" se redirigirá a las zonas donde la red de Ono llega con menor fuerza para ampliar el alcance común de manera muy rápida y llegar a una cuota de mercado del 57% de los hogares españoles por lo que a fibra óptica se refiere.

b) Beneficios para Ono

i. Necesidad de retorno para los cinco fondos de inversiones principales accionistas de Ono. Los fondos estadounidenses que controlan la empresa desde 2005 han cumplido con crecer los plazos típicos de las inversiones de capital riesgo por lo que a relanzar y vender un proyecto a buen precio se refiere, y sus inversores empezaban a pedir un retorno de la inversión ya sea por la venta o por una salida a bolsa.

ii. Más seguridad para los inversores en comparación con una salida a bolsa, los cuales dispondrían de un grado de liquidez limitado si dicha operación se hubiera terminado efectuando.

iii. Acceso a la infraestructura de backoffice y técnica de Vodafone, de mucha más calidad y fuerza por lo que a atención del cliente se refiere.

c) Sinergias en costes

i. Ahorro significativo en costes y CAPEX. Se esperan conseguir unos ahorros con un valor neto actual aproximado de 2 billones de euros, gracias al uso de la red de fibra de Ono para telefonía móvil, la reducción del programa "Fibra a los hogares" de Vodafone, la racionalización de

5


actividades redundantes y la migración del tráfico de telefonía móvil de Ono con Movistar a la red de Vodafone.

d) Sinergias en ingresos

i. Gran potencial para la aceleración de los ingresos de ambas empresas. Hay significativas posibilidades de venta cruzada entre las dos empresas, pues Vodafone puede ofrecer a sus clientes la red de fibra, la telefonía fija y la TV de pago de alta calidad de Ono, mientras que Ono puede hacer lo mismo con los avanzados servicios de telefonía móvil de Vodafone. Para nuevos clientes, las dos empresas podrán proveer de servicios integrados de muy alta calidad. Adicionalmente, Vodafone puede usar su extensiva red de distribución y marketing para incrementar las ventas de Ono (la cual dedica esfuerzos por debajo de la media en este aspecto). Se esperan que las sinergias derivadas de estas posibilidades tengan un valor neto actual de 1 billón de euros.

Pese a todo, los mercados de valores no parecen haber acogido de manera muy positiva la adquisición, pues el precio de las acciones de Vodafone Group plc han experimentado una paulatina caída, que aunque empezó antes del anuncio de la operación, se ha ido agravando.

Con la fusión, las dos partes se benefician. Vodafone sale beneficiada ya que estaban interesados desde hace tiempo en ganar cuota de mercado en España. Esto se suma al hecho de que Vodafone había vendido Verizon para poder establecerse en el mercado europeo. Además de los intentos previos fallidos de Vodafone en el mercado español donde estaban sufriendo perdidas de beneficios y de clientes. Con la adquisición de ONO, Vodafone fortalece su presencia en España, en banda ancha fija pasa de 896.000 clientes y una cuota del 7,5% a 2,64

17 de Marzo. Se anuncia operación. Precio: 37,46 £/acción

15 de Abril. Precio: 35,05 £/acción

6


millones y una cuota del 21%, y en móvil incluye 900.000 clientes y amplia su cuota al 26%.

Vodafone necesitaba la adquisición de Ono ya que estaba teniendo problemas para competir con Telefónica y Jazztel en España y con esta adquisición le permitía competir con telefónica en la oferta de banda ancha para los clientes españoles.

Si Vodafone no hubiera adquirido Ono, se hubiera quedado en una gran desventaja debido al acuerdo de Telefónica con Vodafone que les permitía un uso reciproco de las instalaciones de fibra actuales en los edificios de España por lo que la gran cobertura que les da ese acuerdo hubiera dejado a Vodafone en clara desventaja.

Desde el punto de vista de Ono, también salen beneficiados ya tenia unos propietarios que eran fondos de capital riesgo. Estos fondos (Providence Equity Partners, Thomas H. Lee Partners y CCMP) entraron en Ono en 2005 y ya habían cumplido con la misión de relanzar la compañía, por lo que su principal objetivo era obtener un retorno por su inversión ya fuera vendiendo la compañía o sacándola a bolsa.

5-. ¿Qué hubiera hecho Ono si no hubiese sido adquirido por Vodafone?

Si Ono no hubiera sido adquirida por Vodafone, Ono hubiera seguido con sus intenciones de vender, por lo que lo más probable es que hubiera sido comprado por Liberty Global , propiedad del multimillonario estadounidense John Malone, que ha competido con la británica por varias cableras europeas, y ya se ha hecho con la holandesa Ziggo y la británica Virgin Media. De esta forma LIberty Global hubiera pasado a tener presencia en el mercado español ya que de momento actúa en gran parte de Europa pero no en España.

También como posible comprador de Ono podría haber sido Orange, aunque era menos probable ya que su nivel de endeudamiento es superior.

Ono había planeado salir a bolsa el 13 de Marzo de este año 2014. Esta salida a bolsa era por una cifra entre 1.000 y 1.200 millones de euros. De ellos, 800 millones (entre el 67-80% del total) corresponderían a acciones nuevas emitidas por medio de una ampliación de capital (oferta pública de suscripción, OPS). Por tanto, quedaría una cifra relativamente pequeña de entre 200 y 400 millones de euros, destinada a la venta de acciones por parte de los accionistas actuales (oferta pública de venta, OPV).

7


Por su parte, los planes de expansión de Vodafone hacia el Sur de Europa son una realidad, por lo que el mercado venía anticipando ya desde hace meses posibles operaciones de adquisiciones de la cablera. La estrategia planteada por Ono ha sido la de presionar el proceso de negociación con la prevista salida a bolsa para conseguir cerrar la operación en unos términos más favorables. Tanto es así, que Ono rechazó una primera oferta de Vodafone por 6,900 millones de euros, en aras de presionar para una segunda oferta más atractiva.

6-. Consecuencias para los accionistas desde el punto de vista financiero

En el supuesto de que Ono hubiese efectuado dicha operación de salida a bolsa, las consecuencias posibles para el accionariado de ambas compañías serían las siguientes:

Desde el punto de vista negativo para los accionistas de ONO

1. La financiación para los accionistas sería de tan sólo 800 m€. Con la venta a Vodafone, 3,900 m€ del total de 7,200 m€ (54,17%) pagados finalmente, son en concepto de equity y cash. Dada la capacidad de caja de Vodafone, que cuenta con 17,035 m€ en concepto de caja disponible e inversiones financieras a corto plazo, podemos esperar que una gran parte de los 3,900m€ sea en concepto de cash. Esto permitiría a los accionistas, principalmente fondos de capital riesgo, desinvertir y recoger los retornos de una inversión en la que algunos llevan involucrados hasta diez años. Por tanto, en una salida a bolsa los accionistas dispondrían de un grado de liquidez limitada, por lo que se consideraría sin duda un paso intermedio.

2. Una salida a bolsa conlleva un proceso complejo, por lo que la recepción del capital por parte de los accionistas se dilataría en el tiempo, afrontando de este modo los riesgos de fluctuación del mercado.

Desde el punto de vista positivo para los accionistas de ONO

1. El conocido interés por Vodafone en adquirir Ono podría, en caso de una salida a bolsa, presionar el precio al alza de las acciones, por lo que este incremento en los precios de cotización sería una ganancia directa para los accionistas vendedores de los valores.

2. Dada la espera oleada de consolidaciones en el sector de las telecomunicaciones en Europa, la salida a bolsa podría incrementar el apetito de otras compañías del sector, como por ejemplo la estadounidense Liberty Global, la cual lucha por consolidarse en el mercado europeo. Con

8


ello, el accionariado podría maximizar sus ganancias, en el caso de un proceso de venta posterior a la salida a bolsa.

En este aspecto, resulta evidente que ante una salida a bolsa con presiones de cotización al alza, Vodafone saldría previsiblemente perjudicado al tener que pagar un precio mayor para comprar dichas acciones.

En contraposición a las posibles ventajas y desventajas de una salida a bolsa por parte Ono, vamos a analizar las consecuencias de la operación que ha tenido éxito finalmente, la venta a Vodafone:

Desde el punto de vista positivo para los accionistas de ONO

1. Cash de manera mucho más rápida para los accionistas, aportando más seguridad para los accionistas, al evitar riesgos derivados de las fluctuaciones del mercado.

2. Permite refinanciar la deuda con condiciones mas favorables, y reduciendo por tanto el riesgo financiero.

3. Permite integrarse a un grupo con mayor capacidad de inversión y crecimiento, dentro de un sector en el que la inversión ( innovación, infraestructuras, etc.) es un factor mínimo de supervivencia, por lo que Ono sería capaz de desarrollar su potencial y asumir los retos que el mercado de las telecomunicaciones exige.

4. Permite a los fondos, principalmente de capital riesgo, desinvertir y recoger los retornos de una inversión en la que algunos llevan involucrados hasta diez años.

Por su parte, la venta actual de Ono impedirá a sus accionistas maximizar las posibles ganancias que podrían haber obtenido en caso de una operación de salida a bolsa.

Desde el punto de vista positivo para Vodafone, la operación le permitirá emplear eficientemente la gran cantidad de fondos de caja disponibles que tiene ahora, por la venta del 45% de Verizon Wireless a Verizon, sumando un total de 17,035 millones de euros en concepto de caja disponible e inversiones financieras a corto plazo.

7-. Precio pagado

Los datos tomados como válidos para valorar ONO por parte de Vodafone fueron un EBITDA de 0.680 b€ y un FCF operativo de 0.416 b€, al mismo tiempo que uno múltiplo EV/EBITDA de 7.5 y EV/OpFCF de 10.4. En consecuencia el valor de la

9


compañía según Vodafone seria de 5.1 b€ o 4.33 b€ según el múltiplo utilizado. Sin embargo, el estimar un NPV de 3 b€ en sinergias el valor real de ONO para Vodafone según sus cálculos estaría entre 7.33 y 8.10 b€.

Por otra parte, el precio pagado fue de 7.2 b€. Pudiéndose afirmar así que los múltiplos realmente pagados fueron de 10.59 y 17.31 y que los accionistas de ONO han sido quien se han apoderado de más parte del valor de las sinergias. Entre un 70% y un 96% según el método.

Finalmente, según un estudio de Deloite durante el año 2013 se realizaron 15 operaciones de M&A done la empresa target fueron cableras y el múltiplo EV/EBITDA medio pagado fue de 17.11.

8-. Balances resultantes

BALANCE DE ONO b€

ANTES

DESPUES

Fondo de Comercio 0.00 5.74Activo No Corriente 5.07 5.07Activo Corrinete 0.32 0.32

5.39 11.13

ANTES

DESPUES

Equity 1.46 7.20Deuda a Largo 3.50 3.50Deuda a Corto 0.43 0.43

5.39 11.13

BALANCE CONSOLIDADO DE VODAFONE (b€)

0 1 2 3 4Activo No 140.48 120.03 120.03 127.35 134.59

10


CorrienteActivo Corriente 18.43 68.21 25.75 25.75 25.75Caja 8.97 51.65 34.33 27.01 22.16

167.88 239.89 180.11 180.11 182.50

0 1 2 3 4Equity 85.28 159.10 99.32 99.32 99.32Deuda a largo 45.87 44.05 44.05 44.05 46.45Deuda a Corto 36.73 36.73 36.73 36.73 36.73

167.88 239.89 180.11 180.11 182.50

E 0.97 0.51 0.81 0.81 0.84% caja 5.34% 21.53% 19.06% 15.00% 12.14%

1. VENTA DEL 45% VERIZON FEBRERO 2014

USD EURCash 58.90 42.68Acciones de Werizon 60.20 43.62Loan notes 5.00 3.62Ommitel Shares 3.50 2.54Deuda asumina 2.50 1.81

130.10 94.28

2. REPARTIDO A LOS ACCIONISTA FEBRERO 2014

USD EURCash 23.90 17.32Acciones de Werizon 58.60 42.46

82.50 59.78

3. COMPRA DE KABEL JUNIO 2014

USD EURCash 10.10 7.32

4. COMPRA DE ONO MARZO 2014

USD EUR

11


Cash 10.00 7.25Nueva deuda 3.3 2.39

12

Economy & Finance

Vodafone&ono