أثر االزمات المالية على عوائد األسھم والتقلبات في قطاعي البنوك والتامين في بورصة )2011–1994(عمان

The Impact of the Financial Crisis on Stock Market Returns and Volatility in

Banking and Insurance Sectors in Amman Stock Exchange (ASE) (1994–2011)

سين علي الزيودالدكتور ح

األردن - جامعة ال البيت –كلية ادارة المال واالعمال

الدكتور مشهور احمد حمادنه

األردن - باحث إقتصادي ومالي

ملخص

هدفت الدراسة إلى اختبار أثر االزمات الماليـة علـى عوائـد األسـهم والتقلبـات فـي قطـاعي البنـوك والتـامين فـي ة عمــان لـألوراق الماليــة، وذلـك باختبــار سـلوك أســعار اإلغـالق الشــهرية لمؤشـري قطــاع البنـوك وقطــاع بورصـ

وتوصـــلت الدراســـة الـــى وجـــود أثـــر ذو . GARCH-M، باســـتخدام نمـــوذج )2011–1994(التـــأمين، للفتـــرة حرب على ال و1997األزمة اآلسيوية ، 2001/أيلول/11، أزمة 1994داللة إحصائية الزمة المكسيك عام

أثــر ســلبي ذو داللــة و .علــى عوائــد األســهم والتقلبــات فــي قطــاع البنــوك فــي بورصــة عمــان ،2003العــراق عــام علـى عوائـد األسـهم والتقلبـات فـي 2008، واألزمـة الماليـة العالميـة 1998األزمة الروسـية من إحصائية لكل

و 1997األزمـة اآلسـيوية ئية لكـل مـن يوجد أثر إيجابي ذو داللة إحصـاكما .قطاع البنوك في بورصة عمانعلــى عوائــد 2008ة لألزمــة الماليــة العالميــة أثــر ســلبي ذو داللــة إحصــائي، و 2003الحــرب علــى العــراق عــام

أن األثـر ) GARCH-M(وتبـين مـن نتـائج اختبـار .األسـهم والتقلبـات فـي قطـاع التـأمين فـي بورصـة عمـان .سهم لقطاع البنوك يليه قطاع التأمين األكبر لألزمات المالية يتركز على عوائد األ

نموذج االنحدار الذاتي الشرطي المعمم في الوسط، ازمة مالية، تقلبات : الكلمات الدالة Abstract This study aimed to test the impact of financial crisis on stock market returns and

volatility in Banking and Insurance sectors in Amman Stock Exchange (ASE), by

testing the behavior of the closing prices of monthly shares for the period (1994-

20101), using GARCH-M model. The study found a significant effect of the crisis,

Mexico in 1994, the crisis of 11 / September / 2001, the Asian crisis of 1997 and the

war on Iraq in 2003, in stock returns and volatility in the banking sector in the

Amman Stock Exchange. And negative statistically significant impact for each of the

Russian crisis 1998, and the global financial crisis 2008 on stock returns and volatility

in the banking sector in the Amman Stock Exchange. There is also a positive

statistically significant effect for each of the Asian crisis of 1997 and the war on Iraq

in 2003, and a negative statistically significant impact for the global financial crisis of

2008, stock returns and volatility in the insurance sector in the Amman Stock

Exchange, Also the test of GARCH–M model had concluded that the biggest impact

of financial crisis concentrated on stock market returns are on banking sector in the

first place, followed by Insurance sector.

Key word: volatility, financial crises, Generalized Autoregressive conditional

heteroscedasticity in mean

:المقدمةاألصـعدة يعيش عالمنا منذ الربع األخير من القرن الماضي تحـوالت شـديدة األهميـة علـى مختلـف

السياسـية واالجتماعيــة واالقتصـادية، وقــد اسـتدعت هــذه التحــوالت إعـادة صــياغة العديـد مــن الــنظم السياســية والماليــة واالقتصــادية بحيــث تالئــم مــا أســفرت عنــه هــذه التحــوالت الهامــة، كمــا اســتدعت

بيـرًا عمـا آل هذه التحوالت التاريخية عدد من المفردات الجديدة مثل الخصخصة والعولمة وذلـك تعإليــه واقــع عالمنــا المعاصــر والــذي شــهد طفــرات كبــرى فــي تكنولوجيــا المعلومــات ووســائل االتصــال

.المختلفة

وليســـت األزمـــات جديـــدة وال طارئـــة علـــى النظـــام الرأســـمالي، فالتـــاريخ االقتصـــادي يشـــهد أن هـــذا Business)صــاديةالنظــام كــان وباســتمرار عرضــة لمــا يعــرف بــدورات األعمــال أو الــدورات االقت

Cycle) وهي تقلبات دورية حادة في مسـتوى النشـاط االقتصـادي تهـوي بـه مـن الـرواج إلـى الكسـاد .مرورًا بحالة من االنكماش

كما ان التحديات الراهنة التي تفرضـها األزمـات الماليـة وال زالـت تفـرز آثـارًا فـي أغلبهـا هـي سـلبية ك إلـى الـدول المتقدمـة، ومـا نشـهده يوميـًا مـن إفـالس ليست فقط علـى الـدول الناميـة، بـل تعـدى ذلـ

المؤسسات وتسريح آالف العمال لهو خير دليل علـى هـذه اآلثـار السـلبية، األمـر الـذي يقودنـا إلـى وتكمـن أهميـة الدراسـة مـن األثـر المهـم الـذي تتركـه األزمـات الماليـة علـى . تشخيص هذه األزمـات

تحديــد أثــر األزمــات علــى قطــاعي البنــوك والتــامين يفيــد عوائــد األســهم وتذبــذب أدائهــا، لــذلك فــإنأطراف العالقة في بورصة عمان من الناحية العملية، كما يساعد مديري المحافظ والمتعـاملين فـي البورصـــة فـــي وضـــع اســـتراتيجيات اســـتثمار مناســـبة لتوقعـــاتهم ومـــدى اســـتعدادهم لتحمـــل مخـــاطر

.عالية في ظل األزمات المالية العالمية

م فــي هــذه الدراســة قيــاس أثــر االزمــات الماليــة علــى عوائــد األســهم ومــدى التذبــذب الحاصــل فــي وتـالـى 1994-1-1أدائها خالل االزمة في قطاعي البنوك والتامين في بورصـة عمـان خـالل الفتـرة

باختبــار ســلوك أســعار اإلغــالق الشــهرية ألســهم شــركات قطــاع البنــوك وقطــاع ، 30-12-2011

لما خلفته هذه األزمة من 2008وتم التركيز على أزمة ، (GARCH-M)نموذج ام التأمين باستخدألنهـا تعتبـر مـن أسـوأ األزمـات التـي مـر بهـا االقتصـاد ، آثار سلبية على مجمل اقتصـاديات العـالم

منذ ثالثينيات القرن الماضي، بل وتعتبر األخطر فـي تـاريخ األزمـات الماليـة خاصـة بعـد مـا ثبـت وتعـرف ، قتصـادي العـالمي عـن احتوائهـا والتخفيـف مـن آثارهـا بشـكل سـريع وفعـالعجز النظام اال

، وبدأت هذه األزمة بانخفاض العقارات في الواليات وانهيـار أكبـر Subprimeبأزمة الرهن العقاري أخطر أزمة يتعرض لها النظام االقتصادي العـالمي 2008المصارف وٕافالسها، حيث تعتبر أزمة

عولمــة، وتختلــف عــن ســابقاتها مــن األزمــات الماليــة إذ أنهــا ليســت ناجمــة عــن فــي ظــل ظــاهرة الارتفــاع ســعر الفائــدة وٕانمــا عــن تراجــع الطلــب علــى قطــاع العقــارات بصــورة خاصــة وانتشــار الــديون

.المعدومة التي أدت إلى انهيار عدد كبير من المؤسسات المالية والعقارية مراجعة األدبيات و الدراسات السابقة

Financial Crisisألزمات المالية ا

المعرفة باألحداث السياسية واالقتصادية التي تقع في مختلـف أنحـاء العـالم خاصـة الـدول الكبـرى، ضــرورية للوقــوف علــى طبيعــة األحــداث خاصــة وأن تــداعياتها تــؤثر علــى العــالم بشــكل مباشــر أو

.عناصر الديناميكية واإلبداعغير مباشر في ظل العولمة وتحلي النظام المالي العالمي ب

السياســات االقتصــادية علــى المســتوى الــدولي حاليــًا مشــكلتين ملحتــين، األولــى كمــا يواجــه صــانعوالتي تهدد كثيرًا مـن بـالد العـالم، والثانيـة هـي إصـالح مواجهة وعالج األزمات االقتصادية والمالية

تي يتم من خاللها التنبؤ باألزمـات ومحاولـة النظام المالي العالمي بهياكله ومؤسساته وسياساته، ال .تفاديها، والحد من آثارها وحسمها حيث تحدث

ومـــا ســـبقها مـــن أحـــداث فـــي الثمانينيـــات 1997ولقـــد بينـــت األحـــداث االقتصـــادية مـــن منتصـــف والتسعينات بوضوح أن النظام المالي العالمي القائم ليس في مقـدوره حمايـة االقتصـاد العـالمي مـن

المالية العنيفة والتي يزداد معدل تكرارها وتشتد فداحة آثارهـا، كمـا أن انتشـارها سـريع مـن األزمات شرق آسيا إلى بالد نامية ُأخرى وحتـى إلـى بعـض الـبالد الصـناعية، وقـد دعـا الكثيـرين مـن كبـار

فــي الــبالد الصــناعية إلــى وصــفها أعنــف أزمــة اقتصــادية تعــرض لهــا العــالم فــي نصــف المســئولين .ن الماضيالقر

العديـد مــن الخبـراء االقتصـاديين أن البلــدان العربيـة ليســت بمنـأى عـن امتــداد األزمـة الماليــة ويـرىالعالمية إلى اقتصـادها، وأن األزمـة سـتؤثر سـلبًا فـي البلـدان العربيـة فـي المـدى المتوسـط ألن هـذه

األمر تـأثرت فعـًال، ومـدى البلدان، كما يرى الخبراء، جزء من االقتصاد العالمي، بل إنها في واقعتأثرهـــا يعتمـــد علـــى حجـــم العالقـــات االقتصـــادية والماليـــة ودرجـــة ارتباطهـــا وانكشـــافها علـــى العـــالم

الفقـر حـدة ويرى الخبراء االقتصاديون أن البلدان العربية الفقيرة ستكون أكثر تضررًا ألن. الخارجي 90ي يبلـغ فـي بعـض البلـدان نحـو فيها ستزداد، وخصوصًا على مستوى القطاع غير المـنظم الـذ

.)2010، علّة مراد( من حجم النشاط االقتصادي بالمئة

مفهوم األزمات المالية حالـة : "توجد إسهامات فكرية مختلفة حاولت تحديد ماهية األزمة المالية، من بينهـا أن األزمـة هـي

وتكمن خطورتها في آثارهـا تمس أسواق البورصات وأسواق االئتمان لبلد معين أو مجموعة بلدان،علــى االقتصـــاد مســـببة بــدورها أزمـــة اقتصـــادية يليهــا انكمـــاش اقتصـــادي يصــاحبه عـــادة انحصـــار للقـــروض متبـــوع بأزمـــة ســـيولة نقديـــة وانخفـــاض فـــي االســـتثمار، وحالـــة مـــن الـــذعر والحـــذر فـــي

(Le groupe wikipedia,2009(تعامالت أسواق المال . ليــة بأنهــا انخفــاض مفــاجئ فــي أســعار نــوع أو أكثــر مــن األصــولكمــا يمكــن تعريــف األزمــة الما

واألصول قد تكون رأس مال مـادي يسـتخدم فـي العمليـة اإلنتاجيـة مثـل اآلالت والمعـدات واألبنيـة، وقد تكون أصـول ماديـة، أي حقـوق ملكيـة لـرأس المـال المـادي أو للمخـزون السـلعي، مثـل األسـهم

ملكيــة لألصــول الماليــة، وهــذه تســمى مشــتقات ماليــة، ومنهــا وحســابات االدخــار مــثًال، أو حقــوق فـإذا انهـارت قيمـة أصـول مـا فجـأة، فـإن ذلـك ). للنفط أو للعمالت األجنبية مـثالً ( العقود المستقبلية

)2009، عدلي شحادة( قيمة المؤسسات التي تملكها انهيار قد يعني إفالس أومشــاكل مــن المعلومــات التــي تحتــوي علــى غيــر الخطــي، فيــه هــو االنحــراف وفــي تعريــف للزعبــي

المخاطر المعنوية التي تصبح أسوأ بحيـث تصـبح األسـواق الماليـة غيـر قـادرة علـى جـذب التمويـل ).AL- Zubi, Khaled 2002( الالزم لفرص االستثمار المنتجة بشكل فعال

ـــر ومفـــاجئ نســـبيًا يضـــرب الســـل ـــل خطي ـــة أيضـــًا بأنهـــا وقـــوع خل ـــاد وتعـــرف األزمـــة المالي وك المعتللمنظومــة الماليــة ويتضــمن أخطــار أو تهديــدات مباشــرة وكبيــرة للدولــة والمنظمــات واألفــراد وجميــع أصحاب المصالح، ويتطلـب هـذا الخلـل تـدخالت سـريعة وفاعلـة مـن جميـع األطـراف ذات العالقـة

)Rajan, Ramkishen,2007( يـار فـي أسـواق األوراق الماليـة مصـحوبًا السـيد البـدوي األزمـة الماليـة بأنهـا انه ويعرف عبـد الحـافظ

بفشــل عــدد كبيــر مــن المنظمــات الماليــة وغيــر الماليــة مــع انكمــاش حــاد فــي النشــاط االقتصــادي . )2005،عبد الحافظ السيد( الكلي

ويشـــار إلـــى أن األزمـــة الماليـــة هـــي األزمـــة التـــي تـــؤدي إلـــى نتـــائج ســـلبية واضـــحة علـــى مســـتوى الكلـــي وخســـائر فـــي المـــوارد الماليـــة والكـــوادر البشـــرية، وتـــؤدي إلـــى االقتصـــاد الجزئـــي واالقتصـــاد

اضــطرابات حــادة فــي التوازنــات االقتصــادية قــد يعقبهــا انهيــارات حــادة لمؤسســات ماليــة ومؤسســات ) Ping, Lee and Yean, Tham,2007(أخرى

االقتصـادي فـي وتعرف األزمة المالية الحالية بأنهـا اضـطراب فجـائي وحـاد جـدًا طـرأ علـى التـوازنوتتجسـد األزمـة الراهنـة التـي عصـفت باالقتصـاد . الواليات المتحدة األمريكية إلى بـاقي دول العـالم

األمريكـــي فـــي حـــدوث أزمـــة ماليـــة شـــديدة انتقلـــت تـــداعياتها إلـــى أســـواق المـــال فـــي الـــدول، وبـــات

تــي ضــربتها األزمــة، ولعــل تزايــد ظــاهرة الــذعر المــالي لــدى األفــراد فــي البلــدان ال. عالجهــا عســيراً وتوجه هؤالء األفراد نحو سحب أموالهم من المصارف، وتزايـد هـذه الحلقـات بسـرعة غيـر متوقعـة، كـــل ذلـــك أدى بشـــكل واضـــح إلـــى انهيـــارات ماليـــة فـــي كبريـــات المصـــارف االئتمانيـــة، لعـــل أهمهـــا

كونهـــا أزمـــة وعنـــدما ينظـــر إلـــى األزمـــة الحاليـــة ال يمكـــن الجـــزم قطعـــًا ب). مصـــرف ليمـــان بـــراذرز(تقتصر على القطاع العقاري، بل أصبحت شاملة تؤثر مباشرة في االسـتهالك الفـردي الـذي يشـكل

واألزمـات . ثالثة أرباع االقتصاد األمريكي، وهو بالتالي األساس الذي ترتكـز عليـه معـدالت النمـوألمريكيـة تعـاني ال تأتي من فراغ بل تتفاعل مع الوضع االقتصادي الكلـي، فـي الواليـات المتحـدة ا

جملــــة مشــــاكل خطيــــرة، لعــــل فــــي مقــــدمتها عجــــز الميــــزان التجــــاري، وتفــــاقم المديونيــــة الداخليــــة )2008،مصطفى بشير(والخارجية، إضافة إلى االرتفاع المستمر لمعدالت البطالة والتضخم والفقر

أنواع األزمات المالية

الجتماعيـــة التـــي ســـبقت الرأســـمالية، فقـــد كانـــت األزمـــات االقتصـــادية فـــي التشـــكيالت االقتصـــادية اكانت تنجم فـي السـابق عـن كـوارث طبيعيـة، كالجفـاف والطوفـان والجـراد وغيرهـا مـن اآلفـات، كمـا كانت تنجم عن أحداث من صنع اإلنسان، كالحروب والغارات التي كانت تدمر كل شـي وتصـيب

لمجاعـات واألوبئـة فتقتـل الكثيـر القوى المنتجة بـالخراب، وتحـدث فاقـة شـديدة عـن النـاس، وتنشـر ا، تــنجم عــن أســباب غيــر )أزمــات ضــعف اإلنتــاج(وكانــت هــذه األزمــات، التــي تســمى . مــن النــاس

. نابعة مباشرة من جوهر أسلوب إنتاج معين

وفي عصرنا شّكل تكرار األزمـات ظـاهرة مثيـرة للقلـق واالهتمـام وترجـع أسـباب ذلـك إلـى أن آثارهـا يـرة، وهـددت االسـتقرار االقتصـادي والسياسـي للـدول المعنيـة، فضـًال علـى السلبية كانت حادة وخط

انتشار هذه اآلثار وعدوى األزمات لتشـمل دوًال ٌأخـرى ناميـة ومتقدمـة كنتيجـة لالنفتـاح االقتصـادي ).2010، شريط عابد(والمالي الذي تشهده هذه الدول، واندماجها في منظومة التجارة العالمية

رة إلــى أن هنــاك نــوعين مــن األزمــات الماليــة، النــوع األول يــؤثر بصــورة كبيــرة فــي مــن المفيــد اإلشــاويؤدي إلى حالة كساد اقتصادي، والنوع الثاني يكون تـأثيره فـي ) قطاع اإلنتاج(االقتصاد الحقيقي

)2008، نبيل حشاد(االقتصاد الحقيقي محدودًا للغاية، وبالتالي ال يؤدي إلى كساد اقتصادي

:ثة أنواع لألزمات الماليةوهناك ثال

).Bank Crisis(األزمات المصرفية

تنجم األزمة المصرفية عندما يواجه المصرف ارتفاعًا مفاجئًا وتزايـدًا كبيـرًا فـي الطلـب علـى سـحب الودائع، فالمصرف يستخدم نسبة كبيرة من هـذه الودائـع فـي عمليـات اإلقـراض والتشـغيل، ويحـتفظ

ودائــع والتــي تتجــاوز النســبة المضــادة للســحب، وتحــدث األزمــة فــي هــذا بنســبة محــددة مــن هــذه ال

المصرف في صورة أزمة سيولة، وعندما تتفاقم هذه األزمة وتمتد إلى المصارف األخـرى فـإن هـذه األزمة تصبح أزمة مصرفية فـي تلـك الدولـة أو مجموعـة دول، وليسـت بالضـرورة أن تكـون األزمـة

وتحـدث هـذه األزمـة عنـدما تمتنـع ) إقـراض(ألزمة تكون أزمة ائتمـان المصرفية أزمة سيولة، فهذه ا المصارف عن إعطاء القـروض ومنحهـا للزبـائن تخوفـًا مـن عـدم القـدرة علـى تلبيـة طلبـات السـحب

)Rosenblum, Peter , 2005 (

).Currency Crisis(أزمة العملة وأسعار الصرف

ن هبوطـًا شـديدًا فـي قيمـة العملـة الوطنيـة يسـبق أو األزمة النقدية بأنها تتضم) Choi(يعرف جوي يصاحبه انخفاض حاد في االحتياطات األجنبية لدى السـلطات النقديـة، ويمكـن تلمـس هـذه األزمـة مــن خــالل اتجــاه األفــراد والشــركات والمؤسســات نحــو تحويــل الموجــودات الماليــة والنقديــة بالعملــة

ط المتوقع في قيمة العملة الوطنية الذي قـد يحـدث نتيجـة الوطنية إلى العملة األجنبية لتجنب الهبو لظهور اختالل على صعيد االقتصاد الكلـي، وتصـبح السـلطات النقديـة فـي هـذه الحالـة غيـر قـادرة ــدفاع عــن الســعر الثابــت للعملــة الوطنيــة ممــا يجبرهــا علــى التخلــي عنــه لصــالح تبنــي نظــم فــي ال

ل (صرف ال تنسجم مع واقع االقتصـاد الكلـي صرف مرنة وخاصة عندما تسود مستويات سعر ھي

)2003، جميل ).Financial Markets Crisis(ازمة األسواق المالية

تـــنجم هـــذه األزمـــة كنتيجـــة الرتفـــاع أســـعار األصـــول ارتفاعـــًا يفـــوق القيمـــة العادلـــة لهـــذه األصـــول ذا االرتفـاع غيـر ، ويحـدث هـ)Bubble(وبصورة غير مبررة، وهـذا االرتفـاع يعـرف بظـاهرة الفقاعـة

عنـدما يكـون الـدافع للشـراء هـو تحقيـق الـربح الـذي يـنجم عـن ) األسهم(العادل في أسعار األصول Rousseau , Peter and، 2007(ارتفاع األسعار وليس عن قدرة هذه األصول على تحقيق الدخل

Kim, Jong(

) تـي تعبـر عـن هـذه األصـولال(وتحدث أزمة أسوق المال عندما يتعـاظم االتجـاه نحـو بيـع األسـهم فتبــدأ األســعار فــي التراجــع والهبــوط، وتحــدث حالــة االنهيــار، وتمتــد آثــار ذلــك إلــى أســعار األســهم

.األخرى، وهذه اآلثار تشمل هذه الصناعة وربما يمتد أيضًا إلى الصناعات األخرى

مؤشرات األزمات الماليةديـــدة وغالبـــًا مـــا تكـــون هـــي اإلعـــداد تســـبق كـــل أزمـــة مؤشـــرات تـــدل عليهـــا قـــد تكـــون محـــددة أو ع

للوصول إلى نقطة التحـول التـي تبـدأ مـع نهايـة آخـر هـذه المؤشـرات التحذيريـة ممـا يجعـل الـبعض أو مرحلـة مـيالد األزمـة، ويمكـن أن تظهـر هـذه المؤشـرات ) التحـول(يسميها مرحلة ما قبـل األزمـة

.أحيانًا بشكل واضح ومرئي ينبئ بوجود أزمة حادة

ر بعـض المظـاهر المشـتركة بـين األزمـات الماليـة الدوليـة مـن خـالل اسـتقراء العديـد ويمكن ذك :منها

اإلسراع في سحب اإليداعات من البنـوك ألن رأس المـال جبـان، وهـذا مـا تناولتـه وكـاالت - 1 )2010عابد، شريط(اإلعالم المختلفة

راد خوفــًا علـــى قيــام العديـــد مــن المؤسســـات الماليــة بتجميـــد مــنح القـــروض للشــركات واألفـــ - 2 .صعوبة استردادها

نقص السيولة لدى األفراد والشركات والمؤسسات الماليـة، وهـو مـا يـؤدي إلـى انكمـاش فـي - 3 .النشاط االقتصادي

اتجاه سعر الفائـدة وسـعر الصـرف والمضـاربات وتـدهور أسـعار العملـة المحليـة، ومسـتوى - 4وامــل التـدهور االقتصــادي التضـخم والـدورات االقتصــادية مـن ركـود وكســاد، وغيرهـا مـن ع

اد (ذات التأثير على أسـواق رأس المـال وتـدهور أسـعار األوراق الماليـة فـي البورصـات عم

)2002، صالح .ارتفاع نسبة العجز في الحسابات الجارية كنسبة مئوية من الناتج المحلي اإلجمالي - 5

يـــــه حركـــــة انتشـــــار الفســـــاد واألخطـــــاء الفادحـــــة فـــــي السياســـــات االقتصـــــادية أو ســـــوء توج - 6 .االستثمار

)2005،عبد الحكيم مصطفى(ارتفاع معدل الفائدة المحلية، وارتفاع معدل البطالة - 7

ســـيادة وظهـــور حالـــة مـــن الخـــوف والرعـــب مـــن المجهـــول والخـــوف مـــن األزمـــات القادمـــة - 8 )2010،محمد سرور(والخوف من حدتها وشدة آثارها

داء الوظـــائف اإلداريـــة وعـــدم ســـيادة حالـــة مـــن اإلضـــراب فـــي العمـــل وعـــدم التـــوازن فـــي أ - 9 .التوازن كذلك في التصرفات وفي التعامل مع اآلخرين

أسباب األزمات المالية تكررت األزمـات الماليـة فـي معظـم دول العـالم، وشـكلت ظـاهرة مثيـرة لالهتمـام وتعـود أسـباب ذلـك

. للـدول الماليـة إلى أن آثارها السلبية كانت حادة وخطيـرة وهـددت االسـتقرار االقتصـادي والسياسـيإضــافة إلــى انتشــار هــذه اآلثــار وعــدوى األزمــات الماليــة لتشــمل دوًال أخــرى ناميــة ومتقدمــة كنتيجــة

.لالنفتاح االقتصادي والمالي الذي تشهده الدول واندماجها في منظومة التجارة العالمية

زمـــات كمـــا وتعـــددت النظريـــات المفســـرة لظهـــور األزمـــات الماليـــة وتختلـــف مـــن حيـــث نـــوع هـــذه األفمنهــا مــا قــد ينــتج عــن ذعــر مصــرفي، والــذي . تختلــف أيضــًا فــي حــدتها وتأثيرهــا ومــداها الزمنــي

بــدوره يترتـــب عليــه كســـاد أو انكمــاش فـــي النشــاط االقتصـــادي، بينمــا فـــي أحيــان أخـــرى قــد يكـــون الســبب انهيــار حــاد فــي أســواق األســهم خاصــة بعــد وجــود فقاعــة، فــي أســعار بعــض األصــول أو

زمــة عملــة وانهيــار ســعر الصــرف ممــا ينــتج عنــه عــددًا مــن اآلثــار الســلبية علــى المســار بســبب أ ) Laeven, and Valencia, 2008(التنموي لالقتصاد القومي

. وتشير األدبيات االقتصادية إلى الجدل الدائر حول إلقاء ظالل المسؤولية على النظـام الرأسـماليفـإن القطـاع ) Minskys’ Theory(فوفقًا لنظريـة منسـكي فهناك من يرفض النظام الرأسمالي برمته

المالي في االقتصاد الرأسمالي عامة يتسم بالهشاشة المالية وتختلـف درجـة هشاشـة القطـاع المـالي بــاختالف المرحلــة التــي يمــر بهــا االقتصــاد مــن مراحــل الــدورات االقتصــادية، ومــن ثــم تزيــد خطــورة

) Wolfson, Martin,2002( اد ككلحدوث أزمة في ذلك القطاع على االقتص

رغم أن لكل أزمة خصائصـها وأسـبابها إال أن هنـاك عوامـل مشـتركة توجـد فـي معظـم األزمـات أال :وهي

).2010،شريط عابد( عدم استقرار االقتصاد الكلي

إن أحد أهم مصادر األزمات الخارجيـة هـو التقلبـات فـي شـروط التبـادل التجـاري، فعنـدما تـنخفض لتجــارة يصــعب علــى زبــائن البنــوك المشــتغلين بنشــاطات ذات عالقــة بالتصــدير واالســتيراد شــروط ا

بالمئـة 75وتشـير بيانـات البنـك الـدولي إلـى أن حـوالي . الوفاء بالتزاماتهم، خصوصًا خدمة الديونمن الدول النامية التي تعرضت ألزمـة ماليـة شـهدت انخفاضـًا فـي شـروط التبـادل التجـاري بحـوالي

.لمئة قبل حدوث األزمةبا 10

وتعتبر التقلبات في معدالت الفائدة العالمية أحـد المصـادر الخارجيـة المسـببة لألزمـات الماليـة فـي الــدول الناميــة، فــالتغيرات الكبيــرة فــي معــدالت الفائــدة عالميــًا ال تــؤثر فقــط فــي تكلفــة االقتــراض بــل

المباشـــر إلـــى الـــدول الناميـــة ودرجـــة األهـــم مـــن ذلـــك أنهـــا تـــؤثر فـــي تـــدفقات االســـتثمار األجنبـــي بالمئــة مــن تــدفقات رؤوس األمــوال 67بالمئــة و 50ويقــدر أن الســبب المباشــر لمــا بــين . جاذبيتهــا

.من الدول النامية وٕاليها خالل حقبة التسعينيات كان التقلبات في معدالت الفائدة عالمياً

لــث مــن مصــادر االضــطرابات فــي كمــا تعتبــر التقلبــات فــي أســعار الصــرف الحقيقيــة المصــدر الثامســتوى االقتصــاد الكلــي، وهـــي كانــت ســببًا مباشـــرًا أو غيــر مباشــر لحـــدوث العديــد مــن األزمـــات

.المالية

دولـــة ناميـــة فـــي أمريكـــا الجنوبيـــة عانـــت 22وأكـــدت دراســـات مختلفـــة هـــذه الحقيقـــة، وأظهـــرت أن العـالم، بمـا فـي ذلـك دول اضطرابات فـي أسـعار الصـرف الحقيقيـة بمعـدل أعلـى مـن أي إقلـيم فـي

جنــوب شــرق آســيا، وأن وقــوع األزمــات الماليــة أحــدث ارتفاعــًا حــادًا فــي أســعار الصــرف الحقيقيــة .كأحد آثار ارتفاع معدالت الفائدة المحلية

أمــا فــي الجانــب المحلــي، فهنــاك التقلبــات فــي معــدل التضــخم التــي تعتبــر عنصــرًا حاســمًا فــي قــدرة . يــام بــدور الوســاطة الماليــة، وخصوصــًا مــنح االئتمــان، وتــوفير الســيولةالقطــاع المصــرفي علــى الق

وقد اعتبـر الركـود االقتصـادي النـاتج مـن ارتفـاع مسـتويات األسـعار سـببًا مباشـرًا لحـدوث األزمـات . المالية في العديد من دول أمريكا الجنوبية ودول العالم النامي

)Diamond, , Dybving ,2000(عدم التالؤم بين أصول وخصوم المصارف

يــؤدي التوســع فــي مــنح القــروض إلــى ظهــور مشــكلة عــدم الــتالؤم والمطابقــة بــين أصــول وخصــوم المصارف خصوصًا من جانب عدم االحتفاظ بقدر كاف من السـيولة لمواجهـة التزاماتهـا الحاضـرة

عار الفائــدة والعاجلــة فــي فتــرات تكــون فيهــا أســعار الفائــدة العالميــة مرتفعــة وأكثــر جاذبيــة مــن أســالمحليـة، أو عنـدما تكـون أسـعار الفائـدة المحليـة عاليـة وسـعر الصـرف ثابتـًا ممـا يغـري المصــارف

.المحلية باالقتراض من الخارج

)2007عرفان الحسني، ( نقص الشفافية

ويقصــد بهــا عــدم دقــة المعلومــات عــن أداء الكثيــر مــن الشــركات والمؤسســات االقتصــادية خاصــة كشــف عــن الحجــم الحقيقــي لالحتياطيــات الدوليــة مــن العمــالت األجنبيــة ممــا يــؤدي فيمــا يتعلــق بال

.إلى فقدان الثقة وهروب رؤوس األموال إلى الخارج

)2009،خالد أمين ، محمد أحمد ( غياب الرقابة الفاعلة

ويقصــد بهــا نقــص الرقابــة أو انعــدامها أو عــدم اإلشــراف الكــافي علــى المؤسســات الماليــة الوســيطة ًا، تخضع البنوك التجارية في معظم الدول لرقابة دقيقة من البنوك المركزيـة، ولكـن هـذه الرقابـة حق

تضــعف أو حتــى تنعــدم بالنســبة للمؤسســات ماليــة أخــرى مثــل بنــوك االســتثمار وسماســرة الرهــون Credit(العقاريــة أو الرقابــة علــى المنتجــات الماليــة الجديــدة مثــل شــهادات التصــنيف االئتمــاني

Rating (أو الجدارة االئتمانية، وبالتالي تشجع المستثمر على اإلقبال على األوراق المالية.

أثر العدوى والمخاطر النظامية

إن من أهم الخصائص التي تعكس السمات المميزة لألزمات المالية هو قابليتها على االنتقـال مـن خص فـي بيئـة العولمـة وانفتـاح األسـواق الدولة أو الدول التي تحدث فيهـا إلـى الـدول األخـرى وبـاأل

الماليــة والبورصــات علــى بعضــها الــبعض بشــكل كبيــر وهيمنــة الجوانــب االســتثمارية علــى النشــاط

االقتصادي في معظم الدول واعتمـاد كثيـر مـن المسـتثمرين علـى المضـاربة بهـدف تحقيـق األربـاح .السريعة

قـل أو تنتشـر مـن مؤسسـة إلـى أخـرى، مثـل تلـك وتشير العدوى إلى فكرة أن األزمات الماليـة قـد تنتالخاصة بأسعار العملة أو انهيار أسواق األسـهم وانتشـارها فـي دول أخـرى، وعنـدما تفشـل مؤسسـة ماليـــة واحـــدة فـــإن ذلـــك يهـــدد اســـتقرار العديـــد مـــن المؤسســـات األخـــرى وهـــذا مـــا يســـمى بالمخـــاطر

.النظامية

إلــى دول أخــرى 1997شــار األزمــة التايالنديــة عــام ومــن األمثلــة علــى انتشــار العــدوى الماليــة انت .)Kaufman, and Kenneth, 2003(مثل كوريا الجنوبية

الرافعة المالية

من هنـا اسـتقرت المبـادئ السـليمة للمحاسـبة الماليـة علـى ربـط حـدود التوسـع فـي االقتـراض بتـوافر ى مـن الثـروة حتـى يسـتدين، وأن حدًا أدنى من األصول المملوكة، فالمدين يجب أن يمتلك حدًا أدن

. يتوقف حجم استدانته على حجم ملكيته لألصول العينية

ولذلك حددت اتفاقية بازل للرقابة على البنوك حدود التوسع في اإلقراض للبنوك بأال تتجاوز نسـبة مــن رأس المــال المملــوك لهــذه البنــوك، فالبنــك ال يســتطيع أن يقــرض أكثــر مــن نســبة محــددة لمــا

.)2009، بشار المطارنة، وليد الصافي(من رأسمال واحتياطي وهو ما يعرف بالرافعة المالية يملكه

اضطرابات القطاع المالي

شكل انهيار أسواق األوراق المالية والتوسـع فـي مـنح االئتمـان وتـدفقات رؤوس األمـوال الكبيـرة مـن القطــاع المــالي توســعًا كبيــرًا، وشــهد . الخــارج القاســم المشــترك الــذي ســبق حــدوث األزمــات الماليــة

ترافــق مــع االنفتــاح االقتصــادي والتجــاري والتحــرر المــالي غيــر الوقــائي بعــد ســنوات مــن االنغــالق وسياســات الكبــت المــالي بمــا فــي ذلــك ضــغط االقتــراض وصــغر حجمــه ودور القطــاع المــالي فــي

وضـعف واضـح فـي األطـر وعانت معظم الدول من عدم التهيئة الكافية للقطـاع المـالي . االقتصادوأدى التوّسع في مـنح االئتمـان إلـى حـدوث ظـاهرة ترّكـز االئتمـان . المؤسسية والقانونية والتنظيمية

ســواء فــي نــوع معــين مــن القــروض كــالقروض االســتهالكية أو العقاريــة أو لقطــاع واحــد كالقطــاع ات الماليـة التـي شـهدتها ومن األمور التقليدية في جميـع األزمـ. الحكومي أو الصناعي أو التجاري

ــم تقتصــر هــذه الظــاهرة علــى الــدول الناميــة . الــدول، حصــول انتعــاش كبيــر فــي مــنح القــروض ول .فحسب بل شملت كذلك الدول الصناعية مثل فنلندا والنرويج والسويد واليابان والواليات المتحدة

القويــة التــي تســبق علــى أن مــن الــدالالت الظــاهرة و ، (Mishkin, 1994)وقــد دلــت دراســة مشــكين حــدوث األزمــات الماليــة انهيــار ســوق األوراق الماليــة بصــورة متكــررة، كمــا حــدث فــي فنــزويال فــي

).IMF,2009(بداية التسعينيات

العوائد واألزمات المالية

إن الدراســات حــول األزمــات الماليــة والســلوك المتذبــذب للعوائــد هــي دراســات نــادرة وحديثــة، حيــث حـــول ســـلوك 1989، وكانـــت أول دراســـة عـــام )Schwert(مـــن خـــالل دراســـات كانـــت أول دراســـة

أســـعار األســـهم وتذبـــذب أدائهـــا فـــي الواليـــات المتحـــدة األمريكيـــة وعالقتهـــا بالـــدورات االقتصـــادية ، حيث تم استخدام أسلوبين لدراسة نمط تذبذب األداء 1987 – 1834واألزمات المالية في الفترة اتي ونموذج االنتقال غيـر الخطـي، حيـث بينـت الدراسـة أن تذبـذب عوائـد وهما نموذج االنحدار الذ

األســهم يــزداد عنــدما تــنخفض أســعار األســهم خــالل فتــرات الركــود وكــذلك قــرب حصــول األزمــة الماليــة، وبــين أن أســواق األســهم تســتجيب بشــكل مباشــر ألزمــات البنــوك، حيــث تــنخفض أســعار

ل أي أزمــة كبيــرة، بحيــث تــنخفض أســعار الفائــدة ويــزداد األســهم وتــزداد أســعار الفائــدة قبــل حصــو .تذبذب األسهم بعد حصول األزمة

قــد بحــث العالقــة بــين عوائــد األســهم اليوميــة وســلوك ) Schwert, 1990(وفــي نفــس مجــال البحــث ، ومـن خـالل 1987األسهم المتذبذب خالل أو قرب حصول األزمة مع ازدياد التركيـز علـى أزمـة

أن تذبـذب عوائــد األســهم يــزداد عنــدما Schwertبــين 1987 – 1885ات مــن عــام اسـتخدام البيانــ .) Al Rjoub, 2011( تنهار عوائد األسهم وخالل الركود االقتصادي وأزمات البنوك

بـاالنحراف الـذي يحـدث خـالل اثنـي عشـر شـهرًا عـن التقـديرات ) Volatility(كما وتعرف التقلبات ــ ى الــرغم مــن أن ارتفــاع نســبة التقلبــات ال يعــد بالضــرورة مؤشــرًا المبنيــة مــن عائــدات الســوق، وعل

ـــاحثين يشـــيرون إلـــى انخفـــاض درجـــة التقلبـــات ـــى مـــدى تقـــدم ونضـــج الســـوق إال أن معظـــم الب علكمؤشر على درجـة أعلـى مـن نضـج وتقـدم السـوق، وتعتبـر األسـواق الناشـئة أكثـر تقلبـًا بوجـه عـام

ذلـــك مـــن خـــالل مـــا تشـــهده األســـواق العربيـــة مـــن مـــن معظـــم األســـواق المتقدمـــة ويمكـــن مالحظـــةاني، (حركات تصحيحية تسعيرية كنتيجة لالنخفاضات واالرتفاعات في أسعار األسهم ي ھ حسين بن

2002(.

فمع كل اآلثار السلبية لألزمات هـل هنـاك فـرص تسـتطيع االسـتفادة منهـا مـن خـالل األزمـة؟ فمـن ــــذكر أن هــــذه األزمــــة كســــابقاتها ســــ ــــدورة المهــــم أن نت تنتهي بعــــد أن تســــتنفذ آثارهــــا مــــن خــــالل ال

واالستفادة ممكنة للمستثمر الحصين ألن األغلبية يميلـون نفسـيًا إلـى التصـرف بشـكل . االقتصاديةمتوافــــق مــــع الــــدورة االقتصــــادية لألزمــــة، فحــــين يــــدخل االقتصــــاد فــــي فتــــرة الركــــود يتوقفــــون عــــن

ســعار زهيــدة، والمســتهلك بعيــد النظــر يســتطيع االســتثمار، بــل يبيعــون مــا لــديهم مــن اســتثمارات بأ .االستفادة من األزمة

مراجعة الدراسات السابقةعلـــى أداء األســـواق الماليـــة 2008انعكاســـات األزمـــة الماليـــة العالميـــة " 2010تنـــاول الفـــالح،

هـدفت هـذه الدراسـة لبحـث األزمـة الماليـة وانعكاسـات نتائجهـا ". دراسـة تحليليـة مقارنـة: العربية، حيــث شــملت عينــة الدراســة 2009و 2008لــى أداء األســواق الماليــة العربيــة للفتــرة مــا بــين ع

وذلـك باسـتخدام ) مصر، األردن، السعودية، الكويت، اإلمـارات(األسواق المالية العربية التالية ، وقد توصـلت الدراسـة (Ordinary Least Square)تحليل االنحدار بطريقة المربعات الصغرى

ال يوجـــد أثـــر ذو داللـــة إحصـــائية بـــين األزمـــة الماليـــة وتـــداعياتها المتمثلـــة بمتغيـــرات إلـــى أنـــهالتغيـــر فـــي أســـعار الفائـــدة، التغيـــر فـــي حجـــم الصـــادرات، التغيـــر فـــي حجـــم (االقتصـــاد الكلـــي

والــرقم القياســي وحجــم التــداول ألســهم الســوق ) الــواردات، المعــروض النقــدي ومعــدل التضــخمًا أنــه ال يوجــد أثــر ذو داللــة إحصــائية بــين األزمــة الماليــة وتــداعياتها المــالي األردنــي، وأيضــ

المتمثلـــة بمتغيـــرات االقتصـــاد الكلـــي والـــرقم القياســـي وحجـــم التـــداول لكـــل مـــن الســـوق المـــالي المصري والسوق المالي الكويتي، بينما كان هنـاك أثـر ذو داللـة إحصـائية بـين األزمـة الماليـة

يــرات االقتصــاد الكليــة والــرقم القياســي وحجــم التــداول لكــل مــن أســهم وتــداعياتها المتمثلــة بمتغ .السوق المالي السعودي والسوق المالي اإلماراتي

محددات تكلفـة السـيولة فـي األسـواق الناشـئة وأثـر أزمـة االئتمـان "بعنوان 2010دراسة خلف، ". 2008 – 2003 دراسـة تحليليـة للشـركات المدرجـة فـي بورصـة عمـان للفتـرة: العالمية عليها

هدفت هذه الدراسة إلى تقدير تكلفة السيولة في بورصة عمـان، وفحـص محـدداتها، وبيـان أثـر شـركة مدرجـة فـي بورصـة 30وأجريـت الدراسـة علـى عينـة مـن . أزمة االئتمان العالميـة عليهـا

–، وتــم تقــدير تكلفــة الســيولة لهــا باســتخدام هــامش العــرض )2008 – 2003(عمــان للفتــرة لـــب، ولدراســـة أثـــر أزمـــة االئتمـــان العالميـــة علـــى تكلفـــة الســـيولة ومحـــدداتها، تـــم أخـــذ ذات الط

ولغايــة الحــادي والثالثــين 2008العينــة مــن الشــركات المدرجــة للفتــرة مــن األول مــن أيــار لعــام ، وذات المتغيـــرات مـــع إدخـــال أزمـــة االئتمـــان العالميـــة كمتغيـــر 2008مـــن كـــانون األول لعـــام

وأظهـرت نتـائج الدراسـة ارتفـاع تكلفـة السـيولة . لـة االنحـدار الخطـي المتعـددوهمـي ضـمن معادفــي بورصــة عمــان ضــمن ســنوات الدراســة، وزيادتهــا بشــكل ملحــوظ أثنــاء فتــرة أزمــة االئتمــان العالمية، كما أظهرت وجـود أثـر ذو داللـة إحصـائية لحجـم التـداول وتذبـذب سـعر السـهم علـى

ذو داللــة إحصــائية لســعر الســهم وحجــم الشــركة علــى تكلفــة تكلفــة الســيولة، وعــدم وجــود أثــر .السيولة

اختبــار العالقــة بــين العوائــد والمخــاطر فــي ســوق فلســطين "بعنــوان ) 2009درويــش، (دراســة هـــدفت هـــذة الدراســـة الـــى اختبـــار العالقـــة بـــين العائـــد والمخـــاطرة فـــي ســـوق ". لـــألوراق الماليـــة

فلسطين لالوراق المالية

ـــــة وخصوصـــــًا خـــــالل ـــــة العالمي ـــــى تعـــــويض 2008األزمـــــة المالي ـــــدرة الســـــوق عل ـــــد ق ، وتحديالمســــتثمرين بعــــالوة مخــــاطرة، وذلــــك باســــتخدام العائــــد اليــــومي لمؤشــــر القــــدس خــــالل الفتــــرة

باســـتخدام نمـــوذج عـــدم ثبـــات التبـــاين المشـــروط باالرتبـــاط 16/8/2009إلـــى 17/10/2000لنتائج وجود عالقة إيجابية بين العائـد ، حيث بينت اGARCHالمتسلسل أو ما يعرف بنموذج

والمخاطرة في سوق فلسطين لألوراق المالية إال أنها غير مؤكدة من الناحيـة اإلحصـائية، ممـا يشــير إلــى ضــعف العالقــة بــين العائــد والمخــاطرة وبالتــالي عــدم تــأثير األزمــة الماليــة العالميــة

.الوة عائدبشكل مباشر، على السوق من خالل تعويض المستثمرين بع

عـدوى أم اعتماديـة حالـة أسـواق دول : أزمـات األسـواق الماليـة"بعنـوان 2009دراسة األحـول، هدفت هذه الدراسة إلى إمكانية وجود عالقـة اعتماديـة أو عـدوى بـين ". الخليج العربي واألردن

وتــم أخـــذ عينــة مــن خمـــس دول ) VAR(األســواق العربيــة باســتخدام نمـــوذج االنحــدار الــذاتي ليجيــة باإلضــافة إلــى األردن وفحــص العالقــات التجاريــة البينيــة لهــذه الــدول فيمــا بينهــا وبــين خ

ــأثير علــى معــدل العــالم الخــارجي، مــن أجــل إمكانيــة تحديــد متغيــرات خارجيــة قــد يكــون لهــا تالعائد لهذه األسواق، وأظهرت النتائج أنه ال يوجد عالقة عـدوى بـين كافـة الـدول، ولكـن هنـاك

تماديـــة بـــين األســـواق الماليـــة ألربـــع دول هـــي اإلمـــارات والســـعودية وقطـــر والكويـــت عالقـــة اعواســتثناء األردن وُعمــان مــن عالقــة االعتماديــة مــع بــاقي دول العينــة، كمــا لــم يكــن ألي مــن

.المتغيرات الخارجية تأثير على األسواق المالية لدول العينة

لـــرهن العقـــاري وأثرهـــا فـــي أداء بورصـــة ل Subprimeأزمـــة "بعنـــوان ) 2009التميمـــي، (دراســـة هــدفت هــذه الدراسـة إلــى إلقــاء الضـوء علــى واقــع وجـذور مشــكلة الــرهن ".عمـان لــألوراق الماليـة

وأثرهــا علــى أداء بورصــة عمــان لــألوراق الماليــة مــن خــالل اختبــار ثــالث Subprimeالعقــاري هـا قبـل وبعـد وقـوع األزمـة فرضيات رئيسية األولى والثانية تتعلق بأداء بورصـة عمـان وقطاعات

الماليــة، والثالثــة اختبــرت العالقــة بــين االســتثمار األجنبــي الغيــر مباشــر وأداء بورصــة عمــان ، بوصف األزمـة الماليـة Event studyوقد اعتمد الباحث منهج دراسة الحدث . لألوراق المالية

البحـث تـم اعتمـاد حدث لها نتائج تختلـف فـي طبيعتهـا بـاختالف قـوة وشـدة األزمـة، وألغـراض نافـذة الحـدث وهـو اليــوم الـذي أشـهر بنـك ليمــان بـراذرز إفالسـه، وتمثـل مجتمــع 15/9/2008

البحث وعينيته ببورصة عمان لألوراق المالية والقطاعات العاملة فيه، وقد غطت الدراسة مـدة ن زمنيــة أمــدها ســتة عشــر شــهرًا، قســمت إلــى فتــرتين األولــى قبــل وقــوع األزمــة وشــملت كــانو

ـــين تشـــرين األول مـــن العـــام 2008الثـــاني ـــة انحصـــرت ب ـــة آب مـــن الســـنة ذاتهـــا والثاني ولغاي .2009ولغاية أيار من العام 2008

Independent)واســـتخدم الباحـــث الختبـــار الفرضـــيات الرئيســـية األولـــى والثانيـــة اختبـــار

Sample t-Test) ينهمـا مـن جانـب، بينمـا لغرض المقارنة بين مجموعتين لألداء وبيان الفـرق بوأشارت النتائج إلى وجود فروق ذات . استخدم معامل ارتباط بيرسون الختبار الفرضية الثالثة

داللـــة إحصـــائية ألداء البورصـــة بشـــكل عـــام وأداء قطاعاتهـــا بشـــكل خـــاص للفتـــرة قبـــل وبعـــد ماليــة العالميــة، األزمـة الماليــة، وقــد كــان قطــاع البنــوك أكثـر القطاعــات تــأثرًا بأحــداث األزمــة ال

كمــا لعــب االســتثمار األجنبــي غيــر المباشــر دوره فــي أداء بورصــة عمــان لــألوراق الماليــة كــان .إيجابيًا للفترة قبل وقوع األزمة وسلبًا بعد وقوع األزمة

قنــوات االنتشــار ألســواق المــال خــالل األزمــة الماليــة "بعنــوان (Wang & Lee, 2009)دراســة ـــر هـــدفت". 1997اآلســـيوية هـــذه الدراســـة إلـــى فحـــص األزمـــة اآلســـيوية والطـــرق المباشـــرة وغي

المباشــــرة التــــي انتقلــــت عبرهــــا وتحديــــدًا القنــــوات الماليــــة، مســــتخدمين منهجيــــة ســــببية جرانجــــر )Granger Causality ( لفحـص كيفيـة انتقـال األزمـات، وشـملت عينـة الدراسـة تسـع دول آسـيوية

ـــرة ـــد فـــي واســـتخدمت ال 2001 – 1992خـــالل الفت ـــة لفحـــص تذبـــذب العوائ ـــات يومي دراســـة بيانوتوصلت نتائج الدراسة إلى أن هونغ كونغ وسنغافورة وماليزيا وتايالند واليابـان . األسواق المالية

لعبت دورًا رئيسيًا في انتقال وتحريـك األزمـات خـالل تلـك الفتـرة، كمـا أظهـرت النتـائج أنـه خـالل ًا وأن حــــدة األزمــــة تتناســــب طرديــــًا مــــع مــــدى هشاشــــة األزمــــة وبعــــدها كــــان تــــأثير األزمــــة كبيــــر .وحساسية العوامل األساسية لهذه الدول

عوائــد األســهم، تذبــذب األداء واألزمــة الماليــة العالميــة ضــمن "بعنــوان (Ayodeji, 2009)دراســة هــدفت هــذه الدراســة فــي بحــث العالقــة بــين عوائــد األســهم )". الحالــة النيجيريــة(األســواق الناشــئة

ـــا باســـتخدام نمـــوذج و ـــذبها فـــي نيجيري ـــة، GARCH-Eتذب فـــي اإلصـــالحات المصـــرفية والتأميني 2004(وانهيار سوق األسهم واألزمة المالية العالمية، مـن خـالل اسـتخدام العوائـد اليوميـة للفتـرة

وأظهــرت النتـــائج أن التذبـــذب فـــي العوائـــد كــان ثابتـــًا وٕان هنـــاك دلـــيًال ضـــعيفًا حـــول ). 2009 –قة بين عوائد األسهم والخطـورة مقاسـه مـن خـالل تذبـذب العوائـد، كمـا بينـت الدراسـة عالقـة العال

إيجابيــة لكنهــا غيــر مؤكــدة بــين عوائــد األســهم والخطــورة، وتوصــل الباحــث إلــى أن اإلصــالحات وأزمــة أســواق األســهم قــد أثــرت ســلبًا علــى عوائــد األســهم بينمــا 2004/ 7المصــرفية فــي شــهر

صرفية والتأمينيـة واألزمـة الماليـة العالميـة لـم يكـن لهـا تـأثير علـى عوائـد األسـهم اإلصالحات الم

قــد كــان لهــا أثــر فــي تذبــذب العوائــد لكــن باتجــاه ثابــت 2008حيــث أن أزمــة ســوق األســهم عــام .ضمن األسواق النيجيرية

تظهـر آثـار األزمة المالية العالمية الحالية هـل "بعنوان (Morales & Andreosso, 2009)دراسة هــدفت هــذه الدراســة فيمــا إذا كانــت االقتصــاديات العالميــة تعــاني مــن آثــار ".متنقلــة أم مســتقلة؟

أم مســتقلة، حيــث اســتخدمت الدراســة البيانــات اليوميــة ألســواق األســهم اآلســيوية ) عــدوى(متنقلــة الصــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــين: التاليــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــة

)Jakarta Se composite( اليابــان ،)Nikkei 225( ماليزيــا ،)KLCI composite(ســنغافورة ، )STI( كوريــا الجنوبيــة ،)Korea Se composite( تــايوان ،)Taiwan Se Weighted(تايالنــد ، )Bangkok SET( الواليـات المتحـدة األمريكيـة ،)Dow Jones Industrials, and S&P 500( ،

، والفتــرة 2007 – 2003الفتــرة األولــى مــا قبــل األزمــة : وقــد تــم تقســيم فتــرة الدراســة إلــى فتــرتينحيـــث ،VAR-EGARCHواســتخدمت الدراســة نمــوذج 2009 – 2007الثانيــة مــا بعــد األزمـــة

أن أســواق األســهم األمريكيــة لــم تكــن لــديها آثــار انتقلــت نحــو لخصــت نتــائج هــذه الدراســة إلــى األسواق اآلسيوية، لكـن هنـاك أدلـة دراسـية قويـة تبـين أن تذبـذب عوائـد األسـهم ينتقـل مـن خـالل

.العالقات االقتصادية المتبادلة معهم

لصـين انتشار الفوضى المالية لألسواق األمريكية نحـو ا"بعنوان (Sun & Zhang , 2009)دراسة هدفت هذه الدراسة إلى بيان األدلة الناتجة عن أسواق ".دراسة حال أسواق األسهم: وهونغ كونغ

األســـهم والتـــي تبـــين أن انتشـــار العـــدوى مـــن الواليـــات المتحـــدة األمريكيـــة إلـــى الصـــين ثـــم ســـوق وميـة األسهم في هونـغ كونـغ خـالل األزمـة الماليـة العالميـة، وقـد تـم اسـتخدام أسـعار اإلغـالق الي

ألسهم األسواق الثالث باعتماد كل سوق على عملته الوطنية خالل األزمة وباالسـتعانة بنمـوذج GARCH )حيث بينـت نتـائج الدراسـة أن سـوق األسـهم الصـينية لـم ). أحادي ومتعدد المتغيرات

تكــن حصــينة ضــد األزمــة الماليــة العالميــة وانعكــس ذلــك علــى تذبــذب العوائــد واألســعار وانتقالهــا مــن الواليــات المتحــدة األمريكيــة إلــى الصــين، ولــم تــؤثر األزمــات الماليــة الســابقة ضــمن الواليــات

.األمريكية على الصين وهونغ كونغ، كما أثرت هذه األزمة

دراســة مقارنــة بــين األســواق : تقلــب عوائــد الســوق"بعنــوان (Fayyad & Daly, 2010)دراســة ذه الدراسة تقلب عوائد السوق وارتباط التباين الشـرطي بـين تناولت ه ".الناشئة واألسواق المتقدمة

ـــدان المتقدمـــة وأســـواق ) الواليـــات المتحـــدة األمريكيـــة والمملكـــة المتحـــدة(أســـواق األســـهم فـــي البلحيــث اســتخدم ،GARCHMمــن خــالل نمــوذج ) الكويــت واإلمــارات(األســهم فــي البلــدان الناميــة

. 2009 – 2005سـهم فـي األسـواق األربعـة خـالل الفتـرة الباحثان البيانات اليوميـة لمؤشـرات األ

وأظهرت نتائج الدراسة أن األسـواق الناشـئة هـي األكثـر تقلبـًا مـن األسـواق المتقدمـة، وأن التقلـب .في العوائد هو مظهر شائع في األسواق المالية

هـدفت ".جيريـةاألزمة المالية العالمية وتقلبات سوق األسـهم الني"بعنوان (Adamu, 2010)دراسة هــذه الدراســة إلــى تقيــيم مــدى تذبــذب ســوق األســهم النيجيريــة ضــمن الفتــرة التــي كانــت قبــل وبعــد

لســـوق ASI، واعتمـــدت الدراســـة علـــى مؤشـــر األســـهم اليوميـــة )2008(األزمـــة الماليـــة العالميـــة شــــركة مدرجــــة فــــي البورصــــة 233األســــهم النيجيريــــة، حيــــث تــــم احتســــاب العوائــــد الشــــهرية ل

وهـي 2007و 2006شـهرًا لعـامي 24: وقام الباحث بتقسيم فتـرة الدراسـة إلـى فتـرتين. يجيريةالنوباســـتخدام مؤشـــرات وعوائـــد األســـهم 2009و 2008شـــهرًا لعـــامي 24الفتـــرة الســـابقة لألزمـــة، و

ألشهر مختلفة وتقدير االنحراف المعياري فقد وجدت الدراسة أن أداء السوق كان متذبذبًا ضمن الماليـــة العالميـــة ومـــا بعـــد ذلـــك، وأن المســـتثمرين قـــد خســـروا ترليونـــات الـــدوالرات بســـبب األزمـــة

االنخفـــاض الحـــاد فـــي قيمـــة األســـهم وأوصـــت الدراســـة بتطبيـــق إجـــراءات ســـوقية أدق ماليـــًا لكـــي .تحمي األسواق

أثر األزمة المالية العالميـة علـى تذبـذب"بعنوان (Angabini & Wasiuzzaman, 2010)دراسة هــدفت هــذه الدراســة إلــى قيــاس أثــر األزمــة الماليــة العالميــة علــى تذبــذب ".أســهم الســوق الماليزيــة

أسهم السوق المالية الماليزية، حيث يعتبر تذبذب أسواق األسهم عـامًال مهمـًا لتحديـد تكلفـة رأس GARCHواســتخدمت الدراســـة نمـــوذج . المــال وتقيـــيم االســتثمار المـــرتبط بخطـــورة األســواق هنـــا

لتقيـــــيم التذبــــــذب فــــــي عوائـــــد األســــــهم وأثــــــر األزمـــــة علــــــى أســــــواق األســـــهم فــــــي كواالالمبــــــور، الختبار كفاءة السوق واعتمدت الدراسة على أسـعار اإلغـالق اليوميـة لمؤشـر ARIMAونموذج

، وقـد أظهـرت النتـائج أنـه بسـبب األزمـة الحاليـة 2010 – 2000سوق كواالالمبور خالل الفتـرة .في تأثير التقلبات من الفترات السابقةكان هناك زيادة

علــى بورصــة 2008أثــر األزمــة الماليــة العالميــة "بعنــوان (Wafaa Mehyaoui, 2010)دراســة هــدفت هــذه الدراســة إلــى التحقــق قياســيًا مــن أثــر أزمــة ".دراســة تجريبيــة: عمــان لــألوراق الماليــة

كــان هنــاك أي رد فعــل غيــر عــادي علــى بورصــة عمــان لــألوراق الماليــة والتأكــد فيمــا إذا 2008وقد تم اختيار منهجيـة دراسـة الحـدث بحيـث تـم إتبـاع طريقـة العوائـد . لهذا السوق اتجاه الحدثحيـث تـم .لقيـاس أداء السـوق الغيـر عـادي) Brown Warner )1985 غيـر العاديـة كمـا وصـفها،

نمــوذج متوســط العائــد احتســاب العوائــد غيــر العاديــة الشــهرية لكــل شــركة فــي العينــة باســتعمال – 2006كانون الثاني (شهر 24على مدى فترة تقدير الحدث والتي شملت ) CMRM(الثابت

شركة مساهمة عامة 52متوسطات العوائد غير العادية لعينة تتكون من ). 2007كانون األول . 24، واختبـــرت لكـــل شـــهر علـــى حـــده علـــى مـــدى فتـــرة حـــدث تتمثـــل فـــي )صـــناعية وخـــدمات(

نتائج الدراسة أن بورصة عمان شهدت متوسطات عوائـد غيـر عاديـة سـالبة ذات داللـة وأظهرت، كـون األزمـة الماليـة )تشرين أول، تشرين الثـاني( 2008إحصائية خالل الربع األخير من عام

أمـا بالنسـبة لمـا تبقـى مـن أشـهر بفتـرة الحـدث . كانت قد اشتدت وبلغت ذروتها خـالل هـذه الفتـرةا مالحظة أي متوسطات عوائد غير عاديـة سـالبة ذات داللـة إحصـائية وهـذا دليـل فلم يتم خالله

على أن بورصة عمان لم تتأثر نسبيًا باألزمة المالية العالمية كمـا أشـارت نتـائج الدراسـة إلـى أن واستنادًا إلى النتـائج . بورصة عمان لألوراق المالية تتوافق مع فرضيات كفاءة السوق شبه القوي

ــــر إلــــى المحصــــل ــــه اهتمامــــاتهم أكث عليهــــا أوصــــت هــــذه الدراســــة المســــتثمرين األجانــــب بتوجياالســتثمار ببورصــة عمــان كونهــا تعتبــر مــن أأمــن ومــن أهــم األســواق الماليــة فــي منطقــة الشــرق

.األوسط التي تسمح باالستثمار األجنبيتقلبـات العوائـد فـي الـدورات االقتصـادية، األزمـات الماليـة، و "بعنـوان (Al Rjoub, 2011)دراسـة

هدفت هذه الدراسة لقياس أثر األزمة المالية علـى عوائـد األسـهم ومـدى التذبـذب ".بورصة عمانالحاصـــل مـــن خـــالل إدخـــال متغيـــرات عشـــوائية علـــى المتوســـط الحســـابي والتبـــاين لقيـــاس عوائـــد

تــم األســهم وتذبــذب أدائهــا خــالل األزمــات، حيــث اســتخدمت الدراســة قــيم مؤشــر بورصــة عمــان، وتــم جمــع أكثــر مــن 2009/ 12إلــى 1992/ 1جمعهــا مــن بيانــات البورصــة الشــهرية للفتــرة

وأظهــــرت نتــــائج الدراســــة أنــــه كــــان هنــــاك تذبــــذب فــــي األداء خــــالل األزمــــات . مشــــاهدة 210االقتصادية بطرق مختلفة، وأن األداء يزداد أو يـنخفض بنـاء علـى التوقعـات العامـة، فـإذا كانـت

ابيــة أو متفائلــة فــإن ذلــك ســوف يعمــل علــى زيــادة تذبــذب األداء بنــاء علــى ازديــاد التوقعــات إيجوٕاذا كانـــت التوقعـــات متشـــائمة، فـــإن ذلـــك يعمـــل علـــى تخفـــيض الطلـــب علـــى . حجـــم االســـتثمار

. االستثمار بحيث يخفض التذبذب في األداء وانخفاض حجم التداول

واستنادًا الى الدراسات السابقة التي ، زمات الماليةبالرجوع إلى الى ما عرضتة االدبيات المتعلقة باال :فقد تم بناء الفرضيات التالية ، تناولت اثر االزمات المالية

:فرضيات الدراسةH01 :ال يوجـــد أثـــر ذو داللـــة إحصـــائية لألزمـــات الماليـــة العالميـــة علـــى : الفرضـــية األولـــى

.العوائد والتقلبات في قطاع البنوك في بورصة عمان

H02: ال يوجـــد أثـــر ذو داللـــة إحصـــائية لألزمـــات الماليـــة العالميـــة علـــى : الفرضـــية الثانيـــة .العوائد والتقلبات في قطاع التأمين في بورصة عمان

:المتغيرات المستقلة . 1994أزمة المكسيك

ـــد بالـــدوالر األمريكـــي شـــكل ـــة البل وتســـمى األزمـــة االقتصـــادية المكســـيكية، وذلـــك ألن ارتبـــاط عملهمية شجعت علـى االسـتدانة األجنبيـة، ممـا سـبب عجـزًا فـي ميـزان المـدفوعات واسـتدعى ضمانة و

).Le groupe wikipedia(تدخل الواليات المتحدة لكونها أقرب جيران المكسيك .1997األزمة اآلسيوية

لتصــبح تايالنــد وكوريــا الجنوبيــة علــى حافــة االنهيــار المــالي، وتــم اتخــاذ إجــراءات تعــديل عنيفــة، 30أدخلت االقتصاد في مرحلة ركود قاس، دفع ثمنها من أجور العمال التي انخفضـت أكثـر مـن

.بالمائة بسبب انخفاض قيمة النقود .األزمة الروسية

االتحاد السوفيتي سـابقًا، وذلـك بسـبب المشـتقات الماليـة ودول روسيا تاريخ في اقتصادية أزمة أطول . ك، وهددت النظام المالي العالميالتي سببت انهيارًا كبيرًا في البنو

.2001سبتمبر / أزمة أيلول ما عرف باسم هجمات تنظيم القاعدة على برجي نيويـورك، ومـا نـتج عنهـا مـن انهيـارات كبيـرة فـي

.أسواق المال األمريكية وتضرر شبكات اتصال حيوية كأنظمة المقاصة . 2003حرب العراق

أدت هــذه الحــرب بــأكبر خســائر بشــرية مــن المــدنيين فـــي وتعــرف بــالغزو األمريكــي للعــراق، وقــدالعـــراق والقـــوات العســـكرية للواليـــات المتحـــدة األمريكيـــة والهيمنـــة علـــى ســـوق الـــنفط ودعـــم الـــدوالر

باســتعمال عملــة اليــورو كعملــة وحيــدة لشــراء الــنفط 2000األمريكــي بعــدما صــدر قــرار فــي عــام .العراقي

.2008األزمة المالية العالمية ،وبـــدأت هـــذه األزمـــة بانخفـــاض العقـــارات فـــي الواليـــات Subprimeوتعـــرف بأزمـــة الـــرهن العقـــاري

أخطـــر أزمـــة يتعـــرض لهـــا النظـــام 2008وانهيـــار أكبـــر المصـــارف وٕافالســـها، حيـــث تعتبـــر أزمـــة االقتصــادي العــالمي فــي ظــل ظــاهرة العولمــة، وتختلــف عــن ســابقاتها مــن األزمــات الماليــة إذ أنهــا

عن ارتفاع سعر الفائدة وٕانما عن تراجع الطلب علـى قطـاع العقـارات بصـورة خاصـة ليست ناجمة .وانتشار الديون المعدومة التي أدت إلى انهيار عدد كبير من المؤسسات المالية والعقارية

:المتغير التابع عوائد االسهم الشهرية لقطاعي البنوك والتأمين اتالتحليل اإلحصائي والقياسي واختبار الفرضي

تم اختبار فرضيات الدراسة مـن خـالل إجـراء االختبـارات الالزمـة لدراسـة أثـر االزمـة الماليـة خـالل علــى العوائــد والتقلبــات فــي قطــاعي البنــوك والتــامين فــي بورصــة عمــان ) 2011 – 1994(الفتــرة

:الوصف اإلحصائي. لألوراق المالية )لتأمينالبنوك وا(الوصف اإلحصائي لقطاعات ): 1(الجدول رقم

Insurance Sector Bank Sector

2594.943 5623.09 Mean

1556.8 2735.65 Median

8038.1 18963.1 Maximum

1133.2 1193.2 Minmum

1790.696 4756.959 Std. Dev.

1.2217 .950449 Skewness

3.477511 2.476221 Kurtosis

55.7839 34.98984 Jarque-Bera

o.oooo 0.00000 Probablity

216 216 Observation

EViewsمخرجات برمجية -إعداد الباحث : المصدر للسالســل الزمنيــة للقطــاعي ) Jarque - Bera(نالحــظ إن قــيم اختبــار ) 1(مــن خــالل الجــدول رقــم

) Probability=0.0000( كمـا كانـت، 55.7839 ,34.9894: علـى التـوالي كانـت) البنـوك والتـأمين(، وهـــــو مـــــا يـــــدل علـــــى أن البيانـــــات ليســـــت موزعـــــة توزيعـــــًا طبيعيـــــًا، وهـــــو مـــــا تأكـــــده قـــــيم 5% <)SKewness (و)Kurtosis (االلتـواء لكـال القطـاعين حيـث كانـت علـى التـوالي).1.2217 , 950449(

تكـــون قيمـــة حيـــث يشـــترط التوزيـــع الطبيعـــي للبيانـــات إن) 3.477511 , 2.476221 (والتفـــرطح )SKewness = ( صفر أو تقترب من الصفر، وقيمة)Kurtosis = (3 أو تقترب منها.

السالسل الزمنية ) استقرار(اختبار سكونStationarity Test (Unit Root Test): تعتبــر اســتقرارية السالســل الزمنيــة مــن القضــايا المهمــة فــي مجــال االقتصــاد القياســي وفــي

رارية فـــإن ذلـــك يـــؤدي إلـــى عـــدم الوثـــوق بنتـــائج الدراســـة، ويرجـــع عـــدم حـــال غيـــاب صـــفة االســـتق، ومــــن أكثــــر )Trend(االســــتقرار إلــــى أن البيانــــات الزمنيــــة غالبــــا مــــا يوجــــد بهــــا عامــــل االتجــــاه ).ADF(االختبارات استخداما الختبار استقرارية المتغيرات اختبار ديكي فولر الموسع

تضح إن جميـع المتغيـرات تعتبـر مسـتقرة مـن الدرجـة ي) 2(ومن خالل استقراء أرقام الجدول بعد اخذ الفرق األول بينما هي غير مستقرة بمستوياتها، حيث يتم الحكـم علـى اسـتقرارية ) 1(األولى

–وبالتالي يتضح انه بعـد إجـراء اختبـار ديكـي ) Mackinnon(المتغيرات من خالل القيمة الحرجة ل

Var(yt)وتباينهـــا E(Yt) أي بقـــاء متوســـطاتها (زمنيـــة الختبـــار ســـكون السالســـل ال ADFفـــولر ـــة فـــي نمـــوذج الدراســـة عنـــد المســـتوى ) ثابتـــة مـــع مـــرور الـــزمن [Cov(Yt, Ys)]وتغايرهـــا الداخل

)Level ( وللفــرق األول)First difference( تــم عــرض نتــائج التحليــل فــي الجــدول رقــم ،)الــذي ، )2وكانـــت السالســـل الزمنيـــة غيـــر ســـاكنة عنـــد ) Unit Root Test(بـــين نتـــائج اختبـــار جـــذر الوحـــدة

وعنـد اخـذ الفـرق األول وٕاعـادة )Mackinnon()1(المستوى لجميع المتغيـرات، حسـب القيمـة الحرجـة لــاالختبـــار لهـــا تبـــين إن جميـــع السالســـل الزمنيـــة ســـاكنة عنـــد الفـــرق األول، وأظهـــرت النتـــائج رفـــض

.الفرضية العدمية للفرق األول

نتائج اختبار سكون السالسل الزمنية): 2(جدول رقم FIRST DIFFERENCE LEVEL المستوى

ADF ADF المتغيرات -13.22 -1.08 B -16.20 -1.23 INS

EViewsمخرجات برمجية -إعداد الباحث : المصدر :فهي كما يلي Mackinnon Critical Valuesأما القيم الحرجة الختبار السكون حسب

FIRST DIFFERENCE LEVEL المستوى -3.46 -3.46

فولر –اختبار ديكي ADF

-2.87 -2.87 -2.57 -2.57

EViewsمخرجات برمجية -إعداد الباحث : المصدر

اختبــار )Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic Mean (GARCH-

M: راسـات السـابقة التـي تمـت علـى بورصـة ألن نتائج الد) GARCH(وقد تم استخدام نموذج

عمــــان لــــألوراق الماليــــة بينــــت أن هنالــــك انحــــراف للعوائــــد عــــن التوزيــــع الطبيعــــي وتفــــرطح زائــــد)LeptoKurtosis (فـــــــــي السالســـــــــل الزمنيـــــــــة للعوائـــــــــد، وكـــــــــذلك حالـــــــــة عـــــــــدم ثبـــــــــات التبـــــــــاين )Heteroscedastcity ( لذلك فان نموذج)GARCH (انـات وقـادرا علـى يعتبر مناسبا لمثل هـذه البي

).Mackinon,1991(اإلحاطة بسلوك السالسل الزمنيةإلى إمكانية إدخـال علـى التبـاين الشـرطي تـأثيرات إضـافية للمتغيـر التـابع، (Weiss)أشار

أنهــا تسـمح بإضــافة هـذه القــوى سـواء مــن خـالل المتوســط GARCHحيـث أن مـن خــواص نمـوذج ).2006،د هتهات سعي(الشرطي، أو من خالل التباين الشرطي

                                                       

حيــث يكــون التبــاين GARCH-Mنمــاذج ، (Engle, Lilien, Robbins)واقتــرح كــل مــن ).2006،سعيد هتهات (الشرطي عبارة عن متغير مفسر للمتوسط الشرطي

.ومنه يصبح هذا النوع من النماذج مهيأ لوصف تأثير سرعة التقلبات على عائد األسهم :الخطي للتباين الشرطي إذا وفقط إذا كان )GARCH-M(تحقق النموذج Ytحيث أن

Yt = xtb + ht + t = xtb + v(t/t-1) +t

t = zt

:حيثE(t/t-1) = 0 , et V(t/t-1) = ht

والتباين الشرطي، من ) Yt(ه مختلفة للعالقة بين المتغير التابع ويمكن تشخيص عدة أوج : بينها الحاالت التالية

: الصيغة الخطية : الخطي -صيغة اللوغاريتم

: صيغة الجذر التربيعي النماذج القياسية المستخدمة:

LBt = α +β1MCt + β2 ACt+ β3RCt + β4SCt + β5IRCt + β6GCt +εt ………………….…(1)

LINSt = α +β1MCt + β2 ACt+ β3RCt + β4SCt + β5IRCt + β6GCt +εt…………………(2)

LBt : قطاع البنوك في األردن. LINSt : قطاع التأمين في األردن.

MCt :1994عام المكسيك أزمة. ACt : 1997األزمة اآلسيوية. RCt : 1998األزمة الروسية. SCt : صابت أبراج التجارة في الواليات المتحدة األمريكيةالتي أ 2001/أيلول/11أزمة.

IRCt : 2003الحرب على العراق عام. GCt : 2008األزمة المالية العالمية. εt :الخطأ العشوائي.

لقطاع البنوك) GARCH-M(نتائج ): 3(جدول رقم

EViewsمخرجات برمجية -إعداد الباحث : المصدر

:اختبار الفرضيات

:نالحظ ما يلي) 3(من خالل الجدول رقم 2001/أيلــول/11، وكــذلك أزمــة 1994عــام المكســيك ال يوجــد أثــر ذو داللــة إحصــائية الزمــة

التــي أصــابت أبــراج التجــارة فــي الواليــات المتحــدة األمريكيــة علــى عوائــد األســهم والتقلبــات فــي ) 0.45(، )0.46(بلغــت z-statisticحيــث نالحــظ أن قيمــة .قطــاع البنــوك فــي بورصــة عمــان

مســــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــتوى معنويــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــةعنــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــد )65.prob = 0( ،65).prob = 0 ( علـى التـوالي، أكبـر مـن مسـتوى الداللـة المعتمـد)5 (%،

الحــرب علــى و 1997األزمــة اآلســيوية بينمــا يوجــد أثــر إيجــابي ذو داللــة إحصــائية لكــل مــن ، واألزمـة 1998الروسـية األزمـة مـن وأثر سلبي ذو داللة إحصائية لكل، 2003العراق عام

. علــى عوائــد األســهم والتقلبــات فــي قطــاع البنــوك فــي بورصــة عمــان 2008الماليــة العالميــة ـــــث نالحـــــظ أن قيمـــــة ـــــد ) 3.1-(، )15.97-( ،)4.8(، )17.7(بلغـــــت z-statisticحي مســـــتوى عن

علـــــــــــــــى ) prob=0.0019(و) prob=0( ،)0000.prob=0(،)0000.prob=0.0000(معنويـــــــــــــــة األثـر األكبـر 1998لألزمـة الروسـية وكـان ، %) 5(أقل مـن مسـتوى الداللـة المعتمـد التوالي،

.474.3290-%على تلك العوائد والتقلبات حيث بلغ مقدار األثر

كانــت coefficientقيمــة عنــد فتــرة إبطــاء واحــدة ان GARCH(-1)وأظهــرت معادلــة تبــاين ممـا يـدل علـى تحقـق ) prob=0.0000(مسـتوى معنويـة عنـد )1 > 0.58(اقـل مـن الواحـد صـحيح

.مستقرة )²t(أن شرط لقطاع التأمين) GARCH-M(نتائج ): 4(جدول رقم

EViewsمخرجات برمجية -إعداد الباحث : المصدر

:نالحظ ما يلي) 4(من خالل الجدول رقم

لك وكـذ ،1998األزمـة الروسـية ،1994عـام المكسـيك ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية الزمـةفي الواليات المتحدة األمريكية على عوائد األسـهم والتقلبـات فـي قطـاع 2001/أيلول/11أزمة

-(، )1.36(، )0.09-(بلغـــت z-statisticحيـــث نالحـــظ أن قيمـــة . التـــأمين فـــي بورصـــة عمـــان مســــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــتوى معنويــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــةعنــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــد ) 0.27

)92.prob = 0( ،17).prob = 0( ،)79.prob = 0(وى الداللـة ، علـى التـوالي، أكبـر مـن مسـتو 1997األزمـة اآلسـيوية بينما يوجد أثر إيجابي ذو داللـة إحصـائية لكـل مـن .%)5(المعتمد

ة لألزمـــة الماليـــة العالميـــة وأثـــر ســـلبي ذو داللـــة إحصـــائي ، 2003الحـــرب علـــى العـــراق عـــام حيــث نالحــظ أن .علــى عوائــد األســهم والتقلبــات فــي قطــاع التــأمين فــي بورصــة عمــان 2008، )prob=0.0301(مســـــتوى معنويـــــةعنـــــد )9.69-(، )10.61(، )2.17(بلغـــــت z-statisticقيمـــــة

)0000.prob=0( ،)0000.prob=0 ( علــى التــوالي، أقــل مــن مســتوى الداللــة المعتمــد)5 (% ،األثر األكبر على تلـك العوائـد والتقلبـات حيـث بلـغ مقـدار 2008لألزمة المالية العالمية وكان .243.6421-%األثر

كانــت coefficientقيمــة عنــد فتــرة إبطــاء واحــدة أن GARCH(-1)هــرت معادلــة تبــاين وأظ ممـا يـدل علـى تحقـق ) prob=0.0000(مسـتوى معنويـة عنـد )1 > 0.47(اقـل مـن الواحـد صـحيح

. مستقرة )²t(أن شرط

ـــار ـــائج اختب ـــين مـــن نت ـــد ) GARCH-M(تب ـــة يتركـــز علـــى عوائ أن األثـــر األكبـــر لألزمـــات المالي .هم لقطاع البنوك بدرجة األولى، يليه قطاعي التأميناألس

نالحظ إن نتائج التحليل تدعم الخلفية النظريـة التـي تـنص علـى أن األزمـات الماليـة تـؤثر ذلــك أن عوائــد األســهم تكــون ســلبية خــالل األزمــات االقتصــادية، . ســلبيًا علــى عوائــد ســوق األســهم

ة العالميـــة علـــى قطـــاعي البنـــوك والتـــامين فـــي وظهـــر ذلـــك بوضـــوح مـــن خـــالل أثـــر األزمـــة الماليـــحيـــــث توافقـــــت هـــــذه النتيجـــــة مـــــع دراســـــة ,بورصـــــة عمـــــان، فقـــــد كـــــان أثـــــر هـــــذه األزمـــــة ســـــلبيًا

)Rjoub,2011( 1994، وبــالعودة إلــى تطــور أداء ســوق األســهم فــي بورصــة عمــان خــالل الفتــرة-تـــداول خـــالل الفتـــرة فـــي الملحـــق ، نالحـــظ االنخفـــاض الحـــاد فـــي أحجـــام ال) 5(جـــدول رقـــم 2011

أي أن هــذه األزمــة أدت إلــى نــوع مــن عــدم االســتقرار والتذبــذب فــي األســواق ) 2010 – 2008(الماليــــة العالميــــة وٕالــــى وجــــود حالــــة مــــن الخــــوف الشــــديد فــــي أوســــاط المســــتثمرين بشــــأن مســــتقبل ن االقتصـــاد واالســـتثمار، دفعـــت بـــالكثير مـــنهم إلـــى عـــدم الرغبـــة فـــي تحمـــل المخـــاطر والبحـــث عـــ

.استثمارات آمنة في قطاعات أخرى والمطالبة بعالوة عن المخاطر تفوق ما تقدمه الحكومات

ويعـــود هـــذا االنخفـــاض أيضـــًا إلـــى عوامـــل نفســـية تخـــص ســـلوك المســـتثمر، الســـيما بـــين أوساط المستثمرين الصغار، والـذين فـي الغالـب يحـذون حـذو المسـتثمرين الكبـار، ناهيـك عـن دور

.األسعار في ظل ظروف غير طبيعيةالمضاربين بتخفيض

إلــــى أن الــــرقم القياســــي ألســــعار األســــهم 2008وقــــد أشــــارت البيانــــات اإلحصــــائية لعــــام ، وعلــى الــرغم مــن هــذا التراجــع إال أن بورصــة %25المرجحــة باألســهم الحــرة قــد انخفــض بنحــو

ن مــن الــدول ذات كــون أن األرد(عمــان تعتبــر مــن البورصــات العربيــة األقــل تــأثر باألزمــة الماليــة ، ولكـــن المتتبـــع ألداء بورصـــة عمـــان يالحـــظ أن األزمـــة ) االنفتـــاح االقتصـــادي والمـــالي المتوســـط

كــان أثرهــا الحقــًا علــى بورصــة عمــان، حيــث ألقــت هــذه األزمــة التــي هــزت 2008الماليــة العالميــة وانعكـس ذلـك جميع أسواق العالم بظاللها علـى أداء االقتصـاد األردنـي، فـانخفض مسـتوى السـيولة

ــــة بنســــبة ــــداول، كمــــا انخفضــــت الصــــادرات األردني ــــى حجــــم الت ، 2009خــــالل عــــام % 21.0عل .خالل نفس العام% 4.8وانخفضت اإليرادات المحلية والمساعدات الخارجية بنسبة

لكـــن مـــع كـــل هـــذه اآلثـــار الســـلبية إال أننـــا ال نســـتطيع أن ننكـــر الجوانـــب اإليجابيـــة لهـــذه حـــافظ االســـتثمار األجنبـــي فـــي البورصـــة علـــى نفـــس الـــوتيرة المتصـــاعدة ، حيـــث )2008(األزمـــة

2008لعـام 20.318زيادة إيجابيـة ملحوظـة، حيـث بلغـت قيمـة التـداول 2008وحقق خالل عام ، ولكـن انخفـض هـذا االسـتثمار بعـد وقـوع 2007مليار دوالر لحجم التداول عـام 12.3مقارنة مع

ســتثمارات قــد انســحبت مــن البورصــة ربمــا للحفــاظ علــى أو األزمــة للداللــة علــى أن بعــض هــذه االتصويب مراكزهم االستثمارية في أسواق مالية أخرى، أو اتخـاذ مواقـف الحيطـة والحـذر تحسـبًا مـن

ونالحـظ أن عوائـد ). 2009،التميمـي(انعكاسات أكبر لألزمـة علـى بورصـة عمـان لـألوراق الماليـة قيـة، حيـث أوضـحت نتـائج التحليـل أن هـذه الحـرب أثـرت األسهم كانت إيجابيـة خـالل الحـرب العرا

وبشــكل إيجــابي علــى قطــاعي البنــوك والتــامين، ويعــزى الســبب إلــى هجــرة األمــوال مــن العــراق إلــى ، وأيضـا إلـى ارتفـاع حجـم 2005ولغايـة عـام 2004األردن وهذا سبب االنتعاش االقتصادي عـام

يكيين الموجـودين فـي العـراق كمـا أشـارت دراسـة الصادرات إلى العراق وباألخص إلى الجنود األمـر .إلى ذلك )2011،الرواحنة(

النتائج والتوصيات

:النتائج

هــدفت هــذه الدراســة إلــى اختبــار أثــر األزمــات الماليــة علــى العوائــد والتقلبــات فــي قطــاعي ). 2011 – 1994(البنوك والتامين خالل الفترة

:ةوقد توصلت الدراسة إلى النتائج التالي

2001/أيلــول/11، وكــذلك أزمــة 1994ال يوجــد أثــر ذو داللــة إحصــائية الزمــة المكســيك عــام .1التــي أصــابت أبــراج التجــارة فــي الواليــات المتحــدة األمريكيــة علــى عوائــد األســهم والتقلبــات فــي

.قطاع البنوك في بورصة عمان

الحـرب علـى العـراق و1997األزمـة اآلسـيوية يوجد أثر إيجابي ذو داللـة إحصـائية لكـل مـن .2، واألزمـة الماليـة 1998األزمـة الروسـية مـن أثر سلبي ذو داللة إحصائية لكـل، و 2003عام

وكـــان . علـــى عوائـــد األســـهم والتقلبـــات فـــي قطـــاع البنـــوك فـــي بورصـــة عمـــان 2008العالميـــة -%األثــر األكبــر علــى تلــك العوائــد والتقلبــات حيــث بلــغ مقــدار األثــر 1998لألزمــة الروســية

474.3290.

وكـذلك ،1998األزمـة الروسـية ،1994ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية الزمـة المكسـيك عـام .3في الواليات المتحدة األمريكية على عوائد األسهم والتقلبات فـي قطـاع 2001/أيلول/11أزمة

.التأمين في بورصة عمان

الحــرب علــى العــراق و 1997األزمــة اآلســيوية يوجــد أثــر إيجــابي ذو داللــة إحصــائية لكــل مــن .4على عوائد األسهم 2008ة لألزمة المالية العالمية أثر سلبي ذو داللة إحصائي، و 2003عام

األثــر 2008لألزمــة الماليــة العالميــة وكــان . والتقلبــات فــي قطــاع التــأمين فــي بورصــة عمــان .243.6421-%األكبر على تلك العوائد والتقلبات حيث بلغ مقدار األثر

أن األثــر األكبــر لألزمــات الماليــة يتركــز علــى عوائــد ) GARCH-M(نتــائج اختبــار تبــين مــن .5 .األسهم لقطاع البنوك بالدرجة األولى، يليه قطاع التأمين

:التوصيات :توصي هذه الدراسة بما يلي

بناء على النتائج السابقة توصي هذه الدراسة باتخاذ التدابير الالزمة لتطوير وتعميـق األدوات .1ابيـــة والتنظيميـــة فـــي المصـــارف للتصـــدي لألزمـــات الماليـــة ومخاطرهـــا النظاميـــة، وتطـــوير الرق

.خطط طوارئ لمواجهة النقص في السيولة خالل األزمات الماليةنظــرًا ألهميــة موضــوع األزمــات الماليــة علــى االقتصــاد العــالمي فــإن الدراســة توصــي أصــحاب .2

ين المستثمرين في هـذه السـواق مـن خـالل عقـد القرار في األسواق المالية بزيادة نشر الوعي ب .المحاضرات والمؤتمرات

على هيئة األوراق المالية أن تتخذ التـدابير الالزمـة للحـد مـن تـدهور األسـعار وقـت األزمـات، .3منها على سبيل المثال تخفيض النسبة التـي يسـمح بهـا السـوق لألسـعار بـالتغير والمقـررة مـن

ـــل إدارة الســـوق أو إيقـــاف ال ـــرة زمنيـــة قصـــيرة بهـــدف إعطـــاء الوقـــت للمتعـــاملين، قب ـــداول لفت ت .السيما صغار المستثمرين من إعادة تقييم األوضاع وتصويب قراراتهم االستثمارية

تشديد رقابة هيئات األوراق المالية على عمليات التداول فـي البورصـة وبالقـدر الـذي يحـد مـن .4 .ض المتعاملين في السوقعمليات المضاربة غير المسئولة التي يمارسها بع

ضــرورة التنســيق والــربط بــين األســواق الماليــة الناشــئة، وخاصــة األســواق الماليــة العربيــة فــي .5مجال بناء الخبرات والمعلومات والتقارير والتحليالت الماليـة واالقتصـادية وذلـك بهـدف تـدعيم

.باألسواق المتقدمةإمكانياتها وتعزيز استقرارها في مواجهة األزمات المالية التي تعصف

المراجع

:المراجع العربية -أوالً :الكتب. أ

.2002، عمان، األسواق المالية طبيعتها، تنظيميها، أدواتها المشتقةحسين بني هاني، .1، مركـز األزمة المالية وانعكاساتها على أسـواق المـال واالقتصـادخالد أمين عبداهللا، محمد أحمد صقر، .2

.2009طبعة األولى، عمان، دراسات الشرق األوسط، ال، دار الفكـــر العربـــي، )نظـــرة معاصـــرة(إدارة األســـواق والمؤسســـات الماليـــة عبـــد الحـــافظ الســـيد البـــدوي، .3

.1999القاهرة، ، دار الفكـر عـدوى األزمـات الماليـة –العولمة المالية وٕامكانية التحكم عبد الحكيم مصطفى الشـرقاوي، .4

.2005الجامعي، االسكندرية، ، جمعيـة البنـوك وخطط اإلنقـاذ.. اآلثار.. األسباب..األزمة المالية العالمية الجذورحادة قندح، عدلي ش .5

.2009األردن، -في األردن، عمان

، إدارة األزمات في بورصـات األوراق الماليـة العربيـة والعالميـة والتنميـة المتواصـلة عماد صالح سـالم، .6 .2002دار الكتب الوطنية، أبو ظبي،

، الطبعــة األولــى، دار إدارة األزمــات والمشــكالت االقتصــادية والماليــة واإلداريــةر الحريــري، محمــد ســرو .7 .2010البداية ناشرون وموزعون،

جامعــة اختبــار العالقــة بــين العوائــد والمخــاطر فــي ســوق فلســطين لــألوراق الماليــة،مــروان درويــش، .8 .2009القدس المفتوحة، فلسطين،

:الدوريات. ب ،"االقتصاد اإلسالمي في مواجهة األزمـة العالميـة بـين النظريـة والتطبيـق"ة، وليد الصافي، بشار المطارن .1

 .2009جامعة اإلسراء، ، 45ص بحـوث اقتصـادية عربيـة،، "معدل الفائدة ودورية األزمات في االقتصاد الرأسمالي"، شريط عابد .2

.2010-2009، 49-48العددان الصـادرة عـن مجلـة المـال والصـناعة، ،"زمـة أسـواق المـال الدوليـةاالقتصاد السياسـي أل"عرفان الحسني، .3

.2007، 25بنك الكويت الصناعي، العدد ــــّة مــــراد، .4 ــــة"عل ــــة العالمي ــــة، ،"تأمــــل ومراجعــــة.. األزمــــة المالي 49-48العــــددان بحــــوث اقتصــــادية عربي

/2009-2010 . ، معهــد الميثــاق للتــدريب والدراســات "ربــياألزمــة الماليــة العالميــة وتأثيرهــا فــي االقتصــاد الع"نبيــل حشــاد، .5

.2008والبحوث، مجلـة جامعــة ،"مفهومهــا ومؤشـراتها وٕامكانيــة التنبـؤ بهـا فــي بلـدان مختــارة: األزمــات الماليـة"هيـل جميـل، .6

.2003، المجلد التاسع عشر، العدد األول، دمشق

:الرسائل العلمية. جدراسـة تحليليـة : على أداء األسواق المالية العربيـة 2008ية انعكاسات األزمة المالية العالم"بنان الفالح، .1

.2010، جامعة العلوم المالية والمصرفية، عمان، األردن، رسالة دكتوراه غير منشورة، "مقارنةرســالة ماجســتير غيــر ، "2010-2000ديناميكيــة التضــخم فــي األردن دراســة قياســية "حبيــب الرواحنــه، .2

.2011ألعمال، جامعة آل البيت، ، كلية إدارة المال وامنشورة، "عــدوى أم اعتماديــة حالــة أســواق دول الخلــيج العربــي واألردن: أزمــات األســواق الماليــة"خليــل األحــول، .3

 .2009، األكاديمية العربية للعلوم المالية والمصرفية، عمان، األردن، رسالة دكتوراه غير منشورة، كليــة الحقــوق رســالة ماجســتير، "التضــخم فــي الجزائــر دراســة اقتصــادية وقياســية لظــاهرة"ســعيد هتهــات، .4

 .2006والعلوم االقتصادية، جامعة قاصدي مرباح، ورفلة، دراســة : محــددات تكلفــة الســيولة فــي األســواق الناشــئة وأثــر أزمــة االئتمــان العالميــة عليهــا"ياســين خلــف، .5

، األكاديميـة ة دكتوراه غير منشورةرسال، "2008 – 2003تحليلية للشركات المدرجة في بورصة عمان للفترة  .2010العربية للعلوم المالية والمصرفية، عمان، األردن،

:المؤتمرات والندوات. د

فـــي ، "للـــرهن العقـــاري وأثرهـــا فـــي أداء بورصـــة عمـــان لـــألوراق الماليـــة Subprimeأزمـــة "ارشـــد التميمـــي، .1 .،2009هاشمية، األردن، ، الجامعة ال2، العدد مؤتمر تحديات عولمة األنظمة المالية

،"األزمة المالية العالمية وتداعياتها على االقتصاد الجزائـري"مصطفى بشير، براق محمد وفرجي محمد، .2 –، جامعـــة زيـــان عاشـــور، الجلفـــة نـــدوة دراســـية نظمـــت بكليـــة العلـــوم االقتصـــادية والتســـيير والعلـــوم التجاريـــة

.2008الجزائر، :مة والتعليماتالتقارير والقوانين واألنظ. هـ

.2008بورصة عمان، التقرير السنوي التاسع، .1 .2009بورصة عمان، التقرير السنوي التاسع، .2 .2000بورصة عمان، التقرير السنوي، .3 .2005بورصة عمان، التقرير السنوي، .4 .2006بورصة عمان، التقرير السنوي، .5 .2007بورصة عمان، التقرير السنوي، .6 .2008نوي، بورصة عمان، التقرير الس .7 .2009بورصة عمان، التقرير السنوي، .8 .2010بورصة عمان، التقرير السنوي، .9

مـن النظـام الـداخلي ) ب/ 24(مـن المـادة ) 4، 3(تعليمات اإلفصاح الصادرة باالسـتناد ألحكـام البنـدين .10 . 2004للبورصة لسنة

مـــن قـــانون ) ج/7(ام المـــادة تعليمـــات تـــداول األوراق الماليـــة فـــي بورصـــة عمـــان صـــادرة باالســـتناد ألحكـــ .11 .2002لسنة 76األوراق المالية رقم

.2001العدد الثاني، مجلة دراسات شرق أوسطية، ،2001تقارير، تداعيات الحادي عشر من أيلول .12تقريـــــــر عـــــــن األزمـــــــة الماليـــــــة العالميـــــــة وآثارهـــــــا علـــــــى مصـــــــر، المجلـــــــس القـــــــومي لإلنتـــــــاج والشـــــــؤون .13

.2008االقتصادية، .أ/29أ، / 23أ، /6، المادة 97لسنة 23المالية المؤقت رقم قانون األوراق .14 .أ/7، المادة 2002قانون األوراق المالية، لسنة ) 76(القانون المؤقت رقم .15 4، المادة 1976لسنة ) 31(قانون سوق عمان المالي المؤقت رقم .16العربيـة، الربـع الرابـع، العـدد صندوق النقد العربـي، النشـرة الفصـلية، قاعـدة بيانـات أسـواق األوراق الماليـة .17

.2009الستون، ). 6(النظام الداخلي اإلداري لبورصة عمان، المادة .18

:اإلنترنت. و، 2008، 2نبيل حشاد، األزمة المالية العالمية وتأثيرھا على االقتصاد العربي -

4512E4C81E6A.htm-B07F-418F-F454-http://www.aljazeera.net/NR/exeres/5E65AA2F

:المراجع األجنبية -ثانياً A. Books:

1. Kaufman, George and Kenneth, What is Systemic Risk , and do bank Regulators retard or Contribute to it?, 2003.

2. Mackinnon, James J., Critical Values for Cointegration Test in Long-Run Relationships: Reading in Cointegration, Oxford University Press, 1991.

3. Morales, Lucia and Andreosso, Bernadette, The current global financial crisis: do Asian stock markets show contagious or interdependency effects?, Dublin Institute of Technology, 2009.

4- Schwarz, N. (1990). Feelings as information: Informational and motivational functions of

affective states. In E. T. Higgins (ed.), Handbook of Motivation and Cognition, Vol. 2 New York: Guildford Press, pp. 527–561

B. Articles: 1. Al Rjoub, Samer A.M., "Business Cycles, Financial Crisis , and stock

Volatility in Jordan stock Exchange", International Journal of Economic Perspectives , Vol. 5, No. 1, March 2011.

2. AL- Zubi, Khaled, “Analaysis Of The Causes Behind The East Asia Manarah”, Vol. 8, No. 1, 2002.

3. Brown,S and Warner (1985), Using Daily Stock Returns , The Case of Event Studies, Journal of Financial Economic,vol.14,3-31.

4. Diamond, Douglas W., Dybving, Philip H., “Bank Runs, Deposit Insurance , and Liquidity”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 24, No. 1, Winter 2000.

5. Fayyad , Abdallah and Daly , Kevin, "The Volatility Market Returns ; A Comparative study of Emerging versus Mature Markets", International Journal of Business and Management , Vol.5 , No.7, July 2010.

6. Laeven, Luc and Valencia, Fabian, "systemic Banking Crisis, A New Data base", IMF Working Paper, 2008.

7. Markowitz, Harry, "Proposals Concerning the Current Financial Crisis", Financial Analysts Journal, Vol. 65, No. 1, 2009.

8- Mehyaoui, Wafaa, "Impact of Financial Crisis 2008 on Amman Stock Exchange (ASE): An Empirical study", Yarmouk University, July 2010. 9- Mishkin, Frederic S. (1994). "Preventing Financial Crises: An International Perspective", The Manchester School of Economic and Social Studies, Vol.62,pp.1-40.

8. Ping, Lee and Yean, Tham, “Malaysia Ten Years After The Asian Financial Crisis”, Asian Survey, Vol. 47, No. 6, Nov/Dec 2007.

9. Rajan, Ramkishen, “Financial Crisis , Capital Out Flows, and Policy Responses: Examples from East Asia”, Journal of Economic Education, Vol. 38, No.1, 2007.

10. Rosenblum, Peter, “The Words’ Banker: A Story of Faild Stat , Financial Crisis , and the Wealth and Poverty of Nations”, Ethics & International Affairs, Vol.19, No. 2, 2005.

11. Rousseau, Peter and Kim, Jong, “Credit Markets and the Propagation of Koreas’ 1997 Financial Crisis”, Southern Economic Journal, Vol. 74, No.2, 2007.

12. Sun, Tao and Zhang, Xiaojing, "Spillovers of the U.S. Financial Turmoil to Mainland China and Hong Kong SAR: Evidence from Stock Markets", IMF Working Paper, 2009.

13. Wang, K., Lee, Y., "The Stock Market Spill over Channel in the 1997 Asian Financial Crisis", International Research Journal of Finance and Economics , Vol.1, No.26, 2009.

14. Wolfson, Martin H., “Minskys’ Theory of Financial Crisis in a Global Context”, Journal of Economic Issues, Vol.36, No. 2, Jun 2002.

C. Conferences, Internet and Reviews:

1. Adamu, Abdul, "Global Financial Crisis and Nigerian stock market Volatility", proceedings of the National Conference on Managing the challenges of Global Financial crisis in Developing Economies, Nasarawa state University, Negeria, Vol.1, 2010.

2. Angabini, Amir and Wasiuzzaman, Shaista, "Impact of the Global Financial Crisis on the Volatility of the Malaysian stock market", International Conference of E-Business Management and Economics, Hong Kong , Vol. 3, 2010.

3. IMF, “world economic outlook 1998 , The Asian Crisis and the Regions’ Long – term growth performance”, p. 91, Table 3.5, www.IMF.org.

4. IMF, International Monetary Fund, World Economic New, Dejavu , 2009. 5. Le groupe wikipedia, Crise financière,[Online], dans: wikipedia: the

free encyclopedia, disponiblsur http://fr.wikipedia.org/wiki/Crise_financière#Typologie_des_m.C3.A9canismes_de_crise_financi.C3.A8re, 2009.

الملحق

) 2011–1994(تطور أداء سوق األسهم خالل الفترة ): 5(جدول )بالدينار(حجم التداول لمتداولةعدد األسھم ا )الدينار(القيمة السوقية الشركاتعدد السنة

3,409,293,505 175,475,801 495,076,052 116 1994 3,495,438,521 175,204,564 418,958,544 126 1995 3,461,156,739 162,489,105 248,583,344 132 1996 3,861,951,390 191,064,386 355,244,623 139 1997 4,156,558,122 247,856,716 464,374,268 150 1998 4,137,711,690 271,109,284 389,476,334 152 1999 3,309,640,709 228,365,333 334,724,633 163 2000 4,476,364,817 340,550,460 668,652,674 161 2001 5,028,953,990 461,815,018 950,272,995 158 2002 7,772,750,866 1,008,564,620 1,855,176,028 161 2003 13,033,833,515 1,338,703,981 3,793,251,050 192 2004 26,667,097,118 2,581,744,423 16,871,051,948 201 2005 21,078,237,222 4,104,285,135 14,209,870,592 227 2006 29,214,202,327 4,479,369,609 12,348,101,910 245 2007 25,406,265,528 5,442,267,689 20,318,014,547 262 2008 22,526,919,428 6,022,472,360 9,665,312,327 272 2009 21,858,181,603 6,988,858,431 6,689,987,155 277 2010 19,272,727,327 6,951,136,151 2,850,252,629 274 2011

.أعداد متفرقة من التقرير السنوي لبورصة عمان: المصدر