La turbulencia financiera pone en riesgo la recuperación pre electoral de la actividad

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban ArrietaMariano Eriz

Alejandro

Caldarelli

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie g o G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

D ir e c t o r e s E c o n o m is t a s

V e r ó n ic a S o s aG u il le r m o G iu s s iD ie g o G ia c o m in iM a r io S o t u y oE s t e b a n A r r ie t aM a r ia n o E r iz

A le ja n d r o C a ld a r e l l i

D ire cto re s E co n o m ista s

V e ró n ica So saG u ille rm o G iu ssiD ie go G ia co m in iM a rio So tu yoE ste b a n A rrie taM a ria n o E riz

A le ja n d ro C a ld a re lli

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V e r ó n i c a S o s aG u i l l e r m o G i u s s iD i e g o G i a c o m i n iM a r i o S o t u y oE s t e b a n A r r i e t aM a r i a n o E r i z

A l e j a n d r o C a l d a r e l l i

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: [email protected]

SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

LA TURBULENCIA FINANCIERA PONE EN RIESGO LA RECUPERACIÓN

PRE ELECTORAL DE LA ACTIVIDAD

La depreciación del peso a un ritmo equivalente a la mitad de la

inflación y el endeudamiento, eran los pilares que sostenían la

estabilidad financiera apuntando el consumo y el nivel de actividad

antes de las elecciones. Como el gobierno venía haciendo lo opuesto a

lo que se necesita para mantener el dólar blue contenido y la brecha

estable en torno al 38%-40%, no sorprende que hace 15 días la

estabilidad financiera comenzara a resquebrajarse con la suba del

paralelo y su brecha.

El nuevo brote de inestabilidad financiera pone en jaque a la

recuperación económica que se descontaba para el segundo y tercer

trimestre de este año, ya que el público decidiría profundizar su

demanda de divisas en lugar de consumir bienes y servicios.

LA SOJA PIERDE IMPORTANCIA Y ALCANZA CADA VEZ “MENOS”

La escasez de dólares dio origen a una crisis estructural de balanza de

pagos que impide que el sistema económico funcione sin restricciones.

Prácticamente el único aporte legítimo de divisas son las ventas de

materias primas y manufacturas de origen agropecuaria, especialmente

del complejo sojero.

Pero el problema latente es que la caída de los precios internacionales

de las materias primas hace que el complejo sojero resulte cada vez

más insuficiente para generar las divisas que nuestra economía

necesita. Desde el año 2012, el cluster de la soja (poroto, harina y

aceite) viene reduciendo su aporte de divisas a nuestra economía, dado

que el aumento de las cantidades exportadas (y producidas) no alcanza

a compensar la caída en los precios.

UNA BUENA Y OTRA MALA: SUBE LA SOJA, PERO ES TRANSITORIO

El precio internacional de la soja se recuperó un 6% hasta los USD375

por tonelada. Este aumento en los precios de soja sería transitorio,

debido al elevado nivel de stocks y la expectativa de un dólar cada vez

más fuerte en el mundo. Los precios retornarían al sendero bajista de

los últimos cuatro años y la soja disminuirá su capacidad para movilizar

el PBI doméstico, para financiar desequilibrios de balanza de pagos o

costear programas de gasto público.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 179

Fecha: 24 de julio de 2015

http://www.economiayregiones.com.ar/

mailto:[email protected]

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 179 24 de julio de 2015


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parcial agradecemos citar la fuente.

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ina2

LA TURBULENCIA FINANCIERA PONE EN RIESGO LA RECUPERACIÓN PRE ELECTORAL DE LA

ACTIVIDAD

Desde hace unas semanas, la estabilidad financiera comenzó a resquebrajarse con una suba

del paralelo y una expansión de la brecha cambiaria, que alcanzaron $14.90 y 63%

respectivamente. Esta turbulencia financiera pone en jaque la supuesta recuperación del

consumo privado que se descontaba para los meses previos a las elecciones.

Hasta aquí, todos los instrumentos de política se habían puesto al servicio de lograr que la

inflación estuviese en torno al 2% mensual, las reservas no cayeran, el dólar blue (brecha

cambiaria) continuara estable y el consumo se recuperara durante el segundo y tercer

trimestre del 2015.

La depreciación del peso (contra el dólar) a un ritmo equivalente a la mitad de la inflación y

el endeudamiento doméstico (BONACs y LEBACs) y externo (YPF; swap de China, default de

bonos del Canje 2005 y 2010; etc), eran los pilares que sostenían la estabilidad financiera.

En paralelo, la política fiscal ultra expansiva financiada con emisión y deuda junto con la

apreciación del peso, estimula el consumo privado y la demanda agregada. Es decir, el tipo

de cambio cuasi fijo, se utiliza para contener el aumento del nivel general de precios y generar

incrementos del ingreso medido en dólares y así propulsar el consumo y el nivel de actividad.

A su vez, los elevados rendimientos (tasa de interés) en moneda extranjera evitaban una

corrida cambiaria, que también era contrarrestada con colocaciones de deuda en dólares y en

pesos. La primera (swap con china y otros) apuntalaba las reservas para moderar las

expectativas de devaluación; mientras que la deuda en pesos (BONAC) financiaba una parte

del exceso de gasto público y el déficit fiscal.

Sin embargo, la mejora del consumo, que podría estar en riesgo debido al tambaleo de la

estabilidad financiera, es un fenómeno difícil de sostener en el mediano y largo plazo.

Ninguno de los tres ingredientes (fiscal, monetario/cambiario y deuda) que sostienen la

recuperación del gasto de las familias en el corto plazo son funcionales para el crecimiento

económico sostenido, ya que atentan contra la competitividad del sector privado-productivo,

impidiéndole hacer negocios y expandir su frontera de posibilidades de producción.

En otras palabras, la buscada estabilidad financiera pre electoral se consigue a expensas de

hipotecar la salud de la economía real y agravar la herencia para la próxima administración.

En este sentido, como el gobierno venía haciendo lo opuesto a lo que se necesita para

mantener el dólar blue contenido y la brecha estable en torno al 38%-40%, no debería

sorprender que la inestabilidad financiera volviera al centro de la escena macroeconómica

desde hace unas semanas.

Detrás del avance de las cotizaciones del dólar “libre” subyace un exceso de demanda de

divisas por parte del sector privado impulsado por el exceso de pesos y la incertidumbre

respecto a la futura política económica. Justamente, este exceso de demanda de dólares se





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ina3

manifiesta en “el nuevo record” de la demanda de dólar ahorro en julio. En este sentido, en los

22 días hábiles de julio la demanda de dólar ahorro (estimada) alcanzaría un nuevo record de

casi usd 775 millones (que anualizado equivale a usd9.300 MM), más del doble del promedio

de los meses anteriores (usd 3.800 MM).

Lo más alarmante es que, a pesar de la suba del blue y la brecha, los compradores de dólar

ahorro no estarían vendiéndolo en el mercado informal. Lo que deja en evidencia el

debilitamiento de la demanda de dinero que, de proseguir, alimentaría las expectativas de

devaluación e inflación y potenciaría la inestabilidad financiera.

Gráfico 1: Nuevo record de la demanda de dólar ahorro.

2,0

13

1,7

76

1,6

01

1,6

86

1,9

39

2,4

69 3,1

21

4,5

49 5

,35

8

4,8

43

5,0

96

5,4

75

5,5

56

5,8

26

5,9

46

5,3

20 6

,15

5

9,2

83

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000 Venta de Dólar Ahorro(Datos mensuales anualizados en MM de USD)

Proyección Julio-15 con 12 días hábiles de info

Fuente: E&R en base a AFIP y proyecciones para julio 2015.

El debilitamiento de la demanda de dinero provoca que la venta record de dólar ahorro no

“alcance” para moderar la cotización del blue y a la brecha, dejando entrever que la

continuidad en la orientación de las políticas actuales viene siendo percibida en forma

negativa.

Pero además, como anticipamos, el nuevo brote de inestabilidad financiera pone en jaque a

la recuperación económica que se descontaba para el segundo y tercer trimestre de este

año, ya que el público podría decidir profundizar su demanda de divisas en lugar de

consumir bienes y servicios.

Ya habíamos mencionado que el nivel de actividad empezaría a recuperarse en el segundo y

tercer trimestre del año con la mejora circunstancial de los ingresos (salarios, jubilaciones y

asignaciones) y su respectivo impacto en el consumo privado. Sin embargo, si la mejora de los

ingresos reales se vuelca a la demanda de dólar –ahorro y blue- en lugar de destinarse al

consumo privado, el proceso de recuperación económica podría entorpecerse e incluso

revertirse.





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ina4

Gráfico 2: Clave; el aumento del poder adquisitivo va a Consumo o Dólar Blue?

Fuente: E&R en base a AFIP y proyecciones

Si bien están claras ambas alternativas hacia donde puede dirigirse el incremento del poder

adquisitivo (consumo o dólar blue), por ahora es difícil hacer un diagnóstico concluyente sobre

cuál será el escenario final. No obstante, lo que sí se puede mostrar es que el actual proceso

de recuperación del nivel de actividad no sólo se encuentra en la etapa inicial, sino que es

débil y poco extendido.

Más allá de esto último, la política de ingresos oficial tiene como objetivo incrementar

principalmente los ingresos de la base de la pirámide, generando aumentos tanto reales como

en dólares en las jubilaciones, el salario mínimo y en los planes sociales, poniendo en evidencia

la intención de estimular el consumo de los sectores de mayor propensión marginal a

consumir, en medio del proceso electoral.

Gráfico 3: Mejora el ingreso de los que tiene una propensión marginal a consumir mayor.

-1,6%

-0,1%

0,4%

1,6%

2,2%

2,7%

4,0%

6,7%

Registrado

Salario mínimo

Nivel General

Industrial

Sector Público

Jubilaciones

No Registrado

AUH

Ingresos: Evolución real y en dólares(Ene-Abril -2015; Var % a/a)

Real (IPC-Congreso)

Salario Real

14,0%

15,8%

16,4%

17,8%

18,5%

19,1%

20,6%

23,7%

Registrado

Salario mínimo

Nivel General

Industrial

Sector Público

Jubilaciones

No Registrado

AUH

Salario en dólares (oficial)

En dólares (oficial)






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ina5

No obstante, como anticipamos más arriba y exhibe el siguiente gráfico, la mejora del ingreso

no se vuelca directamente al consumo de las familias. Por el contrario, los diferentes

indicadores que reflejan dicho gasto muestran un comportamiento muy heterogéneo con

variables que anticipan una recuperación y otras que todavía exhiben un panorama

negativo, que podría acentuarse si se potencia la actual inestabilidad financiera desatada

desde hace 15 días.

Por ende, resulta fundamental seguir de cerca la “pulseada” entre la demanda de dólares

(ahorro y blue) y el consumo privado. No cabe duda que el gobierno maximizará todos sus

esfuerzos en bajar las expectativas de devaluación y el consecuente exceso de demanda de

dólares, intentando que el gasto se vuelque al consumo de bienes y servicios.

Gráfico 4: Pulseada entre dólar y gasto de las familias.

-23%

-1%

-1%

-0,5%

2%

4%

48%

-30,0% -10,0% 10,0% 30,0% 50,0%

Venta Autos (0KM)

Shoppings

Supermercados

Venta Autos (usados)

Ventas Came

IVA (interno)

Confianza del consumidor

Consumo: Evolución en terminos reales(Ene-Abr 2015; Var % a/a)

50

34

58

30

35

40

45

50

55

60

en

e-1

3

ab

r-1

3

jul-

13

oct-1

3

en

e-1

4

ab

r-1

4

jul-

14

oct-1

4

en

e-1

5

ab

r-1

5

Confianza al consumidor (UTDT)(índice = 50 mejora)


El Gobierno utilizará todos los (usuales) instrumentos a su disposición para evitar que dólar

blue y la brecha se disparen. O sea, hay que esperar más cepo, más trabas a las importaciones,

más maquillaje de reservas y más endeudamiento. Igualmente, más allá de los esfuerzos del

gobierno, el “camino” hacia diciembre será volátil e incierto.

Los Datos del Nivel de Actividad “hasta ahora”

Más allá de la pulseada entre consumo y dólar blue que podría decidir la “suerte” del nivel de

actividad en la segunda parte del año, los números de la economía real correspondientes al

primer tramo del año no son buenos.

Hasta el primer trimestre del año inclusive (último dato definitivo), la economía argentina

sigue estancada y presenta caídas interanuales durante cinco trimestres consecutivos. Recién

en el segundo trimestre la economía dejaría de caer y presentaría una leve recuperación





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ina6

traccionada por el consumo privado y las políticas de incentivo a la demanda agregada que

impulsa el gobierno si se mantiene la estabilidad financiera.

Gráfico 5: Nivel de actividad empezaría a repuntar hacia la mitad del año.

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

380,000,000

430,000,000

480,000,000

530,000,000

580,000,000

IT-2

00

5

IVT-

20

05

IIIT

-20

06

IIT-

20

07

IT-2

00

8

IVT-

20

08

IIIT

-20

09

IIT-

20

10

IT-2

01

1

IVT-

20

11

IIIT

-20

12

IIT-

20

13

IT-2

01

4

IVT-

20

14

Evolución del PBG E&R al IT-2015

Var A/A PBG EyR Desestacionalizado

IT-2015:-0,6% a/a

PROYECCIÓNIIT-2015:

+0,9% a/a

-3.9%

-3.4%

-1.0%

-0.8%

-0.6%

0.1%

0.3%

0.9%

4.7%

8.0%

-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8%

Int financiera

Industria

Comercio

Transporte y com.

PBG promedio

Resto servicios

Sector primario

Hoteles y rest.

Elect, gas y agua

Construcción

PBG E&R - actividad por sectores Relevamiento al I trimestre-2015

Fuente: E&R en base a estadísticas provinciales e INDEC.

La descomposición de la actividad regional del PBG E&R en cada uno de los sectores

productivos muestra que hay ganadores y perdedores, dejando en evidencia que no hay un

comportamiento homogéneo. La industria –que absorbe casi el 20% del empleo privado

registrado- es uno de los sectores económicos más perjudicados por la situación actual.

En efecto, la industria manufacturera sigue cayendo (-3.4% a/a en IT-15), empujada por la falta

de competitividad y la floja performance del sector automotriz que se ve perjudicado por las

trabas a importar y la recesión en Brasil y además arrastra a muchos sectores vinculados como

la metalúrgica.

Por un lado, los costos elevados (entre ellos los laborales), la elevada presión tributaria y el uso

del tipo de cambio como ancla de precios hacen que muchos sectores se tornen inviables o

dependan cada vez más de las políticas proteccionistas1.

Por otro lado, la industria automotriz (-15.8% a/a), que supo ser el motor del agregado

industrial durante la última década, se ve afectada directamente por la falta de dólares que

obstaculiza su producción y por la caída en las compras desde Brasil. Luego, si se excluyera al

sector automotriz del agregado, se observaría una paulatina recuperación del 1.6% interanual

en los últimos doce meses.

1 Justamente, este es el caso de algunas manufacturas de origen agropecuario que se producen en las

economías regionales.





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ina7

Gráfico 6: Claros y sombras de la industria nacional.

-2.0%

1.6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%en

e-1

1

jun

-11

no

v-1

1

abr-

12

sep

-12

feb

-13

jul-

13

dic

-13

may

-14

oct

-14

mar

-15

Actividad industrial con y sin autos(Var % a/a acum. 12m - INDEC)

EMI (Var% a/a)

EMI sin autos (Var% a/a)

-15.8%

-9.4%

-9.4%

-8.5%

-3.4%

-1.6%

-0.4%

-0.1%

1.2%

2.8%

6.3%

6.4%

7.4%

-17% -12% -7% -2% 3% 8%

Autos

Metales

Tabaco

Textiles

Edición e impresión

Nivel general

Alimentos y beb.

Químicos

Caucho y plástico

Papel y cartón

Ins. Construcción

Petróleo

Metalmecánica s/ autos

Performance de la industria durante los 5 meses del año

(Var a/a del EMI INDEC)

Fuente: E&R en base a INDEC.

Volviendo a la demanda agregada, la inversión y las exportaciones no se recuperan. Por un

lado, las ventas externas vienen presentando una de las peores dinámicas de la década a partir

de la merma de las exportaciones de manufacturas de origen industrial. Como ya se explicó,

esto es consecuencia de la recesión brasilera, por los problemas que atraviesa la industria

automotriz y la pérdida de competitividad en general. Del otro lado, la elevada inflación, la

falta de previsibilidad, la ausencia de reglas claras, las trabas a las importaciones y la

incertidumbre (ahora potenciada por la vuelta de la inestabilidad financiera) afectan

negativamente el gasto en capital productivo de las empresas, lo que tiene claros perjuicios en

términos de productividad e incluso de crecimiento inter-temporal.

Gráfico 7: Inversión y exportaciones al IT-2015.

-27%

-21%

-7%

-4%

8%

10%

Importaciones de piezas y acc bs de capital

Material de Transporte

Promedio simple

Prod Nacional de Maquinaria y equipos

Construcción

Importaciones Bs de Capital

Gasto en capital de las empresas(Primer trimestre 2015 vs primer trimestre 2014)

-17.7%

-7.0%

-4.1%

5.0%

12.1%

-18% -13% -8% -3% 2% 7% 12%

MOI

Combustibles

Nivel Gral

MOA

P Primarios

Cantidades exportadas por rubro al 1er Trim 2015(Var a/a)

Fuente: E&R en base a INDEC, ADEFA, UTDT y AFCP.





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ina8

LA SOJA PIERDE IMPORTANCIA Y ALCANZA CADA VEZ “MENOS”

En el semanario de la semana pasada explicamos que el origen de la inestabilidad financiera

era el sobrante de pesos y que la falta de dólares era consecuencia de la política monetaria

que expande la oferta a un ritmo muy superior a la demanda de pesos. Es más, mostramos que

la cantidad de dólares de la economía argentina se fue reduciendo en la medida en que la

política monetaria desmedidamente expansiva y el sobrante de pesos se fueron

exacerbando. El sobrante de pesos genera expectativas de devaluación e inflación,

provocando una demanda creciente de dólares, utilizados para ahorro (“formación de activos

externos”), para viajes al exterior, demanda de bienes dolarizados, etc.

A su vez, la decisión de pagar la deuda externa con reservas internacionales también afecta el

balance del BCRA, retroalimentando las expectativas de devaluación y la demanda de dólares

por parte de los privados. En el mismo sentido juega la presión tributaria record que ahoga a

muchos sectores regionales exportadores afectando el ingreso de divisas por este canal. Por

último, este combo de políticas expansivas, elevada presión tributaria, inestabilidad

macroeconómica y constante cambio de reglas del juego, desincentiva la inversión extranjera

directa (IED) que también es una fuente genuina de dólares volcados al sistema productivo.

Justamente, esta escasez de dólares dio origen a una crisis estructural de balanza de pagos

que impide que el sistema económico funcione sin restricciones. En definitiva, nuestra

economía tiene incapacidad para generar la cantidad suficiente de divisas que le permita al

sistema económico funcionar normalmente.

En este marco, la única fuente genuina de moneda extranjera son las exportaciones. Y dado

que las ventas externas de combustibles y de manufacturas de origen industrial se encuentran

en caída (como señalamos en el punto anterior), prácticamente el único aporte legítimo de

divisas son las ventas de materias primas y manufacturas de origen agropecuaria,

especialmente del complejo sojero.

Pero el problema latente es que la caída de los precios internacionales de las materias

primas hace que el complejo sojero resulte cada vez más insuficiente para generar las divisas

que nuestra economía necesita. Desde el año 2012, el cluster de la soja (poroto, harina y

aceite) viene reduciendo su aporte de divisas a nuestra economía, dado que el aumento de las

cantidades exportadas (y producidas) no alcanza a compensar la caída en los precios.

Aporte de la Soja en valores absolutos y relativos

Como muestra el siguiente gráfico, el aporte de divisas de la soja viene cayendo

sostenidamente en términos absolutos desde 2012. A modo de ejemplo, para 2015 se

proyecta que el complejo generaría solamente el 76% (usd 16.570 MM) de las divisas que

aportaba en 2012 (usd 21.931 MM).

Para el 2016, se espera un leve repunte del aporte de divisas del 4% respecto al año anterior

(+USD 750 MM) producto de un aumento de las cantidades exportadas (+12%) que

compensaría con creces a la caída en los precios (-8.7%).





Pág

ina9

Sin embargo, este leve incremento de los valores exportados (+USD 750 MM), no alcanzaría

para abastecer las necesidades crecientes de divisas. Por el contrario, la soja pierde peso

relativo dentro de la economía argentina, es decir, una tonelada de soja exportada cada vez

“alcanza para menos” en nuestro sistema económico. El ratio “expo de soja/PBI” cae desde

3.6% (2012) a 2.7% y 2.6% en 2015 y 2016 respectivamente. Esto sucede porque los valores

exportados caen, y si bien la economía no crece, la devaluación corre por detrás de la inflación

(ver gráfico).

Gráfico 8: dinámica de las exportaciones de soja en términos absolutos y relativos

21

,93

1

19

,04

4

19

,15

6

16

,57

0

17

,31

3

60

70

80

90

100

110

120

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

El complejo sojero aporta menos divisas a pesar de vender más toneladas al exterior

Soja Expo. en MM USD (PxQ) Soja (Precio)

Expo Soja (Cantidades)

3.6%

3.1%

3.5%

2.7%2.6%

561536

492

386352

2.5%

2.7%

2.9%

3.1%

3.3%

3.5%

3.7%

340

390

440

490

540

590

2012 2013 2014 2015 2016

Expo complejo Sojero(Valores / PBI y Precio x TN)

Soja/PBI Precio Soja (izq.)

21.9

3119

.044

19.1

5616

.570

17.3

13

6963

107

120

60

70

80

90

100

110

120

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

22.000

2012

2013

2014

2015

2016

Complejo sojero aporta menos divisas a pesar de vender más toneladas al exterior(Base 100= Año 2012; en millones de usd)

Soja Expo. en MM USD (PxQ)Soja (Precio)Expo Soja (Cantidades)

Fuente: E&R en base a Bolsa de Chicago e INDEC.

Lo mismo sucede si se considera el aporte de la soja respecto de algunos rubros de la balanza

de pagos, como las amortizaciones de deuda o las divisas para hacer frente al déficit de

servicios y pagar las importaciones de este rubro (que incluyen turismo, venta de pasajes,

regalías, transporte, etc.). En efecto, el siguiente gráfico muestra cómo la soja pierde la

capacidad costear el pago por amortizaciones de deuda brutas del Gobierno Nacional y las

importaciones de servicios.

Gráfico 9: la soja respecto de las amortizaciones de deuda e importaciones de svcs.

1.6

0.8

4.2

1.2

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

2012 2013 2014 2015 2016

Divisas de la soja frente a las impo de servicios y amort. deuda

Soja/Impo Serv.

Soja/Amort. deuda

Fuente: E&R en base a Bolsa de Chicago e INDEC





Pág

ina1

0

Por último, además de ser un generador genuino de divisas, la oleaginosa representa también

una fuente de recursos para el Gobierno Nacional y para las provincias que perciben los

tributos correspondientes a la recaudación por retenciones a las exportaciones y el Fondo

Solidario de la Soja respectivamente. Luego, cabe destacar el impacto que tiene la caída de las

exportaciones de soja en la esfera fiscal.

A modo de ejemplo, el siguiente gráfico muestra como las retenciones de soja pierden peso

frente al gasto en subsidios económicos (siempre creciente) y frente a la Asignación

Universal por hijo desde el 2012. Lógicamente, lo mismo sucede con el Fondo sojero que

perciben los gobiernos subnacionales respecto de los compromisos de deuda que deben

afrontar las provincias e incluso respecto de su gasto (proyectado) destinado a obra pública.

Gráfico 10: recaudación proveniente de la soja vs gastos de Nación y Provincias.

0.33

0.15

2.7

1.5

1.4

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2012 2013 2014 2015 2016

Retenciones de Soja caen frenteAUH y Subsidios Economicos

Retenciones/Sub.Econ. (izq.)

Retenciones/AUH (der.)

1,16

0,52

0,35

0,19

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0,32

0,34

0,36

0,51

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0,71

0,81

0,91

1,01

1,11

20122013201420152016

Fondo Solidario de la Soja (FFS) cae frente Obra pública y Amort deuda Provincial

FFS/Amort.Deuda Prov. (izq.)

FFS/Obra Púb. (der.)

1.16

0.52

0.35

0.19

0.2

0.2

0.2

0.2

0.3

0.3

0.3

0.3

0.3

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0.6

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0.8

0.9

1.0

1.1

2012 2013 2014 2015 2016

Fondo Solidario de la Soja (FFS) cae frente Obra pública y Amort deuda Provincial

FFS/Amort.Deuda Prov. (izq.)

FFS/Obra Púb. (der.)

Fuente: E&R en base a Bolsa de Chicago e INDEC.

UNA BUENA Y OTRA MALA: SUBE LA SOJA, PERO ES TRANSITORIO

Este mes hubo una buena noticia: el precio internacional de la soja se recuperó un 6% hasta los

USD375 por tonelada. En este marco, vale la pena preguntarse si se trata de un aumento

persistente, si el precio se mantendrá en esos niveles o se revertirá.

El impulso provino de un aumento en la demanda de exportaciones y molienda que se tradujo

en una baja de los stocks. Con estos mejores precios el complejo cereales y oleaginoso local

aceleró a un 22% a/a la liquidación de divisas por exportaciones en las primeras dos semanas

de julio, contra un -19% a/a del acumulado al primer semestre (según CIARA). Pero este

aumento en los precios de soja sería transitorio, debido al elevado nivel de stocks y la

expectativa de un dólar cada vez más fuerte en el mundo.

En síntesis, los precios retornarían al sendero bajista de los últimos cuatro años y la soja

disminuirá su capacidad para movilizar el PBI, para financiar desequilibrios de balanza de

pagos o costear programas de gasto público.





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159

339

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15

Precios de Soja y Maíz(en usd por TN; Chicago)

Maíz (usdxTN) (izq.) Soja (usdxTN) (der.)

30%

19%

24%

17%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

Stocks/Consumo para Soja y Maíz(Stock final sobre consumo anual)

Soja (Stocks/Consumo) Maíz (Stocks/Consumo)Soja promedio stocks Maíz promedio stocks

En los últimos 30 días los precios de la soja y maíz mejoraron en el mercado internacional. Del

informe del USDA2 para el mes de julio-15, surge que el precio de la soja estuvo presionado al

alza por un aumento de la demanda de exportaciones y de molienda que superó en cinco

veces el aumento mundial de la oferta; generando entonces una caída de los stocks finales de

soja. Esta caída de los stocks finales se dio principalmente en EEUU (-10.4%), donde la oferta se

vio afectada por razones climáticas; impulsando los precios en Chicago. A pesar de la reciente

caída, los stocks finalizarían 2015 en un nuevo record histórico equivalente al 30% del

consumo mundial; 6 p.p. más alto que el 24% promedio de las ultimas 10 campañas

agrícolas.

Gráfico 11: Avanzan precios de Soja y Maíz; Stocks se sitúan por encima de la media histórica.

Fuente: E&R en base a CBOT.

Los precios del maíz también subieron presionados por una caída en la oferta (inventarios +

producción) y un leve repunte de la demanda; que generó una disminución del 2,7% en los

stocks finales de maíz a nivel mundial. Con este nuevo nivel, los stocks finales se ubican en el

19% del consumo mundial; 2 p.p. más alto que el 17% promedio de las ultimas 10 campañas

agrícolas. En otras palabras, en maíz los stocks son holgados, pero menos que en soja.

Esta mejora en los precios colaboró para que el complejo acelere las exportaciones. En las

primeras dos semanas de julio, CIARA3 informó que la liquidación de divisas del complejo

oleaginoso y de cereales sumo usd 1.384 millones, con un aumento del 22%a/a contra un -19%

a/a del acumulado al primer semestre de 2015. Con este último dato, el complejo ya liquidó

divisas por un total usd 12.663 millones en el año.

Pero esta suba de precios de la soja sería transitoria, debido al elevado nivel de stocks y a la

expectativa de un dólar cada vez más fuerte en el mundo. Por un lado la abundancia de

stocks le pone un techo a los precios de la soja, ya que si la demanda hace subir los precios

2 Reporte de Oferta y Demanda Mundial del Departamento de Agricultura de Estados Unidos.

3 Cámara de la industria aceitera de la república Argentina.





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2

inmediatamente aparece la oferta en stock lista para abastecer al mercado. Por otro lado,

hemos señalado que el precio de la soja también responde al poder adquisitivo del dólar. Entre

ambas variables existe una relación inversa, cuando el poder adquisitivo del dólar sube los

precios de la soja caen medidos en dicha moneda y viceversa (ver gráfico).

Gráfico 12: Aumento del poder adquisitivo del dólar presiona para una baja de la soja.

1,71

2,25

1,69

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15

Relación inversa entre Soja y PAD(en usd la TN; canasta de monedas frente a usd)

Poder Adquisitivo del Dólar (PAD) Soja (usdxTN)

Fuente: E&R en base a BCRA y CBOT.

El problema para Argentina es que se espera que el poder adquisitivo del dólar aumente y

por ende el precio de la soja baje. El dólar subirá (y la soja bajará) porque la economía

estadounidense comenzó a crecer relativamente más que la de la mayoría de los países

desarrollados. El FMI prevé para este año un 3% de alza del PBI, mientras Europa y Japón

siguen estancados y los emergentes, China incluida, se enfrían.

Además, el dólar subirá (y la soja bajará) porque la Fed ya está calculando cuándo subir las

tasas de interés por primera vez en años. Se espera que esto ocurra probablemente en

septiembre de 2015. Es más, la FED ya puso fin a las compras de bonos, o quantitative easing

(QE), que durante un largo período implicaron la impresión de una gran cantidad de dólares.

Por el contrario, el Banco Central Europeo inició una nueva campaña de QE (1 billón de euros a

septiembre de 2016) y mantiene extraordinariamente bajas las tasas de interés, que en

algunos casos ya han entrado en territorio negativo. Japón también viene ampliando su plan

de relajación monetaria y tasas bajas para estimular el crecimiento y combatir la deflación.

Con estos factores en pugna, para los próximos años debemos esperar que el poder

adquisitivo del dólar se mantenga fuerte y los precios de las commodities en general y la soja

en particular se mantengan bajos. Sin embargo, no esperamos un derrumbe de las

cotizaciones agrícolas que exporta nuestro país debido a que la demanda por alimentos en

china y biocombustibles en EEUU (corte obligatorio por ley) seguirá siendo un factor

importante sobre los precios.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%

may-15 abr-15 mar-15

Sector Externo Detalle Fuentemay-15 abr-15

2013 2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentemay-15 abr-15 mar-15

mar-15 2014 2013 2012 2011

Detalle Fuentemay-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%

Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%

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