Готов  ли  ты?  

Оценка  бизнеса  на  ранних  стадиях,  и  другие  соображения  для  начинающих  

и  продолжающих  бизнес-­‐ангелов    

Кирилл  Кожевников    

24-­‐25  сентября  2014  г.  

Valua%on   Risk/Return  

Efficient  Fron%er  

Angel  

VC  Funds  PE  Funds  

Metrics  

DCF   Comparables  

IPO  

Por=olio  

Equity  

Investments  

Pre-­‐Money  Valua_on  

Post-­‐Money  Valua_on  

Cost  per  Customer  

EV  

MCap  

Early  Stage  

Growth  Trac_on  

Old  School  

Roots!  

Revenue  Mul_ple  

DCF  sucks  DCF  ruleZ!  

Rule  of  Thumb  Mr.  Galitsky  

Mr.  Borodich  

Mezz  

Expansion  

Mr.  Ryabenky  

Mr.  Wolf  

Home  Run  

Black  Swan  Bullshit  Bingo  

New  School  

Bad  Ass  

ZOPA  

Bazar  

Nego_a_ons  

Seed  

Series  A  Y  Combinator  

Mr.  Graham  

Failure  

Do  Your  Homework  

Exit  IIDF   Uses  of  Funds  

FFF  

Buyer  

Seller  

Entrepreneur  

Evidence  

Analysis  

Benchmarking  

Bullshit  Filter  

Whatever  Mul_ple  

Loan  

Grant  

Pivot  

MVP  

Product  Market  Fit  

Customer  Acquisi_on  Cost  

Scaling  

KPI  Milestone  Sta_s_cs  

Returns  vs.  Stages  

Try  Harder!  

Get  out  of  the  building!  

Mr.  Dorf  

Team  

Founder  

EBITDA  

Mr.  Markowitz  

Mr.  Taleb  

$  

%  

О  чем  выступление  

•  Точно  не:  –  «поваренная  книга»  – методичка  – мнение  эксперта  –  исчерпывающее  руководство  

•  …  а  скорее  про:  –  резюме  важных  концепций  –  опыт  и  наблюдения  –  предложение  прислушаться  к  советам  –  пробуждение  интереса  

Можно  ли  за  1  час  рассказать  про  оценку  бизнеса  и  попрактиковаться?  •  Можно  попробовать  попить  из  брандспойта    

Личный  опыт  

•  2  года  аудит  •  7  лет  IB  •  3  года  PE  •  2  года  VC  

•  MSc.  &  MBA  

Самый  рисковый  класс  инвестиций  

Если  у  вас  100  рублей  в  кубышке  –  жгите  не  более  10  на  стартапы  

•  Хороший  ангел  –  сбалансированный  ангел  с  деньгами,  не  забывайте  про  другие  классы  активов/инвестиций  

•  «Пролетарии  всех  стран»  –  синдицируйтесь!  –  делите  риски  –  мультиплицируете  свои  средства  –  расширяете  свою  «воронку  проектов»  –  коллективный  разум  оберегает  от  неэффективных  инвестиций  

•  Прокачивайте  VC-­‐мускул  –  «чуйка»  не  заработает  просто  так  (да,  есть  исключения)  

•  Легко  расставайтесь  с  деньгами,  распределенными  на  высокорисковые  активы  

•  Demand  Evidence  &  Think  Cri_cally…    …  но  прислушивайтесь  к  иррациональному  

Миф  про  1  home-­‐run  на  10  инвестиций  

•  Говорят,  что  в  среднем,  из  10  стартапов,  проинвестированных  VC  фондом,  3-­‐4  компании  умрут,  другие  3-­‐4  компании  –  едва  вернут  вложенные  в  них  средства,  и  только  одна  или  две  дадут  значительную  доходность  (США)  

•  Однако,  в  тех  же  США,  ежегодно  из  600’000  новых  зарегистрированных  компаний,  только  300  получают  финансирование  VC  фондов  (0,05%)  

•  Бизнес-­‐ангелы  инвестируют  до  VC,  а  следовательно  –  на  еще  более  рисковой  стадии,  где  вероятность  получить  существенную  доходность  на  инвестиции  практически  равна  нулю  

•  Синдицируйтесь  –  предположительно,  лучше  быть  нано-­‐минором  в  10  перспективных  стартапах,  чем  минором  в  одном  

Оценка  стоимости  бизнеса  

•  Цифры,  теория  и  старая  школа  – 3  подхода  – Множество  методов  в  каждом  подходе  

•  Идеи,  страсть  и  фрики  – Базар,  FFF  – $  за  %  – Доходность  разных  этапов  – Различные  «правила  «буравчика»  – Взвешенный  подход  +  здравый  смысл  

Когда  и  зачем  оцениваем?  

•  Вход  •  Процесс  •  Выход  •  Специальные  ситуации  

Подходы  старой  школы  •  Доходный  – метод  DCF  

•  Сравнительный  – метод  мультипликаторов  сравнимых  сделок  – метод  мультипликаторов  публичных  компаний  

•  Затратный  – методы  вне  дискуссии  (много  ограничений  и  подводных  камней)  

+  масса  прочих  методов  в  рамках  каждого  подхода  

Доходный  подход  и  метод  DCF  •  Моделируем  доходы/расходы,  оборотный  капитал,  

капитальные  вложения  и  считаем  чистый  денежный  поток  (Free  Cash  Flow)  в  каждом  периоде  

•  FCF  =  EBIT(1-­‐T)  +  D&A  -­‐  NWCC  -­‐  CapEx  –  посленалоговая  операционная  прибыль  +  амортизация  -­‐  изменения  в  оборотном  капитале  -­‐  капитальные  вложения  

•  Дисконтируем  потоки  к  сегодняшнему  дню  (временная  стоимость  денег)  

•  Ставка  дисконтирования  (масштабная  тема  не  для  дискуссии  в  данном  контексте)  в  классических  секторах  может  находиться  в  диапазоне  8-­‐25%  и  выше  

•  Самые  чувствительные  параметры  модели:  рост,  рентабельность,  ставка  дисконтирования  

Сравнительный  подход  –  методы  мультипликаторов  

•  Предположение:  у  сопоставимых  компаний  отношение  стоимости  бизнеса  (или  стоимости  акционерного  капитала)  к  тому  или  иному  финансовому  или  операционному  показателю  должно  быть  одинаковым  

•  Не  бывает  двух  одинаковых  компаний,  в  большинстве  случаев  отличия  есть  во  всем  

•  Тем  не  менее,  мультипликаторы  дают  возможность  моментально  оценить  диапазон  стоимости  

•  Очевидно,  что  для  любого  мультипликатора  можно  придумать  массу  поправочных  коэффициентов  

Подходы  к  оценке  в  VC  

•  Переговоры,  базар-­‐торговля,  «верю-­‐не  верю»  с  FFF  

•  $  за  %  •  Доходность  разных  этапов  •  Различные  «правила  «буравчика»  •  Взвешенный  подход  +  здравый  смысл  – Самое  эффективное  из  «старой  школы»  – Все  вышеперечисленное  – Здравый  смысл  

Овощи  на  базаре  

Покупатель  

Продавец  

первое  предложение   максимальная  цена  

первое  предложение  минимальная  цена  

ZOPA  J  

$  за  %  или  %  за  $  

Pre-­‐money        $500K  (прединвестиционная  оценка)  +  Investment      $100K  (инвестиции)  

=  Post-­‐Money    $600K  (постинвестиционная  оценка)    $100K  /  $600K  =  16.67%  

Uses  of  Funds  

•  Разберитесь,  на  что  пойдут  ваши  деньги,  и  что  именно  будет  результатом  их  использования  (достижение  конкретного  KPI,  проверка  конкретной  гипотезы,  и  т.п.)  

•  Разумно  двигаться  от  пункта  А  в  пункт  Б,  а  не  просто  «сегодня  выезжаем,  и  едем  пока  интересно»  

•  Поддерживать  жизнь  можно  только  в  работающем  организме:  если  организма  нет,  или  он  не  работает  (не  протестированы  начальные  гипотезы  и  базовые  метрики)  –  не  давайте  денег!  

$  за  %  или  %  за  $  •  2й  и  3й  выпуски  акселератора  ФРИИ  (сводные  данные  по  каждому  

выпуску  +  сводные  данные  по  53  проектам)  •  Данные  основаны  на  пожеланиях  выпускников,  не  на  реальных  

сделках  •  Средняя  температура  по  больнице:  фаундеры  готовы  отдать  19%    

компании  за  $366K  (курс  38.7)  

#2  29  проектов  

#3  24  проекта  

53  проекта  

Доходность  разных  этапов  

•  Учредители  ………………………………………..%  •  FFF  …………………………………….………………..%  •  Ангелы  …………………………………………..…..%  •  VC    ……………………………………………………...%  •  …  

Домашнее  задание  

Разные  правила  «буравчика»  

•  Долина  •  РФ  •  Ангел  Петров  •  Инвестор  Сидоров  •  и  пр.  

Взвешенный  подход  +  здравый  смысл  

•  старая  школа  –  мультипликаторы,  DCF  –  мультипликаторы  копайте  глубже  –  знайте  все  отличия  бизнеса  между  

стартапом  и  эталоном  –  ставка  дисконтирования  в  моделях  DCF:  50%  -­‐  ранние  стадии,  40%  -­‐  рост,  

30%  -­‐  экспансия;  в  долине  иногда  дисконтируют  и  на  100%(!)  •  арсенал  VC  –  twisted  old-­‐school  •  здравый  смысл  •  Unit  Economics  –  не  продавайте  рубль  за  90  копеек  •  Uses  of  Funds  –  Trac_on  –  Milestones  –  двигайте(сь)  постепенно  и  

осознанно    •  CAC  <  LTV  (стоимость  привлечения  клиента  должна  всегда  быть  меньше  

Life-­‐Time  Value;  аккуратно  считайте  Customer  Acquisi_on  Cost  и  знайте  как  его  снизить  [или  знайте  к  кому  обратиться])  

•  Стоимость  клиента  (зарегистрированного,  платящего,  активного)  •  Стрессоустойчивость  модели  к  ключевым  метрикам  •  …  

hªps://pub

lic.brig

htsid

e.io/v1/chart/ece4947eb2

9375535376ca212578cf78  

hªps://econ4

11w14.lsa.um

ich.ed

u/tag/whatsapp/  

Стоимость  пользователя  (US$)  по  результатам  некоторых  сделок/IPO:    -­‐  Average  125.14    -­‐  Median  84.42  

Погрызть  цифры  

•  Компания  «Сааснаватель»  •  Сектор:  программное  обеспечение  в  облаке  

•  Прогноз  выручки  на  5  лет:  $1M    $5M    $15M    $50M    $100M  

•  Год  выхода  на  безубыточность:  3    Во  сколько  оценим  и  когда  спрыгнем?  

Подсказки  •  Мультипликаторы  к  выручке  от  знакомого  из  долины  

–  Программное  обеспечение                2х-­‐3х  –  SaaS                            3x-­‐5x  –  Облачные  технологии                5х-­‐8х  –  Социальные  сети                  от  10х  

•  Мнения  нагугленных  спецов  о  ставке  дисконтирования  –  «я  для  венчура  всегда  так  впаиваю»        50%  –  «рискованный  бизнес,  не  очень  верю  в  прогнозы»  75%  –  «верю  на  слово,  но  дисконтирую  жестко»        90%  

•  Формула  дисконтирования  (вдруг  кто  забыл)  –  PV  =  FV  /  (1+r)^T  

Возможный  вариант  оценки  

Проверили  Uses  of  Funds…  

•  Например,  нужен  $1M;  основатели  и  вы  точно  знаете,  на  что  именно  уйдет  этот  миллион,  и  каких  показателей  достигнет  компания  ($1M  можно  разбить  на  2-­‐3  транша)  

•  Тогда:  –  Pre-­‐Money    $3.8M  –  Investment    $1.0M  –  Post-­‐Money  $4.8M  

•  Доля  инвестора:  $1M  /  $4.8M  =  20.83%  

Почитать-­‐полистать  

Венчурный  капитал,  стартапы  

Олд-­‐скул  оценка  бизнеса  

На  кого  равняться  1.    Jeff  Bezos  Investments:  11,  star_ng  from  $1.5m  2.    Paul  Buchheit  Investments:  61,  star_ng  at  $70k  (as  a  partner  at  Y  Combinator:  more  than  450)  3.  Jeff  Clavier  Investments:  17,  from  $50k  to  $6m  (as  managing  partner  of  So®Tech  VC:  145,  from  $200k  to  $40m)  4.  Paul  Graham  Investments:  8,  from  $100k  to  $1.6m  (as  a  partner  at  Y  Combinator:  more  than  450)  5.  David  Lee  Investments:  101,  $25k  to  $250k  6.  Max  Levchin  Investments:  34  ,star_ng  at  $25K    

7.  Benjamin  Ling  Investments:  81,  $50k  to  $250k  (Khosla  Ventures:  more  than  240,  from  $350k  to  $130m)  8.  Marissa  Mayer  Investments:  12  9.  Dave  McClure  Investments:  61,  star_ng  at  $50k    (500  Startups:  more  than  360,  from  $25k  to  $24m)  10.  Dave  Morin  Investments:  67,  $25k  to  $50k  11.  Maª  Mullenweg  Investments:  25,  ranging  from  $50K  and  up  12.  Keith  Rabois  Investments:  51,  star_ng  at  $250k    (Khosla  Ventures:  more  than  240,  from  $350k  to  $130m)  13.  Kevin  Rose  

Investments:  15  (Google  Ventures:  more  than  225,  from  $200k  to  $258m)  14.  Chris  Sacca  Investments:  85,  $250k  to  $500k  (Lowercase  Capital:  39,  from  $250k  to  $9m)  15.  Aydin  Senkut  Investments:  78,  $250k  to  $5m  (Felicis  Ventures:  more  than  150,  from  $100k  to  $70m)  16.  Jason  Calacanis  Investments:  42,  $1k  to  $25k  17.  Ron  Conway  Investments:  118,  from  $50k  and  up  18.  Fabrice  Grinda  Investments:  128,    between  $10k  and  $300K  19.  Chris  Dixon  Investments:  25,  from  $50K  and  up  20.  Joshua  Schachter  Investments:  65,  $10k  and  up       hª

p://www.fo

rbes.com

/site

s/tanyapriv

e/2013/12/16/20-­‐most-­‐ac_ve-­‐angel-­‐investors/  

Русские  ангелы  и  супер-­‐ангелы  1.  Игорь  Рябенький  Число  проинвестированных  проектов  за  последние  два  года:  несколько  десятков  (в  фонде  Altair,  основанном  Рябеньким,  по  его  словам,  около  60  проектов).  Средний  чек:  $100-­‐300  тыс.  2.  Игорь  Мацанюк  Число  проинвестированных  проектов  за  последние  два  года:  около  40  проектов.  Средний  чек:  до  $1  млн.  3.  Александр  Бородич  Число  проинвестированных  проектов  за  последние  два  года:  22.  Средний  чек:  $25-­‐75  тыс.  Экзиты:  1  4.  Павел  Черкашин  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  20.  Общий  объем:  несколько  млн  долл.  Средний  чек:  $200-­‐300  тыс.  Экзиты:  1.  5.  Константин  Синюшин  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  как  минимум  10  (совместно  с  партнером  Романом  

Сидоренко).  Средний  чек:  $200-­‐300  тыс.  6.  Алексей  Карлов  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  8.  Известные  проекты:  студия  SlyLamb.  Экзит:  1.  7.  Андрей  Головин  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  6.  Средний  чек:  $100-­‐150  тыс.  8.  Эдуард  Фияксель  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  6  (общая  сумма  —  $800  тыс.).  Средний  чек:  $100-­‐200  тыс.  9.  Егор  Руди  (инвестирует  со  своим  бизнес-­‐партнером  Сергеем  Кузнецовым)  Число  принвестированных  компаний  за  последние  два  года:  5.  Общая  сумма:  $400  тыс.  Средний  чек:  $20-­‐100  тыс.  10.  Аркадий  Морейнис  Число  проинвестированных  компаний  за  

последние  два  года:  известны  4.  Средний  чек:  $20-­‐100  тыс.  11.  Алексей  Басов  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  4.  Средний  чек:  $100-­‐300  тыс.  12.  Сергей  Грибов  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  4.  Средний  чек:  $60  тыс.  13.  Александр  Туркот  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  4.  Средний  чек:  не  раскрывается.  14.  Вадим  Асадов  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  3.  Общий  объем  —  $1,2  млн.  Средний  чек:  $50-­‐200  тыс.  личных  денег  плюс  деньги  2-­‐3  партнеров  с  похожими  чеками.  15.  Оскар  Хартманн  Число  проинвестированных  компаний  за  последние  два  года:  неизвестны  Средний  чек:  около  $500  тыс.  

02.08.2014  hªp://firrm

a.ru/projects/rey_ng_b

iznes_angelov/  

Локальные  фонды  ранней  стадии  ТОП-­‐25  САМЫХ  АКТИВНЫХ  ВЕНЧУРНЫХ  ФОНДОВ  РОССИИ  •  Runa  Capital  •  Ru-­‐Net  Holdings  •  TMT  Investments  •  Bright  Capital  Energy  •  Prostor  Capital  •  Phenomen  Ventures  •  ЛАЙФ.СРЕДА  •  Leta  Capital  •  i2bf  •  ВЭБ-­‐Инновации  •  Bright  Capital  Digital  •  iTech  Capital  •  Fron_er  Ventures  •  Almaz  Capital  •  Maxwell  Biotech  •  InVenture  Partners  

•  Kite  Ventures  •  ABRT  •  ВТБ  венчурный  фонд  •  Russia  Partners  Technology  

Fund  •  Лидер-­‐Инновации  •  Finam  •  Buran  •  Биопроцесс  •  ЗПИФ  ОР(В)И  

«Инновационные  решения»    ТОП-­‐10  НОВИЧКОВ  •  ФРИИ  •  Genezis  •  ImpulseVC  •  Maxfield  •  Qwave  

•  Grishin  Robo_cs  •  Flint  •  101Startup  •  SBT  •  QIW    ТОП-­‐10  ИНОСТРАННЫХ  ФОНДОВ  •  Intel  Capital  •  Mangrove  Capital  Partners  •  Ventech  •  Kreos  Capital  •  Accel  Partners  •  CapMan  Russia  •  MCI  Management  •  Tiger  Global  Management  •  UMJ  Russia  Fund  •  Access  Industries  

01.08.2014  hªp://firrm

a.ru/projects/rey_ng_fon

dov/  

Кирилл  Кожевников  k.kozhevnikov@gmail.com  

 

Kyrill  KS  

ru.linkedin.com/in/kirillkozhevnikov/