150914 Ե 11.docx)imgstock.naver.com/upload/research/company/1442189545609.pdf · 롯데제과 / 기업분석 이베스트투자증권 리서치센터 3 Buy (maintain) 목표주가

기업분석 / 롯데제과

이베스트투자증권 리서치센터 2

롯롯롯롯데제과데제과데제과데제과 000004990499049904990000

지난 15년간의 히스토리 분석: 분명히 싸다

지난 15년간의 Valuation 분석 : Valuation Re-rating이 필요하다

지난 15년간의 롯데제과의 Valuation을 분석해보면, 00~07년의 자산가치 상승기, 08년의

주가 하락이후 11년까지의 영업가치 회복기, 12년 이후의 정체기로 나뉜다. 현 시점은 롯데

그룹의 지배구조 및 시너지를 중심으로한 전략 변화가 시작되는 시점으로 영업가치와 자산

가치의 상승이 동반되어 일어날 수 있는 Re-rating 시점으로 판단한다.

영업가치 및 지분가치의 동반 상승이 발생할 것이다

롯데제과는 롯데칠성 및 롯데쇼핑 지분의 지분을 보유하고 있으며, 롯데리아, 코리아세븐

등 향후 상장될 회사들의 지분도 동시에 보유하고 있다. 롯데제과가 보유하고 있는 롯데칠

성 및 롯데쇼핑의 지분가치가 상승할 것이며, 롯데리아 및 코리아세븐이 상장하는 과정에

서 지분가치가 이들의 상승할 수 있는 시점이다.

원톱경영체제 이후 음식료 계열사들의 영업가치가 상승할 것으로 판단한다. 롯데제과의 경

우 한일협력 본격화로 인하여 국내 제과부문 영업가치가 상승할 것으로 보고 있다. 변화하

고 있는 음식료환경은 협업의 중요성이 굉장히 중요하며, 외식/유통/식품의 경계가 허물어

지는 과정에서 이와 같은 부분이 특히 강조되고 있다.

투자의견 Buy 및 목표주가 2,700,000원 유지

롯데제과의 현재 시가총액을 기반으로 현재 시장이 롯데제과에 가정하고 있는 P/E를 역산

해보면 현 주가는 P/E 15.5배만을 받고 있는 상황이다. 이는 주요 음식료 기업대비 분명히

낮은 수준의 밸류에이션으로 그동안의 계열사간의 협력 부진 및 성장성 부족으로 인한 디

스카운트를 분명히 받고 있는 것을 알 수 있다. 현 시점에서 롯데제과는 다시 자산가치가

재부각되는 시점에 다시 진입하였으며 영업가치 또한 동반상승할 수 있는 시점이다.

롯데제과 / 기업분석


Buy (maintain) 목표주가 2,700,000 원

현재주가 2,113,000 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data Stock Price KOSPI (9/11) 1,941.37pt

시가총액 30,034억원

발행주식수 1,421천주

52주 최고가/최저가 2,274,000 / 1,715,000원

90일 일평균거래대금 93.7억원

외국인 지분율 32.6%

배당수익률(15.12E) 0.2%

BPS(15.12E) 1,797,273원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 10.9%

6개월 23.4%

12개월 -0.9%

주주구성 롯데알미늄외 11인 51.4%

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액 1,976 2,225 2,351 2,421 2,536

영업이익 92 115 134 142 150

세전계속사업손익 92 37 116 136 144

순이익 55 2 88 102 108

EPS (원) 35,689 -2,006 61,931 71,760 75,808

증감률 (%) n/a 적전 흑전 15.9 5.6

PER (x) 53.6 -887.5 34.1 29.4 27.9

PBR (x) 1.0 1.0 1.2 1.1 1.1

EV/EBITDA (x) 16.6 14.4 15.3 14.3 13.5

영업이익률 (%) 4.6 5.2 5.7 5.9 5.9

EBITDA 마진 (%) 9.1 9.2 9.8 10.0 9.9

ROE (%) 1.8 -0.1 3.5 3.9 4.0

부채비율 (%) 49.4 52.6 56.7 55.7 55.0

주: K-IFRS 연결 기준

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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13/09 14/03 14/09 15/03 15/09

롯데제과 KOSPI

Contents

Part I 지난 몇 년을 돌아보며 4

Part II 사업현황 및 Business Model 9

Part III 실적 전망 15

Part IV Valuation & 투자의견 17



Part I 지난 몇 년을 돌아보며 (15년 간의 롯데제과 History 심층 분석)

1. Valuation 분석을 들어가며

Valuation은 투자자들의 선호도를 반영하는 지표이다. 회사마다 본질적인 특성이 존재

하기 때문에, 회사의 가치의 변화를 설명하는 밸류에이션 지표도 달라지는 것이다. 롯데

그룹에는 롯데의 특성을 가장 잘 설명하는 밸류에이션이 있다고 판단한다. 이에 대한

논의를 이어지는 단락에서 자세히 짚어보도록 하겠다.

2. 롯데제과 Valuation 이해하기

1) 롯데제과는 영업가치와 자산가치가 동시에 부각되며 00년 초중반 Valuation이 급등했다

롯데제과 및 롯데그룹 계열사의 밸류에이션만큼 시장에 많은 논란 및 논의를 가져온 식

음료기업도 드물것이다. 특히 00년에서 07년까지의 밸류에이션 상승 및 주가 상승은

그만큼 기록적인 상승이기도 했으며, 영업실적이 하락하는 시기였기에 시장 참여자들에

게 논란을 많이 불러일으키기도 했다.

롯데제과를 살펴보자. 롯데제과는 00년에 출시한 자일리톨껌이 초대형메가브랜드로 성

장하면서 매출 및 이익이 02년까지 급증하였다. 이와 더불어 롯데제과의 PBR은 00년

초 0.53배에서 02년 말 1.0배까지 수직상승하였다. 논란이 많았던 부분은 그 이후로

볼 수 있다. 03년 이후 자일리톨껌의 인기가 희석되면서 이익이 그 이후 지속적으로 감

소하였다. 그럼에도 불구하고 02년 말 47.7만원의 롯데제과 주가는 07년 말 169만원

까지 상승하였다.

그림1 2000년 이후 롯데제과 주가 그림2 2000년 이후 롯데제과 P/B

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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롯데제과 주가

(원)

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08

롯데제과 P/B

(x)



이 시기의 롯데제과의 밸류에이션 상승에는 어떠한 배경이 있을까?

그 답은 롯데제과의 장부에 숨겨져 있던 자산에 있다. 롯데제과가 가지고 있던 롯데칠

성 및 롯데쇼핑의 가치가 지속적으로 상승하며, 장부에 잡혀있던 롯데쇼핑의 자산가치

는 공정가액기준으로 02년 2,771억원에서 07년 6,404억원까지 상승하였다. 장부에 잡

혀있던 롯데칠성(보통주)의 자산가치는 02년 684억원에서 07년 1,282억원까지 상승

하였다. 특히 롯데쇼핑의 상장 관련이슈가 05년 부각 되면서 자산가치 상승에 기반한

롯데제과의 밸류에이션 상승이 급격히 이루어졌다.

그림3 롯데칠성 장부가치(공정가액) 그림4 롯데쇼핑 장부가치(공정가액)


00년 이후 02년까지 영업가치 상승으로 촉발된 기업가치 상승이 03년 이후 자산가치

상승으로 재차 기업가치가 본격적으로 상승하면서 롯데제과의 주가는 07년까지 지속적

으로 상승하였다.

결국 롯데제과의 빠른 자산가치의 상승은 영업가치 하락에도 밸류에이션 상승을 통한

주가 급등을 이끌어내는 동력이 되었다.

2) 2008년도 이후에는 급락했던 Valuation이 과거수준으로 정상화되는 과정이었다

롯데제과는 07년까지 주가 상승을 피크로, 08년 리먼브라더스 사태와 함께 밸류에이션

은 09년 2월에는 PBR 0.58배까지 감소하였다.

영업측면에서는 06년에 과자의 공포가 이슈화되면서 제과 수요위축이 바닥을 기록했다.

이후 위축되었던 제과수요가 다시 회복되었고, 가격인상도 동반하여 지속적으로 이루어

졌다. 이와 함께 매출 및 영업실적이 회복되면서 Valuation도 점진적으로 회복되어 11

년에는 PBR 1배 수준의 밸류에이션이 회복되었으나, 12년 이후 제과산업 수요 부진 및

실적 부진으로 Valuation이 정체하는 모습을 보였다.

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

롯데칠성(보통주)(백만원)

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

롯데쇼핑

(백만원)



그림5 롯데제과 P/B


3. 음식료 Valuation 이해하기

음식료 Valuation 분석을 들어가며

음식료 섹터의 밸류에이션과 롯데 밸류에이션은 같이 점검해보는 것이 중요하다. 그동

안의 Valuation의 움직임이 음식료섹터 밸류에이션의 변동요인과 기업 자체의 밸류에

이션 변동요인으로 나누어 보는 것이 필요하기 때문이다. 큰 틀에서 음식료섹터의 밸

류에이션이 어떻게 움직였으며, 그 과정에서 롯데제과의 밸류에이션은 어떠한 흐름을

보였는지 점검해보도록 하겠다.

1) 2000년대 초중반 : 음식료섹터 P/E의 레벨업

한자리수 중반에 위치하던 주요 음식료 기업의 P/E 밸류에이션은 04~05년을 기점으

로 리레이팅 되었다. 05년을 전후로 곡물가격 및 원달러환율이 절상되면서 이와 같은

흐름에 도움을 주었다.

그림6 음식료 주요 대형주 PBR


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08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07

롯데제과 P/B

(원)

오리온 PBR

농심 PBR하이트진로 PBR

롯데칠성 PBR롯데삼강 PBR

KT&G PBR

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(x)



2) 2007~2011년 : 음식료섹터의 정체하는 P/E 레벨

07년부터 굴뚝주 랠리가 시작되면서 음식료섹터에 대한 관심이 줄어들고, 서브프라임/

리만브라더스 사태가 발생하면서 전반적인 시장 밸류에이션이 하락하면서 음식료 섹터

의 밸류에이션은 부진한 모습을 보였다. 또한 10년을 전후로 차화정랠리가 발생하면서

음식료섹터는 소외되면서 밸류에이션이 위축되는 모습을 보였다.

그림7 정체하는 음식료 주요 종목 Valuation


3) 2012년~Present : 희귀해지는 성장주와 음식료섹터 P/E의 레벨업

차화정랠리가 마무리된 이후 한국 포트폴리오환경에서 성장섹터를 찾기 어려운 현상이

발생하였다. 이에 음식료가 가진 안정적인 성장이 가진 희소성이 부각되기 시작하였다.

주요 음식료 종목들의 밸류에이션 랠리가 이어지면서 음식료섹터가 주도주로 인식되기

시작하였고 전반적인 음식료섹터의 밸류에이션이 추가적인 리레이팅이 진행되었다.

그림8 음식료 섹터 주요 종목 밸류에이션 Re-rating


오리온 PBR

농심 PBR

하이트진로 PBR

롯데칠성 PBR

롯데삼강 PBR

KT&G PBR

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06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07

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오뚜기 PBR

풀무원 PBR

삼립식품 PBR

무학 PBR

CJ프레시웨이 PBR

신세계푸드 PBR0

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(x)



4) 롯데제과에의 시사점 : 희귀해지는 성장주 시대의 음식료섹터 P/E 랠리에 동참을 못함

12년 이후 음식료 주식들은 기록적인 리레이팅을 보여주었다. 그럼에도 불구하고 롯데

제과는 12년 이후 영업실적에 있어서 모멘텀 부재로 정체하는 밸류에이션을 보여주었

다.

그림9 12년 이후 음식료섹터 랠리에서 소외된 롯데제과 주가


5) 다시 자회사가치와 영업가치가 동시에 변동하는 시기에 진입했다.

롯데제과는 롯데칠성 및 롯데쇼핑 지분의 지분을 보유하고 있으며, 롯데리아, 코리아세

븐 등 향후 상장될 회사들의 지분도 동시에 보유하고 있다. 롯데제과가 보유하고 있는

롯데칠성 및 롯데쇼핑의 지분가치가 상승할 것이며, 롯데리아 및 코리아세븐이 상장하

는 과정에서 지분가치가 이들의 상승할 수 있는 시점이다.

원톱경영체제 이후 음식료 계열사들의 영업가치가 상승할 것으로 판단한다. 롯데제과의

경우 한일협력 본격화로 인하여 국내 제과부문 영업가치가 상승할 것으로 보고 있다.

변화하고 있는 음식료환경은 협업의 중요성이 굉장히 중요하며, 외식/유통/식품의 경계

가 허물어지는 과정에서 이와 같은 부분이 특히 강조되고 있다.

롯데제과의 밸류에이션은 음식료섹터 밸류에이션과는 달리 11년 이후 소외되어 왔으며,

향후 롯데그룹의 변화와 함께 상승할 것으로, 다시 자산가치와 영업가치가 동반하여 상

승할 수 있는 시점으로 판단하고 있다. 이 부분에 대해서 이어지는 파트에서 보다 자세

히 점검해보도록 하겠다.

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12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07

롯데제과 주가

(원)



Part II 사업현황 및 Business Model

1. 지난 15년간의 국내제과 부문 Business History

Business History를 보면 00년 출시한 자일리톨의 성공으로 02년까지 매출 및 이익이

급증하였다. 이후 부진하던 영업은 06년 제과의 공포시기 저점을 기록하였다. 이후 가

격인상이 이어지면서 11년까지 매출 및 이익이 다시 성장을 이루어내었다. 12년 이후

가격에 대한 소비자저항 및 아이스크림 부문의 부진이 발생하면서 실적은 다시 부진한

흐름을 이어나갔다.

1) 2000~2002년 : Megahit 제품의 시기

롯데제과는 00년 중순 자일리톨껌을 출시하였다. 공전의 히트를 기록하면서 껌카테고

리의 매출은 00년 1,195억, 01년 1753억, 02년 2387억원을 기록하면서 매출이 급증

하였다. 이러한 메가브랜드 히트의 효과로 수익성 또한 급증하였다. 개별기준 롯데제과

의 실적은 00년 매출 8,811억, 영업이익 803억을 기록하였으나, 02년에는 매출 1조

540억, 영업이익 1,507억을 기록하면서 실적의 레벨업을 이끌어내었다.

그림10 롯데제과 껌 카테고리 매출 추이 그림11 롯데제과 매출 및 OPM 추이 (개별기준)


2) 2002~2006년 : 정체 및 후퇴기 (과자의 공포)

03년 이후 자일리톨효과가 희석되기 시작하였다. 과자의 공포라는 사회적인 이슈까지

맞이하며 06년도까지 매출 및 이익의 부진이 발생하였다. 과자의 공포는 언론에서 부각

된 이슈로 과자에 포함된 성분이 인체에 유해한 영향을 미친다는 논란으로 06년 제과

소비심리에 부정적인 영향을 주었다. 실제로 롯데제과의 비스킷 매출은 05년 1,775억

원에서 06년 1,596억원으로 감소하면서 매출에 부정적인 효과가 발생하였다.

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롯데제과 껌 카테고리 매출

(백만원)

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

매출액(좌) OPM(우)

(백만원)



그림12 롯데제과 비스킷 매출 그림13 롯데제과 매출 및 영업이익 추이(개별기준)


3) 2006~2011년 : 과자의 공포로 부터의 회복 & 가격 인상

제과산업 및 롯데제과의 매출은 06년의 저점에서 회복되기 시작한다. 과자의 공포이슈

가 어느정도 마무리되면서 07년 이후 11년까지 매출이 증가하게 된다. 이 시기에 가격

인상까지 동반되면서 개별기준 수익성 또한 06년 OPM 6.9%에서 11년 OPM 11.2%

까지 확대되게 된다.

그림14 롯데제과 매출 및 OPM 추이 (개별기준)


4) 2012년~Present : 소외 및 정체기

12년 이후 가격에 대한 소비자들의 저항이 발생하기 시작하였다. 또한 과자의 공포로

인한 소비 감소도 대부분 회복된 상태로 물량 측면에서도 증가요인이 부족해졌다. 또한

14년을 전후로 허니버터칩 등 제과산업의 트렌드 변화를 만들어내는 이슈들이 발생하

기 시작하면서 롯데제과에 부정적인 제과업 환경이 조성되었다.

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2004 2005 2006 2007 2008 2009

롯데제과 비스킷 매출

(백만원)

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009


(백만원)

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


(백만원)



2. 해외사업에서는 일본롯데와 롯데제과는 경쟁을 지속함

롯데제과와 일본 롯데는 해외 사업에 있어서 경쟁을 지속해왔다. 그 과정에서 미주지역

및 태국 등 동남아시아지역은 주로 일본롯데가 영위하고 있으며, 파키스탄, 카자흐스탄,

인도 등 신흥시장은 M&A를 통해서 롯데제과가 진출을 해있다.

롯데제과의 해외사업은 04년 인도의 패리스를 인수하면서 시작되었으며, 08년 이후 본

격화되었다. 08년에 베트남의 Bibica와 벨기에 길리안, 11년에 파키스탄의 콜슨, 13년

에 카자흐스탄 라하트를 인수하면서 해외 영토를 확장하였다.

향후 해외사업에 있어서는 정리와 조율을 통해서 보다 정리된 방향성을 보여줄 것으로

판단하고 있다.

표1 롯데제과 주요 해외 M&A 추이

시기시기시기시기 국가국가국가국가 기업기업기업기업

2004 인도 패리스

2008 베트남 비비카

2008 벨기에 길리안

2011 파키스탄 콜슨

2013 카자흐스탄 라하트


3. 영업가치 및 지분가치가 상승하면서 Valuation이 재상승하는 시기에 돌입할 것

현 시점에서 롯데제과는 다시 자산가치가 재부각되는 시점에 다시 진입하였으며 영업가

치 또한 동반상승할 수 있는 시점으로 판단하고 있다.

4. 영업가치가 변한다

특히 국내 제과부문의 영업가치가 상승할 것으로 판단한다

국내제과사업부문은 8월 31일에 발간한 ‘롯데이야기 : 새로운 지배구조/외식식품 스토

리’에서 자세히 분석한 바와 같이 Sweets 카테고리 자체의 성장성은 향후 소비의 고

관여화와 함께 성장할 것으로 판단한다. 성장하는 카테고리를 만드는 것은 변화하는

소비자의 니즈를 흡수할 수 있는 플레이어들의 노력으로 볼 수 있다. 향후 한일협력을

통해서 확대된 R&D자산을 배경으로 한국의 변화할 Sweets 카테고리를 리딩할 수

있을 것으로 판단한다. 이를 통해서 국내 제과부문은 안정성장할 수 있는 사업부로 변

모해나갈 것으로 판단하고 있다.

1) 메가트렌드하에서 성장하는 카테고리 보유 & 카테고리의 성장은 플레이어의 노력에 달림

일본의 사례에서 볼 수 있듯이 Sweets, 음료, HMR/조리식품은 장기성장하는 카테고리

로 볼 수 있다. 롯데제과는 Sweets부문에서 한국 M/S 1위 기업이다.



일본의 식음료제품 유통환경은 한국과는 다르다. 회전이 빠르며 다양한 제품들이 나온

다. 한정판매 & 성장카테고리 시사점은 각 카테고리의 성장은 해당카테고리에서의 노

력에 달렸다.

이러한 카테고리 성장을 만든 원동력은 제품다변화/개발 노력으로 소비자의 다변화되는

니즈에 부합하는 다양한 제품들이 카테고리 성장을 만드는 것으로 판단한다. 스낵과 초

콜릿이 결합된 영역, 기능성영역을 가진 신제품, 지역의 토산물이 제품화된 영역 등 다

양한 신제품들이 일본에서 출시되었다.

Sweets, 음료, HMR/조리식품 카테고리는 앞서 설명한 것처럼 변화하는 소비트렌드에

효과적으로 대응한 카테고리이지만, 아무리 성장에 유리한 카테고리 하에 있어도 소비

자들의 니즈를 만족시키는 방향으로 변화하지 않으면 이러한 수혜를 누리기 어려울 것

이다. 이에 대해 롯데제과는 향후 적극적으로 소비자 니즈에 대응하는 방향으로 나아가

야할 것으로 판단한다.

2) 한국롯데와 일본롯데의 비교

일본 롯데의 주요 사업을 살펴보면 대부분 한국의 사업이 훨씬 크다. 그러나 유일하게

한국의 사업보다 규모도 훨씬 큰 사업이 하나 있으니, 그것이 일본의 제과사업이다. 일

본에서 껌/초콜릿/비스킷 등 카테고리에서 롯데는 일본의 대표기업이다. 가루비는 칩

(스낵)시장의 강자이다.

많은 사람들이 일본 롯데에 대해서 금번 일련의 사건을 통해서 놀라는 점 중에 하나는

일본 롯데의 사업규모가 한국 롯데에 비해서 월등히 작다는 점이다. 한국의 롯데그룹

총 매출이 56조에 이르는데 반하여, 일본 롯데의 매출은 4조원에 불과한 수준이다.

또한 한국에서는 식음료(제과, 음료, 주류, 식품 등), 유통(편의점, 대형마트, 면세점

등), 건설, 화학, 호텔, 레저 등 다양한 사업을 영위하고 있으나, 일본에서는 유통, 화학,

호텔, 레저 등의 사업을 영위하고 있지 않으며, 식음료 안에서도 제과를 제외한 다른 품

목의 사업 규모는 작은 편이다. 다시 말해서 일본에는 롯데마트, 롯데홈쇼핑이 없으며,

편의점사업도 영위하고 있지 않은 것이다. 식음료에서도 주류사업은 영위하고 있지 않

으며, 음료, 스낵 등의 사업은 규모가 훨씬 작다. 다만 일본 롯데는 한국과 마찬가지로

야구단(지바롯데)을 운영하고 있어 대중에 대한 인지도는 높은 편이다.

이러한 일본 롯데의 사업 가운데 한국보다 유일하게 더 규모가 크고 발전된 사업을 하

고 있는 카테고리가 바로 제과이다. 한국의 롯데제과가 매출액 1.7조원가량의 한국제과

사업을 하고 있는 반면(롯데푸드의 빙과사업을 더하더라도 1.9조원수준), 일본의 롯데

는 매출 3조원 규모로 한국보다 더 규모가 큰 사업을 영위하고 있다.

경쟁업체와 비교하여도 특히 껌시장에서는 M/S 50%를 점유하고 있고, 초콜릿시장에서

는 M/S 20%대를 점유한다. 비스킷 시장에서도 강점을 가진, 스낵을 제외한

Confectionery 시장에서 강점을 가진 기업으로 볼 수 있다. 일본의 대표제과업체인 메

이지와 함께 Confectionery 시장을 이끌어온 양대산맥으로 볼 수 있는 것이다.



3) 향후 강화될 한일 롯데의 협력

한국보다 제품의 라이프사이클이 훨씬 빠르고 일본에서 지난 수십년간 소비자들의 니즈

의 다양화/기호식품화 되는 과정의 R&D 및 소비자데이터를 확보해놓은 일본 롯데의

제과업은 한국에서의 롯데제과의 성장 방향성에 매우 귀한 Asset으로서 작용할 것으로

판단되며, 향후 높은 시너지가 예상된다.

그동안의 한국의 제과업은 소비자 대상 인지도 순위에 따라서 매출이 수월하게 창출되

는 구조로 이러한 시너지의 필요성이 아직은 이른 시기였으나, 최근 소비자들의 소비의

고관여도화와 니즈의 다변화가 발생하기 시작하면서 일본 롯데와의 협업이 강조될 수

밖에 없는 시기가 도래하였다.

향후 일본 롯데와의 컨트롤타워 일원화 이후, 한국과 일본의 Think Tank화 및 트렌드

를 선도하는 제품 Asset을 개발, M&A 등을 진행하고, 이를 진출해 있는 신흥시장에서

해당지역의 소비의 변화에 맞게 제품을 현지화 및 맞춤화하는 과정을 통해서 글로벌 제

과 Player로서 성장해 나갈 수 있을 것이다.

4) 한국과 일본의 제과 유통채널 환경

일본의 매대를 살펴보자. 일본의 편의점 매대는 지난 10여년간 유사한 제품이 대부분

판매되어온 한국과는 달리 절반의 매대가 지속적으로 교체되는 환경이다. 지속적으로

제품들이 교체되면서 소비자들의 흥미를 불러일으키고 구매의 성장으로 이어지게 된다

는 점을 이해하여야 할 것이다.

편의점 입장에서 이를 다시 바라봐보자. 한정된 매대에서 매출을 높게 올리려면 가격을

지속적으로 상승시키는 방향으로 올리거나, 같은 매대안에서 회전율이 높아져야하는 방

법이 가장 유효할 것이다. 그런데 이미 지난 오랜기간동안 동일 제품의 가격이 상승해

온 한국 음식료 환경에서는 무조건적인 동일제품의 가격상승은 어려운 시점이다. 결국

회전율을 올리고, 가격을 높게 받아도 저항감이 적은 제품을 판매하여야 할 것이다.

이와같은 환경하에서 편의점 입장에서는 매년 제품이 바뀌면서 소비자들의 흥미를 지속

적으로 불러일으켜 회전율을 높이고, 소비자들의 흥미를 불어일으키는 과정에서 가격에

의 저항감이 낮아지게 되는 제품들을 선호하게 될 것이다.

5) 한국에서도 변화가 나올 것이다

일본에서 지난 60여년간 제과사업을 영위하면서 쌓여온 제과부문 R&D 및 소비자 데

이터 축적은 한국의 현 제과환경에서 효과적인 Asset으로 역할할 것으로 판단한다.

한국의 제과환경은 06년 이후 과자의 공포에서의 회복 및 가격인상기를 통해서 11년까

지 성장한 이후 성장성 방향을 찾지 못하다가 최근 1~2년간 전반적인 고관여트렌드로

소비환경이 변화하면서 태동기를 맞고 있다.

일본화되어가며 향후 한정판매 트렌드 등의 확산이 예상되는 한국 제과환경에서 일본롯

데의 Asset이 성장의 Key 요인으로서 역할할 수 있을 것으로 판단한다.



6) 신동빈회장의 비전 2018 전면 수정 지시와 한일 롯데 협력 강화

신동빈회장은 언론보도에 따르면 2009년 시행된 비전 2018을 전면 수정하는 지시를

내린바있다. 롯데그룹은 2009년 발표한 비전을 그룹과 계열사별로 재조정하는 작업을

진행 중이며, 이 배경은 유통환경 급변 및 신동빈회장 원톱으로 리더십 변화가 된 만큼

비전을 수정해야하는 당위성이 발생한 것이다. 수정안의 2대 골자는 ‘선택과 집중’, ‘시

너지 경영’이며, 면세점/호텔/케미칼/금융 분야를 핵심사업으로 설정하고 집중육성할 계

획이다. 일본롯데의 주력이 식품인 만큼 롯데쇼핑, 롯데제과 등과 함께 시너지를 일으키

는 방안을 검토중이다.

표2 비전 재조정 주요내용

롯데그룹롯데그룹롯데그룹롯데그룹 비전재조정비전재조정비전재조정비전재조정 주요내용주요내용주요내용주요내용

선택과 집중 면세점/호텔/케미칼/금융 분야를 핵심사업으로 설정하고 집중육성

시너지 일본롯데의 주력이 식품인 만큼 롯데쇼핑, 롯데제과 등과 함께 시너지를 일으키는 방안을 검토

자료: 언론보도, 이베스트투자증권 리서치센터

이와 같은 부문은 금번 지배구조조정이 단순히 순환출자해소 및 지분율 측면에서 진행

되는 것이 아닌 롯데그룹의 장기적인 영업가치 극대화 측면에서 음식료계열사 들의 가

치를 장기적으로 극대화하는 목적을 가지고 있음을 판단할 수 있다.

또한 언론보도에 따르면 한일롯데제과의 마케팅교류회를 올해부터 여섯차례로 확대하고,

신제품 노하우를 공유하는 등 사업교류를 확대할 것으로 예상되는 등 한일컨트롤타워 통

합을 통한 시너지 창출 시나리오가 필자의 예상보다 빠르게 현실화될 가능성이 존재한다.

표3 한일롯데 협력강화 주요 내용

한일롯데한일롯데한일롯데한일롯데 협력강화협력강화협력강화협력강화 주요내용주요내용주요내용주요내용

마케팅 교류회 4차례에서 6차례로 확대

기타 신제품 아이디어/노하우 공유, 상대의 히트메뉴를 들여올 예정

자료: 언론보도, 이베스트투자증권 리서치센터

5. 지분가치가 변한다

롯데제과는 롯데칠성, 롯데쇼핑, 롯데푸드 등의 상장사 지분과 롯데리아, 코리아세븐 등

의 비상장사 지분을 가지고 있다. 롯데칠성은 장기적으로 보유한 서초동부지 가치 상승,

롯데쇼핑은 영업/자산 가치측면에서 변화할 수 있으며, 롯데푸드는 롯데쇼핑과의 협업

가속화를 통한 HMR사업 확대로 기업가치 상승이 예상된다. 또한 롯데리아 및 코리아

세븐은 신동빈회장이 대표적으로 IPO를 할 것이라고 언급한 기업으로 향후 상장을 통

한 기업가치 확대가 예상된다. 이에 대한 롯데그룹 차원에서의 보다 자세한 분석은 8월

31일 발간된 ‘롯데이야기 : 새로운 지배구조/외식식품 스토리’를 참고하길 바란다. 롯데

제과가 보유한 지분가치에 대한 자세한 분석은 Valuation 파트에서 보다 자세히 논의하

도록 하겠다.



Part III 실적 전망

1. 롯데제과 향후 실적에 대한 당사의 View

1) 필자가 기대하는 롯데제과의 실적 개선 시나리오 포인트

롯데제과의 향후 실적에 있어서 필자가 기대하고 있는 부문은 국내 제과부문의 안정성

장하는 비즈니스모델로의 변화이다. 한국의 제과소비가 고관여도화 되는 변화가 발생하

고 있다. 금번 롯데그룹 원톱경영체제 변화 이후 일본롯데의 무형자산인 제품 포트폴리

오를 도입하여 롯데제과의 체질이 강화할 수 있을 것으로 판단하기 때문이다. 실제로

롯데그룹은 한일롯데제과의 마케팅교류회를 올해부터 여섯차례로 확대하고, 신제품 노

하우를 공유를 발표하는 등 사업교류 확대신호를 보여주고 있다. 이와 같은 개선을 통

하여 롯데제과의 국내 제과사업 포트폴리오가 향후 수년간 연간 5%전후의 안정성장을

기록할 수 있을 것으로 추정하고 있다. 일반적인 고밸류를 받는 안정성장하는 음식료

종목군의 특성을 롯데제과가 보여줌으로서 영업가치 측면에서의 밸류에이션 Re-

rating의 기반이 될 수 있을 것으로 전망한다.

2) 실제 추정 & 당사의 View

16년부터 제과부문의 변화가 본격적으로 추진될 것으로 가정하고 있으며, 17년에는 제

과부문의 매출성장성이 5% 전후의 궤도에 오를 수 있을 것으로 추정한다. 이를 통해서

17년까지 매출 CAGR 3.9% 기록하면서 15년 매출 2조 3,509억원에서 17년 매출 2

조 5,358억원으로 성장하고, 영업이익 CAGR 5.7% 기록하면서 15년 영업이익 1,341

억원에서 17년 영업이익 1,498억원으로 성장할 것으로 추정한다.



2. 롯데제과 실적 Forecast

표4 롯데제과 실적 Forecast

((((억원억원억원억원))))

2011201120112011 2012201220122012 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015EEEE 2016201620162016EEEE 2017201720172017EEEE

매출 건과 14,203 14,432 14,780 16,640 16,890 17,481 18,442

빙과 3,413 3,405 3,557 3,620 3,638 3,747 3,935

기타 926 809 1,426 1,988 2,982 2,982 2,982

공통 - - - - - - -

합계 18,542 18,645 19,764 22,248 23,509 24,209 25,358

YoY 건과

1.6% 2.4% 12.6% 1.5% 3.5% 5.5%

빙과

-0.2% 4.5% 1.8% 0.5% 3.0% 5.0%

기타

-12.6% 76.4% 39.4% 50.0% 0.0% 0.0%

공통

합계

0.6% 6.0% 12.6% 5.7% 3.0% 4.7%

영업이익 건과 1,219 689 473 850 1,013 1,084 1,143

빙과 358 385 181 270 327 337 354

기타 164 116 47 48 - - -

공통 -8 -37 214 -20 - - -

합계 1,732 1,154 915 1,148 1,341 1,421 1,498

OPM 건과 8.6% 4.8% 3.2% 5.1% 6.0% 6.2% 6.2%

빙과 10.5% 11.3% 5.1% 7.5% 9.0% 9.0% 9.0%

기타 17.7% 14.3% 3.3% 2.4% 0.0% 0.0% 0.0%

공통

합계 9.3% 6.2% 4.6% 5.2% 5.7% 5.9% 5.9%

% YoY 건과

-43.4% -31.4% 79.6%

빙과

7.7% -52.9% 48.6%

기타

-29.1% -59.5% 1.9%

공통

354.3% -683.4% -109.1%

합계

-33.4% -20.7% 25.4% 16.8% 6.0% 5.4%

당기순이익

1,004 898 552 17 878 1,020 1,078

NI Margin 5.4% 4.8% 2.8% 0.1% 3.7% 4.2% 4.2%

% YoY

-10.5% -38.5% -97.0% 5169.7% 16.1% 5.6%




Part IV Valuation & 투자의견

1. 롯데제과 Valuation에 대한 당사의 View : SOTP 관점

15년 반기기준 자회사지분(매도가능금융자산)이 1조 8,021억원으로 시가총액의 60%

를 설명하고, 영업가치는 Valuation P/E 10배 중반에 불과할 정도로 싼 주식이다.

롯데그룹의 신동빈 원톱체제 구축이후 그룹의 영업가치 및 자산가치가 상승할 것이며

보유한 매도가능증권 자산가치가 향후 상승할 것으로 예상된다. 롯데제과의 보유지분가

치 중에서 가장 높은 밸류를 가진 것이 롯데칠성으로 15년 반기 기준 6,461억원 규모

이다. 그 다음은 롯데쇼핑으로 15년 반기 기준 5,803억원 규모이다. 롯데쇼핑은 향후

롯데그룹 지주회사 전환과정에서 지분가치가 상승할 가능성이 존재할 것으로 예상하고

있다. 롯데칠성 또한 장기적인 관점에서 사업의 성장성 및 서초동 자산가치 부각으로

지분가치가 상승할 가능성이 높다고 판단한다. 비상장계열사의 지분가치 또한 IPO를

통해서 지분가치가 상승할 것으로 예상된다. 코리아세븐, 롯데리아 등은 향후 상장예정

으로 이들 지분의 지분가치는 상승할 가능성이 높다.

표5 주요 매도가능증권 장부가치 현황 (15년 반기 기준)

주요주요주요주요 지분지분지분지분 상장여부상장여부상장여부상장여부 장부상장부상장부상장부상 공정가치공정가치공정가치공정가치 ((((억원억원억원억원))))

롯데쇼핑 상장 5,803

롯데칠성(보통주 + 우선주) 상장 6,461

롯데리아 비상장 846

코리아세븐 비상장 984


롯데제과의 영업가치 또한 한일협력강화 및 롯데쇼핑 등과의 시너지강화를 통해서 상승

할 것으로 판단된다. 여기서 현재 시가총액을 기반으로 현재 시장이 롯데제과에 가정하

고 있는 P/E를 역산해보도록 하겠다. 롯데제과는 3조원의 시가총액을 기록하고 있다.

여기서 1.8조의 매도가능증권을 추가 변화 없이 그대로 가치를 인정하여 이를 차감하고

순차입금 4,200억원을 더해주여 영업가치를 계산하여보면 1.58조원 수준의 영업가치

를 인정받고 있다. 계산된 영업가치를 세후순영업이익(NOPLAT) 1,066억원으로 나누

어 P/E를 역산해보면 15.5배만을 받고 있는 셈이다. 이는 주요 음식료 기업대비 분명

히 낮은 수준의 밸류에이션으로 그동안의 계열사간의 협력 부진 및 성장성 부족으로 인

한 디스카운트를 분명히 받고 있는 것을 알 수 있다.



표6 시장이 부여하고 있는 롯데제과 P/E 역산

기업가치기업가치기업가치기업가치 ((((억원억원억원억원)))) 비고비고비고비고

영업가치 (A = D+C-B) 15,779 역산한 영업가치

NOPLAT (E) 1,066 16년 추정 NOPLAT, 법인세율 25%

역추정 P/E (A/E) 15.5 현재 시가총액을 기준으로 역산한 P/E

자산가치

보유자산가치 (B) 18,021 15년 반기기준 장부가치

순차입금 (C) 4,200 16년 추정 순차입금

시가총액 (D) 30,304 현 시가총액 (9/11일 기준)


롯데제과의 영업가치가 상승할 것으로 판단되는 점을 감안하면 현재 시장이 적용하는

P/E도 저평가 되어 있으며, 향후 영업가치의 상승가능성이 존재하는 점을 감안하면 장

기적인 관점에서 영업가치 측면에서의 업사이드 포텐셜도 높다고 판단한다.

2. Historical P/B 관점

역사적인 P/B를 살펴보면 00년 이후 07년까지 자산가치가 부각되면서 Valuation이 급

증하였다. 07~08년 서브프라임/리먼브라더스 사태로 인하여 급락한 밸류에이션은

08~11년 제과 수요회복과 가격인상으로 점진적으로 회복되었으며, 12년에는 과거수준

까지 복귀하였다. 이후 롯데제과의 밸류에이션은 정체하였으며, 12년 이후 발생한 음식

료 섹터의 밸류에이션 리레이팅에서 철저히 소외되었다. 금번 신동빈회장의 원톱경영체

제 전환으로 시작되는 롯데의 변화에 따라 지분가치/영업가치 측면에서 밸류에이션은

리레이팅 되어야할 것으로 판단한다.

3. Target Valuation

Target P/B는 현 시점에서는 02년에 영업가치 모멘텀이 부각되던 시점의 고점이며,

07년 자산가치가 부각되던 시점의 상단 Valuation인 P/B 1.44배를 적용하였다. 앞서

논의에서 살펴본 바와 같이 음식료섹터 안정성장성의 희소성 매력에 기반한 밸류에이션

리레이팅에 동참하지 못한 최근 수 년간의 동사의 밸류에이션 및 롯데그룹의 변화를 생

각해본다면 과거 밸류에이션의 상단을 적용하는 것은 보수적인 접근으로 판단하고 있다.

표7 롯데제과 Valuation

ValueValueValueValue ((((원원원원)))) 비고비고비고비고

2016 추정 BPS 1,863,833 2016년 추정 BPS 적용

Target Multiple (x) PBR Valuation 1.44 과거 역사적 상단 PBR을 적용

목표주가 2,700,000

현재주가 2,113,000 9월 11일 기준 주가

상승여력 (%) 27.8%




롯데제과 (004990)

재무상태표


유동자산 785 690 825 893 982

현금 및 현금성자산 184 109 151 212 269

매출채권 및 기타채권 266 289 341 343 360

재고자산 230 252 271 273 286

기타유동자산 106 39 62 65 67

비유동자산 3,647 3,308 3,353 3,404 3,452

관계기업투자등 2,059 1,680 1,680 1,680 1,680

유형자산 1,352 1,388 1,439 1,491 1,540

무형자산 132 124 117 116 114

자산총계자산총계자산총계자산총계 4,432 4,432 4,432 4,432 3,998 3,998 3,998 3,998 4,178 4,178 4,178 4,178 4,298 4,298 4,298 4,298 4,434 4,434 4,434 4,434

유동부채 491 559 652 657 672

매입채무 및 기타재무 248 227 256 258 270

단기금융부채 116 215 324 324 324

기타유동부채 127 117 71 74 77

비유동부채 974 819 860 880 901

장기금융부채 397 322 365 365 365

기타비유동부채 578 497 495 515 536

부채총계부채총계부채총계부채총계 1,466 1,466 1,466 1,466 1,378 1,378 1,378 1,378 1,512 1,512 1,512 1,512 1,537 1,537 1,537 1,537 1,573 1,573 1,573 1,573

지배주주지분 2,812 2,483 2,555 2,649 2,750

자본금 7 7 7 7 7

자본잉여금 13 13 13 13 13

이익잉여금 1,668 1,653 1,733 1,827 1,928

비지배주주지분(연결) 154 137 111 111 111

자본총계자본총계자본총계자본총계 2,967 2,967 2,967 2,967 2,620 2,620 2,620 2,620 2,666 2,666 2,666 2,666 2,761 2,761 2,761 2,761 2,861 2,861 2,861 2,861

손익계산서


매출액매출액매출액매출액 1,976 1,976 1,976 1,976 2,225 2,225 2,225 2,225 2,351 2,351 2,351 2,351 2,421 2,421 2,421 2,421 2,536 2,536 2,536 2,536

매출원가 1,254 1,445 1,494 1,537 1,610

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 722 722 722 722 780 780 780 780 857 857 857 857 884 884 884 884 926 926 926 926

판매비 및 관리비 631 665 723 742 776

영업이익영업이익영업이익영업이익 92 92 92 92 115 115 115 115 134 134 134 134 142 142 142 142 150 150 150 150

(EBITDA) 179 206 230 241 252

금융손익 12 -11 2 2 2

이자비용 15 19 21 22 22

관계기업등 투자손익 -6 -67 -16 -8 -8

기타영업외손익 -5 0 -4 0 0

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 92 92 92 92 37 37 37 37 116 116 116 116 136 136 136 136 144 144 144 144

계속사업법인세비용 37 35 28 34 36

계속사업이익 55 2 88 102 108

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 55 55 55 55 2 2 2 2 88 88 88 88 102 102 102 102 108 108 108 108

지배주주 51 -3 88 102 108

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 133 133 133 133 ----294 294 294 294 81 81 81 81 102 102 102 102 108 108 108 108

매출총이익률 (%) 36.5 35.1 36.5 36.5 36.5

영업이익률 (%) 4.6 5.2 5.7 5.9 5.9

EBITDA 마진률 (%) 9.1 9.2 9.8 10.0 9.9

당기순이익률 (%) 2.8 0.1 3.7 4.2 4.2

ROA (%) 1.2 -0.1 2.2 2.4 2.5

ROE (%) 1.8 -0.1 3.5 3.9 4.0

ROIC (%) 4.9 0.4 7.1 7.0 7.2

현금흐름표


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 157 157 157 157 102 102 102 102 169 169 169 169 228 228 228 228 223 223 223 223

당기순이익(손실) 55 2 88 102 108

비현금수익비용가감 142 229 136 127 131

유형자산감가상각비 86 89 94 98 101

무형자산상각비 1 2 1 1 1

기타현금수익비용 10 81 41 28 29

영업활동 자산부채변동 1 -96 -49 -1 -16

매출채권 감소(증가) -11 -18 -38 -3 -16

재고자산 감소(증가) 21 -20 -20 -2 -13

매입채무 증가(감소) -2 -1 13 2 12

기타자산, 부채변동 -7 -57 -5 1 1

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----188 188 188 188 ----111 111 111 111 ----179 179 179 179 ----159 159 159 159 ----159 159 159 159

유형자산처분(취득) -120 -147 -149 -150 -150

무형자산 감소(증가) -1 0 0 0 0

투자자산 감소(증가) -103 6 -46 -9 -9

기타투자활동 35 29 16 0 0

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 36 36 36 36 ----64 64 64 64 52 52 52 52 ----7 7 7 7 ----7 7 7 7

차입금의 증가(감소) 169 -10 83 0 0

자본의 증가(감소) -8 -7 -8 -7 -7

배당금의 지급 8 7 8 7 7

기타재무활동 -125 -48 -23 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 4 4 4 4 ----74 74 74 74 42 42 42 42 61 61 61 61 57 57 57 57

기초현금 180 184 109 151 212

기말현금 184 109 151 212 269

주: K-IFRS 연결기준


주요 투자지표

2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

투자지표투자지표투자지표투자지표 ((((xxxx))))

P/E 53.6 -887.5 34.1 29.4 27.9

P/B 1.0 1.0 1.2 1.1 1.1

EV/EBITDA 16.6 14.4 15.3 14.3 13.5

P/CF 13.8 11.0 13.4 13.1 12.6

배당수익률 (%) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 6.0 12.6 5.7 3.0 4.7

영업이익 -20.7 25.4 16.8 6.0 5.4

세전이익 -26.6 -59.9 212.2 17.4 5.6

당기순이익 -38.5 -97.0 5,169.7 16.1 5.6

EPS -44.6 적전 흑전 15.9 5.6

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 49.4 52.6 56.7 55.7 55.0

유동비율 159.8 123.4 126.6 136.1 146.1

순차입금/자기자본 (x) 8.9 16.2 19.3 16.4 13.8

영업이익/금융비용 (x) 6.2 6.1 6.4 6.5 6.9

총차입금 (십억원) 513 537 689 689 689

순차입금 (십억원) 265 425 514 452 395

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 35,689 -2,006 61,931 71,760 75,808

BPS 1,978,599 1,746,767 1,797,273 1,863,833 1,934,441

CFPS 139,006 162,211 157,557 161,244 168,204

DPS 4,000 5,200 5,200 5,200 5,200



롯데제과 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.08.31 담당자변경 송치호 2015.08.31 Buy 2,700,000 원 2015.09.02 Buy 2,700,000 원 2015.09.04 Buy 2,700,000 원 2015.09.14 Buy 2,700,000 원

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 90.6% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 9.4%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2014. 7. 1 ~ 2015. 6. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

13/09 14/03 14/09 15/03 15/09

(원)주가 목표주가

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150914 Ե 11.docx)imgstock.naver.com/upload/research/company/1442189545609.pdf · 롯데제과 / 기업분석 이베스트투자증권 리서치센터 3 Buy (maintain) 목표주가