Presupuesto 2015, supuestos macro poco creíbles y “perlitas” seleccionadas y escondidas

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

E c o n o m í a & R e g i o n e s Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373

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SEMANARIO

ECONÓMICO E&R

AGRAVANDO LOS PROBLEMAS

La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, la caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Ante el aumento de los problemas cambiarios la economía real se resiente cada vez más: el PBI cayó 1.7% en el primer semestre y se espera una contracción de entre 2.4% y2.9% para 2014.

Es muy probable que el BCRA debe emitir $110.000 MM de aquí a fin de año para financiar al Tesoro. Sin cambios de política, 2015 comenzaría con un dólar cobertura de $19 y un blue que se acercará a esos valores aumentando la brecha actual. Los problemas de la economía están por el lado de la oferta agregada y la Ley de Abastecimiento empeorará los problemas de nivel de actividad y empleo.

ENTENDIENDO POR QUÉ CAE LA SOJA

El precio internacional de la soja cayó y seguirá relativamente bajo en lo que queda de 2014 y 2015. A partir de hoy la economía Argentina se deberá adaptar a precios de soja en torno a los 380 dólares la tonelada, un 25% más bajo que los usd 513 promedio registrados entre los años 2011 y 2013. La demanda mundial de soja sigue firme con un incremento del 5.4% en forma inter anual que no alcanzaría para absorber el aumento de la oferta (10%), por lo que se prevé un aumento del 35% anual del stock de soja, hasta alcanzar las 90 millones de toneladas. A su vez, para 2015 la FED decidiría subir su tasa de interés de corto plazo, que hoy se encuentra en un mínimo histórico de 0,25% anual.

EL IMPACTO DE LA CAÍDA DE LA SOJA EN 2014 Y 2015

La actividad sojera resulta muy relevante para toda la economía real, sobre todo se convierte en una actividad esencial para las economías regionales vinculadas a la producción y transformación en harina y aceite y para el resto de los sectores asociados, como el transporte, el comercio, la industria y la intermediación financiera.

En términos macroeconómicos, los dólares provenientes de las exportaciones de soja resultan fundamentales para financiar la demanda de dólares del resto de la economía y sobre todo, el déficit externo de la industria y del sector energético. La soja también es fundamental para los ingresos fiscales del gobierno nacional que recauda el 35% del valor exportado. Y para las provincias, que reciben el Fondo de la Soja.

PRESUPUESTO 2015; SUPUESTOS MACRO POCO CREÍBLES Y “PERLITAS” SELECCIONADAS Y ESCONDIDAS

Los supuestos macroeconómicos del Presupuestos vuelven a ser poco creíbles con tasas de crecimiento de 0.5% y 2.8% para 2014 y 2015 respectivamente; niveles de inflación en torno al 22% y 15%.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 136

Fecha: 19 de septiembre de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 136 19 de septiembre de 2014


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AGRAVANDO LOS PROBLEMAS

La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, la

caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios

se traducen en caída de la actividad y el default de la deuda agrava a ambos.

Esta coyuntura se puede corregir o agravar en el futuro dependiendo de la claridad del

gobierno para diagnosticar las causas y más aún, de su capacidad para aplicar políticas

eficientes que solucionen los problemas. Hasta ahora los diagnósticos del gobierno no

contemplaron la realidad, incurriendo así en crecientes inconsistencias dinámicas que lo

alejaron de los objetivos buscados y agrandaron los problemas.

Establecen el Cepo

Los problemas cambiarios comenzaron hace 4 años y encuentran su origen en la

inconsistencia de la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010-2011 se aplicó

una política (fiscal/monetaria/de ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda

agregada. El déficit ascendió a 3% del PBI y se lo financió con emisión. Las letras del tesoro

comenzaron a ocupar una porción importante del activo del BCRA, pasando del 24% 2009 al

41% 2011. Los salarios (+64%) crecieron muy por encima de la inflación (54%). El tipo de

cambio se devaluó sólo 13%. Consecuentemente, el atraso cambiario generó un sobre

consumo que se financió con caída de reservas (-USD 5.800 MM) aumentando las expectativas

de devaluación. En ese momento, había que abandonar las políticas expansivas de

estimulación de la demanda y corregir “un poco” el tipo de cambio para eliminar las

inconsistencias. Sin embargo, el gobierno intensificó sus políticas, instalando el cepo para

evitar perder reservas y/o devaluar. El gobierno agravó la situación, creó un monstruo de dos

cabezas: dólar paralelo y brecha cambiaria.

Recesión y devaluación

Con el cepo instalado, el déficit creció a 4%/5% del PBI y la emisión para financiar al Tesoro

aumentó exponencialmente. Los pagarés del Tesoro en 2013 representaban el 64% del activo

del BCRA. La política de aumentos de salarios (+156%), sin considerar la productividad del

trabajo, siguió ganándole a la inflación (+148%) y a la devaluación del Peso (66%). Además, el

BCRA siguió incentivando la demanda con sus tasas de interés negativas. Las LEBACs a 1 año

pagaron una tasa real (ajustada por IPC Congreso) de -8.6% en 2011;-8.1% en 2012 y -6.5% en

2013.

En este contexto, se fue generando un exceso de pesos que llegó a 5.1% del PBI a fines de

2013. Este exceso de pesos fue contra las reservas y el dólar blue, alimentando más

expectativas de devaluación. Así, la caída de reservas alcanzó los usd15.700 MM en el período

2012 -2013. El dólar paralelo pasó de $4.7 (2011) a $6.8 (2012) y $10.0 (2013) y la brecha subió

del 25% en 2012 al 54% 2013. Además, con su política el gobierno logró que los problemas

cambiarios se trasladaran a la economía real, cuya tasa de crecimiento se desaceleró en un

principio y posteriormente se contrajo. El BCRA tuvo que devaluar 23% en un día, Algo que la

Presidente había negado que el gobierno haría. Nuevamente se agravaron los problemas.





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Ajuste del BCRA desperdiciado y caída en la demanda de Dinero:

A comienzos de 2014, con la actividad cayendo y el dólar blue alcanzando$12.10, el BCRA

devaluó, tomó medidas para amentar la oferta de dólares y subió la tasa de interés de 17% a

30%. Con esta política el Banco Central absorbió el exceso de pesos, pasando de 5.1% a 1.1%

del PBI en los primeros cuatro meses del año, “comprando” tiempo y estabilidad financiera

(blue y brecha bajaron) para que el MECON atacara el origen de los problemas corrigiendo el

desequilibrio fiscal. Sin embargo, el gobierno redobló la apuesta e intensificó sus políticas

fiscal y monetaria expansivas.

En el primer semestre el gasto y el déficit aumentaron respectivamente 44% y179%, y el BCRA

emitió $55.000 MM para financiar al Tesoro. De esta manera, las políticas del BCRA pierden

fuerza y el sobrante de pesos vuelve a aumentar hasta 3.4% del PBI en agosto. Como

contrapartida, las expectativas de devaluación aumentan, las reservas caen (-USD1.300 MM en

34 días), el dólar blue ($15) y la brecha (75%) suben. En este contexto, ante el aumento de los

problemas cambiarios la economía real se resiente cada vez más: el PBI cayó 1.7% en el

primer semestre y se espera una contracción de entre 2.4% y 2.9% para 2014.

Con la fuerte emisión y el mal manejo cambiario el gobierno logró que la demanda de dinero

cayera (-13%) por primera vez en 12 años, explicando la aceleración inflacionaria de 26% a

40% anual.

Es muy probable que el BCRA debe emitir $110.000 MM de aquí a fin de año para financiar al

Tesoro. Ante esta expansión monetaria, existe el riesgo (no la certeza) que la demanda de

dinero se resienta más. Según nuestras estimaciones, con un PBI cayendo 2.5% y un BCRA

emitiendo al +20%, una caída de la demanda de dinero de 15% anual elevaría por sí sola la

inflación a 45% anual. Además, el BCRA perdería más reservas (usd24.600 a fin de año). Sin

cambios de política, 2015 comenzaría con un dólar cobertura de $19 y un blue que se

acercará a esos valores aumentando la brecha actual. El gobierno volvió a agravar los

problemas cambiarios, arrastrando a la economía a una estanflación, con escasez de divisas

(que sobran en el mundo) y caída de la demanda de dinero.

Con las Políticas Actuales, empeora

La inflación ya se comió la devaluación de enero. Además, existe el riesgo que se potencie la

caída de la demanda de pesos (“la variable clave”) y por ende aumente más la inflación. En

este contexto, la economía se dirigiría a otro episodio de características similares a los de

enero pasado. Sin embargo, dado que todos los fundamentos macro están peor, se

necesitaría devaluar y subir la tasa más que en enero pasado para poder “comprar” tiempo

de nuevo.

Se podría evitar este escenario con políticas económicas adecuadas. El diagnóstico del

gobierno sigue enfocando los problemas de la economía por el lado de la demanda y

consecuentemente continúa impulsando el gasto público y el consumo con planes como el

Procrear, Progresar; Procreauto y Proemplear. También baja todas las tasas de interés (reales)

ligadas al consumo (tarjetas, adelantos, personales, prendarios), pero la caída de la actividad





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se profundiza. ¿Por qué? Porque los problemas de la economía están por el lado de la oferta

agregada. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock

de capital y se reduce la oferta agregada. En este escenario, estimular la demanda agregada

es contraproducente, ya que termina generando menor producción y menor empleo con más

inflación, como está ocurriendo actualmente. El gobierno sigue agravando los problemas.

Ahora, el gobierno procura atacar la aceleración de la inflación con la nueva Ley de

Abastecimiento, que le permite fijar precios y cantidades en cada uno de los tramos de la

actividad económica, los cual nos estaría llevando hacia un experimento de planificación

centralizada. Tanto la teoría como la evidencia empírica muestran que estos experimentos

conllevan a menor inversión y producción, más escasez, más mercados paralelos y más

inflación. Es decir, la Ley de Abastecimiento contraería más la oferta agregada, agravando los

problemas de nivel de actividad, empleo, escasez y precios.

Por su parte, la Ley de Cambio de jurisdicción de pago de la deuda confirmaría que sería poco

probable un arreglo con los holdouts y también que el default se “agrandaría”. Algunos

inversores no podrán y otros no querrán entrar al canje. Habría que considerar la posibilidad

de más sentencias favorables a holdouts y no se debería descartar algún pedido de aceleración

de bonos. Este escenario implicaría más aislamiento, menos financiamiento, menos inversión,

más destrucción de capital, mayor caída de la oferta agregada, más problemas cambiarios,

menor nivel de actividad, menos empleo, menor demanda de dinero y más inflación.

Esperamos que un cambio de rumbo del gobierno nos sorprenda y cambien las expectativas a

futuro.

ENTENDIENDO POR QUÉ CAE LA SOJA

El precio internacional de la soja cayó y seguirá relativamente bajo en lo que queda de 2014

y 2015. Esta caída es explicada por una esperada abundante oferta del poroto y una suave

pero irreversible alza del poder adquisitivo del dólar que continuará en los próximos años. La

tonelada de oleaginosa pasó de cotizar usd 550 (mayo’14) a usd 360 (para su contrato más

cercano de noviembre’14). Adicionalmente y para presionar más hacia la baja sobre la

cotización, está ingresando al mercado la cosecha americana, que se estima será record.

Por lo tanto, a partir de hoy la economía Argentina se deberá adaptar a precios de soja en

torno a los 380 dólares la tonelada, un 25% más bajo que los usd 513 promedio registrados

entre los años 2011 y 2013.

Oferta abundante y demanda alta pero insuficiente

El USDA (Departamento de Agricultura de Estados Unidos) estima que la producción mundial

de soja de la campaña agrícola 2014/2015 será de 311 millones de toneladas, un 10% más que

el año anterior. El ranking de producción lo encabeza Estados Unidos con 106 millones de

toneladas, seguido por Brasil con 94 millones y la Argentina con 55 millones de toneladas. El

principal impulso en la oferta proviene de la cosecha americana que será un 19% más alta que





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la campaña anterior; la mitad de este aumento de volumen responde a una mayor área

sembrada y la otra mitad restante a un avance en los rendimientos del cultivo propulsados por

el buen clima.

El aumento del área sembrada de soja responde a los altos precios de la soja con respecto al

maíz (2,7 veces ver grafico), que incentivan a los productores a sustituir siembra de maíz por

soja. Este comportamiento se vio en EEUU y se espera que se replique en la siembra de Brasil y

Argentina que se inicia en septiembre de 2014. De ser así y no mediar efectos climáticos

adversos en Sudáfrica, la oferta de soja seguirá siendo abundante en 2015. Específicamente, el

precio del maíz cayó mucho porque se lo demandó menos para producir el combustible etanol,

por efecto de la caída en los precios de combustibles fósiles en EEUU.

Grafico 1: Soja esta cara respecto al maíz, impulsando siembra; stocks de soja record.

1,5

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1,6

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Precios de soja es record respecto al maíz,impulsando la siembra de soja

(cociente de precios en USD de soja sobre maíz)

Precio SOJA/MAÍZ Promedio (2006-2014)

28% 28%

22%

32%

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538

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Precio Soja promedio y relación Stocks finales/Consumo

(en USD por tonelada y en % del consumo anual)

Stocks Finales/Consumo (izq.) Soja USD TN (der.)

Fuente: E&R en base a USDA.

La demanda mundial de soja sigue firme con un incremento del 5.4% en forma interanual.

Pero este incremento no alcanzaría para absorber el aumento de la oferta (10%), por lo que

se prevé un aumento del 35% anual del stock de soja, hasta alcanzar las 90 millones de

toneladas. En términos relativos, la soja almacenada en silos alcanzará el record de 32% del

consumo anual del poroto para el ciclo 2014/15; abundancia que presiona sobre los precios.

Si el poder adquisitivo del dólar sube, los precios de los commodities bajan

La pérdida de poder adquisitivo del dólar (PAD) de Estados Unidos en (2002-2007) y (2009-

2011)1 fue un factor decisivo para que los precios de las commodities en general, y soja en

1 Ciclo sólo interrumpido transitoriamente por el estallido de la crisis de Lehman Brothers, que vio al

dólar apreciarse por motivo de reserva de valor ante la crisis.





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particular, alcancen niveles record medidos en dicha moneda. Si el dólar vale menos en el

mundo, los precios de las commodities valen más en términos de esa moneda. Esta

depreciación del dólar fue impulsada por una política monetaria extremadamente flexible de

la Reserva Federal, que inundo de liquidez en dólares al mundo.

Pero a partir de 2012, el PAD revierte su tendencia a depreciarse y vuelve a recuperar valor

suavemente. La mejora en las perspectivas económicas de EEUU. comienza a anticipar un

retiro de los estímulos monetarios que provocan esta abundancia de dólares en el mundo.

Diversos indicadores señalan que el crecimiento económico de la economía de EEUU se está

acelerando. Se espera que su tasa de crecimiento crezca de 1,9% (2013) a 2,8%, 3% y 3,5% en

2014, 2015 y 2016 respectivamente.

En diciembre de 2013, la mejora de los indicadores económicos de Estados Unidos llevó a que

el comité de política monetaria decida recortar en USD 10.000 millones por mes el monto de

inyección del programa de estímulos monetarios denominada “Quantitative-easing 3 (QE3)”.

Siguiendo este sendero, se pondría fin al programa mensual de compras de activos financieros

(QE3) en octubre de 2014.

A su vez, para 2015 la FED decidiría subir su tasa de interés de corto plazo, que hoy se

encuentra en un mínimo histórico de 0,25% anual. La mayoría de los miembros del comité de

política monetaria de la Reservas Federal avalan esta postura. La expectativa esta puesta en

que la tasa se incremente entorno al 1% y 2,5% en 2015 y 2016 respectivamente.

Si la performance de la economía americana continua por este sendero de mejora, es

esperable que el poder adquisitivo del dólar siga subiendo y los precios de commodities en

general, incluyendo la soja, sean presionados a la baja.

Grafico 2: Soja cae de precio impulsado por stocks altos y suba del poder adquisitivo del

dólar (PAD)

319

623

362

2,27

1,81

1,92

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Poder Adquisitivo del dólar y precio de la soja(Canasta 10 monedas c/USD y en usd por tonelada)

Soja (izq.) Poder Adquisitivo del dólar (der.)

Fuente: E&R en base a USDA y CBOT.





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Puntualmente para nuestra economía, la caída del precio de la soja tiene su impacto más

relevante en el superávit comercial principalmente y en menor medida en la recaudación

tributaria. Una soja de aproximadamente usd380 la tonelada implicaría una caída del valor

de las exportaciones de usd4.000 MM, lo cual conduciría prácticamente a la desaparición del

superávit comercial, que el gobierno, con más trabas y menor actividad, lograría sostener en

usd2.300 MM en 2015.

EL IMPACTO DE LA CAÍDA DE LA SOJA EN 2014 Y 2015

A lo largo de la última década, nuestra economía se ha tornado cada vez más dependiente de

la soja. Los ingresos provenientes de la oleaginosa son fundamentales para sostener el nivel de

actividad interno y sectorial. La actividad sojera resulta muy relevante para toda la economía

real, sobre todo se convierte en una actividad esencial para las economías regionales

vinculadas a la producción y transformación en harina y aceite y para el resto de los sectores

asociados, como el transporte, el comercio, la industria y la intermediación financiera.

Pero la soja también son dólares. Las exportaciones de soja son el principal canal de

abastecimiento de dólares que tiene el superávit comercial. En términos macroeconómicos,

los dólares provenientes de las exportaciones de soja resultan fundamentales para financiar la

demanda de dólares del resto de la economía y sobre todo, el déficit externo de la industria y

del sector energético. Es decir, la soja brinda las divisas necesarias para que los sectores

productores importen insumos y bienes de capital necesarios, que además de ser muy

inelásticos suelen ser difíciles de sustituir localmente. Es más, la estrategia de mantener el

superávit comercial agregado en torno a los 7.000 millones de dólares, hace que el “grifo” de

las importaciones resulte cada vez más dependiente de los dólares que ingresan por

exportaciones.

La soja también es fundamental para los ingresos fiscales del gobierno nacional que recauda el

35%2 del valor exportado. Y en menor medida para las provincias, que reciben el Fondo de la

Soja3 con el cual financian (exclusivamente) obra pública. Puntualmente, para el Gobierno

Nacional, las retenciones del complejo sojero, que incluye recaudación por exportaciones de

poroto, de harina y de aceite, representan el 50% del ingreso por impuestos al comercio

exterior; a la vez que alcanzan un 5% de la recaudación del año. Para las Provincias, los

ingresos provenientes del fondo sojero4 representan el 20% del gasto en capital5 y más del 4%

del gasto en personal.

En resumen, la soja es la única fuente genuina de divisas de la cual dispone tanto el sector

público (nacional y provincial) como el sector privado, siendo el único proveedor de dólares

2Retenciones a las exportaciones. El 35% al poroto y el 32% al harina y al aceite de soja.

3Formado por el 30% de lo que se recauda en concepto de retenciones

4El fondo Federal Solidario absorbe el 30% de las retenciones del poroto, harina y aceite de soja.

5Dentro del gasto en capital se incluye la obra pública.





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para un sistema económico en el cual todos los restantes sectores son verdaderas “aspiradora

de dólares”:

� la fuga de capitales (formación de activos externos) del sector privado que, cuando se

profundizan los desequilibrios fiscales, monetarios y cambiarios, deja de utilizar el Peso

como reserva de valor y ahorra en dólares fuera del mercado bancario y del sistema

financiero nacional.

� la estructura del entramado productivo local, que es muy dependiente de los insumos y

bienes de capital importados por lo cual necesita (demanda) dólares para sus ciclos

productivos.

� gran parte de las empresas que operan en el mercado son de propiedad de capitales

extranjeros, por lo cual demandan dólares para girar dividendos a sus casa matrices,

generando un déficit estructural de la cuenta rentas del balance de pagos;

� por último, el creciente déficit energético presiona sobre la demanda de dólares ya que se

requieren crecientes cantidades de combustibles que deben ser abonadas al exterior en

dólares, aumentando las importaciones y presionando negativamente sobre el resultado

comercial. Este fenómeno también complica las cuentas públicas que deben financiar el

faltante de gas y combustible.

Comercio exterior y Soja en 2014

La performance general del comercio exterior durante los primeros siete meses del año

muestra un marcado retroceso del resultado comercial con respecto al mismo período del año

pasado. En concreto, el superávit comercial de enero-julio alcanzó usd 4.500 millones, con

una caída implícita del 22%. Esto se debió a una caída de las exportaciones (-11%) mayor a la

de las importaciones (-9%); lo que deja en evidencia (también) que el sistema económico

argentino se estaría cerrando al mundo a medida que el ratio entre el comercio exterior

(exportaciones más importaciones) y el producto se reduce.

Analizando las exportaciones, se evidencia que su caída se encuentra fundamentalmente en la

venta de productos primarios (-17% a/a) y en menor medida debido a una caída de las ventas

de productos industriales (-7% a/a) al exterior.

Si bien los primeros meses del año el sector agropecuario exportador habría retrasado sus

ventas al exterior como consecuencia del contexto de la creciente incertidumbre y de las

expectativas de devaluación, la liquidación total del complejo sojero para el año terminaría en

aproximadamente usd 21.800 millones, por ventas de poroto (usd 4.100 MM), de harina (usd

14.000 MM) y de aceite (usd 3.800 MM). Este elevado nivel de los valores exportados surge

como consecuencia de un incremento de las cantidades (+29% a/a) que compensó la caída del

precio de la soja (-12%). En efecto, las proyecciones para comienzos de año indicaban un

precio más elevado, tal que se esperaba que el total exportado por el complejo alcance los usd

25.000 millones (+usd 3.200 MM).





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Gráfico 3: performance del complejo sojero en 2014.

PRODUCTOEXPORTACIONES

(miles de Ton)

EXPORTACIONES

(Millones de

USD)

Precio promedio

del año

Poroto 9,000 4,137 463

Aceite 4,800 3,768 793

Harina 29,820 13,944 466

TOTAL 43,620 21,849

Var % vs 2013 28.7% 16.0% -12.3%

Var Nom vs 2013 9,730 3,012

Fuente: E&R en base INDEC, Mecon y USDA

Extrapolando el resultado de superávit comercial actual para lo que resta del 2014, estimamos

un resultado comercial positivo en torno a los usd 5.700 millones, es decir una caída

implícita del 38% respecto al acumulado de 2013 (usd 9.000 MM). El superávit comercial de

usd 5.700 millones para 2014 se alcanzaría con unas ventas al exterior cercanas a usd74.300

MM (-10.5%) e importaciones por usd 68.600 MM (-7.2%).

Aún así, a pesar de que el sector aportaría menos divisas de lo estimado originalmente, la soja

representaría aproximadamente el 30% del total exportado, el 50% de las ventas de

productos primarios y derivados (PP + MOA) y es sin duda el producto que sostiene el

resultado comercial positivo del sector primario y del agregado.

En pocas palabras, en términos macroeconómicos, las exportaciones de soja han motorizado

a todo el sector primario comercial externo y han financiado los déficits de la industria y del

sector energético.

Resultas fundamental hacer hincapié en que la industria argentina es estructuralmente

deficitaria en términos de comercio exterior, porque importa mucho más de lo que exporta.

Es más, el déficit comercial de la industria aumenta año tras año dado que las importaciones

de manufacturas industriales se utilizan como “inputs” para la producción doméstica y, por

ende, son difíciles de sustituir o ajustar en el corto plazo.

Por su parte, si bien las exportaciones industriales se han incrementado significativamente

durante la última década, representan solamente la mitad de las importaciones del sector y

forjarían un déficit comercial agregado del sector industrial de usd 25.200 millones en 2014.

A su vez, la industria automotriz presenta el déficit comercial más elevado dentro del sector

manufacturero argentino. Si bien la devaluación de enero sumado al impuesto a los

automotores y las trabas crecientes a importar habría corregido marginalmente la dinámica

importadora de la industria automotriz, a junio ’14 el déficit anualizado se mantiene por

encima de los usd 6.000 millones, representando el 24% del déficit comercial (usd25.200

MM) de todo el sector manufacturero. En 2013 esa proporción fue 32%, ya que el déficit

automotor (usd 8.500 millones) había sido sustancialmente mayor en un marco en el cual el

déficit comercial (usd26.268 MM) alcanzaba valores similares.





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Gráfico 4: balanza comercial de la automotriz.

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2

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Feb

-13

Jul-

13

Dic

-13

May

-14

Déficit comercial estructural de la industria automotriz(En millones de USD - Acumulado 12 Meses)

Resultado comercial 12 m

Expo 12 m (en MM)

Impo 12 m (en MM)

Fuente: E&R en base INDEC y Mecon.

La energía es el otro subsector muy deficitario. El déficit comercial energético se mantiene en

torno a los usd 6.500 millones aún en el actual contexto de recesión. El punto es que mientras

las exportaciones energéticas se mantienen relativamente estables, las importaciones del

sector representan una verdadera aspiradora de divisas y alcanzaron usd 11.000 millones en

2014.

Gráfico 5: balanza comercial por sectores para 2014.

40.4

02

39.4

80

41.6

27

37.3

33

-26.

806

-23.

962

-26.

268

-25.

191

-3.2

50

-2.7

85

-6.3

37

-6.4

44

15.73216.889

10.34612.732

9.0225.698

-33.000

-23.000

-13.000

-3.000

7.000

17.000

27.000

37.000

47.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e

Balanza Comercial por Sectores(Millones de Dólares)

Bza Primaria Bza Industrial Bza Energética Resultado Comercial Total

Resultado

Comercial

Total

Bza Primaria Bza Industrial Bza Energética

2010 10,662 31,074 -22,255 1,843

2011 10,346 40,402 -26,806 -3,250

2012 12,732 39,480 -23,962 -2,785

2013 9,022 41,627 -26,268 -6,337

2014e 5,698 37,333 -25,191 -6,444






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1

En resumen, como anticipamos, en 2014 esperamos un superávit comercial cercano a U$D

5.700 millones, tal que el superávit del sector primario exportador (U$D 37.300 millones)

financie al resto de los rubros (-25.200 millones dólares de la balanza industrial y -6.500

millones de la balanza energética).

Aportes fiscales de la soja en 2014

Los ingresos provenientes de la oleaginosa son fundamentales también para la salud fiscal de

las cuentas públicas del Gobierno Nacional y de los Gobiernos Subnacionales. Nuestro país

sufre instantáneamente la caída del valor de las exportaciones de soja, ya sea por baja del

precio internacional, por merma en la producción interna o por contracción de la demanda

mundial.

En concreto, durante 2014 la recaudación por retenciones a la soja alcanzaría unos usd 7.150

millones, equivalente a $ 59.500 millones. Comparado contra el año anterior, la recaudación

por retenciones de soja habría aumentado un 77% en pesos; como consecuencia de la

devaluación promedio del 52% (de $5.48 a $8.34) y por un incremento de los fondos en

dólares por 17%.

De más está resaltar la importancia que tienen estos recursos en relación a otras partidas del

gasto: a modo de ejemplo, las retenciones a la soja representan el 4.6% del gasto corriente, el

41% del gasto en salarios, el 4.5% del gasto primario, el 16.4% del gasto en jubilaciones y el

28.3% de los subsidios económicos. Además, cabe destacar que la fuerte devaluación del tipo

de cambio oficial ha generado un incremento en la importancia relativa de este recurso

dentro de la estructura de gastos en particular y de toda la economía en general.

Dado que desde el 2009 el 30% de los recursos provenientes de la soja se coparticipan a las

provincias, la oleaginosa ha adquirido una importancia significativa en las finanzas públicas

subnacionales, sobre todo a partir de la marcada devaluación de este año. En concreto, en

2014 el Fondo solidario de la soja alcanzaría unos $ 15.600 millones con un incremento

implícito del 60% interanual aproximadamente. A modo de ejemplo, estos recursos

representaría el 26% de la obra pública, 4.5% del gasto salarial, el 3% de los ingresos

tributarios y el 2.8% del gasto corriente.





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2

Gráfico 6: Peso relativo de la soja en las finanzas públicas nacionales y provinciales.

3,5%

3,7%

12,4%

25,1%

33,2%

4,4%

4,6%

16,3%

28,1%

40,8%

gasto primario

gasto corriente

jubilaciones

subsidios económicos

remuneraciones

Retenciones al complejo sojero (brutas)respecto de algunas partidas de gasto

2014p

2013

2,1%

2,3%

2,5%

3,8%

20,6%

2,5%

2,8%

2,9%

4,5%

25,8%

gasto primario

gasto corriente

ingresos tributarios

remuneraciones

obra pública

Fondo Solidario de la Soja respecto de partidas de gasto e ingresos

2014p

2013


Luz Roja: Soja más barata en 2015

Como vimos en el punto anterior, es probable que en 2015 enfrentemos una caída de 18%

promedio del precio de la soja con relación a 2014, con un precio de aproximadamente usd

380 la tonelada desoja. Dado que para 2015 se espera una cosecha similar a la de 2014 y por

ende es probable que se exporten cantidades similares a las de este año, el valor de las

exportaciones del complejo sojero alcanzará sólo unos usd 17.800 millones; es decir usd

4.000 millones menos que este año (-18.5%) (Ver cuadro siguiente).

Gráfico 7: performance del complejo sojero en 2015.

PRODUCTOEXPORTACIONES

(miles de Ton)

EXPORTACIONES

(MM de USD)

Precio promedio

del año

Poroto 9,962 3,785 380

Aceite 4,515 2,916 646

Harina 29,367 11,104 378

TOTAL 43,844 17,806

Var % vs 2014 0.5% -18.5% -18.0%

Var Nom vs 2014 224 -4,043

Fuente: E&R en base INDEC, Mecon y USDA

De este modo, las menores exportaciones de soja (usd -4.000 MM) sumada a la floja

performance esperada para el 2015(+0.8%) de la economía brasilera, nuestro principal





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comprador, esperamos una caída del total exportado en torno al 3%, tal que las exportaciones

acumulen unos usd 72.350 millones. A su vez, la escasez de divisas producto de las menores

exportaciones y de la demanda pública de dólares necesarios para cancelar compromisos de

deuda (en torno a los usd 15.000 MM en 2015) le impondrán un techo a las importaciones.

De modo que todo apunta a que el gobierno “ajuste las clavijas” de las restricciones para

importar, haciendo que el total de compras asciendan a usd 69.500 millones para todo el año y

se genere un superávit comercial en torno a usd 2.300 millones. Estas menores importaciones

serán un “cuello de botella” adicional para la dinámica del nivel de actividad que seguramente

presentara una caída similar a este año.

En términos fiscales la merma de los valores exportados generará una caída de la recaudación

por retenciones que aporta la oleaginosa, pero el incremento del tipo de cambio compensará

dicha caída. En este sentido, la devaluación del tipo de cambio oficial es una fuente de

financiamiento adicional que el gobierno puede usar para subsanar la caída del precio de la

oleaginosa, que tiene una importancia crucial en su estructura de ingresos. En concreto las

retenciones alcanzarán unos $ 68.600 millones, con un incremento (nominal en pesos) de 16%

interanual. Del mismo modo, el fondo solidario sojero que perciben los gobiernos

subnacionales alcanzaría unos usd 18.100 millones.

PRESUPUESTO 2015; SUPUESTOS MACRO POCO CREÍBLES Y “PERLITAS” SELECCIONADAS Y

ESCONDIDAS

Los supuestos macroeconómicos del Presupuestos vuelven a ser poco creíbles. No sorprende.

¿Por qué se iba a presentar un Presupuesto creíble si nunca se hizo en más de una década?

Una respuesta a esta pregunta podría ser “porque era su último Presupuesto había chances

que fuera creíble”. Difícil para un gobierno que se inventa una realidad que no existe.

Los Números Macro

Concretamente, el Proyecto de Presupuesto plantea que la tasa de crecimiento del PBI sería

+0.5% en 2014. Plantear que el PBI va a crecer este año es solamente una expresión de deseo.

Sin caer en el segundo semestre, el PBI se contraería 1.2% en 2014 (por lo menos). Pero la

realidad es que la economía sigue cayendo. Ergo, el producto bruto se reducirá entre 2,5 y

2.9% este año.

El Proyecto de Presupuesto 2015 plantea que la inflación cerraría en 21.3% en 2014.

Imposible, según el IPC Congreso la inflación interanual se ubica en 40% para agosto 2014; y si

se potencia la caída de la demanda de dinero, cerraría en torno a 42% a/a en diciembre

2014, lo cual implicaría un promedio en torno a 40% anual para 2014.

A su vez, el Proyecto Presupuesto plantea un dólar promedio de $8.21 para 2014. De acuerdo

con nuestro análisis podría cerrar el año en torno a $9.46. Sin embargo, creemos que lo más

importante es hacer hincapié en la idea que nuestra economía se dirige a otro episodio de





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características similares a los de enero pasado. Además, dado que todos los “fundamentos

macro” están peor, se necesitaría devaluar y subir la tasa más que en enero pasado para

poder “comprar” tiempo de nuevo.

Teniendo en cuenta una potencial maxi devaluación en algún momento no lejano de diciembre

próximo o en el primer semestre de 2015, los supuestos macro del Presupuesto para 2015

también dejan de tener sentido.

De acuerdo con el Proyecto Presupuesto 2015, la economía crecería 2.8% el próximo año con

una inflación de 15.6% y un dólar promedio de $9.45. Según nuestro análisis, salvo un

volantazo en materia de política económica y un arreglo con los holdouts, prevemos un nivel

de actividad también cayendo durante el próximo año.

La economía no tiene de dónde agarrarse para volver a crecer. La soja cotizará alrededor de

18% más barata que en 2014 y Brasil crecería en torno al 1% anual en 2015, ergo el sector

externo juega “en contra” en 2015.

Luego, sería probable que en 2015 la tasa de crecimiento cayera en valores similares a los de

este año. Hay que entender que detrás de este escenario hay variables que se “complican”. La

demanda de dinero es la “variable clave”. Según nuestras estimaciones, con un PBI cayendo

2.5% y un BCRA emitiendo al +20%, una caída de la demanda de dinero de 15% anual elevaría

por sí sola la inflación a 45% anual.

En este contexto, si se profundiza la caída de la demanda de dinero (una posibilidad, no una

certeza), proyectamos una aceleración de la inflación que, en promedio, se ubicaría por

encima del 50% anual en 2015. Siguiendo la lógica aplicada por el gobierno a la hora de

elaborar el Presupuesto, que devalúa el tipo de cambio oficial en línea con la inflación, no

habría que descartar un dólar oficial en torno a $13 a fines de 2015. Además, hay que tener

en cuenta que el dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero

y consecuentemente más se acelere la inflación.

Selección de Perlitas Escondidas

� Se profundiza el pago de deuda con reservas del BCRA: En el artículo 38 el Gobierno prevé

utilizar el próximo año 11.889 millones de dólares de las reservas internacionales del Banco

Central para cancelar vencimientos de deuda y gastos en moneda extranjera; más que en

2014 cuando estaba autorizado a tomar unos 9.800 millones de dólares del Banco Central.

En este contexto, el Presupuesto 2015 sincera que la próxima administración asumirá con

muy pocas reservas.

� Se proyecta más pobreza e indigencia, y crecimiento del desempleo: en el folio 145 se

proyecta un salto de las metas físicas de “Asistencia Alimentaria para Hogares Indigentes”

de 14,09 millones en 2013 a 15,18 millones en 2014 y 17 millones el próximo año. Es más,

se acelera el aumento porque se prevé un aumento del 7,7% en el corriente año y 12% en

el próximo.





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� Se proyecta no poder generar puestos de trabajo: en el folio 163, donde se presentan las

metas físicas del Programa del Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social, se prevé

que la “Asistencia Financiera a Jóvenes Desocupados” pase de un “beneficio mensual” de

1.452.376 personas en 2013 a 1.507.857 en el corriente año y se eleve a 1.600.818 el

próximo.

� Se sincera que el Desempleo es muy superior a los números oficiales del INDEC: con el

incremento de la “Atención del Seguro de Capacitación y Empleo” de 1,08 millones en

2013 a 1,34 millones en 2014 y 1,5 millones el año siguiente, el cual respondería al

Progresar. Se trata de casi ocho por ciento de la oferta laboral que no se considera como

desocupada, sencillamente porque forman parte de los “ni, ni, ni”: ni estudian, ni

trabajan, ni buscan empleo.

� Aumentará la Presión tributaria sobre los asalariados y empresas: el proyecto de ley de

Presupuesto 2015 asume el supuesto de que los recursos tributarios del sector público

nacional, sin provincias y municipios, se elevarán al equivalente a 30% del PBI, dos puntos

porcentuales más que el 28% que estima para 2014.

Gráfico 8: pautas macroeconómicas del Presupuesto Nacional.

Pautas Macro 2014

Original

2014

Modificado 2015

Crecimiento 6.2% 0.5% 2.8%

Inflación 10.4% 21.3% 15.6%

Dólar 6.33 8.21 9.45

Exportaciones 94,034 76,965 82,420

Importaciones 83,910 69,371 73,223

Saldo Comercial 10,124 7,594 9,197

Fuente: Elaboración propia.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 210,9 0,3% 0,0% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,0 0,0% -0,7% 125,2 2,1% -0,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,7 0,0% -0,6% 71,1 0,0% -0,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,0 -2,4% -1,5% 176,7 3,6% 0,6% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 214,7 -0,3% -3,9% 215,8 -0,3% -3,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 262,6 0,2% 2,7% 288,9 0,9% 9,9% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 258,3 0,0% 4,4% 243,7 0,0% 4,8% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 57.653 -3,0% -30,0% 61.273 -3,2% -30,3% 53.322 -2,5% -28,7% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 45,4 13,6% -8,1% 40,0 -2,6% -13,4% 41,0 15,3% -8,1% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,82 -2,7% -2,7% 1,87 10,0% 11,3% 1,70 12,6% -2,3% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,2 -1,2% 2,9% 31,6 -1,2% 18,3% 32,0 -2,4% 19,1% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 708,8 2,0% 43,8% 695,1 1,8% 44,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 651,6 2,5% 39,7% 635,9 2,2% 39,9% 464,5 25,4% 370,5 24,2% 298,3 23,3% 241,9 22,3%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 790,4 1,3% 27,9% 780,0 1,5% 27,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 984,9 4,7% 32,2% 940,6 0,9% 26,2% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC - - - 174,0 -5,9% -12,3% 184,9 -3,4% -8,4% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 180,8 3,4% 35,0% 174,8 3,0% 33,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 178,2 4,1% 31,2% 171,1 2,1% 29,2% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 173 2,0% 35,5% 169,7 4,4% 35,7% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 2.757 0,0% 27,3% 2.757 0,0% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,32 1,9% 49,0% 8,16 0,4% 50,0% 8,13 1,0% 52,5% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 12,31 8,4% 44,5% 11,36 9,4% 38,5% 10,38 -0,5% 27,0% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,68 -1,2% 11,8% 1,70 -1,7% 12,0% 1,73 -1,3% 11,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.723 -1,4% -14,1% 7.387 -0,2% -2,2% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.941 -0,2% -1,7% 5.920 -0,7% -7,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - -218 -12,8% ###### 1.467 4,2% 27,0% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%

Indicadores de Confianza Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14 2013 2012 2011 2010

Jun-14 2013 2012 2011 2010

Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

2011 2010

2013 2012 2011 2010

2013Ago-14 Jul-14 Jun-14

Sector Externo Detalle FuenteAgo-14 Jul-14

2012



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 390.997 1,8% 19,8% 383.944 4,9% 18,6% 366.004 3,6% 17,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 646.791 1,1% 24,4% 640.017 4,6% 25,1% 611.910 6,5% 24,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.021.690 1,8% 21,2% 1.003.637 2,7% 22,2% 977.205 2,5% 22,1% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 624.694 0,9% 31,0% 618.982 2,5% 31,5% 603.883 2,6% 31,9% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 532.341 1,9% 23,0% 522.321 1,0% 23,4% 516.953 1,2% 25,2% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 182.259 6,7% 92,6% 170.846 2,9% 83,9% 166.042 6,0% 75,5% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.953 -0,2% -21,1% 29.003 -0,9% -21,7% 29.278 2,6% -20,9% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,44 0,4% 26,1% 20,36 -4,2% 21,9% 21,25 -4,6% 38,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21,25 -0,6% 17,6% 21,38 -6,3% 20,8% 22,81 -4,9% 33,2% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%

Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 721 -12,9% -42,7% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%

Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 970 1,6% 73,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 99.648 2,3% 31,3% 107.090 2,7% 33,4% 101.186 2,7% 35,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -287 2% -284% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -16.677 16% 281% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,53 0,0% -11,5% 2,58 0,0% -5,8% 2,54 2,4% 1,6% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%

Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 22,2% 11,00 0,0% 29,4% 11,00 0,0% 37,5% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,24 0,4% -4,3% 2,23 -0,3% -1,1% 2,23 0,6% 3,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 -4,0% -2,3% 1,35 -0,4% 3,5% 1,36 -1,0% 3,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 1.985 0,0% 16,3% 1.973 2,6% 22,2% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 11.702 0,0% 15,8% 11.677 1,7% 21,6% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 13.602 0,0% 22,4% 13.557 0,0% 30,1% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 24.800 2,7% 16,1% 24.138 5,5% 13,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 34,20 0,0% -6,5% 34,16 -1,7% -11,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 414 -1,4% -16,8% 463 -1,4% -15,6% 528 -0,5% -5,7% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.822 -0,4% 3,0% 7.113 0,2% -2,6% 6.821 -0,2% -4,9% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 100,2 -0,5% -6,0% 107,0 0,2% 2,3% 111,9 1,3% 16,8% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%

Oro USD por onza troy IMF 1.247 -1,5% -16,2% 1.311 -1,1% -11,9% 1.279 -1,3% -14,0% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%

2013 2012 2011 2010Precios Commodities Detalle Fuente

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InternacionalDetalle Fuente

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Politica Fiscal Detalle FuenteAgo-14 Jul-14 Jun-14

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Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

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Presupuesto 2015, supuestos macro poco creíbles y “perlitas” seleccionadas y escondidas