بسم الله الرحمن الرحیم

آموخت فکرت را جان آنکه نام به

فرضیۀ� بازار کارا و مطالعات تجربی آن

Efficient Market Hypothesis & Its Empirical Research

حسین عبده تبریزیمیثم رادپور

دانشکده ی اقتصاد دانشگاه عالمه ی طباطلبائی، درس اقتصاد مالی، ، تهران92اسفندماه سال

مفاهیم و مقدمات

3

انواع کارایی بازارنتایج کارایی و ناکارایی بازارکارایی و رقابتگشت تصادفی �کارایی و نظریۀانواع کارایی اطالعاتی

انواع کارایی بازار

بازاری ک<ه در آن هزین<ۀ� انج<ام مع<امالت و فرات<ر از •آن هزین<ۀ� دری<افت خ<دمات م<الی، منص<فانه و مع<ادل

هزینۀ� واقعی آن خدمات باشد.

کارایی عملیاتی

• �بازاری که در آن قیمت اوراق بهادار منعکس کنندۀاطالعات مربوط می باشد.

کارایی اطالعاتی

به<ره وری • ب<ا متناس<ب پروژه ه<ا آن در ک<ه بازاری ک<ارایی می ش<وند. م<الی ت<أمین س<رمایه نه<ایی اطالع<اتی و عملی<اتی ک<ارایی ب<ا M الزام<ا تخصیص<ی

همراه است.

کارایی تخصیصی

4

سؤاالت اساسی

کارایی اطالعاتی

اوراق • قیمت تغی<<یرات آی<<ا بهادار قابل پیش بینی است؟

کارایی تخصیصی

به درس<<<تی • قیمت ه<<<ا آی<<<ا ارزش ه<<<ای �منعکس کنن<<<دۀ

نسبی اوراق بهاداراند؟

5

مقایسۀ� کارایی تخصیصی و اطالعاتی

ک<<ارایی از بیش چ<<یزی تخصیص<<ی کارایی اس<<ت ممکن قیمت ه<<ا اس<<ت؛ اطالع<<اتی منعکس کنن<دۀ� اطالع<ات باش<ند. این اطالع<ات ن<ه بلک<ه اس<ت عقالیی انتظ<ارات �دربردارن<دۀ تنه<ا می ش<ود. ش<امل ن<یز را غ<یرعقالیی انتظ<ارات بن<ابراین، ممکن اس<ت ب<ا وج<ود انعک<اس اخب<ار در قیمت ه<ا هن<وز هم انحراف<ات ج<دی می<ان قیمت و ک<ه ن<تیجه ای باش<د؛ موج<ود س<هام ذاتی ارزش

تخصیص بهینۀ� منابع را پرابهام می سازد.

6

کارایی تخصیصی: نتایج

کارایی تخصیصی

جری<ان نباش<د، ک<ارا تخصیص<ی به لح<اظ ب<ازار اگ<ر اقتص<ادی فعالیت ه<ای آن نف<ع ب<ه M لزوم<ا س<رمایه در دارن<د. ب<االتر M نس<بتا به<ره وری ک<ه ب<ود نخواه<د نتیج<ه، ع<دم وج<ود ک<ارایی تخصیص<ی ب<ه ک<اهش رش<د دولت ش<رایطی چ<نین در می انجام<د. اقتص<ادی می توان<د به عن<وان تنظیم کنن<دۀ� ب<ازار در جهت نی<ل ب<ه ک<ارایی تخصیص<ی نقش آفری<نی کن<د. به عن<وان مث<ال

از طریق:اخذ مالیات بیش تر از بازده های کوتاه مدتقانون زدایی از بازارهای سرمایه 7

کارایی اطالعاتی: نتایج

کارایی اطالعاتی

،نباش<<د ک<<ارا اطالع<<اتی به لح<<اظ ب<<ازار اگ<<ر س<رمایه گذاران نمی توانن<د اطمین<ان حاص<ل کنن<د ک<ه قیمت ه<ای س<هام ب<ر اس<اس آخ<رین اخب<ار به روز ش<ده ارزش<یابی ب<رای س<رمایه گذاران نتیج<ه، در اس<ت.

سهام باید به تتحلیل روی آورند. در چنین بازاری: سرمایه گذاران ح<رفه ای نس<بت ب<ه س<رمایه گذاران ع<ادی

به طور مداوم بازده های باالتری کسب می کنند. منفع<ل اس<تراتژی های ب<ه نس<بت فع<ال اس<تراتژی های

عملکرد بهتری دارند.

8

فرضیه ی بازار کارا و رقابت

در غیر این صورت، فرصت های کسب سود استفاده نشده در بازار ایجاد می شود.

رقابت میان سرمایه گذاران ما را به این نتیجه می رساند که قیمت سهام باید به طور کامل و

به درستی اطالعات در دسترس عموم را منعکس سازد. چرا؟

9

تغییرات تصادفی قیمت ها

فرضیه ی کارایی بازار ادعا می کند تغییرات قیمت سهام تصادفی است؛

چرا؟

در • تنه<ا قیمت ه<ا رق<ابتی ب<ازار در واکنش به اخبار جدید تغییر می کند.

ب<<ازار • ب<<ه جدی<<د اطالع<<ات ورود تصادفی است.

تص<ادفی • به ط<ور قیمت ه<ا بن<ابراین، تغییر می کنند.

10

فرضیۀ� بازار کارا و نظریۀ� گشت تصادفی

نظریۀ� گشت تصادفی

فرآین<<د • می کن<<د ادع<<ا نظری<<ه این تص<<ادفی س<<هام قیمت تغی<<یرات وغیرقاب<ل پیش بی<نی اس<ت. این ادع<ا ب<ازار فرض<یه ی از حاص<ل نت<ایج ب<ا

کارا همخوانی دارد.

11

اشکال کارایی بازار

بر اس<اس فرض<یه ی ب<ازار ک<ارا، قیمت ه<ا تم<امیاش<کال منعکس می کنن<د. را مرب<وط اطالع<ات ک<ارایی ب<ازار ب<ر اس<اس مجموع<ۀ� اطالع<اتی ک<ه

در قیمت ها منعکس می شود، عبارت است از:

12

قوی

نیمه قوی

ضعیف

اشکال کارایی بازار: شکل ضعیف

اگر بازار در شکل ضعیف کارا باشد، استفاده از اطالعات تاریخی مزیتی برای سرمایه گذاران

ایجاد نمی کند.

شکل ضعیفM قیمت های تاریخی و اطالعات مربوط، اطالعات تاریخی اند، مثال

حجم معامالت تاریخی

13

اشکال کارایی بازار: شکل نیمه قوی

ب<ا س<رمایه گذاران باش<د، ک<ارا نیمه ق<وی ش<کل در ب<ازار اگ<ر مطالع<ۀ� پیش بینی ه<ای س<ود و رش<د ش<رکت نمی توانن<د تغی<یرات قیمت س<هام را پیش بی<نی کنن<د و ن<یز س<رمایه گذاران ب<ا واکنش کس<ب غیرع<ادی �ب<ازدۀ ب<ازار، ج<اری اطالع<ات ب<ه نس<بت

نمی کنند.

شکل نیمه قوی اطالعات مربوط تمامی اطالعات عمومی در دسترس سرمایه گذاران می باشد، مانند اطالعات گذشته و اطالعاتی که در حال حاضر افشا

شده و در اختیار عموم قرار دارد.

14

اشکال کارایی بازار: شکل قوی

اگر بازار در شکل قوی کارا باشد، استفاده از هیچ نوع اطالعات )عمومی یا محرمانه( مزیتی

برای سرمایه گذاران ایجاد نمی کند.

شکل قویاطالعات مربوط تمامی اطالعات عمومی و خصوصی یا

محرمانه را شامل می شود.

15

ارتباط بین اشکال کارایی بازار

شکل نیمه قوی کارایی بازار، شکل ضعیف را نیز شامل می شود، اما

عکس این گزاره صحیح نیست.

ش<کل ب<ازار، ک<ارایی ق<وی شکل ش<امل ن<یز را ق<وی نیم<ه و ض<عیف

می شود.

16

کاربرده#ای فرض#یه ی ک#ارایی بازار

17

رویکردهای تجزیه و تحلیل اوراق بهاداررویکرد تحلیل فنیرویکرد تحلیل بنیادی

کارایی بازار و تحلیل فنی

تحلیل فنی تحلیل گ<ران ف<نی از اطالع<ات مرب<وط ب<ه قیمت ه<ا و

تغی<یرات آتی قیمت ب<رای پیش بی<نی حجم مع<امالت سهام استفاده می کنند.

تحلی<ل ف<نی ب<ر این ف<رض اس<توار اس<ت ک<ه قیمت ه<ااز روندهای قابل پیش بینی تبعیت می کنند.

سؤال ف<نی می توان<د تحلی<ل آی<ا باش<د، ک<ارا ب<ازار اگ<ر

پیش بی<نی را قیمت ه<ا تغی<یرات به ط<ور مس<تمر کند؟ 18

کارایی بازار و تجزیه و تحلیل بنیادی

تحلیل بنیادی تحلیل گ<ران بنی<ادی از گزارش ه<ای حس<ابداری و

تغی<یرات پیش بی<نی ب<رای اقتص<ادی اطالع<ات قیمت ها استفاده می کنند.

سؤال مس<تمر به ط<ور می توان<د بنی<ادی تحلی<ل آی<ا

تغییرات قیمت ها را پیش بینی کند؟اگر بازار در شکل ضعیف کارا باشد: بلهاگر بازار در شکل نیمه قوی کارا باشد: خیر

19

پیامدهای نبود تحلیل بنیادی

بدون تحلیل بنیادی بدون شک بازار ناکاراست.

در این حالت فرصت های کسب سود غیرعادی وجود دارد.

که این خود باعث می شود تحلیل بنیادی ارزشمند شود.

20

: مدیریت فعال یا EMHکاربردهای منفعل؟

21

مدیریت فعال

مدیریت منفعل

ب<ازار، ناک<ارایی ف<رض با م<<<<<<دیریت ب<<<<<<رای تحلی<ل از س<رمایه گذاری اس<تفاده بنی<ادی ی<ا ف<نی

کنید.تحلیل اوراق بهادار•کاربرد استراتژی های زمان بندی ) ورود •

و خروج(

خرید و نگهداری سبد اوراق بهادار •)کاهش هزینۀ� معامالت(

سرمایه گذاری در صندوق های شاخص•

ب<ازار در با ف<رض ک<ارایی نیمه ق<وی، م<دیریت ش<کل س<<<<<<بد منفعالن<<<<<<ه به<<ترین س<<رمایه گذاری

استراتژی است.

کارایی بازار و مدیریت سبد

اگر بازار کارا باشد، مدیر سبد هنوز نقش هایی ایفا می کند:

اندازه گیری ریسک و تعییین سطح •ریسک مناسب سبد سرمایه گذاری

لحاظ افق سرمایه گذاری و نیازهای •نقدینگی

مالحظات مالیاتی•

22

آیا بازارها کاراست؟

23

رویکردهای آزمون های کارایی بازارشواهد تجربی

رویکردهای آزمون تجربی

از • پس ب<ازار ک<ه می پ<ردازد مس<أله این به وق<وع روی<دادی مش<خص، ب<ا چ<ه س<رعتی اث<ر

آن را بر قیمت ها منعکس می کند.

رویداد پژوهشی(event study)

از • ک<ه قاع<ده ای از اس<تفاده ب<ا آی<ا می ت<وان اطالع<ات گذش<ته و ج<اری ب<ازار به<ره می گ<یرد،

بازده غیرعادی کسب کرد؟

آزمون قواعد معامله

آی<ا م<دیران ح<رفه ای ب<ازار ب<ا من<ابع و اب<زاری •ک<ه در اختی<ار دارن<د، می توانن<د ب<ر ب<ازار ف<ائق

آیند؟

ارزیابی عملکرد مدیران حرفه ای

24

25

رویداد پژوهی: متدولوژی

محاسبۀ� بازده واقعی سهام در

حوالی رویداد

برآورد بازده موردانتظار بر

اساس مدل بازار

محاسبۀ� بازده غیرعادی

محاسبۀ� متوسط بازده غیرعادی

تجمعی

11

t

tt P

Pr

tmtt rr

mtttt rrAR

)ExpectedActual(AR

n

t

t

n

t

n

AR

1

1

رویداد پژوهی: تفسیر نتایج

درش<کل نیمه ق<وی بازارک<ارا انتظ<ار می رود ب<ازدهخ<اص روی<داد ی<ک ح<والی در س<هام غیرع<ادی

به صورت زیر باشد:

26

0 +t-t

بازده = غیرعادی

رویداد پژوهی: تفسیر نتایج

ب<ازده می رود انتظ<ار بازارک<ارا درش<کل ق<وی خ<اص روی<داد ی<ک ح<والی در س<هام غیرع<ادی

به صورت زیر باشد:

27

0 +t-t

بازده = غیرعادی

رویداد پژوهی: تفسیر نتایج

غیرع<ادی ب<ازده انتظ<ار می رود ناک<ارا ب<ازار در س<هام در ح<والی ی<ک روی<داد خ<اص به ص<ورت زی<ر

باشد:

28

0 +t-t

بازده = غیرعادی

رویداد پژوهی: قبضۀ� مالکیت

Keown & Pinkerton (1981)

29

تفسیر نتیجه: در ب<زرگ جهش و ص<<فر زم<<ان ب<دون آن از پس تغی<یر؛ س<ازگار ب<ا نظریۀ� بازار کارا

رویداد پژوهی: واکنش نسبت به گزارش های CNBCنیمروزی

Patell & Wolfson (1984)

30

تفسیر نتیجه: برای اخب<ار مثبت دقیق<ه پنج ح<دود ط<ول می کش<د ت<ا قیمت ه<<<<ا در ش<<<ود. منعکس ب<رای اخب<ار منفی بیش ت<<<<ر کمی می کش<د: ط<ول

دقیقه. 12ح<دود ب<<<<<ازار آی<<<<<ا

کاراست؟

رویداد پژوهی: اعالم سود

Rendleman, Jones & Latane (1982)

31

تفسیر نتیجه: افش<ای خ<بر از بع<د س<<<<<<ود، اعالن ک<<<ه ش<<<رکت هایی M نس<بتا خ<بری ش<وک پ<<ایین تری و ب<<االتر تغی<<<یرات دارن<<<د، بیش<تری در متوس<ط غیرع<<<ادی ب<<<ازده این دارن<د. تجمعی �تکان<<ۀ اث<<ر پدی<<ده کوتاه م<دت ن<ام دارد ب<<ا ناس<<ازگار ک<<ه ب<<<<ازار �نظری<<<<ۀ

کاراست.

مسائل مربوط به تفسیر نتایج آزمون مطالعۀ� رویداد

کاستی های احتمالی مدل ها

نت<ایج بای<د ب<ر اس<اس ریس<ک س<هم ی<ا اس<تراتژی •مشخصی تعدیل شوند.

• M این ب<دان مع<نی اس<ت ک<ه آزم<ون ک<ارایی الزام<او ریس<ک ان<دازه گیری م<دل همزم<ان آزم<ون

کارایی بازار است.نت<ایج س<ازگار ی<ا ناس<ازگار ب<ا ک<ارایی ب<ازار ممکن •

م<دل ک<ه ش<ود ناش<ی حقیقت این از اس<ت م<ورد ب<ازده نتیج<ه در و ریس<ک ان<دازه گیری

انتظار دقیق نیست.

32

آزمون قواعد معامله: شواهد تجربی

س<بد منتخب ب<ر 10بازده متوس<ط س<الیانه ب<رای (1926-2007اساس اندازه شرکت ها )

33

تفسیر نتیجه: متوس<<<ط بازده س<بدهای �س<االنۀش<<<<<<<<<<<<<<<امل ش<<<<<<<<رکت های بیش ت<ر ک<وچک تر ناس<ازگار اس<ت: ب<ا فرض<یه ی ب<ازار

کارا

آزمون قواعد معامله: شواهد تجربی

س<بد منتخب 10بازده ی متوس<ط س<الیانه ب<رای ب<ر اس<اس نس<بت ارزش دف<تری ب<ه ارزش ب<ازار

(2007-1926)

34

تفسیر نتیجه: متوس<<<ط �بازدۀس<بدهای �س<االنۀارزش نس<بت ب<ا ارزش ب<ه ب<ازار ب<<<االتر دف<<<تری اس<<ت: بیش ت<<ر ب<<<ا ناس<<<ازگار ب<<ازار فرض<<یه ی

کارا

آزمون قواعد معامله: سایر شواهد تجربی

Fama and French(1992) بازده کل شرکت هایی که بازده سود تقسیمی

بیشتری دارند، باالتر است. )ناسازگار با فرضیه ی بازار کارا(

Campbell and Shiller (1988) بازده کل شرکت هایی که بازده عایدی بیشتری

دارند، باالتر است. )ناسازگار با فرضیۀ� ی بازار کارا(

Keim and Stambaugh (1986) تغییر در دامنک اعتباری اوراق قرضه می تواند

شاخصی برای پیش بینی بازده های بازار باشد. )ناسازگار با فرضیه ی بازار کارا(

35

مسائل مربوط به تفسیر نتایج آزمون قواعد معامله

کاستی های احتمالی متدولوژی ها

ی<ا • س<هم ریس<ک اس<اس ب<ر بای<د نت<ایج استراتژی مشخصی تعدیل شوند.

ش<رکت های • ب<االتر ب<ازده مث<ال به عن<وان ریس<ک خ<اطر ب<ه اس<ت ممکن ک<وچک تر ب<االتر آن ش<رکت ها باش<د. هم چ<نین کس<ب وج<ود به خ<اطر اغلب بازده ه<ایی چ<نین �پ<ایین آن ش<رکت ها و هزین<ۀ نقدش<وندگی

باالی معامالت سخت است.

36

ارزیابی عملکرد مدیران حرفه ای: شواهد تجربی

س<رمایه گذاری ص<ندوق های عملک<رد ارزی<ابی (1972-1991مشترک بر اساس شاخص آلفا )

37

تفسیر نتیجه: ش<<اخص آلف<<ای

S&P500 براب<<ر اس<<<ت. ص<<<فر بس<یاری بن<ابراین ص<<<<ندوق ها از به<<تر عملک<<ردی ب<<<<<<<ازار از داش<<<<<<<<<<ته اند: ب<<<ا ناس<<<ازگار نظریۀ� بازار کارا

ارزیابی عملکرد مدیران حرفه ای: شواهد تجربی

ی�فرض<یۀ ب<ا ناس<ازگار س<تاره: ف<وق پدی<ده های بازار کارا

38

Manager Company

John Templeton (Templeton Funds)

Warren Buffet (Berkshire Hathaway)

Peter Lynch (Fidelity Magellan)

Bill Miller (Legg Mason)

Jon Neff (Vanguard’s Windsor Fund)

جمع بندی

39

تحلیل فنی و اساسیبی قاعده گی های بازار

راجع به تحلیل فنی

pureسهام از فرایند گشت تصادفی خالص)•random walk ،بن<ابراین نمی کنن<د. تبعیت )

ج<ای ف<نی مع<امالتی اس<ترتژی های ب<رای امیدواری وجود دارد.

مبت<<<نی • ف<<<نی تحلی<<<ل قواع<<<د اغلب هزینه ه<<ای ک<<ه اس<<ت براس<<تراتژی هایی مع<امالت فزاین<ده ای ایج<اد می کنن<د و بن<ابراین

سودآور نیست.

آیا تحلیل فنی مفید است؟

40

راجع به تحلیل بنیادی

به نظ<ر می رس<د ایج<اد س<ود غیرع<ادی •مس<تمر ب<ا اس<تفاده از تحلی<ل بنی<ادی

دشوار است.تحلی<ل بنی<ادی ب<ه ش<ما کم<ک می کن<د از •

بیش س<<<<<<<<<رمایه گذاری های ارزشیابی شده پرهیز کنید.

آیا تحلیل اساسی مفید است؟

41

در مورد بی قاعده گی های بازار

اثر شرکت های کوچک در ماه ژانویه•نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار• long termتغییر روندهای بلندمدت )•

reversals)• �تغییرات پس از اعالم سود )تکانۀ

قیمتی(

پاره ای از بی قاعدگی ها

42

سؤاالت

43

1سؤال

اگ<ر ب<ازار ک<ارا باش<د ض<ریب خودهمبس<تگی ب<ازدهسهام طی زمان چگونه خواهد بود؟

صفر، در غ<یر این ص<ورت می ت<وان از ب<ازده دوره ه<ایبع<دی دوره ه<ای بازده ه<ای پیش بی<نی ب<رای قبلی

استفاده کرد.

44

2سؤال

شرکت م<وفقی مانن<د اینت<ل به ط<ور باثب<اتی ب<رایس<ال ها س<ودهای ب<زرگی ایج<اد ک<رده اس<ت. آی<ا

این با فرضیه ی بازار کارا در تناقص است؟نه شاید به خاطر تحمل ریسک بیش ترشاید به خاطر ایجاد سودهای فراتر از انتظار

45

3سؤال

متوس<ط به ط<ور تجزی<ۀ� س<هام، از قب<ل M عموم<اب<ازده غیرع<ادی مثبت ایج<اد می ش<ود. آی<ا این ب<ا

فرضیه ی بازار کارا ناسازگار است؟

چرا؟ ،M نه لزوما ممکن اس<ت خ<بر تجزی<ه ح<اوی اطالع<اتی در م<ورد

سودآوری شرکت باشد.

46

4سؤال

س<هام ان<د، پیش بی<نی قاب<ل تج<اری چرخه ه<ای قاب<ل ن<یز س<هام ب<ازده و دارن<د، مثبت بت<ای فرض<یه ی ب<ا ش<رایط این آی<ا اس<ت. پیش بی<نی

بازار کارا در تناقص است؟

خیر، چرا؟ ،باش<ند پیش بی<نی قاب<ل تج<اری چرخه ه<ای اگ<ر

نمی ت<وان ب<ازده غیرع<ادی مثبت کس<ب ک<رد، چراک<ه تمامی اخبار در قیمت ها لحاظ شده است.

47

5سؤال

.می دانی<د ش<رکت ال<ف بس<یار ب<د اداره می ش<ودت<ا 1نم<رۀ� م<دیریت آن ش<رکت را )در مقی<اس

ب<رآورد می کنی<د. ب<ازار ب<ه ش<رکت نم<ره ی 3( 10ی<ا 2 خری<د بای<د را س<هم این آی<ا می ده<د.

فروخت؟

بخرید این س<رمایه گذاری ارزش<مندی اس<ت. اگ<ر آنچ<ه ش<ما

ب<رآورد کرده ای<د درس<ت از آب درآی<د، س<ود غیرع<ادی مثبت کسب می کنید.

48

6سؤال

ب<ازار ک<ارا �ب<ا نظری<ۀ زی<ر پدی<ده های از کدام یک سازگار است، کدام یک ناسازگار است؟

M تقریب<ا ص<ندوق های 50الف. م<دیران درص<د فرض<ی س<ال ی<ک در مش<ترک س<رمایه گذاری

بهتر از بازار عمل می کنند. عملک<<رد س<<ال ی<<ک در ک<<ه م<<دیرانی ب.

ب<ازار ب<ه نس<بت به<تری ریس<ک ب<ا تعدیل ش<ده عم<ل ب<ازار از به<تر هم بع<د س<ال ،در دارن<د

می کنند. ج. قاب<ل پیش بی<نی اس<ت ک<ه قیمت س<هام در م<اه

ژانویه پرتالطم تر از سایر ماه هاست. 49

6سؤال

د. س<هامی ک<ه در ژانوی<ه س<ودهای ب<االتری اعالمکرده ان<د، در م<اه فوری<ه عملک<رد به<تری نس<بت ب<ه

بازار دارند. خ<وبی M و. س<هامی ک<ه در ی<ک هفت<ه عملک<رد نس<بتا

M بدی دارند. دارند، در هفتۀ� بعد عملکرد نسبتا

50

6پاسخ سؤال تص<ادفی به ط<ور انتظ<ار می رود الف. س<ازگار.

درص<د م<دیران ص<ندوق ها به<تر از ب<ازار عم<ل 50کنند.

ب. ناس<ازگار. س<رمایه گذاری ب<ر اس<اس عملک<ردب<ازده ایج<اد ب<اعث س<هام قب<ل �دورۀ خ<وب

غیرعادی مثبت می شود. ممکن دارد. بس<تگی ولی س<ازگار، M احتم<اال ج.

اس<تراتژی های از اس<تفاده ب<ا بتوانی<د اس<ت اختیارمعامله، سود غیرعادی کسب کنید.

بع<د م<اه ب<ه س<هام قیم<تی �تکان<ۀ ناس<ازگار. د. تس<ری می یاب<د و ش<ما می توانی<د از این فرص<ت

استفاده کنید. س<<هام قیمت معک<<وس رون<<د ناس<<ازگار. و.

ش<ما ب<رای را غیرع<ادی س<ود کس<ب فرص<ت فراهم می کند.

51

7سؤال

خبر خ<وبی از راه رس<یده اس<ت. ش<رکت خلیجداده اف<زایش را خ<ود س<ود پیش بی<نی ف<ارس اس<ت. ب<ا این وج<ود قیمت س<هم ک<اهش می یاب<د.

آیا در این واکنش منطقی مشاهده می شود؟

بازار انتظ<ار داش<ته اس<ت ک<ه پیش بی<نی س<ود بس<یبیش از مقدار اعالم شده باشد.

52

53

با تشکر