Aktiemarknadsnytt september

AKTIEMARKNADSNYTT

Svagare vinstutsikter

SEPTEMBER • 2011

Strategi & investeringar

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Brommatryck & Brolins, Stockholm 2011

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

6 Tillgångsallokering

7 Aktieregioner

8 Globala sektorer

9 Räntestrategi

10 Svensk aktiemarknad

11 Kommentar modellportföljen

12 Modellportföljen svenska aktier

13 Bolagsanalys: Elekta

14 Bolagsanalys: Betsson

15 Bolagsuppdatering: SEB, Electrolux och Hexagon

16 Sektoranalys: Europeiska banker

18 Kommentar Global 30

19 Global 30

20 Tema: Datoriserad handel

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011

Sammanfattning

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Tony SeemannStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Sommaren bjöd på kursfallStockholmsbörsen har fallit med 15 procent sen förra Aktiemark-nadsnytt publicerades den 1 juli. Modellportföljen har utvecklats i linje med index. Vi väljer efter den senaste tidens turbulens att förändra modellportföljen i en mer defensiv riktning. Vi adderar konjunkturokänsliga Betsson och Elekta. Samtidigt får de cykliska bolagen Electrolux, Hexagon och SEB lämna.

Under sommaren har diverse ledande indikatorer pekat på att den globala konjunkturen är på väg mot en avmattning. I det andra kvartalet stannade tillväxten i Europa av och tillväxten i USA har varit svag hittills i år. Sannolikt fortsätter det negativa nyhetsfl ödet under hösten i och med att tillväxt- och vinstprognoser måste jus-teras ned. Det förklarar vår försiktiga prägel på modellportföljen.

I och med att det har talats mycket om den datoriserade handeln i sommar gör vi en djupdykning i ämnet i detta nummer.

Aktier – från neutral till underviktDen 22 augusti genomfördes förändringar i vår allokering. Vi valde bland annat att ändra aktievikten från neutral till undervikt. En svagare ekonomisk utveckling resulterar i sämre förutsättningar för vinsttillväxt. I statistikkedjan har det först märkts i olika för-troendeundersökningar som sedan sätter sig i ledande indikato-rer som i slutänden visar sig i den reala ekonomin i form av lägre BNP. Visserligen ligger en del av detta i kurserna efter den senaste tidens nedgång men osäkerheten om vart vinsterna är på väg kom-mer sannolikt ge orsak till kraftiga kursrörelser även i höst. Därför viktar vi ner aktier och lägger pengarna i korta räntor. Beslutet får följder också på regional nivå. Vi har därför viktat ner Sverige till neutral och lagt pengarna i Japan, som därmed får neutral vikt. Övriga regioner är oförändrade. Inom långa räntor tog vi ner high yield till undervikt och viktade upp statsobligationer till övervikt.

Räntor – high yield till underviktOron för den europeiska skuldproblematiken har eskalerat i som-mar. Räntorna på en grekisk statsobligation med en löptid på två år är över 40 procent, långt över de stressade nivåer vi såg i mit-ten av sommaren strax innan stödpaketet togs fram. Europeiska banker har hamnat i skottgluggen. Priset på CDS-marknaden, där man handlar försäkringar mot betalningsinställelse, visar att det är en stor oro för fl era europeiska banker. Vi presenterar vår syn på europeiska banker i detta nummer.

Vår prognos är att Riksbanken inte höjer räntan nästa vecka. Vi prognostiserar nu att nästa ändring är en sänkning och att den kommer i mitten av 2012.

Defensivt in, cykliskt utI detta nummer av Aktiemarknadsnytt adderar vi spelbolaget Betsson samt medicinteknikbolaget Elekta. Båda bolagen är rela-tivt konjunkturokänsliga, vilket ger trygghet i dessa osäkra tider. Vi bedömer att nästa år blir starkt för Betsson med både OS och fotbolls-EM. Dessutom bidrar förvärvet av Betsafe till både högre omsättning och resultat nästa år. Värderingen är rekordlåg och Betsson har den femte högsta direktavkastningen på börsen. Elek-ta är ett genuint kvalitetsbolag med solida tillväxtförutsättningar som vi väljer att addera till modellportföljen nu när värderingen är attraktiv.

Portföljförändringar i detta nummer

Nya bolag i portföljen: Betsson

Elekta

Bolag som utgår: SEB

Electrolux

Hexagon

Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 4

Ledande indikatorer mattas av globalt

Rädslan i marknaden den högsta sedan hösten -08

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Global marknadssyn

Makro dominerar och kommer att fortsätta att domineraSommaren har sannerligen bjudit på tvära kast. Så sent som i början av juni var många bedömare positiva och tolkade de tidiga signalerna om att den globala ekonomin kanske börja-de bromsa in som tillfälliga och övergående. Vi belyste i juli/augusti-numret att riskerna ökat och hade utgångspunkten att tillväxten skulle återvända under hösten. Världsbilden har dock förändrats ganska kraftigt bara de sista två månaderna och en viss respekt, samt ödmjukhet, inför dessa nya förändringar är på sin plats.

I korthet är det samma frågeställningar som är i blickfånget idag, men utsikterna har försämrats. Skuldtaksdebaclet i USA mynnade till sist ut i en kompromiss som knappast tillfredsställ-de marknaden, och inte heller ratinginstitutet S&P, som sänkte kreditbetyget för USA från AAA till AA+. Skuldkrisen i Europa har knappast heller rört sig framåt i positiv bemärkelse, snarare riskerar den att bli en följetong som kommer att utgöra en risk under en överskådlig framtid.

Tiotusenkronorsfrågan är just nu vart den globala ekonomin är på väg. Marknaden har prisat in ett värre scenario än den initiala ”soft patch” som sågs som trolig för bara ett par månader sedan men är det tillräckligt? Klart är att tillväxten bromsat in, framfö-rallt i västvärlden. USA växer just nu runt 1 procent i årstakt, väl under den potentiella tillväxten.

Europa är en tudelad historia där kärnan (med Tyskland i spet-sen) levererar hyggligt och periferin (tänk Grekland) är i reces-sion. Om det just nu ser lika illa ut i både USA och Europa är ändå förutsättningarna att komma tillrätta med problemen bätt-re i USA. Ekonomin där är mer fl exibel jämfört med den euro-peiska och även om statsskulden och budgetunderskottet utgör stora hinder är de (ännu) inte på samma nivå som vissa delar av Europa. Utmaningarna är dock stora på båda sidor av Atlanten.

Tillväxtländerna ångar fortfarande på, men skulle väst halka tillbaka i en lågkonjunktur är det högst troligt att det skulle påverka också dessa länder. I nuläget är detta vad marknaden fokuserar på, och varje ny datapunkt dissekeras noga. Hittills har det i huvudsak varit olika sentimentsundersökningar som stått för det negativa tolkningsföreträdet, men nu får vi mer kött på benen när den släpande, faktiska statistiken hinner i kapp. Under september får vi troligtvis en bättre bild av vad som verk-ligen hänt i ekonomin under sommaren, något som kan minska osäkerheten som råder just nu.

Vad kan lösa upp knutarna?En annan, inte oviktig, del av framtidsutsikterna utgörs av hur situationen skall lösas. Här spelar både psykologi och ledarskap in. Klart är att både företag och konsumenter påverkas av den bild som förmedlas av bland annat medier, och den bilden har varit allt annat än positiv på sistone. Häri ligger risken att det blir en negativ spiral om någon ljusning inte syns, antingen via bättre makrodata eller trovärdiga penning- och fi nanspolitiska åtgärder. Vilket för oss över på det faktum att ledarskap kommer att spela en betydande roll för hur hösten utvecklar sig.

• Den globala ekonomin bromsar in…

• … och den stora frågan är hur mycket

• Fortsatt slagig miljö att vänta under hösten


Det offentliga, med regeringar och centralbanker i spetsen, har här en utmaning av rang. Möjligheterna är färre för båda parter att stimulera ekonomin, mycket beroende på stora budgetun-derskott/statsskulder som måste minskas och styrräntor som redan är låga.

Troligtvis måste vissa tuffa beslut tas för att skapa trovärdiga förutsättningar för att ekonomin skall komma tillbaka på till-växtspåret. Politiskt fi nns stora låsningar både i USA och Eu-ropa vilket givetvis försvårar processen, något marknaden är väl medveten om. Fokus i USA skiftar alltmer mot presidentvalet 2012 och med tanke på hur stora svårigheterna var att komma överens om skuldtaket ökar det inte sannolikheten för att några långsiktiga lösningar skall nås innan dess.

I Europa är det betydligt fl er än två parter som skall komma överens och även om man historiskt kommit fram till kompro-misser som alla kan acceptera brukar processen vara utdragen. I det här fallet är dock tid en knapp resurs och otydlighet och/eller passivitet från den politiska sidan kan i värsta fall förvärra situationen.

En skuldnedskrivning i Grekland är ett reellt hot som skulle kunna få stora konsekvenser för det europiska banksystemet. I Europa har räddningspaket löst den akuta likviditetskrisen men solvensproblematiken kvarstår. Osäkerheten kring hur den pro-blematiken ska lösas ligger som en våt fi lt över den europeiska banksektorn. Hur banksystemet skulle hantera en nedskrivning av till exempel grekiska skulder är ovisst.

Irland har tillsammans med Grekland och Portugal nyligen mot-tagit räddningspaket av EMU och IMF. Trots kraftiga nedskär-ningar samt skattehöjningar växte Irlands ekonomi med 1,3 pro-cent i det första kvartalet, vilket får anses positivt och hoppfullt. En stark utveckling för exporten är den främsta förklaringen till uppgången. Enligt Standard & Poor’s kommer Irland ha kom-mit ned till ett budgetunderskott på 3 procent av BNP år 2015 och samma år väntas statsskulden ha sjunkit till 103 procent av BNP. Fortfarande för höga siffror men huvudsaken är att det går åt rätt håll, trots hårda fi skala åtgärder.

Vårt huvudscenario är inte en ny recessionVi räknar ändå med, trots utmaningarna, att den globala ekono-min undgår en ny recession, men att tillväxten blir låg under en lång tid framöver. Med fi nanskrisen i färskt minne är de fl esta in-blandade medvetna om hur alternativet, att inte försöka hitta en lösning på de problem som fi nns, ser ut. Och med största sanno-likhet är det mindre kostsamt (men inte billigt) att ta tag i proble-men så snabbt som möjligt. I det korta perspektivet ser vi dock en fortsatt osäkerhet och väljer att ha en defensiv inställning i vår strategi, där vi underviktar mer riskfyllda tillgångar som aktier och high yield, samt överviktar korta räntor och statsobligatio-ner. Mer om detta i allokeringstexten på sidan 6.


Tillgångsallokering

Aktier – mycket i priserna men risker kvarstårAugusti går inte till historien som en bra månad för aktier. Räds-lan för en ny lågkonjunktur sänkte tillgångsslaget ordentligt och frågan är nu vad vi kan vänta oss framöver. Nedgången har gjort aktier billigare men vi ser inte värderingen som någon drivkraft av rang på några månaders sikt. Det är förstås svårt att uppskat-ta exakt hur mycket marknaden har prisat in i form av en lägre tillväxt både i år och 2012 men klart är att ett betydligt dystrare scenario ligger i kurserna idag. Risken kommande månader lig-ger i att trenden med sämre makrodata fortsätter vilket kommer att sätta ytterligare press på aktier. I ett sådant scenario blir som sagt värderingen mindre intressant då vinstutsikterna i mycket beror på hur ekonomin utvecklas.

Just vinstutsikterna är intressanta att titta lite närmare på. Trots att nedrevideringarna stått som spön i backen på sistone förvän-tar sig ändå analytikerna en vinsttillväxt på nästan 14 procent i år och 2012 för globala aktier. På marginalen tror vi det är nå-got optimistiskt givet att tillväxtprognoserna skrivits ned gan-ska kraftigt av de fl esta bedömare. Till syvende och sist handlar det ju om efterfrågan. Värderingen idag är knappast att betrakta som hög och vår bedömning är att den klarar ytterligare ned-revideringar. Skulle vinsttillväxten sjunka ned mot noll, eller till och med bli negativ, fi nns däremot lite eller inget skydd i dagens värdering. Möjligen kan den attrahera investerare in i aktier men då osäkerheten fortsätter att vara stor är det tveksamt om man ska bedöma aktier utifrån värdering i nuläget. Framöver hänger alltså utsikterna på vart ekonomin är på väg och detta är ett hett ämne bland ekonomer idag. Vi anser att en defensiv hållning är motiverad tills läget klarnar någorlunda och underviktar aktier i våra taktiska portföljer.

Långa räntor – statsobligationer bidrar med stabilitet Inom långa räntor har vi också en lite mer försiktig strategi i rådande marknadsläge. Trots de mycket låga räntenivåerna på långa räntor (i skrivande stund runt 2,15 procent på en 10-åring) anser vi ändå att en övervikt är motiverad på grund av osäker-heten. De fungerar som ett skydd mot ett sämre scenario och vi ser i närtid knappast något större tryck uppåt på långräntorna i och med att den ekonomiska utvecklingen är höljd i dunkel för närvarande.

Företagsobligationer har, liksom aktier, haft det tufft på sistone, speciellt high yield. Förutsättningarna är ändå hyfsade framö-ver, med vinster som stiger och minskande betalningsinställel-ser. Men i en miljö som präglas av riskaversion spelar det min-dre roll och vi anser att man bör minska andelen high yield i sin portfölj och vi rekommenderar en undervikt. Vi är neutralt inställda till investment grade. De har en låg kreditrisk men seg-mentet domineras av fi nans, som har drabbats hårt av oron.

Korta räntor – överviktPengarna från undervikten i aktier lägger vi i korta räntor. Av-kastningen är, precis som för statsobligationer, låg men i princip riskfri. Förväntningarna på Riksbanken har ändrats, vad som såg ut som fortsatta höjningar för några månader sedan har nu förbytts till ett scenario med oförändrad styrränta. Dock, korta räntor bidrar med att säkra kapitalet i en osäker miljö.

• Aktier – ta det säkra före det osäkra, den ekonomiska osäkerheten innebär risker trots nedgången; undervikt

• Långa räntor – statsobligationer bidrar med stabilitet trots låg avkastningspotential

• Korta räntor – övervikt, ger ytterligare säker-het i portföljen

Utveckling tillgångsslag sedan årsskiftet, SEK

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Taktisk Rek.

Aktier –5% Undervikt

Långa räntor 0% Neutral

Korta räntor 5% Övervikt

*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.

T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%,

Långa räntor 30%, Korta räntor 15%

Källa: Nordea

Källa: Datastream


Utveckling sedan årsskiftet, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

USA – höga vinster men svaga ekonomiska utsikterI svenska kronor räknat har den amerikanska aktiemarknaden vis-serligen tappat cirka 9 procent inklusive utdelningar under året. Trots den utvecklingen har marknaden varit den starkaste av de bredare aktiemarknaderna under året. Men vilken valuta man räk-nar i blir avgörande och i dollar räknat har marknaden tappat 2,5 procent. Mycket av förklaringen ligger i de starka amerikanska vin-sterna. Framöver har tillväxtförutsättningarna försvagats markant och vi får sannolikt se nedreviderade vinstprognoser. Till de posi-tiva nyheterna hör det låga ränteläget och att en stor del av före-tagsvinsterna genereras utanför USA. Marknaden tenderar också att utvecklas relativt väl i ett oroligt marknadsklimat. Vi fortsätter att rekommendera en neutral vikt.

Europa – tyngs av skuldoronSett till värderingen handlas Europa till en rabatt. Marknaden lig-ger värderingsmässigt mer än femtio procent lägre än det histo-riska snittet. En hel del dåliga nyheter syns alltså redan i priserna. Men inför ett ifrågasatt eurosamarbete och en svag tillväxt som tyngs av substantiella sparpaket blir värderingen underordnad de svaga utsikterna. Utanför euroområdet brottas även Storbritannien med stora besparingar, svag tillväxt och hög infl ation. Trots en låg värdering väljer vi att rekommendera en undervikt i europeiska aktier mot bakgrund av skuldoro och ekonomisk motvind.

Japan – ljusglimtar efter jordbävningenTillväxtmässigt har Japan haft det tufft. En åldrande befolkning gör att en allt lägre andel människor står för produktionen, sam-tidigt som man behöver genomföra stora reformer för att öka ef-fektiviteten i ekonomin. Därtill kommer att jordbävningen i mars satte käppar i hjulet för den ekonomiska återhämtningen. Men återuppbyggnaden efter katastrofen börjar ge avtryck i form av ökad ekonomisk aktivitet. Aktiemarknaden är också lågt värderad, samtidigt som vinsterna börjar revideras upp efter att ha gjort en djupdykning efter katastrofen. Vi rekommenderar att man ökar ex-poneringen mot marknaden från undervikt till neutral vikt.

Sverige – en satsning på den globala konjunkturenDen svenska marknaden bjuder på en mycket cyklisk exponering och är starkt beroende av omvärldens tillväxt. Som fl era andra marknader handlas den svenska aktiemarknaden till en substan-tiell rabatt jämfört med den historiska värderingen. Men den höga exponeringen mot global tillväxt gör att vinstpotentialen avgörs av globala faktorer. Med osäkerhet kring konjunkturen framöver blir vinstprognoserna osäkra. Sannolikt kommer vi att få se nedjuste-ringar framöver. Vi minskar övervikten i svenska aktier till neutral.

Tillväxtmarknader – god tillväxt, låg belåningEkonomierna har visat på överhettningstendenser under våren och sommaren. Tendenser som nu kyls ned med mattare ekonomiska utsikter globalt. Samtidigt är det i dessa marknader vi ser störst tillväxtpotential och minst problematik kring högbelånade länder. En svagare global tillväxt utan lågkonjunktur skulle gagna tillväxt-marknaderna jämfört med andra marknader. Lägre råvarupriser gynnar också asiatiska ekonomier som har en stor tillverkningsin-dustri. Tillväxtmarknader handlas också till en lägre värdering än globala aktier. Vi fortsätter rekommendera en övervikt i Tillväxt-marknader generellt och ser särskilt god potential i asiatiska aktier.

• USA visar på defensiva kvaliteter

• Europa – motvind från besparingspaketen

• Tillväxtmarknader – god tillväxt och ingen skuldproblematik

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 35% 35%

Europa 15% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 5% 5%

Tillväxtmarknader 20% 15%

Asien Övervikt

Latinamerika Neutral

Östeuropa Neutral


Globala sektorer

Defensiva kvaliteter i Telekom och HälsovårdUnder tider med avtagande ekonomisk tillväxt visar telekom-sektorn defensiva egenskaper och fungerar som en ”säker hamn” bland sektorerna. Sektorn handlas till en låg värdering och visar den högsta direktavkastningen bland samtliga sekto-rer. Detta blir en särskilt attraktiv egenskap när ränteläget är lågt och investerare söker sig mot placeringar som erbjuder ett al-ternativ till låga räntor. Även Hälsovårdssektorn visar defensiva kvaliteter som blir attraktiva under oroliga marknader. Sektorn har än en gång levererat goda resultat, om än inte i nivå med det extremt starka första kvartalet. Samtidigt är värderingen ännu inte alltför tilltagen. Patentutgångar och press på offentliga ut-gifter är orosmoln, men lanseringar av nya läkemedel och andra produkter säkerställer försäljningstillväxt även framöver.

Ändringar i rekommendationernaVi höjer rekommendationen för Kraftförsörjning från undervikt till neutral. Den senaste tidens räntefall är positivt för den kapi-taltunga sektorn. Vinstförväntningarna är också redan på låga nivåer efter att vinsterna reviderats kraftigt nedåt. Sannolikt är vinstprognoserna därför mindre känsliga mot en avmattning i tillväxten än vad som gäller för fl era andra sektorer. En risk lig-ger i efterspelet till den japanska kärnkraftsolyckan tidigare i år. Kärnkraften ifrågasätts alltmer, samtidigt som kraven på inves-teringar ökat för att stärka säkerheten.

Men många investerare har undervikt i sektorn och därmed krävs det relativt få goda nyheter för att göra synen på sektorn mer positiv. Vi sänker även rekommendationen för Energisek-torn från övervikt till neutral. Med svagare tillväxt ökar trycket nedåt på oljepriset. Energisektorns vinster är starkt relaterade till oljepriset och med ett lägre pris ökar pressen på företagens marginaler. Vinstprognoserna har legat efter oljeprisets utveck-ling, men efter den senaste tidens fall är de återigen i nivå med oljepriset. Det gör det svårare för energibolagen att överträffa vinstförväntningarna framöver.

Cykliska sektorer pressasVi rekommenderar en undervikt i industrisektorn. Avmattning-en i konjunkturen drabbar sektorn hårt och vinstförväntning-arna ligger högt. Investeringar i kapitalvaror har börjat avta och nya order viker. I kombination med höga lagernivåer gör det att man kan komma att tvingas till prissänkningar. Risken är över-hängande för nedrevideringar av vinstprognoserna framöver. Samtidigt är värderingen något tilltagen i jämförelse med övriga sektorer. Även för Sällanköpsvaror blir rekommendationen en undervikt. Vi tycker att de vinstförväntningarna är högt ställda i ett scenario med svagare global tillväxt. Visserligen är de låga räntorna en positiv drivkraft för sektorn, men samtidigt tyngs den av en hög arbetslöshet och rekordlågt konsumentförtro-ende.

Sektorrekommendationer

Källa: Nordea

• Övervikt i Hälsovård och Telekom

• Undervikt Sällanköp och Industri

• Neutral övriga sektorer

Utveckling (SEK)

Källa: Datastream

Sektor Rekommendation

Industri Neutral

Sällanköp Undervikt

Dagligvaror Neutral

Läkemedel Övervikt

Finans Neutral

IT Neutral

Teleoperatörer Neutral

Kraftförsörjning Undervikt

Energi Övervikt

Material Neutral


Räntestrategi

Säkerhet framför allt!Oro för världskonjunkturen i kombination med oro för ”fi nans-kris 2.0” har fortsatt att sänka svenska statsobligationsräntor.

I normalfallet återspeglar prissättningen av långräntan markna-dens förväntningar på Riksbankens agerande framöver. Riks-banken har en målsättning för infl ationen som ska vara två pro-cent, plus/minus en procent.

Med dagens räntenivåer och med dagens infl ation är det dock svårt att tro att vi får information om framtida konjunturutveck-ling från obligationsmarknaden. Den som i slutändan köper obligationerna är någon typ av sparare och det är troligt att da-gens nivåer i hög utsträckning speglar oron för fortsatta fall på aktiemarknaden. När investerare främst vill minska sina risker så blir obligationer ett naturligt val. Tittar man dock på obliga-tionsmarknaden i sig är det en hel del risk i obligationerna just nu och med tiden kommer deras popularitet att avta då absolut-avkastningen är så låg.

Kort eller långt?När räntor stiger förlorar obligationsinnehavarna pengar då pri-set på obligationerna sjunker. För tillfället ger en tvåårig obli-gation 1,5 procent i ränta medan en tioårig ger 2 procent. Sti-ger räntan med 50 punkter förlorar investeraren 1 respektive 5 procent av värdet på obligationen. Risken är alltså fem gånger högre på den långa obligationen. För den ökade risken kom-penseras investeraren med 50 punkters extra avkastning vilket knappast är attraktivt.

Europa och GreklandsoronI Grekland har krisen förvärrats och marknaden är inte längre säker på att räddningspaketet kommer att fungera som man hoppats på. Räntorna på en grekisk statsobligation med en löp-tid på två år är över 40 procent, långt över de stressade nivåer vi såg i mitten av sommaren strax innan stödpaketet togs fram.

SkuldkrisenDet har varit mycket fokus på skuldkrisen i år och för tillfället är det europeiska banker som hamnat i skottgluggen. Priset på CDS-marknaden, där man handlar försäkringar mot kredithän-delser, visar att det är en stor oro för fl era europeiska banker och fl era handlar på nivåer som överstiger de nivåer vi såg i samband med Lehmankraschen. Trots att bankaktier återhämtat sig något mot slutet av månaden har CDS-nivåerna fortsatt att stiga. Vilken marknad som får rätt till slut återstår att se.

Riksbanken höjer inteVi räknade, som de fl esta andra, med att Riksbanken skulle fort-sätta att höja, men i ljuset av den senaste tidens marknads- och konjunturutveckling tror vi att man väljer att avvakta. Att infl a-tionsförväntingarna kommit ner hjälper Riksbanken att ta det beslutet, trots att man tidigare kommunicerat ut räntehöjningar.Vi prognosticerar nu att nästa ändring är en sänkning och att den kommer 2012. I slutet av 2012 räknar vi med en styrränta på 1,5 procent.

• Räntor på rekordlåga nivåer

• Greklandsoron har fl ammat upp igen

• Riksbanken höjer inte räntan

Långa statsobligationer dyra

Greklandsoron är här igen

Bankernas kreditvärdighet försämras

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg


Svensk aktiemarknad

Vinstnedrevideringarna tilltar efter fallet Efter sommarens stora börsfall, med fallande makroindikatorer och en förvärrad skuldkris har analytikerna börjat skriva ned sina prognoser. På aggregerad nivå, och då använder vi de estimat som SIX samlar in, har vinsterna justerats upp med marginella 0,5 procent under sommarmånaderna medan försäljningsestima-ten skrivits ned med lika mycket procentuellt sett. Detta innebär att värderingen sjunkit och p/e-talet på de vinstprognoser som gäller i slutet av augusti uppgår till 10,7 mot 12 innan sommaren. Nästa år väntas vinsterna före skatt öka med 19 procent och för-säljningen med 4 procent. Nu bedömer vi i och för sig att detta inte stämmer med verkligheten, utan att vi kommer att få se yt-terligare substantiella nedrevideringar kommande veckor. Till exempel kan vi konstatera att Nordea Markets sänkt sina vinstes-timat för innevarande år med 3 procent och försäljningsestima-ten med 1 procent. För nästa år har vinstestimaten sänkts med mer realistiska 10 procent och försäljningsestimaten med runt 5 procent för de 30 största bolagen. Detta lämnar en hel del upp-sida kursmässigt om dessa estimat håller. Emellertid är det dock rimligt att förvänta sig att riskerna fi nns på nedsidan. Om USA och en del europeiska länder halkar in i recession som en följd av uteblivna statliga stimulanser är det sannolikt så att vi får se ytterligare och än kraftigare nedrevideringar framgent. Tillsam-mans med svag makromiljö där det snarare är frågan om nedjus-teringar än uppjusteringar är detta en problematisk, om än inte omöjlig, miljö för aktier.

Sektorrotation motiveradDen kraftiga sektorrotation vi sett i år till förmån för mer defen-siva sektorer följer gängse mönster i samband med konjunktur-försvagningar. Man skall dock komma ihåg att vi ännu inte sett så stor inverkan på börsbolagens försäljning och vinster i år, utan det är de framåtblickande prognoserna som ställer om makrobilden först. För somliga sektorer kan efterfrågan och försäljning säkert fortsätta i god ordning ännu ett tag. Men intuitivt är det rimligt att förvänta sig att konjunkturutvecklingen blir mer dämpad framöver. Av denna anledning ser vi det som klokt att ha en rela-tivt defensiv portfölj inför hösten. Även om vi har störst övervikt i sällanköp, en sektor vi underviktar på global nivå, ser vi fl era bolag med en defensiv profi l som intressanta. Klassiskt defensiva sektorn teleoperatörer är vi överviktade i, vilket varit en lyckoträff under turbulensen. Av de tre aktier som faktiskt steg under som-marmånaderna fi nner vi att två av dem tillhör just teleoperatörer. Vi anser att det är lämpligt att främst fokusera på bolag med starka balansräkningar, ledande marknadspositioner och inte minst sta-bila och höga utdelningar. Även om denna strategi kan tolkas vara väl defensiv, tror vi samtidigt att det är där de bästa möjligheterna fi nns på kort sikt. Självklart gäller det att samtidigt bevaka rena felprissättningar för att kunna utnyttja kortare svängningar, något som dock lämpar sig bättre i vår rekommendationslista.

Låga värderingen ingen drivkraft på kort siktVärderingen är knappast en drivkraft på kort sikt, utan är snarare av underordnad betydelse just nu. Vi kan dock konstatera att vär-deringen, innefattat de revideringar vi ser framför oss inte är ut-manande. Mer positiva signaler kan komma att bli en prövning för vår defensiva portföljprofi l, men det återstår att se under hösten.

• Vinstnedrevideringar tilltar efter börsfallet

• Sektorrotation motiverad

• Låga värderingen ingen drivkraft

Fortsatt stark vinsttrend

Låg värdering om prognoserna håller

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Attraktiv värdering, hög direktavkastning

OMX Stockholm PI 2010 2011p 2012p

Försäljning 2 419 2 509 2 740

Förändring 4% 9%Vinst f skatt 309 368 412

Förändring 19% 12%P/E 14,9 10,7 9,6

Direktavkastning 3,4% 4,9% 5,3%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Kommentar modellportföljen

Historisk nedgång efter skuldkrisNedgången under sommaren har varit mycket kraftig där bör-sen föll med hela 15,2 procent sedan föregående Aktiemarknads-nytt. I augusti gick proppen ur fullständigt efter att skuldkrisen i både Europa och USA eskalerat. Modellportföljen utvecklades svagt men i linje med börsen och tappade 15,4 procent. Vi får gå tillbaka till IT-kraschen i september 2002 och i fi nanskrisen oktober 2008 när börsen backade 15 respektive 18 procent för att hitta en liknande svag utveckling som i augusti.

I augusti har vi fått ett spann av dåliga nyheter som börsen har svarat på. Konjunktursignalerna har varit svaga under somma-ren och det är också de konjunkturkänsliga aktierna i modell-portföljen som fallit mest. De största nedgångarna fi nns således inom Industri, Sällanköp och Material. I Industri tillhör Volvo och Scania de sämsta aktierna med nedgångar på 29 respekti-ve 22 procent. Alla aktier i industrisektorn har tappat mer eller mindre kraftigt där endast Intrum Justitia, som också tillhör In-dustri, har klarat sig någorlunda med en oförändrad utveckling efter en stark halvårsrapport. Hexagon, som tidigare tillhörde industrisektorn men som nu bytt plats till IT-sektorn, har tappat ordentligt. Förutom att Hexagon är konjunkturkänsligt har bo-laget också en hög skuldsättning efter förvärvet av Intergraph. Vi tar det säkra före det osäkra och släpper Hexagon. Vi ökar dock vikten i NCC med en procentenhet till 4 procent. Direktav-kastningen är nästan 10 procent efter kursnedgången.

Bästa sektorn utan konkurrens har varit teleoperatörerna. Både Tele2 och Millicom har stärkts under sommaren och Teliasonera är endast ned marginellt. Operatörernas defensiva egenskaper har premierats ordentligt av börsen vilket de väntas fortsätta göra så länge konjunkturoron pågår. Bästa aktien under som-maren har varit Swedish Match som precis likt operatörerna är konjunkturokänsligt.

Inom Sällanköp hittar vi de sämsta aktierna under sommaren, endast Duni har klarat sig hyggligt med en nedgång på 5 pro-cent. Autoliv och Electrolux har bägge tappat 29 procent. Bägge bolagen har nu ett börsvärde på låga 30 miljarder kronor och värderingarna är pressade. Trots den låga värderingen i Electro-lux är vi oroade över den svaga konsumentefterfrågan i Europa och USA varför vi släpper aktien denna månad. I Autoliv ökar vi dock vikten från 4 till 5 procent. Föregående månads nytillskott New Wave har tyvärr också utvecklats svagt. New Wave handlas efter kursnedgången i linje med bokfört värde vilket är överdri-vet pessimistiskt och vi ser fortsatt positivt på aktien.

Inom Finans har trygga Castellum och Handelsbanken klarat sig klart bättre än börsen medan SEB och Swedbank utvecklats sämre. Vi drar nu ned vår bankexponering på grund av det osäk-ra läget i Europa och lämnar SEB medan vi ökar vikten med en procentenhet till 5 procent i Swedbank. Vi minskar risken i port-följen denna månad genom att addera två konjunkturokänsliga bolag, Elekta och Betsson. Bägge aktierna har följt med i den allmänna marknadsnedgången vilket öppnat upp ett bra läge. Läs mer om nytillskotten på sidan 13 respektive 14.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna under sommaren

Portföljförändringar i detta nummer

2 mån 2011 12 mån

Modellportföljen –15,4% –14,1% 3,0%

SIX Return –15,2% –15,3% –0,1%

Swedish Match 8,3%

Millicom 8,0%

Tele2 7,0%

Intrum Justitia 0,0%

Teliasonera –2,3%

Nya bolag i portföljen: Betsson

Elekta

Bolag som utgår: SEB

Electrolux

Hexagon

Modellportföljen mot OMXS, –3 år

Källa: Datastreanm


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.Bolag sedan 110630 rekom. given 11P vikt, % vikt, % vikt, %

Finans 25,9 13 –3

Castellum 91,45 –3,5 +25,6 sep-10 15 0,5 3 0

SHB A 174,30 –10,7 –16,5 feb-11 9 3,1 5 0

Swedbank A 87,25 –17,9 –17,9 jul-11 7 2,9 5 +1

Sällanköpsvaror 13,8 19 +1

Autoliv 357,00 –28,6 +56,6 aug-09 9 0,5 5 +1

Betsson 138,50 Ny Ny sep-11 11 0,2 4 +4

Duni 58,00 –4,9 –7,5 dec-10 9 0,1 3 0

Modern Times Group B 327,10 –21,7 –29,8 dec-10 11 0,6 4 0

New Wave Group 30,70 –32,4 –32,4 jul-11 9 0,1 3 0

Dagligvaror 3,0 3 0

Swedish Match 230,10 +8,5 +5,3 jun-11 19 1,4 3 0

Industri 28,3 31 +2

Atlas Copco A 143,20 –14,0 +32,3 jul-10 14 4,9 5 0

Hexpol 157,00 –13,0 +1,6 maj-11 9 0,2 3 0

Intrum Justitia 93,00 0,0 –7,5 jan-11 14 0,2 4 0

NCC B 121,60 –15,5 +12,3 mar-10 11 0,4 4 +1

Scania B 115,00 –21,6 –15,0 mar-11 9 2,6 5 +1

SKF B 149,60 –18,3 +34,0 dec-09 10 1,9 5 0

Volvo B 78,85 –28,6 –25,0 dec-10 9 4,6 5 0

IT 8,8 9 -5

Ericsson B 71,55 –21,5 +49,3 nov-08 12 6,6 9 0

Hälsovård 5,1 5 +5

Elekta 237,50 Ny Ny sep-11 18 0,6 5 +5

Teleoperatörer 9,5 17 0

Millicom 712,50 +8,0 +20,8 apr-11 15 2,1 4 0

Tele2 B 133,80 +7,0 +113,9 jul-09 12 1,7 6 0

Teliasonera 45,33 –2,3 –2,0 maj-10 10 5,7 7 0

Energi 1,4 0 0

Material 4,3 3 0

Lundin Mining 36,30 –24,3 –28,0 jan-11 9 0,2 3 0

Kraftförsörjning 0,0 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 31 augusti 2011.** Bloomberg, Nordea


Bolagsanalys: Elekta

Bra tillfälle att addera ocyklisk tillväxtaktieElekta tillhör en av de få relativt ocykliska tillväxtbolagen på börsen. Bolagets verksamhet med cancerbekämpningsutrust-ning känns mest igen genom den framgångsrika strålkniven, Leksell Gamma Knife, av vilken det sålts drygt 400 genom åren, men som nu utgör omkring 10 procent av verksamheten. Se-naste åren har bolaget nämligen breddat sitt erbjudande och har dessutom en allt större andel mjukvaruförsäljning och därmed repetetiva intäkter. Vid utgången av det brutna räkenskapsåret 2010/2011 utgjordes nästan 40 procent av försäljningen av mjuk-varuförsäljning. Samtidigt har bolagets geografi ska närvaro breddats över åren och omkring 30 procent av försäljningen sker i tillväxtmarknader, men närvaro fi nns på i princip alla markna-der. Bolaget har omkring 5 000 kunder som behandlar omkring 650 000 patienter årligen. Nyligen träffades en överenskom-melse att förvärva det holländska bolaget Nucleron som tillför omkring 1 000 kunder som i sin tur behandlar omkring 250 000 patienter årligen. Nucleron tillför så kallad brachyteknologi (in-vasiv strålterapi mot cancer). Bolaget köps för 365 miljoner euro kontant på skuldfri basis och innebär att Elekta tillförs omkring 15 procents omsättningstillväxt samt positivt vinsttillskott från början. På Nordea Markets prognoser bedöms vinsten per aktie öka med omkring 6 procent 2012/13 samt 9 procent året därpå. Affären skall godkännas av konkurrensmyndigheterna men vi bedömer att sannolikheten för att de inte skulle godkänna af-fären som låg.

Rapporten den 13 september ändrar inte förutsättningarnaVi bedömer att bolaget i sin första kvartalsrapport den 13 sep-tember (brutet räkenskapsår) kommer ha svårt att överträffa fjolårets starka resultat, mycket beroende på att bolaget erhöll stororders från Ryssland. Första kvartalet är normalt det minsta på året men vi ser framför oss en fortsatt god utveckling, sär-skilt på tillväxtmarknader. Vi tror också på en upprepning av de långsiktiga fi nansiella målen om en omsättningsökning på över 10 procent i lokal valuta och en rörelseresultatförbättring på överstigande 10 procent. De senaste 8 åren har bolaget vuxit med i genomsnitt 13 procent per år.

En farhåga marknaden har är att bolaget kommer att drabbas av uteblivna statliga beställningar i bland annat USA, men även andra länder med statsfi nansiella problem. Vi anser att denna oro är överdriven då Elektas produkter ökar intäkterna för sjuk-vården och sparar kostnader för samhället. Många beställare i USA har en tydlig lönsamhetskalkyl som grund för sina inves-teringsbeslut, vilket inte minst visade sig i recessionen 2008/09. De långsiktiga tillväxtförutsättningarna är intakta – en åldrande befolkning, ökad medellivslängd, framsteg inom cancerbehand-ling och högre levnadsstandard är alla faktorer som gynnar ett bolag som Elekta.

Värderingen har kommit ned på attraktiva nivåer Bolaget handlas på dagens nivåer till p/e 18 på årets förväntade resultat, vilket är långt under det historiska snittet på 23. En van-lig jämförelse som görs med Elekta är att ställa dem i relation till konkurrenten Varian. Elektas premie är förvisso hög men inte avskräckande, särskilt som Varian haft bolagsspecifi ka problem. Vi adderar mot bakgrund av ovanstående aktien till Modellport-följen med en riktkurs på 295 kronor.

• Bra tillfälle att addera ocyklisk tillväxtaktie

• Q1-rapport 13 september

• Värderingen på attraktiva nivåer

Elekta mot OMXS-index, –1 år

Orders, omsättning och rörelseresultat

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Nyckeltal Elekta

2010/11 11/12p 12/13p 13/14p

Totala intäkter 7 904 8 916 10 098 11 240

Rörelseresultat 1 502 1 779 2 107 2 357

Vinst per aktie 10,9 12,6 15,1 17,6

Utdelning per aktie 4,0 4,4 5,1 5,7

Direktavkastning 1,7% 1,9% 2,1% 2,5%

P/E 21,6 18,4 15,1 13,2

Källa: Bloomberg, samt bolaget.


Bolagsanalys: Betsson

Konjunkturokänsligt och billigtVi adderar spelbolaget Betsson till modellportföljen med en rikt-kurs på 170 kronor. Aktien har följt med börsen ned den senaste månaden och tappat 15 procent trots att bolaget i grunden är konjunkturokänsligt. Halvårsrapporten var överraskande stark och vinstprognoserna har justerats upp vilket innebär att värde-ringen är mycket attraktiv efter kursnedgången.

Konjunktursignalerna under sommaren har varit mycket svaga och tillväxtprognoserna har justerats ned kraftigt. Osäkerhe-ten är hög om vart konjunkturen tar vägen men någon typ av avmattning eller lågkonjunktur kommer sannolikt att ske och då är konjunkturokänsliga Betsson intressant. Under den se-naste (korta) lågkonjunturen när många andra företag gick på knäna ökade Betsson försäljningen mellan 2008 och 2009 med 25 procent och vinsten före skatt med 14 procent. Antalet kon-junkturokänsliga aktier på Stockholmsbörsen är inte många och vi räknar med att marknaden snart kommer att börja prioritera Betssons defensiva egenskaper, speciellt med tanke på den ned-tryckta värderingen.

Betssons halvårsrapport var stark och bättre än väntat. Tillväx-ten i spelnettot ökade 24 procent och det justerade rörelsere-sultatet ökade med starka 28 procent. Bruttoomsättningen för sportspel ökade med 46 procent och depositionerna ökade med 26 procent vilket indikerar fortsatt hög tillväxt framöver. Betsson förvärvade Betsafe i mitten av maj och bolaget ingick endast en halv månad under andra kvartalet men bidrog ändå med 4 mil-joner kronor i vinst. Under kommande kvartal och fram förallt under 2012 ingår Betsafe helt i räkenskaperna. 2012 är ett spelår med både OS och EM i fotboll vilket tillsammans med konsoli-deringen av Betsafe gör att nästa år kommer att bli bra för Bets-son med fortsatt hög tillväxt.

Betsson har en stark fi nansiell ställning. Betsson har inga ränte-bärande lån och en kassa på 196 miljoner kronor trots förvärvet av Betsafe på 154 miljoner kronor och utdelning till aktieägarna på 276 miljoner kronor i det andra kvartalet. Relativt låga inves-teringar, låg skattebelastning samt kassafl öde från Betsafe gör att kassan snabbt fylls på igen. Redan vid årsskiftet bör netto-kassan vara cirka 500 miljoner kronor.

Lägsta värderingen sedan fi nanskrisenVärderingen är låg med ett p/e-tal på 10,9 på årets vinstprog-nos och 9,0 på nästa års prognos enligt Bloombergs konsen-sussammanställning. P/e-talet är nu det lägsta sedan årsskiftet 2008/2009 mitt i brinnande fi nanskris. När Betsson i slutet av förra året sålde den turkiska kundbasen och nu bara erhåller licensavgifter har den politiska risken minskat markant. Det till-sammans med låg konjunkturkänslighet samt hög vinsttillväxt borgar för en högre värdering framöver.

Då kursen har fallit har den förväntade direktavkastningen ökat. Betsson har en mycket bra historik av utdelningar och kapitalö-verföringar till aktieägarna. Betsson delade ut 9 kronor för 2009, 7 kronor för 2010 och förväntningarna ligger på 9,50 kronor för 2011 vilket motsvarar en direktavkastning på 6,9 procent. Vår genomgång visar att Betsson har den femte högsta förväntade direktavkastningen på Stockholmsbörsen.

• Konjunkturokänsligt bolag vilket ger trygg-het i osäkra tider

• Med både OS och EM samt Betsafe ser 2012 ut att bli starkt

• Rekordlåg värdering och femte högsta di-rektavkastningen på börsen

Betsson mot OMXS, –1 år

Betsson p/e-tal 12-mån framåt, –4 år

Källa: Datastream

Källa: Bloomberg

Nyckeltal Betsson

2009 2010 2011p 2012p

Omsättning 1300 1603 1742 2103

Rörelseresultat 317 381 539 648

VPA 7,7 9,3 12,6 15,2

Utd per aktie 9,0 7,0 9,5 11,0

P/e 17,8 14,7 10,9 9,0

Direktavkastning 6,6% 5,1% 6,9% 8,0%

Källa: Bloomberg


Bolagsuppdatering: Electrolux, Hexagon och SEB

Electrolux – fortsatt negativt nyhetsfl öde väntasElectrolux får lämna modellportföljen. Förlusten blev 30 procent. Rapporten för det andra kvartalet var betydligt svagare jämfört med lågt ställda förväntningar och rörelsemarginalmålet på 6 procent är i dagsläget väldigt avlägset. Värderingen är låg under förutsättning att bolaget kan komma tillbaka till ovanstående mål men vi väntar oss ett fortsatt negativt nyhetsfl öde från bola-get kommande månader och ser bättre alternativ.

De två senast annonserade förvärven, av Olympic i Egypten och CTI i Chile, är sannolikt strategiskt riktiga men har gjorts till en relativt hög värdering, vilket ger anledning till viss oro när den globala ekonomin mattas av. Olympic i Egypten gjorde förlust under det första halvåret i år, till skillnad från den höga lönsamhet som redovisats historiskt. Det har naturliga orsaker i och med den turbulens som regionen upplevt de senaste måna-derna men skapar ändå en viss oroskänsla.

Hexagon – hög skuldsättning oroarVi väljer även att reducera vår cykliska exponering genom att släppa vårt innehav i Hexagon. Vinsten sen vi tog in aktien i mo-dellportföljen i november 2009 blev 36 procent, vilket kan jäm-föras med index (SIX Return) som steg 10 procent under samma period. Det främsta skälet till att Hexagon tvingas lämna är bo-lagets höga skuldsättning. Nettoskulden i förhållande till det förväntade rörelseresultatet i år väntas hamna på 3,6, vilket är högt. Andra cykliska bolag vi har i modellportföljen har betyd-ligt starkare balansräkningar, vilket känns tryggare i dessa tider. Värderingen relativt svenska verkstadskollegor är också hög.

Hexagons rapport för det andra kvartalet var sämre än väntat. Den främsta besvikelsen var bristen på organisk tillväxt inom affärsområden Geosystems. Utbyggnaden av höghastighetståg på den viktiga kinesiska marknaden försenas, vilket drabbar Hexagon.

SEB – högst risk av de svenska bankernaI och med stormvindarna i den europiska banksektorn väljer vi att skala ned på vår bankexponering. SEB är den svenska bank med högst operationell risk i och med hög exponering mot före-tag och kapitalmarknader. Räntenettot står endast för strax över 40 procent av de totala intäkterna och provisionsintäkterna för närmare 40 procent. Övriga svenska banker har i genomsnitt närmare 60 procent av sina intäker från det stabila räntenettot. Provisionintäkterna hos de andra bankerna har en andel på 25-30 procent.

SEB har i särklass högst exponering av svenska banker mot de mest skuldsatta länderna i Europa. Enligt det stresstest som EBA utförde i somras hade SEB sammanlagt 629 miljoner euro ut-lånat till Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien. Han-delsbanken och Swedbank, som vi behåller i modellportföljen, har ingen exponering mot dessa länder. Dessutom är utsikterna för SEB att förbättra avkastningen på eget kapital kommande år svag relativt sina svenska konkurrenter, enligt vår bedömning. SEB har tidigare levt väl på sin relativt höga skuldsättning, vil-ket blir svårt nu i och med kommande regleringsförändringar (Basel III). SEB får lämna modellportföljen av ovanstående skäl. Förlusten blev strax över 30 procent.

• Electrolux ut – vi väntar oss fortsatt negativt nyhetsfl öde

• Hexagon ut – hög skuldsättning, hög värde-ring relativt andra verkstadsbolag

• SEB ut – högst PIIGS-exponering av svenska banker, högst operationell risk

Electrolux mot OMXS, –1 år

SEB mot OMXS, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Sektor: Europeiska banker

Europas banker sitter i knät på politikernaOro för en ”fi nanskris 2.0” där stater och inte bara banker går om-kull har präglat klimatet på världens aktiemarknader under som-maren. Inte minst har europeiska bankaktier tagit stryk till följd av stor utlåning till länder i Europa med hög skuldsättning och stora budgetunderskott. Den enda långsiktiga vägen ur problemet är att få statsbudgeten att visa överskott och betala av på skulderna. Den svaga kursutvecklingen för europeiska bankaktier beror alltså främst på höjda riskpremier till följd av oron över skuldkrisen i Europa. De enskilda bankerna är på pappret välkapitaliserade men samtidigt i händerna på Europas politiker i och med att en djupare kris kräver obehagliga politiska beslut för att kunna lösas.

Den europeiska banksektorn är helt beroende av hur den stats-fi nansiella krisen i Europa spelar ut. PIIGS-länderna har väldigt stor exponering mot sina egna statspapper så vid en nedskrivning av statsskulden drabbas landets banker enormt hårt, så pass hårt att många banker sannolikt tvingas i konkurs. Stora kapitaltill-skott kommer att krävas för att banksystemet ska fungera. Det många banker gör redan nu är att reducera skuldsättningsgraden i verksamheten och förlänga löptiden på upplåningen för att bli mindre känsliga för kortsiktiga svängningar. Många banker, inte minst de svenska, har tidigt refi nansierat kommande förfall och behöver alltså inte ge sig ut på marknaden nu när turbulensen är som värst.

Den mest realistiska lösningen är att stärka EFSFFör att klara av den här krisen krävs framför allt två åtgärder. För det första måste krisländerna visa kapitalmarknaderna på ett tro-värdigt sätt att de inom en relativt snar framtid kan börja betala av på sina skulder, eller i alla fall att skulderna sjunker i relation till BNP. För det andra måste bankerna bli mer transparanta, alltså visa vilka nedskrivningar deras balansräkningar tål. Det sistnämnda är dock väldigt svårt att veta då följdeffekterna på en nedskrivning av till exempel Greklands skulder är oklara. En nedskrivning med-för därför stor risk. Ett alternativ är att skulderna skrivs ned till en trovärdig nivå för att få tillbaka marknadens förtroende. Samtidigt blir det då nödvändigt att säkerställa bankernas överlevnad, kan-ske genom nyemissioner som i alla fall indirekt tecknas av den europeiska centralbanken alternativt EFSF (European Financial Stability Facility). Vid en nedskrivning av den grekiska statsskul-den ser det i dagsläget ut som att hela det grekiska banksystemet kollapsar. Då, i brist på fi nansiella resurser, måste ett stort antal banker gå i konkurs och därefter tar de överlevande bankerna över de friska delarna i de banker som tvingas stänga. Enligt en analys av Goldman Sachs skulle en nedskrivning av Greklands skulder på uppemot 60 procent endast få en marginell påverkan på Europas banker utanför Grekland men att hela 80 procent av kapitalet i grekiska banker skulle raderas.

EFSF är den institution inom EU som ska säkerställa fi nansiell sta-bilitet i Europa genom att tillhandahålla fi nansiellt stöd till länder inom eurozonen när så krävs. Stödet kan konkret handla om att exempelvis stärka kapitalbasen i en bank i kris (indirekt via lån till ett lands regering) eller att köpa statsobligationer. De skuld-instrument som EFSF ger ut garanteras av medlemsländerna i EMU. Tyskland är den största garanten, följt av Frankrike, Italien och Spanien. Det är därför viktigt att dessa länder inte får lägre

På väg mot budgetöverskott i Europa?

Statsskulderna väntas öka

Risken i europeiska banksektorn på rekordnivå

Källa: OECD

Källa: OECD

Källa: Bloomberg

Grafen ovan visar den genomsnittliga CDS-spreaden för de största europeiska bankerna. CDS (Credit Default Swap) är de antal punk-ter det kostar att försäkra sig mot betalningsinställelse, ett mått på kreditrisk.


kreditbetyg, för i ett sådant läge kan det bli svårt för EFSF att ge ut skuldinstrument med högsta kreditvärdighet och därmed den lägsta räntan, vilket är en förutsättning för att institutionen ska vara framgångsrik. Kritiken på sistone mot EFSF har handlat om att de fi nansiella musklerna, totalt 440 miljarder euro, inte är till-räckliga om stora länder som Spanien och Italien behöver hjälp.

Den kanske enklaste vägen ut ur krisen, om den skulle förvärras och en bankkris vara nära förestående, är att ge EFSF betydligt mer fi nansiella resurser. Nordea Markets prognoser för att eventu-ellt rädda Spanien och Italien är 225 respektive 435 miljarder euro, alltså en rejäl påfyllning jämfört med det kapital EFSF har idag, men det ser i dagsläget ut som det mest realistiska alternativet för att kunna hjälpa europeiska banker om problem med upplå-ning, likviditet eller soliditet uppstår. Om skuldkrisen i Europa ut-vecklas i fel riktning blir de politiska beslut som krävs obehagliga. Det fi nns tyvärr ingen enkel lösning på problemet. Sannolikt är ett stort antal europeiska banker för stora för att gå omkull och stora resurser skulle krävas om det skulle ske. Det fi nns dock alternativ, till exempel att de banker som inte klarar sig säljs i olika delar.

Erfarenheten från när Lehman Brothers gick i konkurs skrämmer Europas politiker då effekterna på banksystemet underskattades rejält. En fördel med de stresstester som genomfördes i Europa i somras är att utlåningen till PIIGS-länderna redovisades, så ge-nomlysningen är betydligt bättre idag jämfört med när Lehman Brothers gick i konkurs. I fallet Grekland är förmodligen cirka två tredjedelar av skulden i händerna på omkring 30 institutioner, vilket är relativt hanterbart. Intressant är även att krisländernas skuld hålls av de inhemska bankerna i mycket hög utsträckning, alltså till exempel Greklands skulder fi nns i främst de grekiska bankernas balansräkningar. Likadant är det i Irland, Portugal, Spanien och Italien. Nedskrivning av skulderna i Grekland, Irland och Portugal klarar sannolikt de stora europeiska bankerna men problemet blir som sagt att dessa länder behöver hjälp utifrån för att fungera. Och vem ska rädda den situationen? Det blir sanno-likt övriga EMU-länder tillsammans med IMF.

Vårt huvudscenario är att eurozonen hålls intaktItaliens statsskuld är 1 843 miljarder euro, Spaniens skuld är 639 miljarder euro. Italiens statsskuld motsvarar nästan en fjärdedel av eurozonens totala statsskuld. Under det andra halvåret ska Italien refi nansiera 175 miljarder euro, vilket är ett orosmoment den närmaste tiden. Till och med Spaniens höga skuldsättning kan förmodligen hanteras men att Italien havererar är ohållbart som det ser ut i dagsläget. Italien har världens tredje största stock av utestående statsobligationer, efter USA och Japan, en skuld-börda som är svår att svälja. Den italienska skulden motsvarar 114 procent av Portugals, Irlands, Greklands och Spaniens samlade BNP. Till Italiens fördel kan sägas att många banker har genom-fört nyemissioner i år och landet har inte haft en fastighetskris så kreditförlusterna så här långt har varit begränsade. Landet väntas redovisa ett budgetöverskott innan räntebetalningar i år och har en löptid på sina skulder på relativt långa sju år. Sparkvoten är hög och exportsektorn är välmående.

Vårt huvudscenario är att eurozonen hålls intakt i och med den politiska prestige som präglar samarbetet. Det är dock inte omöj-ligt att eurozonen splittras på sikt. Det fi nns mycket missnöje in-ternt i EMU då starka ekonomier tvingas stödja de svaga ekono-mierna som enligt kritiker ”utnyttjat systemet”. Av de europiska bankaktierna föredrar vi de välkapitaliserade med exponering mot ekonomier med solida statsfi nanser, alltså de svenska bankerna.

Eurons utveckling stabil trots skuldkrisen

Källa: Datastream

Den europeiska skuldkris vi nu är inne i startade på allvar våren 2010. Stockholmsbörsen nådde sin högsta nivå i slutet på april och det första stödpaketet till Grekland presenterades i början på maj. Under den perioden har euron stärkts mot dollarn med 8 procent men tappat 19 procent i värde mot framför allt schweizerfrancen men även mot den japanska yenen (12 procent) och den svenska kronan (4 procent).

Statsskuld Procent av (miljarder euro) eurozonens BNP

Italien 1843,0 20,1

Spanien 638,8 7,0

Grekland 328,6 3,6

Portugal 160,5 1,7

Irland 148,1 1,6

Sverige 146,4

BNP Procent av (miljarder euro) eurozonens BNP

Tyskland 2498,8 27,2

Frankrike 1932,8 21,0

Italien 1548,8 16,9

Spanien 1062,6 11,6

Nederländerna 591,5 6,4

Belgien 352,9 3,8

Österrike 284,4 3,1

Grekland 230,2 2,5

Finland 180,3 2,0

Portugal 172,7 1,9

Irland 156,0 1,7

Sverige 346,7

Källa: Eurostat, avser 2010

Källa: Eurostat, avser 2010


Kommentar Global 30

De senaste förändringarna i Global 30 var att vi plockade ut Marine Harvest och BMW. Istället adderade vi Wal-Mart och Statoil Fuel & Retail (se separata utskick). I detta nummer går vi igenom Apple, Valero och Telenor.

Apple – fortsatt potential trots Steve Jobs avgång som VD Apple meddelade i slutet av augusti att Steve Jobs avgår som VD men att han fortsätter som styrelseordförande i bolaget. Istället tar Tim Cook över VD-posten. Aktien föll inledningsvis på beskedet men återhämtade sig något kort därefter. Bakgrunden till att Jobs avgår är att han varit sjukskriven under en längre tid och även om beskedet var väntat så var givetvis den initiala reaktionen nega-tiv. Sedan Jobs återtog rodret 1997 så har Apple radat upp succéer såsom Ipod, Iphone och Ipad. Apple gick också nyligen om olje-bolaget Exxon Mobile som världens högst värderade börsbolag. Vi är fortsatt positiva till Apple som vi anser är den ledande aktören inom så kallade smarta telefoner. Apple har en stark ställning både bland konsumenter och gentemot operatörerna och bolaget vän-tas därför även fortsatt kunna ta marknadsandelar, inte minst med hjälp av nya uppgraderingar och lanseringar av nya produkter. Vi upprepar köp med en riktkurs på 455 USD.

Valero – låg värdering driver aktienValero Energy är ett av världens största oljeraffi naderiebolag. Före-taget driver 14 oljeraffi naderier och 10 etanolraffi naderier i främst USA. Utöver sin raffi naderiverksamhet, äger Valero nästan 6 000 bensinstationer över större delen av USA, Kanada och Latiname-rika. Att Valero har produktionsanläggningar spridda över fl era marknader möjliggör utvinning utav fl era olika typer av olja utan att vara beroende av enskilda raffi naderier. Detta ger större säker-het och minskar riskerna i förhållande till mindre konkurrenter. Bolagets vinstprognoser har reviderats upp kraftigt och vi förvän-tar oss en fortsatt hög global efterfrågan på raffi nerade produkter varför estimaten i marknaden enligt oss är för försiktiga. Räknat på p/e-talet är Valero också lägre värderat än konkurrenterna. Med tanke på storleken, geografi ska spridningen och dess mångsidiga produktion, borde Valero åtminstone värderas i linje med sina kon-kurrenter, vilket ger en bra uppsida i aktien. Aktien är köpvärd upp till 32 USD på tolv månaders sikt.

Telenor – erbjuder defensiva egenskaper Telenor erbjuder tjänster inom telefoni, dataöverföring och media i Norden, Central- och Östeuropa samt Asien. Koncernen är en av världens ledande mobiloperatörer med över 200 miljoner mo-bilabonnenter. Telenor har mobilverksamhet i 11 länder och äger 32 procent av mobiloperatören VimpelCom Ltd. med verksamhet i 10 länder. Telenor erbjuder defensiva egenskaper med ett starkt kassafl öde från bolagets nordiska verksamhet, vilket har bidragit till att avsevärt minska skuldnivån, öka utdelningskapaciteten och banat väg för återköp av egna aktier. Telenor har hållit emot väl under den senaste tidens turbulens på aktiemarknaden men ak-tien handlas fortfarande till en rabatt på cirka 20 procent gentemot konkurrenterna. Anledningen är framförallt att marknaden varit tveksam till bolagets satsning i Indien som kännetecknas av hård konkurrens från redan etablerade aktörer samt otydliga regelverk. Vi tycker dock fortfarande att aktien har potential upp till riktkur-sen på 120 norska kronor givet bolagets starka balansräkning som öppnar upp för ytterligare aktieåterköp under 2011.

• Apple – fortsatt stor potential trots Jobs avgång som VD

• Valero – låg värdering driver aktien

• Telenor - erbjuder defensiva egenskaper

Apple mot MSCI World, –1 år

Valero mot MSCI World, –1 år

Telenor mot MSCI World, –-1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring Förändring P/E Rekom. 12 mån 1 mån 12 mån 2011E* riktkurs Energi –9,5 % 18,7 %

Exxon Mobil USA –7,0 % 21,5 % 8,6 Starkt köp 103,0 USD

Subsea 7 Norge –13,4 % 20,5 % 18,6 Köp 165,0 NOK

Valero Energy USA –8,9 % 40,2 % 5,8 Köp 32,0 USD

Material –7,5 % 8,4 %

BHP Billiton Storbritannien –7,6 % 9,6 % 7,1 Behåll 27,0 GBP

POSCO USA –14,0 % –9,5 % 7,9 Köp 132,7 USD

Industrivaror och -tjänster –8,8 % 6,8 % A.P. Møller-Mærsk Danmark –9,2 % –22,6 % 7,6 Köp 57000,0 DKK

Caterpillar USA –9,7 % 33,5 % 13,1 Köp 142,0 USD

FLSmidth Danmark –20,6 % –13,1 % 11,6 Köp 540,0 DKK

Scania Sverige –3,2 % –19,8 % 9,0 Behåll 171,0 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster –8,2 % 12,6 % Coach USA –13,9 % 49,6 % 16,7 Starkt köp 77,0 USD

Nokian Renkaat Finland –18,6 % 7,0 % 11,3 Köp 40,0 EUR

Statoil Fuel & Retail Norge –10,4 % – 10,3 Starkt köp 68,0 NOK

Dagligvaror –1,3 % 9,2 % CVS Caremark USA –2,1 % 28,3 % 13,0 Starkt köp 46,0 USD

Heineken Holland –15,4 % –4,6 % 12,8 Köp 47,0 DKK

Wal-Mart Stores USA 1,1 % 3,9 % 11,9 Starkt köp 65,0 USD

Hälsovård –3,9 % 10,9 % Bayer Tyskland –17,0 % –10,0 % 8,5 Köp 60,0 EUR

Novo Nordisk Danmark –12,8 % 7,0 % 19,0 Starkt köp 785,0 DKK

Thermo Fisher Scientifi c USA –4,7 % 25,2 % 13,1 Starkt köp 82,0 USD

Finans –9,7 % –8,9 % Castellum Sverige 1,7 % 18,2 % 14,7 Behåll 95,0 SEK

Citigroup USA –19,3 % –19,3 % 7,7 Köp 50,0 USD

Goldman Sachs USA –13,4 % –16,8 % 10,1 Köp 140,0 USD

Sampo Finland –4,4 % 2,0 % 9,4 Behåll 24,0 EUR

Travelers Cos USA –7,6 % 0,3 % 12,6 Starkt köp 72,0 USD

Informationsteknik –6,4 % 14,3 % Apple USA –3,0 % 53,7 % 14,0 Starkt köp 455,0 USD

Hewlett-Packard USA –26,1 % –33,6 % 5,4 Behåll 38,0 USD

IBM USA –4,9 % 36,7 % 12,9 Starkt köp 205,0 USD

Tieto Finland 3,2 % –22,5 % 10,1 Köp 13,5 EUR

Telekomoperatörer –4,7 % 0,4 % Telenor Norge 1,0 % –6,8 % 11,4 Starkt köp 120,0 NOK

Tele2 Sverige 0,9 % 10,8 % 12,2 Köp 145,0 SEK

Kraftförsörjning –2,9 % –6,6 % NextEra Energy USA 2,4 % 3,8 % 12,6 Köp 62,0 USD

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Tema: Datorhandel

Datorhandeln tar över StockholmsbörsenAllt mer styrs handeln på världens börser av datorer och enligt färska siffror är över hälften av all aktiehandel på Stockholmsbör-sen datoriserad. Kritiker menar att den automatiserade handeln bär en del av skulden till de stora svängningarna på börserna som vi har sett den senaste tiden. Vi tycker att datorhandeln förtjänar att vara månadens tema då den uppmärksammas mycket i media just nu.

AlgoritmhandelDenna datoriserade handel brukar delas in i algoritmhandel och högfrekvenshandel, HFT. Algoritmhandel innebär att en dator genomför sälj- och köporder efter förprogrammerade instruktio-ner, algoritmer. Den enklaste algoritmen kallas VWAP, Volume Weighted Average Price och syftar till att se till att kunden får ett jämnt avslut utan att påverka kursen i någon hög utsträckning. Algoritmhandeln har existerat under en lång tid och har hittills inte ansetts störa börshandeln. I stället har den ansetts vara ett bra verktyg för fondförvaltare och andra att göra avslut utan att påverka marknaden och transaktionskostnader minimerats. Sam-tidigt frestar den del av algoritmhandeln som exekverar riktiga ordrar högfrekvenshandelsfi rmor att försöka tjäna pengar på de riktiga fl ödena och ”lura” algoritmerna genom att ha ett bättre program.

HögfrekvenshandelDen andra varianten är högfrekvenshandel, där hastigheten är det viktigaste. Högfrekvenshandel är ett sofi stikerat sätt att an-vända sig av olika matematiska modeller och samband och skapa vinnande aktiehandelsstrategier. Ofta hålls positionen bara un-der en extremt kort period vilket har gett upphov till namnet. Ett exempel är ett dataprogram som söker av aktiemarknader efter små prisskillnader på aktier. När de hittar en aktie billigare på en börs än en annan handlar de blixtsnabbt upp aktier och säl-jer dem omedelbart till ett högre pris på en annan börs. Det ger bara en vinst på några ören per aktie, men med tusentals affärer per dag till stora volymer blir vinsten ändå stor för företagen. Det behöver inte nödvändigtvis vara samma aktie utan maskinerna kan jobba med olika typer av korrelerade instrument, allt i syfte att göra så riskfria vinster som möjligt. Högfrekvenshandeln har fått utstå mycket kritik på sistone och börser världen över anses inte opartiska i sina bedömingar av högfrekvenshandeln, då varje avslut betyder intjäning för börsen/marknadsplatsen.

Hur påverkar detta svängningarna på börsen? Maskinerna används för att snabbt utnyttja möjligheter i markna-derna och kan sätta igång värre börsras eftersom de ibland utför automatiska säljorder när aktiekursen faller vilket förvärrar rörel-sen. Många är dessutom programmerade på korrelationer mellan olika värdepapper vilket innebär att en rörelse i en aktie snabbt kan påverka en annan.

En del av maskinerna försöker tjäna pengar på kraftiga mark-nadsrörelser och köper när det gått ner och säljer när det gått upp vilket gör att man försöker att hjälpa till att skapa svängningar.

Den 6 maj 2010 var maskinerna med och skapade en så kallad ”fl ashkrasch” i USA. Den aktuella dagen föll Dow Jones över 900 punkter, mer än nio procent, under dagen för att sedan sluta da-

Stora intradagsvängningar i augusti

OMX har svängt kraftigt under året

Volatilitetsindex väldigt slagit

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg


gen tre procent ned. Under en tjugominutersperiod föll markna-den 600 punkter för att sedan gå upp igen. En utredning av SEC, den amerikanska marknadsövervakaren, visade att hela förloppet började med att en stor fundamental investerare sålde en större position i E-mini, en termin på S&P 500. E-minin är ett av världens mest handlade instrument. När köparna tog slut på grund av sälj-trycket så kom det in mängder av ordrar från HFT-datorer som alla sålde ner E-minin ytterligare. Mellan 2:45:13 och 2:45:27 handlade olika HFT över 27 000 kontrakt mellan sig. Datorer som jobbar mellan marknader sålde då samtidigt SPY, en ETF (det vill säga en börshandlad fond) som följer S&P 500. Effekterna av detta spillde över på fl era olika aktier som sjönk snabbt i värde. Samtidigt slog ”säkerhetssystem” hos vissa datorer av delar av handeln eftersom marknadsaktiviteten var för hög. Detta drog bort en stor del av den naturliga likviditeten vilket gjorde att vissa aktier, till exempel Procter and Gamble, handlades ner till bara någon cents värde.

Effekterna av fl ashkrashen var att handelsplatser installerade ”circuit breakers” som stoppar handeln vid hög volatilitet. Flash-kraschen stoppade dock inte utvecklingen av högfrekvenshan-deln trots att reglerarna redan då upptäckte att många hög-frekvenshandlare ”bombar” orderböckerna med priser utanför köp- och säljkurs i syfte att förvilla marknaden.

Hur lyckas högfrekvenshandlarna? HFT-fi rmorna har ett väldigt bra facit vilket exemplet Getco vi-sar. Getco är för tillfället Stockholmsbörsens största aktör med nära sju procent av handeln. I USA står HFT-fi rmor för över 65 procent av handeln. I Europa har Getco endast 42 anställda men intjäningen på tradingen var nära 220 miljoner USD 2010, dock lägre än 2009. Marknaden för HFT-fi rmor hårdnar varje dag och de konkurrerar mer och mer med varandra än med fundamentala kunder som faktiskt vill köpa eller sälja en aktie med ett långt tidsperspektiv.

Vad tycker opinionsbildare och allmänhet? Att maskiner som handlar värdepapper på siffror och inte på vil-jan att fundamentalt köpa eller sälja aktier känns intuitivt som något som leder till att det blir svårare och svårare att förstå vad ett aktuellt pris verkligen representerar för ”värdering”. Helt klart är att den ökade maskinhandeln leder till ett lägre förtroende för börsen från allmänheten något som är negativt i sig.

Högfrekvenshandelns supporters tillbakavisar kritiken och me-nar att högfrekvenshandeln smörjer systemet och hittar och jäm-nar ut prisskillnader på aktier samt ökar likviditeten. De menar alltså att maskinerna gör marknaden mer effektiv. Andra är dock inte lika säkra. Finansminister Anders Borg oroas över den nya utvecklingen och anser att systemet behöver ses över. Misstanken om att fl era maskiner arbetar med att lägga in ordrar i handels-systemen för att i sin tur lura andra aktörer att agera påminner om kursmanipulation och fl era aktörer kräver en oberoende ut-redning.

Framtiden Det är inte troligt att vi kommer att få ett förbud mot HFT-han-del. Det är dock inte omöjligt att man genom transaktionsskatter kan begränsa HFT-handeln utan att slå ut den ”nyttiga” dator-handeln. Helt klart är dock att marknadsreglerare kommer att bli bättre på att bekämpa uppenbara avarter inom HFT vilket kom-mer att höja förtroendet för aktiemarknaden igen, för nu är det naggat i kanten.

Kraftig volymökning under fl ashkraschen

Källa: Bloomberg

DISCLAIMER

Ursprunget till denna publikation eller rapport

Om Investment Strategy & Advice

Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora

företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd.

Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nord-

iska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att till-

handahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens

i en enhet – Investment Strategy & Advice.

Investment Strategy & Advice består av Strategic Investment Advice, Equity Ad-

vice & Fixed Income Advice.

Viktig informationDenna publikation eller rapport kommer från

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Plc och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”)

Koncernens bolag övervakas av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.

Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommen-

dationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncer-

nens företag) eller andra enheter, avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen

eller från Standard & Poor’s. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv,

metod, sammanhang, riskuppfattning, portföljhänseende eller andra faktorer.

Omdömen, riktkurser och beräkningar bygger på en eller fl era värderingsmodeller,

exempelvis kassafl ödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska

analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget, ränte-

och valutaprognoser samt tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för

prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns

i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det ana-

lysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare

versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emit-

tenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.

Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns

i publikationen eller rapporten innan den publicerades.

Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oav-

sett källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då

publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande in-

formation till investerare och skall inte tolkas som den enda grunden för eventuella

investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment

Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka

denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig

rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte

individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, be-

fi ntliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, place-

ringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l och preferenser. Investeraren måste

särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes eko-

nomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker

för förluster i samband med en investering.

Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller

rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin fi nansiella rådgivare.

Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om

de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut.

Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska

konsekvenser av sin investering.

KällorDenna publikation eller rapport kan baseras på och innehålla information såsom omdö-

men, rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar som kommer från:

• Investment Strategy & Advice strateger eller representanter,

• offentligt tillgänglig information,

• information från andra enheter av koncernens bolag eller andra bolag i Nordea-

koncernen,

• Nordea Markets,

• Standard and Poor’s, eller

• andra namngivna källor.

I den mån denna publikation eller rapport baseras på eller innehåller information

som härrör från andra källor (”andra källor”) än Investment Strategy & Advice (”ex-

tern information”), har Investment Strategy & Advice bedömt de andra källorna

som tillförlitliga, men varken bolag i Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard

& Poor’s eller andra med koppling till dessa bolag kan garantera att den externa

informationen är korrekt, giltig eller fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller lik-

nande uttryck, kan variera till exempel mot bakgrund av källa eller typ av instrument

och en defi nition fi nns därför, där det är lämpligt, i analysmaterialet eller på hemsi-

dan för varje namngiven källa. Information om struktur, tidshorisont och distribution

etc. av rekommendationerna från Standard & Poor’s fi nns på http://www.nordea.

dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com-DK/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF. Information om struktur, tidshorisont och distribution etc. av

rekommendationerna från Nordea Markets fi nns på www.nordea.com/MiFID.

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Nordea Markets, Standard & Poor’s eller dem närstå-

ende eller andra personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada,

direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom an-

vändningen av denna publikation eller rapport eller innehållet i densamma eller på

annat sätt i samband därmed.

RiskinformationRisken för att investera i vissa fi nansiella instrument, inbegripet de som nämns i

detta dokument är generellt hög, eftersom deras marknadsvärde är utsatt för en

mängd olika faktorer såsom de operativa och fi nansiella villkoren i det aktuella fö-

retaget/emittenten, framtida tillväxt, ändrade räntor, den ekonomiska och politiska

miljön, valutakurser, förändringar i kreditrating, likviditeten på marknaden, föränd-

ringar i marknadsläget etc. I händelse av ett företags/emittents insolvens eller lik-

nande kan det uppstå perioder där de fi nansiella instrumenten som emitterats av

företaget/emittenten inte kan handlas. För placeringar och fi nansiella instrument

noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i, kan valutakursför-

ändringar påverka investeringens värde positivt eller negativt, kurs eller intäkter ne-

gativt sett utifrån investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti

för framtida avkastning. Prognoser om framtida resultat baseras på antaganden

som kanske inte förverkligas. Vid placeringar i fi nansiella instrument, kan investera-

ren förlora hela eller delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterFöretag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i företagen i Norde-

akoncernen kan utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, inneha långa eller korta

positioner i eller på annat sätt vara intresserad av investeringar (inklusive derivat) i

något företag som nämns i publikationen eller rapporten.

För att begränsa möjliga intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderkun-

skap, är rådgivare och strateger i Investment Strategy & Advice föremål för interna

regler för etik, hantering av insiderinformation, hantering av opublicerat analysma-

terial, kontakt med andra enheter i respektive koncernbolag och handel för egen

räkning. De interna reglerna har upprättats i enlighet med tillämpad lagstiftning och

aktuella branschnormer. Syftet med interna regler är till exempel att säkerställa att

ingen rådgivare eller strateg missbrukar, eller låter någon annan missbruka, konfi -

dentiell information. Det är Investment Strategy & Advice’s policy att det inte skall

fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapitalmarknaden och enskilda rådgi-

vares eller strategers ersättning. Koncernens bolag är medlemmar i lokala fond-

handlarföreningarna i varje land där koncernens företag har sina huvudkontor. De

interna regler som har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas

förslag. Materialet har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intres-

sekonfl ikter, som fi nns på www.nordea.com/MiFID

Viktig information om analysmaterialet fi nns på: http://www.nordea.dk/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/SAM_Discloser/SP-

StarDistribution.PDF

DistributionVärdepappren som avses i denna publikation eller rapport säljs eventuellt inte i alla

länder. Investeringsanalysen är inte avsedd för eller får distribueras till privatkunder

i Storbritannien eller USA.

Denna publikation eller rapport kan delas ut av Nordea Bank Luxembourg SA,

562, rue de Neudorf, L-2015 Luxemburg, som är under tillsyn av kommissionen de

Surveillance du Secteur Financier, www.cssf.lu.

Denna publikation eller rapport får inte mekaniskt dupliceras, kopieras eller på

annat sätt återges, helt eller delvis, i enlighet med tillämplig upphovsrättslagstiftning.

Uppgifter om Investment Strategy & Advice’s rådgivares och strategers innehav

i de rekommenderade bolagen fi nns på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/

root/www_nordea_se/privat/spara_placera/fi ler/innehav.pdf

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

Education

Aktiemarknadsnytt september